Corso di Economia e gestione delle imprese finanziarie ed assicuratrici

del prof. G.B. Dagnino

Corso di Economia e gestione delle imprese finanziarie ed assicuratrici

del prof. G.B. Dagnino

Il leveraged buy-out• Le operazioni di LBO

permettono di realizzare l’acquisizione di una società target, con fondi derivanti prevalentemente da capitale di debito, il cui rimborso è garantito dagli attivi patrimoniali dell’impresa acquisita ed è sostenuto dal cash flow da essa generati

• Accezione estensiva• Amichevole o ostile

Ristrutturazione Ristrutturazione proprietariaproprietaria

Utilizzo di un Utilizzo di un elevato elevato

finanziamento a finanziamento a titolo di debitotitolo di debito

Utilizzo di un Utilizzo di un elevato elevato

finanziamento a finanziamento a titolo di debitotitolo di debito

Lo schema delle operazioni LBO basate sulla tecnica “merger”

Soggetto proponenteSoggetto proponente

FinanziatoriFinanziatoriNewCoNewCo

Investitori finanziariInvestitori finanziari

Società targetSocietà target

Ruolo della NewCo: Veicolo finanziario strumentaleRuolo della NewCo: Veicolo finanziario strumentale

Società TargetSocietà Target

Lo schema delle operazioni LBO basate sulla tecnica “asset sale”

Soggetto proponenteSoggetto proponente

FinanziatoriFinanziatoriNewCoNewCo

Investitori finanziariInvestitori finanziari

AssetAsset

Tipologia di buy-out

• Institutional buy-out;

• Corporate buy-out;

• Management buy-out;

• Management buy-in;

• Management buy-in&out;

• Workers buy-out;

• Family buy-out;

• (Fiscal buy-out).

Requisiti di fattibilità del LBO

• Compatibilità finanziaria

• Compatibilità economica

• Compatibilità in termini di rischio

CapacitàCapacità di rimborare il di rimborare il capitale mutuatocapitale mutuato

Ebit > oneri finanziariEbit > oneri finanziari

Propensione al rischioPropensione al rischio

Caratteristiche della candidata ideale di un LBO

• alta capacità di produrre utili e flussi di cassa;• basso grado di sfruttamento della leva

finanziaria;• presenza di attività atte a essere impiegate

come garanzia verso i creditori;• presenza di attività autonomamente cedibili;• management di ottima qualità;• esistenza di un mercato potenziale sul quale

cedere in futuro l’impresa.

La struttura finanziaria di un LBO

• capitale azionario

• debito senior

• debito subordinato (mezzanino)

Capitale azionario• APPORTO EFFETTUATO DAI SOCI DELLA

NEWCO IN SEDE SOTTOSCRIZIONE CAPITALE (COMPRESA FRA IL 10% E IL 30% DEI MEZZI FINANZIARI NECESSARI PER IL BUY-OUT)

• assicurare alla società acquirente una congrua dotazione di mezzi patrimoniali;

• permettere al management e familiari di avere una significativa quota di partecipazione

• limitare i costi di agenzia: incentivazione al management e presenza investitori istituzionali;

• assicurare rendimento agli intermediari specializzati.

Capitale azionario (segue)• fissazione di prezzi di emissione diversi per

diverse categorie di soci• Manager: sottoscrizione al V.N.Manager: sottoscrizione al V.N.• Altri: sottoscrizione V.N. + sovrapprezzoAltri: sottoscrizione V.N. + sovrapprezzo

• definizione di regole statutarie e patti parasociali

• RATCHETS: MECCANISMI ATTRAVERSO CUI SI INCENTIVA IL MANAGER A MASSIMIZZARE IL VALORE PER GLI AZIONISTI NEL LUNGO PERIODO

• Correlazione fra quota detenuta dal manager e performance di impresa

Introduzione di ratchets (perni di arresto)• upward ratchets (aumento quota

proprietà dei manager)• Es: la quota di partecipazione del management

cresce del 10% se il reddito operativo è superiore a soglie predefinite

• downward ratchets (riduzione quota proprietà dei manager)• Es: la quota di partecipazione del management è

ridotta del 5% se il rendimento dell’operazione per l’intermediario è inferiore al 25%

Prezzi di emissione diversi + upward ratchets= Envy Factor• Problematica: upward rachets e sottoscrizione delle

azioni da parte del manager al valore nominale possono generare un rendimento per i manager assai più elevato rispetto a quello dell’investitore

• Soluzione: fissare un tetto massimo di rendimento del manager in rapporto al rendimento dell’intermediario

Envy Factor (segue)

• ESEMPIO:• Capitale sociale sottoscritto:

• MANAGEMENT: 10 milioni di euro• INTERMEDIARIO: 150 milioni di euro

• I manager possiedono il 20% del capitale e l’intermediario il residuo 80%

• E’ prevista una upward ratchets e la quota del management sale al 35%

• Il valore di cessione è di 400 milioni

Envy Factor (segue)

• Coefficiente di rendimento per i manager

• Coefficiente di rendimento per l’intermediario

• Envy factor

1410

%35400

73,1150

%65400

09,873,1

14

Envy Factor (segue)

• Ipotesi: Envy factor pattuito = 6

• Bisogna fissare un tetto massimo per gli upward ratchets

• In genere i valori massimi dell’Envy Factor sono compresi tra 6 e 10

6

150

)1(10

xP

xP

Debito senior

• COMPLESSO DI FINANZIAMENTI A M/L TERMINE CON RIMBORSO PRIVILEGIATO FRA I 5 E GLI 8 ANNI (OLTRE IL 50% DEI MEZZI FINANZIARI NECESSARI PER IL BUY-OUT)

• secured vs unsecured debt (garanzie reali)• Covenants: vincoli per tutelare i creditori:

• Negative covenants e positive covenants • Financial covenants

• Interest coverage ratio: redd. Op. (EBIT)/Int Passivi• Financial charge coverage ratio: MOL (EBITDA/

(interessi + debito in scadenza)• Gearing ratio: debito senior / (capitale di rischio + debito

mezzanino)

Debito subordinato• FINANZIAMENTI CON RIMBORSO E

REMUNERAZIONE POSTERGATI RISPETTO AL SENIOR-DURATA FRA 5 E 12 ANNI

• Avvengono tramite Junk bounds: (rendimenti più elevati, ma a maggior rischio di insolvenza – rating inferiore tripla B)

• Obbligazioni con cedole differite:

• Obbligazioni con interessi posticipati e maxicedola

• Obbligazioni con cedola ad accrescimento

• Obbligazioni con pagamento in un ulteriore obbligazione

• Equity kickers: opzioni esercitabili nel corso del prestito per sottoscrivere nuove azioni della società emittente a un prezzo agevolato per i sottoscrittori debito mezzanino• nella forma di warrant su azioni impresa target

• riduzione costo del capitale

• Covenants particolari

Gli intermediari finanziari come sponsor• Progettazione struttura operazione

• analisi della situazione economica, patrimoniale e finanziaria della società target

• definizione prezzo di acquisto• definizione struttura finanziaria

• offering memorandum: per valutare la bontà del progetto. Include

• profilo società (ev. storica, proprietà e struttura prod.)• analisi del settore e del posizionamento competitivo;• business plan• possibilità di way-out

• Individuazione di un gruppo di finanziatori per apportare le risorse finanziarie per l’acquisizione

Gli intermediari finanziari come sponsor

• Rendimento atteso (difficilmente al di sotto del 25-35% annuo per via elevati rischi)

• Modalità di dismissione (entro 3-5 anni)• quotazione;• cessione ad acquirente strategico;• vendita ai manager o a familiari;• break up (cessione separata singole aree di affari)

Intermediari conferenti capitale di debito

DEBITO SENIOR•REALIZZATO DA SINDACATO DI BANCHE CON GRUPPO DI INTERMEDIARI CON UNA BANCA CAPOFILA

•L’ammontare e costo del finanziamento senior si basano:

• valore delle attività a garanzia del prestito;• entità e dalla dinamica dei flussi di cassa

•Oneri per interessi + commissione pagata allo sponsor+ commissione alla banca capofila per aver organizzato il sindacato

Gli intermediari conferenti capitale di debito senior (segue)

• Forma tecnica: • Mutui a scadenza medio lunga;

• Linee di credito rotative tese a finanziare le esigenze di capitale circolante della NewCo

• Linee di credito stand-by per fronteggiare fabbisogni finanziari non predeterminabili

• Finanziamenti bridge loans: finanziamenti chiesti al sindacato di banche per procedere all’acquisto società target (sono immediatamente rimborsati)

Mercato dei LBO in Italia

• Fonti:• Rapporto Annuale dell’European Private Equity

and Venture Capital Association (EVCA)• Rapporto Annuale dell’Associazione Italiana degli

Investitori Istituzionali nel Capitale di Rischio

• Ragioni del limitato sviluppo dei LBO in Italia (diritto societario - art. 2358 cc. e sistema finanziario)

• Ad oggi???

La valutazione delle imprese oggetto di LBO

• Importanza cruciale per i diversi soggetti coinvolti nell’operazione:

• La metodologia più utilizzata è Adjusted Present Value, secondo la quale il valore di un impresa levered è dato dalla somma di due componenti• Valore Unlevered• Valore attuale dello scudo fiscale

La valutazione delle imprese oggetto di LBO (segue)

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