2

СО

ДЕР

ЖА

НИ

Е№

1 (6

1)20

09

Биржевое обозрение № 1 (61) 2009

ЗАО ММВБ125009 Москва,Большой Кисловский переулок, 13Тел.: (495) 234-48-07Факс: (495) 202-95-17Эл. почта: obzor@micex.comИнтернет: http://www.micex.ru/press/oboz

«Биржевое обозрение» подготовленок печати редакцией журнала «Рынок ценных бумаг»

Издатель: ЗАО «Издательский дом “РЦБ”»Адрес: 105082 Москва, ул. Б. Почтовая, 34, стр. 8Почтовый адрес: 105066, Москва, а/я 170Электронная почта: info@rcb.ruТелефон: (495) 785-8100Цена договорнаяОтпечатано в типографии ООО «Стратим-ПКП»Тираж 4 000 экз.

Точка зрения редакции не всегдасовпадает с точкой зрения авторовпубликуемых статей. Ответственностьза достоверность информации врекламных объявлениях несут рек-ламодатели. Все права защищены. Перепечатка –только по согласованиюс ММВБ и Издательским домом «РЦБ».Индекс 73346. ISSN 0869-6608

Журнал «Рынок ценных бумаг» 2-3 (378-379) февраль 2009

ОТ ПЕРВОГО ЛИЦА3 Обращение к читателям Президента ММВБ Константина Корищенко

НАШИ ПРОЕКТЫ4 Группа ММВБ: основные события 2008 года

ОЦЕНКИ И ПРОГНОЗЫ6 Ренессанс Капитал8 Альфа-Банк10 Банк Москвы12 КИТ Финанс

ИССЛЕДОВАНИЕ14 Российская экономика на переломе тенденций

ТОЧКА ЗРЕНИЯ18 Где соприкасаются валюты и процентные ставки

Комментарии и бизнес-решения в условиях кризиса

МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОПЫТ21 Рынок ценных бумаг Кыргызской республики

СТРАНИЦЫ ИСТОРИИ23 Первая финансовая пирамида России

26 НОВОСТИ ММВБ

СОДЕРЖАНИЕ

совместный проект ММВБ и журнала «Рынок ценных бумаг»

Эксперт Центра макроэкономическогоанализа и краткосрочногопрогнозирования (ЦМАКП),канд. экон. наук Дмитрий БелоусовЭксперт ЦМАКП, канд. экон. наукВладимир СальниковЭксперт ЦМАКП, канд. экон. наукОлег Солнцев

Главный операционный диекторClientKnowledge Дэвид ПулПеревод и редакция НачальникаОтдела структурных проблемфинансового рынка Информационно-аналитического управления ЗАОММВБ Кирилла Пензина и Главногоспециалиста Отдела структурныхпроблем финансового рынкаИнформационно-аналитическогоуправления ЗАО ММВБ ВикторииМишина

Министр экономического развитияи торговли Кыргызской РеспубликиАкылбек Жапаров

Руководитель Историко-информационного центра ММВБ,канд. ист. наук Юрий Голицын

3

ОТ

ПЕР

ВО

ГО Л

ИЦ

А№

1 (6

1)20

09

Уважаемые коллеги, партнеры и читатели!

Для Группы ММВБ 2008 год стал годом осо-бенным. Кризис мировой финансовой сис-темы заставил нас решать многие сложныезадачи. Нам удалось реализовать целый рядуспешных проектов, запустить новые рыноч-ные секторы и начать торги новыми финан-совыми инструментами. Новые проекты вомногом были связаны с участием биржевойинфраструктуры в действиях, предпринима-емых Правительством и Банком России дляпреодоления последствий мирового финан-сового кризиса в отечественной экономике

и банковской системе. В частности была внедрена технология внебиржевого РЕПО сценными бумагами, включенными в Ломбардный список Банка России. С октября набазе инфраструктуры Группы ММВБ началось проведение аукционов по предоставле-нию Банком России кредитов без обеспечения. Суммарный объем средств, выданныхчерез систему беззалоговых аукционов, превысил 3 трлн руб.

В марте начал работу рынок биржевых облигаций. Эти инструменты могут исполь-зоваться для рефинансирования и оперативного управления корпоративным долгом.

Одним из наших крупных достижений стало создание рынка поставочных фьючер-сов на пшеницу. Используя механизмы этого рынка, зерновые трейдеры могут эффек-тивно хеджировать возникающие риски.

По итогам года совокупный оборот биржевых рынков Группы вырос на 40% и со-ставил почти 150 трлн руб. Это стало рекордным показателем за всю историю бирже-вых торгов на ММВБ. Чистая прибыль Группы ММВБ в 2008 году превысила 3,8 млрдруб. (+4,9%), а доходы увеличились на 9,5% по сравнению с 2007 годом — с 8,1 млрддо 8,9 млрд руб.

В 2009 году перед Группой ММВБ стоят новые задачи развития. Сейчас прораба-тываются изменения в процедуре установления лимитов. В будущем они будут зави-сеть от капитала участников рынка. В самом скором времени будут организованы тор-ги по паре евро–доллар. Кроме того, начнется работа по совершенствованию системыриск-менеджмента, будут предложены новые технические сервисы. Перед нами стоятамбициозные задачи, и мы чувствуем в себе силы достойно их реализовать!

Президент ММВБ Константин Корищенко

К ЧИТАТЕЛЯМ

4

НА

ШИ

ПР

ОЕК

ТЫ№

1 (6

1)20

09

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Валютный рынок ММВБперешел на новую системуклиринга2008 г. стал первым годом, когда ва-

лютный рынок ММВБ начал работать поновой схеме клиринга с участием цент-рального контрагента, роль которого вы-полняет специально созданная ГруппойММВБ дочерняя компания — Акционерныйкоммерческий банк «Национальный Кли-ринговый Центр» (НКЦ). Это новый этап вразвитии инфраструктуры российскогобиржевого рынка. Впервые в истории Рос-сии на финансовом рынке заработал спе-циализированный клиринговый институт,который призван обеспечить надежные июридически прозрачные условия работыдля всех участников биржевого рынка.

Благодаря внедрению высокоэффек-тивной системы управления рисками ииспользованию удобных механизмов поорганизации расчетов (в том числе осно-ванных на возможностях, предоставляе-мых НКЦ банковской лицензией), участ-ники клиринга получили новые возмож-ности и услуги:

– ведение единых позиций участни-ков клиринга по рублям и основным ино-странным валютам, используемым длярасчетов по итогам клиринга;

– заключение сделок на основе какполного, так и частичного предваритель-ного обеспечения;

– оперативное использование средств,внесенных в качестве предварительногообеспечения и/или для осуществлениярасчетов по итогам клиринга на различныхрынках;

– кредитование участников денежны-ми средствами и/или ценными бумагамис целью обеспечения исполнения имисвоих обязательств по итогам клиринга;

– открытие и ведение банковских сче-тов юридических лиц;

– предоставление банковских услугучастникам клиринга для эффективногоуправления ликвидностью.

Модернизация регламентаторгов на валютном рынкеВ 2008 г. существенно модернизиро-

ван регламент торгов и расчетов на ва-лютном рынке. С августа участникам тор-гов на ЕТС, осуществляющим расчеты че-рез Расчетную палату (РП) ММВБ, предос-тавлена возможность получать денежные

средства по результатам расчетов с Наци-ональным Клиринговым Центром, начи-ная с 14:30 мск (до этого — с 17:00 мск).С 15 декабря для участников, осуществ-ляющих депонирование и расчеты в рос-сийских рублях через РП ММВБ, времяторгов в сегменте доллар—рубль по инст-рументу USDRUB_TOD и сделкам СВОПдоллар—рубль продлено до 15:00 мск,в сегменте евро–рубль по инструментуEURRUB_TOD и сделкам СВОП евро—рубль — до 12:30 мск. Расчеты через РПММВБ стали возможны с 15:30 мск.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОКИ РЫНОК ГОСБУМАГ

Внедрение технологиивнебиржевого РЕПОВ начале 2008 г. на ММВБ была вне-

дрена технология проведения операцийвнебиржевого РЕПО Банка России с кре-дитными организациями на условиях «по-ставка против платежа» (ППП). Сделки мо-гут заключаться участниками расчетов иБанком России с ценными бумагами, вы-пущенными юридическими лицами — не-резидентами РФ за пределами РФ, вклю-ченными в Ломбардный список БанкаРоссии, но не допущенными к публично-му обращению в РФ.

Развитие технологии обменавыпусков госбумаг1 октября 2008 г. на ММВБ состоял-

ся аукцион добровольного обмена обли-гаций федерального займа с амортиза-цией долга выпуска № 46020RMFS наоблигации федерального займа с по-стоянным купонным доходом выпуска№ 25063RMFS. Обмены выпусков ОФЗпозволяют Министерству финансов Рос-сии изменить структуру рынка госдолга вусловиях ограниченной эмиссионной ак-тивности и избежать дополнительногодавления на денежную ликвидность нарынке.

ФОНДОВЫЙ РЫНОК

Дебютное размещениебиржевых облигацийна фондовой бирже ММВБВ апреле 2008 г. на Фондовой бирже

ММВБ состоялось дебютное размещениебиржевых облигаций ОАО «РБК — Инфор-мационные Системы». Новый вид ценныхбумаг на российском фондовом рынке

является удобным инструментом управле-ния ликвидностью, диверсификации кре-дитного портфеля, покрытия кассовыхразрывов, а также может стать альтерна-тивой эмиссии векселей. Участники рын-ка считают, что рынок биржевых облига-ций имеет хорошие перспективы, а егомасштаб потенциально сравним с объе-мом рынков корпоративных облигаций.Для осуществления эмиссии биржевыхоблигаций не требуется государственнаярегистрация и отчет об итогах выпуска.Поэтому значительно сокращаются сроки,необходимые для проведения размеще-ния облигаций — торги начинаются наследующий день после размещения.

Внедрение простогоклирингаВ марте 2008 г. Группа ММВБ ввела

новый сервис для участников фондовогорынка, позволяющий совершать сделкиили исполнять обязательства по ранеесовершенным сделкам на условиях про-стого клиринга с проведением расчетовпо таким сделкам по схеме «поставкапротив платежа» (ППП) в ходе торговогодня в режиме, приближенном к реально-му времени. Таким образом, участникиторгов смогут проводить расчеты по дан-ным сделкам незамедлительно в ходеторгового дня, а не по его завершению.

Технология выкупа акцийВ 2008 г. на фондовом рынке Группы

ММВБ была внедрена технология, преду-сматривающая возможность совершенияопераций по выкупу эмитентом собствен-ных акций и позволяющая формироватькнигу заявок напрямую через торговуюсистему Фондовой биржи ММВБ. Проце-дура подачи заявок предусматривает ука-зание в реквизитах заявки «даты актива-ции заявки», что позволяет собирать за-явки в течение любого периода времени.Первым эмитентом, осуществившим вы-куп своих акций по новой технологии,стал крупнейший российский эмитентОАО «Газпром»: в марте 2008 г. он выку-пил собственные акций на общую суммуболее 536 млн руб.

Запуск проектаMICEX Discovery28 августа Фондовая биржа ММВБ

начала торги ценными бумагами в рамкахпроекта MICEX Discovery. Этот проектпредполагает включение в котироваль-

ГРУППА ММВБ:ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ 2008 ГОДА

5

НА

ШИ

ПР

ОЕК

ТЫ№

1 (6

1)20

09

ные листы биржи ценных бумаг без пред-варительного заявления эмитента. Акции,вошедшие в проект MICEX Discovery, об-ращаются в соответствии с правилами ипроцедурами так же, как и другие акцииво внесписочном секторе. Для компаний,чьи акции вошли в проект, работает ме-ханизм информационного спонсорства.Фондовая биржа ММВБ заключила дого-вора с информагентствами, которые бе-рут на себя обязательства по раскрытиюинформации не только о корпоративныхсобытиях, но и о других новостях, которыемогут повлиять на стоимость акций тойили иной компании. На момент запускапроекта в сектор MICEX Discovery быливключены ценные бумаги 41 российскогоэмитента.

Развитие семействаиндексов ММВБВ апреле 2008 г. Фондовая биржа

ММВБ начала расчет Индекса корпора-тивных облигаций ММВБ (MICEX CorporateBond Index, MICEX CBI), который заменилрассчитываемый биржей с начала 2003 г.Российский индекс корпоративных обли-гаций RCBI. В методике расчета новогоиндекса учитываются кредитные рейтин-ги, присвоенные эмитентам облигацийагентствами Standard & Poor's, Moody'sи Fitch Ratings; установлены новые требо-вания к минимальному номинальномуобъему выпуска облигаций, срокам пога-шения и ликвидности облигаций. В до-полнение к основному индексу MICEX CBIначался расчет субиндексов для кратко-срочного сегмента облигаций (от 1 до3 лет) и среднесрочного сегмента облига-ций (от 3 до 5 лет).

С сентября 2008 г. Группа ММВБ на-чала официальную публикацию новогоиндикатора российского фондового рын-ка индекса акций компаний финансово-банковской отрасли — Индекса ММВБ —Финансы (MICEX Financials Index, MICEXFNL). Индекс стал шестым индикаторомв линейке отраслевых индексов ММВБ,публикацию которых биржа начала в2007 г.

Одновременно Фондовая биржаММВБ начала расчет Индекса муници-пальных облигаций ММВБ (MICEX Muni-cipal Bond Index, MICEX MBI), в базу рас-чета которого входят облигации, выпу-щенные субъектами Российской Федера-ции и муниципальными образованиями.В методике расчета нового индекса ста-ли учитываться кредитные рейтинги,присвоенные эмитентам облигацийагентствами Standard&Poor's, Moody'sи Fitch Ratings; установлены требованияк минимальному номинальному объемувыпуска облигаций, срокам до погаше-

ния и ликвидности облигаций при вклю-чении в базу расчета.

ТОВАРНЫЙ РЫНОК

На НТБ состоялся запускторгов фьючерснымиконтрактами на зерно9 апреля на Национальной товарной

бирже (НТБ), входящей в Группу ММВБ,начались торги поставочными фьючерса-ми на пшеницу. Проект был реализованпри поддержке Минсельхоза РФ и круп-нейших участников зернового рынка.Таким образом к обширному рынку фи-нансовых инструментов, созданному наММВБ, добавились биржевые инструмен-ты товарного рынка.

Реализация этого проекта способствуетобразованию нового международного цен-тра биржевого торговли, формирующегоцены на зерно в Черноморском регионе.

При организации торгов фьючерсамина зерно была заложена возможность ис-пользования биржевых механизмов уча-стниками зернового рынка, производите-лями и переработчиками. Разработка ос-новных параметров контрактов велась сучетом пожеланий крупных операторовроссийского зернового рынка — участни-ков Российского Зернового Союза. Этопозволило совместно разработать прием-лемый механизм поставки по контрактам,имеющий достаточно сложную специфику.

После того как механизмы организа-ции торгов и исполнения обязательствбыли отработаны, ММВБ и НТБ пригласи-ли всех профучастников биржевого рынкаприсоединиться к работе по продвиже-нию новых фьючерсных контрактов и пре-доставлению брокерских услуг участни-кам зернового рынка. Развитие биржево-го рынка невозможно без активного уча-стия профессиональных брокеров.Суммарный оборот торгов в 2008 г. со-ставил 80,4 тыс. контрактов на сумму26,5 млрд руб. (около 5 млн тонн зерна),объем поставок — 7800 тонн пшеницы(120 контрактов).

Кроме того, решением конкурсной ко-миссии Минселхоза РФ от 20 декабря2008 г. НТБ признана победителем откры-того конкурса по отбору бирж для прове-дения государственных закупочных и то-варных интервенций для регулированиярынка сельскохозяйственной продукции,сырья и продовольствия в 2009—2012 гг.

В 2008 г. впервые в рамках проведе-ния закупочных интервенций на НТБ, по-мимо продовольственной пшеницы и ржи,начались закупки фуражного зерна —пшеницы 5-го класса, фуражного ячменя,а также кукурузы 3-го класса в государст-венный интервенционный фонд.

СРОЧНЫЙ РЫНОК

Модернизация системыуправления рискамина срочном рынкеВ 2008 г. началась модернизация су-

ществовавшей системы управления рис-ками (СУР) на срочном рынке. На пер-вом этапе проекта модернизации СУРпланируется внедрение портфельногомаржирования на базе Системы стан-дартного портфельного анализа рисков(Standard Portfolio Analysis of Risk —SPAN), разработанной и внедреннойCME, и Теоретической системы определе-ния межрыночных маржевых взносов(Theoretical Intermarket Margin System —TIMS), разработанной и внедренной OCCдля расчета сумм депозитной маржи посделкам с производными финансовымиинструментами. Также решено обеспе-чить возможность неттирования позицийучастников клиринга по всем клиентскимпозициям, создать гарантийные фондыММВБ, внедрить рыночные процедурыурегулирования ситуации несостоятель-ности и методику оценки кредитного ка-чества клиринговых членов. На второмэтапе запланирована реализация воз-можности эффективного маржированияфьючерсных опционов и опционов наценные бумаги и внедрение процедурRFQ (определение цены контракта в слу-чае неликвидного рынка и дефолта уча-стника). Кроме того, будет создан колле-ктивный клиринговый фонд и предусмот-рена возможность приема в состав га-рантийного обеспечения неденежныхфинансовых активов.

МЕЖДУНАРОДНОЕСОТРУДНИЧЕСТВО

Общее собрание членовмеждународной ассоциациибирж стран СНГВ июле 2008 г. в столице Республики

Беларусь — городе Минске состоялосьочередное Общее собрание членов Меж-дународной ассоциации бирж стран СНГ(МАБ СНГ). По итогам состоявшегося соб-рания среди главных направлений сот-рудничества выделены формированиеорганизованного фондового рынка странСНГ, развитие биржевого рынка фьючер-сов и опционов, развитие биржевых то-варных рынков, информационно-анали-тическое обеспечение деятельности МАБСНГ и организация сотрудничества по во-просам программно-технического обес-печения. Еще одним приоритетным на-правлением стал обмен информацией офинансовых рынках, опытом организациибиржевых торгов.

6

ОЦ

ЕНК

И И

ПР

ОГН

ОЗ

Ы№

1 (6

1)20

09

Состояние мировой экономики (транс-лируемое в российские реалии через ценына нефть и доступность капитала) будет клю-чевым фактором, влияющим на ситуациюв России. Другой, пожалуй, не менее важ-ный — ответ властей на нынешние вызовы.

Мы ожидаем, что в связи с кризисомправительство сделает два важных шага.Во-первых, для поддержания доходов насе-ления будут повышены зарплаты работни-ков бюджетной сферы (уже объявлено обих увеличении на 30% в начале 2009 г.).Во-вторых, мы полагаем, что власти будутпроводить намного более гибкую валютнуюполитику, позволяя курсу рубля адаптиро-ваться к давлению внешних факторов.

В I кв. 2009 г. темп рост российскойэкономики окажется нулевым или отрица-тельным в связи с глобальными и локаль-ными кризисными процессами. Девальва-ция национальной валюты, скорее всего,окажет неблагоприятное воздействие вкраткосрочном периоде. Во II кв. ситуацияначнет стабилизироваться, а благотвор-ный эффект девальвации рубля в полноймере проявится во втором полугодии, чтообеспечит дополнительную поддержкуэкономическому росту.

РОССИЯ В 2009 Г.:ЗА ПАДЕНИЕМ СЛЕДУЕТ РОСТ

На фоне развития кризиса и сниженияцен на сырьевые товары возникает воп-

рос, не стоит ли Россия на пороге полно-масштабной рецессии, возможно, с двой-ным дефицитом (федерального бюджета иплатежного баланса), коллапсом банков-ской системы и резким ростом безработи-цы. Замедление роста оказалось особен-но заметным из-за того, что с 2007 г. рос-сийская экономика развивалась оченьбыстрыми темпами, и динамика потребле-ния, инвестиций, строительства и соци-альных расходов (в определенной мере)государства убеждали в том, что высокиетемпы роста сохранятся и в дальнейшем.В этих условиях даже возврат к устойчиво-му экономическому росту воспринималсябы как замедление; в реальности же Рос-сия столкнулась с потрясениями достаточ-но сильными, чтобы вызвать длительныйпериод рецессии. Особенность нынешнегокризиса состоит в отсутствии признаковего завершения, и это касается не толькоРоссии, но и всего мира.

В нашей стране ситуация осложняет-ся тем обстоятельством, что воздействиекризиса на экономику проявляется дос-таточно медленно, и многие компаниилишь сейчас начинают учитывать при со-ставлении бюджетов не только кратко-срочные сбои в банковской системе, но изатяжной период дефицита кредитов вэкономике. Чем дольше продлится ны-нешний этап кризиса, тем больше будетжертв и больше времени пройдет до во-зобновления экономического роста.

Несмотря на стоящие перед Россиейтрудности, как мы полагаем, 2009 г. станетпереломным для экономики — с оченьмрачным началом и впечатляющей концов-кой. В России должно быстро восстановить-ся частное потребление. С другой стороны,российским компаниям (как и зарубеж-ным) придется решать вопросы пролонга-ции имеющейся задолженности. Важно, чтоправительство продемонстрировало готов-ность предпринимать решительные дейст-вия по поддержке кредитования экономи-ки, снижению налогового бремени и увели-чению государственных закупок товаров иуслуг. Мы убеждены, что в середине 2009 г.настроения будут кардинально отличатьсяот нынешних, главным образом благодаряактивной политике правительства и ожидае-мому восстановлению мировых рынков(как финансовых, так и товарно-сырьевых).Рост российской экономики произойдет вовтором полугодии 2009 г., тогда как по ито-гам первой половины года накопленныйрост окажется нулевым. Состояние миро-вой экономики (воздействующее на ситуа-цию в России через цены на нефть и дос-тупность капитала) будет ключевым факто-ром, влияющим на экономику страны. Дру-гой, пожалуй, не менее важный момент —ответ властей на нынешние вызовы.

Мы делаем следующие допущения от-носительно внешних факторов:

– функционирование глобальной финан-совой системы со временем восстановится;

ПРОГНОЗ НА 2009 ГОД.ЖИЗНЬ ПРОДОЛЖАЕТСЯ?

Глобальный финансовый кризис уже затронул экономику России,и его воздействие может оказаться очень серьезным. Несмотря на стоящие передРоссией трудности, мы считаем, что 2009 г. станет переломным для экономики — сочень мрачным началом и впечатляющей концовкой. В отличие от многих развитыхстран, в России нет проблемы чрезмерно высокой задолженности домохозяйств,что должно способствовать быстрому восстановлению частного потребления.

В конце каждого календарного года российские инвестиционные компании и банкивыпускают аналитические обзоры («Стратегии»), посвященные итогам уходящего года ипрогнозам на год наступающий. Эти документы предоставляются исключительно дляинформации, и не являются предложением о проведении операций на рынке ценныхбумаг. «Стратегии» содержат информацию, полученную из источников, которые рассма-триваются аналитиками в качестве достоверных. Однако руководство и сотрудникикомпаний и банков не могут гарантировать абсолютные точность, полноту и достовер-ность такой информации и не несут ответственности за возможные потери клиента всвязи с ее использованием. Оценки и мнения, представленные в настоящих докумен-тах, основаны исключительно на заключениях аналитиков. БО предлагает выдержки изнекоторых «Стратегий».

7

ОЦ

ЕНК

И И

ПР

ОГН

ОЗ

Ы№

1 (6

1)20

09

– Китай сможет совершить «мягкуюпосадку»;

– в первом полугодии 2009 г. ожида-ются публикации неблагоприятной макро-экономической статистики в США и Евро-пе и сообщения о низком уровне прибыликорпораций, и признаки улучшения ситуа-ции вряд ли появятся до второй половиныгода. Заметного восстановления цен насырье в начале 2009 г. не ожидается;

– финансовые потоки в направленииразвивающихся рынков, скорее всего, ос-танутся ограниченными, и рефинансиро-вание долгов российскими заемщикамипо-прежнему представляется практическинереальным (что имеет отношение скореек платежному балансу, нежели к реально-му сектору экономики). Как минимум впервом полугодии прямые иностранныеинвестиции будут поступать только в рам-ках прежних договоренностей, а новыхпроектов появится очень мало.

Мы прогнозируем, что экономиче-ская ситуация в России будет значитель-но меняться в течение года, поэтому це-лесообразно рассматривать развитиеэкономики по кварталам.

По нашим оценкам, в начале 2009 г.темпы экономического роста окажутсянизкими или отрицательными, а банков-ская система не будет способна выпол-нять традиционные функции привлечениявкладов и предоставления кредитов. Си-туация в мировой экономике не дает ос-нований для оптимизма, и мы считаеммаловероятным, что в I кв. проявятсяпризнаки стабилизации (а ключевые эко-номические индикаторы покажут улучше-ние относительно IV кв. 2008 г.). В янва-ре—марте основные риски будут связаныс тем, что цены на нефть будут скорее ос-таваться на нынешних уровнях, а не вос-станавливаться до средних долгосрочныхзначений. Металлургия будет пребыватьв депрессивном состоянии из-за низкогоспроса, неплатежей и затяжного периодауменьшения товарных запасов. Секторфинансовых услуг продолжит сокращатьперсонал на фоне поддерживаемой госу-дарством постепенной консолидации,что никак не способствует наращиваниюобъемов кредитования. Кроме того,именно в I кв. в полной мере выявитсяуровень безработицы.

В ответ на кризис правительство, какмы полагаем, сделает два принципиаль-но важных шага. Во-первых, для поддер-жания доходов населения будут сущест-венно повышены зарплаты работниковбюджетной сферы (уже объявлено об их30%-ном увеличении в начале 2009 г.).Государство — непосредственный работо-датель примерно для 5% работающегонаселения России (органы государствен-

ного управления и армия); бюджетника-ми являются и большинство занятых вобразовании, здравоохранении и сфересоциальных услуг (15,8% трудовых ресур-сов страны). По оценкам Федеральнойслужбы государственной статистики, в2007 г. на государственных и муници-пальных предприятиях работало 32% за-нятого населения России. Соответствен-но, увеличение зарплат в бюджетной сфе-ре должно оказать заметное воздействиена экономику.

Во-вторых, власти, видимо, будут про-водить более гибкую валютную политику,позволяя курсу рубля адаптироваться кдавлению внешних факторов. Девальва-ция рубля к доллару станет самой значи-мой движущей силой экономики в 2009 г.;в краткосрочной перспективе обесцени-вание национальной валюты, скорее все-го, породит новые сбои в банковской си-стеме и в экономике в целом и, конечно,вызовет негативную реакцию населения,подрывая перспективы экономическогоразвития в I кв.

Наберут обороты процессы консолида-ции в банковской системе. В I кв. 2009 г.сокращение объема ВВП составит 3% кIV кв. 2008 г. (с корректировкой на се-зонные изменения), а относительно I кв.2008 г. снижение составит около 0,5%.Произойдет удорожание импортируемыхтоваров (на фоне девальвации рубля), азатем и отечественной продукции. Однакок концу марта спад экономической актив-ности должен по большому счету прекра-титься.

Во II кв. ситуация начнет стабилизи-роваться. Правительство приступит к бо-лее активной реализации инфраструктур-ных проектов, возможно объявление оновых изменениях в налоговом законо-дательстве (называется срок не позднееапреля), хотя они вряд ли вступят в силураньше 2010 г.

По нашей оценке, рост ВВП будетблизким к нулевому в годовом сопостав-лении и составит примерно 2% — в квар-тальном (с учетом факторов сезонности).По сравнению со II кв. 2008 г. в минусеостанутся добыча полезных ископаемых,строительство, операции с недвижимымимуществом. С другой стороны, в образо-вании, здравоохранении и сферах ком-мунальных, социальных и персональныхуслуг ускорится рост. После девальвацииденежно-кредитная политика станет бо-лее эффективным инструментом, а передбанками уже не будет стоять угроза рез-кого и неожиданного падения рубля. Уси-лия Банка России по наполнению финан-совой системы ликвидностью на практи-ке не должны привести к таким нежела-тельным последствиям, как всплеск

спроса на доллары со стороны банков.Соответственно, больше денег попадет вреальную экономику. В III кв. все сильнеебудет ощущаться благоприятный эффектдевальвации, проявятся первые призна-ки улучшения состояния мировой эконо-мики. В связи с исчерпанием товарныхзапасов на складах возобновится ростпотребления металлов, что подтолкнетвверх цены. Благодаря стабилизацииспроса должен начаться и рост цен нанефть, а проблемы финансовых рынковперестанут оказывать давление на коти-ровки сырьевых товаров. Полным ходомдолжна идти реализация проектов в сфе-ре инфраструктуры. Объем ВВП увеличит-ся по сравнению с III кв. 2008 г. и II кв.2009 г. на 4,2 и 5% соответственно(с корректировкой на сезонные отклоне-ния). Возобновится рост добычи полез-ных ископаемых, ускорится темп ростав машиностроении, в небольшой плюсвыйдут строительство и операции с не-движимым имуществом. Четвертый квар-тал обещает стать периодом мощноговосстановления с темпами роста близки-ми к 11,6 и 7% в годовом и квартальномсопоставлении соответственно (с коррек-тировкой на сезонные отклонения).

В структуре роста по отраслям в лиде-ры падения выйдут добыча полезных ис-копаемых, транспорт и связь, обрабаты-вающие производства. Учитывая ослабле-ние экономики в IV кв. 2008 г., свою рольсыграет и фактор низкой базы. Не кажет-ся невероятным и возобновление прито-ка прямых иностранных инвестиций, пустьи в ограниченных масштабах.

Девальвация рубля в 1998 г. стала ос-новным фактором очень быстрого эконо-мического роста в последующие 2 года.После девальвации рост экономики вквартальном сопоставлении был зареги-стрирован уже во II кв. 1999 г., а с III кв.того же года началось мощное развитие.Почему на этот раз восстановление про-изойдет быстрее? Значительно улучши-лась инфраструктура экономики: банков-ская система продолжает функциониро-вать как эффективный агент по расчетам(тогда как в 1998 г. мы практически вер-нулись к экономике, в которой преобла-дают наличные платежи), усовершенство-вана налоговая система, упраздненыограничения на проведение валютныхопераций. Иными словами, снизились ад-министративные издержки ведения дея-тельности, и в экономике присутствуютмеханизмы, которые позволяют использо-вать девальвацию как возможность дляроста. Кроме того, в отличие от 1998 г.,банкротство не угрожает государству, ко-торое может и готово тратить имеющиесяресурсы на поддержку экономики.

8

ОЦ

ЕНК

И И

ПР

ОГН

ОЗ

Ы№

1 (6

1)20

09

Российское правительство отозвалосьна мировой кризис обещаниями колос-сальной государственной поддержки об-щим объемом 110 млрд долл. и направи-ло еще 60 млрд долл. на обеспечениеобязательств российских банков. Не уди-вительно, что эти гигантские государст-венные интервенции в сочетании со сни-жением международных резервов ЦБ РФс начала августа примерно на 50 млрддолл. вызвали опасения девальвациирубля. В настоящий момент все разгово-ры участников рынка вращаются вокругтого, какой уровень девальвации рублянеобходим для восстановления экономи-ческого роста. Отток капитала в прошломгоду составил около 130 млрд долл.

Замедление экономического ростаРоссии — результат кризиса нынешнеймодели роста. В предыдущие годы притоккапитала использовался для финансиро-вания роста заработной платы, что, всвою очередь, способствовало росту им-порта. Рост импорта ускорился с 2003 г.,когда уровень загрузки производствен-ных мощностей превысил 70%. В настоя-щее время загрузка превышает 80%. По-этому экономический рост невозможностимулировать посредством снижениякурса рубля. Эта задача требует вложенийв новые мощности, но свободных капита-лов не осталось. Таким образом, единст-венный способ восстановить рост — это

увеличение производительности труда идерегулирование экономики.

Давление на рубль также могло бысократиться в случае резкого сокращенияимпорта. В Казахстане, где темпы эконо-мического роста упали с 10,2% в первомполугодии 2007 г. до 5,4% в первом полу-годии 2008 г., темпы роста импорта сни-зились за тот же период с 49 до 16%. Мыне исключаем возможности того, что рос-сийский импорт сократится в 2009 г. на10%. Это позволит сохранить положитель-ным текущий счет и улучшить перспекти-вы для рубля.

Главный макроэкономический риск дляРоссии — это большая долговая нагрузкакомпаний, которая в середине 2008 г. со-ставляла в общей сложности 488 млрддолл. По крайней мере, часть недавно вы-деленных средств господдержки может бытьнаправлена компаниями на выкуп своихобязательств. Признаки снижения долгово-го бремени компаний также помогут разве-ять страхи по поводу падения курса рубля.

Стабилизация валютного курса — ре-шающее условие прекращения внутрен-него бегства капитала и поддержаниявнутренних накоплений. В настоящее вре-мя единственным источником финанси-рования являются государственные ре-сурсы. Доля государства в активах бан-ковского сектора выросла с 2% в начале2008 г. до 11% к концу года. Однако вли-

вания государственных средств, скореедавят на рубль, чем стимулируют кредито-вание. Поэтому мы полагаем, что любоеограничение государственной поддержкибудет благоприятной тенденцией, говоря-щей о том, что государственных резервовхватит на более длительное время.

ОСЛАБЛЕНИЕ РУБЛЯ:МИФЫ ИЗ 1998 Г.

На 2009 г. для российской экономи-ки есть два сценария: крайне слабыйэкономический рост или крайне слабыйрост вместе с ослаблением курса рубля.Большинство участников рынка полагают,что ослабление рубля позволит Россиипродемонстрировать более высокие тем-пы роста. Данное мнение основано наопыте 1998 г.: после девальвации рубляроссийские производители смогли уско-рить рост в 1999—2000 гг.

Однако сегодня ситуация принципи-ально иная. Восстановление в 1998 г.стало возможным только потому, что уро-вень загрузки мощностей был крайне не-высоким — 55%. Как только в 2003 г. за-грузка достигла 70%, начал ускорятьсярост импорта. При текущем уровне 80%российские компании не смогут увели-чить производство в случае ослаблениярубля. Единственным выходом являетсярост инвестиций. В отличие от 1998 г.,

РОССИЯ В 2009 ГОДУ:ВНЕЗАПНАЯ ОСТАНОВКА?

Полгода назад казалось, что крупные золотовалютные резервы Россиипомогут ей избежать обострения экономической ситуации. Эти надежды не оправда-лись. Первыми на трудности отреагировали отрасли инвестиционного спроса, так какрост инвестиций сократился с 11,8% в сентябре до 6,9% в октябре. Но в предстоя-щие несколько кварталов рост замедлится, вероятно, еще более, поскольку повыше-ние задолженности по зарплате до 33% в октябре, сокращение зарплат, рост безрабо-тицы и удорожание кредита для физических лиц вызовут сокращение потребления.

9

ОЦ

ЕНК

И И

ПР

ОГН

ОЗ

Ы№

1 (6

1)20

09

когда рубль потерял 50% в реальном вы-ражении, теперь в условиях дефицитасвободных мощностей ускорится инфля-ция, сведя на нет весь позитивный эф-фект от ослабления рубля. Это одна изпричин, по которой мы ожидаем сохране-ния относительно высокой инфляции.

Другой важный момент заключается втом, что девальвация 1998 г. произошлав условиях долларизованной экономикиРоссии. Заработная плата в ряде секто-ров была зафиксирована в долларах, чтопозволило сохранить покупательную спо-собность домохозяйств. Кроме того, пос-ле падения курса рубля увеличение дол-ларизации не было значительным.

Сегодня мы имеем дело с иной ситуа-цией. В условиях, когда доля валютныхдепозитов составляет 14%, ослаблениерубля может спровоцировать массовоебегство из рубля в иностранные валюты.Это ударит по депозитной базе россий-ских банков и сократит транзакционныйспрос на рублевую денежную массу. По-добно тому, как в последние годы дедол-ларизация способствовала росту спросана рубли для совершения сделок и сни-жению инфляционного давления, сейчасдолларизация сократит спрос и при про-чих равных условиях повысит инфляцию.

Еще одно основание ожидать высокойинфляции — за последние годы индексцен производителей (ИЦП) рос значитель-но быстрее индекса потребительских цен(ИПЦ). В середине 2008 г. накопленныйразрыв составил 130 процентных пунктов.Мы считаем такое расхождение призна-ком того, что реальный сектор сильно кон-солидирован и поэтому сможет повыситьцены на свою продукцию, а розничныйсектор относительно разобщен.

Однако даже в случае замедленияИЦП в ближайшие годы, темпы роста ИПЦдолжны остаться высокими.

Наконец, массивные вливания лик-видности за последние 3 мес. 2008 г. про-явятся в инфляции 2009 г. Ожидается, чтороссийский бюджет будет дефицитным на4—5% ВВП. Между тем с января 2009 г.зарплаты бюджетников должны вырасти на30%, а главным источником финансиро-вания роста банковского сектора по-преж-нему будет ЦБ РФ. Мы ожидаем, что, когдаспекуляции на валютном рынке прекратят-ся, эти государственные вливания и улуч-шение платежного баланса станут фактора-ми усиления инфляционного давления.

ДАВЛЕНИЕ НА РУБЛЬ:САМОВОСПРОИЗВОДЯЩАЯСЯПАНИКА

Ослабление рубля было постояннойтемой обсуждений на российском рынке

в течение последних месяцев. Резкое па-дение доверия к рублю было вызвано па-дением цен на нефть, внезапным укреп-лением доллара на международных рын-ках, сокращением резервов ЦБ РФ послегрузинского конфликта и ослаблениемнациональных валют ряда стран с разви-вающейся экономикой. Падение доверияк рублю стало решающим фактором суще-ственного падения резервов ЦБ РФ, со-ставившего в августе—октябре 150 млрддолл.

Бегство из рубля в доллар ускорилосьпосле сентябрьского объявления прави-тельством пакета финансовых мер поспасению экономики на сумму 110 млрддолл. В список инструментов входят под-держка со стороны ВЭБа на 50 млрддолл., субординированные кредиты бан-кам на 35 млрд долл., скупка ценных бу-маг на финансовых рынках на 20 млрддолл. и рекапитализация проблемныхбанков на 7 млрд долл. Кроме того, с ав-густа по октябрь 2008 г. ЦБ РФ и Мин-фин разместили на банковских депози-тах 30 млрд долл. Общая сумма объяв-ленной и реализованной господдержкисоставляет почти 200 млрд долл. Однакоиз-за отсутствия структурных предложе-ний по повышению производительности,рынок расценил эту финансовую под-держку отдельным компаниям как актблаготворительности. На данный моментглавной движущей силой спроса на ино-странную валюту является самовоспро-изводящиеся ожидания девальвации.Фундаментальная стоимость рубля, гра-ницы которой определяются отношениемденежной массы и денежной базы к те-кущему размеру резервов ЦБ РФ, соста-вляет 11—30 руб./долл. Это говорит отом, что рубль торгуется очень близко ксвоей стоимости по пессимистичномусценарию и для девальвации нет фун-даментальных причин. Украинская грив-на находится в диапазоне 4—10 грив-на/долл., и давление на эту валюту бо-лее оправданно. Казахский тенге на уров-не 120 тенге/долл. находится в серединедиапазона. Однако следует отметить, чтосокращение резервов на 20 млрд долл.приводит к падению фундаментальнойстоимости рубля.

Сокращения резервов еще на 100 млрддолл. с текущего уровня будет достаточнодля сдвига диапазона фундаментальнойстоимости рубля до 17—35 руб./долл., иэто будет означать, что ослабление рублябудет оправдано с точки зрения фунда-ментальных показателей экономики.

Решение ЦБ РФ начать ослаблениекурса рубля уже спровоцировало изъя-тие средств с депозитов. В октябре от-ток розничных депозитов усилился до

6% с 1,5% в сентябре 2008 г. Кроме то-го, пошаговое ослабление курса рубляне остановило снижения золотовалют-ных резервов, которые продолжают со-кращаться.

СТРУКТУРА РОСТА ПРОШЛЫХЛЕТ

Причина того, что ослабление рубляне улучшит экономический рост, заключа-ется в том, что российская экономиче-ская модель прошлых лет более не дейст-вует. Эта модель заключалась в использо-вании притока капитала для финансиро-вания потребительского спроса и ростаимпорта. Динамика экономических пока-зателей России за 2000—2007 гг. былаисключительной, причем реальная зара-ботная плата выросла на 209%, в то вре-мя как ВВП — всего на 72%.

В ближайшие годы страна должнапересмотреть свою экономическую стра-тегию с тем, чтобы повысить производи-тельность и добиться большей эффек-тивности экономики. Лучший способ реа-лизации такой стратегии предполагаетсдерживание расходов бюджета, ослаб-ление регулирования экономики и сти-мулирование конкуренции. Однако мыпока не увидели никаких признаков того,что такой вариант рассматривается. Та-ким образом, для того чтобы приспосо-биться к новым условиям, стране, скореевсего, потребуется как минимум 3 непро-стых года.

На наш взгляд, данный сценарийпредполагает, что в 2009 г. дефицит рос-сийского бюджета составит 4—5% отВВП в результате сокращения налоговыхдоходов (от нефтяного и других секто-ров), а также необходимости поддержи-вать инвестиционную активность и повы-шать зарплаты госслужащим. Дефицит вразмере 5% ВВП будет соответствоватьпримерно 70 млрд долл. в год, или поло-вину текущего размера стабилизационно-го фонда. Отметим, что правительство ужепообещало еще 110 млрд долл. в формесубординированных кредитов, скупки ак-ций и поддержки через ВЭБ. В результатеРоссия, скорее всего, потратит государ-ственные сбережения до конца 2009 г.В 2010 г. стране придется либо резко со-кратить дефицит бюджета, либо дерегули-ровать экономику. По нашим ожиданиям,переход на новую экономическую полити-ку займет еще несколько лет. Восстанов-ление может произойти раньше, в случаебыстрого падения импорта. Снижение им-порта может стать мощным фактором вос-становления доверия к национальной ва-люте при условии, что государство будетсдерживать расходы.

10

ОЦ

ЕНК

И И

ПР

ОГН

ОЗ

Ы№

1 (6

1)20

09

Экономические итоги 2009 г. будуточень мрачными. Однако обусловленоэто будет тем, что новый год начинаетсяс крайне низкой базы. Основное падениеуже произошло, и в течение 2009 г. рос-сийская экономика будет двигаться ско-рее вверх, чем продолжит дальнейшееснижение. Промышленный спад в концегода оказался намного сильнее, чем этовиделось еще пару месяцев назад. Так,производство стали сократилось практи-чески вдвое по сравнению с предкризис-ным уровнем, настолько же упало произ-водство минеральных удобрений, на20% снизилась добыча угля, на 45% —железной руды, более чем вдвое сокра-тилось производство грузовых автомоби-лей, на треть упало производство цемен-та. Не менее резкое сокращение про-изошло и на многих потребительскихрынках — так, продажи новых автомоби-лей упали на треть, а число сделок нарынке жилья уменьшились, по-видимому,на порядок. На десятки процентов сокра-тились авиа- и железнодорожные пере-возки. В меньшей степени пострадала

пищевая промышленность, сектор связи.Нет пока резкого сокращения в нефтедо-быче, а нефтепереработка вообще полу-чила стимул к росту, так как перерабаты-вать нефть стало выгоднее, чем экспор-тировать.

Если брать промышленность в целом,то совокупный объем промышленного про-изводства снизился до уровня 2005 г. Заэти три года реальный рост российскойэкономики составил 23%, а реальные до-ходы населения возросли на 32%. Воз-вращение в 2005 г. будет означать потерюпятой части ВВП и падение уровня жизнинаселения почти на четвертЬ. Это уже необычный бизнес-цикл, характеризуемыйв худшем случае спадом ВВП на несколькопроцентов, а настоящая экономическаякатастрофа, сопоставимая по масштабамс коллапсом экономики СССР в 1990-х гг.

Таким катастрофам, как правило,предшествует затяжной (несколько деся-тилетий) период процветания, приводя-щий к перекосам в структуре потребле-ния и инвестирования. В России, гделишь 10 лет назад завершился дливший-

ся полтора десятилетия структурный кри-зис, предпосылки для новой экономиче-ской катастрофы просто еще не успелисформироваться. Структурные кризисыне происходят так часто. У нас в запасееще как минимум 1,5—2 десятилетияпроцветания.

Мы считаем, что в данном случаеимеет место обычный бизнес-цикл. Спадусилен крайне негативным влияниемвнешних факторов, в то же время ком-пенсирующим механизмом выступаютвнутренние резервы.

Именно глубина и скорость произо-шедшего сокращения заставляют утвер-ждать, что мы находимся практически надне. Уровень сокращения производствапредставляется явно избыточным, поте-рянные объемы производства товаров иуслуг будут достаточно быстро востребо-ваны как со стороны внешнего мира, таки внутри России. В наиболее пострадав-ших отраслях, таких как металлургия, уве-личение объемов производства начнетсяуже в I кв., и это потянет за собой другиеотрасли и рынки.

СТРАТЕГИЯ—2009:САМОЕ ХУДШЕЕ УЖЕ СЛУЧИЛОСЬ

Мы по-прежнему уверены, что российская экономика переживаетобычный циклический спад, неизбежно случающийся в рыночных экономиках спериодичностью в 7—11 лет. Глубина и скорость произошедшего падения позво-ляют предположить, что промышленный сектор находится уже практически на дне,а экономический цикл достигнет своей нижней точки в ближайшие 3—6 мес. Ско-рость восстановления сейчас не очевидна и будет зависеть от двух ключевых фак-торов: как быстро нормализуется мировой кредитный рынок и какими будут ценына нефть. В зависимость от этих факторов мы рассматриваем базовый сценарийразвития российской экономики в 2009 г. (цены на нефть — 60 долл./ баррель,рост ВВП — 2,5%, доллар/рубль — 30) и альтернативный (40 долл./баррель,ВВП — 0%, доллар/рубль — 35).

11

ОЦ

ЕНК

И И

ПР

ОГН

ОЗ

Ы№

1 (6

1)20

09

Скорость восстановления сейчас не-очевидна, она будет зависеть от двух клю-чевых факторов — состояния мировогокредитного рынка и цены нефти.

В отношении первого фактора виднынекоторые признаки улучшения: политикамировых финансовых властей приводит кстабилизации денежных рынков, и, по-видимому, уже в начале года спрэдыLibor-OIS вернутся к уровням, предшест-вовавшим банкротству Lehman Brothers.Кредитная активность банков начнет уве-личиваться вслед за окончательной нор-мализацией денежных рынков. Для рос-сийских компаний мировой рынок капи-тала начнет приоткрываться, возможно,во второй половине года.

С ценами на нефть сохраняется высо-кая неопределенность. Замедление ки-тайской экономики становится пугающим,а сокращение добычи нефти странами-производителями не соответствует ны-нешним экстремальным условиям.

Мы полагаем, что состояние эконо-мики Китая будет главным драйвером ми-ровых рынков в первые месяцы 2009 г.Сейчас нет сомнений в том, что экономи-ка Китая резко замедляется. Очевидно,что основным фактором этого замедле-ния является ухудшение ситуации в про-мышленном секторе, что в свою очередьобусловлено сокращением внешнегоспроса (в ноябре экспорт из Китая впер-вые за последнее время снизился). Так-же очевидно, что в начале года замедле-ние китайской экономики продолжится,но, перерастет ли это замедление в пол-ноценный экономический спад, покасказать сложно. Очень многое будет за-висеть от того, сколь действенными ока-жутся предпринимаемые китайским пра-вительством шаги по стимулированиювнутреннего спроса.

Если в экономике Китая начнется пол-ноценная рецессия, то мы можем увидетьпровал нефтяных цен до беспрецедентныхуровней, возможно, 15—20 долл./барр.В то же время, мы уверены, что эти уров-ни не могут быть устойчивыми в долго-срочной перспективе, так как воспроиз-водство запасов и поддержание добычипри таких ценах становятся невозможны.Тем не менее, такой сценарий можеточень сильно напугать инвесторов в рос-сийскую экономику и затормозить ее вос-становление.

Объективным риском и для экономи-ки, и для фондового рынка является воз-можная потеря Россией статуса экономикис инвестиционным рейтингом. На сниже-ние рейтинга может пойти агентство S&P(по версии Moody’s и Fitch мы обладаемболее существенным запасом прочности).Обвал нефтяных цен до указанных уров-

ней, неизбежно приводящий к ускоренно-му сокращению резервов, значительнойдевальвации рубля и возникновениюдвойного дефицита (бюджетного и счетатекущих операций), может подтолкнутьрейтинговые агентства к подобным дейст-виям. Это, пожалуй, самый страшный сце-нарий для инвесторов в российские акциив 2009 г. Вероятность его реализации мыоцениваем невысоко — 10—20%.

Существующая неопределенность вотношении мирового кредитного рынка ирынка нефти заставляет нас рассматри-вать помимо базового еще и альтернатив-ный сценарий развития экономики Рос-сии в 2009 г.

Базовый сценарий предполагает сред-негодовую цену нефти на уровне 60 долл./баррель, что, по нашим оценкам, позво-лит экономике вырасти по итогам годана 2,5 %. Промышленный сектор проде-монстрирует отрицательную динамику(–3%), но связано это не с продолжениемпадения, а с очень глубоким провалом вконце 2008 г. Фактически начиная с вес-ны объемы промышленного производстваначнут возрастать.

В рамках базового сценария мы ви-дим необходимость девальвации рубляпримерно до 35 против бивалютной кор-зины (т. е. девальвация рубля составитпримерно 20% от максимального уровня,достигнутого в августе; текущий уровеньбивалютной корзины — 33,8). Это соот-ветствует уровню 31 руб/долл. при курсеевро/доллар 1,30. Среднегодовой курсрубля к доллару, который мы закладыва-ем в расчет базового сценария, составля-ет 30. Не исключено, что девальвациярубля к бивалютной корзине до уровня35,0 будет осуществлена уже до конца те-кущего года, а далее динамика рубля бу-дет зависеть от того, какими окажутся це-ны на нефть.

Потребительская инфляция в базо-вом сценарии будет замедляться подвоздействием сжатия денежной массы,произошедшего во второй половине2008 г., а также из-за серьезного сни-жения цен на сырьевых рынках. В то жевремя достаточно существенное повыше-ние тарифов и рост цен на импортируе-мые товары не позволят инфляции опус-титься ниже 10% (наш прогноз при ба-зовом сценарии). Условия реализациибазового сценария — это восстановле-ние мирового кредитного рынка к сере-дине 2009 г., начало оживления миро-вой экономики во второй половине2009 г. и средние цены на нефть науровне 60 долл./барраль.

Альтернативный сценарий предпола-гает глубокую рецессию в мировой эко-номике и более продолжительный пара-

лич мирового кредитного рынка. Еслибазовый сценарий допускает возвраще-ние российской экономики на прежнюютраекторию роста уже в 2010 г., то приальтернативном сценарии устойчивыйподъем возобновится не ранее 2011—2012 гг. По нашим ощущениям, инвесто-ры сейчас закладывают именно этот сце-нарий в свои расчеты.

В данном сценарии мы предполага-ем среднегодовую цену нефти на уровне40 долл./баррель, что неизбежно при-ведет к более существенному снижениюкурса рубля — до 40 по отношению к би-валютной корзине и до 35 по отноше-нию к доллару (евро/доллар — 1,30).Восстановление промышленного секто-ра в этом сценарии будет очень вялым,что приведет к сокращению объемовпромышленного производства по итогамгода на 5%. Государство при низких це-нах на нефть вряд ли сможет поддер-жать инвестиционную активность в эко-номике — инвестиции по итогам годасократятся от 5 до 7,5%. Рост ВВП влучшем случае окажется нулевым. Пот-ребительская инфляция из-за сущест-венной девальвации рубля может уско-риться до 14—15%.

Оба представленных сценария рас-считаны на достаточно активное участиегосударства в стимулировании экономи-ки. Центробанк продолжит замещать капи-тал, утекающий из страны, за счет безза-логовых кредитов. Если к концу года объ-ем кредитов без обеспечения, предостав-ленных банковской системе, составляетоколо 1,8 трлн руб., то в 2009 г. эта циф-ра возрастет как минимум до 3,5—4 трлнруб. Максимальная срочность увеличитсядо года (возможно, будут приняты реше-ния и о более длинных кредитах) — таки-ми деньгами банки уже смогут фондиро-вать свои кредитные портфели. Как толь-ко процесс девальвации рубля завершит-ся и девальвационные ожидания начнутослабевать, Центробанк может начатьплавное снижение уровня ставок в эко-номике, что даст дополнительный им-пульс экономического росту. Кредитнаяактивность банков будет стимулироватьсяправительством за счет механизмов гос-гарантий, субсидирования ставок, целе-вого кредитования.

Со стороны правительства большогосеквестра расходов не произойдет, вы-падающие доходы будут компенсирова-ны за счет Резервного фонда, размеркоторого из-за валютной переоценкиможет достичь 4 трлн руб. к концу года.Однако государство может несколькоснизить инвестиционную активность,в частности отодвинуть сроки финанси-рования ряда еще не начатых проектов

12

ОЦ

ЕНК

И И

ПР

ОГН

ОЗ

Ы№

1 (6

1)20

09

ИСХОДНЫЕ СЦЕНАРИИ:«ПРАВЯТ БАЛ» НЕФТЬИ КАПИТАЛ

От 40 до 85 долл./баррель в 2009 г.Таков сценарный диапазон цен на нефтьмарки Urals, используемый нами дляоценки чувствительности ключевых мак-роэкономических показателей РФ к воз-можным колебаниям мировых цен наэнергоносители в 2009 г. Сценарии ав-томатически задают возможную динами-ку цен на экспортируемые из РФ нефте-продукты и природный газ, которые вку-пе с сырой нефтью составляют около65% экспорта. При сохранении низкихцен на нефть и отсутствии значительныхизменений в системе налогообложениясырьевого сектора логичным является ипредположение о возможности сниже-ния объемов добычи нефти и газа и ихэкспорта (в том числе для нефтепроду-ктов).

ОТ РЕКОРДНЫХ 290 МЛРДДОЛЛ. ДО БОЛЕЕ ПРИВЫЧ-НЫХ 20 МЛРД ДОЛЛ.

Таков сценарный диапазон прито-ка/оттока частного капитала в 2009 г.Определяющими параметрами сценарно-

го прогноза являются объем погашенийвнешнего долга российских компанийвкупе с предположениями об объемах егорефинансирования, а также возможныемасштабы долларизации российской эко-номики в зависимости от параметровкурсовой политики Центробанка. Напом-ним, что из общего объема внешней за-долженности в 540,5 млрд долл. (на 1октября 2008 г.) около 117 млрд долл.должно быть выплачено до конца 2009 г.при этом львиная доля (96%) приходитсяна обязательства частного сектора. Отме-тим, что для пессимистичного сценария,предполагающего девальвацию рубля,прогнозный уровень оттока частного ка-питала составляет 267 млрд долл., отли-чаясь от исходных 290 млрд долл. вслед-ствие эффекта конвертации рублевых де-позитов по более низкому курсу рубля.

РЕЗКОГО ЗАМЕДЛЕНИЯЭКОНОМИКИ НЕ ИЗБЕЖАТЬ,РЕЦЕССИЯ ТАКЖЕНЕ ИСКЛЮЧАЕТСЯ

Если по итогам 2008 г. эконо-мический рост в России составил при-близительно на 5,6%, то темпы ростаВВП в 2009 г. могут варьироваться от–2,6% до +2,4% в зависимости от сред-

ней цены на нефть и курса рубля к бива-лютной корзине. При этом в рамках пес-симистичного сценария от более глубоко-го падения (плоть до –4%) экономикуудержит эффект девальвации рубля. Та-ким образом, в условиях кредитного кри-зиса высокие цены на нефть способнылишь удержать экономику от рецессии.Рассчитывать на «мягкую посадку» уже неприходится.

ЭКСПОРТ СОКРАТИТСЯ,ТЯГА К ИМПОРТУ ОСЛАБНЕТ

Высокая зависимость от экспортасырья — «ахиллесова пята» российскойэкономики. При любой цене на нефть(в рамках рассматриваемых сценариев)сокращения экспорта не избежать: кро-ме сырья экспортировать не только «не-чего», но и «некуда» в условиях замедле-ния мировой экономики. С другой сторо-ны, «пугающих» темпов роста импорта в2009 г. мы уже не увидим, в лучшем слу-чае рост составит около 8%. Снижениепокупательной способности доходов на-селения и компаний (в долларовом вы-ражении) — ключ к падению импорта,ведь около 50% его — это потребитель-ский (в том числе бытовая техника и ав-томобили иностранного производства) и

ВСЕ СНАЧАЛАШторм в «тихой гавани»

Россия — «островок стабильности»? Вполне вероятно, что уже нет.Еще в начале года сомнений в способности российской экономики противостоятьлюбому кризису почти не было. Однако реальность изменилась: нестабильностьна мировых рынках оказала негативное влияние на темпы экономического роста.Лишь в случае высоких цен на нефть и восстановления доверия в финансовойсфере в 2009 г. можно рассчитывать на сохранение положительных темпов ростароссийской экономики. В противном случае сокращения ВВП избежать вряд лиудастся, и даже государственная помощь не станет «панацеей».

13

ОЦ

ЕНК

И И

ПР

ОГН

ОЗ

Ы№

1 (6

1)20

09

инвестиционный импорт (машины и обо-рудование). С учетом того, что в торговлеуслугами Россия остается нетто-покупате-лем, сальдо текущего счета в 2009 г.прогнозируется нами в диапазоне от–0,6 до 2,9% ВВП. Причем близкие к ну-левым показатели пессимистичного сце-нария — лишь следствие прогнозируемо-го ослабления рубля, в отсутствие кото-рого дефицит окажется более значи-тельным.

ЛОКОМОТИВ ЧАСТНОГОПОТРЕБЛЕНИЯ РЕЗКОЗАМЕДЛИТ ХОД

В 2009 г. частное потребление ста-нет «заложником» слабой динамики ре-альной заработной платы, темпы ростакоторой прогнозируются нами в диапа-зоне от –2,4% до +4,2%. Тем не менее,небольшой рост конечного потребленияпо итогам 2009 г. все же возможен засчет сокращения населением сбереже-ний и запланированного роста социаль-ных расходов бюджета. Кроме того, за-действованным может оказаться и ме-ханизм, разрешающий властям при не-обходимости перераспределять частьбюджетных расходов с будущих периодовна 2009 г.

БУМ СМЕНИТСЯ ГЛУБОКИМСПАДОМ ИНВЕСТИЦИОННОЙАКТИВНОСТИ…

В 2009 г. резкого сокращения инве-стиционной активности не избежать: ин-вестиции в основной капитал сократят-ся на 0,5—13,7% в зависимости от сце-нария. Сокращение инвестиционныхпрограмм станет неизбежным следстви-ем снижения доступности финансовыхресурсов (кредиты, средства от эмиссииакций или облигаций) и ожидаемого со-кращения объемов прибыли у компаний(около 45% инвестиций финансируетсяза счет собственных средств). В рамкахдевальвационного сценария дополни-тельными причинами падения инвести-ций является сокращение покупатель-ной способности рублевых ресурсов вэкономике (инвестиционный импортстанет дороже), более высокая инфля-ция в промышленности и повышениеобъема рублевых средств, необходимыхдля погашения внешних займов, чтотакже ухудшит финансовое положениекомпаний. Лишь государство способнооказать некоторую поддержку, ведьбюджет в последние годы аккумулиро-вал значительную часть валовых наци-ональных сбережений РФ (около 30—35% ВВП).

…ПОЭТОМУДИВЕРСИФИКАЦИЯ ВНОВЬОТКЛАДЫВАЕТСЯ,ПОД УДАРОМ ОКАЖУТСЯ«ЛУЧШИЕ»

За последние пять лет структура эко-номики практически не поменялась, асокращение инвестиций вновь «отсро-чит» диверсификацию на неопределен-ное время. Более того, кредитный кри-зис сильнее ударит именно по тем сек-торам, которые наиболее динамично

развивались в последние годы (строи-тельство, торговля, транспорт, финансо-вый сектор), а это дополнительный аргу-мент в пользу замедления экономиче-ского роста.

ДЕФИЦИТ ФЕДЕРАЛЬНОГОБЮДЖЕТА ПОЧТИНЕИЗБЕЖЕН…

Неизбежные при низких ценах нанефть (40 долл./баррель) сокращениенефтегазовых доходов и общее сниже-ние других налоговых поступлений нафоне замедления экономики могут при-вести к возникновению дефицита феде-рального бюджета в размере свыше 5%ВВП при неизменности утвержденныхпараметров его расходной части на2009 г. Даже в рамках базового сцена-рия бюджет может остаться дефицитным(–1% ВВП), и лишь стабилизация цен нанефть около 85 долл./баррель позволя-ет надеяться на сохранение незначи-тельного профицита. Стоимость нефтиоколо около 70 долл./баррель — поро-говый уровень для сбалансированностифедерального бюджета в условиях за-медления экономического роста и неиз-менности запланированных расходов на2009 г.

…НО НАКОПЛЕННЫЕРЕЗЕРВЫ ОСТАВЛЯЮТПОВОД ДЛЯ ОПТИМИЗМА

Накопленные в Резервном фонде(а если потребуется, и в Фонде Нацио-нального Благосостояния) ресурсы поз-волят правительству устранить возникаю-щий дисбаланс доходов и расходов.

Лишь при оптимистичном сценарии бюд-жет останется профицитным, что позво-лит правительству не только сохранитьнакопленные резервы, но и пополнитьих. Однако, при сохранении низких ценна нефть (около 45—50 долл./баррель) втечении длительного периода средствасуверенных фондов иссякнут уже ксередине 2010 г. Отметим, что все рас-четы проводились в условиях действую-щей налоговой системы, тогда как принеблагоприятном сценарии снижение на-логового бремени на нефтегазовый сек-

тор станет необходимым. Как следствиенегативные коррективы коснуться и про-гноза по доходам.

В 2009 Г. ЦБ РФВ ПОЛНОЙ МЕРЕ ОСТАНЕТСЯ«КРЕДИТОРОМ ПОСЛЕДНЕЙИНСТАНЦИИ»

Хроника развития кризиса не позво-ляет надеяться на полное восстановлениемирового рынка капитала в 2009 г., па-раметры платежного баланса резко ухуд-шатся, а профицита бюджета может и небыть. Все это означает дальнейшее повы-шение роли Центробанка как «кредиторапоследней инстанции». В результате зна-чимость процентных инструментов моне-тарной политики ЦБ РФ автоматическиповысится. Ставки на денежном рынкевряд ли существенно снизятся, что лишьподтверждается последними высказыва-ниями денежных властей о справедливо-сти ставок в 14—15% для «высококласс-ных» заемщиков. Ресурс населения какисточника ликвидности для банков оста-ется, но эти средства банки смогут при-влечь, лишь предложив «привлекатель-ный» процент. В итоге тенденция к выводуреальных процентных ставок в положи-тельную (или как минимум нулевую) об-ласть в 2009 г. может сохраниться, а этотребует удержания ставки рефинансиро-вания вблизи текущего уровня или дажевыше (в зависимости от динамики ин-фляции). Поддержание низких ставок оз-начает неявное субсидирование банков-ской системы, что в конечном счете мо-жет сыграть «злую шутку» с российскойфинансовой системой и экономикой вцелом.

В 2009 г. резкого сокращения инвестици-онной активности не избежать: инвести-ции в основной капитал сократятся на0,5—13,7% в зависимости от сценария.

14

ИС

СЛ

ЕДО

ВА

НИ

Е№

1 (6

1)20

09

ВЛИЯНИЕ ГЛОБАЛИЗАЦИИИ ПРИЗНАКИ ПЕРЕГРЕВА

Последние полтора года оказались,вероятно, наиболее драматичными дляроссийской экономики. С одной стороны,сочетание «инвестиционного бума» и ин-тенсивного наращивания потребительско-го кредитования привело к рекордно вы-соким темпам экономического роста —8,1% в 2007 г. При этом результатом 2-летнего быстрого роста инвестиций в об-рабатывающие отрасли экономики сталоувеличение их конкурентоспособности и,соответственно, достаточно интенсивныйрост производства.

Результатом мобилизации «нефтяных»доходов, стало быстрое формированиерезервных фондов федерального бюдже-та (устойчиво исполняемого с профици-том все последние годы). Объем cтаби-лизационного фонда к концу 2007 г. со-ставил 3849 млрд руб. (157 млрд долл.).Золотовалютные резервы достигли478 млрд долл. Рост финансовых воз-можностей государства позволил сущест-венно расширить финансирование рас-ходов, обеспечивающих долгосрочноеразвитие российской экономики. Значи-тельные инвестиции были направлены вразвитие инфраструктуры, капитализа-цию институтов развития.

С другой стороны, были основанияговорить о перегреве российской эко-номики (сочетание интенсивного эко-номического роста и высокой инфля-ции, рост высокорискованного банков-ского кредитования и ряд других тен-денций)1.

При этом важнейшим фактором, обу-словливающим высокую динамику какинвестиций в основной капитал, так иэкономического роста, стала глобализа-ция российской экономики — активноепривлечение прямых иностранных инве-стиций российскими финансовыми орга-низациями, а также крупными компания-ми реального сектора.

Уже в середине 2008 г. возникли су-щественные проблемы, которые привелик краху сложившейся модели экономиче-ского развития. Кризис на перегретомрынке жилья в крупных российских горо-дах привел к заметному снижению дина-мики инвестиций в основной капитал.Отток капитала из российской экономи-ки, возникший в результате активизациикризиса на мировых финансовых рынках(с августа), и приостановка кредитова-ния банками нефинансовых компаний(из-за оттока ликвидности с сентября)привели к некоторой стабилизации уров-ня инвестиций.

Одновременно в июле—сентябре(с устранением действия сезонного фак-тора) наметилась стабилизация выпускапромышленной продукции2.

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА НА ПЕРЕЛОМЕТЕНДЕНЦИЙ

Дмитрий Белоусов

эксперт Центра макроэкономического

анализа и краткосрочного прогнозиро-

вания (ЦМАКП), канд. экон. наук

Владимир Сальников

эксперт ЦМАКП, канд. экон. наук

Олег Солнцев

эксперт ЦМАКП, канд. экон. наук

1 Суммарно масштабы перегрева в 2007 г. могут оцениваться в 1 п. п. прироста ВВП.2 Суммарно в июле (с устранением действия сезонного фактора) уровень промышленного производства снизился.

О возникновении в российской экономике признаков перегреваКлассическим индикатором перегрева экономики является сочетание высокой

инфляции и интенсивного экономического роста.Кроме того, возникли явные признаки перегрева кредитного рынка. В послед-

ние три года основой кредитного портфеля коммерческих банков являлись креди-ты компаниям отраслей с высоким уровнем кредитных рисков (что проявляется вдинамике просроченной задолженности и т. д.).

Наконец, можно говорить и о перегреве потребительского рынка, связанного сускоренным ростом заработной платы и продолжающимся бумом потребительскогокредитования.

Такая ситуация означает переоценку перспектив экономического развития ос-новными субъектами экономики (прежде всего бизнесом, включая финансовыеструктуры, и отчасти населением). Проблема состоит в том, что любой сбой в эко-номическом развитии, в том числе случайного характера, например, из-за кризисана тех или иных мировых рынках, может привести к торможению экономическойактивности, обусловливаемому, в свою очередь, переходом бизнеса к избыточнопессимистичным оценкам ситуации.

15

ИС

СЛ

ЕДО

ВА

НИ

Е№

1 (6

1)20

09

Таким образом, наиболее уязвимымизвеньями российской экономики оказа-лись именно те отрасли, с развитием ко-торых связывались надежды на повыше-ние устойчивости и качества экономиче-ского роста: банковская система и фи-нансовые рынки, строительный комплексв крупных городах, обрабатывающиепроизводства.

О ВЛИЯНИИФИНАНСОВОГО КРИЗИСАНА ЭКОНОМИЧЕСКУЮДИНАМИКУ

Охлаждение ситуации на рынках, при-знаки приостановки роста в целых отрас-лях, изменение структуры внутреннего ко-нечного спроса — все это свидетельствуето завершении периода фронтального и«дешевого» (в разных смыслах этого сло-ва) экономического роста.

В настоящий момент на российскуюэкономику оказывают влияние сразу двафактора: снижение инвестиций в отдель-ные отрасли экономики (классическийпример — жилищное строительство) и от-ток финансового капитала с российскогорынка.

При этом основной ущерб от кризи-са понесли наиболее успешные сектора

Рост инфляции связан, главным образом, с ситуациейна мировых сельскохозяйственных рынках. В мае первыйвсплеск инфляции стал прямым отражением роста мировыхцен на зерно (связанного как с фундаментальными, так иконъюнктурными факторами*). В августе—октябре второйскачок был обусловлен европейским повышением цен напродовольствие. Конечным итогом стало возникновениедефицита отдельных видов продовольствия и усиление ин-фляции.

Другой глобальный фактор, повлиявший на ситуацию, —финансовый кризис, «спусковым крючком» для которого ста-ли события на рынке ипотечного кредитования в США. Пос-ледствия этого кризиса в той или иной степени коснулисьвсех основных денежных рынков. Результатом стало ухудше-ние условий кредитования для российских заемщиков, что ипривело к проблемной ситуации с ликвидностью в россий-ской финансовой системе.

Наконец, 2008 г. принес явные изменения в инвестицион-ный процесс. В 2007 г. беспрецедентный рост прямых ино-странных инвестиций в проекты в реальном секторе сопрово-ждался почти столь же масштабными инвестициями россий-ских компаний за рубежом (см. рисунок).

Это означает, что российский бизнес сегодня встраивает-ся в глобальные производственные цепочки. Причем нетолько в качестве получателя инвестиций (несущих с собойвыход на новые рынки, доступ к современным технологиям ит. д.), но и в качестве инвестора, приобретающего активы

ради доступа к источникам сырья, к сетям, обеспечивающимпродвижение продукции, брэндам, позиционированным нарынках, возможным источникам доходов в будущем.

Первостепенное значение приобрела тема задолженно-сти российских компаний и банков перед иностраннымикредиторами (отчасти из-за мирового финансового кризи-са). Быстрый рост заимствований российских компаний ифинансовых структур привел к тому, что внешний долг него-сударственного сектора, по данным Министра финансов РФ,достиг 29% ВВП.

0объе

м, м

лрд

долл

.20

10

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

год

3040

50

ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ В РОССИЮ И ЗА РУБЕЖ ПО СЕКТОРУ НЕФИНАНСОВЫХКОМПАНИЙ, МЛРД ДОЛЛ.

прямые инвестиции в россию;прямые инвестиции из россии

Показатели 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г.

(оценка)

Инфляция на декабрь 11,7 10,9 9 11,9 12,5

Валовой внутренний продукт 7,2 6,4 7,4 8,1 7,4

Продукция промышленности 8 5,1 6,3 6,3 5,7

Продукция сельского хозяйства 3 2,3 3,6 3,3 3,8

Реальные денежные доходы

населения

10,4 12,4 13,5 10,7 9,3

Оборот розничной торговли 13,3 12,8 14,1 16,1 13,2

Инвестиции в основной капитал 13,7 10,9 16,7 21,1 13,2

Цена на нефть (Urals),

долл./баррель34,4 50,6 61,1 69,3 106

Экспорт товаров, млрд долл. 183,2 243,8 303,6 354,4 508

в % к ВВП 31 31,9 30,7 27,5 28

в реальном выражении 11,5 5,4 5,8 5,5 3

Импорт товаров, млрд долл. 97,4 125,4 164,3 223,5 296

в % к ВВП 16,5 16,4 16,6 17,3 16,4

в реальном выражении 23,3 19,6 23,8 30,2 24

Сальдо торгового баланса, млрд

долл.

85,8 118,4 139,3 130,9 212

ОСНОВНЫЕ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ В 2005—2008 ГГ. (ТЕМПЫ ПРИРОСТА, %)

* Факторы фундаментального характера — рост потребления зерна на производство биотоплива, в также на продовольственные и кормовые нужды. Конъюнктурныйфактор — засуха в Юго-Восточной Европе.

Источники проблем российской экономики

16

ИС

СЛ

ЕДО

ВА

НИ

Е№

1 (6

1)20

09

российской экономики: инвестиционнаясфера (как в части накоплений и финан-сирования инвестиционного процесса,так и в части жилищного строительстваи производства оборудования), бан-ковский сектор и финансовые рынки,производство в экспорто- и инвестици-онно-ориентированных отраслях топлив-ного комплекса, металлургии и машино-стронии.

Однако динамика доходов и уровеньпотребления населения пока не отрази-лись на большинстве потребительски-

ориентированных отраслей. Таким обра-зом, перспективы выхода из кризисароссийской экономики на сегодняшнийдень зависят от следующих факторов:

- насколько глубоким окажется кри-зис банковского сектора;

- удастся ли использовать кризис дляреформирования российской финансо-вой системы, повысить ее устойчивость иобеспечить опору на внутренние, а не навнешние источники ресурсов для долго-срочного кредитования;

- перекинется ли кризис на потреби-тельский рынок, начнется ли массовоевысвобождение занятых, снижение ди-намики реальной заработной платы и,

соответственно, реальных доходов насе-ления;

- удастся ли российским производи-телям в условиях ухудшающейся внешне-экономической конъюнктуры удержатьили улучшить свои позиции на внешнихи внутренних рынках. Та экономика, ко-торой удастся в наибольшей степени со-хранить или даже улучшить свои пози-ции, станет наиболее привлекательнойсферой для инвестирования и выстраи-вания глобальных кооперационных це-почек;

- будет ли скачок инфляции в резуль-тате вливания в экономику крупных де-нежных средств, связанных с поддержкойфинансовых рынков.

Что касается влияния мирового фи-нансового кризиса на внутрироссийскуюситуацию, то в отдельных сферах он про-является по-разному.

Еще до начала рецессии начала сни-жаться инвестиционная активность.Причиной этого стало падение инвести-ций в жилищное строительство. Послетого как дополнительным фактором,сдерживающим рост инвестиций, сталосжатие долгосрочного кредитования,рост инвестиций (с устраненной сезон-

ностью) практически остановился. Еслив январе—апреле 2008 г. среднемесяч-ный прирост инвестиций составлял0,5% (к предыдущему месяцу, сезон-ность устранена), то в последующиечетыре месяца он снизился до 0,1%.Соответственно, начали падать инвести-ции в жилищное строительство и вводыжилья.

Занятость. Замедление экономиче-ского роста будет, вероятно, стимулиро-вать массовое высвобождение занятыхспециалистов. Снижение нагрузки на ры-нок труда (в 2007 г. уровень безработи-цы упал с 7,2% до 6,1% экономическиактивного населения) в принципе мог бырассматриваться положительно. Однаков современных условиях сокращенияприведут, вероятно, не к росту предложе-ния труда в наиболее эффективных секто-рах экономики, а лишь к повышению на-грузки на социальные институты.

Денежные рынки. Последняя фазаглобального финансового кризиса на раз-витых рынках поставила под вопрос мо-дель финансовой системы, сложившейся вРоссии. Учитывая интенсивный рост спро-са на деньги со стороны быстрорастущихроссийских компаний и населения, стери-лизация денежного предложения вела кснижению уровня ликвидности россий-ской банковской системы. Банки и круп-ные российские компании нашли выходв расширении заимствований на мировыхрынках. Стабильность российской финан-совой системе придавал интенсивныйприток капитала на российские финансо-вые рынки. Отток капитала привел к быст-рому снижению ликвидности банковскойсистемы, частичной дезорганизации рын-ка межбанковских кредитов.

Фондовый рынок. Одним из резуль-татов «денежного пылесоса», вытягиваю-щего ликвидность с российского фондо-вого рынка, стало стремительное паде-ние основных фондовых индексов. Ин-декс ММВБ, в мае приближавшийся котметке в 2000 п., упал примерно до500 пунктов. Такое развитие событий фа-ктически блокировало для российскихкомпаний возможности привлечения ре-сурсов с открытых рынков (через IPO идругие механизмы).

Влияние кризиса на инфляцию неод-нозначно. С одной стороны, вливаниезначительных финансовых ресурсов, на-правленных на поддержку денежногорынка, имеет инфляционные последст-вия. С другой стороны, охлаждение миро-вых рынков (в первую очередь продо-вольствия и нефтепродуктов) способноснизить «структурную инфляцию», к кото-рой российская экономика оказаласьчрезвычайно чувствительна. Дополни-

прир

ост,

%

соот

нош

ение

, %

65

12

34

0

2005 2006 2007 2008

год

78

9

1,0

1,6

1,8

2,2

2,6

3,5

6,4

7,48,1

7,4

3,9 3,8

2,8

ДИНАМИКА МИРОВОГО И РОССИЙСКОГО ВВП (ТЕМПЫ ПРИРОСТА, %)

темп прироста ввп россии; темп прироста мирового ввп;эластичность российского ввп по мировому ввп

Наиболее уязвимыми звеньями россий-ской экономики оказались именно те от-расли, с развитием которых связывалисьнадежды на повышение устойчивости и ка-чества экономического роста: банковскаясистема и финансовые рынки, строитель-ный комплекс в крупных городах, обраба-тывающие производства.

17

ИС

СЛ

ЕДО

ВА

НИ

Е№

1 (6

1)20

09

тельным фактором является усиление за-трат, связанных с перекладыванием ком-паниями растущих издержек на потреби-телей.

ФАКТОРЫ РОСТА ВВП

Экономический рост. Снижение ин-вестиционной активности, сжатие потре-бительского кредитования, общее ухудше-ние экономической конъюнктуры законо-мерно привели к торможению экономиче-ского роста. В целом потери в динамикеэкономического роста от кризиса 2008 г.оцениваются в 0,3—0,4 п. п. (до кризисаэкономический рост в 2008 г. оценивалсяв 7,7%,).

Важнейшей особенностью, обеспечи-вающей рекордные темпы экономическо-го роста в 2008 г., стало появление ново-го «очага роста» в обрабатывающих от-раслях промышленности. Причем рост на-блюдался по самому широкому кругуобрабатывающих производств, главнымобразом производящих машины и обору-дование. Соответственно, производствомашин и оборудования по темпам роставышло на первое место среди основныхгрупп обрабатывающих производств.

В прошлом году сохранился интен-сивный рост в отраслях, которые лидиро-вали в развитии, — торговле и строитель-стве. В первой прирост добавленнойстоимости составил 12,9% (2006 г. —14,6%), во второй — 16,4% (соответст-венно, 11,6%).

Необходимо отметить, что в отраслях-лидерах — торговле и строительстве —имели место явные признаки перегрева.Так, в строительстве он базировался нарасширении инвестиций в жилищноестроительство в крупных городах, где на-блюдался явный перегрев рынка. В тор-говле — на почти двукратном опереженииреальной заработной платы, с другой сто-роны — на буме потребительского креди-тования.

Следует отметить, что еще весной2008 г. началось падение объемов вводажилья — в основном за счет перегретыхрынков Москвы и Санкт–Петербурга. Пос-ле того как предоставление долгосрочныхкредитов приостановилось (из-за оттокаликвидности с российского рынка), объе-мы строительных работ продолжили па-дать. Далее, в III кв. 2008 г. существеннозамедлилась динамика выпуска в обра-батывающих секторах промышленности.Правда, пока не совсем ясно, насколькоэта тенденция окажется устойчивой. Ноуже сейчас о проблемах с выпуском про-дукции заявили в частности представите-ли цементной промышленности, метал-лургии и автомобилестроения.

Сектор экономики на 1% рос-

та кредитов

в 2006-

2007 гг.

В 2008 г. В 2009 г.

В целом по экономике 0,26 2,3 2,1

Промышленность 0,31 1,8 1,6

Добыча полезных ископаемых 0,25 0,2 0,2

Обрабатывающие производства 0,33 2,2 1,7

Производство пищевых продуктов, включая напитки, и табака 0,24 0,9 0,7

Текстильное и швейное производство 0,45 5,4 4,1

Производство кожи, изделий из кожи и производство обуви 0,25 1,8 1,4

Обработка древесины и производство изделий из дерева 0,51 1,8 1,4

Целлюлозно-бумажное производство; издательская и полигра-

фическая деятельность0,43 1,7 1,3

Химическое производство 0,3 1,4 1

Производство резиновых и пластмассовых изделий 0,27 6,5 5

Производство прочих неметаллических минеральных продуктов 0,52 2,2 1,7

Металлургическое производство и производство готовых метал-

лических изделий0,29 2 1,6

Производство машин и оборудования 0,38 3,6 2,7

Производство электрооборудования, электронного и оптическо-

го оборудования0,4 0,5 0,4

Производство транспортных средств и оборудования 0,29 4,3 3,3

Производство и распределение электроэнергии, газа и воды 0,06 0,9 0,5

Прочие производства 0,37 5,6 4,3

О влиянии банковского кризиса на деловую активность компанийреального сектора

Рост ставок на 1 п. п. приводит к увеличению издержек в целом в экономике ив обрабатывающих производствах на 0,26 п. п.*. Это эквивалентно снижениюприбыли в годовом выражении на 1,9—2%. Таким образом, рост ставок по итогам2008 г. приведет к дополнительному увеличению издержек компаний не менеечем на 1,6%.

Особенно чувствительны к росту издержек компании конечных обрабатываю-щих производств, которые конкурируют с импортом и имеют невысокую рента-бельность (производство одежды и обуви) либо активно кредитуемы (деревообра-ботка). В этих секторах рост издержек составит 2—3%, а прибыль может сокра-титься вдвое. Кроме того, весьма уязвимыми являются производители транспорт-ных средств, а также продуктов питания, где снижение прибыли может достичь отчетверти до трети ее объема.

Уменьшение объема кредитных предложений для товаропроизводителей снижа-ет возможности отдельных компаний по финансированию оборотного капитала длярасширения производства, что может привести к его полной остановке.

Замедление расширения банковского кредитования в результате финансовогокризиса оценивается в 11—13 п. п. прироста в 2008 г. и 8—10 п. п. — в 2009 г.Потенциально это грозит снижением динамики производства товаров и услуг бо-лее чем на 2 п. п. в 2008—2009 гг. в целом в экономике и на 1,6—1,8 процентныхпункта — в промышленности. Однако, реальное замедление выпуска продукции,по-видимому, окажется ниже, так как будет компенсировано увеличением креди-торской задолженности по оплате труда, а также оперативными мероприятиями поповышению эффективности производства (оптимизации численности занятых, за-пасов и т. п.).

ОЦЕНКА ПОТЕНЦИАЛА ИЗМЕНЕНИЯ ДИНАМИКИ ПРОИЗВОДСТВА ВСЛЕДСТВИЕ ЗАМЕДЛЕНИЯ БАНКОВСКОГОКРЕДИТОВАНИЯ (П. П. РОСТА ВЫПУСКА)**

* С задержкой на период оборота банковской задолженности.** По гипотезе о постоянстве эластичности роста производства к расширению банковского кредитования.

18

ТОЧ

КА

ЗР

ЕНИ

Я№

1 (6

1)20

09

ВАЛЮТНЫЕ ФОРВАРДЫВ РАМКАХ ТЕКУЩЕГОКРИЗИСА

В течение 2008 г. бизнес на валют-ных рынках представлял собой интерес-ный пример того, как банки и клиентыадаптировались к условиям кризиса.С одной стороны, сохранение высокихоборотов и рекордная прибыль банковпо валютным операциям в 2008 г. гово-рят о том, что рынок «здоров». Однако, сдругой стороны, мы наблюдаем за про-цессом «заражения кризисом» с другихрынков, где «здоровое» функционирова-ние прекратилось. И сейчас возникаетпринципиально важный вопрос: какимдолжен быть уровень риска в торговле сконтрагентом?

Когда активность на денежных рын-ках практически замерла, банки сталиудерживать наличные средства, а цент-ральные банки были вынуждены обеспе-чивать ликвидность и поддерживать дове-рие на рынке. Валютные рынки всегдабыли основаны на ликвидности, стандар-тизации инструментов и прозрачности це-нообразования. Объем торговли в пос-леднее время быстро рос, среднеднев-ные обороты превысили уровень в 3 трлндолл. Кризис подверг испытанию инфра-структуру рынка. До кризисных событийобъем торгов рос и в сегменте рынкаспот, и на рынке валютных деривативов,на которые, кстати, приходилась наиболь-

шая часть объема торгов.Вместе с тем, операции на рынке

спот давали банкам большую прибыль,чем форвардные сделки, где спрэды бы-ли чрезвычайно малыми в условиях ста-бильных процентных ставок. Кроме того,обычно конкурентные ставки комиссион-ных по клиентским сделкам на рынкеспот составляют от 0,5 до 1 б. п. от объе-ма сделки. Для форвардных сделок этотпоказатель составляет долю этой цифры,особенно в случае коротких сроков.

В итоге банки пытались снизить своеучастие на форвардном рынке, посколькуэтот бизнес превратился скорее в услугу,чем в центр прибыли.

В то же время, в 2007—2008 гг. фор-вардные операции становились более по-пулярными среди клиентов — около 2/3клиентских сделок являлись именно фор-вардными.

Во второй половине 2008 г. разразив-шийся кредитный кризис привел к быст-рому сокращению ликвидности на фор-вардном рынке. Среднедневной объемсократился примерно на четверть. Вместес тем, объем клиентских сделок увеличил-ся на 70%. После бурного для финансо-вых рынков 2008 г. можно проанализиро-вать некоторые практические последствиядля клиентов, пытающихся хеджироватьвалютные риски с помощью валютныхфорвардов.

Валютная форвардная сделка — этопродукт, предназначенный, в первую оче-

редь, для того, чтобы помочь клиентамсохранить их денежные потоки. Конечно,банки также используют форвардныесделки для собственных целей, но безспроса со стороны клиентов эти инстру-менты хеджирования, возможно, не былибы созданы.

И именно этот простой механизм хед-жирования оказался под сильным давле-нием из-за кризиса ликвидности и креди-тования. Были разрушены как раз те рын-ки, которые лежат в основе эффективногофорвардного ценообразования.

Одной из особенностей валютногофорвардного рынка являлось то, что докризиса риск контрагента не учитывалсяв цене форвардных контрактов, а влиялна общие лимиты, предоставляемыеконтрагенту. Это означало, что котировкаотражала лишь мнение банка о рынке,а не риск контрагента.

Для других рынков такая ситуация бы-ла нетипичной. Например, торговля IRS(interest rate swaps) опиралась на пони-мание того, что риск контрагента являет-ся частью цены. В этом был предупрежда-ющий знак о том, что котирование фор-вардных сделок может столкнуться с труд-ностями, когда предположения, на базекоторых формируется цена, будут взятыпод сомнение.

Еще одним проблемным факторомдля валютных форвардных сделок яви-лось то, что они не являлись эффектив-ным способом принятия процентного рис-

ГДЕ СОПРИКАСАЮТСЯ ВАЛЮТЫИ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИКОММЕНТАРИИ И БИЗНЕС-РЕШЕНИЯ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА

Компания ClientKnowledge анализирует поведение инвесторов на фи-нансовых рынках с 1993 г. и предоставляет стратегический анализ банкам и постав-щикам услуг в этой отрасли1. Данная статья является комментарием о возможныхпоследствиях кризиса для валютных рынков и получена в рамках информационногообмена с Информационно-аналитическим управлением ЗАО ММВБ.

Дэвид Пул

главный операционный директор ClientKnowledge

1 http://www.clientknowledge.com/

19

ТОЧ

КА

ЗР

ЕНИ

Я№

1 (6

1)20

09

ка при отсутствии соответствующих пози-ций по базовым валютным активам. Темсамым форвардные сделки порождают вомногом нежелательную зависимость отрынка спот.

Чтобы поставить на изменение про-центных ставок, в качестве альтернативыможно использовать продукты, торгуемыена биржах и/или денежном рынке. Когдарынок форвардов сжался, стало очевид-ным, что банки предпочли проводить аль-тернативные операции, в том числе братьна себя процентный риск и хеджироватьфорварды через OIS (overnight indexswaps) и фьючерсы.

Справедливости ради нужно отметить,что ведущие банки быстро пришли к не-обходимости поддерживать ликвидностьфорвардного рынка с почти докризиснымуровнем спрэдов для своих клиентов. Этобыло рыночное решение, связанное с по-пыткой увеличить долю рынка в условиях,когда у конкурентов появились проблемы.

В ходе текущего кризиса повышениерасчетного риска и риска контрагентапривело к большой неопределенностив отношении ценообразования на валют-ном рынке. Рынок спот быстро адаптиро-вался, когда банк CLS (Continuous LinkedSettlement) обеспечил надежность расче-тов, даже в условиях дефолта LehmanBrothers2. Валюты, использующие системуCLS, уверенно продолжали торговаться.

Для форвардного рынка присутствиесистемы CLS обеспечивало определеннуюуверенность с точки зрения проведениярасчетов3, но относительно ценообразо-вания рынок стал фрагментированным инеустойчивым. Для оценки текущего со-стояния валютного форвардного рынканеобходимо рассмотреть некоторые аспе-кты кризиса.

ДАВЛЕНИЕ НА ВАЛЮТНЫЕФОРВАРДНЫЕ СДЕЛКИ

Обычаи и принципы проведения опе-раций на рынке всегда являлись основойдля его эффективного и безопасного функ-ционирования. Но кризис поставил под со-мнение базовую основу рынка — доверие.Несмотря на поступление большого количе-ства ликвидности от центральных банков, атакже рекапитализацию банков, кризиспродолжает выглядеть как бездонная боч-ка. Оценки масштаба проблем пересматри-ваются еженедельно, причем цифры стано-вятся все более пугающим по мере того,как для спасения финансовой системывливаются новые и новые миллиарды.

Возникают вопросы: а что, если этогонедостаточно, и где ждать следующего

коллапса? Доверие к мировым системамбухгалтерского учета и управления риска-ми было серьезно подорвано, а бич чрез-мерного левериджа мог обеспечить пере-ход от первичных признаков неблагополу-чия к состоянию банкротства в течениенескольких дней. Потребовался резкийпереход к «оборонительной позиции», вкоторой наличность была и остается са-мым важным активом.

Рассмотрим влияние кризиса на ва-лютный рынок на примере стандартноготоргуемого продукта — форвардного конт-ракта, основы ценообразования которогобыли поставлены под сомнение.

Известно, что форвардные валютныесделки фактически представляют собойпростой способ проведения операцийкредитования и заимствования в паревалют в рамках одной пакетной сделки спрозрачным ценообразованием.

Например, если базовой валютой яв-ляются доллары США и инвестор хочет по-лучить евро через один год по фиксиро-ванной цене, то можно купить форвард-ный контракт на евро либо совершитьследующую последовательность операций:

• занять доллары под ставку iUSD;• купить евро по курсу спот;• вложить евро на год под безриско-

вую ставку iEUR; • купить доллары через год по текуще-

му (форвардному) курсу и возвратить за-имствование.

При эффективном форвардном курсеприбыль от совокупности этих операцийдолжна быть равна нулю, а сам форвард-ный курс — определяться из соотношения:

спотовая цена EURUSD x [(1 + iUSD)/(1 + iEUR)] =

= форвардная цена EURUSD

Фундаментальная проблема сейчассостоит в том, как рассчитать значение iи к чему его привязать. Проблема неоп-ределенности ставок привела к тому, чтобанки неохотно кредитуют друг друга, что,в свою очередь, привело к дестабилиза-ции рынков на всех уровнях.

Процентные фьючерсы и однодневныеиндексные СВОПы OIS, а также котировкиброкеров в принципе обеспечивали ин-формацию о ставках для расчета форвард-ной цены. Но резкий спад форвардногорынка означает, что он перестал быть ши-роко торгуемым, глубоким и единообраз-ным. Возникли отдельные цены междуконтрагентами. Теперь индивидуальныеспособности финансирования, риск контр-агента и ликвидность должны рассматри-ваться до котирования цены. Таким обра-зом, концепция определения рыночной

цены была радикально пересмотрена.По мере того как ставки рыночного

рефинансирования отделялись от базо-вых ставок центральных банков, банков-ский сектор начал терять способностьторговать продуктами на комплексной ос-нове. Каждый инструмент имел собствен-ную цену, которая указывалась брокера-ми. Разделение этой цены на составныечасти либо не имело смысла, либо быловысокорискованной стратегией. Валют-ные форвардные сделки являются на-глядным примером. Брокерами выставля-ются форвардные котировки, но онибольше не являются надежно связанны-ми с ценами процентных фьючерсов илиоднодневных индексных СВОПов (OIS).

Форвардный курс стал продуктом позапросу, который зависит от цены, ука-занной голосовым брокером, валютнойпары и желания контрагентов взять на се-бя риск торговли друг с другом. Послед-ний фактор стал серьезной проблемой.

Многие банки объединили свои ва-лютные операции с другими индекснымипродуктами. Большинство торговых отде-лов банков, занимающихся валютой (FXdesks), котирует валютные форвардныеконтракты на сроки до двух лет, а торго-вые отделы, занимающиеся процентны-ми СВОПами (interest rate swap IRS), ко-тируют форварды на более длинные сро-ки. В IRS-отделах привыкли учитыватькредитный риск для отдельных контр-агентов и в целом оказались более под-готовленными к новым условиям котиро-вания форвардного риска.

Кризис привел к тому, что спрэдыувеличились, но не до такой степени, что-бы включить весь кредитный риск (на-пример, в размере премии по кредитнымдефолтным СВОПам CDS). Прагматичныйподход рынка состоит в том, чтобы либоторговать с большим спрэдом, либо неторговать вообще.

Такой подход дал значительные воз-можности для увеличения доходов банковза счет широких спрэдов. Октябрь 2008 г.был особенно прибыльным месяцем длявалютного сегмента рынка — в течениемесяца многие банки обеспечили илипочти обеспечили свой годовой бюджет повалютным операциям. Стимулирующимобороты фактором явились продажи хед-жевых фондов. По мере того как инвесто-ры изымали деньги из хеджевых фондов,проходили вынужденные продажи активови закрытие валютных позиций. Это вызва-ло рост волатильности валютных курсов.Сочетание волатильности, больших объе-мов и более широких спрэдов создалоидеальные условия для маркетмейкеров.

2 http://www.cls-group.com/Pages/default.aspx.3 По контрактам, использующим валюты CLS.

20

ТОЧ

КА

ЗР

ЕНИ

Я№

1 (6

1)20

09

Трудности превратились в возможности,при условии что риски расчетов и кредит-ные риски были правильно рассчитаны.

ПЕРСПЕКТИВА

Предыдущие исследования Client-Knowledge показали, что валюта в целомреже торгуется как класс активов сам посебе. Это означает, что специфическихвалютных фондов относительно немного,и что валютные операции в большей сте-пени являются следствием сделок с дру-гими классами активов, в первую оче-редь, процентными.

Вместе с тем, без сомнения, валют-ные рынки выжили и адаптировались кновым условиям. Инфраструктурные ин-вестиции в провайдера расчетов CLSоказались бесценными. Стремление при-соединить к системе CLS новые валютысохраняется. Рынок старается преодолетьслабые места и создать еще более на-дежную модель.

Сегодня существует оправданный оп-тимизм в отношении того, что первое ис-пытание пройдено. Но нарушение целост-ности рынка валютных форвардов проде-монстрировало, какое негативное влия-ние на такой доступный и ликвидныйпродукт может оказать разрушение базо-вых связей, лежащих в его основе.

КАКИЕ БИЗНЕС-МОДЕЛИВЫИГРАЮТ ОТ КРИЗИСА?

Кризис не только привел к трансфор-мации структуры операций на валютномрынке, но и радикально изменил условияведения бизнеса. В новых достаточно же-стких финансовых условиях, помимо фор-мирования сильного инстинкта выжива-ния, сформировались два главных при-оритета в развитии бизнеса на валютныхрынках:

1. Выявление и обслуживание ключе-вых клиентов

До кризиса развитие отрасли финан-совых услуг в основном шло экстенсив-ным путем, в том числе в ущерб традици-онным клиентам. Давление со стороныакционеров и высокие прибыли, которыеобеспечивал рынок, сделали неизбежнымфокусирование усилий финансовых ком-паний на новых сферах бизнеса. Однакокризис лишил компании возможностирасширять свой бизнес за счет выхода нарынок услуг хедж-фондов или продажисложных структурированных продуктов.

В настоящий момент требуется реви-зия собственных возможностей компа-нии и базы ключевых клиентов. Там, гдекомпании пренебрегали этой работой,необходимы срочные действия по испра-

влению ситуации. Кроме этого, потребу-ются новые стратегии, так как финансо-вый кризис меняет характер взаимоотно-шений. Сейчас существует реальная воз-можность построения и углубления отно-шений с ключевыми клиентами,поскольку рыночные условия требуютвозвращения к базовым продуктам и ос-новным клиентам.

Традиционное управление денежнойналичностью дает банкам достаточно вы-сокий доход, тем не менее, более теснаявовлеченность в операции на валютноми денежном рынках обеспечивает нетолько потенциал развития, но и опреде-ленную защиту от конкуренции со сторо-ны внешних поставщиков услуг.

На розничном рынке требуется рас-ширение возможностей банка по обслу-живанию клиентской базы, которая ста-новится все более сложной. Даже в усло-виях текущего экономического спадарозница остается весьма ценным напра-влением бизнеса, которое простираетсяот простого управления клиентскимисчетами до долгосрочного финансовогоконсультирования и исполнения заявокклиентов. Работа с инвесторами сохра-нит свою значимость, поскольку норма-тивные требования и инвестиционныепредпочтения будут подвержены сущест-венным изменениям.

Сегодня необходимо детально иссле-довать структуру денежных потоков основ-ных клиентов и провести ревизию взгля-дов на рынок и бизнес. Мы регулярноотмечаем, что, за небольшим исключени-ем, при наличии талантливых людей и све-жем взгляде на проблемы можно внестиизменения в технологии и внедрить такиестратегические инициативы, которые по-могут открыть дополнительные источникидоходов в существующем бизнесе.

2. Операционная эффективность Второй сферой повышенного внима-

ния компании в условиях кризиса должнастать эффективность. После ревизии кли-ентской базы и продуктовой линейки по-строение бизнеса в новых финансовыхусловиях потребует его соответствующейорганизации, управления технологиями изнаниями. Высокий уровень рентабельно-сти, который мог наблюдаться в послед-ние месяцы, может скрыть тот факт, чтобазовый бизнес является недостаточноэффективным. К сожалению, это можетвыявиться слишком поздно, когда одинили два ключевых клиента перестанут тор-говать или изменятся рыночные условия.

Сегодня крайне важно детальное ис-следование ключевых показателей эффе-ктивности бизнеса (key performance indi-cators — KPI) и наличие систем, обеспе-чивающих их эффективный мониторинг.

К ключевым индикаторам относится кли-ентская статистика, которая позволяетпринимать бизнес-решения, основанныена анализе данных.

Остающиеся процессы «ручной» тор-говли должны быть максимально органи-зованными и автоматизированными.Самым слабым звеном могут оказатьсяорганизация бизнес-процессов и IT-сис-темы. Теперь настало время для их улуч-шения с учетом потребностей основныхклиентов. Несмотря на то что в настоя-щее время электронная торговля, систе-мы взаимодействия с клиентами (cus-tomer relationship management — CRM) иавтоматическая обработка заявок явля-ются стандартными элементами практи-чески любого бизнеса, итоговое сочета-ние технических систем и организацион-ной практики зачастую оказывается да-леким от оптимального.

ClientKnowledge исследовала тригруппы участников валютного рынка(хедж-фонды, глобальные и региональныебанки) и используемые ими методы фор-мирования котировок и управления лик-видностью. Были изучены уровень авто-матизации операций, включающих опре-деление цен и выставление котировок,исполнение заявок и риск-менеджмент.

Как показало исследование, по уров-ню автоматизации операций на валют-ном рынке лидируют хедж-фонды (авто-матизация достигает 50%, в то время какв глобальных и региональных банках 33 и25% соответственно), а общий уровеньавтоматизации постоянно повышается.Лидерство хедж-фондов отчасти обуслов-лено тем, что они используют сложныеарбитражные стратегии и численные ал-горитмы для определения лучшей ценысделки. Тем не менее текущий кризиссфокусировал внимание всех операторовна необходимости повышения уровня ав-томатизации операций.

Таким образом, в условиях кризиса иснижения спроса сохранение валютногобизнеса может быть обеспечено за счетповышения эффективности операций иразработки более гибких бизнес-моде-лей. Нет никакой гарантии, что объемыторгов на валютном рынке сохранятся напрежнем уровне, поэтому весьма продук-тивной является готовность компанийнаиболее эффективно взаимодействоватьс основными клиентами. При этом онидолжны сохранять уверенность в собст-венной бизнес-модели и оперативно реа-гировать на вызовы времени.

Перевод и редакция Кирилла Пен-зина и Виктории Мишиной, Отдел струк-турных проблем финансового рынка Ин-формационно-аналитического управленияЗАО ММВБ.

21

МЕЖ

ДУН

АР

ОД

НЫ

ЙО

ПЫ

Т

№1

(61)

2009

На современном этапе развития эко-номики рынок государственных ценныхбумаг в республике представляет собойнаиболее важную часть финансового рын-ка. Юридические и физические лица, про-фессиональные участники РЦБ рассматри-вают рынок госбумаг как привлекатель-ные в отношении доходности и надежныевложения, гарантированные государст-вом, что несколько противоречит между-народной практике, так как низкий рискникогда не сопровождается высокой до-ходностью. Основным условием нормали-зации и оздоровления финансового рын-ка является снижение доходности ГЦБ.Высокая доходность бумаг ведет к повы-шению уровня цен на заемные ресурсы,включая банковский кредит, который яв-ляется важнейшим источником инвести-ций. Все это еще более углубляет инвести-ционный и общеэкономический кризис,ибо реальный сектор не получает стольнеобходимых ему капиталовложений.

Профессиональную деятельность нарынке ценных бумаг Кыргызской Респуб-лики осуществляют 103 юридических ли-ца на основании 147 лицензий.

Деятельность по организации торговценными бумагами осуществляют три ли-цензированных организатора торгов:

- ЗАО «Кыргызская фондовая биржа»;- ЗАО «Биржевая торговая система»;- ЗАО «Central Asian Stock Exchange». Право на осуществление депозитар-

ной деятельности имеют: - ЗАО «Центральный депозитарий»;- ООО «Биржевая торговая система»;- Инвестиционный акционерный ком-

мерческий банк «Иссык-Куль»; - ЗАО «Central Asian Stock Exchange».На рынке ценных бумаг Кыргызстана

успешно работают 32 брокерские и 28 ди-лерских компаний.

Лицензию на право ведения реестравладельцев ценных бумаг имеют 18 ком-паний.

На рынке работают пять инвестицион-ных фондов: ОАО АИФ «Элесинвест», ОАОАИФ «Жаштык-Инвест», ОАО АИФ «Ала-Тоо-Инвест», Специализированная инве-стиционная компания «Нур-Инвест» и АО-ОТ АИФ «Береке-Инвест».

ТОРГИ С ЦЕННЫМИБУМАГАМИ

За 2007 г. в торговых системах орга-низаторов торговли на рынке ценных бу-маг было совершено 7170 сделок на сум-му 5,7 млрд сомов против 4985 сделокна сумму 4,1 млрд сомов, совершенныхза 2006 г.

ЭМИССИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ

За 2007 г. в Финансовом надзоре бы-ло зарегистрировано 77 выпусков простыхименных акций на сумму 2 117,2 млн со-мов, что по объему выпусков акций на85,9 млн сомов больше 2006 г. За 2006 г.зарегистрировано 73 выпуска ценных бу-маг на сумму 2 031,3 млн сомов.

Из зарегистрированных выпусковакций 36 выпусков акций являются уч-редительными (на сумму 640,2 млн со-мов) и 41 — дополнительным выпуском(на сумму 1 477 млн сомов). За 2006 г.было зарегистрировано 38 учредитель-ных выпусков на сумму 64,9 млн сомов,и 35 дополнительных выпусков на сумму1 966,4 млн сомов.

Из 77 выпусков ценных бумаг, заре-гистрированных в Финнадзоре в течение2007 г., 36 выпусков осуществлены от-крытыми акционерными обществами насумму 1 232 млн сомов, и 41 выпуск осу-ществлен закрытыми акционерными об-ществами на сумму 885,2 млн сомов.

Финансовым надзором зарегистри-рованы правила интервальных паевыхинвестиционных фондов «Бай Булак» и«Алтын Капитал», также зарегистрирова-

ны проспекты эмиссии их инвестицион-ных паев.

Налоговые поступления в бюджетстраны от единовременных комиссион-ных сборов за эмиссии ценных бумаг со-ставили 2 716 176 сомов.

Инвестиции в ценные бумаги финан-сового сектора возросли и составили78,4%, в промышленность — 9,4%.

Иностранные инвестиции составили1 969,5 млн сомов, из них инвестициина 738 млн сомов — из стран дальнегозарубежья, инвестиции на 1 231,5 млнсомов — из стран СНГ.

Рынок ценных бумаг в Кыргызстанекак основной механизм перераспределе-ния денежных ресурсов еще не сложился,что является одним из сдерживающих фа-кторов развития экономики. На сегод-няшний день выявились следующие недо-статки:

• преобладание ориентации участни-ков рынка на получение спекулятивногодохода и отсутствие интереса к долго-срочным вложениям;

• неотработанность системы взаимо-действия органов государственного регули-рования фондового рынка, отсутствие сис-темы эффективного регулирования рынка;

• наличие больших пробелов и проти-воречий в нормативно-правовой базерынка ценных бумаг; слабый контроль завыполнением уже имеющихся законода-тельных актов и постановлений по вопро-сам регулирования рынка ценных бумаг;

• слабая вовлеченность в работу нарынке ценных бумаг отечественных инди-видуальных инвесторов.

Для создания эффективных механиз-мов рынка ценных бумаг, обеспечиваю-щих переток инвестиций в реальный сек-тор экономики, необходим комплекс мернормативно-законодательного, организа-ционного, экономического, политическо-го, социально-психологического характе-ра, направленный на создание динамич-

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГКЫРГЫЗСКОЙ РЕСПУБЛИКИ

Акылбек Жапаров

Министр экономического развития

и торговли Кыргызской Республики

22

МЕЖ

ДУН

АР

ОД

НЫ

ЙО

ПЫ

Т

№1

(61)

2009

но развивающейся устойчивой системыфункционирования фондового рынка.

Для решения вышеназванных мер не-обходимо рассмотреть следующие вопросы:

1. Повышение мотивации вложенийинвесторов в ценные бумаги:

• обеспечение привлекательностирынка ценных бумаг. Чтобы сформиро-вался рынок капиталов, нужны инвесто-ры, не только иностранные (без денеж-ного потока извне развитие экономикиневозможно), но и внутренние — институ-циональные и индивидуальные. Особое

внимание целесообразно обратить наиндивидуального инвестора;

• организация работы с иностранны-ми инвесторами, направленной на пре-одоление их отчужденности;

• информационная работа с населе-нием, предприятиями и финансовыми ин-ститутами по разъяснению инвестицион-ных возможностей рынка ценных бумаг,и, как следствие, преодоление полногоотсутствия интереса у потенциальныхэмитентов к привлечению средств за счетразмещения выпусков или покупки цен-ных бумаг на фондовом рынке;

• преодоление недоверия отечествен-ных инвесторов к рынку ценных бумаг, и,как следствие, практического отсутствиясредств мелких и средних инвесторов в

качестве инвестиций в реальный секторэкономики;

2. Повышение роли государства в ре-гулировании действий участников нарынке ценных бумаг, для этого должнырешаться следующие проблемы:

• координация деятельности регулиру-ющих, контролирующих, правоохранитель-ных, судебных и налоговых органов путемсоздания при Правительстве КР координа-ционного совета, в рамках которого будутсогласовываться решения государствен-ных регулирующих органов;

• обеспечение эффективного взаимо-действия органов государственного регу-лирования с целью минимизации рисковинституциональных и индивидуальных ин-весторов, профессиональных участниковрынка ценных бумаг;

• пропаганда государством и профес-сиональными участниками рынка ценныхбумаг.

3. Эффективное использование меха-низма законодательного регулирования,которое на сегодняшний день требует раз-вития законодательной и нормативной ба-зы. Центральной задачей совершенство-вания законодательства должна стать за-щита прав инвесторов и акционеров. Приэтом необходимым является достижениесогласованности различных нормативных

актов, регулирующих фондовый рынок. Поданному направлению необходимо раз-вить систему правового анализа действу-ющих законодательных и нормативных ак-тов, связанных с защитой прав и закон-ных интересов инвесторов и акционеров,с тем чтобы устранить существующие не-достатки в реализации механизмов пре-творения в жизнь конкретных судебныхрешений. Эта система должна быть в рав-ной степени направлена на повышениеправосознания широких масс населения.

4. Организация процесса постоянногоповышения квалификации его участников(эмитентов, дилеров, брокеров, аналити-ков и пр.). Уровень этой подготовки дол-жен быть максимально приближен к ми-ровым требованиям. В решении задачобучения и повышения квалификацииучастников фондового рынка и руководи-телей предприятий-эмитентов должныпринять участие отечественные и зару-бежные институты, накопившие большойопыт работы на этом рынке, обладающиедостаточным потенциалом для разработкии реализации соответствующих проектов вКыргызстане. В рамках данного направле-ния необходимо выполнение следующихмоментов:

• выявление потребности в обучении,создании учебных структур;

• разработка концепции учебногоцентра (включая проработку проблемобеспечения учебными программами,методического обеспечения, обеспеченияоборудованием и каналами связи, кадро-вого обеспечения) по подготовке и повы-шению квалификации кадров фондовогорынка;

• создание специальных обучающихкомпьютерных программ;

• проведение выставок, семинаров иконференций.

Важно отметить следующие моменты:• государственная политика в облас-

ти ценных бумаг должна опираться наконкретные мероприятия, направленныена стимулирование вложения внутрен-них инвестиций и сбережений населе-ния в ценные бумаги;

• для выживания и дальнейшего раз-вития профучастников необходима раци-онализация и гармонизация взаимоотно-шений между всеми элементами инфра-структуры РЦБ;

• в ближайшее время следует активи-зировать пенсионную реформу;

• дальнейшее развитие страховогорынка должно быть укреплено посредст-вом развития соответствующих директиви стандартов, включая отчетность, бухгал-терию, аудит и административные нормы.Страховые компании должны стать фи-нансовыми посредниками на РЦБ.

Наименование Количество

Организаторы торговли на рынке ценных бумаг 3

Депозитарная деятельность 4

Брокерская деятельность 32

Дилерская деятельность 28

Ведение реестра владельцев ценных бумаг 20

Инвестиционные фонды 5

Доверительное управление ценными бумагами 27

Инвестиционный консультант 15

Управление инвестиционным фондом 12

Клиринговая деятельность 1

№

п/п

Наименование биржи Год Количество

сделок в сомах

Объем торгов,

в процентном отношении

с предыдущим годом

1. ЗАО «Кыргызская фондовая биржа» 2007 4092 5 188 567 596 132

2006 2284 3 916 302 050

2. ЗАО «Биржевая торговая система» 2007 2837 166 136 381 181

2006 2581 91 983 522

3. ЗАО «Central Asian Stock Exchange» 2007 241 387 936 632 301

2006 120 128 799 385

Итого по республике 2007 7170 5 742 640 609

2006 4985 4 137 084 957

Таблица 1. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ КЫРГЫЗСКОЙ РЕСПУБЛИКИ

Таблица 2. ИНФОРМАЦИЯ О СДЕЛКАХ ЗА 2006—2007 ГГ.

23

СТР

АН

ИЦ

Ы И

СТО

РИ

И№

1 (6

1)20

09

В истории международной финансо-вой системы известно множество случаевнедобросовестных операций по довери-тельному управлению денежными средст-вами клиентов и раздуванию финансовых«мыльных» пузырей. Можно вспомнить и«тюльпановую» лихорадку в Нидерландах(1620—1630-ые гг.), денежную пирамидуДжона Ло во Франции (1716—1720 гг.),компанию Южных морей в Великобри-тании (1720—1721 гг.), скандал вокругстроительства Панамского канала(1880-ые г.) и множество других. Сегод-ня в период мирового финансового кри-зиса эти истории вновь становятся акту-альными. В последние месяцы, напри-мер, много говорят о банкротстве ком-пании Bernard L. Madoff InvestmentSekurities, основным владельцем кото-рой был Бернард Мэдофф, один из осно-вателей американской биржи Nasdag.Предварительный ущерб, нанесенныйвкладчикам компании, оцениваетсяв 50 млрд долл.

В истории России есть не толькоМММ, Чара, Хопер и им подобные. Го-раздо раньше, почти 150 лет назад, нача-ла зарождаться первая в нашей странефинансовая пирамида. Это случилось вг. Скопине Рязанской губернии и связанос деятельностью местного городского об-щественного банка, который был основан

в 1863 г. в ходе реализации финансовыхреформ 1860-х г.

На основании Положения 1862 г.капитал городских общественных банковобразовывался за счет муниципальныхденежных сумм в размере не менее10 тыс. руб. Основные свои операциитакие банки вели на коммерческой ос-нове. При этом сумма обязательств немогла превышать собственные капиталыбанка более чем в 6 раз (с 1870 г. —в 10 раз).

После учета векселей второе местов деятельности городских банков занима-ла операция выдачи ссуд, обеспеченныхценными бумагами, векселями и недви-жимостью. В качестве залога могли при-ниматься облигации государственныхзаймов, билеты других городских общест-венных банков, по которым до срока вы-платы осталось не более 9 месяцев; опла-ченные акции и облигации, выпущенныечастными компаниями, но с правительст-венной гарантией или принимавшихся взалог по казенным подрядам и постав-кам. Акции и облигации частных компа-ний принимались в залог только в томслучае, когда их биржевой курс был нениже номинальной или первоначальнойцены. Ссуды выдавались на срок от 1 до6 месяцев, при залоге частных акций иоблигаций — не более 3 месяцев.

Полученная банком чистая прибыльнаправлялась в соответствии с решения-ми учредителей и городской думы на го-родские нужды, благотворительные и про-светительские цели, увеличение запасно-го и основного капиталов.

Городские общественные банки с мо-мента своего возникновения находилисьпод строгим контролем городских вла-стей. Кредиты выдавались в основномв соответствии с рекомендациями город-ского руководства. С одной стороны, вомногом это объяснялось нежеланием вы-пускать из-под своего влияния размеще-ние и расходование денежных средств, сдругой — этот контроль далеко не всегдабыл эффективным. Это привело к тому,что, когда в 1870—1880-х гг., в соответст-вии с желаниями некоторых руководите-лей, банки стали активно заниматься спе-кулятивными операциями, произошел це-лый ряд банкротств. В 1881—1895 гг. бы-ло закрыто 64 городских общественныхбанка.

СКОПИНСКАЯ ПИРАМИДА

Но первым в 1882 г. был объявленнесостоятельным Скопинский городскойобщественный банк. Директором банка ссамого начала его деятельности был ско-пинский купец 1-й гильдии Иван Рыков.

ПЕРВАЯ ФИНАНСОВАЯПИРАМИДА РОССИИ

Юрий Голицын

руководитель Историко-информационного центра ММВБ,

канд. ист. наук

24

СТР

АН

ИЦ

Ы И

СТО

РИ

И№

1 (6

1)20

09

В соответствии с уставом, треть доходовот банковской деятельности в первые го-ды шла на нужды города, треть — на бла-готворительность, треть — на «прираще-ние» основного капитала.

Чтобы избавиться от контроля со сто-роны городского головы купца МихаилаЛеонова, человека принципиального ичестного, Рыков выдвинул свою кандида-туру на это пост и выиграл выборы. Таккак по закону нельзя было совмещатьдолжности директора банка и городскогоголовы, последний пост Рыков уступилсвоему ближайшему сподвижнику (это за-кон допускал) — купцу Н. Афанасову.

Для расширения деятельности банкаРыков провел активную рекламную кам-панию, используя провинциальную и сто-личную печать, где публиковались объяв-ления о высоких процентах по вкладам(до 7,5 вместо обычных 3—5%). Главнымредакторам газет Рыков предоставилкрупные беспроцентные кредиты. Попу-лярность Скопинского банка стала расти

как на дрожжах, деньги потекли в горо-док, тем более, что на первых порах обе-щанные проценты исправно выплачива-лись. В то же время Рыков жестко при-держивался одного правила — средижителей Скопина и даже Рязанской гу-бернии вкладчиков банка быть не долж-но. Незапланированные посещениявкладчиков ему были ни к чему.

Но не всех вкладчиков Рыкову удава-лось обмануть. Видный московский пред-приниматель и общественный деятельНиколай Варенцов в своих воспоминани-ях рассказывает об одном богатом купце,вложившем в Скопинский банк довольнобольшую сумму денег. Однажды послезавтрака в «Большой Московской гости-нице», спускаясь по лестнице, этот купецувидел идущего перед ним господина, ккоторому бросились несколько швейца-ров, подавая ему пальто и калоши. Госпо-дин, одевшись, небрежно вытащил изкармана 10 рублей и отдал швейцарам;они, низко кланяясь, бросились подсажи-

вать его в экипаж. Удивившись такойщедрости уехавшего (в то время около10 рублей составляла месячная зарплатаквалифицированного рабочего — Ю. Г.),купец спросил у швейцара, кто этот госпо-дин. «Как же-с, это господин Рыков, хозя-ин Скопинского банка!» На следующийже день купец выехал в г. Скопин, где об-ратился в банк с просьбой уплатить емупо вкладным листам, даже с большимдисконтом, при этом уверяя банк, что онэто делает только на несколько дней из-за необходимости проведения очень вы-годной торговой сделки, после чего опятьвнесет деньги в банк. Банк неохотно, новыполнил его просьбу. Получив деньги,купец чуть ли не плясал от радости, хотяон потерпел достаточно большие убытки.Дальнейшие события подтвердили егоправоту.

Схемы мошеннических операций вбанке не отличались оригинальностью ибыли достаточно примитивными. Так, Ры-ков неоднократно просто забирал из кас-сы наличные деньги, оставляя вместо нихсобственные векселя. Или вдруг скопин-ский нищий, который никогда ничего неимел, подавал в банк заявление о вносевкладов на 2,5 млн руб., а через не-сколько дней получал из банка эти деньгиналичными, отдавая их своему «благоде-телю» Рыкову.

Большие надежды возлагал Рыков набиржевые операции с ценными бумага-ми, но они не принесли ничего, кромеубытков, так как квалифицированныхспециалистов в банке не было. Чтобыкак-то замаскировать полученные убыткии иметь в годовом отчете хорошие пока-затели, приходилось ежегодно осуществ-лять еще одну комбинацию. В конце годакакой-нибудь скопинский гражданин со-вершал с банком quasi-операцию по по-купке-продаже определенного количествакаких-либо ценных бумаг, находившихся впортфеле банка, а в начале января (ино-гда буквально через несколько дней)банк получал эти бумаги обратно, но ужепо другому, гораздо более выгодному длябанка курсу. При этом с бумагами ника-кого реального движения не происходи-ло, так как они постоянно находились вбанке. Но в результате в годовом отчетефиксировалась мнимая прибыль.

УГОЛЬНЫЙ ПРОВАЛ

В начале 1870-х г. Рыков решил насредства Скопинского банка провести втрех селах Скопинского уезда разведкуместорождений каменного угля. Последолгих изысканий в некоторых шахтахбыл обнаружен уголь, но крупных запасовне было. Тем не менее, Рыков учредил

АКЦИЯ СКОПИНСКОГО БАНКА

25

СТР

АН

ИЦ

Ы И

СТО

РИ

И№

1 (6

1)20

09

«Акционерное общество Скопинскихугольных копей Московского бассейна»со «складочным» (уставным) капиталомв размере 2 млн руб. Учредителями ком-пании, кроме инициатора, стали поме-щики, купцы и мещане, имения и домакоторых были заложены в Скопинскомбанке. Директором правления обществастал сам Рыков. Напечатанные акциихранились, опять-таки, в Скопинскомбанке.

Вскоре о разработке угольных копейстали сообщать некоторые газеты, в нихже печатались отчеты и балансы общест-ва, сообщалось об уплате акционерамдивидендов. На проходившей в Политех-ническом музее Москвы выставке Рыковоборудовал стенд с действовавшей моде-лью шахты и двумя вагонами образцовугля (позже выяснилось, что этот угольРыков купил совсем в другом месте). Новсе было напрасно, акции никто не поку-пал. Тогда для убеждения потенциальныхпокупателей акций в надежности пред-приятия Рыков использовал последнийаргумент — биржевую котировку акций.На Московской и Петербургской биржахего агенты стали продавать и покупатьдруг у друга акции общества Скопинскихугольных копей. Сведения об этих сделкахофициально фиксировались биржевымимаклерами и публиковались в газетах.Операция продолжалась целый год, кконцу которого биржевая цена акцийпревысила номинал и достигла 103 руб.за акцию.

Доказав таким образом доходностьэксплуатации фиктивных копей, Рыковв 1874 г. сумел получить у министра фи-нансов Рейтерна разрешение на приемакций своего общества по цене 75 за100 руб. номинальных в залог при упла-те акциза за вино, отпускавшееся с ча-стных складов и винокуренных заводовв продажу в питейные заведения. В слу-чае реализации этого разрешения,Рыков мог бы без особых проблем про-дать акции фиктивного общества, нахо-дившиеся у него же в банке, и получитьоколо 1 млн руб. в зависимости от ценыпродажи, а казна могла лишиться1,5 млн руб.

Но осуществлению грандиозного за-мысла помешал мелкий чиновник — стар-ший ревизор Рязанского акцизного упра-вления А. К. Хросницкий, который, прочи-тав объявление в «Указателе Министерст-ва финансов» о разрешении приниматьценные бумаги Скопинских угольных ко-пей в залог при уплате акциза, не поле-нился в 1874 г. съездить на место добы-чи угля и обнаружил там только засы-панные землей шахты, оставшиеся отизыскательских работ. Сообщение о несу-

ществующих копях было послано в Петер-бург, после чего Министерство финансовразослало во все губернские акцизныеуправления телеграммы о запрещенииприема в залоги по рассрочке акциза ак-ций Скопинских угольных копей. Рыков,по слухам был вызван на беседу в Мини-стерство финансов, но в тот момент к от-ветственности привлечен не был, егокомпания лишь перестала публиковатьв газетах свои отчеты и котировку ак-ций. Все затихло. Однако история полу-чила продолжение спустя 10 лет, когдастал расследоваться крах Скопинскогобанка и хищения Рыкова. Выяснилось,что Рыков все-таки использовал акцииобщества Скопинских угольных копей,заложив их в своем же банке в обеспе-чение кредита.

ЕСТЕСТВЕННЫЙ КОНЕЦ

В ноябре-декабре 1884 г. В Москов-ском окружном суде состоялось слушаниедела по обвинению в злоупотреблениях ихищениях группы членов Правления ипайщиков Скопинского общественногобанка во главе с И. Рыковым. В качествекорреспондента «Петербургской газеты»на процессе присутствовал А. П. Чехов,опубликовавший под псевдонимом Руверсерию судебных очерков «Дело Рыкова икомпании».

Обманутых вкладчиков насчитыва-лось около шести тысяч. Среди них быличиновники, духовенство, военные, учите-ля. Средняя цифра взносов колебаласьот 2 тыс. до 6 тыс. руб. После объявлениябанка банкротом обманутые вкладчикистали требовать возвращения своих де-нег, не подозревая какое разочарованиеих ожидает. «Когда я в качестве понятогов день краха пришел со следователем вбанк, — рассказывал на суде один изсвидетелей, — то целый угол был заваленкипами неоплаченных вкладных билетов,перемешанных с массами и проситель-ных, и угрожающих писем и телеграмм».На суде огласили сенсационные цифры:за девятнадцать лет в банке было расхи-щено около 12 млн руб., а найти удалосьлишь 800 тыс.

Так как Скопинская пирамида былапервой многие вкладчики даже не пони-мали в какую ловушку они попали. Воткак описывает допрос одного из них Че-хов. «Суд допрашивает иеромонаха Нико-дима, приехавшего в «мир» из дебрейСаровской пустыни Пошехонского уезда.Отец пошехонец дряхл, сед и расслаб-лен… Вооружен он здоровеннейшейклюкой, вырезанной им по дороге издрев девственных пошехонских лесов…Говорит тихо и протяжно.

- Почему вы, батюшка, положили ва-ши деньги именно в Скопинский банк,а не в другое место?

- Наказание Божие, — объясняет объ-егоренный старец. — Да и прелесть бы-ла… наваждение… В других местах даютпо три — по пяти процента, а тут семь споловиною! Оххх… грехи наши!

- Можете идти, батюшка! Вы сво-бодны.

- То есть как-с?- Идите домой! Вы уже больше не

нужны!- Вот те на! А как же деньги?Святая простота воображала, что ее

звали в суд за получением денег! Какоеразочарование!».

К Скопинскому делу был причастенеще один известный русский писательМ.Е. Салтыков-Щедрин, который в годысвоего вице-губернаторства в Рязанскойгубернии первым обратил внимание нафинансовые злоупотребления Рыкова, ноне смог добиться его наказания, так какдело по приказу Сената «замяли».

По рыковскому делу проходило26 человек: среди них были городскиеголовы, гласные думы, члены городскойуправы, члены правления банка, бан-ковские служащие. Все они были при-знаны некредитоспособными. У одногоиз должников банка, получившего ссудна 118 тыс., имелось имущества лишьна 330 руб., у другого, набравшего дол-говых обязательств на полмиллиона,был только «паршивенький домишкогде-то у черта на куличках». Пятеро из26 подсудимых были оправданы, ос-тальные получили разные сроки ссылкии были лишены прав. Рыкова отправилив Сибирь.

Интересно, что отголоски этого делабыли слышны и спустя несколько деся-тилетий. В 1912 г. в гражданском отде-лении Рязанского окружного суда раз-биралось дело по иску кредиторов Ско-пинского банка. Кредиторы просилиобъявить г. Скопин несостоятельнымдолжником, ведь давно прогоревшийбанк был городским общественным и го-родские власти несли определенную от-ветственность за его нормальную рабо-ту. После длительных разбирательствиск был отклонен.

Еще до начала судебного процессаправительство приняло ряд мер, кото-рые могли предотвратить повторениеподобных историй. В 1883 г. было вве-дено ограничение на выдачу кредитоводному лицу, Министерству финансовбыло разрешено проводить ревизиибанковских счетов, что привело к стаби-лизации положения городских общест-венных банков.

26

НО

ВО

СТИ

ММ

ВБ

№1

(61)

2009

НОВОСТИ ГРУППЫ ММВБ

Изменены параметрысистемы управления рискамипо долларам США и евро В связи с продолжающимся ростом во-

латильности в различных сегментах валют-ного рынка, по согласованию с БанкомРоссии с 26 января 2009 г. установленыследующие значения параметров систе-мы управления рисками:

- для торгов на ЕТС по долларам СШАвеличина предельного отклонения значе-ния курса, указываемого участником тор-гов в заявке, от величины центральногокурса по доллару США — ± 3,3%;

значение коэффициента К$ — 6,6%; значение коэффициента G$ — 1,5; – для торгов на ЕТС по евро величина

предельного отклонения значения курса,указываемого участником торгов в заяв-ке, от величины центрального курса поевро — ± 3,3%;

значение коэффициента К€ — 6,6%; значение коэффициента G€ — 1,5.В этой связи для проведения опера-

ций с 26 января 2009 г. участникам тор-гов необходимо осуществлять предвари-тельное депонирование денежных средствв следующем размере:

• для инструментов USDRUB_TOD,EURRUB_ TOD — 6,6% от планируемогообъема операций;

• для инструмента USDRUB_TOM, EUR-RUB_TOM — 9,9% от планируемого объе-ма операций.

Лимиты нетто-операций участниковФонда покрытия рисков действуют в ра-нее установленных размерах.

Совет директоров ФБ ММВБодобрил новые документы,адаптированные к новымтребованиям ФСФРо приостановке торгов Совет директоров Фондовой биржи

ММВБ одобрил новые правила торговли,допуска профучастников к торгам, а так-же правила листинга, адаптированные кновым требованиям Федеральной службыпо финансовым рынкам (ФСФР) о приос-тановке торгов. В соответствии с новойредакцией Положения о деятельности поорганизации торговли на рынке ценныхбумаг, вместо использования значенийтехнического индекса приостановка тор-гов будет производиться исходя из значе-ния фондового индекса. Приостановкапроисходит только в режиме безадресныхторгов акциями. В случае снижения илиповышения значения индекса на 15%торги приостанавливаются на один час(если такое событие наступило до 16.00местного времени), и до окончания теку-

щего торгового дня — в случае сниженияили роста индекса на 25%. Приостановкаторгов по отдельно взятой ценной бумагепредусмотрена только для акций, вклю-ченных в котировальный список «А», атакже входящих в формирование рассчи-тываемого фондового индекса. Торги та-кими акциями приостанавливаются на1 час при снижении или повышении теку-щей цены на 20% (если такое событиенаступило до 16.00 местного времени),и до окончания текущего торгового дня,если цена бумаги снизилась или вырослана 30%. Документом установлено, что рас-чет текущей цены ценной бумаги произво-дится не реже одного раза в минуту в тече-ние торгового дня. Кроме того, организа-тор торговли, не осуществляющий расчетфондового индекса, должен производитьрасчет текущей цены по всем ценным бу-магам, допущенным к торгам этим органи-затором торговли. Новый порядок приос-тановки торгов на биржах вступит в силу с1 марта 2009 г. ФСФР России предписалабиржам направить в службу новые прави-ла на утверждение до 15 февраля 2009 г.

Утверждена спецификацияфьючерса на Индекс ММВБ вновой редакцииСовет директоров ЗАО «ФБ ММВБ» ут-

вердил Спецификацию фьючерса на Ин-декс ММВБ в новой редакции. В новуюредакцию Спецификации внесены следу-ющие ключевые изменения:

1. Стоимостной объем контракта уве-личен в пять раз. Теперь объем контрактабудет рассчитываться как 100–кратноезначение Индекса ММВБ, тогда как в ста-рой версии Спецификации использова-лось 20–кратное значение Индекса.

2. Минимальное изменение ценыфьючерса установлено как 0,10 пунктаИндекса ММВБ против 0,25 в старой вер-сии Спецификации. С учетом увеличенияобъема контракта стоимость минималь-ного изменения цены фьючерса будет со-ставлять 10 руб. (5 руб. — в старой вер-сии Спецификации).

Утверждение новой редакции Специ-фикации фьючерса на Индекс ММВБ вновой редакции обусловлено пожелания-ми участников рынка и необходимостьюприведения параметров контракта в соот-ветствие с рыночной ситуацией.

Также Совет директоров ЗАО «ФБММВБ» утвердил Спецификации поставоч-ных фьючерсов на отдельные акции:

– на обыкновенные акции ОАО «Газ-пром»;

– на обыкновенные акции ОАО «НК«Лукойл»;

– на обыкновенные акции ОАО «ГМК«Норильский никель»;

– на обыкновенные акции ОАО «НК«Роснефть»;

– на обыкновенные акции ОАО «Сбе-регательный банк РФ»;

– на обыкновенные акции ОАО«Внешторгбанк».

Запуск торгов фьючерсами на отдель-ные акции на срочном рынке ЗАО «ФБММВБ» планируется осуществить в рам-ках принципиального расширения набораобращающихся на рынке производныхинструментов.

Определен новый составбаз расчета Индексакорпоративных облигацийММВБ и Индексамуниципальных облигацийММВБПо итогам очередного пересмотра баз

расчета Индекса корпоративных облига-ций ММВБ (MICEX CBI) и Индекса муници-пальных облигаций ММВБ (MICEX MBI),осуществленного Фондовой биржейММВБ, с 1 февраля 2009 г. введены вдействие базы расчета индексов, дейст-вующие до 30 апреля 2009 г.

В основную базу расчета MICEX CBIвключены 19 облигаций 11 эмитентов;в дополнительные базы расчета включены:11 облигаций 9 эмитентов со сроком до по-гашения/оферты от 1 до 3 лет и 5 облигаций5 эмитентов со сроком до погашения/офер-ты от 3 до 5 лет. В базу расчета MICEX MBIвключены 12 облигаций 7 эмитентов.

В базы расчета Индекса MICEX CBIвключаются облигации корпоративных эми-тентов, допущенные к торгам на Фондовойбирже ММВБ, с объемом выпуска не менее3 млрд руб., и соответствующие следую-щим требованиям по ликвидности: средне-дневной объем сделок превышает 10 млнруб., а число дней, в которые совершалисьсделки, составляет не менее половиныторговых дней квартала. В базу расчетаMICEX MBI включаются облигации cубъек-тов Рocсийской Федерации и муниципаль-ных образований, допущенные к торгамна Фондовой бирже ММВБ, с объемомвыпуска не менее 1 млрд руб., которыесоответствуют следующим требованиям поликвидности: среднедневной объем сде-лок превышает 10 млн руб., число дней,в которые совершались сделки составляетне менее 10 торговых дней квартала.

При включении облигаций в индексучитываются кредитные рейтинги, присво-енные эмитентам агентствами Standard &Poor’s, Fitch Ratings и Moody’s. Базы расче-та MICEX CBI и MICEX MBI пересматривают-ся 1 раз в 3 месяца. Введение в действиеновых баз расчета индекса осуществляет-ся в первый рабочий день февраля, мая,августа и ноября.

Реклама