Crecimiento, inestabilidad y crisis de la convertibilidad ... · REVISTA DE LA CEPAL 77 • AGOSTO 2002 ... convertibilidad que se había adoptado en 1991. La tasa de crecimiento

R E V I S T A D E L A C E P A L 7 7 • A G O S T O 2 0 0 2

CRECIMIENTO, INESTABILIDAD Y CRISIS DE LA CONVERTIBILIDAD EN ARGENTINA • JOSE MARIA FANELLI

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A G O S T O 2 0 0 2

Crecimiento,inestabilidad y crisis

de la convertibilidaden Argentina

José María Fanelli

Centro de Estudios de Estado

y Sociedad (CEDES),

Buenos Aires

[email protected]

La economía argentina atraviesa actualmente el proceso

recesivo más profundo y prolongado de la posguerra, panora-

ma desolador que contrasta vivamente con su significativo

crecimiento en 1991-1998. Aquí analizamos las dimensiones

macroeconómicas de la crisis, que llevó a abandonar la

convertibilidad. En primer lugar, identificamos algunas debili-

dades estructurales de la economía argentina, que son fuente

de inestabilidad macroeconómica. En particular, estudiamos el

papel del acceso imperfecto a los mercados internacionales de

capital, la poca apertura, la falta de profundidad financiera y

las rigideces nominales y de política; también analizamos el

papel de los errores de expectativas y de la volatilidad. En

segundo lugar, examinamos la secuencia de las perturbaciones

(shocks) en 1998-1999, y aducimos que la simultaneidad de

muchas de ellas agravó los efectos y que, bajo el régimen de

convertibilidad, la economía no estaba preparada para encarar

tales consecuencias. Por último, señalamos brevemente las

políticas que el país debería aplicar para restablecer la estabi-

lidad macroeconómica y financiera.

R E V I S T A D E L A C E P A L 7 7



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Este trabajo fue preparado para la Conferencia “Financial Stabi-lity and Development in Emerging Economies”, organizada por elForo sobre deuda y desarrollo (FONDAP), en el marco de la Iniciativasobre gobernabilidad financiera internacional, y auspiciada conjun-tamente por el Ministerio de Relaciones Exteriores de los PaísesBajos, el De Nederlansche Bank, el Centro Internacional de Inves-tigaciones para el Desarrollo (CIID), la Comisión Económica paraAmérica Latina y el Caribe (CEPAL), el Fondo Monetario Interna-cional (FMI) y la Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comer-cio y Desarrollo (UNCTAD).

La economía argentina atraviesa por la más profunday prolongada recesión que haya sufrido en la posgue-rra. El proceso se inició a fines de 1998, y a medidaque pasó el tiempo y que fracasaron los sucesivos in-tentos de estabilización, los agentes económicos toma-ron creciente conciencia de que el país entraba en ellóbrego reino de la depresión económica. Sus conse-cuencias están resultando devastadoras. En diciembrede 2001, el presidente democráticamente elegido fueobligado a renunciar y se abandonó el sistema deconvertibilidad que se había adoptado en 1991. La tasade crecimiento prevista para 2002 es de -15% y la tasade inflación va en aumento. Después de que la caja deconversión se reemplazó por un sistema de flotación,el peso ha perdido dos tercios de su valor frente aldólar. Casi la mitad de la población se encuentra pordebajo de la línea de pobreza (en 1998 había un 28%de pobres) y el país dejó de cumplir con el pago de ladeuda.

Este panorama desolador contrasta marcada yvívidamente con el período 1991-1998, cuando la eco-nomía creció más de 41% y se vivió un importante pro-ceso de privatizaciones destinadas a modernizar lainfraestructura en el marco de un programa de refor-mas estructurales. En el período 1991-1998 se consi-deraba que Argentina era una de las economías emer-gentes más prósperas y la impresión favorable de losinversionistas permitió que el país colocara un volu-men importante de bonos en los mercados de capitalextranjeros. En 2001, los bonos argentinos represen-taron la cuarta parte del índice de J.P. Morgan para losbonos de mercados emergentes.

La diferencia entre los períodos 1991-1998 y1999-2002 ha dado lugar a una curiosa situación quea la gente le cuesta comprender: en 2002, el PIB real

será inferior en 30% al de 1998, pero la capacidad deproducción es prácticamente la misma de fines de1998, cuando comenzó la recesión. A menudo se es-cucha decir: “¡Cómo puede pasar esto, cuando no he-mos tenido una guerra que destruya nuestra capacidadproductiva!”.

Dicho en otras palabras, si partiéramos de la basede que el PIB per cápita se define por el capital físicoy humano acumulado por persona, la situación de Ar-gentina no tendría explicación. Para comprenderla, en-tonces, tenemos que determinar por qué no se están uti-lizando plenamente valiosos recursos. Pero esto no estodo. En el caso de Argentina, también es fundamen-tal explicar por qué el coeficiente de utilización deestos recursos es tan bajo y por qué la situación se haprolongado tanto. Es decir, no se trata tan sólo de re-cesión sino de depresión. No podemos pasar por altoel hecho de que la tasa de desempleo se está aproxi-mando a la cuarta parte de la fuerza laboral y que, entreel tercer trimestre de 1998 y el segundo de 2002, laserie trimestral del PIB no registra crecimiento en trecetrimestres.

En este artículo sostendremos que la tasa tan bajade utilización de los recursos que se registra actualmen-te obedece a que al abandonarse la caja de conversión,se desmoronó la estructura institucional y contractualde la economía. En tales circunstancias resulta muydifícil definir los derechos de propiedad en forma ade-cuada y precisa. De ahí que parte importante de losagentes económicos carezca de incentivo para sacarleel máximo de provecho a los recursos disponibles.

Tres factores son esenciales para comprender porqué en las instituciones económicas la desorganizaciónfue tan generalizada. El primero de ellos se relacionacon las características y la secuencia en el tiempo delas perturbaciones (shocks) que sacudieron a la econo-mía en 1998-1999. A partir de 1998, Argentina sufrióuna serie de conmociones que afectaron seriamente sucompetitividad y su situación financiera. Entre ellascabe mencionar la caída de los precios de las exporta-ciones y el deterioro de la relación de intercambio, lasrestricciones de los mercados de crédito externos, laapreciación del dólar y la devaluación del real en Bra-sil. Además, el ciclo político provocó una perturbaciónfiscal. El segundo factor lo constituyen las especialescaracterísticas de los sistemas fiscal, monetario y fi-

IIntroducción



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nanciero argentinos, que contribuyeron a amplificar losefectos de las perturbaciones. En el sistema deconvertibilidad, los mecanismos anticíclicos eran ex-tremadamente limitados. Los precios y salarios no eranlo suficientemente flexibles; el sistema fiscal era rígi-do (particularmente las relaciones entre el GobiernoFederal y las provincias) y estaba sujeto a influenciaspolíticas. El tercer factor se relaciona con el régimende caja de conversión. Este se había estado aplicandodurante más de diez años y tras salir airoso del efectotequila en 1995, había logrado inspirar confianza. Deahí que las relaciones contractuales privadas tuvieranque adaptarse en gran medida a sus normas, especial-mente en los contratos en dólares. La dolarización delos instrumentos financieros acarreó mayores limitacio-nes, al punto que la depreciación real aumentaría lavulnerabilidad financiera de las empresas y tornaríamás dudosa la situación financiera de los bancos.

Pero aunque lográramos explicar por qué razón yde qué manera la convertibilidad y las perturbacionesque hubo culminaron en la crisis actual, cabría pregun-tar por qué Argentina adoptó un sistema de esa natu-raleza y por qué el país estuvo tan expuesto a pertur-baciones como las ocurridas. Estas preguntas nos lle-van a formularnos muchas otras: ¿a qué se debe queArgentina haya optado por un sistema tan rígido comoel de caja de conversión?, ¿por qué se dolarizaron loscontratos?, ¿por qué los inversionistas extranjeros fue-ron tan desatinados como para comprar bonos de lar-go plazo de un país que caería en mora pocos añosdespués?, ¿por qué fue tan comprensivo el FMI con laspolíticas del país y le prestó su apoyo durante la vi-gencia de la convertibilidad? Para responder a estaspreguntas es preciso examinar algunas característicasespecíficas de la economía argentina que contribuye-ron de manera decisiva a generar los desequilibriosmacroeconómicos y la dinámica de ajuste que se ob-servan generalmente. A nuestro juicio, son fundamen-tales las que se exponen a continuación.

Primero, en Argentina al parecer se cometen “gran-des” errores en las previsiones con más frecuencia queen países similares. A manera de ejemplo, citamosalgunos errores relacionados con la crisis actual quefueron cometidos por los agentes supuestamente me-jor informados: los bonos argentinos constituían lacuarta parte del índice de J.P. Morgan y el país cayóen mora en el pago de sus obligaciones; parte impor-tante de la cartera de créditos de los bancos de propie-dad extranjera se asignó a productores de bienes notransables, que después de la devaluación no pudieroncumplir sus obligaciones; una proporción significati-

va de la inversión extranjera directa en el sector debienes transables resultó ser excesiva; las empresas quefueron privatizadas suscribieron contratos que no po-drían cumplir si se abandonaba la convertibilidad; y elFMI prestó apoyo a programas de estabilización cuyasmetas eran prácticamente imposibles de alcanzar.

Segundo, la acción recíproca entre la estructuraeconómica argentina y las perturbaciones a que estáexpuesto el país a menudo da lugar a efectos “perver-sos”. Dicho más concretamente, esta acción recíprocase traduce en procesos estocásticos de generación dedatos que son inestables (esto es, están sujetos a cam-bios estructurales frecuentes e inesperados) y son vo-látiles. Esto significa que las posibilidades de que lasprevisiones sean inconsistentes y de que se cometan“grandes errores” no surgen porque los agentes seanpoco sofisticados, sino por la complejidad e inestabi-lidad inherentes a los procesos que los agentes deben“modelar” para pronosticar cómo evolucionarán lasvariables que interesan,1 todo lo cual influye en sucomportamiento económico. Entre los hechos másimportantes para entender la experiencia argentina cabemencionar la menor duración de los contratos y laexistencia de mercados financieros incompletos.

Tercero, la estructura económica presenta algunosrasgos que contribuyen a amplificar las consecuenciasde las perturbaciones. Destacaremos tres rasgos: el tipode integración internacional, las rigideces que afectana las variables nominales y de política, y el insuficientedesarrollo financiero. A decir verdad, en las actualescircunstancias, la falta de factores que aminoren losefectos de las fluctuaciones es particularmente mani-fiesta. La crisis financiera, la caída del ingreso nacio-nal y la incertidumbre política dieron lugar a vigoro-sas fuerzas desestabilizadoras. Sin más mecanismocompensatorio que el mercado, la economía se encuen-tra actualmente en estado de depresión.

Este artículo examina los aspectos macroeconó-micos de la crisis argentina. Lo expresado más arribarevela la importancia de las características estructura-les. Por lo tanto, en la sección II se examina el proble-ma de los cambios estructurales y la elevada volatilidad,así como su relación con los errores en las previsionesy con las características de los contratos que se suscri-bieron en Argentina. En la sección III se estudian lasperturbaciones de 1998-1999 y su interacción con la es-tructura económica del país, y se hace hincapié en el

1 Heymann, Kaufman y Sanguinetti (2001) y Fanelli y Heymann(2002) analizan estas cuestiones en el contexto de los países lati-noamericanos.



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La literatura relativa a las fluctuaciones macroeconó-micas que se producen en los países en desarrollomuestra de manera creciente que ellas tienen caracte-rísticas distintas de las observadas en los países de laOCDE (Agénor, McDermott y Prasad, 2000; Easterly, Is-lam y Stiglitz, 2000; Fanelli, 2000). Esto a menudo seatribuye a diferencias en materia de estructura econó-mica. Uno de los aspectos que se destaca reiteradamen-te es la mayor volatilidad de las series macroeco-nómicas correspondientes a las economías de menordesarrollo. Un segundo aspecto es la incidencia de lasreformas estructurales. En el caso de Argentina, esti-mamos que ambos factores son importantes. A nues-tro juicio, es la presencia misma de una elevada vola-tilidad y de cambios estructurales lo que complica elproceso de formación de expectativas y hace inestablea la macroeconomía.

Es bien sabido, por cierto, que las fluctuacionesde las variables agregadas siempre pueden interpretarsecomo resultado de planes elegidos deliberadamente poragentes que tienen expectativas acertadas. De acuerdocon esta hipótesis, la actual recesión argentina sería unfenómeno de “equilibrio”. Pero, contrariamente a estepunto de vista, sugerimos que en el caso de Argentinalos agentes cometieron errores importantes y que, comoconsecuencia de ello, están revisando a fondo sus pre-visiones relativas al ingreso permanente y se han em-barcado en un proceso general de reformulación de loscontratos. Hay dos hechos específicos que hablan afavor de un enfoque de “desequilibrio”. Primero, pa-rece difícil explicar una recesión tan profunda y pro-longada como la actual sin introducir la cuestión deexpectativas no satisfechas. Hay que tener en cuenta,además, que en Argentina no sólo se ha producido unafuerte caída del nivel de actividad, sino también unasituación que ordinariamente llamamos de “crisis”, estoes, una situación en que un gran número de agentes nocumplen sus obligaciones contractuales. Muchas em-presas e intermediarios financieros enfrentan la quie-

papel que desempeñan la integración internacional, lasrigideces nominales y de política y los efectos finan-

cieros. En la sección IV se formulan algunas observa-ciones finales.

IICambios estructurales, volatilidad

y macroeconomía

bra y, por ende, las instituciones básicas tanto fiscalescomo financieras e incluso políticas son objeto de fuer-tes presiones. Segundo, la diferencia entre una “crisis”y el incumplimiento aislado de un contrato radica enque la primera entraña el peligro de incumplimientogeneral de los contratos y de atropello del derecho depropiedad. Por lo tanto, para descartar los errores porhipótesis tendríamos que afirmar que, al adoptar lasdecisiones, los agentes ya han previsto e internalizadolos enormes costos de transacción en que incurriríansi se produjera la situación “mala” (esto es, un estadode crisis caracterizado por la redefinición generaliza-da de los contratos y de los derechos de propiedad).Partiríamos de la base de que, al aceptar las condicio-nes de un contrato, el sector privado ha internalizadototalmente los costos de los efectos externos negativosque una crisis sistémica generaría.

Uno de los aspectos que suele destacarse menosy que es importante para comprender la experienciaargentina es que la inestabilidad macroeconómica y losgrandes errores de expectativas también pueden pro-ducir “mutaciones” de la estructura económica. Estopuede suceder porque los agentes económicos tienenen cuenta que viven en una economía inestable ymodifican su comportamiento. Un ejemplo típico deesta clase de fenómeno es el hecho de que los contra-tos que se pactan en condiciones de alta incertidum-bre son de menor duración, lo que puede tener conse-cuencias permanentes en la economía. Puede afectar ala profundidad financiera y, por esta vía, a la inversióny la gestión del riesgo. De esta manera, la inestabili-dad en sí puede generar trastornos estructurales. De ahíque haya que considerar la interacción de losdesequilibrios, la dinámica macroeconómica y la es-tructura microeconómica (Fanelli, 2000).

En la presente sección examinamos más deteni-damente estas cuestiones y ofrecemos evidencia em-pírica, a nuestro juicio importante, para comprender lacrisis argentina actual. Antes de entrar de lleno en el



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análisis de los datos, en el apartado que sigue hacemosuna breve digresión referida a la relación entre expec-tativas, cambio estructural y volatilidad, que será útilpara hacer más clara la interpretación de los datos deserie de tiempo correspondientes a Argentina.

1. La volatilidad, los cambios estructurales y lasexpectativas

Como lo indican los datos que ofrecemos más adelan-te, no hay duda alguna de que la economía argentinaes extremadamente inestable. Dos características típi-cas de la inestabilidad son los cambios estructurales yla volatilidad. En relación con la volatilidad, la varianzade los procesos estocásticos no sólo tiende a ser gran-de sino que es variable (existe heterocedasticidad). Así,en el caso de Argentina, usualmente se alternan perío-dos de turbulencia y de calma, lo que sugiere la con-veniencia de asumir una varianza condicional variablepara modelar los procesos estocásticos. Nótese que unavarianza condicional muy cambiante tiene consecuen-cias económicas, ya que la varianza condicional influ-ye en la prima de riesgo (Enders, 1995).2

En el caso de Argentina, los cambios estructura-les son importantes porque los “parámetros profundos”que definen la estructura económica3 tienden a cam-biar inesperadamente y con mayor frecuencia que, porejemplo, en los países de la Organización de Coope-ración y Desarrollo Económicos (OCDE). Esto influyeen la estabilidad porque, por una parte, si el cambioestructural es “único”, no puede conocerse con ante-lación (en otras palabras, los agentes no conocen deantemano la distribución de probabilidades de estasclases de perturbaciones). Por la otra, si se produce uncambio importante, los agentes tienen que aprender a

conocer cómo funciona la economía en las nuevas cir-cunstancias. Esto origina “incertidumbre respecto delmodelo” y dificulta la formación de expectativas. Elfenómeno tiende a generar incertidumbre “pura”, por-que el agente sabe que puede ocurrir “algo”, pero nopuede calcular las probabilidades ni describir con exac-titud hasta qué punto el suceso afectará a la economía.

Obviamente, no todos los cambios estructuralestienen iguales posibilidades de provocar inestabilidady problemas de aprendizaje. Si los agentes económi-cos prevén cabalmente el cambio, lo incluirán en elconjunto de información pertinente y lo tendrán pre-sente cuando negocien las condiciones de un contrato.Lo más probable es que no sea el tipo de cambio es-tructural que genera inestabilidad y grandes errores deexpectativas. Las alteraciones estructurales que origi-nan inestabilidad generalmente van unidas a la ocurren-cia de acontecimientos que no sólo tienen efectos per-manentes en la economía, sino que, además, son “úni-cos” o “realmente nuevos”. Si hasta a los agentes mejorinformados les cuesta prever la perturbación y/o deter-minar sus consecuencias, es razonable esperar que elloafecte al comportamiento.

Es probable que de esta clase de acontecimientossurjan dos consecuencias observables. La primera esque la serie correspondiente debería presentar saltosaislados y no acusar tendencia a volver al nivel ante-rior a la alteración. Por ejemplo, considérese el casode un cambio único permanente de la media de unasecuencia que sin ese cambio sería estacionaria, o elcaso de una sola “pulsación” que influya de manerapermanente en el valor medio de una serie de raízunitaria. Segundo, las fluctuaciones del nivel devolatilidad deben observarse cerca de los puntos en queel proceso da un salto aislado importante. Esto deriva-ría de cambios en la incidencia de los errores de pro-nóstico. Inmediatamente después de producida la per-turbación, se comprobará que los planes fueron erra-dos y, en general, inconsistentes unos con otros. Peroa medida que el conocimiento va reduciendo los erro-res de expectativas y los contratos se van renegociando,la varianza condicionada media debería tender, despuésde un tiempo, hacia la varianza no condicionada. Asi-mismo, es posible que se produzcan cambios perma-nentes en el valor de esta última, lo que sucedería, porejemplo, si un programa de estabilización lograra re-ducir la variabilidad de los precios relativos medianteuna desinflación de la economía. Es un hecho compro-bado que la inflación se relaciona directamente con lavariabilidad de los precios relativos.

Vale la pena destacar algunos fenómenos eco-nómicos específicos que se asocian a los cambios

2 Los períodos de turbulencias y tranquilidad también pueden aso-ciarse con una varianza no condicionada que depende del tiempo,esto es, con variaciones de la volatilidad que son permanentes enlugar de transitorias. Sin embargo, no conozco estudios que se re-fieran al tema en Argentina.3 Al decir estructura económica, nos referimos al conjunto de varia-bles y parámetros exógenos que representan el comportamiento delos agentes, el régimen de política y la distribución de las probabi-lidades que rigen los procesos estocásticos. Por lo tanto, si supone-mos que la estructura económica puede representarse en función dela forma reducida del modelo (esto es, en función de variables yparámetros exógenos), lo que queremos decir es que los parámetrosy las variables que se introducen en la forma reducida varían ines-peradamente, siguiendo un patrón estocástico que el agente no puededesentrañar adecuadamente cuando se forman las expectativas.Naturalmente, los agentes pueden aprender, pero entretanto suserrores de expectativas serán importantes para el equilibriomacroeconómico.



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estructurales y la volatilidad, ya que ellos intervienenen nuestro análisis de Argentina. Primero, como lo su-brayan Heymann, Kaufman y Sanguinetti (2001), des-pués que ocurre una perturbación positiva o negativaque produce un cambio, a los agentes les resultará muydifícil determinar cuál es la “verdadera” tendencia decrecimiento de la economía y, en consecuencia, deci-dir cuál debería ser su nivel de gasto y de exposisiónal riesgo financiero. Si los agentes se equivocan, laasignación de los recursos en el tiempo y de acuerdocon el estado de la naturaleza no será eficiente y re-dundará en una inconsistencia global de los planes.

Segundo, en la medida en que el valor real de losactivos utilizados como garantía dependa del estado dela economía, el cambio de percepción acerca de lasperspectivas futuras influirá en las condiciones queofrezcan los mercados de crédito. Asimismo, si varíael grado de volatilidad, tanto la percepción del riesgocomo el precio de los activos cambiarán: serán inversa-mente proporcionales a la inestabilidad condicional.Esto es particularmente importante si los mercados sonincompletos. En estas condiciones, es difícil eliminarel riesgo a través de su diversificación y las posibili-dades de cubrirse disminuyen. Por lo tanto, si los pro-ductores tienen aversión al riesgo, la variabilidad con-dicional de los precios afectará la oferta de productosy es posible que los productores reduzcan su exposi-ción al riesgo retirándose del mercado en períodos enque éste es considerable. En términos globales, si esdifícil aminorar el riesgo mediante su diversificacióny cubrirse en los mercados financieros internacionales,una mayor volatilidad se traduce en una prima de ries-go más alta, lo que a su vez afecta la asignación de losrecursos y, por ende, el crecimiento.

Tercero, en condiciones de volatilidad y cambiosestructurales tal vez no pueda decirse que lo que pasó,pasado está. Las expectativas del pasado influirán enel presente en la medida en que estén incorporadas enlos contratos suscritos en el pasado y que aún se en-cuentren en vigor. Si las expectativas estuvieran “muy”equivocadas, es posible que alguna de las partes no estéen condiciones de cumplir el contrato y que haya quemodificar sus términos. Por lo tanto, cuando los agen-tes tomen decisiones tendrán en cuenta que la proba-bilidad de que estén “muy” equivocados no es igual acero y, además, que las percepciones del futuro quetengan otros agentes pueden cambiar en forma repen-tina. Siendo iguales las demás condiciones, cabría es-perar que, a mayor incertidumbre acerca de la “verda-dera” forma de la distribución multivariada que daorigen a la información pertinente, menor sería la dura-ción de los contratos. En las economías sujetas a in-

certidumbre pura, deberíamos encontrar que, en pro-medio, los contratos son más cortos cuando los agen-tes tratan de protegerse de “saltos malos” únicos en latendencia estocástica de la economía. También debe-ríamos encontrar situaciones de colapso sistémico, enque los cambios inesperados en la tendencia estocásticade la economía y, por lo tanto, en los flujos moneta-rios y las garantías, se traducen en el incumplimientogeneral de los contratos.

Cuarto, en condiciones de incertidumbre, la liqui-dez tendrá especial valor debido a que la recontrataciónes costosa y mientras mayor sea la probabilidad de quelas expectativas hayan sido erradas, más necesario serávolver a contratar. A nuestro juicio, ésta es una de lasrazones por las cuales, en las condiciones de gran in-certidumbre que suelen preceder a cambios permanen-tes de política —como el inicio de un programa deestabilización cuyas consecuencias son difíciles dedeterminar—, los agentes perciben como más conve-niente adoptar posturas de “veamos qué pasa” o “sea-mos flexibles y tengamos liquidez”. En la medida enque la opción de esperar tenga mayor valor, el aumentode la preferencia por la liquidez será la norma.

2. Las tendencias y la inestabilidad macroeco-nómica

¿Muestran las series de tiempo correspondientes aArgentina la volatilidad y los cambios estructurales quedeberían estar asociados al tipo de inestabilidad quehemos examinado? En otras palabras, ¿hay saltos re-pentinos en la evolución del crecimiento y explosio-nes de volatilidad? ¿Afecta la inestabilidad macroeco-nómica a la duración media de los contratos? ¿Hayinteracción de las condiciones del crédito, las pertur-baciones y las fluctuaciones globales? ¿Se observancambios repentinos en las preferencia por liquidez?

El gráfico 1 muestra la evolución del PIB per cápitaen Argentina en los últimos cincuenta años y la ten-dencia Hodrick-Preston correspondiente. Como puedeverse, la tasa media de crecimiento es baja y la ten-dencia acusa variaciones de importancia que van uni-das a crisis macroeconómicas y financieras y/o a cam-bios de régimen (1975-1976; 1980-1981; 1988-1989;1991; 1999-2001). Asimismo, son frecuentes los “acon-tecimientos significativos” que producen marcadas rup-turas en la evolución del nivel de actividad y saltosdiscontinuos de la tasa de crecimiento. Si se comparaesta serie de tiempo con la de un país típico de laOrganización de Cooperación y Desarrollo Económi-cos (OCDE), veremos que en Argentina hay más altiba-



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Debido a la abundancia de saltos y de hechos sig-nificativos, se ha dicho que este comportamiento di-námico es una modalidad de crecimiento de “para ysigue”. Una de sus características es que todas las ci-fras macroeconómicas globales tienden a acusar unaacentuada variabilidad. La volatilidad de las inversio-nes, el consumo y el crecimiento del PIB en Argentinaes elevada incluso si se la compara con la de los paí-ses en desarrollo. El cuadro 2 muestra la volatilidadde estas variables en Argentina y en países latinoame-ricanos similares.4

Nótese que el crecimiento del consumo es másvolátil que el del PIB. Esto sugiere que en los merca-dos de capital hay fallas importantes que dificultan lanivelación del consumo e indica que los costos porconcepto de bienestar inducidos por fallas de los mer-cados financieros pueden ser significativos. Tambiénrevela que Argentina tiene severas limitaciones paradiversificar el riesgo nacional.

En la economía argentina también es posible iden-tificar períodos de calma y de turbulencia. La presen-cia de explosiones de volatilidad es particularmentemanifiesta en las series de precios relativos. Para ilus-trar este punto, en el gráfico 2 se muestra la evolucióndel tipo de cambio real en los últimos 25 años.5 Nóte-se en primer término la relación entre los quiebres yla volatilidad: los grandes saltos hacia arriba del tipode cambio real van seguidos de variaciones en el ni-vel de volatilidad. En un análisis más sistemático rea-lizado con modelos ARCH y GARCH,6 Fanelli y Rozada

GRAFICO 1

Argentina: Producto internobruto real per cápita(Pesos constantes de 2000)

jos y que es más frecuente que se produzcan aconteci-mientos significativos. En rigor, este hecho estilizadono es exclusivo de Argentina. Easterly, Islam y Stiglitz(2000) muestran que es mucho más probable que hayacrecimiento negativo del producto por habitante en lospaíses que no pertenecen a la OCDE que en los paísesindustrializados. Sostienen que los primeros exhibencrecimiento negativo un 22% del tiempo, mientras queen los países de la OCDE la cifra es de poco más de 9%.La probabilidad de crecimiento negativo en Argentina(36%) es mucho más alta que en el promedio de lospaíses en desarrollo.

Cabe destacar que la crisis de 1975 fue un puntode quiebre decisivo en lo que se refiere a la inestabi-lidad y al régimen económico. A partir de ese añoArgentina abandonó definitivamente su estrategia másbien infructuosa de sustitución de importaciones y suaproximación a la política económica se hizo muchomás favorable al mercado. El grado de volatilidad fuemuy diferente antes y después de ese punto (cuadro 1).Entre 1950 y 1974, la probabilidad de crecimientonegativo en Argentina coincidió aproximadamente conla observada en el conjunto de los países en desarrollo(21%). Sin embargo, en el período 1975-2001 estaprobabilidad se elevó a 52%, lo que quiere decir queel PIB per cápita cayó más veces que las que aumentó.Por lo tanto, la tasa media de crecimiento del PIB percápita fue muy inferior, mientras que el coeficiente devariación se elevó marcadamente. Asimismo, aun cuan-do el segundo período incluye los diez años en querigió el sistema de convertibilidad, durante los cualesla inflación fue muy baja, tanto la tasa de inflacióncomo la variación de los precios relativos fueronsignificativamente más altas. Sin embargo, en ambosperíodos hubo grandes descensos y acentuadas acele-raciones de la inflación.

4 Véase más sobre este tema en BID (1995).5 El tipo de cambio real se define como el índice de precios mayo-ristas de los Estados Unidos multiplicado por el tipo de cambionominal sobre el índice de precios mayoristas de Argentina.6 ARCH= Autoregressive Conditional Heteroskedasticity. GARCH=Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity.

GRAFICO 2

Estados Unidos, Argentina: Tipo decambio real (IPM), enero de cada año(Indice 1993=1)

0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

3 700

4 700

5 700

6 700

7 700

8 700

1950

1953

1956

1959

1962

1965

1968

1971

1974

1977

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

Tendencia Hodrick-Preston PIB real per cápita



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CUADRO 1

Argentina: Inflación e inestabilidad del crecimiento entre 1950 y 2000

1950-1974 1975-2000 1950-2000

Tasa media de inflación (IPC)a (%) 24.3 94.7 60.9Coeficiente de variación de los precios relativos (IPM/IPC)b 0.08 0.34 0.27Tasa media de crecimiento del PIB per cápita (%) 2.02 0.13 1.04Probabilidad de crecimiento negativo (%) 21 52 36Coeficiente de variación de la tasa de crecimientodel producto interno bruto per cápita 2.08 37.27 4.55

Fuente: Datos de CEPAL (1998 y 2002).

a IPC: Indice de precios al consumidor. b IPM: Indice de precios mayoristas.

(1998) mostraron que la varianza del tipo de cambioreal presenta heterocedasticidad condicional. En otraspalabras, la varianza condicional depende del conoci-miento que se haya tenido en el pasado del proceso deerror; de ahí que los “grandes” errores den lugar a“grandes” varianzas en las observaciones próximas. Otracaracterística es que los saltos del tipo de cambio real ylas variaciones extremas de la volatilidad generalmentevan unidos a cambios de régimen. Entre esos saltos, losmás marcados tienden a coincidir con el final abruptode algún régimen de paridad fija, en el contexto de trascrisis de balanza de pagos con fuga de capitales. Estoscambios de régimen (en 1975, 1981, 1989 y 2001) es-tuvieron vinculados con grandes oscilaciones de lapolítica económica. Los dos períodos de menorvolatilidad de la serie corresponden a sistemas en quese utilizó el tipo de cambio como soporte nominal: elperíodo de la “tablita”, de 1978-1981, y la década deconvertibilidad (1991-2001). A nuestro juicio, estodemuestra que el sistema monetario y cambiario pue-de no ser neutro, es decir, que los distintos sistemasinfluirán de diversa manera sobre la evolución de laeconomía (Fanelli y Heymann, 2002).

Los estudios relativos al Mercosur también sugie-ren la importancia de las mudanzas de régimen

cambiario. En el decenio de 1990, la transmisión delos impulsos macroeconómicos entre los países delMercosur adquirió mayor importancia a medida queaumentó el volumen de comercio, a partir de nivelesbastante bajos. Así, para Argentina el intercambio realbilateral con Brasil pasó a ser una variable cada vezmás significativa. Chudnovsky y Fanelli (2001) exa-minaron los atributos de la serie, utilizando modelosGARCH, y comprobaron que la variable era significa-tivamente volátil y que los cambios de régimen, comoel inicio de la convertibilidad en Argentina en 1991, yla flotación (acompañada de devaluación) monetaria enBrasil en 1999, tuvieron consecuencias importantes.

La inestabilidad del tipo de cambio real se sumaa las variaciones del PIB real para determinar ampliasfluctuaciones del valor en dólares del PIB. El coeficientede variación del PIB real argentino en dólares de valorconstante casi duplica el correspondiente al PIB real enpesos de valor constante (0.66 y 0.36, respectivamen-te). Sin embargo, los sectores de bienes transables yno transables contribuyen de manera muy diferente ala varianza. La fluctuación del valor en dólares delsegundo es muy superior. Los gráficos 3 y 4 muestranla evolución de la producción total, de los bienestransables y de los no transables, en dólares y pesosde valor constante, respectivamente. Obsérvese la di-ferencia apreciable y cada vez mayor entre el valor endólares de los bienes transables y el de los no transablesen el período de convertibilidad (1991-2000) y tambiéndurante la aplicación de la “tablita” (1978-1981). Alparecer, bajo regímenes que fijan o pautan la evolu-ción del tipo de cambio nominal tiende a inflarse el va-lor en dólares de los bienes no transables. A su vez, laapreciación del valor en dólares de estos bienes tiendea desaparecer junto con los regímenes de paridad fija-da. Esto puede ser fuente de fragilidad financiera si,bajo un sistema de paridad fija, las empresas utilizanactivos productivos no transables con valores inflados

CUADRO 2

Argentina: Volatilidad de las cifrasmacroeconómicas globales

País Coeficiente de variaciónCrecimiento de la Crecimiento Crecimiento

inversión del consumo del PIB

Argentina 7.1 2.4 1.8Brasil 2.4 0.9 0.9Chile 2.6 2.3 1.1México 3.5 1.0 0.9

Fuente: Datos de Banco Mundial (1999).



33

como garantía para obtener crédito dolarizado en elsistema bancario nacional o en los mercados de crédi-to extranjeros.

Ya hemos destacado la mayor inestabilidadmacroeconómica del período comprendido entre 1975y 2001. El gráfico 3 muestra claramente que la fluc-tuación del valor en dólares del PIB y, en especial, delos bienes no transables es mayor en ese período. Esposible que esto también haya influido en la reitera-ción de las crisis financieras durante los últimos 25años. Desde luego, a diferencia del período 1950-1975,en que los flujos de capital eran poco significativos yno se conocía la dolarización, los movimientos de ca-pital se tornaron cada vez más importantes a partir defines del decenio de 1970, cuando Argentina comen-zó a abrir su cuenta de capital. Al mismo tiempo, sur-gió una persistente tendencia a expresar en dólares losinstrumentos financieros nacionales. Como resultado,las empresas que producían artículos cuyo valor endólares era muy fluctuante vieron desaparecer gradual-

mente los instrumentos de crédito expresados en pe-sos. Con ello no queremos insinuar que entre la libe-ralización de la cuenta de capital, la dolarización y lainestabilidad haya una simple relación de causa a efec-to. Más bien, nos interesa hacer hincapié en lasinteracciones perversas que pueden darse en este con-texto.

Fanelli y Heymann (2002) subrayan que en unaeconomía fuertemente dolarizada como la argentina,esto puede afectar seriamente la estabilidad financie-ra. La dificultad para determinar cuáles son los nive-les de gasto sostenibles puede deteriorar la calidad delas decisiones (Heymann, Kaufman y Sanguinetti,2001): cuando la tendencia es oscilante, en algúnmomento los agentes pueden enterarse de que, en rea-lidad, sus gastos han sido extremadamente procíclicosy que han estado gastando más que lo que ganan. Noes posible soslayar la necesidad de identificar los gas-tos permanentes cuando se adoptan decisiones relacio-nadas con la producción, el gasto y la tenencia de ac-tivos. En la Argentina pos-1998, la comprobación deque su patrimonio había sido sobrevalorado desembo-có en un ajuste extremadamente traumático, que cul-minó en la crisis actual. El sistema de contratos finan-cieros mayoritariamente expresados en dólares que sedesarrolló bajo el régimen de convertibilidad moneta-ria fue sumamente vulnerable a las fluctuaciones delvalor en dólares de los ingresos. Esto condujo al in-cumplimiento de los contratos, lo que de por sí fuefuente de desorden económico, al punto que desenca-denó una crisis financiera. Además, debemos tenerpresente que, para un país endeudado en dólares, elvalor en dólares de su PIB es importante porque se uti-liza para evaluar la capacidad de pago del país, gene-ralmente conforme a la relación deuda/PIB. En la me-dida en que este valor afecte directamente la solven-cia, existe una relación entre la tendencia prevista delingreso del país expresado en dólares y la evoluciónde la prima de riesgo-país. El abandono de laconvertibilidad en diciembre de 2001 y la acentuadadevaluación del peso que le siguió dejaron en claro quelos ingresos en dólares serían muy inferiores a lo pre-visto.

3. La duración de los contratos y la profundi-zación financiera

Según la hipótesis relativa a la interacción de los fac-tores microeconómicos y macroeconómicos, antesanalizada, la modalidad de crecimiento intermitente (de“para y sigue”) y el cambiante nivel de volatilidaddeben haber inducido cambios permanentes en el

GRAFICO 3

Argentina: PIB bienes transablesy no transables(Millones de dólares constantes de 2000)

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1977

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1992

1995

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PIB

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Bienes transables Bienes no transables

GRAFICO 4

Argentina: PIB bienes transablesy no transables(Millones de pesos constantes de 2000)

050 000

100 000

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250 000

300 000

350 000

1950

1953

1956

1959

1962

1965

1968 17

1974

1977

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

PIB

19

Bienes transables Bienes no transables



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comportamiento de los agentes y, por lo tanto, en elsistema económico. En este sentido, un efecto impor-tante de la inestabilidad macroeconómica fue el de mo-dificar aspectos claves de las condiciones pactadas enlos contratos. Durante el largo período de gran inesta-bilidad que se inició en 1975 es posible detectar mo-dificaciones significativas en la duración de los con-tratos, la moneda en que se expresan y sus caracterís-ticas en materia de riesgo. Esto ha tenido repercusio-nes permanentes y no neutras en la economía, que sonvitales para entender la situación actual.

En el caso de Argentina, es un hecho comproba-do que las variaciones de la inflación y la volatilidad,así como los cambios en el sistema monetario, influ-yen en la duración de los contratos. Dicho en otraspalabras, tras los brotes inflacionarios de 1975 y 1989,en los mercados de bienes, de trabajo y financiero losplazos de vigencia de los contratos se acortaron demanera general y permanente. Si bien los contratostuvieron alguna duración mayor mientras se aplicó elsistema de convertibilidad, cuando la inflación era baja,el fenómeno de la contracción de los plazos ha demos-trado ser muy persistente.

Parte de la información sobre la preferencia porcontratos flexibles de corto plazo tiene que ver conestudios sobre la paridad del poder de compra. En elcaso de los países desarrollados, la condición de pari-dad del poder de compra no rige en el corto plazo, peroparece aplicarse cuando ha habido un período de ajus-te prolongado. Por falta de datos, no se sabe cuál es elcomportamiento de los países en desarrollo en estamateria (Froot y Rogoff, 1995; Edwards y Savastano,1999). En los casos de Argentina y Brasil —quizáporque en los países con experiencia inflacionaria lainercia de los precios tiende a ser menor— las desvia-ciones en torno a la media son de tamaño superior alde otras economías, pero la duración media de lasdesviaciones es menor. En realidad, la presencia de unaraíz unitaria se rechaza más fácilmente en el caso deltipo de cambio real bilateral Argentina-Brasil, que enel de los tipos de cambio de los países desarrollados(Chudnovsky y Fanelli, 2001). En otras palabras, laexperiencia histórica muestra que el tipo de cambiobilateral ha variado mucho, pero no parece acusar unatendencia “permanente”, lo que indica que en situacio-nes de alta volatilidad los contratos son más cortos.

La relación entre la inestabilidad macroeconómicay la duración de los contratos también puede com-probarse examinando la intermediación financiera. Trasaños de inflación muy elevada, en 1990 la relación en-

tre M3 y el PIB se situó en torno al 5% y los plazos delos créditos y depósitos fueron extremadamente cortos.El descenso de la inflación y de la volatilidad que seregistró durante la vigencia del sistema de converti-bilidad estimuló la profundización financiera y lamayor duración de los contratos, aunque el proceso fuelento. En 2000, tras nueve años de convertibilidad, 70%de los activos de los bancos y 82% de sus obligacio-nes tenían plazos inferiores a 90 días. Pero en todocaso, estos fenómenos no tuvieron base firme. La cri-sis financiera actual está borrando totalmente los acon-tecimientos financieros positivos de los años noventay, en la práctica, el breve plazo de los depósitos faci-litó la corrida de los bancos.

A decir verdad, en Argentina la poca profundi-zación financiera ha sido un problema permanente, alque han contribuido la inestabilidad macroeconómicay las reiteradas crisis financieras del país. La falta dedesarrollo financiero es fuente de ineficiencia y un fre-no al crecimiento, ya que puede suceder que las em-presas renuncien a realizar negocios rentables por notener acceso expedito a los mercados de crédito y porlas fallas de los mercados financieros. Además, cuan-do los reveses financieros son generalizados, las fluc-tuaciones macroeconómicas afectan la posición finan-ciera de las empresas, dificultando el manejo del ries-go y de las consecuencias de las fases recesivas delciclo económico.

Los resultados obtenidos por Fanelli, Bebczuk yPradelli (2001) respaldan esta hipótesis. Estos autoresrecurrieron a datos de panel de sociedades anónimasargentinas y utilizaron el método GMM7 para estimar losefectos de las imperfecciones de los mercados finan-cieros y las variables macroeconómicas sobre el pro-ceso de inversión y la estructura de capital de la em-presa. Para examinar la importancia de los desequili-brios macroeconómicos y la profundización fiancierautilizaron la prima de riesgo-país y la relación entre elcrédito privado y el PIB, respectivamente. Estimaron dosecuaciones para la estructura financiera en que lasvariables dependientes eran, respectivamente, la pro-porción de deuda de largo plazo y la proporción dedeuda en dólares. Por lo que toca al desarrollo finan-ciero, la hipótesis sostiene que en el decenio de 1990la profundización financiera y la afluencia de capita-les incrementaron la oferta de crédito, lo que permitió

7 Generalized Method of Moments.



35

que las empresas aumentaran su apalancamiento trasun largo período de racionamiento severo. Comproba-ron que tanto la macroeconomía como la profundiza-ción financiera influyen en la composición de la deu-da, en lo que se refiere a los plazos de los contratos yla moneda en que se expresan. Dicho en otras palabras,el coeficiente del riesgo-país es significativo y negati-vo (es decir, hay una relación inversa entre la propor-ción de la deuda que es de largo plazo o está expresa-da en dólares, y el riesgo-país), mientras que la influen-cia de la relación crédito/PIB es significativa y positi-va. En estas dos regresiones de la estructura financie-ra, las variables que reflejan problemas de agencia yde información, como el tamaño de la empresa, y latangibilidad, también tienen un efecto importante. Encuanto a la ecuación de inversión, los flujos de caja yel riesgo-país también son significativos. En suma, estoindica que las imperfecciones financieras influyen yque hay nexos directos entre las variables globales ylas decisiones que se toman a nivel microeconómico.

La coexistencia de libre movilidad del capital yfalta de profundización financiera puede ser fuente deincertidumbre macroeconómica y financiera, puestoque las corrientes internacionales de capital que fluyenhacia economías emergentes distan mucho de ser es-tables. Al mismo tiempo, las autoridades no cuentancon instrumentos suficientes para aminorar las conse-cuencias de cambios repentinos en la intensidad yorientación de los flujos. En Argentina, en la época dela convertibilidad y de libre movimiento del capital,había una estrecha relación entre los flujos de capital,la generación de crédito y el nivel de actividad. A fi-nes de 1998, esta relación se tradujo en una dinámicamacroeconómica perversa, que llevó finalmente a lacesación de pagos internos y externos.

Bajo el sistema de convertibilidad, las perturba-ciones externas, tanto positivas como negativas, in-fluían en el costo del crédito interno. Al respecto, elprincipal vínculo entre los mercados de crédito exter-nos e internos era la prima del riesgo-país. Los cam-

bios en las condiciones de los mercados de capital depaíses emergentes o en el panorama macroeconómicodel país se reflejaban de inmediato en variaciones dela prima del riesgo-país. La volatilidad de las condi-ciones internas y externas repercutía así en el costo delcrédito y en la demanda global. El gráfico 5 muestrala evolución de la prima del riesgo-país medida por elmargen de EMB1 y la compara con la tasa de crecimien-to trimestral de la economía. Ambas variables acusanalta volatilidad, y existe una relación marcada y negati-va entre los cambios en la prima de riesgo-país y loscambios en la tasa de crecimiento trimestral del PIB.

Otro rasgo importante es la estrecha relación en-tre la oferta de crédito y el nivel de actividad. En ri-gor, dadas las imperfecciones del mercado de capita-les, parece plausible que los cambios en la disponibi-lidad de crédito sí tengan importancia para el nivel deactividad. Utilizando un modelo de corrección de erro-res, Fanelli y Keifman (2002) obtuvieron resultadosque coinciden con las hipótesis relativas a una asocia-ción positiva importante en el corto plazo entre crédi-to y producción y de una relación inversa entre la pri-ma de riesgo-país y la evolución de la macroeconomía.

GRAFICO 5

Argentina: Riesgo-país y actividadeconómica

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:219

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:219

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:219

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1994

:219

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:219

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1996

:219

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1997

:219

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1998

:219

98:4

1999

:219

99:4

2000

:220

00:4

2001

:2

Margen EMBI

del riesgo-paísPIB Tasa de crecimientoajustada por estacionariedad



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Los países en desarrollo tienden a ser inestables, perola evidencia analizada indica que Argentina es másvolátil de lo que cabría prever a juzgar por su PIB percápita. No tenemos elementos que nos permitan supo-ner de partida que las perturbaciones que afectan nor-malmente a la economía argentina sean de por sí másvolátiles que las que afectan a países en desarrollosimilares (aunque podemos aducir que la secuenciaespecífica de las perturbaciones en 1998-1999 hizo queese período fuera particularmente tenso). Esto signifi-ca que habría que buscar fuentes internas de inestabi-lidad. Los mejores candidatos son, por una parte, lascaracterísticas de la estructura económica (rigideces,asimetrías) que pueden amplificar los efectos de lasperturbaciones y, por la otra, los efectos dinámicos yde retroalimentación que pueden apalancar perturba-ciones como las fluctuaciones en la relación de inter-cambio, los impulsos fiscales o súbitas reversiones enlos flujos de capital.

Aquí nos centraremos en dos temas. En primerlugar analizaremos una serie de aspectos estructuralesque han contribuido en forma decisiva a amplificar lasperturbaciones que precedieron a la caída del régimende convertibilidad y a generar el actual estado de des-organización económica: i) las asimetrías de la integra-ción argentina al comercio mundial y a los mercadosfinancieros; ii) las restricciones impuestas por las rigi-deces nominales y fiscales y por las diferencias en lavelocidad del ajuste de variables claves, y iii) la faltade desarrollo financiero y la dolarización. En segundolugar, analizaremos la secuencia de perturbaciones de1998-1999.

1. La integración internacional asimétrica

La integración de Argentina a la economía mundialexhibe dos asimetrías fundamentales entre lo real y lofinanciero. Primero, pese a que el grado de apertura dela economía al comercio es poco, su apertura a los flu-jos de capital es mucho mayor. Segundo, las corrien-tes de comercio entre Argentina y los Estados Unidosson muy reducidas, pero el grueso de la deuda externaargentina se expresa en dólares y la intermediación

financiera interna está en gran medida dolarizada. Otraasimetría que puede ser fuente de inestabilidad es aque-lla entre el elevado endeudamiento del sector públicoy el volumen importante de activos extranjeros quemantiene el sector privado.

El gráfico 6 muestra el grado de apertura de Ar-gentina, de algunos otros países latinoamericanos y dela región en su conjunto. El coeficiente de apertura,medido por la relación entre las exportaciones y lasimportaciones y el PIB, es uno de los más bajos deAmérica Latina. Esto se explica en parte porque el paísaplicó durante mucho tiempo una estrategia de indus-trialización basada en la substitución de importaciones.Pero también es cierto que no tuvieron mucho máséxito las reformas estructurales del decenio de 1990orientadas a abrir la economía, incluyendo la partici-pación en un acuerdo regional como el Mercosur. Unhecho importante asociado a la baja apertura de Argen-tina es que las proporciones relativas de los factoresde producción determinan que sus ventajas compara-tivas se encuentren en los “sectores equivocados”. Laspolíticas agrícolas mercantilistas que se aplican en elmundo desarrollado limitan seriamente las posibilida-des del país de explotar plenamente sus ventajas com-parativas “naturales” en productos del agro. Otro fac-

IIIAsimetrías, rigideces y efectos dinámicos

como fuentes de inestabilidad

GRAFICO 6

Apertura: América Latina, Argentina,Brasil, México y Chile(Exportaciones e importaciones como porcentajedel PIB, a precios de mercado)

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1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

Argentina Brasil Chile América LatinaMéxico



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externa mexicana no aumentara después del “efectotequila” y que el país pudiera financiar su déficit decuenta corriente a partir de estos flujos de IED. Esteresultado muestra una manera segura y sostenible dereducir la excesiva exposición al riesgo externo y lainestabilidad financiera.

En el decenio de 1990 el grado de integración deArgentina en los mercados de capital fue muy supe-rior, pero esa integración fue extremadamente imper-fecta. Una de sus características importantes fue lainestabilidad de los flujos, que se vieron afectados porel contagio y por interrupciones repentinas. La inciden-cia de estos factores fue decisiva cuando se hizo sen-tir el “efecto tequila” y después de la crisis rusa. Otrodefecto de la integración argentina es que el país nomejoró mucho su capacidad de diversificar el riesgonacional. Ya hemos señalado la elevada volatilidad delconsumo global. Asimismo, Fanelli (2000) ofrece evi-dencia de la falta de correlación entre el consumo deArgentina y el consumo del mundo (representado porel consumo de los Estados Unidos).

Las dificultades para administrar el riesgo nacio-nal crean un vínculo entre la incertidumbre macroeco-nómica y la demanda de divisas. En el caso de Argen-tina, las situaciones macroeconómicas “malas” gene-ralmente se caracterizan por una marcada devaluaciónde la moneda y recesión. Así, las situaciones de con-sumo bajo se relacionan directamente con tipos decambio real altos. De ahí que en un contexto en quelos mercados son incompletos, los agentes utilicenactivos extranjeros para protegerse de esta “mala” si-tuación. De ello se desprende que será natural que seacreciente el deseo de cubrir posiciones abiertas endivisas cuando aumenta la incertidumbre “pura”.

El papel de cobertura de riesgo que desempeñanlos activos externos mantenidos por los residentespuede rastrearse en la balanza de pagos y en la posi-ción financiera neta del país. Específicamente, la bús-queda de cobertura se refleja en el hecho de que elendeudamiento externo neto argentino es muy bajo.

tor que conspira contra la apertura es que su vecino ysocio más importante, Brasil, tiene una economía bas-tante cerrada, mientras que América Latina en su con-junto es también relativamente cerrada.

El panorama varía bastante si miramos los movi-mientos de capital en función de acervos y flujos. Enel decenio de 1990, cuando el país tenía acceso a losmercados de capital, Argentina fue receptora privile-giada de inversión extranjera directa y de flujos decapital (cuadro 3). Reflejando el acceso al endeuda-miento, la relación entre la deuda externa y el PIB esuna de las más elevadas de la región. En cierto senti-do, podría decirse que los países desarrollados se com-portaron de manera irracional, porque otorgaron gran-des créditos a un país cuyos productos no les interesa-ba comprar. Era de esperar que un país que confronta-ba un alto nivel de proteccionismo tuviera dificultadespara cumplir con sus obligaciones financieras.

Esta asimetría entre lo real y lo financiero es fuen-te de inestabilidad financiera porque la economía estámuy apalancada en términos de bienes transables. Sise utiliza la relación deuda externa/exportaciones comouna variable que refleja ese apalancamiento, resultaclaro que en Argentina este último es excesivo. Elcuadro 4 muestra las cifras correspondientes a Argen-tina, Brasil, Chile y México. Argentina exhibe la rela-ción más alta, que tendió a elevarse en el decenio de1990, pese a que el proceso de privatización ayudó afinanciar el desequilibrio externo sin aumentar la deu-da externa. Obsérvese, de paso, la evolución marcada-mente positiva de este indicador en el caso de Méxi-co, luego de la firma del Tratado de Libre Comerciode América del Norte. La integración regional con losEstados Unidos se tradujo en un coeficiente de aper-tura mucho más alto, y el Tratado también contribuyóa aumentar las corrientes de IED. De ahí que la deuda

CUADRO 3

Argentina: Los flujos financieros en eldecenio de 1990(Porcentaje del PIB, promedios anuales)

1991-1995 1996-2000 1990-2000

Inversión extranjera directa 2.4 3.1 2.8Aumento de pasivos en el extranjero 3.6 4.2 3.9Aumento de activos en el extranjero 3.2 2.8 3.0Déficit en cuenta corriente 2.5 3.9 3.0Acumulación de reservas 0.3 0.8 0.6

Fuente: Elaboración propia basada en CEPAL (2002).

CUADRO 4

América Latina (cuatro países): Relacióndeuda externa/exportaciones

1980 1985 1990 1995 2000

Argentina 3.4 5.9 5.1 4.7 5.5Brasil 3.2 4.1 3.9 3.4 4.3Chile 2.4 5.4 2.2 1.4 2.1México 2.8 3.7 2.6 2.1 0.9

Fuente: Datos de CEPAL (2002).



38

Tomada como un todo, Argentina no es un país muyendeudado: los activos que posee el sector privado enel extranjero representan alrededor de 75% del valorde la deuda externa, que en gran medida correspondeal gobierno. Esta relación entre el valor de los activosy pasivos es consistente con la evolución de la cuentade capital de la balanza de pagos en el decenio de 1990.El cuadro 3 muestra que en ese período los flujos deactivos y pasivos financieros fueron muy similares, loque significa que los flujos de IED habrían bastado casipara financiar los desequilibrios de la cuenta corrien-te. Esto indica que en el “problema de la deuda” hayuna dimensión puramente financiera, que está másrelacionada con el deseo de protegerse del riesgo y delpeligro moral (véase más adelante) que con la deman-da de ahorro extranjero para financiar la inversión in-terna. En términos netos, el aumento de la deuda ex-terna se utilizó para financiar la acumulación de acti-vos financieros y no la inversión real.8

Este panorama de acervos y flujos parece contra-ponerse al que ofrece la actual crisis financiera. Unade las principales causas de la crisis fue la existenciade grandes colocaciones en divisas que no estabanefectivamente cubiertas. Aunque esto es verdad, hayque tener en cuenta varios factores. Primero, no fue elsector privado sino el gobierno el que estuvo más des-cubierto. Segundo, es posible que existiera un proble-ma de riesgo moral. Muchas empresas que estaban muyendeudadas en dólares pueden haber supuesto que, encaso de una crisis generalizada tras el abandono de lacaja de conversión, el gobierno “pesificaría” las obli-gaciones en dólares. Posteriormente se comprobó queestaban en lo cierto. Tercero, es posible que la gestiónerrada del riesgo haya tenido parte de la culpa. Másconcretamente, quizá las autoridades bancarias no pres-taron atención al fenómeno de migración de riesgos envirtud del cual el riesgo cambiario se convirtió en ries-go crediticio.

2. Las rigideces y los efectos dinámicos y finan-cieros

Al parecer, las economías abiertas son más inestablespero crecen más rápido (Easterly, Islam y Stiglitz,2000). Sin embargo, la economía argentina es relati-vamente cerrada, crece poco y es volátil. A continua-ción, examinaremos brevemente algunas rigideces, así

como posibles efectos dinámicos y financieros quepueden haber influido en esto y que desempeñaron unpapel importante en el período de convertibilidad.

Por lo general, la imperfección del mercado querompe la neutralidad e incorpora problemas moneta-rios en el análisis es cierta rigidez en el ajuste de losprecios nominales. Cuando éstos son inflexibles, lapolítica monetaria puede influir marcadamente no sóloen la demanda global sino también en el tipo de cam-bio real.9 Ya hemos dicho que las rigideces de los pre-cios ciertamente contribuyen a explicar la elevadavolatilidad del tipo de cambio real observado (véaseel gráfico 2).

Sin embargo, Easterly, Islam y Stiglitz (2000) po-nen de relieve dos aspectos a los que debería darse másprotagonismo. El primero es el de las diferencias enla velocidad del ajuste y los efectos distributivos a quedan lugar las fluctuaciones de los precios que generanefectos contra los cuales las personas no pueden ase-gurarse con mercados incompletos. En estos casos, losefectos-ingreso pueden predominar sobre los efectos desustitución originados en las variaciones de los precios.El segundo aspecto es el de los efectos dinámicos pro-vocados por las restricciones que afectan al patrimo-nio y a los flujos de caja de las empresas y las institu-ciones.

En el caso argentino, los efectos-ingreso y finan-cieros revisten importancia, lo que quedó particular-mente de manifiesto en la interacción del ajuste fiscal,la recaudación tributaria y el nivel de actividad a par-tir de 1998. A comienzos de 2000, cuando ya había co-menzado la recesión económica, el nuevo gobiernohizo grandes intentos por reducir el déficit fiscal. Lasautoridades partieron de la base de que si se reducíael déficit se restablecería la confianza y los inversio-nistas extranjeros aportarían los recursos tan necesa-rios. Sin embargo, sucedió precisamente lo contrario.Los impuestos recaudados no aumentaron y la econo-mía cayó en una recesión aún más profunda. Esta cla-se de efecto desestabilizador es característico de laeconomía argentina y obedece a la conjunción de fuer-tes efectos-ingreso con un comportamiento procíclicode los mercados de capital. Todos estarían de acuerdoen que no es muy acertado aumentar los impuestos enuna fase recesiva y en que habría que evitar los efec-tos-ingreso que las alzas de impuestos inducen. Sin

8 Nótese que lo mismo sucedió en Chile, país cuya política econó-mica es mucho mejor que la de Argentina.

9 En la literatura relativa a los países desarrollados se supone queesta imperfección es la más importante desde el punto de vistaempírico (Basu y Taylor, 1999; Taylor, 2000).



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embargo, para evitar el ajuste en un período de rece-sión el gobierno debería estar en condiciones de finan-ciar el déficit, cosa que no ocurría en Argentina en elaño 2000. Obviamente, la mejor solución es aplicarpolíticas fiscales prudentes. Por ejemplo, una de lasprincipales fuentes del desequilibrio presupuestario fuela mal concebida reforma del sistema de seguridadsocial, que originó un déficit importante. También hayque mencionar los excesos cometidos durante el pro-ceso electoral en el período 1998-1999. Al respecto,uno de los rasgos negativos del sistema de convertibi-lidad fue suponer que una caja de conversión impon-dría orden de inmediato en las cuentas del gobierno:éste no podría fabricar dinero y los mercados no otor-garían crédito a un gobierno que aplicara políticas fis-cales débiles. Estos argumentos, sin embargo, descar-taban la posibilidad de errores de expectativas por partede los que participan en el mercado, lo que no pareceprudente cuando la economía es volátil.

La preocupación por los balances de las empre-sas y las instituciones financieras se justifica en Argen-tina. Las condiciones crediticias pueden responder rá-pidamente a los cambios en las percepciones de losinversionistas, de ahí la importancia de la forma en queevolucionen la volatilidad y el riesgo nacional en ge-neral. La evidencia que ofrecen Fanelli, Bebczuk yPradelli (2001) indica que cuando se deteriora el es-cenario macroeconómico, se produce a la vez un des-plazamiento hacia la demanda de divisas y un incre-mento de la demanda de financiamiento de corto pla-zo. Esto indica que las fases de crecimiento negativocrean presiones en los mercados cambiario y financie-ro, tanto externos como internos. Cuando la perturba-ción macroeconómica exógena es lo suficientementefuerte, la combinación de estos fenómenos puede des-encadenar las denominadas “crisis gemelas”, que esprecisamente lo que ha ocurrido en Argentina.

Las perturbaciones negativas reducen el capital delas empresas, aumentando la probabilidad de que ex-perimenten problemas financieros. Un ejercicio deregresión revela que si la prima de riesgo-país se ele-va un punto porcentual, el valor de las empresas cu-yas acciones se transan en la Bolsa de Comercio deBuenos Aires baja 2.2 puntos porcentuales (Fanelli,2000). En estos casos, los acreedores reaccionan tras-ladando su demanda hacia activos que vencen a cortoplazo, a fin de vigilar mejor el comportamiento de losdeudores y debido a que, si hay incertidumbre, aumentala prima de liquidez. Pero si se supone que la duraciónde los activos se mantiene relativamente constante a

lo largo del ciclo, al acortarse el plazo de vencimientode la deuda la situación financiera de las empresasempeora aún más y aumenta la probabilidad de incum-plimiento. Para los acreedores, el incremento señala-do equivale a un movimiento ascendente en el costode incumplimiento financiero (si el costo se calculacomo la probabilidad de incumplimiento multiplicadapor el costo). En estas circunstancias, lo lógico es quelos acreedores traten de acortar los vencimientos paravigilar mejor a los deudores e imponerles disciplina.Si este razonamiento es válido, en períodos de rece-sión hay factores endógenos que tienden a abreviar losplazos de vencimiento y aumentar la fragilidad finan-ciera.

Lo anterior se relaciona estrechamente con el fe-nómeno de la migración del riesgo. En el sistema fi-nanciero, el riesgo tiende a trasladarse debido a que lasoperaciones de cobertura no reducen el riesgosistémico. Sólo transfieren la exposición al riesgo otransforman el tipo de exposición. En el caso de Ar-gentina, esto es muy importante. Cuando aumenta elriesgo sistémico percibido, los bancos se protegencontra el riesgo cambiario y tratan de equiparar losplazos de maduración de los activos y los pasivos.Como consecuencia, en las fases recesivas la liquidezde las empresas disminuye y sus obligaciones vencenen plazos más cortos. Esto acrecienta su vulnerabili-dad, incrementanto así el riesgo para la contraparte. Endefinitiva, el intento de los bancos por cubrirse delriesgo se traduce en que éste deja de ser cambiario yse transforma en crediticio. Además, mientras más tra-ten los bancos de mitigar el riesgo, mayores probabi-lidades hay de que las pérdidas imprevistas se trasla-den rápidamente de un mercado a otro. A medida queel riesgo se traslada a través del sistema, tiende aemerger en su forma más elemental, como riesgo cre-diticio (Kimbal, 2000). Cuando se tiene en cuenta elfenómeno del traslado del riesgo y sus efectos en lasolvencia de los bancos, el argumento de Calomiris yPowell (2000) sobre la disciplina del mercado se de-bilita. Para estos autores, la restricción de la oferta decrédito que se produce en las fases recesivas es señalde que el sistema financiero es vigoroso, porque enperíodos de recesión y de grandes pérdidas por prés-tamos es precisamente lo que cabría esperar de un sis-tema bancario sometido a la disciplina del mercado. Noobstante, el caso argentino sugiere que en el marco deun sistema económico en general débil, el sector finan-ciero no se hace más saludable si se limita a trasladar elriesgo a las empresas, porque esto también le rebotará.



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3. Perturbaciones simultáneas y fragilidad finan-ciera

Ya hemos destacado las notables diferencias que ex-hibe el comportamiento económico de Argentina en-tre 1991-1998 y 1999-2000. El punto de quiebre pue-de situarse en el tercer trimestre de 1998, cuando seinició la prolongada recesión actual. Las diversas per-turbaciones externas que sacudieron severamente a laeconomía en el período 1998-1999 fueron decisivas.Cualquiera de ellas habría bastado para provocar im-portantes desequilibrios macroeconómicos. Pero elhecho de que se produjeran al mismo tiempo agravósus efectos y la economía no estaba preparada paraabsorber las consecuencias y manejarlas. Ya hemosidentificado deficiencias de la estructura económica ymecanismos dinámicos que pueden haber agravadosignificativamente los efectos de las perturbaciones.

Otro factor que contribuyó a agravar la crisis yexacerbar la fragilidad financiera fue la mala calidadde las políticas económicas, en un marco de inestabi-lidad política. Los mecanismos anticíclicos a los quepodían echar mano las autoridades eran bastante limi-tados y por ello es claro que Argentina hubiera expe-rimentado una recesión importante en cualquier esce-nario posterior a 1998. Pero el hecho es que los meca-nismos disponibles no se utilizaron eficientemente, enlo cual fue determinante la influencia de factores po-líticos. En el período preelectoral de 1998-1999 lasautoridades aplicaron políticas fiscales contradictoriasque se tradujeron en endeudamiento excesivo del sec-tor público, complejas relaciones entre el gobiernofederal y los gobiernos provinciales, desplazamientofinanciero del sector privado y creciente tensión finan-ciera. Las políticas que aplicó el gobierno políticamentedébil que asumió el poder en diciembre de 1999 nocorrigieron la situación.

La apreciación del dólar y la crisis financiera glo-bal del período 1998-1999 contribuyeron de maneradecisiva a generar los desequilibrios, puesto quegatillaron diversos sucesos que tuvieron efectos adver-sos en la economía argentina (cuadro 5).

En el período de convertibilidad, la apreciacióndel dólar afectó directamente la competitividad de losexportadores argentinos, ya que la mayor parte de lasexportaciones de Argentina no tiene por destino losEstados Unidos. Como el peso argentino tenía paridadfija con el dólar, un dólar fuerte significaba un pesosobrevaluado. Ese dólar fuerte tuvo otra consecuenciaimportante. En 1998 Brasil utilizaba el tipo de cam-bio nominal como mecanismo antiinflacionario y exis-

tía una paridad relativamente fija entre el real y eldólar. En estas circunstancias, el mayor vigor del dó-lar aumentó las presiones sobre el tipo de cambio realde Brasil hasta que, finalmente, en enero de 1999, elpaís optó por un sistema de flotación. Con la marcadadevaluación del real brasileño, a Argentina le resultómucho más difícil competir con las exportaciones desu vecino. La situación se agravó por la caída de lademanda interna total en Brasil. En los dos años quesiguieron a la devaluación del real, las exportacionesargentinas disminuyeron sustancialmente (cuadro 5).La asimetría entre el sentido de las corrientes comer-ciales (que fluían hacia Europa y el Mercosur) y losflujos financieros expresados en dólares también tuvoimportancia. Como lo indica el cuadro, el deterioro delos términos de intercambio se acompañó de una caí-da del valor nominal de los precios de las exportacio-nes. A igualdad de otras condiciones, esto aumentó lacarga de la deuda en relación con las exportacionesargentinas y deterioró el indicador deuda/exportacio-nes. Estos sucesos afectaron la solvencia argentina atal punto que ella comenzó a ser objeto de un severoescrutinio.

Cuando se inició la crisis asiática, y particular-mente después de lo sucedido en Rusia, los interesesque pagaba Argentina a sus acreedores extranjeros ynacionales experimentaron un marcado incremento. Enel período 1998-1999 los pagos del gobierno por con-cepto de intereses se elevaron en un punto porcentualdel PIB (cuadro 5). Pero esto no fue más que el comien-zo, ya que en 2000 la carga de los intereses llegaría a3.3% del PIB (a partir de 1.8% en 1997). Además, laafluencia neta de capitales cayó más de un punto por-

CUADRO 5

Argentina: La crisis del período 1998-1999

Deterioro de la relación de precios del intercambio(variación porcentual) 11.1

Caída del precio de las exportaciones(variación porcentual) 20.0

Caída de las exportaciones a Brasil(variación porcentual) 30.0

Devaluación del real brasileño respecto del pesoargentino (Indice mundial de precios) 18.4

Aumento del valor del dólarrespecto del euro (porcentaje) 10.0

Salida neta de capital(como porcentaje del PIB, excluida la IED) 1.4

Aumento de los pagos del sector públicopor concepto de intereses (como porcentaje del PIB) 1.0

Fuente: Datos de la CEPAL.



41

centual del PIB. El alza desmesurada de los intereses ylas severas limitaciones de liquidez menoscabaron rá-pidamente la solvencia del país.

La deuda argentina medida en relación con el PIB

no era alta. En 1997, la relación deuda/PIB de 43%concordaba con los estándares latinoamericanos. Otrospaíses de la región en situación similar a la de Argen-tina no dejaron de cumplir sus compromisos externos.Sin embargo, en el caso argentino es preciso tener encuenta el papel que desempeñaron algunos de losmecanismos estructurales desestabilizadores antes exa-minados, a saber, la elevada relación deuda/exporta-ciones, que aumentaba por la caída de las exportacio-nes, y el hecho de que los inversionistas puedan haberprevisto que el valor del PIB en dólares, y por lo tantolos ingresos del gobierno, caerían en picada si se aban-donaba el sistema de convertibilidad. En estas circuns-tancias, los desequilibrios macroeconómicos desenca-denaron efectos de retroalimentación. A medida queaumentaba la probabilidad de devaluación, los quedeseaban obtener préstamos tenían que ofrecer pagarintereses más altos para compensar a los otorgantes decrédito el mayor riesgo. Por su parte, el alza de las tasasde interés contribuyó a aumentar el riesgo de incum-plimiento, lo que condujo a elevar aún más las tasasde interés, y así sucesivamente.

No obstante que esta dinámica empeoraba cadavez más la situación financiera de los bancos, al co-mienzo de la crisis el sistema bancario pudo hacer fren-te a las presiones. Después del efecto tequila, las re-servas bancarias aumentaron sustancialmente y se apli-caron normas prudenciales más severas basadas en losacuerdos de Basilea, lo que se tradujo en una mayorcapitalización de los bancos (11.5% de los activos enriesgo). Sin embargo, cuando hay una recesión persis-tente en que los riesgos emigran y los contratos finan-cieros tienden a ser de corto plazo, incluso activosbancarios de razonable calidad y liquidez pueden evo-lucionar muy desfavorablemente.

En 2001, mientras aumentaba sostenidamente laincertidumbre “pura” —en la medida en que lo hacíala probabilidad de que hubiera un cambio de sistemay se agravaba la recesión, deteriorando los activosbancarios— los depositantes se apresuraron a retirarsus depósitos. Ese año el total de los depósitos en elsistema financiero cayó 16%. Esto generó crecientesproblemas de liquidez, pese a un elevado coeficientede reservas y a la vigorosa capitalización de los ban-cos privados a comienzos del año. El gráfico 7 mues-tra la evolución de los depósitos y el crédito durantela vigencia del sistema de convertibilidad.

Otra consecuencia perturbadora de la profun-dización de los desequilibrios fue el persistente dete-rioro del equilibrio presupuestario. Hasta cierto pun-to, éste fue una consecuencia endógena de la caída delos ingresos del gobierno ocasionada por la recesión.A mediados de 2001, el severo racionamiento del cré-dito externo e interno obligó al gobierno a aplicar unapolítica de “déficit cero”, que pronto resultó un fraca-so. A raíz de ello, el FMI se negó a desembolsar losfondos correspondientes a un acuerdo anterior. Dadaesta situación, en enero de 2002 al gobierno no lequedó más remedio que caer en mora.

En diciembre de 2001, la situación de liquidez devarios bancos se hizo insostenible al acelerarse el re-tiro de los depósitos. Para detener esta sangría, el go-bierno puso en práctica el llamado “corralito”, en vir-tud del cual se prohibió retirar los depósitos del siste-ma bancario, aunque se permitía trasladarlos de unbanco a otro. Pese a esta medida, la liquidez de losbancos sufrió una merma permanente “por goteo”, yaque algunos depositantes encontraron formas legalesde vencer la prohibición y el corralito admitía algunasexcepciones (las llamadas cuentas salariales). Posterior-mente, las restricciones se hicieron más estrictas a finde refrenar la liquidez y detener la permanente depre-ciación del peso, pero las autoridades sólo tuvieronéxito parcial en sus propósitos.

Otra iniciativa clave para manejar la crisis fue la“pesificación” del crédito privado. Actualmente, elacervo de crédito privado en el sistema bancario seexpresa en pesos y está parcialmente indizado con lainflación. La pesificación dio lugar a que se produjerauna brecha importante entre el valor del activo y elpasivo de los bancos, lo que de hecho socavó totalmen-te el patrimonio neto de los bancos. En la actualidad,

GRAFICO 7

Argentina: Depósitos y créditos(Millones de pesos)

0

20 000

40 000

60 000

80 000

100 000

1991

:219

91:4

1992

:219

92:4

1993

:219

93:4

1994

:219

94:4

1995

:219

95:4

1996

:219

96:4

1997

:219

97:4

1998

:219

98:4

1999

:219

99:4

2000

:220

00:4

2001

:220

01:4

Depósitos Créditos



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la situación se halla en una especie de punto muerto.Los bancos privados están exigiendo que se les pagueindemnización por la pesificación. El gobierno piensareemplazar los depósitos del corralito por bonos públi-cos y bancarios. En este contexto, la oferta de créditoha desaparecido y resulta extremadamente difícil finan-

ciar capital de giro, por no hablar de inversiones pro-ductivas. También hay enormes problemas para resta-blecer un sistema de pagos fluido. En suma, tras la apli-cación del corralito y la adopción de un sistema deflotación, la economía tiene graves problemas finan-cieros, fiscales e inflacionarios.

IVObservaciones finales

A Argentina no le queda más remedio que hacer fren-te al futuro. Si se parte de la base de que las accionesdel gobierno o del FMI no son totalmente inútiles paraamortiguar los efectos de las perturbaciones y las cri-sis, debería concluirse que es posible concebir políti-cas nacionales más adecuadas y que para Argentinasería una gran ayuda que las organizaciones multila-terales se involucraran más a fondo. Mejorando laspolíticas se puede impedir que la capacidad producti-va del país siga destruyéndose innecesariamente y quela población siga cayendo por debajo de la línea depobreza.

Aunque a primera vista los obstáculos pareceríaninsuperables, basándonos en nuestro análisis podemosofrecer algunas conjeturas acerca de la secuencia depolíticas que debería aplicar el país para restablecer laestabilidad macroeconómica y financiera. Aquí exami-naremos cuatro pasos que pueden darse con este pro-pósito.

La aplicación del corralito, la mora en el pago dela deuda y la devaluación del peso dieron lugar a unincumplimiento general de los contratos y a la viola-ción del derecho de propiedad. Unido a la aceleracióninflacionaria y al cambio brusco de los precios relati-vos, este hecho exacerbó la incertidumbre pura. Dadala vinculación entre la incertidumbre y la demanda deactivos extranjeros, antes examinada, estos aconteci-mientos han estado empujando la demanda de divisashacia la derecha, lo que se tradujo en una combinaciónde pérdidas reiteradas de reservas y alzas exageradasdel tipo de cambio. En estas circunstancias, las autori-dades encaran el dilema de dejar que la inflación sedispare o permitir que las reservas caigan a cero.10

El primer paso, por lo tanto, es combatir la in-certidumbre que constituye la raíz de este dilema. Parareducir la incertidumbre es fundamental restablecer yreforzar la infraestructura institucional y contractualque se desmoronó tras el fin de la caja de conversión.Con derechos de propiedad que no están claramentedefinidos, los agentes privados perciben que no tienesentido esforzarse, ya que no está claro a quién corres-ponderán las futuras utilidades de los activos. Así pues,para que el nivel de actividad se recupere es fundamen-tal que exista un mínimo de orden institucional. Y noestamos exagerando. El sistema financiero argentino esun caos. Nadie sabe cuál es el valor de los activos ypasivos de los bancos. Tras el cambio repentino de losprecios relativos, es preciso renegociar los contratos delas empresas recién privatizadas que proporcionan ser-vicios básicos como los de agua, energía y comunica-ciones, algunas de las cuales han dejado de servir sudeuda. El gobierno también está en mora en el servi-cio de su deuda externa, y otro tanto le sucede a bue-na parte de los agentes privados. Además, actualmen-te se está modificando la ley de quiebras. Todo estoindica que la construcción de instituciones y la trans-parencia son elementos esenciales de toda políticaeconómica coherente.

No hay duda alguna de que para reconstruir lasinstituciones hay que comenzar por el sistema finan-ciero. Para evitar la hiperinflación, es preciso que elBanco Central deje de ayudar al sistema bancario. Porsu parte, el sistema bancario es una pieza fundamental

10 Hay un círculo vicioso entre la fragilidad financiera de los ban-cos, el desequilibrio presupuestario, la inflación y la depreciación.

Si el gobierno ayuda a los bancos mediante redescuentos o emitedinero para financiar el déficit, está aumentando la base monetariay alimentando la demanda de divisas. Si deja que el tipo de cambionominal se ajuste, la inflación se acelera. Si el Banco Central vendedivisas para enfrentar el aumento de la demanda, las reservas pron-to se agotan.



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para restablecer el sistema de pagos, financiar capitalde giro y avanzar hacia una definición más precisa delos derechos de propiedad. Sin embargo, el sistemabancario reestructurado no podrá generar una oferta decrédito sustancial, pues tendrá escaso margen de ac-ción. Esto significa que Argentina tendrá que desarro-llar otros segmentos del mercado de capitales. Contodo, en la situación actual lo primero que hay quehacer es restablecer la capacidad del sistema bancariode prestar servicios básicos vinculados con las transac-ciones y el capital de giro.

Desde el punto de vista político, reestructurar elsistema bancario argentino no es tarea fácil. En lasactuales circunstancias, el gobierno no puede asumirplenamente el costo de la crisis financiera, como lohizo en oportunidades anteriores. Por lo tanto, pararesolver la crisis hay que cumplir con dos requisitosindispensables. Primero, el costo de la reestructuracióndebe ser compartido por los contribuyentes, las firmasdeudoras, los bancos y los depositantes. Segundo, espreciso obtener algún apoyo externo explícito y acti-vo, ya que sin ese apoyo la precaria situación finan-ciera del sector público no le permitirá llevar a cabouna reestructuración dotada de credibilidad.

Si el gobierno logra eliminar el corralito y almismo tiempo evitar la hiperinflación, lo más proba-ble es que se estabilicen tanto el tipo de cambio nomi-nal como el nivel de actividad. Si esto se materializa,tal vez sea posible dar un segundo paso: centrarse enla estabilización de los ingresos del sector público ynegociar un nuevo acuerdo con las provincias.

El tercer paso hacia la estabilización debería serel de consolidar un régimen monetario y cambiario mássólido. Esto es fundamental para restablecer la capa-cidad de contratar. El sistema económico necesita unpatrón nominal para denominar los contratos. Cuandola demanda de activos internos es inestable, parecerazonable centrarse en estabilizar la inflación.11 Entodo caso, si el país evita la dolarización, en el futuropróximo el “régimen monetario” se caracterizará porun manejo relativamente “sucio” del tipo de cambio,probablemente con controles de capital incluidos.

Una de las principales metas de política deberíaser la de evitar que se cometan “grandes” errores enel manejo del tipo de cambio o en el diseño del siste-ma cambiario. Al respecto, Argentina debería fijarseobjetivos modestos pero firmes: el país debería evitar

políticas económicas que combinen un sistemacambiario rígido, endeudamiento externo excesivo yfallas fiscales, como sucedió con “la tablita” y laconvertibilidad. Tales políticas permiten que por untiempo el país se aproxime al PIB per cápita del “pri-mer mundo” y reduzca artificialmente la volatilidad,pero sólo a expensas de un valor en dólares inflado dela producción de bienes no transables. Ya vimos quetarde o temprano los agentes económicos revisan susexpectativas y recalculan sus ingresos permanentessobre bases más sólidas, y como resultado la econo-mía se desmorona. A nuestro juicio, Argentina nodebería llevar a cabo una dolarización total. Ladolarización total probablemente conduciría a proble-mas como los que planteó la caja de conversión(Fanelli y Heymann, 2002).

Otra meta importante debería ser la aplicación depolíticas de estabilización macroeconómica de “largoplazo”, esto es, políticas que procuren transformar laestructura económica de manera de eliminar los ele-mentos y desactivar los mecanismos que hacen que laeconomía sea volátil. En este trabajo hemos ilustradolargamente el hecho de que en Argentina la volatilidady los cambios estructurales tienen importancia, y mu-cha. En realidad, dado que el país se caracteriza por lainteracción perversa del crecimiento y la inestabilidad,uno de los elementos fundamentales de una política decrecimiento sustentable debería ser la creación deestabilizadores macroeconómicos.

El cuarto paso para estabilizar la economía esllegar a un acuerdo con los acreedores extranjeros. Peroeste paso no puede darse antes que los otros tres. Se-ría difícil negociar con un gobierno que no puede re-caudar impuestos ni garantizar instituciones económi-cas fundamentales como son el derecho de propiedady los contratos. Dicho esto, está claro que Argentinatiene que resolver cuanto antes el problema de la deu-da. La alternativa al endeudamiento excesivo, no es te-ner deuda cero. El país necesita acceder a los mercadosinternacionales de capital. Hemos visto que, además dela necesidad de ahorro externo, hay motivos relaciona-dos con la diversificación. Al respecto, Argentina tienemucho que aprender del pragmatismo chileno.

¿Y qué hay del crecimiento? ¿Existen recursos“ocultos” que podrían movilizarse para restablecerlo?Concluimos este trabajo con algunas conjeturas sobreel tema. En primer lugar, hay unos recursos —no tanocultos— de los que Argentina está razonablementebien dotada: los recursos humanos y naturales. Para im-pedir que este capital siga deteriorándose, es fundamen-tal resolver la crisis y, al mismo tiempo, implementar

11 En Fanelli y Heymann (2002) examinamos detenidamente estacuestión.



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políticas para movilizar los recursos. Al respecto, Ar-gentina debería aprovechar al máximo el actual aumen-to de los precios relativos de los bienes transables ycomplementar esta acción con políticas vigorosas des-tinadas a mejorar los aspectos de la competitividad queno están relacionados con los precios y a abrir nuevosmercados.

Los países desarrollados que en el decenio de1990 realizaron inversiones en Argentina y que últi-mamente han visto caer en picada el valor de sus bo-nos y de sus activos físicos, podrían ayudar muchotanto al país como a la recuperación del valor de suspropias inversiones. Como parte de un conjunto demedidas de emergencia, podrían aminorar el proteccio-nismo comercial en determinados sectores para queArgentina pueda acceder a los mercados pertinentes.Al respecto, el país podría ofrecer una amortizaciónmás rápida de la deuda a cambio del acceso a losmercados. A la larga, no sólo se beneficiarían los ar-gentinos sino también los consumidores e inversio-nistas de los países del Grupo de los 7. Argentina tie-ne la caña y sabe pescar. El problema es cómo com-prar el pasaje para llegar al mercado de pescado. Laexperiencia mexicana es muy importante en esta ma-teria. Después de que México ingresó al Acuerdo deLibre Comercio de América del Norte, los indicadoresexternos mexicanos mejoraron apreciablemente, gra-cias al aumento de las exportaciones y la inversiónextranjera directa.

En segundo lugar, otros recursos ocultos son losactivos que posee el sector privado en el extranjero.En gran medida, la acumulación acelerada de estosactivos que se registró en los últimos años fue la con-trapartida de una creciente incertidumbre económica.Al tipo de cambio actual, el acervo de recursos finan-cieros que está en manos del sector privado es consi-derable y representa aproximadamente el 100% del PIB

corriente. La devaluación real del peso tiene que ha-ber tenido un importante efecto positivo en el patrimo-nio de una parte del sector privado. Tan pronto seestabilice la economía, este efecto patrimonial puedellegar a ser un poderoso incentivo de la demanda real.Además, hay que tener presente que, después de unarecesión prolongada, seguramente aumentará la deman-da de los bienes de capital y los bienes de consumoduraderos que se depreciaron en el período recesivo.Asimismo, el hecho de que las empresas tengan acti-vos financieros líquidos significa que podrían financiarproyectos de inversión con recursos propios.

En tercer lugar, otro recurso que se puede movi-lizar es el Mercosur. Este acuerdo puede suministrarmuchos de los insumos que Argentina necesita parasustentar su crecimiento: mercados nuevos para lasexportaciones, la afluencia de inversión extranjera di-recta, y mercados de capital más profundos y activosa nivel regional.12

(Traducido del inglés)

12 En Chudnovsky y Fanelli (2001) analizamos el potencial de cre-cimiento del Mercosur.



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