Sector Report2013. 11. 26

2014년 레저산업(면세점, 카지노, 여행) 전망 성장동력은 출국자에서 입국자로 이동

2014년 업종별 투자매력도 면세점>카지노>여행

레저업종에 대해 ‘비중확대’ 의견을 제시한다. 레저업종은 2010 년 KOSPI 대비 시가총액

비중 0.7%를 저점으로 2013 년 1.3%까지 상승했다. 같은 기간 시가총액이 100% 이상

증가한 업종은 레저가 유일하다. 중·장기적으로 레저업종의 시가총액 비중은 상승 흐름

이 이어질 것으로 전망한다. 1) 타 산업 대비 매출과 이익의 성장성이 높아 시장 대비 할

증 적용이 계속되고, 2) 개선 흐름이 이어질 실적을 바탕으로 2013 년 하반기 주가 급락

에 따른 Valuation 저점 탈피가 예상되기 때문이다.

2014 년 세부 업종별 투자매력도는 면세점>카지노>여행 순이다. 면세업은 내국인 출국과

외국인 입국 증가의 수혜를 동시에 기대할 수 있는 유일한 업종으로 1) 2014 년 출입국

자가 전년비 9% 증가할 것으로 전망되고, 2) 영업장 확대를 통한 이익 성장이 계속될 것

으로 판단된다.

레저업종 성장동력: 출국자 → 입국자

2014 년 출·입국자는 전년비 각각 8.6%와 9.3% 증가하며 사상 최고치를 기록할 것으

로 예상한다. 내국인 출국 성장이 계속되는 가운데 외국인 입국이 가속화되면서 레저업종

전반에 걸쳐 긍정적 모멘텀이 형성될 것으로 전망한다. 특히, 입국수요는 변동성이 심한

출국수요와 달리 안정적인 성장 흐름을 보여주고 있다. 2011 년부터는 입국자 증가율이

출국자 증가율을 상회하고 있어 업종 내 아웃바운드 대비 인바운드 업체의 투자 매력이

더 높아질 것으로 판단된다.

[Top pick]

호텔신라(008770) 2014년 본격적인 이익 실현기

[차선호주]

GKL(114090): Drop액 개선 속도 빨라질 전망

하나투어(039130): 항공좌석 공급 증가로 2014년 실적 성장세 지속

레저 [Overweight]

박세진

운송/레저

(02) 3215-1527

sjpark@bsfn.co.kr

Contents

I. 2014년 업종별 투자매력도 / 02

II. 업종별 Top-pick 및 투자포인트 / 03

III. 국내 경제전망 / 05

Ⅳ. 출입국자 전망 / 07

Ⅴ. 레저업종 성장동력 / 13

Ⅵ. 이슈1. 중국 관광법 개정 / 15

VII. 이슈2. 인천공항 확장 공사/ 17

Ⅷ. 호텔신라 / 19

Ⅸ. GKL / 20

Ⅹ. 하나투어 / 21

2

레저

-60%-40%-20%

0%20%40%60%80%

100%120%140%

레저

반도

체

자동

차

정보

통신

필수

소비

재

유통

건강

미디

어통

신

보험

화학

비은

행금

융

조선

은행

철강

건설

증권

운송

02,0004,0006,0008,000

10,00012,00014,00016,00018,000

2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03

0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%

레저·엔터테인먼트 시가총액(좌축)

비중(우축)

Ⅰ. 2014 년 업종별 투자매력도 면세점>카지노>여행

레저업종에 대해 ‘비중확대’ 의견을 제시한다.

레저업종은 2010 년 KOSPI 대비 시가총액 비중 0.7%를 저점으로 2013 년 1.3%

까지 상승했다. 같은 기간 시가총액이 100% 이상 증가한 업종은 레저가 유일하다.

중·장기적으로 레저업종의 시가총액 비중은 상승 흐름을 이어갈 것으로 전망한다.

1) 타 산업 대비 매출과 이익의 성장성이 높아 시장 대비 할증 적용이 계속되고, 2)

개선 흐름이 이어질 실적을 바탕으로 2013 년 하반기 주가 급락에 따른 Valuation

저점 탈피가 예상되기 때문이다. 또한 3) 소득 증가 및 생활수준 향상으로 오락·문

화 서비스지출이 꾸준히 확대될 것으로 예상되고, 4) 성장의 핵심이 출국자에서 입국

자로 옮겨가면서 양적 성장에 대한 기대 역시 가능하다.

정부의 ‘관광산업 활성화 대책’ 역시 레저업종에 긍정적인 모멘텀으로 작용할 것이다.

대체휴일제 도입, 중국인 복수비자 발급 확대 등으로 오락과 레저에 대한 수요가 늘

어날 것으로 예상된다. 대체휴일제 도입은 여행업(하나투어, 모두투어)에 긍정적이고,

인바운드 관광객에 대한 비자요건 완화는 외국인 전용 카지노(GKL, 파라다이스), 호

텔/면세업(호텔신라)의 펀더멘털 개선 요인이다.

2014 년 세부 업종별 투자매력도는 면세점>카지노>여행 순이다. 면세업은 내국인 출

국과 외국인 입국 증가의 수혜를 동시에 기대할 수 있는 유일한 업종으로 1) 2014

년 출입국자가 전년비 9% 증가할 것으로 전망되고, 2) 영업장 확대를 통한 이익 성

장이 계속될 것으로 판단된다. 원/달러 환율 변동에 따른 이익 변동성이 존재하지만

당사는 2014 년 원/달러 평균 환율을 1,035 원으로 점진적 원화강세를 전망하고 있

어 영향은 제한적일 것으로 예상한다.

<그림 1> 레저업종 시가총액 비중 및 전망 (단위: 십억원) <그림 2> 2010~2013 년간 업종별 시가총액 증가율

자료: WISEfn, BS 투자증권 자료: WISEfn, BS 투자증권

시가총액 대비 레저업종 비중은

지속적 우상향세 전망

긍정적 모멘텀으로 작용할

정부의 ‘관광산업 활성화 대책’

2014년 세부 업종별

투자매력도:

면세점>카지노>여행

3

ECONOMY

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Ⅱ. 세부 업종별 Top-pick 및 투자포인트

Top-pick 으로 호텔신라를 제시하고 차선호주로 GKL, 하나투어를 추천한다.

호텔신라(KS008770/Buy/TP 85,000 원): 투자포인트는 1) 세계 최대 규모인 국내

면세점 시장(시장점유율 1 위, 10.4%)에서 높은 시장점유율(30.2%)를 차지하고 있

다는 점, 2) 2014~2020 년 방한 중국인이 CAGR 21.6% 증가해 직접적 수혜가 지

속될 것이라는 점, 3) 영업장 확대, 신규 사업 추가를 통해 향후 3 년간 EPS 성장률

이 연평균 30%에 이를 것이라는 점이다. 2014 년 매출액은 2 조 7,798 억원, 영업이

익은 2,173 억원으로 2013 년 대비 각각 20.5%와 87.2% 증가할 것으로 예상한다.

GKL(KS114090/Buy/TP 43,000 원): 투자포인트는 1) 중국인 기여도 확대에 따

른 중·장기 성장이 유효하고, 2) 제주도 리조트, 선상 카지노 등 신규 사업으로 추

가적인 외형성장이 기대되며, 3) 개별소비세 부담이 점차 완화될 것이라는 점이다.

2014 년 매출액은 6,133 억원, 영업이익은 1,874 억원으로 2013 년 대비 각각

10.2%와 1.8% 증가할 것으로 전망된다. 2014 년부터 매출의 4%가 개별소비세로

부과되기 때문에 영업이익은 전년과 거의 변화가 없다.

하나투어(KS039130/Buy/TP 74,000 원): 투자포인트는 1) GDP 성장률을 상회하

는 출국수요가 예상되고, 2) 항공좌석 공급 증가의 수혜가 경쟁사 대비 크며, 3) 높

은 브랜드 파워를 바탕으로 시장점유율의 꾸준한 상승이 예상된다는 점이다. 2014

년 매출액은 3,943 억원, 영업이익은 525 억원으로 2013 년 대비 각각 12.0%와

21.5% 증가할 것으로 예상한다.

<표 1> Top-picks Summary Valuation

단위 KOSPI KRX레저엔터테인먼트 호텔신라 GKL 하나투어

1. 투자의견 매수 매수 매수 1) 목표주가 원 85,000 43,000 74,000 2) 전일종가 원 2,016 1,779 68,100 37,500 58,300 3) 시가총액 조원 1,181.4 16.7 2.7 2.3 0.7 4) 상승여력 % 24.8 14.7 26.9

2. Valuation 1) 2014년 EPS 원 3,788 2,316 3,780 2) Target P/E 배 22.4 18.6 19.6

3. Historical Valuation 1) P/E 과거 3년 평균 배 13.3 19.5 27.7 19.2 23.7 과거 3년 최고 배 21.0 24.8 41.4 31.7 35.5 과거 3년 최저 배 10.4 15.4 16.4 11.8 14.9

자료: WISEfn, BS 투자증권

호텔신라/매수/TP 85,000원

GKL/매수/TP 43,000원

하나투어/매수/TP 74,000원

4

레저

<그림 3> 호텔신라 P/E 추이 <그림 4> GKL P/E 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01

수정주가 15.0배 30.0배

45.0배 70.0배

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01

수정주가 5.0배 10.0배

15.0배 20.0배

자료: WISEfn, BS 투자증권 자료: WISEfn, BS 투자증권

<그림 5> 하나투어 P/E 추이 <그림 6> 레저업종 P/E 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01

수정주가 10.0배 20.0배

30.0배 40.0배

자료: WISEfn, BS 투자증권 자료: WISEfn, BS 투자증권

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09

89101112131415161718탄성치(레저/KOSPI) (좌축)

레저엔테터인먼트 12FW P/E (우축)

KOSPI 12FW P/E (우축)

2011년 이후 외국인 입국자 증가 본격화,

레저업종의 양적, 질적 성장 시기

5

ECONOMY

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Ⅲ. 생활수준 향상으로 오락·문화 서비스 소비 확대

2014 년 국내 경제성장률은 3.6%로 전년비(2.7%) 성장세가 확대될 것으로 전망한

다. 유럽과 신흥시장의 경기회복으로 수출 증가세가 확대되고 내수도 개선 추세가 이

어질 것으로 예상되기 때문이다. 원/달러 환율은 주요국의 양적 완화 정책이 지속되

는 가운데 국내 경기 개선이 뚜렷해지며 전년비 소폭 하락 할 것으로 전망한다.

국내 소비 원천인 소득은 경기 회복에 힘입어 점차 개선될 것으로 판단된다. 이에 따

라 소비 항목 가운데 지출 성향이 높은 오락·문화 서비스 소비가 확대되며 관련 내

수주가 직, 간접적인 수혜를 볼 것으로 예상한다. 서비스 소비는 내구재나 비내구재

와 달리 전 소득 계층에서 고른 특성을 가지고 있다. 도시 지역 기준으로 전체 소비

지출에서 서비스지출이 차지하는 비중은 1990 년 38% 수준에서 1995 년 47%로

크게 높아졌고, 2000 년 51%에 이어 현재 54%까지 상승해 있다. 한번 늘린 소비는

쉽게 줄이기 어렵고, 질적 측면이 중요시 되는 라이프스타일 확산으로 소득의 상당

부분을 여가에 지출하는 현상이 향후에도 계속될 것으로 예상한다.

2013 년 상반기 소득은 전년동기비 2.0% 증가하는데 그쳤고 소비는 전년동기비

0.2% 감소하며 2009 년 이후 최저치를 기록했다. 항목별 지출 구성을 살펴보면 의

·식·주 관련 필수재 소비 지출은 줄어든 반면 오락·문화, 통신 등 비필수재 소비

는 증가하며 선진국형 패턴을 나타냈다. 특히, 오락·문화 지출 2012 년 이후 소비

증가율을 상회하고 있으며, 지출 비중 역시 2008 년 글로벌 금융위기 시기를 제외하

고 지속적으로 우상향하는 모습이다.

<그림 7> 2014 년 국내 경기 전망 <그림 8> 국내 소비패턴 변화

-15

-10

-5

0

5

10

15

2009 2010 2011 2012 2013 2014

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10민간소비 정부지출

총투자 순수출

GDP(우축)

(%P, YoY) (%, YoY)

30

35

40

45

50

55

60

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

상품지출 비중

서비스지출 비중

(%)

자료: 한국은행, BS 투자증권 자료: 통계청, BS 투자증권

2014년 경제성장률 3.6%로

2013년 2.7% 대비 성장세

확대

여가시간 증가 및 라이프스타일

변화로 서비스지출 확대 추세

오락·문화지출은 2008년을

저점으로 꾸준히 우상향하는

모습

6

레저

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1990 1994 1998 2002 2006 2010

5.0%

5.2%5.4%

5.6%5.8%

6.0%

6.2%6.4%

6.6%오락·문화서비스 소비 비중(우축)

1인당 국민소득(좌축)

0500

1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500

1960 1980 2000 2020F 2040F 2060F

20~39세

40세 이상

2012

<그림 9> 국내 소비지출 증가율 <그림 10> 오락·문화지출 비중 추이

4.4%

4.6%4.8%

5.0%5.2%

5.4%

5.6%5.8%

6.0%

2003 2006 2009 2012 2015F

오락·문화지출 비중

자료: 한국은행, BS 투자증권 자료: 통계청, BS 투자증권

오락·문화지출을 뒷받침하는 요소는 사회적 가치관 변화와 인구구조다. 사회적으로

내수 경제 및 구성원들의 사기 진작을 위해 휴식과 여가 활동을 장려하는 분위기가

확산되고 있다. 2004 년 단계적으로 시작된 주 5 일제 근무는 2011 년 모든 사업장

으로 확대 적용되었고 2012 년에는 학교까지 전면 시행되었다. 최근 확정된 대체휴

일제 역시 이러한 흐름의 연장선이라고 할 수 있다. 연령별 인구와 고용률을 살펴보

면 40 대>30 대>50 대 순이다. 30 대의 경우 사회 초년생으로 소비 증가율이 소득

증가율을 지속적으로 상회하며 높은 소비 성향을 나타내고 있으며, 40~50 대의 경우

축적된 소득을 기반으로 소비 규모가 크게 나타나고 있는 추세다.

1 인당 국민소득 2 만 달러를 넘어선 2007 년 이후 오락·문화 서비스 소비가 본격

적으로 증가하고 있고, 향후 10 년간 주 소비층인 중·장년 인구 비중이 지속적으로

증가할 것으로 보여 안정적 소득을 바탕으로 한 오락·문화 소비는 꾸준히 확대될

것으로 예상한다.

<그림 11> 1 인당 국민소득과 서비스지출 추이 (단위: 달러) <그림 12> 연령별 인구 분포 및 전망 (단위: 만명)

자료: 한국은행, BS 투자증권 자료: 통계청, BS 투자증권

안정적인 소비층인 40~50대

여가 수요 증가, 인구 비중

확대로 향후에도 여가 소비

고성장 예상

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13F

오락·문화 지출

전체소비지출

7

ECONOMY

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Ⅳ. 출·입국자 증가세 지속 전망

1. 2014 년 내국인 출국자 수는 전년비 8.6% 증가, 사상 최고치 예상

2001~2007 년 내국인 출국자는 연평균 13.9%로 고성장 했다. 소득 증가와 원화

강세 그리고 주 5 일제 근무 시행 등이 원인이다. 그러나 2008~2009 년간 글로벌

금융위기를 겪으며 전년비 각각 10.0%와 20.9% 격감, 2003 년 이후 처음으로 마이

너스 성장을 기록했다. 국내의 경제 여건이 점차 회복, 2010~2012 년간 내국인 출

국수요는 연평균 4.8% 성장했다. 과거 대비 성장률이 둔화되었으나 2011 년 일본

원전사고를 감안하면 2010~2012 년간 수요는 정상적인 추세로 회귀한 것으로 판단

된다. 2013 년은 전염병, 자연재해 등의 일부 부정적 변수가 존재했지만 10 월까지

누적 출국자 수는 전년비 9.0% 증가, 높은 성장을 보이고 있다.

2014 년 내국인 출국자 수는 전년비 8.6% 증가한 1,617 만명으로 지난해에 이어 사

상 최고치를 경신할 것으로 예상한다. 1) 항공좌석 공급 증가가 여행 상품가격 하락

을 유도하고, 2) 달러에 대한 원화가치가 올라 수요 진작에 긍정적일 것으로 예상되

며, 3) 주 5 일제에 이어 대체휴일제 시행으로 여가시간이 확대돼 출국수요를 유발할

것으로 보인다.

출국수요는 상·하반기에 모두 좋을 것으로 예상한다. 2013 년 상반기에는 중국 조

류독감, 하반기에는 일본 원전과 필리핀 태풍 등의 크고 작은 악재를 경험해 분기마

다 기저효과가 기대된다. 2014 년 출국자 수는 국내 GDP 성장률보다 약 2.4 배 높을

것으로 예상한다. 지난 3 년간 출국자 수 증가율이 GDP 성장률 대비 약 2.6 배 가량

높았다는 점을 감안하면 충분히 달성 가능한 수준이다.

<그림 13> 내국인 출국자 추이 (단위: 만명) <그림 14> 출국자 증가율과 GDP 성장률 추이

자료: 한국관광공사, BS 투자증권 자료: 한국관광공사, 한국은행, BS 투자증권

2014년 출국수요 증가 요인:

1) 항공좌석 공급 증가,

2) 원화강세,

3) 여가시간 확대 등

출국자 수요 증가율은 GDP

성장률 대비 약 2.4배 높을

전망

2013년 출국수요는 악재에도

불구하고 10월까지 9.0% 증가

0

500

1,000

1,500

2,000

2001 2004 2007 2010 2013F

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%내국인 출국자 수(좌축)

YoY(우축)

CAGR 13.9%

CAGR 4.8%

CAGR 8.7%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2001 2004 2007 2010 2013F

-80-70-60-50-40-30-20-10010

출국자 증감률(좌축)

국내 경제성장률(좌축)

탄성치(우축)

8

레저

항공좌석 공급 증가는 가격 측면 매력 확대는 물론, 잠재 고객들의 여행지 선택 다양

화로 연결돼 신규 수요 창출에 기여하고 있다. 국내 항공기 공급이 증가하는 이유는

1) 세계 대부분 국가들과 항공 자유화 협정을 체결하고 있어 항공산업 발전 속도가

빠르며, 2) 대한민국-서울, 일본-도쿄, 중국-상해 등 각국 중심 도시와 인접한 인천

공항의 지리적 이점으로 성장이 상대적으로 빠르다. 또한 3) 출국, 입국 그리고 환승

수요가 동시에 성장하는 유일한 국가이기 때문이다. 특히, 미주로 가는 태평양 노선

가장 동쪽에 위치하고 있어 중국을 중심으로 취항 매력도가 높아지고 있다.

항공시장이 발달한 북미나 유럽에서는 저비용항공사들의 시장점유율이 30%를 상회

한다. 그러나 아직 아시아·태평양 항공시장에서 저비용항공사가 차지하는 시장점유

율은 20%(2012 년 기준)로 세계 평균인 25% 하회하고 있다. 아시아·태평양 항공

여객 수요 증가를 고려할 때, 향후 아시아·태평양 시장의 저비용항공사 점유율은 보

수적으로는 25%, 공격적으로는 30% 이상 확대될 것으로 보여 항공좌석 공급 역시

꾸준히 증가할 것으로 예상한다.

<그림 15> 국적항공사 국제선 시장점유율 추이 (단위: 만명) <그림 16> 글로벌 저비용항공사 시장점유율 추이 및 전망

자료: 인천공항, BS 투자증권 자료: Bloomberg, BS 투자증권

환율과 정부정책 역시 수요 증가를 지지해주는 요인이다. 환율과 출국자 수는 역의

상관관계를 보여왔다. 원화가치 상승에 따른 실질 구매력 증가는 여행 수요에 따른

경제적 부담을 줄여주기 때문이다. 출국수요에 영향을 미치는 요인은 크게 네 가지

(경제적, 사회적, 기술적, 외부 환경적)로 구분되는데 이 가운데 경제적 요인이 가장

큰 영향을 미친다. 실제 원화강세가 나타나는 구간에서 출국자 수는 두 자릿수 성장

을 지속했다. 2014 년 원/달러 평균 환율은 1,035 원으로 전년비 60 원 가량 하락할

전망이다.

인천공항 지리적 이점에 따라

항공사 신규 취항 증가 → 신규

수요 창출

LCC 공급력 확대 기대,

항공좌석 공급 증가 추세 지속

전망

원/달러 환율과 출국자 수는

역의 상관관계, 2014년

원화강세로 수요 증가에

긍정적일 전망

0%

5%10%

15%20%

25%

30%35%

40%

2000 2003 2006 2009 2012 2015F

세계평균

아시아태평양

북미

유럽

0

100

200

300

400

500

2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01

55%

57%

59%

61%

63%

65%

67%

69%인천공항 국제여객(좌축)

양대 항공사 수송 비중(우축)

9

ECONOMY

www.bsfn.co.kr

0

500

1,000

1,500

2,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

일요일

토요일

금요일 CAGR 6.6%

0

200400

600800

1,000

1,2001,400

1,600

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

CAGR 8.7%

CAGR 14.6% CAGR 13.1%

주 5일제 시행

-50%

-30%

-10%

10%

30%

50%

1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500원/달러 환율(우축, 축 변환)

출국자 증감율(좌축)

2014 년부터 설, 추석, 어린이날이 공휴일과 겹치면 하루를 더 쉬는 대체휴일제가 시

행된다. 대체휴일제 도입은 경제적, 시간적 측면에서 제약조건을 완화시키며 잠재 여

행수요를 현실화 시킬 것으로 기대된다. 실제 주 5 일제가 처음 시행된 2004 년에는

소비자 기대지수 하락에도 불구하고 출국수요가 전년비 25% 증가했고, 2012 년까지

연평균 6% 이상 성장을 기록했다.

<그림 17> 출국수요에 영향을 미치는 요인 <그림 18> 원/달러 환율과 출국자 수 추이 및 전망 (단위: 원)

경제적 요인 사회적 요인

환율 여가시간소득 휴일일수

여행상품 가격 인구구조

출국수요에

영향을 미치는

요인기술적 요인 외부 환경적 요인

항공노선 자연재해저가항공사 취항 전염병외국항공사 취항

자료: BS 투자증권 자료: WISEfn, 한국관광공사, BS 투자증권

<그림 19> 주 5 일제 시행 이후 출국자 추이 (단위: 만명) <그림 20> 인천공항 금, 토, 일 이용객 추이 (단위: 만명)

자료: 한국관광공사, BS 투자증권 자료: 인천공항, BS 투자증권

대체휴일제 시행은 여행수요

증가에 긍정적인 모멘텀으로

작용

10

레저

2. 2014 년 외국인 입국자 수는 전년비 9.3% 증가, 사상 최고치 예상

외국인 입국자 수는 2001 년 515 만명에서 2006 년 615 만명, 2012 년에는 1,114

만명으로 연평균 7.2% 성장했다. 최근 3 년간은 연평균 12.5%로 빠른 성장을 보이

고 있다. 2013 년 10 월까지 누적 입국자 수는 방한 일본인 20~30% 감소에도 불구

하고 방한 중국인 급증에 힘입어 전년비 9.2% 증가한 1,034 만명을 기록하고 있다.

2014 년 외국인 입국자 수는 전년비 9.3% 증가한 1,331 만명으로 지난해에 이어 역

대 최고치를 기록할 것으로 예상한다. 1) 중국 관광법 개정 영향이 제한적인 가운데

방한 중국인 수요의 고성장은 지속될 것으로 예상되고, 2) 상대적으로 크게 감소한

방한 일본인 역시 기저효과가 기대된다. 일본인 입국자 수가 회복세로 전환돼도 전체

입국자 수 증가는 중국인이 이끌 것으로 예상한다.

입국수요는 2013 년 4 분기부터 개선되어 2014 년 상·하반기에 모두 전년비 증가

할 것으로 예상한다. 방한 중국인 수요는 2013 년과 마찬가지로 고성장을 이어갈 것

으로 예상되고, 2012 년 9 월부터 마이너스 성장을 기록한 일본인 수요는 낮아진 기

저효과로 반등이 기대된다. 엔화약세가 계속되고 반한 감정이 높아져 정상 수준의 의

미 있는 턴어라운드를 기대하긴 힘들겠지만 2013 년 일본인 입국자 수는 금융위기

당시 수준까지 내려와 있는 상태임을 고려할 때, 추가적 수요 급감 가능성은 제한적

이다. 점진적 개선 기대가 높은 상황이다.

<그림 21> 외국인 입국자 추이 및 전망 (단위: 만명) <그림 22> 연간 일본 및 중국인 입국자 추이 (단위: 만명)

0200400600800

1,0001,2001,4001,6001,800

2001 2004 2007 2010 2013F

-15%

-10%-5%

0%5%

10%

15%20%

25%외국인 입국자 수(좌축)

YoY(우축)

자료: 한국관광공사, BS 투자증권 자료: 한국관광공사, BS 투자증권

중국인 주도의 입국자수 성장

지속

2014년 입국자 증가 요인

1) 중국 관광법 영향 제한적,

2) 방한 중국인 수요 고성장,

3) 일본 기저효과 기대

일본인 입국자 수는 2009년

글로벌 금융위기 수준으로

낮아진 상황, 추가 급감

가능성은 낮음

050

100150200

250300

350400

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

일본인 중국인

10월

누적

11

ECONOMY

www.bsfn.co.kr

2001 년 이후 중국인 해외여행자 수는 연평균 18.9% 성장했으며, 방한 중국인은 연

평균 20.7% 증가해 아시아 국가 가운데 가장 가파른 성장을 보이고 있다. 해외여행

수요는 1 인당 국민소득이 1 만 달러를 넘어서는 시점에서 본격적으로 확대되는 경향

이 있다. 2000 년 945 달러에 불과했던 중국의 1 인당 국민소득은 연평균 17% 가까

이 성장, 2012 년 기준 6,075 달러로 6,000 달러를 넘어섰다. 같은 기간 도시화율은

35.8%에서 51.8%로 16%p 높아졌으며, 인터넷 보급률도 1.8%에서 42.3%로

40.5%p 높아졌다. 지속적인 경제 성장, 도시화율 상승이 도시 근로자 중심의 소득

개선으로 나타나며 여행수요를 빠르게 성장시키고 있다.

최근 3 년간의 중국 1 인당 국민소득 증가를 바탕으로 향후 국민소득을 가정해보면

중국인 국민소득이 1 만 달러를 넘는 시기는 2016 년이 될 것으로 보인다. 현재 1 인

당 국민소득 6,000 달러 수준에서 출국수요 증가율이 20%를 기록하고 있다는 점을

감안할 때, 향후 상당 기간 동안 중국인 해외여행 수요는 높은 수준을 유지할 것으로

전망된다.

<그림 23> 중국 도시화율 및 인터넷 이용률 <그림 24> 중국 1 인당 GDP 및 출국자 전망(단위: 만명, 달러)

35%

40%

45%

50%

55%

60%

2000 2003 2006 2009 2012

0%

10%

20%

30%

40%

50%도시화율(좌축)

인터넷 이용률(우축)

자료: 통계청, IMF, BS 투자증권 자료: 한국관광공사, 한국은행, BS 투자증권

중국인 해외관광 시장은 한국과 유사한 성장 흐름을 보일 것으로 예상된다. 우리나라

해외관광 수요는 1989 년 해외여행 자유화 이후 본격적으로 증가하기 시작했다.

1989 년 해외여행 자유화 이후 10 년간 출국자 수는 연평균 16% 성장했고, 같은 기

간 인구 대비 출국률은 2.8%에서 9.4%로 높아졌다. 해외여행 자유화 조치가 시행된

지 24 년이 지난 2012 년 출국률은 27.5%까지 높아져 있다. 중국은 2004 년 해외

여행 자유화를 시작했다. 이후 해외여행 수요는 연평균 14% 성장했으며, 인구 대비

출국률은 2.2%에서 6.2%로 높아졌다. 해외여행이 자유화가 된지 10 년이 채 지나지

않았고, 출국률 역시 OECD 나 주변국 대비 현저히 낮은 수준이어서 향후 성장 여력

이 여전히 높다.

경제 성장, 도시화율 상승,

인터넷 이용률 증가로 성장

국면 진입한 중국 해외여행

수요

1인당 국민소득 1만 달러

이후 해외여행 수요는 더욱

가속화 될 전망

우리나라 해외여행 자유화

사례를 고려할 때, 현재

중국은 우리의 초기 모습과

유사

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1980 1990 2000 2010 2020F

0

5,000

10,000

15,000

20,000중국 해외여행인구(좌축)

중국 1인당 국민소득(우축)CAGR 14.9%

12

레저

방한 중국인은 향후에도 고성장이 예상된다. 해외여행 초기에는 근거리 국가에 대한

수요가 압도적으로 높기 때문이다. 실제 2012 년 중국인 출국자 가운데 90.8%가 가

까운 아시아지역을 여행 목적지 등으로 선정했다. 아시아지역 가운데서도 선호도가

높은 국가는 홍콩>마카오>한국>대만>일본 순이다. 중화권인 홍콩, 마카오, 대만을 제

외할 경우 순수 해외여행 가운데 수요가 가장 큰 곳은 한국이다. 중국 해외여행 인구

가 증가할수록 방한 중국인 규모는 더 크게 확대될 가능성이 크다.

<그림 25> 해외여행 자유화 조치 이후 출국 추이 (단위:만명) <그림 26> 국가별 인구 대비 출국자 비중

64%

40%

34%

28%

6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

OECD 대만 일본 한국 중국

자료: 한국관광공사, 중국국가여유국, BS 투자증권 자료: 한국관광공사, 통계청, BS 투자증권

<그림 27> 중국인 해외여행 성향 <그림 28> 중국인 해외여행 목적지 Top 10 (단위: 만명)

아프리카

1%

대양주

1% 기타

0%

미주

3%유럽

4%

아시아

91%

0500

1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000

홍콩

마카

오

한국

대만

태국

일본

캄보

디아

미국

말레

이시

아

베트

남순수 해외여행 가운데

수요가 가장 좋은 곳은 한국

자료: 중국국가여유국. BS 투자증권 자료: 중국국가여유국, BS 투자증권

중화권 지역을 제외하고

중국인이 가장 많이 찾는

‘한국’

0

200400

600800

1,000

1,2001,400

1,600

T+1 T+4 T+7 T+10 T+13 T+16 T+19 T+22

0

5,000

10,000

15,000

20,000한국인 출국자(좌축)

중국인 출국자(우축)

2004년

1989년

13

ECONOMY

www.bsfn.co.kr

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1995 1998 2001 2004 2007 2010

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

65%외국인 입국자(좌축)

내국인 출국자(좌축)

외국인 입국자 비중(우축)

Ⅴ. 레저업종 성장동력: 출국자 → 입국자

2000 년대 중반까지 레저산업의 성장 동력은 출국자였다. 1988 년 서울 올림픽 이후

해외여행 자유화가 시행되면서 내국인 출국은 연평균 13.5%로 고성장, 출입국자 가

운데 출국자 비중이 상대적으로 더 높았기 때문이다. 실제 2001~2013 년간 아웃바

운드와 인바운드 업체의 수익률을 분석해 보면 출국자 비중이 증가하던 2007 년까지

아웃바운드 업체의 수익률이 인바운드 대비 더 좋았다.

2008 년 이후에는 점차 변화되고 있다. 글로벌 금융위기를 겪으면서 원화가치가 하

락, 내국인 출국수요는 급감한 반면 외국인 입국 수요는 급증했기 때문이다. 2009 년

원/엔, 원/위안 환율은 전년비 각각 25.9%와 17.9% 상승했고, 일본과 중국인 입국

자는 전년비 각각 28.3%와 14.9% 증가했다. 이에 따라 출입국자 가운데 외국인 국

자 비중은 2007 년 32.6%를 저점으로 본격적으로 상승하기 시작해 2012 년

44.8%까지 높아졌다. 인바운드 업체의 수익률 역시 입국자 비중이 늘어나기 시작한

2000 년대 후반 이후 두드러진 모습이다.

내국인 출국 성장이 계속되는 가운데 외국인 입국이 가속화되면서 레저업종 전반에

걸쳐 긍정적 모멘텀이 형성될 것으로 전망한다. 특히, 입국수요는 변동성이 심한 출

국수요와 달리 안정적인 성장 흐름을 보여주고 있으며, 2011 년부터는 입국자 증가

율이 출국자 증가율을 상회하고 있어 성장 확대에 따른 수혜가 커질 것으로 예상한

다. 따라서 업종 내 아웃바운드 대비 인바운드 업체의 투자 매력이 더 높아질 것으로

판단되며, 아웃바운드와 인바운드 증가의 수혜를 동시에 기대할 수 있는 면세업의 경

우 투자 매력이 더 높은 것으로 판단된다.

<그림 29> 연도별 출입국자 추이 (단위: 만명) <그림 30> 연도별 출입국자 증가율 추이

자료: 한국관광공사, BS 투자증권 자료: 한국관광공사, BS 투자증권

2000년대 중반까지 출국자에

대한 의존도가 높았던 레저산업

2008년 글로벌 금융위기 이후

레저산업의 성장동력은

출국자에서 입국자로 이동

2011년 이후

입국자 증가율>출국자 증가율,

인바운드 업체의 투자 매력이

더 높을 전망

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2000 2003 2006 2009 2012

출국자 증가율

입국자 증가율

14

레저

<그림 31> 아웃바운드 업체(하나투어, 모두투어) 주가 합산 수익률 (단위: %)

자료: WISEfn, BS 투자증권

<그림 32> 인바운드 업체(GKL, 파라다이스) 주가 합산 수익률 (단위: %)

자료: WISEfn, BS 투자증권

<그림 33> 아웃바운드+인바운드 업체(호텔신라) 주가 수익률 (단위: %)

자료: WISEfn, BS 투자증권

-50

0

50

100

150

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

전체 출입국자 가운데 입국자 비중이 증가하기 시작

한 2008년 이후 주가 수익률이 좋음

-60

-40

-200

20

40

6080

100

120

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

-200-150-100

-500

50100150200250300350

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

전체 출입국자 가운데 출국자 비중이 높았던

2000년대 초중반 주가 수익률이 좋음

15

ECONOMY

www.bsfn.co.kr

Ⅵ. 이슈 1. 중국 관광법 개정

과거 중국은 국가 성장동력으로 관광산업을 강조하면서 1990 년과 2005 년 관광정

책을 완화했다. 즉 여행사 조례를 통해 특정 여행사에 한정되었던 여행업을 허가제로

변경, 여행사 설립을 전면 개방했다. 이에 따라 중국 내에는 약 2 만여개의 여행사가

난립하게 되었고, 저가상품을 통한 무분별한 해외여행이 증가했다. 중국 정부는 자국

민 해외관광의 질적 개선을 목적으로 합리적 통제를 결정, 2013 년 10 월부터 새로

운 ‘여유법’을 도입했다.

<표 2> 중국 관광정책 변화과정

관광 정책 내용 정책 의미

1990~2004년간 국내 및 인바운드 관광 활성화, 아웃바운드 관광 균형있게 발전 업격 통제

2005~2013년간 인바운드 관광 강력하게 발전, 아웃바운드 관광 균형있게 발전 통제 완화

2013~ 여행법 제정 합리적 통제

자료: BS 투자증권

<표 3> 중국 여유법 핵심 내용

1. 마이너스 및 덤핑관광

2. 쇼핑강매 및 옵션관광

3. 질 낮은 관광상품

및 서비스

여행법 핵심 내용

- 원가 이하의 비용으로 관광객 유치 불가

- 가이드가 관광객으로부터 수수료를 수수하는 행위 금지

- 특별한 사유 없이 일정 및 숙박 호텔의 변경 불가

- 강압적인 쇼핑장소 지정 불가

- 여행사의 쇼핑점 수수료 수수 허용 불가

- 패키지 구성 이외의 별도 옵션비용 항목 개설 불가

- 여행사는 합법적인 관광상품 공급업체에서 상품 및 서비스를 제공 받아야함

- 계약서에는 교통, 숙박, 식사 등의 서비스 기준이 명확히 기재되어 있어야함

자료: BS 투자증권

여유법의 핵심인 ‘덤핑관광과 마이너스 수수료를 받고 송객하는 여행사에 대한 행정

제재’는 중국 내 여행 상품가격 인상을 불러오고, 그 결과 중국인 단체관광객 수요를

감소시킬 것이다. 원가 이하의 상품을 통한 모객이 원칙적으로 어려워지면서 그 동안

인바운드 여행사가 무리하게 부담했던 지상비 등이 여행 상품가격에 포함, 상품가격

인상이 불가피해졌다.

중국인 단체관광객 감소에 따른 영향은 업종별로 상이하다. 우선 여행업은 영향이 없

다고 봐도 무방하다. 아직까지 아웃바운드 위주의 사업 진행으로 인바운드 사업 비중

이 미미하기 때문이다. 하나투어와 모두투어의 인바운드 사업 비중은 전체 매출액의

2~3%에 불과하고, 이익 기여도는 더 낮은 수준이어서 큰 영향은 없는 것으로 판단

된다. 카지노업 역시 영향은 제한적이다. 국내 외국인 카지노는 매출의 80~90%가

VIP 고객에서 발생되는 매출 구조여서 Mass(개별관광객+단체관광객) 기여도가 미

미하다. VIP 에 대한 의존도가 2006 년 84.5%에서 2012 년 89.1%로 높아지고 있

어 Mass 영향력은 더욱 줄어들고 있다. 또한 중국인 Mass 고객 가운데 상당수인

92%가 개별 자유여행객으로 구성되어 있고, 단체관광객 비중은 8%에 불과해 영향

이 크지 않다.

자국민의 해외관광 질적 개선을

목적으로 2013년 10월 중국

관광법 개정

여유법 시행 → 단체여행

상품가격 상승 → 수요 감소

예상

법안 개정 영향:

면세점>카지노=여행

16

레저

0

10

20

30

40

50

60

70

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

2010

2011

2012

2013

중국인 매출비중이 높은 면세업은 일시적 영향이 불가피할 전망이다. 국내 면세점 매

출에서 외국인이 차지하는 비중은 2010 년 45%, 2011 년 50%, 2012 년 58%로 매

년 높아지고 있으며, 같은 기간 중국인 매출 기여도는 20%에서 40%까지 높아진 상

태다. 특히, 2013 년 상반기 신라면세점의 중국인 매출 비중은 50%까지 확대되었고,

이 가운데 중국 관광법 개정의 영향을 받는 단체관광객 비중은 50%로 기여도가 높

다.

다만, 이번 법안은 ‘단체관광’을 대상으로 하고 있어 개별자유여행 시장에는 큰 변화

가 없다는데 주목할 필요가 있다. 2012 년 방한 중국인 여행 유형은 개별자유여행

63.4%, 단체여행 33.4%, 에어텔 3.2%로 개별여행 수요가 패키지 수요를 크게 압도

하는 것으로 나타났다. 또한 세계 여행소비 트렌드가 단체관광에서 개별여행으로 바

뀌는 점 역시 부정적 영향을 제한해 줄 것이다.

<그림 34> 중국 내 한국 여행 상품가격 전망 <그림 35> 월별 중국인 입국자 추이 (단위: 만명)

구분 단위 전체중국

(13%)

총 유치관광객 (명) 4,297,143 991,824

총 외화획득액 (백만원) 975,287 126,851

여행상품가격 (원) 226,961 127,896

면세점 수수료* (백만원) 266,242 34,611

변화 후 상품가격 (원) 288,918 162,792

상승률 27.3%

ㅋ자료: KATA, BS 투자증권 자료: 한국관광공사, BS 투자증권

<그림 36> 국내면세점 중국인 판매 실적 추이 <그림 37> 방한 중국인 여행 유형

0

10

20

30

40

50

60

70

2010 2011 2012

시내면세점 공항면세점 지정면세점

45%

50%

58%외국인 비중

24.2%

15.3%

Air-tel

3%

FIT

64%

FGT

33%

자료: 한국면세점협회, BS 투자증권 자료: 한국관광공사, BS 투자증권

국내면세점 매출에서 중국인

기여도 확대, 단체관광객 감소

영향 불가피

여유법 시행으로 FIT 수요는

성장을 가속화 할 것으로 기대

17

ECONOMY

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Ⅶ. 이슈 2. 인천공항 3 단계 확장 사업

인천공항은 2001 년 3 월 개항했으며, 2002 년부터 2008 년까지 6 년간 3 조원을 투

자해 연간 여객 4,400 만명, 화물 450 만톤을 처리할 수 있는 공항으로 확장되었다.

인천공항은 대한민국-서울, 일본-도쿄, 중국-상해 등 각국 중심 도시와 인접해 있

으며 출국과 입국, 환승 수요가 동시에 성장하고 있어 동북아시아 허브공항으로 부각,

항공사들의 신규 취항이 증가하고 있다. 인천공항 이용객은 2002 년 이후 연평균

6.4% 성장했고, 2012 년 이용객은 3,897 만명으로 연간 여객 처리능력에 거의 근접

한 수준까지 올라와 있다.

인천공항은 2013 년 9 월 3 단계 시설 확충 공사를 시작했다. 이에 따라 2017 년에

는 연간 여객 처리능력이 4,400 만명에서 6,200 만명으로 41% 향상되고, 화물 처리

능력은 450 만톤에서 580 만톤으로 28% 확대된다. 확장 후 여객 처리능력은 동북아

시아 경쟁 공항으로 꼽히는 중국 베이징공항, 홍콩공항, 싱가포르 창이공항, 일본 나

리타공항과 비교해도 뒤지지 않는 수준이다.

이번 확장 공사는 ‘저가항공사 전용터미널 건설’을 고려하고 있다는 점이 특징적이다.

전용터미널은 저가항공사들의 비용절감을 위한 중요한 인프라로 건설 시 추가 공급

이 증가할 여력도 높은 것으로 분석된다. 저비용항공사의 빠른 성장세가 항공시장의

새로운 흐름으로 자리잡음에 따라 아시아 주요 공항들은 국내 저비용항공사 및 외국

저비용항공사 유치에 노력하고 있다.

현재 우리나라 항공 시장은 수요 증가 → 공급 확대 → 신규 수요 창출 흐름이 나타

나고 있으며, 레저수요 증가와 함께 다시 공급이 증가하는 순환구조를 보이고 있다.

양대 국적항공사는 대형 여객기로 공급을 늘리고 있으며, 저비용항공사는 일본, 중국

중심에서 동남아로 운항을 늘리고 있고, 외국항공사 역시 국내 신규 취항을 준비하고

있다. 향후 인천공항의 여객 처리능력 향상으로 항공좌석 공급 증가는 계속될 것으로

예상돼 잠재 여행 수요 창출이 기대된다.

<표 4> 인천공항 3 단계 확장사업

1, 2단계 공사 3단계 공사 3단계 공사 후 전체 규모

2,129만㎡ 141만㎡ 2,270만㎡

49만㎡ 35만㎡ 84만㎡

16만 6천㎡ - 16만 6천㎡

3개 - 3개

여객 243만 7천㎡ 64만 8천㎡ 308만 5천㎡

화물 73만 7천㎡ 41만 8천㎡ 115만 5천㎡

여객 4,400만명 1,800만명 6,200만명화물 450만톤 130만톤 580만톤

처리능력

계류장

구분

부지면적

여객터미널

탑승동

활주로

자료: 언론보도 취합, BS 투자증권

인천공항 1, 2단계 확장 공사로

동북아 허브공항으로 부각

3단계 확장 착공, 여객 처리

능력 향상 전망

전용터미널 건설 시 항공좌석

공급 증가여력 확대

높은 수요 증가세에 힘입어

국적항공사, 저비용항공사,

외국항공사 신규 취항 증가

18

레저

<그림 38> 인천공항 국제선 여객 수송 비중 <그림 39> 주변 국제공항 처리능력 (단위: 만명, 만톤)

30%

32%

34%

36%

38%

40%

42%

44%

2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01

저비용항공사+외국항공사

2010년을 저점으로 저비용+외국항공사의 수송

점유율 우상향세 지속

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

여객 6,200 8,200 7,000 6,600 4,200

화물 580 180 500 350 270

인천공항 베이징공항 홍콩공항 창이공항 나리타공항

자료: 인천공항, BS 투자증권 자료: 언론보도 취합, BS 투자증권

<그림 40> 인천공항 3 단계 확장 사업 <그림 41> 주변 국가 공항 확장 계획

자료: 언론보도, BS 투자증권 자료: 언론보도, BS 투자증권

19

ECONOMY

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호텔신라(008770)/Buy/TP 85,000원

2014 년 본격적인 이익 실현기

투자의견 ‘매수’, 목표주가 85,000원 유지

호텔신라에 대해 투자의견 ‘매수’와 목표주가 85,000원을 유지한다. 투자포인트는 1)

세계 최대 규모인 국내 면세점 시장(시장점유율 1위, 10.4%)에서 높은 시장점유율

(30.2%)을 차지하고 있다는 점, 2) 2014~2020년 방한 중국인이 CAGR 21.6% 증

가해 직접적인 수혜가 지속될 것이라는 점, 3) 영업장 확대, 신규 사업 추가를 통해

향후 3년간 EPS 성장률이 연평균 30%에 이를 것이라는 점이다.

2013년 10월 중국인 입국자 23% 증가, 여유법 영향 제한적

2013년 10월 출입국자 통계가 발표되었다. 외국인 입국자는 전년동월비 6.1% 증가

했으며 여유법 시행으로 수요 급감이 우려됐으나 중국인 입국자는 전년동월비

22.8% 증가, 전체 입국자 수 증가를 이끌었다. 중국 법안 개정은 마이너스 수수료

등 무분별한 ‘단체관광’을 규제하고 있어 개별 자유여행 시장에 큰 영향이 없었던 것

으로 판단된다.

신라면세점은 중국인 매출 비중이 60%이고 이 중 단체관광객 비중이 50%로 높아

실적 둔화에 대한 우려가 존재했다. 그러나 실제 10월 중국인 매출은 입국자 수 증가

율을 2배 가까이 상회한 것으로 추정돼 양호한 성장 흐름이 계속되고 있다. 법안 개

정과 동절기 비수기 영향에도 불구하고 수요가 20% 이상 성장했다는 점에서 향후 3

년간 평균 20~30% 성장에는 무리가 없다는 판단이다.

2014년 임대료 동결, 지분 인수 효과 온기 반영 → 본격적인 이익 실현기

1Q14부터 상대적으로 고정비 부담이 크게 낮아지는 가운데 매출 성장은 보다 가속

화하며 2014년에는 성장성과 수익성 개선이 뚜렷할 것이다. 우선 인천공항 임대료가

동결되면서 임대료가 매출액의 11% 수준으로 낮아질 전망이며, 동화면세점 지분 인

수효과가 반영돼 규모의 경제가 기대된다. 실적에 있어 중요한 변수가 되는 환율은

2014년 1,035원으로 전년비 하락할 것으로 예상하지만 점진적 원화강세를 예상하

고 있어 원가율 부담은 크지 않을 것으로 예상된다. 2014년 매출액은 2조 7,798억

원, 영업이익은 2,173억원으로 2013년 대비 각각 20.5%와 87.2% 증가할 것으로

예상한다.

매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률

12 월결산 (억원) (억원) (억원) (억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2011 17,643.5 960.3 735.0 560.2 1,401 13.4 21.7 2.0 3.2 9.6 1.0 2012 21,897.4 1,292.5 1,333.8 1,013.8 2,535 81.0 19.4 2.9 2.3 15.8 0.6 2013F 23,064.4 1,160.9 508.0 383.5 959 -62.2 71.0 3.8 18.5 5.4 0.4 2014F 27,798.8 2,173.2 2,007.0 1,515.3 3,788 295.1 18.0 3.3 10.9 19.4 0.4 2015F 32,423.6 2,683.8 2,513.9 1,898.0 4,745 25.3 14.4 2.9 8.9 21.5 0.4

20

레저

GKL(114090)/Buy/TP 43,000원

Drop 액 개선 속도 빨라질 전망

투자의견 ‘매수’, 목표주가 43,000원 유지 GKL에 대해 투자의견 ‘매수’와 목표주가 43,000원을 유지한다. 투자포인트는 1) 중

국인 기여도 확대에 따른 중·장기 성장이 유효하고, 2) 제주도 리조트, 선상 카지노

등 신규 사업으로 추가적인 외형 성장이 기대되며, 3) 개별소비세 부담이 점차 완화

될 것이라는 점이다. 2014년 예상 실적 기준 P/E는 16.2배다.

2014년 개별소비세 부과, 영업이익 1.8% 증가에 그칠 전망

2014년부터 외국인 전용 카지노에 대해 개별소비세가 부과된다. 세금은 카지노 순매

출액의 4% 수준이지만 영업장별 매출 금액에 따라 단계적으로 적용하기 때문에 실

제 적용 세율은 4% 보다 낮다. GKL의 카지노세 비용은 150억원(2014년 추정 실

적 기준) 내외가 될 것으로 예상되며 매출액의 2.5% 수준이다. 카지노세 영향으로

2014년 영업이익은 전년비 1.8% 증가, 성장은 일시적으로 정체될 전망이다.

주가는 단기적으로 약세가 예상된다. 그러나 불확실한 요인으로 대두되었던 세금에

대한 이슈가 제거되었고 향후 실적 개선이 주가 상승으로 이어질 가능성이 높아 주

가 하락은 제한적일 것으로 예상한다.

Drop액 개선 속도 빨라질 전망

마카오 카지노 주가는 10월 이후 강세를 보이고 있다. 지난해 규제 이슈로 주춤했던

중국 VIP 대기 수요가 실수요로 전환되면서 성장 모멘텀이 커지고 있다. 중국 소비

성장으로 VIP 뿐만 아니라 Mass도 증가하고 있어 국내 카지노도 긍정적 영향이 예

상된다. 특히, GKL은 4Q12 처음으로 중국인 Drop액이 일본인 Drop액을 넘어섰고,

중국 VIP 인원은 연평균 46.8%로 성장, 전체 VIP 증가율 23.4%을 상회하고 있어

향후 Drop액 개선 속도가 빨라질 것으로 보인다.

매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률

12 월결산 (억원) (억원) (억원) (억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2011 5,147.2 1,374.6 1,350.3 633.0 1,023 -11.5 18.9 5.4 na 29.7 2.7 2012 5,024.0 1,464.1 1,511.9 1,440.6 2,329 127.6 10.5 4.6 na 52.1 5.0 2013F 5,566.6 1,841.4 1,838.8 1,379.1 2,230 -4.3 16.8 6.1 10.1 38.7 3.2 2014F 6,133.0 1,874.0 1,872.3 1,432.3 2,316 3.9 16.2 5.3 9.6 34.8 3.2 2015F 6,577.8 2,075.3 2,077.1 1,589.0 2,569 10.9 14.6 4.5 8.4 33.1 3.2

21

ECONOMY

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하나투어(039130)/Buy/TP 74,000원

항공좌석 공급 증가로 2014 년 실적 성장세 지속

투자의견 ‘매수’, 목표주가 74,000원으로 하향 하나투어에 대해 투자의견 ‘매수’를 유지하나 목표주가는 기존 85,000원에서

74,000원으로 하향한다. 목표주가 하향은 4분기 예약률 둔화와 마케팅 비용 증가를

반영해 실적을 하향 조정했기 때문이다. 주가 하락으로 P/E는 역사적 하단에 위치하

고 있지만 모멘텀 부재로 단기 매력은 크지 않다. 그러나 현 주가가 대부분의 악재를

반영하고 있어 추가 하락 가능성은 제한적이다. 2014년 내국인 출국수요는 견조한

성장이 예상되고 특히, 하나투어는 1) 항공좌석 공급 증가의 수혜가 경쟁사 대비 크

며, 2) 높은 브랜드 파워를 바탕으로 시장점유율의 지속적 상승이 예상되어 긍정적이

다.

항공좌석 공급 증가의 최대 수혜자

여행수요는 탄력적이지만 공급(항공기 좌석)은 비탄력적이다. 따라서 수요가 예상보

다 증가할 경우 공급은 이를 따를 수 없게 되고, 이에 대한 수혜는 대부분 1위를 쫓

는 2위 사업자에게 돌아간다. 이러한 구조를 고려할 때, 역으로 공급 확대 시 수혜가

큰 쪽은 업계 1위인 하나투어일 가능성이 높다. 항공좌석 공급 증가로 수요와 공급의

비대칭이 해소되며, 수요 증가분을 모두 흡수할 수 있기 때문이다. 실제 하나투어는

항공좌석 증가 및 높은 브랜드 파워를 바탕으로 시장점유율이 계속 상승하고 있는

반면 경쟁사의 시장점유율 개선은 제한되고 있다.

2014년 실적 성장세 지속

4Q13 영업이익은 76억원으로 전년동기비 9.5% 역성장이 예상된다. 일본행 수요 격

감으로 연말 예약률이 시장 기대치를 하회하고 있는데다 추가 예약 인원 역시 부족

한 상황이기 때문이다. 일회성 비용(창립 20주년 기념 관련) 발생도 일부 영향을 미

쳤다. 4분기 실적에 대한 눈높이는 낮추지만 2014년에 대한 기대는 여전히 유효하다.

출국자는 전년비 8% 이상 증가할 것으로 예상되고, 연초 예약률 역시 높은 수준을

기록하고 있다. 2014년 매출액은 3,943억원, 영업이익은 525억원으로 전년비 각각

12.0%와 21.5% 증가할 것으로 예상되고, 시장점유율 역시 전년비 1.1%p 개선될

것으로 전망한다.

매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률

12 월결산 (억원) (억원) (억원) (억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2011 2,682.0 240.0 269.9 210.5 1,812 -14.7 24.2 4.4 na 18.5 2.0 2012 3,078.5 395.9 499.4 353.1 3,039 67.7 16.2 3.5 na 25.3 2.0 2013F 3,520.0 432.1 524.6 373.9 3,219 5.9 18.1 3.7 9.1 21.6 1.7 2014F 3,943.3 525.0 620.1 439.1 3,780 17.4 15.4 3.1 7.2 22.0 1.7 2015F 4,316.1 594.1 710.0 502.7 4,328 14.5 13.5 2.7 5.9 21.4 1.7

22

레저

호텔신라 투자의견 및 목표주가 추이

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000

2011/11 2012/5 2012/11 2013/5 2013/11매도

보유

매수

목표주가 (좌축)

호텔신라 주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

GKL 투자의견 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

2011/11 2012/5 2012/11 2013/5 2013/11매도

보유

매수

목표주가 (좌축)

GKL 주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

변경일자 투자의견 목표주가(원)

2013-04-22 매수 67,000

2013-07-22 매수 85,000

변경일자 투자의견 목표주가(원)

2012-05-09 매수 29,000

2012-11-06 매수 37,000

2013-05-06 매수 43,000

23

ECONOMY

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변경일자 투자의견 목표주가(원)

2012-03-21 매수 53,000

2012-09-12 매수 65,000

2012-10-16 매수 74,000

2013-03-20 매수 85,000

2013-11-26 마수 74,000

하나투어 투자의견 및 목표주가 추이

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000

2011/11 2012/5 2012/11 2013/5 2013/11매도

보유

매수

목표주가 (좌축)

하나투어 주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

투자등급 (기업투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가대비 해당종목의 예상수익률을 의미함) 기업: 6개월 수익률 매수(Buy) +10% 이상, 보유(Hold) -10 ~ +10%, 매도(Sell) -10% 이하 산업: 6개월 투자 비중에 대한 의견 비중확대(Overweight), 중립(Neutral), 비중축소(Underweight)

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