Embed Size (px)
Citation preview
敬请阅读末页的重要说明
证券研究报告| 公司深度报告
原材料 | 化学原料
审慎推荐-A（首次） 皇马科技 603181.SH
目标估值：19.4-20.5 元
当前股价：16.19 元
2019年12月07日 兼具品类与规模优势，以研发推动持续成长
基础数据
上证综指 2912
总股本（万股） 28000
已上市流通股（万股） 13860
总市值（亿元） 45
流通市值（亿元） 22
每股净资产（MRQ） 5.4
ROE（TTM） 16.1
资产负债率 24.5%
主要股东 王伟松
主要股东持股比例 19.5%
股价表现
% 1m 6m 12m
绝对表现 -6 17 43
相对表现 -4 7 20
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
表面活性剂因具有改变溶液界面状态这一特殊功能，应用领域非常广泛，被誉为“工业味精”。表
面活性剂行业市场规模较大，国内企业众多、行业集中度低，普通产品供给过剩、竞争激烈，部分
高端产品国内企业还不能自给；未来国内一方面需要具有规模优势的企业开展行业整合，另一方面
需要具有技术优势的企业填补高端产品的空白。皇马科技是国内非离子表面活性剂领域龙头企业，
研发和技术优势突出，产品覆盖广、客户群体较好，不断有新领域开拓、新产品投放，未来两三年
是公司募投产能的集中释放期，业绩增速较好，各项财务数据表现优异。我们预计公司 2019-2021
年归母净利润为 2.55 亿、3.19 亿、4.03 亿，利润增速为 29%、25%、26%，PE 为 18 倍、14 倍、
11 倍，首次覆盖，给予 “审慎推荐-A”投资评级。
❑ 表面活性剂行业空间大、集中度低，国内优质企业有成长空间。据中国产业信息网预测，
2015-2022 年期间，全球表面活性剂销量增长率为 5.4%，行业有一定成长性；2020 年，全球
表面活性剂市场总量预计达到 2280 万吨，市场规模预计达到 427 亿美元，皇马科技所在的非
离子表面活性剂在其中的占比约为 42%、全球市场规模约 180 亿美元。据卓创资讯统计，2018
年中国聚羧酸减水剂单体产量 119.5 万吨，其他非离子表面活性剂产量 105.15 万吨、表观消费
量 113.7 万吨，国内非离子表面活性剂市场规模约为 234 亿左右。国内从事表面活性剂的企业
有 4000 多家，但具有规模化生产的企业非常少，行业集中度很低；全球 6000 多类特种表面活
性剂产品，国内能生产的只有 3000 多种，还有很大一部分在国内属于空白。长期来看，下游企
业对表面活性剂供应商的选择越来越谨慎，市场向行业内规模大、质量好的企业不断集中，行
业整合需求很大；另外技术实力强的企业可以通过研发高端产品来实现进口替代。
❑ 公司产品种类多、客户基础好、研发实力突出，募投产能集中释放成长性较好。公司研发实力
远超国内同行，掌握了非离子表面活性剂生产的多项关键技术，生产设备自动化较强；产品覆
盖了十多个板块 1600 余种产品，并且不断开拓新的应用领域，每年有很多新产品投放市场。公
司客户主要是国内外知名的精细化工企业，长期保持稳定合作，公司充分挖掘客户的潜在需求，
不断推出符合客户需求的新产品，同时可以促进自身产能的持续释放；另外随着影响力的不断
提升，也在不断开拓新的客户资源。公司产品分为大品种和小品种，利润主要来自于小品种，
过去几年产品结构不断改善，小品种产销占比不断提升，2018 年小品种销量 6.5 万吨，大品种
销量 7 万吨；2019 年随着募投产能不断释放，产品结构将进一步优化，绿科安厂区的 8.5 万吨
产能中有 3 万吨大品种、5.5 万吨小品种，上虞章镇老厂区的 7.18 万吨小品种产能会被皇马新
材料厂区的 10 万吨产能替换，新厂区的 10 万吨产能中产品结构更加优异，其中 5 万吨粘合剂
新材料树脂市场前景非常好。未来两三年，公司的业绩增速较好、确定性较强。
❑ 给予“审慎推荐-A”投资评级。我们预计公司 2019-2021 年实现收入 18.15 亿、21.66 亿和 25.35
亿，实现归母净利润 2.55 亿、3.19 亿和 4.03 亿，EPS 分别为 0.91 元、1.14 元和 1.44 元，PE
分别为 18 倍、14 倍和 11 倍，首次覆盖，给予 “审慎推荐-A”投资评级。
❑ 风险提示：原材料价格波动的风险、需求不及预期的风险、行业竞争加剧的风险。
周铮 S1090515120001
段一帆 0755-83081536
S1090518030001
钟浩 S1090518040001
感谢曾祥俭、张歆钰、王屿莹、刘人
鸿给本文做出的贡献。
财务数据与估值 会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E
主营收入(百万元) 1683 1719 1815 2166 2535
同比增长 12% 2% 6% 19% 17%
营业利润(百万元) 159 224 293 365 461
同比增长 59% 40% 31% 25% 26%
净利润(百万元) 148 197 255 319 403
同比增长 64% 33% 29% 25% 26%
每股收益(元) 0.74 0.99 0.91 1.14 1.44
PB 2.5 2.3 2.8 2.4 2.1 资料来源：公司数据、招商证券
-20
0
20
40
60
80
Dec/18 Apr/19 Jul/19 Nov/19
(%) 皇马科技 沪深300
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 2
正文目录
一、致力于成为世界领先的表面活性剂制造商 ............................................................. 5
二、表面活性剂：应用广泛的“工业味精” .................................................................... 5
1、什么是表面活性剂 ................................................................................................... 5
2、表面活性剂产业链 ................................................................................................... 7
3、非离子表面活性剂原材料情况 ................................................................................. 8
4、表面活性剂市场规模 ............................................................................................... 9
5、表面活性剂的发展趋势 .......................................................................................... 11
6、表面活性剂的企业情况 .......................................................................................... 11
三、皇马科技：国内非离子表面活性剂龙头企业 ....................................................... 12
1、综合实力位居国内同行前列 ................................................................................... 12
2、小品种板块产能投放大，成长性较高 .................................................................... 12
3、研发体系完善，坚持技术创新 ............................................................................... 15
4、客户质地较好、粘性较高，有助于推动公司成长 .................................................. 16
四、财务分析 .............................................................................................................. 17
1、成长能力分析 ........................................................................................................ 17
2、收益质量分析 ........................................................................................................ 17
3、资本结构和偿债能力分析 ...................................................................................... 18
4、营运能力分析 ........................................................................................................ 19
5、现金流量分析 ........................................................................................................ 19
五、未来展望 .............................................................................................................. 20
六、盈利预测与投资评级 ............................................................................................ 20
七、风险提示 .............................................................................................................. 21
图表目录
图 1：公司主要股东及主要子公司 ................................................................................ 5
图 2：表面活性剂分子结构示意图 ................................................................................ 6
图 3：洗涤剂去污过程示意图 ....................................................................................... 6
图 4：表面活性剂的分类 ............................................................................................... 6
图 5：部分表面活性剂产业链情况 ................................................................................ 7
图 6：环氧乙烷产品价格（单位：元/吨） .................................................................... 8
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 3
图 7：环氧丙烷产品价格（单位：元/吨） .................................................................... 8
图 8：09-18 年环氧乙烷产能产量（单位：万吨） ....................................................... 8
图 9： 09-18 年环氧丙烷产能产量（单位：万吨） ..................................................... 8
图 10：环氧乙烷下游需求占比 ..................................................................................... 9
图 11：中国聚羧酸减水剂单体产能产量（万吨） ...................................................... 10
图 12：中国其他非离子表面活性剂产能产量（万吨） ............................................... 10
图 13：聚羧酸减水剂单体价格（单位：元/吨） ......................................................... 10
图 14：其他非离子表面活性剂价格（单位：元/吨） ................................................. 10
图 15：中国其他非离子表面活性剂的表观消费量（单位：万吨） ............................. 10
图 16：国内主要非离子表面活性剂企业及产能（单位：万吨） ................................ 12
图 17：2014-2018 年大品种和小品种销量情况（吨） ............................................... 14
图 18：2014-2018 年大品种和小品种均价情况（元/吨） .......................................... 14
图 19：2014-2018 年大品种和小品种收入情况（百万） ........................................... 14
图 20：2014-2018 年大品种和小品种毛利率情况 ...................................................... 14
图 21：公司 2016-2019 年专利数量（单位：项） ..................................................... 15
图 22：公司研发流程 .................................................................................................. 16
图 23：公司研发人员数量增长情况（单位：人） ...................................................... 16
图 24：同行业研发技术人员占总人数的比例 ............................................................. 16
图 25：营业收入（单位：亿元）及增速 ..................................................................... 17
图 26：归母净利润（单位：亿元）及增速 ................................................................. 17
图 27：销售毛利率走势 .............................................................................................. 18
图 28：销售净利率走势 .............................................................................................. 18
图 29：加权净资产收益率走势（单位：%） .............................................................. 18
图 30：年化总资产收益率走势（单位：%） .............................................................. 18
图 31：公司资产负债率走势（单位：%） ................................................................. 18
图 32：公司流动比率和速动比率走势 ........................................................................ 18
图 33：公司存货周转天数及周转率 ............................................................................ 19
图 34：公司应收账款周转天数及周转率 ..................................................................... 19
图 35：经营活动产生现金流量净额（单位：亿元） .................................................. 19
图 36：经营性现金流净额/归母净利润 ....................................................................... 19
图 37：皇马科技历史 PE Band ................................................................................... 21
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 4
图 38：皇马科技历史 PB Band ................................................................................... 21
表 1、典型表面活性剂 .................................................................................................. 7
表 2、环氧乙烷拟在建企业 ........................................................................................... 9
表 3、环氧丙烷拟在建企业 ........................................................................................... 9
表 4、公司表面活性剂产品主要板块（上市时数据，现在板块有增加） .................... 13
表 5、公司各主要细分板块的产品和应用领域 ............................................................ 13
表 6、公司主要产能及新增产能情况 .......................................................................... 14
表 7、公司主要产品的技术状况 .................................................................................. 15
表 8、公司上市时披露的前十大客户 .......................................................................... 17
表 9：分业务盈利预测表 ............................................................................................. 20
附：财务预测表 .......................................................................................................... 22
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 5
一、致力于成为世界领先的表面活性剂制造商
浙江皇马科技股份有限公司成立于 2003 年，具有年产 20 万吨以上特种表面活性剂生
产能力，下属浙江绿科安化学有限公司、浙江皇马新材料科技有限公司、浙江皇马表面
活性剂研究有限公司 3 家全资子公司。现有粘合剂新材料树脂、聚羧酸减水剂、有机硅
新材料、纺织印染助剂、涂料油墨、润滑油及金属加工油液、农化助剂、纤维油剂、复
合新材料、水处理、个人护理、碳四衍生物、油田化学品、造纸化学品等十四大板块
1600 余种产品，是目前国内品种较全、规模较大、科技含量较高的特种表面活性剂研
发、生产、销售企业。
公司设有国家级博士后工作站、省级重点企业研究院、研发中心、工程技术中心。以“引
领行业、标准领先”的创新理念，专注于特种表面活性剂研发和市场应用服务，现有
170 余人专业研发团队、1 亿多元尖端科研仪器设备；采用国内外先进过程控制仪表和
控制系统，形成 DCS 控制、MES 生产管理、SIS 安全仪表系统与 ERP、SCM 供应链
管理系统无缝对接，实现生产计划到生产制造执行的全流程管控，每年有百余只新产品
投放市场。
图 1：公司主要股东及主要子公司
资料来源：公司公告、招商证券
二、表面活性剂：应用广泛的“工业味精”
1、什么是表面活性剂
表面活性剂分子一般由两部分构成，一部分是亲水头基，另一部分是疏水尾链；因此，
表面活性剂分子就具有了独特的既亲水又亲油的特性。表面活性剂的定义，是指加入少
量能使其溶液体系的界面状态发生明显变化的物质。举个通俗的例子，在洗碗时，如果
不加洗洁精，油和水是不互溶的，而且水无法将油冲走，加入洗洁精后，油被泡沫包围，
就可以跟随水一起被冲走，在这里发挥作用的，就是洗洁精里面的表面活性剂。
表面活性剂根据亲水基的类型，可以分为离子型表面活性剂和非离子型表面活性剂。离
子型表面活性剂的头基在水中可以解离，根据其亲水基离子的类型，可以分为阳离子、
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 6
阴离子和两性离子表面活性剂；非离子表面活性剂在水溶液中不发生解离。根据使用原
材料的不同，表面活性剂可以分为石油基表面活性剂以及天然油脂基表面活性剂；根据
使用领域的不同，可以分为工业用表面活性剂以及日用表面活性剂。
图 2：表面活性剂分子结构示意图
资料来源：《表面活性剂的前世今生》、招商证券
图 3：洗涤剂去污过程示意图
资料来源：《表面活性剂的前世今生》、招商证券
图 4：表面活性剂的分类
资料来源：《表面活性剂的前世今生》、招商证券
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 7
表 1、典型表面活性剂
资料来源：招股说明书、招商证券
2、表面活性剂产业链
图 5：部分表面活性剂产业链情况
资料来源：招股说明书、招商证券
表面活性剂应用领域广泛，被誉为“工业味精”，属于精细化工产业，位于整个化工产业
链的中端。上游为以石油和天然油脂为原材料，下游应用涉及到各个领域，主要为水处
理、玻纤、涂料、建筑、油漆、日化、油墨、电子、农药、纺织、印染、化纤、皮革、
汽车工业、航天航空等多种工业品，下游行业需求的不断扩大对表面活性剂行业具有较
大带动作用。
表面活性剂分类 类型 典型表面活性剂
阴离子型表面活性剂
羧酸盐型 脂肪酸钠、脂肪醇/烷基酚聚氧乙烯醚羧酸盐、酰基多肽、酰基肌氨酸盐等
磺酸盐型 烷基苯磺酸钠、烷基磺酸盐、脂肪酸甲酯磺酸盐、脂肪酰氧乙基磺酸盐等
硫酸盐（酯）型 脂肪醇硫酸盐、烷醇酰胺（醚）硫酸盐、脂肪醇/烷基酚聚氧乙烯醚硫酸盐等
磷酸盐（酯）型 单烷基磷酸酯、脂肪醇/烷基酚聚氧乙烯醚磷酸盐、烷醇酰胺醚磷酸盐等
阳离子型表面活性剂
胺盐 伯胺、仲胺、叔胺等
季铵盐 烷基三甲基季铵盐、二烷基二甲基季铵盐等
杂环类 烷基吡啶、吗啉盐等
间接连接型 Soromine 类、Sapamine 类等
两性型表面活性剂
氨基酸类 氨基乙酸类、氨基丙酸类等
甜菜碱类 羧基甜菜碱、磺基甜菜碱、磷酸酯甜菜碱等
咪唑啉型 乙酸型咪唑啉、丙酸型咪唑啉等
磷酸酯型 卵磷脂
氧化胺类 十二烷基氧化胺、酰胺基丙基氧化胺等
非离子型表面活性剂
聚氧乙烯型 脂肪醇聚氧乙烯醚、脂肪酸聚氧乙烯醚、脂肪胺聚氧乙烯醚、酰胺聚氧乙烯醚等
多元醇型 糖苷类、甘油单脂肪酸酯、失水山梨醇脂肪酸酯等
烷醇酰胺类 尼纳尔
烷基多苷 APG
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 8
3、非离子表面活性剂原材料情况
非离子表面活性剂最主要的原材料是环氧乙烷，根据皇马科技招股说明书披露，
2014-2016 年环氧乙烷的采购金额占原材料总采购额的 67%左右；另外，环氧丙烷也
是主要原材料之一，根据皇马科技招股说明书披露，2014-2016 年环氧丙烷的采购金额
占原材料总采购额的 10%左右。
根据卓创数据，环氧乙烷从 2009 年至 2018 年期间，产能从 75 万吨提升至 433.5 万吨，
产能提升至 5.78 倍；产量从 73 万吨提升至 316.78 万吨，产量提升至 4.34 倍。过去十
年间，环氧乙烷的工艺路线也呈现了多元化，除了传统的以石油为原料外，以煤为原料
的工艺和生物法工艺也得以推出；环氧乙烷的生产主体，除了中石化和中石油外，民营
企业和合资企业也加入竞争，为下游提供了更好的原料保障。过去十年，环氧乙烷价格
以下行趋势为主，将来仍有不少新增产能释放，预计未来价格大概率低位运行。环氧丙
烷价格对成本影响相对较小，未来环氧丙烷也有不少新增产能释放，环氧丙烷价格短期
也没有大幅上行基础。
图 6：环氧乙烷产品价格（单位：元/吨） 图 7：环氧丙烷产品价格（单位：元/吨）
资料来源：隆众石化、招商证券 资料来源：隆众石化、招商证券
图 8：09-18 年环氧乙烷产能产量（单位：万吨） 图 9： 09-18 年环氧丙烷产能产量（单位：万吨）
资料来源：卓创资讯、招商证券 资料来源：卓创资讯、招商证券
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000
5000
7000
9000
11000
13000
15000
17000
19000
21000
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
产能 产量
100
150
200
250
300
350
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
产能 产量
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 9
表 2、环氧乙烷拟在建企业
企业 投产时间 产能 单位 所在省份
中科(广东)炼化公司 2020/3/1 21 万吨 广东省
古雷石化 2020/9/1 27 万吨 福建省
中化泉州石化 2020/12/1 20 万吨 福建省
烟台万华 2020/12/1 15 万吨 山东省
合计 83 万吨
资料来源：卓创资讯、招商证券
图 10：环氧乙烷下游需求占比
资料来源：卓创资讯、招商证券
表 3、环氧丙烷拟在建企业
企业 投产时间 产能 单位 所在省份
江苏蓝色星球环保 2019/12/1 40 万吨 江苏省
天津大沽 2019/12/1 20 万吨 天津市
中信国安 2019/12/1 8 万吨 北京市
山东亚邦 2020/1/1 20 万吨 山东省
古雷石化 2020/4/1 30 万吨 福建省
中海壳牌 2020/9/1 28.5 万吨 广东省
万华化学 2020/12/1 30 万吨 山东省
中化泉州石化 2020/12/1 20 万吨 福建省
利华益 2021/1/1 20 万吨 山东省
齐翔化工 2022/1/1 30 万吨 山东省
卫星石化 2023/1/1 20 万吨 浙江省
镇海炼化 2023/12/1 28.5 万吨 浙江省
合计 295 万吨
资料来源：卓创资讯、招商证券
4、表面活性剂市场规模
据中国产业信息网预测，2015-2022 年期间，全球表面活性剂销量增长率为 5.4%，销
售额增长率为 5.9%；到 2020 年，全球表面活性剂市场将达到 427 亿美元，市场总量
将达到 2280.2 万吨。在表面活性剂中，非离子表面活性剂的占比大约 42%，则非离子
表面活性剂全球市场规模在 180 亿美元左右。
聚羟酸减水剂单
体 52%
其他非离子表面活性剂 28%
乙醇胺 10%
聚醚 5%
聚乙二醇 3% 聚醚 1% 氯化胆碱 1%
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 10
根据卓创资讯数据统计，我国聚羧酸减水剂单体 2018 年产量 119.5 万吨；除聚羧酸减
水剂单体外，非离子表面活性剂 2018 年产量 105.15 万吨、表观消费量 113.7 万吨。
我们近似取聚羧酸减水剂单体和其他非离子表面活性剂的价格为 1 万元/吨，并假设聚
羧酸减水剂单体的产量和消费量相等，则国内聚羧酸减水剂单体市场规模 120 亿元左右，
其他非离子表面活性剂市场规模 114 亿元左右，非离子表面活性剂国内总的市场规模约
为 234 亿元左右。
图 11：中国聚羧酸减水剂单体产能产量（万吨） 图 12：中国其他非离子表面活性剂产能产量（万吨）
资料来源：卓创资讯、招商证券 资料来源：卓创资讯、招商证券
图 13：聚羧酸减水剂单体价格（单位：元/吨） 图 14：其他非离子表面活性剂价格（单位：元/吨）
资料来源：卓创资讯、招商证券 资料来源：卓创资讯、招商证券
图 15：中国其他非离子表面活性剂的表观消费量（单位：万吨）
资料来源：卓创资讯、招商证券
0
40
80
120
160
200
240
280
320
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
产能 产量
0
40
80
120
160
200
240
280
320
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
产能 产量
8,000
9,000
10,000
11,000
12,000
13,000
14,000
15,000
16,000
17,000
18,000
8,000
9,000
10,000
11,000
12,000
13,000
14,000
15,000
16,000
17,000
18,000
0
20
40
60
80
100
120
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 11
5、表面活性剂的发展趋势
表面活性剂的应用量非常大，但在使用现状中，还存在着品种单一、性能低下，使用后
容易出现环境污染的问题。未来表面活性剂的发展趋势是朝向绿色、无污染以及高效性
的方向进行。（2.5 这部分内容摘自《表面活性剂的发展趋势》，王贺，江苏斯尔邦石化
有限公司）
a. 绿色化发展
表面活性剂的绿色化发展指的是在控制成本的前提下，用天然的原材料取代表面活
性剂中的化学成分，有效降低表面活性剂的毒害性。推动表面活性剂绿色化发展，
在减少污染的同时降低制备时的能耗，进而降低工艺成本。例如：表面活性剂中的
APG、AES 工艺，均可提高表面活性剂的绿色化水平，促进活性剂的可持续发展，
体现表面活性剂的绿色化价值。
b. 环保型发展
表面活性剂的环保型发展强调表面活性剂的安全性，是指表面活性剂应用后能被生
物降解，不出现污染问题。在环保要求中，最佳的表面活性剂生物降解度为 98%。
具有代表性的环保型表面活性剂有直链十二烷基苯酮酸钠、长链烷基多苷，它们不
仅在使用中可以被生物降解，而且原料具有可再生的特点。环保型表面活性剂是未
来发展的主流方向，规划好表面活性剂的环保型发展，才能提高表面活性剂的使用
效率。
c. 多功能发展
表面活性剂的多功能发展趋势是指表面活性剂能够应用到多个生产工艺中，积极开
发表面活性剂的新功能，解决以往单一的应用方式，提高表面活性剂的应用效率。
不仅注重表面活性剂的基础作用，而且在此基础上拓宽表面活性剂的应用功能，才
能提高表面活性剂的消费。例如：清洁类的表面活性剂在未来多功能发展时还应具
有杀菌抑菌、滋润护肤的作用，才能解决表面活性剂的破坏性问题。
d. 适应性发展
表面活性剂的发展也要结合当前广大消费者的需求。表面活性剂的适应性发展中，
浓缩型活性剂比较有代表性，此类活性剂更加适合社会需求，已经取得了一定的效
益。例如：目前清洁剂中的表面活性剂在温水状态下才具有清洁效果，未来的发展
趋势是浓缩表面活性剂促使其能够在冷水条件中也能发挥作用。表面活性剂的适应
性发展可以参考国外的技术来积极提升表面活性剂的适应性。
6、表面活性剂的企业情况
表面活性剂行业的参与主体为少数的国外企业和大量的国内企业。国外的主要企业有：
陶氏化学、巴斯夫、英国禾大、宝洁等，巴斯夫从乙烯→环氧乙烷→表面活性剂为一体
化生产，陶氏化学和巴斯夫是全球化工巨头，在表面活性剂领域的销售体量比较大。
国内从事表面活性剂行业的企业共有 4000 多家，但整体规模较小，单个企业对行业的
影响力不大。皇马科技生产的产品涉及到表面活性剂的各个领域，覆盖范围较广，国内
的竞争对手往往只专注于其中一个领域。比如，江苏钟山化工只在有机硅新材料改性用
高性能聚酯领域与皇马形成竞争，南京威尔化工在高端润滑油及金属加工液用高性能合
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 12
成酯及特种聚醚领域与皇马形成竞争，科隆精华和奥克股份则在减水剂用聚醚领域和公
司形成竞争。
经过过去几年行业的激烈竞争，迫于成本和市场竞争的双重压力，表面活性剂下游企业
对供应商的选择更加慎重，市场向行业内规模大、口碑好、产品质量高的企业集中的趋
势明显，部分技术水平较低、产品单一、客户和市场结构单一、研发能力不强的表面活
性剂企业面临产品销量和销售利润严重下滑的局面，被迫减产甚至停产。同时，化工企
业随着被环保重点监管，小企业由于资金限制，基础设施很难满足环保要求，行业整合
的需求很大。
图 16：国内主要非离子表面活性剂企业及产能（单位：万吨）
资料来源：卓创资讯、招商证券
三、皇马科技：国内非离子表面活性剂龙头企业
1、综合实力位居国内同行前列
公司具有年产 20 万吨以上特种表面活性剂生产能力，是目前国内生产规模最大、品种
最全、科技含量较高的特种表面活性剂生产企业之一，公司现为全国化学标准化技术委
员会（特种）界面活性剂分技术委员会秘书处单位，综合实力位居全国同行前列。
和国内同行比较起来，公司竞争优势明显，具有持续的技术创新和产品开发优势、专业
人才优势、板块培育的发展潜力优势、三位一体的智能化装备优势和原材料供应、采购
管理优势。
2、小品种板块产能投放大，成长性较高
公司产品分为大品种板块和小品种板块，大品种板块主要是减水剂单体，小品种板块的
产品种类则非常多，有千余种。从历史数据看，小品种板块的价格和毛利率都大幅高于
大品种板块，主要利润也来自小品种板块。但大品种和小品种的原料都主要是环氧乙烷，
上游原材料供应商是大石化企业，他们优先供应环氧乙烷采购量大的下游企业，所以兼
顾大品种可以让公司的原材料采购得到更好保障，另外大品种虽然利润贡献薄，但在收
入方面的贡献，能够提升公司在表面活性剂的行业地位。过去几年，小品种不仅在毛利
贡献上远超大品种，在收入贡献上也在 2018 年超过了大品种。公司募投的产能以小品
0
5
10
15
20
25
30
浙江皇马
三江化工
辽宁华兴
佳化化学
江苏盛泰
海安石化
斯尔邦石化
上海东大
桐乡恒隆
惠州智盛
天津浩元
吉林石化
江苏嘉丰
扬巴石化
联泓
上海锦山
江苏凌飞
四川石达
邢台蓝星
广东奥克
东邦化学
中粮生化
科莱恩
沙索化学
上海天坛
吉林众鑫
河南道纯
江苏钟山
江苏天音
上海多纶
邢台蓝天
上海石化
杭州白浪助剂
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 13
种为主，未来两三年小品种板块产能的释放，能够带动公司较好的成长。
表 4、公司表面活性剂产品主要板块（上市时数据，现在板块有增加）
序号 板块名称 板块简称
1 环保多元型聚羧酸减水剂用高分子聚醚板块 减水剂应用板块
2 有机硅新材料改性用高性能聚醚板块 有机硅应用板块
3 纺织印染助剂用绿色新型表面活性剂板块 印染助剂应用板块
4 节能环保涂料用高端功能性表面活性剂板块 涂料应用板块
5 高端润滑油及金属加工液用高性能合成酯及特种聚醚板块 润滑油及金属加工液应用板块
6 农化助剂用绿色高效表面活性剂板块 农化助剂应用板块
7 特种纤维用功能性纺丝油剂应用板块 纺丝油剂应用板块
8 复合新材料用高性能多用途表面活性剂板块 复合新材料应用板块
9 水处理用新型高效表面活性剂板块 水处理应用板块
10 个人护理用生态安全型高端表面活性剂板块 个人护理应用板块
资料来源：招股说明书、招商证券
表 5、公司各主要细分板块的产品和应用领域
板块 主要产品 性能举例 应用领域
减水剂应用板块 异戊烯基聚醚、甲
基烯丙基聚醚等
烯基聚醚—>聚羧酸母液—>高性能聚羧酸
减水剂
可应用到大型基建、高层建筑等混凝土
基础设施领域。
有机硅应用板块
烯丙醇聚醚、烷基
封端烯丙醇聚醚、
丁醇聚醚等
高分子聚醚—>硅氧烷封端树脂—>密封胶；
可应用于家居沙发、汽车内饰；家电、
建筑、冷链物流保温发泡聚氨酯材料；
高层建筑玻璃幕墙密封胶；太阳能电池
板密封胶；日化护理产品等多个领域。
烯丙醇聚醚/烯丙醇封端聚醚—>聚醚有机
硅—>高档涂料/油墨；
烯丙醇聚醚/烯丙醇封端聚醚—>匀泡剂—>
聚氨酯泡沫；
烯丙醇聚醚/烯丙醇封端聚醚—>亲水性硅
油—>个人护理/化妆品
烯丙醇聚醚/烯丙醇封端聚醚—>有机硅增
效剂—>农药
印染助剂应用板块
蓖麻油聚氧乙烯
醚、脂肪酸聚氧乙
烯酯、烯丙基聚氧
乙烯醚等
表面活性剂—>染整助剂—>功能性织物
可应用于各类纤维的前处剂；纤维、纱
线和织物的染色；以及用于染色印花后
的后整理剂。
涂料应用板块 烯丙醇聚醚、多元
醇聚醚等
多元醇聚醚/多芳基酚聚醚—>UV 固化稀释
剂剂/光敏树脂—>特种油墨/涂层/粘结材
料；
可应用于特种 UV 固化油墨、涂料和粘
合剂；
表面活性剂/多芳基酚聚醚—>工业汽车涂
料/建筑涂料
可应用于水性建筑、汽车、机床设备等
工业涂料，设备防腐等特种涂料、低 VOC
（零 VOC）水性木器漆、油墨等各种涂
料油漆。
润滑油及金属加工
液应用板块
合成酯、烷氧基聚
氧乙烯聚氧丙烯
醚、山梨醇聚氧乙
烯油酸酯、脂肪胺
聚氧乙烯醚等
合成酯/PAGs 聚醚—>高级合成润滑油；
可应用于航空航天、高端汽车、船舶发
动机油；抗燃和生物可降解的液压油等
领域；
合成酯/聚醚/低泡表面活性剂—>工业特种
清洗剂/半导体脆性材料和合金材料加工液
可应用于电子材料、半导体材料、航空
航天器、高铁等交通工具、各类金属清
洗剂等。
农化助剂应用板块
烯丙醇聚醚、脂肪
胺聚醚、脂肪醇聚
醚等
表面活性剂—>农药剂型加工助剂—>农药
可应用于杀虫剂，除草剂，杀菌剂，种
子处理剂，植物生长调节剂等多种环保
型剂
纺丝油剂应用板块 锦纶帘子线油剂、
涤纶单丝油剂等
表面活性剂—>功能性纺丝油剂—>特种纤
维
可应用于锦纶工业帘子线、异型涤纶单
丝、工业粘胶纤维，涤纶长丝，不同规
格的丙纶复丝、变形丝等纤维。
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 14
复合新材料应用板
块
油酸聚乙二醇酯、
双酚 A 聚醚
多芳基酚聚醚/表面活性剂—>浸润剂—>高
性能复合材料 可应用于各类玻纤浸润剂。
水处理应用板块
脂肪酸聚氧乙烯
酯、硬脂酸聚氧乙
烯酯等
表面活性剂/聚醚—>水处理剂 可应用于各类污水及湖泊的净化处理，
也可用于膜法水处理用膜清洗剂等。
个人护理应用板块 油醇聚氧乙烯醚、
脂肪醇聚氧乙烯醚 表面活性剂—>个人护理/化妆品/高级香水
可应用于洗发护发、洗浴护肤、面部、
口腔、彩妆类个人护理品，美容美发高
端化妆品和高级香精香料。
资料来源：招股说明书、招商证券
表 6、公司主要产能及新增产能情况
厂区 产能 开工率 新增产能 投产时间 备注
上虞经济技
术开发区绿
科安厂区
9.7 万吨（主
要是大品种） 75%左右
7 万吨特种聚醚（3 万吨大品
种，4 万吨小品种），
0.7 万吨高端合成酯（小品
种），0.8 万吨聚醚胺
7 万吨特种聚醚和 0.7 万吨高端合
成酯部分产能 19 年二季度投产，剩
余产能 19 年年底投产。
0.8 万吨聚醚胺 20 年二季度投出
皇马新材料厂区
的 10万吨产能是
置换章镇老厂区
的 7.18 万吨产
能，章镇老厂区
21 年年底前搬迁
完成。新厂区 10
万吨的产品结构
更优异
上虞章镇老
厂区
7.18 万吨（全
部是小品种） 90%左右
上虞经济技
术开发区皇
马新材料厂
区
10万吨新材料树脂及特种工
业表面活性剂（2.9 万吨特
种聚醚、1.2 万吨封端聚醚、
9000 吨合成酯、5 万吨粘合
剂新材料树脂）
20 年年底建成并部分投产，随后会
逐步达产
资料来源：公司公告、招商证券
图 17：2014-2018 年大品种和小品种销量情况（吨） 图 18：2014-2018 年大品种和小品种均价情况（元/吨）
资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
图 19：2014-2018 年大品种和小品种收入情况（百万） 图 20：2014-2018 年大品种和小品种毛利率情况
资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
42,011
48,273
54,851 56,893
65,476
63,994
91,361 90,367 87,063
70,438
35,000
45,000
55,000
65,000
75,000
85,000
95,000
2014 2015 2016 2017 2018
小品种板块 大品种板块
15,207
13,018
12,896
14,033
15,418
11,311
8,195 8,781
10,144
10,065
7,000
8,000
9,000
10,000
11,000
12,000
13,000
14,000
15,000
16,000
2014 2015 2016 2017 2018
小品种板块 大品种板块
639 628
707
798
1,009
724 749
794
883
709
500
600
700
800
900
1,000
1,100
2014 2015 2016 2017 2018
小品种板块 大品种板块
25.30%
29.75%28.82%
24.28% 23.70%
11.30%7.32%
10.28%
14.03%
13.53%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2014 2015 2016 2017 2018
小品种板块 大品种板块
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 15
3、研发体系完善，坚持技术创新
公司以“引领行业、标准领先”的创新理念，以研发中心为主导建立了完善的研发体系。
公司现为全国化学标准化技术委员会（特种）界面活性剂分技术委员会秘书处单位、国
家高新技术企业、浙江省技术标准研究创新基地、浙江省工信领域第一批标准化示范企
业创建单位、浙江省专利示范企业，浙江省技术创新示范企业，拥有特种表面活性剂省
级重点企业研究院、省级高新技术研究开发中心、省级工程技术研究中心，省级企业技
术中心。
公司拥有专业的研发队伍和尖端科研仪器设备，建有现代化试验基地，立足于新材料树
脂、有机硅、润滑油及金属加工液、涂料等多个板块产品，目前已开发研制出了千余种
产品，获得了多项科研成果，各年度专利数量稳步增加，截至 2019 年 11 月，比 2018
年新增授权发明专利 10 项，累计 93 项，新增实用新型专利 1 项，累计 2 项。
公司立足板块设立研发室，拥有一套完善的研发流程。公司现有强大科研团队以及完善
的研发装置，可以满足各种规格产品的实验室研发、小试以及中试的各个过程，以板块
发展为导向，全新打造“管理中心、研究院、研发室”三位一体的专业化团队。围绕生
产、市场和新项目新产品，最大限度发挥科研创新功能，为公司可持续发展创造出优异
业绩。
2020 年，公司会着重开展 MS 胶的工业化，MS 胶是新一代建筑密封胶，综合性能优
异，在国内的应用占比和国际水平对比还有较大差距。公司目前通过了 MS 胶的小试和
中试，在皇马新材料厂区的 10 万吨新增产能中，有 5 万吨是相关产品。
表 7、公司主要产品的技术状况
序号 技术种类 技术水平 技术来源 成熟程度 创新情况
1 乙氧基化技术 大批量生产 自主研发 成熟 原始创新
2 丙氧基化技术 大批量生产 自主研发 成熟 原始创新
3 乙氧基化丙氧基化技术 大批量生产 自主研发 成熟 原始创新
4 聚醚封端技术 大批量生产 自主研发 成熟 原始创新
5 精制后处理技术 大批量生产 自主研发 成熟 原始创新
6 酯化合成技术 大批量生产 自主研发 成熟 原始创新
7 精馏技术 大批量生产 自主研发 成熟 原始创新
8 磷酸化技术 大批量生产 自主研发 成熟 原始创新
资料来源：招股说明书、招商证券
图 21：公司 2016-2019 年专利数量（单位：项）
资料来源：国家专利局、招商证券
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 16
图 22：公司研发流程
资料来源：招股说明书、招商证券
图 23：公司研发人员数量增长情况（单位：人） 图 24：同行业研发技术人员占总人数的比例
资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
4、客户质地较好、粘性较高，有助于推动公司成长
公司客户主要是国内外知名的精细化工企业，客户集中在江、浙、沪、闽、山东等地区。
其中，迈图系、阿科玛系、西卡系、Stenkim 系等为各自领域的龙头企业；科之杰系、
德美系、传化系、华烁科技等客户为上市公司或新三板挂牌公司，公司规模较大，知名
度高；福建建工建材科技开发有限公司、山东省建筑科学研究院背景都是国有控股企业。
公司所拥有的这些国内外知名化工企业客户对产品的质量要求十分严格，在供应商的选
择方面非常慎重，进入他们的采购系统往往需要经过多重的验证，过程复杂、周期长。
公司和迈图系、科之杰系、德美系、西卡系、上海章琴化工有限公司、福建建工建材科
技开发有限公司、传化等公司都有签订年度的框架协议，其中西卡系更是签订了长期协
议。公司和大部分客户都保持着长期稳定的合作关系。产品一旦受到客户的认可，就会
促成双方后续更加紧密的合作，甚至带来新一轮的订单。
目前全球共有 6000 多种特种表面活性剂产品，国内能够生产的只有 3000 多种，国内
很大一部分特种表面活性剂的供应主要来自国外，这些产品在国内基本属于空白。对于
皇马科技这样研发实力较强的公司，可以不断培育和开发新的产品，通过与现有客户的
深入合作，可以充分挖掘客户的潜在需求，不断推出符合客户需求的新产品，丰富产品
种类，扩大销售规模。
依据市场信息立项
确立产品要求
确立实验方案
产品售后服务 产品中试
产品小试小试结果
反馈
确立行业标准，设立内控指标
整理技术参数，移交生产部门
124
140
165
60
80
100
120
140
160
180
2016/12 2017/12 2018/12
18.40%
20.41%
22.95%
14.03%13.01% 13.21%
19.89%
21.95%24.30%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
2016/12 2017/12 2018/12
皇马科技 奥克股份 赞宇科技
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 17
表 8、公司上市时披露的前十大客户
序号 客户名称 销售产品类型
1 迈图系 有机硅
2 科之杰系 减水剂
3 德美系 有机硅、印染助剂
4 广东博众建材 减水剂
5 阿科玛系 涂料
6 西卡系 减水剂
7 苏博系 减水剂
8 上海章琴化工 有机硅
9 浙江吉盛化学建材 减水剂
10 中铁十一局集团 减水剂
资料来源：公司数据、招商证券
四、财务分析
1、成长能力分析
图 25：营业收入（单位：亿元）及增速 图 26：归母净利润（单位：亿元）及增速
资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
公司坚持“大品种调结构、功能性小品种创盈利”的经营策略，2015 年和 2018 年因
大品种板块价格有下降，导致收入增速降低，整体而言，收入保持了持续增长；收入构
成中，小品种占比稳步增加，目前小品种的收入占比约为 60%，随着议价能力较强、
市场价格波动相对较小的小品种占比不断提升，公司成长性将得到延续。
2、收益质量分析
2015 年-2018 年，公司利用大品种减水剂用聚醚的大量生产，使环氧乙烷等原材料的
供给得到保障，从而保证了盈利能力强的小品种的产销。过去几年，公司不断调整产品
结构，小品种板块收入占比从 45%提高至 59%；另一方面，公司成本管控能力逐年增
强，大品种关键中间体实现自我配套；公司的毛利率、净利率保持着增长态势，总资产
收益率也不断提升，净资产收益率近 3 年来有所下滑，但绝对值也还中规中矩。
13.63
13.80
15.01
16.83 17.19
13.82
19.88%
1.25%
8.77%
12.13%
2.14%
10.03%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/9
营业总收入 同比增长率
0.8
0.65
0.90
1.48
1.97 1.84
-13.98%-18.75%
38.46%
64.44%
33.11% 35.29%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
1
1
2
2
3
2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/9
归属于母公司所有者的净利润 同比增长率
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 18
图 27：销售毛利率走势 图 28：销售净利率走势
资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
图 29：加权净资产收益率走势（单位：%） 图 30：年化总资产收益率走势（单位：%）
资料来源：公司公告、招商证券
资料来源：公司公告、招商证券
3、资本结构和偿债能力分析
图 31：公司资产负债率走势（单位：%） 图 32：公司流动比率和速动比率走势
资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
2017 年以来，公司资产负债率始终维持在较低水平，至 2019 年三季度负债率仅 25%，
显著低于行业平均水平。流动比率和速动比率呈上升走势，且流动资产中货币资金比重
较大，显示公司流动资产质量较好，变现能力较强。
20.71
17.87
17.46
18.98 18.93
19.52
21.89
17
18
19
20
21
22
23
2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/9
54.1
66.69
54.70
48.18
16.11
24.03 24.52
12
22
32
42
52
62
72
2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/9
1.281.08 1.03 1.06
3.58
5.26
4.77
1.13 0.99 0.81 0.86
3.08
4.49
4.04
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
5.5
2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/9
流动比率 速动比率
8.19
5.9
4.69
6.00
8.78
11.46
13.29
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/9
12.7
10.25
8.67
11.03
13.30 13.57
14.32
7
8
9
10
11
12
13
14
15
2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/9
20.99
15.99
12.03
15.13
16.58
14.55
12.10
10
12
14
16
18
20
22
2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/9
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 19
4、营运能力分析
图 33：公司存货周转天数及周转率 图 34：公司应收账款周转天数及周转率
资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
公司存货周转率表现非常优异，主要系公司实行“计划管理、以销定产、适度库存”的
存货管理政策，产品的生产周期较短，存货所占资金使用效率较高，企业的变现能力和
经营能力较强；公司应收账款周转率稳定在 7次左右，近年来周转率有上升趋势。
5、现金流量分析
图 35：经营活动产生现金流量净额（单位：亿元） 图 36：经营性现金流净额/归母净利润
资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
公司作为添加剂行业，跟上游和下游都没有议价优势，过去几年经营性现金流净额和归
母净利润的比值基本维持在 1 上下，19 年公司现金流表现略有下滑趋势，考虑到公司
正处在成长期，现金流出现向下波动也属正常，而且现金流净流入的绝对值和与净利润
的比值都还处于较好水平。
0.92
1.37
0.99
1.47
0.88
2.05
1.21
0.5
0.7
0.9
1.1
1.3
1.5
1.7
1.9
2.1
2.3
2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/9
0.99
1.71
1.52
1.63
0.59
1.04
0.66
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
1.80
2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/9
26.6 30.67 32.71 29.39 32.32 34.51
13.53
11.74 11.01
12.25
11.14
7.82
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/9
存货周转天数(天) 存货周转率(次)
54.52 59.10 54.79 53.75 48.51 39.68
6.6
6.09
6.57 6.70
7.42
6.80
0
1
2
3
4
5
6
7
8
0
10
20
30
40
50
60
70
2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/9
应收账款周转天数(天) 应收账款周转率(次)
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 20
五、未来展望
公司专注于特种表面活性剂领域的研发、生产和销售，公司凭借自己的优势，在特种表
面活性剂领域积累了大量客户和经验，已成为国内同行中的佼佼者。未来公司将进一步
加大研发投入，增强创新意识，积极研制各板块中的重点产品，开发具有自主知识产权
的新型环保特种表面活性剂，着力解决行业关键技术问题，通过丰富的产品种类和差异
化的个性产品，不断提升公司竞争力，实现可持续性的高速发展，在未来成长为世界上
市场占有率领先和行业影响力较高的特种表面活性剂产品研发和生产制造商。
六、盈利预测与投资评级
主要假设：
1、2019-2021 年，公司小品种板块收入增速分别为 8.48%、23.23%和 26.82%；大品
种板块收入增速分别为 1.55%、13.47%和 0.80%。
2、2019-2021 年，公司小品种板块毛利率分别为 29.26%、29.97%和 30.32%；大品
种板块毛利率分别为 14.26%、14.43%和 15.11%。
盈利预测与投资评级：
预计公司 2019-2021年收入分别为 18.15亿元、21.66亿元和 25.35 亿元，归母净利润
分别为 2.55 亿元、3.19 亿元和 4.03 亿元，EPS 分别为 0.91 元、1.14 元和 1.44 元，
对应 PE 分别为 18倍、14倍和 11倍，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”投资评级。
表 9：分业务盈利预测表
2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
1、小品种板块
收入（百万） 707.38 798.37 1009.49 1095.09 1349.52 1711.40
增速 12.57% 12.86% 26.45% 8.48% 23.23% 26.82%
成本（百万） 503.48 604.51 770.22 774.67 945.11 1192.58
毛利（百万） 203.90 193.86 239.27 320.42 404.41 518.82
毛利率 28.82% 24.28% 23.70% 29.26% 29.97% 30.32%
2、大品种板块
收入（百万） 793.50 883.16 708.96 719.92 816.87 823.41
增速 5.99% 11.30% -19.72% 1.55% 13.47% 0.80%
成本（百万） 711.93 759.26 613.04 617.26 698.97 698.97
毛利（百万） 81.57 123.90 95.92 102.66 117.90 124.44
毛利率 10.28% 14.03% 13.53% 14.26% 14.43% 15.11%
营业总收入（百万） 1500.97 1682.70 1718.84 1815.01 2166.39 2534.80
增速 8.76% 12.11% 2.15% 5.60% 19.36% 17.01%
营业成本（百万） 1216.11 1364.23 1383.37 1391.93 1644.08 1891.55
毛利（百万） 284.86 318.47 335.47 423.08 522.31 643.25
毛利率 18.98% 18.93% 19.52% 23.31% 24.11% 25.38%
资料来源：wind，招商证券
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 21
七、风险提示
◆ 宏观需求和市场竞争的风险。
公司主营业务为表面活性剂的研发、生产和销售，表面活性剂应用广泛，与下游市场的
景气度有很强的相关性，如果下游需求低迷，会影响公司主营产品的产销量；同时行业
市场竞争激烈，公司不仅面临国内生产企业的竞争，也面临着国外精细化工巨头的竞争。
随着新兴产业的发展，表面活性剂会拓展到更多的应用领域，如果未来公司研发能力无
法持续快速提升，则会影响公司的市场竞争力和盈利能力。
◆ 原材料价格波动和供应的风险。
公司产品生产成本中环氧乙烷、环氧丙烷等材料成本占比较高，直接材料占比 90%以
上，材料价格的变动对公司产品成本的影响较大；原材料主要生产厂商为大型国有企业
及部分资金实力较强的民营企业，公司在原材料采购方面对主要供应商具有较强的依赖
性，原材料供应的充足、及时和稳定与否，将直接影响公司的生产稳定性。
◆ 环境保护和安全生产的风险。
公司所在的特种表面活性剂行业是化工行业中的高新技术领域，生产过程中使用的化学
原材料具有易燃、易爆、腐蚀性或有毒等特质，同时会产生废水、废气、固废和噪音等
污染物，随着国家对环保和安全的要求越来越严格，政府出台的新标准和规范，既给公
司的发展带来机遇，也对公司提出了更高的发展要求。
图 37：皇马科技历史 PE Band 图 38：皇马科技历史 PB Band
资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券
10x
15x
20x
25x
30x
0
5
10
15
20
25
30
35
Aug/17 Feb/18 Aug/18 Feb/19 Aug/19
(元)
2.2x2.5x2.8x3.1x3.5x
0
5
10
15
20
25
30
35
Aug/17 Feb/18 Aug/18 Feb/19 Aug/19
(元)
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 22
附：财务预测表
资产负债表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E
流动资产 819 915 1002 1170 1408
现金 83 132 210 227 308
交易性投资 0 0 0 0 0
应收票据 206 125 132 158 185
应收款项 262 202 194 231 271
其它应收款 1 5 6 7 8
存货 115 133 126 149 171
其他 152 317 334 398 465
非流动资产 708 975 1086 1188 1283
长期股权投资 0 0 0 0 0
固定资产 608 740 863 977 1082
无形资产 62 123 111 100 90
其他 37 112 111 111 111
资产总计 1527 1889 2087 2358 2691
流动负债 229 174 175 202 230
短期借款 76 0 0 0 0
应付账款 84 146 147 173 199
预收账款 9 6 6 7 9
其他 59 22 22 22 22
长期负债 17 280 282 284 284
长期借款 0 0 0 0 0
其他 17 280 282 284 284
负债合计 246 454 457 486 514
股本 200 200 280 280 280
资本公积金 610 610 530 530 530
留存收益 471 626 821 1062 1368
少数股东权益 0 0 0 0 0
归属于母公司所有者权益 1281 1435 1631 1872 2177
负债及权益合计 1527 1889 2087 2358 2691
现金流量表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E
经营活动现金流 88 205 309 268 353
净利润 148 197 255 319 403
折旧摊销 54 58 73 81 90
财务费用 20 1 0 1 2
投资收益 (1) (4) (13) (13) (14)
营运资金变动 (132) (47) (7) (129) (135)
其它 (1) 1 2 8 8
投资活动现金流 (157) 6 (173) (174) (172)
资本支出 (37) (108) (186) (186) (186)
其他投资 (120) 114 13 13 14
筹资活动现金流 126 (165) (58) (77) (99)
借款变动 (327) (379) 0 0 0
普通股增加 50 0 80 0 0
资本公积增加 423 0 (80) 0 0
股利分配 0 (45) (60) (78) (97)
其他 (20) 258 2 1 (2)
现金净增加额 56 46 78 17 81
利润表 单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入 1683 1719 1815 2166 2535
营业成本 1364 1383 1392 1644 1892
营业税金及附加 8 7 8 9 11
营业费用 38 34 36 42 49
管理费用 91 32 34 39 48
研发费用 0 62 64 78 86
财务费用 29 4 0 1 2
资产减值损失 1 (2) 0 0 0
公允价值变动收益 0 0 0 0 0
投资收益 8 26 13 13 14
营业利润 159 224 293 365 461
营业外收入 1 2 1 1 1
营业外支出 1 1 1 1 1
利润总额 160 225 293 366 461
所得税 12 28 38 47 59
净利润 148 197 255 319 403
少数股东损益 0 0 0 0 0
归属于母公司净利润 148 197 255 319 403
主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E
年成长率
营业收入 12% 2% 6% 19% 17%
营业利润 59% 40% 31% 25% 26%
净利润 64% 33% 29% 25% 26%
获利能力
毛利率 18.9% 19.5% 23.3% 24.1% 25.4%
净利率 8.8% 11.5% 14.1% 14.7% 15.9%
ROE 11.5% 13.7% 15.6% 17.0% 18.5%
ROIC 12.4% 13.7% 15.6% 17.0% 18.5%
偿债能力
资产负债率 16.1% 24.0% 21.9% 20.6% 19.1%
净负债比率 7.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
流动比率 3.6 5.3 5.7 5.8 6.1
速动比率 3.1 4.5 5.0 5.0 5.4
营运能力
资产周转率 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9
存货周转率 12.2 11.1 10.7 12.0 11.8
应收帐款周转率 4.1 4.3 5.6 6.1 6.0
应付帐款周转率 14.5 12.0 9.5 10.3 10.2
每股资料（元）
EPS 0.74 0.99 0.91 1.14 1.44
每股经营现金 0.44 1.03 1.10 0.96 1.26
每股净资产 6.40 7.18 5.82 6.69 7.78
每股股利 0.23 0.30 0.28 0.35 0.44
估值比率
PE 21.9 16.4 17.8 14.2 11.3
PB 2.5 2.3 2.8 2.4 2.1
EV/EBITDA 19.9 16.9 13.1 10.7 8.6 资料来源：公司数据、招商证券
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 23
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
周铮：招商证券基础化工行业首席分析师。金融学硕士，2015 年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、
方正证券。
段一帆：招商证券基础化工行业高级分析师。天津大学化学工程硕士。2018 年 2 月加入招商证券，曾供职于太
平洋证券，4 年证券行业研究经验，1 年大宗商品研究经验。
钟浩：招商证券基础化工行业高级分析师。复旦大学金融学硕士。2018 年 3 月加入招商证券，曾供职于东北证
券、国泰君安证券，4 年证券行业研究经验。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券
买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司
或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投
资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式
翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
