94 ․ 상장 연구 제65호 2012／4

▧ 시사논단 ▧

기업의 자 조달 황과 개선방안

1) 장 정 모*

< 목 차 >

Ⅰ. 서론

Ⅱ. 기업의 자 조달 황과 문제

Ⅲ. 자본시장법 개정안의 의의

Ⅳ. 자 조달 다양화를 한 개선방안

Ⅴ. 결론

< 요 약 >

국내 경제가 성장잠재력의 하락을 극복하고 지속 인 성장을 하기 해서는 기업들이 필

요로 하는 자 을 시에 제공할 수 있는 융시장의 발 이 시 하다. 우리나라는 역사 으

로 은행 심의 간 융시장구조로 인하여 신기업에 모험자 을 공 하는 자본시장의 기

능이 취약하 다. 간 융시장은 고 험․고수익 사업을 추구하는 신 견․ 소기업과

원리 회수를 시하는 은행 출의 성격이 불일치하는 문제로 인해 내생 인 한계가 있다.

하지만 직 융시장을 통한 자 조달도 기업이 90%이상을 차지하고 있으며 회사채의 경

우도 소기업의 발행액은 2%에 미치지 않는다. 시장의 높은 변동성, 개인투자자의 안 자산

선호, 증권사의 미흡한 투자은행업무 능력 등이 자본시장의 활용도를 떨어뜨리고 있는 것이

다. 향후 자본시장이 기업에게 다양한 자 조달 수단을 제공하기 해서는 자본시장법 개정

안의 통과를 포함한 다양한 정책 지원이 필요하다. 이를 해서 크게 세 가지 방안을 고려

할 수 있다. 첫째, 국민연 , 퇴직연 , 장기 펀드투자 등에 세제혜택을 주어 기 화된 장기투

자집단을 마련하여야 한다. 둘째, 격투자가제도 외의 추가 인 혜택으로 고수익채권시장의

수요를 진하여야 한다. 셋째, 벤처캐피탈․엔젤투자의 활성화를 한 법 지원체계가 마련

되어야 한다. 정부의 극 인 정책으로 자본시장에서 장기 인 투자자 이 기업들에게 공

되는 선순환 상이 정착될 때 우리경제의 기업분포와 산업구조가 안정화될 수 있다.

<주제어> 자본시장, 자 조달, 경제시장

* 자본시장연구원 연구 원

기업의 자 조달 황과 개선방안

상장 연구 제65호 2012／4 ․ 95

Ⅰ. 서 론

로벌 융 기 이후 국내 경제의 성장세가 크게 둔화되면서 장기 침체에 한 우려

가 높아지고 있다.2) 유럽과 미국 경제의 부진, 가격 경쟁력 하로 인한 기업의 수익성

악화 등의 불안요인과 원자재 가격 상승, 가계부채 증가 등으로 인한 내수부진까지 겹쳐

올해 경기 망도 여 히 불투명한 상태이다. 그리고 ․ 소기업간 수익성 양극화가

차 심화되면서 국내 산업생태계의 지속 인 성장에도 걸림돌로 작용하고 있다.

국내 경제가 성장잠재력의 하락을 극복하고 지속 인 성장을 하기 해서는 생산성을

향상시키기 한 투자와 신이 필요하다. 새로운 투자의 유입은 총수요를 증가시켜 경

기회복과 장기 인 자본축 을 유도한다. 한 신성장 산업의 출 은 자본의 한계생산성

을 증가시켜 새로운 투자기회를 창출하는 원동력이 될 수 있다.

기업투자의 활성화와 신성장 산업육성을 해서는 이들 기업이 필요로 하는 자 을

시에 제공할 수 있는 융의 기능이 제되어야 한다. 효율 인 융시장은 경제주체

의 투자제약 요인을 완화하여 원활한 신규투자의 조달과 신성장동력을 한 신 인

라의 구축을 가능 한다. 다시 말해, 기업자 조달의 효율화는 반 인 경제발 의

요한 구성요소이기 때문에 융시장의 발 이 실물경제와 동반되어야 하는 것이다.

우리나라의 경우는 역사 으로 기업을 한 은행(간 융) 심의 융시장구조로

인하여 신기업에 모험자 을 공 하는 자본시장(직 융)의 기능이 취약하 다. 향후

지속 인 경제성장을 주도할 주체가 기술 신형 견․ 소기업이라는 을 감안하면

자본시장의 부진은 단순히 융산업에 국한된 문제가 아니다. 한 ․ 소기업 간 양

극화 상을 해결하기 해서도 자본시장이 보다 효율 인 자 배분기능을 담당할 필요

가 높아졌다.

국내 자본시장이 지난 10여 년간 규모 면에서 목할만한 성장을 달성한 것은 부인할

수 없는 사실이다. 2009년 자본시장통합법3) 시행 이후 자본시장이 융 불평등․균형

해소를 주도하는 요한 역할을 할 것이라는 기 가 높아졌지만 아직까지는 자본시장의

선진화와 근본 인 체질변화가 미흡하다는 평가가 지배 이다. 물론 여기에는 로벌

2) 주원․조규림(2012)에 따르면 국내 경제의 잠재성장률은 1980～1988년 9.1%, 1989～1997년 7.4%,

1998～2007년 4.7%로 차 낮아지다가 로벌 융 기 이후에는 3.8%로 떨어졌다.

3) 자본시장통합법은 증권거래법, 선물거래법, 간 투자자산운용업법, 신탁업법, 종합 융회사에

한 법률, 한국증권선물거래소법 등 자본시장과 련된 6개 법률을 통합하여 규제개 을 추진하

는 것을 기본 방향으로 하고 있다.

시사논단

96 ․ 상장 연구 제65호 2012／4

융 기로 인해 시장의 극 인 성장 정책을 유도하기 어려웠던 정책당국의 고민도 있

었다.

본고에서는 기업의 자 조달 황과 문제 을 악한 후 향후 자 조달 수단의 다양

화를 해 자본시장의 역할은 무엇인지 고려해본다. 본고의 구성은 다음과 같다. 제Ⅱ장

에서는 로벌 융 기 이후 기업의 경 성과와 자 조달시 문제 을 찾아본다. 제Ⅲ장

에서 자본시장법 개정안이 기업의 자 조달에 미칠 향을 살펴본 후 제Ⅳ장에서는 자

본시장 활성화를 한 정책 개선방안을 검토한다. 제Ⅴ장은 결론으로 향후 연구방향을

제시한다.

Ⅱ. 기업의 자 조달 황과 문제

1. 기업의 자 조달 황

먼 체기업과 상장기업을 상으로 하여 로벌 융 기 이후의 경 성과와 자

수요를 살펴본다. <그림 1>의 (A)에서는 성장성과 수익성 지표 모두 기업이 소기업

보다 앞서있음을 쉽게 확인할 수 있다. 로벌 융 기 직후에는 기업의 매출액 증가

율이 일시 으로 둔화되었으나 2010년에 15.77%로 수 을 빠르게 회복하고 있다.

소기업의 매출액 업이익률은 2004년을 고비로 완만한 상승세를 보이고 있어 수익성

이 개선된 것으로 보인다.4) 하지만 기업과 비교하면 여 히 낮은 수 으로 2010년

소제조업의 매출액 업이익률은 5.45%로 기업 7.83%의 70%에도 미치지 않는다. 총자

산순이익률 역시 매출액 업이익률과 비슷한 추이를 기록하고 있다. 소기업은 5% 미

만에 머물러 있는 반면 기업은 로벌 융 기 직후 2.59%를 정 으로 수 인

5.77%에 근 한 5.40%를 기록하고 있다. ․ 소기업의 양극화는 상장기업의 경우에서

도 크게 다르지 않다. 소상장기업은 체기업군의 소기업과는 다른 특성을 지녀

견기업으로 보아야 하는 경우도 많으며, 소→ 견→ 기업으로의 원활한 성장을 해

서는 ․ 견기업의 격차가 차 으로 어들어야 할 것이다. 하지만 2010년 소상장

기업의 총자산이익률은 1.41%에 불과하여 기업(7.12%) 비 차이가 확 되는 추세에

있다.

4) 하지만 이는 제품의 매마진이 높아져 발생한 것이 아니라 이자비용, 환차손 등과 같은 업이

외 비용이 증가하여 나타난 상이라는 해석도 가능하다.

기업의 자 조달 황과 개선방안

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<그림 1> 로벌 융 기 이후 기업의 재무 황

(A) 체기업

(B) 상장기업

자료：한국은행 경제통계시스템, 기업경 분석

시사논단

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이처럼 기업의 성장성과 수익성 등의 경 성과가 기 이 수 을 회복하 음에도

불구하고 보수 인 자 운용은 지속되고 있다. 하지만 험이 큰 장기성장형 투자를 회

피하고 기존 설비 보수 등에 치 하는 투자활동은 기업의 생존력을 단축시킬 가능성이

높다. 2010년 21.3%에 달하 던 년 비 설비투자 증가율은 2011년에는 3.7%에 그쳤으

며 올해도 4.1%로 망되고 있다. 세계경제 성장 둔화와 융시장의 높은 변동성에

한 우려가 지속되고 있어 기업경 에 있어 당분간 리스크 리 강화에 주력하는 것으로

해석된다.

가. 내부자 과 외부자

기업자 은 크게 내부자 과 외부자 으로 구분되는데 측정에는 통일된 방법이 없다.

여기서는 내부자 은 비 융법인의 순 축, 순자본이 , 고정자본소모 등에 의해 축 된

자 으로, 외부자 은 비 융법인기업이 투자자 의 부족액을 출, 주식 채권 발행,

상거래 신용 등을 통해 조달한 자 으로 정의하 다. 구성내역을 보면 내부자 은 2010

년 193조원으로 융 기 이 인 2006년(118조원) 비 1.64배 증가한 반면 외부자 (162

조→111조)은 약 25% 감소하 다.

<그림 2> 기업 내부/외부자 황

자료：한국은행 경제통계시스템

GDP 비 비 도 이와 유사한 추이를 보이고 있어 완만한 증가세를 유지한 내부자

비 과는 달리 외부자 비 은 로벌 융 기 이후 감소하고 있다.5) 기업과 일부

기업의 자 조달 황과 개선방안

상장 연구 제65호 2012／4 ․ 99

융기 들의 과도한 외부차입경 이 외환 기를 유발하 으나 외부자 에 한 한

의존은 성장기회를 보유한 기업들의 융제약을 완화시켜주는 순작용도 있다. 이러한 측

면에서 외부조달 비 의 증가세 둔화는 실물투자수요의 감소에 해당하기 때문에 바람직

한 상이라고 말하기 어렵다.

<그림 3> GDP 비 내부/외부자 비

자료：한국은행 경제통계시스템

나. 외부자 조달 황

기업이 외부자 을 조달하는 시장은 은행 등 융기 이 간매개자로서 맺어주는 간

융시장과 자 의 수요자가 증권을 발행하고 이를 자 공 자의 잉여자 과 직 교

환하는 직 융시장으로 나 수 있다.

간 융시장의 표 인 기 인 은행권을 심으로 출 황(잔액기 )을 보면 소

기업 출이 기업에 한 출의 4배가 넘는 규모이다. 하지만 소기업 출은 로

벌 융 기 이후 증가세가 크게 둔화되어 실물경제에 비해 로벌 융 기에 보다 민

감하게 반응하 다.6)

5) 강한구(2011)에 따르면 (GDP 비)내부자 비 은 1990～1997년 평균 10.4%에서 2000～2009년

평균 13.2%로 증가하 고 외부자 비 은 24.9%에서 13.9%로 하락하 다.

6) 2010년 말 융권역별 여신 황을 보면 은행 비 이 70%로서 압도 비 을 차지하고 있다. 홍

순 (2012)은 로벌 융 기시 독일에서 소기업 융에 신용경색이 나타나지 않았던 을 우

시사논단

100 ․ 상장 연구 제65호 2012／4

구분 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

기 업28.7

(10.42%) 27.3(8.59%)

35.7(9.13%)

59.4(12.92%)

75.5(12.92%)

87.3(16.88%)

115.1(20.69%)

소기업246.7

(89.57%) 290.2(91.40%)

355.3 (90.86%)

400.3(87.07%)

430.6(85.08%)

429.7(83.11%)

441.1(79.30%)

<표 1> 은행 출 황 (잔액기 , 2005～2011)

(단 : 조원, %)

주：( )안 %는 합계에 한 비

자료： 융감독원

소기업에 비해 상 으로 신용도가 높은 기업은 단기 운 자 수요 증가 등으로

로벌 융 기 이후 출이 크게 늘었다. 소기업 출이 감소한 데에는 부실채권 정

리에 따른 일반은행의 출기피 탓이 크다. (구정한, 2011) 출규모를 꾸 히 유지하고

있던 특수은행과는 달리 2010년 일반은행의 소기업 출 증가율은 빠르게 둔화하 다.

일반은행의 보수 인 출행태는 2000년 이후 정책 융기 의 민 화로 은행경 의 자

율성이 확 되면서 심화되고 있다. 은행 간 경쟁이 치열해지면서 수익성 보 을 해 은

행 기 의 격업체 주로 선별 인 출이 이루어지고 있는 것이다. 한 경제개발

기와는 달리 시장경제가 정착된 재 정부가 소기업정책 융 확 를 해 직 개입

할 수 있는 여지도 어들었다.

<그림 4> 로벌 융 기 이후 출 증가율 ( 년 비, 2009.1～2011.9)

( 1 0 )

0

1 0

2 0

3 0

4 0

5 0

6 0

7 0

2009.01

2009.03

2009.05

2009.07

2009.09

2009.11

2010.01

2010.03

2010.05

2010.07

2010.09

2010.11

2011.01

2011.03

2011.05

2011.07

2011.09

기 업 대 출 대 기 업 중 소 기 업

(단 위 :% )

자료： 융감독원

리나라와 달리 지역 융기 의 시장 유율이 60% 후로 높았다는 이유로 설명하고 있다.

기업의 자 조달 황과 개선방안

상장 연구 제65호 2012／4 ․ 101

직 융시장에서는 로벌 융 기 이후 리 인상 비 리를 활용한 유동

성 확보용으로 회사채 발행이 큰 폭으로 증가한 것이 특징이다. 주식 발행의 경우 2008

년 5조원 로 감한 후 12조 9018억(2011년)까지 회복하 으나 아직 2007년 수 (17조

2576억)에는 미치지 못하고 있다.

<표 2> 주식과 일반회사채를 통한 자 조달 황

구분 2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 2010년 2011년

주식

기업공개

유가증권 4,517 11,167 15,253 3,204 4,727 29,386 13,589

코 스 닥 8,498 5,891 7,769 3,964 12,014 13,653 10,796

유상증자

유가증권 18,768 23,895 104,799 14,683 56,599 31,386 88,033

코 스 닥 16,374 20,692 38,120 22,860 35,629 12,238 6,063

기 타 19,476 3,348 6,635 6,090 7,188 16,730 10,537

일반회사채

일 반 217,203 169,464 214,300 270,696 450,163 451,674 603,773

주식 련 4,349 2,131 8,573 7,391 26,651 5,984 14,200

합 계 289,185 236,588 395,449 328,888 592,971 561,051 746,991

(단 ：억원)

자료： 융감독원

2010년 말 직 융시장을 통한 자 조달의 90% 이상을 기업이 차지하는 반면

소기업의 비 은 10% 미만이다. 더구나 회사채의 경우 체 발행액 에서 소기업의

발행액은 2%에도 미치지 않는다. (회사채 발행시 소기업들이 이용하는 주경로는

Primary-CBO이나 2004～2008년 동안 국내 P-CBO 발행은 연평균 1조원에도 미치지 못

하고 있다.7)) 소기업의 경우 세한 규모 회계투명성 결여로 직 융 시장의 근

성이 낮은 것이 실이다. 소기업의 주식시장 자 조달의 경우 2000년 벤처붐 당시

6.3조원 수 까지 성장하 지만 벤처거품 붕괴 이후 2006년 2.8조원 축소되었다. 주식시

장의 활황과 함께 2009년에는 4.5조원 까지 증가하 으나 로벌 융 기 이후 3.1조

원으로 하락하여 다시 감소세로 돌아섰다.

7) P-CBO는 신용도가 낮아 회사채를 개별 으로 발행하기 어려운 소기업의 회사채 신규 발행

는 차환 발행을 지원하기 해 2000년 도입된 제도이다. 이는 기업이 신규로 발행할 회사채(B～

BBB등 )를 증권회사가 먼 인수하여 유동화 문회사(SPC)에 매각한 후 SPC가 이를 기 로

CBO를 발행하여 자 을 조달하는 자산유동화증권의 일종이다. 업종 규모가 다양한 기업들의

풀로 구성되어 포트폴리오의 부도 험을 감소시키는 효과가 있어 소기업의 자 조달을 용이

한다.

시사논단

102 ․ 상장 연구 제65호 2012／4

구분 2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 2010년 2011년

주식기업 37,749 37,139 126,467 22,156 70,783 72,227 111,071

소기업 29,884 27,854 46,109 28,645 45,374 31,166 17,947

일반회사채기업 219,303 169,630 215,230 275,597 469,621 451,424 611,023

소기업 2,249 1,965 7,643 2,490 8,192 6,234 6,950

계

기업257,052(88.9%)

206,769(87.4%)

341,697(86.4%)

297,753(90.5%)

540,424(91.0%)

523,651(93.0%)

722,094(96.7%)

소기업32,133(11.1%)

29,819(12.6%)

53,752(13,6%)

31,135(9.5%)

53,566(9.0%)

37,400(7.0%)

24,897(3.3%)

<표 3> 기업규모별 직 융 자 조달 황(단 : 억원)

자료： 융감독원

2. 자 조달 구조의 문제

기업이 자 조달에 어려움을 겪는 근본 인 원인은 자 의 상환능력이나 의향에 해

자 수요자가 융기 보다 정보가 많은데서 발생하는 「정보의 비 칭성」이다. 수요자

가 잘못된 정보를 제공하는 경우 역선택이나 도덕 해이가 발생하게 되어 이를 상한

자 공 자는 보수 인 투자행태를 선호하게 된다.8) 직 융시장의 경우 높은 수익에

응한 리스크의 불확실성이 무 커서 상품설계가 어렵고 투자자 보호장치가 미흡하여

발 이 더디게 된다. 이와 같은 시장실패를 완화하기 해서는 정보의 수집비용을 감소

시키거나 다양한 상품을 도입하여 시장의 불완 성을 제거하도록 하여야 한다.

가. 은행의 자 개기능 하

은행의 역할은 자 수요자인 기업에 한 신용평가를 통해 수익성․안정성이 높은 기

업에게 자 을 공 하는 것으로서 국가 체 으로 효율 인 자 배분을 이끌어내게 된

다. 국내 은행은 통 으로 규모 설비투자를 한 자 동원에 을 맞춘 자 개

기능 역할에 주력하 다. 하지만 로벌 융 기 이후 리를 바탕으로 규모 유동

성 하에서도 기업들이 새로운 설비투자를 꺼리고 있는 한편, 소기업들은 여 히 고

질 인 자 난에 시달리고 있다. 이 게 은행의 자 개기능이 약화된 원인으로는 은행

8) Stiglitz and Weiss(1981)에 따르면 간 융시장의 경우 정보의 비 칭성으로 인해 개과정에

서 은행은 신용할당이 불가피해지며 그 결과는 일부 경제주체에게 융제약으로 나타난다.

기업의 자 조달 황과 개선방안

상장 연구 제65호 2012／4 ․ 103

의 형화, 가계 출 증가에 따른 기업 출의 상 축소, 안 자산 선호경향에 따른

소기업 출 장기 출 축소 등이 제시되어 왔다.

은행 출에 있어 견․ 소기업은 기업과 달리 여러 가지 불리한 면이 존재한다.

소기업의 차입 부분이 부동산 보증서로 이루어지고 있으며 순수한 신용

출은 15%에 불과하다. 순수신용 출의 경우에는 신용도가 높은 우량 견기업을 상으

로 이루어지기 때문에 자 수요 이상으로 이들에게 출이 이루어지는 경향이 있다. 그

러나 담보와 실 이 없는 창업 기 기업 신형 견․ 소기업들은 까다로운 심사

요건에 은행 출에 어려움을 겪게 되는 것이다.

한 은행 건 성 유지 방안인 BIS 자기자본비율이 강화됨에 따라 소기업 융시장

이 축된 면도 지 않다. BIS 자기자본비율을 높이기 해서는 부실채권 매각이나 기

업 출 축소를 통해 험가 자산을 일 필요가 있으나, 소기업 출은 기업 출이

나 주택담보 출과 비교하여 신용 험이 상 으로 높다. 은행은 험자산을 최소화하

기 해서 소기업에 한 출 액 확 나 출기간 연장에 소극 일 수밖에 없는 것

이다. 실제로 하 경․한재 (2011)에 따르면 소기업에 한 총 출 만기가 1년

이하인 출의 비 은 70% 내외로 매우 높은 수 이다. 더구나 2019년 도입 정인 바젤

Ⅲ에서는 핵심기본자기자본비율이 종래의 2%에서 7%로 증가되어 기업 선호와 소기

업 출 불안정 등의 상이 심화될 수 있다.9)

융시장의 발달 정도에 따라 다소의 차이는 존재하지만 소기업이 은행 출에 어려

움을 겪는 것은 모든 나라의 공통된 상이다. 이는 고 험․고수익 사업을 추구하는

소기업과 원리 회수를 시하는 은행 출의 성격이 불일치하는 데서 발생한다. 다시 말

해 소기업에 합한 투자자는 험회피성향이 낮아 원리 회수의 불확실성을 감수하

며 높은 수익률을 원하는 자가 합하다. 하지만 은행은 출심사시 소기업의 사업성

보다는 자산건 성을 악화시킬 가능성이 낮은 기업을 선별하는데 을 둔다. 따라서

향후 견․ 소기업에 한 자 공 은 자본시장을 통해 주식이나 채권이 이용되는 것

이 바람직하다.

나. 자본시장의 낮은 활용도

자본시장은 주식․채권 이들에서 생된 선물이나 옵션 등이 발행되어 유통되는

시장으로서 가계부문의 여유자 을 자본이 필요한 기업이나 정부에게 장기 으로 공

9) 차주의 등 에 따라 출에 해 보유해야 하는 자기자본의 규모도 달라지는데 기업의 험가

치는 20%인데 반해 소기업은 100% 혹은 75%로 설정되어 있다. (백진희, 2012)

시사논단

104 ․ 상장 연구 제65호 2012／4

하는 계역할을 하지만, 재 국내기업들이 자본시장을 통해 이용할 수 있는 자 조달

수단은 한정되어 있다.10) 2010년 재 우리나라의 시가총액 비 주식시장 자 조달 비

율은 0.78%로 미국(1.25%), 일본(1.51%), 국(3.57%) 등에 비해서 크게 낮은 수 이다.

한 기술 신형 견․ 소기업에게 안정 인 자 을 제공할 것으로 기 되었던 고수

익채권 발행도 체 회사채 발행의 2% 미만에 머물러 있다. 직 융시장의 자 공

측면을 고려하면 재와 같이 과수요가 충족되지 못하는 상황이 이어질 가능성이 크

다. 고령화로 인해 개인투자자들의 안 자산 선호가 높아져 코스닥 시장의 소․벤처기

업에 한 투자가 장기간에 걸쳐 감소할 수 있다. 한 기업공개(IPO)까지 소요되는 기

간의 장기화와 M&A의 상 미흡 등이 투자자 회수를 어렵게 하고 있어 벤처캐피

탈도 활성화되기 어렵다.

한편, 채권시장의 부진은 고수익채권 발행자인 소기업과 투자자들을 연결하는 개

기능 부실이 주원인인데 이와 련하여 발행기업에 한 실사를 사실상 생략하 던 국

내 증권사의 소극 인 업무행태가 지 받아 왔다. 개업자의 극 의지에 따라 유망

한 소기업과 험회피도가 낮은 투자수요를 발굴할 때 시장조성이 원활히 이루어지게

된다. 하지만 그동안 회사채 인수 차의 후진성, 주 증권회사의 문성 부족, 증권회사

간의 과도한 경쟁 등으로 인해 증권사들이 실질 험은 부담하지 않으며 단순 개에

만 치 하는 구조가 지속되었다.

한 증권발행시 기업과 투자자를 연결하는 증권사의 투자은행업무 능력이 크게 떨어

진다. 국내 증권업의 업수익은 탁매매가 50% 이상을 차지하고 있어 가장 높았으며,

그 다음으로는 자기매매(20% 후), 펀드 자산 리(10% 후), 투자은행(7% ) 순으

로 높게 나타나고 있다. 이와 같은 배경에는 IPO, M&A 개업무 등 투자은행업무의 수

익기반이 되는 국내 시장 자체의 규모가 소하며 낮은 수수료율로 인해 수익 면에 있

어서도 투자은행업무에 을 두기에는 무리가 있다는 증권사의 사정도 있다.

마지막으로 시장의 변동성이 높아 증권발행을 통한 자 조달비용이 높다. 세계 으로

도 국내 주식시장은 규모에 비해 유동성이 높은 시장일 뿐만 아니라 그 변동성도 크

다.11) 국내 거래회 율은 해외 주요국들과 비교하여 매우 큰 편으로 장기 인 투자문화

가 정착되었다고 말하기 어렵다. 실제로 우리나라보다 거래회 율이 높게 나타나는 나라

10) 통상 으로 자본시장은 장기자 이 발행되고 유통되는 시장으로 정의되며 크게 주식시장과 채

권시장(자산유동화증권시장을 포함)으로 구분된다. 미국, EU, 일본 등은 회사채 유형에 제한이

없으면 워런트도 독립 으로 발행이 가능하나, 국내 상장기업의 경우에는 상법과 자본시장법

등에서 정한 형태의 유가증권만 발행이 가능하다. (김화진, 2012)

11) 일반 으로 유동성과 변동성은 음(-)의 계가 있다고 보나 국내 주식시장처럼 유동성과 변동

성이 모두 높은 경우도 지 않다.

기업의 자 조달 황과 개선방안

상장 연구 제65호 2012／4 ․ 105

는 24개국 에서 미국과 이탈리아뿐이다. 최근 거래회 율의 증가세가 둔화 추세에 있

지만 이는 기업의 계열사 주식 상호보유, 경 권을 갖는 주주의 지분 확 , 형주

의 액면가 상승 등으로 인한 실질 유통주가 감소한 탓일 수 있다.

<그림 5> 해외 주요국과의 비교: 거래회 율(2010)

자료: World Bank, BIS

Ⅲ. 자본시장법 개정안의 의의

이와 같은 문제 을 인식하여 자본시장법 개정안이 2011년 11월에 국무회의를 통과하

여 국회에 제출되었지만 18 회기인 오는 5월 말에 통과될 지의 여부는 불투명하다. 기

업의 자 조달 개선과 직 으로 련된 부분에 해서는 다음 두 가지로 생각해 볼

수 있다.12)

12) 개정안은 크게 국내투자은행 활성화, 자산운용산업 규제체계의 선진화, 자본시장 인 라의 개

, 상장기업의 직 융 주주총회의 내실화, 불공정 거래체계의 선진화 등으로 구분된다.

시사논단

106 ․ 상장 연구 제65호 2012／4

1. 메자닌 융의 활성화

국내에서 기업이 활용할 수 있는 자 조달 수단은 한정되어 있기 때문에 유럽이나 미

국처럼 메자닌 융이 활발해져야 한다는 지 은 이 부터 있었다. 메자닌 융이란 선순

부채와 자본의 간 성격을 띄는 다양한 형태의 자본조달을 의미하며 표 인 상

품에는 신주인수권부사채(BW)와 환사채(CB)가 있다. 메자닌 융의 장 은 기업이 제

3자의 자본참여에 따른 소유권 상실 우려를 최소화하면서 자신의 업성과에 합한 원

상환 이자지 구조를 설계할 수 있다는 것이다.

자본시장법 개정안에서는 조건부자본과 독립워런트의 발행을 허용하여 기업의 자 조

달 효율성과 다양성을 높이려 하고 있다. 역 환사채라고도 불리는 조건부자본은 발행

당시 설정한 기 에 따른 사유가 발생하는 경우에 한해 주식으로 환된다는 조건이 붙

은 회사채이다. 를 들어 경 사정이 악화되어 이자부담으로 인한 부도 험이 커질 경

우 채권이 주식으로 환되어 경 진은 자본확충 효과와 함께 버리지를 낮출 수 있게

된다. 독립워런트는 신주인수권부사채 등 회사채에 부여된 워런트만을 따로 분리하여 독

립 으로 발행되며 일시 으로 자 난에 시달리는 소기업이 이용할 것으로 상된다.

채권의 안정 인 수익을 확보하는 동시에 주식 환시 기업의 성장에 따른 이익을 공유

할 수 있다는 에서 이들 자 조달 수단은 험․ 수익을 원하는 투자자 층에게 매

력 인 투자수단이 될 것이다.

하지만 메자닌 융이 기업 자 조달의 한 축으로 자리 잡기 해서는 기 투자가들

의 역할이 제고되어야 한다. 메자닌 융에 한 수요는 사모 형태의 펀드이거나 상

으로 고 험을 감수할 수 있는 헤지펀드와 같은 기 투자가라고 볼 수 있다. 사모펀드의

경우 이미 체펀드 비 30% 이상의 비 을 유지하며 유력한 기 투자가가 되었지만

한국형 헤지펀드는 도입 기 단계에 불과하다. 이들 외의 다른 기존 기 투자가들은 내

부 운용규정 등으로 사실상 메자닌 융시장에서 제외되어 있는 상태이다. 향후 메자닌

융이 보다 활성화되기 해서는 분산투자 효과를 감안하여 기 투자가들이 보다 공격

인 투자를 할 수 있는 여건이 법 으로 마련되어야 한다.

2. 융투자산업의 재편13)

이번 자본시장법 개정안의 다른 핵심은 국내 증권사들을 형IB(투자은행)로 육성

하자는 것이다. 자기자본기 이 3조원 이상인 증권회사를 `종합 융투자사업자`로 지정

13) 이 부분은 장정모(2011)에 기 하 다.

기업의 자 조달 황과 개선방안

상장 연구 제65호 2012／4 ․ 107

하여 IB 련 배타 인 업무 역을 부과하게 된다. 2009년 자본시장법 발효 이후 다양한

융상품 개발이 가능해져 산업의 다양성 발 가능성이 커졌음에도 불구하고 증권

산업은 지지부진한 모습만을 보 다. 헤지펀드 체거래시스템 등의 선진 융기법의

도입과 함께 증권산업의 재편이 본격화되었다고 보는 시각도 많다.

종합 융투자사업자에 한해 허용되는 신규업무는 크게 라임 로커와 기업여신 업무

가 있다. 라임 로커는 종합 융서비스를 연계하여 제공하게 되는데, 증권 차, 신용

공여, 펀드재산보 리, 매매체결, 청산 등 헤지펀드 련 업무를 일 으로 지원하게

된다. 기업여신 업무는 M&A자 ·인수자 지원 등 기업들의 다양한 자 조달 욕구를

충족시키는 것을 가능 한다. 신규업무를 통해 신생기업 발굴 이에 한 투자융자가

가능하고, 기업 네트워크에서 장기 인 계유지도 더욱 원활해질 것으로 기 된다. 그

리고 종합 융투자사업자는 시장선 을 통한 규모 범 의 경제와 평 효과의 이 을

릴 수 있을 것으로 단된다.

주식의 단순 개 탁매매에 의존하는 국내 증권산업은 투자은행업이라고 보기

어렵다. 더구나 탁매매 업무는 다른 투자은행 업무에 비해 규모 범 의 경제와 평

효과의 요도가 낮다. 제공되는 서비스 혹은 상품의 질이 차별화되기 어렵다면 우선

인 시장진입에 따른 선 효과도 부재할 것이며 수수료가 유일한 경쟁수단이 된다. 따

라서 탁매매 업무에 의존하는 증권사들만으로 결정되는 시장구조는 수수료가 한계비

용까지 근 하는 완 경쟁시장 형태가 될 수밖에 없다. 문제 은 완 경쟁시장에서는 증

권사의 자본축 이 극히 어렵다는 데 있다. 더구나 기존의 다른 IB업무에서 상되는 수

익창출이 불확실하다면 새로운 시장에 진입하려는 유인도 폭 감소한다. 이 경우 증권

사들은 탁매매 업무를 통해 미약하지만 안정 인 수익을 확보하는 략을 선택하게

된다. 사회후생 인 측면에서 볼 때는 자기자본 증가를 통해 과 시장이 형성되는 것이

바람직한데 반해 증권사들은 진입장벽의 부재로 이윤이 0(제로)으로 수렴하는 완 경쟁

시장을 선호하게 되는 것이다. 그 다면 진입장벽을 통해 새로운 업무에서도 수익성이

일정 이상 확보하는 방안을 생각할 수 있다. 이와 같은 에서 볼 때 자본시장법 개정

안은 자기자본 증가를 해 신규업무의 수익성을 보장하는 토 효율 인(Pareto

efficient) 진입장벽 정책으로도 볼 수 있다.

Ⅳ. 자 조달 다양화를 한 개선 방안

자본시장법 개정안이 통과되더라도 의도했던 바의 성과를 단기간 내에 거두기는 어려

시사논단

108 ․ 상장 연구 제65호 2012／4

울 것이다. 정책자 을 직 으로 지원하는 형태가 아닌 시장을 통한 간 인 정책은

효과를 발휘하기까지 시간이 소요되기 때문이다. 이 장에서는 자본시장법 개정안 외에도

자 조달 다양화를 해 장기 으로 고려해야 할 개선방안을 제시한다.

1. 계형 융 지역 융의 활성화

먼 간 융시장에서는 계형 융에 소요되는 정보수집비용을 감소시키는 노력이

이루어져야 한다. 계형 융이란 은행이 기업의 사 정보를 독 으로 얻기 해 투

자를 하며 고객과의 반복 인 거래를 통해 투자의 수익성을 확보하는 형태로 정의된다.

기업의 경우 사 정보의 유출을 방지하면서 다각화된 융서비스를 제공받을 수 있다

는 장 이 있다. 하지만 은행의 규모가 확 됨에 따라 경 자의 성실성이나 기술수 등

의 연성(soft) 정보를 획득하려는 비용이 증가하게 된다. 따라서 규격화되고 투명한 기

에 의한 출 의사결정을 선호하여 재무제표 상의 담보물 가치나 신용평가 등의 객

인 정보에만 의존하게 되는 것이다.

다시 말해, 은행의 형화와 수익다각화는 험부담이 높은 계형 출을 구축하는

한편 객 인 정보에 의존하는 거래형 출에만 집 하는 효과를 낳는다. 계형 출

은 출심사역과 출성과를 모니터링하는 데 많은 자원을 소비하는 단 이 있다. 은행

과 출심사역 사이에 계약문제의 범 는 은행의 출 포트폴리오 규모와 범 에 비례

하여 늘어나며 이는 은행조직의 복잡성과 규모에 좌우된다.14) 한 형은행은 소형은행

에 비해 모니터링에 더 많은 비용을 소모하게 되므로 계형 출을 피하게 된다. 이런

면에서 볼 때 외환 기 이후 형은행들의 잇따른 탄생은 소기업 자 조달 악화를 앞

당겼다고도 말할 수 있다.15)

따라서 소기업이 자기신용으로 자 조달을 할 수 있는 수 에 이를 때까지는 계

형 융을 통해 출을 받을 수 있는 여건 조성이 시 하다. 이를 해서는 소규모의

지방은행과 새마을 고, 신 축은행을 포함한 지역 융기 에 한 업기반을 확

충시킬 필요가 있다. 박재필(2006)에 따르면 지방은행의 경우 지역 착 경 등으로 인

하여 지역 소재 소기업에 한 정보수집․신용분석 능력이 국 인 지 망을 보유한

형화된 은행에 비해 상 으로 우 에 있다. 이덕수 외 2인(2011)은 VAR모형을 통해

14) 이와 련된 문헌은 최호상(2008)을 참조.

15) 물론 소기업 출 변화의 추이가 으로 은행의 형화에 의한 것으로 보기는 어렵다. 한

소기업에게 계형 출이 거래형 출보다 언제나 효율 인가하는 의문도 있다. 실제로 김문

겸 외 2인(2010)은 소기업의 규모가 커짐에 따라 계 융의 편익이 낮아진다는 것을 보인 바

있다.

기업의 자 조달 황과 개선방안

상장 연구 제65호 2012／4 ․ 109

시 은행을 제외한 지방은행, 상호 축은행, 신 등의 지역 융기 들이 계형 융의

행태를 나타내고 있음을 확인한 바 있다. 이들이 형은행에 비해 계형 융에 있어

비교우 가 있는 만큼 이를 극 으로 활용할 필요가 있다는 것이다.

물론 형은행도 기술개발 능력이 뛰어난 기업을 사 으로 탐색하여 출해 수

있는 능력을 개발하고 축 해야 한다. 계형 융의 단 은 소규모 자본이 필요한 개별

소기업의 정보를 수집하는데 소요되는 거래비용이 무 높다는 것이다. 출에 한정할

경우 형은행의 계형 융에 한 인센티 는 극히 작을 것이다. 하지만 계형 융

은 개별기업에 한 출에만 국한된 것이 아니며 자기자본 조달이나 리스크 리 측면

에서 다양화된 서비스를 제공하는 것을 의미한다. 특히 형은행은 다수의 기업들을 평

가하고 진단하는 문 인력이 지방은행 등에 비해 우수하다. 자체 인 계형 출 이외

에도 형은행은 지역 융기 과의 연계를 통해 유망 속기업을 발굴할 수 있는 방안

을 모색하여야 할 것이다.16) 이는 자본시장에서의 자 조달 방법까지 제시하는 통합형

융서비스의 제공을 의미하며 일부 형은행들이 추구하는 로벌 종합 융그룹의

략에도 부합한다.

하지만 수익성과 함께 소액 자보호와 지 결제제도의 안정성을 유지해야 하는 은

행이 얼마나 공격 으로 계형 융을 확장할지는 의문시된다. 한 재의 어려운 경

제상황이 이어질 경우 계형 융을 주도하는 지역 융기 의 역할도 제한될 수밖에

없다. 그 다면 간 융시장의 한계가 용되지 않는 직 융시장의 활성화가 필요하

다는 결론에 이르게 되며 이를 해서는 자본시장의 발 이 우선되어야 할 것이다

2. 자본시장의 역할 강화를 한 방안

자본시장의 발 을 한 개선방안으로 장기 투자자층의 육성, 고수익채권시장의 활성

화, 벤처캐피탈과 엔젤투자의 활성화를 제시한다.

가. 장기 투자자층의 육성

외부변수가 발생할 때마다 국내시장의 변동성이 확 되는 것을 막기 해서 장기

인 책 마련이 시 하다. 변동성이 이처럼 높은 데에는 외국인투자자의 투자행태가 원

16) 해외 형은행들이 소형 은행에 비해 계형 융이 뒤떨어지지 않는다는 연구결과도 존재

한다. 이 경우 형은행들은 다각화된 융서비스 제공을 통해 차별화를 꾀하고 있다. 자세한 내

용은 De la Torre et al (2010) 참조.

시사논단

110 ․ 상장 연구 제65호 2012／4

인으로 지 되나, 체 투자에서 외국인투자가 30% 를 차지하는 상황을 거꾸로 돌

리기는 어렵다. 따라서 국내에서 장기투자자 을 끌어들여 외국인투자에 따른 변동성 리

스크를 상쇄하는 효과를 기 할 수밖에 없다. 다시 말해 자산운용시장에서 장기투자집단

이 형성되면 주식시장의 거래회 율이 낮아지면서 외부충격에도 쉽사리 무 지지 않는

내구성을 기 할 수 있는 것이다. 자산운용시장의 발 이 더딘 것은 투자자 행태 면의

문제가 크므로 세제 혜택 등으로 유인체계를 바꿀 필요가 있다.

따라서 장기투자자에 합한 기 투자자의 역할이 확 될 필요가 있다. 이를 해 국

민연 , 퇴직연 뿐만 아니라 장기 펀드투자 등에 세제혜택을 주면서 기 화된 장기투자

집단을 마련하는 것이 효과 이다. 연기 의 규모는 인구 고령화와 소득수 의 증가, 사

회복지정책 등의 확 로 더욱 증가할 것이다. 특히 립규모가 20조 3089억원(2010년 9

월 재)에 달하는 퇴직연 의 경우 향후 퇴직 여제도 의무화 등에 따라 그 규모가

폭 성장할 것으로 상된다. 따라서 이들 연기 은 유동성이 낮은 자산에 한 투자역량

을 강화하도록 하여 신형 기업에 한 장기투자가 자본시장에 정착되도록 해야 한다

먼 퇴직연 을 포함한 연기 자산운용에서 험자산에 한 규제가 더욱 완화되어

야 한다. 로벌 융 기 이후 과도한 건 성 규제와 자산에 한 시가평가 제도는 경

기순응 요소가 강하여 투자의 단기화를 부추기기 쉽다. 이를 방지하기 해서는 연기

공 자 의 성과평가를 투자과정 장기성과에 기 하여 기 투자자의 장기투자

가 정착되도록 정책수립을 추진하여야 한다. 한 기 투자자 심의 장기 계투자가

형성되기 해 경 권 참여의 확 를 검토하여야 한다. 하지만 기업의 경 권 간섭과 시

스템리스크의 증가를 감내할 정도로 편익이 큰 지에 한 분석이 선행되어야 할 것이다.

나. 고수익채권시장의 활성화

고수익채권은 상 으로 높은 신용 험을 지닌 채권이기 때문에 옵션조항이 첨부된

복합상품 주로 개발되었으나 투자수요의 부족과 개기능의 부실로 실제 발행은 조

하 다. 그동안 고수익채권시장을 성장시키기 한 각종 정책 시도는 도리어 시장의

축을 가져온 측면도 지 않다. 하지만 신기업이 성장에 필요한 자 조달에 있어 가

장 효과 으로 이용할 수 있다는 을 고려할 때 고수익채권시장의 발 은 향후 반드시

달성되어야 할 과제이다. 고수익채권시장은 유동성이 낮기 때문에 개인보다는 기 투자

자가 주축이 되어야 하나 내부 자산운용 기 으로 인하여 제한 인 투자에 그치고 있다.

한 증권사의 자본력 부족으로 험인수 역량이 딸리는 도 시장의 침체에 한 몫하고

있다.

기업의 자 조달 황과 개선방안

상장 연구 제65호 2012／4 ․ 111

미국의 경우 문 개기 제도인 QIB(Qualified Institutional Buyer)를 도입하여 주

도 시장조성 역할을 하도록 하 다. 이와 같은 성공사례를 따라 국내에서도 격기

투자가 제도가 시행될 정이나 시장의 자생 인 성장이 가능할지는 의심스럽다. 기 투

자자들과 해외 투자자들(헤지펀드, 사모펀드)의 극 인 참여를 유도하기 한 세제 혜

택 등의 정부 지원책이 필요하다. 한 펀드기 의 완화로 비용으로 자 을 조달할 수

있는 공모 회사채 시장이 조성되도록 하여야 한다.

다. 벤처캐피탈과 엔젤투자의 활성화

자본시장법 개정안이 통과되어 메자닌 융이 활성화되더라도 유가증권 회사채시

장에 애 부터 근하기 어려웠던 기업들의 경우에는 큰 도움이 되지 않을 것이다. 그

다면 벤처캐피탈과 엔젤투자가 거의 유일한 자 공 경로가 될 테지만 안정 인 장기자

을 공 하는 역할을 제 로 하지 못하고 있다.

벤처캐피탈의 경우 창업투자 실 은 벤처거품 붕괴 이후 최근에서야 회복세에 있으며

벤처 출자지원 사업의 시장친화 형태로서 출범한 모태펀드도 성장세가 더딘 편이다.

이와 같이 벤처투자가 활성화되지 않는 데에는 M&A시장의 기능 상실로 투자회수가

IPO에 으로 의존하는 면이 크다. 투자회수 시 의 불확실성이 기 단계 소기업

에 한 투자 기피를 유발하여 어느 정도 성공한 기업들만을 상으로 지원하는 재

벤처캐피탈의 형태가 자리 잡게 된 것이다. 더구나 기존 투자회수시장을 활성화하기

한 노력에도 불구하고 각 시장이 가진 구조 한계로 인하여 단기간에 변화가 일어나기

어려울 것으로 상된다.

최근 수익률에 한 부정 인 시각으로 인해 개인투자자들이 엔젤투자를 꺼려왔기 때

문에 단기 으로 엔젤투자자가 소벤처기업을 성공 으로 발굴하는 사례가 늘어나는

것이 바람직하다. 박용린(2011)은 엔젤투자에 한 정부지원책을 늘리는 방안에 해 세

제지원, 매칭펀드의 운 , 엔젤지원센터의 운 을 제안하고 있다. 첫째, 세제지원의 경우

에는 소득공제율의 증가, 양도소득세 면제를 한 의무보유기간 5년의 단축, 의무보유기

간 내 엔젤투자 회수시 일정기간 양도소득세의 면제를 용하는 방법 등이 있을 수 있

다. 단, 소득공제나 세액공제는 투자유인을 높여주나 경제 효과가 구 인지에 해

서는 논란의 여지가 있어 추가 으로 계량 연구가 필요하다. 둘째, 매칭펀드는 엔젤투

자자의 투자 액의 일정 비율을 공공자 으로 지원하는 방안이다. 정부자 을 통한 직

인 지원은 소규모 험자본을 제공하는 투자자들의 투자동기를 진시킬 수 있으나

지원기업에 한 기 이나 투자회수 기 설정에 있어 신 을 기할 필요가 있다. 마지막

시사논단

112 ․ 상장 연구 제65호 2012／4

으로 엔젤지원센터는 엔젤투자자와 소기업을 연결해주는 링크로서 공동투자를 장려하

며 문지식의 축 을 유도한다는 장 이 있다.17)

Ⅴ. 결론

내수시장에서의 제한된 경쟁과 기업의 신․창의 역량부족은 우리 경제의 구조 인

문제가 된 지 오래이다. 미래 기업의 성장을 이끌 수 있는 신역량을 키우기 해서는

지속 인 연구개발 투자가 동반되어야 한다. 하지만 기업의 매출성장이 둔화되고 업이

익률이 낮아지면 수익성의 악화로 인해 기술투자가 축될 수밖에 없다. 앞으로 장기

인 실물경제 성장기반을 마련하기 해서는 기업투자의 활성화를 지원하기 한 사회

인 인 라 구축이 시 하다. 이를 해서는 개별기업의 상황에 따른 유연한 형태의 자

조달이 가능하도록 자본시장의 역할이 더욱 강화될 필요가 있다.

본고에서 살펴본 기업의 자 조달 황은 이미 오래 부터 논의되어 온 문제로서 이

미 자 조달 다양화에 해서도 많은 논의가 이루어졌다. 자본시장에서 장기 인 투자자

이 기업들에게 공 되는 선순환 상이 정착될 때 우리경제의 기업분포와 산업구조가

안정화될 수 있을 것이다. 자본시장의 발 이 양극화의 해소와 신기업의 성장을 해

필수 이라는 인식은 있어도 정부의 과다한 간섭이 융시장의 비효율성을 악화시킨 과

거가 극 인 정책도입을 꺼리게 하고 있다. 시장실패가 존재할 때 정부의 시의 한

정책은 생각지도 못한 정 효과를 발할 수 있다. 자본시장법 이후에도 시장의 규모나

외형에만 치 한 정책이 많았던 것도 사실이다. 하지만 투자활성화를 한 자 조달 수

단의 다양화는 더 이상 융만의 문제가 아니다. 기술력을 갖춘 다수의 신기업이 성장

하여 기업과 견․ 소기업가 상생하는 산업구조가 정착하기 해서는 융 면에서

의 근본 인 문제해결이 선행되어야 한다. 따라서 경기침체의 장기화에 비한 장기

투자계획과 이에 따른 구체 인 자 조달 략을 수립하도록 거시경제 인 지원방침을

제시하는 것이 향후 연구과제의 핵심주제가 되어야 할 것이다.

17) 이와 병행하여 코스닥 상장 이 단계의 소벤처 기업들을 상으로 벤처캐피탈이나 연기

등의 문투자자가 거래하는 신시장 개설도 신 히 검토할 필요가 있으며 재 소기업 용

시장인 코넥스의 연내 설립이 추진 에 있다. 이와 비슷한 개념으로 리보드가 존재하고 있지

만 부실기업의 집합이란 인식 탓에 투자자들의 외면을 받고 있어 코넥스의 성공여부가 주목된

다.

기업의 자 조달 황과 개선방안

상장 연구 제65호 2012／4 ․ 113

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