主讲人：康纳·坎宁安 –常务董事

上市衍生品及场外交易清算机制

第十届上海衍生品市场论坛

高级期货交易

机遇与挑战

严格保密

2013年5月

今天的交易流程

终端用户 执行经纪人 交易所 结算经纪人

语音

人工DMA

自动DMA（即：算法交易，并非总是高频交易）

“黑箱”控制

决策算法

决策实施算法电子订单

无保荐准入

交易决策 交易实施价格发现和交易

匹配

交易结算

受控保荐准入

到底什么是算法交易？

算法交易 (AT) 是一种电子交易，其参数由严格遵守预先设定好的规则集来确定，旨在实现具体的执行效果。

算法交易的特点

1. 预先设计的交易决策2. 专业交易者使用3. 实时监测市场数据4. 自动提交订单5. 自动管理订单6. 无需人工干预7. 利用直接市场准入

算法交易仅用于期货吗？

来源：艾特集团预测

外汇

期权

股权

期货

固定收入

交易者们为什么会使用交易算法？

20%

22%

14%6%

13%

4%

7%

11%3%

Cost

Anonymity

Trader Productivity

Execution Consistency

Reduced Market Impact

Customization

Ease of Use

Speed

Others

成本

来源：《交易年度算法调查》

匿名性

交易商生产力

执行一致性

市场影响的降低

定制

易用性

速度

其他

那么，什么是高频交易呢？

其实并没有真正的定义，因为高频交易并非一种活动类型，而是这种活动的频率和速度，它是一种为了抓住机遇而实施的以算法为基础的交易策略，即使这种机遇非常小或者存在时间甚短。

典型特征 (并非总是如此)– 订单数量巨大且订单取消速度快– 通过买卖盈利的自营交易 (作为中间商)– 极短的持有期– 尾盘时无重要仓位 (平仓)– 每次交易利润极低– 超低延迟要求，利用主机代管服务/近邻服务– 提供服务及个人数据– 利用经过计算机处理的定量模型

所有高频交易均为算法交易，但并非所有的算法交易都是高频交易。

高频交易、主机托管交易及算法交易指的是同一概念？

算法交易 (AT)利用复杂精密的算法实现部分或全部交易周期自动化的任何形式的交易。

高频交易 (HFT)实施计算机化交易策略的特点是极短的持仓期，其交易速度超过几毫秒。

超低延时交易 (CoLo)指的是通过交易所服务器主机托管、直接市场准入或交易所和其他机构提供的个人数据在亚毫秒频率下实施的减少网络及其他类型延迟的高频交易。

直通 (或无审核) 交易 (SA) -买方需要利用注册经纪商的会员ID号，将其订单直接分配给市场，而无需使用经纪商的基本结构或风险控制。

高频交易与传统交易有什么不同？

高频交易VS算法交易和传统长期投资

低执行延时

高

算数或电子交易（执行）

短 持仓时间 长

传统长期投资高频交易

来源：

高频交易是否颇受青睐？

图1 高频交易占股权交易比例(%)

图2 高频交易的增长占股权交易比例(%)

美国 欧洲 日本 澳大利亚 加拿大 亚洲 巴西

欧洲美国

…这些高频交易如何盈利？

来源：彼得·高姆博等所著《高频交易》论文

高频交易本身并非一种策略，而是实施特殊交易策略的一种在技术上更为先进的方法。高频交易策略的目的是为了从市场流通失衡或其他短期定价失效中获利。

基于高频交易的策略

电子流动性供应

（统计性）套利

流动性侦查 其他

市场中立套利捕获价差监听/试探/狙击 延时套利

奖励驱动型策略

跨资产、跨市场和ETF套利 报价匹配 短期势头

哪些主体利用高频交易策略进行交易？

48%

46%

6%

Independent ProprietaryFirms (48%)Broker‐Dealer ProprietaryDesks (46%)Hedge Funds  (6%)

来源：TABB集团，2010年

高频交易量组成

独立自营公司(48%)经纪商交易平台(46%)对冲基金 (6%)

为什么速度对高频交易至关重要？

速度即风险管理工具

.. 为什么高频交易会产生如此多的订单？

Typical Order to Trade Ratios for an Electronic Exchange

来源：欧洲会议上自由贸易区、特惠贸易区的演示

买方出价买方出价

卖方报价

卖方报价

宽型报价 窄型报价

一天仅需更新几次

一天需更新多次

电子交易的典型委托单成交比例

流动股权交易

10比1

新MTF 期权市场 ETF市场

1000比1 1000比112,000比1

800比1

那么，高频交易是否像一个多变市场？

芝加哥期权交易所市场波动性指数

预计高频交易利润（单位：百万）

快速交易市场上动作最快的交易员所实现的利润随着波动性的升高而急剧上升，不论股指最终是上升还是下降

但是，高频交易也的确存在以下问题…

1. HFT 公司停止为剧烈变动的市场提供流动资金

2. HFT 公司从闪电交易中获利

3. HFT 会增加不稳定性

4. HFT 算法极为复杂

5. HFT 通常涉及扒头交易

6. HFT 提供虚幻流动资金

7. HFT 公司通过利用塞单策略从交易减速中获利

8. HFT 利用直通交易获得不公平竞争优势

9. HFT 利用主机代管获得不公平竞争优势

10.HFT 公司从收费结构中获利

这些高频交易公司是在市场中博弈吗？

博弈焦点

1. 订单发现策略 (隐藏流动性)

2. 订单触发策略 (止损单)

3. 欺诈 (降低最低报价)

4. 虚伪交易 (虚假订单)

5. 扒头交易 (内幕信息)

6. 塞单 (拒绝服务)

7. 无成交意向报价 (远离市场)

那么，我们应如何在该机制中控制风险？

交易中：“保证金使用”限制/筛选，旨在避免一系列不希望进行的委托单（“逃离算法”）到达执行场所，目的是为了满足此类交易多合约、多资产、多场所的特性。“保证金使用”被认为比“手”能更准确的体现交易所成员相对交易方的风险

交易前：“粗手指”限制/筛选，旨在避免单一的错误委托单（价格或数量不正确）到达执行场所

交易后：全面“信用/交易方风险和应急市场风险”分析，不但考虑当前的总持仓量和市场情况，还考虑了一系列“假设”场景和压力测试

语音

执行工具和算法

电子订单

“黑箱”控制

人工DMA

自动DMA（即：算法交易，并非总是高频交易）

终端用户 执行经纪人 交易所 结算经纪人

交易决策 交易实施价格发现和交易

匹配

交易结算

技术支持决策流程

受控保荐准入

…同时避免市场滥用行为？

有序的市场/市场滥用行为监控：全对交易活动进行尽可能实时性的监控，检查是否存在可能的无序交易或市场操纵的迹象。

公平准入：确保联位、近距离和交易所的广泛开放性，并制定公平、明确的准入策略，尤其对于直接非清算会议（即保荐）和非清算会员的自执行

语音

执行工具和算法

电子订单

“黑箱”控制

人工DMA

自动DMA（即：算法交易，并非总是高频交易）

终端用户 执行经纪人 交易所 结算经纪人

交易决策 交易实施价格发现和交易

匹配

交易结算

技术支持决策流程

受控保荐准入

我们如何规范高频交易…. 结论

1. 高频交易是实施已确定策略的一种技术方法，也是证券市场的自然演化，而并非一种全新的现象。

2. 控制应在降低风险的同时尽量保护高频交易的优势。

3. 主机托管及近邻服务应在公平竞争环境下执行。

4. 交易场所应采取措施应对市场变动。

5. 基于高频交易的策略的任何评估都必须采用功能性方法，而非制度性措施。

6. 高频交易的市场适应性不仅要求监督，还要求开放透明的交流，以确保证券市场投资人的信心与信任。

谢谢…

效率、可再生能源及缓解措施

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