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行业研究报告

——以品牌企业为标的 牢抓行业中两头机会

投资要点

对于像中国这样的二元经济国家，在将来很长一段时间都存在着生活必需品与高档消费品并存的局面。因此，就中国国情而言普通食品消费品以及类似准奢侈品的消费品均有着巨大发展空间。

食品饮料行业各厂商生产的产品就其本质属性与其它商品基本相似，产品从厂家生产出来需要经过中间环节（如超市、便利店、餐饮店等）传递给消费者。为研究方便，我们归纳总结出这其中对于厂商来说最重要的三方面要素，也就是厂商必须要在产品、品牌、销售方面下功夫，我们将定义为产品力、销售力和品牌力。

通过对食品饮料所属几个子行业进行研究时我们发现，每个行业因为所处行业发展阶段、产品属性以及竞争格局不一样，其几大要素中决定产品竞争力的权重也是不致的。因此，我们结合各子行业竞争格局及发展趋势对各要素在其中权重做重点剖析。

我们提出以品牌为主线作为判断食品饮料优秀公司的标准。从产品生产出来到最终被消费者所接纳成为一个强势品牌是一个动态的过程，在这其中产品力、销售力和品牌力在其中的权重是不一致的。依据所给的权重来分析，我们发现食品饮料因各行业发展阶段的不一致，在行业发展的初期，销售等是最重要影响因素，但是等行业发展到了成熟阶段，我们发现越是相对成熟的行业，品牌越是决定性的影响因素。

按照我们的标准，采取给予不同权重的进行定性或者打分的办法，很容易得出每个细分子行业的投资标的：贵州茅台、张裕、青岛啤酒、蒙牛和双汇发展。

根据目前消费品市场的竞争特征和收入的限制，我们认为并非所有消费品企业都具有投资价值，真正需要关注的还是有定价能力且销量能大幅提升的股票。对于我们所看好的企业，如果按投资者要求再进一步排序，我们认为最好能具备三个条件提价、上量且估值便宜。从我们对这几家公司的提价能力以及销量比较来看，具有定价权的公司利润增长最快，当然公司拥有的定价权也是多年来品牌打造所带来的必然结果，从这种角度来分析，我们投资标的顺序依次是贵州茅台、张裕、青岛啤酒、蒙牛和双汇发展。

从这几个企业消费群体来分析，贵州茅台和张裕主要的消费者为富裕起来的中产阶段，而青岛啤酒、蒙牛和双汇发展其产品更满足于大众消费者，这与我们提出的抓两头机会是相一致的。

持有 增持 减持

食品饮料行业

食品饮料行业研究报告 长期竞争力评级：等于市场均值 市场数据 市场优化平均市盈率 46.98沪深 300 指数 4856.16上证指数 5032.13深证成指 16217.51

2007 年 11 月 23 日

陈钢 (8621)61038215 cheng@china598.com

联系人：赵莉 (8621)61038257 zhaoli@china598.com 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷

泰滨江大厦 15A 层（200011）

国金证券研究所

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牢抓行业中的两头机会

食品主要消费群体－高档消费人群和大众消费人群 国内外的消费经验表明，食品消费的波动比较平稳，难以出现类似投资相

关的周期性行业一样的爆发性增长机会。但中国城市化和人口结构调整给食品消费提供了持续的增长动力和广阔的前景，特别是中国庞大的人口为造就强势消费品牌创造了必要性。

中国两元经济的特点就决定了一部分先富裕起来的居民消费能力较高，但同时仍有绝大数普通百姓消费能力仍待提高。

对于目前经济实力较强消费者而言，食品消费在其消费比重中占比较小，同时对这部分食品消费选择会更侧重于质量、品牌以及同自己经济能力相一致。

随着中国人均 GDP 超过 2000 美元，中国的中产阶级正在快速形成，并已成为全球投资界关注的焦点。2005 年中国约有 5900 万可以自由支配收入的消费者（人均 GDP 超过 5000 美元），而到 2010 年这一数字将有可能翻 4 倍，未来 20-30 年是中国中等收入群体快速兴起的时期。

图表1：中等收入人群在未来 5-10 年将迅速崛起 图表2：城镇居民人均可支配收入的分布和增长情况

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20

40

60

80

100

120

1985 1995 2005 2015 2025

高收入中产家庭迅速成长(4-10万) 低收入中产家庭的崛起(2.5-4万)

贫困家庭占比迅速减少(低于2.5万)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

最低收入户

困难户

低收入户

中等偏下户

中等收入户

中等偏上户

高收入户

最高收入户

2005年收入 2005年增长率 过去3年 过去6年

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尽管近年来中国不同收入阶层可支配收入的增长速度差异在缩小，但总体看中高收入群体的收入增长速度仍快于中低收入群体，财富的积累使得最具消费能力的中产阶层开始出现。

图表3：中产家庭收入及消费构成

食品杂货

其他通讯

交通

衣服

住房

子女教育

储蓄

健康医疗

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从国外中产家庭消费调查结果显示，超过 60%的家庭将收入的 10-30%用于购买食品杂货，超过 70%的家庭每月至少外出就餐两次。

从中国台湾的经验来看，1986-1997 年间，子行业中高速增长呈现一定的阶梯变化，率先启动的是食品、服装和医药（1987-1991），随后是家具、日用五金（1991-1994），而建材的销售旺期长达 6 年（1988-1993）。中国的消费开支构成变化将参照发达国家的发展规律，食品的比重将逐步下降，但这一部分食品消费更倾向于高档化。

普通消费者其食品消费仍然占据所消费比重很大（如图表 4），而且这种消费有个最大的特点就是随着收入的提高将复制目前高档人群的消费经历。

图表4：城市和农村食品支出占总支出的比例 图表5：广州和上海近几年食品消费变化

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500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

1995 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20050%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

城镇居民食品支出 农村居民食品支出 城镇食品支出占比 农村食品支出占比

0.00

1000.00

2000.00

3000.00

4000.00

5000.00

6000.00

7000.00

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20060%5%10%15%20%

25%30%35%40%45%

广州居民食品支出 上海居民食品支出 北京居民食品支出 天津居民食品支出

广州食品支出占比 上海食品支出占比 北京食品支出占比 天津食品支出占比

来源：国金证券研究所

对于中产消费购买力不容忽视，这一观点比较容易被大家所接纳。普通消费者也是我们必须重点关注的对象，这主要是因为：

在中国，每个经济活跃区域以及各城市之间的经济差别悬殊，这些地方存在着不同消费能力的群体，因此中国的消费具有较强递进的特点，即经济一般是由从珠三角启动，然后推向长三角，目前正朝向环渤海、中部城市以及西部省会城市推进的过程中。即使是在同一个城市中，其消费内容也是由高收入者向低收入者转换。

对于像中国这样的二元经济国家，在将来很长一段时间都存在着生活必需品与高档消费品并存的局面。先富裕起来的消费者，日常生活中将向像高档产品倾斜，如消费牛奶将减少纯奶消费而增加酸奶等高档品种的消耗。对广大普通消费者特别是农村消费者，却连消费普通液态奶的经济实力不具备，但随着收入提高，未来几年低档的液态奶消费主体就会由城市居民转移到广大农村消费者。

图表6：城镇和农村可支配收入及人均纯收入保持稳步增长

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2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

0.35

0.4农村居民家庭人均纯收入 城镇居民家庭人均可支配收入农村增长 城镇增长

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来源：国金证券研究所

目前国家一系列政策将非常有利于增强普通消费者的购买力。目前中国农村居民收入仅相当于城镇居民九十年代中期水平，其收入的逐年将会使得其对食品饮料消费稳步增加。

富裕起来的中产阶段除了会增加大众产品中的高档品类消费外，同时为了满足健康以及情感需要将增加如高档白酒以及葡萄酒的消费。因此，就中国国情而言普通食品消费品以及类似准奢侈品的消费品均有着巨大发展空间。

食品饮料行业影响要素分析及趋势判断 厂商产品在流通过程中重要影响因素分析

图表7：厂商产品在流通过程中重要影响因素

战略 管理团队 企业文化

员工

产品力 品牌力 销售力

餐饮 超市 便利店

存在地域、经济、文化、心理等差异

厂商

商品

中介

消费者

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从图中我们可以看出，食品饮料行业各厂商生产的产品就其本质属性与其它商品基本相似，产品从厂家生产出来需要经过中间环节（如超市、便利店、餐饮店等）传递给消费者。目前中国已经走出了物质短缺时代，因此商品从厂商传递给消费者的方式发生了巨大变化，在这个过程中所涉及的环节相当多，包括产品本身研发及宣传、品牌打造、渠道的开拓维护以及促销活动等等。为方便研究，我们归纳总结出这其中对于厂商来说最重要

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的三方面要素，也就是厂商必须要在产品、销售、品牌三个方面下足功夫，我们将其定义为产品力、销售力和品牌力。

对于评价企业的另外一些因素如管理层优秀与否、治理结构是否科学、战略制定是否准确等在我们本次的评价体系中没有讨论，同时我们也认为，上述因素能否做到位，也能反映到产品力、销售力和品牌力上。

消费者需求导致厂商要生产不同的产品来满足其需要，在这个循环中，厂商与消费者之间媒介是商品，厂商要想将商品更有效地传递给消费者，就必须培养出产品本身的竞争性出来，这要包括产品的品质以及特定的功能等等，这种产品本身所拥有属性我们将其定义为产品力；同时商品传递给消费者过程中，要通过超市、现饮、小卖部之类载体，这就要求厂商要有很强的渠道掌控能力，同时厂商要通过促销等手段要让消费者购买公司的产品，我们就将其定义为销售力；因为公司产品获得了消费者的认可，不断的增强了其品牌知名度、美誉度以及忠诚度，这样一个循环过程就是一个品牌创造及打造过程。

图表8：厂商产品在流通过程中重要影响因素分解 产品力 销售力 品牌力

品质 产品力最基本的一点就是产品品质有保证。

产品能在全国销售流通如：如白酒、葡萄酒

品 牌定位

品牌定位明确才能更有针对性地做营销工作

销 售区域

产品受销售半径限制：如啤酒、低温肉制品、巴氏奶

渠 道的 掌控 及管 理能力

与经销商谈判过程中处于主动地位，渠道商主动提供网络并愿意卖产品。渠道管理到位，不会出现价格倒挂的情况等。 知 名

度 品牌刚开始打造之时最重要的工作

产品属高档如；贵州茅台、张裕

产品 包括产品的实体、服务、品牌、包装

产 品档次

产品定位不高或产线比较混乱

定价 包括基本价格、折扣价格、付款时间等

美 誉度

通过系列事件营销等手段，让消费者建立起美誉度

产 品口味

产品口味有地域色彩如：黄酒、辣火腿肠

地点 包括分销渠道、储存设施、运输设施、存货控制

产品消费不是自用而是用于沟通等目的如：贵州茅台用来送礼占比较大

产 品属性

买来就是自用如：饮用牛奶、啤酒和肉制品等等

促销 包 括 广 告 、 人 员 推销、营业推广与公共关系等

忠 诚度

维护现有消费者的成本要远低于新开发客户的成本。

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中国食品饮料类似于中国其它一些快速消费品，品牌概念的建立只有很短时间，而对于西方国家的品牌来说拥有上百年的发展历史都非常常见，因此，在中国商品的销售更多是靠渠道来推动品牌，而不像国外许多品牌是先在消费者心目中就建交的品牌印象，然后由消费者产生的直接需求来倒逼渠道，靠品牌强势拉动渠道进行产品销售。

品牌打造，不是靠打几个广告就行的（打广告主要是为了提高产品的知名度，搞一系列事件营不仅是为了提高产品知名度，同时也是为了提高美誉度），打了广告而且还要让消费者从渠道中买得到产品，这样才能让产品不断被消费者体验到，对产品有了清晰的认识，最终变成其忠实的消费者。我们周边有很多这样例子，消费品产品本身很好，但是因为渠道没有掌控到位，被别的产品乘机而入抢占了先机。

商品的极大丰富使得厂商围绕渠道做足了文章。20 世纪 90 年代末，以传统批发市场为核心构建的企业产品分销网络受到了严峻挑战，并逐渐瓦解。众多企业逐渐意识到，产品销售通路建设是赢取市场的关

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键，并引发了一场“掌控终端”、“减少层次”、“渠道扁平化”、“自建网络”的产品销售通路建设运动。针对中国目前这种发展不均衡且相对割裂的市场，一些企业对终端铺平及管理投入大量的人力、物力和财力，以达到深度分销的效果。当然这并不是意味着厂商可以忽视产品品质的管理和品牌打造，而是全身心投入到通路网络中去，厂商真正正确要做的事情是在产品、品牌和销售三者之间找到平衡。

图表9：三要素对商品销售重要性 图表10：现代零售业态在食品销售中扮演重要角色

品牌力,50%

销售力,30%

产品力,20%

百货 10% 百货 5%

超市 15% 超市 20%

大 卖 场

10%

超市 15%

大 卖 场

15%

便 利 店

10%

现 代 零 售

70% 传统业态

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消费者可以确实感觉到因为产品的用途和功能不一致，我们对其衡量要求权重会不一致，对于新产品其重要顺序应该是渠道、品牌、产品，而对于有多年经营历史的产品其重要顺序就是品牌、渠道和产品。产品功能不同所走渠道也是不一致的，如啤酒多数是走现饮渠道，而牛奶则主要走商超。再者产品改良也导致渠道就发生了巨大变化，比方说乳业的常温奶推出后使得送奶到户的巴氏奶销量大大减少。

超市、大卖场等现代业态的推广，使得以销量为考核指标的规则影响力越来越大，这就使得品牌力成为产品竞争的重中之重，强者恒强的局面仍将维持很长时间。

食品饮料各行业竞争态势及未来发展趋势预测 通过对食品饮料所属几个子行业进行研究时我们发现，每个行业因为所处行业发展阶段以及面向消费者需求不一样，其几大要素中决定商品的竞争力的权重也是不致的，因此，我们结合各子行业竞争格局及发展趋势对各要素在其中权重做重点剖析。

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图表11：食品饮料各子行业所处发展阶段

葡 萄 酒

果 蔬 汁 饮 料

乳 品

普 通 饮 料

啤 酒 肉 制 品 粮 油 加 工

白 酒

调 味 品

培 育 期 成 熟 期 衰 退 期 稳 定 期

高 档 消 费 品 过 渡 阶 段 大 众 消 费 品 时 间

高 速 发 展 期

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白酒行业－老名酒的春天仍将继续 未来白酒行业将会继续呈现两极分化的竞争格局，产品结构趋向于高端化

将成为企业产品毛利率提升和盈利能力提高的主要举措。高档白酒对品牌、品质、价格等都有着极高要求，缺少文化底蕴和品质保证的高端品牌的生命力通常不会持久，因此有实力长期延续的高端品牌很可能只有贵州茅台、五粮液、 国窖·1573 等少数几个品牌。对于白酒行业未来厂商发展态势，我们认为将继续上演强者恒强的竞争态势，我们为什么还继续看好以贵州茅台、五粮液和泸州老窖为代表的老名酒，这主要是因为：

一是消费升级为品牌企业奠定发展基础。从 2003 年开始白酒行业销售收入和利润率就开始出现大幅增长，规模以上企业吨酒价格也由 2003年 1.6 万元/吨提高到 2006 年的 2.5 万元/吨，我们认为这主要源于消费升级前提下的产品结构调整，也充分体现出白酒消费者“少喝酒、喝好酒”的发展趋势。白酒在中国文化生活中扮演着极其重要的角色，特别是白酒相对于葡萄酒和黄酒而言在酒精度上更具优势，使得未来几年白酒尤其中高档白酒的消费将保持持续增长。

图表12：几种酒近几年吨酒价格(万元/吨) 图表13：高档白酒近几年销售数量

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年

0.1

0.2

0.2

0.3

0.3

0.4

0.4

0.5白酒 葡萄酒 黄酒 啤酒

0

2000

4000

6000

8000

10000

2002年 2003年 2004年 2005年 2006年

泸州老窖 五 粮 液 贵州茅台 水 井 坊

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二是品牌是老名酒发展的基石。从 1991——2006 年，尽管有国家政策上多次税制的限制、广告标王的冲击、缺乏真正文化内涵的概念性炒作干扰、跨行资本的挤压等重重困难，同时也有白酒企业通过不断的广告投入和超高的价格打造高档产品，中国 80%的传统名优酒并没有被击倒，因为靠炒作和制造概念是难以实现产品的质量保障和文化沉淀，许多品牌很可能难以维持其产品长期强势。我们认为传统企业的优势仍然非常明显，而且随着市场的不断完善，消费者的理性以及这些企业的成熟，中国白酒市场以传统名优酒为主的更加有序的垄断竞争时代已经到来了。

三是高档酒消费仍有较大空间。在中国经济继续处于快速发展的大背景下，居民消费水平将进一步提高，高档宴会和商务活动将更加频繁，对中高档白酒的需求仍将很大，很多产品还存在一定提价空间，这将促进白酒企业毛利率的上升，消费者对食品安全问题的重视也将有利于知名品牌的酿酒企业。随着经济的增长，高档白酒消费将表现出比普通白酒更快的增长速度，并将替代部分中低产品的消费，高档酒未来几年将保持 10%左右的增长速度。中高档白酒尤其是知名品牌白酒企业将面临更大的发展空间。

图表14：白酒行业中中低及高档酒各自占比 图表15：高档酒中各品牌市场占有率

其他白酒

高档白酒

水井坊其它

贵州茅台

五粮液

老窖1573

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目前白酒所处发展阶段属于成熟期，对于这样商品其品牌影响力和渠道将是起决定性作用。对于产品本身而言，除了香型以外，因为工艺成熟不太可能形成太大的差异化。但是，白酒企业产品力在三个要素的重要性要高于其它几个行业，这主要是因为消费者比较成熟且有一定鉴别能力，但是白酒发展到今天这个阶段其品牌力所占权重相对其它子行业是高的。

未来几年，我们判断白酒行业的核心驱动因素必将从终端竞争升华到以消费者为核心的品牌竞争上。近一两年贵州茅台的突飞猛进，即便是在浓香型白酒的老家四川，也都让当地白酒经销商为之感慨，贵州茅台的这种成功不仅是因为其酒质、营销，更为重要的是其品牌的胜利。今后几年，老名酒将会越来越有竞争力，价格也会越来越贵，市场份额也会越来越高。

啤酒－局部竞争激烈不改行业盈利增强趋势 啤酒行业发展有其特殊性，主要厂商基本上都采用比较成熟的工艺，很难

从产品本身形成差异化，啤酒销售半径为其发展烙上了深深地行业特征。从我们行业内厂商进行调研所了解信息来分析，啤酒行业目前发展现状类似前几年前的白酒行业，这主要表现终端运作能力将在很大程度影响着品牌力增强，这就使得渠道竞争力更为重要。

啤酒销售社交饮用占 80%，20%作为自我饮用。销售渠道主要分布为现饮占到 50%，传统销售渠道占到 45%，现代销售渠道占到 5%。针对中国目前这种发展不均衡且相对割裂的市场，对市场类的通路商及其网络需要长期的、清晰可见的盈利目标以及一系列中国国情的运

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作，零售终端实质上目前不在企业手中，有效切入零售终端的作法不在产品上，而在营销手法上。就目前而言通路网络是最能形成企业独特价值的选择。

图表16：饮用场合分布 图表17：渠道分布

社交饮用

自我饮用

传统销售渠

道

现代销售渠

道

现饮

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决胜终端仍具有较强现实意义。营销网络建设已经经历了三代，第一代是客户打天下（原大户制，重销量）、第二代是客户闯天下（冲网络）、第三代是客户做天下（有品牌经营意识，对通路进行精耕细作）。为了实现客户做天下，青啤等啤酒巨头一直在不断努力降低营销工作和组织的重心，它们整体营销思路是“大营销、小区域，精耕细作”，在不放弃大户经销商的情况下，花了很大的精力对区域市场终端进行深耕。

一直以来，厂商对于啤酒产品的推广，一般喜欢从啤酒本身的品质内容等理性角度出发，而很少从文化、情感等方面进行感性方面的诉求。而事实上，酒类产品从来都是一个感性大于理性要求的产品，人们可能更喜欢里面所包含的文化的气息。当然，国内厂商想通过讲情感故事来解决这一问题，推进品牌影响力的提升，但是还没有形成很好的效果。

图表18：啤酒行业及青岛啤酒吨酒价格及利润变化 图表19：啤酒行业净资产收益率及销售费用率

0500

1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000

1995年

1996年

1997年

1998年

1999年

2000年

2001年

2002年

2003年

2004年

2005年

2006年

3Q2007年

0

100

200

300

400

500

600全国吨酒价格 青啤吨酒价格 全国吨酒利润 青啤吨酒利润

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

2003年 2004年 2005年 2006年 2007年三季度

净资产收益率 销售费用率

来源：国金证券研究所

而随着物流及厂商集中度的提高，品牌将成为消费选择商品最具有决定性的影响因素。日本的啤酒企业只有四个：朝日、麒麟、札幌、三得利，四家企业的主打产品的价格和销售政策相同，销售管理模式和渠道网络也相同，甚至连业务员代表的拜访程序都相同，是什么拉开了这几个企业之间的差异呢？答案只有一个就是：品牌！

分析近几年行业数据，全国吨酒价格从 1995 年的 1898 元／吨提高到2006 年的 2432 元／吨，全国吨酒利润也从 1995 年的 66.28 元／吨提高

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到了 2006 年的 131.8 元／吨，我们认为行业盈利能力在增强，而且这种趋势将有望得以保持，这是因为：

一是在消费升级大背景下，消费者购买能力在增强。

二是许多地域性的小酒厂被兼并掉或者在竞争中丧失掉了竞争力。

三是主要龙头企业形成了自己的强势市场，并且内部整合及品牌打造已经产生了较好的效果。

四是龙头企业一直致力于产品结构调整，通过减少产品种类的数量加大拳头产品的生产，使得生产线的产能利用率得以提升。

五是优势企业近几年一直在加大品牌投入，其品牌溢价作用越来越明显，消费者品牌意识及品牌忠诚度在提高，使得这些企业通过换包装等举措来消化毛利率提高变成可能。

中国啤酒行业经过多年的发展也成为人均消费量最大的酒种，今后随着产品档次提升以及农村市场的开拓，啤酒企业仍存在较大发展空间，展望几家企业将出现不同的发展前景：

青岛啤酒顺利完成从生产型向市场型企业转变，借助于品牌优势、产品结构调整等手段，借助于中国中高档啤酒市场的稳步增长，与百威啤酒占据此细分市场的半壁江山，同时拉开与其它对手在国内中高细分市场的差距，利润回报亦将保持稳定增长；

华润雪花借助资本优势、前期的战略布局与品牌整合、灵活的竞争策略与执行文化，其基地市场将会越来越多，利润源也将增加，预计2010 年前将率先达到 20%市场份额，逾 1000 万千升，与国内对手拉开较大的差距，利润亦将保持稳定增长；

燕京啤酒如果不加大品牌塑造及扩张速度，很有可能在未来竞争中处于劣势地位；

英博携资本之势继参股珠江啤酒、收购金狮在华啤酒业务后又出重手一举收购雪津啤酒，大有超过燕京啤酒之势。

肉制品行业－龙头企业机会最大 从目前行业发展态势来看，我国上下游都还有很大的改善空间。我国上游

主要以散户、小规模专业户饲养为主。因为环保以及管理经验缺乏等因素制约，厂商切入上游的积极性不会太高，对优势企业来讲目前主要发展机会还是来自下游。

图表20：肉制品产业链

农

业

种

植

饲

料

加

工

种

猪

繁

育

育

肥

生

猪

批

发

零

售

消

费

者

猪副产品贮运销售 屠

宰

加

工

物流发散 物流发散 物流发散

物流发散

物流发散

物流发散

物流收敛 物流收敛

物流收敛 物流收敛

生鲜冻肉贮运销售

肉制品加工及销售

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我们认为未来肉制品行业将面临着良好的发展趋势，这主要是因为：一是中国国内经济仍将保持快速发展态势。二是城市化进程将加速人们对肉制品的消费习惯的改变。三是中国广大农村的肉食消费增长潜力不可低估。

在我国最主要的猪肉产品消费中，总量消费仍然会仍将会延续前几年 4％左右的增长速度，但产品的内部消费结构会发生巨大的变化，这带给优势企业的机会非常巨大。这主要表现为冷鲜肉和肉制品的替代性增长。

图表21：各种屠宰方式占比

来源：国金证券研究所

一是厂商参与机械化屠宰用冷鲜肉来替代传统热鲜肉。目前我国屠宰行业大规模的现代生产方式远没有普及，前几家企业即使实现其规划中的三一五年后实现 2500 万头/年屠宰量，相较全国每年 6-7 亿头生猪出栏量而言市场占有率还是太小。

二是厂商打冷鲜肉品牌（特别是低温肉制品与国外相比差距仍然很大）。在发达国家的鲜肉供应以分割后的冷鲜肉为主。我国冷鲜肉市场增长也比较快，从 2001 年的 10 万吨增长到 2004 年的 230 万吨，2006 年北京、上海冷鲜肉消费量分别占猪肉消费量的 20%和 30%，深圳达到了 40%，杭州市区小范围内已经达到了 50%-60%。尽管说我国近几年冷鲜肉及肉制品发展较快，但离国外水平还差距很大。目前2005 年高、低温肉制品及冷鲜肉占猪肉行业的市场份额分别仅为6.58%、3.51%和 2.19%，其余就是冷冻肉、热鲜肉。

图表22：肉制品占肉类比例在提高 图表23：我国各类肉产品占比

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1000

2000

3000

4000

5000

6000

2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年0

2

4

6

8

10

12

肉制品产量 肉类总量肉制品占肉类产出比例

低温

高温

冷却肉

冷冻、热鲜肉

来源：国金证券研究所

根据中国肉类协会提出肉类产品结构发展具体目标：2010 年，冷鲜肉及小包装分割肉占大中城市供应量的 20%-30%。初步预测，2010 年

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我国的猪肉产量将达到 6720 万吨，消费总量 6390 万吨，城市冷却肉的消费水平如果达到其猪肉类消费总量的 30%，仅我国大中城市的冷鲜肉市场就有 670 万吨的容量。我们认为，由双汇等企业带来的机械化屠宰量大幅提高，将促使冷鲜肉对在普通菜市场销售热鲜肉的全面替代。

三是打造品牌类肉制品。我国肉制品人均消费量不足 1 公斤，而在发达国家人均水平能达到 40 公斤，在欧洲许多国家人均可以达到 60-70公斤。据中国肉协预测，“十一五”中国肉类增长年均 3-5%，到2010 年中国肉类总量将超过 8700 万吨，肉制品产量达到 1200-1400 万吨，肉制品占肉类总量比重由 8%增长到 13%，即使实现这一目标离国外消费水平还有很大的差距。今后随着我国高速公路以及冷链系列的进一步完善，我们认为具有品牌优势的肉制品企业将会面临着大的发展机遇。

目前我国行业龙头企业－双汇的肉制品总产量已经达到了 120 万吨，其产品结构中高温肉制品约占 90 万吨，低温肉制品约占 30 万吨。双汇高温肉制品近一两年增长速度基上保持了 15-20%的增长速度，其低温肉制品保持了近 50%的增长速度。从目前消费结构来分析，高温肉制品的消费群体将由从高收入人群转移到低收入人群，这些高收入人群逐步发展成为低温肉制品的消费者。

经我们测算上述发展机会带来肉制品龙头企业双汇发展的未来四年销售收入复合增长率能达到 20%、屠宰生猪增长达到 36%、肉制品增长达到 10%。

图表24：肉制品及副产品加工近几年保持了较高增速 图表25：猪肉、仔猪等价格波动

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20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

2003 2004 2005 2006 1H20070

5

10

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20

25

30

35

40收入 同比

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

2003年1月

2003年4月

2003年7月

2003年10月

2004年1月

2004年4月

2004年7月

2004年10月

2005年1月

2005年4月

2005年7月

2005年10月

2006年1月

2006年4月

2006年7月

2006年10月

2007年1月

2007年4月

2007年7月

仔猪 猪肉 活猪

来源：国金证券研究所

近一年来，猪肉价格持续上涨引起了党和国家领导人的高度关注，我们预计明年春节以后猪肉的价格将有所下降，但由于目前养殖户的群体变化正处在转折期，明年猪肉价格将维持在 20 元/公斤左右。尽管猪肉价格上涨将会影响到肉制品企业的当期利润，但却龙头扩张提升行业集中度带来了极好的机会。

葡萄酒行业－强者恒强 我国葡萄原料基地分布与企业分布的不平衡，加之张裕、长城等品牌在消

费者有一定基础，使得葡萄酒行业厂商集中度要远高于其它企业。

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图表26：酒精饮料前三名企业集中度

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

白酒制造 啤酒制造 黄酒制造 葡萄酒制造

来源：国金证券研究所

目前，我国葡萄酒市场已经经过了填补市场——市场大战——品牌竞争——市场整合的过程。我国葡萄酒产业“三国鼎立，四分天下”的新格局已经形成。这三国就是张裕、长城、王朝。三大品牌与一些区域性品牌威龙、新天、通化、莫高等成为领军市场的品牌。“四分天下”是指国有、集体、个体、外资四分天下。“西酒东进”和“东酒西扩”，已成为当今中国葡萄酒市场两股针锋相对的势力。

因为对于 95%的消费者而言，都还不具备鉴别葡萄酒品质的能力，在这种情况下品牌和销售力将决定着葡萄厂商的发展前景。张裕因其不断推进的“4+1”品牌战略，巩固了其在整个行业的龙头地位。我们认为未来两三年的国内消费者仍将品牌作为区别选择和挑选商品的主要标准，这对于张裕进一步发展仍是有利。葡萄酒行业厂商的竞争仍将上演强者恒强的竞争格局，张裕的龙头地位仍将无人能撼动。

从行业竞争来看，因为处于发展期，企业的竞争有可能随时会发生变化，另外品牌的美誉度及忠诚度仍需要继续提高，我们研究主要食品饮料优势企业的费用投入情况，可以发现张裕费用投入占比基本上是最高的，尽管说各行业间会存在差异，但也表明张裕要想打造成像贵州茅台一样的品牌还需要走很长的路。

图表27：食品饮料主要公司销售费用占主营收入比例图

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5

10

15

20

25

30

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

泸州老窖 燕京啤酒 五 粮 液 张 裕Ａ 双汇发展 贵州茅台

青岛啤酒 伊利股份 蒙牛乳业 雨润食品

来源：国金证券研究所

截至到今年前８个月，中国进口散装葡萄酒 89467 吨，同比增长了66.7%，进口原装葡萄酒 25780 吨，同比增长了 136.4%，分别占到我国

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葡萄酒消费量的 24.9%和 7.2%。因为基数较小同比增幅比较大，因此有许多投资者非常担心洋葡萄酒对国产酒的冲击。我们认为这种担心有点过度：

图表28：预计 2010 年各档次酒占比 图表29：近几年我国进口葡萄酒的量

中档酒,40%

低档酒,10%

高档酒,50%

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100000

200000

300000

400000

500000

600000

700000

2000年 2002年 2004年 2006年

葡萄酒进口量 葡萄酒产量 葡萄酒消费量

来源：国金证券研究所

一是国外厂商对中国国情还没有做到完全适应。正如啤酒和乳制品行业外资企业对如何驾驭中国复杂的经销商体系和割裂的区域市场仍然没有比较好的应对措施一样，我们认为国外葡萄酒企业在面对有中国特色的市场环境下也未必能找到。国外厂商一直以来就持有产品推广应该依靠质量和悠久的品牌的思想，

二是进口洋葡萄酒在短期内会对国内葡萄酒市场构成一定冲击，但是从长期来看在中国市场上对本土葡萄酒企业构成危胁的很有可能是新世界的葡萄酒生产企业，但新世界葡萄酒也存在着运输费用以及长途运输对品质影响较大等不利因素。

三是从消费者的角度看，中国不像许多西方国家拥有很系统和悠久葡萄酒文化，中国许多消费者对葡萄酒的认识还处在启蒙阶段，同时中国文化决定了不像国外一样消费者喜欢追求有个性的产品，短期内要在中国孕育出类似欧洲的追求绝对品质的葡萄酒企业是比较困难的事情，但这是一个必然趋势。

乳业－调整是为了更好地前进 中国的乳制品行业随着蒙牛、伊利等品牌的崛起，行业内的企业数量、加

工能力、设备水平等得到巨大提高，2006 年末行业总产值已经占到食品制造业 23.02%。北京、上海等大城市的乳品人均消费已经超过 40 千克/年，一些二三线城市奶品消费习惯也开始逐步形成。

同与我们消费习惯相近的日本比，在人均收入不足日本 1/5 的背景下，我国城镇居民乳品消费量已经达到日本 42%的消费水平。在城市消费相对饱和而农村市场消费能力还未跟上的背景下，乳制品市场出现了越来越激烈的竞争局面，产量、收入不减速的同时利润率却不断下降，乳品消费已经出现阶段性过剩，我们认为未来两三年乳品行业产量增长要大于销售收入，销售收入增长要大于利润增长速度。

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图表30：乳业近几年利润率在下降 图表31：30 个城市牛奶月份零售平均价格(元/500 克)

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20000

40000

60000

80000

100000

120000

2003年 2004年 2005年 2006年22%

23%

23%

24%

24%

25%[产品销售收入(百万元)] [利润总额(百万元)] 毛利率

2

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

2.6

2.7

2003年4月

2003年7月

2003年10月

2004年1月

2004年4月

2004年7月

2004年10月

2005年1月

2005年4月

2005年7月

2005年10月

2006年1月

2006年4月

2006年7月

2006年10月

2007年1月

2007年4月

2007年7月

2007年10月

牛奶月份零售平均价格(元/500克)

来源：国金证券研究所

同其它很多行业一样，目前养殖奶牛是整个乳业风险承受能力最差的环节。养牛成本不断上涨而收奶价格多年不变的情况下，导致全国养殖户约35%左右亏损。2006 年底全国奶牛共有 1300 万头，比前年增长 3%（已包括进口的），低于正常自然增长率 8%（已剔除老弱病残牛），这说明了奶农杀牛、卖牛比例已不是少数。奶牛存栏量的恢复周期起码要三年，如果出现波动将会影响到原奶供应，对行业造成极大的冲击，近期在政府的支持下，同时原奶价格的上涨，将在一定程度上避免出现大规模奶农杀牛、卖牛现象，否则将重演养猪户一样的走极端式的处理办法。

从目前目前竞争态势来看，蒙牛目前主营收入已超过伊利，其会尽可能压制乳制品提价空间，因为提价对主要是低档产品的伊利非常有利，蒙牛要将伊利远远甩在后面，必然带来两虎相斗更趋激烈，同时一些乳企因为求生的需要将使得近一两年行业内竞争更趋恶化。从产品结构来分析，普通产品即使因消化成本压力而可能有所提价，但近期内提价幅度对改善赢利难有帮助，行业整体毛利率仍将继续在低位徘徊，高档产品将逐渐从产品体系突现出来。虽然光明酸奶在以上海及其周边城市为主的区域具有领行地位，但蒙牛强大的营销力量和结盟达能的后发优势可能令其在酸奶领域脱颖而出；而伊利虽有奥运促销的有利因素支持，但在将来其酸奶业务可能受到战略执行力及营销短板的拖累，但其在奶粉方面拥有的相对优势仍不足扭转其被蒙牛大步超越的窘况。

我们认为近一两年行业增速低于前几年，这并不能动摇中国乳品工业发展前景依然广阔的根基，我们认为乳制品业在中国仍然有巨大的发展空间。这主要是因为不同于日本等国家，我国地区发展、城乡发展之间存在较大差距，这将有利于我国乳品消费高增长保持更长时间。此外，未来持续不断的城市化亦是中国乳品消费快速增长的强劲推动力。

图表32：城市与农村乳制品消费量相差较大

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20

40

60

80

100

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140

160

城镇居民 农村居民

人均年乳制品消费支出 人均年鲜奶购买量

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来源：国金证券研究所

中国乳品消费在国际上的地位与其人口数量极不相称，因为城镇居民和农村居民在经济水平上存在的巨大差距，使得其在乳制品消费支出方面相差 48 倍，在鲜奶购买量上相差 14.69 倍。

《中国食物与营养发展纲要（2001-2010）》明确指出，2010 年城乡居民奶类发展目标是：城市居民人均奶类消费 32 千克，农村居民人均7 千克。城乡乳品消费差距缩小到 4.57 倍。如果实现了这个目标，2010 年之后奶类还有一倍的增长空间。

从与我国国情饮食习惯较一直的日本消费水平来看，其乳品消费水平为 59.5 千克/年。若我国达到这一水平，奶产量将达到 8300 万吨，相比 2006 年的 3245 万吨。至少还有 1.56 倍的增长空间。

乳品企业今后还将以城镇为市场重点。而要继续提高城镇乳品消费数量，增加消费支出，就必需改善乳品消费结构，积极推进酸奶、奶粉、冰淇淋、奶酪、奶油等干乳制品的消费。

尽管农村市场广阔，但饮食习惯和收入水平在农村都极薄弱。在具体品种上，可能乳饮料与奶粉会最先打开农村市场。农村市场目前处于导入阶段，快速增长将在 2009 年以后。

从行业投资标的选择来看，我们认为这一两年行业状态决定了强者恒强者局面，行业第一名的企业在产品同质化背景下销售力和品牌力将决定着这一两年企业发展前景，蒙牛因此优秀的销售力以及擅长提升品牌知名度的能力，将赶超伊利的基础上将会进一步拉大其同伊利的距离，在目前行业增长趋缓的背景下，蒙牛份额进一步扩大将来于抢占竞争对手的份额。

食品饮料行业投资策略 以品牌为主线寻找优秀上市公司

图表33：各子行业几要素权重比较

0% 20% 40% 60% 80% 100%

白酒

啤酒

葡萄酒

乳业

肉制品

产品 销售 品牌

来源：国金证券研究所

我们提出以品牌为主线作为判断食品饮料优秀公司的标准，这主要是因为品牌是生产同类产品中最具有区别性的属性，而且品牌的优势地位一旦建立，就形成了其它企业再努力再加强管理也无法突破的壁垒。而对于像肉制品、乳制品等还处于成长期的行业中品牌优势还没有完全凸现的企业，我们将其渠道等方面的管理能力作为最重的衡量标准，因为这些企业管理能力能使得品牌地位发生变化，比方说蒙牛前几年要弱于伊利和光明，但经过努力现在却把对手甩在了后面，蒙牛的发展历程给我们编写了一个从没有品牌到有品牌、然后又从一个弱品牌打造成一强势品牌的活生生案例。

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从产品产生到最终被消费者所接纳成为一个强势品牌是一个动态的过程，在这其中产品力、销售力和品牌力在其中的权重是不一致的。五年前谁也不会承认蒙牛是一个强势品牌，但在牛根生等人的带领下完全打造出来一个被消费者广为接受的品牌，牛根生等人就是从打造品牌的知名度开始，一步步地完善品牌的美誉度，最终让消费者对品牌产生忠诚度。从我们上图所给的权重来分析，我们发现食品饮料因各行业发展阶段的不一致，在行业发展的初期，渠道等是最重要影响因素，但是等行业发展到了成熟阶段，我们发现越是相对成熟的行业，品牌越是决定性的影响因素。

我们从各子行业发展规律来看，发现一个具有普遍规律的东西，当消费者对产品不具有鉴别或者产品同质化的情况下，多数情况下都是跟风消费，这就导致了品牌的强者恒强的局面。我们发现葡萄消费以及统一等饮料消费情况就能得出这种结论。

图表34：主要快速消费品市场占有率

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

康师傅方便面

统一方便面

华龙方便面

康师傅矿泉水

娃哈哈矿泉水

双汇火腿肠

雨润火腿肠

可口可乐

市场占有率

来源：国金证券研究所

这主要是因为中国消费文化背景中有别于一些西方国家，个性化的消费比较少，当然这也与目前的主力消费人群其成长经历文化有着密切关系，这些人文化背景中从众因素要大于主张个性化的因素，对于 80后和 90 后这类群体而言，个化性的元素就大大的多起来了。随着交通运输网络的完善，加上商务部正在推行的万村千乡市场工程，我们认为这种从众选择行为将进一步加速品牌产品在中国农村市场的开拓。

投资者为了形成对食品饮料主要企业进行相对科学判断，完全可以根据下表中标准结合自己从销售终端等信息和数据对这些公司进行相对显性评价。

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图表35：食品饮料主要企业评价表 产品力 销售力 品牌力

销售区域 产品档次 质量口味 让渠道商愿意卖其产品

让消费者愿意买产品

知 名度

美 誉度

忠诚度

贵 州茅台

全国 档次高 口味独特品质保重

做得比较到位 做得比较到位

高 好 最高

五 粮液

全国 档次高但产品体系乱

口味独特品质保重

有欠缺如渠道中价格不太顺

做得比较到位

高 好 高

白酒

泸 州老窖

全国 档次高 口味独特品质保重

有改善空间 做得比较到位

较高 好 有待提高

葡 萄酒

张裕 全国 档次高产品体系合理

消费者喝不出来

做得比较到位 做得比较到位

高 好 最高

青 岛啤酒

全国但产品有销售半径限制

档次高产品体系合理

口味独特品质保重，消费者一般喝不出来

有改进空间 有改进空间 高 好 高 啤酒

燕 京啤酒

主要是北京销售

档次不是最高

消费者一般喝不出来

有改进空间 有改进空间 较高 较好 较高

蒙牛 全国部分产品有销售半径限制

档次高产品体系合理

消费者一般喝不出来

做得比较到位 做得比较到位

高 好 最高 乳业

伊利 全国部分产品有销售半径限制

弱于竞争对手

消费者一般喝不出来

有改进空间 有改进空间 较高 较好 较高

双 汇发展

全国部分产品有销售半径限制

产品线丰富 差异不大 做得比较到位 做得比较到位

高 好 最高 肉 制品

雨 润食品

主要产品有销售半径

产品侧重高档

差异不大 经销商参与得没有双汇多

有改进空间 较好 较好 高

来源：国金证券研究所

按照上述分解后的标准，我们可以采取给予不同标准不同权重的打分的办法，我们很容易得出了每个细分子行业的投资标的：贵州茅台、张裕、青岛啤酒、蒙牛和双汇发展。

市场应对“品牌食品”公司重新估值，“品牌食品”以其稳健成长的特点应该获得市场“溢价”。

食品饮料消费受人口结构、社会变迁等的影响正发生深刻的结构性变化，消费者消费行为将在健康和绿色消费理念的推动下更加注重品牌，品牌消费将成为未来食品饮料行业消费的长期趋势，这就为我们寻找投资机会指明了方向。

品牌对消费者意味着卓越的产品品质和愉悦的情感体验，对生产企业则意味着源源不断的超额利润，对投资者则意味着长期分享企业成长的投资机遇。历史悠久、顾客忠诚度高、市场占有率大多处于行业第一是品牌公司的普遍特点。由于品牌价值突出，因此他们通常都有高于同行的毛利率水平，均能获得超额利润； 品牌带来的差异性和对消费者的影响力决定了他们具有极强的产品定价能力，因此他们能够成功地将通涨时期成本的提高转嫁给消费者，而在经济高涨时通过产品提价跑赢通货膨胀，从而保持获得超额利润的能力。

中国巨大的人口基数和“ 温饱” 向“ 小康” 的过度，均支持中国食品消费市场的需求持续旺盛，龙头公司通过购并成长的空间仍然十分巨大； 特

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别是随着人民对食品安全和营养健康的重视，未来“ 品牌食品” 的增长将高于行业平均增长水平。从这个角度看， 龙头食品公司仍然处于成长期。

企业总是在发展的，那么我们所投资的公司将怎样才能跟上这种动态变化，我们认为是否在发生有利于企业品牌价值提升的行为将是衡量的标准。

股票投资策略 根据目前消费品市场的竞争特征和收入的限制，我们认为并非全部消费品

企业都具有投资价值，真正需要关注的还是定价能力且销量能大幅提升的股票。

对于我们所看好的上述公司，如果按投资要求来划分的话，最好能具备三个条件提价、上量且估值便宜。

投资者可按常规考虑各公司估值的高低来确定投资标的。

图表36：食品饮料主要企业估值表

证券代码 证券简称

总股本

[单位] 百万

股

流通A股

[单位] 百万

股

收盘价 2006EPS 2007EPS(E) 2008EPS(E) 2009EPS(E) 2006PE 2007PE(E) 2008PE(E) 2009PE(E)

600298 安琪酵母 271.40 161.96 18.38 0.564 0.450 0.616 0.748 65.24 40.84 29.83 24.59

000895 双汇发展 605.99 294.00 46.60 0.889 0.898 1.203 1.553 61.86 51.91 38.73 30.00

600305 恒顺醋业 127.15 62.30 14.63 0.340 0.475 0.728 0.943 43.08 30.78 20.11 15.52

600887 伊利股份 666.04 606.46 26.07 0.670 0.793 0.976 1.181 50.39 32.88 26.71 22.08

000858 五粮液 3795.97 1440.15 37.64 0.432 0.447 0.646 0.794 122.11 84.21 58.26 47.43

600059 古越龙山 232.80 138.41 18.72 0.139 0.432 0.603 1.520 134.78 43.37 31.02 12.31

600519 贵州茅台 943.80 407.93 184.00 1.590 2.274 3.261 4.266 115.46 80.90 56.43 43.13

600600 青岛啤酒 1308.22 235.76 32.60 0.332 0.502 0.658 0.919 98.06 64.98 49.51 35.48

600779 水井坊 488.55 293.57 21.86 0.210 0.315 0.529 0.888 105.87 69.49 41.31 24.62

600809 山西汾酒 432.92 151.64 29.20 0.604 0.845 1.189 1.463 48.37 34.57 24.56 19.95

000568 泸州老窖 871.40 417.08 60.33 0.390 0.750 1.164 1.588 156.18 80.44 51.82 38.00

000729 燕京啤酒 1100.26 482.19 15.29 0.280 0.347 0.421 0.485 54.81 44.01 36.36 31.52

000848 承德露露 190.09 109.00 22.25 0.351 0.454 0.610 0.891 63.38 48.98 36.49 24.98

000869 张裕A 527.28 83.07 70.02 0.840 1.146 1.590 2.094 83.18 61.08 44.03 33.44

85.91 54.89 38.94 28.79

来源：国金证券研究所

从我们对这几家公司的提价能力以及销量比较来看，从近一两年时间段来分析具有定价权的公司利润增长最快，当然公司拥有的定价权也是多年来品牌打造所带来的必然结果，从这种角度来分析，我们投资标的顺序依次是贵州茅台、张裕、青岛啤酒、蒙牛和双汇发展，但如果放到更长期的时间段来分析，我们认为销量能扩大的企业将存在着销售收入急剧扩大的可能性，但是这与竞争格局、行业属性等密切相关，企业经营是一场没有终点的长跑，最终排名还是要取决于企业在品牌力、销售力和品牌力等方面找到最佳平衡点。

从这几个企业消费群体来分析，贵州茅台和张裕主要的消费者为富裕起来的中产阶段，而青岛啤酒、蒙牛和双汇发展其产品更满足于大众消费者，这与我们提出的抓两头机会是相一致的。

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图表37：按能否提价以及扩大销量比较 图表38：市值比较

茅台

张裕

青啤

蒙牛

双汇

市场容量

定价能力

证券代

码

证券简

称

总股本

(百万

股)

总市值

(百万

元)

主营业务

收入(百

万元)

市值/收

入

600519 贵州茅

台 943.8

173659.

2

4896.186

935.47

000869 张裕 A 527.28 36920.1

456

2162.755

217.07

600600 青岛啤

酒

1308.21

92

42647.9

452

11677.15

963.65

000895 双汇发

展

605.994

9

28239.3

623

15131.03

491.87

2319 蒙牛乳

业 1425.87 39211.6 16246.37 2.41

来源：国金证券研究所

行业内重点公司简析

贵州茅台：买入 公司经过近几年的品牌打造，从公司终端价超出厂价近 200 元我们可以看

出其在消费者心目中的定位是越来越高。我们最看好公司的亮点就是其品牌影响力在消费者已经形成，并将越来越强，这将表现为公司的产品极具提价能力。公司目前最大的问题就是存在产能瓶颈导致全国大面积缺货，公司最近发布了公告将为下一个万吨产能做好土地储备工作，我们认为这将为公司业绩保持长期稳定增长奠定基础。我们认为茅台酒目前最重要的工作仍是继续打造高档品牌形象乃至奢侈品形象，以达到拉开与竞争对手差距的目的。公司承诺了今年不再提价，我们这认为这是公司一种策略，让大家从市场的角度先接纳了 500 多元的产品之后，向消费者传递这并不是公司的初衷而是市场所为，然后借助明年奥运会召开之际，将价格调高一举突破消费者 500 元心理关口。预计公司 2007 年 2008 年 2009 年每股收益分别为２ .274 元、3.261 元、4.266 元对应的市盈率为 80.90、56.43、43.13 倍。我们建议长期持有该公司股票。

青岛啤酒：买入 我们认为公司最大的竞争优势就在于其拥有的 103 年历史的品牌，公司

目前正致力于“１＋３”品牌战略的实施，这对于公司提升主品牌影响力以及提高公司盈利是极有帮助作用，公司近几年小瓶、易拉罐能保持 40%的增长实际就是公司品牌力不断增强的一种反映。公司一直致力于从生产型企业向市场型企业转变，且战略从整合为主转向整合扩张齐举，走内涵式扩张思路，最近公司利用淡季对公司组织架构又进行一次大调整，我们认为这将进一步发挥品牌协同效应，今后几年中高端品牌占比仍将持续提高。公司最近加快了产能建设的步伐，这些新建设产量将会进一步提升公司业绩。公司 2007 年 2008 年 2009 年每股收益分别为 0.621 元、0.732元 0.972 元对应的市盈率为 56.67、48.08、36.25 倍。目前行业发展格局以及青岛啤酒自身竞争实力决定着公司未来发展更趋稳健，我们看好公司的长期发展态势。

首次评级增持食品饮料行业研究报告

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张裕：买入 张裕近几年来发展迅速，我们认为公司近几年做得比较好的原因：一是理

顺了机制；二是管理优秀并能做到优势互补；三是公司品牌有文化积淀；四是拥有良好的企业文化；五是建立健全了三级营销网络体系。与行业内竞争对手相比，公司竞争优势突出。对于投资者比较担心的洋葡萄酒大量进入会对我国葡萄酒企业造成巨大冲击，我们认为国外葡萄酒对国内冲击将是有限的。我们认为公司目前正处于享受前几年持续精耕细作市场的收获期，加上目前公司已经成功改制拥有了良好的治理结构，使得竞争对手在未来几年很难超越。我们预测公司 2007 年、2008、2009 年每股收益为1.157 元、1.575 元、2.018 元，对应每股市盈率为 68.65、50.42、39.36倍。考虑到公司质地优异以及业绩将持续稳定增长，我们给予公司买入评级。

双汇发展：买入 我们认为肉制品行业是食品饮料行业中对龙头企业而言成长空间最大的行

业之一。作为目前行业的绝对龙头――双汇发展非常具有投资价值。公司在管理水平、团队建设、品牌打造、渠道控制等方面综合竞争能力保证其在行业中的优势地位，同时行业集中度大幅提升过程中的市场份额扩展也将会给公司带来巨大的发展空间。我们看好双汇的营销、品牌和规模优势及其作为龙头公司在肉制品市场的巨大整合空间，外资的介入也将会把公司带入新的发展阶段，如果未来集团与上市关系理顺，将会进一步提升公司业绩。我们预测公司 2007 年、2008、2009 年每股收益为 0.909 元、1.245 元、1.486 元，对应每股市盈率为 51.90、33.49、28.06 倍。目前，猪肉价格上涨将在一定程度上影响到投资者对公司买卖决策，如果公司出现非理性下跌将是较好买入时机。

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公司投资评级的说明：

强买：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 20%以上； 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 10%－20%； 持有：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -10%－10%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 10%－20%； 卖出：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 20%以上。

行业投资评级的说明： 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上； 持有：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 首页三类投资建议图标中反色表示为本次建议，箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型。

长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于行业基本面，评判未来两年后行业综合竞争力与全市场所有行业均值比较结果。

优化市盈率计算的说明： 行业优化平均市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年

股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。 市场优化平均市盈率中，在扣除沪深市场所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当

年股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。

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公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均

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我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所

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前已经使用或了解其中的信息。