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[Table_IndustryInfo] 2017 年 11 月 13 日 跟随大市(维持)
证券研究报告•行业研究•传媒
大国崛起专题之传媒篇
体育崛起，游戏出海，影视绽放
投资要点 西南证券研究发展中心
[Table_Author] 分析师：刘言
执业证号：S1250515070002
电话：023-67791663
联系人：罗亚琨
电话：0755-88604093
[Table_QuotePic] 行业相对指数表现
数据来源：聚源数据
基础数据
[Table_BaseData] 股票家数 138
行业总市值（亿元） 20,498.09
流通市值（亿元） 20,435.07
行业市盈率 TTM 36.05
沪深 300 市盈率 TTM 14.1
相关研究
[Table_Report] 1. 影视传媒行业周报（1005-1111）：猫
眼获腾讯 10 亿元注资，演员的诞生热
度上涨 (2017-11-13)
2. 影视传媒行业周报（1029-1104）：十
月票房同比大涨，Steam 简体中文用
户过半 (2017-11-05)
3. 影视传媒行业周报（1022-1028）：当
代军旅剧热度高涨，绝地求生引入无
望 (2017-10-30)
4. 影视传媒行业周报（1015-1021）：羞
羞的铁拳破 20 亿，绝地求生持续火爆
(2017-10-23)
5. 传媒行业 2017 年上半年回顾：板块估
值已近历史底部，投资价值显现
(2017-09-21)
重点公司盈利预测与评级
数据来源：Wind，西南证券
[Table_Summary] 习近平总书记在十九大报告中明确提出推动文化事业和文化产业发展：广泛开
展全民健身活动，加快推进体育强国建设，筹办好北京冬奥会、冬残奥会。加
强中外人文交流，以我为主、兼收并蓄。推进国际传播能力建设，讲好中国故
事，展现真实、立体、全面的中国，提高国家文化软实力。本篇报告以大国崛
起为主题，讲述传媒细分行业（体育、游戏、影视）在国内的发展历程、产业
内竞争态势、未来趋势等，揭示国内上述产业的崛起之路。
体育板块：国内体育产业崛起，全民运动意识觉醒。竞技体育崛起，奥运金牌
数、获奖项目、参赛人数稳步增长，且国内竞技体育已从单纯追求金牌转向享
受体育精神。国内企业发力体育核心领域，中国在赛事版权、赛事运营、俱乐
部等较为核心的领域取得了长足的进步，部分板块已产生了很大的国际影响力。
大众体育方面，国内在体育人口占比、社区体育中心、校园体育文化等方面还
有较大发展空间。企业多选择布局路跑骑行赛事商业化运营，赛事赞助、衍生
品等价值或将不断提高。
游戏板块：市场规模持续上涨，增速远超全球，海外布局全面展开。在过去几
年中，借由人口红利，中国游戏市场规模持续增长，增速远超全球。在市场规
模方面，中国产生的游戏收益占据了全世界收益的近四分之一，中国游戏市场
规模也于 2016 年首次超越美国，成为全球最大的游戏市场。伴随着国内人口
红利逐渐减退，国内厂商开始了自己的出海之路。近年来，各大厂商海外布局
全面展开，从产品出海、海外发行、海外并购等多方面攻克海外市场，部分国
产游戏已有攻占海外榜单的实力。未来，依托游戏产品出海进行的文化输出将
成为我国对外宣传的重要软实力。
影视板块：国内影视规模和潜力全球领先，或将持续打开海外市场。目前在人
口红利助力下国内影视规模和潜力全球领先，2016 年中国内地总票房、银幕数、
总观影人次领跑全球。中国视频付费用户增速居全球之首，已成为全球第三大
付费市场。电影方面，国产电影格局将进一步打开，国际合作加深，行业正在
回到健康的发展轨道上来，国产电影的单票票房或将再次刷新。电视剧方面，
电视剧制作水平提升+政策助推，海外市场拓展是电视剧行业未来一大机遇，预
计更多内容优质的国产剧远洋海外，树立中国新形象。
风险提示：传媒相关政策收紧，影视作品适销性风险，体育行业发展速度和政
策执行力度低于预期风险。
代码 名称 当前
价格
投资
评级
EPS（元） PE
2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E
600136 当代明诚 15.57 —— 0.25 0.38 0.48 67 44 35
300043 星辉娱乐 7.20 买入 0.37 0.42 0.47 24 21 19
002555 三七互娱 23.84 买入 0.50 0.78 1.03 45 29 22
002624 完美世界 32.80 买入 0.89 1.15 1.41 37 29 23
300133 华策影视 10.98 买入 0.27 0.37 0.40 42 31 29
300251 光线传媒 10.70 买入 0.25 0.31 0.37 39 32 27
-27%
-18%
-8%
2%
12%
21%
16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11
传媒 沪深300
大国崛起专题之传媒篇
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目 录
1 引言 ................................................................................................................................................................................... 1
2 体育：国内体育产业崛起，全民运动意识觉醒............................................................................................................... 1
2.1 行业现状：竞技体育国际地位稳固，全民体育逐步缩小差距 ...................................................................................... 1
2.2 发展历程：国内体育由萌芽到崛起的 40 年 ................................................................................................................... 3
2.3 国内企业已发力体育核心领域，国际影响力进一步扩大 .............................................................................................. 5
2.4 体育人口基数庞大、消费持续升级、政策逐渐落地，体育强国崛起可期 ................................................................ 12
3 游戏：增速远超全球，游戏强国正在崛起 .................................................................................................................... 14
3.1 行业现状：市场规模持续上涨，增速远超全球 ........................................................................................................... 14
3.2 发展历程：引进到创新，三大板块发展 ....................................................................................................................... 16
3.3 国内游戏市场产业链及竞争格局 ................................................................................................................................... 18
3.4 比肩国际知名厂商，游戏海外布局全面展开 ............................................................................................................... 22
4 影视：国内影视规模和潜力全球领先，或将持续打开海外市场 .................................................................................. 28
4.1 行业现状：人口红利助力国内影视规模和潜力全球领先 ............................................................................................ 28
4.2 发展历程：从探索到繁荣，内容始终为王 ................................................................................................................... 30
4.3 电影新格局渐打开，国剧出海“华流”涌动，影视强国崛起可期 .............................................................................. 33
5 受益标的 ......................................................................................................................................................................... 35
大国崛起专题之传媒篇
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图 目 录
图 1：1978 年以来，国际赛事里中国体育冠军人数逐年增长 ................................................................................................ 1
图 2：1984 年以来历届奥运会中国金牌/奖牌及排名情况 ....................................................................................................... 1
图 3：2007 和 2014 年中国经常参加锻炼的人口比例 .............................................................................................................. 2
图 4：中国与欧盟体育人口占比情况 ......................................................................................................................................... 2
图 5：2017 中国体育人口规模、构成及消费现状 .................................................................................................................... 2
图 6：2017 年中国体育行业部分典型巨头企业的全产业链布局 ............................................................................................ 3
图 7：中国体育发展历程 ............................................................................................................................................................. 3
图 8：体育产业以体育服务业为核心，体育服务业又以体育竞赛表演活动和体育健身休闲活动为核心 .......................... 5
图 9：2017 中国体育服务业产业链（竞技体育&大众体育）.................................................................................................. 6
图 10：2015 中国体育产业结构、目标及与美国对比 .............................................................................................................. 6
图 11：体育产业的总值及占 GDP 的比例 .................................................................................................................................. 6
图 12：截止 2016Q3，A 股上市公司里共 65 家体育相关公司 ................................................................................................ 7
图 13：截止 2016Q3，新三板挂牌公司里共 25 家体育相关公司............................................................................................ 7
图 14：2017 中国体育服务业产业图谱 ...................................................................................................................................... 7
图 15：头部赛事版权价格竞至高位 ........................................................................................................................................... 8
图 16：苏宁与当代明诚联手开发赛事版权 ............................................................................................................................... 8
图 17：职业搏击赛事昆仑决常驻江苏卫视，赛事国际化 ....................................................................................................... 8
图 18：中国体育赛事发展空间巨大 ........................................................................................................................................... 8
图 19：2017 中国体育服务业产业图谱 .................................................................................................................................... 11
图 20：马拉松赛事数目势如破竹 ............................................................................................................................................. 12
图 21：中美马拉松盈利模式对比，中国盈利模式仍单一 ..................................................................................................... 12
图 22：国家大力支持场馆、培训、旅游等方向，鼓励 PPP 模式及互联网+新业态 ........................................................... 12
图 23：中国运动健身产业发展路径图 ..................................................................................................................................... 12
图 24：1978-2016 城镇居民家庭人均可支配收入和恩格尔系数图（%） ............................................................................ 13
图 25：2010 年-2015 年中国大众富裕阶层人数 ...................................................................................................................... 13
图 26：各省市承接政策出台，足球改革渐落地 ..................................................................................................................... 13
图 27：2025 年全国 31 省市体育产业规模目标合计 7 万亿，远超国家 5 万亿目标 .......................................................... 13
图 28：国内游戏市场规模与全球游戏市场规模对比 ............................................................................................................. 14
图 29：中国游戏市场用户规模图 ............................................................................................................................................. 14
图 30：国内外游戏市场同比增速对比 ..................................................................................................................................... 14
图 31：中国游戏市场规模占全球游戏市场规模的比例变化 ................................................................................................. 14
图 32：中国移动游戏市场规模及增速 ..................................................................................................................................... 15
图 33：中国移动游戏用户规模及增速 ..................................................................................................................................... 15
图 34：中国电竞市场规模及增速 ............................................................................................................................................. 15
图 35：中国客户端游戏市场规模及增速 ................................................................................................................................. 16
图 36：中国客户端游戏用户规模及增速 ................................................................................................................................. 16
图 37：中国页游市场规模及增速 ............................................................................................................................................. 16
图 38：中国页游用户规模及增速 ............................................................................................................................................. 16
图 39：客户端游戏发展历程 ..................................................................................................................................................... 17
大国崛起专题之传媒篇
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图 40：网页游戏发展历程 ......................................................................................................................................................... 17
图 41：手游发展历程 ................................................................................................................................................................. 18
图 42：游戏市场产业链结构 ..................................................................................................................................................... 18
图 43：游戏畅销榜 CR10 游戏市场规模集中度对比 ............................................................................................................... 19
图 44：游戏畅销榜 CR10 游戏集中度对比 ............................................................................................................................... 19
图 45：游戏厂商收入 CR2 集中度对比 ..................................................................................................................................... 20
图 46：一线游戏厂商市值对比（亿美元，截止 2017.11.1） ................................................................................................ 22
图 47：二线游戏厂商市值对比（亿美元，截止 2017.11.1） ................................................................................................ 22
图 48：2015 年 1 月全球游戏公司收入排名 ............................................................................................................................ 23
图 49：2017 年 9 月全球游戏公司收入排名 ............................................................................................................................ 23
图 50：2015 年 1 月移动游戏收入排名 .................................................................................................................................... 23
图 51：2017 年 9 月移动游戏收入排名 .................................................................................................................................... 23
图 52：中国 DOTA2 夺得世界冠军 ............................................................................................................................................ 24
图 53：主播个人淘宝店和在线直播 ......................................................................................................................................... 25
图 54：自研网游海外市场实际销售收入 ................................................................................................................................. 25
图 55：易幻网络海外营收情况及增速 ..................................................................................................................................... 26
图 56：三七互娱海外营收情况及增速 ..................................................................................................................................... 26
图 57：游族网络海外营收情况及增速 ..................................................................................................................................... 26
图 58：IGG 海外营收情况及增速 .............................................................................................................................................. 26
图 59：狂暴之翼美国地区的畅销排名变化 ............................................................................................................................. 27
图 60：列王的纷争美国地区的畅销排名变化 ......................................................................................................................... 27
图 61：各省市承接政策出台，足球改革渐落地 ..................................................................................................................... 28
图 62：2006-2015 年中国及北美地区观影人次走势图 ........................................................................................................... 28
图 63：2016 年全球不同国家/地区食品付费用户规模及主要视频平台分布（万人） ...................................................... 29
图 64：国内火爆的宫廷剧日语版海报 ..................................................................................................................................... 29
图 65：《媳妇的美好时代》非洲版海报 ................................................................................................................................. 29
图 66：中国电影制发市场目前处于高速发展阶段 ................................................................................................................. 30
图 67：2016 中国电影制发市场实力矩阵 ................................................................................................................................ 31
图 68：出海电视剧题材由单一走向多元 ................................................................................................................................. 31
图 69：出海电视剧的播放渠道扩张到世界各地 ..................................................................................................................... 31
图 70：A 股电视剧公司 TOP5 榜单（2017 前三季度） .......................................................................................................... 32
图 71：《战狼 2》的成功离不开与好莱坞的深度合作 .......................................................................................................... 34
图 72：2011 年以来历年票房最高国产片（截止 2017/11/3） .............................................................................................. 34
图 73：精品大剧的制作费用情况 ............................................................................................................................................. 34
图 74：海外市场/受众是电视剧行业产业链中重要的一环 .................................................................................................... 34
大国崛起专题之传媒篇
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表 目 录
表 1：2000 年以来体育政策持续加码，风向由举国体制转向全民体育 ................................................................................ 4
表 2：各企业布局体育赛事情况 ................................................................................................................................................. 9
表 3：中资投资海外俱乐部情况（橙色部分为 A 股上市公司） ........................................................................................... 10
表 4：2017 上半年各类游戏 APPMAU 变化 ............................................................................................................................. 19
表 5：2017 年第三季度页游开服前十排行 .............................................................................................................................. 20
表 6：2017 年第三季度运营平台流水前十排名 ...................................................................................................................... 21
表 7：2017 年第三季度研发公司收入前十排名 ...................................................................................................................... 21
表 8：2017 上半年影视公司作品表现（2017 一季报后） ..................................................................................................... 32
表 9：当代明诚盈利预测 ........................................................................................................................................................... 35
表 10：星辉娱乐盈利预测 ......................................................................................................................................................... 36
表 11：三七互娱盈利预测 ......................................................................................................................................................... 36
表 12：完美世界盈利预测 ......................................................................................................................................................... 37
表 13：华策影视盈利预测 ......................................................................................................................................................... 38
表 14：光线传媒盈利预测 ......................................................................................................................................................... 38
大国崛起专题之传媒篇
请务必阅读正文后的重要声明部分 1
1 引言
十九大报告中明确提出推动文化事业和文化产业发展：广泛开展全民健身活动，加快推
进体育强国建设，筹办好北京冬奥会、冬残奥会。加强中外人文交流，以我为主、兼收并蓄。
推进国际传播能力建设，讲好中国故事，展现真实、立体、全面的中国，提高国家文化软实
力。目前，国内体育、游戏、影视等传媒行业的细分板块已经取得了长足的发展，部分领域
在国际上已经产生了很大影响。
在当前中国崛起的加速时期，我们对传媒细分行业（体育、游戏、影视）在国内的发展
历程、产业内竞争态势、未来趋势等进行剖析，揭示国内上述产业的崛起之路。
2 体育：国内体育产业崛起，全民运动意识觉醒
2.1 行业现状：竞技体育国际地位稳固，全民体育逐步缩小差距
竞技体育：国际赛事中体育冠军人数稳步增长。国家统计局数据显示：我国在国际赛事
中中国体育冠军人数逐年稳步增长，从 1978 年的 4 人稳步增长到 2015 年的 214 人。除此
之外，在历届奥运会中，我国竞技体育的影响力也在提升，从 20 世纪 80 年代到 21 世纪，
金牌数从 5-15 枚之间增长到 25-55 枚之间，奖牌数从 30 枚左右增长到 60-100 枚之间，金
牌榜的排名稳定在世界前三，我国竞技体育在国际上地位已十分稳固。
图 1：1978 年以来，国际赛事里中国体育冠军人数逐年增长 图 2：1984 年以来历届奥运会中国金牌/奖牌及排名情况
数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理
国内竞技体育正从单纯追求金牌转向享受体育精神。中国体育强国的地位在 2008 年北
京奥运会之后更加不可撼动。赛场上，部分新一代的运动员们已经不把金牌视为唯一追求目
标，体现出了体育强国应有的健康心态。国内专业的运动员们更加懂得享受体育之美，“傅
园慧们”已经从单纯追求金牌转向追求超越自己，以及更高、更快、更强的体育精神。
全民运动：全民运动意识觉醒，产业价值壮大。根据 2014 年国家最新全民健身状况调
查公报数据，相比 2007 年，整体全民运动健身的人群比例增长近 8 个百分点，尤其是 20-40
岁人群，锻炼人群比例翻了一番，逐渐缩小与发达国家之间的差距。20-40 岁人群是社会的
中坚力量，具有旺盛的娱乐和消费需求，C 端消费价值更高。中青年人群运动需求的崛起，
大国崛起专题之传媒篇
请务必阅读正文后的重要声明部分 2
将为产业带来更多附加值和产业价值拓展空间。《全民健身计划（2011-2015）》实施效果评
估总报告中显示，截至 2014 年底，中国“经常参加体育锻炼人”的人数比例已达 33.9%。
根据《全民健身计划（2016—2020 年）》，到 2020 年，参加体育锻炼的人数明显增加，每
周参加 1 次及以上体育锻炼的人数达到 7 亿，经常参加体育锻炼的人数达到 4.35 亿。全民
健身的教育、经济和社会等功能充分发挥，与各项社会事业互促发展的局面基本形成，体育
消费总规模达到 1.5 万亿元。在政策的指引下，产业价值不断壮大。
图 3：2007 和 2014 年中国经常参加锻炼的人口比例 图 4：中国与欧盟体育人口占比情况
数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理
图 5：2017 中国体育人口规模、构成及消费现状
数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理
体育行业内企业情况：国内巨头已深入到体育行业的上游资源。各市场巨头布局的全产
业链生态圈已经初具规模和体系，商业生态系统的竞争与合作预计将会继续进一步拓展深化。
目前，国内巨头对体育产业的布局已经深入到上游资源，例如：海外产业并购赛事引入、争
夺稀缺赛事版权、投资控股体育核心产业、赛场/场馆等，对于上游体育资源的掌控将大幅提
升国内公司的话语权。
大国崛起专题之传媒篇
请务必阅读正文后的重要声明部分 3
图 6：2017 年中国体育行业部分典型巨头企业的全产业链布局
数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理
2.2 发展历程：国内体育由萌芽到崛起的 40 年
国内体育由萌芽到崛起的 40 年。我国体育产业自 1978 年开始经历了萌芽、探索、成型
的过程，最终在 2008 年迎来黄金发展期。四十年中，国内体育产业市场化程度逐渐放开，
政策逐步松绑，从初步尝试体育经营活动，到深化改革，再到政策重点推动、奥运效应带动，
最后走到现在的互联网+体育时代。在如今 “群雄逐鹿”的黄金发展期，中国体育产业预计
将取得更长足的发展。
图 7：中国体育发展历程
数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理
大国崛起专题之传媒篇
请务必阅读正文后的重要声明部分 4
国内体育的崛起与创新，与政策有着紧密的联系。2000 年《2001-2010 年体育改革与
发展纲要》中强调制定和实施新世纪的奥运争光计划，提高竞技体育在国际体坛的竞争实力，
体育产业开始朝着社会化、科学化、产业化、法制化发展，此时体育发展的重点仍是举国体
制的“金牌策略”。2011 年《体育产业“十二五”规划》中强调了体育产业在国民经济所占
中比重过低的问题，提出创新体育场馆运营机制，推进体育场馆所有权和经营权相分离，体
育场馆运营专业机构开始蓬勃发展，体育场馆的运营出现了市场化转机，可见政策放开将带
来巨大市场机会。2016 年 5 月，在《体育产业发展“十三五”规划》中强调把体育工作的
重心向全民健身靠拢，并提出量化的目标：到 2020 年，经常参加锻炼的人数达到 4.35 亿，
人均体育场地面积达到 1.8 平方米等，体育产业往全民运动方向发展。体育政策的放开与支
持是国内体育产业发展迅猛的主要原因之一。
表 1：2000 年以来体育政策持续加码，风向由举国体制转向全民体育
年份 政策 规定 解读
2000
《2001-2010 年
体育改革与发展
纲要》
制定和实施新世纪的奥运争光计划，提高竞技体育在
国际体坛的竞争实力；加快发展体育产业，引导全民
体育消费；依靠科技进步，注重人才培养；加强体育
合作、扩大体育交流；深化体育体制改革，加速体育
机制转换。
促进了竞技体育优势项目的发展，保证了优势体育项目
在国际上的领先地位；体育产业开始朝着社会化、科学
化、产业化、法制化发展，为在新世纪中叶基本实现体
育现代化打下了坚实基础。
2006 《体育事业“十一
五”规划》
基本建成全民健身体系，提高群众的健康素质；不断
提高竞技体育水平和综合实力，在国际体育竞赛中创
造优异成绩；大力发展体育产业，积极培育体育市场。
明确提出了“十一五”时期体育事业发展的指导思想，
以筹办 2008 年奥运会为契机，把提高全民族健康素质
作为根本目标，为 08 年奥运会的举办提供了政策支持。
2010
《关于加快发展
体育产业的指导
意见》
加大投融资支持力度；完善税费优惠政策；加强公共
体育设施建设和管理；支持和规范职业体育发展；加
强体育无形资产开发保护；加快体育产业管理人才培
养。
出台了加大投融资力度、完善税费优惠政策等多项具体
政策和措施，引导了投资方向。支持有条件的体育企业
进入资本市场融资，拓宽了体育产业的融资渠道。积极
鼓励民间和境外资本投资体育产业，兴建体育设施。为
我国体育产业发展、拉动体育消费提供了政策支持。
2011 《体育产业“十二
五”规划》
进一步转变政府职能，加快培育体育市场主体、加快
体育市场法制化、规范化建设、加大体育产业投融资
支持力度等等共十项。
强调了体育产业在国民经济中所占比重仍过低的问题，
加大了投融资力度，开始尝试转变政府职能，把政府工
作重点放在管理上。提出了创新体育场馆运营机制推进
了体育场馆所有权和经营权相分离，体育场馆运营专业
机构开始蓬勃发展。
2012
《中国足球职业
联赛管办分离改
革方案》
成立职业联赛理事会；加强宏观管理，完善职业联赛
监督体系；以及做大做强中超公司，整体提升职业联
赛品牌价值。
通过深化职业联赛管办分离，尊重了参与的各主体地位，
为职业联赛健康发展的体制机制指明了方向。使行政决
策权力得到了必要和有效的监督与制约，弱化了行政干
预，使职业联赛的商务运作机制更加透明。
2014.9
《部署加快发展
体育产业促进体
育消费推动大众
健身》
强化预算约束、强化预算公开、强化国库资金管理；
清理整顿“小金库”行动、整顿“乱收费”行动；规
范税收征管和非税收入管理、规范地方政府性债务。
为有关体育产业规划的出台奠定了基础，体育产业开始
被定位为拉动内需和经济转型升级的“特殊”产业。强
调了我国体育产业化程度低和存在巨大开发空间的问
题，鼓励体育核心产业的发展。
2014.10
《关于加快发展
体育产业促进体
育消费的若干意
见》
大力吸引社会投资；完善健身消费政策；完善税费价
格政策；完善规划布局与土地政策；完善人才培养和
就业政策；完善无形资产开发保护和创新驱动政策；
以及优化市场环境共七项。
把体育产业作为推动经济社会持续发展的重要力量，开
发巨大的潜在市场空间，利用体育产业扩大内需，促进
消费，围绕体育消费的相关个股将迎来投资机会，并提
出到 2025 年打造出 5 万亿规模的体育市场。
2015.3 《中国足球改革
总体方案》
足协与体育总局脱钩不设行政级别、国足加大投入，
新建两个训练基地、建立职业联赛理事会和公检法合
提出了短中长三大目标。短期：要理顺足球管理体制；
中期要职业联赛组织和竞赛水平达到亚洲一流，国家队
大国崛起专题之传媒篇
请务必阅读正文后的重要声明部分 5
年份 政策 规定 解读
作反假球、研究发行中国联赛彩票、球队实现名称非
企业化，打造百年俱乐部、足球列入体育教学内容加
大学时比重等等。
男足跻身亚洲前列，女足重返世界一流强队。长期：成
功申办世界杯足球赛，男足打进世界杯、进入奥运会。
2016.5 《体育产业发展
“十三五”规划》
加强健身场地设施建设与管理；加大科学健身指导和
宣传力度；优化竞技体育项目结构；全面提升反兴奋
剂工作水平；大力普及冰雪运动项目；加快体育彩票
创新步伐等等。到 2020 年，经常参加锻炼的人数达
到 4.35 亿，人均体育场地面积达到 1.8 平方米。
提出具体而重要的手段和目标，比如中超彩票、城市社
区 15 分钟健身圈、促进体育大消费方面等。明确提出推
进职业体育发展，鼓励发展职业联盟。对于下一步各个
项目中心推进职业化改革明确了方向。把体育工作的重
心向全民健身靠拢，提出了量化的目标，足球、篮球、
排球等重点项目也具有相对明确的发展规划。
2016.10 《“健康中国
2030”规划纲要》
大方向包括：总体战略、普及健康生活、优化健康服
务、完善健康保障、建设健康环境、发展健康产业、
健全支撑与保障、与强化组织实施。
是建国以来首次在国家层面提出的健康领域中长期战略
规划，也是今后 15 年推进健康中国建设的行动纲领。从
广泛的健康影响因素入手，把健康融入所有政策，全方
位、全周期保障人民健康，大幅提高健康水平，显著改
善健康公平。
2016.10
《关于加快发展
健身休闲产业的
指导意见》
完善健身休闲服务体系，包括发展特色运动、推动互
联网+健身休闲；培育健身休闲市场主体；优化健身
休闲产业结构；加强健身休闲设施建设。
部署推动健身休闲产业全面健康可持续发展。
数据来源：国家体育局，西南证券整理
2.3 国内企业已发力体育核心领域，国际影响力进一步扩大
体育服务业是体育产业的核心，我们以体育服务业作为体育产业链分析的着力点，体育
服务业又以竞技体育（体育赛事表演活动）、大众体育（体育健身休闲活动）为核心。体育
产业是指生产体育物质产品和精神产品、提供体育服务的各行业的总和。体育产业所涉及的
行业十分广泛，主要可以分为两个部分：（1）体育服务业，包括体育竞赛表演活动（竞技体
育）、体育健康休闲活动（大众体育）、体育管理活动、体育场馆服务、体育中介服务等；（2）
体育用品制造业和建筑业，包括体育用品及相关产品制造、体育场地设施建设等。体育服务
业是体育产业的核心，以提供体育服务产品和劳务为主直接影响和关系到整个体育产业发展
的进程，它的发展程度往往是判断国家的体育产业是否成熟的重要标志之一。在体育服务业
中，体育竞赛表演活动（竞技体育）和体育健身休闲活动（大众体育）是主体部分。
图 8：体育产业以体育服务业为核心，体育服务业又以体育竞赛表演活动和体育健身休闲活动为核心
数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理
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图 9：2017 中国体育服务业产业链（竞技体育&大众体育）
数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理
无论是横向对比还是纵向对比，我国体育服务业发展空间均巨大。中国体育产业结构发
展较不均衡，2015 年体育服务业占比仅为 20.8%，远低于美国同期水平，距离《体育发展
“十三五”规划》中，2020 年体育服务占比 30%+目标也仍有较多发展空间。与此同时，2015
年体育产值总值为 1.7 万亿元，增加值为 5494.4 亿元，增加值占 GDP 的比例仅为 0.8%，
根据《体育发展“十三五”规划》，2020 年体育产业产值将超过 3 万亿元，增加值预计超过
1 万亿元，增加值占 GDP 的比例预计超过 1%，到 2025 年这一数字预计将超 2%。这也说
明在政策的支持带动下，体育服务业有着极其广阔的发展利好空间。
图 10：2015 中国体育产业结构、目标及与美国对比 图 11：体育产业的总值及占 GDP 的比例
数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理
体育行业产业链内规模化公司较少，俱乐部、用品、场馆、赛事等传统赛道先行做出规
模。体育用品、场馆和赛事服务等行业，直接为用户的运动参与服务，具有较好的现金流来
源，率先做出体量和规模。专业运动服务类产业基础薄弱，A 股无相关细分产业的上市公司，
但近 2 年有 6 个运动服务类创业项目在新三板上市，也侧面验证了运动服务项目在互联网助
力下蓬勃发展。
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图 12：截止 2016Q3，A 股上市公司里共 65 家体育相关公司 图 13：截止 2016Q3，新三板挂牌公司里共 25 家体育相关公司
数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理
图 14：2017 中国体育服务业产业图谱
数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理
2.3.1 竞技体育板块：赛事版权、赛事运营、俱乐部运营等核心领域已有国际
影响力
中国在竞技体育板块内的赛事版权、赛事运营、俱乐部等较为核心的领域取得了长足的
进步，部分板块已产生了较大国际影响力。拓展赛事版权、培养自主商业赛事、海外收购球
队三方发力，中国竞技体育的影响与日俱增。
拓展赛事版权：头部职业赛事版权价格带动变现压力飙升，企业或联手探索、或深挖社
交平台的潜在价值，从买 IP 向养 IP 过渡。市场中优质体育赛事的版权培育需要漫长的时间，
因此优质赛事版权具备稀缺性的特点，这一特点导致版权价格在国内市场充分放开后大幅上
涨。过去央视一家独大，使得大量的赛事在中国大陆得不到播出，体育赛事版权价格被低估。
2013、2014 年前后，视频行业开始迎来爆发，国务院 46 号文在内的政策也给体育媒体产业
带来了春风，互联网数字媒体公司大举进军体育赛事媒体版权领域，很多赛事资源经过互联
网平台得到更多的播出。而得益于新媒体玩家间的激烈竞争，赛事组织方和版权方也开始从
中国市场收获大幅提高的版权收入，新英体育从 2015 年起扭亏为盈便是一个例子。
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请务必阅读正文后的重要声明部分 8
图 15：头部赛事版权价格竞至高位 图 16：苏宁与当代明诚联手开发赛事版权
数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理
培养自主商业赛事：体育赛事发展空间大，品牌自主/创新商业赛事的培养正在尝试与
布局。目前，国内已培育出有国际影响力的商业赛事。以昆仑决（Kunlun Fight）为例，昆
仑决赛事成立于 2013 年，是一项由中国原创，掌握核心规则制定权与话语权的世界职业搏
击赛事。该赛事年均举办近 30 场比赛，曾在青海卫视、江苏卫视、CCTV5 等观众较多的电
视台，以及内蒙文体、江苏体育、吉林体育等 20 余个地面电视平台上播出。除此之外，昆
仑决海外也先后登陆欧洲体育频道（Euro Sport）、法国电视台、泰国电视台等海外播出平台，
且参赛人员中外国选手已占很高的比例，该赛事的影响已经扩大到了海外。2014 年，国内
体育赛事在产业中的占比（8%）远低于美国同期水平（19%），发展空间仍很大。
图 17：职业搏击赛事昆仑决常驻江苏卫视，赛事国际化 图 18：中国体育赛事发展空间巨大
数据来源：昆仑决官网，西南证券整理 数据来源：国家体育局，艾瑞咨询，西南证券整理
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表 2：各企业布局体育赛事情况
公司名称 成立时间 主营业务 运营赛事
智美体育 2006年12月 以赛事运营为基础，致力于体育营销、体育服务、体育传
媒等业务
深圳马拉松、广州马拉松、杭州马拉松、长沙
马拉松等
莱茵体育 1994 年 2 月 主要关注体育金融、体育地产、体育传媒、体育赛事、体
育教育和体育网络等留个方向
斯坦科维奇杯、亚洲职业篮球联赛（ABA）、
WBC 全网赛、全国家庭健身挑战赛精度飞镖
群英赛等
乐视体育 2014 年 1 月 比赛转播权涵盖了足球、篮球、网球、赛车、高尔夫等赛事 组织运营多种赛事
体育之窗 2001年10月 体育场经营及赛事公司，专注于体育场馆赛前、赛中、赛
后运营管理，和基于体育资源版权的体娱资产运营系统 ——
盈方体育 2003 年 权益销售、电视信号与节目内容制作、赛事运营、品牌推
广赞助商服务，以及在线娱乐等
2010 年南非世界杯、2014 年巴西世界杯，以
及 2018 年俄罗斯、2022 年卡塔尔世界杯的赛
事销售权
阿里体育 2015 年 9 月 以数字经济思维创新发展体育产业链 阿里体育世界电子竞技运动会（WESG）、国
际拳联的所有独家赛事 IP 的运营权
双刃剑体育 2004 年 体育营销整体解决方案提供、体育版权贸易服务及体育赛
事与活动运营
为乐视提供了 2013 到 2015 赛季的西甲网络
转播权，策划并运作了上海网球大师赛、中国
网球公开赛、澳大利亚网球公开赛、WTA 年
终总决赛及 ATP 年终总决赛等
佳兆业文化集团 2013 年 1 月 包含文体、旅游、酒店、影院等业务在内的领域 首届“四国男篮精英赛”、2014-2017 年 ATP
深圳公开赛
盛力世家 2004 年 2 月 体育娱乐咨询、与动员经纪、赛事管理、体育公关宣传 “冰上雅姿”、“沸雪”、“挑战 100”、“邹
市明世界拳王争霸赛”、“拳力联盟”
盛世体育 2009年11月 体育产业投资、大型赛事组织策划、顶尖品牌活动策划与
执行、俱乐部经营与管理、培训与体育经纪服务 中国境内组织运营系列职业网球挑战赛
中奥体育 2002 年 8 月 体育赛事投资运营，长期从事品牌赛事投资运营、体育经
纪、综合性运动会运营管理等
中国盖尔夫俱乐部联赛、北京马拉松、2010
年环中国国际公路自行车赛
欧迅体育 2006 年 2 月 体育赞助咨询服务、体育赛事运营管理、体育媒体版权运
营管理和体育票房营销管理
2016法国网球公开赛青少年外卡赛资格赛（中
国区）、大连国际马拉松
新浪体育 1999 年
（新浪） 网络体育门户网站
新浪 3X3篮球黄金联赛，国内仅有的 5家FIBA
认证的三人制赛事之一
新赛点体育 2007 年 7 月 体育运动服务平台，立足于体育运动服务行业，提供赛事
营销、场馆运营、体育教育、体育传媒等
世界职业壁球中国公开赛、中国银联高尔夫俱
乐部邀请赛、中国银联杯业余网球大师赛
城市传奇 2010 年 4 月 主打城市传奇篮球争霸赛 城市传奇篮球争霸赛、全国高校篮球联盟
（BCSL）
果辉足球 2013 年 7 月
青少年足球培训企业，服务包括足球商品、互联网在线生
态圈、高端足球游学、赛事 IP 运营产品、高端球员经纪等，
线下有场馆运营、线上赛事直播、球员经纪、赛事运营等
服务
2016 年 7 月开始，果辉足球组织了首届中国
青少年足球超级联赛，承办了“达能少年世界
杯”足球赛事
安琪体育 2011年12月 专营体育赛事组织策划，市场营销策划和信息咨询等业务
的专业性公司
2013-2015 年深圳国际马拉松赛承办单位及
商业运营商。
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公司名称 成立时间 主营业务 运营赛事
威正体育 2016 年 1 月
从事体育赛事活动组织与策划、体育信息咨询、电视节目
制作、网络推广营销、体育教育培训等为一体的体育运营
公司
运营了 2016 年河南省“体彩·王子”杯业余
足球冠军联赛
诺迪维 2005 年 1 月
基本业务包括组织、推广并发展精品体育赛事，重点关注
具有北欧传统风格的耐力型体育运动。为各品牌赛事的战
略合作伙伴打造市场推广，公关以及公司拓展活动的平台。
铁木真草原山地车挑战赛、铁木真草原马拉松
极限挑战赛，中国瓦萨国际越野滑雪节、国际
雪联越野滑雪世界杯赛中国巡回赛、夏季越野
滑雪短距离赛中国巡回赛等
势至体育 2014 年 5 月 从事大型品牌体育赛事（活动）策划执行和媒体整合推广
的公关营销机构
中国攀岩俱乐部联赛、2016 中国健身名山登
山赛等赛事
澳洲虎体育 2010 年 把诸多国际高端足球赛事、国际篮球赛事引入中国市场，
与中国城市共同打造著名国际品牌赛等
2016 中山中新男篮挑战赛、四国男篮精英赛、
洲际大学生男篮邀请赛、中欧足球赛、中美足
球赛、中德足球赛等品牌赛事
高德体育 2002 年
北京外国企业服务集团（北京市直属大型国有企业）所属
的专门从事体育赛事、文化演出、国际会展等大型活动的
组织策划、宣传推广和中介代理的体育公司
首届“武状元”中华武术电视挑战赛、第二届
“我是三分王”全民篮球争霸赛、北京国际长
跑节等
迅智体育 2010年11月 以体育赛事管理、体育营销咨询及策划大型体育活动为主
的整合体育营销服务公司
组织参与世界游泳锦标赛，组织 2010 年耐克
全明星周末大战、2010 耐克篮球冠军之战等
赛事
数据来源：公开资料整理，西南证券整理
俱乐部：海外收购球队，扩大国际影响力。2014 年以来，中国资本开始收购海外俱乐
部，公开信息显示，截止 2017 年 3 月 21 日，中国资本已完成了对英格兰、西班牙、意大利、
法国、荷兰和澳大利亚等国家的 10 余家海外俱乐部的并购。通过并购，实现在海外打造品
牌、建立商业渠道、打通与海外的“通道”、开拓国际市场的目的。俱乐部作为足球产业链
的核心，是内容的创造者，中方资本通过投资入股可以获得对足球产业链中球队、赛事等资
源的控制。中资在海外收购球队也进一步提升了中国体育在国际上的影响力。
表 3：中资投资海外俱乐部情况（橙色部分为 A 股上市公司）
收购时间 收购方 被收购俱乐部 所在联赛 涉及金额 收购方式
2015 年 1 月 万达集团 马德里竞技 西甲 4500 万欧元 20%股权
2015 年 1 月 合力万盛 海牙 荷甲 800 万欧元 98%股权
2015 年 5 月 德普科技 索肖 法乙 700 万欧元 100%股权
2015 年 6 月 陈祺 托里什人 葡锦标 未透露 70%股权
2015 年 7 品怡股权 帕维亚 意丙 1 未透露 100%股权
2015 年 9 月 华信能源 布拉格斯拉夫人 捷克 未透露 60%股权
2015 年 11 月 星辉娱乐 西班牙人 西甲 1 亿欧元 99.35%股权
2015 年 12 月 华人文化、中信资本 城市集团（曼城） 英超 4 亿美元 13%股权
2016 年 6 月 苏宁体育 国际米兰 意甲 2.7 亿欧元 70%股权
2016 年 6 月 铂涛体育 尼斯 法甲 2000 万欧元 80%股权
2016 年 6 月 李漫铁 纽卡斯尔喷气机 澳超 550 万美元 100%股权
2016 年 6 月 当代明诚 格拉纳达 西甲 3700 万欧元 98%股权
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收购时间 收购方 被收购俱乐部 所在联赛 涉及金额 收购方式
2016 年 7 月 复兴国际 狼队 英冠 4500 万英镑 100%股权
2016 年 8 月 云毅国凯 西布罗姆维奇 英超 1.5 亿英镑 100%股权
2016 年 10 月 奥瑞泰 欧塞尔 法乙 700 万欧元 59.95%股权
2016 年 12 月 IDG 资本 里昂 法甲 超过 1 亿欧元 入股母公司 20%
数据来源：中国足协，西南证券整理
2.3.2 大众体育板块：资本涌入路跑、大球、小球、健身等核心领域
目前，中国的大众体育处于刚起步阶段，美国大众体育达到全民参与、组织发达。大众
体育是指普通民众自愿参加的，以强身、健体、娱乐、休闲、社交等为目的，一般不追求达
到高水平的运动成绩，内容广泛、形式多样的体育活动。与竞技体育属同一层次，是体育产
业的主要组成部分之一。大众体育主要包括：路跑、大球、小球、健身等运动项目。
在体育人口占比、社区体育中心、校园体育文化等方面中国还有较大发展空间。相比于
中国刚刚起步的群众体育市场而言，美国群众体育市场的发展已经表现的比较成熟。中国在
体育人口占比、社区体育中心、校园体育文化等方面正追赶美国：易观智库数据显示，美国
大众体育人口比重近 60%，主要是因为社区体育设施齐全，且对群众开放的费用较低。其次，
美国校园体育文化发达，美国大学生体育协会（NCAA）是美国各大体育联盟的摇篮，校园
体育文化让学生愿意参与到各项运动中，也提升了群众体育的基础。
图 19：2017 中国体育服务业产业图谱
数据来源：易观智库，西南证券整理
路跑骑行：企业布局赛事商业化运营，赛事赞助、衍生品等价值或将不断提高。《2016
中国马拉松传播报告》数据显示，国内马拉松赛事数量增长势如破竹，从 2011 年的 22 场，
增长至 2016 年的 328 场，5 年 CAGR 达 71.7%，参赛人数也从 2011 年的 40 万人，发展
到 2016 年的 280 万人。与此同时，排名前 20 的马拉松赛事中有 14 场因报名人数太多需要
中签才能参赛，上海国际马拉松赛中签率仅 24.8%。骑行方面，目前在中国进行的职业自行
车赛的数量并不算多，但每年业余性质的骑行、骑游活动数量迅猛增长。据不完全统计，各
地每年举办的大大小小的自行车赛事、骑行活动，总量已超过 3000 场，我国骑行爱好者总
人数多达 2000 万人，且每年以 50%的速度增长。群众基础巨大的路跑骑行的赛事运营商业
变现清晰（报名费、赞助费、衍生品等），相比于美国一年高达 1000 场以上的马拉松赛事以
及多种变现方式而言，国内在赛事数量、盈利模式方面仍有很大的发展空间。
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图 20：马拉松赛事数目势如破竹 图 21：中美马拉松盈利模式对比，中国盈利模式仍单一
数据来源：《2016 中国马拉松传播报告》，西南证券整理 数据来源：易观智库，西南证券整理
运动健身：运动健身产业进入 2.0 时代，业界集体探讨商业变现和可持续发展路径。经
历了 2 年的大风吹后，资本市场和创业项目进入冷静期，运动健身商业模式和变现路径仍在
探索中，运动服务收费前景或光明，运动健身预计将带动包括运动场馆、运动类产业、运动
类服务等诸多产业的发展，经过这一阶段后，预计将进入体育产业生态融合，运动生活全场
景搭建，以及全民参与的体育 3.0 时代。
图 22：国家大力支持场馆、培训、旅游等方向，鼓励 PPP 模式
及互联网+新业态 图 23：中国运动健身产业发展路径图
数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理
2.4 体育人口基数庞大、消费持续升级、政策逐渐落地，体育强国
崛起可期
人均可支配收入大幅增长，消费持续升级。我国城镇居民家庭人均可支配收入大幅增长，
2016 年已达 3.36 万元。城镇居民家庭恩格尔系数也大幅下降，截止 2016 年末下降 29.3%，
处于联合国划分的 20%至 30%的富足标准。居民能够将更多收入投入到食品支出之外的精
神文化需求。根据福布斯发布的《2015 中国大众富裕阶层财富白皮书》，目前中国大众富裕
阶层（个人可投资资产在 60万至 600万人民币之间的中国中产阶级群体和高端人士）在 2015
年超过 1500 万，具备大额消费需求和能力的中产阶级群体数量逐年上升。根据《全民健身
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计划（2011~2015)》，截至 2014 年底中国经常锻炼的直接体育人口数量比例达到 33.9%，
各大体育项目不同程度地吸引着各类运动的赛事观众和参与爱好者，中国目前拥有一个基础
庞大且潜力十足的市场；同时在互联网技术红利的带动下，互联网体育人口也迅速崛起。
图 24：1978-2016 城镇居民家庭人均可支配收入和恩格尔系数图（%） 图 25：2010 年-2015 年中国大众富裕阶层人数
数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：《2015 中国大众富裕阶层财富白皮书》，西南证券整理
政策落地：各省市强力落实，2025 年全国 31 省市体育产业规模目标合计 7 万亿，远超
国家 5 万亿目标。以足球为例，针对国家的足球政策各省分别制定了本省内足球运动发展规
划：江苏省体育局 2017 年 5 月 9 日印发《江苏足球“十三五”发展规划》，提出到 2020 年
江苏省将新增 1200 块足球场，全省经常性参加足球运动的人数将超过 500 万，省足球协会
将与省体育局脱钩；山东省人民政府 2017年 5月 25日印发《山东省足球改革发展实施方案》，
中期目标为：足球场地面积大幅增加，实现市、县(市、区)和有条件的社区、乡镇全覆盖；
各级国家队中山东省培养、输送的球员占比位居全国前列等。在近期各地政策落地的推动下，
预期各地参与足球运动的人数、场地、器材均将有明显的增加。与此同时，2025 年，全国
31 省市体育产业认领的规模目标合计 7 万亿，远超国家 5 万亿目标。
图 26：各省市承接政策出台，足球改革渐落地 图 27：2025 年全国 31 省市体育产业规模目标合计 7 万亿，远
超国家 5 万亿目标
数据来源：各省人民政府官网，西南证券整理 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理
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3 游戏：增速远超全球，游戏强国正在崛起
3.1 行业现状：市场规模持续上涨，增速远超全球
市场规模持续增长，用户规模稳步提升。近年来国内游戏市场一直维持着相对较高的增
长，成为传媒板块中增速最快的一个细分子板块。从市场规模的角度来看，2017 上半年游
戏市场收入达 997.8 亿元，同比上升 26.7%。用户规模方面，2017 年上半年游戏用户规模
为 5.07 亿人，同比增长 3.6%，在历经人口红利带来的爆发之后，用户规模增速开始下降，
预计整体用户数量将日渐趋于稳定。
图 28：国内游戏市场规模与全球游戏市场规模对比 图 29：中国游戏市场用户规模图
数据来源：伽马数据、西南证券整理 数据来源：伽马数据，西南证券整理
我国游戏市场增速远超全球，2016 年中国游戏市场规模首次超越美国，成为全球最大
的游戏市场。2012-2016 年，全球游戏市场规模分别为 4576/4908/5291/5967/6474 亿元，
同比增速分别为 7.2%/7.8%/12.8%/8.5% ，而同时期中国游戏市场的增速分别为
35.1%/38.0%/37.6%/22.9%/17.7%，均高于全球。据 Newzoo 发布的《2016 年全球游戏市
场报告》，2016 年中国游戏市场规模首次超越美国，成为全球最大的游戏市场，而未来全球
游戏市场收益持续增长的最大原因将是中国的移动游戏市场的崛起。从占比的角度来看，亚
太地区 2016年贡献 466亿美元(占全世界 47%)的收益，而中国则是其中最大的收益贡献国，
在中国产生的收益占据了全世界收益的近四分之一，预计这个占比将会持续上升。
图 30：国内外游戏市场同比增速对比 图 31：中国游戏市场规模占全球游戏市场规模的比例变化
数据来源：伽马数据、西南证券整理 数据来源：伽马数据，西南证券整理
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手游已成行业支柱。2017 上半年的 997.8 亿市场收入中，手游的比例占 56.3%，相比
2016 年上升 6.8%，手游市场实际销售收入达到 561.4 亿元，同比上升 49.8%，增长额近 200
亿，手游已经快速成长为整个游戏行业的支柱。移动电竞增势迅猛，《王者荣耀》功不可没。
2017 上半年，中国电子竞技游戏市场实际销售收入达 359.9 亿元，同比增长 43.2%。其中
移动电子竞技游戏市场实际销售收入达到 176.5 亿元，同比增长 100.6%，占电子竞技市场
49%，增长主要来源于以《王者荣耀》为代表的社交性质电竞游戏的崛起。客户端电子竞技
游戏市场实际销售收入达到 183.4 亿元，同比增长 12.3%，占电子竞技市场 51%。
图 32：中国移动游戏市场规模及增速 图 33：中国移动游戏用户规模及增速
数据来源：伽马数据、西南证券整理 数据来源：伽马数据，西南证券整理
图 34：中国电竞市场规模及增速
数据来源：伽马数据、西南证券整理
端游市场进入平稳期，增长半数源于电竞。2017 上半年，端游市场实现收入 319.5 亿
元，同比上升 13.7%，较去年同期上升约 38.5 亿，增速在经历低潮后首度回升。其中约 20
亿的增量来源于电子竞技。在用户规模方面，端游用户数量由 2016 上半年 1.38 亿人回落至
1.36 亿人，未来端游用户规模或将进入一个以核心用户为主的稳定的区间。页游市场逐步衰
退，未来或将进入寡头垄断。2017 上半年，页游市场实际销售收入达到 85.1 亿元，同比下
降 15.4%，从页游用户规模层面来看，2017 上半年用户数量为 2.47 亿人，同比下降 11.4%，
减少 3000 万人。出现下降的主要原因与手游的崛起有必然的联系，但也有自身同质化严重，
大作锐减的原因，预计在小厂由于盈利困难逐步退出市场之后，页游市场将形成由几大页游
大厂寡头垄断的局面。
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图 35：中国客户端游戏市场规模及增速 图 36：中国客户端游戏用户规模及增速
数据来源：伽马数据、西南证券整理 数据来源：伽马数据，西南证券整理
图 37：中国页游市场规模及增速 图 38：中国页游用户规模及增速
数据来源：伽马数据、西南证券整理 数据来源：伽马数据，西南证券整理
3.2 发展历程：引进到创新，三大板块发展
中国游戏市场产生过街机、端游、页游、手游 4 个细分板块。从游戏市场的发展阶段来
说，街机基本上已经消亡，而端游、页游、手游目前仍在玩家的闲暇时间中扮演着各自的角
色，以下一一分析端游、页游、手游的发展历程。
客户端网络游戏（90 年代末-至今）。客户端网络游戏属于 PC 游戏的一类，PC 端上还
有单机游戏以及通过网页游玩的网页游戏。但 PC 兴起之初单机游戏市场由于没有有效的版
权保护，盗版问题使国内厂商盈利成为问题。因此厂商开始转向客户端网络游戏。
二十一世纪初期，中国端游进入了比较正式的发展阶段。《石器时代》、《魔力宝贝》、《传
奇》、《千年》、《奇迹》的引进丰富了玩家的游戏体验。同时国产网游如《梦幻西游》、《大话
西游》、《剑侠情缘》、《天骄》等产品的推出也让端游的发展走向了一个新的高度，但这一时
期的端游均以 2D 为主。直到 2005 年，第九城市引进《魔兽世界》才正式宣告 3D 端游时代
的来临。进入 2010 年，随着手游与页游的快速崛起，端游市场增速开始放缓，预计未来将
进入平稳区间，增长更多源自于用户的 APRU 值、付费率以及电子竞技端的增长。
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图 39：客户端游戏发展历程
数据来源：西南证券整理
网页游戏（2007 年-至今）。网页游戏又称 Web 游戏，无端网游，简称页游，是基于
Web 浏览器的网络在线多人互动游戏，无需下载客户端。真正意义上的页游产生于 2007 年，
最早期的页游是盛大《纵横天下》、猫扑网《猫游记》、上海维莱《部落战争》等游戏，这时
期的页游大多是 SLG 模拟策略为主。2009 年开始页游逐步呈现出多样化的发展趋势，ARPG
类开始崭露头角，而到 2011 年新上市的游戏数量中 ARPG 游戏类型产品已经完全压倒性地
超越了 SLG。也是在这一年，几乎无数的研发商一边倒的向 APRG 方向发展，经过几年的
flash 技术的沉淀和发展，页游迎来最辉煌的时期。
从运营模式来看，在页游发展的初期，运营模式与端游相似，主要是自产自销或是代理
运营为主，这一时期页游市场百家争鸣，而 2008 年《热血三国》开启的联合运营的模式则
使页游运营成为资本、用户、产品、人才等各方面综合实力的竞争，业内开始洗牌。2012
年 37wan 通过成功拿下页游大作《龙将》、《神曲》、《秦美人》，实现迅速扩张，奠定行业联
运平台一哥的地位。随着手游的快速崛起，页游市场出现负增长，预计未来业内持续洗牌，
但最后依然会留下少数几家页游大厂以及一群核心玩家，形成一个相对稳定的局面。
图 40：网页游戏发展历程
数据来源：西南证券整理
移动游戏（2003 年-至今）。国内移动游戏起步于 2003 年。在 2003 年至 2009 年间，
国内尚处于功能机年代，其中又大致划分为初创年代电信运营商一统天下，2005 年第三方
门户网站加入、允许第三方支付、进入 Freewap 时代，以及手机终端厂商三个时期。这一时
期的手游产品大多是单机游戏，收费模式主要是付费解锁关卡或者部分内置道具收费，与玩
家间的联动仅部分游戏可以通过蓝牙联机实现。
90年代末PC登陆中国
二十一世纪初期传奇等游戏引入
03年梦幻西游推出
05年魔兽世界开启3D时
代 11年LOL上线
17年进入平稳增长时期
07年页游
市场正式
诞生
08年联运
模式诞生
09年品类
逐渐走向
多样化
11年
ARPG类
成为主流
12年迎来
巅峰时期
12年
37wan成
为业界一
哥
15年市场
规模开始
下滑
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2009 年起，手机市场逐步迎来智能机时代，国内开始出现基于各类操作系统的智能机
论坛，这些论坛成为玩家寻找游戏的入口，并提出了应用商店的概念。2012 年，国内手游
行业终于迎来爆发期，市场规模的急剧扩大，使得大量资本开始涌入手游，更是有诸如《我
叫 MT》、《王者之剑》、《时空猎人》、《刀塔传奇》等现象级产品不断涌现。而进入 2016 年，
《皇室战争》、《王者荣耀》等实现玩家间即时对抗的游戏的诞生，标志着手游市场走向成熟。
图 41：手游发展历程
数据来源：西南证券整理
3.3 国内游戏市场产业链及竞争格局
国内游戏市场产业链。从产业链结构的角度来看，在中国游戏市场兴起之初，主要的运
营模式为研发商自主运营，主要的付费模式为运营商渠道与研发商的点卡消费等渠道，而如
今随着互联网的普及，版权意识的兴起以及第三方支付渠道的蓬勃发展，国内游戏市场产业
链日趋完善，形成了以 IP 方、研发商、发行商、渠道商以及用户为核心的产业链，各环紧
密相连，分工明确。同时，随着 IP 在产业链中扮演的角色越来越重要，IP 端与传媒业的影
视、文学板块的交集越来越多，优质游戏 IP 也开始向影视、文学方面输出。
图 42：游戏市场产业链结构
数据来源：伽马数据、西南证券整理
03年运营商游戏
05年三方支付引入
09年逐渐进入智能机时
代
09年应用商店概念兴起
12年迎来爆发期
16年王者荣耀诞生，市场走向成熟
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利润分配催生研运一体化。从产业链利益分配的角度来看，渠道若是 iOS 端，则为固定
的三七开，苹果拿走流水的 30%，研发商及发行商拿走剩余流水 70%；若是安卓端，则视
渠道导量能力的不同而定，渠道方分走 35%-60%，剩余 40%-65%为研发商及发行商收入。
在渠道方分成完毕之后，发行商需向研发方支付流水的 15%-20%作为 CP 费用。因此发行
商的收入为扣除渠道、CP 分成以及推广成本之后的收入，所以近年来各大研发厂商、发行
厂商为了提升竞争优势，开始转向研运一体化。在研运一体的体系下，自研自发不但能提高
公司利润率，带来更高的收入，也能使游戏产品完全处于公司的把控中，发行部门能随时向
研发部门反馈游戏信息，使产品的收益更加稳健。
国内移动游戏市场竞争格局。从游戏创收层面看，2017 年上半年，移动游戏排行榜 CR10
的游戏占比由 2016H1 的 59.4%上升至 76%，对应的市场规模在 2016H1 与 2017H1 分别为
390.6 亿/554.1 亿，同比上升 41.9%；非 CR10 游戏对应的市场规模分别为 158.7 亿/133.8
亿，同比下降 15.7%，存在明显分化。
图 43：游戏畅销榜 CR10 游戏市场规模集中度对比 图 44：游戏畅销榜 CR10 游戏集中度对比
数据来源：易观智库，西南证券整理 数据来源：易观智库，西南证券整理
移动游戏活跃度进一步向头部游戏聚拢。根据 QuestMobile 发布的《移动互联网 2017
年 Q2 夏季报告》以及 Gamelook 的数据整理，2017 年 6 月，MAU 超过 100 万的游戏共计
129 款，其中 MAU 超 1 亿的游戏有两款，分别是《王者荣耀》（1.8 亿月活用户）和《开心
消消乐》（1.2 亿月活用户）；MAU 超 1000 万的游戏和去年一致，同为 20 款；但 500 万到
1000 万之间的游戏从去年的 25 款骤减至 11 款，大量产品的 MAU 水平集中在 100 万到 500
万之间。值得注意的是，以《王者荣耀》为代表的爆款对其他游戏的影响非常明显，MAU
负增长普遍，多数产品出现双位数的下跌，但以地方棋牌为代表的桌游类以及部分优质影游
联动产品依然增速强劲。
表 4：2017 上半年各类游戏 APPMAU 变化
名称 MAU（万） 同比变化 环比变化 月度人均使用时长（min）
王者荣耀 18227 1.487 2.486 942
开心消消乐 11823 -0.228 -2.8 510
球球大作战 4187 -0.378 0.742 298
欢乐麻将 2764 0.764 0.724 271
穿越火线 2145 -0.269 -0.344 661
欢乐斗地主 1640 -0.663 -0.526 192
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名称 MAU（万） 同比变化 环比变化 月度人均使用时长（min）
节奏大师 1082 -0.333 -0.546 100
梦幻西游 444 -0.407 -0.452 734
倩女幽魂 227 1.071 1.2929 395
炉石传说 182 -0.458 0.54 277
剑侠情缘 116 -0.335 -0.871 984
大话西游 116 -0.678 -0.783 1439
数据来源：Questmobile，Gamelook，西南证券整理
两大龙头占比七成市场份额。由腾讯、网易发行或代理的移动游戏市场实际销售收入占
中国移动游戏市场实际销售收入比例接近 73%，而这个比例在 2016 年底的统计中为 68%，
2017 年上半年为 76%，占比不断创出新高，而剩下 25%左右市场份额将被 5-10 家游戏厂
商瓜分。
图 45：游戏厂商收入 CR2 集中度对比
数据来源：易观智库、西南证券整理
国内网页游戏市场竞争格局。从游戏开服数量排名及季度流水看，《蓝月传奇》、《传奇
世界》和《传奇霸业》等“传奇”IP 类型的网页游戏依旧坚挺，保持在排名的前三位，并且
季度流水基本保持平稳态势。其中《传奇世界》的表现最为亮眼，上线不足三个月就空降至
开服排行榜单的第二位，季度流水也突破了 1.4 亿元，“传奇”类型页游再次展现出强大的玩
家影响力。
表 5：2017 年第三季度页游开服前十排行
名称 开服数量 流水（亿）
蓝月传奇 4676 2.1
传奇世界 3613 1.4
传奇霸业 3338 2
龙神契约 2682 0.3
攻沙 2356 0.9
传奇盛世 2353 0.4
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名称 开服数量 流水（亿）
传奇荣耀 2070 0.6
大天使之剑 2062 1.1
九天封神 1918 0.4
神印王座 1617 0.7
数据来源：9K9K、西南证券整理
从运营平台的季度流水排名看，37 游戏虽然流水较上一季度的 5.7 亿元有所缩水，依旧
稳坐季度流水和开服数量的双冠的宝座。其中贪玩游戏表现亮眼，凭借着本季度主推的《传
奇世界》，流水和开服数量较上一季度的 1.8 亿元和 1985 都得到了大幅度提升。
表 6：2017 年第三季度运营平台流水前十排名
运营平台 流水（亿） 开服数量 开服前三游戏
37 游戏 5.4 7129 传奇霸业、大天使之剑、九天封神
贪玩游戏 2.1 2466 蓝月传奇、传奇盛世、传奇世界
西游网 2 2071 龙神契约、西游之路、神印王座
4399 1.3 3257 战天、七杀、小小精灵
YY 游戏 1.3 2869 传奇世界、神印王座、九天封神
XY 游戏 1.3 2869 传奇世界、神印王座、九天封神
9377 1.2 2133 攻沙、赤焰传说、烈焰
360 游戏 1.2 5589 龙神契约、大天使之剑、九天封神
爱奇艺游戏 1.1 2013 鬼吹灯之牧野诡事、楚乔传、传奇盛世
哥们网 0.7 1696 攻沙、九阴绝学、寒刀
数据来源：9K9K、西南证券整理
从网页游戏的研发公司的流水排名看，尽管 2017 年第三季度的研发流水较上一季度整
体有所下滑，上海三七互娱依旧保持龙头地位，以 5 亿元的成绩领跑榜单。浙江盛和表现抢
眼，凭借旗下主推作品《蓝月传奇》和《传奇世界》的出色表现，2017Q3 一共实现了 3.5
亿元的流水，较上一季度的 2.5 亿元同比增长了 40%。
表 7：2017 年第三季度研发公司收入前十排名
研发公司 流水（亿） 开服数量 开服前三游戏
上海三七互娱 5.5 7305 传奇霸业、大天使之剑、西游伏妖篇
浙江盛和 3.5 9296 蓝月传奇、传奇世界、原始传奇
北京文脉互动 1.4 3554 攻沙、屠龙战记、热血战歌
广州创思 1.2 2386 赤月传说 2、赤月传说、雷霆之怒
上海游族 0.9 3280 盗墓笔记、射雕英雄传、三十六计
智远时空 0.6 2659 鬼吹灯之牧野诡事、九阴绝学、醉玲珑
上海灵娱 0.6 2157 传奇荣耀、诸神黄昏、大闹天宫 OL
北京青云互动 0.5 3512 完美红颜、我是大主宰、龙神契约
无锡七酷 0.4 2425 传奇盛业、我欲封天、战无止境 OL
广州创娱 0.3 2206 少年群侠传、剑雨江湖、三生三世十里桃花
数据来源：9K9K、西南证券整理
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3.4 比肩国际知名厂商，游戏海外布局全面展开
3.4.1 国内企业逐渐比肩国际知名厂商
由一线游戏厂商的市值对比图不难看出，国内游戏两大巨头厂商之一腾讯的市值已经超
越了全球绝大部分的一线厂商的市值，仅次于微软，而微软的主营业务广泛，游戏业务也主
要集中在以 XBOX 为载体的主机游戏，因此，我们有理由相信腾讯已经是目前全球规模最大
的游戏公司了。身为国内两大巨头之一的网易，尽管距离部分一线厂商还有一定距离，但是
在逐步地缩小。在二线游戏厂商的市值的对比图中，我国二线游戏厂商的代表三七互娱和完
美世界的赶超态势明显，三七互娱凭借其强大的游戏研发和运营能力以及前瞻性的海外游戏
市场的布局，目前已经成为了国际一线的移动游戏发行商，与世界知名厂商如育碧和万代等
的厂商的差距在进一步地缩小；完美世界凭借《诛仙》、《CS：GO》等产品的表现，未来上
行空间依旧非常大。
图 46：一线游戏厂商市值对比（亿美元，截止 2017.11.1） 图 47：二线游戏厂商市值对比（亿美元，截止 2017.11.1）
数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理
公司收入排名逐渐赶超海外龙头。从全球游戏公司的移动游戏收入排名的变化来看，在
2015 年年初，腾讯的收入排名大致处于中游，而作为目前国内两大巨头之一的网易还处于
无人问津的状态，排在第一位的是当时移动游戏市场的领跑者 Supercell 公司，出品过《部
落战争》、《海岛奇兵》和《皇室战争》等优质的手机游戏。而根据 2017 年 9 月的公司游戏
收入排名，腾讯和网易分别霸占了排行榜第一和第二的排名，其中网易的进步尤其显著，凭
借旗下的《梦幻西游》的稳定表现，较之前上升了两名，超越了暴雪。另外值得一提的是，
腾讯已经于今年的 6月发文宣布以约 86亿美元的价格收购知名手游厂商 Supercell的 84.3%
股份。
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图 48：2015 年 1 月全球游戏公司收入排名 图 49：2017 年 9 月全球游戏公司收入排名
数据来源：APP Annie、西南证券整理 数据来源：APP Annie，西南证券整理
爆款游戏逐步接管榜单。从移动游戏的收入排行来看，在 2015 年 1 月，当时部落战争
的地位无可撼动，但是腾讯已经有多款手游入榜。根据 2017 年 9 月份数据来看，游戏收入
榜单的前 3 名被中国厂商霸占，前 10 款游戏中，有 5 款是由中国游戏厂商合作研发或自主
研发的，Fate/GrandOrder 是杀出的黑马，自 8 月份上线以来，排名直线上升至第 1 位，《王
者荣耀》自推出以来表现一直突出，尤其在今年迎来了爆炸式地增长。
图 50：2015 年 1 月移动游戏收入排名 图 51：2017 年 9 月移动游戏收入排名
数据来源：APPannie、西南证券整理 数据来源：APPannie，西南证券整理
3.4.2 对玩家的认识铸就国内成为最成熟移动游戏市场
从游戏策划的角度来看，国内外最主要的区别在于国内游戏玩的是成长乐趣，而国外游
戏玩的是体验乐趣。国内更注重于升级，成长，比别人强，玩家每一刻所做的事情或许枯燥
无味，但是游戏最终带来的结果会让玩家产生强烈的成就感。相比之下，国外游戏的乐趣在
于，玩家游玩的同时调动玩家的即时反应或策略思考，通过这个做出选择并行动的过程来给
玩家带来乐趣。基于策划上的差别，国内这种研发方向带来的必然结果是免费下载加内购的
游戏模式，以追求更高的普及率来获得更多收入。而国外的方向则带来了对画面音效的很强
的追求，以及对新玩法的追求。
海外模式看似光鲜，实则不合国情。国外基于对剧情、玩法的追求的确为游戏的发展带
来了正面的影响，但随着主流玩法的日渐固定，国外的模式不可避免的产生了三个问题：1）
游戏硬核化，游戏硬核化意味着玩家需要更多的相关知识才能愉快的游玩，这也使得国外“玩
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家圈”成为一个较为封闭排外的圈子。2）追求体验感导致内容不和谐，由于主流玩法日渐
固定，为了给玩家带来更多的新鲜感与体验感，海外游戏公司便开始在游戏中强调做现实中
做不了的事情，极大程度的导致了国外有相当一部分游戏中有大量的不和谐元素，例如《GTA》
系列、《黎明杀机》、《H1Z1》等游戏。3）优质游戏内容对配置要求过高，以育碧旗下《孤
岛危机》系列为例，每一代《孤岛危机》均有当年显卡杀手之称，所以这种趋向也注定使游
戏传播范围限于配置较好的玩家人群。而目前我国尚处于发展中国家阶段，国民硬件配置水
平不及国外，同时也由于监管部门的限制，第二、第三个问题注定了国外重内容、玩法的发
展模式不能完全适应中国市场。
对玩家的认识铸就最成熟移动游戏市场。虽然中国游戏厂商在画质与玩法上不及国外，
但国内厂商的研发模式更加注重于对玩家本质的研究，使国内厂商对于玩家的认识是全世界
最成熟的，国内厂商针对中国玩家对竞争、荣耀的看重，针对性的设计成长性玩法给国内厂
商带来了丰厚的收益。同时基于对玩家心态的理解，在出海的过程中，也给国内厂商带来了
强大的竞争力。与可以通过学习或者对成熟团队的招募获得的技术相比，这种需要通过积累
才能获得的认识更为宝贵，也正是这种基于玩家心态的认识使中国移动游戏市场成为全球最
成熟市场。
3.4.3 国内战队屡获顶级电竞赛事冠军
优异成绩推动电竞产业良性循环。电子竞技运动是利用电子设备作为运动器械进行的、
人与人之间的智力对抗运动。广为人知的电竞游戏包括《英雄联盟》、《魔兽争霸》、《DotA》、
《DOTA2》、《CS》、《星际争霸》等。从产业链的角度来看，电子竞技本身就是一个良性循
环的生态圈，以电竞赛事拉动直播及周边，直播及周边又反过来推广电竞赛事，这种良性循
环最重要的催化剂便是成绩，而中国选手在这方面一直具有强大的竞争力。在单人竞技方面，
《魔兽争霸》选手李晓峰在职业生涯中多次获得 WCG、NSL 等赛事冠军。在团队竞技方面，
iG、Newbee、Wings 分别在 2012、2014 与 2016 年获得由 Valve Corporation（V 社）主
办的《DOTA2》国际邀请赛冠军，以及 4 个亚军。目前《DOTA2》国际邀请赛一共举办了
7 届，中国是获得冠军数量最多的国家。
图 52：中国 DOTA2 夺得世界冠军
数据来源：百度图片、西南证券整理
直播解决电竞行业变现困难的问题。最初的电竞变现模式主要源于战队参赛奖金、广告
费以及赞助费，此后随着职业选手的增加，变现模式慢慢拓展出选手推出录播视频加淘宝网
店的模式，但均无法绕过变现难的问题，而随着电竞直播平台的兴起彻底解决了过去十多年
电竞行业最大的困扰，使其不再受制于广电渠道，借助互联网可以更快的实现内容变现。同
时直播平台带来的巨额收入，也给诸多职业选手提供了就业岗位。
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图 53：主播个人淘宝店和在线直播
数据来源：百度图片，王者荣耀游戏，西南证券整理
奥委会承认电竞，发展潜力巨大。电竞从一开始影响学生学习的洪水猛兽到现在的蓬勃
发展经历了漫长的过程。2003 年 11 月 18 日,国家体育总局正式批准,将电子竞技列为第 99
个正式体育竞赛项。2008 年,国家体育总局将电子竞技改批为第 78 个正式体育竞赛项。2017
年 4 月 17 日，亚洲奥林匹克理事会与阿里体育在杭州宣布，电子竞技将加入 2017 年亚洲室
内武术运动会、2018 年雅加达亚运会和 2022 年杭州亚运会，并且将在 2022 年杭州亚运会
成为正式比赛项目。2017 年 10 月 28 日，在瑞士洛桑举行的国际奥委会第六届峰会上，代
表们同意将其视为一项“运动”。未来中国电竞行业或许会模仿顶级体育赛事的规模，涉及到
主客场制、转会、外援、转播、赞助、版权等，行业将会逐步完善，而这之中产生的市场值
得期待。
3.4.4 放眼海外，国产厂商的出海梦
2016 年，各大游戏公司加快出海步伐，面向国际化。以腾讯为例，自 2011 年起，先后
收购了 RiotGames、CJGames、VinaGame、PATIgames 和 PocketGems，国际影响力越
发扩大。中国厂商加快了游戏向外输出的步伐，中国游戏厂商的世界梦正在上演。截止 2017
年上半年，自主研发网络游戏海外市场实际销售收入出现大幅提升，约为 39.9 亿美元（折
合人民币约 270 亿元），同比增长 57.7%，未来“中国画风”的游戏将会更多地输出海外。
图 54：自研网游海外市场实际销售收入
数据来源：易观智库，西南证券整理
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从厂商海外业务的角度来看，国内上市公司中诸如易幻网络、游族网络、三七互娱以及
IGG 等公司，均在海外业务上取得了突破性进展。以专注海外发行的易幻网络为例，2012
年成立之初，易幻网络便通过发行运营《重装武士》（国内《英雄战魂》）抢占海外华语市场，
并取得巨大成功。后续更以《我叫 MT》、《神雕侠侣》、《天龙八部 3D》等名作保持领先地位，
并通过大量积累成功的产品运营及行销经验，形成品牌效应。与此同时，易幻网络开始开拓
东南亚和韩国市场，成为东南亚和韩国市场上具有代表性的中国发行商。此外，易幻网络也
持续且稳健地对日本、欧美、中东、南美等市场进行探索并有所建树。
图 55：易幻网络海外营收情况及增速 图 56：三七互娱海外营收情况及增速
数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理
图 57：游族网络海外营收情况及增速 图 58：IGG 海外营收情况及增速
数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理
从产品的角度来看，部分国产手游产品已经有了攻占海外头部榜单的实力。例如游族网
络旗下的《狂暴之翼》，截至 2017 年 11 月 1 日，美国动作类游戏畅销榜排名第 22，历史最
高第 4；智明星通旗下《列王的纷争》美国策略类游戏畅销榜排名 12，最高第 4，在 80 多
个国家的榜单登顶过。此外，2017 年 10 月末，三七互娱旗下《永恒纪元》欧美服务器开启，
腾讯《王者荣耀》北美版《ArenaofValor》开启预约。预计 2017 年全年海外市场将迎来更
高速的增长。
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图 59：狂暴之翼美国地区的畅销排名变化
数据来源：APP Annie，西南证券整理
图 60：列王的纷争美国地区的畅销排名变化
数据来源：APP Annie，西南证券整理
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4 影视：国内影视规模和潜力全球领先，或将持续打开海
外市场
4.1 行业现状：人口红利助力国内影视规模和潜力全球领先
总体上看：国内电影市场发展迅猛，2016 年中国内地总票房、银幕数、总观影人次领
跑全球。中国电影市场作为全球第二大市场，未来发展潜力巨大。MPAA 数据显示，2016
年，全球票房 386 亿美元，较 2015 年增长 1%。其中，北美（美国和加拿大）票房为 114
亿美元，较 2015 年增长 2%； 2016 年中国内地票房 457 亿人民币，约 66 亿美元，领跑海
外市场，成为全球第二大电影市场。根据国家新闻出版广电总局电影局的统计数据，截止 2016
年 12 月 20 日，中国内地银幕总数已达 40917 块，超过美国的 40759 块，成为全球银幕数
最多的国家，且 2016 年平均仍旧保持了每天新增 26 块银幕的高速度。
图 61：各省市承接政策出台，足球改革渐落地 图 62：2006-2015 年中国及北美地区观影人次走势图
数据来源：MPAA，西南证券整理 数据来源：艺恩网，西南证券整理
总体上看：在代表未来方向的视频网站板块，中国视频付费用户增速居全球之首，已成
为全球第三大付费市场。目前，互联网用户的付费习惯已经逐渐形成，中国视频付费行业处
在高速发展期。根据艺恩咨询数据，2013 年视频网站付费用户数只有 80 万，但是到 2015
年就已经暴涨至 2200 万。2016 年北美付费用户增长率为 27%，中国增长率为 241%，是美
国 9 倍。2016 年，以 BAT 为代表的主流视频网站付费用户数都呈现惊人增长：先是爱奇艺
在 2016 年 6 月上海电影节公布有效会员数已经突破 2000 万，同比增长 300%；而后腾讯视
频 11 月宣布付费用户数突破 2000 万；12 月初优酷土豆也宣布付费会员数突破 3000 万，全
年有效付费会员数突破 7500 万，中国已成为全球第三大付费市场，且 2017 年付费用户规
模有望超过 1 亿。
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图 63：2016 年全球不同国家/地区食品付费用户规模及主要视频平台分布（万人）
数据来源：易观智库，西南证券整理
影视出海情况：国产剧出海正在发力，部分爆款也受海外市场的欢迎。随着我国经济的
快速发展和经济地位的迅速提升，中国文化在世界上的影响力逐步提高，文化和意识形态亦
呈现出大量输出的态势。近年来，“出海”的国产剧题材更加多元，除了《甄嬛传》、《琅琊
榜》等宫廷古装剧之外，青春偶像剧《爱情公寓》、《何以笙箫默》、谍战片《伪装者》、奇幻
冒险题材《盗墓笔记》等，都成为海外观众热追的对象。人民日报数据显示，近年来我国电
视剧生产总量为每年 400-500 部，出口总量基本维持在每年 250-350 部，超过一半的电视剧
出口海外。
以华策影视为例，2017 年，拥有超过 10000 小时版权影视内容的华策，已覆盖全球 180
多个国家和地区，2016 年华策在海外发行的剧目中，现代题材剧占比已经超过 42%，大大
突破以往对于电视剧出海以古装剧和历史剧为主的传统认知。作为《琅琊榜》、《伪装者》、《欢
乐颂》等的出品方正午阳光影业，在将品牌精耕细作的同时，也在国外收获了一批忠实观众。
图 64：国内火爆的宫廷剧日语版海报 图 65：《媳妇的美好时代》非洲版海报
数据来源：人民日报海外版，西南证券整理 数据来源：人民日报海外版，西南证券整理
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4.2 发展历程：从探索到繁荣，内容始终为王
电影方面，以中国电影制发市场为切入口分析中国电影发展历程，2020 年之后国内制
发公司或将向海外发展。易观智库数据显示，中国制发市场经历了探索期、市场启动期，目
前正处于高速发展阶段，预计在 2020 年将进入应用成熟期。国内电影市场发展到如今，年
票房接近 500 亿元，发行影片票房 TOP10 总和逐年增加，市场渐趋扩大。预计 2020 年之
后，国内电影总票房将超越美国，成为全球最大的电影市场，同时打开海外市场，国内制发
公司或将向海外发展。
图 66：中国电影制发市场目前处于高速发展阶段
数据来源：易观智库，西南证券整理
电影公司表现方面，光线传媒、中影集团、华谊兄弟、万达影业、博纳影业居于行业领
先者地位。易观智库数据显示，2016 年中国电影制发市场竞争格局变化更加明显，处于领
先者象限的传统民营电影公司仍然由华谊、光线、乐视、博纳和万达 5 家占据。以阿里影业、
合一影业和爱奇艺影业为代表的互联网电影公司正在崛起。自 2016 年 5 月以来，光线传媒
与光线控股一直在增持猫眼文化，截止 2017 年 11 月 3 日，光线传媒与光线控股合计持有新
猫眼微影 50.79%的股权，传统民营电影公司与互联网基因强大的猫眼合作，制发与线上渠
道的互补或将进一步提升双方在电影制作发行上的能力。
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图 67：2016 中国电影制发市场实力矩阵
数据来源：易观智库，西南证券整理
电视剧方面：以电视剧出口贸易的发展为切入口，分析国产电视剧的发展历程，目前中
国电视剧市场正向产业化、集约化方向有序迈进。中国电视剧出口贸易大致经历了三个历史
时期：一是以宣传为主的起步期，二是政府与市场调节的宽松期，三是文化产业发展的蓬勃
期。目前中国电视剧市场正向产业化、集约化方向有序迈进。
按电视剧题材、播放渠道来看，出口的电视剧题材由单一走向多元，港澳台、东南亚、
日韩逐步成为播出中国内容最重要的三大市场。1986 版《西游记》是最早成功走向海外市
场的国产剧。1994 年，《三国演义》在日本也引起轰动，1996 年在美国国际频道播出。随
后，《唐明皇》、《武则天》、《康熙王朝》等一大批历史题材电视剧也风行东南亚地区，均在
当地创下了高收视率。近些年，《汉武大帝》、《孝庄秘史》、《大宅门》、《还珠格格》、《乔家
大院》、《金婚》等一大批电视剧已经走向世界各地。其中，《甄嬛传》登陆美国 HBO 电视台，
《媳妇的美好时代》在肯尼亚掀起收视热潮。在过去 20 多年的发展中，播放中国节目的海
外市场主要包括：港澳台、东南亚、日韩、中亚和西亚（包括俄联邦、土耳其、伊朗）、中
东阿语国家、非洲市场及欧美、拉美等地区的华语频道。由于地缘和文化的接近，港澳台、
东南亚、日韩是播出中国内容最重要的三大市场。
图 68：出海电视剧题材由单一走向多元 图 69：出海电视剧的播放渠道扩张到世界各地
数据来源：人民日报，西南证券整理 数据来源：人民日报，西南证券整理
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电视剧公司表现方面，华策影视爆款频出，现“大航母”气魄，慈文传媒大剧制作能力
突出。华策影视爆款制作能力仍突出，公司公告显示，公司 SIP（超级 IP）战略在 2017 上
半年收获颇丰，首播全网剧 9 部共 450 集，开机全网剧 11 部共 464 集，取得发行许可证
的全网剧共 1 部 40 集。首播全网剧中，出现了《三生三世十里桃花》、《孤芳不自赏》等收
视率、网播量均在线的 IP 大剧。慈文传媒于 2017 年 6 月初播放的《楚乔传》单日收视率多
次破 2，截止 11 月 3 日，该剧网播量已超 460 亿，成为截止 11 月 3 日以来，2017 上半年
开播的电视剧中网播量最高的电视剧。
图 70：A 股电视剧公司 TOP5 榜单（2017 前三季度）
数据来源：wind，西南证券整理
表 8：2017 上半年影视公司作品表现（2017 一季报后）
公司名称 2017H1 首播剧名 播放平台
最高平台的
平均收视率
或收视率区间
网播量(亿)
(截止 2017.11.3)
华策影视
三生三世十里桃花 浙江卫视、东方卫视
优酷、腾讯视频、乐视、搜狐视频、pptv 聚力、爱奇艺 1.288% 445
孤芳不自赏 湖南卫视金鹰独播剧场
乐视 1.314% 193
夏至未至 湖南卫视金鹰独播剧场
芒果 TV、爱奇艺、搜狐视频、腾讯视频 1.06% 91
周末父母 湖南卫视
PPTV、爱奇艺、腾讯、乐视、搜狐、优酷 0.902% 29
一粒红尘 东方卫视黄金档
乐视、爱奇艺、腾讯、优酷 0.834% 27
上古情歌 东方卫视周播剧场
腾讯视频 0.636% 19
射雕英雄传 东方卫视周播剧场
爱奇艺 0.4%-0.7% 47
楚乔传 湖南卫视青春进行时剧场
爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、搜狐视频、乐视视频、优酷视频 1.741% 465
捷成股份 擒狼 央视八套
爱奇艺、乐视、搜狐、腾讯、PPTV 1.143% 17
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公司名称 2017H1 首播剧名 播放平台
最高平台的
平均收视率
或收视率区间
网播量(亿)
(截止 2017.11.3)
漂洋过海来看你 浙江卫视
爱奇艺、腾讯视频、乐视视频、搜狐视频 0.938% 49
卧底归来 山东卫视、天津卫视
爱奇艺 —— 17
淘气爷孙 深圳卫视
爱奇艺、搜狐视频 —— 11
火线出击（网剧） 腾讯视频 —— 9（上下部合计）
总裁误宠替身甜妻
（网剧） 乐视 —— 4
华录百纳 深夜食堂 北京卫视、浙江卫视
爱奇艺、乐视视频、PPTV 0.5%-0.6% 20
骅威影视 那片星空那片海
（第一季）
湖南卫视青春进行时剧场
芒果 TV、爱奇艺、搜狐视频 0.5%-1% 63
欢瑞世纪
大唐荣耀 北京卫视、安徽卫视
腾讯视频 0.586% 60
大唐荣耀 2 北京卫视、安徽卫视
腾讯、芒果 TV 0.2%-0.4% 63
慈文传媒 楚乔传 湖南卫视青春进行时剧场
爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、搜狐视频、乐视视频、优酷视频 1.741% 465
完美世界
射雕英雄传 东方卫视
爱奇艺 0.4%-0.7% 47
思美人 湖南卫视金鹰独播剧场
芒果 TV、爱奇艺、腾讯、乐视 0.765% 63
印纪传媒
当代东方
大军师司马懿之
军师联盟
江苏卫视、安徽卫视
优酷视频 0.905% 67
鹿港文化 龙珠传奇 北京卫视、安徽卫视
优酷、腾讯视频 0.224% 69
数据来源：wind，TVTV 收视率排行，西南证券整理
4.3 电影新格局渐打开，国剧出海“华流”涌动，影视强国崛起可
期
国产电影新格局渐打开，行业正在回到健康的发展轨道上来。我们认为，2017 年以后，
全产业链，无论是制作、发行、院线都将回归理性，前期因为资本涌入带来的疯狂将会结束，
这种回归理性不仅仅体现在一级市场的价格方面，还包括整个产业链领域。所以，在这样相
对理性的市场环境之下，有利于行业的正常发展，预计全年票房增长将回到 15%左右的水平，
即预计 2017 年的票房规模为 500-530 亿。
国产电影票房潜力巨大，《战狼 2》再一次触摸国产电影票房深度，国际合作日渐加深。
2016 年 4 月 18 日，《战狼 2》的保底发行方北京文化与好莱坞导演团队罗素兄弟及 Anthem
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Pictures 制片公司达成战略合作，时光网信息显示，罗素兄弟曾执导好莱坞大片《美国队长
2》，而《战狼 2》中的反派“老爹”同时也是《美国队长 2》中的角色。与此同时，北京文
化电影事业部曾安排吴京去美国好莱坞见制作团队，安排吴京两次与《美国队长 2》的导演
罗素兄弟见面。《战狼 2》取得 53 亿元的不含服务费票房，登顶华语电影票房榜，也与深度
的国际合作有关。
图 71：《战狼 2》的成功离不开与好莱坞的深度合作 图 72：2011 年以来历年票房最高国产片（截止 2017/11/3）
数据来源：时光网，西南证券整理 数据来源：猫眼电影，西南证券整理
电视剧制作水平提升+政策助推，海外市场拓展是电视剧行业未来一大机遇。1）海外拓
展或能分担部分制作费用，精品剧往往伴随着高昂的制作费用，《如果蜗牛有爱情》、《美人
为馅》等大剧制作费用高达 3 亿元，海外拓展的版权售卖收入将成为电视剧制作公司分担制
作费用的一大方式。2）政策助推：十九大中，在推动文化事业和文化产业发展发面着重强
调要加强中外人文交流，以我为主、兼收并蓄。推进国际传播能力建设，讲好中国故事，展
现真实、立体、全面的中国，提高国家文化软实力。政策的助推或将进一步打开海外市场。
图 73：精品大剧的制作费用情况 图 74：海外市场/受众是电视剧行业产业链中重要的一环
数据来源：娱乐独角兽，西南证券整理 数据来源：中国产业信息，西南证券整理
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5 受益标的
（1）当代明诚（600136）：体育全产业链运营享协同效应，立足足球版权市场
公司体育营销、版权分销为主，体育经纪、场馆运营、青训为辅的体育生态圈浮出水面。
2016 年以来，公司收购了体育营销公司双刃剑、欧洲体育经纪公司 MBS、赛事版权内容分
销商新英开曼以及中小场馆运营商汉为体育，同时组建了郝海东青训学校和当代明诚足球俱
乐部管理公司，初步建立起了以体育营销、版权分销为主，体育经纪、场馆运营、青训为辅
的体育生态圈，为公司进军体育界铺平道路。体育方面的布局也给公司贡献了良好的收益：
2016 年体育方面实现营业收入 1.7 亿元，其中体育营销与咨询实现收入 1.62 亿，毛利率为
77.5%。如果新英开曼能够顺利过会并入上市公司，将为公司带来最为稀缺的顶级赛事 IP 业
务资源，各条业务线互相之间的互动以及协同效应明显，当代明诚整体业务想象空间非常巨
大，极有可能成为国内民营体育文化公司的龙头之一。
盈利预测：在不计算并购新英所带来的业绩之基础上，预计 2017-2019 年 EPS 分别为
0.38 元、0.48 元、0.61 元，对应的 PE 为 44 倍、35 倍、28 倍。考虑到新英体育目前所拥
有足球版权（英超联赛 2017-2019 赛季版权、欧足联旗下赛事 2018 年 1 月 1 日 2022 年 11
月 30 日版权）的高度稀缺性，我们看好公司未来的发展。
表 9：当代明诚盈利预测
指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 569.04 700.49 891.20 1091.94
增长率 31.98% 23.10% 27.23% 22.52%
归属母公司净利润（百万元） 122.18 184.77 235.32 295.48
增长率 128.51% 51.22% 27.36% 25.57%
每股收益 EPS（元） 0.25 0.38 0.48 0.61
净资产收益率 ROE 5.95% 8.28% 9.54% 10.69%
PE 67 44 35 28
PB 3.31 3.05 2.76 2.46
数据来源：Wind，西南证券
风险提示：宏观经济不景气的风险；体育产业发展不及预期的风险；业绩承诺不及预期
的风险；并购整合风险。
（2）星辉娱乐（300043）：依托稀缺足球俱乐部资源，完善青训体系
公司球队成绩提升利好业绩，享受转播权持续水涨船高的红利。公司目前持有皇家西班
牙人足球俱乐部 99.35%股权，于 1900 年成立的皇家西班牙人俱乐部是西甲老牌强队，历史
战绩排名西甲第七位，曾四次获得西班牙国王杯冠军、两次打入欧洲联盟杯决赛。2016-17
赛季的西甲联赛中，皇家西班牙人取得 56 个积分（前值 43），排名联赛积分榜第 8 位（前
值 13），创造了近 12 年来同期最高的联赛积分。球队成绩的提升有望带动球场上座率、广
告、IP 运营等全方位收入的提升。公司后续将继续通过合理的球员运作，实现球队收入与成
绩共振上升。与此同时，受益于西甲转播分成改革和足球联赛转播权持续水涨船高的趋势，
俱乐部转播收入预计 4000-5000 万欧元。
盈利预测：预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.42 元、0.47 元、0.56 元，归母净利润 5.17
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亿、5.84 亿、6.94 亿。通过可比公司一致性预期情况，17 年平均 PE 为 25.69 倍，我们给
予星辉娱乐 26 倍估值，17 年市值预计 134.42 亿元，对于现有股本 12.44 亿股，股价约为
10.80 元，给予“买入”评级。
表 10：星辉娱乐盈利预测
指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 2393.27 2893.66 3667.38 4755.66
增长率 43.08% 20.91% 26.74% 29.67%
归属母公司净利润（百万元） 458.03 517.18 584.03 694.28
增长率 30.15% 12.92% 12.92% 18.88%
每股收益 EPS（元） 0.37 0.42 0.47 0.56
净资产收益率 ROE 18.92% 18.73% 17.44% 17.14%
PE 24 21 19 16
PB 4.54 3.71 3.06 2.54
数据来源：Wind，西南证券
风险提示：宏观经济不景气的风险；体育产业发展不及预期的风险；业绩承诺不及预期
的风险；并购整合风险。
（3）三七互娱（002555）：重量级产品储备丰富，出海计划全面展开
手游方面，《大天使 H5》上线 24 天流水破亿；《永恒纪元》国内热度持续，中国畅销榜
排名保持前三十。页游方面，《魔戒降临》近期开启不删档测，《魔域永恒》在周开服排行榜
上保持着第五，《传奇霸业》、《大天使之剑》等老游戏开服依旧稳定。公司后续产品储备丰
富，拥有《传奇霸业》、《武易》、《择天记》、《凡人修仙诀》、《盗墓》、《航海王》、《寻秦记》
等产品。在出海方面，公司自研的《永恒纪元》欧服、北美服已经开启，同时作为国内少有
的拥有海外发行能力的公司，未来还将在海外上线《青云诀》、《诛仙》、《紫青双剑》、《永恒
纪元》（泰语版、越南语版）、《Tribes at War》、《Pathfinder》等产品，可以说公司出海计划
正在全面展开。
盈利预测：预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.78 元、1.03 元、1.29 元，归母净利润 16.8
亿元、22.2 亿元、27.6 亿元。选取同为 A 股游戏行业龙头的：完美世界、游族网络作为可
比公司，2017 年 PE 均值为 27.17 倍，但鉴于公司在并购上的发力，以及基于强大研发实力
的大量高预期产品储备，给予公司 35 倍估值，目标价 27.37 元，给予“买入”评级。
表 11：三七互娱盈利预测
指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 5247.89 7032.11 9558.09 11360.98
增长率 12.69% 34.00% 35.92% 18.86%
归属母公司净利润（百万元） 1070.16 1683.81 2220.75 2762.15
增长率 111.49% 57.34% 31.89% 24.38%
每股收益 EPS（元） 0.50 0.78 1.03 1.29
净资产收益率 ROE 25.73% 28.78% 29.40% 28.81%
PE 45 29 22 17
PB 10.68 7.78 6.16 4.94
数据来源：Wind，西南证券
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风险提示：游戏市场竞争加剧风险；监管政策风险；核心游戏推迟上线风险；并购企业
业绩实现不及承诺。
（4）完美世界（002624）：移动游戏市场持续向好，爆款带动业绩上升
手游方面，《射雕英雄传》手游三季度月流水突破 2 亿，自 7 月 2 日上线以来，在 iOS
中国畅销榜上一直维持在较为靠前的位置，2016 年 8 月上线的《诛仙》一直保持在 iOS 中
国畅销榜 30-50 名，进入 17 年在 8 月 9 日更新资料片《云梦川》后一度攀升至畅销榜第三
名。主机游戏方面，《无冬之夜》大超预期，带动公司主机游戏业绩增速远超行业。端游方
面《诛仙》等游戏继续贡献稳定收入。电竞方面《DOTA2》保持稳定，《创世战车》、《CS：
GO》成为新的增长点，预计电竞将会助力端游业务实现长足增长。此外，公司参股 23.5%
的祖龙娱乐研发的《九州天空城 3D》在三季度月均流水达到 3 亿，并长期位列 iOS 中国畅
销榜前十。
盈利预测：预计 2017-2019 年 EPS 分别为 1.15 元、1.41 元、1.73 元，归母净利润 15.1
亿元、18.5 亿元、22.8 亿元，目标价为 37.89 元，给予“买入”评级。
表 12：完美世界盈利预测
指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 6158.83 8066.77 10102.49 12660.09
增长率 445.33% 30.98% 25.24% 25.32%
归属母公司净利润（百万元） 1166.31 1507.36 1850.90 2277.47
增长率 304.34% 29.24% 22.79% 23.05%
每股收益 EPS（元） 0.89 1.15 1.41 1.73
净资产收益率 ROE 13.41% 15.13% 16.51% 17.36%
PE 37 29 23 19
PB 5.98 5.09 4.30 3.62
数据来源：Wind，西南证券
风险提示：监管政策变化风险；替代游戏风险；业务成本上升风险。
（5）华策影视（300133）：龙头地位坚不可摧，头部剧市占率高达 30%
目前，全网剧市场马太效应明显，10%的头部内容带来了 90%的视频点播流量，而公
司作为第一龙头在头部剧市场继续辉煌。2017 年上半年，卫视收视前 10 名电视剧中公司作
品有 3 部，前 20 名中公司作品有 10 部；网络点击排名前 10 名中公司占 3 部，前 20 名中
公司占 4 部，点击量破百亿的剧一共 7 部，公司剧占 3 部，其中《三生三世十里桃花》总
点击量超过 420 亿，网播量排名第一，《孤芳不自赏》与《夏至未至》总点击量分别超过 190
亿、100 亿，公司持续产出“剧王”“爆款”的实力毋庸置疑。下半年有望确认收入的电视
剧有《创业时代》、《甜蜜暴击》、《时间都知道》、《为了你我愿意热爱整个世界》、《独孤皇后》、
《悲伤逆流成河》、《老男孩》、《初遇在光年之外》、《柒个我》、《最亲爱的你》、《致我们单纯
的小美好》等十几部大作，业绩有望快速增厚。
盈利预测：预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.37 元、0.40 元、0.52 元，我们认为公司
是头部剧市占率 30%的龙头，符合当前情绪偏好，加上股权激励设定的业绩目标提供业绩增
速指引，全年业绩有支撑基础，维持“买入”评级。
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表 13：华策影视盈利预测
指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 4444.98 5485.69 6625.75 7743.50
增长率 67.27% 23.41% 20.78% 16.87%
归属母公司净利润（百万元） 478.47 653.63 704.35 912.86
增长率 0.63% 36.61% 7.76% 29.60%
每股收益 EPS（元） 0.27 0.37 0.40 0.52
净资产收益率 ROE 7.54% 9.08% 8.99% 10.52%
PE 42 31 29 22
PB 3.12 2.83 2.60 2.34
数据来源：Wind，西南证券
风险提示：影视剧适销性风险、政策监管风险、新业务拓展成效或不及预期。
（6）光线传媒（300251）：影片平均质量高于行业平均水平，电影投资眼光卓越
公司电影业务主要是投资和发行。2016 年，公司参投、发行的影片总票房达 60.6 亿元，
《美人鱼》占比超 50%，市场一度担心电影收入依赖于投资运气。2017H1 在没有出现爆款
项目的情况下，公司仍能保持收入及利润的增长，体现公司业务发展正趋于健康和稳定。公
司后续电影项目储备丰富：2017 下半年启动或制作的电影项目超过 30 个，包括韩寒导演的
作品《三重门》，强 IP 作品《鬼吹灯之云南虫谷》、《东宫》、《莽荒纪》、《阴阳师》等。自 2016
年 5 月以来，光线传媒与光线控股一直在增持猫眼文化，2017 年 9 月底，微影时代及林芝
利新入股，猫眼与微影合并成立新猫眼微影，微影时代将电影票务、演出业务及相关资产合
并注入新公司，光线传媒与光线控股合计持有新猫眼微影 50.79%的股权，联手猫眼微影或
将全方面提升公司的竞争实力。
盈利预测：考虑到公司有数十年电影投资发行经验，项目的成本利润率较高，且储备多
个优质影视项目，其中动画电影有望在 2019-2020 年集中释放。预计 2017-2019 年 EPS 分
别为 0.31 元、0.37 元、0.42 元，归母净利润分别为 8.98 亿元、10.78 亿元、12.42 亿元，
我们给予公司 20%的溢价，给予其 2017 年 36 倍估值，对应目标价 11.02 元，维持“买入”
评级。
表 14：光线传媒盈利预测
指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 1731.31 2413.87 2936.41 3524.22
增长率 13.66% 39.42% 21.65% 20.02%
归属母公司净利润（百万元） 740.91 898.22 1078.26 1241.63
增长率 84.27% 21.23% 20.04% 15.15%
每股收益 EPS（元） 0.25 0.31 0.37 0.42
净资产收益率 ROE 10.40% 13.16% 13.82% 14.01%
PE 39 32 27 23
PB 4.14 4.20 3.72 3.29
数据来源：Wind，西南证券
风险提示：中国电影市场规模增速不及预期风险；动画电影市场发展不及预期风险；影
视作品上线时间不及预期风险。
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均
来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承
诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
公司评级
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
增持：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间
回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下
行业评级
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间
弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
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