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财务管理

摘要 本文以 2008-2015 年我国沪深两市 A 股上市

公司为研究样本，构建“股利支付动机—股利价值效应—

股利折价”的分析路径，从大股东掏空与监管迎合视角

分析中国“股利折价之谜”。研究发现，当大股东利用现

金股利掏空公司时，中小投资者倾向退出投资，股利支付

公司的价值受损，形成股利折价 ；但监管迎合动机下的

现金股利反而对公司价值存在正向效应，表明投资者认

同上市公司迎合监管行为，监管迎合不是股利折价根源。

进一步分析发现，大股东还可能将监管迎合作为掩饰其

掏空的“面具”。 本文首次对“股利折价之谜”进行分析

并对其根源精准定位，揭示监管政策的积极作用，反对

以往“监管悖论”观点 ；同时提出未来监管政策应重点关

注大股东掏空，提高股利支付公司的价值。

关键词  现金分红 ；股利折价 ；大股东掏空 ；公司

价值 ；监管悖论

引言

“股利之谜”由 Black 提出，[1] 他认为尽管学术界对

企业为何支付股利及支付股利的经济后果等问题展开激

烈讨论，但股利政策就像谜一样不能被解释清楚。在

六十多年的研究历史中，先后出现了信号传递理论、股

利无关论、在手之鸟理论、委托代理理论、迎合理论、

生命周期理论等经典股利理论，而“股利之谜”却依

然存在。“股利折价”源于迎合理论，B a k e r 等 [2] 用股

利支付公司与非股利支付公司的价值差异作为股利溢

价（折价）指标，衡量资本市场对现金股利的偏好水平，

并发现这种偏好水平会影响上市公司的股利决策。当股

利支付公司的价值更高时，表现为股利溢价 ；当非股利

支付公司的价值更高时，表现为股利折价。

据统计，① 2000-2015 年我国资本市场股利支付公

司的平均价值均低于非股利支付公司，出现股利折价现

象表明现金股利没有受到投资者的青睐。与此同时，为

促进公司股利分配，证监会从 2000 年开始陆续出台了

六项措施。②尽管这些措施的出台提高了上市公司的派现

意愿和派现水平，[4] 但依然没有扭转我国股利折价的状

况，股利折价仍是一个谜题。现有研究主要关注股利

溢价与折价是否可以解释上市公司的股利支付倾向，鲜

有对我国股利折价根源的思考。从股利折价定义中可以

看出，无论这个指标是否能解释上市公司的股利支付倾

向，都可以用来衡量现金股利对公司价值的影响。只有

当股利支付公司的价值更高时，这些公司才能获得更好

的投资机会，对投资者也更为有利。因此，破解“股利

折价之谜”对股利政策制订具有深刻的理论与实践意义。

影响现金股利支付的因素很多，但可被称为股利支

付动机的因素却相对有限。③早期研究发现，由于管理

层掌握较多的内部信息，他们可以通过现金股利向外界

传递持续盈利的信号，表现为信号传递动机。[8] 此后，

Rozeff、[9]Eastbrook[10] 将代理理论引入股利政策研究中，

发现上市公司支付现金股利是为了减少内部现金持有，

限制管理层的无效率投资，起到缓解代理冲突的作用，

股利折价之谜

——基于大股东掏空与监管迎合的探索

○ 马鹏飞  董 竹

作者简介 马鹏飞，吉林大学数量经济研究中心、商学院博士研究生，研究方向为公司金融 ；董竹（通讯作者），吉林

大学数量经济研究中心、商学院教授、博士生导师，研究方向为公司金融

基金资助 本文受教育部哲学社会科学研究重大攻关项目（17JZD016）、教育部人文社科研究项目（16JJD790016）资助

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财务管理说明降低代理成本是股利支付动机。B a k e r 等 [2] 从行为

金融的角度提出，上市公司支付现金股利是为满足投资

者偏好，股利支付存在市场迎合动机。随着 La Por ta 等 [11]

在股东法律保护方面研究的不断深入，大股东与小股东

之间的矛盾开始被视为公司治理的重点，大股东利用现

金股利掏空公司的动机也逐渐进入研究视野。[12] 与其他

国家不同，我国对现金股利的监管政策既非强制又非放

任，而是介于两者之间的“半强制”政策。[13] 将股利分配

与股权再融资相关联，使得一部分上市公司为达到监管

要求而支付现金股利，即存在监管迎合的股利支付动机。

尽管以上因素均被视为股利支付动机，但其中却存

在差异。信号传递、代理成本、市场迎合等动机均源于

企业内部，虽然支付现金股利存在一定的成本，但总体

来说，对公司价值产生正向作用。而大股东掏空动机与

监管迎合动机均源于企业外部，其中有关如何抑制大股

东掏空、保护中小股东利益的问题，近年来受到了理论

界的广泛关注 ；[14] 证监会出台的一系列股利引导政策也

常常被质疑，李常青等 [13] 将这些措施定义为“半强制

分红政策”，并指出这些措施可能会导致有再融资需求

公司的资金更加短缺，产生“监管悖论”，政策效果不佳。

可见，股利折价的出现很可能与这两种股利支付动机密

切相关。实际上，大股东与监管机构常常显示出博弈的

关系，监管政策也是提升上市公司其他利益相关者（相

对于大股东）博弈地位、增强博弈能力的重要基础。因此，

对股利折价之谜的研究应当将大股东与监管层相结合。

理性的投资者将现金股利视为保护自身利益的工

具，但当投资者意识到现金股利的支付另有企图并损害

自身利益时，则倾向于选择“用脚投票”的方式趋利避

害，进而导致股利价值效应受损，④引发股利折价。在

此基础上，本文从大股东掏空与监管迎合两方面对股利

折价之谜进行分析。研究意义在于 ：第一，与以往利用

股利溢价（折价）指标解释股利支付意愿的文献不同，

本文旨在思考我国股利折价产生的根源，有助于提升股

利价值效应，维护投资者利益。第二，当大股东将现

金股利作为掏空工具时，投资者会选择退出投资，导致

公司价值受损，证明大股东掏空是股利折价产生的根源。

研究还发现，大股东可能利用监管政策作为掩饰其掏空

行为的“面具”。据此，未来监管政策的制定应当重点

关注大股东掏空。第三，检验发现监管迎合不会导致股

利支付公司价值下降，反而可以提升股利的价值效应，

得到投资者认可。因此，监管迎合动机不是股利折价产

生的根源，且将现金股利与股权再融资资格相关联的政

策是有益的，不支持“监管悖论”。

一、文献回顾

1. 股利折价与迎合理论

股利折价来源于股利迎合理论。股利迎合理论是基

于“正在消失的股利” [16] 提出的，因为传统的股利理论

无法解释美国 1978-2000 年股利支付倾向下降的原因。

B a k e r 等 [2] 试图从股利供给行为的角度给出答案 ：由于

现实中的资本市场并不完全有效，因此公司在制定现金

股利政策时，通常会考虑投资者的偏好。股利溢价或股

利折价正是刻画这种偏好的指标——当股利溢价水平较

高时，表明投资者希望公司发放现金股利，上市公司会

提高股利支付意愿 ；当股利折价水平较高时，表明投资

者不希望公司发放现金股利，上市公司的股利支付意愿

也会随之降低。B a k e r 等 [17] 通过分析 1963-2000 年股

利溢价（折价）水平与股利支付意愿，发现趋势基本一

致（除 1972-1974 年特殊监管时期），进而解释了为什

么股利“正在消失”。然而，股利迎合理论也受到了诸

多挑战。D e n i s 等 [18] 对美、加、英、德、法、日等六国

的上市公司进行分析，认为股利支付倾向的下降主要是

受企业生命周期的影响，并且除美国以外，其他国家的

股利溢价（折价）与股利支付倾向的相关性并不高，不

支持股利迎合理论。

在国内，股利迎合理论是否成立也难以达成一致。

此前的研究运用与 B a k e r 等 [17] 相同方法刻画股利溢价

（折价）水平，检验与股利支付意愿的关系，发现二者相

关性较小，不支持股利迎合理论。[19] 但随后支晓强等 [20]

提出，在股权分置改革前，上市公司现金股利与反映投

资者偏好的股利溢价（折价）不相关 ；股权分置改革后，

股利溢价（折价）对现金股利的解释能力有所增强。饶

育蕾等 [3] 则认为，投资者的现金股利需求对上市公司是

否发放现金股利具有一定影响，但我国公众投资者对现

金股利的需求表现为股利折价。而为什么会产生股利折

价，则是本文的研究核心。

2. 大股东掏空的相关理论

大股东掏空动机，也称攫利动机或利益侵占动机，

来源于代理理论，大股东掏空行为有时也被称为“隧道

效应”。[21]L a P o r t a 等 [11] 发现，现金股利支付是法律对

中小股东利益保护的结果，能对大股东的侵占行为起到

约束作用。但在我国，尤其是股权分置改革以前，掌握

公司实际控制权的控股股东的股份无法上市流通，使得

他们常常忽视中小股东的利益，掏空公司的经营成果。[22]

实证结果表明，大股东的控制能力越强，公司派现倾向

越大。进一步分析发现，股利的支付力度与大股东持股

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财务管理比例呈 U 形关系，只有当现金股利的边际收益大于边际

成本时，公司才会派发更多现金。[23,24] 控股股东私人利

益最大化动机，促使上市公司进行非理性分红。[25] 企业

的成长机会能够弱化大股东分配现金股利的动机，为企

业保留更多用于发展的现金。[26] 从总体上说，股权分置

改革虽然优化了股权结构、抑制大股东利益侵占行为、

加强了对中小股东的保护，但股权结构仍然存在问题 ：

股权集中度较高，股利政策的制定依然倾向于维护大股

东的利益。股权集中度与每股现金股利呈显著负相关关系，

符合“租金攫取假说”，大股东私利动机明显。[27] 黄娟

娟等 [19] 认为，从价值最大化的意义上说，我国上市公

司在股利支付方面不是公众公司，而是大股东的“私人

公司”。

3. 半强制分红政策的研究

为改善 20 世纪 90 年代末的不分红浪潮、引导证

券市场健康发展，证监会于 2001 年上半年推出了股利

分配引导政策，要求上市公司公开股权再融资时满足近

3 年现金分红的条件，且公司近 3 年未分红派现的，董

事会要就其原因做出合理解释。2006 年，证监会进一

步规定，上市公司公开股权再融资的条件之一为最近 3

年以现金或者股票方式累计发放的股利，不得低于公司

连续 3 年平均可分配利润的 20% ；2008 年修改为近 3

年以现金方式累计发放的股利，不得低于公司连续 3 年

平均可分配利润的 30%。一系列政策的出台逐步组成了

我国现有的半强制分红体系。[13]

但是，半强制分红政策对具有潜在再融资需求的成

长型上市公司或处于竞争行业的上市公司存在负面影响。[13]

尽管上市公司的派现意愿和派现水平在政策出台后显著

提高，但并没有令资金充沛的公司派现更多，[4] 也不能

强制“铁公鸡”公司开始分红，反而迫使那些不宜分红

的高成长且低现金流的公司分配现金股利，导致投资不

足，产生“监管悖论”。[28] 并且，半强制分红政策还使

那些意图再融资的上市公司为达到相应的监管门槛而操

控经营活动现金流，损害公司价值，没有起到保护中小

投资者利益的作用。[29] 半强制分红政策对于缓解有再融

资需求公司的融资约束及投资不足、抑制自由现金流充

足的上市公司过度投资的效果欠佳，半强制分红政策存

在局限性。[30]

综上所述，现有研究存在三点不足 ：第一，尽管股

利迎合理论是否成立存在一定争议，但可以达成共识的

是，股利溢价（折价）能够反映投资者对股利政策的偏

好。现有研究主要从股利溢价（折价）可否解释股利支

付意愿入手，并未探究股利溢价（折价）形成机制。第

二，以往基于大股东视角的股利政策相关文献，主要讨

论股利支付动因，而对大股东掏空动机下的股利价值效

应分析相对薄弱。大股东通过派现行为对公司价值产生

何种影响、是否会导致股利折价，有待更深入的思考。

第三，已有文献认为现行监管政策不利于公司稳定发展，

存在“监管悖论”。但证监会作为我国资本市场的监管

者，致力于对股东利益的保护工作，一系列监管措施也

并非“拍脑袋”的结果。那么，这些措施真的会降低公

司价值吗？投资者对为迎合监管而支付股利的公司偏好

又如何？以上问题仍需进一步探讨。

二、理论分析与研究假设

B a k e r 等 [2] 描述了四种股利溢价的衡量方法，其中

最常用的变量是 ：P tD-N D( V W ) 和 P t

D-N D( E W )，前者表示

市值权重结果，后者表示等权重结果。B a k e r 等 [2] 指出

二者的相关系数高达 0.95。为简便计算，此前的研究多

使用等权重结果。股利溢价（折价）的计算公式如下：

（1）其中，Mean(lnM/B t)

D 为现金股利支付公司的平均价

值，Mean( ln M / B t)N D 为非现金股利支付公司的平均价值。

可见，当 Mea n( l n M / B t)D>Mea n( l n M / B t)

N D，投资者偏好

表现为股利溢价 ；当 Me a n ( l n M / B t)D<Me a n ( l n M / B t)

N D，

投资者偏好表现为股利折价。由于 TobinQ t=M/B t，表示

公司价值，所以股利溢价（折价）实质上刻画了现金股

利支付公司与非现金股利支付公司的价值差额，这也是

本文分组回归的理论基础。

由于投资者理性动机的存在，Fr iedman 等 [31] 发现，

如果缺乏完善的投资者法律保护，外部投资者会通过

“用脚投票”的方式自保。为了降低融资成本，控股股

东不得不对自身的掏空行为有所收敛。罗琦等 [32] 则提

出，理性的投资者会对控股股东掏空行为形成预期，将

现金股利视为保护自身利益的工具。可见，中小投资者

在对抗大股东侵占时存在两种有效的方式 ：股利支付与

投资退出。当投资者意识到公司的股利支付另有企图并

损害自身利益时，最有可能的选择就是投资退出。这样

的结果也势必会损害股利支付公司的价值，进而产生股

利折价。

本文将公司价值变量与股利溢价（折价）相联系，

构建“股利支付动机—股利价值效应—股利折价”的分

析路径。通过分解指标构成，进行分组检验，探讨基于

何种因素发放现金股利才能引起股利溢价或股利折价。

图 1 展示了本文的研究思路，由于第 t +1 年才能决定第

t 年的现金股利，因此第 t+1 年的股利溢价（折价）受第

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财务管理t 年公司特征影响，而非受第 t+1 年公司特征影响。

1. 大股东掏空与股利折价分析

李增泉等 [33] 指出，当大股东持股比例较低时，大

股东持股比例与掏空行为显著正相关。但是，在较高的

持股比例上，大股东持股比例与掏空行为存在负相关关

系。可见，大股东与上市公司之间存在两种效应 ：一种

为“隧道效应”， [21] 即大股东通过对上市公司的掏空行

为侵占中小股东与公司的利益 ；另一种为“利益趋同效

应”， [31] 即大股东与中小股东、上市公司的利益一致，大

股东常常会支持上市公司的持续发展。郑国坚等 [14] 发现，

当大股东发生财务困境时倾向于掏空上市公司，并且持

股比例会影响掏空行为。具体表现为，大股东的掏空行

为与持股比例呈先上升后下降的线性关系。说明在大股

东持股比例较低时，随着大股东持股比例的增加，掏空

动机逐渐增强 ；但当大股东持股比例超过一定水平时，

随着大股东持股比例的增加，掏空动机逐渐减弱。顾小

龙等 [34] 认为，不同的大股东行为效应对上市公司的影

响也显著不同，当体现为隧道效应或掏空动机时，大股

东会强化现金股利与股价崩溃之间的正相关关系 ；当体

现为利益趋同效应时，大股东会削弱这种关系。吕长江

等 [23] 发现，在大股东“利益攫取假说”的驱使下，资本

市场对现金股利支付的反应较为消极。综上，大股东持

股比例与掏空动机呈先上升后下降的关系，在拐点位置

时掏空动机最强，掏空动机越强，现金股利分配对公司

价值的损害越大。据此，提出假设 ：

H1 ：大股东持股比例与股利支付公司的价值呈 U

型关系，与非股利支付公司的价值不相关

大股东掏空动机的一个主要表现形式就是超能力派

现。超能力派现指上市公司派发的现金股利超过自身承

受能力，有时也称异常高派现或者非理性分红。早期研

究发现，超能力派现主要是由于上市公司为达到配股条

件，大力派发现金股利以求提高净资产收益率所导致。[35]

但随着监管政策的不断变化，迎合监管政策的动机对超

能力派现的解释已经逐渐减弱了，控股股东个体利益最

大化成为了超能力派现的主要因素。[25] 黄果等 [36] 认为大

股东控制权是非理性分红的根源，是由控股股东的股权

成本较低、分红收益率较高导致。张荐华等 [37] 则将超

能力派现列为大股东隧道效应的手段之一。⑤

超能力派现在一定程度上导致了公司股价的降低，

原因在于多数超能力派现公司大股东与其他流通股股东

的比例十分悬殊，名义派现与真正分配到普通股投资者

手中的现金相差很大、缩水严重。罗琦等 [38] 指出，成

长性公司不顾自身的长期发展而进行超能力派现会加剧

控股股东掏空行为，使其在面临新的投资机会时由于资

金紧张而投资不足。刘孟晖等 [39] 认为，异常高派现重

视短期利益，与公司盈利能力不相关，会使公司的现金

流匮乏，投资机会受到限制，并且降低公司的代理效率、

损害公司价值。据此提出假设 ：

H2 ：超能力派现作为大股东掏空动机的表现，会

降低公司价值，导致股利折价

2. 监管迎合与股利折价分析

在半强制分红政策下，可能存在两条途径约束公司

分红行为：第一条途径是通过对公开股权再融资资格的

限制，第二条途径来自监管的压力。[28]

对公开股权再融资资格的限制主要来自证监会推出

的一系列政策。证监会于 2006 年 5 月 8 日发布的《上市

公司证券发行管理办法》规定，公开增发对公司盈利水

平的要求是近 3 个会计年度加权净资产报酬率平均不低

于 6%。⑥ 2008 年 10 月 9 日开始实行的《关于修改上市

公司现金分红若干规定的决定》，明确公开增发对现金

股利分配水平的基本要求是近 3 年以现金方式累计分配

的利润，不少于近 3 年实现的年均可分配利润的 30%。

两个条件必须同时满足，才能获得公开股权再融资的资

格。早在 1999 年，证监会对上市公司配股资格就有过

类似的盈利能力规定。为了满足“近 3 年净资产报酬率

必须达到年平均 6% 才有配股资格”的要求，盈利能力

较低的上市公司，特别是年均净资产报酬率接近 6% 或

7% 的公司，一般会通过支付现金股利减少净资产，提

高净资产报酬率。[35] 陈小悦等 [40] 也指出，上市公司与

投资者通常将 6% 的净资产报酬率作为衡量公司盈利能

力的分水岭，而且对于需要配股资格的上市公司，常利

用盈余管理达到这一要求。魏志华等 [28] 发现，在半强

制分红政策设置再融资的最低分红门槛后，门槛股利公

司比例显著增加。

李常青等 [13] 将证监会的一系列政策称为“半强制

分红政策”，并指出这些政策没有对理应提高分红水平

的上市公司予以有效约束，反而对需要减少分红的公司

形成了束缚，存在“监管悖论”。王志强等 [41] 发现，半

强制分红政策不能很好地区分公司优劣水平，投资者没

办法通过该公司是否达到门槛的情况获得业绩水平的信

息，监管失灵。周冬华等 [29] 发现，半强制分红政策的

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财务管理实施导致有再融资意愿的公司为达到相应分红比例的监

管门槛而操控经营现金流，进而降低公司价值。但是现

金股利与股权再融资挂钩的政策也得到了一些研究的支

持，如杨熠等 [42] 认为，由于我国投资者更加关注现金

股利在降低代理成本方面的作用，因此将股利支付与再

融资资格挂钩会起到一定效果。通过以上分析可以发现，

业绩达到公开股权再融资门槛的公司与进行门槛比率分

红的公司都受到半强制分红政策的影响，如果这些公司

在分红后的价值较低则说明监管失效，如果这些公司的

价值较高则说明监管有效。据此提出假设 ：

H3a ：对于刚好达到门槛盈利能力或门槛分红比率

的上市公司，若支付现金股利导致公司价值下降，则监

管政策是股利折价的根源

H3b ：对于刚好达到门槛盈利能力或门槛分红比率

的上市公司，若支付现金股利未导致公司价值下降，则

监管政策不是股利折价的根源

与此同时，在股权再融资的约束下，半强制分红政

策还可能对有潜在再融资需求的公司产生影响。李常青

等 [13] 指出，潜在再融资需求的公司多表现出成长性高

且现金流紧张，这些公司的内部资金大多难以为自身高

速成长或市场竞争提供足够支撑。因此，将股权再融资

资格与现金分红力度挂钩的制度可能会损害具有潜在再

融资需求公司的价值。陈云玲 [4] 也认为，高成长且低自

由现金流的公司内源资金比较匮乏，存在再融资需求，

但随着监管政策的不断强化，这类公司也增加了现金股

利支付，使原本就不宽裕的现金流变得更加紧张，不得

不放弃一些好的投资机会，伤害公司与股东的利益。与

前两者相反，郑蓉等 [43] 则发现，融资需求的强弱直接

影响民营公司的派现决策。具体表现为，融资需求越强，

股利分配的整体情况就越好。这表明半强制分红政策

基本抓住了国内上市公司的特征与上市动机，有效遏制

了部分上市公司只顾融资不顾分配的行为，说明半强制

分红政策有效。王志强等 [41] 认为，由于国内市场实行

核准制度，并非所有的再融资意愿都会产生再融资结果。

因此，不仅是实际再融资的上市公司会受到半强制分红

政策的影响，所有具有潜在再融资意愿的公司都可能受

到该政策的影响。可见，相较于实际融资的上市公司，

利用潜在再融资需求公司分析半强制分红政策的影响更

为合理，结合此前研究中出现的两种不同结果提出假设：

H4a ：对于存在潜在再融资需求的公司，若支付现金

股利导致公司价值下降，则监管政策是股利折价的根源

H4b ：对于存在潜在再融资需求的公司，若支付现

金股利未导致公司价值下降，则监管政策不是股利折价

的根源

在监管压力的传导路径方面，魏志华等 [28] 指出，

半强制分红政策出台的初衷在于引导和规范所有上市公

司的分红行为，而不仅是再融资公司。因此，虽然半强

制分红政策对无再融资需求的公司仅具有“软约束”作

用，但由于政策审批等方面仍然受监管部门约束，所以

许多上市公司会出于应付或迎合监管的考虑而或多或少

地增加股利发放。基于这一背景，上市公司可能会发放

微股利以示对政策的支持。如上市公司将每股股利定为

0.05 元以下，扣除税费与交易费用后，真正发到股东手里

的现金微乎其微。[25] 李小荣等 [44] 进一步肯定了微股利是

由于半强制分红政策带来的“负向激励”。刘星等 [45] 也

发现，随着监管政策的逐渐加强，实际得到提升的只有

支付意愿，即支付股利的公司越来越多，但股利支付水

平却在下降，表明微股利是监管层监管压力的结果。在

微股利对上市公司的影响方面，刘孟晖等 [39] 认为，微

股利与超能力派现展示出了不同的特征，微股利对公司

价值的影响不显著，并且不能通过控股权结构或股权性

质等因素对代理成本产生影响，结果与正常派现行为更

相似。本文将微股利作为上市公司迎合监管压力的结果，

据此提出假设 ：

H5a ：如果上市公司支付微股利会导致公司价值下

降，则监管作用是股利折价的根源

H5b ：如果上市公司支付微股利不会导致公司价值

下降，则监管作用不是股利折价的根源

三、研究设计

1. 样本选取

2008 年 10 月 9 日开始实行的《关于修改上市公司

现金分红若干规定的决定》，常常被视为半强制分红政

策的标志。因此本文选取 2008-2015 年沪深全部 A 股公

司为初始研究样本，⑦数据来源于 W I N D 与 CSM A R 数据

库。⑧剔除 S T/ P T 公司样本，剔除金融行业与公共事业

公司样本，[16] 剔除发行 B 股或 H 股公司样本，剔除数

据异常⑨或缺失的样本，对连续变量在 1% 与 99% 分位

上进行缩尾处理，最终共保留 2360 家上市公司。

2. 变量定义

表 1 描述了变量的计算方法。年度现金股利数据

具有跨年的特征，如第 t 年股利政策受到第 t 年公司各

方面因素的影响，但却是第 t +1 年才能做出是否派现的

决定，并在第 t +1 年实际派发。这意味着第 t 年的经营

成果分配所带来的溢价或折价效应，是第 t +1 年年末公

司价值差额的结果。因此，上市公司股利政策的驱动因

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财务管理素数据均来自第 t 年年末，与分红相关的数据均来自第

t +1 年年中（但实际仍属第 t 年），公司价值数据来自第

t+1 年年末。主要变量定义如下：

（1）公司价值与股利折价

通过前文对股利折价公式（公式 1）的讨论可知，

股利折价是股利支付公司与非股利支付公司价值差额的

结果。本文将公司价值（L n M B）作为代理变量，按样

本公司是否支付现金股利进行分组，找出哪些因素会降

低股利支付公司的价值，同时又不会降低非股利支付公

司的价值，这些因素即为股利折价根源。

（2）大股东掏空动机

本文从两方面刻画大股东掏空动机。一是股权结

构。李增泉等、[33] 郑国坚等 [14] 发现，大股东持股比例

与掏空动机呈倒 U 型关系，而非直线的线性关系。王化

成等 [46] 认为，第一大股东并不经常是企业的实际控制

人，仅从第一大股东的角度刻画控股权结构存在一定的

局限性。因此，本文利用控股股东持股比例（Share）及

其二次项（S h a r e _ s q r）两个变量刻画大股东掏空动机。

预期如果控股股东持股比例与掏空动机呈倒 U 型关系，

那么就应与股利支付公司的价值呈正 U 型关系。如果同

时满足与非股利支付公司的价值不相关，即可说明大股

东掏空动机是股利折价的根源。二是从大股东掏空的表

现形式进行分析。结合以往的研究，本文认为超能力派

现是大股东掏空公司的表现形式，因此引入超能力派现

（AHD）指标刻画大股东掏空动机。

（3）监管迎合动机

上文研究表明，监管政策通过对融资限制与监管

压力两条途径规范上市公司的股利行为。为刻画融资限

制，本文引入门槛盈利能力（RO E _ d u m）、门槛分红比

率（DPS _ d u m）、潜在再融资需求（SEO）三个指标。如

果监管迎合是股利折价的根源，那么这些指标应与股利

支付公司的价值存在负向关系，否则即说明监管政策没

有通过限制融资而降低现金股利的价值效应，不是股利

折价根源。为刻画监管压力，引入微股利（L D）指标。

如果该指标与公司价值的关系显著为负，则说明监管压

力是股利折价根源 ；反之，则不是股利折价的根源。

（4）控制变量

在控制变量方面，本文参照魏志华等、[47] 王国俊等 [48]

的研究，从公司特征与股权特征两个方面进行控制。其

中，公司特征控制变量包括盈利能力（ROA）、财务杠

杆（L E V）、公司规模（S i z e）、成长性（G r o w t h）；股权

特征控制变量包括股权集中度（H H I）、机构持股比例

（I NS）、流通股占比（OUT）、高管持股比例（Manager）。

此外需要说明的是，超能力派现指标（A H D）与微

股利指标（L D）结合了刘孟晖等、[39] 魏志华等 [28] 的相

关研究成果，将每股股利 0.05 元作为分类标准之一 ；

门槛盈利能力指标（RO E _ d u m）在袁天荣等 [35] 的基础

上进行了修改 ；门槛分红比率指标（D P S _ d u m）来源于

陈艳等 [30] 的研究 ；潜在再融资需求指标（S E O）根据

李常青等 [13] 的定义而调整。⑩

表1  变量定义变量代码 变量名称 变量含义

被解释变量

LnMB 公司价值（股票加权市值 + 债务账面价值）/ 总资产账面价值，并取自然对数。股利溢价（折价）= 股利支付组公司价值的均值 - 非股利支付组公司价值的均值

解释变量

Share 控股股东持股比例 直接控股股东持股数量占总股本的比例

Share _sqr控股股东持股比例平方

直接控股股东持股数量占总股本比例的平方

AHD 超能力派现每股现金股利大于每股收益或大于经营现金流，且每股现金股利不小于 0.05 元为 1，否则为 0

ROE_dum 门槛盈利能力 近 3 年净资产报酬率的平均值在 6%-7% 为 1，否则为 0

DPS_dum 门槛分红比率近 3 年累计分配现金股利占年均可分配利润的 30%-40% 为 1，否则为 0

SEO 潜在再融资需求营业收入增长率大于当年上市公司的中位数，且公司自由现金流小于中位数为 1，否则为 0

LD 微股利 税前每股现金股利小于 0.05 元为 1，否则为 0

控制变量

ROA 盈利能力 总资产报酬率 = 净利润 / 总资产

LEV 财务杠杆 财务杠杆 = 总负债 / 总资产

Size 公司规模 对报表总资产项目取自然对数

Growth 成长性 总资产增长率 =（本年总资产 -上年总资产）/上年总资产

HHI 股权集中度 前十大股东持股比例的平方和，也称为赫芬达尔指数

INS 机构持股比例 机构投资者持股数量占总股本的比重

OUT 流通股占比 流通股占总股本的比重

Manager 高管持股比例 高管持股数量占总股本的比重

Year 年份虚拟变量 2008 年至 2015 年

3. 建立模型

本文对样本数据进行了相关科学性检验。首先，在

混合效应与固定效应的检验中，发现固定效应较为显著；

其次，在混合效应与随机效应的检验中，发现随机效应

较为显著 ；再次，对比固定效应与随机效应，发现利用

固定效应估计更为有效；最后，通过对时间效应的检验，

发现固定效应模型中存在时间效应。具体检验方法见

表 2。表2  模型检验方法与结果

检验目的 检验方法 检验结果

固定效应 VS. 混合效应 Wald 检验，LR 检验 存在固定效应

随机效应 VS. 混合效应 B-P 检验，LR 检验 存在随机效应

固定效应 VS. 随机效应 Hausman 检验 选择固定效应模型

是否存在时间效应 Wald 检验，LR 检验 存在时间效应

通过以上分析，采用双向固定效应模型，控制个体

与时间效应，以应对数据中存在的序列相关与截面相关

159-172南开管理评论  第22卷, 2019年第3期第 页

165

财务管理问题。利用异方差稳健型标准误，解决异方差问题。结

合相关变量的定义与检验分析，建立模型 1（公式 2），

分析大股东掏空与股利折价关系；建立模型 2（公式 3），

分析监管政策与股利折价的关系；建立模型 3（公式 4），

讨论大股东掏空与监管政策的综合影响。

（2）

（3）

（4）

四、实证检验

1. 描述性统计分析

（1）公司数量与价值差异 ：以是否支付股利为分组

依据。

表 3 为公司数量与价值差异的统计结果。P a n e l A

中，股利支付公司从 2008 年的 581 家增加到 2015 年的

1452 家，且在 2013 年达到 A 股历史最高的 1569 家 ；

非股利支付公司由 558 家增加到 729 家，变动相对较小。

而 2011-2015 年的股利支付公司占比也均维持在 70% 左

右，表明我国资本市场的股利支付公司占比已经达到了

西方发达国家水平，股利引导政策提升了上市公司的股

利支付意愿。但在 P a n e l B，股利支付公司的价值却落

后于非股利支付公司，在每一年份中均出现了股利折价

的现象，说明在我国整体股利支付率提高的情况下，股

利支付并没有给上市公司带来更多的价值回报。

表3  公司数量与价值差异Panel A：公司数量

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

股利支付公司 581 666 757 1111 1453 1569 1456 1452

非股利支付公司 558 552 558 608 598 542 601 729

股利支付公司占比 51.010% 54.680% 57.567% 64.631% 70.843% 74.325% 70.783% 66.575%

Panel B：公司价值

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

股利支付公司 0.720 0.781 0.481 0.390 0.506 0.664 0.970 0.752

非股利支付公司 0.846 0.867 0.575 0.560 0.594 0.793 1.064 0.877

价值差额 -0.126 -0.086 -0.094 -0.170 -0.088 -0.129 -0.094 -0.125

（2）变量的描述性统计：以是否支付股利为分组依据。

表 4 为变量的统计结果。由于对连续变量进行了缩

尾处理，股利支付公司与非股利支付公司各连续变量的

最大值与最小值几乎相同，因此没有分组列示。表中的

信息显示，股利支付公司的样本总数为 9045，非股利

支付公司的样本总数为 4746，计算得到平均股利支付公

司占比为 65.586%。股利支付公司的平均价值（L n M B）

为 0.665，非股利支付公司的平均公司价值（L n M B）为

0.774。通过 T 检验发现，股利支付公司的平均价值显

著低于非股利支付公司的平均价值，进一步验证了股利

折价现象的存在。

表4  变量的统计结果

变量样本数 平均值 标准差

最大值

最小值

T检验

支付组

不支付组

支付组

不支付组

支付组

不支付组

全样本

全样本

差异水平

T值

LnMB 9045 4746 0.665 0.774 0.478 0.577 -0.063 2.382 -0.109*** -11.848

Share 9045 4746 0.384 0.332 0.150 0.149 0.090 0.750 0.053*** 19.613

AHD 9045 — 0.231 — 0.421 — 0 1 — —

ROE_dum 9045 4746 0.063 0.030 0.243 0.171 0 1 0.033*** 8.352

DPS_dum 9045 — 0.135 — 0.341 — 0 1 — —

SEO 9045 4746 0.302 0.234 0.459 0.424 0 1 0.068*** 8.464

LD 9045 — 0.208 — 0.406 — 0 1 — —

ROA 9045 4746 0.077 0.028 0.050 0.070 -0.148 0.277 0.048*** 46.437

LEV 9045 4746 0.411 0.521 0.205 0.216 0.047 0.904 -0.110*** -29.349

Size 9045 4746 12.750 12.260 1.121 1.144 10.050 15.820 0.485*** 23.986

Growth 9045 4746 0.217 0.186 0.398 0.590 -0.299 3.673 0.031*** 3.670

HHI 9045 4746 0.178 0.142 0.119 0.111 0.014 0.562 0.036*** 17.181

INS 9045 4746 0.396 0.314 0.234 0.209 0 0.855 0.082*** 20.187

OUT 9045 4746 0.728 0.790 0.265 0.238 0.047 1 -0.062*** -13.501

Manager 9045 4746 0.070 0.027 0.140 0.090 0 0.594 0.043*** 18.937

注 ： *、**、*** 分别表示在 10%、5%、1% 显著性水平上显著，下同；连续变量为在 1% 与99% 分位上缩尾后的结果

在解释变量中，股利支付公司的控股股东持股比例

（Share）更高，并且在 1% 的水平上显著，表明股权集中

的上市公司更倾向支付现金股利。控股股东持股比例的

最小值为 0.090，最大值为 0.750， 说明控股股东持股

比例在不同的公司中差异较大。在 RO E _ d u m 指标的统

计中可以发现，刚好达到再融资盈利要求的公司在股利

支付公司中占 6.3%，在非股利支付公司中占 3.0%，表

明处于门槛盈利水平的公司更倾向支付现金股利。S E O

指标的统计结果显示，存在潜在再融资需求的公司也更

愿意支付现金股利。此外，解释变量还包括超能力派现

（A H D）、门槛分红比率（DPS_du m）与微股利（LD）三

个指标，从三者的均值可以发现，超能力派现公司占股

利支付公司的 23.1%，门槛分红比率公司占股利支付公

司的 13.5%，微股利公司占股利支付公司的 20.8%。

在控制变量中，股利支付公司的盈利能力（ROA）

显著高于非股利支付公司，且财务杠杆（L E V）显著低

于非股利支付公司，说明盈利能力越强、财务杠杆越低

的公司越倾向支付现金股利。现金股利支付公司在公司

规模（S i z e）、成长性（G r o w t h）、股权集中度（H H I）、

机构持股比例（I N S）、高管持股（M a n a g e r）等方面都

显著高于非股利支付公司，但流通股比例（O U T）较低。

159-172Nankai Business Review  Vol. 22, 2019, No. 3, pp

166

财务管理通过对样本逐个变量做 T 检验可以发现，这些因素都显

著影响上市公司股利政策，但这些因素对公司价值或股

利折价的影响还需要进一步实证分析。

（3）股利支付公司中的价值差异 ：以股利支付动机

为分组依据。

表 5 统计了不同动机下的股利支付公司价值差异。

表中显示，超能力派现公司的价值（A H D =1）低于非超

能力派现公司的价值（AHD=0），且在 1% 的水平上显著，

说明大股东掏空动机对股利支付公司可能存在负面影

响。门槛盈利能力的股利支付公司（RO E _ d u m =1）与其

他股利支付公司（ROE_dum=0）之间的价值差异不显著，

门槛分红比率的股利支付公司价值（D P S _ d u m =1）显著

高于其他股利支付公司的价值（D P S _ d u m =0），说明为

达到再融资门槛而支付股利的公司价值没有被降低。存

在潜在再融资需求的股利支付公司价值（S E O =1）在 1%

的显著性水平上高于不存在潜在再融资需求的上市公司

（SE O =0），说明投资者更希望具有潜在再融资需求的上

市公司支付现金股利，以达到监管要求。支付微股利的

上市公司价值（L D =1）在 1% 的显著性水平上高于其他

公司（L D =0），说明即使是迫于监管压力而支付现金股

利，公司价值也仍然得到了提高。综上，可以初步判断：

超能力派现是股利折价的根源，监管迎合不是股利折价

根源。

表5  不同动机下的股利支付公司价值统计

虚拟变量

虚拟变量=1 虚拟变量=0 T检验

样本数

平均值

标准差

样本数

平均值

标准差

差异水平

T值

AHD 2087 0.580 0.444 6958 0.691 0.485 -0.111*** -9.3728

ROE_dum 572 0.657 0.476 8473 0.666 0.478 -0.008 -0.4077

DPS_dum 1217 0.691 0.496 7828 0.661 0.475 0.030** 2.0167

SEO 2733 0.934 0.477 6312 0.549 0.429 0.386*** 37.904

LD 1877 0.695 0.494 7168 0.657 0.474 0.038*** 3.0648

2. 大股东掏空与股利折价的回归分析

表 6 为模型 1 的回归分析结果。其中，第（1）-（3）

列为股利支付组，第（4）列为非股利支付组。在第（1）

列与第（3）列中，控股股东持股比例（S h a r e）估计系

数显著为负，其平方项（Share_sqr）估计系数显著为正，

表明控股股东持股比例与股利支付公司的价值呈 U 型关

系。即当控股股东持股比例较低时，随着持股比例的上

升，掏空动机逐渐增强。控股股东的掏空动机越强，股

利支付公司的价值下降越大 ；当控股股东持股比例超过

一定水平时，随着持股比例的上升，掏空动机逐渐减弱，

利益趋同效应逐渐增强，公司价值会因股利支付而得到

提高。在第（4）列中，非股利支付公司控股股东持股比

例（Sh a r e）的估计系数与其平方项（Sh a r e _ s q r）的估计

系数均不显著，表明在不支付现金股利的情况下，控股

股东持股比例对公司价值影响较弱。通过对比发现，大

股东掏空动机是股利折价的根源，而大股东与上市公司

或中小股东的利益趋同有利于促进股利溢价的形成。由

此，假设 1 得到验证。

表6  模型1的回归分析结果（1） （2） （3） （4）

LnMB LnMB LnMB LnMB

Dividend Dividend Dividend Non-Dividend

Share-0.715*** -0.696*** -0.237

(-2.691) (-2.626) (-0.639)

Share_sqr0.893** 0.879** -0.461

(2.497) (2.471) (-0.709)

AHD-0.031*** -0.030***

(-3.786) (-3.718)

ROA1.047*** 1.032*** 1.032*** -0.086

(8.611) (8.515) (8.513) (-0.694)

LEV0.302*** 0.286*** 0.295*** 0.147*

(5.656) (5.411) (5.542) (1.878)

Size-0.305*** -0.301*** -0.303*** -0.343***

(-16.997) (-16.981) (-16.940) (-16.661)

Growth0.030*** 0.030*** 0.030*** -0.020*

(3.287) (3.331) (3.228) (-1.903)

HHI-0.520** -0.415*** -0.514** 0.759

(-2.384) (-3.318) (-2.376) (1.614)

INS0.257*** 0.250*** 0.257*** 0.102

(9.861) (9.589) (9.900) (1.440)

OUT0.075*** 0.078*** 0.073*** 0.101*

(3.342) (3.446) (3.257) (1.663)

Manager-0.392*** -0.396*** -0.389*** -0.446***

(-5.573) (-5.662) (-5.530) (-2.946)

Cons4.432*** 4.265*** 4.420*** 4.801***

(19.177) (19.851) (19.162) (18.684)

Firm& Year Yes Yes Yes Yes

N 9045 9045 9045 4746

R2 0.456 0.457 0.459 0.398

在第（2）、（3）列中，超能力派现（A H D）的估计

系数均在 1% 的水平上显著为负，说明超能力派现会损

害公司价值，股利支付公司的价值下降会引起股利折价

的出现。因此，超能力派现也是股利折价的因素之一。

由于超能力派现常常成为大股东掏空的表现形式，所以

超能力派现对股利折价的影响，本质是大股东掏空的结

果，再一次证明大股东掏空动机是股利折价的根源。由

此，假设 2 得到验证。

3. 监管迎合与股利折价的回归分析

表 7 为模型 2 的回归分析结果。其中，第（1）-（5）

列为股利支付组，第（6）-（8）列为非股利支付组。

第一，从监管门槛角度分析监管迎合动机的影响。

第（1）、（2）、（5）列分别列示了门槛盈利能力（RO E _

d u m）与门槛分红比率（D P S _ d u m）在股利支付公司中

159-172南开管理评论  第22卷, 2019年第3期第 页

167

财务管理

表7  模型2的回归分析结果（1） （2） （3） （4） （5） （6） （7） （8）LnMB LnMB LnMB LnMB LnMB LnMB LnMB LnMB

Dividend Dividend Dividend Dividend Dividend Non-Dividend Non-Dividend Non-Dividend

ROE_dum0.036*** 0.036*** 0.003 0.004

(3.407) (3.394) (0.127) (0.129)

DPS_dum0.014 0.016*

(1.483) (1.737)

SEO0.059*** 0.058*** 0.008 0.008

(6.467) (6.364) (0.550) (0.552)

LD0.045*** 0.044***

(4.224) (4.203)

ROA1.058*** 1.043*** 0.877*** 1.138*** 0.978*** -0.085 -0.083 -0.083

(8.712) (8.600) (7.033) (9.320) (7.809) (-0.683) (-0.647) (-0.649)

LEV0.291*** 0.293*** 0.233*** 0.280*** 0.222*** 0.147* -0.081 -0.081

(5.489) (5.548) (4.471) (5.324) (4.283) (1.864) (-0.349) (-0.349)

Size-0.303*** -0.303*** -0.294*** -0.298*** -0.290*** -0.344*** -0.341*** -0.341***

(-17.031) (-17.051) (-16.883) (-16.832) (-16.697) (-16.664) (-16.229) (-16.206)

Growth0.031*** 0.031*** 0.029*** 0.030*** 0.027*** -0.020* -0.020* -0.020*

(3.363) (3.417) (3.217) (3.214) (3.031) (-1.821) (-1.848) (-1.848)

HHI-0.423*** -0.428*** -0.396*** -0.405*** -0.365*** -0.0420 -0.036 -0.036

(-3.370) (-3.408) (-3.229) (-3.234) (-3.001) (-0.239) (-0.205) (-0.204)

INS0.252*** 0.249*** 0.229*** 0.254*** 0.234*** 0.123* 0.120* 0.120*

(9.649) (9.523) (8.805) (9.690) (9.022) (1.775) (1.742) (1.739)

OUT0.078*** 0.080*** 0.097*** 0.075*** 0.091*** 0.0750 0.074 0.074

(3.467) (3.555) (4.344) (3.298) (4.059) (1.275) (1.272) (1.271)

Manager-0.396*** -0.400*** -0.398*** -0.387*** -0.383*** -0.495*** -0.499*** -0.500***

(-5.652) (-5.740) (-5.669) (-5.561) (-5.499) (-3.008) (-3.047) (-3.049)

Cons4.267*** 4.275*** 4.170*** 4.207*** 4.103*** 4.799*** 4.818*** 4.819***

(19.812) (19.840) (19.763) (19.550) (19.456) (19.234) (19.143) (19.123)

Firm& Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes

N 9045 9045 9045 9045 9045 4746 4746 4746

R2 0.456 0.456 0.460 0.457 0.462 0.397 0.397 0.397

的估计结果。门槛盈利能力的估计系数均显著为正，说

明刚好达到门槛盈利能力公司的股利支付行为会提升公

司价值 ；门槛分红比率的估计系数为正，且在第（5）列

中达到了 10% 的显著性水平，说明达到门槛股利支付率

可能会提高公司价值（至少不会损害）。作为对比，第（6）

列与第（8）列列示了达到门槛盈利能力对非股利支付公

司的影响，结果均不显著。综上，为迎合监管政策，达

到监管门槛的盈利水平与股利支付水平都不会对股利支

付公司的价值产生负面影响，相反，在一定程度上还会

提高公司价值。这说明对股权再融资的限制不是股利折

价的根源，支持假设 3b，不支持假设 3a。

第二，从潜在再融资需求角度分析监管迎合动机的

影响。在第（3）、（5）列结果中，潜在再融资需求指标

（S E O）的估计系数在股利支付公司中均显著为正。表明

对于存在潜在再融资需求的公司，现金分红不仅没有降

低公司价值，反而提高了公司价值。在第（7）、（8）列

结果中，非股利支付公司的潜在再融资需求指标估计结

果却不显著。可见，有潜在再融资需求公司的股利支付

没有降低公司价值，不是股利折价的根源。因此，假设

4b 得到验证，假设 4a 没有被验证。

第三，从微股利的角度分析监管压力对股利折价的

影响。第（4）、（5）列中，微股利（L D）的估计系数分

别为 0.045、0.044，且均在 1% 的显著性水平上显著。

表明上市公司迫于监管压力而支付小额的股利行为，没

有损害公司价值，相反却提高了公司价值，抑制股利折

价。假设 5b 得到验证，假设 5a 没有被验证。综上所述，

虽然半强制分红政策增加了有再融资需求公司的派现行

为，也增加了微股利公司的数量，[28,44] 但这些公司的价

值并没有受到损害。本文证明了半强制分红政策的有效

性，反对以往“监管悖论”假说，认为投资者能够认同

上市公司迎合监管的股利行为。

4. 综合影响的回归分析

表 8 为模型 3 的回归分析结果。第（1）列为股利支

付组，第（2）列为非股利支付组。将大股东的作用与监

管层的作用合并后，各自的影响均未发生改变，说明二

者的影响具有相对独立性 ：大股东常常利用现金股利对

公司进行侵占和掠夺，表现出强烈的自利动机 ；监管政

策将股利支付与公开股权再融资资格联系起来，意在破

除 A 股上市公司“重融资、轻回报”的异象，让回报股

东成为一种健康的机制。

159-172Nankai Business Review  Vol. 22, 2019, No. 3, pp

168

财务管理

表8  模型3的回归分析结果（1） （2）LnMB LnMB

Dividend Non-Dividend

Share-0.672** -0.238(-2.572) (-0.641)

Share_sqr0.868** -0.463(2.466) (-0.714)

AHD-0.022***

(-2.658)

ROE_dum0.036*** 0.006

(3.337) (0.207)

DPS_dum0.017*(1.783)

SEO0.058*** 0.009

(6.351) (0.603)

LD0.036***

(3.321)

ROA0.950*** -0.098

(7.584) (-0.768)

LEV0.228*** 0.142*

(4.375) (1.809)

Size-0.291*** -0.342***(-16.647) (-16.484)

Growth0.026*** -0.021*

(2.916) (-1.940)

HHI-0.474** 0.766(-2.226) (1.629)

INS0.241*** 0.100

(9.313) (1.407)

OUT0.085*** 0.102*(3.844) (1.673)

Manager-0.376*** -0.449***

(-5.365) (-2.969)

Cons4.258*** 4.796***(18.835) (18.494)

Firm& Year Yes YesN 9045 4746R2 0.464 0.398

控股股东持股比例与股利支付公司价值之间存在显

著的 U 型关系，说明当控股股东持股比例在拐点附近

时，掏空动机最为强烈，对股利折价的影响也最为明显。

在第（1）列中，控股股东持股比例（S h a r e）估计系数

为 -0.672，控股股东持股比例平方项（Share_sqr）的估

计系数为 0.868。通过计算，拐点出现在控股股东持股

比例为 38.710% 附近，表 6 第（1）、（3）列的计算结果

分别为 40.034%、39.590%，三者的平均值为 39.445%。

因此，在持股比例位于 39.445% 左右时，控股股东通过

现金股利掏空公司的行为对公司价值的损害最大。

5. 进一步分析

监管政策属于宏观外部制度，大股东的行为属于微

观范畴。尽管两者对上市公司的影响相对独立，但必然

存在共同作用。一方面，具有大股东掏空动机的上市公

司股利行为可能并非大股东自愿选择，而是为了迎合监

管政策 ；另一方面，大股东也可能将监管迎合作为掩饰

掏空的“面具”。因此，进一步分析大股东掏空动机与

监管迎合动机的共同影响非常必要。

前文已经发现控股股东持股比例与股利支付公司价

值呈 U 型关系，且拐点位于 39.445% 左右。当控股股

东持股比例在拐点附近时，具有如下特征 ：一方面，持

股比例超过 1/3，对公司重要决议掌握否决权；另一方面，

持股比例不足 50%，又难以对公司进行绝对控制。由此

推测，当控股股东持股比例位于（33.333%，50.000%）

区间时，利用现金股利掏空公司的动机最为强烈。因此，

构建新的变量 Sha re_du m，使得当控股股东持股比例在

（33.333%，50.000%）区间时，Share_dum 取 1，否则取 0。

本文进一步将全部样本分为四类 ：第一类为符合

掏空动机特征的公司，满足条件 S h a r e _ d u m +A H D >0，

且 RO E _ d u m + D P S _ d u m + S E O + L D =0 ； 第 二 类 为

符 合 监 管 迎 合 动 机 特 征 的 公 司， 满 足 条 件 RO E _

d u m +DPS _ d u m +SE O +L D >0，且 Sh a r e _ d u m +A H D =0 ；

第三类为掏 空动 机 与监 管 迎合 动 机 共同 作用的 公

司，满足条件 S h a r e _ d u m +A H D >0 且 RO E _ d u m +D P S _

d u m + S E O + L D >0 ；第四类为既不受掏空动机作用又

不 受 监 管 迎 合 动 机 作用的 公司， 满足 条 件 S h a r e _

d u m+A H D =0 且 ROE _ d u m+DPS _ d u m+SE O +L D =0。将

是否为第一类、第二类或第三类公司作为条件，构建 0-1

变量，分别记为 TURN、CAT、Both，建立模型 4（公式 5）：

（5）

由于四类公司构成了样本的总体，在模型中不再添

加第四类公司作为变量，否则会存在完全共线性。对于

估计结果来说，第四类公司作用体现为常数项α 的估

计结果。同时，第四类公司也是模型估计的基准组，其

他三类公司的估计系数均是与第四类公司对比的结果。

同样，对该模型也采用双向固定效应进行估计。

表 9 为分类统计结果。P a n e l A 列示了公司数量，

可以看出存在大股东掏空动机、监管迎合动机与共同作

用的三类样本数量分别为 2078、2722、2475，数量上

较为接近。既不存在大股东掏空动机、也不存在监管

迎合动机的股利支付样本数量为 1770，数量较少。可见，

四类样本的分布较为合理，不存在极端情况。P a n e l B

列示了公司价值（L n M B），在股利支付公司中，存在监

管迎合动机的公司价值最高，均值为 0.778，超过了非

股利支付公司的价值（0.774），表明监管迎合动机下的

股利支付有助于股利溢价的形成。掏空动机作用下的股

利支付公司价值最低，均值为 0.512，远低于非股利支

付公司的价值，进一步说明大股东掏空是股利折价的根

源。当两种动机共同作用时，股利支付公司价值的均值

为 0.752，虽然低于非股利支付公司的价值，但大幅高

159-172南开管理评论  第22卷, 2019年第3期第 页

169

财务管理于掏空动机下的股利支付公司价值，说明监管迎合在第

三类公司中也起到了积极作用。

表9  分类统计结果Panel A:公司数量

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 总计

掏空动机（第一类） 143 159 205 322 340 329 311 269 2078

监管迎合（第二类） 170 204 217 279 421 498 445 488 2722

共同作用（第三类） 145 140 180 318 412 454 423 403 2475

其他公司（第四类） 123 163 155 192 280 288 277 292 1770

非股利支付公司 558 552 558 608 598 542 601 729 4746

Panel B:公司价值

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 均值

掏空动机（第一类） 0.570 0.670 0.397 0.282 0.364 0.541 0.756 0.623 0.512

监管迎合（第二类） 0.828 0.941 0.540 0.487 0.610 0.744 1.081 0.868 0.778

共同作用（第三类） 0.763 0.849 0.581 0.446 0.602 0.736 1.108 0.831 0.752

其他公司（第四类） 0.693 0.631 0.394 0.336 0.382 0.554 0.819 0.567 0.550

非股利支付公司 0.846 0.867 0.575 0.560 0.594 0.793 1.064 0.877 0.774

注 ：表中仅对股利支付公司进行分类统计，未对非股利支付公司分类

表 10 为模型 4 的回归分析结果。第（1）列为股利

支付组。其中，T U R N 的估计系数在 10% 的水平上显著

为负，C AT 的估计系数在 1% 的水平上显著为正，B o t h

的估计系数在 10% 的水平上显著为正；第（2）列为非股

利支付组。结果显示，T U R N、C AT、B o t h 的估计系数

均不显著。这表明 ：一方面，监管迎合动机驱动下的现

金股利有助于公司价值的提升，即使受到大股东掏空动

机的影响，这种提升作用仍然显著 ；另一方面，大股东

掏空动机所驱动的现金股利对公司价值产生负向作用，

并会降低监管迎合下现金股利对公司价值的提升效果，

再一次证明大股东掏空是股利折价的根源。然而 B o t h

项的正相关结果也显示，大股东可能将监管迎合作为掩

饰掏空行为的“面具”。由于两种动机共同驱动下的现

金股利仍然对公司价值具有正向作用，监管政策能够保

护公司价值，最终的结果优于仅存在大股东掏空动机的

股利支付行为。这也体现了大股东与监管部门之间的博

弈关系，且在这一对博弈中，监管政策促进了公司价值

的提升，而大股东掏空损害了公司价值。因此，未来的

监管政策应当对大股东掏空行为做出更有针对性的调

整，而非仅仅停留在对“重融资、轻回报”现象的治理上。

6. 稳健性检验

本文的稳健性检验从四方面入手 ：第一，考虑重新

构建本文的核心变量，包括被解释变量与解释变量。如

利用市净率作为公司价值（L n M B）的替代变量，记作

PB，从股东的视角对公司价值展开分析 ；利用第一大股

东持股比例及其平方项替代控股股东持股比例（S h a r e）

及其平方项（S h a r e _ s q r）；重新刻画超能力派现变量

（A H D），定义为“每股现金股利大于每股收益或大于经

表10  模型4的回归分析结果（1） （2）LnMB LnMB

Dividend Non-Dividend

TURN-0.018* -0.007

(-1.738) (-0.276)

CAT0.054*** 0.004

(5.524) (0.236)

Both0.020* 0.005

(1.742) (0.158)

ROA1.022*** -0.093

(8.533) (-0.728)

LEV0.254*** 0.144*

(4.864) (1.814)

Size-0.295*** -0.343***

(-16.698) (-16.590)

Growth0.029*** -0.020*

(3.167) (-1.834)

HHI-0.393*** -0.039

(-3.170) (-0.221)

INS0.241*** 0.122*

(9.306) (1.752)

OUT0.082*** 0.075

(3.686) (1.271)

Manager-0.389*** -0.496***

(-5.606) (-3.012)

Cons4.168*** 4.798***

(19.429) (19.070)

Firm& Year Yes Yes

N 9045 4746

R2 0.461 0.397

注 ：*、**、*** 分别表示在 10%、5%、1% 显著性水平上显著，括号内为 t 值，下同

营现金流，且每股现金股利不小于 0.1 元为 1，否则为 0”；

重新刻画门槛盈利能力变量（ROE _dum），定义为“近 3

年净资产报酬率的平均值在 6%-8% 为 1，否则为 0”；

重新刻画门槛分红比率变量（DPS _ du m），定义为“近 3

年累计分配现金股利占年均可分配利润的 30%-50% 为

1，否则为 0”；重新刻画潜在再融资需求变量（S E O），

定义为“净利润增长率大于当年上市公司的中位数，且

公司自由现金流小于中位数为 1，否则为 0”；重新刻画

微股利变量（L D），定义为“税前每股现金股利小于 0.1

为 1，否则为 0”。对核心变量进行重新定义后，带入原

有回归模型进行稳健性检验。表 11 第（1）列与第（2）

列列示了回归分析结果，尽管第一大股东持股比例的拐

点位于 21.725%，低于控股股东持股比例的拐点位置，

但由于第一大股东持股常常仅为控股股东持股比例的一

部分，因此结论较为合理。

第二，考虑支付股票股利的样本可能对结果产生

的影响。 在稳健性检验中，删除发放股票股利或转增

股本的公司样本，保留现金股利支付公司样本 6742 个，

非现金股利支付公司样本 3516 个。

第三，考虑直接构建股利折价变量，记作 DD i t，使：

159-172Nankai Business Review  Vol. 22, 2019, No. 3, pp

170

财务管理

（6）其中，L n M B D

i t 为股利支付公司 i 对应第 t 年的价值

变量 ； 为非股利支付公司在第 t 年的价值均值

变量。将股利折价变量（D D i t）代入原回归模型中作为

被解释变量，保留现金股利支付公司样本，进行回归分

析。表 11 第（3）列列示了回归分析结果，与前文分析

保持一致。

表11  稳健性检验（1） （2） （3） （4） （5）

PB PB DD LnMB LnMBDividend Non-Dividend Dividend Dividend Non-Dividend

Share-4.694** 0.067 -0.761** -0.935* -0.239

(-2.521) (0.013) (-2.326) (-1.764) (-0.484)

Share_sqr10.803*** 9.301 1.081*** 1.416* -0.530

(4.129) (0.891) (2.861) (1.901) (-0.682)

AHD-0.098* -0.019* -0.027*

(-1.856) (-1.924) (-1.835)

ROE_dum0.120** -0.026 0.031*** 0.028* -0.025

(2.090) (-0.138) (2.671) (1.710) (-0.845)

DPS_dum-0.013 0.020* 0.014

(-0.271) (1.921) (0.809)

SEO0.094** 0.125 0.049*** 0.035** 0.007

(2.506) (0.782) (4.396) (1.971) (0.323)

LD0.157*** 0.050*** 0.036*

(2.641) (3.896) (1.775)

ROA3.693*** 0.630 1.043*** 1.097*** 0.529**

(5.507) (0.349) (6.794) (3.997) (2.055)

LEV3.315*** 8.183*** 0.246*** 0.191** 0.298***

(10.717) (8.005) (4.327) (2.172) (2.630)

Size-1.392*** -3.163*** -0.291*** -0.296*** -0.286***

(-13.393) (-10.652) (-12.794) (-7.825) (-7.871)

Growth0.112** -0.0190 0.041*** 0.059** -0.0380

(2.402) (-0.149) (2.703) (2.448) (-1.416)

HHI-7.524*** -10.12 -0.695*** -1.070*** 0.616

(-3.629) (-1.062) (-3.162) (-2.794) (1.011)

INS1.432*** 1.234 0.211*** 0.204*** 0.060

(9.775) (1.481) (6.661) (3.674) (0.648)

OUT-0.178 -0.532 0.083*** 0.054 0.083

(-1.349) (-0.742) (3.168) (1.080) (1.060)

Manager-1.553*** -3.813*** -0.355*** -0.386*** -0.873***

(-4.541) (-3.290) (-3.793) (-2.977) (-2.851)

Cons19.880*** 38.728*** 3.562*** 4.353*** 4.127***

(14.132) (11.070) (12.082) (8.660) (9.023)

Firm& Year Yes Yes Yes Yes Yes

N 9045 4746 6742 3335 2470

R2 0.330 0.209 0.177 0.464 0.414

第四，考虑现金股利支付的样本自选择内生性问

题。利用倾向得分匹配法（PSM），将非现金股利支付公

司作为处理组，将现金股利支付公司作为控制组（因为

非股利支付公司占比较小），选取本文的控制变量作为

协变量。为最大限度地保留样本，减少样本损失所带来

的代表性不足缺陷，本文采取最近邻 1 比 3 进行匹配。

同时为避免不同年份的样本被匹配为一对，本文采取逐

年计算的方式。在结果方面，L o g i t 模型 P s e u d o R 2 均

值为 0.244，AU C 均值为 0.816，满足模型要求 ；匹配

后处理组与控制组标准偏差几乎均在 10% 以内，总体偏

差率从匹配前的 36.663% 下降为 7.550%，匹配效果良

好。删除无法匹配的样本后，最终保留 3335 个现金股

利支付公司与 2470 个非现金股利支付公司样本。表 11

第（4）、（5）列列示了回归分析结果，与前文分析保持

一致。综上所述，本文所有研究结果均稳健。

五、研究结论与政策建议

1. 研究结论

本文以 2008-2015 年 2360 家上市公司为样本，讨

论大股东掏空动机与监管迎合动机在股利支付中对公司

价值的作用机制，从而分析股利折价现象产生的根源。

得到以下结论 ：

一方面，大股东掏空动机是股利折价的根源。控股

股东持股水平较低时，掏空动机随持股比例的上升而增

强，掏空动机越强，现金股利引起公司价值下降的幅度

越大 ；当控股股东持股比例超过一定水平时，其与上市

公司或中小股东间的利益趋同效应得到显现，持股比例

越高，趋同效应越显著，现金股利越会提高公司价值 ；

这种作用在非股利支付公司中不存在。因此，大股东掏

空动机通过降低股利支付公司的价值，进而对股利折价

产生影响。进一步分析发现，当控股股东持股比例在

39.445% 附近时，利用现金股利掏空上市公司的行为对

公司价值损害最大。并且，大股东常常利用超能力派现

掏空公司，使公司价值下降。

另一方面，监管政策并非股利折价的根源。在半强

制分红政策下，可能存在两条途径约束公司分红行为：

第一条是通过对公开股权再融资资格的限制，第二条来

自监管的压力。实证结果表明，受到这两条途径影响的

上市公司派现行为都没有降低公司价值，反而会促进公

司价值上升，抑制股利折价的形成。当大股东掏空动机

与监管迎合动机共同作用时，现金股利同样会对公司价

值产生积极影响。然而，监管政策也可能被大股东利用，

作为掩饰其掏空公司的“面具”。因此，将股利支付与公

开股权再融资资格挂钩的政策是有效的，但未来应当出

台对大股东更有针对性的股利监管措施。

2. 政策建议

根据以上分析，本文提出两点建议 ：第一，加强对

存在或具有潜在掏空动机的控股股东的监管，重视对这

些公司股利分配的教育与引导。对于股利分配后出现业

绩下滑、股价大幅下跌等负面影响的公司，应要求控股

股东做出合理解释；第二，设置股息支付上限。研究证实，

159-172南开管理评论  第22卷, 2019年第3期第 页

171

财务管理股利支付并非越多越好，股利支付应与公司发展相辅相

成，禁止上市公司超过自身能力派发现金股利。对于资

金确实充裕的公司，应提倡以公开市场股票回购的方式

回报股东。因为相较于现金股利，股票回购难以成为大

股东掏空的工具，更能保障中小股东的利益。

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注释

① 详见饶育蕾等 [3] 的研究与文中表 3 的统计结果。

② 《上市公司新股发行管理办法》（2001）、《关于加强社会公众股

股东权益保护的若干规定》（2004）、《上市公司证券发行管理

办法》（2006）、《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》

（2008）、《中国证券监督管理委员会关于进一步落实上市公司

现金分红有关事项的通知》（2012）、《上市公司监管指引第 3号——上市公司现金分红》（2013）。

③ 如企业生命周期、现金流不确定性、行业同群等因素均会对现

金股利的支付产生影响，[5-7] 但难以作为股利支付动因。

④ 从投资者的视角，将公司的某项财务决策所引起的公司市场价

值的变化作为某项财务决策的价值效应。[15]

⑤ 其他还包括直接占用资金和以关联交易套用资金、违规提供担

保、产品购销关联交易和资产购买关联交易、内幕交易和操纵

股价。

⑥ 扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者

作为加权平均净资产报酬率的计算依据。

⑦ 对应的财务报表数据为 2008-2016 年。

⑧ 其中，控股股东持股比例与前十大股东赫芬达尔指数数据来

自 CSMAR 数据库，其他均来自 WIND 数据库。

⑨ 数据异常情况包括财务杠杆为负值、所有者权益为负值、股利

支付率为负值等。

⑩ 李常青等 [13] 利用市值账面比衡量成长性，为避免在本文模型

中可能出现内生性问题，修改为利用营业收入增长率刻画公司

的成长性。 未进行缩尾处理的控股股东持股比例最小值为 0.011，最大值

为 0.900。

The Dividend Discount Puzzle: A Study Based on Tun-neling and Catering to Regulation Ma Pengfei, Dong ZhuCenter for Quantitative Economics, Jilin University; Business School, Jilin University

Abstract “Dividend Discount”, the concept was firstly introduced

by Baker and Wurgler in 2004. It indicates that the corporate value

of dividend is lower than the value of non-dividend. Cash dividends

are always been premium in the United States in the past decades.

But in China the dividend discount is common phenomenon. After

a short review, we find that the motivations of signaling, alleviating

two types of agency conflicts and catering to investors are benefit

to the dividend corporates. However, the motivations of tunneling

by major shareholders and catering to regulations may do harm to

the value of dividend corporates. Using the data of A-share listed

companies from 2008 to 2015, we explore Chinese “Dividend Dis-

count Puzzle” through the path of "Dividend Motivation - Dividend

Value Effect - Dividend Discount". We establish two different ways,

one is based on tunneling, and the other is based on catering to reg-

ulation. The basic conclusions are: (1) The more major shareholders

tunnel, the more other investors withdraw from investment and the

cash payout cuts the company’s value in the view of shareholding

ratio of major shareholders and abnormal high dividends. (2) Cash

dividends which cater to the policies of China Securities Regulatory

Commission (CSRC) cannot reduce the value of the company using

threshold earnings and dividends, potential refinancing needs and

low dividends to characterize the motivation of catering to the reg-

ulation. It is tunneling, not regulation catering, which leads to divi-

dend discount. Furthermore, the value of dividend corporates is also

increased even if the two motivations of tunneling and catering to

the regulation work together, which means that major shareholders

may take catering as mask of tunneling. We analyze the “Dividend

Discount Puzzle” initially, and define its essence precisely. As op-

posed to the “Regulatory paradox”, we also find that the effect of

the current regulation policy is positive. Finally, we suggest that the

regulator should focus on tunneling of major shareholders in order

to increasing the company’s value in the future.

Key Words Cash Payout; Dividend Discount; Tunneling; Compa-

ny’s Value; Regulatory Paradox

159-172南开管理评论  第22卷, 2019年第3期第 页