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[Table_MainInfo]
•研究报告•
航空货运与物流Ⅲ行业 2015-10-22
行业研究(深度报告)
公路运输行业系列报告之二： 零担行业思考笔记
评级 看好 维持
[Table_Author] 分析师 韩轶超
(8621)68751781
执业证书编号：S0490512020001
联系人 杨靖凤
（8621）68751636
分析师 分析师
[Table_Company] 行业内重点公司推荐
公司代码 公司名称 投资评级
德邦物流 暂无
[Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月）
-66%
0%
66%
132%
198%
264%
330%
396%
2014/10 2015/1 2015/4 2015/7
航空货运与物流Ⅲ 沪深300
资料来源：Wind
[Table_Doc] 相关研究
《当物流跨界供应链金融》2015-10-19
《大而美，轻致优，拥抱互联网物流》2015-6-22
《仓储并购：围绕土地与客户的资源整合》
2014-10-14
报告要点
关于盈利能力的思考：为何快递>零担？
美国快递行业 2014 年平均毛利率为 12.1%约为零担行业同期平均毛利率的 2
倍。我们认为造成这种差异的原因有两点：1) 快递行业的高市场集中度使得其
能够享有更高毛利率；2) 快递行业先天比零担行业更具标准化的属性，因而信
息技术的引入带来的生产效率提升更明显。而构成快递行业高市场集中度的壁
垒有二：其一，快递行业的高时效性决定其需要庞大机队提供速度保障；其二，
快递行业的“门到门”与“2C”端的属性，要求其拥有比零担行业更为广而密
的网点布局。
关于 ODFL 高利润率的思考：客户需求为本，服务质量为纲
借助先进的信息技术和独特的客户体验，美国主流零担企业 ODFL 不仅获得了
超越行业平均的利润率，甚至获得了超越快递行业的利润率。对国内的零担企
业来说，这是非常好的行业典范——1）公司在 IT 网络和基础设施的研发投入
占营业收入的 1%左右，远超同行的 0.2%-0.3%，从而实现货物的全程可追溯。
2）全程自有运力的保障使得 ODFL 的货损率始终保持全行业最低水平（0.47%，
低于行业平均水平 60%以上）。3）基于客户需求出发提供个性化的定制产品，
为公司提供了丰厚利润。
关于中国零担行业的思考：集约化是必然趋势，资本积累是前提
成为零担巨头的前提条件是实现大量资本积累，目前主要途径有两点：一是德
邦式的高端服务产品提供，用零担内生力量发展零担；二是中铁物流式的快递
仓储等反哺零担，以生态平台拉动零担业务增长。通过国内外横向对比，我们
判断未来我国零担行业将通过集约化的整合方式大概率形成一超多强的格局，
其演化路径有两条：一是假舆马者，即零担巨头通过“类加盟”形式补充自营
网点；二是联盟天下，即区域型（专线）零担公司通过联盟、平台形式突破自
身发展瓶颈。
总结与反思：不积跬步无以至千里，欲速则不达
最近有关零担行业争论的热点颇多，例如“区域零担，专线零担联盟是否可
行？”，“直营与加盟孰优孰劣？”“轻重资产模式之争？”而我们认为，当下
零担行业最迫切需要做的是研究如何围绕用户需求来提高零担运输品质。正所
谓“不积跬步无以至千里”，零担产品基础运营品质始终是企业发展的基石。
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行业研究(深度报告)
目录
引言 .............................................................................................................................................. 5
30kg 的界限划分出怎样不同的两个行业 ....................................................................................... 5
关于盈利能力的思考：为何快递>零担？ ...................................................................................... 6
快递行业壁垒更高之一：机队投入带来的门槛 ....................................................................................................... 7
快递行业壁垒更高之二：网点高密度抬升进入门槛 ................................................................................................ 9
市场集中度决定盈利能力 ...................................................................................................................................... 10
信息技术决定生产效率 .......................................................................................................................................... 11
关于 ODFL 高利润率的思考：客户需求为本，服务质量为纲 ..................................................... 13
背景：并购扩张形成集约化，行业寒冬逆势提价 .................................................................................................. 14
信息技术和自有运力保障超低货损率 .................................................................................................................... 16
IT 技术实现运输全程透明可追溯 ................................................................................................................................... 16
全程自有运力运输保证服务质量可控 ............................................................................................................................. 18
定制化的高时效产品带来主要利润 ........................................................................................................................ 18
关于中国零担行业的思考：集约化是必然趋势，资本积累是前提 ............................................... 20
成为零担巨头的前提条件是实现大量资本积累 ..................................................................................................... 22
资本积累途径之一：高端产品攫取内生资源 .................................................................................................................. 22
资本积累途径之二：生态平台提供外生力量 .................................................................................................................. 23
集约化是大势，大概率形成一超多强格局 ............................................................................................................. 24
集约化途径之一：假舆马者可至千里 ............................................................................................................................. 26
集约化途径之二：纵横捭阖联盟天下 ............................................................................................................................. 27
总结与反思：不积跬步无以至千里，欲速则不达 ........................................................................ 28
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行业研究(深度报告)
图表目录
图 1：2014 年美国货运市场结构（按收入） ............................................................................................................... 5
图 2：中美两国物流细分市场发展阶段 ........................................................................................................................ 5
图 3：中美公路货运市场发展轨迹对比 ........................................................................................................................ 5
图 4：美国主要零担公司毛利率 ................................................................................................................................... 6
图 5：美国主要快递公司毛利率 ................................................................................................................................... 6
图 6：FedEx 资本支出构成 .......................................................................................................................................... 8
图 7：UPS 资本支出构成 ............................................................................................................................................. 8
图 8：ODFL 资本支出构成 ........................................................................................................................................... 8
图 9：YRC 资本支出构成 ............................................................................................................................................. 8
图 10：美国主要快递公司和零担公司资本开支对比 .................................................................................................... 8
图 11：美国主要快递公司机场中心 .............................................................................................................................. 9
图 12：美国主要快递公司和零担公司网点数量对比 .................................................................................................... 9
图 13：UPS 网点分布 ................................................................................................................................................ 10
图 14：Con-way 北美网点分布 .................................................................................................................................. 10
图 15：美国零担行业和快递行业同比增速 ................................................................................................................. 11
图 16：美国快递行业市场集中度远高于零担行业 ...................................................................................................... 11
图 17：零担运输操作流程 .......................................................................................................................................... 11
图 18：快递行业操作流程 .......................................................................................................................................... 12
图 19：美国主要快递公司与零担公司技术投入占营业收入比 .................................................................................... 13
图 20：ODFL 毛利率远超其他零担公司 ..................................................................................................................... 13
图 21：ODFL 通过并购实现网点快速扩张 ................................................................................................................. 15
图 22：美国零担竞争力分析调查 ............................................................................................................................... 15
图 23：美国零担公司以定制化产品为主 .................................................................................................................... 16
图 24：美国零担公司货物以稳定货源为主 ................................................................................................................. 16
图 25：ODFL 历年资本支出构成 ............................................................................................................................... 16
图 26：ODFL 应用的先进技术 ................................................................................................................................... 17
图 27：ODFL 应用的先进设备 ................................................................................................................................... 17
图 28：ODFL 信息技术投资占收入比最高 ................................................................................................................. 17
图 29：ODFL 单服务中心年均处理票数增长较快 ...................................................................................................... 17
图 30：ODFL 外购运输费用仅占营业收入的 5%，远低于其他零担公司 ................................................................... 18
图 31：ODFL 定制化服务选项 ................................................................................................................................... 19
图 32：ODFL 以高时效产品为主 ............................................................................................................................... 19
图 33：ODFL 运输时效地图 ....................................................................................................................................... 19
图 34：ODFL 以大件货为主 ....................................................................................................................................... 20
图 35：ODFL 每票收入领先 ....................................................................................................................................... 20
图 36：德邦高端产品精准卡航/城运贡献主要营收 ..................................................................................................... 22
图 37：德邦网点规模迅速扩张 ................................................................................................................................... 23
图 38：德邦高端产品战略与集约化管理的良性循环 .................................................................................................. 23
图 39：中铁物流生态圈 .............................................................................................................................................. 24
图 40：中铁物流国内分拨中心分布............................................................................................................................ 26
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行业研究(深度报告)
图 41：中铁物流国内网点分布 ................................................................................................................................... 27
图 42：国内零担巨头营业收入 ................................................................................................................................... 29
表 1：零担和快递经营区别 .......................................................................................................................................... 6
表 2：FedEx 机队构成 ................................................................................................................................................ 7
表 3：UPS 机队构成 .................................................................................................................................................... 7
表 4：2014 年美国前十大零担运输公司收入及市场集中度 ........................................................................................ 10
表 5：FedEx 是行业领先的技术创新应用领航者 ....................................................................................................... 12
表 6：ODFL 采用技术及对应服务 .............................................................................................................................. 17
表 7：国内零担巨头大事记 ........................................................................................................................................ 21
表 8：零担运输价格（北京东城区-上海市闵行区） ................................................................................................... 22
表 9：国内零担前 4 强业务组成 ................................................................................................................................. 23
表 10：美、德零担行业分布格局均为一超多强 ......................................................................................................... 25
表 11：2014 年中国零担 15 强 ................................................................................................................................... 25
表 12：德邦物流营业单网点募投资金估算 ................................................................................................................. 26
表 13：中铁物流相对于国内零担巨头，近年营业网点数量增速迅猛 ......................................................................... 26
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行业研究(深度报告)
引言
在我们的上一篇深度报告《大而美，轻致优，拥抱互联网物流》中，对比分析了零担运
输及整车运输这两个公路货运市场的细分子行业。而在这篇报告中，我们通过以下三方
面对比思考：1. 快递与零担的行业间对比；2. 美国零担企业的横向对比；3. 中国零担
企业的纵向对比，寻找中国零担企业做大做强可能的实现路径。
30kg 的界限划分出怎样不同的两个行业
零担货物根据中国汽车运输管理部门制定的《公路汽车货物运输规则》规定：一次托运
的货物，其重量不足 3 吨者为零担货物。快递根据交通运输部 2013 年 1 月颁布的《快
递市场管理办法》规定：快递是指在承诺的实现内快速完成的寄递活动。寄递，是指将
信件、包裹、印刷品等物品。一般而言，我们可以将 30kg 作为区分零担货物与快递货
物的分界点。
我们简单了解下美国货运市场的收入结构。在 2014 年，零担运输占货运市场总收入的
4.2%，而快递包裹运输占据市场的 5.9%，二者均属于货运市场的细分子行业。
图 1：2014 年美国货运市场结构（按收入）
资料来源：SJ Consulting, 长江证券研究部
图 2：中美两国物流细分市场发展阶段 图 3：中美公路货运市场发展轨迹对比
资料来源：ATK，长江证券研究部 资料来源：公司年报，Bloomberg，长江证券研究部(以上为公司整体数据)
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行业研究(深度报告)
关于盈利能力的思考：为何快递>零担？
问题的提出：
我们对比了美国零担运输和快递行业近 3 年的毛利率指标，发现美国零担运输行业的毛
利率分别为 4.04%，4.82%和 6.08%，而快递行业的毛利率分别为 12.9%，11.7%和
12.1%。零担运输行业的平均毛利率仅为快递行业的一半！
我们选取美国前 10 大零担上市公司的平均毛利率作为零担运输行业的参考毛利
率。
由于美国快递市场呈现双寡头垄断格局，FedEx 和 UPS 两家占有美国大部分快递
市场份额，因此我们选取这两家公司快递业务的平均毛利率作为快递行业的参考
毛利率。
图 4：美国主要零担公司毛利率 图 5：美国主要快递公司毛利率
-20%
-10%
0%
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14
ABF Con-way
ODFL SAIA
YRC FedEx Freight
均值
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20
14
FedEx Ground FedEx Express
UPS Domestic UPS International
均值
资料来源：公司年报，Bloomberg，长江证券研究部（以上为零担部门业务数据） 资料来源：公司年报，Bloomberg，长江证券研究部
为什么仅仅货物质量上的不同，造就两个细分子行业毛利率如此悬殊？在美国，零担货
物的定义为 150 磅-10000 磅，主要对应的是制造业和零售业产品。而快递包裹主要对
应的零售业产品以及信函，商业印刷品等高附加值商品。
表 1：零担和快递经营区别
划分标准（美） 划分标准（中） 主要运输对象 后台设备 运输形态
快递 150磅以下 30公斤以下 零售业产品、信函 自动/半自动分
拣 门到门
零担 150-10000磅 30-3000公斤 制造业、零售业产
品
叉车+托盘、人
工分拣 站到站
资料来源：长江证券研究部
通过分析和对比，我们得出的结论是：
一方面，因为机队投入和网点高密度这两个原因，导致了快递行业的进入壁垒显著高于
零担行业。而更高的进入壁垒带来更高的行业集中度，更高的集中度可以带来更高的利
润率。
另一方面，快递行业较零担行业更易借助自动分拣系统等现代化的技术手段，提升周转
效率，这意味着对人力更少的依赖，从而使得快递行业拥有更高的毛利率。
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行业研究(深度报告)
快递行业壁垒更高之一：机队投入带来的门槛
快递行业的高时效性决定其需要庞大机队提供速度保障。尽管快递运输最终需要依靠地
面运力资源完成，但是快递运输的时效性严重依赖于航空资源。把持美国快递市场近
80%的 FedEx 和 UPS 拥有世界上最大的全货运飞机机队，截止 2014 年底，FedEx 和
UPS 自有/包机的飞机数量分别为 650 架和 648 架。强大的航空资源保证了 FedEx 和
UPS 在北美乃至全球范围内提供高时效的快递业务。其每年在维护和购臵机队方面的
开支要超过地面运输车辆，FedEx 的机队维护支出在 2011 年甚至超过年度总支出的
55%。
表 2：FedEx 机队构成
机型 数量
波音 757-200 106
波音 767F 4
波音 MD10-10 45
波音 MD10-30 16
波音 MD11 64
波音 777F 25
空客 A300-600 71
空客 A310-200/300 29
Cessna 208B 243
ATR-72 21
ATR-42 26
合计 650
资料来源：公司统计年鉴，长江证券研究部
表 3：UPS 机队构成
机型 数量
波音 747-400F 11
波音 747-400BCF 2
波音 757-200F 74
波音 767-300ERF 59
波音 MD-11F 38
空客 A300-600F 52
其他 412
合计 648
资料来源：公司年报，长江证券研究部
而零担运输企业的资本支出规模则远远小于快递行业，甚至远不及快递企业的十分之
一。由于零担运输仅依靠货车运力便可实现，尤其是美国道路货运放松管制之后，其进
入门槛进一步降低。
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行业研究(深度报告)
图 6：FedEx 资本支出构成 图 7：UPS 资本支出构成
0%
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
飞机及相关设施 车辆购臵 信息系统投资 厂房及分拣设备 其他
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
飞机及机场设施 车辆 信息系统 建筑及设施
资料来源：公司年报，长江证券研究部 资料来源：公司年报，长江证券研究部
图 8：ODFL 资本支出构成 图 9：YRC 资本支出构成
0%
10%
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
楼房和设施 卡车 拖车 信息技术 其他
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2011 2012 2013 2014
车辆设备 信息技术 楼房和设施 其他
资料来源：公司年报，长江证券研究部 资料来源：公司年报，长江证券研究部
相对于依靠廉价的陆路运输资源开展业务的零担行业，昂贵的机队维护费用与垄断的航
空资源构筑起快递行业的高进入壁垒，造就了快递和零担两个看似雷同但实则差异显著
属性的行业。
图 10：美国主要快递公司和零担公司资本开支对比
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
FedEx UPS YRC Con-way ODFL
(百万
美元
）
资本开支
资料来源：公司年报，长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
图 11：美国主要快递公司机场中心
资料来源：长江证券研究部
快递行业壁垒更高之二：网点高密度抬升进入门槛
“门到门”运输决定快递网点密度更高。快递行业主要是提供“门到门”运输，零担行
业主要是“站到站”运输，因此快递行业要完成“最后一公里”的运输，网点分布势必
要求比零担行业更加密集。
“2C 端”决定了快递网点覆盖度更广。由于快递货物主要是 B2C，而零担货物主要是
B2B，其客户分布决定快递货物的时效性要求高于零担货物。所以要实现高时效的上门
取货和上门配送，快递行业注定要在更广的区域内布局网点，其网点分布范围也远远大
于零担运输网点。
图 12：美国主要快递公司和零担公司网点数量对比
42,969
35000
4,6282461 2131 2167
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
50,000
FedEx UPS YRC Freight ODFL ABF SAIA
资料来源：公司年报，长江证券研究部
请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 31
行业研究(深度报告)
图 13：UPS 网点分布 图 14：Con-way 北美网点分布
资料来源：互联网，长江证券研究部 资料来源：公司网站，长江证券研究部
市场集中度决定盈利能力
高壁垒提高市场集中度，寡头市场盈利丰厚。快递业昂贵的机队运力投入与广密的网点
布局构筑了较高的行业进入壁垒，因此奠定了如今美国快递业双寡头垄断格局的基础。
而更高的市场集中度使得快递行业具备更强的盈利能力。
美国快递行业市场集中度很高，形成双寡头垄断格局。UPS，FedEx 两大巨头占据美国
快递市场 80%的份额。双方产品定位略有差异性，UPS 主攻陆运件，FedEx 主打空运
件，故在各自领域均可享受较高毛利。美国零担运输行业 CR4，CR10 分别为 41%和
72%，且前 10 大零担公司实力相近。同时受美国近几年宏观经济低迷的直接影响，零
担行业增速缓慢，更加剧了行业内竞争，产品的低价竞争，进一步挤压了行业利润。
表 4：2014 年美国前十大零担运输公司收入及市场集中度
排名 公司 收入（百万美元）
1 FedEx Freight 5672
2 Con-way Freight 3632
3 YRC Freight 3220
4 OLD Dominion Freight Line 2710
5 UPS Freight 2633
6 ESTES Express Lines 2043
7 ABF Freight System 1885
8 YRC Regional 1832
9 R+L Carriers 1415
10 SAIA Motor Freight Line 1272
前10小计 26314
行业合计 36800
前10 占比 72%
资料来源：SJ Counsulting，长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
图 15：美国零担行业和快递行业同比增速 图 16：美国快递行业市场集中度远高于零担行业
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5%
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
美国零担行业同比增速 美国快递行业同比增速
90%
42%
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30%
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80%
90%
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快递 零担CR4
资料来源：SJ Consulting，长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部
信息技术决定生产效率
货物的属性决定生产效率提升瓶颈，高效率兑现高毛利。快递货物标准统一，零担货物
规格迥异，因此快递行业较零担行业更易借助自动分拣系统等现代化的技术手段，迅速
提升运输系统整体的处理能力（周转效率）。高效的处理能力，现代化的技术手段意味
着对人力更少的依赖，这使得快递行业拥有更高的毛利率。
快递与零担运输在基础环节大致相似，主要有收货--集货--分拣--配货装车--干线运输--
卸货--分拣--送货等环节。但从具体运输的货物属性上看，零担货物尺寸、外包装、订
单规模呈现多样化，这导致在分拣装车等环节难以实现自动化，目前仍主要依靠人工操
作；而快递货物在尺寸、外包装、订单规模上的统一性，为实现自动化、标准化操作提
供了基础。因此，自动分拣系统等先进的信息技术得以首先应用于快递运输。而在上世
纪 80 年代末至 90 年代初，UPS 先后投资了 15 亿美元建设信息系统，而后 5 年又投入
了 32 亿美元对系统进行完善和升级。
图 17：零担运输操作流程
资料来源：招股说明书，长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
图 18：快递行业操作流程
资料来源：招股说明书，长江证券研究部
表 5：FedEx 是行业领先的技术创新应用领航者
时间 FedEx技术革新
1979 COSMOS成为行业首个跟踪所有包裹的电脑系统
1980 DADS帮助配送车辆手机包裹，定制路线
1984 FedE PowerShip成为首个电脑自动控制运输系统
1986 FedEx SuperTracker手持扫描仪推出
1994 FedEx.com成为首个交互式包裹跟踪网站
1996 FedEx成为首个提供网上服务的快递
资料来源：长江证券研究部
FedEx 每年在信息技术方面的投资超过 4 亿美元，占其当年营业收入的 1%以上，UPS
这一比例也超过 0.7%，而美国主要的零担运输公司（除 ODFL 外）每年在相关信息技
术方面投入的资金不超过其当年营业收入的 0.35%。零担行业的信息技术化水平远不及
快递行业，以美国 Con-way 公司为例，其零担运输电子提单普及率不到 20%，而 FedEx
Ground 快递运输电子提单的普及率超过 95%。信息技术的应用使得货物的集货和分拣
效率大幅提高，零担行业每天大约可以处理 62万票货物，而快递行业每日可以处理 2500
万个包裹，其效率可以达到零担行业的 40 倍。生产效率的提高使得单位货物分摊到的
成本得以减少，这也就决定了为什么快递行业可以享受远高于零担行业的毛利率。
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行业研究(深度报告)
图 19：美国主要快递公司与零担公司技术投入占营业收入比
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2014
FedEx UPS ODFL
Con-way YRC ABF
资料来源：公司年报，长江证券研究部
关于 ODFL 高利润率的思考：客户需求为本，服
务质量为纲
问题的提出：
我们发现，美国零担企业 Old Dominion Freight (以下简称 ODFL)的毛利率在行业中一
枝独秀。在金融危机过后 2009-2014 年这 6 年中，ODFL 的平均毛利率 11.85%，而行
业均值是 2.72%。是什么原因带来了如此大的贫富差距？
图 20：ODFL 毛利率远超其他零担公司
-20%
-10%
0%
10%
20%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
ABF Con-way ODFL
SAIA YRC FedEx Freight
均值
资料来源：公司年报，长江证券研究部
通过分析，我们认为美国零担企业 ODFL 能获得一枝独秀的高毛利率，主要源自其坚守
对客户的承诺，借助先进的信息技术进行精细化管理实现成本有效控制，始终为客户提
供最佳的服务质量实现了单票收入最大化。对国内的零担企业来说，这是非常好的行业
典范。
经济衰退中的价格
战
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行业研究(深度报告)
背景：并购扩张形成集约化，行业寒冬逆势提价
20 世纪 30 年代，美国国会对卡车运输行业进行了调整，位于佛吉尼亚州的 ODFL 作为
一家区域专线货运公司获得了一般性货物运输的洲际运输的授权，进入公司第一个快速
发展阶段。
1962 年，创始人的儿子继任公司总裁，他在此后的十余年间兼并多家公司，将公司业
务拓展至美国东北和南部区域，进入公司第二个发展阶段。
1980-1984 年，美国国会放松对汽车运输的部分管制，开放全美范围的运输经营权，
ODFL 借此将业务拓展至美国中部及部分西部地区。1985 年开始，ODFL 开始专注于
卡车零担运输，不断加大服务密度和提高盈利能力，并于 1991 年成功上市。
1998 年家族第三代掌门人接班，公司有开始了新一轮的资产收购，构建起覆盖全美的
零担运输网络，并将业务扩展至加拿大、加勒比地区以及中国地区。
ODFL 公司并购扩张历史：
1934 年，创始人 Earl 与 Lilian Congdon 从一辆卡车起家，创立了 ODFL，在 Mond 和
Norfolk 郡之间从事专线运输；
1950-1962 年，公司收购兼并 Bottoms-Fiske Truck Line，将业务拓展至北卡州大部分
地区和佛吉尼亚南部地区；
1969 年，开始进入扩张期，收购 Barnes Truck Line, Nilson Motor Express 和 White
Transport;
1972 年，收购 Star Transport；
1979 年，收购 Deaton Trucking，将业务拓展至美国东北部及西部地区；
1998-2000 年，收购 Fredrickson Motor Express, Goggin Truck Line, Inc., 和 Skyline
部分资产，强化了公司区域零担运输巨头的地位；
2001-2005 年，收购 Carter and Sons Trucking，将业务拓展至 Nevada, Nebraska,
Oregon and Washington State，同时开通加拿大直通业务，2005 年，将业务拓展至
South Dakota 和 Vermont；
2006 年至今，收购了 Wichita Southeast Kansa Transit and Priority Freight Line 部分资
产；
2010 年，在中国深圳设立服务中心。
ODFL 通过并购借机迅速扩大在美的网点数量，并通过优化网点布局，最终实现网点的
集约化发展。截止目前，ODFL 共拥有 222 个服务中心，6400 余台拖车以及 19400 余
台挂车。
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行业研究(深度报告)
图 21：ODFL 通过并购实现网点快速扩张
资料来源：长江证券研究部
让我们把目光转向 2008 年，全球经济衰退背景下的美国零担业遭遇寒冬，零担货物运
输量大幅减少。FedEx Freight 和 Con-way 乘势发起价格战，想借此吞食财务状况不佳
的零担老大 YRC 的市场份额，将其挤出市场。然则牵一发而动全身，美国零担巨头们
纷纷加入价格竞争，行业整体毛利率也迅速跌至历史最低点。价格战叠加需求不足导致
2009 年全美零担行业的营业收入骤降 24.4%。ODFL 却选择了独善其身，并未加入价
格战，尽管因此丢失了 12%的货运量，然而一举成为当年唯一盈利的上市零担公司。
时至今日，当年价格竞争的阴霾仍未完全散去，行业平均盈利水平尚未恢复至经济衰退
前的水平（除去 ODFL，上市主要零担公司的平均毛利率水平在 5%左右）。美国零担行
业的竞争焦点已从初级的价格竞争转向基于客户需求的服务质量竞争。根据一项涵盖美
国本土 220 多家零担企业的调查报告，服务质量、品牌认知和差异化产品这三要素是构
成零担企业的竞争力的主要驱动因素，而产品质量、成本因素等的贡献程度并不占据主
导。调查同时发现，美国零担企业 72.7%的货源来自于固定客户，而在其提供的产品服
务中有 52.30%属于定制化产品。
图 22：美国零担竞争力分析调查
资料来源：调查报告，长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
图 23：美国零担公司以定制化产品为主 图 24：美国零担公司货物以稳定货源为主
47.30%
52.30%
44%
45%
46%
47%
48%
49%
50%
51%
52%
53%
标准化产品 定制化产品
72.70%
27.30%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
稳定货源 不稳定货源
资料来源：调查报告，长江证券研究部 资料来源：调查报告，长江证券研究部
信息技术和自有运力保障超低货损率
ODFL 借助先进的信息技术对每个运输环节精细化管理，并实现了运输全程透明化，实
现信息可追溯。同时全程自有运力保证服务质量可控。ODFL 借助信息技术和自有运力
的保障实现了超低的货损率（0.47%，低于行业平均水平 60%以上），为客户提供最佳
的服务质量。
IT 技术实现运输全程透明可追溯
早在上世纪 90 年代，ODFL 的 COO David Congdon 便意识到信息技术可以给传统货
运行业的管理水平和运作效率带来巨大提升，公司每年在 IT 网络和基础设施方面的研
发都会投入 900-1500 万美元，约占营业收入的 1%左右，而在 2014 年甚至达到了 3826
万美元，远远高于零担行业其它巨头大约 0.2-0.3%的比例。从资本支出构成来看，其技
术方面的支出平均占总资本支出的 8%左右。
图 25：ODFL 历年资本支出构成
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
400000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Land and structures Tractors Trailers
Technology Other 技术支出占比
资料来源：公司年报，长江证券研究部
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图 26：ODFL 应用的先进技术 图 27：ODFL 应用的先进设备
RFID
EDI
Dock Yard
Management System
Mobile Computer
IVRS
地理信息系统
移动APP
专用网站
资料来源：公司官网，长江证券研究部 资料来源：公司官网，长江证券研究部
表 6：ODFL 采用技术及对应服务
ODFL所用技术 对应提供服务
ODFL.com\ ODFL4me 实时查询货物状态及预计到达时间
Handheld Devices 实时采集货物分拣配送情况
DYM 实时采集货物装卸信息
RFID 检测设备位臵和货物移动状态
EDI 商业数据传输
IVR 24小时交互式语音查询
Descartes System 优化运输与配送线路
Garvey Guns 统一标记同一货主的多个货物
Deck Trailers 活动甲板充分利用车厢空间
Dunnage Air Bags 利用充气气囊保护货物避免受损
资料来源：公司官网, 长江证券研究部
信息技术的应用使得 ODFL 这一传统零担货运企业蜕变为的现代化的零担公司。信息技
术的应用实现了零担货物运输的全程透明化，用户可以通过多种途径查询零担货物的从
分拣，装车，运输，再到配送的所有信息，有力保证零担货物的全程可追溯和零担运输
全环节的监督，这将大大提高客户对公司产品信任。而公司也连续 5 年获得“IT
Excellence with CIO 100 Award”。
图 28：ODFL 信息技术投资占收入比最高 图 29：ODFL 单服务中心年均处理票数增长较快
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行业研究(深度报告)
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
1.4%
1.6%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ODFL Con-way YRC ABF
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
（票
)
单个服务中心处理票数
资料来源：公司年报，长江证券研究部 资料来源：公司年报，长江证券研究部
全程自有运力运输保证服务质量可控
ODFL 公司运输零担货物从起点到终点，始终使用的是自有运力。相比于其他公司的在
进行跨区域运输时使用外购运力，OFDL 能够提供始终如一的高质量、连贯的、透明的
运输服务。
图 30：ODFL 外购运输费用仅占营业收入的 5%，远低于其他零担公司
58 46 50 50 57
43
12
16 5 8 12
17
19
14 16
25
22
13
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
ABF Con-way ODFL SAIA YRC FedEx Freight
工资福利 外购运输 燃料及维修
资料来源：公司年报，长江证券研究部（以上为零担部门业务数据）
先进的 IT 技术管理+全程自有运力的保障使得 ODFL 的货损率从上世纪 90 年代的
1.5-2.0%（占营业收入，下同）下降至最近 0.47%，为零担行业最低货损率，而行业的
货损率标准为 1.25-1.3%。
定制化的高时效产品带来主要利润
ODFL 为客户提供了丰富的定制化选项，可以满足不同行业、不同需求的客户。客户可
选的定制化服务高达 20 余项，这些丰富的增值服务不仅可以提高客户满意度，也极大
的提高了客户粘性。在 2012-2014 年，ODFL 的毛利率分别达到 13.5%，14.5%和 15.8%，
甚至超过同期美国快递巨头 FedEx 和 UPS 的平均水平。
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图 31：ODFL 定制化服务选项
资料来源：公司官网, 长江证券研究部
图 32：ODFL 以高时效产品为主
资料来源：长江证券研究部
图 33：ODFL 运输时效地图
资料来源：公司官网，长江证券研究部
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定制化的高时效产品以及行业最佳的零担服务吸引大客户更愿意与其建立长期合作关
系，因而 ODFL 的每票货物重量超过其他零担公司 20%以上，每票收入也超过其他零
担公司的水平。
图 34：ODFL 以大件货为主 图 35：ODFL 每票收入领先
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
（英
镑）
ABF Con-way FedEx Freight
ODFL UPS Freight YRC
0
50
100
150
200
250
300
350
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
（美
元/票
）
ODFL UPS Freight Vitran Corp YRC
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部 资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
关于中国零担行业的思考：集约化是必然趋势，
资本积累是前提
我们梳理了国内主要零担巨头的核心发展历程，尝试总结成为行业巨头的成功经验。国
内零担巨头有着相似且同步的成长过程——不约而同地进行集约化的改造：
1) 国内同时期最早引入管理信息系统；
2) 国内同时期最早引入高端标准化零担产品；
3) 国内同时期引入“快递”业务；
4) 国内同时期引入“类加盟”制度。
而集约化是行业整合的必由之路，而集约化的发展则需要前期大量的资本积累。而完成
资本积累主要依赖 2 类核心途径：一是通过高端产品攫取内生力量；二是通过仓储、金
融等反哺零担，借助生态平台获得外源动力。
对比已经完成集约化发展阶段的美、德经验，我们大胆预测，未来几十年中国零担行业
的格局将会大概率持续目前“一超多强”格局，但预计龙头企业的领先差距将会被缩小，
“超级”零担公司营收大约为“强”零担公司营收的 1.5 倍至 2 倍。
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行业研究(深度报告)
表 7：国内零担巨头大事记
德邦物流 中铁物流 天地华宇 佳吉快运
1993
在北京成立
1994
在上海成立
1995
首推”门到门“服务 在广州成立
1996 在广州成立
1998
开展专线零担运输
1999
第一代物流系统投
用
2002
开发“TIS物流管理
信息系统2.0”
具备全国网络配送
系统
第二代物流系统软
件投用
配备货物查询系统
2003
开始向综合第三方
物流转型
2004 首推卡车航班
建成全国运输网络
2005
首推GPS调度系统
信息管理系统
2007
建成全国零担运输
网络 被TNT收购
2008
推出城际快车
推行条码标签
开通网上营业厅
2009
首推高端零担产品
“定日达”
推高端零担产品“红
色快线”
2011 完成全国网点布局 推出”飞豹快线“标
准零担产品
2012
收购”鑫飞鸿“进军
快递
加盟制改造
2013 快递业务
被中信产业收购
2014
确立仓配一体化
收购“如风达”进军
快递 推出ARD小件速递
推出整车运输“飞豹
快线”
推出“嘟嘟好运”
APP
推出整车运输“吉卡
在线”
成立“电商中心”
推出“合作”模式
2015
推出”事业合伙人
“制度
快运，仓储，供应链，
电商四大事业群 推出特许经营
推出整车运输
资料来源：长江证券研究部（绿色：零担产品升级，红色：管理水平升级，黄色：业务增加，蓝色：模式转型）
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行业研究(深度报告)
成为零担巨头的前提条件是实现大量资本积累
集约化是行业整合的必由之路，而集约化的发展则需要前期大量的资本积累。我们通过
案例分析发现，在低毛利率的零担行业，完成资本积累主要依赖 2 类核心途径：一是通
过高端产品攫取内生力量，典型企业如行业龙头德邦物流；二是通过仓储、金融等反哺
零担，借助生态平台获得外源动力，典型企业如后起之秀中铁物流。
资本积累途径之一：高端产品攫取内生资源
高毛利、准时达产品提供内生发展的资金流。德邦物流一直以来专注于高端零担运输。
其推出的高端零担产品“精准卡航”，定价远远高于同行。以北京东城区到上海闵行区
为例，德邦“精准卡航”的重货单价为 2.1 元/公斤，轻货单价为 441 元/立方，高于天
地华宇报价的 50%和 88.5%。同档产品的高定价意味着高毛利，德邦“精准卡航”这
一主打产品的毛利率高达 50%左右。
表 8：零担运输价格（北京东城区-上海市闵行区）
企业 产品 时效 重货（元/公斤） 轻货（元/立方） 最低一票
德邦 精准卡航 二日10:00 2.1 441 60
精准汽运 3-4天 1.65 347 50
中铁物流 零担专线 2-3天 1.07 246 50
天地华宇 定日达 2天 1.4 234 30
普通零担 3-4天 1.06 234 30
佳吉 定时达 2天 1.49 373 60
普货 2-3天 0.9 226 45
盛辉物流 汽运专线 3天 0.91 169 20
资料来源：互联网，长江证券研究部
图 36：德邦高端产品精准卡航/城运贡献主要营收
资料来源：招股说明书，长江证券研究部
德邦高端业务的经营策略，保证了公司产品的高毛利，进而使得公司拥有充沛的资金坚
持发展自营网点（最近 4 年 CAGR=44%）和自有运力。而自营网点的建设和自有运力
的实施，使得核心资源能够正在掌握在公司手中，夯实高端零担产品基础。如此，形成
良性循环。
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行业研究(深度报告)
图 37：德邦网点规模迅速扩张
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2009 2010 2011 2012 2013 2014
（个
）
德邦 天地华宇 佳吉快运 中铁物流
资料来源：长江证券研究部
图 38：德邦高端产品战略与集约化管理的良性循环
高端产品
丰厚利润
发展自营网点和运力
高质量服务
保证
获取
提供足
够资金
推出
资料来源：长江证券研究部
资本积累途径之二：生态平台提供外生力量
综合性物流生态平台提供外生力量。中铁物流最近两年发展迅速，2014 年营收已超过
天地华宇和佳吉，排名中国零担行业第二名。其围绕零担物流打造生态圈，通过建立仓
储、整车、供应链、金融等新事业部，一方面吸引增加了零担业务的需求，另一方面通
过仓储、金融等配套服务，为零担客户提供一揽子服务。
表 9：国内零担前 4 强业务组成
德邦物流 中铁物流 天地华宇 佳吉快运
货运
整车
√ √ √ √
零担 普通零担 √ √ √ √
高端零担 √ √ √ √
快递 √ ○ √ √
仓储
√
供应链
√
电商
√
物流金融
√
CAGR=44%
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行业研究(深度报告)
资料来源：长江证券研究部（√表示已有业务，○表示已取消的业务）
中铁物流积极向第三方物流转型，努力打造综合物流平台。中铁物流围绕零担快运打造
的完整的业务生态圈，间接促进了零担业务的增长，其中飞豹快线带来 1.4 亿，中铁迅
达有 2.6 亿，仓网平台有 2.9 亿，合计带来营业收入 6.9 亿。
中铁物流 2012 年收购鑫飞鸿尝试进入快递行业，但是由于缺乏快递经验，快递业
务重组宣告失败。同年 12 月，停止了快递业务。
之后，中铁物流则开启了零担公司向快递跨界运营的大幕，中铁物流 2014 年成立
电商中心，通过与阿里巴巴等 B2B 电商平台合作，切入 B2B 电子商务快运市场，
与传统快递企业形成差异化竞争，实行传统快运+电商快运并行战略。
同年，原宅急送副总裁陆国荣出任中铁物流 CEO，并迅速组建了飞豹快运、飞豹
快线、飞豹国际、飞豹仓储、金融地产、铁路行包、项目物流等八大事业部。
另外，公司实施以国际国内快运、仓储运输及物流金融为核心产品，打造以快运
事业群、仓储园区事业群、电商事业群和供应链事业群等四大事业群组成的业务
生态圈，积极向以快运为基础的综合物流商转型。
图 39：中铁物流生态圈
资料来源：公司官网，长江证券研究部
集约化是大势，大概率形成一超多强格局
美国、德国是当今物流发展最为成熟和发达的国家，其公路运输环境和我国也较为相似
（在我们的上篇报告中已有涉及），美、德两国的零担行业发展现状也可为中国的同行
提供一些借鉴。
美、德两国零担行业通过集约化完成了行业整合阶段，最终形成一超多强格局。其中美
国最大零担公司 FedEx Freight（为 FedEx 旗下零担部门）2014 年营业收入为 57.57
亿美元，为排名第二的零担企业 Con-way 营收的 1.6 倍。德国最大零担公司
Dachser2011 年营业收入为 16 亿欧元，为排名第二的 DHL 营收的 1.8 倍。而其余“强”
零担企业营业收入则差距不大。
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行业研究(深度报告)
表 10：美、德零担行业分布格局均为一超多强
2014年美国主要零担公司（百万美元） 2011年德国主要零担公司（百万欧元）
排名 公司 收入 排名 公司 收入
1 FedDex Freight 5757 1 Dachser GmbH & Co. KG 1600
2 Con-way Freight 3632 2 Deutsche Post DHL 900
3 YRC Freight 3220 3 CargoLine GmbH
(cooperation) 850
4 ODFL 2710 4 System Alliance GmbH
(cooperation) 830
5 UPS Frieght 2633 5 DB Mobility Logistics AG 810
DB Schenker Logistics 810
6
IDS Logistik GmbH
(cooperation) 800
资料来源：SJ consulting, TOP 100 der Logistik - Edition 2012/ 2013, 长江证券研究部
而中国零担行业格局目前也已初步形成了一超多强的雏形，零担龙头老大德邦物流
2014 年营业收入为 112 亿元，为排名第二的零担企业中铁物流营收的 4.2 倍。紧随其
后的有中铁物流，天地华宇，佳吉快运等。我们大胆预测，未来几十年中国零担行业的
格局将会大概率持续目前“一超多强”格局，但预计龙头企业的领先差距将会被缩小，
“超级”零担公司营收大约为“强”零担公司营收的 1.5 倍至 2 倍。
表 11：2014 年中国零担 15 强
排名 公司 营业额（亿元） 网点 员工（人） 车辆（辆）
1 德邦物流 112 5400 52520 9300
2 中铁物流 26.9 3100 32000 8230
3 天地华宇 21.3 1500 16000 -
4 佳吉快运 20.8 1700 10000 3500
5 盛辉物流 19.3 330 6700 1500
6 安能物流 18 2100 自有4000，
加盟8000 3000
7 恒路物流 14 - 自有2000，
加盟2000 可支配2500
8 新邦物流 12.96 400 8000 700
9 盛丰物流 12.5 180 4100 1300
10 新杰物流 9.87 - 2400 500
11 佳怡物流 9.7 1200 3000 3500
12 长通物流 8.9 300 6000 1000
13 宇鑫物流 8.3 680 8000 自有600，合同
14 百世快运 8 900 6000 6000
15 三志物流 8 - 3000 160车头，320
资料来源：运联传媒，长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
集约化途径之一：假舆马者可至千里
强者，假舆马者至千里，即零担巨头借助外部力量实现网点快速扩张与下沉。目前中国
零担行业内出现了“加盟（安能、中铁物流）”、“承包（中铁物流）”、“合伙人（德邦）”、
“合作（佳吉）”等多种形式。通过“自营方式”发展网点尽管可以最大限度控制核心
资源，但是不得不面临资金投入大、投资回报期长的问题。以德邦物流为例，根据其招
股说明书中网点募投项目的测算，平均单个网点的前期投入在 30-40 万左右（不包含人
工、车辆等成本），税后静态投资回收期为 4.77 年（含建设期）。而通过“类加盟”扩
张网点方式相对于“自营”而言，开发成本低、周期短，公司仅需向其输入管理方式和
系统对接，便能够在短时间内实现网点数量扩张。
表 12：德邦物流营业单网点募投资金估算
2015 2016 2017
营业网点募投资金（万元） 14900 22800 14300
募投新增网点数量 400 750 450
单个网点募投资金（万元） 37.3 30.4 31.8
资料来源：招股说明书，长江证券研究部
以中铁物流为例
中铁快运 2012 年开始对全国直营网点进行类似于快递业四通一达的加盟制改造，实行
创新性的“直营+承包+加盟”的混合运营模式。但是重要的核心资源如分拨中心仍由中
铁物流自主建设，而广大门店网点开放承包与加盟。借助快递业试水成功的“加盟制”，
公司网点规模得以扩张迅速。经过 2013 年一年的加盟制改造，快运网络已实现省级城
市 100%、地级城市 96%、县级城市 92%，乡镇 62%的覆盖率。截止 2015 年 6 月，
中铁物流已发展国内快运营业网点达 4000 多个，数量增长大有赶超零担老大德邦的趋
势。“加盟制”下的网点扩张带了的规模效益也是立竿见影，2014 年，有网点扩张直接
带来的零担业务的收入就达 20 亿元。
表 13：中铁物流相对于国内零担巨头，近年营业网点数量增速迅猛
2010 2011 2012 2013 2014 2015
德邦 1000
2757 4335 5376 5600
天地华宇
1185
1500 1909
佳吉快运 300
1400 1700 1949
中铁物流
1800 3100 4000
资料来源：长江证券研究部
图 40：中铁物流国内分拨中心分布
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行业研究(深度报告)
资料来源：公司官网，长江证券研究部
图 41：中铁物流国内网点分布
资料来源：公司官网，长江证券研究部
集约化途径之二：纵横捭阖联盟天下
弱者，亦可纵横捭阖联盟天下，即区域性零担公司、专线公司可通过联盟、平台形式突
破自身网络、货源短板，最终实现与网络型零担公司的抗衡。联盟企业相对于网络型零
担巨头企业有着诸多优势，1）联盟企业在各自区域深耕多年，网点下沉深度远超过网
络型零担公司；2）立足中低端零担市场，可实现与网络型零担公司差异化竞争，市场
规模潜力巨大。
以德国最大零担联盟 Cargoline 为例
Cargoline 是德国国内最大的零担企业联盟，也是德国第三大零担企业（组织）。Cargoline
零担企业联盟成立于 1993 年，目前联盟已有 70 个合作伙伴分布在欧洲 42 个国家和地
区，其中德国拥有 45 个联盟企业。2014 年联盟完成的运输业务超过 1195 万票，拥有
3178 个网点，4558 辆货车。Cargoline 公司作为具有独立法人资格的实体机构，具体
负责联盟的运作、发展、成员之间业务的合作以及纠纷的调节。通过设立国际性、地区
性和区域性的货物中转中心实现联盟内部储运资源共享；通过联盟成员间货物相互代为
配送实现配送资源共享。
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行业研究(深度报告)
目前，国内也出现了类似于德国的零担企业联盟，其中规模较大的有中中联盟、华中大
道快运联盟等。
中中联盟是由河南长通物流发起的，由山东佳怡物流、安徽大中原物流、湖北大道物流、
河北鑫磊物流、陕西天和旺物流、陕西明亨物流等中部区域性物流企业强强联合成立的。
中中联盟区域性较强，这些联盟企业在各自区域都有很强的知名度和一定的市场占有
率。
华中大道快运联盟成立于 2014 年 1 月，由湖北大道物流牵头，十堰亨运集团物流、十
堰市恒通物流、西安市华中快运、武汉鑫安达物流、武汉通宝货运、武汉北方鸿汉物流、
京展望物流、武汉长洪物流、武汉佳运通物流、武汉双丰安捷物流等十家物流企业共同
响应成立。联盟第一批成员有 11 家企业，联盟后运营网络覆盖全国 19 个省。
总结与反思：不积跬步无以至千里，欲速则不达
归纳我们在本篇报告中的三点核心思考，尽管主要的出发点是解答我们在研究零担运输
行业时的主要困惑，但实际上对这三个问题的解释也有着内在联系。
总结一：由于快递行业相比零担行业拥有更高的进入壁垒和信息化程度，从而享受了更
高的利润率。
总结二：借助先进的信息技术和独特的客户体验，美国主流零担企业 ODFL 不仅获得了
超越行业平均的利润率，甚至获得了超越快递行业的利润率。
总结三：参考美、德成熟的市场经验，对含苞待放的国内零担行业来说，集约化是必然
趋势，资本积累是前提。“一超多强”格局大概率会延续，但强弱差距可能在缩小。
用一段话概括：尽管由于进入壁垒和信息化程度的区别，零担业的利润率低于快递业。
但是，将信息技术和客户体验做到极致的零担公司还是能获得不仅高于本行业，甚至是
高于快递业的利润率。对于国内的零担企业，通过资本积累完成集约化，是目前缩短与
行业龙头差距的最现实方法。
突破 25 亿的天花板？集约化与资本积累缺一不可。回顾最近几年的国内零担企业排名，
德邦物流可谓一骑绝尘，从 09 年 13 亿元的营业收入蹿升至 14 年的 112 亿，年复合增
长率达 53.83%。而曾位列状元、榜眼的天地华宇和佳吉的年营收却总难以突破 25 亿元
这道大关。“25 亿元”的营业收入俨然成为了国内零担企业的天花板。尽管这些零担巨
头们都在集约化发展道路上，都率先建立起全国性的零担网络，但是唯有德邦物流通过
高定价的高端产品突破了 25 亿的天花板（天地华宇、佳吉均推出了高端准时达产品，
但定价与成本不匹配，仍旧维持低毛利策略，故而丧失了突破天花板的先发优势）。而
区域性零担公司、专线公司由于区域市场容量的限制，更是难以跨越 25 亿的门槛。
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行业研究(深度报告)
图 42：国内零担巨头营业收入
0
20
40
60
80
100
120
2009 2010 2011 2012 2013 2014
（亿
元）
德邦 天地华宇 佳吉快运 中铁物流
资料来源：招股说明书，互联网，长江证券研究部
不积跬步无以至千里--“多研究些问题，少谈些主义”。最近有关零担行业争论的热点颇
多，例如“区域零担，专线零担联盟是否可行？”，“直营与加盟孰优孰劣？”“轻重资
产模式之争？”这些问题在我们看来，似乎有些偏向形式主义之争，而我们认为当下的
零担行业最迫切需要做的是研究如何围绕用户需求来提高零担运输品质。正所谓“不积
跬步无以至千里”，零担产品基础运营品质始终是企业发展的根本基石，德邦物流通过
对零担产品的设立行业标杆而获得了行业发展的先发优势；ODFL 通过几十年对零担运
输管理的细节追求和对用户承诺的坚守，获得了后来居上的从容淡定。“多研究些问题，
少谈些主义”，谨与君共勉。
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行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买 入： 相对大盘涨幅大于 10%
增 持： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。
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