개별기업의 사업다각화 전략과 성과에 관한 연구 · 32 POSRI 경영연구 제7권 제2호 2007 석하고, ... 한계사업(Falling Business Segment)의 퇴출이

개별기업의 사업다각화 전략과 성과에 관한 연구

1)최 문*

초 록

본 연구는 상장기업의 다각화가 기업가치와 어떠한 관계를 갖는지를 개별기업차원에서 분석한다. 기

업가치를 평가하기 위한 대용변수로 M/B비율, 다각화 초과가치(EV_S, EV_TA)를 사용하여 분석한

결과 전반적으로 기업가치 감소현상을 발견하였다. 이러한 현상은 과잉투자문제, 상호보조효과, 정보

비대칭비용 등이 원인인 것으로 생각된다. 한편 다각화의 방향성과 산업특성에 대한 분석결과 R&D

투자비중이 높은 기술집약적 산업이나, 자산성장률이 높은 산업으로의 다각화는 기업가치와 양(+)의

관계를 가짐으로써 다각화 진출산업에 따라 다각화의 성과는 차이가 남을 시사하고 있다. 마지막 분

석으로 다각화의 수준과 기업가치와의 관계를 분석한 결과, 효율적 기업의 다각화는 시너지효과로

사업부문간 효율성을 증대시켜 기업가치를 증가시키며, 비효율적 기업의 경우 그 반대의 결과를 얻

었다. 따라서 기업의 다각화는 기업가치를 감소시키지만 기업의 특성, 산업특성 따라 차이가 있음을

보여준다.

키워드：다각화, 초과가치, 시너지효과, 기업특성

ABSTRACT

This study is to analyze the relations between the level of firm’s diversification and its

value. The Main regression model adopts various proxies of firm value as a dependent

variable with level of diversification, profitability, firm size, leverage, capital expenditure,

R&D and advertising expenditure as in dependent variables. In a regression model of

diversification value relation, the level of diversification has negative effects on firm value.

In the higher R&D intensity industry, asset growth and asset efficiency ratios, the level of

diversification has a positive effect on firm value. To summarize, diversification has a

negative effect on firm value in general. However, firms with higher R&D intensity, asset

growth and asset efficiency ratios have created firm values by diversifying their operations.

Keywords：Diversification, Excess Value, Synergy Effect, Firm Specification

* 서울디지털 학교 재경회계학부 교수([email protected])

개별기업의 사업다각화 략과 성과에 한 연구 31

Ⅰ. 서 론

최근 기업환경의 변화는 기업활동의 불확실성을 증가시키고 따라서 이에 응하

여 기업을 존속 발 시키기 한 경 자들의 올바른 단과 리더십은 어느 때보다도

실히 요구된다. 이러한 불확실한 상황은 기업에 험을 가 시키기도 하지만, 한편

으로는 기회를 제공하고 있다. 기업의 존속 유지를 해 경 자가 취할 수 있는 략

(business strategy under uncertainty)은 다양하며, 그 에서 사업다각화(diversi-

fication) 략은 이런 목표를 달성하기 한 요한 략의 하나로 간주되고 있다.

IMF이 만 하더라도 국내 기업들은 외형 확장을 한 사업다각화를 추진하 지만

사업다각화가 외환 기의 주요 원인이었다는 분석으로 인하여 정부는 실질 인 ‘업종

문화’의 요성을 강조하고 있다. 그러나 기존의 경 패러다임에 안주하거나 재의

경쟁우 만 고집하게 되면 제품수명주기에 따라 성장한계에 도달할 뿐만 아니라 새로

운 성장산업으로의 참여기회를 상실하게 되므로 사업다각화 자체를 부정하기에는 무

리가 있다.

다각화(diversification)란 일반적으로 하나의 기업이 이종산업 또는 새로운 시장에

진입함으로써 서로 다른 다수의 사업을 하는 것으로 정의될 수 있다. 기업이 다수

의 사업부를 하기 해서는 자원조달이 필요하며, 이로 인한 기존 사업부의 성과

에 한 향을 래할 수도 있다. 한 새로운 사업에의 진출은 미래의 흐름에

변화를 래할 것이며, 기업이 지니고 있는 재무 험에도 향을 미치게 되어 기업

다각화는 결국 기업가치에 향을 미치게 될 것이다. 이러한 다각화의 기업가치에

한 논쟁에 따르면, 다각화는 기업의 험을 분산시켜 기업가치를 증가시킬 수 있는 반

면에(Khanna; 2000), 기업의 자원을 핵심사업과 련이 없는 사업부문에 비효율 으

로 투자하여 기업의 가치를 하락시킬 수도 있다(Denis, Denis, Sarin; 1997).

지난 수년간의 연구에서, 연구자들은 기업의 다각화 성과에 한 연구를 통해 일

된 주장과 이론을 제시하고자 하 다. 그러나 아직까지 국내는 물론 국외의 연구결과

도 일 된 주장과 이론을 제시하지 못하고 있으며, 특히 국내의 경우 지 까지 재벌집

단을 심으로 한 다각화 연구가 진행되었고 개별기업차원에서의 연구가 이루어지지

않고 있다.

본 연구는 첫째, 국내의 개별기업들을 상으로 다각화와 기업가치와의 계를 분

32 POSRI 경 연구 제7권 제2호 2007

석하고, 사업다각화의 가치창출여부에 해 실증 으로 분석하 다. 이를 해 Berger &

Ofek(1995)의 연구에 사용된 다각화 과가치(EV)를 이용하고, 다각화 변수를 다양

화 하여 그 계를 분석하 다. 둘째, 다각화기업에 있어서 다각화의 방향성과 기업가

치와의 계를 분석하 다. 기업이 다각화 략을 추구할 때 산업의 선택은 기업가치에

향을 미치리라 생각된다. 특히 기술집약산업이나 성장산업으로의 다각화 선택은 가

치변화를 유발시킬 것이다. 따라서 R&D투자비 이 높은 산업과 성장률이 높은 산업

으로의 다각화 효과에 해 분석하 다. 마지막으로 다각화 기업의 효율성 측면을 분

석하 다. 높은 효율성을 달성한 기업의 다각화는 이 효과에 따라 효율성이 부문간으

로 이 되며, 기업 체 으로 정 인 효과를 릴 것이다. 비효율 기업의 다각화

는 반 로 부문간 효율성이 하되어 기업가치를 감소시킬 것이다. 따라서 다각화기업

의 주력사업 효율성에 따라 기업가치에는 어떠한 향을 미치는지 분석하 다.

본 연구는 다음과 같이 구성되며, Ⅰ에서는 서론을, Ⅱ에서는 다각화와 련된 선행

연구를 검토한다. Ⅲ에서는 본 연구의 방법을 제시하고, Ⅳ에서는 실증분석결과를 Ⅴ에

서는 결론을 제시한다.

Ⅱ. 선행연구의 검토

기업 다각화와 기업가치 련성 연구는 시 연구자에 따라 상반된 결과를 보이

고 있다. 기업가치 증가설은 미국기업의 다각화 략이 성행하던 1960년 와 1970년

에 주로 등장하 으며, 경쟁이 심화되고 다각화 사업부의 수익성이 떨어지던 1980

년 후반부터 기업가치 감소설이 등장하게 되었다. 이러한 다각화의 가치증가 감소

설과 련된 제가설들을 살펴보면 다음과 같다.

1. 기업가치증가설

다각화가 기업가치를 증가시킨다고 주장하는 근거는 다각화가 경 자의 기업운

효율성을 증진시키고, 기업 자원배분의 효율성을 높여 부채조달능력을 증진시키며, 과

소투자문제로 인한 리인 비용을 일 수 있기 때문에 기업가치에 정 인 향을


미친다는 것이다.

Chandler(1977)에 의하면 다각화 기업은 각각의 문화된 사업부를 조화시키고

통합시킬 수 있는 경 진을 창출하여 각 사업부가 독립 으로 운 하 을 때 보다 더

높은 효율성을 지니게 됨으로써 이들이 가지는 효율성이 기업 가치에 정 인 향을

다는 것이다. 즉, 운 의 효율성을 통하여 기업의 가치가 증가된다는 주장이다.

Lewellen(1971)에 의하면, 다각화기업은 이익현금흐름이 다른 여러 사업부문을 운영

함에 따라 이익의 변동성(earning variability)을 일 수 있어 유사규모의 개별기업보

다 더 큰 부채부담능력을 갖게 되며 이것은 더 큰 세 감효과(tax shield effect)와

연결되어 기업의 가치를 증가시킨다고 주장하 다. 즉, 여러 사업을 함에 따라 더

많은 부채를 조달할 수 있게 되어 지 이자에 따른 법인세 감효과가 증가되어 결국

기업가치가 증가한다는 것이다.

2. 기업가치 감소설

기업가치 감소설은 다각화가 잉여 흐름에 의한 과도한 투자, 상호보조로 인한

비효율성의 지속 등을 야기하여 기업가치에 부정 인 향을 미친다는 주장이다.

Stulz(1990)의 연구에 따르면, 다각화 기업은 투자기회가 빈약한 사업부문에 과다투

자를 할 가능성이 높고 이것은 기업가치 하락을 야기한다고 주장하고 있다. Jensen

(1986)의 잉여 흐름(free cash flow) 에서 볼 때, 경 자는 기업가치의 극

화나 이윤극 화 보다는 투자의 증 를 통한 자신들의 지배이익(benefits of control)

을 극 화 하려한다. 따라서 다각화로 인한 잉여 흐름을 주주에게 귀속시켜 자신들

의 지배이익을 감소시키기 보다는 지배이익의 유지 는 확 를 해 부(-)의 순 재

가치를 가지는 투자안에 더 많이 투자하게 되는 과잉투자문제를 발생시키게 된다.

Meyer, Milgrom and Roberts(1992)는 다각화기업은 사업부문간의 상호보조(Cross

Subsi- dization)로 인하여 가치감소를 겪을 수 있다고 주장하고 있다. 즉 독립 으로

운 되었다면 퇴출되었을 사업부문이 다각화기업의 여타 다른 사업부문의 상호보조로

한계사업(Falling Business Segment)의 퇴출이 지연됨에 따라 계속 존속하게 되어 기

업가치하락을 유발한다는 것이다.

지난 수 십년 동안 와 같은 다각화의 기업가치 련성에 한 상반된 주장을 검증


하기 한 많은 국내외 실증논문이 있었다. 이러한 연구는 다각화의 기업가치 련성

연구로부터 출발하여 다각화의 방향을 결정짓는 요인을 분석하는 방향으로 개되었

다는 것이 특징이다. 이러한 최근의 연구들은 다각화의 비용이 이익보다 큰 것으로 보

고하고 있다. 즉, 다각화는 기업가치를 감소시키는 것으로 보고하고 있다. Lang &

Stulz(1994)1)), Berger & Ofek(1995)2), Servaes(1996)3)는 최근의 대표적인 연구로,

기업의 다각화 략은 기업가치의 감소를 가져오는 것으로 지 하 다. 더욱이

Comment & Jarrell(1995)은 다각화 기업은 다각화의 이익이라고 지 되고 있는 여러

가지 이 들을 향유하고 있지 못하며, 1980년 미국기업은 집 화 략에 의해 주주

부의 상당한 증가를 가져왔다고 하 다.

Ⅲ. 연구방법

1. 연구가설의 설계

다각화와 련된 다양한 연구에도 불구하고 견해의 일치를 보지 못하고 있는 가운

데 본 연구는 개별기업차원에서 다각화의 성과를 분석한다는 이 기존의 재벌기업집

단을 상으로 한 연구와 차별화 된다. 먼 , 다각화의 가치 련성을 분석하고, 기업의

재무 특성에 한 향을 분석한다.

(1) 다각화의 기업가치 련성

다각화 략과 기업가치와의 련성 연구결과는 양(+)의 상 계가 있다는 연구

(Stein 1997; 구맹회와 김병곤 1999)와 음(-)의 상 계가 있다는 연구(Lang &

Stulz 1994; Berger & Ofek 1995; Servaes 1996; 윤 섭과 김성표 1999)로 서로 상반

1) Larry H. P. Lang, and Rene M. Stulz, "Tobin's q, corporate diversification and firm performance”, Journal of Political Economy 102, 1994, pp.1248-1280.

2) Philip G. Berger, and Eli Ofek, op. cit..3) Henri Servaes, “The value of diversification during the conglomerate merger wave”, Journal of

Finance 51, 1996, pp.1201-1225.


되고 있으며, 최근에는 음(-)의 련이 있는 것으로 나타나고 있다. 본 연구는 1998년

부터 2002년의 최근 5년 동안 다각화 략을 선택한 기업을 상으로 다각화와 기업

가치의 련성을 분석하기 해 다음과 같은 가설을 설정하 다.

[가설1] 기업의 다각화전략은 기업가치와 음(-)의 관련이 있다.

(2) 진입산업 결정과 기업가치 련성

기업의 다각화 략에서 어떤 산업으로 진입할 것인가를 결정하는 것은 요하다.

질 인 측면에서 볼 때 기업의 성장은 높은 과이익을 향유하는 데서 비롯된다. 하지

만 경쟁이 가속화됨에 따라 과이익은 평균으로 회귀하며 결국 기업의 성장은 멈추게

된다. 기술집약 산업과의 다각화는 진입장벽이 높아 매우 어렵다. 따라서 이러한 산업

과의 다각화는 과이익이 장기간 지속될 것을 의미한다. 시장수요변화에 따라 변하

는 산업환경에 응하여 새로운 산업으로의 진출은 기업의 존속 가치증 를 한

요한 략일 것이다. 따라서 다음과 같은 가설을 설정하 다.

[가설2] 기술집약산업으로의 다각화는 기업가치와 양(+)의 관련이 있다.

[가설3] 성장산업으로의 다각화는 기업가치와 양(+)의 관련이 있다.

(3) 다각화기업의 효율성과 기업가치 련성

차별 효율성이론(differential efficiency theory)에 따르면 높은 효율성을 가진

기업이 낮은 효율성을 가진 기업을 인수한다면 전자의 높은 효율성이 후자에게 이전되어

체 으로 기업의 효율성이 증 된다고 하 다. 마찬가지로 효율 기업이 다각화를

할 경우 효율성의 각 사업부에 한 이 효과로 기업가치에 향을 것이다. 따라서

다음과 같은 가설을 설정하 다.

[가설4] 높은 효율성을 가진 기업의 다각화는 기업가치와 양(+)의 관련이 있다.


2. 변수의 정의 및 측정

(1) 다각화수 4)

본 연구에서 다각화수 을 측정하는 지표로 사업수와 베리허핀달지수, 주력사

업특화율을 사용하 다. 먼 다각화 여부는 통계청에서 공시하는 표 산업분류표의

중분류(SIC2)5) 기준으로 영위사업부수가 2개 이상인 기업을 다각화기업으로 구분하고,

독립된 사업부로 정하기 해서는 증권거래법시행규칙 의 사업부문별 보고 규정을

참고하 다.

사업부문별 보고에 한 증권거래법시행령규칙6)에 따르면 분류 보고해야 할 사업

부문을 결정하는데 있어서 매출액, 업이익 총자산을 기 으로 어느 하나가 체

의 10% 이상이면 공시하도록 하 고, 재무정보를 사업부별로 분류함에 있어서 개별

연결재무제표를 기 으로 매출액 는 자산이 체의 10% 이상이면 별도 공시하

도록 하고 있다. 그러므로 표본기업 다각화 기업으로 분류되기 해서는 의 규정

에 따라 단일 사업부의 매출액 비 이 체 매출액의 10% 이상인 둘 이상의 사업부를

운 하는 경우를 상으로 하 다7). 각 기업의 사업부에 한 자료는 융감독원

자공시시스템에 공시된 사업보고서와 감사보고서의 자료를 토 로 하여 얻었다.

4) 일반 으로 기업의 다각화수 을 측정하는 지수로서 Rumelt분류법, Utton지수, 엔트로피지수, 사

업수, 특화율지수(specialization ratio), 허핀달지수(herfindahl index) 등이 사용되며, Rumelt분류법의

경우 특화율, 핵심 련율, 수직률 등의 지표를 종합 으로 고려하지만 계산이 어렵고, 최종 분류는 역

시 연구자의 주 단에 의존할 수 밖에 없다는 한계를 가지고 있다. Utton지수는 산업별 매

출액과 참여산업수의 비율로 측정되기 때문에 산업간 계의 구조를 고려하지 못한다. 엔트로피 지수

의 경우 련과 비 련 다각화 지수로 구분할 수 있다는 에서 어느 정도 산업간 계를 고려한 지수

지만 련과 비 련 구분에 있어 연구자의 자의 이고 선험 인 개입이 들어갈 우려가 있다.5) 한국표 산업분류표(SIC)에서는 산업을 분류(SIC2)에 의해 분류하는 경우 2자리수의 숫자 (2digit)를

사용하여 구분하고, 소분류(SIC3)의 경우 3자리수, 세분류(SIC4)의 경우 4자리수로 구분하여 사용하고

있다.6) 우리 나라의 사업부문별 공시에 한 규정은 1998년 기업회계기 의 개정으로 사업부문별 정보를 보

충 주석사항으로 기재하도록 하 다. 그 후, 1999년 6월 기업회계기 등에 한 해석 50-87, 사업

부문별 정보 등의 공시를 제정하여 세부 인 분류기 공시방법을 규정하게 되었다. 한편, 상장법

인 등은 증권거래법 제186조의 2.에 의하여 융감독원에 사업보고서를 제출하도록 되어 있었는데 동

사업보고서에는 기업의 부문별 정보를 기재하도록 되어 있다.7) 미국의 경우 FASB statement NO4, "financial reporting for segment of a business enterprise”(1976)

에 부문별 보고의 주요 내용이 수록되어 있다.


다각화수 에 한 자세한 사항은 아래와 같다.

① 베리-허핀달지수(BHI)

베리-허핀달지수(berry herfindahl index)는 허핀달지수를 원용한 것으로서 1에서

허핀달지수를 차감한 것이다. 아래식에서의 사업수는 기업이 하고 있는 사업

부문을 표 산업분류표의 분류(SIC2)기 에 따라 분류하 을 때 당해 기업이 하

고 있는 사업의 수를 의미한다. 기업다각화가 많이 이루어진 기업은 베리-허핀달지수가

1에 근 하고, 단일기업의 경우 0이 된다.

2

1

1

2

)(1

∑

∑

=

=−= n

ii

n

ii

S

SBHI

BHI : 베리 허핀달지수, Si : i사업부문의 매출액, n : 사업수

② 사업부문수(SEG)

사업보고서 부문별 재무 황 에 기재되어 있는 사업부문의 수로 정한다.

③ 주력사업 특화율(SR)

특화율(specialization ratio)이란 기업의 총 매출액 가장 매출이 많은 사업부

의 매출액이 차지하는 비 으로 정의된다. 본 연구에서는 다각화수 의 하나로 주력사

업부(core business)의 매출액비 을 이용한다. 그러나 특화율에 따라 매출액의 크

기를 기 으로 주력사업부의 결정시 특정연도에 특정사건으로 인해 주력사업부가 변

경될 수 있으며, 매출액의 크기로 주력사업부를 결정하기에는 다소 무리가 있다. 따라

서 주력사업부의 결정에 있어 정 에 나와 있는 사업의 목 , 한국신용평가㈜가 분류

한 기업의 산업코드, 사업보고서의 업 황 등을 참조하여 주력사업부를 결정하고 그

매출액 비 을 특화율로 정의한다.

Sales TotalSales Business CoreSR =

SR : 주력사업 특화율, Core Business Sales : 주력사업 매출액


(2) 기업가치 용변수

기업가치의 용변수로 본 연구에서는 M/B(Market to Book)비율과 다각화 과

가치(Excess Value：EV)를 사용한다.

① M/B(Market to Book)비율

일반 으로 국내외의 기업가치평가연구에서 기업가치의 변수로 Tobin q를 사용

한다. 하지만 Tobin q는 계산이 어렵고, 자기자본의 체원가 등을 추정하는 과정에

서 오차가 발생할 가능성이 높다는 단 이 있다. 신에 M/B(market to book ratio)

비율은 계산이 간단하며, Tobin q비율의 95% 이상을 설명하므로 M/B비율을 기업가

치 용치의 하나로 채택한다8). 아래의 산식에서 분자에는 자기자본의 시장가치와 부

채의 장부가치를 합한 값을 사용하 고, 분모에는 Lindenberg & Ross(1981)의 수

정된 시장가치 장부가치비율을 참고하여 자산의 장부가치를 사용하 다. 자기자본

의 시장가치를 계산하기 해 기말 주가(3월말 종가)를 사용하여 계산하 다.

)( DTAME

BM

−=

ME : 자기자본시장가치, D : 부채장부가치, TA : 총자산 장부가치

② 다각화 초과가치(EV_S, EV_TA) : Berger & Ofek(1995)

다각화 과가치란 다각화기업의 사업부문별 개별 가치의 합(sum of the imputed

value of segment)과 기업 체의 가치를 비교한 것이다. 구체 으로 사업부문의 귀

속가치의 합에 한 기업의 총가치의 비율에 자연로그를 취하여 계산한다. 기업의 총

가치는 보통주의 시장가치와 부채의 장부가치의 합으로 계산한다. 여기서 보통주의 시

장가치는 당 기업의 총 발행주식수에 기말주가를 곱하여 계산하고, 부채의 장부가치는

기말 장부가치로 하 다. 다각화 과가치 계산시 분모의 경우 진정한 의미에서는 사

업부문별 개별가치를 구해야 하지만 실 으로 자료의 제약이 따르기 때문에 Berger

& Ofek(1995)의 방법 로 개별사업부문의 가치를 계산할 때, 개별사업이 속한 산업내

에서 당해 사업부문과 동일한 사업을 하는 단일사업기업의 간기업(median

8) 김우택 등(1996)에 따르면 경제 성과지표들의 유용성을 평가한 결과 Tobin q 신에 M/B비율을 사

용하더라도 큰 오류가 발생하지 않을 것임을 시사하고 있다.


single segment firm)의 매출액 대비 기업가치(EV_S)와 총자산 대비 기업가치(EV_TA)

의 비율을 사용하 다

SEV _ ( 는 TAEV _ ) ( )IVV /ln=

( )[ ]

medi

n

ii AI

VINDAIIV ∑=

×=1

단, =V 기업의 총가치(보통주의 사장가치+부채의 장부가치)

=iAI 기업내 i사업부문의 매출액( 는 총자산)

( ) =medi AIVIND / 사업부문 i가 속한 산업내에서 단일 사업을 하고 있

는 간기업(median single segment firm)의 매출액(

는 총자산) 비 기업의 총가치 비율

=n 사업부문수

=SEV _ 매출액기 다각화 과가치

=TAEV _ 자산기 다각화 과가치

(3) 기타 통제변수

본 연구에 사용된 기타 통제변수는 다음과 같다.

자본 지출(CAPEX)은 설비투자로 기업의 성장기회를 보여 다. 기업의 자본

지출증가는 일반 으로 경쟁력 있는 새로운 투자기회를 포착한 것으로 기 할 수 있

다. 새로운 투자기회를 포착한 경우에는 미래이익의 증가와 흐름의 개선이 기 되

므로 자본 지출의 증가는 정 인 신호라 할 수 있다. 반면에 자본 지출의 축소

는 미래 흐름이 감소한다거나 회계이익이 감소할 것으로 상되는 경우에 발생하

기 때문에 부정 인 신호로 본다. 구체 으로 고정자산과 감가상각비의 연간 증감액을

총자산으로 나 어 계산하 다.

t

ttCAPEX총자산

)감가상각비고정자산()감가상각비고정자산( 1-+−+=

수익성척도로 ROA와 GROW는 다음과 같이 계산한다.


ROA GROW

t

t총자산

당기순이익=

t

tt총자산

영업이익영업이익 )1

(−

−=

재무 버리지변수(LEV)는 재구구조를 의미하며, 부채비율을 계산한 것이다. 구체

인 산식은 다음과 같다.

t

tLEV총자산

부채=

SIZE는 기업 규모에 따른 효과를 통제하기 한 통제변수로 각 기업의 t 시 의

총자산에 자연 수를 취하여 계산한다.

ARD는 기업의 무형자원을 나타내는 집 률로 기업의 특성을 나타내는 변수이다9).

이는 고선 비와 재무제표상의 연구개발비 련 계정을 합한 액을 매출액으로 나

어 계산한다10).

t매출액

)t

연구개발비t

(광 +=

고비ARD

3. 연구모형 설계

기업의 다각화에 따른 가치 련성을 검증하기 하여 다음과 같은 모형을 설계하

다. 먼 , 다각화수 에 향을 미치는 것으로 분석되는 통제변수로 성장성, 수익성, 기업

규모, 부채비율, 고연구개발비집 도 변수를 토 로 다음과 같은 모형을 설계하 다.

19) Hirschey & Weygandt(1985)는 고선 비와 연구개발비 지출에 해 연구하 다. 연구모형은

Tobin q를 종속변수로, 매출액 비 고선 비와 연구개발비, 산업집 률, 성장률 그리고 시장베타

를 독립변수로 하여 분석하 다. 그 결과 고선 비 연구개발비 모두 기업에 장기 인 효익을 가져

다 주는 것으로 나타났다.10) 연구에 따라 고선 비와 연구개발비 집 률을 개별 으로 혹은 두 변수 하나만을 고려하지만

본 논문에서는 두 집 률을 합하여 고려하 다. 개별 인 고려를 한 분석에서도 분석결과에 한

향은 차이가 없었다.


εβα ++= ),()_,_,/( 1 SEGBHITAEVSEVBM (1)

βββα ++++= ROACAPEXSEGBHITAEVSEVBM 321 ),()_,_,/(

ββ ++ LEV 54 εβ ++ ARDSIZE 61 (2)

기업의 다각화수 은 과가치에 직 간 인 양(+) 는 음(-)의 향을 미치게 되

므로 (1)식과 같은 모형을 설계할 수 있다. (2)식에서는 다각화수 외에 기업가치에

향을 미칠 수 있는 통제변수를 추가하여 기업가치와의 계를 분석한다.

εβα ++= SRTAEVSEVBM 1)_,_,/( (3)

ββββα ++++= LEVROACAPEXSRTAEVSEVBM 4321)_,_,/(

β+ 5 εβ ++ ARDSIZE 6 (4)

식(4), (5)는 앞서의 다각화 수 (SEG, BHI)외에 주력사업의 특화율을 이용하여

기업가치에 어떤 향을 미치는지 분석한다.

βββββα +++++= SIZELEVROACAPEXSEGBHI 54321),( ε+ARD1 (5)

식(3)은 다각화수 과 자본 지출액, 총자산수익률, 부채비율, 기업규모, 고-연

구개발비 집 도와의 계에 해서 분석한다.

ββββα +++++= LEVROACAPEXITBHITAEVSEVBM 4321)_,_,/(


식(6)에서 ITBHI는 베리 허핀달지수(BHI)를 변형한 것으로 다각화기업의 개별사업

R&D집약산업에 한 다각화수 변수로 측정된다. 이것은 1에 가까울수록 정보통

신산업에 한 다각화가 높게 이루어졌다고 볼 수 있다. 한편 이 식에서는 다각화기업

의 R&D집약산업 다각화수 과 기업가치와의 계를 분석한다.

βββα +++= ROACAPEXGROWBHITAEVSEVBM 321)_,_,/(

ββ ++ LEVA 54 εβ ++ ADRDSIZE 61 (7)


식(7)은 다각화기업만을 볼 때 성장산업으로의 다각화수 과 기업가치와의 계에

해 분석한다. 여기서 GROWBHI는 성장산업다각화 수 변수로서, 단일기업으로 구

성된 산업성장률의 평균을 과하는 산업으로의 다각화 정도를 나타낸다.

마지막으로 다각화기업의 주력사업부의 자산효율성을 기 으로 효율 비효율 기

업을 구분하여 분석한다. 효율 기업의 구분은 주력사업의 자산효율성이 해당 산업의

평균을 과하는지를 기 으로 하여 효율 비효율 기업간의 다각화수 과 기업가

치간의 계를 분석한다.

Ⅳ. 실증분석

1. 표본기업의 선정

1998년부터 2002년 5년 동안 한국증권거래소에 상장되어 있는 기업 중 사업보고서

에 두 개 이상의 사업부문 재무정보를 공시한 기업을 다각화기업으로 정의하고 이에

따라 2588개 기업-년 자료를 추출하 다11). 사업보고서 공시내용 단일사업부의

매출액 비 이 기업 체매출액의 10% 미만인 기업은 독립된 단일 사업부로 간주하지

않았다. 세부 으로 표본기업 선정기 으로 은행, 증권, 보험 등을 제외한 비 융업종

기업12), 연구기간동안 해당 연도의 분석에 필요한 재무자료를 구할 수 있고 12월

결산법인인 기업을 상으로 하 다.

1998~2002년의 표본기간에서 비다각화 기업은 57%이며, 다각화기업은 43%로 체

기업의 상당수가 사업다각화를 진행하고 있었고, 연도별로 볼 때 큰 차이는 아니지만

체기업 다각화기업의 비 이 증가하고 있었다.

11) 풀링하여 시계열-횡단면 분석(Cross-Sectional Analysis)을 실시한 경우에는 오차항에 자기상

성(Auto Correlation)이 발생할 수 있는 문제 을 안고 있다.12) 표본 상에서 융업종 기업을 제외시킨 것은 우리나라에 있어 융업종은 규제업종으로서 자본구

조나 경 형태 등에서 비 융업종의 기업과 매우 다르기 때문이다.


2. 기술통계

<표 1>은 체 표본기업의 각 변수에 한 기술통계량을 제시한 것이다.

<표 1> 변수의 기술통계량

최소값 평균 간값 최 값 표 편차 측치

M/B 0.19 0.93 0.81 26.77 0.90 2,588

EV_S -3.98 0.03 -0.02 8.55 0.77 2,588

EV_TA -1.41 0.06 0.03 3.6 0.43 2,588

SEG 1 1.87 1 10 1.28 2,588

BHI 0 0.19 0 0.86 0.25 2,588

SR 0.15 0.83 1 1 0.23 2,588

CAPEX -3.81 -0.003 0.0007 0.68 0.2 2,588

ROA -0.79 0.01 0.02 0.63 0.5 2,588

LEV 0.04 0.64 0.56 26.47 0.85 2,588

GROW -0.72 0.38 0.05 1.71 10.88 2,588

ARD 0 0.012 0.002 0.12 0.06 2,588

SIZE 15.2 19.23 19.03 24.89 1.45 2,588

측치 2,588개의 표본에 해 먼 다각화 수 을 살펴보면 사업부문수(SEG)의 경

우 평균은 1.87이며, 베리-허핀달지수(BHI)의 경우 0.19이다. 이것으로 볼 때 기업들은

2개정도의 사업부를 평균 으로 보유하고 있음을 말해 다. 한편, 다각화 과가치

(EV_S)는 최소값이 -3.98 최 값이 8.55로 평균 으로는 양(+)의 값을 가지는 것으로

나타났다. 한 EV_TA(다각화 과가치)도 평균 으로 양(+)의 값을 나타낸다.

3. 실증분석결과

<표 2>는 다각화기업과 비다각화기업을 비교하여 변수들의 평균에 한 차이검증을

실시한 것이다. 앞서의 언 한 로 기업가치의 용치인 M/B비율, EV_S, EV_TA의

경우 평균에 있어 비다각화기업이 다각화기업에 비해 높았다. 차이검증 결과 이러한


두 집단간의 평균차이는 통계 으로 유의한 것으로 나타났다. 한편 통제변수간 유의한

차이를 보인 변수로는 규모(SIZE)와 고-연구개발비집 도(ARD)이었다. 규모의 경우 다

각화기업의 평균이 더 높았으며, 고연구개발비의 경우 비다각화기업의 평균이 약간

높았다. 자산효율성의 경우 다각화기업의 평균이 더 높았는데 이는 다각화를 통한 효

율성의 증 목 을 달성하고 있는 것으로 보인다.

<표 2> 비다각화기업과 다각화기업의 차이검증

비다각화기업

(N=1,482)

다각화기업

(N=1,106)T TEST

M/B 0.968 0.889 2.46***

EV_S 0.092 -0.05 4.76***

EV_TA 0.086 0.039 2.82***

CAPEX -0.003 -0.004 0.11***

ROA 0.016 0.002 0.77***

LEV 0.645 0.633 0.40***

SIZE 18.912 19.656 -13.03***

ADRD 0.014 0.010 2.00***

GROW 0.143 0.698 -1.11***

주：*, **, ***은 각각 유의수 10%(α=0.1), 5%(α=0.05), 1%(α=0.01)에서 유의 인 변수임.

한편, <표 3>은 변수들간의 상관관계분석을 위해 피어슨 상관계수(pearson corre-

lation coefficient)를 이용하 다. 상 계 분석결과 기업가치의 용치로 사용한

M/B비율, EV_S, EV_TA와 다각화수 변수인 사업부문수(SEG), 베리-허핀달지수

(BHI)는 음(-)의 상관관계를 가지고 있는 것으로 나타났으며, 유의수준 또한 통계적

으로 유의하였다. 기업가치의 대용치(M/B비율, EV_S, EV_TA)변수와 기타 통제변

수와의 상관관계를 살펴보면, 기업규모(SIZE), 수익성(ROA), 자본적지출 변수

(CAPEX)는 기업가치의 대용치 변수에 대해 음(-)의 상관성을 지니며, 부채비율

(LEV)과 광고 연구개발비 집중도 변수(ARD)만이 기업가치변수에 대해 양(+)의 상

성이 있는 것으로 나타났다. 한편 다각화수 변수(SEG, BHI)와 기타 통제변수와


<표 3> 변수간 상 계

M/B EV_S EV_TA SEG BHI CAPEX ROA LEV SIZE ARD GROW

M/B 1.0cccc

EV_S 0.529c 1.0cccc

EV_TA 0.620c 0.546c 1.0cccc

SEG 0.049b 0.100c 0.075c 1.0cccc

BHI 0.035a 0.049b 0.050c 0.872c 1.0cccc

CAPEX 0.156c 0.059c 0.161c 0.007c 0.001c 1.0cccc

ROA 0.082c 0.045b 0.056c 0.011c 0.015c 0.076c 1.0cccc

LEV 0.895c 0.424c 0.427c 0.013c 0.009c 0.201c 0.166c 1.0cccc

SIZE 0.122c 0.059c 0.154c 0.285c 0.265c 0.133c 0.014c 0.071c 1.000

ARD 0.082c 0.191c 0.067c 0.030c 0.027c 0.094c 0.054c 0.080c 0.027 1.000

GROW 0.001c 0.012c 0.005c 0.040b 0.034a 0.001c 0.035a 0.004c 0.027 0.007 1.0

주：각주 a, b, c 는 각각 유의수 10%(α=0.1), 5%(α=0.05), 1%(α=0.01)에서 유의 인 변수임.

의 상 계를 보면 수익성, 부채비율, 고-연구개발비 집 도 변수는 다각화수 변

수에 해 음(-)의 상 계를 가지며, 규모변수만이 다각화수 변수에 해 양(+)의

상 계를 가지고 있다. 반면 자본 지출 변수의 경우 사업부문수(SEG)에 해서는

양(+), 베리-허핀달지수(BHI)에 해서는 음(-)의 상 계를 나타내고 있다. 한편 독

립변수간의 상 계를 도표로 표시하지는 않았지만 회귀분석에 사용된 변수들의 다 공

선성 여부를 악하기 하여 분산팽창인수(VIF: variance inflation factor)를 계산한 결과

2.366이며, 종속변수와 독립변수간의 VIF도 10 미만으로 나타나 다 공선성문제는

래하지 않는 것으로 나타났다.


<표 4>는 다각화수 의 결정요인에 한 분석이다. 다각화수 으로 사업부문

수(SEG)와 베리-허핀달지수(BHI)를 사용한 결과이다. 먼 성장기회 변수인 자본

지출변수(CAPEX)의 계수치 1β 은 음(-)의 값을 가지며, 각각 10%와 5%로 통계 으로

유의하게 나타났다. 이는 본 논문의 상과는 달리 다각화수 이 높을수록 성장기회는

감소함을 보여 다. 총자산수익률(ROA)의 계수치 2β 는 음(-)의 값을 가지나 통계 으

로 유의하지는 않은 것으로 나타났다. 다만 계수치로 볼 때 다각화수 이 높을수록

수익성은 감소하는 것을 보여 다. 부채비율(LEV)의 경우 계수치 3β 는 양(+)의 값을

가지나 역시 통계 으로는 유의하지 않았다. 계수치를 볼 때 다각화수 이 높을수록

부채비율이 높은 것은 외부자 을 원활히 조달할 수 있는 기업이 다각화를 용이하게

추진할 수 있기 때문이다. 규모(SIZE)의 계수치 4β 는 양(+)의 값을 가지고 각각 5%,

10%에서 통계 으로 유의하 다.

<표 4> 다각화수 의 결정요인

βββββα +++++= SIZELEVROACAPEXSEGBHI 54321),( ε+ARD (5)

상수 CAPEX ROA LEV SIZE ADRD GROW Adj R2

SEG-3.030

(-9.33)***

-0.211

(-1.74)**

-0.018

(-0.37)

0.004

(0.15)

0.255

(15.23)***

-0.878

(-2.20)***

0.003

(1.70)*0.082

BHI-0.724

(-11.13)***

-0.048

(-2.00)**

-0.005

(-0.55)

0.001

(0.19)

0.047

(14.16)***

-0.166

(-2.08)***

0.001

(1.43)*0.072


BHI ：베리 허핀달지수로 다각화 수 변수

CAPEX：자본 지출변수

(= {(고정자산+감가상각비)t-(고정자산+감가상각비)t-1}/총자산t )

ROA ：총자산 수익률 (=당기순이익/총자산)

LEV ：부채비율 (=부채의 장부가치/자산의 장부가치)

SIZE ：규모변수 (=ln(총자산))

ADRD ： 고 연구개발비집 도 (=( 고선 비+연구개발비)/매출액)

SEG ：사업부문 수로 다각화 수 변수


이와 같이 기업규모가 크면 클수록 다각화수 이 높은 것은 기업규모가 큰 기업의

경우 다각화를 추진하는데 필요한 내부능력을 많이 축 하고 있고 우리나라 기업의 경

우 기업확 략의 일환으로 다각화를 추진해 왔던 것과 연 이 있다. 고-연구개발

비집 도(ARD)의 계수치 5β 는 음(-)의 값을 가지며 유의수 한 통계 으로 유의하

다. 고비나 연구개발비를 기업특유의 지식으로 볼 때 이것이 작을수록 기존산업의

매력보다는 타 산업의 매력이 커지기 때문에 다각화수 이 높은 것이라 단된다.

<표 5>는 다각화 수 의 용치로 사업부문수(SEG)를 사용하고 기업가치의 용

치로 M/B, EV_S, EV_TA를 이용하여 다각화 가치 련성 분석결과이다. 그 결과 다

각화 여부에 한 계수 1β 의 부호가 음(-)의 값을 보이며, 각 기업가치의 용치 별로

유의수 1%~5%로 통계 으로 유의한 것으로 나타나고 있다. 그러므로 기업다각화

는 기업가치와 음(-)의 상 계가 있어 기업가치를 감소시키는 것으로 분석된다. 이

는 선행연구 결과와 일치하는 결과이다(Lang & Stulz 1994; Berger & Ofek 1995;

Servaes 1996; 윤 섭과 김성표 1999).

한편, 기업 성장성 변수로 추가된 자본 지출액 변수(CAPEX)의 계수치 2β 의 부호

는 EV_TA를 종속변수로 하는 식을 제외하고는 양(+)의 값을 가지며, 총자산수익률

(ROA)은 EV_TA를 종속변수로 하는 식을 제외하고는 통계 으로 유의한 양(+)의 값을

나타냈다. 버리지 변수(LEV)의 계수치 4β 의 부호는 양(+)의 값을, 기업규모(SIZE)

변수에 한 계수치 5β 의 부호는 음(-)의 값을 나타내며, EV_S를 종속변수로 하는 식

을 제외하고는 유의수 1%에서 통계 으로 유의하게 나타냈다. 고-연구개발비집

도(ARD)변수에 한 계수치 6β 의 부호는 양(+)의 값을 나타내며, 유의수 1%~10%로

통계 으로 유의한 것으로 나타났다.

이러한 결과를 종합할 때 성장기회가 높은 기업일수록 미래의 수익성에 정 인

향을 미쳐 기업가치를 증가시키며, 규모가 클수록 규모의 경제에 의해서 효율성이

증 되기 때문에 기업가치에 정 인 향을 미칠 수 있는 반면 규모가 크면 클수록

주식의 분산정도가 심해져 리비용문제가 발생하기 때문에 이것으로 기업가치가 감

소할 수 있다. 특히 우리나라의 경우 규모가 큰 기업일수록 다수의 사업을 운 하는

경향이 많으며, 이러한 결과는 다각화변수와 다각화 초과가치간의 음(-)의 상관관계를

보이는 것과도 일치하는 결과이다. 한 다수 사업부를 운 함으로 인한 험감소효과

보다는 기업의 힘의 분산이라는 부정 인 효과가 더 크게 작용하여 기업가치를 감


<표 5> 다각화수 (SEG)과 기업가치

εβα ++= SEGTAEVSEVBM 1)_,_,/( (1)

ββββα +++++= LEVROACAPEXSEGTAEVSEVBM 4321)_,_,/(


기업가치

M/B EV_S EV_TA

INTERCEPT1.000

(31.80)***1.006

(9.51)***0.145

(5.40)***0.008

(0.05)***0.113

(7.63)***0.563

(5.45)***

SEG-0.035

(-2.54)***-0.014

(-2.36)***-0.060

(-5.13)***-0.052

(-4.70)***-0.025

(-3.86)***-0.012

(-2.09)***

CAPEX0.134

(3.45)***0.155

(2.27)***-0.133( 3.50)***

ROA0.118

(7.63)***0.045

(1.66)***0.013

(0.90)***

LEV0.960

(12.37)***0.385

(23.42)***0.204

(22.35)***

SIZE-0.034

(-6.14)***-0.007

(-0.81)***-0.031

(-5.77)***

ARD0.246

(1.92)***2.059

(9.15)***0.224

(1.80)***

Adj R Sq 0.002 0.81 0.009 0.21 0.005 0.202


M/B ：시장가치 장부가치비율로 기업가치의 용치

(=(부채의 장부가치+지분의 시장가치)/총자산의 장부가치)

EV_S ：출액 기 다각화 과가치

EV_TA：자산기 다각화 과가치

SEG ：사업부문 수로 다각화 수 변수






ARD ： 고 연구개발비집 도 (=( 고선 비+연구개발비)/매출액)


소시키는 것으로 분석된다. 한 무형자산으로 인식하는 고선 비나 연구개발비가

기업가치를 증가시키는 요인으로 분석된다.

<표 6>은 다각화 수 의 용치로 베리-허핀달지수(BHI)를 사용하고 기업가치의

용치로 M/B, EV_S, EV_TA를 이용하여 분석하 다. 그 결과 다각화 여부에 한 계수

1β 의 부호가 음(-)의 값을 보 다. 다만 통제변수를 포함하는 식에서 EV_S를 종속변

수로 하는 식에서만 유의수준 10%로 통계적으로 유의한 것으로 나타나고 있다.

한편, CAPEX, ROA, LEV, SIZE, ARD는 <표 4>의 결과와 같이 계수치의 부호와 유의

수 이 비슷하 다.

<표 7>은 주력사업 특화율(SR)과 기업가치와의 계에 해서 분석한 것이다. 다각

화 수 변수로 앞서의 사업부수(SEG), 베리-허핀달지수(BHI)외에도 특화율을 사

용하 다. 여기서의 특화율은 흔히 쓰이는 산업내 개별기업의 특화율이 아니라 기업내

주력사업부의 특화율을 의미한다. 특화율이 높으면 높을수록 기업내 주력사업에 기업

의 역량을 집 한다는 것을 말하며, 반 로 낮으면 낮을수록 기업역량이 사업부들로

분산되어 있다는 것을 의미한다. 식(3)와 식(4)를 분석한 결과 주력사업 특화율(SR)의

계수치는 양(+)의 부호를 가지며, 통제변수를 포함하는 모형의 경우 유의수 은 기업

가치의 용치를 M/B, EV_TA로 했을 경우에 유의하지는 않았지만 EV_S를 기업가치

의 용치로 보았을 경우 10%로 통계 으로 유의하게 나타났다. 따라서 주력사업의

특화도가 높을 경우 기업가치는 증가하는 결과를 보이며, 이는 다각화가 기업가치를

감소시키고 있음을 말해 다. 한편 앞서의 모형 결과처럼 CAPEX, ROA, LEV, SIZE,

ARD변수들은 계수치의 부호가 동일하며 유의수 한 비슷하게 나타났다13).

13) 본 논문에는 없지만 주력사업부의 업이익에 한 특화율, 간규모 사업부의 매출액과 업이익에

한 특화율을 계산하여 분석을 하 다. 하지만 계수치의 부호가 의미있는 설명을 하기에는 부족하

고, 유의수 한 낮아 본 논문에서는 삭제하 다.


<표 6> 다각화수 (BHI)과 기업가치

εβα ++= BHITAEVSEVBM 1)_,_,/( (1)

ββββα ++++= LEVROACAPEXBHITAEVSEVBM 4321)_,_,/(


기업가치

M/B EV_S EV_TA

INTERCEPT0.959

(43.35)***1.024

(9.61)***0.060

(3.16)***0.095

(0.51)***0.082

(7.84)***0.582

(5.60)***

BHI-0.127

(-1.83)***-0.036

(-1.17)***-0.151

(-2.53)***-0.09

(-1.79)***-0.085

(-2.60)***-0.026

(-0.87)***

CAPEX0.135

(3.48)***0.161

(2.36)***-0.131

(-3.46)***

ROA0.118

(7.63)***0.045

(1.66)***0.013

(0.91)***

LEV0.960

(12.28)***0.385

(23.32)***0.204

(22.34)***

SIZE-0.036

(-6.53)***-0.016

(-1.68)***-0.033

(-6.16)***

ARD0.253

(1.97)***2.08

(9.25)***0.231

(1.85)***

Adj R Sq 0.0009 0.810 0.002 0.208 0.002 0.201




EV_S ：매출액 기 다각화 과가치








ARD ： 고 연구개발비집 도 (=( 고선 비+연구개발비)/매출액)


<표 7> 주력사업 특화율과 기업가치

εβα ++= SRTAEVSEVBM 1)_,_,/( (3)

ββββα ++++= LEVROACAPEXSRTAEVSEVBM 4321)_,_,/(


기업가치

M/B EV_S EV_TA

INTERCEPT0.854

(13.17)***1.004

(8.53)***-0.082(-1.48)**

0.010(0.05)***

0.002(0.09)**

0.563(4.90)***

SR0.096

(1.29)***0.028

(0.86)***0.136(2.13)**

0.095(1.67)***

0.075(2.15)**

0.023(0.73)***

CAPEX0.136

(3.48)***0.161

(2.35)***-0.131

(-3.45)***

ROA0.118

(7.63)***0.045

(1.66)***0.013

(0.91)***

LEV0.960

(12.27)***0.385

(23.33)***0.204

(22.34)***

SIZE-0.037

(-6.67)***-0.017

(-1.77)***-0.033

(-6.25)***

ARD0.256

(2.00)***2.093

(9.28)***0.233

(1.86)***

Adj R Sq 0.001 0.810 0.001 0.208 0.001 0.201






SR ：주력사업부 특화율 (=주력사업매출액/총매출액)






ARD ： 고-연구개발비집 도 (=( 고선 비+연구개발비)/매출액)


<표 8>은 다각화기업의 R&D집약산업으로의 다각화정도에 한 분석이다. R&D에

한 선행연구에 따르면 R&D투자가 기업의 미래이익 시장가치에 정 인 향을

미친다고 하 다. 한 R&D투자는 진입장벽 역할을 하여 타 기업의 진입을 막고 경쟁

을 임으로써 미래 과이익의 평균회귀 상을 늦춘다. 따라서 R&D투자비 이 높은

산업의 기업은 다른 산업의 기업과 비교해 보았을 때 기업가치가 높다. 이러한 산업으

로의 다각화는 기업가치를 증 시킬 것이다. 미국의 경우 R&D투자비 이 높은 산업

으로 정보통신산업과 제약산업으로 분류하 으나 국내연구에 따르면 우리나라의 제약

산업의 경우 정보통신산업에 비해 R&D투자비 이 히 떨어진다. 따라서 본 논문

에서는 정보통신산업을 R&D집약산업으로 분류하고 이러한 산업으로의 다각화정도와

기업가치와의 계에 해 알아보기 해 식(6)을 분석하 다. 여기서 ITBHI는 BHI를

변형한 것으로 R&D집약산업으로 다각화한 정도로 정의하 으며, 기업 체 매출액 자

승 비 R&D집약산업에 속한 사업부의 매출액 자승을 1에서 차감하 다. 분석결과

ITBHI의 계수치는 양(+)의 부호를 가지며, 유의수 한 모두 1% 수 에서 통계 으

로 유의하게 나타났다. 따라서 R&D투자비 이 높은 산업으로의 다각화는 기업가치를

증가시킨다는 결과를 보 다. 이것은 다각화 자체가 기업가치의 감소를 가져온다는 앞

서의 결과를 볼 때, 다각화가 반드시 기업가치의 감소를 가져오는 것이 아니라는 의미

를 말한다.

<표 9>는 성장산업으로의 다각화 수 에 따른 기업가치를 분석한 것이다. 여기서 성

장산업의 다각화수 은 자산성장률을 기 으로 체산업의 자산성장률 평균을 과하

는 산업으로의 다각화수 이다. 분석결과 EV_S, EV_TA를 종속변수로 하는 모형에서

모두 양(+)의 계수치를 가지며, 그 유의수 한 통계 으로 유의하 다. 다만 M/B를 종

속변수로 하는 모델에서는 통계적으로 유의하지는 않았지만 계수치는 양(+)의 값을

가졌다. 따라서 성장산업으로의 다각화는 기업가치를 증가시키는 것을 알 수 있다. 한

편 본 논문에서는 나타내지 않았지만 매출액성장률을 기 으로 하 을 경우 성장산업

으로의 다각화수 은 음(-)의 값을 가졌다. 이는 매출증 목 의 다각화를 통한 외형

확 에 치 함으로써 기업 체 으로 음(-)의 효과를 가져올 수 있고, 기업 체 매출

증가를 해 수익성이 낮은 사업부문에 상호지원 함으로써 기업가치의 감소를 가져오

기 때문인 것으로 이해된다. 반면 자산성장률의 경우 투자의 측면으로 볼 때 외형확

보다는 개별산업의 투자확 로 투자자에게 신호 인 역할로서 기업가치를 증가시키는

것으로 이해된다.


<표 8> R&D집약산업으로의 다각화와 기업가치

ββββα ++++= LEVROACAPEXITBHITAEVSEVBM 4321)_,_,/(


기업가치

M/B EV_S EV_TA

INTERCEPT0.880

(65.61)***1.107

(7.81)***-0.079

(-3.63)***0.203

(0.78)***0.028

(2.28)***0.402

(2.95)***

ITBHI0.107

(2.03)***0.179

(3.95)***0.352

(4.07)***0.376

(4.49)***0.133

(2.71)***0.200

(4.60)***

CAPEX0.106

(1.77)***0.553

(4.98)***0.060

(1.05)***

ROA0.126

(7.63)***0.202

( 1.62)***0.096

(1.48)***

LEV0.662

(16.14)***0.497

(6.57)***0.605

(15.35)***

SIZE-0.033

(-4.59)***-0.031

(-2.35)***-0.038

(-5.61)***

ARD0.060

(0.21)***1.915

(3.52)***0.300

(1.06)***

Adj R Sq 0.002 0.280 0.013 0.090 0.005 0.231


1) 모형은 다각화 기업만을 표본으로 함.

2) M/B ：시장가치 장부가치비율로 기업가치의 용치




ITBHI ：R&D집약산업으로의 다각화수








<표 9> 성장산업으로의 다각화와 기업가치

ββββα +++++= LEVROACAPEXGROWBHITAEVSEVBM 4321)_,_,/(


기업가치

M/B EV_S EV_TA

INTERCEPT0.883

(40.15)***1.125

(7.87)***-0.168

(-4.69)***0.166

(0.63)***-0.002(-0.12)**

0.393(2.87)***

GROWBHI0.013

(0.34)***0.035

(1.04)***0.261

(4.03)***0.274

(4.38)***0.092(2.51)**

0.117(3.60)***

CAPEX0.114

(1.89)***0.571

(5.13)***0.069

(1.20)***

ROA-0.141

(-2.07)***-0.209

(-1.67)*** 0.089

(1.37)***

LEV0.648

(15.75)***0.482

(6.39)***0.594

(15.08)***

SIZE-0.033

(-4.63)***-0.033

(-2.52)***-0.040

(-5.74)***

ARD0.106

(0.36)***2.019

(3.71)***0.355

(1.25)***

Adj R Sq -0.001 0.270 0.013 0.089 0.004 0.225


1) 모형은 다각화기업만을 표본으로 함.

2) M/B ：시장가치 장부가치비율로 기업가치의 용치



EV_TA ：자산기 다각화 과가치

GROWBHI：자산성장률기 체산업평균을 과하는 산업으로의 다각화수

CAPEX ：자본 지출변수







<표 10> 효율성 구분에 의한 다각화와 기업가치

εβα ++= BHITAEVSEVBM 1)_,_,/( (1)

ββββα +++++= LEVROACAPEXBHITAEVSEVBM 4321)_,_,/(


비효율 기업 효율 기업

EV_S

INTERCEPT0.354

(13.30)***0.856

(3.58)***-0.265

(-12.51)***0.100

(0.40)***

BHI-0.196

(-2.19)***-0.088

(-1.13)***0.093

(0.093)***0.135

(2.03)***

CAPEX0.009

(0.10)***0.445

(5.24)***

ROA0.063

(2.35)***-0.358

(-2.97)***

LEV0.353

(21.12)***0.406

(6.68)***

SIZE-0.040

(-3.30)***-0.033

(-2.54)***

ARD2.049

(8.19)***1.287

(2.95)***

Adj R Sq 0.002 0.304 0.001 0.114


1) 모형은 다각화기업만을 표본으로 함.

2) 효율성기 은 자산효율성(:ATO=매출액/총자산)으로서 비효율 효율 기업의 구분은 주

력사업의 자산효율성이 주력사업이 속해있는 산업의 평균자산효율성을 과하 는지 여

부로 단.

3) EV_S ：매출액 기 다각화 과가치









<표 10>은 다각화기업 효율 기업과 비효율 기업으로 구분하여 기업가치와의

계를 분석하 다. 효율성에는 생산 , 기술 효율성 등 그 의미가 넓지만 여기서는

주력사업부의 자산효율성으로 악하 다. 효율 기업의 경우 다각화수 은 양(+)의

유의한 결과를 보이고 있으며, 비효율기업의 경우 유의하지는 않지만 다각화수 은 음

(-)의 결과를 보이고 있다. 이는 자산 효율성이 높은 기업이 다각화를 할 경우 기업

가치는 증가하는 반면 자산효율성이 낮은 기업의 다각화는 기업가치를 감소시킴을 알

수 있다. 차별 효율성이론(differential efficiency theory)14) 측면에서 볼 때 효율

기업의 다각화는 각 사업부에 그 효율성을 이 시켜 기업 체 으로 효율성이 증가

하게 되며, 이는 결국 기업가치를 증가시킨다. 따라서 효율성을 최 한 끌어올린 후에

다각화를 하는 것이 기업가치를 증가시킨다. 반면 자산효율성이 낮을 경우 운용에 있

어 비효율 부분이 많기 때문에 다각화를 할 경우 부문간 효율성은 더 낮아지며 결국

기업가치를 감소시키게 된다.

Ⅴ. 결 론

본 연구는 국내 상장 기업을 상으로 기업 다각화의 가치 련성을 개별기업차원에

서 살펴보았다. 미국의 경우 과거에는 기업다각화가 기업가치를 증가시킨다는 결과가

주를 이루었지만, 최근의 연구는 감소시키는 결과를 가져왔다. 그래서 본 연구를 통해

기업환경변화가 심했던 최근 5년간에도 이러한 결과가 래되고 있는지를 분석하고자

하 다.

연구결과, 미국의 경우와 마찬가지로 국내기업의 다각화는 기업가치를 감소시키는

것으로 나타났다. 특히 다각화로 인한 기업가치를 측정하기 해 기업가치의 용치로

M/B비율, 다각화 초과가치(EV_S, EV_TA)를 사용하고, 다각화 수준변수의 한계점을

인식하여 개별 수 변수별로 분석해 본 결과 일 으로 기업가치의 감소를 보여주었

다. 따라서 우리나라 기업의 다각화는 앞서 제기하 던 과잉투자문제, 상호보조효과,

정보비 칭비용으로 인한 기업가치의 감소를 유발하는 것으로 분석된다.

14) 차별 효율성 이론이란 M&A이론 하나로써 A기업의 경 이 B기업의 경 보다 더 효율 일 경우

A기업이 B기업을 인수한다면 B기업의 효율성은 A기업의 효율성 수 으로 향상되고 합병을 함으로써

효율성이 증 된다.


본 연구의 두 번째 분석으로 다각화의 방향성 산업특성과의 계분석결과, 다각

화가 반 으로 기업가치에 음(-)의 향을 미치지만 R&D집약산업이나 자산성장률

이 높은 산업으로의 다각화는 기업가치를 증가시킨다는 결과를 얻었다. 따라서 기업이

다각화를 할 때 진출산업의 결정이 요한 문제가 된다.

본 논문의 세 번째 분석은 개별기업의 주력사업에 한 효율성을 구분하여 다각화

수 과 기업가치와의 계를 살펴보았다. 이는 기업특성의 요소로 자산효율성을 본 것

으로, 효율 기업의 다각화는 시 지효과로 사업부문간 효율성을 증 시키기에 기업

가치를 증가시키며, 비효율 기업의 다각화는 그 비효율성으로 말미암아 부문간 효율

성을 해하여 기업가치를 감소시키는 결과를 얻었다.

이상의 연구결과를 종합하면, 최근 한국기업의 다각화는 기업가치를 감소시키는 결

과를 래하 다. 특히 기업가치 다각화수 을 다양화 하여 분석해 보았지만 일

되게 기업가치 감소시키는 것으로 나타났다. 반면, 다각화의 방향 산업특성에서는

R&D집약산업, 자산성장률이 높은 사업으로의 다각화는 오히려 기업가치를 증 시켰

다. 한 기업특성으로 볼 때 효율 기업의 다각화의 경우 기업가치를 증가시키는 것

으로 나타났다. 따라서 기업의 다각화는 반 으로 기업가치를 감소시키지만 기업의

재무 특성, 산업특성 따라 차이가 있음을 시사한다.


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Documents

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