ESTRATEGIA DE RENTA FIJA Alzas graduales de TPM comenzarían hacia fines de 1T16, lo que sumado a tono

más dovish en el IPoM de junio, termina por agotar oportunidades de posiciones

en la curva nominal y disminuirlas en la curva real.

Gerencia Economista Jefe 23 de junio de 2015

ESCENARIO

MACROECONÓMICO

PROYECCIONES ECONÓMICAS DE LOS MIEMBROS DEL FOMC El comunicado disminuye el rango de proyección de crecimiento para el 4T15 a 1,8-2,0% anual, a la vez que aumenta levemente el rango de desempleo a 5,2-5,3% y mantiene sin cambios las expectativas de inflación. No realiza cambios para el resto del periodo. Así el crecimiento 2015 sería 2,2% anual. Así, la baja en crecimiento se debe a factores transitorios que afectaron la actividad durante el primer trimestre. Reconoce que el mercado laboral mejoró respecto a abril y la subutilización disminuyó. Señala que el crecimiento del gasto de hogares se ha moderado, con un mercado inmobiliario mostrando mejoras, sin embargo la inversión privada y las exportaciones netas se mantuvieron débiles. Respecto al comienzo de normalización de tasas, aún se observan dos alzas este año, terminando entre 0,5%-0,75%, si bien la dispersión disminuyó, los gobernadores se encuentran algo más divididos. También se observa un menor ritmo en la normalización, terminando a finales de 2016 cerca de 1,5-1,75%,. Mantenemos nuestra visión de un comienzo de la normalización en la tasa de referencia de EE.UU. en la reunión de septiembre, para luego observar otro incremento en diciembre y terminar el año con un rango de 0,5-0,75%.

Fuentes: BCI Estudios, Bloomberg y Fed.

FOMC DE JUNIO NO REALIZÓ CAMBIOS SIGNIFICATIVOS RESPECTO AL

COMIENZO DE LA NORMALIZACIÓN. SIN EMBARGO, SE OBSERVA UN MENOR

RITMO EN EL AUMENTO DE LA TASA DE POLÍTICA MONETARIA.

VOTOS FOMC DE FFR Y EXPECTATIVAS DE MERCADO

Variable (%) 2015 2016 2017Largo

Plazo

PIB junio 1.8 - 2.0 2.4 - 2.7 2.1 - 2.5 2.0 - 2.3

PIB marzo 2.3 - 2.7 2.3 - 2.7 2.0 - 2.4 2.0 - 2.3

Desempleo 5.2 - 5.3 4.9 - 5.1 4.9 - 5.1 5.0 - 5.2

Desempleo marzo 5.0 - 5.2 4.9 - 5.1 4.8 - 5.1 5.0 - 5.2

Inflación (PCE) 0.6 - 0.8 1.6 - 1.9 1.9 - 2.0 2

Inflación (PCE) marzo 0.6 - 0.8 1.7 - 1.9 1.9 - 2.0 2

2015 2016 2017 Longer Term

0

1

2

3

4

5

OIS Mar-15 Median Jun-15 Median Minutes Jun-15

TASAS DE BONOS DE GOBIERNO A 10 AÑOS (PORCENTAJE)

•Aumenta tensión asociada a la crisis de Grecia, luego que las negociaciones para recibir el segundo tramo del segundo rescate de € 7,2bn. se han trabado. Los principales puntos de tope son una reforma al sistema de pensiones, el superávit estructural fiscal meta y una reestructuración de la deuda. • A fin de mes debe para pagar € 1,6bn. al FMI, mientras que en durante julio y agosto tiene que entregar cerca de € 6,5bn. al ECB por concepto de compra de bonos soberanos en 2012, además de pagos entorno a € 1bn. al FMI.

Fuentes: BCI Estudios y Bloomberg.

AUMENTA TENSIÓN EN EUROPA POR ESTANCAMIENTO DE NEGOCIACIONES

ENTRE GRECIA Y SUS ACREEDORES

VOLATILIDAD DE MERCADOS BURSÁTILES (PORCENTAJE)

0

1

2

3

4

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Japón Reino Unido Alemania EE.UU.

0

10

20

30

40

50

60

ene.11 jun.11 dic.11 may.12 nov.12 abr.13 oct.13 abr.14 sep.14 mar.15

EE.UU. (VIX) Europa (VSTOXX)

CONFIANZA EMPRESARIAL EN AMÉRICA LATINA (TRIMESTRE MÓVIL, VARIACIÓN ANUAL, PORCENTAJE)

América Latina vuelve a mostrar indicadores de actividad y expectativas que decepcionan durante el mes. Actividad industrial continúa desacelerándose, con excepción de Perú, a lo que se suman menores expectativas empresariales. Tasas de desempleo aumentan, a la vez que consumo comienza a mostrar menor crecimiento. Brasil entra en recesión, el PIB del 1t15 cayó 1,6% a/a (0,2% t/t), algo menos de lo esperado. Inversión en capital fijo fue lo que más resto, cayendo 7,8% a/a, seguido de consumo privado. Autoridades chinas señalan que existen riesgos a la baja en el crecimiento y anuncian mayores estímulos a la inversión.

Fuentes: BCI Estudios y Bloomberg.

CONTINÚA MARCADA DEBILIDAD EN AMÉRICA LATINA, CON BRASIL EN

RECESIÓN. CHINA DA CUENTA DE UNA DESACELERACIÓN ALGO MÁS

PRONUNCIADA DE LO PREVISTO.

CRECIMIENTO DEL PIB Y CONTRIBUCIÓN DE BRASIL (PORCENTAJE)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

11 II. III. IV. 12 II. III. IV. 13 II. III. IV. 14 II. III. IV. 15

Exp. netas Inv. Bruta Gasto público Consumo priv. PIB

60

70

80

90

100

110

ene.13 jul.13 ene.14 jul.14 ene.15

Brasil Chile Colombia Perú México

EVOLUCIÓN TPM En IPoM de junio, BCCh introduce tono más dovish respecto al informe anterior. Reconoce que la recuperación del dinamismo no ha ocurrido, ante indicadores de confianza que se mantienen bajos. De esta forma, el Banco Central ajusta a la baja su proyección para el crecimiento económico en 2015 en 25pb, llevándolo a un rango entre 2,25%-3,25%. Adicionalmente, disminuye la estimación de inflación desde 3,6% a 3,4% para diciembre de este año. El informe contiene como supuesto de trabajo que la TPM evoluciona en línea con lo incorporado en las encuestas. Esto sugeriría un inicio de alzas en la primera parte de 2016. De esta forma, el proceso de normalización monetaria se posterga hacia la primera parte de 2016, con una inflación que comienza a ceder hacia el centro del rango meta. La proyección y las expectativas se mantienen ancladas al 3% en el horizonte de política.

Fuente: BCI Estudios.

BCCH CORRIGE TONO Y PLANTEA NECESIDAD DE MANTENER ACTUAL

ESTÍMULO MONETARIO DURANTE 2015. BAJA RANGO DE CRECIMIENTO Y

REDUCE INFLACIÓN A DICIEMBRE.

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

dic

/13

jun

/14

dic

/14

jun

/15

dic

/15

jun

/16

dic

/16

jun

/17

dic

/17

Escenario Base BCI

EVOLUCIÓN ESPERADA INFLACIÓN IPC 12M, ESCENARIO ACTUAL Nuestra expectativa continúa contemplando una inflación de 3,3% anual al cierre de este año. En términos de expectativa futura de la inflación, uno de los factores fundamentales que sustentan nuestra visión es que la debilidad de la demanda interna conlleva menores presiones sobre los precios. Adicionalmente, el tipo de cambio no debería registrar alzas adicionales significativas. Estimamos que durante la segunda parte del año, corrigiendo por el efecto estacionalidad de septiembre, los registros de inflación deberían tender a ser menores, favoreciendo así una convergencia rápida hacia el nivel meta.

Fuente: BCI Estudios

INFLACIÓN DE MEDIANO PLAZO: CONVERGENCIA HACIA 3% LLEGARÁ

DURANTE EL 2S15.

3,3%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

ene

/13

mar

/13

may

/13

jul/

13

sep

/13

no

v/1

3

ene/

14

mar

/14

may

/14

jul/

14

sep

/14

no

v/1

4

ene/

15

mar

/15

may

/15

jul/

15

sep

/15

no

v/1

5

EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN JUNIO

INCIDENCIA POR DIVISIÓN EN IPC DE JUNIO

Fuente: BCI Estudios.

INFLACIÓN DE CORTO PLAZO: EXPECTATIVAS PARA JUNIO

INCIDENCIAS POR TIPO DE PRODUCTO EN IPC JUNIO

El rango de estimación de variación de IPC para Junio es de 0,3-0,4%. Se explica principalmente por alzas en: fruta de estación (5%), leche líquida (1,5%), cigarrillos (4%), electricidad (4%) y gasolina. Estas alzas podrían ser contrarrestadas por bajas en: plátano (-5%), limón (-25%) y división vestuario (-2%) por cambio de temporada. Riesgo al alza en productos asociados a la Copa América, lo que se suma la reciente alza del dólar. Se debería revertir a medidos de julio.

Indice V Mes Inc. Mes V 12M V Acum.

IPC 0.34% 0.34% 4.3% 2.2%

BIENES SAE -0.02% -0.01% 3.9% 3.1%

SERVICIOS SAE 0.28% 0.12% 4.7% 2.1%

ALIMENTOS 0.19% 0.04% 7.5% 1.2%

ENERGIA 2.34% 0.19% -4.1% 2.3%

IPCX 0.33% 0.31% 5.3% 2.7%

IPCX1 0.21% 0.16% 4.8% 2.6%

TRANSABLES 0.42% 0.24% 3.9% 2.1%

NO TRANSABLES 0.24% 0.11% 4.7% 2.3%

-0,01%

0,12%

0,04%

0,19%

-0,05%

0,00%

0,05%

0,10%

0,15%

0,20%

BIENES SAE SERVICIOS SAE ALIMENTOS ENERGIA -0,07%

-0,01%

0,00%

0,00%

0,02%

0,02%

0,03%

0,03%

0,04%

0,04%

0,11%

0,15%

-0,10% -0,05% 0,00% 0,05% 0,10% 0,15% 0,20%

VESTUARIO

SALUD

COMUNICACIONES

EDUCACION

BS. Y SERV. DIVERSOS

EQIP. HOGAR

RECR. Y CULTURA

REST. Y HOTELES

ALIMENTOS

ALCOHOL Y TABACO

VIVIENDA Y EGA

TRANSPORTE

VISIÓN PARA LOS

MERCADOS DE RENTA FIJA

TPM Y FAIR VALUES La TPM implícita en los instrumentos de mercado sigue estando afectada por las menciones de la autoridad monetaria respecto a un inicio del proceso de normalización monetaria más anticipado que lo comunicado a comienzos de año, visión que también se incorporó en el IPoM de marzo. Con ello, la curva swap comenzó a incorporar esta anticipación el proceso de incremento en la TPM, y al cierre de este informe se ubicaba al rededor del mes de noviembre. Junto con ello, la parte más larga de la curva tendió a aplanarse, donde el nivel de 4% parece un objetivo relativamente alcanzable dentro del mediano plazo. Nuestra visión difiere sustancialmente de este escenario, debido principalmente a la fragilidad que aún muestra la demanda interna y a la incertidumbre respecto a presiones inflacionarias de mediano plazo, sobretodo aquellas provenientes desde al ámbito externo. El IPoM de junio hizo mención de ello, moderando el tono hawkish de marzo. Con ello, nuestra visión contempla un primer incremento hacia el 1T16, hecho que de concretarse, seguirá configurando oportunidades dentro de la parte corta de la curva nominal.

Fuente: BCI Estudios

TPM DE MERCADO ANTICIPA INCREMENTO EN 4T15. DIFERIMOS DE DICHA

VISIÓN Y MANTENEMOS ESCENARIO DE INCREMENTO DENTRO DE 1T16.

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

Jun Jul 3M 6M 9M 1A 2A

TPM Bci Est. FV Swap (BCI) TPM Mº

Swap Swap T-1

TASAS SWAPS MERCADO MONETARIO

Fuente: BCI Estudios, Tradition.

Tras el IPoM de junio, y la lectura de un supuesto de trabajo que contemplaba una TPM que inicia un proceso de alzas más postergada que durante el informe de marzo, el mercado comenzó a configurar una expectativa de adelantamiento en las alzas que terminó por ubicar la primera alza a finales del 2S15. Por otro lado, la inflación tendió a moderarse durante mayo, lo que terminó por favorecer una visión más baja de la inflación de mediano plazo, hecho que favoreció una expectativa de una normalización de tasas adelantada. Con ello, durante el último mes observamos un incremento en las tasas swap a 360d, hecho que terminó por agotar las oportunidades presentes hace algunos meses atrás en la parte corta de la curva nominal. + Nuestra visión sigue siendo diferente a lo incorporado por el mercado. A plazos mayores nuestro escenario base contempla una postergación en el ritmo de normalización monetaria respecto a la evolución de tasas implícita en el mercado swap. Con ello, estimamos un primer incremento en la tasa de política dentro del 1T16, hecho que nos lleva a estimar fair values para la curva swap del mercado monetario en: 3,01%, 3,0%, 3,0% y 3,05% a 3, 6, 9 y 12 meses.

SWAPS MERCADO MONETARIO: MERCADO CONTINÚA ADELANTANDO PROCESO DE

NORMALIZACIÓN MONETARIA PRODUCTO DEL SESGO HAWKISH INCORPORADO DESDE

EL BCCH. IPOM DE JUNIO MODERA DICHO SESGO.

VISIÓN DE TPM VERSUS CURVA SWAP

2,75%

3,00%

3,25%

3,50%

3,75%

4,00%

4,25%

4,50%

4,75%

jun-14 dic-14 jun-15 dic-15 jun-16 dic-16 jun-17

Mercado al 01-04-2015 Mercado al 27-05-2016

Escenario Base BCI

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

may/14 ago/14 nov/14 feb/15 may/15

Swap Pesos 90d Swap Pesos 180d Swap Pesos 360d

CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS (%, BASE 360) CURVA DE RENDIMIENTO SWAP UF (%, BASE 360)

La curva de rendimiento del swap nominal ha seguido ubicándose por encima de 3% favorecido por las menciones que ha efectuado la autoridad monetaria respecto al inicio de un proceso de normalización monetaria durante finales de este año. Previo a la publicación del IPoM de junio, el mercado estaba relativamente consensuado en una mantención de la tasa de referencia en 3% durante todo el 2015. Sin embargo, nuestra visión sigue apostando a un inicio de alzas en TPM que se posterga, donde seguimos manteniendo al 1T16 como momento propicio para el inicio de alzas. Junto con ello, una visión de convergencia relativamente rápida hacia los niveles neutrales, favorece una visión de una curva nominal más empinada en la parte larga. Por el lado real, seguimos viendo fair values que se ubican por debajo de lo incorporado por el mercado, debido a nuestra visión de TPM, y a una expectativa inflacionaria que se ubica ligeramente por encima de lo que hoy tiene incorporado el mercado. Estimamos fairs nominales en 3,06%, 3,53%, 3,86%, 4,22%, 4,55% y 4,85% a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años, respectivamente. Para la curva real, estimamos fairs en 0,02%, 0,41%, 0,69%, 1,17% y 1,53% a 1, 2, 3, 5 y 10 años.

Fuente: Tradition, Bci Estudios.

MERCADO SWAP: SEGUIMOS OBSERVANDO OPORTUNIDADES EN

POSICIONES REALES DE CORTO PLAZO.

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

5,00

1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años

17-05-2015 17-06-2015 FV Base Case

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

1 año 2 años 3 años 5 años 10 años

17-05-2015 17-06-2015 FV Base Case

CURVA DE RENDIMIENTO BONOS PESOS (%, BASE 365 DÍAS) CURVA DE RENDIMIENTO BONOS UF (%, BASE 365 DÍAS)

La creciente expectativa inflacionaria para los próximos 12 meses debido al traspaso de tipo de cambio y a la persistencia de las medidas de inflación subyacente aseguran un escenario de política monetaria que mantiene la TPM en los niveles actuales sin cambios en el sesgo durante todo el 2015. Las menciones de la autoridad respecto a un inicio de alzas durante este año, creemos que tienen baja probabilidad de concretarse. La lenta recuperación que observaremos en la demanda interna, pondrá en duda un anticipado proceso de normalización monetaria. Nuestra visión, a diferencia de lo implícito en las tasas de mercado, estima un incremento en la tasa de referencia durante 1T16. De concretarse esta visión, se mantendrán algunas oportunidades en la curva real, fundamentalmente en posiciones que acorten los durations. Por el lado real, una mayor oferta de papeles de más largo plazo, terminará por generar algo de atractivo para dichas posiciones. Vemos FV en: 3,21%, 3,66% y 4,68% a 2, 5 y 10a en CLP, y de 0,60%, 1,20%, 1,40%, 1,58%, 1,75% a 2, 5, 10, 20 y 30a en UF.

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

BONOS BASE: VEMOS ESPACIOS DE OPORTUNIDAD EN BONOS

NOMINALES DE CORTO PLAZO Y REALES EN CASI TODA LA CURVA.

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

1 año 2 años 5 años 10 años

24-04-2015 26-05-2015 FV Escenario Base

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2 años 5 años 10 años 20 años 30 años

24-04-2015 26-05-2015 FV Escenario Base

EQUIPO DE ESTUDIOS

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Gerencia Economista

Jefe

Corporación BCI

Sergio Lehmann Economista Jefe Corporación BCI

Francisca Pérez

Economista Senior

Antonio Moncado Felipe Ruiz

Economista Economista