mr Snežana Kilibarda

FINANSIJSKI MENADŽMENT

Viša poslovna škola Blace

2005.

2

FINANSIJSKI MENADŽMENTmr Snežana Kilibarda

Recenzent:dr Dušanka Jovović

Izdavač: Viša poslovna škola Blace

Za izdavača:dr Ružica Stanković, urednik

Tiraž 100

3

Sva prava zadržana. Ni jedan deo ove skripte ne može biti reprodukovan, presnimavan ili prenošen bilo kojim

sredstvom, elektronskim, mehaničkim, za kopiranje, za snimanje, ili na bilo koji drugi način bez prethodne

saglasnosti Izdavača.

Odlukom Upravnog odbora Više poslovne škole Blacebr. 76/1 od 25.05.2000. godine skripta

Finansijski menadžment smatra se udžbenikom Više poslovne škole i odobrava se za upotrebu.

4

5

I UVODNA RAZMATRANJA

U savremenoj teoriji i praksi koriste se mnogobrojni termini, koji su

ekvivalentni i međusobno zamenjivi: poslovne finansije, finansijsko upravljanje,

upravljačke finansije, finansijski menadžment, korporativne finansije, menadžerske

finansije, finansije preduzeća, mikro finansije, finansijsko poslovanje, poslovna

finansijska analiza, finansijska ekonomija firme itd. Ove termine treba shvatiti kao

sinonime, među kojima se ipak najviše koristi termin finansijski menadžment,

odnosno poslovne finansije. U tom sklopu, poslovne finansije se definišu kao:1

▪ upravljanje novčanim poslovima preduzeća

▪ funkcija obezbeđivanja novčanih sredstava u potrebnim iznosima

▪ funkcija prikupljanja i obezbeđivanja finansijskih sredstava radi

dugoročnih ulaganja.

Upravljanje novčanim resursima i dugoročnim ulaganjem preduzeća jeste srž

menadžerskih finansija, odnosno finansijskog menadžmenta, koje su se, najpre

bavile problemima osnivanja novih firmi, konsolidovanja i spajanja firmi, emitovanja

vrednosnih papira korporacija i finansijskog tržišta.

Menadžerske finansije su se, zatim, okrenule procesu proučavanja problema

likvidnosti i eksternog finansiranja, očuvanja zdrave finansijske strukture, cash flowa i

budžetiranja kapitala.

Konačno, težište je pomereno u pravcu izučavanja mikrofinansijskog

upravljanja, modela vrednovanja firme, strukture kapitala i politike dividende, razvoja

teorije portfelja (hartije od vrednosti), rizika i trgovanja dugovima.

U savremenim tržišnim ekonomijama, upravljanje menadžerskim finansijama

je složen i atraktivan zadatak iz prostog razloga što oplodnja finansijskog kapitala po

maksimalnoj stopi rentabilnosti, odnosno po naviše mogućoj stopi dobiti, predstavlja

centralni motiv preduzetništva. Na kriterijumu rentabilnosti u finansijskom upravljanju

preduzeća, zapravo se bazira celokupan proces poslovnog, razvojnog i finansijskog

menadžerstva. Stoga je finansijski menadžment jedan od glavnih zadataka

poslovodstva firme u kreiranju i ostvarivanju politike plasmana finansijskog kapitala

preduzeća i likvidnosti firme, naročito onda kada je kompetencija vlasnika kapitala

odvojena od odgovornosti profesionalnih upravljača (menadžera) u preduzeću.

U savremenim finansijama preduzeća, finansijski menadžment jeste važan

segment zato što istovremeno odgovara bar na tri osnovna pitanja:

1 Prof.dr Ž.Ristić, prof.dr S.Komazec, Globalni finansijski menadžment, Beograd, 1998, str.43.

6

▪ koja sredstva stoje na raspolaganju preduzeću, kako ih formira i kako

do njih dolazi,

▪ kakav je i koliki nivo fondova preduzeća i kakva je njihova struktura,

▪ kako se formiraju fondovi preduzeća?

1. PREDMET IZUČAVANJA FINANSIJSKOG MENADŽMENTA

Finansijski menadžment jeste jedna od esencijalnih ljudskih aktivnosti

savremenog sveta. Definiše se kao proces stvaranja finansijskih uslova za efikasno

postizanje odabranih finansijskih ciljeva preduzeća, a proučava upravljanje

finansijama u preduzeću.

Razvojem institucija tržišta kapitala i usavršavanjem finansijskih instrumenata,

kao i unapređenjem finansijske prakse, finansijski menadžment se razvija kao

posebna ekonomska disciplina početkom dvadesetog veka. Poseban razvoj ova

naučna oblast doživljava početkom dvadesetih godina prošlog veka, naglim razvojem

akcionarskog vlasništva (acionarskog društva), jer su za uspeh preduzeća

zainteresovani kako akcionari, koji očekuju prinos u obliku dividende, tako i

finansijske institucije koje ga snabdevaju kapitalom ili posreduju u tome.

Početak razvoja finansijskog menadžmenta karakteriše tradicionalan pristup

finansijama preduzeća. Naime, upravljanje finansijama preduzeća bavi se samo

problemima finansiranja, odnosno pribavljanja kapitala preduzeća iz različitih izvora,

a u skladu sa tim, i uspostavljanju pravnih i finansijskih odnosa preduzeća i

finansijskih institucija koje ga snabdevaju kapitalom, kao i instrumentima putem kojih

se ta sredstva pribavljaju.

Međutim, krajem 50-tih godina prošlog veka, razvojem tržišne konkurencije i

finansijskog tržišta, moralo se voditi računa, ne samo o izvorima novčanih sredstava,

već i o njihovoj racionalnoj upotrebi, budući da se njima najčešće raspolagalo u

ograničenim iznosima. Odgovornost menadžera za uspeh preduzeća postaje sve

značajnija, naročito prema akcionarima i kreditorima koji su u preduzeće uložili velike

sume kapitala. Ta odgovornost je bila usmerena i prema zaposlenima koji su

očekivali redovnu isplatu zarada, prema državi koja budžet pokriva iz oporezivanja

preduzeća i sl.

S obzirom na navedene odgovornosti, nastala je potreba za korišćenjem

naučnih metoda u donošenju finansijskih odluka, odnosno narasla je potreba za

daljim razvojem teorije finansijskog upravljanja kao naučne discipline. Savremeni

7

pristup upravljanju finansijama preduzeća razmatra, dakle, ne samo pribavljanje

kapitala, već i njegovu upotrebu, a sve u cilju optimalne alokacije kapitala, stvaranja

optimalne finansijske strukture, usmerene ka ostvarivanju dugoročnih ciljeva

preduzeća. Savremeni pristup finansijskom upravljanju definisao je Solomon (The

Theory of Financial Management), po kome poslovne finansije treba da pruže

naučnu osnovu za odgovor na sledeća pitanja:

Koju vrstu sredstava preduzeće treba da pribavi? (šta)

Koliki obim sredstava preduzeće treba da ima? (koliko)

Kako potrebna sredstva treba da budu finansirana? (kako)

Odgovori na postavljena pitanja predstavljaju zadatke finansijskog upravljanja

koji se svode na:

▪ analizu finansijskih informacija (bilansi stanja i bilansi uspeha) na bazi kojih se

može doneti sud o:

postojećoj finansijskoj poziciji preduzeća,

eventualnoj potrebi proširenja poslovne aktivnosti,

neophodnosti pribavljanja dodatnih izvora finansiranja.

▪ utvrđivanje obima i strukture poslovnih sredstava u kojoj mora da bude zastupljena

određena proporcija između obrtnih i fiksnih sredstava da bi poslovni kapaciteti

preduzeća biili efikasnije korišćeni

▪ kreiranje optimalne finansijske strukture preduzeća, odnosno

utvrđivanje najpovoljnije kombinacije između sopstvenih i pozajmljenih izvora

finansiranja,

izbor pojedinačnih kratkoročnih i dugoročnih izvora finansiranja koji

odgovaraju ciljevima preduzeća u datom trenutku.

U finansijskom menadžmentu, najpre se polazi od toga da je pre ulaganja

kapitala u preduzeće potrebno izvršiti analizu njegovog postojećeg finansijskog

položaja i aktivnosti, zbog čega se prvo raspravljaju osnovni elementi finansijske

analize, izveštaji o tokovima finansijskih sredstava i planiranje novčanih tokova,

odnosno gotovine.

Značajnu komponentu upotrebe kapitala predstavlja problem ulaganja u

obrtna sredstva, a najznačajniji problem alokacije kapitala jesu dugoročna ulaganja,

odnosno investicije, čiju bitnu komponentu čini izbor adekvatnog investicionog

kriterijuma, kao što su cena kapitala i standardna stopa prinosa.

Odluke o ulaganju kapitala ne mogu se posmatrati odvojeno od odluka

finansiranja. Uslov za donošenje odluka o finansiranju jeste dobro poznavanje

finansijskog tržišta, odnosno tržišta novca i kapitala.

8

U finansijskoj praksi, obično se razlikuju tri eksterna toka putem kojih se

raspoloživa sredstva prelivaju u preduzeća koja ih traže:

Preko finansijskih posrednika, kao specijalizovanih institucija

koje prikupljaju štednju i sredstva nude onima kojima su potrebna,

Preko finansijskog tržišta kao organizovane forme, na kome oni

koji nude i traže sredstva mogu da obavaljaju finansijske transakcije.

Ovo tržište se može podeliti na tržište novca na kome se obavljaju

transakcije kratkoročnim hartijama od vrednosti i tržište kapitala na

kome se obavlja kupovina i prodaja dugoročnih hartija od vrednosti,

Putem kratkoročnih kredita, odnosno neposrednih ugovornih

odnosa između onih koji štede i onih koji ulažu.

Složena međuzavisnost ponude i tražnje finansijskih sredstava, finansijskih

posrednika i tržišta može se prikazati na sledeći način:

Sema br.1: Finansijski posrednici i tržišta

FINANSIJSKI POSREDNICI

PREDUZEĆA

DRAŽAVA

STANOVNIŠTVO

DRŽAVA

PREDUZEĆA

STANOVNIŠTVO

KOMERCIJALNE BANKE

ŠTEDIONICE

KOMPANIJE ZA ŽIVOTNO OSIGURANJE

PENZIONI FONDOVI

OSTALI POSREDNICI

FINANSIJSKO TRŽIŠTE

TRŽIŠTE NOVCA

TRŽIŠTE KAPITALA

FINANSIJSKI POSREDNICI

PREDUZEĆA

DRAŽAVA

STANOVNIŠTVO

DRŽAVA

PREDUZEĆA

STANOVNIŠTVO

KOMERCIJALNE BANKE

ŠTEDIONICE

KOMPANIJE ZA ŽIVOTNO OSIGURANJE

PENZIONI FONDOVI

OSTALI POSREDNICI

FINANSIJSKO TRŽIŠTE

TRŽIŠTE NOVCA

TRŽIŠTE KAPITALA

9

2. CILJEVI FINANSIJSKOG UPRAVLJANJA

Kako je predmet proučavanja finansijskog menadžmenta upravljanje finansijama

preduzeća, onda poslovne finansije ili finansije preduzeća obuhvataju:

sistem novčanih tokova u preduzeću,

kružno kretanje novčanih sredstava u sferi proizvodnje, razmene, raspodele i

potrošnje,

finansijske odnose između preduzeća i ekonomskih subjekata u privredi i

društvu u celini,

primanje, čuvanje, izdavanje, raspodela i upotreba finansijskih sredstava,

finansiranje tekućih i razvojnih potreba i programa preduzeća.

Finansijski odnosi unutar preduzeća (unutrašnji finansijski odnosi) i finansijski

odnosi između preduzeća i preduzeća i drugih ekonomskih subjekata društva

(eksterni finansijski odnosi) su brojni i raznovrsni i zasnivaju se na: kupovini i prodaji

roba i usluga, uzimanju i vraćanju kredita, raspodeli dohotka, plaćanju poreza,

doprinosa, ugovornih i zakonskih obaveza, finansiranju investicija i dr. U centru tih

odnosa jeste novac, odnosno novčana sredstva, te su novčani odnosi osnov za

uspostavljanje finansijskih odnosa. U tom smislu, finansijsko poslovanje se odnosi na

uspešno vođenje finansija preduzeća, odnosno dugoročno oblikovanje stabilne

finansijske snage firme, a to podrazumeva sposobnost:

plaćanja od koje zavisi postojanje preduzeća na tržištu, a koja podrazumeva

trajnu osposobljenost preduzeća da u svakom trenutku isplaćuje dospele

obaveze, vraća pozajmljena sredstva o roku dospeća i da u svakoj situaciji

likvidna sredstva nadilaze dospele obaveze preduzeća

finansiranja, kao prikupljanja kapitala i pribavljanja novčanih sredstava2 od

drugih pod povoljnijim uslovima i istovremeno sposobnosti vraćanja na

vreme, odnosno sposobnost mobilizacije (ulaganja) sopstvenog kapitala,

akumuliranjem neto dobitka, emitovanjem akcija i kratkoročno-dugoročnim

zaduživanjem preduzeća

investiranja kao efikasno i uspešno ulaganje (upotreba) sredstava u procese

poslovanja i razvoja preduzeća na trajnim, stabilnim i dugoročnim osnovama2 Pribavljanje novca i kapitala jeste centralni posao finansijske funkcije preduzeća. Novac čine novčana sredstva koja se koriste u kraćim vremenskim sekvencama – po pravilu do godinu dana, dok kapital predstavlja novčana sredstva koja se koriste u dužem vremenskom periodu, preko godinu dana. U teoriji i praksi postoje dva metoda mobilizacije novca i kapitala:- interne mogućnosti: prodaja dela preduzeća, prodaja osnovnog sredstva koje nije preko potrebno, prodaja kupljenih akcija od drugih preduzeća i banaka i prodaja potraživanja- eksterne mogućnosti su: emisija kratkoročnih i dugoročnih hartija od vrednosti, kratkoročni i dugoročni krediti i zaključenje lizing aranžmana.

10

permanentnog povećanja imovine preduzeća na osnovu rezultata

zadovoljavanja finansijskih interesa učesnika u preduzeću, pored vlasnika,

menadžera i zaposlenih, i tržišnih i finansijskih učesnika i države.

Ako se pod poslovnim finansijama podrazumevaju odnosi i procesi

reprodukovanja finansijskog kapitala preduzeća u funkciji ostvarivanja poslovnih i

razvojnih ciljeva privrednih subjekata, onda je celokupan finansijski kapital kojim

raspolaže preduzeće, bez obzira u kom je obliku i ko je njegov vlasnik, predmet

upravljanja poslovnim finansijama. Zadatak finansijskog upravljanja i upravljanja

poslovnim finansijama jeste da kreira i ostvaruje politiku optimalnog finansijskog

plasmana uz očuvanje pune likvidnosti, tj. sposobnosti preduzeća da sve dospele

obaveze isplaćuje na način i o rokovima koji su utvrđeni ugovorima ili zakonom. Kao

optimalno plasiranje (ulaganje) finansijskog kapitala smatra se ono koje u datim

uslovima obezbeđuje da se ovaj oplođava po najvišoj mogućoj stopi rentabilnosti uz

najniže troškove i rizike3.

Prema tome, generalni cilj upravljanja poslovnim finansijama, odnosno

finansijskog menadžmenta jeste oplodnja finansijskog kapitala preduzeća po

maksimalnoj stopi rentabilnosti ulaganja, bez obzira da li se radi o sopstvenom

kapitalu (svojina vlasnika), pozajmljenim resursima (bankarski krediti) i bez obzira na

to da li se radi o raspoloživim kapitalu u novčanom obliku (likvidna sredstva) ili o

angažovanom kapitalu. Zato je kreiranje i ostvarivanje politike optimalnih finansijskih

plasmana uz dinamično održavanje optimalnog stepena likvidnosti preduzeća

fundamentalni cilj upravljanja poslovnim finansijama.

3 Dr B.Orlović, Upravljanje poslovnim finansijama, Ekonomika 3/91, str.54-59.

11

12

3. FINANSIJSKI MENADŽMENT I DRUGE FINANSIJSKE

DISCIPLINE

Odnos finansijskog menadžmenta i drugih oblasti finansija detaljnije

objašnjava Hampton i ta izlaganja sistematizuje u sledećem pregledu:

Tabela br.1: Različite oblasti finansija

Javne finansije Hartije od vrednosti i investicione

analize

▪ Koriste se u federacijama, državama i

lokalnim vladama

▪ Koriste ih individualni i institucionalni

investitori

▪ Proučavaju poreze i druge prihode ▪ Mere rizik u transakcijama sa

hartijama od vrednosti

▪ Teže neprofitnim ciljevima ▪ Mere očekivani prinos

Institucionalne finansije Međunarodne finansije

▪ Proučavaju banke, osiguravajuće

kompanije i penzione fondove

▪ Studiraju ekonomske transakcije

između država i pojedinaca na

međunarodnom planu

▪ Studiraju štednju i informacije o

kapitalu

▪ Odnose se na tokove između država

Finansijski menadžment (poslovne finansije)

▪ Studira finansijske

probleme individualnih firmi

▪ Traži izvore jeftinih

sredstava

▪ Traži rentabilne poslovne

aktivnosti

Poslovne finansije kao naučna disciplina pomažu preduzeću da lakše rešava

probleme koji se javljaju u vezi sa pribavljanjem i optimalnom alokacjom finansijskih

sredstava. Razvijene su mnoge metode, instrumenti i tehnike, kao pomoć menadžeru

u donošenju odluka, koje će iziskivati manje troškove kapitala i usloviti povećanje

prinosa na uložena sredstva.

13

II FINANSIJSKA ANALIZA I UPRAVLJAČKE

FINANSIJE

Cilj finansijske analize jeste ocenjivanje finansijske ravnoteže preduzeća4 i

ispitivanje finansijskog položaja preduzeća zajedno sa rentabilnošću poslovanja i

likvidnošću. Suštinski, predmet finansijske analize se svodi na analizu finansijskog

položaja preduzeća, likvidnosti i finansijskog poslovanja, odnosno rentabilnosti

poslovanja za potrebe bankara, akcionara i zaposlenih, odnosno na analizu bilansa

stanja, bilansa novčanih tokova i bilansa uspeha.

Za finansijsku analizu izvorne informacije dobijaju se iz računovodstvenih

podataka:

za analizu finansijskog položaja preduzeća bilans stanja predstavlja pouzdan

izvor podataka,

za analizu likvidnosti koristi se bilans novčanih tokova,

za ocenu finansijskog rezultata to je bilans uspeha.

1. BILANS STANJA

Bilans stanja predstavlja izraz finansijskog položaja preduzeća na određeni

dan. Uobičajeno je da se on predstavlja u obliku dvostrane tabele, na čijoj levoj strani

je prikazana aktiva (imovina), a na desnoj pasiva (izvori finansiranja). Bilans stanja

pruža statičku sliku vrednosti i strukture sredstava koja preduzeće koristi u obavljanju

svoje aktivnosti, kao i kompoziciju izvora finansiranja tih sredstava u određenoj tački

vremena, koja je konvencionalno usvojena kao dan bilansiranja.

4 Likvidnost firme je pokazatelj kratkoročne finansijske ravnoteže preduzeća, pošto reflektuje sposobnost preduzeća da u određenom roku odgovori svojim obavezama plaćanja. Dugoročna finansijska ravnoteža preduzeća predstavlja kvantitativnu izbalansiranost između dugoročno angažovanih sredstava i dugoročnih izvora.

14

Tabela br.2: Bilans stanja

AKTIVA PASIVA

STA

LN

A I

MO

VIN

A P

RED

UZ

EC

A

1. osnovna sredstva• zemljiste• zgrade• oprema• masine

1. kapital preduzeca• ulog osnivaca ili vlasnika• nerasporedjeni profit• rezerve koje se formiraju tokom poslovanja

2. nematerijalna ulaganja• patenti• licence• imidz firme (goodwill)• trgovacka marka• istrazivacko-razvojni radovi

2. dugorocne obaveze• iznos dobijenih dugorocnih kredita• emisija obveznica • hipotekarni zajam

3. dugorocni finansijski plasmani• dugorocni krediti• ulaganja duza od 1 godine• vrednost akcija drugih firmi

3. kratkorocne obaveze• obaveze prema dobavljacima• obaveze prema kupcima• obaveze prema uvozniku• obaveze prema drzavnim organima i institucijama• pasivna vremenska razgranicenja• obaveze prema zaposlenima• obaveze po osnovu emitovanih kratkorocnih hartija od vrednosti

OB

RTN

A S

RED

STV

A P

RED

UZ

EC

A

4. zalihe• sirovine• materijali• nedovrsena proizvodnja• gotovi proizvodi5. potrazivanja5.1. potrazivanja iz poslovanja• potrazivanja od kupaca•potrazivanja za date avanse•aktivna vremenska razgranicenja• ostala potrazivanja5.2. potrazivanja po osnovu kratkorocnih finansijskih plasmana• dati kratkorocni krediti• potrazivanja po osnovu kupljenih kratkorocnih hartija od vrednosti6. novcana sredstva• gotov novac u blagajni• iznos novcanih sredstavana racunu u banci

15

2. BILANS USPEHA

Bilans uspeha je izveštaj o svim prihodima i rashodima preduzeća nastalih u

toku određenog vremenskog perioda (najčešće 3, 6, 9 ili 12 meseci). Ovaj finansijski

izveštaj omogućava procenu poslovanja preduzeća u narednim periodima. Konačni

rezultat je neto profit koji se dobija oduzimanjem svih rashoda preduzeća od prihoda,

ostvarenog po svim osnovama. Kada su rashodi veći od prihoda, onda je ostvaren

gubitak.

Tabela br.3: Bilans uspeha

PRIHODI RASHODI

1. poslovni prihodi• prihod od prodaje• prihod od sredstava za rad• povecanja/smanjenja vrednosti zaliha ucinaka

1. poslovni rashodi• nabavna vrednost prodate robe• troskovi materijala za izradu• troskovi goriva i energije• troskovi zarada• troskovi proizvodnih usluga• troskovi amortizacije• troskovi poreza i doprinosa

2. finansijski prihodi• prihodi na ime kamate• pozitivne kursne razlike• ostali finansijski prihodi

2. finansijski rashodi• rashodi kamata• negativne kursne razlike• ostali finansijski rashodi

3. neposlovni i vanredni prihodi• prihod od prodaje osnovnih sredstava• prihod od prodaje ucesca i dugorocnih hartija od vrdnosti• prihodi od prodaje materijala• prihodi iz ranijih godina• viskovi• ostali prihodi

3. neposlovni i vanredni rashodi• gubici od prodaje osnovnih rashoda• gubici od prodaje ucesca i drugih hartija od vrednosti• gubici od prodaje materijala• rashodi iz ranijih godina• manjkovi• ostali rashodi

4. revalorizacioni prihodi• efekti revalorizacije nematerijalnih ulaganja• efekti revalorizacije osnosnih sredstava• efekti revalorizacije ucesca u kapitalu drugih preduzeca• efekti revalorizacije potrazivanja• efekti revalorizacije finansijskih plasmana, kapitala, obaveza

4. revalorizacioni rashodi• efekti revalorizacije nematerijalnih ulaganja• efekti revalorizacije osnovnih sredstava• efekti revalorizacije ucesca u kapitalu drugih preduzeca• efekti revalorizacije potrazivanja• efekti revalorizacije finansijskih plasmana, kapitala, obaveza

16

3. BILANS NOVČANIH TOKOVA

Bilans novčanih tokova pokazuje glavne izvore novčanih priliva i uzroke

novčanih odliva preduzeća. Novčani prilivi i odlivi mogu biti rezultat:

finansijske delatnosti,

investicionih aktivnosti,

proizvodne (osnovne) delatnosti preduzeća.

Za izradu bilansa novčanih tokova za određeni period, odnosno cash flow,

potrebni su sledeći podaci:

bilans stanja sa početnim i krajnjim stanjem,

bilans uspeha za tekući period.

Aktiva = Kapital+Obaveze

Ili A=K+O

Kada se prethodna jednacina zameni sa osnovnim sastavnim delovima aktive

i pasive, dobija se

Sema br. 2: Bilans novčanih tokova

NOVACNOVAC

Proizvodna (osnovna) aktivnost: prilivi od prihoda i odlivi za

troškove

Finansijska aktivnost: prilivi od emisije hartija od vrednosti i odlivi za dividende

i kupovinu hartija

Investiciona aktivnost: prilivi od prodaje stalne imovine i odlivi za

pribavljanje istih

17

SI+OI=K+ND+DO+KO

SI – stalna imovina

OI – obrtna imovina

K – kapital

ND – nerasporedjena dobit

DO – dugorocne obaveze

KO – kratkorocne obaveze

Izdvajanjem gotovine iz obrtne imovine, dobija se novi oblik jednacine:

SI+DOI+G=K+ND+DO+KO

Posto bilans novcanih tokova objasnjava izvore povecanja i smanjenja

gotovine, tada se iznos promene gotovine moze prikazati kao

dG=Gp-Gk

Gp – pocetno stanje gotovine

Gk – krajnje stanje gotovine

SIp+DOIp+Gp=Kp+NDp+DOp+Kop

SIk+DOIk+Gk=Kk+NDk+DOk+Kok

Izdvajanjem Gp i Gk, dobija se

Gp=Kp+NDp+DOp+KOp-(SIp+DOIp)

Gk=Kk+NDk+DOk+KOk-(SIk+DOIp)

Smanjivanjem GP za Gk, dobija se:

Gp-Gk=(Kp-Kk)+(NDp-NDk)+(DOp-DOk)+(KOp-KOk)-(SIp+SIk)-(DOIp+DOIk)

Na ovaj način, dolazi se do formalizovanog prikaza promena svih pozicija

bilansa stanja i sada se može definisati procedura za kreiranje bilansa novčanih

tokova:

1. izračunati promenu svih pozicija bilansa stanja, oduzimanjem početnog od

krajnjeg stanja svakog računa

2. identifikovati ukupne promene vrednosti pozicije gotovine i gotovinskih

elemenata

3. razvrstati sve bilansne pozicije prema sadržini u tri grupe aktivnosti

preduzeća:

osnovna delatnost (obrtna imovina, kratkoročne obaveze i

neraspoređena dobit

finansijska aktivnost (kapital i dugoročne obaveze)

investiciona aktivnost (stalna imovina)

4. kreiranje bilansa novčanih tokova na bazi podataka grupisanih u određene

bilanse.

18

cash flow iz osnovne delatnosti (CFOD = ND + KO – DOI)

cash flow iz finansijskih aktivnosti (CFFA = DO + K)

cash flow iz investicionih aktivnosti (CFIA = - NU – OS – DFP

negativan predznak ispred oznaka tumači se kao «oslobađanje»

novčanih sredstava).

Na osnovu svih elemenata uzračunava se neto novčanog toka za svaki

period:

NCF = CFOD + CFFA + CFIA

Pozitivan ili negativan novčani tok, ostvaren iz različitih aktivnosti preduzeća,

ne znači da ta delatnost preduzeća donosi pozitivne ili negativne rezultate. Ove

promene označavaju samo pravce prelivanja novčanih sredstava između pojedinih

bilansnih pozicija.

Bilans novčanih tokova može se produbiti i uključivanjem podataka iz bilansa

uspeha.

19

III IZVEŠTAJI O TOKOVIMA FINANSIJSKIH

SREDSTAVA

Pod pojmom finansijskih sredstava literatura i praksa podjednako

podrazumevaju i naizmenično koriste različite kategorije kao što su: ukupna poslovna

sredstva, ukupna obrtna sredstva, likvidna sredstva, neto obrtna sredstva i novčana

sredstva, odnosno gotovina kao najlikvidnija aktiva.

Doslovno tome, ovde će biti reči o osnovnim aspektima izveštaja o tokovima:

ukupnih poslovnih sredstava

neto obrtnih sredstava

novčanih sredstava odnosno gotovine

Pomenuti aspekti izveštavanja o finansijskim tokovima biće razmatrani na

bazi informacija sadržanih u komparativnim bilansima stanja i bilansu uspeha

konkretnog preduzeća.

Tabela br.4: Komparativni bilans stanja

Naziv pozicije Na početku perioda Na kraju perioda RazlikaAKTIVA

Osnovna sredstva, nabavna vrednost

14.000.00 16.000.00 + 2.000.00

Ispravka vrednosti osnovnih sredstava

4.000.00 5.000.00 + 1.000.00

Osnovna sredstva, sadašnja vrednost

10.000.00 11.000.00 + 1.000.00

Zalihe, materijal 3.000.00 2.500.00 - 500.00

Zalihe, nedovršena proizvodnja

1.000.00 2.000.00 + 1.000.00

Zalihe, gotovi proizvodi

2.000.00 2.000.00 0

Kupci, potraživanja 1.500.00 1.000.00 - 500.00

AVR 500.00 300.00 - 200.00

Gotovina 2.000.00 1.500.00 - 500.00

Ukupno obrtna sredstva

10.000.00 11.000.00 + 1.000.00

Aktiva, ukupno 20.000.00 20.300.00 + 300.00

PASIVASopstveni izvori, početno ulaganje

5.000.00 5.000.00 0

Akumulirani dobitak 2.000.00 2.300.00 + 300.00

Sopstveni izvori 7.000.00 7.300.00 + 300.00

20

Ukalkulisane obaveze

1.000.00 1.500.00 + 500.00

Dobavljači 3.000.00 3.500.00 + 500.00

Kratkoročni krediti 4.000.00 4.500.00 + 500.00

Kratkoročne obaveze, ukupno

8.000.00 9.500.00 + 1.500.00

Dugoročni krediti 5.000.00 3.500.00 - 1.500.00

Pozajmljeni izvori 13.000.00 13.000.00 0

Pasiva, ukupno 20.000.00 20.300.00 + 300.00

Godišnji bilans uspeha

Prihodi od realizacije, neto 8.000.000

Cena koštanja realizovanih proizvoda (bez amortizacije) 3.200.000

Bruto dobitak 4.800.000

Troškovi prodaje 1.200.000

Troškovi uprave i administracije 1.000.000

Amortizacija 1.000.000

Poslovni dobitak (bruto dobitak – troškovi) 1.600.000

Rashodi na ime kamate 600.000

Dobitak pre oporezivanja 1.000.000

Porez na dobitak 500.000

Neto dobitak (poslovni dobitak – rashodi – porez) 500.000

1. IZVEŠTAJI O TOKOVIMA UKUPNIH POSLOVNIH SREDSTAVA

Ako se dva bilansa stanja preduzeća uporede u dva različita trenutka, na

početku i na kraju godine, sve promene u vrednosti i strukturi pojedinih bilansnih

pozicija mogu se protumačiti kao posledica dejstva poslovnih operacija i transakcija

koje su se dogodile u međuvremenu. Te promene pojedinih pozicija aktive i pasive

mogu rekonstruisati pravac i kvantitet kretanja ukupnih poslovnih sredstava (osnovna

+ obrtna sredstva). U analizi finansijskih tokova, ova kretanja su usmerena u dva

suprotna pravca od kojih jedan pokazuje metod pribavljanja, odnosno izvore

poslovnih sredstava u posmatranom periodu (pasiva), a drugi način korišćenja,

odnosno upotrebu tih sredstava (aktiva).

Razlike u vrednostima pojedinih pozicija u konačnom bilansu stanja u odnosu

na početni bilans, mogu biti pozitivne i negativne, u zavisnosti od toga da li

označavaju povećanje ili smanjenje vrednosti bilansnih pozicija. Pri tome, važno je

zapaziti da:

21

svako smanjenje aktivnih pozicija i

svako povećanje pasivnih pozicija

se interpretira kao izvor poslovnih sredstava, dok se kao upotreba poslovnih

sredstava tumači

svako smanjenje pasivnih pozicija i

svako povećanje aktivnih pozicija.

Tabela br.5: Izveštaj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava

I Izvori ukupnih finansijskih sredstava

1. Smanjenje gotovine 500.000

2. Smanjenje zaliha materijala 500.000

3. Smanjenje potraživanja od kupaca 500.000

4. Smanjenje AV razgraničenja 200.000

5. Povećanje ukalkulisanih obaveza 500.000

6. Povećanje obaveza prema dobavljačima 500.000

7. Povećanje kratkoročnih kredita 500.000

8. Povećanje akumuliranog dobitka 300.000

Ukupno 3.500.00

II Upotreba ukupnih finansijskih sredstava

1. Povećanje nedovršene proizvodnje 1.000.000

2. Povećanje fiksnih sredstava, sadašnja vrednost 1.000.000

3. Smanjenje dugoročnih kredita 1.500.000

Ukupno 3.500.000

Analitička interpretacija datog finansijskog izveštaja pretpostavlja i određena

finansijska pravila. Naime, dugoročna ili permanentna ulaganja u poslovna sredstva

treba da budu finansirana iz dugoročnih izvora, bilo sopstvenih ili pozajmljenih, dok

se samo kratkoročna ili povremena ulaganja u poslovna sredstva mogu finansirati iz

kratkoročnih izvora, bilo spontanih ili ugovorenih. Dugoročna ulaganja odnose se na

osnovna sredstva i stalno potrebna sredstva, koja se smatraju stalno potrebnim za

obavljanje poslovne aktivnosti preduzeća u dužem vremenskom periodu. S druge

strane, onaj deo obrtnih sredstava koji u dinamičkom smislu odražava promenjive

potrebe za tim sredstvima u toku godine, treba da bude finansiran iz kratkoročnih

izvora.

U konkretnom slučaju, na strani izvora finansiranja, samo povećanje

akumuliranog dobitka predstavlja dugoročno raspoloživa finansijska sredstva, dok se

na strani upotrebe (aktive) dugoročni aspekt odnosi na povećanje sadašnje vrednosti

osnovnih sredstava i smanjenje, odnosno isplatu dela dugoročnog duga. Ovakva

22

finansijska situacija u preduzeću implicira nepovoljne odnose u tekućem finansiranju,

što se može potvrditi i smanjenjem vrednosti gotovine, potraživanja i zaliha

materijala. Reklo bi se da se preduzeće upustilo u dosta rizičan način finansiranja, da

iz kratkoročnih izvora i na teret obrtnih sredstava finansira dugoročna ulaganja u

poslovna sredstva, što ga može dovesti do ozbiljnih finansijskih poteškoća.

Pošto informacije iz bilansa stanja odražavaju samo neto efekat na salda

(vrednosti) bilansnih pozicija, a ne i bruto vrednost poslovnih i finansijskih operacija i

transakcija u analiziranom periodu, odnosno njihov ukupan promet, zbog toga se

ovaj izveštaj proširuje novim informacijama o izvorima i upotrebi ukupnih finansijskih

sredstava koji se mogu izvući iz:

raspodele periodičnog neto dobitka

objektiviranja amortizacije kao izvora finansijskih sredstava

rekonstrukcije onih transakcija koje su dovele do promene salda na

računima osnovne imovine.

Periodični neto dobitak predstavlja za svako preduzeće jedan od

najelementarnijih izvora sopstvenih sredstava. Međutim, u izveštaju o tokovima

ukupnih finansijskih sredstava on ne figurira kao izvor finansijskih sredstava. Razlog

leži u tome da se u bilansu stanja prenosi samo onaj deo periodičnog neto dobitka

koji je akumuliran, odnosno zadržan u poslu, a ne i onaj deo koji je raspoređen za

različite vidove neposlovne potrošnje. Smatra se da je ispravnije da se u izveštaju o

tokovima finansijskih sredstava ukupan neto dobitak prikaže kao izvor tih sredstava,

a raspoređeni deo kao njihova upotreba. Značaj takvog prikazivanja ukupnog neto

dobitka nalazi se u tome što preduzeće ima šansu da privuče kapital iz pozajmljenih

izvora, jer stalno povećava svoja sredstva prikazana kroz akumulirani dobitak, čime

nudi veću garanciju poveriocima u pogledu rizika kojem izlažu svoja ulaganja.

Amortizacija dugoročnih ulaganja u osnovna (stalna) sredstva obično se

pominje i tretira kao izvor samofinansiranja preduzeća, odnosno izvor finansiranja iz

redovnog poslovanja. Amortizacija predstavlja trošak poslovanja koji rezultira iz

otpisivanja fiksnih sredstava na interne obračunske periode unutar ukupnog veka

trajanja tih sredstava. Ona se, dakle, tretira kao redovan rashod u bilansu uspeha,

koji je potrebno u celini nadoknaditi iz prihoda od realizacije proizvoda i usluga pre

utvrđivanja poslovnog i neto dobitka.

Prihodi od prodaje proizvoda i usluga predstavljaju izvore finansijskih

sredstava iz poslovanja, dok troškovi odnosno rashodi pretpostavljaju njihovu

upotrebu. Neki od rashoda zahtevaju simultane izdatke finansijskih sredstava

odnosno efektivnu upotrebu gotovine, zbog neophodnosti neposrednog

reprodukovanja relevantnih faktora poslovanja iz kojih potiču iii se odnose na nastale

23

novčane obaveze. Drugi rashodi, pak, proističu iz knjigovodstvenih operacija kojima

se samo konstatuje smanjenje inicijalnih izdataka za ove pribavljene faktore, koji se

reprodukuju u relativno dugom roku, zbog čega ne prouzrokuju tekuće izdatke

novčanog kapitala odnosno efektivnu upotrebu finansijskih sredstava. Tipičan primer

takvih rashoda predstavlja i armortizacija fiksnih sredstava, ili drugim rečima, pošto

alokacija amortizacije na pojedine periode unutar ukupnog veka trajanja fiksnih

sredstava ne zahteva istovremeno i neposredne izdatke finansijskih sredstava,

naknađena sredstva iz periodinih prihoda od prodaje proizvoda i usluga ostaju

preduzeću na raspolaganju u visini trokova amortizacije. To je razlog što se u analizi i

planiranju finansijskih tokova neto dobitak uvećan za amortizaciju tretira kao izvor

finansijskih sredstava koji spontano nastaje iz redovnog poslovanja. Time se

međutim, još nita decidirano ne kaže o načinu korišćenja tih sredstava. Sasvim je

dozvoljeno pretpostaviti da zamena dotrajale fiksne imovine, iii proširenje postojećih

kapaciteta preduzeća imaju prioritetno pravo na upotrebu finansijskih sredstava

pribavljenih iz amortizacije, ali to nikako ne isključuje mogućnost da se ta sredstva

alternativno koriste i za druge svrhe. Ukoliko je moguće i racionalno da se zamene i

proširenja fiksne imovine finansiraju iz drugih izvora, akumulacije ili dugova,

finansijska sredstva dobijena amortizacijom mogu biti upotrebljena i za isplatu

dospelih obaveza ili finansiranje obrtnih sredstava.

Ako se pretpostavi da preduzeće u posmatranom periodu iz ostvarenih

prihoda pokriva samo nastale rashode, finansijski rezultat jednak je nuli, kao što

pokazuje i bilans uspeha

Bilans uspeha kada je finansijski rezultat jednak nuli

Prihodi od realizacije 2.400.000

Trokovi realizovanih proizvoda (bez amortizacije) 2.100.000

Trokovi amortizacije 300.000

Dobitak 0

Pod daljom pretpostavkom da su prihodi od realizacije u celini naplaćeni,

biIans stanja na kraju perioda pokazuje, ukoliko se apstrahuju efekti ostalih

transakcija, da su se novčana sredstva povećala za isti iznos za koji je smanjena

vrednost fiksne imovine usled amortizacije, što se može konstatovati i na osnovu

promene salda na računu ispravki vrednosti u bilansu stanja.

Tabela br.6: Efekat amortizacije na bilans stanja

Naziv pozicije Na početku perioda Na kraju perioda Razlika

24

Gotovina 200.000 500.000 + 300.000

Zalihe 1.000.000 1.000.000 0

Fiksna sredstva,

nabavna vrednost2.000.000 2.000.000 0

Ispravka vrednosti 400.000 700.000 + 300.000

Fiksna sredstva,

sadašnja vrednost1.600.000 1.300.000 - 300.000

Aktiva, ukupno 2.800.000 2.800.000 0

Pozajmljeni izvori 800.000 800.000 0

Sopstveni izvori 2.000.000 2.000.000 0

Pasiva, ukupno 2.800.000 2.800.000 0

Uprkos činjenici, naime, što preduzeće nije ostvarilo nikakav dobitak kao izvor

finansijskih sredstava iz poslovanja, saldo gotovine se povećao za 300.000, za koliko

je upravo smanjena nabavna vrednost fiksnih sredstava zbog indirektnog otpisa

amortizacije na teret tekućih trokova odnosno rashoda. Drugim rečima, poslovanje

datog perioda dovelo je do razmene vrednosti: fiksna imovina za gotovinu. Mada tom

razmenom nije ostvareno nikakvo povećanje ukupnih poslovnih sredstava, periodični

priliv sredstava u finansijskom smislu je ipak nastao. To se objašnjava činjenicom da

su novčana primanja od realizacije proizvoda i usluga veća od tekućih novčanih

izdataka na ime rashoda. Periodični bilans uspeha ne može da objektivira taj priliv s

obzirom da on iskazuje ostvarene rezultate na obračunskoj, a ne gotovinskoj osnovi.

Kada se ovaj finansijski aspekt amortizacije uzme u obzir, izveštaj o tokovima

ukupnih finansijskih sredstava iz napred posmatranog primera mogao bi se korigovati

na sledeći način:

Izvori finansijskih sredstava: Troškovi amortizacije 1.000.000

Upotreba finansijskih sredstava: Gotovina 1.000.000

Ukoliko je povećanje gotovine neposredno reinvestirano u fiksna sredstva,

prednja korekcija može se prikazati i kroz odnos:

Upotreba finansijskih sredstava: Fiksna sredstva 1.000.000

Izvori finansijskih sredstava: Troškovi amortizacije (Gotovina) 1.000.000

25

Rekonstrukcija transakcija, koje su dovele do promene salda na računima,

fiksnih sredstava u posmatranom periodu može da predstavlja znatno složeniji

problem s obzirom da pretpostavlja detaljniju analizu prometa na računima fiksne

imovine. Finansijske aspekte ovih transakcija, naime, nije moguće sagledati iz

napred prikazanog izveštaja o tokovima ukupnih finansijskih sredstava pošto se u

njemu promene sadašnje vrednosti fiksnih sredstava ispoijavaju kao rezultanta,

odnosno kao neto efekt suprotnih transakcija, nabavki i prodaja, koje su mogle imati

za posledicu bilo povećanje ili smanjenje vrednosti tih sredstava. Smatra se, zbog

toga, da bi na bazi računovodstvene evidencije bilo neophodno rekapitulirati bruto

efekte odnosnih transakcija u tom smislu da izvšetaj o tokovima ukupnih finansijskih

sredstava pokaže:

kolika su bila ulaganja u fiksna sredstva po njihovim nabavnim

vrednostirna u toku posmatranog perioda, a kolika smanjenja

tih sredstava usled prodaje,

kako su se te nabavke odnosno prodaje odrazile na saldo

vrednosti fiksnih sredstava i

kakav je uticaj odnosnih promena na izvore i upotrebu ukupnih

finansijskih sredstava.

Moglo bi se reći da prodaja fiksnih sredstava predstavlja izvor finansijskih

sredstava dok njihova nabavka zahteva upotrebu tih sredstava. Ako se, pak, radi

uprošćenja ilustracije, pretpostavi da u analiziranom slučaju nije bilo prodaje fiksnih

sredstava, niti izvora finansijskih sredstava po tom osnovu, rekapitulacija promena na

računima fiksne imovine izgledala bi:

Tabela br.7: Rekapitulacija promena na fiksnim sredstvima

Na početku

periodaPovećanje Smanjenje Razlika

Nabavna vrednost

fiksnih sredstava14.000.000 2.000.000 0 16.000.000

Ispravke vrednosti

fiksnih sredstava4.000.000 1.000.000 0 5.000.000

Sadašnja vrednost

fiksnih sredstava10.000.000 11.000.000

Ova rekapitulacija pokazuje da je nabavka fiksnih sredstava u posmatranom

periodu zahtevala upotrebu finansijskih sredstava od 2.000.000 umesto 1.000.000,

koliko iznosi povećanje sadašnje vrednosti tih sredstava, kao što je to prikazano i u

26

izveštaju o tokovima ukupnih finansijskih sredstava. Nasuprot tom povećanju, stoji

smanjenje fiksnih sredstava usled amortizacije od 1.000.000 što u datom sIučaju

korespondira sa povećanjem salda na računu ispravki vrednosti fiksnih sredstava u

istom iznosu. Budući, da se amortizacija tretira kao izvor finansijskih sredstava iz

poslovanja, koja mogu da budu reinvestirana u fiksna sredstva, to praktično znači da

je ostatak nabavne vrednosti novih sredstava morao da bude finansiran iz drugih

izvora.

Posle ovako izvršenih korekcija, izveštaj o tokovima ukupnih finansijskih

sredstava sadrži izvore i upotrebe kao na tabeli:

Tabela br.8: Proširena verzija izveštaja o tokovima ukupnih

poslovnih sredstava

I Izvori ukupnih finansijskih sredstava

I. Smanjenje gotovine 500.000

2. Smanjenje zaliha materijala 500.000

3. Smanjenje potraživanja od kupaca 500.000

4. Smanjenje A.V. razgraničenja 200.000

5. Povećanje ukalkulisanih obaveza 500.000

6. Povećanje obaveza prema dobavljačima 500.000

7. Povecanje kratkoročnih kredita 500.000

8. Neto dobitak 500.000

9. Trokovi amortizacije 1.000.000

Ukupno 4.700.000

II Upotreba finansijskih sredstava

1. Povećanje nedovršene proizvodnje 1.000.000

2. Povećanje fiksnih sredstava, nabavna vrednost 2.000.000

3. Smanjenje dugorocnih kredita 1.500.000

4. Namenska raspodela dobitka 200.000

Ukupno 4.700.000

Analizirajuci bitne odnose između izvora i upotrebe finansijskih sredstava,

izgleda da prethodno stečeni opšti utisak o tekućoj finansijskoj aktivnosti preduzeća

ostaje bitno neizmenjen. Impresija o poremećenim odnosima finansiranja, naime, i

dalje je prisutna.

2. IZVEŠTAJI O TOKOVIMA NETO OBRTNIH SREDSTAVA

27

Sa stanovišta dinamike potreba za obrtnim sredstvima, u svim njihovim

pojavnim oblicima, obrtna sredstva se dele na: stalna i povremena. Stalna obrtna

sredstva definišu se, obično, kao minimalni iznos obrtnih sredstava (gotovine,

potraživanja, zaliha i si.) koji je neophodan za obavljanje normalne aktivnosti

preduzeća u toku godine. Pod povremenim obrtnim sredstvima, pak, podrazumevaju

se ona ulaganja u odnosna sredstva koja su uslovljena sezonskim, vanrednim ili

drugim hitnim potrebama preduzeća koje proističu iz relativno kratkoročnih oscilacija

u dinamici njegove aktivnosti.

Sa druge strane, neto obrtna sredstva odnose se na aspekt finansiranja

obrtnih sredstava. Budući, naime, da predstavljaju apsolutnu razliku izmedu ukupnih

obrtnih sredstava i kratkoročnih izvora finansiranja, neto obrtna sredstva odražavaju

onaj deo vrednosti obrtnih sredstava koji je finansiran iz dugoronih izvora, bilo

sopstvenih ili pozajmljenih.

Veza se ispoljava konkretno u zahtevu da normalne zalihe gotovine,

potraživanja, materijala, nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda, treba da budu

fiinansirane iz sopstvenih izvora ili dugoročnih dugova, dok povremene potrebe za

tim sredstvima moraju da budu podmirivane iz kratkoročnih izvora.

Na bazi pravila finansiranja, očigledno je da se uzroci promena na neto

obrtnim sredstvima ne mogu tretirati u simultanom povećanju ili smanjenju obrtnih

sredstava i kratkoročnih izvora. Ta povećanja i smanjenja se međusobno

kompenzuju i ne utiču na stanje neto obrtnih sredstava. Nabavka materijala na kredit,

npr., praćena je istovremenim povećanjem obaveza prema dobavljačima, dok isplata

dobavljača prouzrokuje smanjenje gotovine u isti mah, zbog čega razlika između

ukupnih obrtnih sredstava i kratkoročnih izvora finansiranja ostaje nepromenjena. To

znači, drugim rečima, da se, u bilansnom kontekstu razmatranja uzroci promena neto

obrtnih sredstava moraju nalaziti na strani pomeranja

u dugoročnoj aktivi i dugoročnoj pasivi. Doslovno tome, povećanja ili

izvori neto obrtnih sredstava moraju da potiču iz:

povećanja sopstvenih izvora finansiranja i dugoročnih dugova

smanjenja fiksnih sredstava,

dok, smanjenja ili upotrebu neto obrtnih sredstava prouzrokuju:

smanjenja sopstvenih izvora finansiranja i dugoročnih dugova

povećanja fiksnih sredstava.

Moguće je relativno lako objasniti uzroke promena na neto obrtnim

sredstvima izmedu dva sukcesivna bilansa stanja. U analiziranom slučaju došlo je do

smanjenja neto obrtnih sredstava za 2.200.000, budući da su na dan bilansiranja

relevantne bilansne pozicije stajale kao na sledećoj tabeli.

28

Tabela br.9: Neto obrtna sredstva na početku i kraju perioda

Na početku Na kraju Razlika

Obrtna sredstva 10.000.000 9.300.000 - 700.000

Kratkoročni izvori

obrtnih sredsta8.000.000 9.500.000 + 1.500.000

Neto obrtna sredstva 2.000.000 (200.000) (2.200.000)

Kada se razlike na pozicijama fiksne aktive i dugoročne pasive klasiraju na

izvore i upotrebu neto obrtnih sredstava, razlozi zbog kojih je došlo do prednjeg

smanjenja ispoijavaju se same po sebi, kao što je to prikazano na tabeli.

Tabela br.10: Izveštaj o tokovima neto obrtnih sredstava

I Izvori neto obrtnih sredstava

1) Neto obrtna sredstva na početku perioda 2.000.000

2) Povećanje akumuliranog dobitka 300.000

Ukupno 2.300.000

II Upotreba neto obrtnih sredstava

1) Povećanje fiksnih sredstava, sadanja vrednost 1.000.000

2) Smanjenje dugoročnih kredita 1.500.000

Ukupno 2.500.000

III Neto obrtna sredstva na kraju perioda (200.000)

Kao što se vidi, nabavka fiksnih sredstava i otplata dugoročnog duga u

posmatranom periodu zahtevali su takvo finansijsko naprezanje da je preduzeće

iscrpelo sva svoja neto obrtna sredstva i prešlo na finansiranje dugoročnih potreba iz

kratkoročnih izvora, što se vidi i po negativnom saldu neto obrtnih sredstava na kraju

perioda. lako su informacije koje prednji izveštaj pruža dosta siromašne, one daju,

ipak, još jednu objektivnu potvrdu o poremećenim odnosima finansiranja i

nedozvoljenoj finansijskoj politici koju je preduzeće vodilo u torn periodu, sudeći,

naravno, na bazi načela dobrog finansijskog upravijanja.

3. IZVEŠTAJI O TOKOVIMA NOVČANIH SREDSTAVA -

GOTOVINE

29

Poslovni proces u preduzeću može se objasniti kao neprekidna konverzija

gotovine u nenovčana sredstva — realitete, potraživanja i druga prava — koja se

zatim ponovo konvertuju u gotovinu. Smisao ove kontinuelne konverzije sastoji se u

tome da se iz svakog poslovnog ciklusa izvuče više gotovine nego što je u njega

ubačeno. Taj višak primanja nad izdavanjem odnosi se prevashodno na realizovani i

naplaćeni neto dobitak koji preduzeću stvarno ostaje na raspolaganju za akumulaciju

i ostale vidove neposlovne potrošnje.

Permanentna finansijska kontrola i upravijanje ovim tokom neophodni su iz

nekoliko razloga. U njihovoj je kompetenciji, pre svega, da obezbede takvu cirkulaciju

gotovine koja će omogučiti normalnu novčanu reprodukciju utrošenih poslovnih

sredstava i isplatu finansijskih obaveza preduzeća o rokovima njihovog dospeća.

Svaki ozbiljan zastoj u cirkulaciji gotovine, koji ima za posledicu njen deficit u odnosu

na tekuće potrebe, može da dovede do finansiranja redovnog poslovanja iz

nepovoljnih izvora, povećanja finansijskih rashoda i slabljenja rentabilnosti,

pogoršanja kreditnog boniteta i opadanja likvidnosti. Sa druge strane, svaki višak

gotovine iznad redovnih poslovnih potreba neminovno se ispoljava kroz smanjenje

rentabilnosti ukupnih poslovnih sredstava.

Izveštaji o tokovima gotovine predstavljaju svojevrsnu modifikaciju izveštaja o

tokovima neto obtnih sredstava. Primanja gotovine rezultiraju iz:

povećanja pozicija pasive ili

smanjenja pozicija aktive (sem gotovine)

Dok izdavanja gotovine imaju za posledicu

smanjenje pozicija pasive ili

povećanje pozicija aktive (sem gotovine)

Primenjujući ovu šemu na slučaj analiziranog preduzeća , uzroke smanjenja

gtovine na kraju perioda u odnosu na početni saldo moguće je objasniti pomoću

izveštaju u sledećoj tabeli:

30

Tabela br.11: Izveštaj o tokovima gotovine

I Primanja (izvori) gotovine u posmatranom periodu

1. Saldo gotovine na početku perioda 2.000.000

2. Smanjenje zaliha materijala 500.000

3. Smanjenje potraživanja od kupaca 500.000

4. Smanjenje A.V. razgraničenja 200.000

5. Povećanje ukalkulisanih obaveza 500.000

6. Povećanje obaveza prema dobavljačima 500.000

7. Povećanje kratkoročnih kredita 500.000

8. Povećanje akumuliranog dobitka 300.000

Ukupno 5.000.000

II Izdavanje (upoteba) gotovine u posmatranom periodu

1. Povećanje nedovršene proizvodnje 1.000.000

2. Povećanje fiksnih sredstava, sadašnja vrednost 1.000.000

3. Smanjenje dugorčnih kredita 1.500.000

Ukupno 3.500.000

III Saldo gotovine na kraju perioda 1.500.000

Da pogledamo sada kako ostvareni tok gotovine utiče na likvidnost

konkretnog preduzeća. Struktura izvora gotovine u datom slučaju nije baš

najsrećnija. Oni potiču prevashodno iz povećanja kratkoročnih izvora finansiranja,

odnosno tekućih obaveza, i smanjenja obrtnih sredstava, što se moralo odrazitii i na

osnovne indikatore likvidnosti. Budući da se opšti koeficijent likvidnosti dobija

stavljenjem u odnos obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza preduzeća, tada bi on

u ovom slučaju iznosio, na početku, odnosno na kraju posmatranog perioda

Kao što se vidi svaki dinar kratkoročnih obaveza pokriven je na kraju perioda

sa manje od jednog dinara ukupnih obrtnih sredstava, što je blisko krajnjoj

insolventnosti. Preduzeće se upuistilo u finansiranje fiksne imovine iz obrtnih

sredstava, umesto da konsoliduje svoju likvidnost, što je prvi i najstroži uslov

njegovog opstanka na tržištu.

31

Slični zaključci o finansijskoj aktivnosti preduzeća mogu se doneti i na osnovu

izveštaja kojima se klasifikuju novčani tokovi proistekli iz poslovne aktivnosti,

investicione i finansijske aktivnosti preduzeća.

Tabela br.12: Izveštaj o tokovima gotovine

I Primanja (izvori) gotovine u posmatranom periodu

a) Poslovna aktivnost

1. Neto dobitak 500.000

2. Troškovi amortizacije 1.000.000

3. Smanjenje zaliha materijala 500.000

4. Smanjenje potraživanja od kupaca 500.000

5. Smanjenje A.V. razgraničenja 200.000

6. Povećanje ukalkulisanih obaveza 500.000

7. Povećanje obaveza prema dobavljačima 500.000

Ukupno iz poslovne aktivnosti 3.700.000

b) Investiciona aktivnost

c) Finansijska aktivnost

8. Povećanje ktatkoročnih kredita 500.000

Ukupno iz finansijske aktivnosti 500.000

Ukupna primanja gotovine (a+b+c) 4.200.000

II Upotreba (izdavanje) gotovine u istom periodu

a) Poslovna aktivnost

1. Povećanje nedovršene proizvodnje 1.000.000

Ukupno u poslovnoj aktivnosti 1.000.000

b) Investiciona aktivnost

2. Povećanje fiksnih sredstava, nabavna vrednost 2.000.000

Ukupno u investicionoj aktivnosti 2.000.000

c) Finansijska aktivnost

3. Smanjenje dugoročnih kredita 1.500.000

4. Neposlovna potrošnja neto dobitak 200.000

Ukupno u finansijskoj aktivnosti 1.700.000

Ukupna upotreba gotovine (a+b+c) 4.700.000

III Saldo gotovine

1. Neto smanjenje gotovine 500.000

2. Saldo gotovine na početku perioda 2.000.000

3. Saldo gotovine na kraju perioda 1.500.000

32

IV ANALIZA BONITETA I KREDITNE

SPOSOBNOSTI PREDUZEĆA

Postoje različiti pristupi oceni boniteta preduzeća, u zavisnosti od toga da li se

ta ocena odnosi samo na analizu pokazatelja koji potvrđuju da je preduzeće siguran

dužnik, ili na indikatore koji potvrđuju položaj preduzeća na tržištu, ukazuju na

perspektivu njegovog poslovnog razvoja i poslovnu orjentaciju. Drugim rečima,

bonitet preduzeća ima svoj uži i širi smisao.

Bonitet potiče od latinske reči „bonus” koja znači „dobar“ i predstavlja skup

osobina jednog subjekta koji ga čine dobrim i sigurnim dužnikom. U užem smislu

bonitet izražava kreditnu sposobnost i likvidnost firme, a u širem smislu njegovu

ukupnu poziciju - organizacionu, kadrovsku i materijalno - finansijsku konstituciju,

poziciju na tržištu, poslovnu reputaciju, razvojne programe i poslovnu perspektivu, a

otuda i kreditnu sposobnost i likvidnost.1

Bonitet preduzeća ne može se izjednačiti sa njegovom likvidnošću. Neko

preduzeće može biti nelikvidno u određenom vremenskom periodu, a da se pri tome

izvedu pozitivne ocene o njegovom bonitetu. Stoga ne čudi činjenica da se u

privrednoj praksi prave česte greške, koje se ogledaju u svođenju ocene boniteta na

analizu mogućnosti zaduženja preduzeća i analizu stepena pokrića zaduženja

nepokretnom imovinom, potraživanjima, pokretnim stvarima ili nekim oblikom

jemstva. Otuda, bonitet preduzeća uviek obuhvata mogućnost realizacije preduzeća,

stepen naplativosti njegovih potraživanja, sigurnost plasmana u to preduzeće,

njegovu kreditnu sposobnost, ali i dosta širu dimenziju kojoj treba dati značajniju

pažnju.

Na bonitet preduzeća značajan uticaj imaju i kvalitet i realnost razvojnih

programa, stepen iskorišćenja kapaciteta, nivo produktivnosti rada, kvalitet

investicionih programa, razvijenost poslovnih funkcija i slično.2

Utvrđivanje boniteta preduzeća uvijek predhodi donošenju neke značajne

poslovne odluke samog preduzeća ili njegovih komitenata. Utvrđivanje boniteta

pretpostavlja neke normalne tržišne uslove privređivanja i normalan privredni

ambijent. U uslovima tržišnih nestabilnosti i privrednih poremećaja potrebno je naći

nove principe i kriterijume na bazi kojih je moguće vršiti vrednovanje primereno

novim uslovima. U takvim uslovima neophodno je naći i definisati tz. ”reprezentativno

1 Dr Pavle Bogetić, Bonitet i analiza finansijskog položaja firme, zbornik radova, Bar, 19932 Dr Radiša Radovanović, dr Lazar Pejić, dr Milovan Stanišić, Ocena boniteta preduzeća, Privredni pregled, Beograd, 1991, str. 15.

33

preduzeće” koje će poslužiti kao osnov za definisanje kriterijuma i metodologije za

ocenu boniteta preduzeća.

Iako na prvi pogled organizaciona struktura preduzeća nema veliku važnost

(naročito ako se posmatra uži koncept boniteta), ona ima i te kako veliki značaj pri

oceni boniteta preduzeća. Preduzeće posmatrano kao celina sastoji se od više

organizacionih delova, koji mogu predstavljati profitne centre i mesta troškova.

Sagledavanje uspešnosti poslovanja za svaki od tih organizacionih delova je u

funkciji ukupne ocene boniteta preduzeća kao celine.

Bonitet preduzeća je značajna determinanta u procesu vlasničkog

prestrukturiranja preduzeća, naročito tamo gdje se primjenjuje emitovanje ”eksternih”

akcija. Smanjivanje boniteta preduzeća, ovde bi vodilo direktnom smanjenju cijene

emitovanih HOV. Analiza boniteta iz tog razloga doprinosi objektivnoj valorizaciji

preduzeća na finansijskom tržištu.

Imajući sve ovo na umu, može se zaključiti da je širi koncept boniteta

preduzeća adekvatniji u odnosu na uži koncept, koji se svodi na ocenu kreditne

sposobnosti i ocenu likvidnosti preduzeća. No, iz praktičnih razloga ovde će biti

prikazan samo uži koncept ocene boniteta preduzeća.

Koncepcija same analize kreditne sposobnosti preduzeća, poznata je u

literaturi kao pravilo ”5C” (five Cs of credit). Suština ove analize svodi se na dobijanje

što preciznijih odgovora na pitanja:

Da li preduzeće - zajmotražilac može na vreme isplaćivati dospele

obaveze?

Da li su realna i likvidna njegova potraživanja i zalihe?

Da li preduzeće ostvaruje realnu stopu prinosa?

Do koje granice se može smanjivati profitna stopa preduzeća, a da to

ne dovede u pitanje njegovu mogućnost isplate kamata, renti, glavnice

kredita i slično?

Koliko će se smanjiti vriednost njegove aktive u trenutku bankrotstva u

odnosu na bilansiranu vriednost u trenutku kada kreditori počnu snositi

gubitak po osnovu datog kredita?

Da li je finansijsko stanje preduzeća stabilno, nestabilno ili nešto

između?

U datu kreditnu analizu nužno je uneti i vremensku komponentu, u zavisnosti

od toga, da li se radi o kratkoročnom, srednjoročnom ili dugoročnom kreditu.

Već je napomenuto da se pri donošenju odluke o davanju kredita, za potrebe

kreditne analize koriste faktori poznati pod nazivom “5C”. To su:

karakteristike preduzeća (character),

34

kapital preduzeća (capital),

kapacitet preduzeća (capacity),

uslovi obezbeđenja kapitala (collateral),

uslovi poslovanja preduzeća (conditions).

Smatra se da su najbitnija prva tri faktora, dok preostala dva samo

upotpunjuju i proširuju analizu ekonomskog ambijenta preduzeća i ukazuju na

mogućnost osiguranja datog kredita.

Informativnu osnovu za analizu kreditne sposobnosti čine bilansni izveštaji

preduzeća, tekući poslovni rezultati, interne analize, eksterne analize određenih

banaka, agencija i sl., pri čemu se posebno analiziraju stanja, oblici i vrste zaliha i tok

gotovine u preduzeću (cash flow).

Da bi se napravila valjana kreditna analiza, analitičar mora raspolagati

kvalitetnim poslovnim izveštajima i informacijama. Takvi podaci se obezbeđuju

procedurom obavezne revizije bilansa preduzeća. Drugi bitan uslov je dovoljna

raščlanjenost bilansnih podataka, što dobrim delom zavisi i od kvaliteta bilansnih

šema i kontnih okvira propisanih od strane države.

Na bazi prikupljenih podataka analitičar primenjuje različite metode

utvrđivanja kreditne sposobnosti dužnika. Najčešće korišćene metode su:

uporedna analiza bilansne strukture,

metod trenda i

metod koeficienata (“racio”metod).

Metoda uporedne analize bilansne strukture je najstarija, dok je metoda

koeficijenata najpraktičnija, jer indirektno uključuje i prethodna dva metoda analize.

Metod uporedne analize zasniva se na istraživanju bilansnih pozicija

preduzeća, gde su bilansne pozicije grupisane na bazi principa likvidnosti. To znači,

da metodu uporedne analize mora prethoditi raščlanjivanje bilansnih pozicija.

Upoređivanje sledi zatim, kao logični nastavak prethodno izvršenog raščlanjivanja, sa

ciljem da se utvrde i ociene odnosi delova dobijenih raščlanjivanjem.

Model trenda ističe važnost stopa rasta bilansnih pozicija u odgovarajućem

periodu na osnovu čega se sagledava formiranje ukupne bilansne snage preduzeća.

Analiza kreditne sposobnosti pomoću metoda koeficijenata se najčešće koristi

u praksi. Suština metoda sastoji se u korišćenju koeficijenata utvrđenih na bazi

odnosa pojedinih bilansnih pozicija i njihovom poređenju sa standardnim, teorijskim i

empirijskim veličinama. Broj korišćenih racia (koeficijenata) za analizu i ocenu

kreditne sposobnosti je različit i zavisi od samog analitičara, metodologije koju on

primjenjuje i od vrste delatnosti kojom se bavi analizirano preduzeće.

35

U analizi i oceni kreditne sposobnosti najčešće se koriste sledeće grupe

pokazatelja (racia):

pokazatelji likvidnosti,

pokazatelji aktivnosti,

pokazatelji finansijske strukture,

pokazatelji profitabilnosti.

Da bi se ilustrovao način utvrđivanja pojedinih racio brojeva i interpretirala

njihova namena i suština, neophodno je poći od neke konkretne situacije koja je

sadržana u komparativnim finansijskim izveštajima preduzeća.

Tabela br.13: Komparativni bilans stanja

Naziv pozicije Na početku

perioda

Na kraju perioda Razlika

AKTIVA

Osnovna sredstva,

nabavna vrednost14.000.000 16.000.000 + 2.000.000

Ispravka vrednosti

osnovnih sredstava4.000.000 5.000.000 + 1.000.000

Osnovna sredstva,

sadašnja vrednost10.000.000 11.000.000 + 1.000.000

Zalihe, materijal 3.000.000 2.500.000 - 500.000

Zalihe, nedovršena

proizvodnja1.000.000 2.000.000 + 1.000.000

Zalihe, gotovi proizvodi 2.000.000 2.000.000 0

Kupci, potraživanja 1.500.000 1.000.000 - 500.000

AVR 500.000 300.000 - 200.000

Gotovina 2.000.000 1.500.000 - 500.000

Ukupno obrtna

sredstva10.000.000 11.000.000 + 1.000.000

Aktiva, ukupno 20.000.000 20.300.000 + 300.000

PASIVA

Sopstveni izvori,

početno ulaganje5.000.000 5.000.000 0

Akumulirani dobitak 2.000.000 2.300.000 + 300.000

Sopstveni izvori 7.000.000 7.300.000 + 300.000

Ukalkulisane obaveze 1.000.000 1.500.000 + 500.000

Dobavljači 3.000.000 3.500.000 + 500.000

Kratkoročni krediti 4.000.000 4.500.000 + 500.000

36

Kratkoročne obaveze,

ukupno8.000.000 9.500.000 + 1.500.000

Dugoročni krediti 5.000.000 3.500.000 - 1.500.000

Pozajmljeni izvori 13.000.000 13.000.000 0

Pasiva, ukupno 20.000.000 20.300.000 + 300.000

Godišnji bilans uspeha

Prihodi od realizacije, neto 8.000.000

Cena koštanja realizovanih proizvoda (bez amortizacije) 3.200.000

Bruto dobitak 4.800.000

Troškovi prodaje 1.200.000

Troškovi uprave i administracije 1.000.000

Amortizacija 1.000.000

Poslovni dobitak 1.600.000

Rashodi na ime kamate 600.000

Dobitak pre oporezivanja 1.000.000

Porez na dobitak 500.000

Neto dobitak 500.000

1. Racia likvidnosti

Racia likvidnosti su indikatori sposobnosti preduzeća da izvršava svoje

obaveze o roku dospeća. Razlikuju se tri racia likvidnosti i to:

opšti racio likvidnosti,

rigorozni racio likvidnosti,

racio novčane likvidnosti.

Opšti racio likvidnosti dobija se podelom ukupnih obrtnih sredstava

raspoloživih za plaćanje prispelih obaveza, sa ukupnim kratkoročnim obavezama.

gdje je: ORL – opšti racio likvidnosti,

OBS - obrtna sredstva,

KO - kratkoročne obaveze.

37

Prema završnom bilansu u posmatranom slučaju, on bi se utvrdio na sledeći

način:

U bukvalnoj interpretaciji ovaj racio pokazuje sa koliko je obrtnih sredstava

pokriven svaki dinar kratkoročnih obaveza što se uzima kao prvi indikator sigurnosti

kojim su zaštićeni interesi kratkoročnih poverilaca preduzeća. Teško je naći neki

standardni odnos između obtnih sredstava i kratkoročnih obaveza koji bi važio pod

svim okolnostima. Opšti racio od skoro 1:1 može da bude zadovoljavajući sa

stanovišta preduzeća koje obrtna sredstva ima pretežno u obliku gotovine ili

supstitutima novca. Međutim, u preduzeću u kome je veći iznos obrtnih sredstava

vezan u zalihama sa malim koeficijentom obrta, a kratkoročne obaveze dospevaju u

bliskoj budućnosti, kao što je slučaj sa konkretnim preduzećem, tada opšti racio

likvidnosti i od 3:1 odražava stanje koje se opasno približava stanju nelikvidnosti.

Ovaj koeficijenat je gruba indikacija sposobnosti preduzeća da servisira svoje

tekuće obaveze. Uopšteno, što je veći koeficijent tekuće likvidnosti, to je veća

''opreznost'' između tekućih obaveza i sposobnosti preduzeća da ih plati. Jači

koeficijent odražava numeričku superioronost obrtnih sredstava nad tekućim

obavezama. Ipak, sastav i kvalitet obrtnih sredstava je glavni faktor u analizi

likvidnosti neke kompanije.

Znatno strožiji test tekuće likvidnosti predstavlja rigorozni racio likvidnosti. On

se izražava odnosom obrtnih sredstava umanjenih za zalihe, odnosno likvidnih

sredstava (gotovina, potraživanja od kupaca i kratkoročni plasmani u hartije od

vrednosti) i kratkoročnih obaveza.

gde je: RRL - rigurozni racio likvidnosti,

LS - likvidna sredstva bez zaliha,

KO – kratkoročne obaveze.

Odnosno,

38

Poznat takođe kao "Acid test", ovaj racio je rafiniraniji izraz za koeficijent

tekuće likvidnosti i on je konzervativna mera likvidnosti. Koeficijenat izražava stepen

do kojeg su tekuće obaveze kompanije pokrivene najlikvidnijim obrtnim sredstvima.

Uopšteno govoreći, bilo koja vrednost koeficijenta manja ili jednaka 1 ukazuje na jaku

''zavisnost'' od zaliha ili drugih obrtnih sredstava kod podmirivanja kratkoročnog

duga.

Novčani racio likvidnosti utvrđuje se stavljanjem u odnos novčanih sredstava

(gotovine) i tekučih obaveza.

RNLG

TO

RNL - racio novčane likvidnosti,

G - gotovina,

TO - tekuće obaveze.

Apsolutni racio likvidnosti pokazuje kakvo će stanje likvidnosti biti ukoliko

preduzeće preuzme nove kratkoročne dugove. Da li će preduzeće biti odobren kredit

ili ne ne zavisi samo od uticaja novog duga na opšti racio likvidnosti, nego i od

procene odnosa kratkoročnih obaveza prema neto obrtnim sredstvima, koja kao

dugoročni izvori finansiranja obrtnih sredstava služe kao izvesna garancija za zaštitu

interesa kratkoročnih poverilaca.

Apsolutni racio likvidnosti =

Konkretno preduzeće je povećalo kratkoročni dug u iznosu od

500.000, što je dovelo i do promena u opštem raciu likvidnosti i odnosima

finansiranja ukupnih obtnih sredstava preduzeća.

Opšti racio likvidnosti =

Nakon odobrenog kratkoročnog kredita od 500.000, opšti racio likvidnosti

iznosi:

Opšti racio likvidnosti =

39

Kao što se vidi, preuzimanje dodatnog duga dovelo je, ne samo do opadanja

opšteg racia likvidnosti preduzeća, već i do povećanog učešća kratkoročnih izvora u

finansiranju ukupnih obrtnih sredstava, odnosno relativnog opadanja neto obrtnih

sredstava, što može biti opasno sa stanovišta perspektivne likvidnosti preduzeća.

2. Racia aktivnosti

Racia aktivnosti (efikasnosti) si koeficijenti koji pokazuju efikasnost korišćenja

raspoloživih sredstava u ostvarivanju prihoda preduzeća. U ovu grupu pokazatelja

spadaju:

koeficijent obrta kupaca

koeficijent obrta zaliha

koeficijent obrta dobavljača

koeficijent obrt ukupnih obrtnih sredstava

koeficijent obrta neto obrtnih sredstava

koeficijent obrta fiksnih sredstava

koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava

koeficijent obrta sopstvenih sredstava

Koeficijent obrta kupaca predstavlja odnos između neto prihoda od prodaje i

prosečnog salda kupca, a pokazuje koliko puta godišnje se prosečno naplaćuju

potraživanja od kupaca.

KOKNPP

PSK

KOK - koeficijent obrta kupaca,

NPP - neto prihod od prodaje,

PSK - prosečni saldo kupaca.

U konkretnom preduzeću koeficijent obrta kupaca iznosi 6,4 što znači da se

potraživanja od kupaca naplaćuju prosečno 6,4 puta godišnje, odnosno da na svakih

40

6,4 dinara ostvarenih prihoda od realizacije u toku godine 1 dinar ostaje nenaplaćen

u saldu potraživanja od kupaca na kraju godine. Kada se broj dana u godini podeli sa

KOK dobija se prosečno vreme trajanja jednog obrta, odnosno prosečan period

naplate potraživanja od kupaca:

Prosečan period naplate potraživanja od kupaca treba posmatrati u kontekstu

kreditnih uslova. Ako uobičajeni kreditni period iznosi 30 dana, tada prosečan period

naplate od 56 dana u konkretnom preduzeću znači slabu efikasnost naplate nastalih

potraživanja, odnosno kršenje usvojenih kreditnih standarda. Da bi se procenilo

vreme koje je potrebno da se konačan saldo kupaca konvertuje u gotovinu, potrebno

je posebno utvriti period njihove naplate koji pokazuje prosečan iznos dnevnih

prodaja u toku godine koje su ostale nenaplaćene u saldu potraživanja od kupaca

krajem godine.

Što u konkretnom slučaju znači da treba očekivati da će potraživanja od

kupaca po završnom bilansu biti naplaćena za 45 dana.

Koeficijent obrta kupaca je izuzetno važan za tok gotovine u preduzeću, jer

veća kašnjenja u potraživanjima od kupaca umanjuju saldo gotovine.

Koeficijent obrta zaliha dobija se podelom cene koštanja realizovanih

proizvoda sa prosečnom vrednošću zaliha u toku godine, koja se utvrđuje na sličan

način kao i prosečan saldo potraživanja od kupaca.

KOZCKRP

PSZ

KOZ - koeficijent obrta zaliha,

CKRP - cijena koštanja realizovanih proizvoda,

PSZ - prosječan saldo zaliha.

41

Ovaj koeficijent služi za testiranje konvertibilnosti zaliha. Zalihe se u ovom

primeru obrnu (reprodukuju i realizuju) skoro 2 puta prosječno godišnje, odnosno

rashodi realizovanih proizvoda i usluga iznose 200 % u odnosu na prosečnu

vriednost zaliha, što znači da na svakih 2 dinara periodičnih rashoda na ime

realizacije jedan dinar ostaje vezan u vrednosti zaliha.

Prosečno vrieme trajanja jednog obrta =

Prosečno vreme trajanja jednog obrta (broj dana vezivanja zaliha) iznosi 225

dana, odnosno, u konkretnom slučaju, prosečna starost zaliha iznosi 225 dana. To je

vreme koje prosečno protekne od nabavke materijala za proces proizvodnje do

konačne prodaje gotovih proizvoda. Ono je jednako periodu potrebnom za realizaciju

zaliha po završnom bilansu samo u slučaju kada je saldo zaliha po završnom bilansu

jednak prosečnom saldu zaliha.

Da bi utvrdili period prodaje konačnih zaliha iskazanih po završnom bilansu

moramo najpre utvrditi prosečan iznos troškova dnevnih prodaja.

Ukoliko se u sledećem periodu očekuje isti tempo prodaje kao u

posmatranom, preduzeće bi prenete zalihe po završnom bilansu trebalo da realizuje

za cca 225 dana.

Ovaj period (225 dana) ne označava vreme njihove definitivne konverzije u

gotovinu, s obzirom da troškovi realizovanih proizvoda zajedno sa dobitkom ostaju

vezani privremeno u potraživanjima od kupaca.

Period konverzije konačnih zaliha u gotovinu = period prodaje zaliha + period

naplate potraživanja = 225 dana + 45 dana = 270 dana

Prosečno vreme konverzije zaliha u gotovinu moglo bi se utvrditi kumulacijom

prosečnog perioda jednog obrta zaliha i prosečnog perioda naplate potraživanja od

kupaca i iznosio bi 281,25 dana (225 +56,25).

Skraćivanje jednog i drugog perioda povoljno deluje na likvidnost preduzeća,

jer ubrzava cirkulaciju novca kroz poslovni ciklus i na njegovu rentabilnost, budući da

42

pretpostavlja srazmerno manje angažovanje sredstava za dati obim poslovne

aktivnosti. Veliko povećanje koeficijenta obrta zaliha može značiti namernu odluku

menadžmenta predzeća da kupi veliku količinu materijala ili sirovina u predviđanju

mogućeg poremećaja u nabavci.

Koeficijent obrta dobavljača imlicira procenu prosečnog vremena u kojem

obaveze preduzeća prema dobavljačima dospevaju za plaćanje u toku godine.

KODCK PZ

PSD

KOD - koeficijent obrta dobavljača,

CK - cijena koštanja,

PZ - promena stanja zaliha(+povećanje zaliha, - smanjenje zaliha),

PSD - prosečan saldo dobavljača.

Ovaj koeficijent pokazuje da se obaveze prema dobavljačima izmiruju

prosečno 1,13 puta godišnje, odnosno da prosečno vreme plaćanja ili starost

dobavljača iznosi

Ovaj koeficijenat meri broj jedinica vremena tokom kojih se obrnu dospele

obaveze tokom godine. Što je veći obrt obaveza, to je kraće vreme između kupovine

i plaćanja. Ako se pokaže da se obaveze preduzeća sporije kreću nego što je to

slučaj u privrednoj delatnosti kojoj preduzeće pripada, onda preduzeće možda ima

nedostatak gotovine, sporne fakture dobavljača, uživajući produžene rokove plaćanja

ili namerno produžava svoj trgovački kredit. Poređenje koeficijenta preduzeća i

odnosne privredne delatnosti ukazuje na postojanje ovih mogućih uzroka ili nekih

drugih. Ako preduzeće kupi menice sa rokom dospeća od 30 dana, za očekivati je

da je koeficijent obrta približno 30 dana. Problem sa ovim koeficijentom je da on

poredi dnevne obaveze sa troškovima prodate robe i ne uzima u obzir sezonska

kolebanja.

43

Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava izražava efikasnost korišćenja

ukupnih obrtnih sredstava. Izračunava se odnosom ukupnih rashoda u bilansu

uspeha i prosečno angažovanim obrtnim sredstvima u toku godine iz kojih su ti

rashodi finansirani.

Relevantne informacije o obrtu ukupnih obrtnih sredstava

1. neto prihod od realizacije 8.000. 000

2. ukupni rashodi (cena koštanja + troškovi perioda) 7.500.000

3. neto dobitak 500. 000

4. prosečna obrtna sredstva 9.650. 000

5. koeficijent obrta prosečnih obrtnih sredstava (2:4) 0,78

6. stopa dobitka na prosečna obrtna sredstva (3:4) 9.32 %

7. stopa dobitka po jednom obrtu prosečnih obrtnih sredstava (6:5) 11,93%

Koeficijent obrta prosečnih obrtnih sredstava pokazuje da su obrtna sredstva

prosečno manje od 1 puta godišnje korišćena za plaćanje troškova odnosno

rashoda.

Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava izražava međuzavisnost između

obima poslovne aktivnosti i dugoročno finansiranih obrtnih sredstava.

KONOSNPR

PNOS

KONOS - koeficijent obrta neto obrtnih sredstava,

NPR - neto prihod od realizacije,

PNOS - prosječna neto obrtna sredstva.

Ovaj koeficijent obrta pokazuje da se dugoročno finansirana obrtna sredstva

obrnu prosečno manje od 1 puta godišnje, što znači da se na svakih 0,76 dinara

ostvarenih neto prihoda od realizacije preduzeće angažovalo prosečno 1 dinar

obrtnih sredstava koja nisu finansirana iz kratkoročnih izvora.

44

Koeficijent obrta fiksnih sredstava se odbija kao količnik iz odnosa neto

prihoda od relizacije i prosečne nabvne vrednosti fiksnih sredstava koja predstavljaju

dugoročna ulaganja u kapacitet preduzeća kao potencijalnu snagu njegovog

privređivanja. U konkretnom slučaju taj koeficijent iznosi

KOFSNPR

PFS

KOFS -koeficijent obrta fiksnih sredstava,

NPR - neto prihod od realizacije,

PFS - prosječna fiksna sredstva.

Tako izračunati koeficijent pokazuje da je preduzeće u posmatranom periodu

na svaki dinar ulaganja u fiksna sredstva ostvarilo prosečno 0,53 din. neto prihoda od

realizacije. Nedovoljan koeficijent obrta je indikator suvišnog ulaganja u fiksna

sredstva, odnosno kao pokazatelj predimenzioniranosti proizvodno-prodajnih

kapaciteta u odnosu na mogućnost plasmana proizvoda. Isto tako manji koeficijent

obrta može biti i indikator nepovoljne strukture dugoročnih ulaganja u poslovnu

imovinu, kao što je ulaganje u skupe objekte umesto u mašine i uređaje, jer to po

pravilu im aza posledicu zaostajanje prihoda od realizacije u odnosu na nabavnu

vrednost fiksnih sredstava.

Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava predstavlja relativni odnos neto

prihoda od realizacije i prosečne vrednosti ukupnih poslovnih sredstava.

KOPSNPR

UPS

KOPS - koeficijent obrta poslovnih sredstava,

NPR - neto prihod od realizacije,

UPS - prosečan saldo poslovnih sredstava.

Za posmatrano preduzeće koeficijent obrt ukupnih poslovnih sredstava

utvrdio bi se na sledeći način:

U datom primeru preduzeće je na svaki dinar ulođen u poslovna sredstva

ostvarilo u posmatranom periodu 0,40 dinara neto prihoda od realizacije. Da li je to

malo ili ne, teško je reći, budući da ne postoji neki standardni odnos na bazi koga bi

45

se moglo definitivno suditi da li analizirani odnos u svakom konkretnom slučaju

zadovoljava i u kom stepenu.

3. Pokazatelji finansijske strukture

Pokazatelji finansijske strukture predstavljaju odnos pozajmljenih i sopstvenih

izvora finansiranja. Među indikatore finansijske strukture ubrajaju se:

relativni odnosi pozajmljenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima

finansiranja

koeficijent pokrića fiksnih rashoda na ime kamate

Relativni odnos pozajmljenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima

finansiranja predstavlja procenat koji pokazuje relativno učešće pozajmljenih izvora u

finansiranju ukupnih poslovnih sredstava. Razlika između tako dobijenog procenta i

100 pokazuje deo ukupnih poslovnih sredstava koji je finansiran iz sopstvenih izvora.

Prema završnom bilansu hipotetičkog preduzeća, ovi odnosi finansiranja mogu se

kvantificirati na sledeći način:

Utvrđeni odnos znači da je preduzeće za svaki dinar ulaganja u poslovnu

imovinu pribavljan putem dugova, kratkoročnih ili dugoročnih u iznosu od 65%, dok je

ostatak od 35% finansiran iz sopstvenih izvora.

U finansijskoj strukturi kratkoročni i dugoročni dugovi nemaju istu specifičnu

težinu. Kratkoročni dugovi obično nastaju spontano i preduzeću ne izazivaju novčane

izdatke na ime kamate (obaveze prema dobavljačima i ukalkulisane obaveze).

Dugoročni dugovi neminovno pretpostavljaju fiksne novčane izdatke na ime kamate i

otplate glavnice za relativno dugi period vremena i predstavljaju za preduzeće daleko

veće finansijsko opterećenje. U tom smislu, odnos dugoročnog duga i sopstvenih

izvora može se predstaviti kao:

Prednji odnos znači da u konkretnom preduzeću dugoročni dugovi učestvuju

sa 71% u odnosu na sopstveni kapital.

Ukoliko preduzeće promoviše ostvarivanje rentabilnosti, može riskantno ući u

preterano finansiranje iz dugoročnih dugova i time ugoziti svoju perspektivnu

46

likvidnost. Sa druge strane, ukoliko se više oslanja na sopstvene izvore finansiranja,

bez upuštanja u rizik, može da sputava porast rentabilnosti i da obezbeđuje likvidnost

iznad stvarno realnih potreba. U tom kontekstu, optimalna finansijska struktura može

se komponovati jedino razumnom i umešnom kombinacijom pomenutih faktora.

Koeficijent pokrića rashoda na ime kamate pokazuje stepen opterećenja

poslovnog dobitka za kamatu kada se sredstva finansiraju iz dugoročnih dugova.

Ovaj koeficijent pokazuje da je svaki dinar rashoda na ime kamate pokriven

sa 26,67 dinara poslovnog dobitka.

Kamata se tretira kao trošak poslovanja koji se nadoknađuje iz dobitka pre

oporezivanja, dok otplata glavnice duga pada na teret dobitka posle poreza, odnosno

neto dobitka koji preduzeću ostvaje na slobodnom raspolaganju.

Koeficijent pokrića ukupnog duga dobija se kao

p – stopa poreza na dobitak

U načelu, što je koeficijent pokrića ukupnog duga niži, utoliko je stepen rizika

preduzeća veći sa stanovišta njegovih poverilaca, pa bi takvo preduzeće uživalo lošiji

kreditni bonitet i teže bi dolazilo do dodatnih sredstava iz pozajmljenih izvora

finansiranja.

4. Pokazatelji rentabilnosti

Pokazatelji rentabilnosti odnosno, racia profitabilnosti reflektuju sposobnost

preduzeća u generisanju profita. U ovu grupu racia spadaju:

Stopa marže bruto profita.

Stopa marže prinosa (stopa neto dobiti)

Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva

Stopa prinosa na sopstvena sredstva

47

Stopa marže bruto profita ili stopa poslovnog dobitka dobija se stavljanjem u

odnos prihoda od prodaje proizvoda i troškova proizvodnje odnosno nabavke prodate

robe.

Stopa marže prinosa ili stopa neto dobiti pokazuje odnos neto dobiti (profita)

prema vrednosti neto prodaje.

Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva dobija se stavljanjem u odnos

poslovnog dobitka i prosečnih poslovnih sredstava. Poslovni dobitak predstavlja

efekat privređivanja sa ukupnim poslovnim sredstvima. Cilj preduzeća jeste da se sa

što manjim ulaganima u poslovna sredstva ostvare što veći obim i prihodi od prodaje

uz što manji tekući utrošak poslovnih sredstava, odnosno što niže troškove

poslovanja (maksimiranje stope dobitka), jer se samo na taj način može uticati na

stalno povećanje prinosa na poslovna sredstva kao najopštiji finansijski pokazatelj

rentabilnosti (maksimiranje stope prinosa).

Stopa prinosa na sopstvena poslovna sredstva. Dobija se iz odnosa poslovne

dobiti i neto prihoda od prodaje. Neto dobitak pokazuje efekat ulaganja sopsvenih

sredstava u preduzeće, s obzirom da označava tekuće ostvareni prirast onog dela

poslovnih sredstava koji je bribavljen iz sopstvenih izvora finansiranja. Stopa prinosa

na sopstvena sredstva zapravo je pokazatelj inteziteta sa kojim preduzeće stvarno

interno raste sa proticanjem vremena.

Du Pont sistem analize finansijski menadžeri koriste prilikom ocene

finansijske situacije preduzeća u prethodnom periodu i pri donošenju finansijskih

odluka koje se odnose na budući vremenski period. Ova analiza dovodi u vezu stopu

neto dobitka sa koeficijentom obrta ukupnih poslovnih sredstava i proizvod ove dve

veličine daje stopu neto prinosa na ukupna sredstva. Stopa neto prinosa na ukupna

sredstva pokazuje do kog stepena se može snizavati stopa neto dobitka i smanjivati

efikasnost korišćenja ukupnih poslovnih sredstava da preduzeće ne bi došlo u zonu

gubitka. Preduzeće može povećavati stopu neto prinosa na ukupna sredstva,

odnosno povećati rentabilnost, povećanjem stope neto dobitka, odnosno

snižavanjem troškova i putem povećanja koeficijenta obrta ukupnih poslovnih

sredstava, odnosno efikasnijim korišćenjem pojedinih i ukupnih poslovnih sredstava.

Karakteristično je da preduzeće koje ostvaruje nisku stopu neto dobitka, po pravilu

ima veliki koeficijent obrt, dok preduzeće koje ima visoku stopu neto dobitka imaju

mali koeficijent obrta.

U literaturi i praksi uobičajeno je da se da grafička ilustracija Du Pont analize.

48

Neto prihodi od prodaje

Prosecni dugorocni

dugovi

Prosecne kratkorocne

obaveze

Prosecna fiksna

sredstva, s.v.

Prosecna obrtna

sredstva

Porez na dobitak

Kamate na dugove

Troškovi prodaje

Cena koštanja

realizovanih proizvoda

Neto prihodi od

prodaje

Neto dobitak

Stopa neto

dobitka

Prosecne ukupne obaveze

Neto prihodi od

prodaje

Prosecni sopstveni

kapital

Prosecna poslovna sredstva

Koeficijent obrta

ukupnih poslovnih sredstava

Equity multiplikatorProsecni

sopstveni kapital

Prosecna poslovna sredstva

Stopa neto

dobitka

Stopa prinosa

na sopstv. sred.

BIL

AN

S S

TA

NJA

BIL

AN

S U

SP

EH

A

-

-

-

-

+

+

:

X

X:

:+

49

V FINANSIJSKO PLANIRANJE

Finansijsko planiranje predstavlja konkretizaciju finansijske politike

preduzeća. Finansijska politika kao politika finansijske funkcije ima svoj cilj i njegovo

ostvarenje je zasnovano na poštovanju načela i pravila finansiranja. Cilj finansijske

politike je finansijska snaga preduzeća. Finansijska snaga preduzeća znači trajnu

sposobnost:

plaćanja

finansiranja

investiranja

uvećanja imovine vlasnika

zadovoljenja inetresa svih učesnika (menadžera, radnika,

fiskusa, kupaca i dobavljača).

Finansijskim planiranjem se finansijska snaga preduzeća u vrednosnom

izrazu stavlja u vrieme i prostor. Vremenska dimenzija se izražava kroz sagledavanje

vremenskog horizonta u kom će se ovaj cilj ostvariti, dok se prostornom dimenzijom

određuje mesto u kome će ovaj cilj biti realizovan.

U metodološkom smislu finansijsko planiranje ima zadatak da izradi i

prezentira sveobuhvatan i koordinantan plan aktivnosti pereduzeća i iskaže njegovu

potrebu za poslovnim sredstvima i izvorima finansiranja, za određeni period vremena

u vrednosnoj formi.

Kada se kaže da finansijsko planiranje mora biti sveobuhvatno to znači da se

mora odnositi na preduzeće kao celinu, a ne samo na njegove organizacione delove.

To pretpostavlja da se planovi pojedinih segmenata i funkcija moraju donositi

sporazumno i u međusobnoj harmoniji. Otuda i potreba da aktivnosti na donošenju

finansijskih planova budu koordinirane. Da bi finansijsko planiranje bilo sveobuhvatno

i koordinirano potrebno je da finansijki plan bude iskazan monetranim merilom.

Finansijsko planiranje obuhvata:

Planski bilans uspeha

Planski bilans stanja

Plan novčanih tokova

Plan dugoročnih ulaganja.

Svaki od ovih segmenata finansijskog planiranja ima svoje težište aktivnosti.

50

U centru pažnje kod planskog bilansa uspeha je planirani neto dobitak. Neto

dobitak predstavlja kategoriju kojom se uvećava sopstveni kapital. Time se direktno

utiče na finansijsku strukturu pasive bilansa stanja, a istovremeno i na likvidnost

preduzeća. S obzirom da je ostvarenje neto finansijskog rezultata uslovljeno

određenim stepenom rizika, to se u okviru planskog bilansa uspeha anticipiraju rizici

poslovanja i ispituje mogućnost njihovog smanjenja.

Planskim bilansom stanja projektuje se obim i struktura sredstava i izvora

finansiranja, to jest planira se vertikalna i horizontalna struktura bilansa stanja. Ovaj

segment finansijskog planiranja obuhvata i ispitivanje mogućnosti poboljšanja

vertikalne i horizontalne strukture kroz poboljšanje upravljanja sredstvima i izvorima

finansiranja.

Planom novčanih tokova sagledava se mogućnost održavanja likvidnosti

preduzeća u toku planskog perioda, kao i mogućnosti njegovog finansiranja. Plan

priliva i odliva gotovine pokazaće momenat kada se javlja potreba za gotovinom. Ta

informacija, zajedno sa informacijom o ročnoj strukturi nedostajućih izvora

finansiranja (iz planskog bilansa stanja) daje osnov za zaključivanje koliko i kada

treba obezbediti dodatnih kratkoročnih izvora, a koliko i kada dugoročnih izvora

finansiranja.

Plan dugoročnih ulaganja naziva se obično i planom kapitalnih ulaganja i

izražava: obim, strukturu i vreme trajanja ulaganja u fiksnu imovinu. Istovremeno sa

planom dugoročnih ulaganja vrše se ocene njihove efikasnosti i likvidnosti. Na taj

način se dobijaju informacije o budućoj rentabilnosti i likvidnosti investicionog

projekta.

1. Planski bilans uspeha

Zbog svoje međusobne povezanosti planski bilans uspeha i planski bilans

stanja se rade paralelno.

Sastavljanju planskog bilansa uspeha i planskog bilansa stanja prethodi

temeljno i detaljno planiranje: proizvodnje, nabavke, prodaje, troškova, kadrovsko

planiranje i planiranje ulaganja u stalna sredstva. Svi ovi planovi se sažimaju, najpre

u planski bilans uspeha iz kog se kasnije izvodi planski bilans stanja.

Planski bilans uspeha i planski bilans stanja se rade po varijantama. Prva

varijanta planskog bilansa uspeha sačinjava se tako što se prvo utvrde:

▪ planski troškovi za predviđeni obim proizvodnje

51

▪ planski rashodi za predviđeni obim prodaje

Prva varijanta planskog bilansa uspeha najčešće ima sledeću strukturu:

Tabela br.14: Planski bilans uspeha

R. broj Naziv pozicije Iznos

1 Planirani prihodi od prodaje 400 000

2 Varijabilni troškovi 240 000

3 Marža pokrića (1-2) 160 000

4 Rashodi perioda bez kamata 100 000

5 Nato rashodi finansiranja 10 000

6 Porez iz rezultata 10 000

7 Poslovni dobitak (3-4) 60 000

8 Bruto dobitak (7-5) 50 000

9 Neto dobitak (8-6) 40 000

1

0Stopa marže pokrića (3/1 *100) 40 %

1

1

Potreban obim prodaje za ostvarenje

neutralnog poslovnog rezultata (4/10

*100)

250 000

1

2

Potreban obim prodaje za ostvarenje

neutralnog bruto finansijskog rezultata

(4+5/10 *100)

275 000

U ovom slučaju, prva varijanta planskog bilansa uspeha, sastavljena je na

bazi direct kosting metoda. Ovakva struktura planskog bilansa uspeha iznuđena je

primenom sistema obračuna po varijabilnim troškovima u kome se varijabilni troškovi

proizvodnje nadoknađuju srazmerno realizaciji proizvoda i usluga, dok se fiksni

troškovi u celini rashoduju na teret tekućih prihoda.

Svaki element planskog bilansa uspeha posebno se planira i to na sledeći

način:

▪ Prihodi od prodaje planiraju se tako što se planirani fizički obim proizvodnje množi

sa planiranom neto prodajnom cenom. Planirana neto prodajna cena jednaka je

razlici između prodajne cene i kondicija (rabat, kasa-skonto i sl.). Fizički obim

proizvodnje, u našem hipotetičkom primeru, planiran je u iznosu od 2 000 komada

(gotovih proizvoda). Planirana neto prodajna cena iznosi 200 dinara po jednom

komadu. Prihod od prodaje planiran je u iznosu od 400.000 dinara (2 000 x 200).

▪ Varijabilni troškovi dobijaju se kao proizvod planiranog fizičkog obima proizvodnje i

planiranih varijabilnih troškova po jedinici proizvoda. U našem primeru planirani

varijabilni troškovi iznose 240.000 dinara (2 000 x 120).

52

▪ Rashodi perioda bez kamata jednaki su planiranim fiksnim i relativno fiksnim

troškovima koji su sadržani u prodatim proizvodima i troškovima prodaje. Planirani su

u iznosu od 100.000 dinara.

▪ Neto rashodi finansiranja su jednaki razlici između planiranih kamata na obaveze i

planiranih kamata na potraživanja. Ovi rashodi su planirani u iznosu od 10.000dinara.

▪ Porez iz rezultata planira se tako što se poreska stopa koja je propisana pozitivnim

zakonskim propisima množi sa bruto dobitkom. U slučaju da se bruto dobitak

razlikuje od poreske osnovice (utvrđene propisima o sastavljanju poreskog bilansa)

neophodno je izvršiti njegovu korekciju. Korekcija se vrši na taj način što se bruto

dobitak koriguje naviše za iznos troškova koje poresko zakonodavstvo ne priznaje za

rashode i naniže za iznos poreskih olakšica. Nakon izvršene korekcije korigovani

planirani bruto dobitak bi se množio sa poreskom stopom i dobijena veličina bi

predstavljala planirani porez iz rezultata. U našem slučaju pretpostavljamo da se

bruto dobitak poklapa sa osnovicom za oporezivanje i da je poreska stopa 20 %, te

da je planirani porez iz rezultata 10.000 dinara.

▪ Marža pokrića dobija se kao razlika između prihoda od prodaje i varijabilnih

troškova i iznosi 160.000 dinara

▪ Poslovni dobitak jednak je razlici između marže pokrića i rashoda perioda bez

kamata i iznosi 60.000 dinara.

▪ Bruto dobitak se dobija kao razlika između poslovnog dobitka i neto rashoda

finansiranja i iznosi 50 000 dinara

▪ Neto dobitak jednak je razlici između bruto dobitka i planiranog poreza iz rezultata i

iznosi 50 000 dinara.

Na bazi prve varijante planskog bilansa uspeha moguće je izračunati prag

rentabilnosti za ostvarenje poslovnog rezultata, kao i prag rentabilnosti ostvarenja

bruto finansijskog rezultata.

Prag rentabilnosti ili donju tačku rentabilnosti I možemo izračunati kao:

DTR I - donja tačka rentabilnosti

FT - ukupni fiksni troškovi

SMP - stopa marže pokrića (učešće marže pokrića u planiranim prihodima od

prodaje).

Donja tačka rentabilnosti I predstavlja potreban obim prihoda od prodaje pri

čemu je poslovni dobitak jednak 0, odnosno ostvaruje se neutralan poslovni rezultat.

53

Donja tačka rentabilnosti II utvrđuje se kao :

DTRII - donja tačka rentabilnosti II

FT - ukupni fiksni troškovi

NRF - neto rashodi finansiranja

SMP - stopa marže pokrića.

Donja tačka rentabilnosti II predstavlja potreban obim prihoda od prodaje pri

čemu je bruto dobitak jednak 0, odnosno, pri kome se ostvaruje neutralan bruto

finansijski rezultat.

U konkretnom primeru poterebano je ostvariti 250.000 dinara prihoda od

prodaje radi postizanja neutralnog poslovnog rezultata ili 62,5 % planiranih prihoda.

Za ostvarivanje nultog bruto finansijskog rezultata potrebno je 270.000 dinara

prihoda od prodaje ili 67,5 % planiranih prihoda.

Grafički prikaz donje tačke rentabilnosti I i donje tačke rentabilnosti II dat je

grafikom:

Grafikon: Donja granica rentabilnosti

54

Prihod od prodaje

Neto rashodi finansiranja

Fiksni troškovi

250 000 275 000

Rashodi i prihodi

Ukoliko želimo izračunati koji je to fizički obim proizvodnje pri kom je poslovni

rezultat neutralan (jednak nuli) koristićemo modifikovanu formulu:

DTR - donja tačka rentabilnosti (fizički obim proizvodnje potreban za

ostvarenje nulte poslovne dobiti),

p - prodajna cijena po jedinici proizvoda

v - varijabilni troškovi po jedinici proizvoda

Fizički obim proizvodnje pri kom se postiže prag rentabilnosti (u našem

primeru) iznosi 1.250 komada, dok se neutralan bruto finansijski rezultat ostvaruje sa

proizvedenih 1.375 komada.

2. Planski bilans stanja

Prva varijanta planskog bilansa uspeha realizuje se po delovima, i nju čine:

▪ Plan obrtnih sredstava

▪ Plan spontanih izvora i kratkoročnih obaveza

▪ Plan osnovnih sredstava i dugoročnih plasmana

▪ Plan sopstvenog kapitala i dugoročnih obaveza

Obrtna sredstva se planiraju za godinu dana kod preduzeća koja imaju

kontinuiranu proizvodnju, dok se kod pereduzeća koja imaju naglašeni sezonski

karakter obrtna sredstva planiraju po periodima finansijskog naprezanja.

Plan obrtnih sredstava sastavljen na bazi koeficijenta obrta najčešće se

sastavlja na sledeći način:

55

Tabela br.15: Plan obrtnih sredstava

r.b Naziv pozicije UčinciBroj dana

vezivanja

Broj

kalendarskih

dana

Planirana obrtna

sredstva

1 Gotovina u blagajni

2Gotovina na depozitnim

računima

3 Hartije od vrijednosti

4 Potraživanja od kupaca

5 Potraživanja za avanse

6 Ostala potraživanja

7Sirovine i

repromaterijal

8 Sitan inventar na zalihi

9 Nezavršena proizvodnj

10 Poluproizvodi

11 Gotovi proizvodi

12 Trgovačka roba

13Sitan inventar u

upotrebi

14 AVR

15 Kratkoročni plasmani

16Planirana obrtna

sredstva (1-15)

Postupak sastavljanja plana obrtnih sredstava je sledeći:

▪ Utvrditi učinke za svaku svaku poziciju obrtnih sredstava.

▪ Odrediti broj dana vezivanja za svaku poziciju obrtnih sredstva

▪ Broj kalendarskih dana u godini iznosi 365 ako se plan sastavlja za period

od godinu dana.

▪ Planirana vrednost za svaku poziciju obrtnih sredstva dobija se množenjem

njihovih učinaka i broja dana vezivanja i deljenjem ovako dobijene veličine sa

kalendarskim brojem dana za koji se plan sastavlja.

▪ Ukupna planirana obrtna sredstva dobijaju se zbrajanjem planiranih

vrednosti za svaku bilansnu poziciju.

Učinci u planskom periodu su:

▪ Gotovina u blagajni – sve očekivane isplate u toku planskog perioda,

56

▪ Gotovina na depozitnim računima – sve očekivane isplate u planskom

periodu

▪ HOV – očekivana unovčenja HOV u planskom periodu,

▪ Potraživanja od kupaca – očekivana naplata potraživanja od kupaca u

planskom periodu,

▪ Ostala potraživanja – očekivana naplata ostalih potraživanja (po osnovu

kamata, po osnovu refundiranja zarada i po osnovu potraživanja od radnika),

▪ Sirovine i materijal – utrošak sirovina i materijala obračunat po nabavnoj

ceni u planskom periodu,

▪ Sitan inventar na zalihi – izdati sitan inventar u upotrebi u planskom periodu,

▪ Nedovršena proizvodnja – završena proizvodnja obračunata po ceni

koštanja u planskom periodu,

▪ Poluproizvodi – utrošeni poluproizvodi obračunati po ceni koštanja u

planskom periodu,

▪ Trgovačka roba – prodata trgovačka roba obračunata po nabavnoj ceni u

planskom periodu,

Sitan inventar u upotrebi planira se:

▪ Neotpisana vrednost sitnog inventara

▪ Izdati sitan inventar u upotrebi u planskom pereiodu,

▪ Otpis sitnog inventar u toku planskog perioda,

▪ Planirani sitan inventar u upotrebi na kraju planskog perioda (1+2-3)

Slično kao i obrtna sredstva planiraju se i spontani izvori i kratkoročne

obaveze. Dakle, kod preduzeća sa kontinuiranom proizvodnjom spontani izvori i

kratkoročne obaveze planiraju se za period od jedne godine, dok se kod preduzeća

sa sezonskim poslovanjem njihovo planiranje vrši po periodima finansijskog

naprezanja.

Spontani ili autonomni izvori su obaveze koje preduzeće nije isplatilo: državi,

radnicima i dobavljačima. Ovi izvori finansiranja raspoloživi su u kratkom i strogo

utvrđenom roku i samo u tom roku su besplatni.

Spontani izvori i kratkoročne obaveze planiraju se na isti način kao i obrtna

sredstva, s tom razlikom što kod njih umesto broja dana vezivanja imamo broj dana

raspoloživosti izvora finansiranja.

Tabela br.16: Plan kratkoročnih obaveza

57

Naziv pozicije UčinciBroj dana raspoloživosti

Broj kalendarskih dana

Planirani spontani

izvori

Obaveze prema dobavljačima

Obaveze po datim HOV

Obaveze za PDV

Obaveze za kamate, dividende i naknade uloga

Obaveze za porez na dobit

Obaveze za ostale dažbine

Obaveze za neto LD

Obaveze za poreze i doprinose na LD

PVR

Kratkoročni krediti

Planirani spontani i kretkoročni izvori

Planiranje osnovnih sredstava i dugoročnih plasmana vrši se za period od 1

godine za sva preduzeća (bez obzira da li se radi o preduzećima sa kontinuiranim ili

sezonskim poslovanjem) i to po sledećem postupku:

Tabela br.17: Plan kratkoročnih obaveza osnovnih sredstava i

dugoročnih plasmana

Naziv pozicije

Stanje na početku planske godine

Povećanje u toku planskog perioda

Smanjenje u toku planskog perioda

Stanje na kraju planske godine (3+4-5)

2 3 4 5 6Osnovna sredstvaDugoročni plasmaniGubitak u aktivistalna sredstva (1 do 3)

58

Planiranje sopstvenog kapitala i dugoročnih obaveza, bez obzira da li se radi

o preduzeću sa kontinuiranom ili sezonskom proizvodnjom i prodajom, sastavlja se

za čitavu godinu i to po sledećem postupku:

Tabela br.18: Plan sopstvenog kapitala i dugoročnih obaveza

Naziv pozicije

Stanje na početku planske godine

Povećanje u toku planskog perioda

Smanjenje u toku planskog perioda

Stanje na kraju planske godine (3+4-5)

2 3 4 5 6Sopstveni kapitalNenominirani kapitalDugoročna rezervisanjaDugoročne obavezeSopstveni kapital i dugoročne obaveze

Integrisanjem svih ovih planova dobija se prva varijanta planskog bilansa

stanja, a nakon toga pristupa se analizi dugoročne finansijske ravnoteže preduzeća.

Ukoliko je narušeno načelo finansijske stabilnosti, odnosno ukoliko je dugoročna

ravnoteža pomerena više u korist dugoročno vezanih sredstava vrši se ispitivanje

mogućnosti poboljšanja dugoročne finansijske ravnoteže u oblasti planskog bilansa

stanja putem:

Smanjenja broja dana vezivanja pojedinih obrtnih sredstava

Povećanja broja dana raspoloživosti spontanih izvora

Smanjenja ulaganja u osnovna sredstva i dugoročne

plasmane

Ubrzanja naplate dugoročnih plasmana

Reprogramiranja dugoročnih kredita

Konverzije kratkoročnih kredita u dugoročne i sl.

Ako se zaključi da se dugoročna finansijska ravnoteža može povećati po bilo

kom osnovu pristupa se izradi druge varijante planskog bilansa stanja. Na osnovu

druge varijante planskog bilansa stanja utvrđuje se minimalno i maksimalno potrebna

akumulacija i ispituje mogućnost njihovog ostvarenja nakon čega se sastavlja

konačna varijanta planskog bilansa uspeha i planskog bilansa stanja.

Nakon sastavljanja konačne varijante planskog bilansa uspeha i planskog

bilansa stanja vrši se kvantifikacija poslovnog, finansijskog i ukupnog rizika

poslovanja i određuje tačka indiferentnosti finansiranja.

59

3. Plan novčanih tokova

Plan novčanih tokova obuhvata:

Plan tokova poslovnih sredstava

Plan tokova obrtnog fonda

Plan tokova gotovine (cash flow)

Ključni elementi plana novčanih tokova su.

▪ Pretpostavke na kojima počiva planiranje novčanih tokova

▪ Period za sastvaljanje novčanih tokova

▪ Grupisnje novčanih tokova

▪ Metode i sadržaj novčanih tokova

▪ Analiza plana novčanih tokova

Osnovu za donošenje plana novčanih tokova u preduzeću predstavlja plan

prodaje iz kog proističe: plan proizvodnje, troškova prodaje, plan troškova uprave

prodaje i administracije.

Plan novčanih tokova sastavlja se za definisani period vremena koji je

najčešće jedna godina, a razrađuje se za kraće vremenske periode.

Prema svom karakteru novčani tokovi se mogu grupisati na prilive i odlive koji

potiču iz:

▪ Poslovne aktivnosti preduzeća

▪ Investicione aktivnosti preduzeća

▪ Finansijske aktivnosti preduzeća.

Za planiranje novčanih tokova koristi se dinamička i bilansna metoda.

Bilansna metoda planiranja novčanih tokova može biti na bazi korigovanog bilansa

uspeha ili na bazi planskog bilansa stanja.

Analiza plana novčanih tokova vrši se sa stanovišta: platežne sposobnosti,

finansijske strukture i rentabilnosti .

Plan novčanih tokova ima ogroman zanačaj i nezamenjiv je kod: procene

vrednosti firme, investicionih projekata, za analizu likvidnosti i sl.

60

4. BILANSNI METOD PLANIRANJA GOTOVINE

Dat je bilans stanja na početku planskog perioda:

Tabela br.19: Bilans stanja na početku perioda

AKTIVA Iznos Pasiva Iznos

Gotovina 6.000.000 Ukalkulisane obaveze 6.000.000

Kupci 25.000.000 Dobavljači 14.000.000Zalihe 20.000.000 Kratkoročni krediti 7.000.000AVR-osiguranje 3.000.000 Kratkoročne obaveze 27.000.000Obrtna sredstva 54.000.000 Dugoročni dugovi 23.000.000

Fiksna sredstva Ukupni dugovi 50.000.000- nabavna vrednost 100.000.000 Sopstveni izvori- ispravka vrednosti 40.000.000 Početna ulaganja 20.000.000- sadašnja vrednost 60.000.000 Akumulirani dobitak 44.000.000Ukupna aktiva 114.000.000 Ukupna pasiva 114.000.000

Ako se pretpostavi da su:

▪ planirani prihodi od prodaje u istom periodu iznose 120.000.000, u

kojima cijena koštanja realizovanih proizvoda, bez amortizacije učestvuje sa

60 % a rashodi perioda sa 20 %

▪ godišnji troškovi amortizacije 12.000.000

▪ osiguranje plaća na početku godine za 12 meseci

▪ stopa poreza na dobit 20 %

▪ akontacije na ime poreza na dobit plaća do 10-tog tekućeg meseca

za prethodni mesec

▪ planirani neto dobitak dijeli na akumulaciju i neposlovnu potrošnju u

srazmjeri 50 % : 50 %

▪ 80 % ukupnih ukalkulisanih obaveza koje iznose 10.000.000 mora

biti plaćeno u planskom periodu

▪ rashodi kamata 2.400.000 godišnje

▪ dospele obaveze po kratkoročnim kreditima izbose 2.000.000

▪ koeficijent obrta kupaca 8, ukupnih zaliha 6, a dobavljača 10

▪ planirana nabavka fiksnih sredstava od 10.000.000

▪ planirano dugoročno zaduživanje u iznosu od 4.000.000

Napraviti plan tokova gotovine za planski polugodišnji period.

61

Tabela br.20: Planski bilans uspeha

1. Neto prihod od realizacije 120.000.000

2. Cena koštanja realizovanih proizvoda 72.000.000

3. Bruto dobitak 48.000.000

4. Rashodi perioda 24.000.000

5. Amortizacija 6.000.000

6. Poslovni dobitak 18.000.000

7. Rashodi na ime kamate 1.200.000

8. Dobitak prije oporezivanja 6.800.000

9. Porez na dobitak 3.360.000

10. Neto dobitak 13.440.000

11. Neposlovna potrošnja 6.720.000

12. Akumulacija 6.720.000

Tabela br.21: Projekcija bilansa stanja

Naziv pozicije Na početku Na kraju Razlika

Gotovina 6.000.000 2.180.000 - 3.820.000

Kupci 25.000.000 30.000.000 + 5.000.000

Zalihe 20.000.000 24.000.000 + 4.000.000

AVR -osiguranje 3.000.000 1.500.000 - 1.500.000

Obrtna sredstva 54.000.000 57.680.000 + 3.680.000

Fiksna sredstva

nabavna vrijednost100.000.000 110.000.000 + 10.000.000

Ispravka vrijednosti

fiksnih sredstava40.000.000 46.000.000 + 6.000.000

Fiksna sredstva

sadašnja vrijednost60.000.000 64.000.000 + 4.000.000

AKTIVA 114.000.000 121.680.000 + 7.680.000

Ukalkulisane

obaveze6.000.000 2.000.000 - 4.000.000

Obaveze za porez - 560.000 + 560.000

Obaveze na ime

kamate- 1.200.000 + 1.200.000

Dobavljači 14.000.000 15.200.000 + 1.200.000

Kratkoročni krediti 7.000.000 5.000.000 - 2.000.000

62

Kratkoročne obaveze 27.000.000 23.960.000 - 3.040.000

Dugoročni krediti 23.000.000 27.000.000 + 4.000.000

Ukupni dugovi 50.000.000 50.960.000 + 960.000

Početno ulaganje 20.000.000 20.000.000 -

Akumulirani dobitak 44.000.000 50.720.000 + 6.720.000

Sopstveni izvori 64.000.000 70.720.000 + 6.720.000

PASIVA 114.000.000 121.680.000 +7.680.000

Tabela br.22: Plan novčanih tokova na bazi projektovanog

bilansa stanja

I Planirana primanja gotovine

Saldo gotovine na početku planskog perioda 6.000.000

Smanjenje AVR 1.500.000

Povećanje poreskih obaveza 560.000

Povećanje obaveza na ime kamata 1.200.000

Povećanje obaveza prema dobavljačima 1.200.000

Povećanje dugoročnih kredita 4.000.000

Povećanje akumuliranog dobitka 6.720.000

UKUPNO 21.180.000

II Planirana izdavanja gotovine

Povećanje potraživanja od kupaca 5.000.000

Povećanje ukupnih zaliha 4.000.000

Povećanje fiksnih sredstava – sadašnja vrijednost 4.000.000

Smanjenje ukalkulisanih obaveza 4.000.000

Smanjenje kratkoročnih kredita 2.000.000

UKUPNO 19.000.000

III Saldo gotovine na kraju planskog perioda 2.180.000

63

VI UTVRĐIVANJE FINANSIJSKOG POLOŽAJA

PREDUZEĆA

1. FINANSIJSKI POLOŽAJ PREDUZEĆA

Etimološki pojam finansijska situacija znači novčano stanje preduzeća.

Umesto pojma finansijska situacija u teoriji i praksi se upotrebljava izraz finansijski

položaj (finansijska pozicija) preduzeća.

Finansijski položaj preduzeća izražava se obimom i strukturom sredstava i

kapitala i njihovim međuodnosima - koji se iskazuju u bilansu stanja preduzeća.

Ocena finansijskog položaja preduzeća zasniva se na:

Analizi pasive sa aspekta vlasništva odnosno na analizi

zaduženosti,

Komparaciji odnosa između pojedinih delova aktive sa

delovima pasive sa aspekta vremenske imobilizacije sredstava i rokova

raspoloživosti izvora. Stepen ravnoteže odnosa između segmenata aktive i

segmenata pasive bilansa stanja izraz je stanja finansijske ravnoteže

preduzeća. Finansijska ravnoteža preduzeća može biti kratkoročna i

dugoročna,

Analizi održavanja realne vrednosti sopstvenog kapitala u

uslovima inflacije,

Analizi reproduktivne sposobnosti.

Finansijski položaj preduzeća uslovljavaju brojni činioci koji međusobno mogu

biti kontradiktorni, što dodatno otežava konačno sagledavanje finansijskog položaja

preduzeća. Ovaj problem se razrešava vremenskim i prostornim upoređivanjem

finansijskog položaja preduzeća.

Vremensko upoređivanje omogućava sagledavanje dinamike, odnosno

kretanja ili razvoja finansijskog položaja preduzeća.

Prostorno upoređivanje omogućava upoređivanje finansijskog položaja

preduzeća u odnosu na finansijski položaj konkurencije, što pruža solidnu osnovu za

zaključivanje o izgledima preduzeća za opstanak, rast i razvoj. Pri prostornom

upoređivanju finansijskog položaja preduzeća treba voditi računa o izboru reprezenta

ili grupe preduzeća sa kojima se vrši upoređivanje, da bi se izbegla opasnost

pogrešnog zaključivanja.

64

Analiza organskog sastava sredstava bavi se analizom obima i strukture

osnovnih i obrtnih sredstava. Zadatak ove analize je da na bazi karaktera delatnosti

kojom se preduzeće bavi utvrdi odnos između osnovnih i obrtnih sredstava i iskaže

svoj sud o normali tih odnosa. Analiza potom mora sagledati strukturu osnovnih i

obrtnih sredstava u statici i dinamici i pružiti informacije o potrebnim a nedostajućim

sredstvima.

Analiza zaduženosti preduzeća, odnosno analiza pasive sa aspekta

vlasništva nad kapitalom je takođe bitan element za utvrđivanje finansijskog položaja

preduzeća. Kapital (pasiva) preduzeća posmatran sa vlasničkog aspekta deli se na

sopstveni i pozajmljeni. Sopstveni kapital čini garantnu supstancu preduzeća, daje

sigurnost i zaštitu poveriocima od gubitka pozajmljenog kapitala i obezbeđuje

sigurnost u naplati potraživanja. Sopstveni kapital je garant likvidnosti poslovanja.

Pozajmljeni kapital predstavlja tuđe vlasništvo i rokovi raspoloživosti ovih izvora nisu

trajni.

Struktura kapitala (odnos između sopstvenog i pozajmnjenog kapitala)

posmatra se preko pokazatelja samostalnosti, sigurnosti i zaduženosti.

Pokazatelj samostalnosti = sopstveni kapital/ukupni kapital

Pokazatelj zaduženosti = tuđi kapital/ukupni kapital

Pokazatelj sigurnosi = sopstveni kapital/tuđi kapital

Struktura kapitala preduzeća opredeljivaće sigurnost poverilaca, rentabilnost

preduzeća, autonomiju dužnika i uticati na rizik ostvarenja finansijskog rezultata.

Sopstveni kapital pruža sigurnost poveriocima u smislu naplate njihovih potraživanja.

Ako je zaduženost preduzeća visoka, visok je i rizik poverilaca, jer ako gubitak pređe

nivo sopstvenog kapitala, poverioci ne mogu naplatiti svoja potraživanja iz

likvidacione mase, jer je dužnik (preduzeće) izgubilo sva svoja sredstva i deo tuđih

sredstava u visini razlike između gubitaka i sopstvenog kapitala. Preduzeće ima veći

izgled da ostvari pozitivan finansijski rezultat, odnosno manji je rizik od ostvarenja

gubitka, ukoliko je struktura kapitala pomerena više ka sopstvenom kapitalu. To je

zato što su kamate na pozajmljeni kapital po pravilu fiksni trošak odnosno rashod,

čija visina zavisi od visine pozajmljenog kapitala i visine kamatne stope. Manja

zaduženost izaziva manje rashode po osnovu kamata na pozajmljeni kapital, što daje

veću sigurnost u ostvarivanju pozitivnog finansijskog rezultata. Ako je kamatna stopa

na pozajmljeni kapital veća od stope prinosa na ukupni kapital (računate iz odnosa

poslovnog dobitka i ukupnog kapitala), stopa prinosa na sopstveni kapital (odnos

neto dobiti i sopstvenog kapitala) je niža od stope prinosa na ukupni kapital, i u tom

slučaju iz pozajmljenih izvora se ostvaruje negativan finansijski rezultat. U takvoj

65

situaciji rentabilnost preduzeća je manja što je struktura pasive pomerena više u

korist pozajmljenih izvora.

Ukoliko je struktura pasive pomerena više ka pozajmljenim izvorima, onda je

ugrožena i autonomija preduzeća u smislu nezavisnosti u vođenju sopstvene

poslovne politike. U filozofiji poslovanja svakog preduzeća je da teži što većoj

samostalnosti u smislu vođenja sopstvene poslovne politike i ostvarivanja ciljeva

poslovanja. Ukoliko je preduzeće dosta zaduženo, poverioci, u smislu zaštite od

rizika naplate svojih potraživanja, teže da utiču na vođenje poslovne politike

preduzeća u pravcu koji će obezbediti njihovu maksimalnu zaštitu.

Iako je manji stepen zaduženosti izraz veće finansijske sigurnosti i

samostalnosti, veće učešće sopstvenog kapitala u strukturi izvora finansiranja ne

mora predstavljatu i najrentabilniji metod finansiranja.

Shodno tome postavlja se i pitanje, koja struktura kapitala obezbeđuje

optimalni sistem finansiranja poslovanja preduzeća?

Prema tradicionalnom shvatanju optimalna struktura kapitala je ako sopstveni

kapital čini 50%, a pozajmljeni takođe 50% zbira pasive. Ova relacija 1:1 u odnosu

sopstvenog i pozajmljenog kapitala, tj. pravilo ravnanja rizika, obezbeđuje sigurnost

naplate potraživanja odnosno isplate obaveza. Jednom rečju, obezbeđuje likvidnost

preduzeća. Takođe se smatra da ovakva struktura pasive obezbeđuje i visok stepen

nezavisnosti dužnika u vođenju poslovne politike. Naravno, u realnom životu uvek

ima odstupanja, tako da se ovo pravilo uzima više kao uslovno.

Prema jednom drugom stanovištu, normalnim se smatra zaduženost koja nije

veća od 33%, odnosno smatra se racionalnim da preduzeće duguje samo 1/3

raspoloživih sredstava.

Moderna finansijska teorija ne prihvata ovako kruta tradicionalna shvatanja.

Praksa je pokazala da odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala određuju: organski

sastav sredstava, stopa inflacije, stopa rentabilnosti i stepen likvidnosti

Organski sastav sredstava je u stvari odnos između osnovnih i obtnih

sredstava. Kada su ulaganja u osnovna sredstva visoka, to zahteva pomeranje

strukture kapitala u korist sopstvenog i obrnuto. Pri visokom ulaganju u osnovna

sredstva, visoka je i amortizacija (fiksni trošak), što povećava rizik ostvarenja

poslovnog rezultata kao razlike između marže pokrića i rashoda perioda (bez

kamata). Ako je pri tom visoko učešće pozajmljenog kapitala, biće visoki i rashodi

perioda po osnovu kamata čime se povećava rizik ostvarenja pozitivnog finansijskog

rezultata. Otuda preduzeće, pri visokom organskom sastavu sredstava može smanjiti

rizik ostvarenja pozitivnog finansijskog rezultata jedino većim učešćem sopstvenog

66

kapitala. Visok organski sastav sredstava po pravilu povećava i rizik naplate

poverilaca, jer je više sredstava dugoročno vezano.

Visoka stopa inflacije takođe zahteva pomeranje strukture pasive ka većem

učešću sopstvenog kapitala. Ako je kamatna stopa na finansijskom tržištu niža od

stope inflacije, poverioci nemaju interesa da pozajmljuju kapital, jer bi time ostvarili

inflatorne gubitke. U takvim uslovima preduzeće je upućeno na finansiranje iz

sopstvenih izvora u cilju odvijanja poslovanja preduzeća. Ako je kamatna stopa veća

od stope inflacije, preduzeće je opet primorano na jačanje učešća sopstvenog

kapitala, jer jedino tako može smanjiti rashode finansiranja i izbeći inflatorne gubitke.

Visoka rentabilnost i permanentna likvidnost pružaju mogućnost preduzeću

da povećava učešće pozajmljenog kapitala u strukturi pasive. U uslovima visoke

rentabilnosti i permanentne likvidnosti ostvarena je autonomija dužnika u kreiranju i

vođenju vlastite poslovne politike.

U teoriji i praksi se nameće pitanje, šta je dominantno u određivanju strukture

pasive? Da li je to organski sastav sredstava i stopa inflacije, ili je to visoka

rentabilnost i permanentna likvidnost.

Praksa je pokazala da strukturu pasive sa stanovišta vlasništva primarno

opredeljuje organski sastav sredstava i stopa inflacije, a sekundarno visina

rentabilnosti i likvidnosti5.

Zadovoljavajuća struktura pasive sa aspekta vlasništva nije dovoljna za

dugoročno održavanje povoljnog finansijskog položaja preduzeća. Održanje realne

vrednosti sopstvenog kapitala u uslovima inflacije i obezbeđenje finansiranja

reprodukcije iz sopstvenih izvora je uslov opstanka preduzeća.

Treći element utvrđivanja finansijskog položaja preduzeća je analiza

finansijske ravnoteže, odnosno neravnoteže.

Finansijska ravnoteža predstavlja odnos između sredstava i izvora sredstava

preduzeća. Globalno posmatrano analiza finansijske ravnoteže svodi se na dve

analize:

analizu dugoročne finansijske ravnoteže;

analizu kratkoročne finansijske ravnoteže;

Analiza kratkoročne i dugoročne finansijske ravnoteže odnosi se na bilans

stanja, koji mora biti prilagođen datoj analizi.To znači da na strani aktive moraju biti

sredstva razgraničena po rokovima imobilizacije u dve grupe: likvidna i kratkoročno

imobilisana sredstva i dugoročno vezana sredstva, a na strani pasive izvori 5 Prof. dr Jovan Rodić iznosi podatak da je u Njemačkoj 1924 god.u vrijeme hiperinflacije u strukturi pasive njemačke privrede učešće sopstvenog kapitala bilo 61,8%, a pozajmljenog 39,2%. Godine 1961 za vrijeme stabilnog privrednog rasta i stabilne nacionalne valute u Zapadnoj Njemačkoj učešće sopstvenog kapitala iznosilo je 37,9%, a pozajmljenog 63,1%, što predstavlja odstupanje od tradicionalnih pravila.

67

finansiranja, takođe razgraničeni po rokovima raspoloživosti: kratkoročni izvori

finansiranja i spostveni i dugoročni izvori finansiranja. Saglasno ovom zadatku

neophodno je pozicije aktive grupisati po principu rastuće ili opadajuće likvidnosti, a

pozicije pasive po principu opadajuće ili rastuće dospelosti.

Bilans stanja sastavljen po principu rastuće likvidnosti aktive i opadajuće

dospelosti pasive u funkciji analize dugoročne finansijske ravnoteže bi izgledao:

Šema: Bilans stanja po principu rastuće likvidnosti i opadajuće

dospelosti

Dugoročno vezana sredstva obuhvataju: osnovna sredstva (iskazana po

njihovoj sadašnjoj vrednosti), dugoročna finansijska ulaganja, stalne zalihe i gubitak

(predstavlja smanjenje sredstava). Trajni kapital obuhvata: osnovni i rezervni kapital.

Dugoročne obaveze obuhvataju dugoročne zajmove i druge dugoročne obaveze, a

dugoročna rezervisanja obuhvataju rezervisana pokrića budućih troškova i rizika.

Dugoročna finansijska ravnoteža postoji ako su dugoročno vezana sredstva jednaka

trajnom kapitalu i dugoročnim obavezama.

prethodna godina %

tekućagodina %

68

DUGOROČNO VEZANA SREDSTVA

DUGOROČNI IZVORI

FINANSIRANJA

DUGOROČNO VEZANA SREDSTVA- OSNOVNA SREDSTVA - DUGOROČNI PLASMANI

SOPSTVENI IZVORI SREDSTAVA(-trajni kapital- nenominirani)

ZALIHE

POTRAŽIVANJA

NOVAC

DUGOROČNE OBAVEZE

KRATKOROČNE OBAVEZE

Osnovna sredstva3000 65 3200 56

dugoročni plasmani421 9 790 14

Zalihe 1200 26 1700 30dugoročno vezana sredstva 4621 100 5690 100

sopstveni izvori2300 49 1720 39

dugoročna rezervisanja 520 11 650 15

dugoročni dugovi1900 40 2000 46

trajni kapital i dugoročni dugovi

4720 100 4370 100

Tabela br.23: Stanje dugoročne ravnoteže posmatranog preduzeća

trajni kapital i dugoročne

obaveze

dugoročno vezana

sredstva

tekuća godina 1 0,77

prethodna

godina

1 1,021

Ilustrativni primer pokazuje da je u prethodnoj godini odnos između

sopstvenih izvora i dugoročnih obaveza na jednoj strani i dugoročno vezanih

sredstava na drugoj strani 1:1,021. To znači da je svakih 100 dinara dugoročno

vezanih sredstava pokriveno sa 102,1 dinara trajnog kapitala i dugoročnih obaveza,

a to znači da je za finansiranje kratkoročno vezanih sredstava korišćeno 2,1 %

trajnog kapitala i dugoročnih obaveza, što u apsolutnom iznosu čini 99 dinara. U

tekućoj godini dugoročna finansijska ravnoteža je pomerena ka dugoročno vezanim

sredstvima. Svakih 100 dinara dugoročno vezanih sredstava bilo je pokriveno sa 77

dinara trajnog kapitala i dugoročnih obaveza. Razlika od 23 % (1.320 dinara) pokriva

se iz kratkoročnih izvora. Ovako finansijsko stanje ugrožava održavanje likvidnosti

preduzeća, jer kratkoročni izvori imaju kraće rokove raspoloživosti nego što će se

izvršiti imobolizacija dugoročno vezanih sredstava. Jedina mogućnost održavanja

likvidnosti pri ovakvoj dugoročnoj finansijskoj ravnoteži je da se mobilizacija

kratkoročno vezanih sredstava vrši znatno brže od dospeća kratkoročnih obaveza.

Analiza dugoročne finansijske ravnoteže može se izvršiti i na osnovu analize

obrtnog fonda. U literaturi se sreću termini neto obrtni fond, neto obrtna sredstva,

stalni obrtni fond. Sve su to naravno sinonimi.

69

Neto obrtni fond je deo sopstvenog kapitala i dugoročnih obaveza upotrebljen

za finansiranje obrtnih sredstava, odnosno, neto obrtna sredstva su deo obrtnih

sredstava finansiranih sopstvenim kapitalom i dugoročnom obavezama.

Neto obrtni fond se može utvrditi na dva načina.

NOF = (SK + DO) - (OS + DP + g)

NOF - neto obrtni fond;

SK - sopstveni kapital;

DO - dugoročne obaveze;

OS - osnovna sredstva;

DP - dugoročni plasmani;

G - gubitak.

NOF = OBS - KO

OBS - obrtna sredstva;

KO - kratkoročne obaveze.

Dugoročna finansijska ravnoteža može se utvrditi stanjem obrtnog fonda i

njegovim odnosom prema zalihama koje imaju tretman stalno vezanih sredstava.

U oblasti zaliha razlikujemo: stalne i sezonske zalihe. Stalne zalihe pripadaju

dugoročno vezanim sredstvima, jer su u finansijskom izrazu stalno prisutne u

preduzeću. Nasuprot njima, sezonske zalihe su kratkoročno vezana sredstva i

javljaju se samo u sezoni. Bilansiranje (utvrđivanje) stalnih i sezonskih zaliha može

se izvršiti na više načina. Najčešće se kao stalne zalihe uzimaju prosečne zalihe.

Ovakav način utvrđivanja stalnih zaliha ima niz nedostataka. U uslovima stabilne

novčane jedinice prosečne zalihe su po pravilu veće od stalnih zaliha, što znači da su

stalne zalihe precenjene. U uslovima inflacije prosečne zalihe mogu biti i niže i više

od stalnih zaliha. Jedan od načina utvrđivanja stalnih zaliha je i njihovo

vanknjigovodstveno kvantificiranje.

PRIMER 1: vrednost

1. osnovna sredstva 2.300

1. dugoročna finansijska ulaganja 500

70

2. gubitak ---

3. stalne zalihe 1.000

4. dugoročno vezana sredstva bez zaliha 2.800

5. trajni kapital 1.600

6. dugoročna rezervisanja 100

7. dugoročne obaveze 1.700

8. sopstveni kapital i dugoročne obaveze 3.400

9. obrtni fond (9-5) 600

10.procenat pokrića stalnih zaliha obrtnim fondom ( ) 60%

U ovom slučaju preduzeće finansira stalne zalihe obrtnim fondom sa 60%, što

znači da se 40 % stalnih zaliha finansira iz kratkoročnih izvora.

Obrtni fond može biti i manji od stalnih zaliha (kao u datom primeru), što znači

da je dugoročna finansijska ravnoteža pomerena ka stalnim zalihama, čime je u

oblasti dugoročnog finansiranja ugroženo održavanje likvidnosti. Ukoliko je obrtni

fond jednak stalnim zalihama ili veći od njih, postoji dugoročna finansijska ravnoteža,

čime je stvorena sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog

finansiranja.

Ocena kratkoročne finansijske ravnoteže vrši se upoređivanjem obrtnih

sredstava, bez stalnih zaliha na strani aktive i kratkoročnih izvora na strani pasive

bilansa stanja.

Za ocenu kratkoročne finansijske ravnoteže potrebno je bilansne pozicije u

aktivi grupisati po principu opadajuće likvidnosti, a pozicije u pasivi po principu

rastuće dospjelosti.

Kratkoročna finansijska ravnoteža postoji ako je odnos likvidnih sredstava i

kratkoročnih obaveza s jedne strane i kratkoročnih izvora s druge strane 1 : 1.

PRIMER 2:

iznos

1. gotovina 300

1. kratkoročna potraživanja 100

2. kratkoročna finansijska ulaganja 60

3. aktivna vremenska razgraničenja 40

4. kratkoročno vezana sredstva 500

5. kratkoročne obaveze 480

6. pasivna vremenska razgraničenja 30

7. kratkoročni izvori finansiranja 510

71

U našem slučaju kratkoročna finansijska ravnoteža je pomerena ka

kratkoročnim izvorima finansiranja, to jest na 100 dinara likvidnih i kratkoročno

vezanih sredstava otpada 102 dinara kratkoročnih obaveza, što znači da preduzeće

ne održava likvidnost.

Privredna praksa je pokazala da kontrola kratkoročne finansijske ravnoteže

predstavlja kontrolu likvidnosti, a kontrola dugoročne finansijske ravnoteže kontrolu

uslova za održavanje likvidnosti. Kratkoročna i dugoročna finansijska ravnoteža su

međusobno uslovljene i postojanje jedne znači postojanje druge ravnoteže.

Pomeranje dugoročne finansijske ravnoteže ka izvorima izaziva pomeranje

kratkoročne finansijske ravnoteže ka sredstvima i obrnuto. Pomeranje dugoročne

finansijske ravnoteže ka sredstvima izaziva pomeranje kratkoročne finansijske

ravnoteže ka izvorima.

PRIMER 3:

Analiza finansijkog položaja preduzeća “X” urađena je na bazi finansijskih

izveštaja. Nju će sačinjavati segmenti koji se odnose na analizu finansijske

ravnoteže, analizu zaduženosti, analizu reproduktivne sposobnosti i održavanje

realne vrednosti sopstvenog kapitala.

Predmetna analiza ima za cilj da realni finansijski položaj preduzeća

kvalifikuje kao: dobar, prihvatljiv ili loš. Ocena finansijskog položaja izvedena je

poređenjem finansijskih pokazatelja posmatranog preduzeća sa standardnim

veličinama sličnih kompanija, odnosno privredne grane. Dakle, analiza mora

obuhvatiti vremensko i prostorno poređenje. Vremensko poređenje predstavlja

praćenje osnovnih finansijskih pokazatelje za određeni period poslovanja firme na

bazi čega se dolazi do zaključka da li se finansijski položaj pogoršava ili poboljšava u

odnosu na prethodni period. Prostorno poređenje predstavlja poređenje finansijskih

pokazatelja preduzeća sa pokazateljima srodnih preduzeća približne veličine,

odnosno sa standardima dotične privredne grane. Na taj način moguće je izvesti

zaključak o finansijskom pozicioniranju posmatranog preduzeća i prespektivama

njegovog daljeg razvoja.

2. ANALIZA FINANSIJSKE RAVNOTEŽE

72

Pod finansijskom ravnotežom podrazumeva se da sredstva po obimu i

vremenu za koje su vezana (neunovčiva) odgovaraju obimu i vremenu raspoloživosti

izvora finansiranja. Pošto vreme vezivanja sredstava nije jednako za sva sredstva,

niti je vreme raspoloživosti izvora finansiranja jednako za sve izvore finansiranja, to

praktično znači da postoji niz jednačina koje pokazuju finansijsku ravnotežu. Analiza

finansijske ravnoteže svodi se na analizu dugoročne i analizu kratkoročne finansijske

ravnoteže. Praktično, radi se o dve jednačine finansijske ravnoteže: dugoročne (leva

strana obuhvata sredstva vezana na dugi rok preko 1 godine, a desna strana trajne i

dugoročne izvore) i kratkoročne (leva strana sastoji od likvidnih i kratkoročno vezanih

sredstava a desna obuhvata dospele obaveze i obaveze koje dospevaju u kratkom

roku do 1 godine). Pomenute jednačine proistekle su iz načela i pravila finansiranja.

Na bazi podatak iz finansijskih izvještaja za 1998, 1999, 200 i 2001 godinu

moguće je izvesti sledeće zaključke:

Finansijska struktura izvora finansiranja je prikazana tabelom br 1.

Tabela br.24: Finansijska struktura izvora finansiranja

Elementi 1998. 1999. Index

1999/1998

2000. 2001. Index

2000/2001

Osnovni kapital 32.210.060 28.643.192 89 28.643.192 28.643.192 100

Trajni izvori 32.210.060 30.139.437 93,5 30.142.557 30.139.437 99,99

Dugoročne

obaveze 987.480 2.295.454 232,4 2.295.454 2.295.454 100

Ukupni trajni i

dugoročni

izvori

33.197.550 32.434.891 97,7 32.438.011 32.434.891 99,99

Pregled trajno vezanih i dugoročno vezanih sredstava dat je narednom

tabelom:

Tabela br.25: Pregled dugoročno vezanih sredstava preduzeća

73

Naziv pozicije

Iznos na dan

31.12.1998.

U DEM

Iznos na dan

31.12.1999.

U DEM

Iznos na dan

31.12.2000.

U DEM

Iznos na dan

31.12.2001.

U DEM

Dugoročno vezana

sredstva u obliku

stalnih sredstava

33.496,810 28.727,290 27.462,573 28.079,878

Dugoročno vezana

sredstva u obliku

trajnih obrtnih

sredstava

2.808,470 4.063,670 7.060,982 5.471,501

Ukupna DVS 36.305,280 32.790,950 34.523,555 33.550,387

Koeficijent finansijske

stabilnosti1,09 1,01 1,06 1,03

Pokazatelj dugoročne

finansijske ravnoteže0,91 0,99 0,94 0,97

Analizom podataka za 1998. i 1999. godinu može se zaključiti : odnos između

trajnih i dugoročnih izvora finansiranja s jedne i dugoročno vezanih sredstava s druge

strane iznosio je za 1998. godinu 0,91, a za 1999.godinu 0,99. To znači da nije

postojala dugoročna finansijska ravnoteža, i da je deo dugoročno vezanih sredstava

finansiran kratkoročnim izvorima finansiranja. U oblikovanju finansijske strukture

preduzeća nije ispoštovano načelo finansijske stabilnosti i horizontalna pravila

finansiranja. S obzirom na uslovljenost dugoročne i kratkoročne finansijske ravnoteže

moguće je zaključiti da u posmatranom periodu nije zadovoljena ni kratkoročna

finansijska ravnoteža.

Na bazi podataka iz prethodne tabele za 2000.god i 2001 god. može se

zaključiti sledeće: preduzeće nema dobar finansijski položaj. Ne postoji usklađenost

između dugoročno mobilisanih sredstava i dugoročnih izvora finansiranja, tj. ne

postoji dugoročna finansijska ravnoteža. Finansijska politika nije ispoštovala načelo

finansijske stabilnosti u oblikovanju finansijske strukture preduzeća. Koeficijenti

finansijske stabilnosti za obe godine su veći od 1, što znači da su dugoročno vezana

sredstva jednim delom finansirana i iz kratkoročnih izvora, što veoma nepovoljno

deluje na održavanje likvidnosti preduzeća. U ovakvim uslovima moguće je održavati

likvidnost preduzeća jedino ako je imobilizacija kratkoročno vezanih sredstava znatno

kraća u odnosu na rokove dospevanja kratkoročnih izvora finansiranja. Likvidnost

preduzeća na ovaj način moguće je sačuvati samo na kratak rok.

Saglasno prethodnom ocenjuje se da su likvidnost kao i uslovi za održanje

likvidnosti preduzeća bili ugroženi. Ocena finansijske situacije u užem smislu

74

izvedena na bazi analize finansijske ravnoteže za dati period je nepovoljna. Za

sagledavanje finansijske situacije u širem smislu neophodno je analizirati zaduženost

i neto obrtni fond preduzeća.

3. ANALIZA ZADUŽENOSTI

Zaduženost preduzeća se ocenjuje preko strukture pasive bilansa stanja

posmatrane sa aspekta vlasništva. Struktura pasive utiče na sigurnost, rentabilnost i

autonomiju dužnika.

Struktura poslovne pasive u analiziranom periodu prikazana je tabelom:

Tabela br.26: Struktura pasive bilansa stanja

Naziv

pozicije

Iznos u

1998.%

Iznos u

1999. %

Iznos u

2000. %

Iznos u

2001.

U DEM

%

Sopstveni

kapital32.210.060 77,3 30.139.437 85,8 30.142.557 85 30.139.437 84

Dugoročne

obaveze5.210.430 12,6 2.295.454 6,5 2.295.454 6,5 2.295.454 6,4

Kratkoročne

obaveze4.222.940 10,1 2.703.042 7,7 3.012.613 9,5 3.285.903 9,6

Poslovna

pasiva41.662.940 100 35.137.933 100 35.450.624 100 35.720.794 100

Učešće sopstvenog kapitala u poslovnoj pasivi je u periodu 1998 – 1999.

godina visoko i sa tendencijom rasta. U periodu od 1998. godine do 1999.godine

ovo učešće se povećalo za približno 8,5 %. Istovremeno se smanjilo učešće

dugoročnog duga u ukupnoj pasivi za 6,1%, dok se učešće kratkoročnih obaveza

smanjilo za 2,7 %. Ova bilansna slika preduzeća posmatrana sa aspekta finansijske

strukture pasive je zadovoljavajuća.

Međutim, da bi sud o strukturi kapitala bio realno zasnovan i operativan

neophodno je ispitati četiri osnovne determinante koje opredjeljuju stepen

zaduženosti preduzeća. To su: organski sastav sredstava, stopa inflacije,

rentabilnost i likvidnost, pri čemu je njihovo dejstvo suprotno. Visok organski sastav

75

sredstava i visoka stopa inflacije zahtevaju jačanje sopstvenog kapitala u ukupnim

izvorima finansiranja, dok permanentna likvidnost i visoka rentabilnost dozvoljavaju

pomeranje strukture više u korist dugoročnih dugova.

U ovom slučaju organski sastav sredstava izračunat iz odnosa osnovnih i

obrtnih sredstava iznosi za 1999. godinu 6,12. Stopa inflacije merena je indeksom

rasta cena na malo koji je iznosio 142,4 ( ).

Dva osnovna pokazatelja rentabilnosti su stopa prinosa na ukupni kapital i

stopa prinosa na sopstveni kapital. Stopa prinosa na sopstveni kapital računata iz

odnosa poslovne dobiti i ukupnog kapitala iznosila je 1,1% na dan

31.12.1999.godine. Stopa prinosa na sopstveni kapital računata iz odnosa neto dobiti

i sopstvenog kapitala iznosila je 0,14 %.

Rentabilnost preduzeća posmatrana kroz ova dva pokazatelja u ovom

periodu je dosta niska, ali je ovaj zaključak relativan s obzirom da bilansne šeme ne

odražavaju u potpunosti stvarno stanje.

Analizom podataka iz prethodne tabele za period 2000 – 2001. godina

zaključuje se sledeće:

Učešće sopstvenog kapitala u ukupnim izvorima finansiranja iznosilo je 85%

u 2000. godini, odnosno 84% u 2001.godini. Učešće dugoročnih obaveza u ukupnim

izvorima iznosilo je 6,5% u 2000. god., odnosno 6,4% u 2001. godini. Kratkoročni

izvori su u ukupnim izvorima učestvovali sa 9,5% u 2000. god. i 9,6% u 2001. godini.

Dakle, u posmatranom periodu došlo je do neznatnog smanjenja učešća

sopstvenog kapitala u strukturi ukupnih izvora, dok je učešće kratkoročnih obaveza

poraslo. Ovaj trend ima negativan uticaj na oblikovanje finansijske strukture i

strukture kapitala.

Dominantno učešće sopstvenog kapitala je opravdano sa stanovišta

optimizacije strukture kapitala, s obzirom da se radi o preduzeću sa visokim

organskim sastavom kapitala.

Likvidnost preduzeća u posmatranom periodu nije bila zadovoljavajuća. Sama

činjenica da nije uspostavljena finansijska ravnoteža između izvora finansiranja,

posmatranih po rokovima raspoloživosti i sredstava preduzeća, posmatranih sa

aspekta njihove mobilizacije upućuje nas na zaključak da nisu stvoreni uslovi za

održanje likvidnosti.

Likvidnost preduzeća merena preko tri osnovna pokazatelja likvidnosti

prikazana je tabelom:

Tabela br.27: Pokazatelji likvidnosti

Naziv pozicije 31.12.1998. 31.12.1999 31.12.2000. 31.12.2001

76

Pokazatelj opšte

likvidnosti0,79 1,8 2,62 1,84

Pokazatelj rigorozne

likvidnosti0,124 0,24 0,27 0,18

Pokazatelj trenutne

likvidnosti0,0002 ... ... ...

Iz tabele se vidi da je došlo do neznatnog poboljšanja likvidnosti mjerene

koeficijentima likvidnosti u 1999.godini u odnosu na prethodnu. Ipak, ove veličine su

ispod standarda koji se traže. Tako na primjer, zahtijeva se da pokazatelj opšte

likvidnosti iznosi najmanje 2, što odgovara pravilu finansiranja 2:1 («curent ratio»).

Pokazatelj rigorozne likvidnosti je manji od 1, tj. od propisanog standarda.

Koeficijentima opšte i rigorozne likvidnosti za 2000. godinu imali su vrijednosti

2,62 (koeficijent opšte likvidnosti) i 0,27 ( koeficijent rigorozne likvidnosti). Koeficijent

opšte likvidnosti na dan 31.12.2001. godine iznosio je 1,84, dok je koeficijent

rigorozne likvidnosti iznosio 0,18. Likvidnost preduzeća merena koeficijentima

likvidnosti nije zadovoljavajuća u 2001. godini s obzirom da ekonomska teorija

smatra da bi vrednosti ovih koeficijenata trebale biti 2 za koeficijent opšte likvidnosti,

odnosno 1 za koeficijent rigorozne likvidnosti.

4. ANALIZA ODRŽAVANJA REALNE VREDNOSTI SOPSTVENOG

KAPITALA

Prilkom utvrđivanja finansijskog položaja veoma je važno napraviti i analizu

održavanja realne vrednosti sopstvenog kapitala. Održavanje realne vrednosti

sopstvenog kapitala u uslovima inflacije neophodno je sa stanovišta nesmanjenog

fizičkog obima poslovanja, izbegavanja preterane zaduženosti i finansiranja bar

proste reprodukcije iz sopstvenih sredstava. Realna vrednost sopstvenog kapitala

održava se ako sopstveni kapital raste po stopi inflacije.

Ocena održanja realne vrednosti sopstvenog kapitala zasniva se na

upoređivanju indeksa neto sopstvenog kapitala i indeksa cena na malo kao opšte

prihvaćenog merila inflacije. Neto sopstveni kapital jednak je razlici između

sopstvenog kapitala iskazanog u pasivi i gubitka iskazanog u aktivi. Indeks neto

sopstvenog kapitala utvrđuje se stavljanjem u odnos neto sopstvenog kapitala u

poslednjem periodu sa neto sopstvenim kapitalom u prethodnom periodu.

77

Pregled vrednosti indeksa neto sopstvenog kapitala i indeksa rasta cena na

malo za analizirani period (1998 – 2001. god.) dat je u tabeli:

Tabela br.28: Vrednost indeksa neto aktive i indeksa cena na malo za

1998. i 1999. godinu

Naziv pozicije 31.12.1998. 31.12.1999. 31.12.2000. 31.12.2001.

Neto sopstveni kapital 32.210,060 30.139,437 30.142,557 28.643,192

Indeks neto sopstvenog

kapitala162 93,6 100 95

Indeks cena na malo 129,8 142,4 177,6 128

Preduzeće je u toku 1998.godine povećalo vrednost sopstvenog kapitala po

osnovu efekata revalorizacije za 32,2 indeksna poena, dok je u 1999. godini zbog

izraženog uticaja inflacije došlo do smanjenja vrednosti sopstvenog kapitala za 48,8

indeksnih poena.

Analizom podataka iz prethodne tabele može se zaključiti da u 2000. i 2001.

godini preduzeće nije uspelo održati realnu vrednost sopstvenog kapitala. Realna

vrednost sopstvenog kapitala pala je u toku 2000. godine za 77,6 indeksnih poena, a

u 2001. godini za 33 indeksna poena. Pad realne vrednosti sopstvenog kapitala ima

negativne reperkusije na održavanje fizičkog obima proizvodnje, zaduženost i

reproduktivnu sposobnost.

5. KVANTIFIKACIJA POSLOVNOG, FINANSIJSKOG I UKUPNOG RIZIKA

POSLOVANJA PREDUZEĆA

Poslovni rizik je ustvari neizvesnost ostvarenja poslovnog rezultata kao

prinosa na ukupno uložena sredstva, odnosno kapital. Kvantitativno se poslovni rizik

izražava faktorom koji se dobija iz odnosa marže pokrića i poslovnog rezultata

(poslovnog dobitka). Što je faktor poslovnog leveridža niži, utoliko je i manji rizik

poslovnog rezultata. Visina faktora poslovnog rizika uslovljena je:

Globalnim paritetom prodajnih i nabavnih cijena

Fizičkom ekonomičnošću varijabilnih troškova

Produktivnošću proizvodnih radnika

Stepenom optimizacije strukture proizvodnje

78

Stepenom iskorišćenosti kapaciteta

Visinom fiksnih i pretežno fiksnih rashoda

Finansijski rizik predstavlja neizvesnost ostvarenja bruto dobitka s obzirom na

rashode finansiranja. Visina rashoda finansiranja zavisi od stepena zaduženosti i

vladajućih kamatnih stopa. Finansijski rizik meri se koeficijentom finansijskog rizika

koji se dobija odnosom između bruto dobitka i poslovnog dobitka.

Stepen zaduženosti ne zavisi samo od visine sopstvenog kapitala, već i od

racionalnosti upravljanja sredstvima.

Ukupan rizik rezultira iz neizvesnosti ostvarenja bruto dobitka, a time i neto

dobitka i prinosa na sopstveni kapital uzimajući u obzir i poslovni i finansijski rizik.

Dakle radi se o kumulativnom riziku koji se kvantifikuje preko koeficijenta ukupnog

rizika. Faktor ukupnog rizika dobija se kao umnožak faktora poslovnog i faktora

finansijskog leveridža.

Da bi bilo moguće kvantifikovati faktore poslovnog, finansijskog i ukupnog

rizika neophodno je napraviti obračun rezultata poslovanja na bazi varijabilnih

troškova (direct costing metod).

Naredna tabela prikazuje obračun poslovnog i finansijskog rezultata za 1999,

2000. i 2001 godinu.

Tabela br.29: Rizik ostvarenja finansijskog rezultata i donja tačka

rentabilnosti

Naziv pozicije 1999. 2000. 2001.

Redovni prihodi 5.272.400 11.380.652 5.661.353

Varijabilni rashodi 3.273.600 7.329.019 4.885.174

Marža pokrića 1.998.800 4.051.633 776.179

Fiksni i pretežno fiksni

rashodi1.573.000 3.326.670 1.086.667

Poslovna dobit 425.800 724.963 -

Neto rashodi

finansiranja31.400 86.769 11.545

Bruto dobitak 394.400 638.194 -

Faktor poslovnog

leveridža4,7 5,6 -

Faktor finansijskog

leveridža1,07 1,13 -

Procenat učešća

marže pokrića u

redovnim prihodima

38 % 35,6 % 13,7 %

79

Donja tačka

rentabilnosti64.139.474 9.344.578 7.931.875

Donja tačka

rentabilnosti II74.222.105 9.588.312 8.016.145

U ovu analizu nisu uključeni vanredni prihodi i vanredni i neposlovni rashodi

zbog toga što su oni privremeni i povremeni i kao takvi ne mogu biti dugoročan osnov

ostvarenja finansijskog rezultata.

Problem ove analize je što ona zahteva da se redovni rashodi raščlane na

fiksne i varijabilne.

Primenom direktne (subjektivne) metode kod posmatranog preduzeća izvršili

smo razdvajanje rashoda na varijabilnu i fiksnu komponentu. Saglasno prednjem

objašnjenju podaci posmatranog preduzeća priređeni su za analizu rizika ostvarenja

donje tačke rentabilnosti.

U prikazanim podacima iskazani su segmenti finansijskog rezultata za 3

vremenska perioda: marža pokrića (kao razlika između redovnih prihoda i varijabilnih

rashoda), poslovni dobitak (kao razlika između marže pokrića i fiksnih rashoda),

bruto dobitak (kao razlika između poslovnog dobitka i neto rashoda finansiranja). S

tim u vezi utvrđeni su: faktor poslovnog, faktor finansijskog i faktor ukupnog rizika.

Faktor poslovnog rizika utvrđuje se stavljanjem u odnos marže pokrića i

poslovnog dobitka, a u osnovi pokazuje koliko se brže menja poslovni rezultat nego

što se menjaju poslovni prihodi.

Faktor poslovnog rizika je za 1999.god iznosio 4,7 a za 2000.godinu 5,68. U

2001. godini preduzeće nije ostvarilo pozitivan poslovni rezultat, odnosno imali smo

negativno dejstvo poslovnog leveridža. Evidentno je da je u posmatranom periodu

došlo do povećanja poslovnog rizika što je u 2001. godini dovelo do negativnog

multiplikativnog dejstva.

Faktor finansijskog rizika utvrđuje se iz odnosa poslovnog dobitka i bruto

dobitka. Vrednost ovog faktora iznosila je 1,07 za 1999. godinu, odnosno 1,139 za

2000. godinu. S obzirom da je faktor poslovnog rizika relativno visok za analizirane

poslovne godine, faktor finansijskog rizika je relativno prihvatljiv. Ipak, može se

zaključiti da njegov neznatni rast predstavlja negativnu tendenciju.

6 Potreban redovan prihod za ostvarenje neutralnog poslovnog rezultata7 Potreban redovan prihod za ostvarenje neutralnog bruto finansijskog rezultata. 8 to znači da ako se poslovni prihod poveća za 1 % poslovni dobitak će se povećati za 5,6 %, i obrnuto.9 To znači da ako se poslovni dobitak poveća za 1 % bruto dobitak će se povećati za 1,13 % i obrnuto.

80

Faktor ukupnog rizika jednak je proizvodu faktora poslovnog i finansijskog

rizika. Faktor ukupnog rizika za 1999. godinu iznosi 5,029, dok za 2000. godinu

iznosi 6,328.

6. ANALIZA DONJE TAČKE RENTABILNOSTI

Donja tačka rentabilnosti je ona tačka u kojoj se prihodi izjednačuju sa

rashodima, što znači da je u toj tački finansijski rezultat neutralan (jednak nuli). U

našem slučaju utvrđene su dve donje tačke rentabilnosti – tačka neutralnog

poslovnog rezultata (tačka u kojoj su poslovni prihodi izjednačeni sa varijabilnim i

fiksnim rashodima perioda, odnosno tačka u kojoj je poslovna dobit jednaka nuli) i

tačka neutralnog bruto finansijskog rezultata (tačka u kojoj su redovni prihodi

izjednačeni sa varijabilnim, fiksnim i neto rashodima finansiranja, tj. u kojoj je bruto

dobitak jednak nuli).

Ove dve donje tačke rentabilnosti za date godine predstavljene su sledećim

graficima:

Grafik: Analiza donje tačke rentabilnosti za 1999. godinu

81DTR I (4.139.474DEM)

DTR II (4.222.105 DEM)

FT= 1.573.000 DEM

FT+NRF= 1.604.400 DEM

U 1999. godini za pokriće fiksnih i varijabilni rashod bilo je potrebno 78,5%

ukupnog redovnog prihoda. Donja tačka rentabilnosti (tačka nultog poslovnog

dobitka) ostvaruje se sa prihodom u iznosu od 4.139,474 dinara.

Donja tačka neutralnog bruto finansijskog rezultata postiže se sa ostvarenim

prihodom u iznosu od 4.222.105 dinara. Procenat iskorišćenja poslovnog prihoda za

ostvarenje nultog bruto finansijskog rezultata je 80%.

Grafik 2. Analiza donje tačke rentabilnosti za 2000.godinu

Za ostvarenje neutralnog poslovnog rezultatu u 2001.godini bilo je potrebno

82% ukupnih redovnih prihoda ili u apsolutnom iznosu 9.344.578 DEM. Donju tačku

neutralnog bruto finansijskog rezultata preduzeće ostvaruje sa prihodom u iznosu od

9.588,312 dinara ili 84% ukupnih prihoda. To je objektivno visok procenat, što znači

da je preduzeće bilo na ivici rentabilnosti i po oficijelnom bilansu.

Grafik 3. Analiza donje tačke rentabilnosti za 2001.godinu

82

DTR I (9.344.578DEM)

DTR II (9.588.312 DEM)

FT= 3.326.670 DEM

FT+NRF= 3.413.439 DEM

DTR I (7.931.875DEM)

DTR II (8.061.145 DEM)

FT= 1.086.667 DEM

FT+NRF= 1.098.212 DEM

U 2001. godini po oficijelnom bilansu za ostvarenje neutralnog poslovnog

dobitka nedostajalo je 40% redovnih prihoda. Za dostizanje donje tačke neutralnog

bruto finansijskog rezultata trebalo je generisati prihod u iznosu od 8.061,145 dinara,

odnosno nedostajalo je 41% redovnih prihoda.

Osnovni razlog ovako lošeg stanja treba tražiti u veoma niskom stepenu

korišćenja kapacitata.

VII UPRAVLJANJE OBRTNIM SREDSTVIMA

Termin «obtna sredstva» odnosi se na onaj deo imovine preduzeća koji se

javlja u obliku novčanih sredstava ili se može u njih konvertovati u roku od godinu

dana.10 U ova sredstva ubrajaju se:

novčana sredstva (gotovina, najlikvidnija sredstva koja poseduju

apsolutnu likvidnost)

novčani ekvivalenti (čekovi, akceptni nalozi i sl)

10 Dr S.Slović, Finansijski menadžment, Fineks, Beograd, 2000, str. 195.

83

kratkoročne hartije od vrednosti

potraživanja od kupaca

zalihe (najmanje likvidna sredstva, među kojima proizvodnja u

toku, jer se materijal i gotovi proizvodi mogu prodati).

Osobina obrtnih sredstava jeste da se oni nalaze u procesu neprekidne

konverzije jednog u drugi oblik, dakle, pretvaranja gotovine u nenovčana sredstva

(ekvivalente, potraživanja, zalihe) koja se zatim ponovo konvertuju u gotovinu.

Smisao ove kontinuelne transformacije sastoji se u tome da se iz svakog poslovnog

ciklusa izvuče više gotovine (realizovani i naplaćeni neto dobitak), nego što je u

njega uloženo. Taj višak preduzeću ostaje na raspolaganju za akumulaciju i ostale

vidove neposlovne potrošnje.

U pogledu izvora finanisranja obrtnih sredstava smatra se da iznos obrtnih

sredstava treba da bude jednak ili veći od kratkoročnih obaveza, odnosno optimalna

strategija obezbeđuje finansiranje obrtnih sredstava iz kratkoročnih i (eventualno)

dela dugoročnih izvora. S obzirom da mora da postoji određeni nivo obrtnih

sredstava (novca na računu, zaliha na skladištu i sl.) koji je neophodan da bi

preduzeće normalno poslovalo, a koji se naziva stalna obrtna sredstva, onda

upravljanje obrtnim sredstvima zahteva da se samo varirajući iznos obrtnih sredstava

finansira iz kratkoročnih izvora, dok se stalna obrtna sredstva moraju finansirati iz

dugoročnih izvora.

1. UPRAVLJANJE NOVČANIM SREDSTVIMA

Finansijsko upravljanje novčanim sredstvima ima za cilj da obezbedi takvu

cirkulaciju gotovine koja će omogućiti normalnu novčanu reprodukciju utrošenih

poslovnih sredstava i isplatu finansijskih obaveza preduzeća o rokovima njihovog

dospeća.

Svaki deficit gotovine u odnosu na tekuće potrebe, može da dovede do

finansiranja redovnog poslovanja iz nepovoljnih izvora, povećanja finansijskih

rashoda, opadanja likvidnosti, pa čak i bankrotstva preduzeća. Sa druge strane,

svaki višak gotovine iznad redovnih poslovnih potreba rezultira smanjenjem

rentabilnosti ukupnih poslovnih sredstava, jer sredstva koja se drže u toj formi

84

odbaciju, po pravilu, manju stopu prinosa u poređenju sa sredstvima koja su uložena

u proizvodnju i prodaju proizvoda i usluga.

Težnja preduzeća da se sva raspoloživa gotovina uloži u sticanje prihoda i

dobitka može da ima za posledicu povećanje rentabilnosti iz redovnog poslovanja

samo na kratak rok, s obzirom da zapostavljanje likvidnosti sigurno vodi ka

iscrpljivanju kreditnog boniteta preduzeća i otežanim uslovima snabdevanja na tržištu

nabavke pod prihvatljivim cenama, što neminovno vodi do opadanja rentabilnosti na

dugi rok. Zbog toga, svaki periodični deficit gotovine mora imati adekvatne izvore

svog pokrića, dok svaki suficit gotovine iznad tekućih poslovnih potreba treba da ima

mogućnosti za rentabilan plasman izvan redovnog poslovanja.

I Ukoliko menadžment preduzeća proceni da treba zadržati obim i strukturu

poslovne aktivnosti, a u nedostatku stalnih obrtnih sredstava, moraju se pronaći

dopunski izvori za njegovo finansiranje.

1. Jedan od načina je korišćenje overdraft sistema, kao određeni vid

kratkoročnog kreditiranja (negativan saldo na žiro računu) koji banka može da odobri

preduzeću. Međutim, kako se ovaj vid finansiranja može koristiti povremeno i u

veoma kratkim vremenskim intervalima (nekoliko dana), onda se i praktično ne može

smatrati adekvatnim izvorom finanisranja.

2. Emitovanje hartija od vrednosti sa kratkim rokom dospeća koji se smatraju

najbližim supstitutima gotovine, čime preduzeće prikuplja sredstva koja su mu

potrebna za finansiranje tekuće delatnosti. Ovakvi kratkoročni plasmani odbacuju

neki fiksni prinos, a u slučaju potrebe mogu se brzo konvertovati u gotovinu, što

pogoduje kako zahtevu za očuvanjem likvidnosti, tako i zahtevu za maksimiziranjem

rentabilnosti. Po dospeću kratkoročnih hartija od vrednosti preduzeće će kupcima

isplatiti ove hartije (iznos glavnice sa kamatom) iz ostvarenog profita od prodaje robe.

3. Treći način za rešenje privremenog finansiranja je uzimanje kratkoročnog

kredita od banke. Procedura je slična kao i kod emitovanja hartija od vrednosti.

Koji od ovih izvora će biti izabran zavisi od profitne stope preduzeće, kao i

visine kamatnih stopa na kratkoročne hartije od vrednosti, odnosno kratkoročne

kredite.

II Ukoliko ispitivanje tržišta pokazuje dugoročnu tendenciju porasta tražnje za

robom koju preduzeće proizvodi, onda u obzir mogu doći i dugoročni izvori

finansiranja (emisija novih akcija ili uzimanje dugoročnih kredita).

III Ukoliko menadžment proceni da ne treba održavati planirani obim

proizvodnje, oskudica za gotovinom se može rešavati razmatranjem jedne od

sledećih strategija upravljanja gotovinom:

skraćivanjem perioda naplate potraživanja od kupaca

85

povećanjem efikasnosti korišćenja ukupnih i pojedinačnih zaliha

prolongiranjem isplata kratkoročnih obaveza prema dobavljaču.

Za objašnjenje navedenih mogućnosti, može se zamisliti, na bazi finansijske

analize, da prosečno vreme (prosečna starost) isplate dobavljača iznosi 35 dana, da

je prosečno vreme (prosečna starost) naplate potraživanja od kupaca 70 dana, a da

je prosečno vreme (prosečna starost) vezivanja gotovine u ukupnim zalihama 85

dana. U skladu sa tim pretpostavkama, prosečno vreme trajanja jednog obrta

gotovine ili gotovinski ciklus treba da iznosi 120 dana. Gotovinski ciklus se definiše

kao broj dana u godini koji protekne od trenutka izdavanja gotovine za nabavljene

sirovine i materijala do momenta primanja gotovine na ime naplate prihoda od

prodaje gotovih proizvoda. Shodno tome, koeficijent obrta gotovine dobija se kada se

broj dana u godini podeli sa prosečnim trajanjem jednog obrta.

Pošto je preduzeće kupilo sirovine i materijal u trenutku 0, prihvatilo je i

obaveze prema dobavljačima koje dospevaju za plaćanje svakog 35-tog dana

prosečno godišnje, kada dolazi do izdavanja gotovine po tom osnovu. Sa druge

strane, nabavljene sirovine i materijal se iz skladišta sukcesivno izdaju u proces

proizvodnje i transformišu u različite vrste proizvoda. Po završetku procesa

Sema br. 3: Gotovinski ciklus preduzeća

085

155

naplata potraživanja

primanje gotovine

realizacija gotovih proizvoda na kredit

prosečna starost zaliha (85 dana)

prosečna starost kupaca (70 dana)

35

gotovinski ciklus (120 dana)

prosečna starost dobavljača (35 dana)

vreme u danima

isplata dobavljača

izdatak gotovine

nabavka materijala na kredit

86

proizvodnje se predaju skladištu gotovih proizvoda, da bi po isteku 85-tog dana

prosečno godišnje bili isporučeni njihovim kupcima. Isporukom i fakturisanjem

prodatih proizvoda, preduzeće stiče pravo potraživanja od kupaca koja se naplaćuju

svakog 70-tog dana prosečno godišnje, kada dolazi i do efektivnog primanja gotovine

iz redovnog poslovanja. Pošto, vezivanje gotovine u ukupnim zalihama i

potraživanjima od kupaca traje prosečno 155 dana godišnje (85 + 70 dana), a

obaveze prema dobavljačima bivaju plative u proseku svakog 35-tog dana, prosečno

vreme trajanja jednog obrta gotovine mora da je jednako periodu od 120 dana (155 –

35 dana). Koeficijent obrta gotovine je, prema tome, 3 (360 dana u godini / 120

dana).

Smisao finansijskog upravljanja gotovinom treba tražiti u tome da se

koeficijent obrta gotovine poveća, odnosno smanji njegovo prosečno vreme trajanja

obrta, što pretpostvalja poslovanje sa srazmerno manjim saldom gotovine. Naime,

minimalni saldo gotovine treba da bude jednak prosečnom godišnjem saldu koji je

neophodan za obavljanje redovne poslovne aktivnosti preduzeća. Ako su , npr.

ukupno planirani izdaci gotovine za redovno poslovanje 12 miliona novčanih jedinica,

a koeficijent obrta gotovine 3, onda minimalni saldo gotovine mora da iznosi 4

miliona (12/3), što znači da preduzeće koje započne poslovnu godinu sa 4 miliona

novčanih jedinica i obrne je tri puta u toku godine, trebalo bi da bude sposobno da

podmiruje sve gotovinske troškove (troškovi držanja gotovine ili propušteni prinos od

ulaganja u kratkoročne plasmane) i da plaća dospele novčane obaveze bez

angažovanja dodatnih izvora finansiranja.

Naravno, saldo gotovine ne bi smeo ići ispod optimalnog, minimalno

potrebnog nivoa da ne bi došlo do ugrožavanja tekuće likvidnosti preduzeća. Zato taj

saldo mora da bude unapred utvrđen i permanentno kontrolisan.

1.1. Prolongiranje isplata kratkoročnih obaveza prema

dobavljaču

Preduzeće koje oseća oskudicu za gotovinom normalno teži da plaćanje

svojih obaveza prema dobavljačima što više odloži. Prolongiranjem isplata za 10

dana, odnosno, produžavanjem prosečne starosti dobavljača sa 35 na 45 dana,

gotovinski ciklus bi se skratio sa 120 na 110 dana, odnosno preduzeće bi povećalo

koeficijent obrta gotovine za 3,27 (360 dana / 110 dana). Sve se ovo odražava na

smanjenje minimalnog salda gotovine sa 4 miliona (12 mil. / 3 koeficijent obrta), na

3,76 miliona (12 mil. / 3,27 koeficijent obrta), kao i na smanjenje gotovinskih troškova

87

(npr. 8% troškovi držanja gotovine) sa 320.000 (4 mil. / 8%) na 300.800 (3,27 mil. /

8%).

Ipak, treba imatu u vidu da su realne mogućnosti za korišćenjem ove

strategije upravljanja gotovinom znatno ograničene i zbog toga što je isuviše skupa,

jer dobavljači obično zaračunavaju kupcima zateznu kamatu na sva nenaplaćena

potraživanja posle isteka kreditnog perioda.

Sema br. 4:Prolongiranje isplata kratkoročnih obaveza prema dobavljaču

085

155

naplata potraživanja

primanje gotovine

realizacija gotovih proizvoda na kredit

prosečna starost zaliha (85 dana)

prosečna starost kupaca (70 dana)

45

gotovinski ciklus (110 dana)

prosečna starost dobavljača (45 dana)

vreme u danima

isplata dobavljača

izdatak gotovine

nabavka materijala na kredit

88

1.2. Efikasnost upravljanja zalihama

U preduzećima se najveće mogućnosti za skraćivanje gotovinskog ciklusa

nalaze u u efikasnijem upravljanu zalihama. Ta efikasnost se sastoji u skraćivanju

prosečnog vremenskog trajanja njihovog obrta. Kada bi u posmatranom slučaju

preduzeće uspelo da prosečnu starost zaliha skrati sa 85 na 70 dana, njegov

gotovinski ciklus bi se skratio sa 120 na 105 dana. Koeficijent obrta gotovine bi se

povećao na 3,43, što bi imalo za posledicu smanjenje minimalno potrebnog salda

gotovine od 4 mil. na 3,5 miliona novčanih jedinica. Ovo smanjenje bi omogućilo

godišnju uštedu na troškovima gotovine od 40.000 novčanih jedinica. Ova ušteda

ukazuje na potrebu efikasnijeg upravljanja pojedinačnim oblicima zaliha. Naime,

nabavna funkcija preduzeća treba da teži stalnom povećanju koeficijenta obrta

sirovina i materijala, vodeći računa da se ne ugrozi neophodni kontinuitet procesa

proizvodnje. Proizvodna funkcija mora da omogući što veće skraćivanje proizvodnog

ciklusa, ne dovodeći u pitanje uredno snabdevanje skladišta gotovih proizvoda

potrebnim količinama i asortimanima tih proizvoda. Dok, prodajna funkcija ima za

zadatak da planiranjem i unapređenjem prodaje utiče na povećanje koeficijenta obrta

gotovih proizvoda. Efikasnije upravljanje bilo kojom od pomenutih vrsta zaliha

Sema br. 5:Efikasnost upravljanja zalihama

070

140

naplata potraživanja

primanje gotovine

realizacija gotovih proizvoda na kredit

prosečna starost zaliha (70 dana)

prosečna starost kupaca (70 dana)

35

gotovinski ciklus (105 dana)

prosečna starost dobavljača (35 dana)

vreme u danima

isplata dobavljača

izdatak gotovine

nabavka materijala na kredit

89

podjednako je značajno sa finansijskog stanovišta s obzirom da utiče na skraćivanje

gotovinskog ciklusa.

1.3. Ubrzanje naplate potraživanja od kupaca

Skraćivanje gotovinskog ciklusa može se ostvariti i putem ubrzanja naplate

potraživajna od kupaca. Kada bi preduzeće u primeru moglo da poveća koeficijent

obrta kupaca od 5,14 na 7,2, odnosno da prosečnovreme naplate potraživanja skrati

sa 70 na 50 dana, prosečno vreme trajanja jednog obrta gotovine skratilo bi se od

120 na 100 dana. Ovo bi povećalo koeficijent obrta gotovine sa 3 na 3,6, što bi se

odrazilo na smanjenje minimalno potrebnog salda gotovine na 3,3 miliona novčanih

jedinica.

Potraživanja od kupaca vezuju gotovinu koja, ako se oslobodi može da bude

uložena u druga produktivna sredstva ili plasmane koji odbacuju manji ili veći prinos

od svoje upotrebe. Međutim, to vezivanje je neophodno, jer kreditiranje kupaca

omogućuje preduzeću da ostvari znatno veći obim i prihode od prodaje nego kada bi

prodavalo isključivo za gotovo. Uslovi kreditiranja diktirani su prevashodno vrstom i

karakteristikama proizvoda koje preduzeće proizvodi i prodaje, a determinišu kreditne

standarde (strogost kriterijuma koji se primenjuju na kreditiranje pojedinih grupa

kupaca) i politiku naplate nastalih potraživanja (različite mere kojima se potraživanja

od kupaca u najkraćem roku konvertuju u gotovinu).

90

1.4. Kombinovanje pojedinih strategija upravljanja

gotovinom

Efikasno upravljanje gotovinom ne može se ostvariti pojedinačnom primenom

bilo koje od pomenutih strategija. Preduzeće bi trebalo da pokuša da istovremeno

prolongiranjem kratkoročnih obaveza, efikasnijim upravljanjem ukupnim i

pojedinačnim zalihama i ubrzanjem naplate potraživanja od kupaca postigne što

veće skraćenje gotovinskog ciklusa, odnosno smanjenje minimalno potrebnog salda

gotovine. Vratimo se našem primeru. Ako bi preduzeće simultano produžilo prosečno

vreme isplate dobavljača z a10 dana, skratilo prosečnu starost zaliha za 15 dana i

ubrzalo naplatu potraživanja za prosečno 20 dana, njegov gotovinski ciklus bi se

skratio od 120 na 75 dana.

Naravno, treba imati na umu da u praksi preduzeće treba da vodi računa da

prolongiranjem kratkoročnih obaveza ne naruši kreditni bonitet preduzeća

(sposobnost izvršenja kreditnih obaveza), da se na račun efikasnosti upravljanja

zalihama ne dovede u pitanje kontinuitet proizvodnje i prodaje, odnosno da se u želji

za skraćivanjemperioda naplate potraživanja ne eliminišu oni kupci koji određuju

tržišnu poziciju preduzeća.

Sema br. 6: Ubrzanje naplate potraživanja od kupaca

070

120

naplata potraživanja

primanje gotovine

realizacija gotovih proizvoda na kredit

prosečna starost zaliha (70 dana)

prosečna starost kupaca (50 dana)

45

gotovinski ciklus (75 dana)

prosečna starost dobavljača (45 dana)

vreme u danima

isplata dobavljača

izdatak gotovine

nabavka materijala na kredit

91

IV Privremeni višak slobodnih novčanih sredstava, takođe, nije poželjan, jer

sredstva stoje pasivno na računu, umesto da se upošljavaju i donose profit i onda

kada nisu potrebna za finansiranje proizvodnje. Postoji više načina da se slobodna

novčana sredstva angažuju:

kupovina kratkoročnih hartija od vrednosti drugih preduzeća ili

banaka

prevremeno plaćanje obaveza dobavljača i dobijanje popusta na

cenu

kupovina materijala unapred za koji se očekuje porast cena

davanje zajmova povezanim preduzećima.

Smisao finansijskog upravljanja gotovinom svodi se na to da se što više

gotovine oslobodi za rentabilmna ulaganja, a da se pri tom ne ugrozi likvidnost

preduzeća. Jedan od kompromisa između ta dva principa privređivanja predstavlja

ulaganje privremeno slobodne gotovine u kratkoročne hartije od vrednosti. Na taj

način, ostvari će se izvestan prinos, a do gotovine može se lako doći prodajom ovih

hartija. Kratkoročne hartije od vrednosti imaju kratak rok dospeća, odnosno one

dospevaju na naplatu u periodu kraćem od godinu dana. One vlasniku donose prinos

u obliku kamate, odnosno eminent (pravno lice koje pušta u promet vrednosne

papire) plaća kamatu kupcu ovih hartija za korišćenje gotovine koju je dobio njihovom

Sema br. 7: Kombinovanje pojedinih strategija upravljanja gotovinom

070

120

naplata potraživanja

primanje gotovine

realizacija gotovih proizvoda na kredit

prosečna starost zaliha (70 dana)

prosečna starost kupaca (50 dana)

45

gotovinski ciklus (75 dana)

prosečna starost dobavljača (45 dana)

vreme u danima

isplata dobavljača

izdatak gotovine

nabavka materijala na kredit

92

prodajom. Kratkoročne kartije od vrednosti koje je preduzeće kupilo spadaju u

likvidna sredstva, kao i gotovina. One se koriste kao supstitut za novac.

Preduzeće drži hartije od vrednosti umesto velikih suma gotovine, ostvarujući

tada izvestan prinos, da bi ih transferisao u gotovinu kada izdavanja gotovine

premašuju primanja gotovine. Tada se radi o držanju gotovine zbog motiva

sigurnosti. Preduzeće, takođe, kupuje kratkoročne hartije od vrednosti zbog

tranzitornog motiva. To znači, da preduzeće prikuplja novčana sredstva za unapred

poznate termine određenih plaćanja (obaveze za porez, kamatu ili isplatu dividendi).

Moguće je i ulaganje u kratkoročne hartije od vrednosti i zbog špekulativnog motiva,

odnosno kada preduzeće raspolaže viškom gotovine, ali nema alternativa za

ulaganje. Tada kupuje kratkoročne hartije od vrednosti i kada se ukažu povoljne

prilike (dugoročno ulaganje u hartije od vrednosti), te alternative bivaju iskorišćene.

Na kratkoročnom finansijskom tržištu javljaju se različite kratkoročne hartije

od vrednosti koje se mogu svrstati u tri grupe i to:11

državni vrednosni papiri (državne obveznice, državne menice,

blagajnički zapisi)

vrednosni papiri centralne banke (blagajnički zapisi, depozitni

certifikati)

vrednosni papiri poslovnih banaka i drugih organizacija (bankarski

akcept, komercijalni zapisi, privatni diskontni papiri)

U razvijenim zemljama tržišne ekonomije najvažniji vrednosni papiri novčanog

tržišta su državne obveznice i državni blagajnički zapisi koje kreira i prodaje država.

Državne obveznice se za sve subjekte nacionalne ekonomije smatraju vrlo

atraktivnim instrumentima zbog sigurnosti plasmana i svoje profitabilnosti. Izdaju se

sa ročnim dospećem od 3, 6, 12 i 24 meseca, uvek na okrugle iznose, sa diskontnom

ili ređe sa kamatnim stopom, na donosioca ili ređe na ime. Centralna banka vrši

emisiju i plasman državnih obveznica aukcijom, prema odluci države, ali uvek i samo

drugim učesnicima na novčanom tržištu. Država, kao inicijalni izdavalac državnih

obveznica, je obavezna da kao dužnik izvrši sve obaveze prema centralnoj banci po

osnovu prodatih državnih obveznica, a centralna banka je, s drugestrane, obavezna

da državi na njen račun doznači protivvrednost prodatih državnih obveznica. Na taj

način, centralna banka uspešno obavlja posredničku funkciju u novčanom prometu i

ukupnim odnosima između države i ostalih učesnika na novčanom tržištu.

Blagajnički zapis centralne banke je vrednosni papir strogo formalnog

karaktera. Uobičajeno je da se izdaje na rok od 7 do 90 dana, na okrugle iznose

11 Prof.dr M. Dedović, prof. dr S. Milačić, Finansijska tržišta i berze, Ekonomski fakultet, Priština, 2003, str.66

93

tehnikom isplate predajom iz ruke u ruku. S obzirom da blagajnički zapis centralne

banke predstavlja za kupca najmanji mogući rizik odnosno najveću moguću

sigurnost, to je i kamata koja se plaća u principu po najnižoj stopi. Plasman

blagajničkog zapisa vrši centralna banka neposredno i to samo poslovnim bankama

članovima novčanog tržišta, što ovaj instrument čini specifičnim i različitim od svih

ostalih instrumenata novčanog tržišta. Rokom dospeća blagajničkog zapisa,

centralna banka otkupljuje, odobravajući nominalni iznos uvećan za kamatu na

računu donosioca ili na njegov zahtev mu prodaje novi blagajnički zapis u tom

iznosu.

Depozitni certifikat ili bankarska potvrda o depozitu, je pismena isprava kojom

se ugovor o depozitu čini podobnim za trgovanje na sekundarnom novčanom tržištu.

Depozitni certifikat spada u red prenosivih vrednosnih papira i glasi na deponovanu

sumu u poslovnoj banci na određeni rok i uz određenu kamatu. U praksi se ovaj

vrednosni papir emituje po nominalnoj vrednosti, a kamata dodaje glavnici i plaća o

roku dospeća. Emisiju depozitnog certifikata vrši poslovna banka, a kupci su sva

pravna i fizička lica.

Bankarski akcept je kratkoročni vrednosni papir komercijalnog karaktera. To

je, u stvari, menica trasirana na banku koja je akceptira i time preuzima neopozivu

obavezu da novčani iznos na koji menica glasi isplati njenom donosiocu na dan

dospeća. Prednost bankarskog akcepta je u činjenici da poslovna banka njegovim

emitovanjem stvara mogućnost kreditiranja svog komintenta bez angažovanja

sopstvenih izvora, angažujući pri tome tuđe izvore, najčešće sredstva centralne

banke. Tuđi izvori se obezbeđuju reeskontom meničnog akcepta kod centralne

banke ili neke druge poslovne banke. Reeskontovanjem bankarskog akcepta,

poslovna banka dobija na svoj račun novčana sredstva u visini diskontovane

nominalne vrednosti sa kojom kreditira poslodavca ili uvoznika do roka dospeća

menice. Rokom dospeća menice poslovna banka otkupljuje menični akcept i

zadužuje račun izvoznika odnosno prodavca, za celokupni menični iznos.

Komercijalni zapisi su kratkoročni vrednosni papiri u obliku neosiguranih

sopstvenih menica preduzeća sa fiksnim rokom dospeća. To su vrednosni papiri

čijom prodajom se prikupljaju kratkoročna novčana sredstva koja služe za

premošćavanje vremenske neusklađenosti njihovog priliva i odliva. Osnovni cilj

emitovanja komercijalnih zapisa od strane preduzeća jeste brzo pribavljanje

kratkoročnog novca za finansiranje poslovanja. Cena ovih kratkoročnih izvora

finansiranja zavisi od visine kamatne stope po kojoj se emituju i od visine provizije

banke za izdatu garanciju.

94

VIII IZVORI FINANSIRANJA

1. DUGOROČNI IZVORI FINANSIRANJA

Dugoročni izvori finansiranja imaju rok dospeća duži od godinu dana. Osnovni

dugoročni izvori su dugoročni dugovi koji se u akcionarskom preduzeću pribavljaju

emisijom i prodajom obveznica, dok je neposredan dugoročni kreditni odnos između

preduzeća i kreditora ređi.

Međutim, osnovni izvor kapitala u akcionarskom preduzeću predstavlja

akcijski kapital koji se može pribaviti emisijom običnih i preferencijalnih akcija. Ovako

pribavijen kapital za preduzeće predstavlja trajni kapital, odnosno kapital koji nema

rok dospeća.

Obveznice i preferencijalne akcije se mogu emitovati kao konvertibilne hartije

od vrednosti, što znači da se one pod određenim uslovima mogu konvertovati u

obične akcije čime se značajno može uticati na promenu strukture kapitala, kao i na

troškove finansiranja.

Kao dodatak obveznicama i preferencijalnim akcijama mogu se emitovati

varanti koji daju pravo držaocima ovih hartija da pod određenim uslovima kupe

obične akcije i tako steknu status običnih akcionara. Varant se može emitovati i kao

dodatak običnim akcijama ili se može pojaviti kao posebna hartija od vrednosti.

Opcije predstavljaju izveden finansijski instrument, odnosno finansijski derivat

koji omogućuje držaocu da kupi ili proda određeno sredstvo po unapred utvrđenoj

ceni i u određenom roku. Postoji više vrsta opcija, ali ovde biti objašnjene samo

opcije za kupovinu običnih akcija.

Značajan dugoročni izvor sredstava može biti i lizing. Preduzeće zakupljuje

osnovna sredstva i plaća godišnju zakupninu i stiče pravo njihovog korišenja u

ugovorenom više vremenskom periodu.

1.1. Obveznice

Obveznice predstavljaju najznačajniji oblik dugoročnog duga korporacija koje

posluju u tržišnim privršedama. Koriste se kao pogodna forma da se dugoročne

potrebe za kapitalom razbiju na manje iznose, što omogućava preduzeću da

njihovom prodajom prikupi znatno veću sumu novca, nego što bi moglo dobiti iz

samog jednog kreditnog izvora.

95

Obveznica je sertifikat, obično prenosiv, koji pokazuje da je korporacija

pozajmila određenu sumu novca i da obećava da je vrati naznačenog dana u

budućnosti. Pošto novac nije besplatan, preduzeće se obavezuje, takođe, da će

donosiocu obveznice platiti ugovorenu kamatu u određenim intervalima vremena u

veku trajanja duga.

1.1.1. Osnovne karakteristike obveznica

Pored niza karakteristika obveznica, sledeće se mogu smatrati osnovnim:

- sposobnost njihove konverzije,

- mogućnost opoziva i

- varanti.

Ove karakteristike omogućavaju preduzeću da kontroliše i planira stepen

svoje dugoročne zaduženosti u strukturi kapitala, dok držaocima pružaju opciju da

ostanu u statusu poverioca ili da iskoriste eventualne prednosti koje mogu da dobiju

kao suvlasnici korporacije.

Sposobnost konverzije vezuje se za konvertibilne obveznice koje

omogućavaju poveriocu, odnosno držaocu obveznica da ih zameni za određeni broj

običnih akcija. To pravo opcije poverilac će iskoristiti, verovatno, samo u slučaju ako

je tržina vrednost običnih akcija veća od cene konverzije obveznica. Emisije takvih

obveznica često se smatraju kao indirektna prodaja akcija kao ekstemih izvora

trajnog kapitala, pre nego dugoročno zaduživanje, s obzirom da ima slučajeva da

ponuđeno pravo konverzije držaoci obveznica iskoriste u potpunosti već u toku prvih

nekoliko godina od dana emisije.

Sa stanovišta potencijalnih kupaca obveznica, pravo konverzije ima značajne

prednosti:

- omogućava im da steknu status akcionara i da u slučaju kada preduzeće

posluje uspešno ostvare veći prinos na svoja ulaganja, nego što bi ga

dobili kao poverioci u vidu kamate,

- kupci mogu zadržati povlašćeni status poverilaca i na taj način smanjiti

rizik ulaganja ukoliko preduzeće posluje manje uspešno. Međutim, iz istih

razloga preduzeće najčešće ograničava pravo opcije držalaca obveznica

bilo time što ga vezuje za određeno vreme ili tako što podešavanjem

proporcije, u kojoj će se vršiti konverzija, učini skupljom sa proticanjem

vremena. Oba načina koriste se kao pogodni mehanizmi za

komponovanje strukture kapitala.

96

Mogućnost opoziva obveznica predviđa se u skoro svim ugovorima o emisiji.

Ona daje pravo preduzeću da na tržištu otkupljuje obveznice po unapred

dogovorenoj ceni i pre roka njihovog konačnog dospeća. To ne znači da cena

opoziva mora da bude fiksna, već se ona, po pravilu, smanjuje u određenim

vremenskim intervalima. Ponekad se pravo opoziva ograničava na određeno vreme.

Skoro je redovan slučaj da se cena opoziva predviđa u nešto većem iznosu od

nominalne vrednosti obveznica sa namerom da se obeštete držaoci opozivih

obveznica.

Mogućnost opoziva smatra se naročito povoljnim sa stanovišta preduzeća

koje emituje obveznice, jer na taj način može da likvidira duguročni dug pre roka

konačnog dospeća. Ako kamatne stope na tržištu kapitala imaju tendenciju pada,

preduzeće može opozvati postojeći dug i emitovati novo kolo obveznica sa nižom

kamatnom stopom. Ako kamatne stope i dalje rastu, preduzeće ne mora da koristi

mogućnost opoziva obveznica pre roka njihovog dospeća, sem u slučaju da to nije

isključivo ugovoreno obaveznim formiranjem amortizacionog fonda.

Međutim, da bi moglo da proda opozive obveznice, preduzeće obično mora

da plati na njih veću kamatnu stopu nego što bi platilo na neopozive obveznice sa

istim ili približnim stepenom rizika. Premija za rizik koja se predviđa na opozive

obveznice neposredno zavisi od očekivanja preduzeća i kupaca tih obveznica u

pogledu budućeg kretanja kamatnih stopa. Veća cena duga u slučaju opozivih

obveznica treba da bude kompenzirana ,,prinudom” konverzije konvertibilnih

obveznica u obične akcije kada je cena konverzije niža od tekuće tržišne vrednosti

akcija.

I na kraju, da bi se obveznice učinile atraktivnijim oblikom ulaganja sa

stanovišta njihovih kupaca, ponekad im se dodaju varanti. Oni predstavljaju

punomoćja za kupovinu običnih akcija preduzeća koje je emitovalo obveznice.

Varanti, u stvari, predstavljaju indirektni vid participacije obveznica u dobitku

preduzeća. Unapred je ugovorena cena po kojoj se akcije mogu kupiti i ona je u

momentu emisije obveznica nesto iznad tržišne cene akcija preduzeća.

1.1.2. Vrste obveznica

Najčešća klasifikacija obveznica vrši se po kriterijumu da li su osigurane

kolateralnom zalogom, ili nisu osigurane. Neosigurane obveznice mogu da budu

seniorske i subordinatne.

Seniorske obveznice stiču prava na sredstva preduzeća tek pošto su interesi

svih osiguranih poverilaca u potpunosti zadovoljeni. Pošto držaoci tih obveznica

97

imaju status opštih poverilaca, njihova emisija može da bude uslovljena restrikcijom

po kojoj se preduzeću onemogućava da emituje novo kolo tih obveznica ili da

preuzima bilo koji oblik osiguranog dugoročnog duga. Zbog toga emisije seniorskih

obveznica mogu da vrše samo preduzeća sa pouzdanim kreditnim bonitetom.

Konvertibilne obveznice su, po pravilu, seniorske obveznice.

Subordinatne obveznice su one koje su na određeni način učinjene

podređenim prema ostalim oblicima dugoročnog duga. Zapravo, držaoci

subordinatnih obveznica imaju sekundamo pravo na kamatu i povraćaj glavnice iz

likvidacione vrednosti preduzeća u poređenju sa svim drugim opštim poveriocima, ali

je to pravo, ipak, prioritetnije u odnosu na ono koje pripada povlašćenim i običnim

akcionarima. Finansiranje putem emisije subordinatnih obveznica je, po pravilu,

skuplje za preduzeće, s obzirom da su one rizičniji oblik ulaganja sa stanovišita

dugoročnih poverilaca. Prisustvo subordinatnog duga u strukturi kapitala preduzeća

smatra se korisnim sa stanovišta držalaca seniorskih obveznica u slučaju njegove

likvidacije.

Ta prednost može se ilustrovati konkretnim primerom, u kome se

pretpostavlja da preduzeće ,,X” ima dugoročni dug u strukturi kapitala od 10,0

miliona din. koji se sastoji od 3,0 miliona din. seniorskih obveznica, 3,0 miliona din.

subordinatnih obveznica i 4,0 miliona din. raznih neosiguranih kredita. Novčani priliv

od prodaje Iikvidacione vrednosti preduzeća iznosi, međutim, 6,0 miliona din. Kada bi

se ta suma delila srazmemo učešću pojedinih poverilaca u ukupnim potraživanjima

od preduzeća dužnika, svaki od njih bi stekao sledeće pravo na naknadu:

Tabela br.30: Struktura dugoročnog duga u preduzeću ,,X”

Poverioci % učešća u potraživanjima

Pravo na naknadu

Držaoci seniorskih obveznica 30 1,8 mil. din.Držaoci subordinatnih obveznica 30 1,8 mil. din.Kreditori 40 2,4 mil. din.

Ukupno 100 6,0 mil. din.

Umesto toga, držaoci seniorskih obveznica svoje pravo na naknadu stiču i na

račun držalaca subordinatnih obveznica sve dok njihova potraživanja ne budu

izmirena u punom iznosu. U konkretnom slučaju to pravo iznosi 60% od vrednosti

Iikvidacione mase, ili 3,6 mil. din. Kako potraživanja držalaca seniorskih obveznica

iznose ukupno 3,0 mil. din., naknada koju mogu ostvariti držaoci subordinatnih

obveznica svodi se na 0,6 mil. din., što čini samo 20% njihovih ukupnih potraživanja.

Pri tome, kao što se vidi, pravo naknade opštih kreditora ostaje nepromenjeno.

98

Osiguranih obveznica ima više vrsta. U najznačajnije među njima spadaju:

- hipotekame obveznice,

- obveznice koje su osigurane akcijama i obveznicama drugih preduzeća

- dohodne obveznice.

Ugovorom o emisiji ovih obveznica, slično osiguranim kratkoročnim i

dugoročnim kreditima, predviđa se obezbeđenje duga kolateralnom zalogom

određenih sredstava preduzeća. Ukoliko dužnik ne izvršava svoje obaveze koje su

predviđene ugovorom, staralac može da likvidira sredstva iz kolateralnog

obezbeđenja da bi zadovoljio prava držalaca obveznica.

Hipotekame obveznice su obično osigurane pravom raspolaganja zemljištem i

nepokretnom imovinom koja se na njemu nalazi. Tržišna vrednost tako odabrane

zaloge po pravilu je uvek veća od iznosa emitovanih hipotekarnih obveznica. Ima,

međutim, takvih obveznica koje su osigurane blanko hipotekom koja obuhvata sva

fiksna i pokretna sredstva preduzeća. Prema pravu na založena sredstva u sIučaju

Iikvidacije preduzeća, hipotekame obveznice se dele na: seniorske i juniorske. Već iz

njihovog naziva se vidi da seniorske obveznice obezbeđuju svojim držaocima

prioritetnije pravo na naknadu potraživanja iz likvidacione vrednosti založenih

sredstava, dok samo ostatak te vrednosti može da bude upotrebljen za namirenje

juniorskog duga. Sa stanovišta prava na emisiju dodatnog duga, razlikuju se:

zatvorene i otvorene hipotekame obveznice. U slučaju zatvorenih obveznica

preduzeće ne može da prodaje dodatne obveznice na bazi zalaganja iste imovine.

Ako je preduzeće emitovalo, npr. 2,0 mil. din. obveznica zalaganjem zemljišta i

nepokretne imovine čija je vrednost 5,0 mil. din., ono više ne sme da prodaje bilo

kakve obveznice koje bi imale isto pravo na tu imovinu. Nasuprot tome, kada se radi

o otvorenim obveznicama, emisija dodatnog duga je moguća. Tako bi, u

posmatranom primeru, preduzeće moglo da proda dodatne obveznice od 1,0 mil.

din., ili više, pružajući kao zalogu istu imovinu od 5,0 mil, din. Međutim, ako bi u

slučaju likvidacije preduzeća vrednost te imovine iznosila samo 2,0 mil. din.,

originalni poverioci bi naplatili samo 67% svojih potraživanja. Međutim, u slučaju

zatvorenih obveznica, njihova potraživanja bi imala status seniorskog prava na

založena sredstva i bila bi u celini namirena.

Zbog pomenutog svojstva otvorenih obveznica, ugovorom o njihovoj emisiji

često se predviđa klauzula po kojoj se sva kasnije pribavljena imovina mora dodati

založenoj imovini po prvoj hipoteci. Smisao ove klauzule je očigledno u tome da

zaštiti interese postojećih držalaca hipotekarnih obveznica s obzirom da im

omogućava pravo raspolaganja i dodatnom imovinom u slučaju likvidacije preduzeća.

99

Obveznice koje su osigurane akcijama i obveznicama drugih preduzeća

emituju, po pravilu, holding kompanije. Da bi održala kontrolni interes, holding

kompanija mora da ima u vlasnitvu 10 do 25% akcija u opticaju kontrolisanih

preduzeća. Na bazi zalaganja akcija i obveznica tih preduzeća, holding kompanije

mogu da emituju dugoročni dug u vidu obveznica. Pri tome se zahteva, u načelu, da

vrednost kolateralne zaloge mora da bude za 35% veća od vrednosti emitovanih

obveznica.

Dohodne obveznice nisu neposredno osigurane kolateralnom zabogom.

Međutim, zbog specifinog tretmana kamate, one se radije svrstavaju u osigurane

nego u neosigurane oblike dugoročnog duga. Osnovna karakteristika i preimućstvo

ovih obveznica je u tome što kamata na dug ne mora da bude plaćena ukolio se ne

ostvari zadovoljavajući dobitak. Šta je to ,,zadovoljavajući” dobitak, stvar je dogovora

i konvencije. Ponekad se on definiše kao dobitak pre amortizacije ili takav dobitak

umanjen za one troškove amortizacije koji se smatraju neophodnim za finansiranje

dospelih zamena ili modernizacije sredstava da bi se održala konkurentska

sposobnost preduzeća. Međutim, ukoliko se ne plate o roku dospeća, periodične

obaveze na ime kamate se kumilliraju da bi bile plaćene u onim periodima kada

preduzeće ostvari zadovoljavajudi dobitak. Zbog kumulativnog karaktera kamate,

dohodne obveznice asociraju na preferencijalne akcije koje dozvoljavaju mogućnost

odlaganja i kumuliranja dividende. Inače, takve obveznice emituju najčešće ona

preduzeća koja su prošla, ili prolaze, kroz fazu finansijske reorganizacije. S obzirom

da nisu osigurane posebnim pravom na sredstva preduzeća, ove obveznice se mogu

prodati samo uz znatno veću kamatnu stopu.

1.1.3. Tržišna vrednost obveznica

Emisiju obveznica preduzeće može da plasira na dva načina: direktno ili

javno. Direktan plasman znači neposrednu prodaju obveznica jednom kupcu ili grupi

kupaca. U ulozi kupca javljaju se tada velike finansijske institucije kao što su

kompanije za osiguranje i penzioni fondovi. Tako plasirane obveznice malo se

razlikuju od dugoročnog kredita s obzirom da za njih skoro da ne postoji sekundamo

tržište.

Javna prodaja obveznica se pretežno vrši preko investicionih bankara koji

istupaju kao profesionalni posrednici na tržištu kapitala koji treba da privuku veći broj

kupaca. Za svoje posredništvo oni dobijaju proviziju zavisno od veličine emisije

obveznica i reputacije preduzeća dužnika. Mnoge od tih emisija, naročito onih koje

100

vrše velika preduzeća, registrovane su na berzama hartija od vrednosti i imaju vrlo

aktivno sekundamo tržište. Funkcija investicionog bankara sastoji se i u tome da

savetuje preduzeće da li i koliko dugoročnog duga da angažuje putem emisije

obveznica u datom trenutku, u kojim denominacijama i uz kakvu nominalnu kamatnu

stopu, da bi se ubrzala njihova prodaja na tržištu kapitala. Od toga koliko realno

investicioni bankar zajedno sa preduzećem proceni stanje i trend kamatnih stopa na

tržištu kapitala zavisi i tekuća tržišna vrednost obveznica i mogućnost njihove

prodaje, za šta je preduzeće posebno zainteresovano u težnji da prikupi

odgovarajuće izvore finansiranja uz prihvatljivu cenu.

Tržišna vrednost obveznica predstavlja teorijski dosta jednostavan pojam. Sa

stanovišta preduzeća ona je jednaka sadašnjoj vrednosti fiksnih periodičnih

izdavanja na ime kamate u veku trajanja duga uvećanoj za sadašnju vrednost

glavnice koja je naplativa na dan dospeća obveznice.

Politika emisije i plasmana obveznica kao dugoročnog duga sastoji se u

suštini u sledećem: osetiti i što realnije proceniti prinos koji bi potencijalni kupci

obveznica mogli ostvariti ulaganjem hartije od vrednosti drugih preduzeća sa istim ili

približnim stepenom rizika. Takvu stopu prinosa potencijatnim kupcima obveznica

preduzeće bi moralo da ponudi u vidu nominalne kamatne stope da bi ubrzalo

prodaju obveznica i priliv kapitala iz tog izvora finansiranja.

1.2. Preferencijalne akcije

Preferencijalne akcije, pored običnih akcija, čine eksterne izvore trajnog

kapitala korporacije. Ove akcije imaju neke karakteristike obveznica i običnih akcija,

što ih čini hibridnim izvorom finansiranja. Na sličnost sa obveznicama ukazuje fiksna

preferencijalna dividenda i preče pravo na neto dobitak i sredstva (u slučaju

likvidacije) u odnosu na obične akcije.

Preferencijalna dividenda se plaća iz dobitka posle oporezivanja, tj. neto

dobitka, isto kao i dividenda na obične akcije. Ako se ne plati fiksna preferencijalna

dividenda, preduzeću ne preti opasnost od bankrotstva, a to istovremeno ne znači

neizvršavanje obaveza iz obligacionog odnosa, kao što je to slučaj ukoliko se ne plati

kamata. Ovo takođe ukazuje na sličnost sa običnim akcijama.

Neke od osnovnih karakteristika preferencijalnih akcija su: preče pravo na

prinos i sredstva, nominalna vrednost, kumulativna dividenda, konvertibilnost, pravo

glasa, participacija i neke druge specifine karakteristike.

101

1.2.1. Osnovne karakteristike preferencijalnih akcija

Preče pravo na prinos i sredstva (u slušaju likvidacije) u odnosu na obične

akcije ukazuje na znatno manji rizik ulaganja preferencijalnog u odnosu na običnog

akcionara. Da bi se očuvalo to pravo, mogu se preduzimati različite mere. Tako, npr.,

bez saglasnosti držalaca preferencijalnih akcija ne bi se mogla izvršiti naredna

prodaja hartija od vrednosti, koje imaju preče ili jednako pravo na prinos.

Preferencijalni akcionari mogu zahtevati minimalni nivo akumulliranja neto dobitka

pre isplate dividendi na obične akcije. Oni mogu često zahtevati održavanje

minimalnog stepena likvidnosti kako bi se osigurala likvidna sredstva za plaćanje

dospelih preferencijalnih dividendi.

Svaka preferencijalna akcija ima nominalnu vrednost, a to je, u stvari,

utvrđeni iznos koji treba da se isplati preferencijalnim akcionarima u slučaju

likvidacije preduzeća. Dividenda se može utvrditi kao procent od nominalne

vrednosti, ali se najčešće utvrđuje u apsolutnom iznosu.

Ukoliko preduzeće u jednom ili više perioda nije u mogućnosti da plaća

preferencijalnu dividendu, pravo na ovu dividendu se kumillira, a plaćanje se vrši

kada za to budu postojali uslovi, to znači da pravo na preferencijalnu dividendu ne

zastareva. Sve dok se ne isplate zaostale preferencijalne, nije moguće izvršiti isplate

običnih dividendi, što znači da uvođenje kumulativne dividende sprečava izigravanje

preferencijalne pozicije koju imaju držaoci preferencijalnih akcija. Akumilliranje

preferencijalnih dividendi dovodi do problema zadržavanja isplata običnih dividendi.

Ovaj problem može se rešiti kompromisnim sporazumom o postupku rekapitaIizacije

sa preferencijalnim akcionarima. Na ovaj način oni dobijaju od preduzeća obične

akcije, tj. vlasničke hartije od vrednosti, čija vrednost odgovara iznosu zaostale

preferencijalne dividende. Kolika će tržišna vrednost tih akcija biti, zavisi u prvom

redu od stope rasta neto dobitka i dividende. Preduzeće na ovaj način može početi

normalno da isplaćuje obične dividende, a imaće i čistu situaciju u pogledu bilansa

stanja.

Jedna od bitnih karakteristika preferencijalnih akcija je konvertibilnost, što

znači da se prema opciji držaoca ove hartije mogu konvertovati u obične akcije

preduzeća. Pravo konverzije može se ostvariti samo u određenim rokovima i pod

posebnim uslovima, što se precizira prilikom same emisije.

Veoma retka karakteristika preferencijalnih akcija je participacija. U tom

slučaju preferencijalni akcionari, posle isplate preferencijalne i obične dividende,

ravnopravno sa običnim akcionarima učestvuju u raspodeli neto dohotka.

102

Da bi se emitovale i prodavale preferencijalne akcije, moraju za to postojati

povoljne okolnosti. Ako u jednom periodu postoje povoljne okolnosti za emisiju

obveznica, onda će preduzeće sigurno na taj način pribavijati kapital, dok će npr. u

drugom periodu tržište kapitala biti naklonjeno emisiji običnih akcija. Međutim, ako u

jednom periodu situacija nije ovako čista, onda bi, verovatno, emisija preferencijalnih

akcija mogla predstavljati kompromisno rešenje.

Visina relativnih troškova finansiranja takođe opredeljuje emisiju pojedinih

vrsta hartija od vrednosti. Kada je tržišna cena običnih akcija relativno niska odnosno

kada je cena kapitala pribavijenog iz ovog izvora relativno visoka, preporučuje se

finansiranje emisijom preferencijalnih akcija. Ovo zbog toga što cena kapitala iz ovog

izvora više sledi cenu duga (kamatu) koja je niža. Ukoliko originalni vlasnici (obični

akcionari) žele da zadrže kontrolu nad preduzećem, a finansiranje dugova može

predstavljati preterani rizik, onda se obično praktikuje emisija preferencijanih akcija.

Emisija i prodaja preferencijalnih akcija ima nekoliko prednosti u odnosu na

emisiju ostalih hartija od vrednosti. Nasuprot obveznicama, na koje se plaća fiksna

kamata, koja se ne može odlagati, preferencijalna dividenda, koja takođe predstavlja

fiksno plaćanje, može se odlagati. Pored loga, emisija preferencijaInih akcilja ne

zahteva zalaganje imovine preduzeća, tako da imovina može služiti kao zaloga

prilikom emisije obveznica, kada se to pokaže kao povoljna alternativa. S obzirom da

preferencijalne akcije, uglavnom, nemaju rok dospeća, može se reći da se radi o

fleksibilnijim hartijama od vrednosti u odnosu na obveznice.

Emisijom preferencijalnih umesto običnih akcija u slučaju kada postoji

tendencija rasta neto dobitka obezbeđuje se veći prinos (dividenda) za originalne

viasnike preduzeća, dok bi emisija običnih akcija uslovila jednaku participaciju

dodatnih akcionara kako u dobitku, tako i u upravljanju preduzećem.

Loša strana emisije preferencijalnih akcija u odnosu na obveznice je u tome

što preferencijalne akcije moraju biti prodate na bazi veće vrednosti nego obveznice,

što znači da se radi o skupljem izvoru finansiranja. Preferencijalne akcije su skuplji

izvor finansiranja u odnosu na obveznice i zbog različitog tretmana preferencijane

dividende i kamate prilikom oporezivanja. Dok se kamata plaća iz dobitka pre

oporezivanja i umanjuje osnovicu za oporezivanje, preferencijalna dividenda se plaća

iz neto dobitka tako da nema uštede u porezu, što ovaj izvor finansiranja čini znatno

skupijim u odnosu na obveznice.

Kupovina preferencijalnih akcija umesto obveznica obezbeđuje ulagačima

veći prinos, dok kupovina ovih umesto običnih akcija štiti povlašćene akcionare od

gubitaka koji bi nastali eventualnom likvidacijom preduzeća, jer imaju preče pravo ne

samo na dobitak već i na sredstva preduzeća.

103

Sa stanovišta ulagača preferencijalne akcije imaju nekoliko nedostataka. Radi

se pre svega, o ograničenom prinosu. Fluktuacija cene preferencijalnih akcija je veća

nego kod obveznica, tako da je prinos nešto veći na obveznice, nego na obične

akcije. Isto tako, nema zakonske prinude na isplati preferencijalnih dividendi.

1.3. Obične akcije

Obične akcije se mogu emitivati na različite načine. Najčešće se radi o javnoj

emisiji i prodaji običnih akcija, pri čemu se ukupan posao poverava specijalizovanoj

finansijskoj instituciji (investicioni bankar). Zatim sledi tzv. privatni plasman akcija,

kada celokupnu emisiju preuzima jedan investitor ili manji broj institucionalnih

investitora (kao npr. osiguravajuća kompanija ili penzioni fond). Preduzeće može, u

skladu sa ugovorom o osnivanju, da kreira emisiju akcija, s tim da pravo kupovine

imaju postojeći akcionari. Međutim, preduzeće može preduzeti ovu emisiju akcija,

tako da pravo kupovine tih akcija imaju samo postojeći obični akcionari. Moguća je i

dodatna emisija tzv. dividendnih akcija, koje se emituju po snovu akumuliranog

dobitka. Takođe postoji i postupak deljenja akcija.

1.3.1. Investicioni bankari

Investicioni bankari igraju važnu ulogu u emisiji i prometu hartija od vrednosti.

Oni naime preuzimaju odgovornost da nađu kupce za nove emisije hartija od

vrednosti kojima se pribavljaju dodatna finansijska sredstva za investicije.

Sam naziv “investicioni bankar”, je u suštini, neadekvatan, s obzirom da on

nije ni investitor niti bankar, ne vrši dugoročna ulaganja, niti prikupija štednju drugih.

Ustvari, investicioni bankar je posrednik koji otkupljuje novo-emitovane hartije od

vrednosti od strane peduzeća ili države i prodaje ih publici, ili obezbeđuje, na neki

način, njihovu prodaju. U toj ulozi posrednika investicioni bankar izvršava tri bitne

funkcije:

- pospešuje prodaju novih hartija od vrednosti,

- savetuje klijente o najpovoljnijem načinu finansiranja

- preuzima na sebe rizik od eventualnih gubitaka.

Kada invećsticioni bankar pristane da otkupi novu emisiju akcija ili obveznica

na utvrđeni dan, po unapred dogovorenoj ceni, on garantuje emitentu (preduzeću) da

će primiti fiksan iznos gotovine od emisije. Dogovorena cena otkupa je razumljivo

niža od cene po kojoj investicioni bankar očekuje da proda hartije od vrednosti što

104

treba da mu omogući da ostvari izvesnu dobit na tom poslu. Ukoliko se to očekivanje

investicionog bankara ne ostvari, on lako može zapasti u gubitak. Mnoge nove

emisije hartija od vrednosti, međutim, ne bivaju otkupljene od investicionih bankara,

nego se plasiraju privatno ili se prodaju na komisionoj osnovi. Privatni plasman

pretpostavlja da investicioni bankar organizuje direktnu prodaju hartija od vrednosti

grupi preduzeća i građana. Za ulogu posrednika investicioni bankar, naplaćuje od

emitenta odgovarajuću proviziju. Komisiona prodaja podrazumeva stimulaciju

investicionog bankara da ostvari što veću prodaju hartija od vrednosti, s obzirom da

njegova provizija zavisi od obavljenog prometa, odnosno količine prodatih novo-

emitovanih akcija, onosno obveznica.

Savetodavnu funkciju investicioni bankar izvršava na taj način što analizira

finansijske potrebe preduzeća i preporučuje adekvatne metode finansiranja. On bi

trebalo da sugeriše preduzeću emisiju onih hartija od vrednosti koje će mu omogućiti

da pribavi neophodna finansijska sredstva uz najpovoljniju cenu.

Najzad, u slučaju otkupa hartija od vrednosti investicioni bankar preuzima na

sebe rizik od mogućih promena cena, lli drugih tržišnih kolebanja, od dana kupovine

novo-emitovanih hartija do dana njihove definitivne prodaje kupcima. Uvek postoji

mogućnost da investicioni bankar ostane „zatrpan” zalihama otkupljenih hartija od

vrednosti, ili da ih mora prodavati po cenama koji su niže od nabavnih, što

neminovno dovodi do poslovanja sa gubitkom.

Sam postupak pripreme i realizacije nove emisije hartija od vrednosti vrlo je

složen i interesantan. Preduzeće koje traži nove izvore finansiranja posredstvom

tržišta kapitala, treba da pronađe, najpre, kompetentnog investicionog bankara. On

treba da ga savetuje koju vrstu hartija od vrednosti da emituje, da te hartije po

mogućnosti, otkupi i da preuzme rizik njihove prodaje.

Kada je jednom izabran, investicioni bankar mora da pomogne preduzeću u

razmatranju problema, koliko kapitala može da pribavi na tržištu i kako - u obliku

dugoročnog duga ili akcijskog kapitala. Da bi to bio u stanju, on treba pažljivo da

preispita postojeću finansijsku strukturu preduzeća i nameravanu disperziju dodatnih

finansijskih sredstava koje preduzeće želi da pribavi na tržištu kapitala, da bi bio

siguran da je preduzeće finansijski zdravo i da su planirani kapitalni izdaci ekonomski

opravdani. Tek posle tog pažljivog istraživanja investicioni bankar može da donese

razumnu odluku o tome da li se isplati da preuzme rizik otkupa hartija od vrednosti i

garantuje preduzeću fiksna primanja od njihove emisije.

Pošto otkup većeg kola novo-emitovanih hartija od vrednosti pretpostavlja

izlaganje velikom riziku, inicijalni investicioni bankar formira najčešće, sindikat za

kupovinu hartija od vrednosti koji objedinjuje 10 do 60 investiciono-bankarskih firmi u

105

istom poduhvatu. Zajedničko istupanje u sindikatu smanjuje rizik od gubitka za

pojedinačnu firmu. Svaki od investicionih bankara koji je pristupio sindikatu mora da

proda svoj deo ukupno otkupjenih hartija od vrednosti. Da bi u tome uspeli, većina od

njih formira prodajne grupe za realizaciju kupljenih hartija od vrednosti u koje se

uključuju drugi investicioni bankari i brokerske firme. Svaki član prodajne grupe

ostvaruje svoj dobitak srazmemo broju prodatih hartija od vrednosti. Takav način

prodaje treba da omogući sa svoje strane što veću disperziju hartija od vrednosti i,

samim tim, njihovo brže unovčenje.

Pošto je preuzeo posao, sindikat investicionih bankara mora da utvrdi

inicijalnu cenu emisije, način distribucije hartija od vrednosti i mere za stabilizaciju

inicijalne cene. Odluka o inicijalnoj ceni je presudna za uspešan plasman hartija od

vrednosti i primanja preduzeća iz tog izvora finansiranja. Obaveštenost investicionih

bankara u pogledu odnosa ponude i tražnje na tržištu kapitala trebalo bi da rezultira u

adekvatnoj ceni emisije koja će da omogući efektnu prodaju hartija od vrednosti uz

zadovoljavajući prinos. Da li i koliko se u tome uspelo, pokazaće brzina distribucije

hartija od vrednosti koja zavisi od veličine i broja porudžbina od strane prodajnih

grupa, investicionih bankara i brokerskih firmi i drugih kupaca. Najzad, kada je nova

emisija hartija od vrednosti dospela na tržište, sindikat investicionih bankara

pokušava, po pravilu, da stabilizuje cenu emisije da bi se sve hartije od vrednosti

prodale po inicijalnoj ceni. Putem kontrole izvršenja porudžbina o kupovini, sindikat

investicionih bankara može da održava tražnju za hartijama od vrednosti i njihovu

cenu na željenom nivou. Takva politika sindikata naziva se obično održavanje,

odnosno zamrzavanje cena. Smatra se da je politika zamrzavanja korisna ne samo

sa stanovišta sindikata investicionih bankara, jer im smanjuje rizik od mogućih

gubitaka, veći sa stanovišta preduzeća koje putem nove emisije pribavija finansijska

sredstva, jer mu snižava trokove flotacije.

Ustvari, troškovi flotacije hartija od vrednosti za preduzeće i nisu ništa drugo:

do naknada koju investicioni bankar uzima u vidu diskonta od njihove prodajne

vrednosti. Diskont po jednoj emitovanoj hartiji, obveznici ili akciji, naziva se razlika u

ceni. Veličina te razlike zavisi od troškova istraživanja koje vrši inicijalni investicioni

bankar, štampanja hartija od vrednosti, registracije nove emisije, diskonta sindikata

investicionih bankara i diskonta koje uzimaju pojedine prodajne grupe. Otuda, lako je

zaključiti da se ukupni troškovi flotacije javijaju kao funkcija dve snovne determinante

– administrativnih troškova nove emisije i troškova otkupa hartija od vrednosti. U

načelu, što je veća emisija, niži su ukupni troškovi flotacije u procentualnom izrazu. Ti

troškovi mogu da se kreću u rasponu od 1% za veće emisije obveznica renomiranih

preduzeća do 20% ako su u pitanju male emisije običnih akcija slabo renomiranih

106

preduzeća. Veće emisije smanjuju, po logici stvari, troškove flotacije po zakonima

ekonomije velikog obima. Vrste emitovanih hartija od vrednosti takođe, opredeljuju

troškove flotacije na taj način što nemaju podjednak rok kupaca. Najveće troškove

flotacije izazivaju emisije onih hartija od vrednosti koje se prodaju velikom broju

kupaca u manjim blokovima. Po tom kriterijumu, najskuplje su, u pogledu troškova

flotacije, obične akcije, zatim preferencijalne akcije i, najzad, obveznice.

1.3.2. Privatni plasman

Privatni plasman podrazumeva direktnu prodaju celokupne emisije hartija od

vrednosti jednom kupcu ili manjem broju kupaca. Ovakav način plasmana se

preduzima češće kod obveznica i preferencijalnih akcija, dok se obične akcije ređe

prodaju na ovaj način. Kao kupci ovih emisija najšeše se javljaju veliki institucionalni

investitori, kao što su osiguravajuće kompanije i penzioni fondovi.

I kod ovakvih emisija koriste se usluge specijalizovanih institucija kao što su

navedeni investicioni bankari. Međutim, investicioni bankar ne otkupljuje emisiju, tako

da se izbegavaju značajni troškovi ovog dela posrednike provizije. Ovakve emisije ne

podležu registraciji na berzi što eliminiše troškove registracije. Takođe se značajno

smanjuju i ostali troškovi oko pripreme emisije. Prema tome ukupni troškovi flotacije

su mnogo manji kod privatnog plasmana nego kod javne ponude.

Pored uštede na troškovima postoje i druge prednosti privatnog plasmana.

Naime, znatno se ubrzava ukupan posao, odnosno od trenutka emisije do trenutka

prodaje hartija od vrednosti protekne mnogo manje vremena. Ušteda vremena se

javija kako zbog izostajanja postupka pripreme prospekta koji je obavezan kod javne

emisije, tako i zbog toga što se ne vrši registracija na berzi. Dalje, pošto se eminent i

investitor neposredno dogovaraju izbegava se javno publikovanje niza bitnih

informacija o poslovanju preduzeća, što bi inače moglo ugroziti njegovu poslovnu

strategiju. Pošto se preduzeće i investitor direktno dogovaraju, bez posrednika, oni

se mogu mnogo lakše dogovoriti o izvesnim izmenama ugovora, ukoliko se u toku

postupka emisije značajnije promene uslovi na finansijskom tržištu.

Privatni plasman može imati i nedostatke. Osnovni nedostatak je u tome što

se ove hartije od vrednosti nalaze van prometa na sekundamom finansijskom tržištu.

Nedostatak se ogleda i u tome što investitori mogu u ugovoru o emisiji da predvide

neka ograničenja preduzeću kao što su npr. zabrana nove emisije hartija od

vrednosti, održavanje određenog stepena likvidnosti, održavanje određenog nivoa

trajnih obrtnih sredstava i si. I na kraju, pošto se radi o rizičnijem ulaganju, zbog toga

107

što se ono ne registruje na berzi, investitori će zahtevati veću stopu prinosa, što će

povećati troškove finansiranja preduzeća.

1.3.3. Pravo akcionara preduzeća da otkupe celokupnu emisiju

novih akcij a

Preduzeće, odnosno njegov upravni odbor može doneti odluku da se emituju

nove akcije, koje mogu kupiti samo postojeći akcionari. Odluka mora sadržati i

ukupnu vrednost nove emisije i obrazloženje razloga za emisiju, rok do kojeg se

postojeći akcionari moraju identifikovati i odlučiti da li prihvataju to pravo i rok do

koga se akcije moraju otkupiti.

Postojeći akcionari dobijaju pravo upisa i kupovine novih akcija u direktnoj

srazmeri sa brojem akcija koje poseduju, tako da se zadržava nepromenjena

proporcija vlasništva. Na taj način neće doći do razvodnjavanja vlasništva kao i

prinosa akcionara. Ukupan neto dobitak koji će pripasti akcionarima u vidu dividende

ostaće nepromenjen, mada će se neto dobitak po akciji smanjiti. Međutim, ako sa

povećanjem ulaganja u preduzeće dođe do povećanja rentabilnosti, treba očekivati i

rast neto dobitka po akciji.

Ukupan iznos koji treba pribaviti, odnosno ukupnu vrednost dodatne emisije

određuje upravni odbor. Pri donošenju odluke mora se voditi računa o tržišnoj stopi

kapitalizacije po kojoj finansijsko tržište vrednuje postojeće akcije kao i očekivanoj

stopi prinosa koja će se ostvariti angažovanjem dodatnog kapitala. Akcionari očekuju

da se povećanim angažovanjem kapitala poveća tržišna vrednost preduzeća, što

znači da će se povećati i tržišna vrednost njihovih hartija od vrednosti. Upravni odbor,

u ponudii ovog prava, mora predočiti postojećim akcionarima preduzeća: kakva je

postojeća struktura kapitala i šta se očekuje od promene strukture; kakva će biti

buduća dividendna politika; koji iznos dividendi se može očekivati u narednim

periodima i dr.

Ponuda ovog prava mora da sadrži vreme u kome, odnosno poslednji dan do

kojeg akcionari treba da se odluče da li prihvataju pravo (date of record). Oni od

preduzeća dobijaju obaveštenje o ponudi, s tim da se izjašnjavaju u dosta kratkom

periodu koji najčešće iznosi 20 dana. U tom periodu akcionari se moraju identifikovati

u knjigama preduzeća da bi mogli dobiti ta prava, odnosno punomoćja. U okviru tog

perioda promet postojećih akcija se odvija rights-on, što znači da će viasnici akcija

koji su ih stekli do poslednjeg dana navedenog perioda dobiti pravo kupovine

dodatnih akcija. Posle tog datuma promet akcija se odvija ex-rights, tako da kupci

akcija ne stiču ovo pravo.

108

Takođe se mora odrediti rok dospelosti prava, odnosno datum do kog se to

pravo može iskoristiti. Taj rok je takođe kratak, ne više od nekoliko meseci. Upravni

odbor treba da ga prilagodi zahtevima organizovanog tržišta kapitala.

Viasnik prava ima tri mogućnosti:

- da iskoristi pravo kupovinom akcije po povlašćenoj ceni

- da proda pravo

- da ne iskoristi pravo, odnosno da dopusti da ono propadne.

Promet pravima odvija se na berzama kapitala u periodu do roka njihove

dospelosti. Ako se pravo ne iskoristi, smanjiće se proporcija ušeda akcionara u

strukturi kapitala i nastaće gubitak zbog smanjenja cene akcija u periodu kada se

one prodaju bez prava.

Odlukom o ponudi prava često se predviđa da se prava koja određen broj

akcionara nije iskoristio ponude drugim akcionarima, koji će akcije kupiti, takode po

kupovnoj ceni. To će dovesti do blage promene proporcije vlasništva. Ako i na ovaj

način akcije ne budu u potpunosti otkupljene, ostatak će se ponuditi na javnu prodaju

na primarnom finansijskom tržištu.

Rukovodstvo preduzeća mora doneti dve važne odluke, a to su:

- cena po kojoj postojeći akcionari mogu kupiti dodatne akcije

- broj prava da bi se kupila jedna akcija.

Kupovna cena je najčešće niža od tekuće cene akcija za 1-20%, koliko iznosi

diskont. Ukupna potrebna sredstva, odnosno ukupna vrednost emisije je unapred

poznata, tako da podelom te vrednosti sa kupovnom cenom dobijemo ukupan

ukupan broj akcija koje treba emitovati i prodati. Kada se ukupan broj postojećih

akcija podeli sa brojem akcija koje će biti emitovane, dobiće se broj prava potrebnih

za kupovinu jedne akcije.

To možemo ilustrovati koristeći sledeće pretpostavke: preduzeće ,,X” ima

emitovanih 40.000 običnih akcija koje se prodaju po tekućoj tržišnoj ceni od 115

dinara po akciji; poterbe za dodatnim kapitalom iznose 1.000.000 dinara, a kupovna

cena novih akcija 100 dinara po akciji. Na osnovu datih podataka najpre ćemo utvrditi

da je potrebno emitovati 10.000 novih akcija (1.000.000/100 dinara, kupovna cena po

akciji). Deljenjem postojećeg broja akcija brojem novih akcija dobijamo broj prava koji

iznosi 4 (40.000 postojećih akcija 10.000 novih akcija). Prema tome, potrebno je

posedovati 4 prava da bi se kupila jedna nova akcija. Ako akcionar poseduje npr. 3

prava, on će na finansijskom tržištu morati da kupi još jedno pravo, da bi mogao da

kupi jednu dodatnu akciju.

Emisija običnih akcija sa ponudom prava za postojeće akcionare, po pravilu

se organizuje preko specijalizovanih posrednika, investicionih bankara ili

109

komercijalnih banaka koje su registrovane za obavljanje ovih poslova. Sa

posrednikom se uz odgovarajuću proviziju sklapa ugovor, koji predstavlja formalnu

garanciju da će on preuzeti ukupan broj preostaith neprodatih akcija po kupovnoj

ceni, umanjenoj za trokove preuzimanja tih akcija. Smisao kreiranja emisije preko

posrednika je u tome da se eliminiše rizik od njenog neuspeha. To istovremeno

predstavlja snažan signal finansijskom tržištu, odnosno budućim kupcima akcija da

se radi o solidnom preduzeću u koje treba ulagati. Naime, ugledne institucije bi teško

prihvatile da garantuju nesolidnu emisiju, bez obzira na proviziju koju bi mogle

naplatiti.

1.3.4. Dividendne akcije i deljenje akcija

Umesto isplate gotovinske dividende preduzeće može raspodeliti akcionarima

dividendne akcije, što praktično znači knjigovodstveni transfer sa računa

akumuliranog dobitka na račun akcijskog kapitala, odnosno radi se o kapitalizaciji

akumuliranog dobitka. Ukupna tržišna vrednost dividendnih akcija ne sme biti veća

od iznosa akumuliranog dobitka, jer bi inače došlo do fiktivnog povećanja akcijskog

kapitala koje nema pokrića u realnoj vrednosti imovine, što bi dovelo do smanjenja

knjigovodstvene i tržišne vrednosti akcija u opticaju. Iz istog razloga i u cilju zaštite

interesa akcionara, zakonom je regulisano da vrednost dividendnih akcija ne može

biti veća od određenog procenta uplaćenog akcijskog kapitala.

Empirijska istraivanja u SAD su pokazala da će raspodela dividendnih akcija,

ukoliko je praćena porastom neto dobitka i gotovinskih dividendi dovesti do

značajnog porasta tržišne vrednosti akcija. Međutim, kada dividendne akcije nisu

praćene porastom neto dobitka i gotovinske dividende, tržišna vrednost akcija će

znatno opasti. Raspodela dividendnih akcija, uz smanjenje prodajne vrednosti akcija,

najpovoljnije sredstvo za povećanje broja akcionara.

Deljenje akcija je takav postupak gde akcionar umesto jedne akcije dobija dve

ili više novih akcija u zavisnosti od srazmere u kojoj se akcije dele. Ako je ta

srazmera 2:1 onda akcionar za svaku akciju koju poseduje dobija dve nove akcije.

Knjigovodstvena vrednost po akciji će se smanjiti za 50%. Prema već navedenim

istraživanjima, deljenje akcija ima slične efekte na promenu tržišne vrednosti akcija i

povećanje broja akcionara, kao i raspodelu dividendnih akcija. Njujorška berza akcija

smatra svaku raspodelu novih akcija većom od 25% vrednosti akcijskog kapitala

deljenjem akcija, dok se raspodela ovih akcija ispod 25% vrednosti akcijskog kapitala

smatra kao emisija dividendnih akcija.

110

1.4. Konvertibilne hartije od vrednosti

Obveznice i preferencijalne akcije se često emituju kao konvertibilne hartije

od vrednosti, odnosno one se pod određenim uslovima mogu konvertovati u obične

akcije. Izdavanje ovih hartija od vrednosti može biti značajno sa stanovišta povećanja

sopstvenog kapitala, snižavanja efektivnih troškova finansiranja i poboljšanja

strukture kapitala.

1.4.1. Osnovne karakteristike konvertibilnih hartija od vrednosti

Konvertibilne hartije od vrednosti mogu biti obveznice i preferencijalne akcije

koje emituju i prodaju akcionarska preduzeća. Ove hartije od vrednosti, prema opciji

njihovih vlasnika, mogu biti zamenjene za određeni broj običnih akcija preduzeća

koje ih je emitovalo. Zamena, odnosno konverzija može se izvršiti u odgovarajućem

vremenskom periodu, po posebno utvrđenoj ceni. One nude vlasnicima fiksni prihod

u obliku kamate, odnosno preferencijalne dividende, all i mogućnost ostvarenja

većeg prinosa u obliku dividende i kapitalnog dobitka, ukoliko se izvrši njihova

konverzija u obične akcije. Veći prinos će se ostvariti pod uslovom da se radi o

uspešnom preduzeću kod kojeg je izražena tendencija porasta neto dobitka, što će

usloviti i povećanje tržišne cene njegovih običnih akcija. Dalje će se razmatrati samo

konvertibilne obveznice kao najčešće emitovane konvertibilne hartije od vrednosti i

sve što bude raspravljeno u vezi sa ovim hartijama odnosi se i na konvertibilne

preferencijalne akcije.

Konvertibilne obveznice su, po pravilu, neosigurane hartije od vrednosti, čija

emisija ne podrazumeva kolateralno obezbeđenje, odnosno zalogu. Emisija ovih

obveznica sadrži klauzulu opoziva, tako da se one mogu opozvati, odnosno povući u

bilo kojem trenutku do isteka roka dospelosti. Konverzija ovih hartija od vrednosti u

obične akcije podrazumeva njihovo povlačenje.

Osnovne karakteristike konvertibilnih hartija od vrednosti su:

- racio konverzije

- cena konverzije

- vreme konverzije.

Da bismo lakše objasnili te karakteristike pretpostavićemo da preduzeće ,,X”

emituje 10.000 neosiguranih konvertibilnih obveznica, nominalne vrednosti 1.000 din.

po obveznici. Nominalna kamatna stopa iznosi 10% godišnje, a rok dospelosti 20

godina. Svaka obveznica se može konvertovati u 10 običnih akcija preduzeća.

111

Racio konverzije je broj običnih akcija koji će se primiti konverzijom svake

obveznice. U datom primeru racio konverzije iznosi 10, odnosno za svaku

konvertibilnu obveznicu dobiće se 10 običnih akcija. U ovom slučaju racio konverzije

je unapred utvrđen. Međutim, često je na konvertibilnoj obveznici naznačeno da se

ona može konvertovati u obične akcije po ceni konverzije od npr. 100 dinara, tako da

se deljenjem nominalne vrednosti obveznice i ove cene dobija racio konverzije koji u

ovom primeru iznosi 10 (1.000 din/100 din.). Konvertibilne obveznice su, po pravilu,

zatišćene u slučaju postupka deljenja običnih akcija. Ako navedeno preduzeće „X”

izvrši deljenje običnih akcija u srazmeri 2:1, odnosno povuče sve do tada emitovane

obične akcije i emituje nove obične akcije u dvostruko većem broju, onda i racio

konverzije mora biti pomnožen sa dva. Na taj način će biti zatićeni interesi viasnika

konvertibilnih obveznica.

Cena obične akcije po kojoj se može izvriti konverzija obveznice u obične

akcije naziva se cena konverzije. Drugim rečima, to je cena koja se efektivno plaća

za svaku običnu akciju koja se dobija konverzijom obveznice. Cena konverzije se

može izričito navesti na obveznici, npr. 100 din., kao što je već prethodno navedeno,

a može se utvrditi kao količnik nominalne vrednosti obveznice i racia konverzije

(1.000 din/10 = 100 din).

Period u kojem se konverzija može izvršiti definiše se na više načina. Moguće

je da se konverzija izvrši u bilo kojem trenutku do dospelosti obveznice, uključujući i

poslednji dan pospelosti. Zatim, može se utvrditi da je konverzija dozvoljena od

trenutka emisije pa do određenog dana u okviru roka dospelosti, npr. prvih 5 ili 10

godina dospelosti. Takođe, moguće je da se konverzija izvrši tek posle isteka

dređenog broja godina od trenutka emisije, npr. posle 3 ili 5 godina, pa do isteka roka

dospelosti.

1.4.2. Motivi za finansiranje konvertibilnim hartijama od vrednosti

Emisija i prodaja konvertibilnih obveznica često se smatra odličnim

finansiranjem putem emisije i prodaje običnih akcija. U trenutku izdavanja

konvertibilne obveznice i emitent i kupac očekuju da se u budućnosti ona konvertuje

u obične akcije. Konvertibilne obveznice mogu se konvertovati u obične akcije po

ceni konverzije koja je u trenutku emisije određena na nivou iznad tržišne cene

obične akcije. Ukoliko tržišna cena obične akcija bude rasla, konverzija će biti

izvršena dobrovoljno ili uz odgovarajući podsticaj. Ako bi umesto konvertibilnih

obveznica bile odmah emitovane obične akcije, one bi se prodavale znatno ispod

tekuće tržišne cene već emitovanih običnih akcija.

112

Konvertibilne obveznice nude njihovim viasnicima potencijalnu priliku da

postanu obični akcionari preduzeća, stičući tako veći prinos u vidu dividende na

obične akcije i kapitalnog dobitka, kao i pravo odlučivanja na skupštini akcionara.

Zbog tih budućih očekivanja, kupac obveznice je spreman da žrtvuje deo svog

prinosa na konvertibilne obveznice, prihvatajući nižu kamatnu stopu, u odnosu na

nekonvertibilne obveznice. Sa stanovita preduzeća, to znači smanjenje efektivnih

troškova kamate uz istovremeno snižavanje prosečne cene kapitala preduzeća.

Preduzeće teži da komponuje zadovoljavajuću strukturu svog kapitala, sa

stanovišta maksimiranja njegove tržišne vrednosti, odnosno minimiziranja prosečne

cene kapitala. Prodajom konvertibilnih obveznica koje viasnicima donose prinos po

manjoj godišnjoj kamatnoj stopi, povećava se učešće jeftinijeg duga u strukturi

kapitala, ali se posle izvesnog stepena Iaverage-a značajno može povećati finansijski

rizik. Konverzijom konvertibilnih obveznica u obične akcije povećava se učešće

sopstvenog kapitala u ukupnim izvorima finansiranja, odnosno smanjuje se finansijski

rizik. Prema tome, konverzijom se može značajno uticati na promenu strukture

kapitala, bez obzira da Ii konverziju vrše vlasnici dobrovoljno ili se ona podstiče

posebnim merama.

1.5. Varanti za kupovinu običnih akcija

Varant za kupovinu običnih akcija se emituje kao dodatak uz druge hartije

vrednosti (obveznice, preferencijalne akcije i obične akcije), a može se emitovati i

prodavati kao posebna hartija od vrednosti. On omogućuje da se navedene hartije

emituju uz niži prinos, a njegovom realizacijom se značajnije menja finansijska

struktura u korist sopstvenog kapitala preduzeća. Varanti su, takođe, pogodni za

investitore, jer se njihovom kupovinom, umesto kupovine običnih akcija, mogu

ostvariti znatno veći prinos uz izvesno povećanje finansijskog rizika.

1.5.1. Osnovne karakteristike varanta

Varanti se najčešće emituju kao dodatak obveznicama i preferencijalnim

akcijama. Oni daju pravo opcije držaocima ovih hartija od vrednosti da pod unapred

preciziranim uslovima kupe određeni broj običnih akcija preduzeća. Varanti se mogu

emitovati i u paketu sa običnim akcijama ili kao posebna hartija od vrednosti koja

nije dodata na bilo koju drugu hartiju od vrednosti.

Varant može biti odvojiv i neodvojiv. Ako je varant odvojiv i emitovan kao

dodatak obveznici, to znači da se može posebno prodati obveznica, a posebno

113

varant, a mogu se prodati istovremeno i obveznica i varant. Neodvojivi varanti se

retko javljaju.

Rok dospelosti varanta, odnosno period u kojem se oni mogu iskoristiti je

utvrđen na vreme ne duže od 10 godina. To znači da se u tom periodu može kupiti

određen broj akcija preduzeća koje je emitovalo hartije od vrednosti sa varantom.

Ponekad rok dospelosti varanta nije utvrđen, što znači da se on može koristiti u bilo

kom trenutku.

Uz jednu hartiju od vrednosti može se emitovati jedan ili više varanta. Svaki

varant može dati pravo na kupovinu jedne ili više običnih akcija. Broj akcija koje se

mogu kupiti korišćenjem jednog varanta naziva se racio zamene i on mora biti

unapred utvrđen.

Ugovorom o emisiji je unapred utvrđena cena po kojoj se ogu kupiti akcije

preduzeća korišćenjem varanta. Ta cena naziva se cena opcije i ona predstavlja

efektivnu cenu koja se mora platiti za svaku kupljenu akciju korišćenjem varanta.

Cena opcije je utvrđena na višem nivou za 10-30% od tekuće tržišne cene akcije u

trenutku emisije hartija od vrednosti sa varantom.

Varanti, kao opcija za kupovinu običnih akcija preduzeća razlikuju se od

prava na kupovinu običnih akcija, koja imaju akcionari na osnovu posedovanja već

emitovanih običnih akcija. To pravo se može iskoristiti u kratkom periodu od nekoliko

meseci, dok je pravo korišćenja varanta predviđeno za duži period. Takode, obični

akcionari novoemitovane obične akcije mogu kupiti po ceni ispod tekuće tržišne cene

običnih akcija, dok je kod varanta cena opcije utvrđena na nivou višem od tekuće

tržišne cene ovih akcija.

Emisija hartija od vrednosti sa dodatim varantom omogućuje njihovim

kupcima potencijalnu priliku da postanu obični akcionari preduzecća. Status običnih

akcionara nudi im znatno veća prava u pogledu prinosa (dividenda i kapitalni

dobitak), kao i u pogledu odlučivanja na skupštini akcionara. Zbog toga su oni

spremni da žrtvuju deo prinosa koji bi ostvarili na hartije od vrednosti bez dodatog

varanta, odnosno spremni su da prihvate nižu kamatnu stopu ili preferencijalnu

dividendu. Sa stanovišta preduzeća, to znači smanjenje efektivnih troškova

finansiranja uz istovremeno snižavanje prosečne cene kapitala.

Varanti se obično dodaju kao „poslastica” da bi stimulisali prodaju emitovanih

hartija od vrednosti. Emisija postaje atraktivnija za veći broj kupaca, jer realizacijom

varanta u budućnosti mogu ostvariti značajne kapitalne dobitke ukoliko tržišna cena

običnih akcija poraste iznad cene opcije.

Emisijom i prodajom npr. obveznica sa varantom povećava se učešće

jeftinijeg dugoročnog duga u strukturi kapitala preduzeća, što će uticati na smanjenje

114

prosečne cene kapitala preduzeća i povećanje njegove tržišne vrednosti. Međutim, to

će istovremeno značiti i povećanje finansijskog rizika. Ali, realizacijom varanta,

povećava se broj običnih akcija, odnosno povećava se učešće sopstvenog kapitala u

ukupnom kapitalu, što će smanjiti finansijski rizik. Emisija hartija od vrednosti sa

varantom se vrši sa namerom da se u budućnosti povećava sopstveni kapital.

Ponekad se varanti emituju i prilikom rekapitulacije duga. Naime, povlače se

obveznice emitovane sa višom kamatnom stopom i emituju nove obveznice sa nižom

kamatnom stopom, ali sa dodatnim varantom.

1.6. Finansijski lizing

Smisao lizinga odslikava se u Aristotelovoj tvrdnji: "Istinsko bogatstvo nije u

vlasništvu nad imovinom, već u pravu da se ona koristi."

Lizing aranžmani omogućavaju pravnim i fizičkim licima jednostavniji, brži i

jeftiniji način nabavke opreme, naročito u uslovima nedostatka sopstvenog kapitala,

nedovoljno povoljnih bankarskih kredita, nefunkcionisanja pravne države, kao i zbog

postojanja poreskih olakšica. Korisnicima lizinga ti aranžmani obezbeđuju

finansiranje kupovine sa pravom korišćenja predmeta lizinga do isteka ugovora, a

pravo svojine prenosi se na korisnika tek po isplati poslednje rate.

1.6.1. Istorija davanja robe u najam

Sama reč lizing (leasing) potiče od engleske reči "to lease", što u prevodu

znači "dati pod zakup, najam". U Egiptu, oko 3.000 godina pre nove ere, u vreme

vladavine Tintesa i Menesa, pojavili su se prvi oblici davanja stvari pod zakup i

smatra se da je to i bio nastanak lizinga. Kroz istoriju su se, naravno, stvari i dalje

davale pod zakup, ali se lizing u današnjem smislu reči javlja tek krajem XIX veka u

Americi. Tamo, na primer, Bell-Telephone Company, počevši od 1877. godine, nije

prodavala telefone već ih je davala na korišćenje u obliku lizinga.

U XX veku lizing je počeo da se prenosi iz Amerike u druge zemlje: Kanadu,

Japan, Englesku, Nemačku, Švajcarsku... Svakako, zemlje sa razvijenijom tržišnom

privredom su ga posebno brzo usavršavale. Kod nas se lizing javlja od sredine XX

veka i to prvo u vidu uzimanja u zakup elektronskih uređaja. Od sedamdesetih

godina na dalje lizing poslovi su se počeli široko upražnjavati, obuhvatajući mnoštvo

objekata, najpre investicionu opremu, pa zatim i proizvode za stanovništvo. Danas,

115

što zbog stranih firmi koje nastupaju na našem tržištu, što zbog povećane tržišne

orijentacije domaćih firmi, poslovi lizinga su u naglom razvoju.

Lizing je ugovor kojim se jedna strana obavezuje da će drugoj strani predati

predmet lizinga na korišćenje, na određeni vremenski period, dok se druga strana

obavezuje da će za to platiti odgovarajuću naknadu. Iz ove definicije se na prvi

pogled može zaključiti da lizing nije ništa drugo do običan zakup stvari i u tom slučaju

se možemo zapitati zašto onda ekonomisti komplikuju stvari i koriste strane reči,

kada postoji vrlo jednostavna srpska reč – zakup. Odgovor leži u činjenici da je lizing

zapravo mnogo više od običnog zakupa.

Lizing je kompleksna mešavina pravnih poslova: zakupa, kupoprodaje sa

pravom zadržavanja prava svojine, ugovora o delu, kreditiranju, pružanju

specijalizovanih usluga, ugovora o obučavanju kadrova i još mnogo toga. Ugovorom

o lizingu se preduzeća ili obični građani, umesto da kupe kompjutere, uređaje,

automobile, ili neku drugu opremu i samim tim plate njihovu punu cenu, obraćaju

proizvođaču ili specijalizovanom lizing preduzeću da im tu opremu da u zakup, za

određeni period u kome će plaćati ugovoreni iznos u ratama, s tim da oni stiču pravo

da tu opremu koriste do ugovorenog roka i da je posle toga eventualno otkupe.

Davalac lizinga može biti ili direktno proizvođač, ili specijalizovana kompanija koja

uzima opremu od proizvođača i daje je u zakup korisniku. Ugovorom se još može

definisati i mogućnost da, ako se radi o kompleksnoj opremi, davalac lizinga

obezbedi obuku kadrova, popravku eventualnih kvarova i sl.

1.6.2. Vrste lizinga

Lizing se u praksi može pojaviti u različitim oblicima, kao:

- direktni

- indirektni lizing

U direktnom lizingu (ili proizvođački lizing) je davalac lizinga ujedno i

proizvođač stvari koja se daje na lizing. Na primer, proizvođač automobila daje na

lizing automobil direktno nekom građaninu ili preduzeću. Ovakav lizing je vrlo sličan

prodaji na kredit, s tim što ovde najčešće ne dolazi do prenosa prava svojine nad tom

stvari.

U indirektnom lizingu davalac lizinga nije istovremeno i proizvođač te stvari.

Davalac lizinga je tzv. lizing društvo, koje može biti banka ili neko preduzeće

specijalizovano za davanje lizinga, a koje sklapa dva ugovora: jedan sa

proizvođačem, a jedan sa korisnikom lizinga.

116

1.6.3. Finansijski i operativni lizing

Finansijski lizing je sklapanje dugoročnog ugovora u kome se korisnik lizinga

obavezuje da će izvršiti plaćanja tako da ukupan iznos svih rata premašuje iznos

nabavne cene date stvari, tzv. full-pay-out ugovor. Pri tome, rok trajanja lizinga je 70-

90% očekivanog veka trajanja te stvari, tako da je logično da se data stvar posle

isteka tog roka više ne može davati u zakup nekom drugom korisniku (jer vredi

mnogo manje). Radi se uvek o pokretnoj nepotrošnoj stvari: oprema, vozila,

postrojenja, kompjuteri... Korisnik snosi sve troškove i rizike vezane za datu opremu.

Ovakav ugovor ne može biti otkazan.

Odlike finansijskog lizinga su:

1. Finansiranjem kroz formu lizinga korisnik ne ulaže sopstvena sredstva u

nabavku predmeta, već investira u svoje redovno poslovanje, što mu omogućuje

otplatu mesečnih lizing rata;

2. Rate lizinga se otplaćuju mesečno iz prihoda koji preduzeće ostvaruje

korišćenjem predmeta lizinga;

3. Lizing rate su fiksne i služe kao osnovica za jasnu kalkulaciju troškova, što

je veoma važno za preduzeće, a i za fizičko lice;

4. Finansijski lizing obuhvata najčešće i finansiranje sa minimalnim učešćem

od 10% za putničke automobile, 25% za lako teretno vozilo i 20% za teško teretno

vozilo, sa maksimalnim rokom otplate do 60 meseci;

Pored uplate učešća, uslov za ulazak u sistem lizinga je pozitivna ocena

boniteta lica koje je podnelo zahtev za odobrenje lizinga.

Za vreme trajanja ugovora o finansijskom lizingu predmet ugovora je

vlasništvo lizing kuće, za razliku od slučaja kada se nešto kupi na kredit.

Pravo vlasništva se prenosi na korisnika po isplati poslednje rate, a

amortizacija predmeta lizinga vodi se u poslovnim knjigama primaoca lizinga.

Operativni lizing je, za razliku od finansijskog, kratkoročan i otkaziv u svako

doba. Trajanje ugovora je kraće od ekonomskog veka date opreme, a naknada je

manja od vrednosti opreme. Sve troškove i rizike snosi davalac, a to su rizik slučajne

propasti stvari, zastarelosti, troškovi osiguranja, održavanja, nabavke rezervnih

delova, obuke kadrova, pružanje tehničke pomoći...

Razlike između finansijskog i operativnog lizinga sastoje se pre svega u tome

što finansijski lizing predstavlja finansiranje kupovine, a operativni finansiranje

korišćenja predmeta lizinga i što kod finansijskog lizinga postoji imovinski rizik,

117

odnosno rizik propasti ili oštećenja predmeta lizinga, koji snosi korisnik lizinga, dok je

kod operativnog taj rizik na davaocu lizinga.

1.6.4. Lizing pokretnih i lizing nepokretnih stvari

Lizing pokretnih stvari za predmet lizinga ima obično opremu. To može biti

Plant Leasing, gde se na lizing daju cela postrojenja. Equipment Leasing je lizing

pojedinačne opreme. U Second Hand Leasingu se na lizing daje stvar koja je već bila

data na lizing, pa je po isteku roka vraćena davaocu (naravno, pod uslovom da ta

stvar i dalje ima upotrebnu vrednost, tj. da se može koristiti). Lizing nepokretnih stvari

je situacija kada se na lizing daju nepokretnosti, zgrade.

Sale-and-Lease-Back je lizing nekretnina velike vrednosti. Vlasnik prodaje

svoju nekretninu, koja ima veliku vrednost, pa je naknadno uzima u lizing. Znači, on

prenosi svojinu na nekog drugoga, zadržavajući pravo korišćenja preko lizinga.

Leveraged Leasing je lizing vrlo skupe pokretne opreme i velikih ekonomskih

projekata dugog veka (preko 30 godina). Ovde učestvuju najmanje tri učesnika:

korisnik, davalac i kreditor na dugi rok. Oprema se otkupljuje tako što davalac

obezbeđuje 20-40% vrednosti opreme, a preostali iznos se nabavlja kreditnim

linijama od banke. Kredit se osigurava pravom zaloge na objektu lizinga.

1.6.5. Pravna regulativa

U većini zemalja ugovor o lizingu nije pravno regulisan. Zbog toga se u tim

zemljama za lizing primenjuje pravna regulativa koja se odnosi na zakup. Kod nas do

skoro nisu postojali propisi koji regulišu ovu materiju. Početkom juna 2003. godine je

stupio na snagu Zakon o finansijskom lizingu, a on se primenjuje od 01. 01. 2004.

godine.

Ovim zakonom je definisano da u lizingu učestvuju tri subjekta: davalac,

primalac lizinga – korisnik i isporučilac predmeta lizinga. U ovoj kombinaciji, davalac

lizinga, uz zadržavanje svojine nad datim predmetom lizinga, prenosi na korisnika

ovlašćenje držanja i korišćenja tog predmeta, na dogovoreno vreme i uz ugovorenu

naknadu. Davalac lizinga može biti preduzeće čiji je minimalni osnovni kapital

100.000 evra. Isporučilac lizinga uvek prenosi pravo svojine na davaoca, radi dalje

predaje korisniku. Minimalni rok na koji se može zaključiti ugovor o lizingu iznosi dve

godine, a predmet ugovora je, obzirom da se radi o finansijskom lizingu, pokretna

118

nepotrošna stvar (kompjuteri, oprema, vozila itd.). Zakon definiše prava i obaveze

sva tri subjekta lizinga, eventualne sankcije, prestanak ugovora.

Savremeno tržišno poslovanje se odlikuje mnoštvom inovacija, novih formi

poslovanja, novih vidova poslovne prakse i organizacije. Lizing, iako vekovima

prisutan, tek u poslednjem veku dobija na značaju i definitivno se smatra tržišnom

inovacijom, pored franšizinga, faktoringa, forfetinga.

1.6.6. Prednosti i nedostaci

Svaki pojedinac ili preduzeće koje se odluči da uđe u lizing aranžman, tu

odluku donose sagledavajući prednosti i nedostatke lizinga u odnosu na

samofinansiranje ili kupovinu na kredit. Sledeće prednosti lizinga su u najvećem

broju slučajeva odlučujuće:

Nabavkom na lizing se ne daje gotov novac, kao kod samofinansiranja i nema

zaduživanja unapred i davanja avansa, kao kod kupovine na kredit.

Lizingom korisniku ostaje mogućnost korišćenja kredita u druge svrhe, jer

banke će teško odobriti kredit komitentima koji već koriste neki drugi kredit, a lizing

nije kredit.

Dobrom organizacijom i planom otplate može se uklopiti da se svaka rata

naknade korišćenja neke opreme na lizing pokriva prilivom sredstava po osnovu

realizacije robe proizvedene tom opremom.

U slučaju da je neka stvar korisniku potrebna samo određeno ograničeno

vreme, npr. sezonski, lizing je mnogo bolje rešenje od kupovine te stvari, jer bi

dugoročna kupovina bila nerentabilna.

Određena oprema koja, kao građevinske mašine na primer, po svojoj ceni,

nije dostupna korisnicima, a ne može se ni dobiti na kredit. U tom slučaju je lizing

jedino moguće rešenje za njeno korišćenje.

Pravne formalnosti u vezi zaključenja samog ugovora se mnogo brže

završavaju nego kod bankarskih kredita.

Pored brojnih prednosti, lizing ima i određene nedostatke. Brojčano, svakako

da ih je manje, ali suštinski nisu zanemarljivi. Radi se o činjenici da se lizing, kada

posmatramo cifru dobijenu sabiranjem svih rata nadoknade u toku korišćenja

predmeta lizinga, čini skupim načinom nabavke dobara i opreme. Ta suma varira od

slučaja do slučaja, ali ako korisnik nema gotovinu ili nije kreditno sposoban lizing

ostaje sasvim dobro rešenje.

Narodna banka Srbije predočava sledeće prednosti lizinga:

119

1. Finansijski razlozi – nije svako preduzeće ili pojedinac u mogućnosti da

kupi opremu neophodnu za pokretanje, proširenje ili modernizaciju sopstvenog

poslovanja. Ne raspolaže svako preduzeće adekvatnim sredstvima koje bi moglo da

ponudi kao obezbeđenje za bankarske kredite;

2. Jednostavnija procedura – primaocu lizinga uglavnom ne trebaju žiranti

(samo ponekad se od primaoca lizinga traže i žiranti). Davaoci lizinga lakše dolaze

do državine predmeta lizinga u slučaju nesolidnosti primaoca lizinga;

3. Bolji uslovi od kreditnih – primalac lizinga oslobađa se obaveze plaćanja

poreza na promet usluga, pa lizing postaje konkurentniji od kredita;

4. Ekonomičnosti i pogodnosti – preduzeće ili pojedinac plaćaju lizing

naknade iz profita ostvarenog po osnovu korišćenja predmeta lizinga.

2. KRATKOROČNI IZVORI FINANSIRANJA

Kratkoročni izvori finansiranja, koji se sastoje od novčanih obaveza za koje se

očekuje da će dospeti za plaćanje u periodu ne dužem od jedne godine ili pre,

neophodni su za pribavljanje povremenih obrtnih sredstava u vidu gotovine,

kratkoročnih hartija od vrednosti, potraživanja od kupaca i zaliha u svim njihovim

pojavnim oblicima. Pretežan deo tih obaveza nastaje spontano u toku redovnog

poslovanja, dok se ostatak javlja u vidu ugovorenih kratkoročnih izvora finansiranja.

Spontane kratkoročn eobaveze pojavljuju se u formi neosiguranog duga, dok

ugovoreni kratkoročni izvori mogu biti obezbeđeni ili neobezbeđeni zavisno od toga

da li se za njih traži kolateralno obezbeđenje, odnosno zaloga.

2.1. Neosigurani kratkoročni izvori finansiranja

Neosigurani kratkoročni izvori finansiranja obzhvataju sponatne obaveze i

neobezbeđene novčane kredite, bankarske i ostale. U spontane izvore spadaju:

dobavljači i ukalkulisane obaveze na teret troškova poslovanja. One automatski

rezultiraju iz svakodnevne poslovne aktivnosti preduzeća. Volumen tih obaveza

srazmeran je manje ili više obimu aktivnosti: kada obim raste i one se povećavaju,

kada obim opada i one se smanjuju. Nastanak spontanih obaveza ne izaziv

apreduzeću eksplicitne troškove finansiranja mada i one imaju izvesnu implicitnu

cenu. Preduzeće bi trebalo da koristi ovu „beskamatnu“ prednost spontanih obaveza

kada god je to moguće.

120

Neosigurani kratkoročni krediti koje odobravaju komercijalne banke

predstavljaju osnovne oblike ugovorenih kratkoročnih izvora finansiranja za privredna

preduzeća. Te izvore preduzeće može dobiti u vidu: jednokratnog kredita, kreditne

linije ili revolvning kredita.

Jednokratni kredit od komercijalne banke mogu dobiti prevashodno ona

preduzeća čiji je kreditni bonitet pouzdan. Ova vrsta kredita odobrava se onim

preduzećima kojima su finansijska sredstva potrebna samo na određeno vreme, a ne

permanentno.

Kreditna linija predstavlja ugovor između komercijaln ebanke i privrednog

preduzeća kojim se utvrđuje iznos neosiguranih kratkoročnih finansijskih sredstava

koje će banka staviti na raspolaganje preduzeću. Taj ugovor ne označava

garantovan kredit, već samo nagoveštava da će banka ako bude imala dovoljno

sredstava omogućiti preduzeću da ga koristi do određenog limita. Ugovor o kreditu

sklapa se obično za period od godinu dana. Atraktivnost ovog aranžmana sa

stanovišta banke leži u tome što eliminiše potrebu da ispituje kreditnu sposobnost

preduzeća svaki put kada traži kredit.

Kreditna linija determiniše maksimalni iznos koji preduzeće može da koristi u

bilo kom trenutku. Tehnički je ipak moguće da ukupna zaduženost preduzeća bude

veća od maksimalnog iznosa, ali ni u jednom momentu saldo kredita ne sme da bude

veći od kreditne linije. Da bi se, ipak, obezbedila da će preduzeće biti solidan dužnik,

većinu ugovora o kratkoročnim neosiguranim kreditima banka uslovljava obavezom

preduzeća da drži kompenzacioni saldo gotovine na računu depozita po viđenju,

odnosno čekovnom računu, koji se utvrđuje u izvesnom procentu od ukupnog iznosa

kredita. Kompenzacioni saldo kreće se obično 10 do 20% od iznosa duga. Treba

imatiu vidu, da održavanje tog salda može da učini taj kredit skupim za preduzeće

zavisno od odnosa kompenzacionog salda prema minimalno potrebnom saldu

gotovine sa stanovišta preduzeća.

Revolving kredit je garantovana kreditna linija. Ona je garantovana u tom

smislu što komercijalna banka potpisujući ugovor o kreditu obećava preduzeću da će

mu određeni iznos finansijskih sredstava biti stavljen na raspolaganje bez obzira na

obilje ili oskudicu novca.

Ostali neosigurani kratkoročni izvori finansiranja su: komercijalni papiri,

primljeni avansi od kupaca i privatni zajmovi. Pristup tim izvorima finansiranja zavisi

od vrste, veličine i prirode poslovne aktivnosti preduzeća.

Komercijalni papiri se sastoje od kratkoročnih i neosiguranih menica koje na

sebe izdaju preduzeća s visokim kreditnim bonitetom. To su, po pravilu, velika

preduzeća sa izrazitom finansijskom snagom.

121

Preduzeće može da pribavi kratkoročna finansijska sredstva i putem avansa

od svojih kupaca. Kupci modu da pristanu da uplate unapred ukupnu ili delimičnu

tržišnu vrednost proizvoda ili usluga koje nabavljaju u odnosu na dan njihove

isporuke.

Nije isključeno da preduzeće dobije privremeni neosigurani kredit svojih

akcionara. Bogatiji akcionari u nekoj manjoj korporaciji mogu da budu voljni da joj

pruže finansijsku podršku u slučajevima oskudice za gotovinom ili da joj pomognu da

lakše prebrodi periode krize kroz koju prolazi.

2.2. Osigurani kratkoročni izvori finansiranja

2.2.1. Osigurani kratkoročni kredit

Osigurani kratkoročni kredit j onaj za koji poverilac, komercijalna banka ili

druga finansijska institucija traži kolateralno obezbeđenje. Kod kratkoročnih kredita

kao kolateralna zaloga služe, najčešće, potraživanja od kupaca ili zalihe. Poverioci

posebnu pažnju poklanjaju upravo karakteristikama sredstava koja služe kao

kolateralna zaloga pre nego što odluče da li će i koliko kreidta odobriti preduzeću

dužniku. Te karakteristike se odnose, pre svega, na vek trajanja sredstava i na

njihovu likvidnost. Tek posle ispitivanja tik karakteristika poverilac će odmeriti iznos

kredita koji može da odobri preduzeću i uz koju kamatnu stopu.

Poverioci više vole kao kolateralno obezbeđenje on asredstva čija se

konvertibilnost u gotovinu najviše poklapa sa rokom dospeća kredita. Obrtn

asredstva u vidu potraživanj aod kupaca, zaliha ili kratkoročnih hartija od vrednosti

služe zbog toga kao najprikladnija zaloga za kratkoročn ekredite s obzirom da je

njihova relativna likvidnost veća nego kog fiksnih sredstava. Fiksna sredstva mogu

da posluže kao kolateralno obezbeđenje za osigurane dugoročne kredite.

Pošto poverilac oceni prihvatljivost kolateralnog obezbeđenja preduzeća, on

mora da utvrdi iznos kredita koji može da ponudi u odnosu na nominalnu vrednost

tog obezbeđenja. Obično to poverilac čini u vidu procenta od vrednosti založenih

sredstava. Taj procenat varira 30-90% i zavisi pre svega od vrste ugovorenog prava

na raspolaganje sredstvima dužnika.

2.2.2. Potraživanja od kupaca kao kolateralno obezbeđenje

122

Postoje, u načelu, dva metoda kratkoročnog finansiranja posredstvom

korišćenja potraživanja od kupaca. Jedan metod pretpostavlja zalaganje

potraživanja, drugi njihovu prodaju.

Zalaganje potraživanja od kupaca

Zalaganje potraživanja od kupaca može se vršiti n aselektivnoj osnovi ili u

vidu ugovora o opštem pravu raspolaganja svim potraživanjima. Finansiranje na

selektivnoj osnovi pretpostavlja da komercijalna banka ili druga institucija, kao

poverilac, sama odabere račune kupaca koji, po njenom mišljenju, predstavljaju

prihvatljivu kolateralnu zalogu za kratkoročni kredit.

Drugi način kreditiranja primenjuje se, po pravilu, na on aprediuzeća koja

raspolažu velikim brojem računa kupaca čiji je prosečan iznos relativno mali. U

takvim uslovima vršiti selekciju kupaca na bazi provere validnosti svakog

pojedinačnog potraživanja bilo bi skupo. Umesto toga, ugovorom o kreditiranju

poverilac preuzima pravo opštegg raspolaganja svim potraživanjima ukoliko dužnik

ne izvršava svoje obaveze po kreditu.

Kada se preduzeće obrati banci za kratkoročni kredit nudeći potraživanja od

kupaca kao koateralno obezbeđenje duga, ona će najpre, proceniti, da li su

pojedinačni iznosi na računima kupaca dovoljno veliki da posluže kao prihvatljiva

zaloga za traženi kredit. Ukoliko to oni jesu, banke će dalje polazeći od svojih

kreditnih standarda proveriti kreditni bonitet svakog kupca. Kao jedan od osnovnih

testova za proveru služi, prosečan period naplate potraživanja u odnosu na

uobičajene kreditne uslove koji se nude kupcima. Ako preduzeće kao potencijalni

dužnik traži fiksnu sumu kredita, banci će biti dovoljno da između više računa kupaca

izabere samo one koji služe kao najbolja zaloga za ograničeni kredit. Ukoliko

preduzeće traži onoliko kredita koliko maksimalno može dobiti, banci ne preostaje

ništa drugo sem da testira račune svih kupaca da bi eliminisao one koji nisu podobni

kao kolateralno obezbeđenje.

Zalihe kao kolateralno obezbeđenje

Atraktivnost zaliha kao kolateralno obezbeđenje nalazi se u tome što im je

tržišna vrednost često veća od knjigovodstvene na bazi koje se procenjuje vrednost

kolateralne zaloge. Otuda poverilac koji odobrava kredit uz prihvatanje zaliha kao

zaloge, normalno pretpostavlja da će njihovom prodajom moći da namiri svoje

potraživanje ukoliko dužnik ne izvršava svoje obaveze po kreditu iz bilo kojih razloga.

123

Sve zalihe nisu podjednako prihvatljive za osiguranje kredita. Banka, kao

poverilac, preferiraće, najverovatnije, zalihe sirovina i materijala ili gotovih proizvoda,

mada ne generalno. Najbitniju karakteristiku zaliha u funkciji kolateralne zaloge za

kratkoročni kredit čini mogućnost njihove lake realizacije. Zapravo, svaka vrsta zaliha

koja se ubuduće može prodati bar nešto iznad knjigovodstvene vrednosti, može da

posluži kao solidno obezbeđenje kredita. Zato poverilac pri proceni zaliha kao

moguće kolateralne zaloge traži prevashodno one primerke čija je tržišna cena

manje ili više stabilna i koje se mogu brzo likvidirati bez velikih troškova. U tom

pogledu su standardni proizvodi ili trajna potrošna dobra nazahvalnija vrsta zaliha.

Kreditiranje preduzeća uz uzimanje zaliha kao kolateralne zaloge može da se

vrši putem sticanja prava poverioca na raspolaganje ukupnim zalihama, samo

pojedinačnim primercima zaliha ili onim zalihama koje su navedene u skladišnici.

2.2.3. Ostali osigurani izvori

Kratkoročni krediti na bazi dugoročnih hartija od vrednosti, akcija i obveznica i

krediti sa avalom nekog trećeg lica, pravnog ili fizičkog predstavljaju, takođe,

osigurane izvore finansiranja preduzeća.

Akcije i obveznice kojima se trguje na organizovanom tržištu kapitala

posebno su poželjne kao kolateralna zaloga. Komercijalna banka ili druga finansijska

institucija je spremna da avansira i 90% kratkoročnog kredita od tekuće tržišne

vrednosti akcija ili obveznica. Poverilac preuzima u vlasništvo založene hartije od

vrednosti i stiče pravo punomoćnika koji može da likvidira kolateralnu zalogu ukoliko

dužnik ne izvršava svoje obaveze po kreditu.

Kratkoročni krediti sa avalom su atrktivni su zbog tog ašto im opšta moć

zaduživanja trećeg partnera, avaliste, garantuje određenu sigurnost sa stanovišta

poverioca. Ukoliko preduzeće kao inicijalni dužnik postane kreditno nesposobno,

otplatu kredita preuzima na sebe avalista. U ulozi avaliste mogu da se pojave kupci,

dobavljači ili bogatiji akcionari kojima je stalo do opstanka i prosperiteta preduzeća

kome daju jemstvo na kredit.

2.2.4. Factoring

Factoring je poslovni aranžman između preduzeća koje prodaje svoja

potraživanja od kupaca (komitent) i preduzeća koje ih kupuje (faktor). To je

specifičan izvor sredstava jer:

124

1. Potraživanja od kupaca postaju specifična roba

2. Jedan oblik sredstava (potraživanja od kupaca) nižeg stepena

likvidnosti prelazi u sredstva višeg stepena likvidnosti (gotov novac)

Factoring se koristi kada su preduzeću hitno potrebna likvidna sredstva i

kada postoji nesigurnost u naplati potraživanja.

Obično je skuplji izvor finansijskih sredstava od bankarskog kredita, jer pored

kamate na neuplaćena potraživanja faktor, zaračunava proviziju za uslugu I određen

procenat rizika za nesigurnost u naplati.

Osnovni smisao factoring posla je da se po pravilu malim i srednjim

preduzećima odmah obezbede gotova novčana sredstva, jer se ostvarivanje

potraživanja po pravilu može ostvariti u relativno dužem vremenskom periodu, a tu je

uvek prisutan rizik nenaplativosti tj. rizik da li će se moći ostvariti potraživanje

(čekovi, hartije od vrednosti). Naime, uvek se da predpostaviti da se pojedina

potraživanja mogu realizovati naročito u spoljno-trgovinskim poslovima. U pravnoj

teoriji pojedine evropske zemlje ne znaju gde da svrstaju factoring pravni posao, da li

je to samostalna (posebna) vrsta ili se radi o jednoj poslovnoj transakciji koja nema ni

bankarska ni pravna obeležja?!

Ugovor o factoringu je tvorevina autonomnog-privrednog prava, I predstavlja

skup poslovnih pravila koji regulišu društveno-ekonomske odnose u određenoj

poslovnoj i privrednoj celini. Zbog toga smatramo da je najispravnije da se ugovor o

factoringu smatra samostalnim ugovorom robnog prometa.

Postoje dve osnovne vrste factoring posla :

1. Pravni factoring posao

2. Kvazi factoring posao

Osnovna razlika između ova dva factoring pravna posla je u tome što pravni

factoring posao ostvaruje sve tri osnovne privredne funkcije ovog posla, dok kvazi

factoring posao ne ostvaruje sve tri osnovne funkcije, nego samo jednu ili dve.

Osnovne privredne funkcije factoring posla su :

del credere – (funkcija osiguranja kredita). Ova factoring funkcija

omogućava prodavcu robe da se oslobodi rizika nemogućnosti naplate prodajne

cene za robu. Ona omogućuje komitentu faktora da ugovara sa trećim licem plaćanje

kupovne cene u određenom vremenskom periodu, jer tako faktorov komitent lakše

nalazi kupca.

uslužna (upravljačka funkcija ). Ovo je funkcija pružanja stručnih

usluga potraživanja prema trećim licima. Sastoji u nizu uslužnih delatnosti u pogledu

125

finansiranja, knjiženja, bilansiranja prenetih potraživanja sa komitenta na faktora. Na

ovaj način komitent se oslobađa nekih poslova koji su zakonom propisani i obavezni.

1. funkcija finansiranja – (funkcija obezbeđivanja gotovinskog novca).

Sastoji se u tome da faktor finansira komitenta do visine ugovorenih cena isporučene

robe sve do trenutka potraživanja trećeg lica.

Faktorov komitent isporučuje robu trećem licu i odmah, po pravilu,

naplaćuje prodajnu cenu od faktora, a za uzvrat na faktora prenosi svoje potraživanje

koje ima prema trećem licu. U praksi visina ovih odbitaka se najčešće kreće do 30 %

nominalne vrednosti potraživanja.

Među novije oblike finansiranja u međunarodnoj privredi se ubrajaju factoring

finansiranja, kao oblici pribavljanja novčanih sredstava putem prodaje potraživanja.

Klijent - privredno preduzeće nudi na prodaju faktoru (posredničkoj organizaciji),

svoja kratkoročna potraživanja za isporuke proizvoda i usluga ali pre njihovog

dospeća.

Faktor prihvata ponudu, sa ili bez obaveštenja dužnika o prenosu

potraživanja, isplaćuje odmah deo potraživanja klijentu (najčešće do 80%), a ostatak

naplate izvršava redovno ili odgovarajućim pravnim postupkom. Taj ostatak

potraživanja se stavlja klijentu na raspolaganje, umanjen za ispravku vrednosti i to

tek onda kada se izvrši naplata. Za svoju factoring uslugu, koja uključuje rizik i

kamatu, kreditiranja klijenata od momenta otkupa pa do naplate potraživanja, faktor

naplaćuje proviziju (najčešće 2-3% na iznos potraživanja).

Prednosti factoringa su višestruke, a ističu se sledeće :

1. Klijent (proizvođač ili prodavac) u okviru raspoloživih obrtnih sredstava

dolazi do realizacije i naplate svojih potraživanja, što je od posebnog interesa kod

prodaje na kredit u izvoznim poslovima i sa odloženim rokom plaćanja.

2. Klijent prenosi brigu i rizik naplate na factoring organizaciju, ubrzavajućI

priliv sredstava neophodnih za kontinuirani tok reprodukcije.

2. Klijent održava tekuću likvidnost bez dodatnih kredita, jer je od faktora

dobio predujam za svoja potraživanja.

Proizvođač odnosno prodavac pribegava factoringu uvek kada se značajni

deo realizacije nalazi u potraživanjima, a da su pri tome izvori kredita za obrtna

sredstva ograničeni ili skupi. Kod opredeljenja za factoring proizvođač ima u vidu da

su konačni troškovi, odnosno odbici od potraživanja veći u odnosu na kamatu po

kratkoročnim kreditima. Ovo ne važI u uslovima inflacije.

U izrazito inflatornoj privredi factoring naplata je ček u prednosti ako se u

obračun uvede i monetarna depresijacija. U uslovima mesečne inflacione stope od

126

npr. 3% veću vrednost ima potraživanje od odmah naplaćenih 100 din u visini od

80% nego odloženo plaćanje na 90 dana u visini od 100%. U međunarodnoj praksi

factoring finansiranje se pretežno odnosi na potraživanja po osnovu proizvoda i

usluga.

Potraživanja iz poslovnih odnosa u čijoj osnovi leže kratki rokovi i velika

mogućnost naplate potraživanja. U tom smislu, factoring ugovor se samo izuzetno

odnosi na usluge osiguranja, uskladištenja, naknade štete odnosno na potraživanja

koja mogu vremenski odložiti naplatu i čiji predmet u smislu materijalne osnove

potraživanja, može biti sporan ili ga treba dokazati.

Factoring finansiranjem mogu da budu obuhvaćena sva potraživanja klijenata,

odnosno samo određena potraživanja. Isto tako, mogu da budu u pitanju sadašnja i

buduća potraživanja. Kako su i jedna i druga potraživanja uvek jasno određena

(fakturom, knjižnim pismom), klijent uvek prima njihovu punu vrednost po

nepravilnosti uz odbitak factoring naplate.

Factoring finansiranje kod nas nije razvijeno, nasuprot drugih zemalja

konvertibilnog tržišta, tako da njegovi efekti I značaj daleko zaostaju u odnosu na

stvarne potrebe preduzeća. S obzirom da nema zakonskih smetnji za razvijanje

factoring finansiranja, za očekivati je da će u narednom periodu ovaj oblik

finansiranja više dobiti u značaju posebno putem osnivača kao što su poslovne

banke i akcionarska društva.

Factoring preduzeće je preduzeće koje otkupljuje potraživanja od nekog

preduzeća kome su hitno potrbna novčana sredstva, a koja ne može naplatiti od

kupaca - dužnika. Pojedine banke se postepeno specijaliziju za obavljanje factoring

posla i osposobljavaju se za stručnim kadrom za realizaciju kupljenih potraživanja.

Na zapadu su to specijalizovane firme koje se samo time bave.

2.2.5. Fofeting

Posao forfetinga sličan je factoringu, samo što se umesto prodaje

potraživanja u zemlji radi o prodaji potraživanja u inostranstvu. Preduzeće koje je

izvezlo robu prodaje svoja potraživanja od kupaca u inostranstvu odgovarajućoj

finansijskoj instituciji koja se bavi forfetingom, a to je, po pravilu, neka poslovna

banka, registrovana za ove poslove.

Preduzeće izvoznik, sklapa sa bankom ugovor o prodaji potraživanja od

kupaca u inostranstvu, sa ciljem da odmah po izvršenoj isporuci robe dobije gotovinu

neophodnu za obavljanje poslovne aktivnosti. U cilju smanjenja rizika naplate

127

potrađivanja, banka daje saglasnost na sve porudžbine, odnosnoobezbeđuje se

njena saglasnost za svaku isporuku robe. Banka će preuzeti rizik naplate

potraživanja samo ako su ta potraživanja obezbeđena nekim kvalitetnim

komercijalnim kreditnim instrumentom u inostranstvu.

Banke koje se bave forfetingom mogu fakture kupljene od preduzeća

prodavati drugim finansijskim institucijama, čime fakture poprimaju karakteristike

hartije od vrednosti, čiji se promet odvija na finansijskom tržištu.

128

LITERATURA:

1. Prof. dr Dragan Krasulja, prof. dr Milorad Ivanišević, Poslovne

finansije, Beograd, 2000.

2. Dr Jovan Rodić, Dr Ivan Marković, Poslovne finansije sa

programom finansijske konsolidacije, Beograd, 1986

3. Dr Jovan M. Ranković, Upravljanje finansijama preduzeća,

Beograd, 1999.

4. Dr Jovan M. Ranković, Specijalni bilansi, Beograd, 1996.

5. Prof. Dr Žarko Ristić, prof. dr Slobodan Komazec, Globalni

finansijski menadžment, Beograd, 1998.

6. Mr Dragan Ž. Đurđević, Inicijalna javna ponuda akcija, Beograd,

2002.

129