Finanza di impresa e valutazione d azienda - sharenotes.it · 2 Finanza di impresa e valutazione d’azienda Alessio Brunelli Finanza di impresa – appunti (prime due lezioni mancanti)

1 Finanza di impresa e valutazione d’azienda

Alessio Brunelli

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Finanza di

impresa e

valutazione

d’azienda

Appunti a cura di Alessio Brunelli

AFC – 2010-11


Alessio Brunelli


Finanza di impresa – appunti

(prime due lezioni mancanti)

Strumenti di finanziamento:

abbiamo strumenti in capitale di debito e strumenti in capitale di rischio.

Poi c'è distinzione tra strumenti acquisibili sul mercato e strumenti acquisibili dagli intermediari.

Mercato: sono investitori che operano sul mercato in proprio o attraverso dei gestori, comunque con

il rischio che grava sull'investitore. Investitore può essere grande investitore istituzionale o piccolo

investitore privato. Quando ci compriamo delle azioni, oppure attraverso dei gestori ad esempio

gestori di fondi o gestioni personalizzate. In questo caso il gestore ha il mandato ma chi rischia è

l'investitore.

intermediari: abbiamo intermediari che raccolgono capitali dagli investitori e a loro volta finanziano

ma il rischio ricade sugli intermediari.

I due mercati si intersecano. Un conto è rapportarsi con un intermediario che deve ottenere un

margine, un conto è rapportarsi con un mercato di investitori indistinti.

Fatta questa premessa vediamo le 4 tipologie


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A)

CN e MERCATO non esiste: abbiamo imprese che decidono di quotarsi in borsa al fine di collocare

azioni. E questo è interessante perché mi consente di aumnetare il CN collocando delle azioni sul

mercato. Vediamo i vantaggi e gli svantaggi di fare una emissione sul mercato previa quotazione.

Come si fa a fare una quotazione? Si fa una OPA, CONSOB che è organismo di controllo sul

mercato italiano e che fa tutti i controlli prima di poter fare l'OPA, che in america si chiama SEC.

Con tutte le autorizzazioni quindi faccio un'offerta iniziale e devo garantire di avere un minimo di

flottante. Flottante = quota di azioni che sono sul mercato cioè in possesso di piccoli azionisti, al

netto dei pacchetti che sono di controllo dei grandi azionisti. Se è tutta in mano a grandi azionisti

allora. Delibero un aumento di capitale, emetto delle azioni e le colloco sul mercato.

Obiettivo: perché dovrebbe aumentare il capitale netto? La capitalizzazione è importante per la

capacità di credito, perché il capitale netto hanno una posizione diversa nei confronti del rischio,

cioè se c'è insolvenza prima perdono i soci quindi più c'è capitale netto e meno è rischioso per i

creditori. Devo finanziare delle immobilizzazioni ad esempio con un +30 e dovrò avere un +30 di

fonti. Magari riesco +20 con debito ma oltre mi direbbero che sono sottocapitalizzato (i rischi si

spostano a carico dei creditori) allora devo ricorrere ad un aumento di capitale. Allora i finanziatori

controlleranno che io abbia un livello di capitalizzazione adeguato rispetto alla rischiosità del

business e quindi mi imporranno un tot di chiederlo come aumento di capitale. Se da 100 di capitale

investito voglio passare a 500 e vogliono che io abbia almeno il 20% di capitalizzazione allora devo

avere 100 di CN. Quindi se voglio far crescere la mia impresa è ovvio che il CN deve crescere

proporzionalmente, e alle volte più che proporzionalmente, dipende dalla rischiosità.

Quindi devo passare da 20 a 100 e allora devo emettere delle azioni e collocarle. L'alternativa è:

Devo passare da 80 a 375 quindi +295. l'alternativa è l'autofinanziamento (andare a vedere formula

sull'autofinanziamento) = utili – dividendi (utili portati a riserva) + ammortamenti. Ma se non ho

105 di autofinanziamento allora devo chiedere le azioni.

Se la crescita è più veloce dell'accumulo di utili non distribuiti allora si pone il problema di emettere

azioni oppure di rallentare la crescita.

Altro caso in cui emettere azioni: siamo nel 2009, anno nero, l'impresa ha subito violente perdite. Il

capitale netto passa da 125 a 75. allora ho pressioni per adeguare il capitale o ridimensionare

l'attività. Un'impresa in queste condizioni cerca di vendere partecipazioni, rami d'azienda per ridurre

il capitale investito. L'altra soluzione è emettere azioni.

Quindi dovrà emettere azioni: quando cresce (la crescita del CN per autofinanziamento non è

sufficientemente rapida rispetto alla crescita del fabbisogno), situazione di crisi che colpisce il CN e

lo diminuisce quindi questo va reintegrato.

Conseguenze dell'emettere azioni: cambia il potere all'interno dell'impresa, potrebbe cambiare la

struttura proprietaria, se ci sono dei soci di controllo e queste azioni nuove sono sottoscritte dagli

stessi soci di controllo allora non cambia nulla ai fini del controllo, cambia invece se le azioni sono

sottoscritte da altri, a questo punto il controllo può indebolirsi, cambiano le proporzioni all'interno

dell'assemblea e questa è una cosa che i soci cercano di evitare.

Emissioni di azioni sul mercato: PRO -> sostenere un ritmo di crescita molto veloce e superiore a

quello sostenibile con debiti e con il CN formato con l'autofinanziamento oppure quando c'è


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situazione di crisi e le perdite hanno intaccato il capitale. CONTRO -> i contro non sono

dell'impresa, sono realtivi ai soci (e allora cominiciano a cogliere che impresa e soci li vedremo

spesso come una cosa unica) le emissioni di azioni che i soci non possono o non vogliono

sottoscrivere allora conduce a cambiamenti nell'assetto di controllo. Non possono se non hanno le

risorse, non vogliono per loro scelte di portafoglio.

NB: i soci hanno delle loro esigenze di equilibrio di portafoglio loro..

altri contro è l'apertura del capitale e la quotazione portano con sé normative di controllo, vincoli,

esigenze di trasparenza, tutte queste cose possono essere poco convenienti. Normative di controllo

sono quelle finalizzate a proteggere i soci risparmiatori.

Corollario: ma come mai in Italia la borsa è fatta di pochissime imprese e ci sono tante buone

imprese che non si quotano? Perché sono più i contro che i pro. Attenzione quindi ai luoghi comuni

che piangono sul fatto che il mercato finanziario in Italia è ristretto, perché ci sono ragioni. Spesso

sono imprese che non hanno quella velocità di crescita tale da richiedere il ricorso all'esterno ma

con l'autofinanziamento se la cavano e inoltre non vanno magari in crisi o perlomeno quando sono

in crisi, se vogliono quotarsi quando sono in crisi forse non è il momento più favorevole. Inoltre

pesano i contro, i soci di controllo preferiscono non aprire il capitale e quindi non essere sottoposti a

normative di controllo e trasparenza a cui sarebbero costretti in caso di quotazione. Tutti quei

vincoli finalizzati alla tutela dei soci di minoranza e del mercato non ci sono se non sono quotato.

B)

CN da intermediari finanziari. È il private equity. Esiste un enorme mondo soprattutto fuori italia

del private equitiy cioè soggetti che investono professionalmente nel CN delle imprese agendo per

conto di altri.

NB: quì dentro troviamo sia quelli che investono capitali a proprio rischio raccolti sul mercato e

questi sono dei veri e propri intermediari finanziari ma ci sono anche un'altra categoria di gestori

quindi investe capitali di cui sono gestori ovvero sono i fondi di investimento.

Cosa sono e quali tipi conosciamo.

Aperti o chiusi: in entrambi i casi ci sono degli investitori frammentati, c'è un fondo che raccoglie

capitale da tutti questi investitori e c'è un gestore del fondo che non rischia ma prende un compenso

in base alla validità della gestione che fa. Gli aperti in qualunque momento l'investitore può entrare

o uscire dal fondo, a che prezzi? nel periodo se il valore del fondo è aumentato allora ha un valore

di riscatto superiore al valore di acquisto. Il fondo chiuso invece funziona in un altro modo: nasce

con un numero di quote definito tipo 100 ml di euro in 1000 quote da 1000 euro. L'investitore non

può chiedere il riscatto delle quote prima del termine stabilito. L'unica cosa che l'investitore può

fare è mettere in vendita la sua quota, non è il fondo che riscatta la quota ma lui la vende ad un

altro. Queste diverse caratteristiche che conseguenze hanno? Il fondo aperto sa che in qualunque

momento gli possono arrivare soldi freschi e anche che in qualsiasi momento può arrivare una

raffica di richieste di riscatto quindi devono esserci investimenti in qualsisai tipo di titolo purché

siano titoli facilmente commerciabili. Cioè azioni, obbligazioni, derivati a una condizione cioè

purché facilmente commerciabili perché lui ha bisogno di poter facilmente comprare quando


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arrivano i soldi e facilmente vendere quando i soldi vanno via. Quindi devono essere prodotti

finanziari purché quotati e quindi facilmente commerciabili. Dentro al fondo aperto che è soggetto a

versamenti e riscatti imprevedibili può investire soltanto in investimenti facilmente liquidabili

quindi quotati o che ci sia un mercato ampio che assicuri la possibilità di comprare e vendere. Il

fondo aperto non può investire in titoli non quotati e seconda cosa: di ogni singola impresa non

potrà acquisire delle quote di azioni molto alte perché se compra una quota troppo alta del capitale

sociale può trovare poi difficoltà a rivenderla.

Viceversa i chiusi: perché ricorriamo ai fondi chiusi? Per non avere questo vincolo. Per il gestore

del fondo chiuso che non ha durante la vita riscossioni o versamenti allora controlla di fare

investimenti in un'ottica di medio termine, non è soggetto a riscatti e il risultato si misura alla fine.

Il fondo dura 10 anni allora fa investimenti in un'ottica di al massimo dieci anni, entro dieci anni

deve avere rivenduto tutto però 10 anni sono lunghi e può permettersi investimenti con un certo

orizzonte. Quindi può investire anche in azioni non quotate e anche in pacchetti di controllo,

proprio perché ha un'ottica più lunga. Dei chiusi sono quotate le quote, non sei prigioniero, puoi

vendere le quote. L'ottica della gestione del fondo è diametralmente opposta.

Il primo punta a capital gain a breve termine, il secondo sfruttando il fatto che il fondo è chiuso

allora fa investimenti in un'ottica di medio termine quindi si fa dei programmi di investimento

proporzionali alla durata.

Dal lato delle imprese: questi sono due partner completamente diversi. Il fondo aperto è un

investitore solo finanziario da imprese medio grandi e sottoscrive quantità piccole e sempre pronto a

rivenderli per avere capital gain anche a brevissimo periodo; l'altro invece è più interessante perché

è un partner che può entrare con un'ottica di medio termine, può prendere anche pacchetti

importanti e quindi diventare azionista di minoranza rilevante e inoltre può anche diventare

azionista di controllo.

Le diverse caratteristiche rendono i fondi aperti e chiusi parter completamente diverse per le

imprese.

In italia i fondi aperti sono diffusi, da 30 anni ci sono. I chiusi invece in italia sono pochi e poco

sviluppati perché c'è poca domanda da parte dei risparmiatori che non hanno interesse ad investire

in dei fondi che facciano cose così raffinate. Ma anche poco interesse delle imprese, pro e contro ad

aprirsi ad un fondo di questo tipo: se l'impresa guadagna bene si autofinanzia, se guadagna poco il

fondo vale poco. Quindi i fondi chiusi in italia hanno sempre avuto vita gramma e tra l'altro spesso

è usato da investitori istituzionali. Il più grande è partito l'anno scorso: fondo Italia 1 mld di euro

piccole medie imprese non quotate fatturato da 10 a 100 milioni in PMI non quotate. Dovrebbe

essere un fondo di aiuto delle imprese post crisi, ma più che un fondo di mercato è un fondo

istituzionale.

All'estero invece: ci sono più facoltà di movimento, i fondi hanno più opportunità di investimento,

possono anche raccogliere finanziamenti dalle banche. Usare una leva aumenta le opportunità di

investimenti ma rende più fragile il fondo. All'estero inoltre si muovono sul mercato globale.

Oltre ai fondi abbiamo quelli che sul mercato americano chiamano i business angels. Questi sono

degli investitori che fanno la stessa cosa di un fondo di investimento ma con i loro soldi o con i


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soldi di privati che glieli hanno dati. Sono una rete di persone fisiche che hanno una rete di

consultazione, di scambi di occasioni di investimento. In italia abbiamo privati o gruppi di privati

che mettono su una società e si mettono a raccogliere soldi e questi sono soggetti ad una normativa

più semplice.

Parliamo delle tipologie di operazioni:

sotto la dizione private equity ci sono molte operazioni diverse che hanno in comune il fatto che ci

sia una acquisizione di capitale a pieno rischio ma poi hanno forme molto diverse:

VENTURE CAPITAL

: è lo strumento più tradizionale. La partecipata è di solito un impresa di un settore tecnologico che

ha un progetto di sviluppo di un prodotto o di una tecnologia nuovi e che come tali ha tali

caratteristiche: elevato rischio, redditività potenziale elevata, prime fasi del ciclo di vita (early

stage), fattore tempo è essenziale. Quando si sommano tutte queste caratteristiche abbiamo una una

impresa eleggibile a impresa potenzialmente soggetta a operazione di private equity di venture

capital. Nasce in california negli anni '70 con le prime fasi dell'elettronica. Rivediamo le condizioni.

Elevato rischio: tecnologie nuove, funzioneranno o non funzioneranno? Già questo fattore rende

difficile il reperimento del credito sul mercato bancario (i finanziatrori in capitale di credito

vogliono poco rischio e meno rendimento, quì invece c'è alto rischio quindi sono poche adatte al

finanziamento bancario, o hanno capitali propri o non partono. NB: siamo nelle prime fasi quindi

siamo allo studio dei prodotti, quindi la capacità di autofinanziamento è 0, la capacità di credito

bancario è 0 quindi o si finanzia in capitale di rischio o non va). Altra caratteristica è che ci sono

soci e promotori con pochi capitali (gli inventori di google erano studenti, non avevano capitali,

glieli hanno dati, loro ci hanno messo le idee innovative e cercano un socio di capitale che li capisca

e li finanzi). Prospettive: elevato rischio ma se va bene si guadagna benissimo. Siamo nelle prime

fasi del ciclo di vita: può essere anche una capitalizzazione prima di cominciare (seed capital: è

quello che finanzia le fasi di studio prima della commercializzazione del prodotto. Possono anche

essere degli spin off: una attività che si stacca da una impresa più grande cioè persone che

concepiscono l'idea in una impresa e poi si staccano per svilupparla in proprio). Altra cosa: il fattore

tempo è essenziale: in questi tipi di progetti il fattore tempo è essenziale, se perdo tempo dietro

all'idea, la stessa idea viene a qualcun altro quindi vogliono trovare un socio di capitale perché

hanno idee ma non hanno i soldi e il socio è ben accetto anche se chiede molto. Il fatto che la

velocità sia un elemento essenziale rende accettabile anche un partner nel finanziamento e nel

rischio che sia molto caro, basta che venga tempestivamente. Se farlo entrare mi costa tanto ma è la

condizione per riuscire a partire allora lo si fa. Se invece il tempo non è così importante e non ha

redditività elevata allora questo non è lo strumento per me. Se tutte queste cose si verificano allora

si sviluppa la silicon valley. Se funziona, funziona benissimo e consente di sviluppare tecnologie

con grande libertà anche in capo a imprese che nascono piccole. [NB: se questo strumento sul

mercato non ci fosse, queste imprese non partirebbero perché le banche non le finanziano. Se questo

strumento non esiste lo sviluppo tecnologico può esserci solo nelle imprese più grandi.] i soggetti

che operano sono di solito specializzati in questo tipo di attività molto speculative, è ovvio che chi

ci opera sa di poter perdere o guadagnare moltissimo. Sono ingegneri questi che valutano perché

devono capirne del prodotto se è un sogno o una opportunità. Questo tipo di operatori di solito esce

dall'investimento quando l'impresa entra nella fase di maturità. Quindi lo smobilizzo avviene

tramite due strade:


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a. collocamento in borsa: può essere collocata perché l'impresa ha già avuto successo.

b. vendendo la partecipazione ad altri fondi che hanno obiettivi e specializzazioni diversi, che

investono in imprese mature.

Questo strumento di finanziamento ha avuto successo molte volte (silicon valley), ma non sempre le

cose vanno bene. Intorno al 1998-2001 c'è stato negli usa una ventata di investimenti in tutto il

settore che passava sotto la dizione new economy legato a internet e alla rete e sembrava che tutto

ciò che fosse più o meno collegata ad internet dovesse essere una miniera d'oro. Ci sono state un

sacco di imprese legate ad internet, le chiamavano le dot companies (attività con indirizzi internet).

È stato un bagno di sangue nel senso che di queste dot companies si è poi visto che molte idee erano

sbagliate. Ci sono state molte imprese che sono fallite prima di cominciare a vendere. In questo

periodo questo strumento di finanziamento si è dimostrato negativo e ha fatto pensare,, mentre in

california era andato bene perché era il motore dello sviluppo di imprese tecnologiche, invece in

questi anni ha finanziato in modo indiscriminato un sacco di iniziative che non valevano niente

causando perdite notevoli agli investitori. Quindi è uno strumento con luci ed ombre, come tutte le

cose se usato male provoca dei danni. Con questo sistema molte imprese europee hanno avuto la

possibilità di partire, invece lì sbagliarono le stime di valutazione e fu un disastro. E in italia?

In italia poco o niente. Per quali motivi?

Dal lato dell'offerta

1. abbiamo già detto pochi investitori disposti a rischiare di questo tipo, ci sono pochi fondi

specializzati perché ci sono pochi investitori interessati, non è nell'abitudine.

2. Imprese con queste caratteristiche in Italia non ce ne sono, in Italia abbiamo successo in

settori in cui i fattori competitivi non stanno nell'innovazione tecnologica di prodotto.

Magari sappiamo usare la tecnologia, ma non sappiamo produrla. Compro la tecnologia in

Germania con cui produco mobili, diverso è inventare la cosa nuova e poi costruirci intorno

un impresa per andare sul mercato.

3. È difficile trovare iniziative che abbiamo redditività potenziale elevata.

Dal lato della domanda

4. Il fattore tempo non è un fattore essenziale: quindi come non c'è l'offerta, non c'è nemmeno

la domanda. Questo strumento di finanziamento è molto caro, se ho redditività normale non

mi affido allo strumento più caro che ci sia sul mercato.

5. In Italia invece ci sono tante società che hanno quelli che lo vorrebbero non sono eleggibili,

e quelli che potrebbero non lo vogliono perché è troppo costoso

altro problema è quello dello smobilizzo: in america abbiamo detto collocamento oppure altri fondi

specializzati in fasi successive del ciclo di vita. Da noi invece no: il collocamento non conviene al

promotore (abbiamo detto la lezione scorsa) e fondi che intervengano nelle fasi successive non ce


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n'è. Quindi lo smobilizzo è un problema insoluto. L'unico modo di smobilizzare è che l'impresa

abbia una redditività abbastanza buona da consentire ai promotori di comprarsi le quote del venture

capitalist, ma è rarissimo che questo accada. Questo dello smobilizzo è un problema costante.

GRANDI FONDI DI PRIVATE EQUITY INTERNAZIONALI

sono operatori a livello globale che investono in modo diversificato in tutto il mondo e vanno a

cogliere occasioni di investimento in qualunque società. Hanno grandi risorse (miliardi di dollari) in

più sono quelli che sulla base delle normative possono raccogliere dei finanziamenti quindi fare

leva cioè fare leva per migliorare la redditività. Questi fanno qualunque tipo di buon investimento

sia in quote di minoranza come in quota di maggioranza cioè di controllo, investono sia in quotate

che in non quotate, non c'è una regola, dovunque ci sia un affare, il loro obiettivo è sempre uno

solo. Hanno una logica di tipo finanziario: comprare delle imprese a buon prezzo e trarne valore.

Come? In qualsiasi modo cioè ad esempio attraverso un brake-up: sul mercato ci sono spesso

imprese che sono dei conglomerati cioè gruppi con più aree di business poco collegate tra loro che

quindi hanno legami di tipo solo finanziario. Questi conglomerati di solito quotano a sconto cioè il

valore dell'insieme è inferiore al valore dei singoli pezzi. Biscotti + bulloni 100. bulloni 40, biscotti

80. arriva il furbacchione che compra la società per 100 e poi vende separatamente a 80 e 40 e si

mette in tasca 20. quindi ci sono dei grandi fondi che ricercano questa logica del break-up oppure

anche da gestire e sviluppare oppure anche da rivendere subito. La logica è strettamente finanziaria.

La parmalat ci sono 3 fondi di investimento americani che hanno il 15% e hanno dichiarato di non

essere soddisfatti dell'operato di bondi perché hanno detto che è lento perché ha 1,4 mld di euro di

liquidità e non la investe e dovrebbe investirli, fare acquisizioni e allora questi vogliono cambiare

bondi. I fondi si lamentano delle risorse che non rendono. Un settore che è tipico dei grandi

investimenti dei fondi è quello della moda. Tutte le grandi firme di moda sono in mano a grandi

fondi internazionali, di solito pensavano a basso rischio ma ora stanno andando malissimo. Altro

fondo di insuccesso è la chrisler che prima del fallimento era in mano ad un fondo che ha fatto un

bagno di sangue.

BUY-OUTS: ci sono fondi che partecipano ai buy-out cioè quelle acquisizioni fatte usando la leva

cioè caricando sull'impresa comprata i debiti fatti per comprarla. In questo ambito è facile che ci sia

un fondo che partecipa prendendo una quota dell'equity necessaria all'operazione. Tra i più

importanti fatti negli ultimi anni in Italia c'è quello dell'Allianz but che è risultato di fusione di

distribuzione all'ingrosso di farmaci, acquisizione di but da parte di allianz fatta da KKR (grande

fondo) che ha preso una quota di capitale di questa società acquisita e poi formata con la fusione.

Quindi abbiamo venture capita

fanno soldi con break up, con gestione e sviluppo, rivendendo, partecipando a buy-outs. Sono

strumenti talmente duttili che in ogni momento si inventano qualcosa di buono.


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Uno dei pregi per le imprese dell'intervento di un fondo di questo tipo soprattutto per imprese

medio-piccole è l'apertura culturale. Costringe ad aumentare l'intensità di controlli interni e di

reporting perché vuole rapporti frequenti e dettagliati e quindi aiuta l'impresa a rendersi più

professionale. Seconda cosa è che l'ingresso di un fondo come questo, da un punto di vista di

immagine e relazioni è potente. I rapporti con cliente, sistema bancario, fonrnitori sono migliorati

cioè se un'impresa ha tra i suoi soci un operatore professionale di quel tipo allora diventa un'impresa

importante e può essere fonte di contatti anche commerciali, è un centro di relazioni. C'è quindi un

apporto in termini di servizi e di immagine che è aggiuntivo rispetto al capitale.

Argomento prossimo: strumenti in capitale di debito

liquidiamo subito quelli sul mercato: in Italia l'unico sono le obbligazioni (bonds), sono dei titoli

dove un debito è incorporato nel titolo cioè è cartolarizzato. Possono essere quotati in borsa, il fatto

di esserlo rende possibile all'investitore di smobilizzare l'investimento se trova un compratore. Di

fatto solo poche grandi imprese in Italia sono in grado di emettere obbligazioni: enel, fiat, telecom,

edison, eni, generali. Di imprese produttive poche. Perché poche? Perché solo imprese grandi che

possono fare grandi emissioni che possono essere assorbite possono farlo. La massa delle imprese

medio-piccole non sono appetibili per gli investitori. Quindi la massa se emette delle obbligazioni è

solo perché le sottoscrivano i soci quindi non sul mercato. Il nostro sistema in Italia è che c'è una

massa enorme di risparmio, questo risparmio se ne va in una buona misura all'estero, una parte va a

finire allo Stato sottoscrivendo i titoli di Stato, una grande parte va alle banche sottoscrivendo

obbligazioni o depositi sono poi le banche che finanziano le imprese. La quota di risparmio che dai

risparmiatori va direttamente alle imprese attraverso azioni o obbligazioni è piccola, se togliamo le

azioni questo canale è piccolissimo. Il popolo italiano ha tanti soldi e risparmi: molti sono investiti

in fondi e obbligazioni esteri, una parte importante in titoli di stato (direttaemente o tramite fondi),

una grande parte alle banche poi queste finanziano le imprese e le obbligazioni sono pochissime, il

grosso del fabbisogno delle imprese è ricoperto dalle banche. Uno dei motivi di questa disaffezione

degli investitori verso le obbligazioni private è dovuto al doppio effetto della recente crisi cirio

parmalat che avevano emesso un bel pò di obbligazioni che il sistema bancario aveva collocato

verso gli investitori e che sono fallite all'inizio degli anni 2000, dopo questi fallimenti che hanno

lasciato effetti sanguinosi i risparmiatori non ci credono più alle obbligazioni. Le banche li avevo

collocati presso i clienti sapendo che erano dei bidoni, con conseguenti strascichi legali. Altro

motivo sono le società di rating: imprese che (S&P, Moody, Fitch) danno valutazioni a pagamento

del rating delle imprese e danno AAA a scendere.

Che cos'è il private equity?

È capitale privato ma professionale. Public vuol dire quotato, questo è private quindi non quotato.

Nel campo del non quotato parliamo di tipi di soci diversi oppure di operatori professionali. Investe

in capitale di rischio con l'unico obiettivo. È uno di quegli strumenti della capitalizzazione degli.

Spesso il male utilizzo del private equity deriva dal fatto che (fare il deal = fare la transazione) il

capitale che si porta è diverso da quello che


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tipi di operatori in italia:

possono riguardare 4 tipi di aziende, di investimenti

early stage: non hai dati non hai riferimenti non hai storici. A questo stadio c'è un business angel, un

pazzo che ti dài soldi senza sapere niente. Il rischio e il rendimento sono altissimi. Dal lato

dell'impresa: le banche non ti danno credito, nessuno ti supporta. Friends and family sono loro che

ti danno i soldi, la convenienza di chi investe. Un partner così è la condizione per riuscire a partire

ma si porta anche via una fetta importante di redditività. Deve avere alta redditività potenziale

sennò non si avvicina nessuno.

Start up: è qualcosa di più di un'idea, hai già una azienda, hai già chiuso un bilancio. Hai bisogno di

soldi perché sei in perdita, non hai risorso, non riesci a fare pricing. Devi valutare l'innovazione.

Development: il rischio via via diminuisce così come anche la redditività potenziale. Qui c'è una

spa con 10, 30 anni di bilanci, abbiamo fatturato di 100 milioni di euro. Può crescere ancora oppure

il management vuole un aiuto (vuole un professionista, delle azioni trasferirle all'operatore

professionista). Trasparenza, reporting (pretende che ci sia un volumi di controlli sull'andamento

aziendale di livello elevato), quindi si costringe a professionalizzare la gestione. Il socio

professionale ha un certo orizzonte temporale quindi per lui il tempo di realizzazione dei risultati è

importante, mentre la famiglia tipicamente va su un lungo lunghissimo termine quindi tollera grandi

ritardi. L'equity partner ideale è la quotazione non si siedono in cda e vogliono solo un pò di

dividendo.

L'uscita: la strategia di uscita è definita all'inizio insieme alla strategia di sviluppo. Le uscite

classiche sono 3:

1. la vendi ad altre aziende del settore più grandi. Obiezione dell'impresa: tu che andavi bene

mi vieni sostituito con un concorrente, può non andare bene all'impresa (trade sale).


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2. Secondary: vendita ad un altro operatore di private equity. Passa di mano ad un fondo più

adeguato, man mano che cresce si dà ad un fondo più grande magari.

3. Si colloca sul mercato la quota del fondo e così si va anche verso la quotazione creando

flottante.

4. La famiglia si ricompra la quota del fondo. Caso molto raro.

Delisting = togliere dal listino quindi tornare fuori dal mercato

su dimensioni più basse è difficile fare operazioni di private perché è anche più difficile

programmare l'uscita.

Una delle soluzioni nelle piccole dimensioni si fanno strumenti un pò ibridi che mettano lo

smobilizzo a carico dell'impresa e non dei soci e lo rendano virtuoso, in questo modo la

capitalizzazione diventa ibrida anche lei cioè è tra finanziamento e capitale di rischio ad esempio:

obbligazioni non convertibili:

mezzanine: ha più caratteristiche di debito: rendimento annuale e rimborso di capitale che è

subordinato al pagamento degli altri debiti. Ha più rischio e più rendimento di un titolo di debito.

Dà tipo il 12-13 %

junior preferral: ha più caratteristiche di equity. Nella liquidazione del capitale viene prima

dell'equity. Hai diritto ad un dividendo privilegiato che viene cumulato. Queste soluzioni intermedie

servono ad aiutare lo smobilizzo quando è difficile. Sono tutti strumenti che accomodano le

sfumature degli accordi tra private e impresa.

current yield: somma che va a ridurre l'ammontare che si va a richiedere alla fine.

Turn around: ebitda un pezzo di questo torna in impianti e investimenti è un'idea di quello che

rimane all'equity. Situazione di difficoltà, magari è in procedura concorsuale. Sono i fondi

avvoltoio: guardi il bilancio e dici ok devo andare da una banca e vai a ristrutturare il debito cioè gli

dici metà non te lo ridarò mai, un quarto mi allunghi i termini e un quarto lo trasformiamo in equity.

Turnaround sono prospettive di rilancio quindi si vendono attività non strategiche e si cerca di

rilanciare.

Tremonti chiama a raccolta le tre più grandi banche, si sostengono le imprese con equity non con

altro. Deve rimanere dentro. Si affianca all'imprenditore intorno al 30% quindi si condividono le

decisioni di business, non comanda ma si siede affianco e orizzonte temporale di 15 anni quindi un

pò più tanto del solito. Il rendimento sul capitale non deve essere uno schock all'uscita cioè non si

vogliono avere schock all'uscita. 1200 milioni di euro: 600 direttamente nelle imprese, altri 600 in

fondi che hanno strategie e obiettivi coerenti con quelli del fondo. Hanno fatto così perché da soli

serviva un team di 200 persone per gestire tutti quei soldi.


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Current yield: è il rendimento corrente, . Pik è quello accantonato e pagato alla fine

strumenti ibridi è un modo di risolvere il problema dello smobilizzo: nei mercati più ricchi di

operatori e investitori e imprese eleggibili. Lungo la fase del ciclo di vita del prodotto cambiano i

promotori e i soggetti.

Preferred shares: sono azioni che hanno un privilegio in sede di destinazione degli utili e in sede di

liquidazione. È la soluzione più vicina al capitale ordinario. Ha qualche tutela sull'investitore.

Mezzanine: passiamo dall'equity al debito ma non sono normali debiti senior (in una distribuzione

di perdite subisce le perdite dopo tutto l'equity e dopo il mezzanine). Il mezzanine ha clausole

particolari che aumentano il suo grado di rischio e quindi viene rimborsato solo a condizione che

siano rimborsati i senior. È un debito, produce interessi passivi e come tali fiscalmente deducibili

ma dal punto di vista del rischio è postergato rispetto al senior, il suo rendimento può essere non

fisso ma collegato al suo reddito di esercizio. Ai fini del rischio e del rendimento è una via di

mezzo, stando nei debiti però lo rimborsa l'impresa con i cashflow prima delle imposte. Il

finanziatore corre un pò più di rischio però partecipa agli utili dell'azienda. In italia uno strumento

che fa parte di questa famiglia è il prestito partecipativo addirittura codificato dalla legge: è un

finanziamento a medio termine, non garantito da garanzie reali, con una parte di rendimento fisso e

una parte in proporzione al reddito di esercizio.

Quindi strumenti intermedi, alcuni più vicini all'equity altri più vicini al debito. Un equity bisogna

che qualcuno se lo compri, mentre il mezzanine lo deve rimborsare l'impresa. Il mezzanine può

stipularlo chiunque: una banca, un fondo, una finanziaria. È molto più virtuoso quando non c'è un

terzo che compra. Se l'impresa rimborsa un prestito partecipativo questo lo fa con il cashflow, prima

delle imposte. Il problema è dove prendo i soldi per rimborsare. Io sono un'imprenditore con

un'idea, trovo uno che mi dà i soldi e me ne dà il 50%, il fondo poi vuole uscire, a chi lo vende?

L'unica cosa che posso fare è il patto di riacquisto con cui l'imprenditore compra l'altro 50% con la

propria parte di utili, uso gli utili dopo le tasse. L'alternativa dei mezzanine è interessante perché è

un prestito senza garanzia a medio termine con rischio e rendimento variabile, lo rimborsa

l'impresa. Se l'impresa ha un cash flow della gestione caratteristica: ricavi – costi = cash flow e lo

pago con questo. Poi c'è imposte e oneri finanziari e si arriva al RN. Inolotre con mezzanine ho

meno imposte perché sono fiscalmente deducibili.

Fondi avvoltoio: sono specializzati nella fase del declino dell'azienda. Può avere immobili, rami

d'azienda, ufficio marketing, un marchio che possono essere comunque interessanti se tolti da

questo contesto e rivenduti valgono bene. Es: nell'abbigliamento sportivo da barca melfandnight era

un pezzo di un'impresa che stava fallendo. In un'impresa che andava male qualcuno ha comprato e

valorizzato, questa operazione di vendita la fa un fondo. Questa famiglia di fondi e gestori

professionali di fondi occupa una fetta importante nel mercato, da noi questo è fatto da operatori

privati.

Start up: nella silicon valley è stato un modello di sviluppo che tutti avrebbero voluto imitare, è

lontana comunque dalla mentalità nostrana.

Differenza tra fondo avvoltoio e turnaroud: è un fondo che si compra l'impresa per rilanciarla.

Fondo avvoltoio invece spezzetta.


Alessio Brunelli


In america ci sono i fondi specializzati per categorie. Da noi invece il fondo entra non per fare

sviluppo ma entra per risolvere problemi della proprietà (quelli della coin che litigano, oppure ci

sono 5 cugini e un solo cugino è bravo e gli altri 4 non lo lasciano lavorare allora questo deve

comprarsi le quote degli altri 4 e interviene il fondo per comprare le quote degli altri quattro.

Limiti dimensionali all'intervento: essendo che ci sono dei costi fissi per il private equity

(valutazione, avvocati..) allora richiedono l'esistenza di un limite. Più si scende di dimesioni, più le

opportunità ibride diventano utili. Domanda d'esame: perché non si sviluppa il private equity in

italia?

È anche vero che è uno strumento che arricchisce il mercato e la tecnologia. Chi ha buona impresa

in italia tende a tenersela stretta.

Più siamo in campo tecnologico, più bisogna essere veloci.

EBITDA: earning (reddito) before (prima) interests (interessi) taxes (tasse) depreciations

(ammortamenti) ammortizations (svalutazioni)

ricavi

- costi (senza gli ammortamenti)

ebitda o MOL (è quasi il cash flow della caratteristica)

ammortamenti e accantonamenti (costi non monetari)

RO o EBIT

interessi

imposte

componenti straordinari

REDDITO NETTO

quando occorre fare una valutazione sull'impresa, spesso uno degli indicatori che si usano è

l'EBITDA. È un modo di valutare l'attività a prescindere dai cespiti (assets) che ci sono dentro. È un

indicatore della capacità di reddito.

Finanziamento di capitale di debito sul mercato e sono le obbligazioni e in italia possono

permetterselo solo pochi grandi gruppi perché tradizionalmente c'era il problema del rating cioè la

valutazione fatta a pagamento da 3 agenzie di rating (S&P, Moody's, Fitch). Solo pochi grossi

possono permettersi di emettere obbligazioni nel mercato domestico e sull'euromercato. Domestico:

rivolto a risparmiatori italiani dopo aver adempiuto una serie di procedure basate sui prospetti

approvati dalla consob. Euromercato: è uno spazio libero al di fuori, al di fuori delle leggi di tutela

italiane. Sull'euromercato si muovono gli investitori istituzionali che sanno muoversi. Soprattutto lo


Alessio Brunelli


fanno le banche oppure grandi industriali (enel, edison, A2A, generali) e queste hanno anche il

rating. Sul mercato internazionale i rating sono più diffusi. Il problema è che la valutazione deriva

dall'immagine a dalla reputazione che la società di rating ha. Fino a fine anni 90 era elevata la loro

reputazione, poi è rimasta scossa da insolvenze clamorose che hanno interessato imprese che

avevano un buon rating quindi questi casi hanno indebolito il prestigio di queste società di rating, si

sono rivelate lente e inadeguate. Il caso che abbiamo visto in italia è quello di parmalat. I rating si

dividono in due: investiment grade cioè che sono a basso rischio e poi i speculative grade che sono

rating tipici delle posizioni ad alto rischio, ora quando l'argentina è fallita questa aveva un rating

molto basso quindi nessuno si è stupito, invece la parmalat era ancora nell'investment con una BBB.

Vicenda parmalat: nel passivo 9 mld di euro di obbligazioni collocate in italia e nel mondo perché

con una BBB le comprava anche un investitore istituzionale americano, dall'altra parte 7 mld di

liquidità. C'era un problema: quei 7 non esistevano cioè era tutto falso, ma falso con una banalità

incredibile tipo il ragioniere aveva scannerizzato la carta intestata della bank of america con cui

diceva che c'erano tanti soldi loro dentro. Quindi dai bilanci falsi il rating è venuto buono (società di

revisione certificavano i bilanci). La lehman brothers quando è fallita aveva un rating dei migliori.

Quindi tante banche sono fallite o sono state salvate allora il prestigio delle società di rating è

parecchio calato. Anche per questo in italia il rating non lo chiede nessuno. Qualche tentativo di

fare emissione di obbligazione sono state altre imprese italiane ma non è andata bene (cirio,

giacomelli). Risultato: sia con i rating sia senza rating nessuno si fida più in italia a sottoscrivere

obbligazioni se non di quei pochi nomi sicuri. Più si scende di dimensioni e non se ne parla

neanche. 10 nomi in italia, non di più.

Finanziamento in capitale di debito sul mercato: stavamo parlando del rating. Fino a qualche anno

fa il mercato sottoscriveva solo obbligazioni emesse da società con rating. Poi scandali. Venne fuori

che il sistema bancario collocava i titoli con conflitti di interessi enormi. Imprese incentivate a farsi

dare i rating per poter emettere ce n'erano molto. Poi però crisi delle società di rating tipo parmalat.

Quindi si è visto come queste società di rating non sono molto affidabili. Infatti oggi un'indicatore

più apprezzato del rating sono i CDS: i rating dati dalle società di rating sono un pochino in declino,

ci sono e ci si fa riferimento ma prima erano ritenuti una cosa assoluta e affidabile, oggi invece sono

considerati come una cosa un pò relativa. Sono fatti verso le imprese e gli stati sovrani. Ci sono stati

downgrading (è riferito al rating) importanti per stati sovrani: Grecia e Spagna. Quello degli stati

sovrani è un pò a parte, perché sono politicamente delicati, la Grecia avrebbero già dovuto

abbassarla da lungo tempo ma invece l'hanno rallentato per non farlo crollare. Insieme ai rating si

guardano i CDS: i credit default swap sono dei contratti con cui due parti si scambiano un premio

contro la copertura di un rischio cioè di solito per la durata di 5 anni una parte si impegna a

rimborsare la perdita su un importo nozionale di debito di un certo soggetto a fronte di un prezzo.

Quindi un soggetto che voglia coprire un rischio su un'impresa o su un paese compra una protezione

dal rischio attraverso questo derivato, trovando una controparte che per 5 anni lo copre in caso di

default di questo soggetto cioè se questo soggetto che ha emesso le obbligazioni e va in default

allora l'altro soggetto paga, il prezzo è la contropartita per questo servizio, il prezzo è tanto più alto

quanto più alto è il rischio che non possa ripagare. Noi possiamo comprare le obbligazioni sulla

Grecia e coprire il rischio comprando un CDS, è chiaro che le obbligazioni della Grecia hanno un

tasso elevato e poi compriamo anche CDS e dal delta vediamo il nostro guadagno. Ovviamente c'è

un problema implicito in questo: uno compra un CDS e si copre dal rischio però ha il rischio sulla

controparte. In America la AIG aveva fatto CDS con tutto il mondo quindi hanno dovuto salvarla

perché sennò saltavano una enorme quantità di contratti.


Alessio Brunelli


NB: questi CDS sono anche dei formidabili strumenti di speculazione perché uno può comprare un

CDS anche se il rischio non ce l'ha. Più CDS si comprano e più guadagni se il soggetto va in

default, si chiamano naked.

Un altro e ultimo motivo che fa usare poco le obbligazioni è anche che in Italia il sistema bancario è

molto forte nel suo mercato di riferimento ha una grande capacità di collocamento (sia direttamente

attraverso sportelli, sia indirettamente attraverso ) e finanzia le imprese sia a breve che a medio

lungo termine aggiungendo degli spread (margine tra costo di raccolta e ciò che pagano per il

credito leimprese) ragionevoli. Questi spread danno al risparmiatore una sicurezza e quindi si

accontenta di rendimenti bassi e le imprese si trovano delle banche che i soldi li danno. Alla fine

questo spread molto lo pagano i risparmiatori, cioè se sottoscrivessero direttamente delle

obbligazioni vorrebbero molto di più perché non sanno valutare il rischio delle imprese, sono in

balia dei CDS e i rating, è meglio la valutazione del rischio farla fare ai professionisti. Sui mercati

anglosassoni c'è invece anche un robusto canale diretto tra risparmiatori e imprese, però servono dei

sistemi di valutazione da mettere a disposizione dei risparmiatori ma questi sono un costo. Negli

Usa funziona, qua da noi no. Da noi si è creato un equilibrio non cattivo comunque. Da noi il canale

diretto risparmiatori imprese riguarda pochi nomi: telecom, fiat, eni, enel, edison. Negli usa c'è

anche molto risparmio gestito che alimenta il canale diretto.

NB: in Italia gli unici strumenti disponibili sul mercato sono a medio-lungo termine e sono le

obbligazioni. In usa ci sono anche strumenti a breve termine che si chiamano commercial papers e

sono titoli di debito a breve termine, entro l'anno, che le imprese collocano e poi rinnovano

sistematicamente. Da noi non esiste.

NB: la banca d'Italia ha fatto una buona figura perché banche ne sono fallite ovunque in tutti i paesi

invece da noi non è fallita neanche una banca.

(a livello di curiosità: negli anni 90 c'è stata una legge con cui si è provato ad introdurre il sistema

dei commercial paper chiamandole cambiali finanziarie ma non hanno funzionato).

NB: le piccole medie imprese sicuramente non hanno alcun canale di accesso al mercato. Sono

molto lontane. La soglia di dimensioni con cui un'impresa può pensare di finanziarsi sul mercato è

molto più alta rispetto al mercato americano. Questo vale per tutti gli strumenti: sia azioni (accedere

a fondi di private), sia per emettere obbligazioni, commercial paper non esistono. Quindi da noi le

PMI sono molto più bloccate che in altri paesi al sistema bancario.

Chiusa la partita dell'accesso al mercato.

STRUMENTI DI FINANZIAMENTO IN CAPITALE DI DEBITO DA INTERMEDIARI

FINANZIARI:

rapporto banca/impresa, ci focalizzeremo molto su questo. Lo vediamo dal lato dell'impresa.

Nel totale delle fonti nelle nostre imprese sottocapitalizzate i debiti di funzionamento hanno un bel

peso, i debiti a ml e i debiti finanziari hanno un grosso peso questi ultimi due sono le banche.

Strumenti di finanziamento a breve termine:


Alessio Brunelli


li classifichiamo in due grandi famiglie rispetto al loro obiettivo tenendo conto che lo strumento

dovrebbe essere usato nel modo corretto.

Prima famiglia sono le aperture di credito: si basano su un conto corrente. Questo conto

corrente viene corredato con una facoltà per l'impresa di portare il saldo in dare quindi a

credito per la banca e a credito per l'impresa fino ad un massimale determinato. Questo

massimale si chiama importo accordato. Ovvero un'impresa contratta con la banca che la

banca apre un conto e dice puoi fare tanti prelievi e puoi portare questo conto ad un

massimo di 100.000 euro in dare, cioè l'impresa può fare prelievi per 100.000, se fa dei

versamenti, se preleva 50000 e poi ci mette 20000 allora è a -30000 quindi può prelevare

ancora 70000. 100000 è l'importo accordato, il saldo giornaliero si chiama importo

utilizzato. Se per caso questo imprenditore fa più prelievi che versamenti portando il saldo a

-110000 allora quei 10000 si chiamano sconfinamento.

Oggi le banche non tollerano lo sconfinamento. Prima lo facevano apposta a fartici

andare così il costo andava molto alto.

Ci sono dei margini di autonomia di utilizzo, cioè il come utilizza questa linea di credito

può sceglierlo liberamente. Ciò che è importante è in particolare il saldo medio in un

periodo e l'utilizzo massimo, sconfinato o meno.

Fino a prima che sconfinasse questa impresa aveva fatto un utilizzo mediamente

contenuto. Il saldo medio sarà stato 25. una linea di credito da 100000 con un saldo

medio utilizzato per 25 è un saldo medio contenuto. Un utilizzo al 25% senza mai

sconfinamenti è un utilizzo corretto.


Alessio Brunelli


Utilizzo al 95% e sconfinamenti. Bisogna un pò capire perché si è fatto così, comunque

si può dire che è un utilizzo critico anche perché un utilizzo medio così elevato cosa ci

induce a pensare? Due cose: la linea di credito è stata utilizzata a fronte di un fabbisogno

che è usato per tutto il periodo. C'era un fabbisogno pesante di 90 che è durato per tutta

l'operazione. Seconda cosa: l'utilizzo medio alto rende più rigida la gestione finanziaria

cioè ho meno margine di discrezionalità per fare operazioni improvvise.

Le modalità con cui un'impresa usa la linea di credito emergono dall'esame del saldo

medio confrontato con l'accordato e dalla presenza di sconfinamenti: un elevato utilizzo

medio deve essere giustificato in base ai fabbisogni che hanno mosso la richiesta dei

fondi. Un elevato utilizzo medio indica che c'è stato un fabbisogno costante che è stato

usato in modo costante. Se l'utilizzo medio è alto allora gli utilizzi giornalieri devono

essere bassi.

NB: non stiamo dicendo che un uso elevato è sbagliato, dipende da cosa deriva, va visto

nel merito.

Questo sistema costa tanto.

In un mondo ideale la curva dei tassi è crescente rispetto al tempo perché più lungo è il

finanziamento più è sacrificato il finanziatore che non ha la disponibilità delle cifre e

anche perché aumenta il rischio.

Nel credito bancario alle imprese invece il breve costa di più mentre i mutui da 5 anni in

avanti costano di meno. Oppure hanno a breve alto poi si abbassa e poi si rialza piano

piano. Quindi le linee a breve costano parecchio, invece le linee a lungo sono

euribor+spread. In questo ultimo anno e mezzo la tendenza alla crescita degli spread è

diffusissima. Per esempio un benchmark (parametro di riferimento) nel mercato

obbligazionario è il CCT eur 5.12.15 indicizzato all'euribor a 6 mesi + 0.80 che dipende

dal rischio dello stato ed è quotato a 99. finanziamenti alle imprese a 60 mesi vanno a

euribor a 6 mesi + 2/2,5. prima della crisi un'impresa normale andava a 0,9, una in crisi

era 1,25. il tasso di riferimento della bce è 1 cioè presta soldi alle banche europee all'1.

Euribor ha toccato 0,7. oggi è all'1,51. Quindi rispetto ai minimi il 6 mesi è aumentato di

55 basis points. Oggi per il breve paghi il 7 e per il lungo paghi 4-5.

le aperture di credito possiamo suddividerle con riferimento alla loro finalità e al tipo di

fabbisogno coperto, in 2 categorie

(forse questa prima suddivisione è sotto il profilo della finalità)


Alessio Brunelli


ELASTICITA' DI CASSA: sono riserve di liquidità da tenere in considerazione a fronte

di oscillazioni improvvise della PFNB. Se arrivano dei ritardi di incasso, anticipi di

uscite, uscite improvvise o mancanza di incassi allora è meglio avere sempre un margine

a fronte di questi imprevisti. Questa riserva un'impresa la può gestire in due modi: 1-

attraverso riserve di liquidità cioè mi tengo soldi o titoli facilmente smobilizzabili e poi

se ho intoppi allora la uso. Uso la PFNB tenendo una certa quantità di L nell'attivo. 2- mi

faccio dare una linea di credito da 100.000 che mi dà capacità di spesa, utilizzo medio

sarà nullo più o meno e così ho una linea solo dedicata alla elasticità di cassa. Oppure

uso in media 30.000 e avrò 70.000 di elastico.

Quello che aveva utilizzo medio del 95% non ha elasticità di cassa. Un'impresa che usa

in questo modo questa riserva dà una brutta immagine all'esterno: crea tensioni nel

rapporto banca-impresa.

FABBISOGNI OSCILLANTI: abbiamo veri e propri fabbisogni che hanno un orizzonte

temporale definito quindi sono previsti, ovvero la dinamica del mio CCNop comporta

dei fabbisogni stabili e dei fabbisogni oscillanti. C, S e Dbfin sono fabbisogni rotativi

cioè ogni mese i crediti non sono gli stessi ma lo stock più o meno è sempre lo stesso.

Ci sono poi quelli oscillanti: es. Nei crediti particolari momenti di aumento del fatturato

anche nelle scorte tipo quelli che hanno la stagionalità cioè ci sono scorte oscillanti e

permanenti, oscillanti sono i panettoni (li fabbricano durante tutto l'anno e li vendono

solo a Natale). Oppure c'è anche chi lavora su commessa con acconti periodici

questo fabbisogno lo copro con debiti a breve di finanziamento, faccio linea di credito

con accordato correlato al fabbisogno (importo e durata della linea correlata al

fabbisogno).

seconda famiglia sono lo smobilizzo di portafoglio commerciale

Quando c'è compravendita del pacchetto di controllo dell'impresa quotata allora devono goderne

non solo i grandi ma anche i piccoli, cioè serve a tutelare i piccoli risparmiatori. Lactalis si è

comprata il 29,9% e il 15,4% l'ha comprato dai fondi americani e gliel'hanno pagata 2,80 euro per

azione. Mentre il 14,5% l'hanno pagato tra 2 e 2,60 e i risparmiatori generici italiani hanno preso tra

il 2 e 2,60, gli americani che avevano il pacchettone di maggioranza si sono fatti premiare. Se ci

fosse stato l'obbligo dell'OPA a un affare più basso allora avrebbero dovuto offrire agli azionisti

generici lo stesso valore che ai fondi americani. Così avrebbero fatto guadagnare anche i piccoli


Alessio Brunelli


risparmiatori. Quindi a ieri il piccolo socio parmalat aveva in mano 2,28 che è un 30% di meno.

Quindi se volessero davvero tutelare i piccoli allora dovrebbero abbassare la soglia che scatta al

30%. la legge italiana non è riuscita a tutelare i piccoli. sul mercato c'è ancora flottante del 70%.

stavamo dicendo delle aperture di credito. Abbiamo parlato dell'utilizzo corretto e non corretto.

Corretto: utilizzo medio basso e senza sconfinamenti. È una riserva di liquidità a fronte di

fabbisogni a brevissimo termine. Utilizzo corretto è utilizzo medio 5% nessuno sconfinamento e

qualche saldo attivo. Ma se di questi 100 ne ho usati 80 a fronte di un fabbisogno permanente cioè

faccio la stessa curva ma spostata di 80 più in basso. Così mi escono degli sconfinamenti. Di questi

100, 80 li ho usati per un fabbisogno permanente. La grande facilità di utilizzo di questa linea porta

facilmente l'imprenditore ad utilizzare la linea per coprire fabbisogni permanenti (scorte

permanenti, investimenti, matrimonio della figlia). Richiederebbe altri tipi di strumenti un

fabbisogno permanente.

Fabbisogni oscillanti: tipicamente possono essere fabbisogni per scorte (il caso della stagionalità. Il

magazzino per quello che produce panettoni si riempie piano piano per poi svuotarsi di botto.

Quindi questo si presta ad aperture di credito di durata e importo appropriate a questo ciclo delle

scorte. Se questo ciclo dura 11 mesi e ha punta massima a 120 allora è possibile negoziare con la

banca una linea di credito che duri 12 mesi e che abbia un massimale di 150. ovviamente una linea

di credito che abbia una durata un pò più lunga e un massimale un pò più alto dell'utilizzo massimo.

È una linea di credito specifica a fronte di un fabbisogno specifico, prima invece era uno strumento

generico di elasticità di cassa.

Altro caso oltre alle scorte è il caso delle commesse: vediamo la differenza tra lavorare su

commessa o per il magazzino. Su commessa: un'impresa fa produzione di grande opera in grossi

lotti su ordine di un cliente specifico (impianto di dissalazione) quindi ci si mette a produrre quando

si ha in mano la commessa. Lavorare per il magazzino: ho una gamma di prodotti standard, io ho un

catalogo, e il singolo cliente che di solito fa un ordine piccolo viene a scegliere un prodotto

nell'ambito del mio catalogo, così avrò lotti di produzione e avrò un magazzino.


Alessio Brunelli


NB: se il bene prodotto ha un certo valore allora cerco di minimizzare il magazzino e cerco di

produrre su ordinazione. Quando vado a comprare un'automobile normalmente si sceglie su

catalogo il modello, colore, optional e poi ci dicono consegna tra n settimane, così parte ordine di

produzione che influisce sull'organizzazione della produzione delle settimane successive.

Comunque chi va su commessa deve affrontare il fabbisogno connesso al ciclo finanziario di quella

commessa e che dipende dalla dinamica delle uscite e delle entrate quindi criterio finanziario. Se

noi mettiamo. Qui c'è il grafico che sale e scende quando ci sono gli acconti. Se scendo al massimo

a -150 allora prendo un 180 e un pò più lungo tempo perché i tempi possono scivolare. Prima chi mi

creava il fabbisogno era la ciclicità dei panettoni, ora chi mi crea il fabbisogno è ... prima di attivare

questa commessa devo trovarmi una linea di credito che abbia caratteristiche di durata e di importo

che vadano bene.

Qui abbiamo un fabbisogno che ha un certo profilo e una certa durata, prima era imprevisto.

Altra cosa che mi può far sballare sono i crediti. Aperture di credito per elasticità di cassa o per

fabbisogni con ciclo prevedibile.

NB: nelle commesse posso attivare una linea per ogni commessa. Se ho tante commesse le riunisco

a mazzetti e mi faccio dare una certa linea di credito.

Linee di credito di smobilizzo del portafoglio crediti

nel nostro impieghi fonti

caratteristiche dei crediti. Se fatturo 1.200.000/anno di vendite e incasso a 60 giorni, quanto avrò in

sospeso a fine mese da incassare? Le vendite sono di 100.000 + 20.000 (IVA) al mese quindi ad

esempio al 31.3 i crediti ammonteranno a 240.000. quindi è un fabbisogno che aumenta o

diminuisce? Nella misura in cui il fatturato è stabile allora questo importo è costante. Quindi è un

fabbisogno rotativo. Lo strumento di finanziamento si sceglie in funzione del profilo del

fabbisogno. Prima abbiamo visto un fabbisogno eventuale (elasticità di cassa), poi abbiamo visto un

fabbisogno oscillante, ora stiamo vedendo una terza tipologia di fabbisogno e ha caratteristiche di

rotatività. Cioè mi cambia il tipo di cliente ma un nuovo credito sostituisce un vecchio credito. È

una rotatività che può portare ad un incremento, se le vendite aumentano allora i crediti aumentano.

Però al di là dell'effetto delle variazioni delle vendite o dei tempi (tipo che inizio a vendere a 90 gg)

allora rimane costante. Cioè è rotativo ma è costante. Per i panettoni alla fine andava a 0, per le

commesse alla fine andava ad essere positivo. Invece quì il problema è che ce l'ho sempre. Allora

con quali strumenti lo gestisco? Lo deve gestire con degli strumenti che siano altrettanto rotativi

oppure finanziarlo con Dml in rotazione. Comunque ho bisogno di uno strumento che mi garantisca

di sostenere quella rotatività. Lo strumento di breve termine compatibile con il portafoglio crediti

sono queste linee di credito per lo smobilizzo dei crediti, mentre lo strumento di medio lungo è la

rotazione dei debiti a medio-lungo.


Alessio Brunelli


Quindi caratteristiche del fabbisogno legato ai crediti

rotativo e tende a crescere

flusso continuo di entrate (fine aprile mi entra il fatturato di due mesi prima)

però deve essere una linea che io posso utilizzare, poi rimborsare quando arriva l'incasso e riusarla

per il mese successivo. Questo flusso di incasso consente al mio finanziatore di valutare la mia

capacità di rimborso che è una capacità in continua rotazione. La capacità di credito dipende dalla

rischiosità soggettiva e dalla capacità di rimborso (avere flussi in entrata utilizzabili per il servizio

del debito). Quindi a parità di rischiosità un portafoglio crediti, ai fini della capacità di rimborso, è

virtuoso oppure no? È più o meno virtuoso di un magazzino di panettoni? Il profilo finanziario dei

panettoni ha unico incasso a novembre, il profilo finanziario della commessa ne ha 3, i crediti

prevede un flusso continuo. Quindi questo flusso continuo mi tiene relativamente basso il

fabbisogno. Es dei panettoni: 1.200.000 di ricavi, ma sono panettoni e lo incassa una volta sola

quindi ho molto più stress della gestione finanziaria perché ho un periodo lungo di non entrate. Dal

punto di vista finanziario è quindi più facile da gestire la situazione dei crediti. C'è questo flusso

d'incasso continuo e ravvicinato. Questo flusso di incasso poi porta con sé una opportunità di

appropriazione da parte del finanziatore. Cioè più il finanziatore diventa proprietario di quel flusso

di incassi cioè più controlla quel flusso di incassi, più la capacità di rimborso è certa. Questa è una

cosa essenziale che vale in generale. Più controlla e più è tranquillo sulla capacità di rimborso.

Allora l'attenzione per questo tipo di strumenti di smobilizzo dei crediti si sposta sul momento

dell'incasso e la modalità di incasso del credito influenza la possibilità di controllo da parte del

finanziatore e quì abbiamo tre casi. Tre casi in cui il controllo del finanziatore sul flusso è basso,

medio o alto. Più è alto il controllo del finanziatore sul flusso d'incasso più la capacità di rimborso è

elevata.

Basso: è il caso degli incassi con rimessa diretta. Il cliente paga direttamente, di sua iniziativa, come

vuole. Questa grande libertà che ha il cliente di pagare come vuole (non quando vuole), rende

questa fattispecie con un basso livello di controllo, cioè è incontrollabile. Il cliente non accetta

nessun vincolo sulla modalità di pagamento, pagherà come vorrà. Quindi se non ha nessun vincolo

sulla modalità di pagamento allora non è possibile nessun controllo da parte del finanziatore. Quindi

questa modalità di incasso è quella meno favorevole, è meno forte ai fini della capacità di credito.

Medio: è la ricevuta bancaria. È un termine tecnico, il termine generico è effetto che però è un

insieme più ampio. La ricevuta bancaria è un pezzo di carta che partiva... c'era l'impresa A che ha

venduto beni e servizi all'impresa B con pagamento a 60 giorni. In mezzo c'è banca ALFA che è la

banca di A e la banca BETA che è la banca di B. A ordina ad ALFA di trasmettere alla banca beta

un avviso di scadenza. La banca beta lo trasmette all'impresa B. Questo è un semplice avviso di

scadenza. L'impresa B può scegliere di ignorarlo oppure dare ordine alla banca beta di riconoscere

il pagamento alla banca alfa che a sua volta lo riconosce all'impresa A. A questo punto, quello che

all'inizio era un semplice avviso di scadenza, è diventato alla fine del giro un pagamento effettuato.

A cosa serve tutto questo carosello? È un carosello che costa tra l'altro. Il motivo è che questo è un

circuito di incasso preciso, non è obbligatorio. Ma nella rimessa diretta paga come vuole, invece

nella ricevuto bancaria c'è una specie di traccia e se il cliente paga allora si possono formare dei dati

statistici su cui lavorare e quelli che non pagano la riba torna indietro e si chiama insoluto. Si

calcola con molta precisione la percentuale degli insoluti. Se la percentuale degli insoluti è il 2%,

questo è un canale che funziona. Chiaro che se il tasso di insoluto fosse il 50% sarebbe un

problema. Ma se è il 2% allora è un canale affidabile. Chi c'è seduto sopra a questo sistema? La


Alessio Brunelli


banca alfa e la banca alfa sa che il 98% degli incassi previsti passano tra le sue mani. Chi è nella

posizione più adatta a dare una linea di credito per questi incassi? La banca alfa. Ripete: finché le

cose sono normali sappiamo che di tutti i clienti solo il 2% non paga allora alfa controlla questi

flussi, sa che gli arrivano al 98%. quindi la banca alfa è in condizioni di anticipare queste riba

perché ha in mano un "castelletto" di ricevute bancarie. Cioè se oggi è il 23.3 quella banca ha in

mano le riba corrispondenti alle fatture di fine gennaio e fine febbario quindi quei 240.000 allora è

quella che più facilmente può anticipare. La banca alfa accredita il valore delle riba salvo buon fine

cioè se non arriva il pagamento si riprende i soldi. Così la banca controlla il flusso di incasso. Se la

banca smette di anticipare o l'impresa smette di fatturare le basterà aspettare l'arrivo degli incassi.

La banca invece rischia di rimanere col cerino in mano: se A è in difficoltà allora potrebbe

presentare fatture e riba false per ottenere un'anticipazione. Comunque finché le cose sono normali,

questo funziona. Consiste in un controllo non giuridico o contrattuale ma statistico dei flussi di

incasso.

Controllo forte: factoring. Si usa lo strumento giuridico della cessione del credito. C'è A e B e poi

c'è alfa che è società di factoring. A emette fattura e fa contratto di cessione del credito alla banca

alfa. Significa che quel credito non è più di proprietà di A ma è di alfa e quindi incassa quel credito

in nome proprio. Forte di questo diritto la banca alfa può erogare una anticipazione ad A poi quando

B pagherà, A rientra nella anticipazione. In questo caso il circu

alfa è diventata lei stessa padrona del credito. È una tutela forte del credito. Dal bilancio di A

sparisce il credito e non si forma neanche il debito verso la banca ma ci sono anche altre

implicazioni:

se la società A fallisce quando il credito non è ancora stato incassato allora chi lo incassa il credito?

A. Quindi è una brutta sorpresa per la banca che ha anticipato quel credito. Ma se interviene il

fallimento allora la banca rimane in una situazione scomoda.

Invece se siamo nel caso del factoring: se il fallimento avviene dopo almeno 10 gg dalla cessione

alloea la cessione rimane valida quindi il curatore del fallimento non ha diritto a nessun incasso

allora la banca è proprietaria lei del credito e l'incasso lo fa lei perché è lei la proprietaria del credito

allora la situazione della banca è decisamente migliore.

Ma c'è altro problema: la banca alfa è padrona del credito ma bisogna sapere se B lo sa oppure no.

Se la cessione è notificata al debitore in modo formale, se il debitore paga al creditore originario

allora è colpa sua e deve pagare un'altra volta. Se invece il debitore non gli è stata notificata la

cessione allora anche s paga al creditore originario va bene. Se la cessione del credito non è

notificata allora il si chiama factoring UNDISCLOSED (nascosto) che non ha valore per il debitore

ceduto. In questo caso per la banca la cosa è meno forte cioè quando A è in difficoltà va da B, gli

offre uno sconto e si fa pagare, se non è stata notificata la cessione.

Ultime cose in materia di strumenti di finanziamento a breve.

Eravamo arrivati al factoring che è quello in cui il controllo da parte del finanziatore sull'incasso del

credito è massimo perché è titolare del credito visto che l'ha comprato.

Quindi gli strumenti di incasso sono rimessa diretta (controllo minimo), ri.ba (medio), factoring. Gli

strumenti di finanziamento corrispondenti sono rispettivamente


Alessio Brunelli


La modalità di incasso determina la misura del controllo da parte del finanziatore sull'incasso del

credito ai fini di utilizzarlo come fonte di servizio del credito. Quindi più è controllabile da parte del

finanziatore, più c'è capacità di rimborso controllabile e accertata da parte del finanziatore.

Anticipo fatture: possono essere fatte dei prelievi in funzione delle fatture emesse. Supponiamo che

la banca mi abbia dato un anticipo fatture accordato di 100.000 euro allora quando emetto fatture le

presento alla banca e così posso fare dei prelievi. A questo punto l'impresa canalizzerà il pagamento

verso questo conto. Quando scade il pagamento e il cliente paga allora il saldo diminuisce poi fa

nuove fatture ecc. Quindi anticipo fatture è apertura di credito con accordato attivabile in funzione

delle fatture emesse presentando copia di esse alla banca. L'impresa emette la fattura al 28.2 al 2.3

presenta in banca le fatture e fa un prelievo, poi il 30.4 dopo 60 gg il bravo cliente puntuale manda

un bonifico su questo conto. Questa è una forma di finanziamento diffusissima. Il finanziatore non

ha controllo comunque sul flusso di incasso, perché nulla vieta che l'impresa si faccia pagare su un

altro conto così si fa pagare su un'altra banca e altra scorrettezza è inventarsi delle fatture che non

sono mai esistite. Lo fa per usare la linea di credito. Dal punto di vista della banca questo è un

rischio pieno.

Accredito sbf: funziona che le riba vengono accreditate sul conto prima della scadenza, lasciando

che l'impresa faccia dei prelievi .. faccio fattura al 28.2 e sono uno che incassa con riba quindi

insieme a fattura do la riba. Vado in banca con la riba e gli dico di mandarla alla banca Y del mio

cliente. Mi viene accreditata con valuta 10.5 con valuta significa che per il calcolo degli interessi è

come fosse fatto il 10.5. un accredito con valuta 10.5 se io il 3.3 faccio un prelievo, il prelievo fatto

con valuta 3.3 sto prelevando una somma versata con valuta 10.5 e quindi tra 3.3 e 10.5 per questo

periodo di tempo mi pago gli interessi. Se poi una riba non viene pagata e diventa un insoluto allora

viene addebitata e il saldo di quel conto mi diminuisce. Se quella fattura era 10.000 + 2.000 IVA e

prelevo i 12.000 e poi diventa insoluta allora alla fine vado in rosso. E se scendo sotto zero faccio

SCONFINAMENTO. Nel caso delle riba l'intervallo va da 0 a 100.000 cioè posso accreditare riba

fino a 100.000 euro. In questa forma tecnica lo sconfinamento è scendere sotto lo zero. In caso di

sconfinamento è immediata la reazione della banca che chiama l'impresa a versare dei soldi o

portare una riba buona.

NB: con la crisi a partire dall'inizio del 2009 molte imprese hanno sofferto il fatto che molti clienti

ritardavano o bloccavano i pagamenti quindi per loro c'erano problemi di liquidità. Questo

problema delle subforniture lo vedremo l'8.4 visto che è subfornitore con pochissimo potere

contrattuale perché il grande cliente la prima cosa che fa quando ha i problemi blocca i pagamenti ai

fornitori. Quando scoppia una crisi come quella del 2009 si intasano le linee di credito e diventano

le fatture insolute e questo è un problema terribile per le imprese perché la banca non ricevendo i

pagamenti delle fatture o delle riba che ha anticipato il mese prima, quando questo arriva con delle


Alessio Brunelli


riba nuove non gli fa prelevare niente. Se cominciano ad arrivare degli insoluti allora prende anche

le riba ma non gli anticipa niente. Così arriva alla fine del mese e deve pagare fornitori e non può.

L'unico modo di uscirne è avere la possibilità di avere un finanziamento a medio termine, il ricavato

di questo finanziamento metterlo su questi conti e poi poter ricominciare a pagare. Ho clienti che

smettono di pagare allora anche i debiti si bloccano e così non posso aumentare niente. Allora la

soluzione è trasformare il debito a breve in debito a medio lungo. Visto che i crediti si

immobilizzano (si incagliano) praticamente allora li finanziamento con un passivo a medio lungo

termine. Se poi va malissimo dal punto di vista economico succede che i clienti non mi pagheranno

più e quindi devo svalutare i crediti a ce e quindi mi diminuisce il PN.

Anticipazioni factoring: mercoledì scorso abbiamo visto i suoi pregi. Pregi a livello di tutela del

credito. Dal punto di vista fallimentare la cessione del credito si consolida dopo 10 giorni quindi in

termini molto brevi, cioè vuol dire che se non interviene il fallimento entro 10 giorni, il factor ha la

certezza che la cessione del credito è valida quindi non può essere revocata, quindi è sicuro che è

proprietario e che la cessione non può essere revocata allora è sicuro che se c'è l'incasso allora lo

incassa lui. Questo significa che il factor (banca o società specializzata) che acquista il credito dopo

10 giorni è tranquillo che il credito.. è una situazione migliore degli altri due strumenti perché se

interviene il fallimento in questo momento in cui la banca sta anticipando 50.000 di anticipo fatture

allora ci sono clienti che devono pagare 50.000, ma se interviene il fallimento allora i 50.000 vanno

al fallimento e la banca si ritrova creditrice chirografaria di 50.000 verso il fallimento. Se una banca

ha anticipato un credito con riba o anticipo fatture e il cliente fallisce prima dell'incasso del credito,

l'incasso del credito lo fa il fallimento, e la banca si trova creditrice del fallimento. Se invece c'era

stata una cessione del credito formalizzata ed erano anche passati 10 gg allora il credito non è più

dell'impresa che l'ha ceduto quindi il pagamento lo prende il factor e non si trova creditore verso il

fallimento. Risultato: quando si tratta di un'impresa rischiosa con il factoring comunque il

finanziatore è tutelato dalla proprietà del credito soprattutto se la cessione non è più revocabile

(sono passati 10 gg), viceversa gli altri due non hanno questa "tutela". Ancora: se il fallimento

intercorre prima dei 10 gg dal allora il fallimento può revocare la cessione.

Altro problema in materia di factoring: il factoring pieno e quello undisclosed. La legge dice che

una cessione di credito è valida comunque tra le parti quindi tra il cedente e il cessionario ma non è

valida nei confronti del debitore ceduto se non gli viene notificata cioè se il debitore ceduto non lo

sa, per lui è come non fosse mai successo. Questo fa un bella differenza. Se il ceduto paga alla

scadenza al creditore originario, se c'era stata la notifica fa un bell'errore perché poi verrà chiamato

a pagare un'altra volta. Se invece non c'è stata la notifica se lui paga al debitore originale va bene lo

stesso. Il cessionario è la banca o una società di credito. Dal punto di vista del rischio quindi quello

pieno è come avere due creditori, mentre nell'undiscosed è debole nel senso che si presta a far sì che

il debitore originale si faccia pagare in via riservata da un'altra parte per poter utilizzare l'incasso. In

questo modo quando il factor si presenta ad esigere il credito al debitore questo dice che ha già

pagato.

NB: pertanto il factoring visto come strumento di finanziamento soprattutto se notificato è piuttosto

garantista, infatti si presta ai casi in cui le imprese hanno molti crediti, sono sottocapitalizzate ma

hanno dei buoni clienti. È uno strumento interessante quando troviamo imprese che hanno molti

crediti, sono sottocapitalizzate. Uno così è uno poco capitalizzato e che lavora per grandi imprese

che pagano tardi quindi ha tanti crediti e tanti debiti a breve che matchano i crediti a breve e ha

poco medio lungo. Questo è rischioso perché è sottocapitalizzato e la sua gestione è agganciata al

pagamento dei clienti e appena vengono meno va in brutti guai. Allora lui si presta al factoring, se i

suoi clienti accettano le cessioni allora così si fanno i factoring notificati e per il finanziatore è come


Alessio Brunelli


avere davanti la capacità di credito dell'imprenditore ceduto. Repeat: se è sottocapitalizzato, non

guadagna, oscillazioni di fatturato e ha tanto circolante sotto forma di crediti e ha clienti grandi

imprese, se queste accettano la notifica allora il factoring è lo strumento per lui perché facendo leva

sulla capacità di credito dei clienti riesce a finanziarsi lui. Perché il factor ha davanti a sé due clienti

nel senso che usa la capacità di credito del cliente. La cessione notificata fa sì che il factor abbia in

mano un credito verso quel soggetto e se quel soggetto ha un buon merito di credito allora il merito

di credito del cliente aiuta il fornitore a finanziarsi. Ovviamente anche se è notificato ma il cliente

non vale niente allora anche la cessione non vale niente.

NB: il factoring lo abbiamo quindi visto fino ad ora come strumento di finanziamento quindi uso il

factoring per poter attivare le anticipazioni di factoring. C'è però anche un tipo di factoring che si

chiama pro soluto. Pro soluto vuol dire che il factor si prende anche il rischio di insolvenza cioè se

il cliente ceduto non dovesse pagare, la perdita ricade sul factor. Questo è un tipo particolare di

factoring diverso da quello normale che invece è pro solvendo che significa che se il cliente non

paga allora torna a casa ma l'impresa cedente restituisce lei le anticipazioni. Se è pro soluto allora

equivale ad una assicurazione sul credito, equivale ad una garanzia sul credito quindi questo è uno

dei modi di assicurare un credito. Il ricorso al factoring pro soluto da un lato è uno strumento di

finanziamento, dall'altro è uno strumento di assicurazione del credito cioè ho un credito a 90 gg e lo

cedo ad un factoring pro soluto allora per 90 gg gli pago gli interessi poi alla scadenza la cedente

smette di pagare gli interessi, se poi non lo incassa è peggio per lui. Il pro solvendo è quello che si

usa di solito, è una cessione del credito che ha solo finalità di garanzia per il finanziatore, se il

creditore non paga la perdita ricade sull'impresa quindi la cessione del credito ha solo finalità di

favorire il finanziamento. Il pro solvendo lo faccio solo per avere un finanziamento a condizioni

migliori. Viceversa se ricorro al pro soluto, che è molto più raro, alla originale funzione di avere il

finanziamento aggiungo quella di assicurare il credito.

Il factoring è pro solvendo o pro soluto, notificato o non notificato.

Notificato/ non notificato: nei ¾ dei casi i clienti non accettano la notifica. Quindi svuotano un pò il

significato del factoring.

Siamo impresa medio-grande che compra da fornitore medio-piccolo. La piccola dice alla grande

che vuole dare il credito al factor e gli chiede di accettare la notifica. Accettarla significa volersi

ritrovare di fronte come creditore una grossa impresa di finanziamento invece che a un piccolo

disgraziato. Se accetta la notifica si trova davanti all'impresa i banchieri coi kalascnicov, se invece

non viene accettata il creditore è sempre il disgraziato quindi lo paghiamo quando abbiamo voglia,

magari su un'altra banca perché ci conviene. Oppure accetta e gli dice che la prossima volta non

compra più da lui. Accetta la notifica quando il fornitore è molto qualificato (ha un prodotto molto

specializzato e buono quindi purché me lo venda accetto la notifica), oppure quando è il cliente

stesso che deve allungare i tempi di pagamento. es. Ti sto pagando a 90 teorici, 120 effettivi. Voglio

passare a 150 e in cambio dell'allungamento dei tempi accetto la notifica perché sono buono quindi

il cliente gli crea capacità di credito allungando e la utilizza grazie al fatto che è notificata.

Lunedì 4 parini, mercoledì 6 lombardo.

Strumenti di finanziamento a breve.


Alessio Brunelli


NB: in quanto agli sturmenti di smobilizzo dei crediti abbiamo visto come il collegamento con lo

strumento di incasso controllo su flusso di incasso e controllo su flusso del credito. È un gioco a tre

in cui c'è un fornitore, un cliente e una banca. Più una banca controlla il flusso tra il cliente e il

fornitore più si inserisce. Più c'è controllo da parte della banca sul flusso di incasso, più c'è capacità

di rimborso, più c'è capacità di credito. Questo controllo è ovviamente massimo quando c'è la

cessione. A questo punto è come dire che il cliente manovrando il tipo di pagamento influisce in

modo significavo sulla capacità di rimborso e quindi sulla capacità di credito. È interessante perché

apre a dei processi tipici in cui il cliente da un lato crea il fabbisogno perché gli rallenta i

pagamenti, dall'altro possono compensarlo migliorando il tipo di pagamenti. È il caso in cui la

grande impresa cliente allunga i tempi ma accetta la notifica, la grande impresa scarica le sue

tensioni finanziarie in questo modo. È un fenomeno che succede frequentemente in cui nel rapporto

di subfornitura tra grande impresa cliente e piccolo subfornitore la grande impresa da un lato scarica

sul subfornitore i suoi problemi finanziari e dall'altro però cerca di rendergli possibile la

sopravvivenza aumentando la sua capacità di credito. La grande impresa crea il fabbisogno

ritardando i pagamenti ma aiuta a finanziarsi la piccola impresa. Formalmente la banca sta

finanziando il disgraziato subfornitore, ma sostanzialmente sta finanziando la grande impresa. Il

sistema bancario diversifica, apparentemente fraziona il rischio ma in realtà il rischia rimane

altissimo. Lungo le filiere nei rapporti di subfornitura si creano dei rapporti in cui la grande scarica i

suoi problemi finanziari allungando i tempi di pagamento e migliorando il credito così che la

piccola possa continuare a finanziarsi. Il sistema bancario si tiene in equilibrio su questo apparente

frazionamento del rischio.

Sintesi finale sui finanziamenti a breve: attenzione che i finanziamenti a breve devono essere

attentamente finalizzati. Le PMI usano normalmente i finanziamenti a breve a schifo e senza fare

distinzioni. Invece bisogna gestire le fonti a breve a fronte di fabbisogni specifici. Le PMI aprono

linee di credito multiuso invece. Non è più tempo di usare aperture di credito come strumenti non

finalizzati. Occorre mettere in sintonia il tipo di fabbisogno con il tipo di strumento, questo per

avere la certezza della capacità di rimborso quindi aperture di credito per elasticità di cassa da usare

per imprevisti (tassi di utilizzo bassi), linee di credito correlate per durata e per importo al ciclo del

fabbisogno (scorte e commesse), smobilizzo dei crediti (correlato al tipo dei crediti cercando di

ottenere dal cliente una forma di pagamento virtuoso). Attenzione che nella trattiva commerciale

con il cliente non è solo importante l'importo del debito ma anche la forma del debito.

STRUMENTI DI FINANZIAMENTO A MEDIO-LUNGO (sempre da intermediari finanziari)

strumenti di finanziamento che hanno una durata superiore ai 18 mesi, consideriamo all'incirca il

medio termine come tra i 18 mesi e i 60/84 mesi, da 60/84 mesi fino a 30 anni è lungo termine. Fino

a 18 mesi ovviamente è breve termine. La tendenza a strumenti sempre più di lungo termine è una

tendenza recente con l'euro è arrivata, quando c'era la lira il medio arrivava a 60 mesi e il lungo al

massimo a 10 anni. Adesso i 20 anni si trovano, qualche volta anche i 30. l'euro ha dato una

tendenza all'allungamento dei termini. Perché? Stabilità, tassi bassi. Più i tassi sono bassi, più è

conveniente fare operazioni lunghe.

Altra caratteristica del fare operazioni lunghe è quella di fare un piano di ammortamento con delle

rate che procurino un rientro continuo del debito con pagamento degli interessi. Casi rari sono quelli

detti dei baloon: significa che c'è un rimborso finale concentrato nell'ultima rata. Es: finanziamento

di 1000, 500 sono ammortizzati in 10 anni e gli altri 500 tutti rimborsati alla fine. L'altra


Alessio Brunelli


caratteristica è quella di avere un preammortamento: un certo numero di mesi o di anni in cui si

pagano solo gli interessi e non il capitale. Questa è una cosa molto utile per le imprese perché ove si

facciano investimenti importanti magari questi investimenti non entrano subito a regime, ci sono

molti mesi in cui il fatturato non decolla e quindi la generazione di cassa è bassa quindi se il profilo

della generazione di cassa comincia con poco e poi piano aumenta, se io ho piano di ammortamento

con rate costanti allora ho problemi nella capacità di rimborso dei primi anni, mi viene bene se ho

un preammortamento.

Oggi come oggi tradizionalmente sono rate mensili, frammenta i pagamenti e li rende più piccoli e

più continui.

Altra caratteristica: profilo del piano di ammortamento. Abbiamo ammortamento a rata costante che

è quello più semplice oppure quello a quote di capitali costanti. Il secondo ha una rata decrescente

perché il debito man mano si riduce quindi diminuisce la quota interessi, è anche quello meno usato.

I tassi sono variabili o fissi. Fissi vuol dire che il tasso è fisso per tutta la durata dall'operazione

quindi con rate predeterminate dall'inizio. Di solito è correlato al tasso IRS al momento della

stipula. IRS = interest rate swap cioè è il tasso che si forma . IRS c'è da due anni a 30 anni. Se il

tasso è variabile allora si usa il solito euribor (tasso interbancario rilevato sull'euro), si deve solo

scegliere se euribor a 1 mese, a 3 mesi o a 6 mesi. Tutti e due i parametri + uno spread che esprime

il margine riconosciuto all'intermediario rispetto ai tassi di riferimento.

Tutti questi tecnicismi valgono sia per i mutui che per i leasing. I mutui li usiamo per investimenti

ma anche per il finanziamento del circolante (vedi finanza 1).

precisazione: nel caso di investimenti se io mi pongo il problema di qual'è lo strumento di

finanziamento che è più conveniente, nella valutazione prima c'è da fare una valutazione correlata

cioè se in alternativa a comprare quell'oggetto di investimento facendo un finanziamento sotto

forma di mutuo o di leasing finanziario non sia da considerare anche l'alternativa

dell'affitto/noleggio/leasing operativo.

Non è scontato che in tutti i casi convenga comprare piuttosto che noleggiare. Tutto questo vale per

molti tipi di investimento. Vale in primo luogo per gli immobili (affittare un ufficio o un

capannone). Può valere per i macchinari. Può valere per autoveicoli. Quindi a seconda degli oggetti

di investimento abbiamo alternativa tra noleggiare e comprare. Quindi merita spendere qualche

parola su soluzioni diverse da quelle di acquisto.

In entrambi i casi dal punto di vista del profilo finanziario nei prossimi anni sono soluzioni simili o

diverse, com'è? Sono simili perché se devo avere disponibilità di magazzino per tanto tempo e devo

diluire il profilo finanziario da mettere in fase con i cash flow. Il profilo delle uscite deve essere in

fase con i cash flow. Se ho mutuo avrò in uscita le rate del mutuo quindi avrò rate del mutuo contro

i cash flow. L'equilibrio me lo gioco sulla sostenibilità delle rate verso i cash flow


Alessio Brunelli


vantaggi e svantaggi patrimoniali: se sono proprietario magari posso avere dei vantaggi ad essere

proprietario.

Dal punto di vista di bilancio: mi ritrovo meno immobilizzazioni meno debiti a medio lungo quindi

mi cambiano alcuni indicatori di bilancio importanti come i margini di struttura. Quindi quando

vengo valutato dalle banche mi trovo con una leva inferiore cioè ho meno debiti. Mi ritrovo con

capitale investito più basso, con un indebitamento complessivo minore. Se quell'ufficio invece non

l'ho comprato facendo un mutuo, ma l'ho affittato allora mi troverò un canone di affitto nei costi ma

se vado all'indicatore oneri finanziari e boh allora non se ne accorge. Quindi l'affitto migliora gli

indicatori e quindi l'analisi del bilancio migliora (importante ai fini di Basilea 2). inoltre comprare

assorbe la capacità di credito. Non utilizzo la mia capacità di credito se affitto. questi possono

essere pregi. Poi ci sono i difetti. Difetto dell'affitto di solito è il costo, è facile che alla fine il costo

di affittare sia superiore al costo di comprare. Soprattutto questa dei costi può essere rilevante nel

caso degli immobili: se ci troviamo nel campo di attrezzature, macchinari, autoveicoli che hanno

vita breve, le differenze possono non essere enormi. Ma nel caso degli immobili, l'affitto può essere

caro. Il fatto che la vita economica dell'immobile sia più lunga della durata del finanziamento

significa che quando smetto di pagare io continuo ad usare, esclusa la manutenzione. Se la

differenza di costo non è enorme però, la tentazione del noleggio viene: non uso capacità di credito,

non devo chiedere finanziamento, non peggioro i miei indici di bilancio.

Un ulteriore vantaggio del noleggio può essere in un contenuto di servizio che è accessorio alla

disponibilità dell'oggetto: è il caso delle autovetture. Alcuni gruppi di provenienza estera hanno

cominciato a vendere dei noleggi full service, cioè a fronte di un canone unico danno autovettura

completa con bolli, assicurazioni, manutenzione programmata, cambi di gomme, tutto tranne

benzina e autostrada. Questo servizio è molto apprezzato dalle imprese perché gli fa risparmiare un

sacco di tempo e inoltre rende il costo certo (valore d'uso dell'autovettura, la tassa di possesso,

l'assicurazione, i tagliandi periodici, cambi di gomme, assicurazione casco inclusa). Quindi per le

imprese è utile il risparmio di tempo e il fatto di avere un costo certo e la macchina è sempre pronta

e a posto. Dopo 36 mesi restituisco questa e ne faccio un contratto nuovo. C'è anche un'altra

componente di successo. Quando compra compra bene perché va a comprare negli stock, ha degli

sconti grossi quindi questo vantaggio in questo modo aiuta a coprire i prezzi. Quello delle

autovetture è un caso particolare in cui il contenuto di servizio si affianca al contenuto finanziario e

risulta conveniente.


Alessio Brunelli


Pregi: non utilizza capacità di credito, non usa capacità di credito, può avere un contenuto di servizi.

Difetti: può essere costoso, può creare problemi con immobili che hanno vita più lunga di durata del

finanziamento.

Un altro caso in cui il noleggio può venire bene è quando il noleggiatore può gestire meglio

dell'impresa il mercato dell'usato. Io lo avrei buttato mentre l'impresa noleggiatrice li rinoleggia.

Caso IBM che rinoleggia ai paesi del terzo mondo quando gli industrializzati non li volevano più

perché obsoleti. Così può far pagare canoni convenienti anche agli industrializzati.

Chiusi i pregi e i difetti.

MUTUO:

richiamiamo una problematica importante che è quella delle garanzie. Con l'allungarsi della vita dei

finanzimenti il problema delle garanzie comincia a porsi quindi nel caso di PMI si comincia a porre

il problema delle garanzie. Quando parlavamo di capacità di credito: le garanzie assicurano il

rimborso del finanziamento anche in caso di default del debitore. Le garanzie sono personali o reali.

Reali cioè dò un bene per soddisfare il debitore. Reali: tipicamente è pegno su titoli o ipoteca su

immobili o proprietà degli oggetti dati in leasing finanziario o i confidi. Queste garanzie rafforzano

le posizioni del creditore e rafforzano l'allungamento dei tempi del finanziamento e quindi le

incognite che il tempo porta con sé. Il gioco di queste 4 forme aiuta i finanziatori ad allungare i

tempi. La disponibilità di queste forme di garanzia costituisce un vincolo all'accesso a questi

finanziamenti cioè non è detto che un'impresa abbia abbastanza cose per accedere ad un

finanziamento. Il pegno su titoli è usato dai soci. Ipoteca su immobili, da chi può venire? Soci

oppure dall'impresa stessa. Leasing: se lo procura l'impresa, è come se ipotecassi gli immobili

propri. I confidi vengono invece dall'esterno, è un soggetto esterno che contro il pagamento di un

premio si assume una quota di rischio, quindi è un soggetto esterno che viene attirato all'interno.

Eravamo arrivati a parlare di aspetti tecnici dei mutui e dei finanziamenti bancari. Eravamo arrivati

alle garanzie. Le garanzie sono qualcosa che assicura il rimborso anche in caso di default ed è una

cosa necessaria quando l'operazione supera certe durate forse e quando il merito di credito è basso.

Se ho merito di credito basso allora il finanziatore lo riduce un pò chiedendo le garanzie. Nelle PMI

le garanzie sono chieste quasi sempre. La funzione delle garanzie è assicurare il rimborso quindi

sono necessarie sempre nelle PMI con durate lunghe (un'impresa con alto merito di credito le

garanzie arrivano se superi i dieci anni), poi si compensano con un basso merito di credito.

Abbiamo poi visto 4 strumenti di garanzia:

queste sono garanzie reali

ipoteche:

pegni tipicamente su titoli

proprietà dei beni in leasing finanziario


Alessio Brunelli


confidi

personali (che legano un soggetto)

fideiussione

lettera di patronage

(le cambiali e il capitale sociale non sono garanzie. Questo concetto di garanzia è un concetto

tecnico. Il capitale sociale è un elemento della capacità di credito, non è una garanzia in senso

tecnico. Una cambiale a sua volta non è una garanzia, è un titolo di credito, è un modo di accelerare

le procedure e renderle certe di riscossione del credito)

le personali sono richieste in modo frequente sia per il credito a breve che per il credito a medio-

lungo. La particolarità del credito a medio-lungo invece sono quelle reali.

Ipoteche: sono su immobili o su mobili registrati. Sono una garanzia piuttosto forte. Hanno il difetto

di essere lente e costose come realizzo. Una esecuzione immobiliare è una cosa sicura però è lenta e

costosa. Inoltre nel caso di un immobile, rispetto al valore stimato inizialmente la prospettiva di

recupero è decisamente più bassa. Se un'immobile vale 1000 sulla carta, si può supporre di

recuperare 800-600. dipenderà dal tipo di immobile. Ci sono degli immobili particolamente

commerciali che conservano il loro valore, ci sono immobili invece molto particolari che per essere

venduti devono essere svalutati. La percentuale di realizzo prevista influenza la possibilità di dare

finanziamento a lungo termine. Un immobile molto commerciabile del valore di 1000 posso anche

usarlo per coprire un debito di 800, mentre uno che ne ha poco copre un debito di 500. il rapporto

tra il finanziamento concedibile e la garanzia si chiama rapporto EG è quale percentuale

dell'immobile può essere dato in garanzia (esposizione garanzia). Visto dal lato dell'impresa, più

alto è il rapporto EG che la banca dà e più grande è il finanziamento che riesce ad ottenere. Se

concede un rapporto EG di 80% per fare un finanziamento da un milione mi serve un immobile del

valore di un milione più 20%. inoltre dipende anche dal merito di credito: se l'impresa ha un basso

merito di credito la banca prevederà un rapporto EG più basso. Il valore della garanzia è un valore

elastico: in funzione della commerciabilità dell'immobile e del merito di credito. La legge inoltre

prevede il credito fondiario che è un finanziamento garantito da un immobile quando il rapporto EG

è minore o uguale all'80%, quindi quando è entro l'80% l'operazione può essere qualificata come

credito fondiario, il ché è interessante per le banche perché succede come nel factoring cioè che ai

fini di un eventuale fallimento del debitore l'ipoteca è valida purché il fallimento non intercorra

entro 10 giorni. L'ipoteca si consolida in dieci giorni (si dice così, è a favore delle banche, è come

nel factoring, serve a dare certezza nei confronti dei fallimenti). L'ipoteca si consolida in 10 giorni:

non può essere revocata se il fallimento intercorre dopo 10 giorni o più per cui l'ipoteca ha il

pericolo solo per i primi 10 giorni.

Dal lato dell'impresa questo di disporre di ipoteche permette di ottenere credito a lungo termine, per

gli investimenti importanti. Questo porta con sé alcune conseguenze cioè fa da limite al

finanziamento: quando tutti gli immobili sono ipotecati allora non può più finanziarsi a lungo

termine. Quindi è limitata dalla disponibilità di immobili. Altra cosa: gli immobili da ipotecare

possono essere strumentali all'attività dell'impresa oppure possono essere immobili di proprietà dei

soci, in questo caso i soci che offrono l'ipoteca si chiamano terzi datori di ipoteca. Questo del socio

terzo datore di ipoteca è uno dei modi tipici con cui i soci che hanno sottocapitalizzato l'impresa e si

sono tenuti un patrimonio extraziendale importante permettono all'impresa di finanziarsi bene.


Alessio Brunelli


Terza annotazione: quando un'impresa compra un immobile strumentale fa un investimento in

immobilizzazioni di importo di solito piuttosto pesante. Interessante notare come se l'impresa

compra questo immobile e questo immobile vale 1000, questo immobile porta con sé la garanzia per

finanziare il proprio acquisto, cioè faccio mutuo finanziato con 700 (EG=70%) dall'ipoteca e poi

deve trovare una copertura per gli altri 300. quarta annotazione: l'ipoteca può essere di gradi

successivi ovviamente in caso di default l'immobile viene realizzato prima dal soggetto che ha

l'ipoteca di primo grado, poi da quello di secondo e così via. Sullo stesso immobile nel tempo posso

iscrivere ipoteche di grado successivo. Es: immobile vale 1000, all'inizio è dato finanziamento di

700 poi questo va in ammortamento e rimborsa 200 quindi rimane 500 e rimane EG del 50% di 500

poi l'impresa migliora e la stessa banca o un'altra dicono che potrebbe avere EG dell'80% quindi ho

un finanziamento di 500 di primo grado e posso quindi chiedere un nuovo prestito di 300 e questo

del 300 avrà ipoteca di secondo grado. Passano altri anni e vengono rimborsati 400 di cui 100 e 300

allora ritorno dalla stessa banca e le chiedo un nuovo finanziamento poi mi dice che c'è crisi allora

EG al 60% quindi mi può dare 200 ed è il terzo grado. E tutto così. Quando gli iniziali 700 è

esaurito allora lo cancello quello di primo grado. È interessante questo sistema di rotazione. Il

concetto è che se ho una garanzia, la utilizzo.

NB: al sistema bancario questi sistemi vanno bene ad una condizione: che ad avere le varie ipoteche

sia sempre la stessa banca. Al sistema bancario non piace fare un ipoteca di un certo grado se il

grado precedente ce l'ha una banca diversa. Motivo commerciale e in parte perché teme che con

qualche artificio l'altra banca si soddisfi il più possibile lasciando il meno possibile all'altra banca.

Se invece è la stessa banca che è garantita da tutti i gradi di ipoteca allora è come fosse un'unico

credito con un'unica ipoteca.

Conclusione: le operazioni ipotecarie sono importanti nel finanziamento della PMI, consentono di

allungare i tempi dei finanziamenti ma il vincolo della disponibilità degli immobili è un vincolo

grave. Se l'immobile è strumentale, tanto vale utilizzarlo per le garanzie. Se ha pochi immobili e

tanti investimenti in macchinari, la cosa diventa imbarazzante perché i macchinari non sono

immobili quindi c'è qualche problema in più sul finanziamento a lungo termine. Se ci sono dei soci

che hanno un vigoroso patrimonio immobiliare e sono disposti a rischiarlo allora questi soci da un

lato possono offrire delle ipoteche alla loro impresa.

Pegni titoli: come garanzia sono particolarmente efficaci perché hanno vantaggio rispetto ad

immobili: se sono titoli quotati in borsa e a basso rischio (titoli di stato) allora sono facilmente

liquidabili, a bassi costi e con un valore trasparente. Quindi dal punto di vista garantistico sono

perfetti. Scarto di garanzia: differenza tra importo di finanziamento e valore dei titoli. Scarto di

garanzia è il margine che la banca si tiene tra valore dei titoli e il finanziamento che dà. Se sono

titoli di stato o azioni della stessa banca allora sono sicuri e lo scarto è nullo. Se si teme che i titoli

sono illiquidi o a rischio di oscillazione allora può essere applicato uno scarto di garanzia. Azioni

FIAT 15-20%. Un pegno dato dall'impresa stessa è un'operazione sciocca cioè se compra dei titoli

per poi darli in garanzia è una cazzata, è una partita di giro. es. Un'impresa un pò di anni fa erano

ragazzi in gamba usciti da impresa più grande, sono finiti nelle mani di 3-4 banche che li

finanziavano così: erano sottocapitalizzati, senza patrimonio personale, il classico finanziamento era

ti diamo 100 con 60 di pegno titoli che erano obbligazioni della banca. Questi prendevano i 100 e

con 60 compravano i titoli e 40 li usavano quindi era un finanziamento di 40 di fatto. Il danno per

l'impresa è che interessi sui 100 è eur + 3 mentre le obbligazioni erano date a eur – 0,5. il guadagno

della banca è che invece di fare un prestito a 40 con eur + 3, ha fatto su 100 e in più hanno fatto

bella figura di aver venduto 60 di obbligazioni. Aumenta gli impeghi con spread elevato e in più


Alessio Brunelli


colloca obbligazioni. Quindi guadagno economico di 3+0,5 e in più bella figura. Sui 40 quanto

pagavano di spread effettivo? Viene quasi 8 che è un'usura.

Il pegno titoli emesso dall'impresa stessa è una partita di giro, mentre quello dei soci può avere un

senso.

Leasing finanziario: l'oggetto del leasing rimane in proprietà alla società di leasing per tutta la

durata del contratto. Questa piena proprietà è prevista per finalità di garanzia. Se l'impresa va in

default allora la società di leasing si prende l'oggetto. Questo vale nella misura in cui l'oggetto del

leasing è un bene che può essere rivanduto cioè che può avere un mercato secondario. Se un bene è

fungibile allora conserva un certo valore.

Nel caso degli immobili questo è particolarmente significativo. La proprietà dell'immobile in capo

alla società di leasing è considerato una garanzia più forte della prima ipoteca. Perché? Perché con

l'ipoteca serve una procedura giuridicamente prevista tramite tribunale quindi è lunga la cosa.

Invece essendo proprietaria se lo vende meglio e con minori costi.

Leasing di beni mobili: leasing di un porsche cayenne è buono. Il leasing dell'arredamento di un

bagno è invece poco fungibile, è fatto su misura. Quindi i beni poco fungibili in cui la proprietà ha

uno scarso valore di garanzia. Abbiamo invece dei beni fungibili in cui il valore c'è.

Confidi: hanno preso piede negli ultimi anni. Sono degli organismi di tipo consortile (cooperative o

consorzi) costituiti tra le imprese, promossi dalle associazioni di categoria e di solito dotati

patrimonialmente dagli enti pubblici (stato o regioni) in considerazione del servizio che svolgono.

Operano in una logica no profit cioè loro non guadagnano, operano per aiutare le imprese socie a

finanziarsi. Come fanno? Hanno un certo patrimonio costituito parte con i conferimenti delle

imprese che ci mettono qualcosa per farne parte e parte con i contributi di questi enti pubblici. Il

patrimonio è di solito investito in titoli di stato o obbligazioni o simili comunque titoli a basso

rischio, a fronte di questo patrimonio concedono delle garanzie in % del rischio su finanziamenti sia

a breve sia medio-lungo, leasing, qualsiasi formula. Perché li assimiliamo a garanzia reale? Questo

patrimonio in titoli questo organismo dà una fideiussione alla banca, ma questa fideiussione è

sostenuta dal deposito di questo patrimonio dentro alla banca. Quindi è personale ma avvalorata ad

un deposito di titoli quindi viene ad assomigliare al pegno di titoli. Il 25% del credito alle PMI è

parzialmente garantito da confidi, è tanto. In liguria 4 md di euro di finanziamenti a PMI, con 500

ml di garanzie in essere che al 50% garantisce un miliardo. È proprio il 25% quindi un

finanziamento su 4 ha garanzia tramite confidi.

Qual'è il senso? Cosa hanno in comune le prime tre garanzie? Che vengono dall'impresa o dai soci.

L'impresa e i soci ne hanno una disponibilità limitata. Andare a cercare una garanzia di un confidi

vuol dire andare a cercare una garanzia al di fuori dell'impresa e dei suoi soci. Questa garanzia

ovviamente ha un costo, però vuol dire che la nostra impresa tira dentro un nuovo soggetto dentro al

suo rischio, pagare un compenso per questa partecipazione al rischio, però vuol dire raccogliere

comunque dei finanziamenti. Se questo confidi ha un patrimonio in cui hanno partecipato contributi

pubblici allora è come tirare nel rischio questi enti pubblici allora frammenta il rischio di migliaia di

imprese, lo frammenta e lo socializza. Infatti il motivo per cui le AP confluiscono a confidi è perché

è buono quello di aiutare i confidi ad aiutare le imprese. Il lievito della torta è la ripartizione

statistica del rischio. C'è un effetto di leva tra il fondo ed il totale delle garanzie. I confidi che


Alessio Brunelli


operano in liguria hanno preso 500 milioni di rischio su 10.000 posizioni di rischio aperte, ma non è

che per reggere 500 milioni di rischio debbano avere un patrimonio di 500 milioni perché non

possono fallire tutte a tempo le 10.000 imprese, quindi è un rischio granulare cioè è molto spalmato.

Ovviamente nei 500 milioni ci saranno alcuni default, e li pagano con quei titoli credo. Il

meccanismo sta in piedi grazie al frazionamento del rischio cioè il frazionamento delle posizioni è

ampio a fronte di un patrimonio di garanzia molto più basso. I confidi fanno un'analisi di merito per

concedere la garanzia e chiedono un compenso che è come un premio per l'assicurazione, facendo

le cose bene i costi dovuti a default sono coperti dal compenso. Quindi vedono la tipologia del

cliente, vedono gli incidenti fatti negli anni prima, qui invece vanno caso per caso, non si basano

sulle statistiche quindi valutano la capacità di credito della singola impresa. È un modo per scaricare

le imprese e i soci di una parte di garanzia.

Confidi: organismi consortili no profit, promossi dalle realtà locali per sostenere il finanziamento

delle imprese. Hanno un patrimonio liquido che tengono depositato in garanzia. Procurano garanzie

alle imprese soprattutto sul medio-lungo termine. Siamo sul 25% del totale su ¾ di finanziamenti

che sono a medio-lungo. L'impresa chiama a partecipare al suo rischio un soggetto esterno. I primi

tre tipi di garanzie vengono dal sistema impresa + soci. I confidi sono un raro caso di garanzia in

più che viene dall'esterno, e questo è virtuoso perché significa tirare dentro un altro soggetto per

allargare la sua capacità di avere finanziamenti a medio-lungo termine. Quindi è esterna al sistema

impresa-soci. Ricordiamoci di come ipoteche e pegni possano uscire dall'attivo dell'impresa, quando

un'impresa compra un immobile questo immobile può garantire oppure vengono dai soci.

Volendo fare un pò di filosofia potremmo ragionare su come il rischio delle piccole imprese si

ripartisce. Si ripartisce una parte sui fornitori o creditori diversi (INPS, stato) che non hanno

privilegi speciali in senso fallimentare, una parte del rischio se la prendono i soci (attraverso la

capitalizzazione oppure dando garanzie personali o reali), una bella parte se la prende il sistema

bancario (quando dà un finanziamento garantito da ipoteca o pegno titoli su immobile se ne prendo

poco di rischio se ha EG del 50% ma altrimenti potrebbe prendersi un bel rischio). Per i soci

tengono poco in capitalizzazione e tanto in patrimonio extraziendale quindi che dà poi in garanzia.

In questo torta tirare dentro i confidi aiuta molto. Tutti gli attori di questo teatro vogliono

guadagnare il più possibile rischiando il meno possibile, e la trattativa continua su come si ripartisce

questo richio è una partita importante. Se impresa nuova e tecnologica ci saranno tanti soci, se

impresa matura allora tante banche. L'inserimento dei confidi vuol dire risolvere scaricando ad un

altro soggetto che lo fa come mestiere quello di prendersi il rischio, il costo di tirare dentro i confidi

se lo palleggiano i soci e il sistema bancario. In astratto i soci dovrebbero fare la loro parte, ma poi

sono sempre i meno disponibili. L'esigenza di frammentare il rischio da parte dei soci viene fuori, lo

stato ci ha pensato e ha fatto un fondo nazionale di garanzia e ci ha messo oltre 10 md di euro e fa

da controgaranzia ai confidi o garantisce le banche. Controgaranzia = garantisce i confidi che

garantiscono le imprese. In questa difficile trattativa continua di come dividere il rischio, lo stato ha

fatto questa operazione. Ora ha avuto così successo soprattutto per le banche in quanto le aiuta per

Basilea che c'è stato un eccesso di domanda. Ci può essere sviluppo solo se il rischio si riesce a

distribuirlo. Nel mondo anglosassone ci sarebbe il mercato finanziario cioè ci sono medie imprese

che si quotano. Da noi questo non c'è e non ci può essere. Cosa c'è da noi per sostituire? Il nostro

modello è basato sulla banca. Anche tra i fornitori ci sono le banche cioè i fornitori li finanziano le

banche. Nel nostro sistema dove il mercato non c'è, i fondi di private sono poca roba, da noi i soci

fanno quello che possono e il sistema bancario pretende molto ma ha anche una grossa

responsabilità sulle spalle. A questo punto: fa bene al sistema qualunque strumento che ripartisca il

rischio, quindi ottimo il fondo nazionale di garanzia, i confidi. Nel futuro vedremo che non

comparirà equity o mercato ma aumenteranno gli aiuti a finanziare le imprese.


Alessio Brunelli


Qual'è il succo di Basilea 3: i rischi sono stati sottovalutati e allora hanno pensato di migliorare le

cose qualificando meglio i rischi (usavano capitale preso a breve per investimenti a lungo) e poi

aumentare il patrimonio di vigilanza aumentandolo dal punot di vista quantitativo e qualitativo. Ci

vorrà tanto TIER 1 che è capitale sociale e riserve. Comunque questo problema sta cominciando a

fare paura perché l'adeguamento a questi standard in teoria sono lunghi ma in realtà sono

brevissimi. A questo punto la confindustria ha iniziato a tremare perché se questo è il bilancio delle

banche allora il CN e riserve devono prendere 2-3 punti percentuali, mentre il valore a rischio (ciò

che conta è il patrimonio di vigilanza in proporzionale al VAR quindi dobbiamo aumentare il PDV

e frenare il VAR) per aumentare il PDV le banche hanno 2 strade: chiedere ai soci aumenti di

capitale che mal sopportano e fanno cadere il valore delle azioni, l'altro modo è fare utili alzando i

prezzi che è la prima cosa tossica per le imprese quindi avremo un sistema bancario a caccia di utili

per fare riserva. VAR: si cercherà di tenerlo piccolo e quindi diventerà molto selettiva l'attività di

presa di altri rischi. Cercheranno di selezionare a danno dei crediti cattivi. Quindi ci sarà una

situazione feroce in un contesto di prezzi in salita.

Le nostre imprese dipendono in modo enorme dal sistema bancario (anche dietro ai fornitori ci sono

le banche) quindi non saranno tempi buoni. Saranno tempi di selezione e di difficoltà in cui le

banche si terranno i clienti buoni e mandare via quelli più rischiosi. Quindi per un paese come

l'Italia Basilea è un bel problema perché dipendiamo tanto dal sistema bancario. In questo senso si

prevedere che qualsiasi strumento che arrivi per frammentare il rischio e prendersene dei pezzi

verrà ben accetto. Per esempio il fondo nazionale di garanzia ha una bella carattistica in forza di

legge: ha ponderazione 0 cioè i rischi controgarantiti pesano 0 nel VAR delle banche perché quel

fondo è illimitatamente garantito dallo Stato. Quindi un'impresa per cui il sistema bancario ottiene

direttamente o indirettamente la garanzia del fondo nazionale pondera 0, il che è molto bello per le

banche.

Dietro ogni 100 euro prestati a un'impresa la banca ha scritto quanti euro in PDV deve mettere e

quindi usare strumenti che assorbono poco PDV è bello e aiuta quella simpaticona della nostra

amica banca a finanziarci. Il PDV è difficile per lei da avere.

Da questo punto di vista i confidi stessi si dividono in 2 categorie:

107 e 155 (numeri riferiti al TUB). I confidi 107 che sono 48 in tutta Italia sono vigilati quindi i

finanziamenti garantiti da loro ponderano al 20% nel calcolo del VAR. Invece i confidi del 155 che

sono la maggior parte ponderano al 100% quindi dal punto di vista della banca avere un 107 (dare

100.000 euro a un'impresa che garantisce con confidi 107 significa dover avere solo 20.000 euro di

PDV e quindi è un bel risparmio).

Il patrimonio che usano i confidi viene in parte da imprese socie che versano una quota e pagano

una commissione, la maggior parte cioè i 2/3 viene da contributi pubblici che si sono stratificati col

tempo.

Il nostro sistema della torta fatta così non aiuta le piccole a diventare medie e le medie a diventare

grandi, però tiene in piedi il sistema Italia. Le banche sono gelose del loro potere e di tenere la loro

centralità però si sono anche sbattute parecchio.


Alessio Brunelli


Sintesi: ci siamo dilungati sulle garanzie perché per l'accesso al credito a medio-lungo è un

problema da sempre che limita l'accesso al credito a medio-lungo termine. Credito a medio-lungo

termine che è essenziale per l'equilibrio finanziario e quindi è un passaggio significativo. Oltre i 36-

60 mesi allora le banche richiedono le garanzie.

Sempre in campo di finanziamenti a medio-lungo. Abbiamo più volte citato il leasing finanziario.

Adesso è il momento di approfondirlo.

Lo teniamo distinto dal leasing operativo che è una cosa assimilabile al noleggio e in cui c'è una

componente di servizio.

Invece il leasing finanziario è un'operazione molto finanziaria, non c'è nessuna componente di

servizio, non c'è nessuna componente di trasferimento del rischio dall'impresa all'operatore, cioè

tutti i rischi di deperimento, incidenti, obsolescenza anche tecnologica non sono in capo al

finanziatore ma sono in capo all'impresa. Dall'altro lato del tavolo abbiamo un intermediario

finanziario il cui scopo è fare un finanziamento che quindi non fa servizi (non si mette a cambiare le

gomme) e non si prende i rischi di obsolescenza dell'oggetto, nemmeno i rischi di deperimento o di

incidente e infatti chiederà delle polizze assicurative. Sono intermediari finanziari cioè sono delle

banche o più spesso delle società di leasing di proprietà di banche (ogni gruppo bancario ha la sua

società di leasing controllata). Le società di leasing sono soggette alla vigilanza della banca d'Italia.

La commessa:

l'impresa deve finanziare le uscite con cessioni di fatture, con anticipi sul contratto cioè .

L'impresa si rende conto del profilo finanziario della commessa e capisce se oltre al finanziamento

tramite fatture deve chiedere anche di una linea di credito che mi venga dietro per gli esborsi fino

alla prima tranche di pagamento. È più rischioso per il finanziatore finanziare il contratto piuttosto

che finanziare la fattura perché una volta emessa la fattura è già stato fatto il lavoro, mentre

nell'altro caso c'è l'alea del fatto che il lavoro non è ancora stato fatto.

Anticipo fatture è quello connesso con i pagamenti con rimessa diretta, il pagamento non arriva e la

banca vuole indietro i soldi allora si prevede che le banche siano tenute a tenere in piedi le linee di

credito per anticipo fatture fino a 270 giorni da momento in cui è scaduta la fattura.

Anticipo su contratto danno il 60%, anticipo su fatture danno l'80% per il motivo detto prima sul

rischio.

Come possiamo finanziare le scorte? Con dei debiti a medio lungo. Così si ha una struttura

finanziaria equilibrata. Non è facile ottenere dei finanziamenti comunque. La prima cosa ci

chiedono delle garazie. Per quello che riguarda il prestito a medio sono difficili da avere. Il breve

per il sistema bancario è percepito come meno rischioso e più remunerativo. Per il breve e il medio

come può fare l'impresario per superare l'ostacolo delle garanzie? Con i confidi. Ente terzo che si

inserisce dando una garanzia per una parte dell'esposizione. Portano aiuto all'imprenditore, portano

maggiore garanzia al finanziatore, confidi garantisce il 50% alcune volte anche di più e così si rende

più facile l'accesso al credito dal parte dell'impresa. L'indebitamento al medio termine costa meno

all'impresa, in una situazione di sofferenza l'impresa è più tutelata con il medio termine perché , sul


Alessio Brunelli


breve è più instabile l'impresa perché la linea a breve viene revocata con facilità, altro punto a

favore del medio è la valutazione del bilancio nel calcolo del rating aziendale.

Nel medio termine che operazioni ha sperimentato: per acquisto di scorte, per investimenti

(attrezzature), mutuo, per trasformazione del debito a breve, per prestito partecipativo. Ci sono

clienti che pagano molto tardi allora lo trasferisco a medio-lungo, si chiama consolidamento. A

seconda del tipo di finanziamento è più o meno facile averlo.

Prestito partecipativo: è un finanziamento molto personalizzato. Ogni istituto di credito ha un

proprio metodo. Intesa sanpaolo ha due tipi di finanziamento di tipo partecipativo: in un caso a

fronte di un'assemblea che delibera un aumento del capitale sociale. Se i soci versano il 25% allora

la banca eroga un finanziamento fino a 2 volte del capitale versato, se invece si delibera un aumento

e i soci sottoscrivono e versano l'intero capitale sociale allora il finanziatore eroga fino a 4 volte

l'importo versato. È un prodotto che incentiva la capitalizzazione e inoltre riconosce la maggiore

capacità di credito dell'impresa derivante dalla capitalizzazione. Il concetto è che più ce ne mettono

i soci e più ce ne matte la banca. Se il socio sottoscrive un aumento ma non ha i soldi per fare

l'intero versamento allora invece di fare un versamento lo fa tramite un prestito partecipativo e man

mano che l'azienda rientra nel prestito a medio termine allora . Delibera 100, ne versa 30 allora 70

glieli dà la banca e l'impresa finanzia man mano che arrivano gli aumenti del capitale diventa un

finanziamento che fa matching tra finanziamenti dei soci e le rate da pagare alla banca. L'impresa

detrae l'interesse fino al 30% del ROL (per evitare che le imprese eludano le imposte

superindebitandosi), così detrae l'interesse visto che si indebita.

Ricordiamo la torta della ripartizione del rischio: fornitori, diversi, soci, banca, confidi.

L'impresa per crescere deve distribuire il rischio, da noi le medio piccole non possono emettere e

così per non gravare tutto sulle banche si usano i confidi. Il problema è sempre la redistribuzione

del rischio che rappresenta l'impresa.

PA e appalti: è stata istituita una forma di finanziamento per nuove opere della PA. Enti pubblici

tipo ospedale san martino, l'ospedale l'anno scorso ha bandito gara pubblica per i nuovi laboratori di

analisi per un valore di 15 milioni di euro. Il problema è di elusione di una norma che limita le

spese degli enti, in questo caso non spende 15 milioni ma lo affitta e quindi metterà in bilancio non

l'indebitamento su cui ha dei limiti precisi ma avrà uscita per canoni trattandolo come un affitto

così. Avendo i vincoli sull'indebitamento finanziario lo fa passare come un canone di affitto. Dal

punto di vista delle imprese questa operazione è interessante o no? Dal punto di vista della capacità

di credito dell'impresa la capacità di credito è il cliente per l'impresa diventa la banca e non più la

PA ed è un buon debitore perché paga, l'ente aumenta la sua capacità di investimento, la banca fa un

prestito all'impresa nella fase di costruzione e poi all'ospedale dopo e il proprietario è un laboratorio

di analisi. La banca paga i sal via via.

Investimenti: per l'impresa scelta tra mutuo e leasing finanziario. Ci sono aspetti fiscali, finanziari

ed economici da tenere in conto. Per quello che riguarda l'attrezzatura, gli autocarri, gli automezzi

una volta c'era un aspetto di carattere fiscale molto vantaggioso nel leasing perché si potevano

dedurre velocemente i costi dell'investimento, oggi non c'è più questo vantaggio fiscale quindi si

cambia un pochino in relazione alle condizioni che devono essere ottenute. Per quello che riguarda i

beni fungibili è più facile ottenere il finanziamento perché il bene rimane di proprietà della società

di leasing quindi ha il ruolo di una garanzia perché essendo il proprietario può rivenderlo (la

proprietà dell'oggetto in leasing è una delle quattro garanzie. Invece investimento per l'acquisto di


Alessio Brunelli


un immobile è diverso perché nel caso di mutuo ipotecario gli istituti propongono un finanziamento

pari al 60% del valore dell'investimento (EG di cautela) e la durata del finanziamento è di 10 anni.

Con operazione di leasing immobiliare oggi si riesce ad avere l'80% cioè chiede il 20% di

maxicanone iniziale con una durata di 18 anni. Nel caso del mutuo inoltre l'ammortamento fiscale è

33 anni mentre sul leasing 18 e poi per difficoltà di ottenere il finanziamento sono più o meno le

stesse. Altre forme di prestiti a medio termine senza garanzie sono quelle in cui spuntano i confidi.

BEI emette obbligazioni a condizioni buone e gira fondi alle banche italiane che poi fanno

finanziamenti alle imprese, la banca italiana risparmia rispetto ad andare direttamente sul mercato

perché il rateing della BEI è tripla A.

Il problema delle garanzie reali per i mutui a lungo termine da più di 7 anni di durata. Sono i mutui

a lungo termine e hanno il problema delle garanzie reali quindi devono essere integralmente coperti

dalla combinazione di quelle 4 garanzie e una era il leasing quindi non si considera cumulativa.

Finanziamenti chirografari: che sono quelli senza garanzie ipotecarie e stanno tra 0 e 7 anni. Sono

uno strumento che è molto usato dalle imprese per investimenti di attrezzature e macchinari e per il

finanziamento del circolante. Qui le garanzie possono essere fatte per una parte da confidi, per una

parte da pegni titoli e poi da fideiussioni dei soci. Il piano di garanzie di questi è un pò più duttile e

meno rigido. Fideiussioni dei soci sono quindi garanzie personali.

NB: molte volte i soci possono escludere il loro impegno personale ed in cambio offrono confidi,

preferiscono pagare la commissione piuttosto che impegnarsi personalmente. I soci cercano di

restringere la loro fetta di torta e aumentare quella dei confidi.

Mutui a lungo termine: per fabbisogni a lento ritorno oppure per ristrutturazioni dei debiti.

Chirografari: impianti, attrezzature e finanziamento del circolante.

NB: i mutui ipotecari hanno con sé certi costi tipo la parcella del notaio e il perito che la banca

manda. Un'operazione chirografaria viene invece stipulata per scambio di lettere. Dal punto di vista

fiscale entrambe le operazioni portano l'onere del 0,25% di imposta sostitutiva che grava su tutti i

finanziamenti bancari più lunghi di 18 mesi.

Leasing finanziario: si distingue dal noleggio o leasing operativo in quanto è più un finanziamento e

lo assimiliamo a questa categoria salvo il fatto che dal punto di vista giuridico si utilizza lo schema

della locazione.

Caratteristiche:

non ci sono servizi (il locatore non fa nessuna forma di servizi quindi il locatore è indifferente

all'oggetto)

il locatore è un intermediario finanziario (è soggetto quindi al TU della legge bancaria, di solito

sono banche o società di leasing facenti parte di gruppi bancari)


Alessio Brunelli


lo schema giuridico è quello della locazione (abbiamo ben capito parlando delle garanzie che l'uso

di questo schema della locazione è strumentale al mantenere la proprietà dell'oggetto in capo al

locatore, quindi lo schema giuridico è strumentale a dare la proprietà dell'oggetto a fini di garanzia,

è un elemento forte perché è opponibile al fallimento cioè non entra nel patrimonio dell'impresa

fallita, lo abbiamo trovato questa situazione una volta con il factoring e un'altra parlando di credito

fondiario)

i canoni sono calcolati con un criterio finanziario (è espressamente previsto nel contratto un piano

di ammortamento per cui sono canoni di locazione ma dietro al contratto c'è questo piano con una

quota ideale interessi e una quota ideale capitale e quindi un debito residuo. A ogni fine mese c'è un

debito residuo come da piano d'ammortamento. Ha dei canoni che sono estranei ai mercati degli

affitti di quell'oggetto: esempio tipico è un immobile tipo un ufficio di 200 mq in centro città. Come

locazione ha un certo prezzo di mercato, il canone di una locazione finanziaria di quello stesso

ufficio è tutto diverso e non ha niente a che fare con il mercato degli affitti ma dipende dal piano di

ammortamento (debito, durata, tasso di interesse). Il tasso di interesse è nella maggior parte dei casi

variabile quindi euribor + spread. I canoni sono calcolati con un criterio finanziario quindi. Il

canone di leasing rispetto al canone d'affitto sarà più alto e alla fine avrà la proprietà. Questa

separazione tra proprietà e possesso, il possesso è in capo all'impresa che usa l'oggetto, la proprietà

è in capo al finanziatore è necessaria finché non conclude il contratto), alla fine del contratto c'è

diritto di opzione con prezzo inferiore al valore finale (è un'opzione di acquisto al termine del

contratto. Il prezzo è predeterminato ed è predeterminato appositamente ad un livello nettamente

inferiore al valore residuo. Cioè se un ufficio di 200 mq in via XX può valere 600.000 il riscatto

potrebbe essere 120.000. è fatto così perché sulla carta è un opzione, di fatto è un obbligo

economico perché è necessario che alla fine dell'operazione proprietà e possesso si ricongiungano in

capo all'impresa. Il locatario esercita l'opzione per convenienza economica. Ovviamente la

contropartita economica di questo prezzo di riscatto così nettamente inferiore è nei canoni cioè più

basso è il prezzo di riscatto e più alti sono i canoni. Quando arrivo alla fine e posso riscattare l'X5 a

500 è perché l'ho pagato nei canoni. Più è alto il rischio di obsolescenza il rischio dell'oggetto e più

metto basso il prezzo di riscatto, cioè più c'è rischio sul valore finale e più è basso il prezzo di

riscatto, non è vero che il leasing serve a scaricare su un altro il rischio di obsolescenza

dell'oggetto), il primo canone o maxi canone (la società di leasing riceve incarico di comprare quel

determinato oggetto quindi sottoscrive il contratto e va dal concessionario o produttore comunque

dal proprietario e lo compra e lo paga, se l'oggetto vale 100 allora non è logico che la società di

leasing finanzi 100 ma magari il 90% e l'oggetto vale 100 allora la soluzione è chiedere il

maxicanone di 10 all'inizio del contratto pagato alla stipula del contratto che corrisponde quindi alla

quota non finanziata)

NB: il piano di ammortamento di un leasing è quindi un pò complicato

primo canone 10

48 canoni

riscatto (dopo 48 mesi) 1

a questo punto i canoni sono quelli che ammortizzano un importo pari a 100-10-1attualizzato.

Quindi sarà 89,.. il valore capitale che viene ammortizzato nei 48 canoni. Nel leasing di macchinari

e impianti il 10-20% di maxicanone e l'1% di riscatto è normale. Negli immobili è 30% primo

canone e un 20-30% di riscatto.


Alessio Brunelli


Altra caratterisca del leasing è il trattamento IVA, l'IVA sta nei canoni cioè la società di leasing

funziona come un soggetto IVA quindi quando va a comprare l'immobile compra in regime IVA e

quindi paga l'IVA sull'oggetto acquistato quindi fattura all'impresa dei canoni + IVA che hanno la

stessa aliquota IVA dell'oggetto cioè per il locatario.. per esempio nelle autovetture l'IVA è

detraibile al 40% ed è indifferente che sia sull'acquisto dall'autovettura oppure se comprata in

leasing, è detraibile sempre al 40%, questo è stato previsto dal legislatore per rendere il leasing

neutrale ai fini IVA. Però mi cambia una cosa dal punto di vista finanziario: se lo vado a comprare

lo pago 120 di cui 20 di IVA che è un credito e si compensa con l'IVA passiva ma è un credito che

ci metto tanto a smaltire quindi per tanto tempo avrò questo 20 come credito e se è un credito allora

dall'altra parte avrò bisogno di una fonte, è un fabbisogno in più da finanziare. Se invece lo prendo

in leasing allora avrò magari 12 di cui 2 di IVA e poi ho tutti i mesi l'IVA. Risultato: con il leasing

non si crea il problema di dover sostenere un credito IVA che devo finanziare perché i 20 di IVA al

fornitore glieli dà la società di leasing. Quindi il leasing finanzia anche l'IVA diluendola nel tempo.

Trattamento fiscale ai fini delle imposte sui redditi: fino al 1989 il leasing dava dei grossi vantaggi

fiscali perché nel silenzio del legislatore le imprese facevano contratti di leasing veloci e quindi i

canoni crescono e quindi essendo deducibili allora si deducevano velocemente (soprattutto nel caso

degli immobili). Addirittura il primo canone era considerato di competenza del primo mese e così si

accelerava il suo passaggio nei costi. L'alternativa era comprare l'oggetto e fare delle quote di

ammortamento che erano fissate con tabelle ministeriali. Quindi prendere a leasing un oggetto era il

modo di eludere le tabelle ministeriali ed evitare di pagare delle tasse. Faccio un contratto di leasing

per comprare un immobile in 5 anni. Nel 1989 il legislatore si è accorto che tutti facevano i furbi

allora ha cambiato la legge: ha inserito una norma mettendo dei limiti alla deducibilità dei canoni e

aveva come obiettivo la NEUTRALITA' cioè non rendere più vantaggioso il leasing o l'acquisto

cercando di mettere la stessa durata minima di un contratto di leasing uguale all'ammortamento

fiscale. Immobili: oggi come oggi a partire dall'1.1.2008 la durata di un contratto di leasing non

deve essere inferiore ai 2/3 del periodo di ammortamento corrispondente al coefficiente ordinario di

ammortamento dello stesso tipo di oggetto. se i 2/3 è meno di 11 deve essere almeno 11, se viene

più di 18 allora basta 18. Mobili: sempre 2/3 salvo per i mezzi di trasporto almeno 48 mesi. Il

vantaggio c'è ancora ma è abbastanza neutrale.

NB: il primo canone è soggetto ad ammortamento in funzione della durata del contratto. Quindi se

la durata è 18 anni allora lo ammortizzo in 18 quote.

Calcoli di convenienza: mutuo o leasing. Fare mutuo a fermo con finanziamento con la banca con o

senza ipoteca a seconda di cosa vado ad acquistare. Soluzione A è fare un acquisto diretto a fermo

facendo un mutuo con la banca per una percentuale del costo. Sarà un mutuo ipotecario se parliamo

di un immobile (si ipoteca l'immobile stesso che si acquista) oppure chirografario se è un bene

mobile. Soluzione B è leasing finanziario immobiliare o mobiliare a seconda di cosa parliamo.

Vantaggi del leasing:

propensione al rischio (a parità di altre condizioni cioè di capacità di credito dell'impresa le società

di leasing hanno maggiore propensione al rischio, un impresa con poca capacità di credito un

leasing lo trova un finanziamento no. Sul leasing di beni mobili per valere come garanzia deve

essere un bene fungibile, il bancone di un bar non è fungibile, un bmw x5 ha una buona fungibilità),

percentuale di finanziamento maggiore (è probabile che il primo canone sia inferiore alla quota non


Alessio Brunelli


finanziata dalla banca con il suo finanziamento sempre per la propensione al rischio quindi un

leasing consente di finanziare di più)

no credito IVA (quello che dicevamo prima).

Difetti leasing:

per le piccole operazioni cioè piccolo importo i prestiti delle banche costano meno, il leasing tende

a caricare più oneri di rischio e più costi

no proprietà fino a fine contratto (il fatto di non essere proprietari vuol dire che questo oggetto è una

immobilizzazione che non compare in bilancio e non si ha la proprietà, ora questo è un vantaggio o

uno svantaggio? Se è un impianto o un macchinario non è un problema perché non ho né imm né

debiti quindi gli indici di bilancio sono buoni; per gli immobili invece è diverso, all'inizio non ho

l'immobile e non ho il debito, ma andando avanti con il contratto io in realtà quell'immobile lo sto

pagando quindi è quasi mio ma nel bilancio non ce l'ho, avrei un attivo di 80 e un debito di 20

quindi sembra più povera, questa è una noia soprattutto quando le cose vanno male. È una attività

superiore ad una passività e le banche se fanno indici di bilancio non lo trovano.

I vantaggi sono soprattutto fiscali per l'immobiliare e ci sono dei vantaggi anche per il mobiliare

sulla rischiosità percepita e sugli indicatori di bilancio.

NB: quando ci sono situazioni di difficoltà aziendale ma anche in casi non di difficoltà i leasing

immobiliari si prestano alla richiesta di riscatti anticipati, lo fanno in molti. Come? Io sono nella

situazione in cui ho pagato 80 e mi manca 20 allora chiamo la società di leasing e chiedo contro

commissione di fare riscatto anticipato. L'immobile valeva 100 quindici anni fa allora adesso ne

varrà 200 così pagando 20 divento proprietario di un immobile che vale 200. a livello patrimoniale

posso fare una rivalutazione allora io mi contabilizzo una plusvalenza di 180 con la quale tampono

delle perdite. Dal punto di vista finanziario vado dalla banca e mi faccio dare un mutuo al 60% del

valore dell'ipoteca. Così mi faccio dare 120 e 20 ci pago l'ultima parte del leasing e ho 100 di

liquidità fresca. È virtuoso dal punto di vista finanziario.

Un altro caso tipico è quello del lease-back: è quando io sono proprietario di un'immobile, ho

bisogno di farmi finanziare ma ho poca capacità di credito allora chiedo ad una società di leasing e

le chiedo un lease-back e vende il suo immobile alla società di leasing e contestualmente la società

di leasing glielo dà in leasing finanziario quindi incassa il corrispettivo della vendita e poi inizia a

pagare il primo canone e poi i canoni periodici.

Quello che abbiamo detto riguarda le PMI, per le medio grandi il discorso è un pochino diverso.

Quindi valgono queste cose per le 0-50 milioni di fatturato. Le PMI quindi si caratterizzavano per

rischiosità

frammentazione del rischio

difficoltà di valutazione per le piccole imprese (abbiamo bilanci poco leggibili ed attendibili, più si

va sul piccolo tipo sotto i 5 milioni di fatturato e più le valutazioni diventano difficili perché i

bilanci sono poco attendibili e rischiosi)


Alessio Brunelli


sottocapitalizzazione prevalente (nella capacità di credito la capitalizzazione è un parametro

essenziale, il rischio colpisce prima il capitale netto e poi i debiti. Finché c'è capitale netto i

creditori non sono colpiti, dopo che i soci ci hanno rimesso tutto allora perdono i creditori. La

capitalizzazione è un grosso fattore di riduzione della rischiosità, più si va nei piccoli più la

capitalizzazione è bassa)

queste 4 cose sommate influenzano le garanzie. Per le piccole quei fattori di rischiosità valorizzano

il ruolo delle garanzie.

Quando cominciamo ad andare a imprese medio grandi il quadro cambia perché ci troviamo

imprese con caratteristiche differenti perché sono meno rischiose perché vanno bene, c'è meno

frammentazione del rischio, sono più concentrati, per i finanziatori poi la valutazione è più facile. I

bilanci sono più trasparenti e più facilmente attendibili, sicuramente si hanno più dati e notizie, c'è

molta più trasparenza. Le valutazioni sono più attendibili. Inoltre trattandosi di importi di

finanziamento più alti allora il finanziatore può dedicare più risorse alla valutazione. Cioè se siamo

una banca e arriva un cliente che vuole chiedere un finanziamento da 10.000 euro allora quanto

tempo possiamo dedicare alla valutazione di una domanda da 10.000 euro? 1 ora, cioè se è poco

devo fare velocemente sennò i costi sono troppo alti. Se andiamo invece a valutare una domanda di

una linea di credito da 4-5 milioni allora l'entità economica e anche i ricavi potenziali consentono di

dare più risorse di tempo e costi alla valutazione. Quindi la valutazione delle grandi è più

attendibile. Nelle grandi c'è rischiosità minore perché sono più grandi e più consolidate, meno

difficoltà di valutazione ha un bilancio enorme e certificato inoltre alla valutazione il finanziatore

può dedicare più risorse. Inoltre più si sale e migliore è la capitalizzazione. Risultato finale è che il

problema delle garanzie si pone molto meglio. Le medio grandi avranno allora il loro arsenale di

debito a breve con elasticità di cassa, fabbisogni specifici e l'altro. Sul medio termine qualche volta

sono mutui ipotecari, le più sono operazioni a medio senza ipoteca.

L'altra variante è che mancano le garanzie reali ma le operazioni diventano più complesse. Cioè per

una piccola c'è un mutuo, un piano di ammortamento, un ipoteca e fine lì. Invece una medio grande

è fatta così: non ha ipoteche, inoltre la banca inserisce le covenants che sono clausole finalizzate a

controllare la dinamica del rischio per il finanziatore cioè il finanziatore può influire sul

comportamento dell'impresa tipo legate all'andamento di bilancio tipo dell'EBITDA (principale

indicatore di redditività operativa), oppure all'andamento del fatturato oppure a variabili

organizzative. La banca in funzione a determinati indicatori, lungo la vita del prestito può governare

il rischio quindi può influenzare il tasso di interesse o possono procurare un rimborso anticipato. Ci

sono coventats per cui se l'andamento aziendale peggiora allora la durata si restringe e il tasso si

alza (più rischio e più remunerazione quindi è normale). Sono quindi clausole che consentono alla

banca di seguire la dinamica del rischio, lo faccio perché gli importi me lo consentono anche perché

non ci sono le garanzie. Sono un modo di controllare il rischio lungo tutta la durata.

Nelle imprese medio grandi un'altra cosa che cambia nel rapporto banca impresa è che le medio-

grandi spesso si muovono cercando di fare delle operazioni non con una sola banca ma con un pool

di banche cioè un raggruppamento di banche cioè quando l'importo di finanziamento è importante il

sistema bancario ama dividersi il rischio tra un gruppo di banche allora ci sono consulenti

specializzati che fanno da intermediari e organizzano un pool di banche che si ripartisca il rischio.

Ultima annotazione: nei gruppi di imprese è normale che quando un finanziamento viene chiesto da

un'impresa del gruppo ci sia la garanzia della capogruppo. A egi ci avrebbero dovuto parlare della

articolazione del gruppo di imprese cioè un unico soggetto giuridico con più divisioni oppure più


Alessio Brunelli


soggetti giuridici facendo così un gruppo. C'è la holding e poi le operative. C'è un controllo

sostanziale della holding fino sulle ultime quindi la gestione del gruppo è unitaria, sono soggetti

diversi ma gestiti in modo sinergico, questo anche dal punto di vista giuridico rileva. Se una certa

società del gruppo va da una banca o da un pool a chiedere un finanziamento non ci va da sola ma

ci va essendo parte di un gruppo quindi la holding dà una garanzia e questo permette all'impresa di

avere la capacità di credito dell'intero gruppo. Ripete: la singola impresa può presentarsi sul

mercato da sola, ma nel maggior numero dei casi la impresa ennesima usa la capacità di credito

dell'intero gruppo per avere condizioni migliori ma deve esserci una garanzia da parte della holding

o di altre società del gruppo. La garanzia può essere una fideiussione piena oppure una lettera di

patronage con una serie di particolari condizioni al verificarsi della quale in caso di default deve

pagare.

In sintesi le medio-grandi riescono comunque a finanziarsi tutto sommato meglio dal sistema

bancario, soprattutto per non avere questo vincolo delle garanzie sul medio-lungo termine facendo

valere le loro dimensioni inoltre le medio-grandi hanno possibilità in più di accedere al mercato.

Possono prendere in considerazione del private, una quotazione, oppure mercati esteri. Quindi

hanno più strumenti, riescono ad accedere al mercato (mentre le piccole hanno solo un canale cioè il

sistema bancario). Per le medio-piccolo vale quello che abbiamo detto sulle gioie e dolori di avere

un finanziatore solo. Vantaggi: tutto sommato negli ultimi 60 anni di storia non ha funzionato

malissimo, il sistema bancario riesce a finanziare molto con degli spread ragionevoli. Il difetto è che

è un monopolio: le imprese seguono le alterne vicende del sistema bancario, ora con Basilea ci sarà

un momento di difficoltà e di selezione. Il pro è che hanno fatto un lavoro grosso lasciando comodi

i risparmiatori nei bassi rischi, dall'altro lato le imprese si beccano le alterne vicende delle banche.

CHIUSO IL BLOCCO SUGLI STRUMENTI DI FINANZIAMENTO.

LE STRATEGIE DI FINANZIAMENTO

normalmente nel 90% dei casi tutto quello che abbiamo detto finora riguarda il finanziamento di un

soggetto cioè un'impresa è un soggetto che propone ad un finanziatore il suo rischio e chiede un

finanziamento di X. Un soggetto quindi propone la sua capacità di credito come soggetto legata

all'insieme dei suoi business e alla intera struttura finanziaria. Comunque si presenta al finanziatore

potenziale che vale sia che sia il mercato sia che sia un intermediario. Si propone come un soggetto

cioè con la sua capacità di credito soggettiva e riferita alla cosa sottolineata. Quindi ci si riferisce al

bilancio consolidato. Questo significa che tutto l'attivo, tutto il passivo e tutto il CN e l'insieme dei

business. Se un business è diversificato cioè se ci sono più aree di business che è l'unità di

riferimento dell'analisi strategica che è quella in cui si identifica un ambiente competitivo (le 5 forze

competitive: la plaza de toro è l'area di business, è dove si delimita l'area cioè in base ad un tipo di

clienti, un tipo di bisogno dei clienti e un tipo di tecnologia alla base del prodotto. Se il bisogno è

accendere la sigaretta allora nella stessa area ci sono fiammiferi ed accendini). In una certa area di

business non ho un prodotto solo ma ne ho una gamma e quindi posso avere più prodotti in fasi

diverse del ciclo di vita ma se sono in più aree di business il discorso lo devo fare quindi prendiamo

atto che per il finanziamento di un soggetto la capacità di credito si articola su tutta la sua area di

business e su tutta la sua struttura finanziaria quindi può essere molto complessa.


Alessio Brunelli


Problemi: qualche problema può uscire qualora nell'insieme dei business ci siano alcuni business

cattivi (portano poca capacità di credito), può capitare anche quando l'impresa è in molto business

che sia più difficile la valutazione della capacità di credito da parte dei finanziatori cioè ci

capiscono meno. L'altra problematica cioè quella della struttura finanziaria normalmente più la

struttura finanziaria è grande e meglio è ma può anche essere che ci sia una situazione di crisi cioè

la nostra impresa sta attraversando un momento difficile e questo momento difficile si riflette anche

sulla struttura finanziaria. Come lo vediamo quando le cose vanno non bene? Perdite,

sottocapitalizzazione, sbilanci sull'indebitamento a breve, perdite di valore di immobilizzazioni,

scarsa generazione di cassa. Sono tutti indicatori molto visibili di difficoltà che escono dalla

struttura finanziaria o comunque dalla capacità di gestione cassa. Possono incidere sulla capacità di

rimborso. A questo punto siamo i CFO (direttore finanziario) di un'impresa che ha un pò di

problemi tipo 3 business su 4 che vanno male, una struttura finanziaria con degli squilibri, una

gestione di cassa insufficiente, le cose non vanno bene, però sarebbe importante riuscire a fare degli

investimenti di ristrutturazione per migliorare però la capacità di credito è bassa e anche ho una

bassa capacità di generare cassa. Questo può essere una delle principali situazioni che fanno pensare

a cercare soluzioni diverse.

Una situazione B è quando io ho un'idea di business interessante, questa idea ha una capacità di

generare cassa buona. Ha anche un rischio contenuto. Quindi sono cose favorevoli. Ho solo un

problema cioè che è ad alta intensità di capitale cioè è un nuovo business che rispetto alle

dimensioni della mia impresa oggi ha buone prospettive di rapporto tra rischio e generazione di

cassa però richiede un investimento pesante. Vado a sottoporre il mio caso ai finanziatori e mi

dicono che ho già un indebitamento così, ho già 4 business, mi stai chiedendo un importo eccessivo,

la tua rischiosità non regge quell'importo quindi bisogna ipotizzare qualcosa di diverso. Il qualcosa

di diverso è cambiare logica di finanziamento cioè cambiare strategie, abbandonare la logica di

finanziamento del soggetto. Nel primo caso perché i business vanno male e quindi la mia capacità

di credito è bassa, nel secondo caso il business di per sé è buono anche se oneroso come

investimento però è buono e messo insieme al grande debito allora ho un eccesso. Allora devo

abbandonare la logica di finanziamento di un soggetto e passare a due logiche diverse.

Cominciamo dalla seconda: mi accorgo che la capacità di credito del progetto di per sé isolato è

comunque migliore della mia capacità di credito come soggetto, anche con il progetto incluso.

Perché questo? Perché il progetto di per sé ha una buona capacità di credito con le sue gambe grazie

soprattutto a questo punto di forza che è la capacità di generare cassa. Mi accorgo quindi che la

generazione di cassa e il rischio contenuto presi di per sé cioè non sommati all'intero ha una

capacità di credito migliore allora tengo separato ai fini del rischio questo nuovo business e lo

realizzo attraverso un SPV (special purposed vehicole) cioè una società fatta ad hoc per avere un

solo business. Questa società in cui c'è dentro un solo business ai fini del rischio non ha nessuna

solidarietà né attiva né passiva con la mia attività principale cioè se la mia attività va male non c'è

alcuna conseguenza sul nuovo veicolo e viceversa. Tutto questo è conveniente quando la capacità di

credito della somma dei due business diminuisce cioè è migliore quello da solo rispetto a se lo

inserisco dentro all'altro. Allora finanzio separatamente un progetto ed inoltre la generazione di

cassa trasferita ai finanziatori. I finanziatori vedono questo progetto in base alle prospettive sulla

generazione di cassa e al controllo della generazione di cassa che viene trasferita. Abbiamo scoperto

il project financing. Cioè finanziamo un progetto separatamente dal business di chi l'ha originato

perché è meno rischioso in quanto ha una buona generazione di cassa che può essere trasferita ai

finanziatori in conto capacità di rimborso e ha un rischio contenuto. Questo può bilanciare una

bassa capitalizzazione. Quindi consente di finanziare un progetto anche con una leva molto forte.

Vediamo i punti di forza di questa logica di finanziamento, intanto è un business solo. Quindi dal


Alessio Brunelli


punto di vista della capacità di valutazione è semplice, inoltre c'è molta leva e questo è negativo

però c'è generazione di cassa e rischio contenuto. Questi due elementi compensano la

sottocapitalizzazione. Dal punto di vista dei finanziatori è buono nella misura in cui possono

controllare il flusso. Questo può anche fargli dimenticare una bassa capitalizzazione. Questa

operazione portata all'interno di un soggetto non avrebbe funzionato perché si sarebbe aggiunto

altro indebitamento e il rischio degli altri business si sovrapponeva al basso rischio di questo. Quali

casi si adattano a questo strumento? Tutti i casi in cui i flussi di cassa sono stabili e controllabili

cioè sottoposti al controllo dei finanziatori quindi: tutti gli investimenti nelle utilities (finanziare

situazioni con pochissimo equity e poche garanzie). La stabilità e il controllo sui flussi di entrate

compensa la sottocapitalizzazione. Ovviamente serve che il business sia isolato da tutto il resto.

Così è essenziale la separazione perché nell'attività principale ci può essere di tutto. Altra

annotazione: è un altro caso in cui vige il principio generale che più il finanziatore controlla i flussi,

migliore è la capacità di rimborso e migliore è la capacità di credito. Dove ci sono dei flussi di

incasso da girare al finanziatore lì si spalancano le porte.

Project financing: c'è un progetto, lo isoliamo da tutto il resto. I due hanno un destino economico

separato, l'appropriabilità e la stabilità dei flussi di cassa compensano la sottocapitalizzazione. Altri

esempi sono nell'immobiliare (quando si lavora sul venduto basta poco a finanziarsi), sul

fotovoltaico (ha una caratteristica simpatica dal punto di vista finanziario cedono i crediti futuri al

GSE, il GSE è sicuro perché li prende dalle bollette degli altri).

Venerdì 29 non c'è lezione.

Stavamo parlando di project financing. Strategie di finanziamento alternative a quelle di

finanziamento del soggetto. Se si identifica che finanziarsi sulla base di un determinato business

separato dagli altri oppure finanziarsi sulla base di un complesso di attività (cartolarizzazioni)

questo può darci delle condizioni migliori di finanziamento più o meno. Quando possiamo trovare

situazioni che hanno capacità di credito (rischiosità e ..) migliori.

Project financing: staccare questo progetto dal soggetto che lo promuove (che ne vuole dare

l'origine) quindi questo rimane con il suo insieme di debiti, crediti eccettera e rimane con la sua

capacità di credito, e tutto viene dato in mano alla SPV che è un veicolo controllato che viene creato

ad hoc per questo progetto e ha queste caratteristiche: nessuna solidarietà del rischio con l'originator

cioè se fallisce l'SPV non paga l'originator e viceversa. I due rischi sono separati, non c'è

solidarietà. Si vuole usare la capacità di credito del progetto separatamente da quella del soggetto.

Altro punto essenziale è anche che l'SPV è specializzato in quel progetto cioè non fa altro, è

specializzato, fa una cosa sola. Questo è necessario per rendere più semplice la valutazione da parte

di altri soggetti. A questo punto il finanziamento di questo particolare progetto che viene realizzato

attraverso la SPV allora dipenderà da rischiosità e capacità di rimborso del solo progetto, senza un

collegamento con il soggetto. Molto spesso tra rischiosità e capacità di rimborso i project financing

fanno leva sulla capacità di rimborso, sono quei business che generano cassa in modo stabile e

canalizzabile verso il servizio del debito. È la stessa logica del factoring che quando c'è un flusso in

entrata nell'impresa e che può essere appropriabile dal finanziatore allora migliora la capacità di

credito del soggetto. I rischi tipici del project vengono spesso dalla sottocapitalizzazione cioè se un

progetto ha capacità di rimborso buona allora non serve capitalizzare molto l'SPV perché il circuito

di rientro attraverso i flussi di cassa aumenta la capacità di credito rendendo meno importante la

rischiosità da sottocapitalizzazione. La sottocapitalizzazione è un parametro importante nella


Alessio Brunelli


rischiosità. Bassa capitalizzazione vuole dire una maggiore quota di rischio nei finanziatori. È un

invito a capitalizzare poco il veicolo quindi. Se dal progetto si possono enucleare dei flussi

appropriabili da parte dei finanziatori. Questo ci porta a cercare dei casi in cui ci siano dei flussi

appropriabili per poter capitalizzare il meno possibile. Un esempio di questo tipo di business è

quello della distribuzione del gas in quanto è un investimento pesante fare la rete ma poi non c'è il

rischio che venga meno (non si tornerà alla legna) ed inoltre è facile canalizzare le bollette perché

pagano tutti. Altro esempio è il fotovoltaico. Il fotovoltaico si basa sulla erogazione della corrente al

GSE e quindi è un credito canalizzabile, tolto il rischio di furto delle celle allora questo è un

business molto sicuro. Il perno della capacità di credito del project è la stabilità e appropriabilità dei

cash flows.

Nel project financing ed in particolare in quelle dei servizi pubblici, le opere realizzabili in project

si dividono in tre categorie.

Calde

tiepide

fredde

sarebbe la temperatura della possibilità di vendere dei servizi sul mercato attraverso questa opera

tale da generare dei cash flow con caratteristiche di appropriabililità dei cash flows.

Calde: danno luogo a servizi venduti sul mercato e che riescano a coprire il servizio del debito, cioè

remunerano l'investimento.

Tiepide: danno luogo a servizi che sono vendibili sul mercato e consentono parzialmente il ritorno

dell'investimento. Quindi consentono parzialmente di coprire il servizio del debito. Quindi l'amm

interessata dovrà coprire la parte che non ritorna.

Fredde: non danno luogo a servizio del debito. Quindi in questo casi il ritorno dell'investimento è

tutto a carico dell'amministrazione. A questo punto l'amministrazione tipo comuni, regioni,

ministeri, ASL, ospedali se vuole ricorrere al project ha queste opportunità: deve proporre un

progetto di massima e fare un bando di gara. Sollecitare la partecipazione al bando di gara i privati.

Quindi ci sono privati che fanno SPV e si candidano ad investire per realizzare l'opera e gestire il

servizio. E quì cambia molto il tipo di opera cioè se è un'opera calda va tutto bene nel senso che

l'amm ha programmato l'opera, promosso il bando e poi i privati investono e via via recuperano

l'investimento. Se va così bene allora chiederà dei canoni di concessione, è il caso dei parcheggi.

Nelle tiepide abbiamo casi in cui il bando è fatto su chi chiede meno integrazione a fronte

dell'investimento; tipo project per realizzare e gestire linea ferroviaria allora serve integrazione e il

bando si fa a chi richiede meno integrazione. Le opere fredde sono un laboratorio di analisi private

che non sono vendibili tutti sul mercato quindi se c'è un laboratorio è necessario che l'ospedale

paghi un canone periodico così il concessionario può far fronte al servizio del debito.

Nel caso di tiepido-fredde e fredde di fatto è un indebitamento indiretto per ... visto dal punto di

vista dell'amministrazione questi tre casi sono molto diverse tra loro. Finché sono tiepido-calde e

calde è un modo per fare opere sollecitando opere, cioè mette in bando un'opera che ritorna da sola


Alessio Brunelli


così non deve investire, se invece fa servizi non vendibili fa sì che far intervenire una SPV privata

sia solo un modo alternativo di finanziare l'operazione però si tratta sostanzialmente di far fare

l'indebitamento ad un'altra persona e lo fanno per eludere le norme sui vincoli di indebitamento e

poi loro pagano le rate alla SPV. Il project financing vero è quello delle calde. Quello delle fredde è

soluzione tecnica per ridistribuire l'indebitamento. Comunque gli interessa questo discorso da un

lato perché viene fatto molto, sia perché è interessante il principio generale di costruire dei progetti

intorno alla loro finanziabilità. Costruisco il progetto intorno alla canalizzabilità così lo finanzio con

una ampia leva in quanto vale il principio che dove ci sono dei flussi appropriabili dal finanziatore

per il servizio del debito allora la capacità di credito aumenta e posso capitalizzare meno. È classico

che la stabilità e l'appropriabilità dei flussi migliora la capacità di credito. Se c'è rischio tecnologico

allora non ho stabilità dei flussi e il finanziatore mi dice di capitalizzare.

L'altro sistema che è quello che fa capo alle attività va sotto il nome di CARTOLARIZZAZIONI: è

la traduzione italiana di securitization. Significa che un'impresa o un ente può identificare nel suo

attivo delle consistenze, delle attività (assets), che abbiano la caratteristica di poter essere

scorporate, conferite ad una SPV e tali da produrre flussi di cassa stabili e appropriabili. Qua per

arrivare al risultato voluto, come faccio a finanziarla? Devo costruire dei flussi. Come faccio?

Stacco delle attività che abbiano quelle caratteristiche. Possono essere dei portafogli crediti oppure

degli immobili. Il caso più diffuso sono pacchetti di crediti commerciali oppure portafogli

immobiliari. È interessante quindi staccare queste attività, conferirle alla SPV, queste attività sono

utili nella misura in cui hanno la caratteristica di essere liquidabili a rotazione, un portafoglio crediti

dà luogo ad un flusso stabile di incasso. Gli immobili possono essere progressivamente venduti e

dare luogo a dei flussi in entrata. Quindi quando conviene questa operazione? Quando la capacità di

credito dell'originator è più bassa della capacità di credito del veicolo che ha dentro di sé queste

attività che generano flussi. È un modo di liquidare queste attività. Quando conferisco questo

pacchetto di crediti o di immobili al veicolo allora questo ottiene un finanziamento sulla base dei

flussi. Di questi soldi ne farà che li girerà all'originator in cambio degli assets. Il vantaggio per

l'originator è enorme perché ha venduto queste attività ed ha incassato immediatamente. Quindi

l'originator ha accelerato i tempi e ha migliorato le condizioni del finanziamento. Il finanziamento

raccolto dall'SPV va a beneficio dell'originator. La cosa è interessante nella misura in cui la capacità

di credito dell'SPV è maggiore della capacità di credito dell'originator. La capacità di credito

dell'originator è appesantita da business che vanno male, sottocapitalizzazione, però in mezzo a

questo può avere attività che vanno bene allora le passa all'SPV e così raccoglie maggiori

finanziamenti. I finanziatori stanno finanziando quell'attività isolata e non l'originator, la capacità

cui si fa riferimento è quella dell'SPV. Allora scorporare questi fa migliorare la capacità di credito.

Tutti questi movimenti sono fatti solo ad uso di migliorare la capacità di credito. Questa operazione

è fatta in funzione di migliorare la capacità di credito e all'originator.

In tutti i paesi del mondo c'è una normativa di legge specifica che regola le cartolarizzazioni e

consente in deroga a norme generali che in capo all'SPV si crei con queste attività un cosiddetto

patrimonio segregato e questo insieme di attività costituite come patrimonio segregato rispondono

soltanto dei debiti fatti nell'ambito dell'operazione stessa, sono un patrimonio segregato che serve

solo in funzione dell'operazione cioè se l'SPV avesse degli altri creditori allora questi non possono

aggredire il patrimonio segregato. Questo per dare la certezza a quelli che hanno finanziato l'SPV

che gli assets non spariscano. I finanziatori sanno qual'è l'insieme di attività che sta a fronte del loro

debito.

L'SPV non è tenuto a rispettare le normali proporzioni tra emissioni di obbligazioni e patrimonio,

cioè la cosa è pensata perché l'SPV sia una scatola arcivuota, con un equity simbolico. L'SPV è


Alessio Brunelli


libero in materia di vincoli di proporzioni tra equity ed emissione obbligazionaria. Quì il veicolo è

solo una scatola non significativa da nessun punto di vista. Chi sottoscrive quelle obbligazioni

quindi non conta sul patrimonio dell'SPV ma conta solo su quel patrimonio segregato a fronte del

quale è fatto l'operazione (?) avendo la garanzia che nessuno lo può toccare.

Altra cosa è che tipico delle cartolarizzazioni è il tranching del rischio, cioè il fare il rischio a trance

diverse. È quello che serve a gestire il rischio che può gravare sul patrimonio segregato, su questo

può esserci una percentuale di rischio che qualcosa non ritorni. È una percentuale che va stimata e

gestita. Allora le cartolarizzazioni possono essere progettabili anche per sostenere dei portafogli di

attività rischiosi, basta stimare il rischio e gestirlo. Cioè è come una tanica in cui può esserci anche

l'acqua sporca, l'importante è avere dei filtri per filtrare l'acqua e renderla pulita. Quindi c'è questo

contenitore in cui ci sono le attività che abbiamo cartolarizzato, per gestire il rischio divido le

attività in base alla loro potenziale rischiosità. Diciamo che faccio tre tranche. Tranche equity.

Tranche mezzanine. Tranche senior. Dobbiamo pensare ad un contenitore in cui abbiamo messo

acqua di mare, pian piano la sabbia si deposita, man mano che la sabbia si deposita l'acqua diventa

sempre più chiara e l'acqua pulita la troviamo in alto. La divisione significa che le eventuali perdite

che si dovessero verificare nel tempo vengono attribuite progressivamente prima al tranche equity

poi se superano la tranche equity vengono attribuite alla tranche mezzanine, se prendono anche tutte

le mezzanine allora prendono le tranche senior. In principio si fa valutazione del rischio di queste

attività. Le più a rischio sono il 7%, quelle a medio sono un altro 20%, quelle a basso sono il 73%. a

questo punto si parte. Le perdite se stanno dentro al 7% sono assorbite dalla tranche equity e così

via. In modo speculare poi abbiamo il finanziamento. Dov'è il segreto? Che differenzio la posizione

dei finanziatori rispetto al rischio sulla base delle tranche. Se emetto obbligazioni farò tre serie

diverse di obbligazioni, ovviamente il rischio che grava su di esse è ben diverso cioè quelle equity è

della serie il pericolo è il mio mestiere. Quelle dei senior ci rimettono solo se le perdite superano il

27% quindi sono emissioni di obbligazioni che avranno un rendimento un pò diverso. Ovviamente

quelle in alto rendono meno, quelle con più rischio rendono di più. NB: a latere di queste

obbligazioni possono essere emesse delle forme di restrizione del rischio tipo garanzie. Permette di

fare credit enhancement cioè sono le forme di miglioramento del credito. L'altra cosa interessante è

che il tranching si presta anche a determinare in che misura l'originator fa questa operazione rispetto

al rischio che sta nel portafoglio di attività. Se in questo portafoglio di attività c'è un quid di rischio

allora l'originator può tenerselo o cederlo, se nel portafoglio di attività c'è una certa componente di

rischio allora bisogna vedere come viene gestita, una modalità tipica per esempio è che l'originator

sottoscriva lui le obbligazioni relative alla tranche equity e magari anche quelle relative alla tranche

mezzanine. In questa ipotesi dal punto di vista del rischio come si configura l'operazione? Dal punto

di vista del rischio l'operazione che significato ha? Non si è trasferito, cioè in questo modo

l'originator si è tenuto lui in ultima analisi la sabbia perché l'ha ceduto e poi se l'è ripreso

sottoscrivendo le operazioni. Lo scopo reale è finanziare il 73% dell'operazione sul mercato a buone

condizioni, le perdite che aveva lì dentro ce le aveva prima e ce le ha tuttora, però prima il

pacchetto era ambiguo, adesso invece i finanziatori vengono. In questo modo si possono anche fare

le cartolarizzazioni dell'acqua sporca cioè prendi tutte le sofferenze, le cartolarizzi poi fai tranche e

compri le equity e mezzanine e si sono finanziate molto. Avevano poi un secondo fine le banche

italiane, prima avevo 100 di sofferenze a rischio e calcolate malissimo, poi mi ritrovo 27 e non 100

e quindi minore patrimonio di vigilanza, poi la banca d'Italia dopo poco le ha fulminate perché il

rischio lo avevano lo stesso. Inoltre l'altro giochino interessante sono gli indicatori di bilancio che

miglioravano perché le sofferenza non c'erano più e comparivano delle obbligazioni riferite alla

tranche equity e che si dissimulavano in mezzo alle altre. Poi si possono fare cartolarizzazioni di

tutti i tipi, specie se il mercato non se ne accorge. La fisiologia è che con il tranching mi tengo il

rischio e finanzio la parte senza rischio migliorando gli indicatori, posso anche trasferire il rischio


Alessio Brunelli


sul mercato se qualcuno compra mezzanine e equity. Diventa patologico quando viene sottostimato

il rischio e stima il rischio le società di rating e hanno passato con dei rating senior della roba che

portava dei grossi rischi. La tentazione era per le banche fare valanghe di mutui con garanzie

insufficienti e a soggetti che non avevano capacità di rimborso poi cartolarizzarli tenendo tranche

equity bassissime e si tenevano il margine e il rischio se lo prendeva qualcuno che ne era ignaro.

Eravamo sulle cartolarizzazioni e avevamo detto del tranching. Con le cart si prendono delle

attività, si trasferiscono ad un veicolo, il veicolo fa una emissione obbligazionaria, il rischio viene

diviso in tranches ed è come filtrare l'acqua sporca dividendo la sabbia dall'acqua pulita. La logica

dell'operazione è quella di separare i due quindi nel nostro SPV è stato messo un certo blocco di

attività in cui avremo una tranche equity che è la sabbia e poi abbiamo le mezzanine e senior che ci

permettono di dividere il rischio che a questo punto può tornare all'originator (quello con equity che

è quello che assorbe per primo le perdite) dalla parte meno rischiosa. Chi corre il rischio sull'equity

corre tutto il rischio, chi corre il rischio sugli altri due corre un rischio basso. L'originator

sottoscrive la tranche equity e lascia al mercato le altre. Così si finanzia un portafoglio di attività a

condizioni di tasso buone. Così posso depurare dal rischio anche attività che possono essere

abbastanza rischiose già in partenza. La valutazione di questa rischiosità è normalmente fatta da una

società di rating nonostante la scarsa rilevanza che hanno le società di rating al giorno d'oggi.

Una operazione configurata così serve per trovare un nuovo modo di finanziamento, ha quindi lo

stesso obiettivo del project financing cioè non quello di finanziare un soggetto ma un oggetto sulla

base dei suoi flussi di cassa. Le imprese che hanno portafogli crediti importanti e sufficientemente

granulari cioè con un rischio frammentato possono avere l'interesse a prendere dei pacchetti di

crediti, conferirli al veicolo che fa una emissione di obbligazioni per finanziare l'acquisto. Un

classico sono i gruppi automobilistici. A fronte di questo fabbisogno potrebbe esserci un

finanziamento, ma nei momenti difficili può succedere che la capacità di credito sia bassa ed

indebitarsi ulteriormente significherebbe peggiorare gli indicatori, e trovare dei finanziatori che si

espongano al rischio dell'originator con tutti i suoi problemi. Se invece il portafoglio è a basso

rischio o comunque valutabile bene dove la capacità di credito dell'originator è bassa allora tolgo

dall'attivo i credito e li finanzio con la cartolarizzazione. Quindi se originator ha bassa capacità di

credito allora questo può togliere dell'indebitamento, dall'altro finanziarsi a tassi più convenienti

facendo quella operazione. Quindi miglioro gli indicatori e raccolgo un finanziamento a tassi più

bassi. Il veicolo rimborserà il finanziamento man mano che incassa i crediti ceduti. È una cosa che a

quel punto gira fuori. Si può anche fare per i crediti futuri cioè si può fare un programma di

cessione al veicolo dei crediti futuri quindi fare dei programmi. Un altro caso è con solo dei

portafogli immobiliari. Questo è stato fatto dallo stato e dagli enti pubblici quando volevano

vendere tanti immobili, ci vuole tanto tempo allora una soluzione interessante è stata sviluppata

cedendo gli immobili in blocco a dei veicoli, i veicoli fanno emissioni obbligazionarie con i quali

pagano l'ente cedente e loro vendono gli immobili piano piano e rimborsano le obbligazioni.

NB: questo schema di operazione fino ad adesso lo abbiamo visto finalizzato non alla cessione del

rischio. Di solito queste operazioni non sono per gestire il rischio perché ritorna comunque

sull'originator perché l'originator di solito sottoscrive la tranche equity di obbligazioni, ma lo fanno

per avere finanziamento a tassi convenienti e per migliorare gli indicatori di bilancio.

Una variante di queste tecniche sono le cosiddette cartolarizzazioni sintetiche che hanno invece un

altro scopo: sintetiche significa che non c'è una operazione di cassa cioè non c'è una emissione di

obbligazioni, non c'è un finanziamento, c'è solo un trasferimento sul mercato del rischio. Il rischio

viene quantificato, diviso in tranches e quindi si cerca sul mercato una copertura del rischio per


Alessio Brunelli


ciascuna tranche. Evidentemente i prezzi della copertura saranno diversi: per le tranches senior

costeranno poco e poi più ci si avvicina all'equity e più costa. Il trasferimento del rischio verrà fatto

acquistando sul mercato la CDS (cioè i credit default swap) quei contratti derivati in cui si trova

controparte che a fronte di un premio si offre di coprire il rischio. Questo ha un prezzo diverso a

seconda del rating di ciascuna tranche. Ovviamente l'impresa può anche scegliere di comprare la

copertura del rischio per alcune tranche sì e per altre no.

Se si vuole fare un paragone è un pò come il pro solvendo (forma di finanziamente del portafoglio

di crediti che stiamo gestendo) e il pro soluto (forma di gestione del rischio).

Dopo pf e cartolarizzazioni abbiamo un cenno ad una forma di finanziamento diversa da quella del

soggetto.

Leveraged by out: si ricorre a questa forma in momenti di credito facile quando c'è un'impresa che

vuole acquisire un'altra impresa cioè la vuole comprare. Vuole comprare il pacchetto di

maggioranza assoluto o meglio ancora la totalità del capitale. Il capitale ha un determinato costo e

costa 1000. l'impresa che vuole fare l'acquisizione deve trovare un finanziamento per questo

acquisto. Magari ha poca capacità di credito allora può provare a finanziare l'acquisizione non sulla

base della propria capacità di credito soggettiva ma utilizzando la capacità di credito dell'impresa da

acquisire. Nel pf era la capacità di credito dell'oggetto, nella cartolarizzazione era la capacità di

credito di alcuni assets, ora è del soggetto che vogliamo acquistare. La SPV accende su banche e

mercato e l'impresa ci mette 50 e 950 li mettono le banche e il mercato. A questo punto ci troviamo

che l'SPV ha bilancio così: I=1000, D=950, CN=50 (di proprietà dell'impresa). A questo punto

facciamo fusione tra SPV ed impresa acquisita. Ha un 5% di capitalizzazione, ma immediatamente

l'SPV che è padrone del 100% delle azioni dell'impresa allora fa una fusione con l'impresa

acquisita. Si portano quei 950 di debiti al posto di 950 di CN. È un'impresa target che è stata

appesantita di 950 di debiti a fronte di 0 aumenti di attività. Praticamente è un acquisto che viene

finanziato con le risorse dell'impresa acquisita. Di questo indebitamento succederà che verrà pagato

dall'impresa acquisita in due modi:

A) con i cash flow futuri

B) potrà venire pagato con la vendita di assets non strategici

queste due vie di rimborso del finanziamento si possono combinare a seconda dei casi.

NB: queste operazioni ovviamente richiedono che l'impresa acquisita 1. sia pagata ad un prezzo non

troppo elevata rispetto al suo valore, 2. deve avere degli assets non strategici di cui si può già vedere

la vendibilità anzi si trova il compratore prima di cominciare (la vodafone in principio era un

gestore inglese che poi ha fatto strategia di acquisizione per arrivare ad essere il più grande a livello

europeo. In germania si chiamava D2 ed era stata una diversificazione della mannesmann che erano

produttori di tubi che gli era girato di diversificarsi nei telefoni. D2 ha rifiutato di vendere, allora

hanno comprato la mannesmann che era un campione dell'industria settentrionale. Gli inglesi hanno

fatto un'OPA sulla mannesmann in quanto la maggior parte del capitale era in mano ad investitori

internazionali che gli interessava solo il denaro. Poi ha comprato e ha separato le due attività

vendendo i tubi. Risultato: si è finanziata un pò vendendo la vodafone e un pò con dei cash flow).

NB: quello di avere dei cash flow stabili e di importo significativo è una cosa comune a tutti e tre i

tipi. Servono quindi delle imprese che abbiano dei cash flow significativi, stabili e con un livello di

rischio contenuto.


Alessio Brunelli


Quindi per fare queste operazioni è necessario che ci sia impresa che abbia assets da vendere non

strategici, e cash flow futuri stabili. Altra cosa che potrebbe aiutare è se sono imprese che pagano

molte tasse così hanno più oneri finanziari detraibili.

Primo corollario: capita spesso che degli operatori di private equity intervengono all'inizio

dell'operazione per da un lato aumentare quell'equity a livelli meno spudorati quindi si prende un

altri 50 di equity e poi diventa socio dell'impresa target. Questo per un periodo di tempo transitorio

e poi esce e la sua quota viene comprata da qualcun altro. Mentre sta nell'operazione è importante il

private sia per l'equity che può fornire sia come sponsor dell'operazione e come advisor per

organizzare il finanziamento sul mercato. Cioè anche lui va a cercare i finanziatori dell'operazione.

Secondo corollario: a seconda del piano finanziario dell'operazione, i finanziamenti verrano cercati

sotto forma di finanziamenti a breve termine oppure a medio lungo termine. In che logica? Nella

misura in cui ci sono degli assets da vendere io potrò finanziare l'operazione con strumenti a breve

che rientrano con la fuoriuscita degli assets. Questo si chiama mezzanine finance, durata media

correlata alla vendita. Quella parte che invece corrisponde agli assets strategici e che vengono

rimborsati coi cash flow futuri sono finanziati a medio lungo.

Terzo corollario: l'impresa target normalmente è quotata in borsa quindi l'acquisizione del 100% si

fa attraverso un'OPA che è un modo costoso. D'altra parte per fare tutto questo passaggio di fusioni

eccetera è necessario non avere soci di minoranza da tutelare. Dopo aver fatto l'OPA al 100%, una

cosa che può avvenire facilmente è un collocamento delle azioni dell'impresa target con quale

obiettivo? Quello di ridurre l'indebitamento. Un ricollocamento delle quote di minoranza

dell'impresa target è come vendere dei rami d'azienda, aiuta a ridurre l'indebitamento.

(i francesi della Lactalis hanno, approfittando del fatto che la legge italiana delle OPA fa schifo ed è

orientata a favore dell'acquirente e non degli azionisti. Fa scattare OPA obbligatoria solo sopra al

30% quindi i francesi hanno acquisito il 29% quindi il pacchetto di controllo e non hanno fatto

OPA. Questo 29% una parte l'hanno presa sul mercato liberamente, una parte l'hanno comprato da

tre fondi di investimento che erano i maggiori soci. Ha pagato 2,80 ai fondi, ha pagato 2 per il resto

che aveva preso dagli italiani. Così arriva al 29,5% pacchetto di controllo. Il governo italiano

congela per due mesi l'assemblea con cui la Lactalis avrebbe nominato il suo consiglio di

amministrazione. Hanno cercato poi di organizzare l'OPA contraria. Poi i francesi hanno annunciato

un'OPA volontaria sul 100% e così la normativa italiana non li vincola al 2,80 ma al prezzo che

volete. Quindi offrono un'OPA sul 100% al 2,60. spendono molto ma nella pancia di parmalat c'è

1,4 miliardi di liquidi. Poi prenderà qualcosa e lo venderà per ridurre l'indebitamento che ha fatto.

L'asset in pancia è la liquidità. Può succedere ancora che il cda deve giudicare se l'offerta è

amichevole o meno allora è possibile che questo costi ai francesi forse di andare a 2,80. ecco perché

in borsa gira intorno ai 2,60. i risparmiatori italiani si difendevano obbligando Lactalis a vendere a

2,80).

queste erano le modalità alternative al finanziamento del soggetto.

Adattamento del comportamento delle PMI all'adeguamento a Basilea 2 viste dal lato dell'impresa.

La preoccupazione delle autorità mondiali è quello di assicurare la stabilità del sistema bancario

perché le crisi del sistema bancario creano dei costi enormi in termini di interventi degli stati per


Alessio Brunelli


coprire le perdite delle banche e anche di riduzione dei finanziamenti alle imprese e ai privati

durante la crisi delle banche. Allora nel 1988 presso la banca dei regolamenti internazionali è stato

fatto un accordo tra le banche centrali di tutto il mondo per fare qualcosa di omogeneo per tutelare

la stabilità del sistema bancario quindi prevedere una percentuale minima di rapporto tra il

patrimonio e il valore al rischio pari all'8%. Questo è Basilea 2. il problema fin quì è banale. La

cosa non banale è come calcoliamo il patrimonio e come calcoliamo il var. Il patrimonio è fatto da

varie componenti di peso diverso, il var è fatto a sua volta da categorie di attivi quindi c'è gli

impieghi verso la clientela, i titoli di stato e poi altre macrocategorie e per ciascuna di queste viene

dato un peso quindi è stato il primo passo per stabilire in modo omogeneo questo 8% di

capitalizzazione stabilendo come articolare il patrimonio e come articolare il valore al rischio. I

crediti verso clienti è pesato al 100%, mentre i titoli di stato è preso allo 0%. questa però era ancora

una cosa molto rozza allora Basilea 2 all'inizio anni 2000 scende maggiormente nel dettaglio e detta

regole sul TIER 1 e TIER 2 lower e upper. Il TIER 1 è il più buono cioè è fatto da capitale sociale e

riserve, il TIER 2 è fatto da prestiti subordinati e strumenti ibridi di capitalizzazione. Ma la vera

rivoluzione è a livello di var perché si dice che è troppo poco fare solo 3-4 grandi categorie, bisogna

scendere più nello specifico. I titoli di stato sono lasciati a 0%, gli impieghi con la clientela non gli

diamo più 100% ma pesi differenti rispetto all'effettiva rischiosità cioè ci possono essere rischi

buonissimi e rischi elevati ma bisogna dare una valutazione ad ogni cliente tramite i ratings che

sono dati sulla base di modelli statistico-matematici quindi tutte le banche di una certa dimensione

si stanno abituando a valutare i clienti sulla base di questi modelli di rating che devono valutare ai

fini del patrimonio, ovviamente questi stessi criteri valgono anche ai fini della gestione del credito.

Quindi a partire da inizio 2000 gestiscono il credito (decidono a chi dare o non dare e quanto)

tenendo conto di questi modelli statistico-matematici che gli hanno imposto per motivi prudenziali.

Le nostre imprese si trovano pertanto di fronte ad un sistema bancario che ha cambiato le modalità

di gestire il credito.

Basilea2: per una serie di complicati ragionamenti il sistema bancario internazionale è tenuto a

mantenere un certo rapporto tra patrimonio e var. Il var si calcola a partire da Basilea 2 in un modo

un pò più preciso e raffinato, in Basilea 1 i crediti a clienti erano un tutt'uno e tutti al 100%. col 2 si

è concesso al sistema bancario di valutare questi rischi per dare una ponderazione proporzionale al

rischio quindi i crediti alla clientela non sono più una massa indistinta ma ci sono degli impieghi a

basso rischio che ponderano poco e via così. In funzione della ponderazione la banca è tenuta a

mantenere più patrimonio. Questo patrimonio è una cosa abbastanza rara e costosa quindi le banche

hanno CN e trovare questo CN sotto forma di capitale versato dai soci o sotto forma di utili

precedenti è difficile, è più semplice usare i depositi della clientela. Valutare bene il var del

patrimonio è interesse della banca, così riesce a contenere il patrimonio. Per fare questa

ponderazione le banche più piccole possono farlo con un sistema standard che somiglia a quello

vecchio, ma è più semplice. Oggi come oggi tutto il sistema bancario italiano tranne tre banche

hanno ancora lo standard. IRB (internal rating based) invece è il metodo che permette di

differenziare i rischi in bassi medi ed elevati per avere un minor assorbimento di capitale se c'è poco

rischio. Questo sistema IRB è basato su un sistema matematico-statistico in modo prevalente cioè

basandosi su una grande banca dati il sistema calcola le correlazioni tra una serie di variabili e il

rischio di default. Queste variabili possono essere le più varie tipo indicatori di bilancio o altri

fattori economici ecco che costruiamo un sistema molto complesso, molto costoso con il quale si

presume di prevedere le insolvenze. Da questo modello esce l'indicatore PD (probability of default)

che moltiplicato per l'incidenza delle perdite al netto dei recuperi e le insolvenze dà la perdita finale.

Fino a quì sono fatti loro. Alle imprese, di come le banche calcolano il loro patrimonio di vigilanza,

non importa nulla. Ma c'è un problema: se le banche sono obbligate a calcolare questo patrimonio

minimo sulla base di questo modello matematico-statistico allora se questo è il metodo che gli


Alessio Brunelli


hanno detto di utilizzare non lo usano solo ai fini del patrimonio di vigilanza ma lo usano anche per

gestire il credito. Se le banche sono tenute a mantenere un patrimonio a rischio, questa valutazione

di rischio di ciascun cliente viene fatta usando il metodo IRB attribuendo un rating ad ogni cliente

che significa a quale classe di rischio e poi gli si correla la percentuale con cui. Il problema è che il

modo in cui calcola il rischio è anche il modo in cui valuta se dare credito o no. In passato le banche

gestivano il credito sulla base di valutazioni tecniche di tipo discrezionale e su base gerarchica cioè

in relazione all'importo e alla complessità della domanda di finanziamento questa veniva valutata da

operatori di livello sempre più elevato. Quindi l'operazione di 20 ml di lire era visto dal direttore

della piccola agenzia, se invece arrivava la FIAT a chiedere 100 md allora era vista dal direttore

generale. Però alla fine la valutazione era discrezionale, cioè sulla base di quei parametri di capacità

di credito che abbiamo visto in finanza 1 ma comunque discrezionale. Ora siamo in tre: noi, la

banca, e questo misterioso sistema matematico-statistico. Quindi noi non dobbiamo andare bene

solo alla fidanzata ma anche alla suocera. I nostri banchieri sono fortemente condizionati dalla

suocera. La fidanzata ascolta molto il parere della mamma. A quest punto per capire come

dobbiamo adeguarci dobbiamo capire gli elementi fondamentali con cui funziona questo sistema e

poi capire come vengono utilizzate e quindi capire qual'è la loan policy rispetto alle risultanze del

sistema. Dobbiamo scegliere i cioccolatini giusti. Questo condiziona sia il comportamento

finanziario delle imprese, sia la modalità di comunicarlo. Quindi come l'impresa si comporta e

come lo esterna.

Cosa c'è in questi sistemi di rating e di cui tenete conto? Cosa mette una grande banca in questa

scatola da cui escono i voti? Scambio di informazioni, se la banca non troverà mai le informazioni

allora la scatola non la aprirà mai, se troverà informazioni false la aprirà parzialmente. Sono

informazioni quantitative che un'impresa dovrebbe per forza avere, con lo specchietto retrovisore

cioè relativa agli anni passati. Queste sono le informazioni quantitative che se l'impresa le dà

liberamente sono a costo zero. Quindi gli indicatori di bilancio.

Poi ci sono le informazioni andamentali cioè il comportamento dell'impresa nei confronti del

sistema. Tipo la linea di credito usata tanto è un bruttissimo segno. L'andamentale ci permette di

capire come si comporta l'impresa e il rating cambia nel tempo in base anche all'andamentale. Nei

sistemi di rating ci sono 3 cose: 1 sono gli indicatori tratti dai bilanci con lo specchietto retrovisore,

2 il fattore andamentale cioè qua diventa particolarmente importante quindi la modalità di utilizzo

della linea di credito in termini di percentuale di utilizzo medio e di frequenza di sconfinamenti ha

un peso sul rating particolarmente rilevante. 3 gli elementi qualitativi: sono quelli difficili da

misurare che non è la capienza del bicchiere ma la qualità del vino che ci metto. Gli elementi

qualitativi sono qualcosa che sono un pò innati nell'impresa cioè la capacità imprenditoriale, la

solidità del progetto imprenditoriale nel futuro, le capacità determinate dalla componente che

costituisce l'impresa.

Di questi tre elementi quello che pesa di più oggigiorno è l'andamentale. C'è un motivo: il sistema

deve gestire l'incertezza dei dati. Più scendiamo di dimensione più i bilanci diventano difficili.

Come gestisce questa incertezza? Li deve gestire con un aspetto qualitativo molto più forte cioè

cercare di vedere cosa l'impresa può portare nel suo mercato. L'andamentale pesa tanto anche

perché il sistema si fida fino ad un certo punto dei bilanci. L'imprenditore agricolo: ha una

contabilità che non esiste, non ha nessun obbligo, come fai a valutarlo? L'aspetta quantitativo non

c'è, l'andamentale lo si guarda, e poi il terzo pesa il 60% cioè tantissimo.

Quali sono i margini di residua discrezionalità per l'operatore bancario rispetto alle risultanze del

sistema? Qual'è il rapporto con la suocera e come evolve? I sistemi di rating funzionano da 4 anni,


Alessio Brunelli


siamo ancora agli inizi. Un sistema matimatico-statistico si migliora usandolo. Qual'è il rapporto tra

le strutture decisionali ed il sistema? Quindi si lascia ancora dei margini di libertà agli operatori (la

figlia può ancora scappare di casa) ma vanno ancora motivati e poi si sale su particolarmente cioè

per sovvertire il giudizio del sistema di rating si sale due o tre piani più in alto. Cioè il sistema ha

ancora delle sue discrezionalità che vengono gestite su base gerarchica per cui lo stesso importo di

finanziamento allo stesso cliente se è conforme al rating ok, se non è conforme invece bisogna

salire di tot livelli.

La crisi: è stata una cosa particolarissima perché è partita da lontano. Basilea 2 era nato per limitare

i danni e poi dopo due anni è arrivata la crisi. Basilea è prociclico perché quando va tutto bene il

sistema bancario finanzia, quando le imprese sono in crisi invece non hanno credito dalle banche

(questo non ha molto senso).

Rapporto banca impresa: la banca si trova esposta ad un'impresa in crisi quindi in cui va tutto male,

peggiorano andamentale e indicatori di bilancio. I rating peggiorano ma è inevitabile. Il sistema

come ha gestito questa situazione? Anche la suocera non ha mica interesse che la figlia rimanga

zitella. Le imprese che potevano salvarsi di fronte alla crisi sono state sostenute. Il sistema bancario

ha aiutato le imprese ed è meglio fare un salvataggio o rinviare un default, ancora ora è improbo

trovare una banca nuova. Le banche per aprire le linee di credito ad un nuovo cliente deve essere

proprio di prima qualità come rischio. Le imprese che potevano salvarsi sono state giustamente

salvate, però investimenti nuovi, imprese nuove, sviluppo nuovo lasciamo perdere. Doveva mettere

a posto il suo portafoglio piuttosto che finanziare lo sviluppo. Il mercato ultimamente ha alzato gli

spread, come faranno in futuro visto che i tassi si alzeranno? A fronte del terrore di cui è permeata

basilea 3 le banche si stanno già attrezzando. Potrebbero disdegnare il finanziamento dello sviluppo

diminuendo i


Alessio Brunelli


Valutazione d’azienda – appunti

Guatri Bini: La valutazione dell'azienda.

metodologie di valutazione delle aziende:

patrimoniali = valorizzo delle consistenze

reddittuali = valorizzo dei flussi reddittuali

finanziari = valorizzo dei flussi finanziari

Metodo patrimoniale

il metodo patrimoniale prende la situazione patrimoniale e quindi potrei fare attivo meno passivo e

trovare il netto. I bilanci però rispecchiano i criteri del codice civile allora se l'immobile è iscritto a

1 (costo storico) invece che a 2 (valore di mercato) allora il netto è sottovalutato di 1. Allora devo

prendere tutte le voci e correggerle. Non va bene se non c'è avviamento, quindi si usa solo per le

società che non possono iscrivere un avviamento. Sono le immobiliari (una società che ha immobili

e incassa affitti) e le finanziarie (ha partecipazioni). Quindi sono società contenitori e non

produttive. Questo sistema è la negazione dell'avviamento e quindi vale solo per le aziende che non

possono avere avviamento cioè le immobiliari e le finanziarie. Correggo le voci e ho già finito. Ma

potrebbero esserci anche delle difficoltà tecniche in queste correzioni, essendo dei tecnici di

bilancio bisogna abituarsi a tali valutazioni. Esempio:

valore degli immobili è 2000. la persona competente ci dice che il

valore è 2000 (ingegnere o architetto). L'azienda non vale 2080

come si potrebbe pensare perché c'è una regola generale che dice

che ogni volta che si tocca una voce di bilancio bisogna chiederci

se quella variazione ha un effetto fiscale. Questo significa che se

vendessi quell'immobile prenderei 2000 ma poi andrei a pagarci le

imposte e quindi non prendo 1000 in più ma solo 1000 – tasse.

Quindi la società vale 2080 – 1/3 (1000) = 1747. ed è di nuovo

sbagliato.

Va corretta anche la voce banca in quanto ci sono gli interessi attivi sul conto.

Quindi questo metodo patrimoniale è molto semplice e vede il valore del mercato del patrimonio e

bisogna saper calcolare le imposte e se me ne viene le aggiungo, se devo darle ce le devo levare.

Quando ho applicato un terzo ho preso l'ires e l'irap e ho detto 1/3 e ci ho messo questo ammontare.

Ho fatto bene se la vendita è immediata ma se l'immobile non è in vendita sul mercato il mio terzo è

sbagliato perché una cosa è quando c'è un fatto immediato, un'altra cosa è se il fatto non è

immediato ma è solo potenziale allora l'uscita di 333 ce l'ho solo potenzialmente allora il 333 è

sopravvalutato e il mercato applica un'aliquota più bassa del 20% e lo si fa perché i conteggi fiscali

sono di diverso tipo e quindi se effettivo uso 33 se invece è potenziale essendo che c'è una legge


Alessio Brunelli


sulla rivalutazione degli immobili allora essendo una legge speciale questa usa un'aliquota più

bassa, al massimo del 20%. quindi un terzo era giusto se mettevo il bene sul mercato entro 2 mesi,

se invece il bene non va sul mercato entro 2 mesi allora siccome nel giro di qualche anno uscirà

sicuramente una legge di rivalutazione oppure faremo riorganizzazione allora metto il 20%. Allora

anche il metodo patrimoniale che può sembrare semplice invece necessita di tecnicismi.

Il leasing non si iscrive a stato patrimoniale ma solo nel conto

economico. Ha dei beni in leasing, quindi il valore dell'azienda non è

80 perché c'è anche il capannone dentro perché non lo regalo mica.

Come faccio a valutarlo? A 80 ci devo aggiungere il capannone. Il

tecnico valuta il capannone e dice 5 ml di euro. Allora l'azienda vale

80 + 5 ml – debito verso la società di leasing. Come si calcola il

debito? È il valore attuale delle rate che devo ancora versare quindi è

la quota capitale del debito praticamente, cioè devo togliere la quota

interessi. Se alzo una posta sorge un debito finanziario.

Metodo reddituale

I flussi reddituali si mettono nel CE.

Con il metodo reddituale il documento base è il CE ed intende valorizzare i flussi dei costi e dei ricavi.

Per quantificare questi flussi bisogna avere i dati degli ultimi tre o quattro anni

per controllare i dati reddituali di questi anni. Bisogna proiettare i risultati negli esercizi successivi, in quanto le aziende valgono per quello che realizzeranno nel futuro (simulazioni per periodi successivi). Proiettare i dati reddituali nel futuro.

Più ci si allontana meno le proiezioni sono attendibili.

Se io sono una specialista nella valutazione d’azienda i dati me li faccio dare dall’imprenditore.

Con i dati forniti ci si accorge se i dati sono speranza allora vi è un rischio, pertanto tutti i dati devono essere supportati da adeguate indagini.

Con questo lavoro ottengo i dati futuri aziendali e pertanto avrò un flusso reddituale.


Alessio Brunelli


Ovviamente ci sono dati che sono di stima da parte dell’imprenditore e altri dati che sono stimati dai tecnici (che siamo noi), ovvero tutto quello che viene dopo il reddito operativo (oneri finanziari, brevetti finanziari e oneri fiscali).

Dobbiamo studiare la contabilità finanziaria (business plan) e redigere il rendiconto finanziario per stimare il costo del denaro (prestiti a breve, medio e lungo termine) – simulazione della struttura finanziaria della società –

Dopodichè abbiamo i dati per poter determinare il reddito netto.

Questi dati inoltre devono riflettere la normale gestione. Se ci sono alcune rilevazione nel bilancio attuale errate occorre provvedere alla correzione.

Bisogna inoltre provvedere ad effettuare le dovute correzioni nel CE.

Metodo Reddituale:

RICAVI 10000

COSTI 5000 (di cui rata di leasing 1000)

se fosse così non possiamo determinare un utile lordo di 5000. è sbagliato perché i 5000 includono

rata di leasing finanziario (fosse operativo sarebbe giusto forse). Allora dobbiamo fare una rettifica

sui costi di 5000 ammontante a 1000 in diminuzione quindi l'utile sarà più alto di 1000. Abbiamo

annullato quel costo perché. Il leasing ha una durata contrattuale e l'ammortamento è calcolato sulla

durata del contratto, ma l'ammortamento non è riferito alla durata contrattuale ma è riferito alla

durata di uso del bene! Quel 1000 contiene sia la quota ammortamento che la quota interessi.

Quindi dobbiamo cancellare l'ammortamento calcolato sulla base della durata del contratto e

ricalcolarlo sulla base della durata di uso del bene. es. durata contrattuale 10 anni e durata

produttiva è 20 anni allora ci ritroviamo che la quota di leasing è il doppio nel leasing quindi

abbiamo depresso l'utile perché la quota di ammortamento è il doppio. Allora tutte le volte che c'è

una non corretta valutazione, noi in sede di rivalutazione scriviamo il valore corretto. Ci dobbiamo

mettere gli oneri finanziari e la corretta quota di ammortamento. A questo punto l'utile sarà più alto

e dovremo quindi anche ricalcolare le imposte che saranno più alte.

In genere inoltre le metodologie di valutazione prevedono una previsione esplicita cioè c'è la

simulazione di tutti i componenti positivi e negativi reddituali, poi ci sono quelle del valore residuo

che sono dal sesto anno in poi. Quindi abbiamo sempre due quantità, i flussi della previsione

esplicita e quelli del valore residuo. Siccome la data di valutazione è una allora tutto quello che è

futuro lo devo riportare ad oggi. Allora ho fatto 31.12.2011, ecc fino al 2015 allora ogni anno sarà

elevato ad un v elevato ad un certo esponente. Poi ho smesso di fare previsioni esplicite e ho


Alessio Brunelli


iniziato a fare il valore nel 2016 con un unico valore attualizzando tutto il futuro e questo lo

attualizzo al 2011.

se avessimo un costo o un provento straordinario allora quel costo o provento si tiene da parte e poi

si somma algebricamente ma non deve inficiare il calcolo della redditività normale che si calcola in

base alla gestione caratteristica.

Ogni volta che si fa una correzione si devono ricalcolare le imposte!! ogni volta che tocco un dato

reddituale devo ricalcolare le imposte.

Facciamo un altro esempio: siamo un industria che sfrutta. Poi ho un capannone dismesso, ci devo

mettere i ricavi e costi relativi al capannone che ha creato. Ma non fa parte della gestione

caratteristica, non c'entra con i miei costi e ricavi tipici allora non posso mettere i costi e ricavi del

capannone nel calcolo dell'azienda, ma faccio tutti i calcoli sulla gestione tipica e poi ci aggiungo

dopo questi ammontari, li aggiungo dopo aver calcolato i valori tipici. Quindi devo prima mappare i

beni della gestione caratteristica con il metodo reddituale, tutto quello che non ha influenzato quel

conto economico significa che non è usato nell'attività produttiva allora ce lo aggiungo dopo. Se del

capannone prevedo un costo di 100.000 euro perché c'è in corso una causa allora lo metto di lato.

Allora il nostro gioco è valutare tutto e poi cercare la struttura finanziaria forse per farmi prestare i

soldi dalle banche allora la struttura finanziaria è regolata dal mercato anche perché le banche poi

possono non darmi i soldi che pensavo se pensano che quella impresa sia rischiosa.

Allora il discorso è che poi bisogna attualizzare e il difficile sta nella scelta dei tassi, che è vero che

è difficile quantificare, è vero che bisogna discriminare tra gestione ordinaria e gestione

straordinaria, e poi li devo attualizzare, ma che tasso ci metto? Il VAN (valore attuale netto) allora

la valutazione di una azienda in certo qual modo è una valutazione di un progetto quindi tutte quelle

tematiche che abbiamo studiato relativamente ad un progetto quindi è concettualmente la stessa

cosa (prima era compro il capannone o non compro il capannone, mentre ora è compro l'azienda o

non compro l'azienda). Si constata quindi che la valutazione di un progetto o la valutazione di

un'azienda è la stessa cosa. Il VAN è (se è netto vuol dire che nasce dalla differenza di qualcosa), se

esce che il VAN è positivo significa che mi conviene fare l'investimento penso. In riferimento ai

tassi di attualizzazione la grossa distinzione è fra due concetti fondamentali. Uno è la rischiosità: la

rischiosità es. vogliamo mettere un'attività di vendita di gelati a Boccadasse, poi invece decido di

andare a venderli a Tripoli. È più rischioso a Tripoli. Allora il tasso sarà più alto. I tassi che uso

devono riflettere la rischiosità dell'attività imprenditoriale. Il secondo parametro è se io questo

calcolo lo faccio con riferimento solo ai redditi che vanno agli azionisti oppure alla remunerazione

di tutti i finanziatori dell'azienda. Due sono le quantità: una fa riferimento ai flussi di pertinenza

degli azionisti (equity) allora i flussi considerati sono quelli riferiti all'utile netto. Quando faccio

riferimento solo agli azionisti allora devo fare riferimento al flusso del reddito netto. Se invece

faccio riferimento sia agli azionisti sia agli altri finanziatori della società allora non posso prendere

l'utile netto ma devo prendere un'altra quantità, questa quantità è il flusso che va sia a chi mi ha

finanziato, sia agli azionisti, e questo è l'utile netto più quello che va in tasca ai finanziatori e che

sono gli oneri finanziari. Quindi devo prendere utili netti + oneri finanziari. L'equity lo trovo a

destra nello SP e se faccio riferimento anche ai finanziatori devo prendere oltre all'equity anche i

debiti finanziari. Quindi faccio debiti finanziari più equity e questo è il totale investito (A = P + N).


Alessio Brunelli


Metodo finanziario

Capitolo 7 i tassi

metodo finanziario: valorizzare i flussi finanziari sono quelli futuri, ma siccome il valore

dell'azienda è oggi allora bisogna trovare un modo per riportare i flussi futuri ad oggi, e si fa quindi

attualizzando, la cosa più difficile è trovare il tasso di attualizzazione. Potremmo iniziare parlando

di come si sceglie il tasso e di che operazioni bisogna fare per quantificare il tasso.

Per quantificare il tasso di attualizzazione noi usiamo un modello, che è il CAPM (capital asset

pricing model) cap 7 pag 153. noi usiamo questo modello, questo modello esprime il tasso di

attualizzazione che è un tasso ponderato, ovvero è un tasso che tiene conto di quanto costa il

capitale di debito e quanto costa il capitale proprio, quindi il tasso che usiamo è ponderato sul peso

che hanno i debiti e il peso che ha l'equity. Vogliamo applicare questa formula quindi. Il più

problematico è la determinazione del costo dell'equity, si fa il risk free (tasso che esprime gli

investimenti senza rischio, generalmente viene assunto il tasso del debito pubblico perché si pensa

che il debito pubblico sia un investimento senza rischi, quindi non mi prendo quello della Grecia o

del Portogallo ma prendo quello del debito italiano. Cosa prendo? Quello dei BOT, dei CCT?

Siccome parliamo di azienda allora si tratta di investimento a medio lungo allora non possiamo

prendere né BOT né CCT ma dobbiamo prendere un tasso che è tipico dei poliennali a 10 anni di

scadenza quindi non prendo uno 10 anni ma che scade tra un anno, ne prendo uno che scade tra 10

anni. Siccome sto valutando il costo dell'equity allora al risk free ci aggiungo il premio al rischio.

Allora il problema è quantificare il premio al rischio. Come si fa? Viene generalmente quantificato

facendo riferimento ai rendimenti borsistici, perché in borsa si quota il capitale netto. Non viene

osservato il periodo breve ma quelli della durata di alcuni decenni. Perché quando si vuole assumere

un tasso che deve esprimere una normalità si devono assumere periodi così lunghi? Tipo 50 anni,

perché i rendimenti borsistici sono in funzione del periodo di detenzione del titolo. Se io osservo un

titolo che ho in portafoglio per 1 anno, 2, 5, 10 o 60 allora se lo detengo per questi diversi periodi

allora c'è un rendimento diverso perché se facciamo per un anno allora potremmo anche guadagnare

il 70% o perdere il 70%, più è breve il periodo di detenzione, più il risultato è variabile, nel breve si

verificano delle fluttuazioni, più è breve il periodo più la variazione può essere grande. Infatti chi

vuole speculare il titolo lo tiene per breve periodo. Allora quando si devono stimare i premi al

rischio allora non si possono osservare i dati per periodi brevi ma per periodi lunghi quindi dati su

50-60 anni, in questi periodi il premio al rischio varia da 4 a 5,5%. Il premio al rischio non è il

rendimento di borsa. Rendimento di borsa – risk free = premio al rischio (importante formula). Il

correttivo al premio al rischio si corregge con il coefficiente beta. Il coefficiente beta è un fattore

che moltiplica il premio al rischio che assume come valore tendenzialmente 1. può succedere che ci

sono alcune società che ci sono più rischio della media o meno rischiose della media. Quindi se

devo valutare una società che è rischiosa nella media allora beta gli do 1, se stima l'azienda

rischiosa allora il beta sarà maggiore di 1, se invece è un'azienda il cui rischio è inferiore della

media allora il beta è minore di 1. i beta variano da 0,65 a 1,35. se ha più rischio ancora allora è due

quindi il doppio del coefficiente al rischio. Così ho trovato il costo dell'equity = risk free + premio

al rischio * beta.

Costo del debito: non è altro che il costo che l'azienda sostiene per finanziarsi presso i terzi. Quando

le banche effettuano un prestito di solito fanno un risk free + credit spread. Quindi quanto paga

l'azienda? Risk free + spread. In genere il prestito lo negoziamo. La banca prende il tasso di

approvvigionamento dei propri fondi (TIT) e su questo TIT ci mette sopra una spread e questo

spread lo applica al cliente. Lo spread dipende dal rating dell'azienda, più il rating peggiora e più lo


Alessio Brunelli


spread è alto poi ci sono i rischi di liquidità e poi i costi operativi. Quindi il tasso è il TIT + spread

(prezzo dei prestiti bancari). In questa formula non posso inserirci il TIT, ci ho messo il risk free.

Costo del debito quindi risultato risk free + spread. Se risk free è 3% e credit spread è 2% allora il

costo del debito è 5%. questo costo del 5% non viene assunto nel suo pieno valore ma viene

defiscalizzato cioè questi interessi passivi sono un componente negativo del reddito imponibile

fiscale quindi tutte le volte che siamo in presenza di un costo che è anche deducibile fiscalmente

vuol dire che quel costo che io sostengo pesa nel mio ce per il suo peso effettivo. Se tasse sono al

33% allora quel costo inciderebbe per 2/3 sul ce. Allora in questa formula il tasso del debito è

espresso nella misura che incide effettivamente sul conto economico quindi al netto del risparmio

fiscale.

Trovato il costo dell'equity e il costo dei debiti ora lo pondero cioè se l'equity è 50 e i debiti sono

100. quindi l'equity pesa per un terzo e i debiti pesano per 2/3, mettiamo questi pesi e la formula è

finita.

Esempi dal libro:

pag 158 il primo rigo. Questo è un esempio che fa riferimento al settore della moda. Questo

esempio è sul calcolo del beta che è il correttivo al premio al rischio. I beti del settore moda dove li

prendo? Prendo un campione di società comparabili che hanno caratteristiche vicine alla società che

devo valutare. Scelte quelle 8 società che in gergo si chiamano comparabili cioè hanno

caratteristiche vicine alla nostra società allora il beta più basso era 0,49 e il più alto è 1,23. questi

beta che si trovano si chiamano beta grezzi perché esprimono il beta di quel momento mentre

quando valutiamo un'azienda la valutiamo per i redditi che darà in futuro quindi probabilmente i

valori del futuro saranno diversi da quelli attuali quindi di solito i beta grezzi vengono aggiunstati

attraverso qualche operazione, in questo caso si aggiusta così: il beta grezzo è assunto per 2/3 e poi

ci aggiunge 1/3 che è un terzo del valore di 1 che è quello a cui l'azienda tende perché diventerà

meno rischiosa. Tecnica di blumm: addolcire il beta → valorizzarlo per due terzi e aggiungere un

terzo di 1. quindi per ogni società calcoliamo blumm. 1,234 → 2/3*1,234 + 1/3 = 1,15. per tutte le

società si converte il beta grezzo in beta aggiustato poi si devono determinare i pesi. E = E / ( E+D);

D = D / (E+D).

pfn = debiti finanziari 144 e liquidità e occorre fare la differenza tra i due = 146

equity = un sistema è prendere l'equity di bilancio che è 1250

esempio semplice: risk free 4,2 premio al rischio 5,4 beta 1 costo dell'equity 9,6 credit spread 2%

tasso di deducibilità interessi passivi 41% debito su capitale investito 30% mentre equity su capitale

investito è 70%.

9,6 è il costo dell'equity

costo del debito é 3,66 = (4,2+2) (0,59)

9,6 % * 70% + 3,66% * 30% = 7,818%


Alessio Brunelli


questo è il WACC: ci dice quanto costa l'azienda il finanziamento che proviene sia dagli azionisti

che da terzi. Quello che proviene sia azionisti sia da terzi ci dice quanto costo l'azienda. Se questo

tasso lo usiamo per attualizzare i flussi finanziari, se il tasso è costruito tenendo conto di quanto

costano i debiti da terzi e i soci allora intuitivamente a cosa lo applico e cosa trovo? Questo tasso a

cosa lo applico e cosa trovo? Se ho tasso che riflette il costo del debito e il costo dell'equity allora

trovo l'equity e il debito, ho applicato un tasso che è una media e con cui trovo l'equity e i debiti.

Attualizzo i flussi finanziari con cui trovo i valori dell'equity e del debito che è enterpice rating che

è. A cosa lo applico questo tasso? Lo devo applicare ai flussi finanziari al lordo degli interessi

passivi allora quando andiamo a valutare l'azienda cosa facciamo col metodo finanziario?

Lavoriamo sui flussi finanziari, col WACC che ci dice quanto costano i debiti finanziari e l'equity.

Attualizziamo i flussi finanziari futuri per determinare i valori attuali quindi i nostri esercizi sono

quantificazione dei flussi finanziari, quantificazione dei tassi e basta.

Quando costruiamoi flussi finanziari li deduciamo o no gli oneri finanziari? No perché ci siamo

fermati prima, abbiamo determinato l'utile ante oneri finanziari. Se fossimo andati oltre e poi si

fosse proceduto ad attualizzare gli utili di esercizio netti allora avrei tenuto solo il costo dell'equity.

Questa formula occorre approfondirla: negli approfondimenti che ci sono si dice che questo beta

che è il coefficiente al premio al rischio risente della composizione dei mezzi propri e dei mezzi

finanziari nel senso che più debiti ci sono più l'impresa è rischiosa allora si vuole prendere questo

beta, questo beta è espresso secondo una certa struttura finanziaria lo si porta ad essere unlevered

cioè quello senza debiti e poi si riesprime il beta unlevered con la struttura finanziaria della società

che voglio valutare. Quindi prendo il beta della società comparabile, lo riesprimo nel beta unlevered

cioè come se la società non avesse debiti e fosse solo equity e poi lo riapplico alla nostra società da

valutare. Pag 163 le formule.

Un altro aggiustamento del beta lo si trova quando la società è di piccole dimensioni. I beti li si

calcola dalle aziende quotate. Può una società non quotata adottare il beta di una quotata? La

vendita di una non quotata è più difficile quindi le società più piccole sono più devono avere un

costo dell'equity più elevato perché una società di piccole dimensioni non è facilmente liquidabile

perché ha un mercato molto ristretto e quindi più è piccola più il costo dell'equity di quella società è

alto. Se prima era 7,82 se fosse stata di piccole dimensioni magari era 2 punti in più. Come

facciamo ad esprimere questo concetto? Tutte le statistiche analizzate hanno visto che varia da 1 a 2

punti e allora alcune volte si lavora a livello di beta e lo si maggiora, maggiorando il beta

automaticamente aumenta il costo dell'equity allora il beta viene corretto in funzione della

dimensione dell'impresa. Questa correzione del beta che è a pagina 166 troviamo che il beta può

essere aumentato. Ma di quanto? In genera si aumenta dal 25 al 35%, quindi si può aumentare di

questa percentuale se si vuole dare una premio alla dimensione. L'azienda piccola ha un costo

dell'equity maggiore, questo maggiore costo dell'equity alcune volte è espresso maggiorando il beta,

altre volte è indicato direttamente (pag 157). quindi se valutiamo un'azienda che ha dimensioni

ridotte non possiamo usare gli stessi tassi di un'azienda quotata, allora deve avere un costo

dell'equity più alto correggendo il beta così si alza il premio al rischio. Qual'è il range usuale di

questo aumento del beta? Dal 25 al 35% in più.

Cash flow to equity e free cash flow.


Alessio Brunelli


Beta levered e beta unlevered.

Es pag 158

D (PFN) /E = 146 / 1250 = rapporto di indebitamento = 11,7%

poi quando si fanno i pesi dobbiamo stare attenti a fare D/(D+E) e poi E/(D+E)

D / (D+E) = 10,46% ; E / (D+E) = 89,54%

lui dà sempre il rapporto di indebitamento e poi dobbiamo fare questo passaggio.

Il beta è ricavato dalle società comparabili, ma se questa non ha struttura finanziaria simile alla

nostra allora occorre trasformarla nella nostra. Pag 163 ci sono le formule. Parte dal beta grezzo poi

lo trasforma tramite Bloom e poi diventa unlevered e poi lo rilevered. La formula per trovare il

levered è a pag 163 = beta levered / [1+B/C(1-ts)]

0,936 è il levered.

0,936 / [1+ 11,7] 75% = 0,86 è l'unlevered.

Media (tra le 10 società comparabili) beta unlevered è 0,738

questa media di beta unlevered lo trasformiamo nella nostra struttura finanziaria e otteniamo il

relevered. Unlevered * (1 + D / E ) (1-ts)

pag 156

la regola è che il tasso di attualizzazione deve essere omogeneo con i flussi da attualizzare. Cosa

vuol dire omogeneo? Significa della stessa natura. Quindi se il tasso è al lordo dell'inflazione allora

i flussi sono stimati al lordo dell'inflazione quindi flussi nominali, se invece il tasso è al netto

dell'inflazione quindi reale allora anche i flussi sono stimati reali. Se i cash flow li prendo dupurati

dall'inflazione allora la stessa cosa devo fare sul tasso.

Il tasso di inflazione è 2,5%; risk free 5,4%; premio al rischio è 100; beta 0,63.

5,4% + 0,63 = 6,03 %

9,8 – 2,5. però c'è un calcolo più preciso che è a numratore 9,8 – 2,5 e poi a denominatore 1+2,5%.

è il 7,1%. applicando ill 7,1 nel business plan reale quindi flussi più basso e tasso più basso. Se il

business plan è in termini nominali quindi ci sono flussi più alti e serve un tasso più alto.


Alessio Brunelli


Pag 159

costo del debito 6,5%; risk free 4,15%; premio al rischio 4%; beta 1,25; equity 33%; debito 67%.

6,5% * 67% + [4,15%+4%*1,25] * 33% =

0,04355 + 0,030195 = 0,073745

risk free 4,45%; beta 1,38; 51% equity; premio al rischio 4,48%; 49% debito; costo del debito 8,4%;

imposte 33%;

4,45%+1,38*4%

pag 162

risk free 4,2%; beta 1; costo del debito; premio al rischio 5,4%; costo dell'equity 9,6%; credit spread

2; tc 41%; costo del debito 3,66%; debito 30%; equity 70%.

più un'azienda è illiquida e più sale. Va a modificare il WACC.

Abbiamo capito come si calcolano i tassi, poi vedremo a cosa si applicano.

Sul sito di borsaitaliana andare a cercare la società su cui fare il report. Durante le operazioni

straordinarie occorre fare perizie e quindi troviamo lì le valutazioni. Si trova sempre il metodo

finanziario. Poi c'è metodo reddituale e metodo misto.

Pag 320

il modello finanziario.

Approccio asset side ed equity side. Asset arriva a quantificare il totale dell'attivo. Il secondo

determina invece il capitale netto. Se seguo l'asset determino il totale dell'attivo poi da questo ne

traggo la PFN e determino il netto. In genere si segue l'asset ed arriva a determinare il totale del

capitale investito. Qual'è la quantità che viene attualizzata? È quella che si chiama il UCF che sono

i cash flow calcolati prima degli oneri finanziari quindi devo determinare il UCF. Le gestioni di cui

stiamo parlando sono le gestioni correnti, quindi togliamo i redditi straordinari, e a livello di ce

scalare è l'EBIT a darci l'idea della corrente (pag 84). vogliamo togliere le componenti straordinarie.

La redditività normale viene data dall'EBIT. L'EBIT però è espresso in termini di componente

positiva o negativa reddituale, mentre noi col metodo finanziario valutiamo i flussi finanziari quindi

dobbiamo trasformare un flusso reddituale in flusso finanziario. Dobbiamo passare al rendiconto


Alessio Brunelli


finanziario. Devo trasformare il reddito operativo cioè l'EBIT in flusso finanziario. Bisogna

defiscalizzare (vogliamo sapere qual'è il flusso finanziario che posso dare ad esempio agli azionisti

quindi devo far variare il reddito), cioè tolgo gli oneri fiscali perché questi vanno in tasca allo stato

e non agli azionisti quindi di questi non possiamo disporre. Poi altra correzione: si aggiungono gli

ammortamenti perché non generano uscita finanziaria e invece questi ci sono nel reddito. Poi ci

aggiungo gli investimenti se li ha fatti perché se sono uscite vanno in diminuzione.

Che correzione devo portare se invece voglio quantificare il CFE: quello che devo calcolare per

determinare il netto cioè l'azienda. Terza colonna è il CFE che sarebbe l'approccio equity side.

Vediamo le differenze rispetto al primo: parte sempre dall'EBIT però rispetto all'UCF ci sono delle

differenze: si parte dall'EBIT, si defiscalizza, poi ci sono gli oneri finanziari. Nell'asset side la PFN

veniva detratta in fondo, invece quì viene detratta a livello annuale. Perché vengono tolti? Si levano

gli oneri finanziari defiscalizzati? Perché sono deducibili fiscalmente. Poi si aggiunge

l'ammortamento, si levano gli investimenti, poi c'è il discorso del CCN e poi un altro. Perché gli

oneri finanziari vengono defiscalizzati? Perche sono costi deducibili. Lo scritto verte su questo. Ci

dà dei numeri e noi applichiamo queste formule. Alle volte sono domande teoriche: che correzioni

devo apportare all'EBIT per arrivare al UCF? Oppure ci dà numeri e dobbiamo fare i conteggi.

Questi flussi che noi rileviamo sono annuali, lo faccio anno per anno, quindi facciamo delle

proiezioni che si fanno su un periodo di 5 anni. Per fare delle proiezioni a 5 anni intanto devo

arrivare all'EBIT e quindi devo avere tutti i ricavi e i costi per i prossimi 5 anni.

Pag 325:

a quale tasso attualizziamo? A quello che abbiamo fatto lunedì scorso quindi è il WACC. Il WACC

è il tasso che ci attualizza per un anno, due ecc i vari redditi. Ho determinato solo il tasso di

attualizziazione, quello tra cinque anni lo moltiplico per v alla 5. ad esempio ci dice che i ricavi

ogni anno aumentano del 5%, i costi del 2%.

così abbiamo attualizzato i cf per il periodo di previsione esplicita.

Poi occorre trovare un altro addendo che valorizza dalla fine della previsione esplicita fino a più

infinito perché si ipotizza che l'impresa non morirà mai. Il secondo addendo è l'attualizzazione del

valore da previsione esplicita in poi. Qual'è la formula più semplice? Se l'r è 10 (io ho un flusso di

10) e intendo attualizzare a tempo indefinito al 10%. intanto ci serve un tasso e il tasso è 10%. r/i è

quello che serve per attualizzare a tempo indefinito. R è il flusso reddituale, i è il tasso di

attualizzazione. Ero arrivato all'UCF del periodo esplicito. Dal sesto anno in poi non faccio altro

che prendere l'UCF e lo moltiplico per ... in cui c'è g. Il fattore g non è altro che il tasso di

incremento annuale. Quanto è l'UCF del sesto anno? Prendo l'UCF e lo moltiplico per g. Dall'UCF

devo togliere gli investimenti, è la liquidità che l'azienda trattiene per i suoi investimenti. Per cui

prendo l'UCF, metto g e poi tolgo gli investimenti. Una volta fatto questo lavoro, al denominatore

c'è il WACC – g. Se l'UCF ogni anno aumenta (invece lì prendo solo quello del sesto anno) allora

devo diminuire il tasso di attualizzazione così da far vedere che il valore dell'azienda aumenterà.

Ossia invece di aumentare il numeratore, tengo il numeratore fermo e diminuisco il tasso di

attualizzazione. Così troviamo il valore dei flussi finanziari dal sesto anno all'infinito attualizzato al

sesto anno, poi lo devo portare dal sesto ad oggi quindi * v^5.


Alessio Brunelli


Attraverso questo abbiamo trovato il totale dell'attivo ad oggi, poi devo levare la PFN.

Se invece si seguisse l'equity side, non si devono determinare gli UFC ma i CFE. Se io poi

determino.

Abbiamo parlato del metodo finanziario e del WACC che è il tasso di attualizzazione. All'inizio

però abbiamo detto che c'è anche l'approccio equity, prendendo i CFE. Uso il WACC o no? Uso il

costo dell'equity solamente. Il WACC aveva due componenti, il costo dell'equity e il costo del

debito. Ma se attualizzo il CFE quella formula la uso solo con il costo dell'equity. Non c'è più il

WACC, ma a tutta la formula precedente prendo.

Moltiplicatori

Borsaitaliana. Azioni. Poi una società. Profilo società. Analisi del titolo e sulla destra ci sono gli

studi societari (goldman sachs, merril inch).

No unicredito.

EBITDA 200

AMMORTAMENTI 100

ONERI FINANZIARI 30

ESPANSIONE CIRCOLANTE 80

CAPETS 150

FISCALITA' 30%

calcolare utile netto ed ucf.

Ebitda - ammortamenti = 100 (ebit)

ucf = ebit ( 1-30%) + 100 – 150 – 80 = -60

200-100-30 = 70

70*30%= 21 imposte

49 utile netto

UCF = EBIT (1-T) + AMMORTAMENTI – CAPETS – ESPANSIONE CIRCOLANTE

pag 319 tanti esempietti + pag 320. così passiamo passare da conto economico a ucf in un

battibaleno. All'esame certe volte fa domande teoriche tipo come si fa a passare da utile a ucf, altre

volte dà i numeri e dobbiamo passare da ucf ad utile netto. Questi calcoli + i moltiplicatori è

l'esame.


Alessio Brunelli


I moltiplicatori:

i moltiplicatori costituiscono una metodologia che inizialmente usavano solo le banche d'affari. La

base logica teorica dell'uso dei moltiplicatori è questa: si individua un legame che c'è tra una posta

del bilancio e il valore dell'azienda. Questo legame si chiama moltiplicatore. Se dico che il

moltiplicatore è 10 e il dato di bilancio su cui applico il moltiplicatore è l'utile allora cosa ne esce

fuori? Se l'utile è 30 e il moltiplicatore è 10 allora il valore dall'azienda è 300 (30*10). moltiplico

una posta del bilancio per un moltiplicatore e trovo il valore dell'azienda.

Noi dobbiamo affrontare la problematica di quando posso usare il moltiplicatore e quali sono le

poste di bilancio che devo moltiplicare e cosa trovo.

Quando abbiamo parlato dei valori di bilancio certe volte passiamo dell'equity e quello che va

all'attivo lordo e poi togliendo la posizione finanziaria netta trovo l'equity. Quindi ho due strade:

l'asset side e l'equity side. Con il moltiplicatore è la stessa cosa, ci sono moltiplicatori che danno

attivo lordo, altri invece che applicati a certe poste mi danno l'equity. Quindi abbiamo due famiglie

di moltiplicatori: quelle che determinano enterprise value e quelle che arrivano equity side.

Uno dei moltiplicatori più usati è il price/earning. Il price earning è asset o equity? Equity perché a

numeratore c'è il price che è il valore dell'azienda. Pag 380. Devo dividere la capitalizzazione che è

il valore dell'azione * numero delle azioni. Se divido la capitalizzazione di borsa / utile dell'ultimo

esercizio allora trovo il moltiplicatore. Ogni giorno il sole pubblica questo valore.

Se il moltiplicatore dovesse essere 12,5. p/e = 12,5. e/p = 0,08 è il reciproco. 0,08 è il rendimento

del capitale, quindi è l'8%. Allora il moltiplicatore ci dice che se facciamo il reciproco. Se il

moltiplicatore è affidabile allora prendo l'utile lo moltiplico per quel moltiplicatore e trovo il valore

dell'azienda. Utile diviso 0,08 = 30*12,5 = 375. cioè ha fatto vedere che se moltiplico oppure divido

per il reciproco viene lo stesso risultato.

Il problema ora è vedere se 12,5 è un numero giusto o sbagliato. Ma io voglio valutare un'azienda

non quotata, allora devo trovare delle aziende comparabili. Allora se devo valutare una banca

popolare prendo il comparto delle banche popolari, se invece banca multinazionale allora prendo il

comparto delle multinazionali. Poi dopo che ho trovato le comparables devo sapere comunque se

quel valore è corretto. Ma deve esserci un legame duraturo. Il p/e è un moltiplicatore che esprime

quella divisione, se non è costante nel tempo allora il risultati sono sbagliati. Quindi io dovrei non

prendere il moltiplicatore di un giorno, ma devo prendere un dato che mi permetta di moltiplicare e

trovare. Se nel settore bancario è 12,5 è perché tradizionalmente il capitale bancario rende l'8%

allora devo trovare un valore che rimanga abbastanza costante nel tempo.

Pag 381: i moltiplicatori asset side. L'utile netto è l'ultimo dato, il primo sono le vendite. Se

moltiplico le vendite il moltiplicatore è più basso. Se applico sul sales tutto quello che sotto non lo

considero. Se voglio valutare un'azienda non tenendo conto degli oneri finaziari, delle retribuzioni,

degli ammortamenti allora moltiplico le vendite. A seconda di come voglio lavorare, se voglio

considerare gli ammortamenti allora vado a cercare quel risultato dopo gli ammortamenti, se invece

voglio fare al lordo allora cerco l'EBITDA, se invece voglio considerare l'onere finanziario allora

prendo un risultato che sia dopo l'onere finanziario. Quindi moltiplico in relazione a quale

importanza voglio dare ai dati.


Alessio Brunelli


Altra grossa distinzione è se voglio determinare l'enterprise value oppure se voglio determinare

l'equity. A seconda della struttura dell'azienda possiamo usare un moltiplicatore che ci dà l'attivo

lordo (v/qualcosa) oppure dei moltiplicatori che ci danno l'equity (e/qualcosa). Allora succede che

io ho un'azienda non quotata e voglio usare questi moltiplicatori quindi mi scelgo le società

comparabili e poi una volta scelte queste vedo che moltiplicatori usano.

Uno dei moltiplicatori è il price to value. Il book value è il netto contabile. A numeratore il valore

dell'azienda. Il moltiplicatore è due allora vuol dire che c'è avviamento o plusvalenze (il book value

ha il metodo al costo allora significa che il fair value è maggiore) se è minore di uno allora significa

che c'è un avviamento negativo.

Un altro problema: se i moltiplicatori fanno riferimento a delle contrattazioni che ci sono state e

quindi fanno riferimento alle compravendite allora posso trovare moltiplicatori ch esprimono le

transazioni. Se la mia azienda non è quotata e io ho i dati di una quotata non va bene allora le

società che non sono quotate hanno una commerciabilità inferiore allora questa si traduce in un

fattore negativo e se è negativo vale meno.

Quando si compravendono i pacchetti azionari sorge la problematica dei premi di maggioranza e

degli sconti di minoranza. Noi valutiamo l'azienda e se valuto un pacchetto seguo la regola che

prendo il valore intero e lo moltiplico per il valore o no? Se l'intera azienda vale 100 e devo valutare

il pacchetto del 55% allora vale 55, di più o di meno? Essendo premio significa che vale di più e

infatti vale di più perché la controllo. Quando compro una parte e quella parte mi consente di

controllare il tutto allora pago di più della proporzione. Se c'è un patto di sindacato e ho il 30 e poi

un altro ha 25 allora controllo io perché ho il 30 su 55 e inoltre devo tenere conto del fatto di fra

quanto scade il patto di sindacato, inoltre se io ho il 30 e tutti gli altri hanno l'uno allora è

impossibile che si associno. Devo tenere conto di tutte queste condizioni. Il premio di maggioranza

(quanto pago in più rispetto al valore proporzionale) è maggiore se devo comprare il 55 piuttosto

che se devo comprare l'80.

Sconto di minoranza: compro il 40% e ce n'è uno che ha il 60%. non posso fare niente quindi non lo

pago il 40% dell'intero ma lo pago meno.

Verifica della quotazione al momento del report.

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Finanza di impresa e valutazione d azienda - sharenotes.it · 2 Finanza di impresa e valutazione d’azienda Alessio Brunelli Finanza di impresa – appunti (prime due lezioni mancanti)