GUNKUL Initiate THB GUNKUL ENGINEERING …gunkul.listedcompany.com/misc/analystResearch/20190523...3 GUNKUL : Initiate – THB 3.64 ข อม ลท วไปของบร ษ ท

1

GUNKUL : Initiate – THB 3.64

GUNKUL ENGINEERING ไดโรงไฟฟา ในราคาประหยด

กาไรลดความผนผวนดวยสดสวนรายไดจากโรงไฟฟาทมากขน GUNKUL เรมตนธรกจจากการเปนผ รบเหมากอสรางโรงไฟฟา และธรกจซอมา-ขายไประบบและอปกรณไฟฟาและโรงไฟฟา ทาใหรายไดและกาไรผนผวนไปตามงานโครงการทประมลไดในแตละป กระทงเรมเขาสการเปนผใหบรการโรงไฟฟาเองและเรมมรายไดในระดบทมนยสาคญในป 2559 จนมรายไดจากโรงไฟฟาในสดสวนสงสดท 47% ในป 2561 หลงเรมมรายไดจากโรงไฟฟาพลงงานลม สาหรบรายไดป 2562 เราคาดท 8,214 ลบ. เตบโต 31.8% YoY โดยมสดสวนรายไดจากการจาหนายไฟฟาเพมขนอกเปน 51% จะชวยลดความผนผวนตงแตป 2562 เปนตนไป โดยปนมโรงไฟฟาพลงงานลมทง 3 โรงขนาดรวม 170 MW สรางรายไดเตมป และโรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตยในญป นเรม COD ใหมอก 1 โรงใน 2Q62 เปนตนไป มโครงการ Potential รอ COD อก 2 โรงในญป นขนาดรวม 142MW และมโครงการรอประมลอกจานวนมากทงจากแผน PDP ใหมในประเทศ บรษทคาดหวงโครงการ Solar Farm, Solar ลอยนา, Solar ครวเรอน และพลงงานลม นอกจากนยงมโครงการในตางประเทศเชนมาเลเซย และเวยดนาม ทเปนความหวง บรษทตงเปากาลงการผลตท 1,000 MW ภายในปหนา จากปจจบนท 400 MW งาน EPC ขบเคลอนการเตบโตใน 2 – 3 ปขางหนา ธรกจ EPC เปนธรกจทมทงขอดและเสยในปทงานประมลจานวนมากจะมการเกงกาไรสง แตกาไรจะเกดขนในปถดไปตามการสงมอบงาน ทาใหกาไรจากธรกจนจงมความผนผวนทงในดานกาไรรายป และรายไตรมาส แตดวย Backlog ปจจบนสงถง 7,200 ลบ. ซงจะเรมทยอยรบรเดนในชวง 2H62 เปนตนไป อกทงงานของการ PEA ทรอประมลในชวง 1-5 ปนสงถง 3.4 หมนลบ./ป ทความคาดหวงปรมาณงานเพยง 15% ของมลคาโครงการชวยลดความผนผวนรายไดในสวนนได เราประเมนวาธรกจ EPC จะเปน Catalyst เรงการเตบโตใหกบ GUNKUL ไปไดอกอยางนอย 3 ปขางหนา(2563 – 2565) อาท โครงการปรบปรงระบบสายสงไฟฟา โครงการเคเบลใตทะเล และโครงการนาสายเคเบลลงดน เปนตน ยงไมรวมผลบวกจากแผน PDP ใหมทจะมโรงไฟฟาเกดขนอกจานวนมาก เปนโอกาสในการรบงานกอสรางหรอจาหนายอปกรณโรงไฟฟาเชนกน กลมธรกจ EPC มบรษทยอย FEC เปนตวหลกรบงานจาก PEA ซงมแผนนาเขาจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยในอนาคต เราคาดมโอกาสเปนไปไดภายในป 2564 สวนโครงการเคเบลใตทะเลมพนธมตรระดบโลกจากอตาลเสรมความแขงแกรงเพมโอกาสการไดงาน ฐานะการเงนแขงแกรงขนเปนลาดบ 2 – 3 ปทผานมาเปนชวงของการลงทนโครงการใหญทงโรงไฟฟาพลงงานลม และพลงงานแสงอาทตยในญป น จงตองใชเงนลงทนสง ณ สนป 2561 DE Ratio และ Net Gearing ratio สงท 2.75x และ 2.33x ตามลาดบ อยางไรกตามป 2562 เรมรบรรายไดจากธรกจโรงไฟฟาเตมท เราคาดอตราสวนดงกลาวลดลงอยท 2.02x และ 1.72x ตามลาดบ เรมตนคาแนะนา ซอ ทราคาปจจบนไดธรกจไฟฟาราคาถก ไดธรกจ EPC ฟร เราคาดกาไรสทธป 2562 ท 2,231 ลบ. (New high) เตบโต 39.9% YoY แต EBITDA โตถง 58.1% YoY เปน 4,497 ลบ. ลดความเสยงเรองสภาพคลองไดในระดบหนง และคาดวาทกาไรระดบ 2,000 ลบ. จะเปนฐานกาไรปกตใหมของ GUNKUL จากนไป จากเดมทอยเพยง 500 – 600 ลบ./ป เทานน ทราคาปจจบนของ GUNKUL ซอขายท PER2562 ตาเพยง 10.6 เทา เราจงเรมตนคาแนะนา ซอ ราคาเปาหมายสนป 2562 ดวยวธ SOTP ท 3.64 บาท เปนมลคาจากธรกจโรงไฟฟาท 3.46 บาท (DCF, WACC 5.5%) และจากธรกจ EPC และ ซอมา-ขายไป อก 0.18 บาท (PER 12x) ท EPS ป 2562 ท 0.25 บาท เปนจากธรกจโรงไฟฟา 0.23 บาท ราคาปจจบน จงสะทอน PER โรงไฟฟาเพยง 11.6 เทา เทยบกบ BGRIM ปจจบนสงถง 30.5 เทา และยงไมสะทอนมลคาจากธรกจ EPC ทเปนขาขน

FYE Dec (THBmn.) 2017A 2018A 2019F 2020F Revenue 4,809 6,231 8,214 9,817 EBITDA 1,849 2,845 4,497 4,888 Core Profit 629 1,595 2,231 2,485 Net profit 639 1,090 2,231 2,485 Core EPS (THB) 0.08 0.21 0.25 0.28 Core EPS growth (%) 55.7 153.5 16.6 11.4 DPS (THB) - - - - Core P/E (x) 31.4 12.4 10.6 9.5 P/BV(x) 1.9 2.1 1.9 1.6 Div Yield (%) - - - - Net Gearing (%) 146.7 232.7 172.0 126.1 ROE (%) 6.3 11.5 17.8 16.6

Source : Company, Yuanta

5 เหตผลทเรมตนคาแนะนา “ซอ” 1) รบรรายไดและกาไรจากธรกจโรงไฟฟาเตมทในป 2562 เปนปแรก หนนฐานกาไรยกระดบจาก 500 – 600 ลบ./ป เปน 2,000 ลบ. 2) งาน EPC ในมอสงกวา 7,000 ลบ. แมผานไปเพยง 1 ไตรมาส งานรอประมลอกกวา 3 หมลบ./ป ชวง 3 – 5 ปขางหนาหนนกาไรเรงตวใน 2H62 เปนตนไป 3) ฐานกาไรทยกระดบขนเตมดวยกาไรจากธรกจ EPC คาดกาไรทาระดบสงสดใหมไปอกอยางนอย 3 ป 4) ฐานะการเงนดขนตามลาดบ หลงผานชวงลงทน สชวงกอบโกย และ 5) ราคาหนซอขายท PER 2562 ตาเพยง 10.6 เทา ยงไมสะทอนมลคาโรงไฟฟาทมเตมท และยงไมสะทอนกาไรธรกจ EPC ทเปนขาขน

23 May 2019

Opinion & Key Statistic TARGET PRICE (Baht) 3.64 (Initiate) MARKET PRCE (Baht) 2.84

Upside 36.8%

Bloomberg code GUNKUL.TB Valuation Method SOTP Corporate Gov. Rating 5 Paid-Up Capital (Bt mn) 2,221 Par Value (Bt/share) 0.25 Baht Free Float (%) 43.01% 52w High/Low (Baht) 2.90 / 2.23 3m Avg. turnover (THBmn) 52.27 Market cap (THBmn) 23,628

Major Shareholders

Gunkul Group Company Limited 49.79 % Mr. GUNKUL DHUMRONGPIYAWUT 3.5 % Siam Commercial Bank Public Company Limited

3.13 %

Technical View

Support 2.6/2.56

Resistance 2.72/2.76

Initiate

GUNKUL BUY (Initiate)

Theethanat Jindarat

Tel. 662 009 8071

Mail [email protected]

ID 039916

2


Valuation เราใชวธ Sum-of- the parts ในการประเมนมลคาหนของ GUNKUL เนองจากประกอบดวยธรกจหลก 2 สวนใหญ ทมการประเมนมลคาดวยวธทแตกตางกน คอ

ธรกจจาหนายไฟฟา ใชวธ DCF ในการประเมนมลคาดวย WACC ท 5.5% และ Terminal growth 0% ไดราคาเปาหมายจากธรกจนท 3.46 บาท

ธรกจซอมา-ขายไป และธรกจรบเหมากอสรางโรงไฟฟา และระบบสายสงไฟฟา ใชวธ PER Ratio โดยใช PER 12 เทา ไดราคาเปาหมายจากสวนธรกจนท 0.18 บาท

โดยรวมสวนธรกจทง 2 จะไดราคาเปาหมาย ณ สนป 2562 ของ GUNKUL ท 3.64 บาท ทราคาเปาหมายเทยบเทา PER2562 ท 14.5 เทา

เรมตนคาแนะนา ซอ ดวย Upside gain 36.8% ราคาปจจบนซอขายท PER 2562 ตาเพยง 10.6 เทา เทยบกบกาไรปกตทคาดวาจะเตบโตทง QoQ และ YoY ทกไตรมาสตงแต 2Q62 เปนตนไป และคาดกาไรปกตทงปเตบโตถง 39.9% YoY ราคาหนปจจบนยงไมสะทอนการเตบโตของกาไรทไดจากธรกจโรงไฟฟาอยางเตมท อกทงโครงการทมศกยภาพอกจานวนมากลวนเปน Upside ตอประมาณการ

Figure 1: Valuation table

Source: Yuanta Research

Discounted rate

WACC 5.5%

Cost of Equity 9.83%

Beta 1.37

Rf 3.0%

Mkt return 8.0%

Cost of Debt 4.5%

Tax rate 20.0%

Total DCF 30,767

Terminal Value -

#of share 8,902 Value from power business 3.46

Profit from EPC & Trading 135

EPS from EPC & Trading 0.015

PE multiple(x) 12

Value from EPC & Trading 0.18

Total SOTP 3.64

Implied PER(x) 14.5

3


ขอมลทวไปของบรษท บรษท กนกลเอนจเนยรง จากด (มหาชน) (GUNKUL) ดาเนนธรกจในการผลต จดหา และจาหนายอปกรณสาหรบระบบไฟฟา และระบบไฟฟาจากพลงงานทดแทน ทงในและตางประเทศ จากนนไดขยายธรกจไปยงธรกจการผลต จาหนายไฟฟา และกอสรางโรงไฟฟาจากพลงงานทดแทน รวมทงใหบรการดแลบารงรกษาโรงไฟฟาอยางครบวงจร มบรษทยอยทงหมด 44 บรษท ขณะทบรษทรวมคา 15 บรษทรายไดหลกแบงตามประเภทของลกคา 2 กลมหลกคอ สดสวนรายไดจากลกคากลมธรกจ (B2B) คดเปนสดสวน89.3% ในป 2560 และ 88% ในป 2561 และลกคาทวไป (B2C) สดสวน 10.1% ของรายไดทงหมดในป 2560 และ 12% ในป 2561

Figure 2: Company’s subsidiaries

Source: Company

หากแบงธรกจตามโครงสรางทางธรกจสามารถแบงออกเปน 4 ลกษณะ ดงน

หนวยธรกจท 1 ธรกจผลต จดหา และจาหนายอปกรณสาหรบระบบไฟฟา และระบบไฟฟาจากพลงงานทดแทน (Manufacturing and Trading) ม 2 ธรกจยอย คอ

1. อปกรณสาหรบระบบไฟฟา (Equipment for power system) บรษทเปนผ นาในการผลต จดหา และจาหนายอปกรณไฟฟา สโรงไฟฟาและผใชไฟฟา ซงสามารถแบงตามลกษณะการใชงานออกเปน 5 ประเภท กลาวคอ (1) อปกรณปองกนและควบคมระบบสายสงและสายจาหนาย เชน หมอแปลงไฟฟา อปกรณหมฉนวน หรอ ระบบสายดน (2) อปกรณประกอบระบบสายสงและสายจาหนาย เชน สายไฟฟา ชดเชอมสายเคเบล (3) กลมอปกรณและเครองมอ เชน เขมขดนรภย ถงมอยางไฟฟา หมวกนรภย (4) กลมอปกรณโคมไฟถนน เชน ชดโคมไฟถนน สวตชควบคมแสงและควบคมไฟถนน (5) อปกรณระบบพลงงานทดแทน ไดแก กงหนลม อปกรณโรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตย แผงโซลาเซลล หรอ หมอแปลงแรงดน

Figure 3: Equipment for power system

Source: Company


Source: Company


Source: Company

4


2. อปกรณสาหรบระบบไฟฟาจากพลงงานทดแทน (Equipment for renewable energy system) ซงแบงออกเปน 2 ผลตภณฑหลก คอ (1) ผลตภณฑสองสวางประเภทหลอดไฟแอลอด (LED), BIPV Glass, Flexible Solar PV) โดยการผลต ประกอบ จดหา และจาหนายสนคา โดยใชพลงงานจากระบบโซลารเซลล และแบตเตอร ซงใชในงานสถาปตยกรรม หรองานปรบปรงระบบไฟฟา อกทงใหคาปรกษาการวางระบบไฟฟาในอาคารใหเหมาะแกลกคาแตละราย อาท solar rooftop หรอ solar water pump (2) แผงโซลารเซลล และอปกรณเกยวกบระบบไฟฟาจากพลงงานแสงอาทตยประกอบธรกจในการผลตและจาหนายอปกรณทเกยวของกบระบบไฟฟาทกประเภท เชน ผลตแผงโซลารเซลลทมกาลงไฟมากถง 320 MW ตอแผง หรอ พฒนาสนคาระบบ LPS ทใชในระบบรถไฟฟารางค และรถไฟฟาขนสงมวลชน เปนตน อกทงยงไดการรบรองมาตรฐานรบประกนสนคามคณภาพจากกองควบคมมาตรฐานการไฟฟา และการนาเทคโนโลยมาเพมประสทธภาพในการผลต ทาใหตนทนการผลตลดลง

หนวยธรกจท 2 ธรกจผลต และจาหนายไฟฟาจากพลงงานทดแทน (Power producer) ม 5 ธรกจยอย คอ

1. โรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตยบนพนดน (Solar Farm) ขยายธรกจจากการขายและจาหนายอปกรณเกยวกบพลงงานทดแทน มาเปนผผลตและจาหนายไฟฟาจากพลงงานทดแทน ตงแตป 2553 ปจจบนมกาลงการผลตในประเทศอยท 158MW และไดขยายธรกจการขายไฟฟาไปยงตางประเทศ กลาวคอ 4 บรษทในญป น รวมกาลงไฟทงสน 207MW

2. โรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตยแบบตดตงบนหลงคา (Solar PV Rooftop) มวตถประสงคหลก 2 อยาง คอ (1) การผลตตดตงแผง Photovoltaic Panel เพอจาหนายไฟฟาเขาระบบ (2) การผลตตดตงแผงโซลารเซลลใหองคกรตางๆ เพอใชพลงงานทดแทนเองภายในองคกร

3. โรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตยแบบตดตงบนนา (Solar Floating Farm) โดยนาแผงโซลารเซลล

และระบบผลตไฟฟาไปตงลอยอยบนผนนาแทนพนดนและบนหลงคา การระเหยของนาจะชวยลดอณหภมแผงโซลารเซลล สงผลใหประสทธภาพในการผลตไฟฟาดขน ซงดาเนนโครงการไปแลวเสรจ 2 โครงการ และกาลงการผลตอยท 953kWp

4. โรงไฟฟาพลงงานลม (Wind Farm) ใชความเรวลมเปนแหลงในการผลตไฟฟา มการพฒนาการทาวจยกงหนลมใหเหมาะกบภมศาสตรของประเทศ ขนาดการผลตในปจจบนคอ 170 MW

5. โรงไฟฟาพลงงานชวมวล (Biomass Energy) โดยนาเศษวสดทางการเกษตรมาเปนเชอเพลงในการผลตไฟฟา

Figure 6: Solar Farm Figure 7: Solar PV Rooftop

Source: Company Source: Company

5


หนวยธรกจท 3 ธรกจรบเหมากอสรางโรงไฟฟาพลงงานทดแทนและโครงสรางพนฐาน

นอกจากบรษทจะประกอบธรกจในการผลตไฟฟาจากพลงงานทดแทน จดหาและจาหนายอปกรณเกยวกบพลงงานทดแทนแลว ทางบรษทยงเพมธรกจกอสรางโรงไฟฟาพลงงานทดแทนกดวย โดยกอสรางโรงไฟฟาพลงงานทดแทนใหบรษทรวม บรษทยอย และบรษทอน ๆ ทงหมด 17 บรษท ใน 57 โครงการ ขนาดทงหมด 336 MW และภายหลงซอกจการ FEC เมอเดอน ก.ค. 2561 ทาใหบรษทมรายไดจากงานโครงการรบเหมากอสรางระบบสายสง ระบบไฟฟา ทงบนดน ใตดน และใตนา เพมขน โดยไดพนธมตรทางธรกจระดบโลกเพมศกยภาพการดาเนนงานคอ Prysmian เปนผเชยวชาญดานสายเคเบลจากอตาล

หนวยธรกจท 4 ธรกจการใหบรการบารงรกษาโรงไฟฟา (Operating and Maintenance)

ใหบรการในการดแลบารงรกษาโรงไฟฟา ควบคมการเดนเครองการผลต รวมทงดแลประสทธภาพในการจาหนายไฟฟา ปจจบนไดใหบรการทงหมด 16 บรษท 37 โครงการ รวม 179 MW

สดสวนรายได สาหรบป 2561 เปนปแรกทสดสวนรายไดจากการจาหนายไฟฟามสดสวนสงทสดคอ 47% จากปกตมกจะเปนรายไดจาก EPC และธรกจซอมา – ขายไป เปนหลกขนอยกบโครงการใหมในแตละป การทสดสวนรายไดจากธรกจไฟฟามากขน ชวยลดความผนผวนทางดานรายได และกาไรของ GUNKUL ไดเปนอยางด โดยมงาน EPC เปน Catalyst ขบเคลอนการเตบโต สดสวนรายไดงาน EPC รวมรายไดจากการใหบรการซอมบารง อยท 31% ในป 2561 และธรกจซอมา-ขายไปอยท 22% .

สาหรบป 2562 เราคาดสดสวนรายไดจากการจาหนายไฟฟาจะเพมขนเปน 51% เนองจากมรายไดจากโครงการลมทง 3 โครงการเตมป และโรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตยในญป น 2 โครงการ โดย 1 โครงการรบรรายไดเตมป และอก 1 โครงการเรมรบรรายไดใน 2Q62

สาหรบป 2563 – 2564 สดสวนรายไดจากงาน EPC เรมเรงตวขนเนองจาก Backlog ทสงในป 2562 – 2563 เรมทยอยรบรรายได

Figure 8: Floating Solar Farm Figure 9: Wind Farm


Figure 10: Operation and Maintenance

Source: Company

6


Figure 11: Revenue breakdown by business

Source: Company, Yuanta Research

คาดกาไรเตบโต QoQ และ YoY ตงแต 2Q62 โรงไฟฟาพลงงานลมเดนเครองเตมกาลงการผลตเตมป ปจจบนมกาลงการผลตตดตงทงสน 170 MW ประกอบดวย 3 โรงไฟฟา คอ

1) Wind Energy Development (WED): ขนาด 60 MW เรม COD เตมกาลงการผลตเมอ 29 ธ.ค.2559 อายสญญา 25 ป

2) Greenovation (GREEN): ขนาด 60MW เรม COD เมอ 27 ม.ค. 2561 อายสญญา 25 ป 3) Korat Wind Energy (KWE): ขนาด 50MW เรม COD เมอ 20 ม.ย. 2561 อายสญญา 25 ป

Figure 12: GUNKUL’s wind projects – 2018 performance

Source: Company

ในป 2561 มรายไดจากโรงไฟฟาพลงงานลมจากโครงการ WED เตม 60 MW ครงแรกใน 1Q61 สวนใน 2Q61 เรมมโครงการ GREEN เขามาอก 60 MW แตชวงป 1H61 กลบเปนชวงทประเทศไทยเกดภาวะลมนอยกวาปกต และชวง 3Q61 มกาลงการผลตจาก KWE เพมมาอก 50MW ครบเตมกาลงการผลตทง 170 MW แตชวง 2H61 มลมแรงกวา 1H61 ดงจะเหนไดจาก Figure 12 วาโครงการ WED ม Capacity factor นอยสดเพราะเรมเดนเครองตงแตตนปซงไดรบผลกระทบชวงทลมนอยใน 1H61 เตมท รองลงมาเปน GREEN สวน KWE ม Capacity factor สงสด เพราะเพงดาเนนงานเชงพาณชยในชวง 2H61 ซงเปนชวง High season ของลม

64%

50%

85%

42%

24% 22%17% 15% 16%

35%

49%

14%

31%

44%

31%32%

41% 41%

1% 0% 0%

27%32%

47% 51%44% 43%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

Power generation

EPC and O&M

Manufacturing & Trading

7


ดงนนเมอป 2562 ทกโรงรบรรายไดเตมปเทากน Capacity factor ควรกลบมาใกลเคยงกน โดยเฉลยลมทสามารถผลตไฟไดจะอยทราว 8 ชม. ตอวน หรอคดเปน Capacity factor 33% เราคาดเฉลยอยทเพยง 29.7% หรอ 90% ของ Capacity ทควรจะเปน (Plant Availability) โดยโรง KWE ควรม Capacity factor ดทสดเพราะมการจดเรยงเสากงหนตางจาก 2 โรงแรกโดยเรยงเปนแถวหนากระดาน ทาใหมเกดการสญเสยลมจากการบงลมกนเองนอยกวา แตในประมาณการเรายงใหอยทเทากน จงเปน Upside risk ตอประมาณการเชนกน

ป 2562 เปนปแรกททง 3 โรงจะสรางรายไดเตมปในปนพรอมกน และความแรงลมแรงกวาป 2561 เราคาดวาจะหนนใหรายไดจากธรกจโรงไฟฟาของ GUNKUL เตบโต YoY ไดทกไตรมาส ขณะท QoQ คาดเตบโตไดตอเนองถงอยางนอยใน 3Q62 เนองจากเปน High season ของลม นอกจากนธรกจอนๆ ยงมโอกาสหนนการเตบโตไดเชนกน ซงจะกลาวในลาดบถดไป

เราคาดรายไดป 2562 ของโรงไฟฟาพลงงานลมท 2,753 ลบ. และกาไรสทธคาดท 1,520 ลบ. เราคาดกาไรจะอยทระดบสงกวา 1,000 ลบ. ไดจนกระทงป 2570 (ค.ศ. 2027) เนองจากหมดชวงการไดสญญารบซอไฟแบบม Adder และหมดสทธประโยชนทางภาษ อยางไรกตามระหวางน GUNKUL อยระหวางรอเขาประมลโรงไฟฟาลมเชนกน ตามแผน PDP ฉบบใหมทอนมตแลวเมอวนท 30 เม.ย. ทผานมา มแผนพลงงานลมอยท 1,485 MW ซง GUNKUL คาดหวงไมนอยกวา 10%

พลงงานแสงอาทตยหนนกาไร New high ตงแต 2Q62 เปนตนไป

ปนม 2 โครงการใหมในญป นทจะเรมทยอยรบรรายไดตงแต 1Q62 คอ โครงการ Sendai เปนโรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตย ขนาดกาลงการผลตตาม PPA ท 31.75 MW ถอหน 100% อายโครงการ 20ป เรม COD เดอน พ.ย. 2561 จงเรมรบรบรรายไดเตมปในปนเปนปแรก และวนท 1 เม.ย. ทผานมาเพง COD โรง Kimitsu ขนาดกาลงการผลตตาม PPA ท 33.50 MW ถอหน 100% อายโครงการ 20ป ทาให GUNKUL มกาลงการผลตดานพลงงานแสงอาทตยทดาเนนงานแลวตามสญญา PPA ทงสน 223 MW และตามสดสวนการถอหนท 161 MW และอยระหวางขอสญญากอสรางในญป น อก 2 โครงการคอ โครงการ Utsunomiya ขนาด 66.8MW และ Iwakuni ขนาด 75.0MW คาดไดภายในปน เนองจากมกาหนดการ COD ในชวง 2H64 และ 1H65 ตามลาดบ

คาดกาไรปกตสาหรบธรกจพลงงานแสงอาทตย (ไมรวม PPA ภาคเอกชนและ Solar roof) อยท 666 ลบ. ในป 2562 และคาดกาไรท 600 ลบ. ขนไปตอเนองถงป 2581 (ค.ศ. 2038) บนสมมตฐานไมมกาลงการผลตใหมเขามาเลย

นอกจากนยงม Upside ตอประมาณการจากโครงการ PPA เอกชน หรอ Private PPA และ Solar roof top ภาคครวเรอน ทเรายงไมรวมในประมาณการ ปจจบน Private PPA อยระหวางตดตงใหกบลกคาหลกคอ CPF เปนการตดแผง Solar บนหลงคาโรงงานของ CPF ใหโดยไมคดคาใชจาย แตจะไดรายไดจากการขายไฟกลบไปใหกบ CPF ขนาดรวมราว 30MW ซงจะเรมทยอยรบรรายไดตงแต 3Q62 เปนตนไป หนนกาไรชวง 2H62

Figure 13: Alternative energy as AEDP Figure 14: Revenue and Net profit forecast of wind projects

Source: Prachachart Source: Yuanta Research

1,520 1,531 1,542 1,553 1,565 1,578 1,534 1,444

1,015

217

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F

Revenue Net profit

8


Figure 17: Solar farm business profit forecast

Source: Yuanta Research

EPC หนนการเตบโตชวง 2H62 ตอเนองถงป 2563

สน 1Q62 บรษทม Backlog ในงานวศกรรม – จดหา – กอสราง หรอ EPC ท 2,100 ลบ. ประกอบดวยงาน กอสรางสถานไฟฟายอย 115kv และโครงการปรบปรงระบบจาหนายเปนเคเบลใตดน เปนตน ลาสดผบรหารไดใหขอมลผานสอเรองการไดรบหนงสอตอบรบจาก บรษท กรงเทพธนาคม จากด วาบรษทยอย จเคอ แอนด เอฟอซ ผานคณสมบตครบถวน ใหเปนผชนะในโครงการนาสายสอสารลงใตดนใน กทม. พนท 3 มลคางานราว 5,000 ลบ. เพม Backlog ในมอสงขนเปน 7,200 ลบ. สงกวาเปาหมายทงปของบรษทท 3,000 ลบ. เราคาดท 8,497 ลบ. และสมมมตฐานวาจะรบรเปนรายไดในปน 25% หรอ 2,124 ลบ. โดยการรบรรายไดสวนใหญจะอยในชวง 3Q62 เปนตนไป ตอเนองจนถง 1H64 โดยการรบรรายไดจะหนาแนนทสดในป 2563

666

722 728

735

665

628 632 636 640 645 647 652 657

663 668

560

580

600

620

640

660

680

700

720

740

760

2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F 2030F 2031F 2032F 2033F

Figure 15: SENDAI Solar project in Japan Figure 16: KIMITSU Solar project in Japan


9


Figure 18: Substation business structure

Source: Company

FEC เปนหวหอกรบงาน EPC มโอกาสเขาจดทะเบยนตลาดหลกทรพยภายในป 2564

GUNKUL เขาซอกจการของ บรษท ฟวเจอร อเลคทรคอล คอนโทรล จากด (FEC) ในสดสวน 100% ตงแตเดอน ก.ค. 2561 ดวยมลคา 650 ลบ. ซงธรกจของ FEC จะเกยวของกบงานรบเหมากอสรางระบบไฟฟาแบบเหนอดน เคเบลใตดน และสถานไฟฟายอย (Substation) มลกคาหลกคอ GUNKUL, กฟภ/กฟน/หนวยงานราชการ และบรษทเอกชนอน ซงมผลงานเปนทยอมรบจาก กฟภ. และมความเชยวชาญพเศษในการกอสราง Solar ฟารม และโรงไฟฟาพลงงานลม มรายไดปละ 600 – 1,000 ลบ. จาก Figure 19-20 เหนไดวาแมรายไดหลกมาจากการรบเหมาจากลกคาไมกราย แตกมความหลากหลายของประเภทงานพอสมควร โดยมรายไดจากลกคาอกกลมมาทดแทนในบางปทลกคาอกรายมการประมลงานนอยลง

ภายหลงการซอกจการ GUNKUL วางให FEC เปนบรษทยอยหลกททาหนาทรกประมลงานทเกยวกบ EPC ทงเคเบลใตดน ใตนา และระบบสถานไฟฟายอย ชวงป 2562 – 2566 มโครงการของการไฟฟาสวนภมภาคหรอ กฟภ (PEA) ทประกาศแลวแตยงไมมการใชงบประมาณทวประเทศมลคารวม 1.7 แสนลบ. ทาให FEC มโอกาสสงแมคาดหวงโอกาสไดสวนแบงทเพยง 10-15% ถอวามนยสาคญสาหรบ FEC และ GUNKUL ชวยหนนผลประกอบการในชวง 5 – 7 ป ขางหนา และเปนโอกาสในการนา FEC จดทะเบยนในตลาดหลกทรพยในลาดบถดไป ซงเราคาดวามโอกาสสงทเปนป 2564 เนองจากปจจบนม Backlog คอนขางสงลาสดไดงานวางเคเบลใตดน 5,000 ลบ. และทยอยประมลเพมเตม จงตองใชเงนลงทนคอนขางสง และเงอนไขในการรบงานทขนาดใหญขนจาเปนตองมฐานทนทสง

Figure 19: FEC revenue breakdown by customer before takeover Figure 20: FEC revenue, net profit and NPM (2015 – 2017)

Source: Company Source: Company, Yuanta Research

1,166

632 590

238.0 149.4 171.6

20.4%23.6%

29.1%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2015 2016 2017

Revenue Net profit NPM

Supported by

Solar & Wind projects

Supported by

Substation projects

10


ผลประกอบการ คาดกาไรปกต 1Q62 เปนจดตาสดของป GUNKUL รายงานกาไรปกต 1Q62 อยท 213 ลบ. ลดลง 33.0% QoQ และลดลง 57.6% YoY เนองจากงาน EPC รบรรายไดสวนใหญใน 1Q61 สงถง 961 ลบ. ทาใหรายไดสวนนใน 1Q62 ลดลง 74.1% YoY เปน 249 ลบ. เนองจากงานเการบรรายไดไปแลว สวนรายไดงานใหมอยระหวางเรมตนโครงการ ซงจะมตนทนสงในชวงแรก อตรากาไรขนตนธรกจนจงลดลงเหลอเพยง 3% แตธรกจโรงไฟฟารายไดยงเดนเตบโตถง 88.3% YoY จากโรงไฟฟาพลงงานลมครบเตม 3 โครงการ และโครงการโรงไฟฟา Sendai รบรรายไดเตมไตรมาส เราประเมนกาไรชวงทเหลอของปจะเตบโต QoQ และ YoY ทกไตรมาส จากกาลงการผลตโรงไฟฟาททยอยเรมรบร, High season ของธรกจลมใน 3Q62 และ 2H62 รายไดธรกจ EPC จะเดนขนพรอมอตรากาไรขนตนทสงขน ทงนกาไรปกต 1Q62 คดเปนสดสวนเพยง 10% ของประมาณการทงป เพราะรายไดงาน EPC เปนหลก ซงจะเรงขนอยางมนยสาคญใน 2H62

กาไร New high ไปอก 4 ปเปนอยางนอย

คาดรายไดหลกป 2562 ท 8,214 ลบ. เตบโต 32% YoY (บรษทตงเปา 8,000 ลบ.) แบงเปนสดสวนรายไดจากธรกจโรงไฟฟา 51% เพมจาก 47% ในป 2561 รองลงมาเปนธรกจ EPC สดสวน 31% จาก 30% ในป 2561 และรายไดจากธรกจซอมา-ขายไป อยท 17% จาก 22% ในป 2561 คาดอตรากาไรขนตนท 53.9% จาก 49.1% ในป 2561 ตามสดสวนรายไดจากการจาหนายไฟฟาทสงขน กาไรสทธคาดท 2,231 ลบ. เตบโต 105% YoY เนองจากป 2561 มคาใชจายพเศษ 735 ลบ. จากการขาดทนจากอตราแลกเปลยน 147 ลบ. และคาธรรมเนยมการยกเลกสญญาสทธ เลอกซอขายเงนตราตางประเทศจานวน 588 ลบ. และมรายไดอนๆ 230 ลบ. ทเราไมรวมในรายการปกต หากพจารณากาไรปกตยงคงเตบโตสงท 39.9% YoY

นอกจากนบนสมตฐานทไมมกาลงการผลตโรงไฟฟาใหมเขามาอกหลงจากน และงาน EPC ทไดใหมในป 2562 ท 8,000 ลบ. และป 2563 – 2566 ทเพยง 3,000 – 4,000 ลบ. ตอป ไมรวมกาไรทเกดจาก Private PPA และ Solar Roof Top ภาคครวเรอน กาไรปกตของ GUNKUL จะทา New high ตอเนองตงแตป 2562 จนถงป 2565 เปนอยางนอย ในป 2566 เรมเปนปทบางโครงการหมดอาย และบางโครงการเรมตองจายภาษ ทงนคาดการเตบโตของกาไรปกตชวง 4 ปขางหนาเฉลยตอปท 24.2% CAGR (2561 – 2565) โดยมโครงการใหมทรอสรางเสรจ หรอรอประมล, โครงการ PPA ภาคเอกชน และโครงการ Solar roof top ภาคครวเรอนเปน Upside risk ตอประมาณการ

Figure 21: GPM vs Norm profit


460 555 404 629

1,595

2,231 2,485 2,546 2,592

24.3% 22.9%

34.7% 36.3%

49.1%53.9%

51.2% 51.0% 50.9%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F

Norm profit GPM

11


ฐานะการเงน

GUNKUL ม DE Ratio และ Net Gearing ratio ป 2561 ท 2.8x และ 2.3x ตามลาดบ ซงถอวาคอนขางสง เพราะแมวาจะเปนปกตของธรกจโรงไฟฟาทสามารถใชเงนลงทนจากการก ยมไดถง 3 เทา แตดวยสดสวนรายไดจากโรงไฟฟาเพยง 47% นอยกวา BGRIM ทมสดสวนรายไดจากโรงไฟฟาเกอบทงหมด ซงมอตราสวน Gearing ratio เพยง 1.6x ตากวา GUNKUL ท 2.5x (ณ 31 ม.ค. 2562) สวนหนงเปนเพราะโครงการในญป นของ GUNKUL สามารถใชเงนก ยมไดสงถง 85% ทาใหอตราสวนหนสนของ GUNKUL อาจสงกวาบรษทในกลมได อกทง GUNKUL เพงผานชวงลงทนสงและโครงการโรงไฟฟาขนาดใหญเพงเรมทยอยสรางรายได

ผลของโรงไฟฟาในมอทเรมเดนเครองเตมทในปน สงผลใหกาไรสทธตามประมาณการของเราสงถง 2,231 ลบ. และสมมตฐานทไมมการจายเงนปนผลเปนเงนสด ทาใหสวนของผ ถอหนของ GUNKUL สงขนอยางมนยสาคญ เราคาดอตราสวน DE Ratio และ Net Gearing Ratio ลดลงเปน 2.0x และ 1.7x ตามลาดบ ในป 2562

Figure 22: DE ratio, Gearing ratio and Net Gearing ratio


โครงการศกยภาพทยงไมรวมในประมาณการ (High potential projects) แผน PDP ใหมเปดโอกาสอกมากทง ลม, Solar และ Solar ลอยนา

ธรกจโรงไฟฟาของ GUNKUL ปจจบนมกาลงการผลตทงหมด 400 MW และเปนกาลงการผลตตามสดสวนการถอหนท 335MW ตงเปาเพมกาลงการผลตเปน 1,000 MW ภายในป 2563 จากทงใน และตางประเทศ

สาหรบแผน PDP ฉบบใหมทเปนโครงการทมศกยภาพในการไดงานของ GUNKUL คอ

1) โครงการพลงงานลม: PDP ใหมกาหนดการรบซอไฟจากพลงงานลมท 1,485 MW ซงบรษทคาดหวง 10%

2) พลงงานแสงอาทตย: กาหนดรบซอไฟจากพลงงานแสงอาทตยถง 10,000 MW โดยเรมทเฉลยปละ 100MW กอนทจะขยบขนเปน 1,000 – 2,000 MW ในป 2570 จนครบ 10,000 MW เมอสนสดแผนในป 2579

3) พลงงานแสงอาทตยบนทนลอยนา: กาหนดขนาดการรบซอไฟท 2,725 MW บรษทคอนขางคาดหวงสงกบโครงการน เพราะมผลงานการทดลองกอสรางใหกบการไฟฟาฝายผลตไปแลวแตเปนโครงการขนาดเลก ซงผานไปไดดวยด จงมประสบการณและผลงานเปนทยอมรบจาก กฟผ.

0.68 0.85

1.38

1.64

2.48

1.81

1.38

0.96

0.68

0.23 0.40

1.02

1.47

2.33

1.72

1.26

0.88

0.59

‐

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F

DE Ratio

Gearing Ratio

Net Gearing

12


ธรกจโรงไฟฟาตางประเทศ มญปน มาเลเซย และเวยดนาม เปน Catalyst

ประเทศญปน: มโรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตยอก 2 โรง อยระหวางดาเนนการขอใบอนญาตกอสรางจากทางการญป น คาดวาจะแลวเสรจภายในปน และกอสรางเพอ COD ใหทนในป 2564 – 2565 คอ 1) โครงการ Utsunomiya กาลงการผลตตามสญญาท 66.8 MW คาด COD ชวง 2H64 และ 2) โครงการ Iwakuni กาลงการผลตตามสญญาท 75MW คาด COD ชวง 1H65 ซงทง 2 โครงการ GUNKUL ถอหน 100% ยงไมรวมในประมาณการ

ประเทศมาเลเซย: ปจจบนมสญญาแลว 1 โครงการเปนโครงการพลงงานแสงอาทตยกาลงการผลต 29.99MW ถอหนในสดสวน 70% (20.99 MWe) คาดวาจะเรม COD ไดในเดอน ม.ค. 2563 ยงไมรวมในประมาณการ นอกจากนในปนทางการมาเลเซยจะเปดประมลอกประมาณ 500 MW ซงทาง GUNKUL สนใจเขารวมเชนกน โดยจบมอกบพนธมตรในมาเลเซย 2 – 3 ราย คาดหวงไมนอยกวา 100MW

ประเทศเวยดนาม: บรษทเหนโอกาสคอนขางมากทงพลงงานแสงอาทตย และพลงงานลม แตดวยเปนตลาดทคอนขางใหม เรองกฎเกณฑยงไมชดเจน และมผ ได PPA แตไมผลตเองนาสญญามาจาหนายจานวนมากจงมความเสยงสง กลยทธของบรษทจะเปนการเขาไปซอหนในโรงไฟฟาท COD แลว เนองจากม PPA และดาเนนการกอสรางเสรจแลวจรงแทแนนอน เพอลดความเสยง ภายในปนอาจมความชดเจนเรองพลงงานลม 1 แหง แตเราคาดวาจะเรมเหนการลงทนในเวยดนามทชดเจนชวง 2H63 เปนตนไปเมอโรงไฟฟาในเวยดนามทได PPA ไปเรมสรางเสรจและทยอย COD

งาน EPC รอเปดประมลอกมาก คาดหวงไมสง แตมนยยะ

งาน EPC มาจากหนวนงานราชการหลก 3 องคกรคอ EGAT, PEA และ MEA ซงมโครงการทไดรบการอนมตแลวสงถง 592,177 ลบ. ในชวงป 2562 – 2566 ซงงาน EPC ของบรษทจะมาจาก PEA เปนหลก ซงมลคาโครงการขางตนเปนสวนของ PEA ราว 169,934 ลบ. หรอราว 29% คดเปนมลคาเฉลยตอปท 33,987 ลบ. ตลอดป 2562 – 2566 ซง GUNKUL คาดหวงสวนแบงไมสงเพยง 10 – 15% หรอเฉลยท 5,000 ลบ./ป แตมนยสาคญตอรายไดเนองจากฐานรายไดปจจบนในกลมนอยทเพยง 2,000 ลบ./ป สาหรบ 4M62 ม Backlog สะสมแลวถง 7,200 ลบ. ดกวาเปา และดกวาทเราประเมนทเฉลย 3,000 – 4,000 ลบ./ป

โครงการสาคญไดแก

โครงการวางสายเคเบลใตนาไปเกาะสมย มลคาโครงการ 2,130 ลบ. โครงการวางสายเคเบลใตนาไปเกาะเตา มลคาโครงการ 1,760 ลบ. โครงการพฒนาระบบสายสง และสถานไฟฟายอย โครงการพฒนาระบบไฟฟาตามหวเมองใหญ

Figure 23: EPC potential projects – Ko Sa-Mui Figure 24: EPC potential projects – Ko Tao


13


สรปประเดนการลงทนใน GUNKUL 1Q62: โรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตย Sendai ในญป นเรมรบรรายไดเตมไตรมาสเปนไตรมาสแรก, โรงไฟฟาพลงงานลม Greenovation รบรรายไดเตมไตรมาสในปนจากทรบรแค 9 เดอนในป 2561 และ โรงไฟฟาพลงงานลม KWE เรมรบรรายไดเตมไตรมาสจากทรบรแค 6 เดอน ในป 2561

2Q62: โรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตย Kimitsu ในญป นเรมรบรรายไดตงแต 1 เม.ย. 2562

3Q62: เปนชวง High season ของพลงงานลม และเปนปแรกททง 3 โรงเปดดาเนนงานแลวพรอมกน, เรมรบรรายไดจาหนายไฟในโครงการ Private Solar PPA ใหกบ CPF, การเรมรบรรายไดจากโครงการ EPC ตาม Backlog เรมมนยสาคญขน และเกงกาไรการเปดประมลโรงไฟฟาใหมตามแผน PDP ฉบบใหม โดยเฉพาะ Solar ลอยนา

4Q62: รบรรายไดจากโครงการ EPC เรงขน อกทงเกงกาไรการชนะประมลโครงการใหมๆ, ทยอยรบรรายไดจากโครงการ Private PPA เพมขน และเกงกาไรอก 2 โครงการในญป น ไดรบใบอนญาตกอสราง ขนาดกาลงการผลตตามสญญารบซอไฟท 141.78 MW และอาจเหนการปรบประมาณการขน

Figure 25: GUNKUL 2019 key stories


ความเสยง

การลาชากวาแผนของโครงการในประเทศญป นทอยระหวางรอ PPA อก 2 โครงการ ความเสยงดานความไมแนนอนทางธรรมชาตทอาจทาใหแรงลมนอยกวาปกตกระทบรายได

โรงไฟฟาพลงงานลม หรอแสงแดดนอยกวาปกตกระทบรายไดโรงไฟฟาพลงงานแสงอาทตย ภยธรรมชาตเชน แผนดนไหว อทกภย และวาตภย อาจกระทบการดาเนนงานในโรงไฟฟา

หรอเกดความเสยหายทาใหตองปดซอมบารงนอกแผน นโยบายดานพลงงานของรฐบาลทงในประเทศ และตางประเทศ เชน การเปลยนแปลงแผน

PDP ทมการทบทวนทก 5 ปทอาจกระทบตอแผนพฒนาพลงงานทางเลอก, การเปลยนแปลงอตราราคารบซอไฟ เปนตน

งาน EPC มการประมลลาชา หรอการชนะประมลตากวาทคาด ทาใหปรมาณ Backlog ตากวาทคาด กระทบประมาณการรายได และกาไร

การลงทนในโครงการใหมจานวนมากพรอมๆ กนอาจทาใหบรษทเกดภาวะการเงนตงตวกระทบตนทนดอกเบยของบรษทสงขนได

4Q19-Private PPA

-High EPC revenue-Waiting for new PPA

in Japan

3Q19-High EPC revenue

-High season of Wind

-Private PPA – CPF-PDP bidding

2Q19-Kimitsu 33.50 MW

-High season of Solar

1Q19-Sendai 31.75 MW-Greenovation 60MW-KWE 50 MW

14


Financial Summary (Ended Dec) (THB mn)

Income Statement 2017 2018 2019F 2020F Company Profile 1) Business to produce, procure and supply

equipment for electrical system in domestic and international

2) Business to produce, procure and supply energy-saving products including appropriate alternative energy

3) Business to produce and distribute electricity from renewable energy resources in local and international

4) Business to construct alternative energy power plant (Engineering Procurement and Construction)

5) Business to operation and maintenance

Risks 1. Uncertainty of natural phenomenal 2. Natural disaster 3. Changed of government policy 4. Too high leverage during the growth

stage 5. EPC business rely only on government

agency

Revenue 4,809 6,231 8,214 9,817

Gross Profit 1,748 3,061 4,430 5,030

EBITDA 1,849 2,845 4,497 4,888

SG&A 650 743 1,094 1,332

Net Interest Income/ (Exp) (570) (800) (944) (972)

Associates & JV 269 269 206 205

Normalized Income 629 1,595 2,231 2,485

Extra Items 10 (504) - -

Net Income (Loss) 639 1,090 2,231 2,485

Balance Sheet 2017 2018 2019F 2020F

Cash & Short-Term Investment 1,803 1,499 1,171 1,774

Account Receivable 1,154 1,069 1,307 1,802

Inventory 409 540 673 929

Current Assets 2,616 2,431 2,727 2,966

Property, Plant & Equip (net) 22,305 27,395 29,851 28,952

Other Assets 2,440 2,691 2,098 2,098

Total Assets 30,726 35,625 37,828 38,521

ST Interest Baring Debt 3,200 6,633 5,826 7,863

Account Payable 771 341 417 576

LT Interest Baring Debt 13,544 16,968 16,852 12,819

Other Liabilities 3,028 2,183 2,227 2,271

Total Liabilities 20,543 26,125 25,322 23,529

Paid-up Capital 1,855 1,855 2,226 2,227

Retained Earnings (Loss) 8,329 7,645 10,280 12,765

Total Shareholder Equity 10,184 9,500 12,505 14,992

Key Cash Flow Statement Data 2017 2018 2019F 2020F

Net Income 639 1,090 2,231 2,485

Depreciation & Amortization 472 763 955 986

Change in Working Capital 259 -1,222 -560 -800

Change in Other ST Asset & Liability -295 493 -2,065 471

Cash Flow From Operation 1,074 1,124 561 3,141

Capital Expenditure -4,715 -6,303 -2,665 -550

Change in LT Investment -91 -119 0 0

Change in Other LT Asset & Liability -195 230 0 0

Cash Flow From Investment -5,001 -6,192 -2,665 -550

Dividend Paid -254 -334 -74 0

Equity Raised / (Purchased) 0 0 0 0

Change in Debt 3,109 5,281 2,007 -3,996

Other Financing Cash Flow -429 -140 -151 2,014

Cash Flow From Financing 2,426 4,808 1,781 -1,982

Net Cash flow -1,500 -260 -322 609


15


Financial Summary (Ended Dec.)

Key Ratios 2017 2018 2019F 2020F

Growth Ratios (%)

Revenue Growth 49.9 29.6 31.8 19.5

EBITDA Growth 47.8 53.9 58.1 8.7

Pretax Growth 22.7 59.1 102.7 12.8

Net Profit Growth 18.8 70.7 104.6 11.4

Norm.Profit Growth 55.7 153.5 39.9 11.4

Profitability Ratios (%) 2017 2018 2019F 2020F

Gross Profit Margin 36.3 49.1 53.9 51.2

EBITDA Margin 38.4 45.7 54.7 49.8

Operating Profit Margin 28.6 33.4 43.1 39.8

Net Profit Margin 13.3 17.5 27.2 25.3

Dividend Payout Ratio 52.3 6.8 - -

Liquidity & Efficiency 2017 2018 2019F 2020F

Cash Conversion Cycle 53.1 92.8 91.7 101.6

Collection Days 103.6 69.7 65.2 72.0

Inventory Days 57.1 62.4 69.7 78.0

Payment Days 107.6 39.4 43.2 48.3

Current Ratio (x) 0.9 0.7 0.8 0.7

Leverage & Expense Analysis 2017 2018 2019F 2020F

Asset / Liability (x) 1.5 1.4 1.5 1.6

Net Gearing (x) 1.5 2.3 1.7 1.3

Net Interest Cover (x) 2.4 2.6 3.8 4.0

Debt / EBITDA (x) 8.1 7.8 4.8 3.9


16


Corporate Governance Report Rating (CG Score)

ADVANC AKP AMATA AMATAV ANAN AOT AP BAFS BANPU BAY BCP BCPG BRR BTS BWG CFRESH CHO CK CKP CM CNT COL CPF CPI CPN CSS DELTA DEMCO DRT DTAC DTC EA EASTW EGCO GC GEL GFPT GGC GOLD GPSC GRAMMY GUNKUL HANA HMPRO ICC ICHI INTUCH IRPC IVL JSP KBANK KCE KKP KSL KTB KTC LHFG LIT LPN MAKRO MBK MCOT MINT MONO MTC NCL NKI NVD NYT OISHI OTO PCSGH PDJ PG PHOL PLANB PLANET PPS PRG PSH PSL PTG PTT PTTEP PTTGC PYLON Q-CON QH QTC RATCH ROBINS S &J SABINA SAMART SAMTEL SAT SC SCB SCC SCCC SDC SE-ED SIS SITHAI SNC SPALI SPRC SSSC STEC SVI SYNTEC TASCO TCAP THAI THANA THANI THCOM THIP THREL TIP TISCO TKT TMB TNDT TOP IRC TRU TRUE TSC TSTH TTCL TU TVD UAC UV VGI VIH WACOAL WAVE WHA WINNER

2S AAV ACAP AGE AH AHC AIRA AIT AKR ALLA ALT AMA AMANAH APCO AQUA ARIP ARROW ASIA ASIMAR ASK ASN ASP ATP30 AU AUCT AYUD BA BBL BDMS BEC BEM BFIT BGRIM BIZ BJC BJCHI BLA BOL BPP BROOK BTW CBG CEN CENTEL CGH CHEWA CHG CHOW CI CIMBT CNS COM7 COMAN CPALL CSC CSP DCC DCORP DDD EASON ECF ECL EE EPG ERW ETE FN FNS FORTH FPI FSMART FVC GBX GCAP GLOBAL GLOW GULF HARN HPT HTC HYDRO ICN ILINK INET IRC ITD JAS JCKH JKN JWD K KBS KCAR KGI KKC KOOL KTIS L&E LANNA LDC LH LHK LOXLEY LRH LST M MACO MAJOR MALEE MBKET MC MEGA METCO MFC MFEC MK MOONG MSC MTI NCH NEP NINE NOBLE NOK NSI NTV NWR OCC OGC ORI PAP PATO PB PDI PJW PLAT PM PORT PPP PREB PRECHA PRINC PRM PT QLT RICHY RML RS RWI S S11 SALEE SANKO SAWAD SCG SCI SCN SE SEAFCO SEAOIL SELIC SENA SFP SIAM SINGER SIRI SKE SMK SMPC SMT SNP SORKOR SPC SPI SPPT SPVI SR SSF SST STA SUC SUSCO SUTHA SWC SYMC SYNEX TACC TAE TAKUNI TBSP TCC TEAM TFG TFMAMA THRE TICON TIPCO TK TKN TKS TM TMC TMI TMILL TMT TNITY TNL TNP TNR TOA TOG TPA TPAC TPBI TPCORP TRITN TRT TSE TSR TSTE TTA TTW TVI TVO TWP TWPC U UMI UOBKH UP UPF UPOIC UT UWC VNT WHAUP WICE WIIK XO YUASA ZMICO

7UP ABICO ABM AEC AEONTS AF AJ ALUCON AMARIN AMC AS ASAP ASEFA ASIAN BCH BEAUTY BGT BH BIG BLAND BM BR BROCK BSBM BTNC CCET CCP CGD CHARAN CHAYO CITY CMO CMR COLOR CPL CPT CRD CSR CTW CWT D DCON DIGI DIMET EKH EMC EPCO ESSO ESTAR FE FLOYD FOCUS FSS FTE GENCO GIFT GJS GLAND GPI GREEN GTB GYT HTECH IFS IHL III INOX INSURE IRCP IT TIEL J JCK JMART JMT JTS JUBILE KASET KCM KIAT KWC KWG KYE LALIN LEE LPH MATCH MATI MBAX M-CHAI MDX META MILL MJD MM MODERN MPG NC NDR NETBAY NNCL NPK OCEAN PAF PDG PF PICO PIMO PK PL PLE PMTA PPPM PRIN PSTC PTL RCI RCL RJH ROJNA RPC RPH SAMCO SAPPE SCP SF SGF SGP SKN SKR SKY SLP SMIT SOLAR SPA SPCG SPG SQ SRICHA SSC SSP SYANLY STPI SUN SUPER SVOA T TCCC TCMC THE THG THMUI TIC TITLE TIW TMD TOPP TPCH TPIPP TPOLY TTI TVT TYCN UEC UMS UNIQ VCOM VIBHA VPO WIN WORK WP WPH ZIGA

Corporate Governance Report - The disclosure of the survey result of the Thai Institute of Directors Association ( IOD) regarding corporate governance is made pursuant to the policy of the Office of the Securities and Exchange Commission. The survey of the IOD is based on the information of a company listed on the Stock Exchange of Thailand (SET) and the market for Alternative Investment (MAI) disclosed to the public and able to be accessed by a general public investor. The result, therefore, is from the perspective of a third party. It is not an evaluation of operation and is not based on inside information. The survey result is as of the date appearing in the Corporate Governance Report of Thai Listed Companies. As a result, the survey may be changed after that date, Yuanta Securities ( Thailand) Co. , Ltd does not confirm nor certify the accuracy of such survey results.

17

GUNKUL : Initiate – THB 3.64 Anti-Corruption Progress Indicator

Companies that have declared their intention to join CAC

A ABICO AIE AJ AMATA AMATA AMATAV ANAN AOT APCO ARROW ASIAN B BJC BLAND BLISS BM BPP BR BUI CEN CGH CHG CHO CHOTI CI CIMBT CITY COL CPR DDD EFORL EKH ESTAR ETE FLOYD FN FPI FTE GPI GYT ICHI ILINK INSURE IRC ITEL JAS JTS KWG LDC LEE LIT LRH MATCH MATI META MFEC MILL MTC NCL NEP NWR ORI PAP PK PLANB POST PRM PRO PSL PYLON QTC ROJNA RWI SAPPE SCI SHANG SPALI SST SYANLY SUPER SWC SYMC SYNEX TAKUNI THE THIP TKN TMC TNR TOPP TPP TRITN TTI TVO UEC UKEM UPA UREKA UWC VIH XO YUASA

Companies certified by CAC ADVANC AKP AMANAH AP APCS ASK ASP AYUD BAFS BANPU BAY BBL BCH BCPG BGRIM BJCHI BKI BLA BROOK BRR BSBM BTS BWG CENTEL CFRESH CHEWA CIG CM CNS COM7 CPALL CPF CPI CSC DCC DEMCO DIMET DRT DTAC DTC EASTW ECL EGCO EPCO FE FNS FSS GBX GC GCAP GEL GFPT GGC GJS GLOW GOLD GPSC GSTEL GUNKUL HANA HARN HMPRO HTC ICC IFEC IFS INET INTUCH IRPC IVL K KASET KBANK KBS KCAR KGI KKP KSL KTB KTC KWC L&E LANNA LHFG LHK LPN M MAKRO MALEE MBAX MBKET MC MCOT MFC MINT MONO MOONG MSC MTI NBC NINE NKI NMG NNCL NSI OCC OCEAN OGC PATO PB PCSGH PDG PDI PE PG PHOL PL PLANET PLAT PM PPP PPPM PPS PREB PRG PRINC PSH PSTC PT PTG PTT PTTEP PTTGC Q-CON QH QLT RATCH RML ROBINS S & J SABINA SAT SC SCB SCC SCCC SCG SCN SE-ED SELIC SENA SGP SINGER SIRI SIS SITHAI SMIT SMK SMPC SNC SNP SORKON SPANC SPC SPI SPRC SRICHA SSF SSI SSSC STA SUSCO SVI SYNTEC TAE TASCO TCAP TCMC TFG TFI TFMAMA THANI THCOM THRE THREL TICON TIP TIPCO TISCO TKT TMB TMD TMILL TMT TNITY TNL TNP TOG TOP TPA TPCORP TRU TRUE TSC TSTH TTCL TU TVD TVI TWPC U UBIS UOBKH VGI VNT WACOAL WHA WICE WIIK

N/A 2S APEX BIZ CPL ESSO IEC KTECH MODERN PAF RPH SINGER SUC TIW TSTE WG 7UP APURE BKD CPT EVER IHL KTIS MPG PERM RS SITHAI SUN TK TSTH WHA AAV AQ BOL CRANE F&D III KWM MPIC PF RSP SKN SUPER TKN TTCL WICE ABM AQUA BROCK CRD FANCY INGRS KYE MVP PICO RWI SKR SVH TKT TTTM WINNER ACAP ARIP BSM CSP FC INOX LALIN NC PIMO S & J SKY SVI TMB TTW WORK ACC AS BTNC CSR FMT IRCP LH NCH PJW SAAM SLP SWC TMILL TU WORLD ADAM ASAP BTW CSS FOCUS IT LOXLEY NDR PLE SABINA SMART TACC TNDT TWP WP ADB ASEFA CBG CTW FORTH ITD LPH NER POLAR SALEE SMIT TAE TNH TWPC WPH AEC ASIA CCET CWT FSMART J LST NETBAY POMPUI SAM SMPC TASCO TNITY TYCN WR AEONTS ASIMAR CCP D FVC JCK LTX NEW PORT SAMART SNC TC TNR U XO AF ASN CGD DCON GENCO JCKH LVT NEWS POST SAMCO SONIC TCAP TOG UBIS YNP AFC ATP30 CHARAN DCORP GIFT JCT MACO NFC PPP SAMTEL SORKON TCCC TPBI UMS YUASA AGE AU CHAYO DELTA GL JKN MAJOR NOBLE PRAKIT SANKO SPACK TCJ TPCH UNIQ ZMICO AH AUCT CHOW DIGI GLAND JMART MANRIN NOK PREB SAPPE SPG TCMC TPCORP UOBKH AHC BA CHUO DNA GLOBAL JMT MAX NPK PRG SAWAD SPI TEAM TPIPP UPA AI BAT-3K CK DOD GRAMMY JSP M-CHAI NPPG PRINC SAWANG SPPT TEAMG TPLAS UPOIC AIRA BCT CKP DTCI GRAND JUBILE MCS NTV PTT SC SPRC TFG TPOLY UREKA AIT BDMS CMAN EA GREEN JUTHA MDX NUSA RATCH SDC SQ TH TPP UTP AJA BEAUTY CMC EARTH GTB JWD MEGA NVD RCL SE SR THAI TR UV AKR BEC CMO EASON GULF KAMART METCO NYT RICH SEAFCO SRICHA THANA TRC UWC ALLA BEM CMR ECF HFT KC MGT OHTL RICHY SEAOIL SSF THANI TRITN VCOM ALT BFIT CNT EE HPT KCM MIDA OISHI RJH SE-ED SSSC THIP TRU VGI ALUCON BGC COLOR EIC HTECH KDH MJD OSP RML SFP STEC THMUI TRUE VIBHA AMA BGT COMAN EMC HUMAN KIAT MK OTO ROH SGF STHAI THRE TSF VIH AMARIN BH COTTO EPG HYDRO KKC ML PACE ROJNA SGP STI TICON TSI VNT AMC BIG CPH ERW ICN KOOL MM PAE RPC SIMAT STPI TIP TSR WACOAL

Disclosure: List of companies that intend to join Thailand’s Private Sector Collective Action Coalition Against Corruption programfrom Thaipat Institute ( last update: 27 January 2017)which have 2 groups;

- Companies that have declared their intention to join CAC - Companies certified by CA

Anti – Corruption Progress Indicator - The disclosure of the Anti-Corruption Progress Indicators of a listed company on the Stock Exchange of Thailand, which is assessed by Thaipat Institute is made in order to comply with the policy and sustainable development plan for the listed companies of the Office of the Securities and Exchange Commission. Thai Institute of Directors made this assessment based on the information received from the listed company, as stipulated in the form for the assessment of Anti-corruption which refers to the Annual Registration Statement (Form 56-1), Annual Report (Form 56-2), or other relevant documents or reports of such listed company. The assessment result is therefore made from the perspective of Thaipat Institute that is a third party. It is not an assessment of operation and is not based on any inside information. Since this assessment is only the assessment result as of the date appearing in the assessment result, it may be changed after that date or when there is any change to the relevant information. Nevertheless, Yuanta Securities (Thailand) Co. , Ltd does not confirm, verify, or certify the accuracy and completeness of the assessment result.

18


Headquarter - Gaysorn 127 Gaysorn Tower, 14-16fl., Ratchadamri Rd., Lumpini, Pathumwan, Bangkok, 10330 Tel. 0 2009 8888 Fax. 0 2009 8889

AMARIN 496-502 Amarin Tower 8fl. Ploenchit Rd., Lumpini, Pathumwan, Bangkok, 10330 Tel. 0 2120 3241 Fax. 0 2256 9596

RUAMCHOK MALL 189 Ruamchok Mall 2fl. Zone C, Unit No. 104, Moo 6, TambonFaham, Chiang Mai, 50000 Tel. 0 5208 1430 Fax. 0 5323 0138

ASOKE 50 GMM Grammy Place, 18th Floor, Sukhumvit Road, Klongtoey Nua, Wattana, Bangkok 10110 Tel. 0 2120 3050 Fax. 0-2258 0374-5

BANGKAPI 3522 The Mall Bangkapi 8fl. Lat Phrao Rd., Klong Chan, Bangkapi, Bangkok, 10240 Tel. 0 2120 3000 Fax. 0 2363 3075

SRINAKARINDRA 399 S4U Office Building's 1fl., Moo 5, Srinakarindra Rd., Tambon Bang Mueang, Amphoe Mueang, SamutPrakan 10270 Tel. 0 2181 4750 Fax.0 2386 0252

BANGNA 10393/56 Central City Bangna Tower 11fl., Bangna-Trad Rd., Bangna, Pra-kanong, Bangkok, 10260 Tel. 0 2745 6458 66 Fax. 0 2745 6467

ARI 388 S.P. Basement fl. PaholyothinRd.,SamsenNai, Phayathai, Bangkok, 10400 Tel. 0 2120 3350 Fax. 0 2278 1247

HAT YAI Asian city resort Building 2nd Floor 1468/126-128 Karnchanavanit Rd. Hat yai, Amphoe Hat Yai Songkhla 90110 Tel. 0 7455 9200, 0 7455 9440

VACHARAPOL 78/26, SoiVacharaphol 2, ThaRaeng, Bangkhen, Bangkok 10230 Tel. 0 2120 3170 Fax. 0 2363 6629

SAMUT SAKHON 237/351, Ekkachai Road, TambonMahachai, Amphoe Muang, SamutSakhon74000 Tel. 0 3442 1112 Fax. 0 3442 1127

HAT YAI 2 The Rise Residence Unit No.11/103, Prachayindee Rd., Amphoe Hat Yai, Songkhla 90110 Tel. 0 7420 6190, 0 7420 6199

NANA 142 Two Pacific Place 15fl., Sukhumvit Rd., North Klongtoey, Klongtoey, Bangkok, 10110 Tel. 0 2120 3200 Fax. 0 2254 9954

RAYONG 125/1 Chan Udom Rd., Tambonchoengnoen , Amphoe Muang, Rayong, 21000 Tel. 0 3867 3000-12 Fax. 0 3861 7490

KHON KAEN 561/27-28 Na Muang Road, TambonNai Muang, Amphoe Muang, KhonKaen 40000 Tel. 0 4322 6944 Fax. 0 4322 5344

PARADISEPARK 61Paradise Park 4fl. Srinakarin Rd.,Nongbon, Prawet, Bangkok, 10250 Tel. 0 2120 3300 Fax. 0 2787 1443

CHONBURI 98/16 Moo5, TambonHuaykapi, Amphoe Muang, Chonburi 20130 Tel. 0 3838 4931-37 Fax. 0 8338 4794

NAKHON SI THAMMARAT 155/8 PhatthanakanKhuKhwang Rd., Nai-Muamg, Muang, Nakhon Si Thammarat, 80000 Tel. 0 7534 4955 Fax. 0 7534 4956

RATTANATHIBET 145 Tiwanond Rd., Tambon Bangkrasor, Amphoe Muang Nonthaburi, Nonthaburi, 11000 Tel. 0 2120 3270 Fax. 0 2580 7765

PITSANULOK 169/2-3-4 Baromtrailokanart Road, TambonNai Muang, Amphoe Muang, Pitsanulok, 65000 Tel. 0 5524 3060 Fax. 0 5525 9455

SURIN 1 91 SoiTadok, KrungsriNai Road, Tambon Nai Muang, Amphoe Muangsurin, Surin, 32000 Tel. 0 4406 9606 Fax. 0 4451 2442

Crystal Park 199, Building D, 1st Floor, Room No.106-107 Praditmanutham Road, Lat Phrao, Ladprao, Bangkok10230 Tel. 0 2120 3510 Fax. 0 2515 0875

CHIANG MAI 179/43 Mahidol Road, TambonHayya, Amphoe Muang, Chiang Mai 50000 Tel. 0 5328 2233-35, Fax. 0 5327 1068

NGAMWONGWAN 30/39-50 The Mall Ngamwongwan 11fl. Ngamwongwan Rd., Nontaburi, Nontaburi, 11000 Tel. 0 2120 3100 Fax. 0 2550 0499

CHAENGWATTANA 99/9 Central Chaengwattana Unit No. 1106 11 fl. Bangtalard, Pakkret, Nontaburi 11120 Tel. 0 2120 3660 Fax. 0 2193 8149

BONMARCHE 91 Unit No. 105/1 Room E204 Tessabarnsongkroa Rd, Ladyao, Jatujak, Bangkok 10900 Tel. 0 2120 3630 Fax. 0 2002 5551

Silom Road 62 Thaniya Building, Room 407, 410 4th Floor, Silom Road, Suriyawong, Bangrak, Bangkok 10500 Tel. 0 2120 3380 Fax. 0 2120 3380

SURIN SOI TONKOON 574 / 6-7 Moo 19, Nong Muang, Surin 32000 Tel. 0 4406 9040 Fax. 0 4451 2447

HUA HIN No. 8/89 Blueport Shopping Center Soi Nong Ka Village, Nong Ka District, Hua Hin, Prachuabkirikhan 77110 Tel. 0 3252 3270

THA PHRA 129 The Mall Thapra Mall Building, 9th Floor, Ratchadapisek Road, Bukkalo, Thonburi, Bangkok 10600 Tel. 0 2120 3560 Fax. 0 2477 7217

UBON RATCHATHANI 941, 1st Floor, Chayangkul Road, Naimueang Sub-District, Mueang District, Ubon Ratchathani 34000 Tel. 0 4595 9456 Fax. 0 4531 2132

CENTRAL CHONBURI No. 55 / 35-36 Moo 1, Samet, Muang, Chonburi, Chonburi 20000 Tel. 0 3313 5119 Fax. 0 3805 3839

Phuket No. 1 / 6-7 Tungka Road, Talad Yai, Mueang Phuket 83000 Tel 0 7668 1700 Fax 0 7635 4020

Central Ladprao No. 1693 Office Building Central Ladprao 11th Floor, Room 1101, Phaholyothin Road, Chatuchak, Bangkok 10900 Tel. 0 2120 3700 Fax. 0 2541 1505

Mahachai 67/518 Moo 4, Ekachai Road, Khokham, Muang, Samutsakhon 74000 Tel. 0 3411 9719 Fax. 0 3442 9202

Samakee Chiang Mai Commercial Association 71 3rd Floor, Tung Hotel, Tambon Wat Gate, Muang District, Chiang Mai 50000 Tel 0 5208 1460 โทรสาร 0 5324 0206

Kluaynamthai 3803 Qiss Mall, Ground Floor, Room A1-G04, Rama IV Road, Prakanong, Klongtoey, Bangkok 10110 Tel. 0 2120 3770 Fax. 0 2339 3865

PIN KLAO 7/129 Central Plaza Pinklao office Building, Tower A Room Number 21803/2, 18th Floor, Baromrachachonnanee Road, Arunamarin, Bangkok Noi, Bangkok 10700 Tel. 0 2120 3030 Fax. 0 2433 7001

19

GUNKUL : Initiate – THB 3.64 Disclaimer: This report is prepared by Yuanta Securities (Thailand) Co., Ltd for information purposes only. Information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable. However, Yuanta Securities (Thailand) Co., Ltd makes no warranties and gives no assurance as to its accuracy and completeness, so future results or events will not be responsible. Investors should carefully use discretion before making an investment. No part of this report can be reproduced, altered, copied or distributed without the prior written consent of Yuanta Securities (Thailand) Co., Ltd. Ratings Definitions (1) (BUY) Return may exceed 15% over the next 12 months (including dividends) (2) (TRADING BUY ) Return may range between -10% to +15% over the next 3 months (including dividends) (3) (SELL) Return may be lower than -10% over the next 12 months (including dividends) (4) (Not Rated) Stock is not within research coverage Opinions or recommendations contained herein are in the form of technical ratings and fundamental ratings. Fundamental ratings may differ from technical ratings. Investors are advised to review the information in this report carefully before making investment decisions Research Department

Fundamental Analyst Sector Email Address Tel. Wichuda Plangmanee Fundamental Analyst Construction Service,

Commerce [email protected] 0-2009-8069

Thakol Banjongruck Fundamental Analyst Auto, Media, Health Care, Hotel [email protected] 0-2009-8067 Theethanat Jindarat Fundamental Analyst F&B, Small-Mid Capitalization [email protected] 0-2009-8071 Supachai Wattanavitheskul Fundamental Analyst ICT, IE, Electronic,

Transportation [email protected] 0-2009-8066

Chattra Chaipunuiriyaporn Fundamental Analyst Banking, Finance [email protected] 0-2009-8056 Parinth Nikornkittikosol Fundamental Analyst Energy, Petrochemical [email protected] 0-2009-8075 Kansiri Kara Assistant Fundamental Analyst Sarin Wutthisirisart Assistant Fundamental Analyst Jaruchart Buchachart Assistant Fundamental Analyst Veena Naidu Institution Analyst [email protected] 0-2009-8070 Kanin Angsunit Assistant Institution Analyst

Strategist Email Address Tel. Padon Vannarat Head of Strategist [email protected] 0-2009-8060 Piyapat Patarapuvadol Senior Strategist [email protected] 0-2009-8062 Natapon Khamthakrue Senior Strategist [email protected] 0-2009-8059 Thidarat Charoenwut Assistant Fundamental Analyst Asset Allocation Suvichak Thappang Assistant Strategist

Technical Analyst Email Address Tel.

Apisit Limthumrongkul Technical Analyst [email protected] 0-2009-8052 Pongpat Khamchoo, CMT Technical Analyst [email protected] 0-2009-8079 Pridi Luprasit Assistant Technical Analyst

Data Support Email Address Tel.

Somjit Viroontanee Support Angsumalin Kumvong Support Peeraya Wiangphoem Support

Documents

GUNKUL Initiate THB GUNKUL ENGINEERING …gunkul.listedcompany.com/misc/analystResearch/20190523...3 GUNKUL : Initiate – THB 3.64 ข อม ลท วไปของบร ษ ท