美國 통화정책 정상화 등 대외리스크의 국내파급 영향 점검

2014. 11. 26.

강 태 수

미래전략연구원 발표

I. Status quo II. Fed 통화정책 정상화와 국제금융시장 여건 변화

III. 국내파급영향 1. 부문별 점검: 금융, 기업, 가계 2. risk premium 상승영향

IV. Remaining questions

목차

I. Status Quo

Status Quo (1)

풍부한 글로벌 유동성

(QE)

저금리 기조 장기화

EMEs 자본유입

historic compression

of risk premium

(risk taking 증가)

환율절상 금리하락

주가 상승

CDS 프리미엄 하락

4

Status Quo (2)

국제금융시장 volatility : historically record low 수준

5

(단위: %포인트)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

변동성

장기 평균

2014년 7월 3일

(단위: %포인트)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

장기채권선물 주식 환율 상품선물

2014년 9월 3일

2014년 7월 3일

2007년 6월말

10번째 백분위수

역사적 평균

90번째 백분위수

역사적 평균과 10-90번째 백분위 구간

국제주식시장의 변동성1) 금융자산별 변동성

주: 1) 미국 S&P 500, 유로지역 EURO STOXX 50, 영국 FSTE 100, 일본 Nikkei 225 지수의 옵션 변동성을 각 시장규모를 이용해 가중평균 한 것

국제금융시장 여건변화(II) 및 국내파급 영향(III)

Fed

통화정책 정상화

1 자본유출 압력 증가 2 가격변수 변동성 확대 3 리스크 프리미엄 상승

1. 부문별 점검

① 금융

② 기업

③ 가계

2. Repricing of

risk premium

III. 국내 파급영향

6

II. 국제금융시장 여건변화

금융위기 이후 글로벌 자금의 약 50%가 EM으로 유입

위기 이전(글로벌 자금의 20% 이하) 수준과 비교했을 때 EM으로 유입된 자금의 양이

현저히 증가

특히 라틴 아메리카와 신흥 아시아국가로 대규모 자금이 유입

EM 투기등급 채권에 대한 선호 증대+EM 기업의 해외증권 발행 증가

7

(단위: %) (단위: %)

1 EM으로부터 자본유출 가능성 (1)

글로벌 해외채권 발행잔액 글로벌 자금 흐름의 구성(EM 개별국가) 글로벌 자금 흐름의 구성(AM& EM)

아시아(일본제외)로의 주식 및 채권형 펀드 유입액

8

1 EM으로부터 자본유출 가능성 (2)

Taper Tantrum 美 연방정부 일시 폐쇄 Fragile 5 아르헨티나 디폴트

QE종료시점이 다가오면서 신흥국 주가 및 환율 변동성이 확대

신흥시장국 국채가산금리(EMBI+스프레드)도 크게 상승

주가 및 환율 변동률

9

주: 1) MSCI 기준. 2) 미 달러화대비 절상(+), 절하(-)율. 자료: Bloomberg; ECOS.

EMBI+ 스프레드

자료: Bloomberg.

2 가격변수 변동성 확대 가능성

Fed의 forward guidance 종료, ECB의 QE도입 시사, 일본의 QQE 등

국제금융시장 변동성 증대 ⇒ risk premium compression 조정 가능성

미국∙유로지역 10년물 국채 term premium CDS 프리미엄

주: 외평채 5년 만기 기준. 자료: CMA Datavision (Bloomberg).

10

자료: BIS.

(단위: bp) (단위: %)

LSAP 시행

3 리스크 프리미엄 상승

?

III-1. 국내파급영향: 부문별 점검

(외채 상환능력)

은행+비은행 순대외채무는 금융위기 이후 지속적으로 하락

특히 非은행의 경우 2013년 말부터 대외채권이 대외채무를 초과

비은행 순대외채무 은행 순대외채무

12

-200

0

200

400

600

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

순대외채무

대외채권

대외채무

(억달러)

1 금융부문 (1)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

순대외채무

대외채권

대외채무

(억달러)

(대외지급능력)

2014.9월말 현재 외환보유액이 3,644억 달러에 달하고

단기외채비율도 과거보다 개선

대외지급능력 및 유동성 지표 외환보유액 추이

13

-300

-200

-100

0

100

200

300

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

외환보유액 증감액(우축)

외환보유액(좌축)

(억달러) (억달러)

20

30

40

50

60

70

80

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

'10 '11 '12 '13 '14

단기외채(좌축)단기외채/총외채(우축)유동외채/외환보유액(우축)총외채/GDP(우축)

(억달러) (%)

1 금융부문 (2)

민간기업 순대외채무: 꾸준히 감소

다만 해외발행채권의 73%가 향후 4년간(2015~18) 집중적으로 만기도래

주: 1) 2014.9월말 현재 집계된 비금융기업의 해외증권 발행액을 기초로 추정

향후 해외채권 만기도래 비율1) 추이 민간기업 순대외채무 추이

14

0

200

400

600

800

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

순대외채무

대외채권

대외채무

(억달러)

0

5

10

15

20

25

'14 '16 '18 '20 '22 '24~

(%)

2 기업

73%

2014.6월말 현재 가계부채 규모는 1,242조원 수준

가계부채 비율(처분가능소득 대비): 2013년 말 현재 160.7%

금리상승時 이자상환 부담 (특히 주택담보대출)

가계부채 및 소득증가율 추이 가계부채 및 소득 추이

15

2012 2013 2014

1/4 2/4

▪ 가계부채 증가율 5.1 5.6 6.2 5.6

▪ 명목GDP 증가율 3.4 3.7 5.0 3.5

▪ 처분가능소득 증가율 3.8 4.7 ― ―

▪ 가계부채 비율 159.3 160.7 ‥ ‥

3 가계

(단위: %)

III-2. 국내파급영향: risk premium 상승時

저금리+Low vol 현상이 상당기간 지속된다는 기대 하에 한쪽 방향으로

쏠려있던 변동성 매도포지션(VIX지수 선물매도)의 청산 가능성

최근 사례: 2013.5월(taper tantrum), 2014년 초(Fragile5 신흥국 불안),

2014년 7월말~8월초(아르헨티나 디폴트)

VIX 선물 포지션1) 추이 변동성 리스크 프리미엄1) 추이

자료: BIS.

17

자료: BIS.

1 변동성 매도 포지션 unwinding risk

(EM 유입자금)

EM펀드간에는 군집적(clustered) 투자성향이 강해 시장충격 발생 時

자금유출의 쏠림현상(herd behavior) 발생 가능성

EM펀드: 벤치마크* 구성이 소수 채권에 집중되어 EM펀드간 높은 상관관계

* JPM EMBI Global, JPM EMBI Global Diversified 등

Active 펀드의 상위 5개 벤치마크 비중(%) EM 포트폴리오 자금 유입 추이

자료: BIS.

18

자료: BIS.

2 EM펀드 투자자금 유출쏠림 가능성

주가연계증권(ELS)

compressed risk premium ‘search for yield’ 행태 증가

리스크 프리미엄 정상화 채권 평가손 ELS 손실 가능성증대

ELS 발행 추이

19

0

10

20

30

40

50

60

'09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1

17.4조원

50.2조원

(단위: 조원)

3 증권사 (1)

주가연계수익창출

우량채권에 투자

Call옵션 매입옵션, 선물투자재원

채권투자재원

투자원금회수

최초투자시 채권만기시

주가

수익률

주가연계수익창출

우량채권에 투자

Call옵션 매입옵션, 선물투자재원

채권투자재원

투자원금회수

최초투자시 채권만기시

주가

수익률

주가연계수익창출

우량채권에 투자

Call옵션 매입옵션, 선물투자재원

채권투자재원

투자원금회수

최초투자시 채권만기시

주가

수익률

원금보장형 ELS 구조

여타 금융권과 상호연계성(interconnectedness)이 높은 증권사

⇒ 충격발생시 systemic risk 전이경로 작용 가능성

20

금융권 간 상호연계

증권(337.7)

은행(2,231.3)

자산운용(340.6)

보험(582.1)

여신전문금융2)

상호금융(411.5)

(101.5)

10.2

10.6

21.0

11.53.3

3.4

53.1

30.7

14.0

7.5 5.7

(조원)

37.0

50.6

주: 2014년 6월말 기준

3 증권사 (2)

risk compressed 하에서는 보험사의 미래지급 부채부담 증가 ⇒ 위험자산 보유 필요성 증가 ⇒ 해외자산 운용 인센티브 증가

낮은 CDS 프리미엄 ⇒ swap rate ↑ (외국인 투자자 가 외화를 원화로 교환하는 비용)

⇒ 국내 투자자 외화표시증권 매입 유인 ↑

2014년 6월말 현재 주요 기관투자가의 해외 외화증권 투자 잔액: 903억달러(외환보유액 25% 해당)

2009~14년중 해외증권투자증가(200) 가운데 보험사가 81.5% 차지(163)

⇒ 보유채권 평가손 리스크

21

스왑레이트 (6개월물) CDS 프리미엄

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(%)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(bp)

4 보험사 B/S credit risk (1)

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

원/달러 환율

22

시장금리 100bp 상승 시 채권 평가손실과 RBC비율 하락 수준

금리확정형 보험의 예정이율별 비중

4 보험사 B/S credit risk (2)

금리 연동형 및 확정형 보유 비중

25.1

49.5

74.9

50.5

0

20

40

60

80

100

2004.3 2006.3 2008.3 2010.3 2012.3 2013.6

금리연동형 비중 금리확정형 비중 (%)

0.0

23.1 25.0

51.9

0

25

50

75

3% 미만 3~5% 미만 5~7% 미만 7% 이상

(%)

(99.9%)

-4.4

-5.4

-6.8

-8.9 -8.6 -26.9

-32.5

-40.5

-46.8 -44.5

-60

-40

-20

0

20

-15

-10

-5

0

5

2010.3 2011.3 2012.3 2013.3 2013.6

채권평가손실(좌)

RBC비율 하락 폭(우)

(조원) (%p)

IV. Remaining questions

1. 자본유출 가능성은 어느 정도인지?

Fed는 경제지표 변화를 고려하여 (data-dependent) 금리 인상시점을 결정

할 것으로 기대

국제금융시장 및 세계경제에 미치는 영향을 최소화시키기 위해 예측가능한 방식으로

통화정책 정상화를 시도할 것으로 예상

“The Federal Reserve will take account of how its actions affect the global economy

……. My best estimate is that the normalization of our policy should prove

manageable for the EMEs. We have done everything we can to prepare market

participants for what lies ahead.”(Stanley Fisher, 2014.10.11)

기준금리 인상 과정에서도 만기도래채권의 재투자를 지속하여 글로벌 유동성은

여전히 풍부할 전망

다만, 글로벌 유동성이 풍부한 상황에서도 경제 펀더멘털이 취약한

국가를 중심으로 자금유출이 발생할 가능성

취약국과 차별화되는 펀더멘털을 확보하는 것이 중요

Stress test를 통한 금융시스템의 Resilience Check 필요

24

2. 펀더멘털이 양호하고 외환보유고가 많으면 오히려 자본유출의 TARGET이 되는 것 아닌지?

한국은 높은 외환보유고, deep and wide secondary market 등으로

손실을 최소화하면서 exit이 가능한 국가?

1998년 외환위기 상황에서 당국이 환율상승을 방어하기 위해

달러 매입수요를 받아준 사례(외국인투자자들이 기억)

25

3. 위기상황에서 한국은 EM or DM?

DM 분류 : FTSE, IMF

EM 분류 : MSCI, BIS

(MSCI Country Classification Review –June 2014)

We do not expect Korea to be reclassified to Developed Markets

yet.

While Korea satisfies economic development, market size and

liquidity aspects of the market operational framework, the lack of

developments with respect to accessibility issues is expected to

prevent its reclassification. Similar to previous years, there has

been no progress in resolving the limited convertibility of the

Korean Won in the offshore currency market as well as the rigidity

of the ID system.

26

4. 통화정책 투명성과 Low Vol 지속 여부?

2004.6~06.4월중 Fed는 “measured 방식의 긴축정책”(0.25%p씩

15회 정책금리 인상)을 지속하였음에도 불구하고 장기금리와 VIX 지수는

낮은 상태를 유지

당시 Fed가 표방한 예측가능성은 최근 통화정책 커뮤니케이션 전략

(‘Forward Guidance’)과 같은 맥락

27

미 연준의 정책금리와 VIX지수 추이

주: Bloomberg.

5. 의도하지 않는 금융긴축이 초래될 가능성은?

미연준 통화정책 정상화 이전에 미국 시장금리가 이를 선반영하여 상승하면

글로벌 시장금리도 동반상승할 가능성

금융위기 이후 글로벌 장기 금리간 동조화(Co-movement)가 두드러짐.

우리나라와 미국의 10년 만기 국채 수익률 상관계수가 2004-07년 중 0.28에서

2013년 5월 이후 0.68까지 상승

28

한국과 미국의 10년 만기 국채 금리

0

1

2

3

4

5

6

7

'04년 '06년 '08년 '10년 '12년 '14년

한국 미국

6. 국내경기 Cycle을 미국과 동조화(Sync)시켜야 하는지?

국내 경기가 ①인 상황에서 미국 금리 상승에 대응하여 기준금리를

올려야 하는 부담

29

②

①

경기선행지수 순환변동치 경기순환곡선

90

95

100

105

110

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

‘00.8 ’01.7 ‘02.12 ‘05.4 ‘08.1 ‘09.2 ‘11.8 P T P T P T P(잠정)

주: 음영부분은 경기수축기

7. Carry Trade

30

82.5

(2011년 10월

3일)

147.4

(2014년 11월

17일)

80

90

100

110

120

130

140

150

160

2010 2011 2012 2013 2014

(2010년 1월=100)

달러 캐리 트레이드 지수 엔 캐리 트레이드 지수

주: 엔화를 조달하여 원화에 투자하는 캐리 수익을 지수화 한 것 자료: Bloomberg.

주: 달러를 조달하여 원화에 투자하는 캐리 수익을 지수화 한 것 자료: Bloomberg.

80

90

100

110

120

130

140

150

160

2010 2011 2012 2013 2014

(2010년 1월=100)

감사합니다