Industry Analysis 디스플레이산업 Overweightimgstock.naver.com/.../research/industry/1288592696183.pdf · 2010-11-01 · Android 진영은 FHD급 동영상 재생, 초박형

Apple과 경쟁하는 안드로이드폰 생산업체들은AMOLED를확보하기위해치열하게경쟁하고있다.대

대적인반격을준비하는Microsoft의경우에도Apple과의차별화를위해서는멀티미디어기능강화및AMOLED채택을

확대하게될것이다.한편,Apple의SmartTV전략이보다공격적으로 전환할 가능성이 높아짐에 따라, 이제 삼성그룹은 3D

AMOLEDSmartTV를더욱빠른시기에생산해야할위기상황에놓여있다.이에따른1차적인수혜는핵심소재생산업체이지만AMOLED의핵

심공정을담당하게될장비업체에도관심을가져야할것이다.당사는Top-picks로에스에프에이,AP시스템,톱텍을제시한다.

AMOLED투자가이드 (中)

-공격적투자경쟁가속화확인,그에따른수혜주점검-

디스플레이/2차전지 Analyst김영우연구위원

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김예은연구원3787-2612

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스몰캡 Analyst김성태선임연구원

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Industry Analysis

디스플레이산업 Overweight(유지)

Investment Point│01

Ⅰ.산업Overview│021. 안드로이드진영의차별화, AMOLED│02

2. Microsoft가보여줄새로운스마트폰전략│043. SONY의 Smart TV전략,삼성의대응책은?│07

Ⅱ.주요산업분석│081. AMOLED, 이제첫걸음을떼었을뿐│08

1. AMOLED소재업체들의도약은계속된다│121. AMOLED장비업체수혜는소수기업에집중│141) TFT공정을포함한기초공정에서의주요장비및수혜주│162)AMOLED공정에서증착장비는경쟁력을좌우하는핵심경쟁력│193)봉지공정은AMOLED수명을좌우, Flexible Display에대한대비필요│224)Module 공정에서의주요장비및수혜주│23

Ⅲ.관련기업분석│241. 에스에프에이(056190) │242. 에스엔유프리시젼(080000) │313. AP시스템 (054620) │374. 톱텍(108230) │445. 아바코 (083930) │52

Contents

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북대구지점대구광역시북구동천동896-2 (칠곡메가타운2층)TEL : (053)327-2601~3FAX : (053)327-2604

울산지점울산광역시남구삼산동 1525-10(정앤정빌딩2층)롯데백화점맞은편TEL : (052)221-4100FAX : (052)221-4200

북울산지점울산광역시북구신청동312-1 (현대하이플러스2층)TEL : (052)224-6100FAX : (052)224-6200

상안지점울산광역시북구상안동357 (프리지아상가2층)TEL : (052)225-4600FAX : (052)225-4700

양산지점경남양산시북부동698-8 (경남제일상호저축은행3층)TEL : (055)387-5500~9FAX : (055)387-0018

부산지점부산시해운대구우동 1435-1우신골든스위트2층 (해운대마린시티카멜리아옆)TEL : (051)744-6700FAX : (051)742-2020

금정지점부산시금정구구서동248-10 (현대자동차금정사옥5층)TEL : (051)583-7300FAX : (051)583-2020

광주지점광주광역시서구치평동1176-1 (동양빌딩3층)TEL : (062)718-5000FAX : (062)718-5005

전주지점전북전주시완산구서신동970-1알파빌딩3층 (롯데백화점옆)TEL : (063)276-1300FAX : (063)276-4004

창원지점경남창원시상남동35-6(신우주차빌딩2층)TEL : (055)275-0015FAX : (055)289-0081

원주지점강원원주시단구동 1511-2스타월드(롯데시네마빌딩)4층TEL : (033)764-4114FAX : (033)764-4224

포항지점경북포항시남구대잠동459-3 (대잠메디컬타워) 2층TEL : (054)273-0006FAX : (054)273-1822

여수지점전남여수시학동82-4지원빌딩3층TEL : (061)692-0660FAX : (061)692-0440

화성브랜치경기도화성시우정읍이화리1724 PG복지동 1층TEL : (031)351-6100FAX : (031)351-6556

AMOLED투자가이드(中)

2010. 11. 1 OLED 핵심장비 업체들의 중장기 수혜폭 확대에 주목

디스플레이/2차전지 김영우 연구위원 02) 3787-2031 [email protected]

스몰캡 김성태 선임연구원

02)3787-2376 [email protected]

디스플레이/2차전지 김예은 연구원

02)3787-2612 [email protected]

비중확대 [유지]

AMOLED 시장은 아직 시작에 불과, 길게 보고 투자하자

삼성그룹의 미래 전략은 디스플레이 차별화를 제외하고는 논할 수 없다. 가

장 좋은 차별화는 눈에 보이는 차별화이기 때문에, 삼성전자의 안드로이드폰

을 경쟁사보다 더 많이 팔기 위해서는 전략기종에서 AMOLED 채택은 불가

피했기 때문이다. 그러나 AMOLED의 심각한 공급부족으로 인해 갤럭시S에

서 보여준 성공적인 마케팅 수단을 갤럭시 탭에서는 사용하지 못하고 있다. 한

편, HTC, 팬텍 등의 핸드폰 생산업체들에도 AMOLED를 원활하게 공급하지

못하고 있어, 핸드폰 업체 및 Tablet PC 업체들이 AMOLED를 채택하는데

커다란 걸림돌이 되고 있다. 한편, Microsoft의 Windows7 Phone의 출시는

AMOLED에게는 또 다른 기회요인이다. 높은 수준의 멀티미디어 활용과 게임

등 엔터테인먼트 기능 강화를 극대화하기 위해서는 3D AMOLED Phone의

활용가치는 더욱 높아지기 때문이다. 따라서 아직 그 보급율이 높지 않은

SmartPhone, 이제 시작인 Tablet PC, 아직 제대로 시작도 하지 않은

SmartTV 시장을 고려하면 AMOLED 산업은 이제 시작에 불과한 것이다.

따라서 산업 성장의 초기 국면에서 길게 보고 투자하는 것이 바람직하다.

AMOLED 핵심장비를 공급하는 업체에 수혜는 집중

최근 LCD의 공급과잉 이슈와 관련하여 LCD산업에 대한 투자는 산업에서

수요를 면밀히 고려하여 그 투자규모와 일정을 조정하게 될 것이다. 그러나

AMOLED의 경우에는 폭발하는 수요를 도저히 공급이 따라가지 못하고 있으

므로, Capex 기준으로는 Big Cycle의 초입단계이다. 따라서 관련 장비업체들

의 실적개선은 더욱 빨라지게 될 것이다. 특히 AMOLED산업에서는 증착, 봉

지, ELA 분야에 수혜가 집중될 것이다.

Top Picks : 에스에프에이, AP시스템, 톱텍

AMOLED는 높은 Capex에 따른 감가상각비가 높기 때문에 장비업체 간

의 경쟁도 대단히 치열하다. 따라서 경쟁력이 높은 장비를 개발하게 된다면 기

존의 수혜업체가 바로 탈락되는 결과를 가져올 수 있어 주의가 요망된다. 당사

는 향후 삼성그룹의 AMOLED 사업 확대시 핵심공정에서 수혜를 받을 가능성

이 높은 에스에프에이, AP시스템과 물류 및 커팅장비에서 수혜가 확대되고 있

는 톱텍을 Top-Picks로 제시한다.

Forward Solution 2

기아자동차 (000270)

INDUSTRY ANALYSISㅣAMOLED 산업

Ⅰ. 산업 Overview

1. 안드로이드 진영의 차별화, AMOLED

어려워지는 H/W 차별화 전략, 디스플레이 차별화의 중요성 증대

iPhone 3Gs가 출시되고 SmartPhone 시장이 급속도로 확대되면서 S/W 측면에서 Apple은 Android 진

영을 압도하였다. 따라서 S/W로 극복할 방법이 없는 삼성전자, LG전자를 비롯한 모든 전세계 휴대폰 업체들

은 H/W의 차별화에 전력을 기울였다. iPhone의 3Gs의 메모리가 256MB, Processor가 700MHz의 속도

였기 때문에, 삼성전자 옴니아의 메모리는 512MB, Processor는 850MHz의 더 높은 사양을 채용하여 제품

의 성능이 뛰어나다는 것이 마케팅 포인트였다. 그러나 iPhone 4G의 성능이 개선되면서 Androide 진영에서

도 더 나은 H/W 사양을 채용하기는 어려웠졌고, 가장 좋은 차별화는 눈에 보이는 차별화였다. 이에 따라 자

연스럽게 AMOLED는 삼성전자의 휴대폰 마케팅 전략에서 가장 중요한 마케팅 소구점으로 활용되었다.

향후 SmartPhone간의 경쟁에서 다음 제품이 어떻게 기획될 것인지는 기업별 마케팅 소구점

을 보면 알 수 있다. 과거 Android 진영으로부터 끊임없이 낮은 H/W 사양으로 공격 당했던

Apple은 iPhone 4G에서 삼성의 AMOLED 전략을 무력화시키기 위해서 숫자 마케팅을 시도하

였다. 즉 Retina(망막) Display라는 이름으로 960*640의 초고해상도 LCD 패널을 채택하여

AMOLED의 상대적으로 낮은 해상도 (800*480)을 능가하는 것으로 마케팅 활동을 펼쳤다. 한

편, AMOLED의 장점이 얇은 두께라는 일반적인 인식을 뒤집고 9.3mm의 초박형 제품을 출시

함으로써 9.9mm의 Galaxy S를 무색하게 만들었다. 그러나 알고 보면 Apple이 초박형 폴리머

전지를 채택함으로써 가능했던 것이지, LCD가 AMOLED보다 더 얇아서는 아니었다. 2011년

Apple은 더욱 높은 H/W 성능으로 Android 진영을 괴롭힐 것이고, 삼성전자를 필두로 한

Android 진영은 FHD급 동영상 재생, 초박형 폴리머 전지 채택, 개량형 AMOLED 또는 Apple

과 동급의 Retina급 LCD 채택 등을 통해 다시 한 번 차별화를 시도하게 될 것이다.

<그림1> 삼성전자 Galaxy S의 최대 마케팅 포인트는 4” Super AMOLED Screen

자료 : 삼성전자, HMC투자증권,

3HMC Investment Securities Research Center

김영우 연구위원 02) 3787-2031 / [email protected]

김예은 연구원 02) 3787-2612 / [email protected] 디스플레이/2차전지 Analyst

<표1> 삼성전자는 대형 AMOLED Screen과 동영상 기능 및 배터리 강화 예상

삼성 – 갤럭시S Apple iPhone4

운영체제 Google Android Apple iOS4

CPU 1GHz 1GHz

디스플레이 Super AMOLED 4” LCD 3.8”

해상도 WVGA (800*480) Retina (960*640)

터치방식 풀터치 정전식 멀티터치 (C-type)

동영상 HD급 (720p)

동영상 재생 Encoding 필요없음 Encoding 필요

카메라500만화소,

AF, LED 플래시500만화소,

AF, LED 플래시

내장메모리 8GB, 16GB 16GB

크기 122.4 * 64.2 * 10.99mm 125 * 59.8 * 11.5mm

배터리 1500mAh (교체가능) 1,450mAh (교체불가)

무게 118g 137g

두계 9.9mm 9.3mm

마켓플레이스 2011년, 삼성 App Store 2011년, 계획 미발표

자료 : 삼성전자, Apple, HMC투자증권,

<그림2> Retina Display와 동일한 초고해상도 LCD패널 채용한 Sharp의 안드로이드폰

자료 : Sharp, HMC투자증권,

Forward Solution 4

기아자동차 (000270)


2. Microsoft가 보여 줄 새로운 스마트폰 전략

보다 간소해진 인터페이스, 윈도우 폰 허브에 승부를 건다

Microsoft는 지난 2년간 아무 것도 보여주지 못했다. 그저 Apple과 Google의 성장을 바라보며 한숨만

짓고 있었다. 이제 Microsoft가 2년간의 절치부심끝에 Windows7 Phone을 들고 나왔다. Microsoft는

Xbox Live와 PC, 그리고 Windows7 Phone을 연동시켜 Google의 iGoogle 전략과 클라우딩 컴퓨팅 전략

을 약화시키기 위해 노력하게 될 것이다. 물론 여기에서 중요한 것은 그동안 철저하게 유료화를 주장했던

O/S와 Office의 가격을 모바일 광고를 통한 수입으로 충당해야 한다는 문제는 발생하게 될 것이다.

Microsoft에 이것은 큰 타격임에는 틀림없으나 대안이 없다. 우선 B2C 마켓에서 소비자에게 어필하기 위해

서는 Xbox Live와 Bing(www.bing.com)을 활용하여 멀티미디어 기능은 강화하면서 Google 사용자를 흡

수하기 위한 시도가 이어질 것이며, 이에 따라 디스플레이의 중요성은 더욱 높아지게 된다. 결과적으로

Microsoft의 Windows7 Phone은 1)멀티미디어 기능을 최적화시키는 제품과, 2) 입력의 편의성을 강조한

Office 및 Social Networking 강화에 초점을 맞춘 제품들이 다양하게 출시될 것이다. 결론적으로 디스플레

이 부문에 국한해서 살펴본다면, Windows7 Phone이 가진 6개의 Hub 가운데 Windows7 Phone의 멀티

미디어 기능 강화 Hub들은 AMOLED에 큰 기회를 제공하게 될 것이다.

<그림3> Microsoft의 Consumer Cloud 전략에서는 Xbox와 bing의 중요성 증대

자료 : Microsoft, HMC투자증권

<그림4> Windows7 Phone의 멀티미디어 기능 강화 Hub는 AMOLED에 큰 기회

Pictures Hub – 사진 및 동영상을 지인들과 즉시 공유– Web과 PC를 연동시켜 사진 자료 수집

Games Hub – Xbox Live 통한 Entertainment 강화– 친구와의 게임 기능 등 확대– 3D Game 등 시각적 차별화도 가능

Music Video Hub – PC Contents, 온라인 뮤직서비스 강화– MicroSoft의 Zune의 기능성 채용– 재생되는 동영상의 화질 중요





<그림5> 기존 PC사용자들의 편리성을 강조한 Hub 전략으로 M/S 확대 가능

Peoples Hub – 실시간 Feed나 사진자료 등 인물 관련

컨텐츠 하나로 합침– Windows Live (메신저 등) 연관 기능

Office Hub – MicroSoft Office에서 작성된 문서 공유– 클라우딩 컴퓨팅 기능 강화– 기존 PC사용자들의 편리성 극대화

MarketPlace Hub – Apple의 AppStore에 대응– 현재는 Apple 대비 매우 취약한 영역– 재생되는 동영상의 화질 중요


<표2> 삼성전자는 디스플레이, LG전자는 다양성과 입력 편의성으로 승부

삼성 – 옴니아7 LG – 옵티머스7 LG – 옵티머스7Q

운영체제 MS윈도폰7

CPU 퀄컵, 스냅드래곤 QSD8250 1GHz

디스플레이 S u per AMOLED 4” LCD 3.8” LCD 3.5”

해상도 WVGA (800*480)

터치방식 풀터치 정전식 멀티터치 (C-type) 풀터치 + Qwerty

동영상 HD급

카메라500만화소,

AF, LED 플래시

내장메모리 8GB, 16GB 16GB 16GB

크기 122.4 * 64.2 * 10.99mm 125 * 59.8 * 11.5mm 125 * 59.8 * 11.5mm

배터리 1500mAH

무게 138g 147g 176g

마켓플레이스 2011년, 삼성 App Store 2011년, 계획 미발표 2011년, 계획 미발표

기타 10.9mm 박형 MiicroSoft O/S에 대한 안정성 높음

자료 : 삼성전자, LG전자, HMC투자증권,

Forward Solution 6

기아자동차 (000270)


<그림6> Windows7 Phone도 삼성과 LG의 차별화 전략은 제품 디자인에 반영

자료 : 삼성전자, LG전자, HMC투자증권




3. SONY의 Smart TV 전략, 삼성의 대응책은?

경쟁사의 LED, 3D, Smart TV를 격파할 삼성전자의 AMOLED TV

LED전략으로 세계 시장을 석권한 삼성그룹이 당면하게 될 과제는 SONY의 3D 제품과의 한

판 대결이다. SONY는 1) Play Station은 Nintendo의 Will로 인해서 게임기 판매 및 게임 S/W

판매가 부진하였으며, 2) 글로벌 경기침체에 따른 Digital Camera 시장의 부진과 성숙기에 다다

른 Camcorder 사업도 뒷걸음질치고 있으며, 3) 삼성의 LED TV 전략으로 SONY의 Home

Entertainment System이 총체적인 부진을 기록하고 있다. 그러나 3D 및 LED TV전략과 함

께 Smart TV를 Google과 제휴하여 글로벌 시장에서 가장 빠르게 출시하고, 강력한 마케팅 활

동을 통해 Premium TV 시장과 Home Entertainment System 및 영상디바이스들의 판매를

증가시킬 전망이다. 삼성과 LG 등의 경쟁사들은 선택의 여지 없이 3D 기능을 탑재한 제품들을

출시할 수 밖에 없으며 TV판매대수 1위를 차지하기 위한 전쟁을 치를 것이다. Google TV,

Apple TV로 불리게 될 Smart TV 시장에서 가장 큰 차별화 포인트는 무엇일까? 이 해답은 이

미 스마트폰에서 해답을 찾았다. 바로 3D AMOLED Smart TV인 것이다. 이것은 전세계에서

삼성전자만이 2012년내에 출시할 수 있다.

<그림7> AMOLED의 개발 로드맵, 2010년 이미 40인치급 FHD TV 완성

자료 : 선익시스템, SMD, HMC투자증권

<그림8> SONY가 최초로 출시할 Google TV <그림9> Web TV 수요는 폭발적 성장 예상

0

20

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60

80

100

120

2009 2010 2011 2012 2013

중국 일본 서유럽 북미 ROW(백만대)

자료 : SONY, HMC투자증권 자료 : DisplaySearch, HMC투자증권.

Forward Solution 8

기아자동차 (000270)


Ⅱ. 주요 산업 분석

1. AMOLED, 이제 첫걸음을 떼었을 뿐

AMOLED 공급초과는 3년후에나 가능, 삼성과 LG의 공격적 투자 필요

AMOLED는 시장조사기관의 전망과는 다르게 현재 심각한 공급부족을 보여주고 있다. LCD

대비 높은가격에 따른 부담과 공급능력의 절대 부족으로 인해 AMOLED의 성장속도는 다소 제

한적이었으나, 삼성전자를 위시한 안드로이드 진영에서는 AMOLED의 생산능력이 확대되는대

로 AMOLED를 표준 디스플레이로 사용하려는 움직임을 보여주게 될 것이다. LG전자도 스마

트폰 시장에서 처음에는 LG디스플레이가 Apple에 공급하고 있는 고해상도 LCD 형태를 채택

하겠지만, 이것은 단기적으로 자사의 공급능력이 제한적이기 때문에 채택한 불가피한 선택일

뿐, 결국 AMOLED에 대한 투자를 강화할 수 밖에 없을 것이다. 한편, 삼성전자는 Smart TV

시장에서 3D AMOLED Smart TV를 출시함으로써 다른 경쟁사들이 접근하기 어려운 높은 제

품경쟁력을 보유함으로써 Premium급 TV시장에서의 차별화를 도모할 것이다. 특히 Smart

TV의 경우 Processor 및 반도체 부문의 신규수요 창출에도 도움이 될 것이다. 결론적으로 삼

성과 LG그룹의 AMOLED 투자는 더욱 빠르게 진행될 수 밖에 없을 것이다.

<그림10> 기존 전망으로는 공급초과 전망 <그림11> 기존 전망은 시장 확대도 제한적

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2008 2009 2010 2011 2012

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%공급 수요 Conversion

(단위:m2)

0

50

100

150

200

250

4Q09 2Q10 4Q10 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%수요 공급 초과율

자료 : DisplaySearch,, HMC투자증권 자료 : DisplaySearch,, HMC투자증권.

<그림12> 높아지는 삼성 주도의 공격적 증설 가능성 <그림13> 모바일 확대, TV시장 진입 통한 수요 확대

(단위:억원)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2009 2010 2011 2012

기존전망 공격적 증설(단위:m2)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

4Q09 2Q10 4Q10 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%수요 공급 초과율

자료 : DisplaySearch,, HMC투자증권 자료 : DisplaySearch,, HMC투자증권.




<표3> 주요업체의 AMOLED 투자계획

Manufacturer Gen Substrate

size Install Size

4 730*920 4Q07 Small/Medium

5.5 1300*1500 3Q11 Small/Medium SMD

8 2200*2500 2Q12 Large Area TVs


5.5 1300*1500 3Q11 Small/Medium & Large Area TVs LGD

8 2200*2500 2Q12 Large Area TVs

3+ 600*720 1Q11 Small/Medium AUO


CMI 3+ 600*720 1Q08 Small/Medium

Chinese 4 1Q11 Small/Medium

*중국 기업은 Visionox, Rainbow, BOE 등 포함, LGD 8G는 미정이며 5.5G와 중복해서 투자시 재무적 부담

자료 : YMR(2010), HMC투자증권

<표4> AMOLED와 TFT LCD 특성 비교

Units AMOLED CCFL LED Edge LED Full Difference

Luminance cd/m2 same None

Brightness cd/m2 OLED~1.5X Brighter Power

Contrast Ratio(CR) 1000:1 5000:1 6M:1 Dark Images

Ambient Contrast Ratio ~1000:1 >2,000:1 >2,000:1 >2,000:1 High Lux

@125 Lux

Black Levels cd/m2 <0.001 0.8 0.1 0.05 Dark Images

Viewing Angles CR 100% 20:01 3D

Response Time ms 0.001 5 3 3 Fast Moving

Gray Scale Performance All Gray

Scales Poor Lower Gray Scales Movies

Frame Rate Hz >240 None

42" Power Consumption W 30 ~120 ~80 ~60 15

Lifetime hrs to 1/2 luminance 50K to 100K ~60K ~70K ~70K Initial LCD

Differential Aging Yes None Strength

Image Sticking Some Minor Strength

Form Factor mm 2 5 3 5 Thinner

자료 : YMR(2010), HMC투자증권

Forward Solution 10

기아자동차 (000270)


<표5> 삼성과 LG의 공격적 증설 반영한 글로벌 AMOLED 공급 능력 전망 (월Capa, 단위:K)

Country Manufacturer Factory MG Size OLED Gen TFT Gen 2008 2009 2010 2011 2012 370 x 470 2 2 0.0 0.0 25.5 48.0 48.0

CCO Chengdu 730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 18.0

Foshan-Shunde 1 200 x 200 1 1 0.0 0.0 3.9 12.0 12.0

Foshan-Shunde 2 370 x 470 2 2 0.0 0.0 9.0 36.0 36.0IRICO

Foshan-Shunde 3 730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

370 x 470 2 2 0.0 0.0 0.0 3.0 12.0Tianma TNM Shanghai

730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 3.0

370 x 470 2 2 3.0 12.0 12.0 12.0 12.0UDT JiLin

730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 39.0

Visionox Visionox Beijing 1 200 x 200 1 1 0.0 0.0 1.8 3.6 3.6

Visionox Kunshan 2 400 x 500 2.5 2.5 0.0 0.0 0.0 18.0 57.0

Zhongxian Foshan 300 x 400 1 1 0.0 0.0 0.0 0.0 18.0

China

0.0 0.0 0.0 3.9 39.0

France Thomson Cesson-Sevigne 370 x 470 2 2 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

Germany SMD Berlin R&D 200 x 200 1 1 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

Casio Kochi 1 200 x 200 1 1 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

Kochi 2 320 x 400 1 1 0.0 0.0 0.0 0.0 6.0

0.0 0.0 0.0 0.0 48.0

Epson Fujimi 400 x 500 2.5 2.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

Mobara 1 730 x 460 Half4 4 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

Mobara 2 370 x 470 2 2 0.0 0.0 0.0 6.0 87.0Hitachi

Mobara 3 600 x 720 3.25 3.25 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Kyocera Yasu 275 x 335 1 1 24.0 3.0 0.0 0.0 0.0

IPSA Himeji 1 730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 9.0Panasonic

Panasonic R&D 370 x 470 2 2 0.0 12.0 12.0 12.0 12.0

Tenri 730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0Sharp

9.0 12.0 12.0 12.0 12.0

Gifu 300 x 400 1 1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0SK Display

Tottori 275 x 335 1 1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Higashiura 1 300 x 360 1 1 36.0 36.0 36.0 36.0 36.0

Higashiura 3 1320 x 1500 5.5 5.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0Sony

SNY OLED Higashiura

2 600 x 720 3.25 3.25 0.0 24.0 84.0 84.0 84.0

Fukaya 200 x 200 1 1 12.0 3.0 0.0 0.0 0.0

Ishikawa 730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 6.0

Japan

TMDisplay

0.0 0.0 0.0 9.0 75.0

Kumi AP1 730 x 460 Half4 4 0.0 96.0 288.0 288.0 288.0

Kumi LGE 370 x 470 2 2 48.0 48.0 48.0 48.0 48.0

LGD Paju AP2 730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 66.0 303.0

0.0 0.0 21.0 90.0 96.0

LG Display

LGD Paju AP3 1320 x 1500 5.5 5.5 0.0 0.0 0.0 0.0 117.0

Kiehung R&D 370 x 470 2 2 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

SDI A1 730 x 460 Half4 4 297.0 420.0 642.0 1,044.0 1,068.0

SDI A2 1320 x 1500 5.5 5.5 0.0 0.0 0.0 117.0 234.0

Korea

SMD

SDI A3 2200 x 2500 8 8 0.0 0.0 0.0 0.0 20.0

Hsinchu 1 200 x 200 1 1 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

Hsinchu 2 370 x 470 2 2 0.0 0.0 9.0 36.0 36.0

Hsinchu 3 600 x 720 3.25 3.25 0.0 0.0 0.0 21.0 96.0AUO

Hsinchu 4 1320 x 1500 5.5 5.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

TPO Hinschu 1 600 x 720 3.25 3.25 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 42.0Chimei Innolux

TPO Hsinchu R&D 200 x 200 1 1 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

CMEL CMEL Tainan 1 200 x 200 1 1 24.0 24.0 24.0 24.0 24.0

CMEL Tainan 2 620 x 375 Half3.25 3.25 11.4 51.0 60.0 60.0 60.0

Taiwan

CPT Taoyuan 200 x 200 1 1 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

총합계 572.4 849.0 1,396.2 2,197.5 3,212.6

자료 : DisplaySearch, HMC투자증권




<표6> 삼성과 LG의 공격적 증설 반영한 글로벌 AMOLED 공급 능력 전망 AMOLED 공급 능력 (월Capa, 단위:m2)

Country Manufacturer Factory MG Size OLED Gen TFT Gen 2008 2009 2010 2011 2012 370 x 470 2 2 0.0 0.0 4.4 8.3 8.3

CCO Chengdu 730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 6.0

Foshan-Shunde 1 200 x 200 1 1 0.0 0.0 0.2 0.5 0.5

Foshan-Shunde 2 370 x 470 2 2 0.0 0.0 1.6 6.3 6.3IRICO

Foshan-Shunde 3 730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

370 x 470 2 2 0.0 0.0 0.0 0.5 2.1Tianma TNM Shanghai

730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0

370 x 470 2 2 0.5 2.1 2.1 2.1 2.1UDT JiLin

730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 13.1

Visionox Beijing 1 200 x 200 1 1 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1Visionox

Visionox Kunshan 2 400 x 500 2.5 2.5 0.0 0.0 0.0 3.6 11.4

300 x 400 1 1 0.0 0.0 0.0 0.0 2.2

China

Zhongxian Foshan 0.0 0.0 0.0 0.5 4.7

France Thomson Cesson-Sevigne 370 x 470 2 2 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1

Germany SMD Berlin R&D 200 x 200 1 1 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

Kochi 1 200 x 200 1 1 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

320 x 400 1 1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.8Casio Kochi 2

0.0 0.0 0.0 0.0 6.1

400 x 500 2.5 2.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0Epson Fujimi

2.4 2.4 2.4 2.4 2.4

Mobara 1 730 x 460 Half4 4 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0

Mobara 2 370 x 470 2 2 0.0 0.0 0.0 1.0 15.1Hitachi

Mobara 3 600 x 720 3.25 3.25 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Kyocera Yasu 275 x 335 1 1 2.2 0.3 0.0 0.0 0.0

IPSA Himeji 1 730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 3.0Panasonic

Panasonic R&D 370 x 470 2 2 0.0 2.1 2.1 2.1 2.1

730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0Sharp Tenri

3.0 4.0 4.0 4.0 4.0

Gifu 300 x 400 1 1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0SK Display

Tottori 275 x 335 1 1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Higashiura 1 300 x 360 1 1 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9

Higashiura 3 1320 x 1500 5.5 5.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0Sony

SNY OLED Higashiura 2 600 x 720 3.25 3.25 0.0 10.4 36.3 36.3 36.3

Fukaya 200 x 200 1 1 0.5 0.1 0.0 0.0 0.0

Ishikawa 730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 0.0 2.0

Japan

TMDisplay

0.0 0.0 0.0 3.0 25.2

Kumi AP1 730 x 460 Half4 4 0.0 32.2 96.7 96.7 96.7

Kumi LGE 370 x 470 2 2 8.3 8.3 8.3 8.3 8.3

730 x 460 Half4 4 0.0 0.0 0.0 22.2 101.7LGD Paju AP2

0.0 0.0 7.1 30.2 32.2

LG Display

LGD Paju AP3 1320 x 1500 5.5 5.5 0.0 0.0 0.0 0.0 231.7

Kiehung R&D 370 x 470 2 2 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1

SDI A1 730 x 460 Half4 4 99.7 141.0 215.6 350.6 358.6

SDI A2 1320 x 1500 5.5 5.5 0.0 0.0 0.0 231.7 463.3

Korea

SMD

SDI A3 2200 x 2500 8 8 0.0 0.0 0.0 0.0 1,100.0

Hsinchu 1 200 x 200 1 1 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

Hsinchu 2 370 x 470 2 2 0.0 0.0 1.6 6.3 6.3

Hsinchu 3 600 x 720 3.25 3.25 0.0 0.0 0.0 9.1 41.5AUO

Hsinchu 4 1320 x 1500 5.5 5.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

600 x 720 3.25 3.25 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0TPO Hinschu 1

0.0 0.0 0.0 0.0 18.1Chimei

Innolux TPO Hsinchu R&D 200 x 200 1 1 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

CMEL Tainan 1 200 x 200 1 1 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0CMEL

CMEL Tainan 2 620 x 375 Half3.25 3.25 2.7 11.9 14.0 14.0 14.0

Taiwan

CPT Taoyuan 200 x 200 1 1 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

총합계 134.8 230.3 411.8 855.2 2,642.8 자료 : DisplaySearch, HMC투자증권

Forward Solution 12

기아자동차 (000270)


2. AMOLED 소재업체들의 도약은 계속된다

AMOLED 특성 : 핵심소재 공급 업체에 수혜 집중

AMOLED와 LED의 차이는 발광다이오드(Light Emitting Diode)라는 측면에서는 같지만,

그 방식이 반도체인지 유기재료를 사용하였는지에 따라서 달라진다. 따라서 AMOLED 시장이

급속도로 성장하게 된다면 그 수혜는 중장기적으로 유기재료를 공급하는 소재업체에 집중될 수

밖에 없다. AMOLED에 사용되는 핵심재료는 유기막 형성재료인 발광재료를 의미하지만, 광범

위하게는 정공층(HTL, HIL), 전자층(ETL, EIL), 정공저지재료, 봉지재료, 편광판 등이 포함

된다. 아직도 많은 부분에서는 일본과 미국의 소재업체들로부터 수입하는데 의존하고 있지만,

최근 핵심소재의 국산화 프로젝트가 진행되고 있는데다 국내업체들의 경쟁력이 일취월장(日就

月將)하고 있어 향후 높은 성장성과 수익성이 기대된다.

AMOLED를 구성하는 유기물질 가운데 정공층(HTL, HIL)은 덕산하이메탈(077360)이 매

우 높은 원가경쟁력을 보여주고 있다. 전자층(ETL, EIL)은 그룹별로 내재화를 서두르고 있는

부문인데 삼성그룹에서는 제일모직(001300), LG그룹에서는 LG화학(051910)이 담당하게

될 전망이다. 정공층과 전자층은 TV시장을 위해서는 현재의 물적특성을 개선해야 할 것이며 빠

른 가격인하에 대비한 Capa 증대 및 생산성 향상이 필요하다. 정공저지재료는 Merck의 경쟁력

이 가장 높다. Green 형광체는 인광체로의 대체가 지연되면서 두산전자를 통해 Green형광체를

SMD에 납품하고 있는 CS elsolar(舊 하나화인켐)의 급격한 실적개선이 기대된다. 향후

Green에서 인광체가 적용될 경우에는 덕산하이메탈, 제일모직, LG화학의 진입을 기대해 볼 수

있을 것이다. Blue의 경우에는 대주전자재료(078600)가 독자적인 특허를 기반으로 진입을 노

리고 있으나 단기에는 달성이 어려울 전망이다. 발광층(EML)에 들어가는 물질들은 공급단가와

수익성이 특히 높은 분야이므로 향후 치열한 개발 경쟁이 예상된다.

<그림14> AMOLED 발광 원리, Organic 핵심소재가 가장 중요

HTL, HIL 덕산하이메탈 ETL, EIL 제일모직, LG화학

EML에서 형광체 : Red 다우 그라셀, Green 두산전자 (CS elsolar) , Blue SFC

Green은 형광에서 인광으로 넘어갈 경우, 덕산하이메탈 또는 제일모직 진입 가능성

LG는 Blue형광체 등을 Idemitsu와 JV 만들어 개발 예정, SMD는 대주전자재료 진입 가능성

자료 : HMC투자증권




<표7> AMOLED 핵심소재 주요내용 및 수혜종목

테마명 주요내용 수혜종목

대면적 AMOLED

핵심기술 확보

6세대 이상 저가, 고신뢰성 TFT backplane 공정, 장비 개발

대형 AMOLED-TV용 기능성재료 기술 개발

6세대 이상 OLED 화소 형성 공정, 장비기술 개발

SMD, LG디스플레이

에스엔유

덕산하이메탈, 대주전자재료

에스에프에이

아이엠텍(탑엔지니어링)

OLED 조명

조기사업화

기술개발

150lm/w 이상 고효율 OLED 광원 개발

1.2m2급 OLED 조명 부품소재 기술 개발

1) 전력효율 향상을 위한 재료 기술

2) 등기구, 구동, 방열, 대면적 저가 전극 기술

1.2m2급 OLED 조명 공정, 장비 기술 개발


대주전자재료,

DMS

Soluble OLED 기술개발 Soluble 유무기 기반 TFT/OLED 재료 및 소자 기술 개발

Soluble 재료 프린팅 및 패턴 형성 기술 개발


잉크테크

자료 : 지식경제부, HMC투자증권

<표8> AMOLED 주요재료업체 현황

테마명 주요재료업체

일본

Idemitsu-Kosan, Toyo Ink, NSC, Chemipro, Bando Chemicals,

Fuji Photo Film, Sumitomo Chemical, Chisso Corporation,

Hayashibara, Hodogaya Chemical, Toray, Shin-Etsu,

Mitsui Chemicals, Mitsubishi Chemicals, Canon 등

한국

제일모직, LG화학, SFC, Dos Advanced Display Materials,

다우 그라셀, 이엘엠, 네오뷰 코오롱, CS elsolar,

덕산하이메탈, 대주전자재료, 잉크테크 등

미국 UDC, Dupont, Kodak (LG그룹이 사업부 인수)

유럽 Merck, CDT, Novaled, OLED-T 등

대만 E-ray, Chimei Materials, Tetrahedron 등


<표9> Flexible AMOLED 핵심소재 주요내용 및 수혜종목

테마명 주요내용 수혜종목

Flexible Display 부품.소재

친환경, 공정정합성을 갖는 부품/소재 기술 개발

1) Flexible 기판 소재/가공 기술

2) Flexible, 유-무기 저온공정반도체/저온공정절연체/

배선소재기술

3) Flexible 모듈용 부품 기술

제일모직, LG화학


잉크테크

동진세미켐

아이컴포넌트

유니젯 (비상장)


Forward Solution 14

기아자동차 (000270)


3. AMOLED 장비업체 수혜는 소수기업에 집중

LCD와 AMOLED 공정의 차이가 수혜기업을 결정한다

AMOLED는 기존의 LCD 공정에 비해서 Color Filter 및 Liquid Crystal 주입 등의 공정이

불필요한 대신에 증착(Evaporation)과 봉지(Encapsulation)공정이 반드시 필요하다. 또한

BLU(Back-light Unit)가 불필요한 자발광(自發光) 디스플레이기 때문에, BLU에 필요한 각

종 Film과 보조광원(光源)이 불필요한 것이다. 따라서 필름업체, 광원 및 BLU업체가 받던 수

혜는 고스란히 AMOLED를 구성하는 소재업체에 가게 되는 것이다. 한편, 공정 측면에서도

Color Filter와 LC Filling 공정 등에 들어가는 장비업체들의 수혜폭은 줄어들게 될 것이며, 증

착(Evaporation)과 봉지(Encapsulation)공정, 이외에 AMOLED 공정에만 추가되는 ELA,

Laser Cutting 장비 등을 제작하는 업체들이 큰 폭의 수혜를 받게 될 것이다.

<그림15> AMOLED 와 LCD의 공정도


<그림16> AMOLED 공정에서의 증착 및 봉지 장비 배치도 (소규모 공정 방식)

자료 : 선익시스템(동아엘텍), Tokki, HMC투자증권




<그림17> 세분화된 AMOLED 제조 공정도 (Laser 결정화, 증착, 봉지가 핵심)

전극형성

기판세정, Pre-compactionPoly Si Patterning

이온 주입 및 활성화Contact 열처리

평탄화막 도포 / Patterning

Buffer 절연막 및 a-Si 증착Gate 절연막 증착

층간 절연막 증착 / Patterning보호층 증착 / Patterning

Laser 결정화 (a-Si의 Poly化)Gate Metal 증착 / PatterningSD Metal 증착 / Patterning화소전극 증착 / Patterning

기판세정, 및 전처리

1) 정공층 증착 (HIL, HTL )2) 발광층 증착 (EML)

3) 전자층 증착 (ETL, EIL) Cathode 증착

유기막 증착

상판(Metla) 세정편광판 부착

1) 흡습제 / 투습지 부착2) 기판절단 및 Cell 세정 접착제 도포 및 UV 경화

봉지 공정


<그림18> 그림으로 살펴본 AMOLED 주요 제조 공정도


Forward Solution 16

기아자동차 (000270)


1) TFT 공정을 포함한 기초공정에서의 주요 장비 및 수혜주

TFT 공정은 LCD 공정에도 들어있는 필수 공정이다. 따라서 디스플레이 장비 업체가운데

TFT 공정에 참여했던 업체들은 AMOLED 장비 시장에도 모두 참여할 수 있을 것이다. 따라

서, TFT Supply Chain 가운데서 집중적으로 수혜를 받을 업체들은 주로 수입에 의존하던 장

비들을 국산화하는 업체들에 집중될 것으로 판단된다. 따라서 현재 SMD의 경우 자체적인 국내

Supply Chain이 부족한 Sputter와 PECVD 등의 장비를 국산화하는 구매전략이 필요하며, 이

를 대비하여 착실하게 R&D를 준비하는 업체는 에스에프에이(056910)이다. 따라서 LCD는

물론 AMOLED 투자시 안정적인 수주와 수익 창출이 기대된다. LG그룹은 아직까지는 구체적

인 5.5G 이상의 AMOLED 투자계획을 밝힌 바 없지만, 현재 처해있는 LG전자의 상황을 고려

하면 2011년 디스플레이 투자계획에 반드시 이를 포함하게 될 것으로 판단된다. 이 경우에는

주성엔지니어링(036930)과 아바코(083930)가 수혜를 받게 될 것이다. AMOLED 공정에 사

용하게 될 PECVD와 Sputter의 경우 SMD의 5.5G와 8G로 이어지는 공격적 투자 규모가 LG

그룹에 비해서 훨씬 크게 될 것이므로, 에스에프에이의 수혜폭이 가장 클 전망이다.

<표10> TFT 공정의 주요 Supply Chain : PECVD, Sputter 수혜 지속

삼성전자주공정 세부공정 장비명

LG디스플레이

국내업체 해외업체 국내업체 해외업체

Canon, Nikon

TFT

Photo

Alighner Canon, Nikon

세메스 DNS Coater DNS

세메스 DNS Developer DMS DNS

한화기계 DNS Oven DNS

이오테크닉스 Tilter 와이티에스 Toray

제우스 물류 제우스

아이피에스 TEL Etch Dry Etcher 에이디피 TEL

에스에프에이(개발중) Ulvac Sputter Sputter 아바코 Ulvac

에스에프에이 AKT CVD CVD 주성엔지니어링 AKT

세메스, DMSWET

Cleaner DMS

세메스, 케이씨텍 Stripper DMS, 케이씨텍 한국시바우라

참앤씨 Repair Laser Repair 참앤씨

AKT, PDI

검사

Array Tester 탑엔지니어링 AKT

Orbotech AOI/ACI 에이디피 Orbotech

디이엔티 MAC/MIC 미래컴파니

에스엔유 Takano 기타 에스엔유 Takano

에드워드 기타 Purro 등 에드워드





화질개선을 위한 ELA공정, 깨끗한 절단을 위한 레이저 커팅 장비도 주목

AMOLED는 a-Si을 LTPS로 변환시키는 ELA 공정을 필요로 한다. 현재까지 LCD의 스위

칭 소자는 비정질 실리콘(a-Si)을 기판으로 하여 TFT를 제작하여 왔지만, 그 자체의 성능 한

계로 인해 다결정 실리콘(Poly-Si)으로 전환하고 있다. 이는 다결정 실리콘 TFT는 비정질 실

리콘에 비교하여 전계효과 이동도가 크기 때문에 주변회로를 기판 위에 집적화가 가능해 일체

형 LCD 및 고밀도 LCD 제작에 적합하며, 구동회로의 가격 경쟁력에서 비정질 실리콘에 비해

우위를 가지기 때문이다. 한편 TFT 소자가 집적화가 가능해 전체 면적 축소를 통한 개구율 향

상 및 정밀도, 고휘도의 영상표시에도 뛰어나다. 여기서 ELA공정은 Eximer Laser를 수 ns 동

안 순간 조사를 하여 유리 기판의 손상 없이 a-Si막을 녹여 재결정시키는 방법이다. 바로 이러

한 고난이도의 공정에서 국내에서는 단연 압도적인 경쟁력을 보유한 업체가 바로 AP시스템

(054620)이다. 국내에서 AMOLED에 대한 투자가 지속되는 한, 동사의 수혜폭도 확대되게

될 것이다. 한편, 유리기판을 증착장비의 규모에 맞춰 절단하는 것은 Laser Cutting으로 진행될

것이며, 국내에서는 로체시스템즈(071280)와 톱텍(108230)의 수혜가 예상된다.

<그림19> Poly-Si 제품은 a-Si 대비 화질과 반응속도가 우수, High-End 제품에 사용


<표11> a-Si을 Poly-Si으로 변환시키기 위해서는 결정화 장비가 요구된다 (LTPS)

a-Si TFT LTPS TFT

Active Layer a-Si (PECVD)

Poly-Si (Crystallization, 결정화)Butter Layer Oxide (PECVD)

a-Si (PECVD, Sputter)Dehydrogenation

*결정화 (Laser, Thermal)

Doped Layer N+ a-Si (PECVD) Ion Doping (n+, p+, n-)

Gate Dielectric SiNx (PECVD) SiOx (PECVD, TEOS)

Inter/Pass Layer SiNx/Organic (PECVD) SiOx/SiNx,Organic (PECVD)

Activation - Activation (Laser, Thermal)


Forward Solution 18

기아자동차 (000270)


<그림20> a-Si을 LTPS로 변환시키는 다양한 공정, 현재는 ELA, CGS, SLS 적용

자료 : AP시스템, 비아트론, HMC투자증권

<그림21> Eximer Laser를 사용한 LTPS 공정(ELA)으로 특성 개선 및 비용 절감 가능

Glass 기판위에 a-Si 상태

Pulsed, rectangular UV 레이저빔 열처리

a-Si 층에만 영향, Poly-Si으로 변환

자료 : AP시스템, HMC투자증권

<그림22> 대면적 증착장비 개발 지연으로 Laser Cutting하여 기존 증착설비 사용

Laser Full Cutting

0.63 mm

기계식 접촉절단

자료 : 로체시스템즈, HMC투자증권




2) AMOLED 공정에서 증착장비는 경쟁력을 좌우하는 핵심 경쟁력

AMOLED에서 가장 큰 이슈는 대면적 기판에 유기물 증착을 어떻게 균일하게 하는지 여부

이다. 삼성모바일디스플레이(SMD)의 A1(Half 4.5G)라인에는 일본 Tokki사의 증착장비가

채용되어 있으며, 현재 3단계로 투자가 계획되어 있는 A2(5.5G)라인에도 우선적으로 1단계에

서는 일본 제품을 사용할 가능성이 높다고 판단된다. (1단계에서는 5.5G 글래스를 Laser

Cutting을 통해 4개로 분할하여 3.5G 증착장비 4대를 사용하여 증착할 가능성이 높음) 그러나

2단계 투자부터는 제대로 된 대면적 증착장비인 5.5G 증착장비를 새로 적용하게 될 가능성이

높으며, 3단계 투자부터는 5.5G 증착장비 채용하게 될 것이다. 5.5G 증착장비는 일본의 Tokki,

Hitachi와 한국의 에스엔유(080000)의 선두 경쟁이 치열한 가운데, 에스에프에이(056190),

AP시스템(054620), 아바코(083930), 주성엔지니어링(036930), 동아엘텍(088130) 등의

업체들이 그 뒤를 쫓고 있다. 삼성모바일디스플레이가 발표한 5.5G AMOLED라인 투자 2.5조

가운데 30% 수준은 증착장비 구매에 집중될 것이다. 단, 삼성전자의 Premium TV시장 전략

을 위해서는 8G AMOLED 라인이 필수적이므로, 대면적 AMOLED의 원가경쟁력 향상을 위

해서는 Inkjet Printing 방식의 새로운 장비에도 관심을 가져야 할 것이다.

<표12> 주요 증착장비의 유형별 장단점 비교

Thermal Evaporation(Shadow Mask)

Laser Printing(LITI) Ink-Jet Printing

재료 Small Molecule (SM)Polymer (LEP)

Soluble Small Molecule (SSM), Hybrid

Polymer (LEP)SM, SSM

패턴정도 ± 20㎛ ± 2.5㎛ ± 15㎛

해상도 ~130ppi ~300ppi ~150ppi

개구율(Top Emission) 40~50% 70~80% ~60%

장점현재 사용중검증된 기술

높은 특성의 저분자 사용

대형화, 고해상도 용이Dry Patterning 용이다층막 형성 용이

대면적 용이경제적 유리

유기재료사용 최소화

단점 대면적 한계 장비개발중 고분자 등용액 재료만 사용

구성

자료 : 삼성전자, HMC투자증권

Forward Solution 20

기아자동차 (000270)


Evaporation은 에스엔유, LITI 방식은 AP시스템의 기술력 높음

일본과 한국의 AMOLED 핵심장비 개발 경쟁이 치열한 가운데, 국내에서는 Evaporation 방

식에서는 에스엔유(080000)이 경쟁사를 압도하고 있다. 그러나 Hitachi와 Tokki 등의 기술력

도 높은 수준에 이르고 있어 치열한 수주 경쟁이 예상된다. 기업별로 보면 Hitachi는 가장 먼저

5.5G Demo 장비를 만들었고, 에스엔유는 이미 2007년에 세계 최초로 개발한 5G Demo 장비

에 이어 최근 5.5G Demo 장비를 만드는데 성공하였으며, Tokki는 이미 삼성모바일디스플레이

에 증착장비를 지속적으로 납품하고 있다. 따라서 현재 특정 업체가 더 낫다고 판단하기는 쉽지

않다. Evaporation 방식의 단점을 극복하기 위해서 연구되는 LITI (Laser Induced Thermal

Imaging) 방식은 AP시스템(054620)과 이오테크닉스(039030)가 우수한 기술력을 보유하고

있다. LITI는 향후 전자종이(e-Paper)에 사용될 수 있는 Flexible OLED 후면판을 만드는 데

에도 사용될 수 있을 것이다. 이 외에도 다양한 방식의 증착장비들이 연구되고 있으나, 단기에

양산라인에 적용하기는 쉽지 않을 것이다.

<그림23> 최근 대면적화 추세로 Evaporation 장비도 Multi-point source 방식으로 전환

▶ Deposition 방식

- 선두권 : Tokki, Hitachi, 에스엔유 (5G 데모장비 개발, Know-how 많음)

- 에스에프에이 (5.5G 수직형 증착장비 개발 주관기관)

- 선익시스템(동아엘텍 자회사)

- 주성엔지니어링, LIG 에이디피도 개발중

자료 : 선익시스템(동아엘텍), 에스엔유, HMC투자증권

<그림24> Laser를 활용한 증착장비도 개발중, e-Paper 제작에도 활용 가능





장기적으로는 대면적화를 위한 새로운 증착기술 적용 가능성

AMOLED에서 장비업체에 투자하는데 가장 어려운 부분은 증착방식이 끊임없는 개발 경쟁

으로 인해서 빠르게 진화하고 있다는 것이다. Evaporation 방식이 현재는 적용되고 있는 가운

데 LITI(Laser Induced Thermal Imaging) 방식도 진화하고 있다. 그러나 이론적으로는

Inkjet Printing이 8G 이상의 대면적에서는 가장 바람직하기 때문에 Ulvac 등 일본업체에게 다

시 대면적 AMOLED 증착장비 시장을 내어줄 수도 있는 것이다. 이러한 변화는 증착에 사용되

는 소재의 변화도 가져올 수 있다는 것을 의미한다. 특히 Inkjet Printing 방식이 채택될 경우에

는 고분자 등 용액재료만 사용될 것이므로, Dupont 등 글로벌 업체이 보유한 높은 수준의 기술

을 따라잡는 국산화 노력도 반드시 이루어져야 할 것이다. 현재 일본의 Sharp는 Inkjet 방식을

사용한 AMOLED 장비 개발을 위해 국가적인 프로젝트를 진행하고 있으며, Ulvac에 인수된 미

국의 Litrex는 인쇄전자 장비의 개발에서 상당한 진전을 거두고 있다.

<그림25> AMOLED 8G급 대면적에서는 Inkjet Printing 방식의 집중적인 개발 필요

자료 : Ulvac, Litrex, HMC투자증권

<그림26> Dupont과 Dainippon의 50인치 OLED TV, 프린팅방식으로 2분만에 증착완료

자료 : Dupont, Technology Review, HMC투자증권

Forward Solution 22

기아자동차 (000270)


3) 봉지공정은 AMOLED 수명을 좌우, Flexible Display에 대한 대비 필요

아래의 그림에서 보여지는 바와 같이, 증착된 유기물질은 특별한 공정없이 그대로 놔두게될경

우, 물과 산소등에 반응하여 산화되어 사라지게 된다. 따라서 AMOLED의 수명을 연장시키고

효율을 개선하기 위해서는 증착된 유기물 위에 봉지(Capsule)을 씌워주는 봉지공정

(Encapsulation)이 매우 중요한 것이다. 사실 기존의 봉지공정은 증착된 유기물 위에 유리를

씌워주는 공정이었기 때문에 대부분의 물류업체들이 쉽게 접근할 수 있었다. 그러나 향후

OLED의 가장 큰 장점을 핸드셋, IT Device, TV 등에 적용하면서 LED와 차별화시키기 위해

서는 3년후에 큰 이슈가 될 Flexible Display에 대한 대비가 필요한 것이다. 아무리 Flexible

Display를 위한 소재들을 개발한다고 하더라도 봉지공정에서 유리를 씌워주게 된다면 아무런

소용이 없다. 따라서 최근의 추세는 박막봉지 (TFE, Thin Film Encapsulation)으로 전환되고

있으다. 국내기업 가운데서는 에스엔유(080000)가 가장 높은 제품경쟁력을 확보한 가운데,

AP시스템(054620), 에스에프에이(056190), 동아엘텍(088130), 아바코(083930), 테스

(095610) 등의 업체들이 TFE 분야에서의 경쟁력을 키워가고 있다.

<그림27> 증착된 유기물의 산화를 방지하는 봉지공정

■ 유기물이 산화되지 않도록 봉지(Encapsulation)장비가 매우 중요

▶ Encapsulation

- 에스엔유 (Film 방식의 봉지 장비)

- 에스에프에이, 선익시스템(동아엘텍 자회사)

- AP시스템, 아바코 등 자료 : HMC투자증권

<그림28> Flexible OLED를 위해서는 박막봉지(Thin Film Encapsulation)가 중요





4) Module 공정에서의 주요 장비 및 수혜주

Module 공정은 TFT공정과 마찬가지로, LCD 공정에도 들어있는 필수 공정이다. 따라서 디

스플레이 장비 업체 가운데 Module 공정에 참여했던 업체들은 AMOLED 장비 시장에도 모두

참여할 수 있을 것이다. 현재 가장 큰 수혜가 예상되는 기업은 에스에프에이(056910)이다. 따

라서 TFT공정과 마찬가지로 LCD는 물론 AMOLED 투자시 안정적인 수주와 수익 창출이 기

대된다. 한편, 삼성모바일디스플레이의 5.5G Phase1 장비발주에서 가장 큰 수혜를 받은 기업

중 하나는 톱텍(108230)이다. 지난 3분기중 수주액이 가장 급증한 물류회사로 수주확대에 따

른 Capa확장도 가시화되고 있다. LG그룹의 경우에는 앞서 TFT 공정에서 설명했던 것과 마찬

가지로 아직까지는 구체적인 5.5G 이상의 AMOLED 투자계획을 밝힌 바 없지만, 현재 처해있

는 LG전자의 상황을 고려하면 2011년 디스플레이 투자계획에 반드시 이를 포함하게 될 것으

로 판단된다. LG그룹의 5.5G 또는 8G AMOLED 투자계획이 현실화되면 이 경우에는 아바코

(083930)와 DMS(068790)가 수혜를 받게 될 것이다.

<표13> Module 및 기타 공정의 주요 Supply Chain

삼성전자주공정 세부공정 장비명

LG디스플레이

국내업체 해외업체 국내업체 해외업체

세메스

LC

WET Cleaner DMS

NAKAN

PI

Ribbomg NAKAN

NAKAN PI Coater NAKAN

Ishiyoki PI Printer Ishiyoki

에스에프에이, 톱텍에버테크노

공정물류 와이티에스, LG생기연

AP시스템 Hitachi ODF ODF 탑엔지니어링, 아바코 Hitachi

한국고요 Oven Oven 한국고요

에스에프에이 NDI Scribe Scriber 미래컴퍼니 MDI

엔씨비 Grinder Edge Grinder 미래컴퍼니

케이캑검사

박막측정기 케이맥

KUBOTEK ADI KUBOTEK

세메스

Module

WET Cleaner DMS

삼성생기연 POL POL Attacher 와이티에스

휘닉스디지탈테크 조립 OLB 등신세계엔지니어링,

에이에스티

에스에프에이 검사 자동검사기 등 파이컴, 동아엘텍

톱텍 물류 Conveyor 등 대원에프엔씨

에스에프에이, 톱텍, 에버테크노

자동화 물류 Conveyor 등 LG생기연 Idaifuku

에스에프에이 기타설비 기타 기타설비 등 LG생기연


Forward Solution 24

기아자동차 (000270)


▶ Compliance Notice

1. 에스에프에이 (056190) 김성태 선임연구원 02) 3787-2376 / [email protected]

52주 최고/최저: 73,500원/30,700원

시가총액: 8,654억원

일평균거래대금(60일): 106.2억원

자본금/액면가: 90억원/500원

외국인지분: 7.54%

주요주주: 디와이에셋 33.1%

동사는 과거 FA, 물류 위주의 장비 제조에서 종합적인 장비 회사로 거듭나고 있다. LCD 핵

심 장비 중 하나인 PECVD 장비 국산화를 비롯, AMOLED, 태양광 등 다방면에 걸친 장비 기

술 개발을 통해 토탈 장비 솔루션을 제공할 수 있는 종합장비 업체로의 체질개선을 이뤄가고

있다.

역대 최대 규모 수주에 힘입어 동사의 매출은 가파른 성장 기조를 유지해 갈 것으로 전망된

다. 특히 삼성전자의 지분투자 이후 수주물량의 증가세와 더불어 가파른 매출성장세를 시현해

왔고 향후 삼성그룹의 AMOLED 및 태양광 신규 CAPEX 집행과 관련 다방면 수혜 가능성이

높다는 점에서 동사는 수주규모의 안정적인 성장을 바탕으로 지속적인 외형성장을 이뤄 갈 것

으로 예상된다.

수주잔고가 지속적으로 증가하고 있으며 향후 신규수주에 대한 가능성이 밝다는 점은 동사의

장기적 성장성에 대한 합리적인 가정을 가능하게 해주며 투자의견 BUY, 목표주가 65,000원

으로 커버리지를 개시한다.

매출액

(억원)

영업이익

(억원)

세전이익

(억원)

순이익

(억원)

EBITDA

(억원)

EPS

(원)

증감률

(%)

PER

(배)

PBR

(배)

EV/EBITDA

(배)

ROE

(%)2008 4,308 535 685 498 580 2,773 18.4 13.9/3.7 2.3 6.8 23.4

2009 3,071 152 251 180 198 1,004 -63.8 27.2/14.1 1.6 13.7 8.0

2010F 4,262 371 452 359 405 1,998 98.9 24.1 3.3 20.4 14.6

2011F 7,404 792 876 701 841 3,902 95.3 12.4 2.6 9.5 23.4

2012F 8,620 980 1,072 858 1,026 4,778 22.5 10.1 2.5 7.7 25.0

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없

이 작성되었음을 확인합니다. <작성자 : 김성태>이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자

료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활

용하시기 바라며 유가증권 투자시 투자자 자신의 판단과 책임 하에 종목선택이나 투자시기에 대한 최

종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서, 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법

적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의

허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. 동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이

없습니다. / 추천종목은 당사와 계열회사의 관계가 없습니다. / 추천종목은 전일 기준 유가증권(DR,

CB, IPO, 시장조성 등)발행과 관련하여 지난 6개월간 당사가 주간사로 참여하지 않았습니다. 추천종목

은 전일 기준 당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. / 추천종목은 전일 기준 조사분석 담당자가

보유하고 있지 않습니다. / 6개월 이내에 당해 기업에 대한 후속 조사분석자료가 공표되지 않을 수 있

습니다.

▶업종 투자의견 분류HMC투자증권의 업종투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 업종 펀더멘털과 업종주

가의 전망을 의미함.

·비중확대(Overweight) : 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대

·중립(Neutral) : 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음

·비중축소(Underweight) : 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

▶투자기간 및 투자의견HMC투자증권의 종목추천에 대한 투자기간은 6개월, 투자의견은 3단계로 구분함.

·매수(Buy) : 해당 종목의 초과수익률 15%P 이상

·보유(Hold) : 해당 종목의 초과수익률 -15~15%P 이내

·매도(Sell)) : 해당 종목의 초과수익률 -15%P 이하

종합장비회사로의 체질개선 긍정적

Buy (신규) 현재가(10/29) : 48,200원

목표주가 : 65,000원

잔치는 계속된다!

투자의견 BUY, 목표주가 65,000원으로 적극매수 권고


김성태 선연임구원 02) 3787-2376 / [email protected] 스몰캡 Analyst

전방위 장비 업체로 안정적인 성장 발판 마련

국내 장비업체들이 특정 전방산업의 개별 장비 위주 수주 베이스로 수익모델을 가져가는 것과

달리 동사는 다방면에 걸친 제품 포트폴리오를 구축함으로써 안정적인 성장 발판을 마련하였다.

특히 FA, 물류 장비 기반에 전공정 장비를 수반한 턴키 형태의 수주가 가능하다는 점에서 경쟁사

들과 차별화를 이뤄갈 것으로 예상된다. 삼성테크윈 자동화 사업부에서 분사한 동사는 FA(자동화기기), 물류 장비 제조업체로 성장해

왔으나 지속적인 기술개발을 통해 기존 주력 사업 이외에 다방면에 걸친 장비 커버리지를 갖추게

되었다. LCD용 원판글라스, Solar Module 제조장비 및 핵융합, 항공기, 인공위성 등의 첨단 산업

제조 장비를 제작하고 있으며 최근 LCD 전공정 핵심장비인 PECVD를 개발해 삼성LCD 8세대

에 납품한 바 있다. 이외에 동사는 LCD용 진공장비(스퍼터)를 개발하고 있으며 추가적인 성장

동력으로 AMOLED 관련 증착/봉지 장비 및 태양전지용 전공정 장비를 고객사와 공동개발하고

있다.

잔치는 계속된다!

한편 삼성전자는 2010년 5월 동사에 대한 지분투자를 단행했으며 이로 인한 동사의 안정적인

수주 규모 확대 및 이에 동반된 매출액 증대가 예상된다. 향후 삼성그룹의 AMOLED 및 태양광

관련 대규모 CAPEX 투자가 예상된다는 점에서 동사는 2010년에 이어 2011년에도 물류를 포

함한 다방면 장비 발주의 수혜를 입을 수 있을 것으로 보인다

<표1> 전방산업 및 주요 장비 정리 <그림1> 개발장비 현황

전방산업대분류 하위분류 장비

LCD LCD원판 제조장비, PECVD(8G), 후공정 기

타 장비, 물류 장비

AMOLED 모듈, 물류장비 디스플레이

PDP 모듈, 물류장비

Solar Cell 모듈 제조장비

반도체 물류장비

Airplane Autoclave

Satellite Test Facility 기타

Nuclear

fusion power Termonucler experimental reactor

자료 : 에스에프에이, HMC투자증권 자료 : 에스에프에이, HMC투자증권

<표2> 에스에프에이 주요주주 현황 <그림2> 분기별 신규수주 및 매출액 추이

회사명 지분율(%)

최대주주 및 특수관계인(삼성전자 제외) 37.1

삼성전자 10.2

국민연금공단 5.2

계 52.5

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10E

매출액

신규수주삼성전자 지분투자

('10.05)

자료 : 에스에프에이, HMC투자증권

주: 무상신주 취득 후 지분율


Forward Solution 26

기아자동차 (000270)


실적 Preview: 최대 수주규모에 힘입은 가파른 성장 곡선 예상

동사의 3분기 실적은 매출액 980억 원(+6.8% QoQ, +31.4% YoY), 영업이익 68억 원(-

3.9% QoQ, +52.5% YoY)을 기록할 것으로 예상된다. 임직원 성과급 지급에 따른 일시적인 비

용으로 전분기 대비 영업이익률은 소폭 하락할 것으로 예상되나 전분기에 이은 견조한 매출액

증가 추세는 유지될 것으로 전망되며 이는 동사 수주잔고의 증가에 기인한다. 동사의 수주잔고는

역대 최대 수주규모 달성에 힘입어 가파른 성장세를 보이고 있으며 전방산업의 신규 CAPEX가

예상된다는 점, 동사 장비 커버리지가 다변화되었다는 점을 감안할 때 향후에도 지속적인 상승

기조를 유지할 수 있을 것으로 예상된다.

<표3> 에스에프에이 분기별 실적 추정

당사전망 증감률 분기실적 컨센선스 (억원,%)

10/3QF YoY QoQ 09/3Q 10/2Q 10/3QF 대비

매출액 980 31.4 6.8 746 918 1,056 -7.2

영업이익 68 52.5 -3.9 45 71 89 -22.9

영업이익률 7.0 1.0%p -0.8%p 6.0 7.7 8.4 -1.4%p

세전이익 93 93.3 32.0 48 71 111 -15.9

순이익 75 103.7 36.5 37 55 80 -6.1 자료 : 에스에프에이, HMC투자증권

<표4> 에스에프에이 연간 실적 추정

(억원,%) 2009 2010F YoY 2011F YoY

매출액 3,071 4,262 38.8 7,404 73.7

영업이익 152 371 144.4 792 113.4

영업이익률 4.9 8.7 3.8%p 10.7 2.0%p

세전이익 251 452 80.2 876 93.8

순이익 180 359 98.9 701 95.3 자료 : 에스에프에이, HMC투자증권

<표5> 에스에프에이 분기별 실적 추정

단위

억원,% 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 FY09 1Q10 2Q10E 3Q10E QoQ YoY 4Q10E FY10E FY11E

매출액 470 630 746 1,225 3,071 488 918 980 6.8 31.4 1,876 4,262 7,404

디스플레이 293 353 369 510 1,525 193 785 569 -27.6 54.4 926 2,474 4,300

FA 82 174 223 254 733 125 54 209 287.0 -6.5 520 908 1,552

물류 95 103 154 461 813 170 79 203 156.7 31.2 430 881 1,552

영업이익 - 8 24 45 92 152 14 71 68 -3.9 52.5 218 371 792

순이익 1 48 37 94 180 35 55 75 36.5 103.7 194 359 701

수익성

영업이익률 -1.7 3.8 6.0 7.5 4.9 3.0 7.7 7.0 11.6 8.7 10.7

순이익률 0.3 7.6 4.9 7.7 5.9 7.2 6.0 7.6 10.4 8.4 9.5

매출비중

디스플레이 62.5 56.0 49.4 41.6 49.7 39.6 85.5 58.0 49.4 58.0 58.1

FA 17.3 27.7 29.9 20.7 23.9 25.6 5.9 21.3 27.7 21.3 21.0

물류 20.2 16.3 20.7 37.7 26.5 34.8 8.6 20.7 22.9 20.7 21.0

수주

수주잔고 2,013 2,024 1,957 1,783 1,783 2,725 3,776 5,097 35.0 160.5 4,721 4,721 6,117

신규수주 241 641 679 1,051 2,613 1,429 1,970 2,301 16.8 239.0 1,500 7,200 8,800




<그림3> 분기별 에스에프에이 매출액 및 영업이익률 추이 <그림4> 연간 에스에프에이 매출액 및 영업이익률 추이

-20

180

380

580

780

980

1,180

1,380

1,580

1,780

1,980

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10E

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14매출액(좌,억원)

영업이익률(우, %)

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

FY08 FY09 FY10F FY11F

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0매출액(좌)

영업이익률(우)

(억원) (%)

자료 : HMC투자증권 자료 : HMC투자증권

<그림5> 수주잔고 추이 <그림6> 연간 에스에프에이 매출액 비중 추이

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000


전기수주

당기수주

(억원)

6150

58 58

1224

21 21

26 26 21 21

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%


디스플레이 물류 모듈


Forward Solution 28

기아자동차 (000270)


투자의견 BUY, 목표주가 65,000원으로 커버리지 개시

동사에 대한 투자의견 BUY 및 목표주가 65,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 목표주

가는 동사의 2011년 예상 BPS에 과거 5개년 평균 PBR인 3.5X를 적용하여 산출하였다. 최근

의 주가 상승에도 불구, 동사의 Valuation 멀티플은 2011년 예상 실적 대비 P/E 12.4배, P/B

2.6배로 과거 5개년 평균(P/E 17.8X, P/B 3.5X) 대비 낮은 수준으로 목표주가 대비 34.9% 상

승여력이 존재하며 적극적인 매수를 권고한다.

<표6> 에스에프에이 Valuation

Valuation

12Fwd BPS (원) 18,615

적정PBR (배) 3.5

적정주가 (원) 65,151

목표주가 (원) 65,000

현주가 (/) (원) 48,200

상승여력 (%) 34.9 자료 : 에스에프에이, HMC투자증권

<그림7> 주가 상승에도 불구, Valuation Gap 존재(PER) <그림8> 주가 상승에도 불구, Valuation Gap 존재(PBR)

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

05/01 05/10 06/08 07/06 08/03 09/01 09/10 10/08

-

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

에스에프에이주가(좌,원)

PER(우,배)

(원) (X)

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

05/01 05/10 06/08 07/06 08/03 09/01 09/10 10/08

-

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

에스에프에이주가(좌,원)

PBR(우,배)

(원) (X)


<그림9> 에스에프에이 PER 밴드 <그림10> 에스에프에이 PBR 밴드

자료 : WiseFn, HMC투자증권 자료 : WiseFn, HMC투자증권



▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 에스에프에이 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

2010/11/01 BUY 65,000원

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

08/10 09/1 09/3 09/5 09/8 09/10 09/12 10/3 10/5 10/8 10/10

원

목표주가

에스에프에이 주가

Forward Solution 30

기아자동차 (000270)


(단위:억원) (단위:억원)

손익계산서 2008 2009 2010F 2011F 2012F 대차대조표 2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 4,308 3,071 4,262 7,404 8,620 유동자산 2,743 1,666 2,404 3,408 3,702

매출원가 3,551 2,704 3,588 6,241 7,245 현금성자산 1,090 911 381 649 713

매출총이익 757 367 674 1,163 1,375 단기투자자산 12 2 831 831 831

판매관리비 222 215 303 371 396 매출채권 465 385 543 871 980

인건비 146 136 156 166 178 재고자산 1,093 268 533 871 980

일반관리비 68 70 137 194 201 비유동자산 1,427 1,431 1,441 1,641 1,661

판매비 2 2 2 4 6 투자자산 432 438 438 438 438

영업이익 535 152 371 792 980 유형자산 903 908 918 1,118 1,138

(영업이익률) 12.4 4.9 8.7 10.7 11.4 무형자산 0 0 0 0 0

영업외수익 217 147 171 84 93 자산총계 4,170 3,097 3,845 5,049 5,363

이자수익 75 49 52 55 64 유동부채 1,780 693 1,035 1,415 1,511

외환이익 62 7 40 0 0 매입채무 412 302 609 823 907

지분법이익 15 28 28 28 28 단기차입금 0 0 0 0 0

영업외비용 67 49 91 0 0 유동성장기부채 0 0 0 0 0

이자비용 0 0 0 0 0 비유동부채 163 121 168 292 340

외환손실 6 26 15 0 0 사채 0 0 0 0 0

지분법손실 10 16 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

(영업외수지) 150 99 80 84 92 부채총계 1,943 814 1,203 1,707 1,851

세전사업이익 685 251 452 876 1,072 자본금 46 46 90 90 90

법인세비용 187 70 93 175 214 자본잉여금 247 247 203 203 203

계속사업이익 498 180 359 701 858 자본조정 등 -168 -169 -169 -169 -169

중단사업이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 2,103 2,159 2,518 3,218 3,389

당기순이익 498 180 359 701 858 자본총계 2,227 2,283 2,642 3,342 3,512

EBITDA 580 198 405 841 1,026 부채와자본총계 4,170 3,097 3,845 5,049 5,363

(단위:억원) (단위:원,배,%)

현금흐름표 2008 2009 2010F 2011F 2012F 투자지표 2008 2009 2010F 2011F 2012F

영업활동현금흐름 305 -33 185 610 261 EPS 2,773 1,004 1,998 3,902 4,778

당기순이익 498 180 359 701 858 수정EPS 2,165 935 2,105 3,902 4,778

유형자산감가상각비 45 46 33 49 46 BPS 12,404 12,715 14,713 18,615 19,563

무형자산상각비 0 0 0 0 0 DPS 1,400 400 400 800 1,000

외화환산손실(이익) -26 10 -16 0 0 CFPS 3,023 1,259 2,184 4,176 5,037

지분법손실(이익) -5 -29 -28 -28 -28 EBITDAPS 3,231 1,100 2,254 4,686 5,716

운전자본감소(증가) -250 -263 -155 -112 -615 PER 10.1 20.0 24.1 12.4 10.1

기타 43 23 -9 0 0 수정PER 13.0 21.5 22.9 12.4 10.1

투자활동현금흐름 268 60 -10 -200 -20 PBR 2.3 1.6 3.3 2.6 2.5

설비투자 -124 -51 -10 -200 -20 EV/EBITDA 6.8 13.7 20.4 9.5 7.7

투자자산감소(증가) -50 -5 0 0 0 배당수익률 4.2 1.2 0.8 1.7 2.1

유형자산처분 0 0 0 0 0 매출총이익률 17.6 12.0 15.8 15.7 16.0

기타 442 116 0 0 0 영업이익률 12.4 4.9 8.7 10.7 11.4

재무활동현금흐름 -297 -124 -71 -142 -177 순이익률 11.6 5.9 8.4 9.5 10.0

단기차입금증가(감소) 0 0 0 0 0 EBITDA Margin 13.5 6.4 9.5 11.4 11.9

장기차입금증가(감소) 0 0 0 0 0 ROE 23.4 8.0 14.6 23.4 25.0

사채증가(감소) 0 0 0 0 0 ROA 12.5 5.0 10.3 15.8 16.5

배당금 -128 -124 -71 -142 -177 매출액증가율 40.4 -28.7 38.8 73.7 16.4

자본금증가(감소) 0 0 0 0 0 영업이익증가율 21.4 -71.6 144.4 113.4 23.7

기타 -169 0 0 0 0 순이익증가율 18.4 -63.8 98.9 95.3 22.5

현금증가(감소) 276 -97 104 269 64 부채비율 87.2 35.6 45.5 51.1 52.7

기초현금 98 374 277 381 649 순차입금비율 -48.9 -39.9 -14.4 -19.4 -20.3

기말현금 374 277 381 649 713 이자보상배율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

HMC Investment Securities Research Center 31




2. 에스엔유프리시젼(080000) 김영우 연구위원 02) 3787-2031 / [email protected] 김예은 연구원 02) 3787-2612 / [email protected]

52주 최고/최저: 38,700원/9,540원





주요주주: 박희재 22.5%

에스엔유는 국내 AMOLED 장비 개발의 살아있는 역사이다. 지금은 AMOLED의 시대가

열리고 있지만, 국내에서 R&D 비용이 막대한 AMOLED에 투자한다는 것은 엄청난 모험이었

다. 지금은 R&D 및 양산용 증착-봉지시스템, 박막봉지(Thin Film Encapsulation)시스템,

OLED용 Sputter 등의 핵심장비들을 개발해 놓은 상태이며, 이러한 기술을 바탕으로 박막형

태양전지 제조설비 분야에도 진출하고 있다. 기존의 사업 아이템인 LCD 검사장비들의 경우에

는 세계적으로 그 기술력을 인정받고 있으며, 이를 바탕으로 훨씬 정밀도가 높은 반도체 검사장

비 분야에도 진출을 시도하고 있다.

동사가 주력으로 개발하고 있는 Evaporation 방식의 증착장비는 일본의 Tokki, Hitachi 및

한국의 에스에프에이도 치열하게 삼성모바일디스플레이의 수주를 위해서 경쟁하고 있다. 따라

서 국내에서는 가장 뛰어난 경쟁력을 보유하고 있다고 해서 바로 수주와 연결될 수 있을지는

미지수이다. 따라서 단기 주가 급등은 이러한 수주와 연결될 것이라는 기대감을 이미 반영하고

있으므로 지나치게 공격적인 투자 전략은 리스크가 높아졌다고 판단된다.

증착장비를 수주하게 될 경우에는 단기에 엄청난 주가 급등이 예상된다. 그러나 당사는 일단 보

수적인 접근으로 박막봉지(Thin Film Encapsulation) 장비 및 기존의 소형 AMOLED 증착장비,

태양광 장비 등의 신성장동력만 실적 추정에 반영하였다. 따라서 중장기적인 성장성에 기대한 투

자의견 매수 및 목표주가 18,400원을 제시한다. 목표주가 18,400원은 Forward EPS에PER 20

배를 적용한 것이다.

매출액

(억원)

영업이익

(억원)

세전이익

(억원)

순이익

(억원)

EBITDA

(억원)

EPS

(원)

증감률

(%)

PER

(배)

PBR

(배)

EV/EBITDA

(배)

ROE

(%)2008 718 92 90 93 125 621 흑전 7.2/1.9 0.7 3.1 14.9

2009 340 -36 -77 -72 12 -455 적전 -/- 1.0 54.8 -10.9

2010F 973 99 103 104 129 597 흑전 25.2 3.6 21.9 14.1

2011F 1,777 273 268 263 301 1,358 127.6 11.1 2.7 9.3 27.6

2012F 2,770 423 422 353 449 1,825 34.4 8.2 2.0 5.6 28.0

Buy (신규) 현재가(10/29) : 15,050원

목표주가 : 18,400원

국내 AMOLED 장비업계의 역사, 최고 수준의 기술력 보유

증착장비 수주는 치열한 경쟁 예상, 단기 급등은 부담











이 작성되었음을 확인합니다. <작성자: 김영우,김예은>이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수

있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료

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(DR, CB, IPO, 시장조성 등)발행과 관련하여 지난 6개월간 당사가 주간사로 참여하지 않았습니다. 추

천종목은 전일 기준 당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. / 추천종목은 전일 기준 조사분석 담

당자가 보유하고 있지 않습니다. / 6개월 이내에 당해 기업에 대한 후속 조사분석자료가 공표되지 않

을 수 있습니다.

조정시 매수, 중장기 투자 전략 유효, 투자의견 매수 및 목표주가 18,400원 제시

Forward Solution 32


오랜 노력에 대한 보상이 기대되는 에스엔유

AMOLED 제조부문 핵심경쟁력 보유 에스엔유는 1998년 서울대 대학원생들이 모여 창업한 실험실 1호 벤처기업으로 광학설계,

메카트로닉스, 나노 메트롤로지, 나노기반측정 등 4개 부문의 첨단공학을 기반으로 한 R&D 중

심의 LCD/반도체 장비업체이다. 동사는 LCD검사장비인 PSIS(Photo Scanning Inspection

System)을 개발하여 글로벌 시장의 90%를 장악하였으나, 시장규모가 작아 매출성장의 어려

움을 겪고 있었다. 그러나 이러한 어려운 상황에서도 AMOLED 장비에 대한 투자에 집중하였

다. 지금은 AMOLED의 시대가 열리고 있지만, 국내에서 R&D 비용이 막대한 AMOLED에 투

자한다는 것은 엄청난 모험이었다. 현재 R&D 및 양산용 증착-봉지시스템, 박막봉지(Thin

Film Encapsulation)시스템, OLED용 Sputter 등의 핵심장비들을 개발해 놓은 상태이며, 이러

한 기술을 바탕으로 박막형 태양전지 제조설비 분야에도 진출하고 있다. 기존의 사업 아이템인

LCD 검사장비들의 경우에는 세계적으로 그 기술력을 인정받고 있으며, 이를 바탕으로 훨씬 정

밀도가 높은 반도체 검사장비 분야에도 진출을 시도하고 있다.







패턴정도 ± 20㎛ ± 2.5㎛ ± 15㎛


개구율(Top Emission) 40~50% 70~80% ~60%







구성


<그림1> 에스엔유의 수직형 대면적 증착장비 <그림2> LCD검사장비 시장을 석권한 PSIS

자료 : 에스엔유, HMC투자증권 자료 : 에스엔유, HMC투자증권




TFE장비, 반도체 검사장비 등 신규사업 호조 기대

올해 에스엔유는 새로운 LCD 검사장비군의 매출이 호조세를 보이고 있어 사상 최초로 매출

1,000억원을 돌파할 전망이다. 특히 OLED 및 태양광 장비군의 매출은 2011년 이후에 더욱 급

증할 것으로 전망되고, 장비들간 시너지도 발생하기 때문에 제품개발 및 판매에도 유리할 것으로

판단된다. 특히 Flexible OLED를 생산하는데 필수적인 TFE(Thin Film Encapsulation)는 세계

적인 기술력을 인정받고 있으며, 이러한 기술은 투명 디스플레이를 만들거나 Flexible Solar

Cells를 제작하는데 활용하게 될 것이다.

지금까지 이렇게 우수한 기술력과 R&D인력, 제품군을 보유하고 있었음에도 동사의 실적이 기

대치를 하회했던 이유는 1) 제품군이 LCD 분야에만 집중되어 있었고, 2) 필수적이기는 하나 수

요량이 많지 않은 분야에만 집중되어 있었고, 3) R&D 및 인건비에 대한 부담이 높았기 때문이다.

그러나 2010년을 기점으로 향후 3년간 1) LCD검사장비인 PSIS의 원리를 토대로 시장 규모가

매우 큰 반도체 검사장비의 신규진입으로 이어지게 될 전망이고, 2) Flexible OLED, Solar Cell

등 비교적 첨단시장에서의 장비시장 선점이 가능할 것이며, 3) 신규 제품군 다변화로 R&D 및 고

정비용에 대한 부담도 줄어들게 될 것이다.

<그림3> Flexible 및 투명 OLED를 위한 TFE장비 <그림4> Flexible Solar Cell 생산장비로 시너지 가능

자료 : 에스엔유, Vitex, HMC투자증권 자료 : 에스엔유, HMC투자증권

<표2> 에스엔유 분기실적 추이 및 전망

(억원,%) 1Q10 2Q10 3Q10F 4Q10F 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F매출액 158 304 253 257 345 462 511 458

LCD 125.52 233 222 222 222 230 230 230

태양광/OLED 33 71 31 36 123 232 281 228

영업이익 3 41 29 25 39 80 84 70

LCD 3 35 24 18 24 36 29 17

태양광/OLED 1 6 5 7 16 44 55 52

영업이익률 2.1% 13.6% 11.6% 9.0% 11.3% 17.3% 16.5% 15.3%

LCD 2% 15% 11% 8% 11% 16% 13% 8%

태양광/OLED 2% 9% 17% 21% 13% 19% 20% 23%

세전이익 1 51 28 24 38 79 83 69

세전이익률 0.3% 16.8% 11.0% 9.1% 10.9% 17.0% 16.2% 15.1%

순이익 2 51 28 23 37 78 82 66

순이익률 1.5% 16.7% 11.0% 8.9% 10.8% 16.8% 16.1% 14.3%

자료 : 에스엔유, HMC투자증권

Forward Solution 34


오랜 노력에 대한 보상이 기대되는 에스엔유, 천천히 길게 보자

동사가 주력으로 개발하고 있는 Evaporation 방식의 증착장비는 일본의 Tokki, Hitachi 및 한

국의 에스에프에이도 치열하게 삼성모바일디스플레이의 수주를 위해서 경쟁하고 있다. 따라서 국

내에서는 가장 뛰어난 경쟁력을 보유하고 있다고 해서 바로 수주와 연결될 수 있을지는 미지수이

다. 따라서 단기 주가 급등은 이러한 수주와 연결될 것이라는 기대감을 이미 반영하고 있으므로

지나치게 공격적인 투자 전략은 리스크가 높아졌다고 판단된다.

증착장비를 수주하게 될 경우에는 단기에 엄청난 주가 급등이 예상된다. 그러나 당사는 일단 보

수적인 접근으로 박막봉지(Thin Film Encapsulation) 장비 및 기존의 소형 AMOLED 증착장

비, 태양광 장비 등의 신성장동력만 실적 추정에 반영하였다. 따라서 중장기적인 성장성에 기대한

투자의견 매수 및 목표주가 18,900원을 제시한다. 목표주가 18,900원은 Forward EPS에 PER

20배를 적용한 것이다.

<그림5> 에스엔유 연간 매출액 추이 및 전망 <그림6> 에스엔유 연간 영업이익 추이 및 전망

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2008 2009 2010F 2011F 2012F

(단위:억원)

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

매출액 증가율

-100

0

100

200

300

400

500

2008 2009 2010F 2011F 2012F

(단위:억원)

-400%

-300%

-200%

-100%

0%

100%

200%

300%

영업이익 증가율


<그림7> 에스엔유 분기별 매출액 추이 및 전망 <그림8> 에스엔유 분기별 영업이익 추이 및 전망

0

100

200

300

400

500

600

1Q10 2Q10 3Q10F 4Q10F 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F

(단위:억원)LCD 태양광/OLED

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1Q10 2Q10 3Q10F 4Q10F 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F

(단위:억원)LCD 태양광/OLED





<그림9> 에스엔유 PER Band 추이 <그림10> 에스엔유 PBR Band 추이

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

06/01 07/01 08/01 09/01 09/12 10/12 11/12

(천원)Price 13.0 10.0

8.0 6.0 4.0

0

10

20

30

40

50

60

06/01 07/01 08/01 09/01 09/12 10/12 11/12

(천원)Price 3.0 2.5

2.0 1.5 1.0

자료 : wisefn, HMC투자증권 자료 : wisefn, HMC투자증권

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 에스엔유 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

2010/11/1 매수 18,400

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

08/10 09/1 09/3 09/6 09/8 09/10 10/1 10/3 10/6 10/8 10/10

원 목표주가 에스엔유프리시젼주가

Forward Solution 36




매출액 718 340 973 1,777 2,770 유동자산 520 432 705 993 1,383

매출원가 528 268 760 1,313 2,049 현금성자산 239 179 296 298 553

매출총이익 190 72 213 463 721 단기투자자산 0 0 0 0 0

판매관리비 98 108 114 190 298 매출채권 217 219 348 573 615

인건비 23 27 56 107 167 재고자산 37 19 31 69 130

일반관리비 37 41 87 166 260 비유동자산 351 457 471 482 498

판매비 12 7 15 29 47 투자자산 47 23 23 23 23

영업이익 92 -36 99 273 423 유형자산 159 218 212 235 262

(영업이익률) 12.8 -10.7 10.2 15.4 15.3 무형자산 110 166 182 170 159

영업외수익 74 35 22 3 7 자산총계 871 889 1,177 1,475 1,881

이자수익 11 7 4 3 7 유동부채 93 147 287 330 383

외환이익 62 16 18 0 0 매입채무 7 14 83 147 232

지분법이익 0 0 0 0 0 단기차입금 54 75 120 103 79

영업외비용 76 75 18 9 7 유동성장기부채 5 27 45 41 33

이자비용 4 6 8 9 7 비유동부채 109 91 70 62 62

외환손실 58 19 10 0 0 사채 0 0 0 0 0

지분법손실 2 0 0 0 0 장기차입금 94 59 36 28 28

(영업외수지) -2 -40 4 -5 -1 부채총계 201 238 356 392 445

세전사업이익 90 -77 103 268 422 자본금 22 25 97 97 97

법인세비용 -3 -4 -1 5 69 자본잉여금 316 357 357 357 357

계속사업이익 93 -72 104 263 353 자본조정 등 -19 -4 -10 -10 -10

중단사업이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 350 272 376 639 992

당기순이익 93 -72 104 263 353 자본총계 670 651 820 1,083 1,436

EBITDA 125 12 129 301 449 부채와자본총계 871 889 1,177 1,475 1,881



영업활동현금흐름 61 60 51 92 361 EPS 621 -455 597 1,358 1,825

당기순이익 93 -72 104 263 353 수정EPS 621 -512 586 1,358 1,825

유형자산감가상각비 10 17 17 15 15 BPS 4,475 4,055 4,237 5,595 7,420

무형자산상각비 24 31 13 12 11 DPS 125 0 0 0 0

외화환산손실(이익) 30 -3 -3 0 0 CFPS 843 -153 769 1,499 1,961

지분법손실(이익) 2 0 0 0 0 EBITDAPS 835 74 741 1,554 2,320

운전자본감소(증가) -117 42 -87 -198 -19 PER 5.1 - 25.2 11.1 8.2

기타 21 45 7 0 0 수정PER 5.1 - 25.7 11.1 8.2

투자활동현금흐름 -95 -99 -31 -75 -97 PBR 0.7 1.0 3.6 2.7 2.0

설비투자 -13 -59 -13 -38 -42 EV/EBITDA 3.1 54.8 21.9 9.3 5.6

투자자산감소(증가) -20 24 39 0 0 배당수익률 1.2 0.0 0.0 0.0 0.0

유형자산처분 0 14 2 0 0 매출총이익률 26.4 21.2 21.9 26.1 26.0

기타 -63 -77 -58 -37 -55 영업이익률 12.8 -10.7 10.2 15.4 15.3

재무활동현금흐름 22 27 122 -40 -40 순이익률 12.9 -21.2 10.7 14.8 12.8

단기차입금증가(감소) -11 -19 50 -16 -24 EBITDA Margin 17.4 3.4 13.2 16.9 16.2

장기차입금증가(감소) 30 0 0 -12 -8 ROE 14.9 -10.9 14.1 27.6 28.0

사채증가(감소) 0 0 0 0 0 ROA 11.4 -8.2 10.0 19.8 21.1

배당금 0 -4 0 0 0 매출액증가율 288.5 -52.6 186.0 82.6 55.9

자본금증가(감소) 0 16 69 0 0 영업이익증가율 흑전 적전 흑전 176.7 54.6

기타 3 34 3 -12 -8 순이익증가율 흑전 적전 흑전 153.5 34.4

현금증가(감소) -12 -12 142 -23 224 부채비율 30.0 36.6 43.5 36.2 30.9

기초현금 148 136 124 266 243 순차입금비율 -12.8 -2.8 -11.6 -11.6 -28.8

기말현금 136 124 266 243 467 이자보상배율 20.8 -5.8 12.1 32.1 59.1





3. AP시스템 (054620) 김영우 연구위원 02) 3787-2031 / [email protected] 김예은 연구원 02) 3787-2612 / [email protected]

52주 최고/최저: 9,720원/3,855원





주요주주: 류장수 10.51%









한 고난이도의 공정에서 국내에서는 단연 압도적인 경쟁력을 보유한 업체가 바로 AP시스템

(054620)이다. Evaporation 방식의 단점을 극복하기 위해서 연구되는 레이저 증착방식인

LITI (Laser Induced Thermal Imaging) 개발에서도 AP시스템(054620)은 선두권에 있다.

LITI는 향후 전자종이(e-Paper)에 사용될 수 있는 Flexible OLED 후면판을 만드는 데에도

사용될 수 있을 것이다.

AP시스템에 투자의견 매수 및 6개월 목표주가 11,600원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 6

개월 목표주가 11,600원은 Forward EPS에 PER 20배를 적용한 것이다. 동사는 그 동안 적자

의 원인이 되었던 적자사업부문에 대한 개선 작업을 단행하고 있다. 앞서 있는 Laser

Application 제작 기술에도 불구하고 동사가 그 동안 제대로 평가받지 못했던 것은 위성사업과

모바일 디바이스 분야의 실적이 매우 불안정했기 때문이다. 이 부문에 대한 개선이 이루어진다면

동사의 높은 성장성 및 기술력에 대한 재평가가 가능해질 것이다.

매출액

(억원)

영업이익

(억원)

세전이익

(억원)

순이익

(억원)

EBITDA

(억원)

EPS

(원)

증감률

(%)

PER

(배)

PBR

(배)

EV/EBITDA

(배)

ROE

(%)2008 203 9 26 42 40 380 흑전 16.7/6.6 1.3 19.9 9.5

2009 920 36 4 20 119 101 -73.3 60.3/27.5 1.2 6.7 3.2

2010F 1,453 93 90 70 194 341 236.4 26.6 3.0 9.0 10.8

2011F 2,027 177 171 129 256 626 83.9 14.5 2.5 6.1 18.9

2012F 2,314 202 199 151 264 730 16.5 12.4 2.1 5.2 18.3

Buy (신규) 현재가(10/29) : 9,060원

목표주가 : 11,600원

모든 AMOLED에는 LTPS공정이 필수, 최대 수혜업체로 부상

적자사업 개선 등 총체적인 변화 기대 반영, 투자의견 매수 및 TP 11,600원 제시











이 작성되었음을 확인합니다. <작성자: 김영우,김예은>이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수











Forward Solution 38


LTPS 공정 확대의 최대 수혜주

AMOLED 및 고화질 LTPS LCD에 필수적인 ELA공정









한 고난이도의 공정에서 국내에서는 단연 우수한 경쟁력을 보유한 업체가 바로 AP시스템

(054620)이다.

<그림1> Poly-Si 제품은 a-Si 대비 화질과 반응속도가 우수, High-End 제품에 사용



a-Si TFT LTPS TFT

Active Layer a-Si (PECVD)

Poly-Si (Crystallization, 결정화)Butter Layer Oxide (PECVD)

a-Si (PECVD, Sputter)Dehydrogenation

*결정화 (Laser, Thermal)

Doped Layer N+ a-Si (PECVD) Ion Doping (n+, p+, n-)

Gate Dielectric SiNx (PECVD) SiOx (PECVD, TEOS)

Inter/Pass Layer SiNx/Organic (PECVD) SiOx/SiNx,Organic (PECVD)

Activation - Activation (Laser, Thermal)






자료 : AP시스템, 비아트론, HMC투자증권

<그림2> Eximer Laser를 사용한 LTPS 공정(ELA)으로 특성 개선 및 비용 절감 가능

Glass 기판위에 a-Si 상태

Pulsed, rectangular UV 레이저빔 열처리

a-Si 층에만 영향, Poly-Si으로 변환


Forward Solution 40


AMOLED 봉지 장비, LITI 등 성장성에 대한 기대감 유효

동사는 그동안 삼성모바일디스플레이의 양산라인(A1)에 봉지장비를 공급한 실적이 있다. 아직

까지 Thin Film Encapsulation은 공급한 실적이 없지만, 처음부터 모든 AMOLED 라인이

Flexible OLED를 위한 것은 아니기 때문에, 봉지장비에서의 추가적인 수주도 기대할 수 있을 것

이다. Thin Film Encapsulation에 대한 개발은 동사의 중장기 성장에서 중요한 과제가 될 것이

다. 한편, 향후 ELA장비에서의 우수한 기술력은 향후 Evaporation 방식의 단점을 극복하기 위해

서 연구되는 레이저 증착방식인 LITI (Laser Induced Thermal Imaging) 개발에 활용될 수 있

을 것이므로, 동사에 대한 기대감은 더욱 높아지고 있다고 볼 수 있다. LITI는 향후 전자종이(e-

Paper)에 사용될 수 있는 Flexible OLED 후면판을 만드는 데에도 사용될 수 있을 것이다.







패턴정도 ± 20㎛ ± 2.5㎛ ± 15㎛


개구율(Top Emission) 40~50% 70~80% ~60%







구성


<그림3> Laser를 활용한 증착장비도 개발중, e-Paper 제작에도 활용 가능





오버행 우려되나 구조적 개선, 투자의견 매수 및 TP 11,600원 제시

AP시스템에 투자의견 매수 및 6개월 목표주가 11,600원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 6

개월 목표주가 11,600원은 Forward EPS에 PER 20배를 적용한 것이다. 단기적으로는 상환전

환우선주 236만주에 대한 전환 가능성이 존재하기 때문에, 오버행에 대한 리스크는 존재한다. 총

236만주의 발행가액은 97만주에 대해서는 4,750원이고, 139만주에 대해서는 5,000원이다. 전

환조건은 합병신주상장일로부터 만 3년이 되는 날(2011.12.01)까지다. 그러나 동사는 그 동안

적자의 원인이 되었던 적자사업부문에 대한 대대적인 개선을 추진하고 있다. 앞서 있는 Laser

Application 제작 기술에도 불구하고 동사가 그 동안 제대로 평가받지 못했던 것은 위성사업과 모

바일 디바이스 분야의 실적이 매우 불안정했기 때문이다. 이 부문에 대한 실적 우려가 해소된다면

동사의 높은 성장성 및 기술력에 대한 재평가가 가능해질 것이다.

<표4> AP시스템 분기실적 추이 및 전망


반도체장비 53 54 51 67 75 73 69 85

FPD장비 123 210 201 262 292 285 269 332

LASER장비 132 32 31 40 44 43 41 51

기타(위성포함) 63 65 63 82 91 89 84 104

영업이익 12 7 5 25 41 34 42 60

반도체장비 3 3 2 4 4 3 3 4

FPD장비 12 20 18 31 29 26 25 32

LASER장비 15 3 3 5 8 8 7 10

기타(위성포함) -18 -19 -18 -14 13 8 8 13

영업이익률 3.2% 2.1% 1.4% 5.6% 8.1% 7.0% 9.0% 10.5%

반도체장비 5.7% 5.7% 4.7% 5.7% 5.7% 4.7% 4.7% 4.7%

FPD장비 9.7% 9.7% 9.0% 11.7% 10.0% 9.2% 9.2% 9.7%

LASER장비 11.4% 10.4% 10.4% 11.4% 17.0% 18.1% 18.1% 20.0%

기타(위성포함) -29.0% -29.5% -29.5% -17.0% 13.9% 9.0% 9.0% 12.1%

세전이익 10 9 31 39 39 33 40 59

세전이익률 2.8% 2.5% 9.0% 8.7% 7.8% 6.7% 8.7% 10.3%

순이익 10 7 24 30 29 25 31 44

순이익률 2.8% 1.9% 6.8% 6.6% 5.9% 5.1% 6.6% 7.8%


<그림4> AP시스템 연간 매출액 추이 및 전망 <그림5> AP시스템 연간 영업이익 추이 및 전망

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2008 2009 2010F 2011F 2012F

(단위:억원)

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%(단위:%)

매출액 증가율

0

50

100

150

200

250

2008 2009 2010F 2011F 2012F

(단위:억원)

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%(단위:%)

영업이익 증가율


Forward Solution 42


<그림6> AP시스템 분기별 매출액 추이 및 전망 <그림7> AP시스템 분기별 영업이익 추이 및 전망

0

100

200

300

400

500

600

700

1Q10 2Q10 3Q10F 4Q10F 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F

(단위:억원)

반도체장비 FPD장비 LASER장비 기타(위성포함)

-30

-20

-10

0

1020

30

40

50

60

70

1Q10 2Q10 3Q10F 4Q10F 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F

(단위:억원)

반도체장비 FPD장비 LASER장비 기타(위성포함)


<그림8> AP시스템 PER Band 추이 <그림9> AP시스템 PBR Band 추이

-15

-10

-5

0

5

10

15

06/01 07/01 08/01 09/01 09/12 10/12 11/12

(천원)Price 13.0 10.0

8.0 6.0 4.0

0

5

10

15

06/01 07/01 08/01 09/01 09/12 10/12 11/12


2.0 1.5 1.0

자료 : Wisefn, HMC투자증권 자료 : Wisefn, HMC투자증권

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 AP시스템 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

2010/11/1 매수 11,600

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

08/10 09/1 09/3 09/6 09/8 09/10 10/1 10/3 10/6 10/8 10/10

원 목표주가 에이피시스템주가






매출액 203 920 1,453 2,027 2,314 유동자산 529 792 724 931 1,129

매출원가 135 737 1,206 1,636 1,866 현금성자산 108 190 77 240 400

매출총이익 68 183 247 392 448 단기투자자산 1 4 5 5 5

판매관리비 59 147 154 215 246 매출채권 210 343 353 372 391

인건비 23 36 43 59 68 재고자산 197 207 242 257 269

일반관리비 30 70 81 114 131 비유동자산 735 551 476 409 354

판매비 1 2 2 3 3 투자자산 41 37 36 36 36

영업이익 9 36 93 177 202 유형자산 408 281 223 184 153

(영업이익률) 4.5 3.9 6.4 8.7 8.7 무형자산 233 211 190 162 138

영업외수익 30 28 17 3 6 자산총계 1,264 1,344 1,200 1,339 1,482

이자수익 6 3 2 3 6 유동부채 517 621 539 549 541

외환이익 19 9 12 0 0 매입채무 104 210 174 222 249

지분법이익 0 3 0 0 0 단기차입금 339 170 150 135 120

영업외비용 13 59 20 9 8 유동성장기부채 21 5 3 3 3

이자비용 6 17 11 9 8 비유동부채 140 41 42 42 42

외환손실 6 17 8 0 0 사채 49 0 0 0 0

지분법손실 0 0 1 0 0 장기차입금 60 4 4 4 4

(영업외수지) 17 -31 -4 -6 -2 부채총계 658 661 581 591 584

세전사업이익 26 4 90 171 199 자본금 98 103 103 103 103

법인세비용 -15 -16 19 42 49 자본잉여금 454 485 306 306 306

계속사업이익 42 20 70 129 151 자본조정 등 -71 -52 -6 -6 -6

중단사업이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 125 146 216 345 496

당기순이익 42 20 70 129 151 자본총계 606 682 619 748 899

EBITDA 40 119 194 256 264 부채와자본총계 1,264 1,344 1,200 1,339 1,482



영업활동현금흐름 -6 259 70 223 209 EPS 380 101 341 626 730

당기순이익 42 20 70 129 151 수정EPS 380 131 339 626 730

유형자산감가상각비 11 48 68 51 39 BPS 3,084 3,306 2,999 3,625 4,355

무형자산상각비 20 36 33 28 24 DPS 0 0 0 0 0

외화환산손실(이익) -1 0 0 0 0 CFPS 664 516 827 1,010 1,034

지분법손실(이익) 0 -3 1 0 0 EBITDAPS 368 590 939 1,240 1,282

운전자본감소(증가) -88 123 -115 15 -4 PER 10.6 39.6 26.6 14.5 12.4

기타 10 35 14 0 0 수정PER 10.6 30.6 26.7 14.5 12.4

투자활동현금흐름 -120 14 78 -47 -35 PBR 1.3 1.2 3.0 2.5 2.1

설비투자 -8 -10 -11 -12 -8 EV/EBITDA 19.9 6.7 9.0 6.1 5.2

투자자산감소(증가) -35 1 84 0 0 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

유형자산처분 0 81 1 0 0 매출총이익률 33.7 19.9 17.0 19.3 19.4

기타 -77 -58 4 -35 -27 영업이익률 4.5 3.9 6.4 8.7 8.7

재무활동현금흐름 132 -235 -202 -15 -15 순이익률 20.5 2.2 4.8 6.4 6.5

단기차입금증가(감소) 173 -169 -20 -15 -15 EBITDA Margin 19.8 13.0 13.3 12.6 11.4

장기차입금증가(감소) 0 -50 0 0 0 ROE 9.5 3.2 10.8 18.9 18.3

사채증가(감소) 0 -53 0 0 0 ROA 4.3 1.6 5.5 10.2 10.7

배당금 0 0 0 0 0 매출액증가율 -52.2 353.2 57.9 39.6 14.1

자본금증가(감소) 0 30 -179 0 0 영업이익증가율 흑전 288.3 162.6 89.2 14.1

기타 -40 6 -3 0 0 순이익증가율 흑전 -50.8 243.1 83.9 16.5

현금증가(감소) 7 38 -54 161 159 부채비율 108.4 97.0 93.9 79.0 65.0

기초현금 82 89 127 73 234 순차입금비율 59.5 -1.5 12.9 -13.1 -30.4

기말현금 89 127 73 234 394 이자보상배율 1.7 2.1 8.6 20.2 25.5

Forward Solution 44



4. 톱텍(108230) 김영우 연구위원 02) 3787-2031 / [email protected]

김예은 연구원 02) 3787-2612 / [email protected]

52주 최고/최저: 22,000원/6,660원





주요주주: 이재환 33.93%

톱텍에 대해서 투자의견 매수 및 6개월 목표주가 12,800원으로 커버리지를 개시한다. 6개월

목표주가 12,800원은 Forward EPS 1,065원에 PER 12배를 적용한 것이다. 동사는 공장 자

동화 설비(Factory Automation) 및 태양광 관련사업을 하는 업체로 삼성전자, 삼성SDI,

SMD, 현대 모비스 등에 생산 및 물류 자동화 설비를 납품하고 있으며, 삼성전자 등 주요업체

에 태양광 모듈 및 생산장비를 납품하고 있다. 2010년에 수주액은 총 2,100억원 규모에 이르

고 있어 2011년 수주잔고가 850억원 에 달한다. 증가하는 수주로 인해서 최근 아산 테크노밸

리에 신규 공장 부지를 확보하였으며, 향후에도 고속 성장을 지속하게 될 것으로 전망된다.

최근 수주를 살펴보면 동사는 삼성전자의 8세대 LCD라인 증설 및 SMD의 5.5세대 신규라

인 투자의 수혜폭이 계속해서 확대되고 있다는 것을 알 수 있다. 과거에는 단순 물류장비에 국

한된 측면이 없지 않았으나, 최근에는 Laser Glass Cutting 장비까지 수주 받으면서 그동안 개

발해왔던 신규제품들이 매출로 이어지는 모습을 보여주고 있는 것이다. 톱텍은 높은 가격경쟁

력과 철저한 A/S로 수주를 확대하기는 하였으나, 비교적 저부가가치 제품을 통한 매출확대라

는 인식으로 시장의 관심을 받지 못하였다. 그러나 이러한 새로운 장비들이 판매되면서 단순 물

류회사라는 인식에서 벗어날 수 있을 것이다.

동사가 기대를 거는 성장동력은 태양광 부문과 나노화이버 장비이다. 동사는 태양광 모듈제조장

비의 핵심장비인 Tabbing & Stringer M/C, Laminator 등을 국산화하여 태양광 모듈을 생산하는

자회사인‘티앤솔라’의 생산라인에 적용하여 자체제작 장비 사용에 따른 원가절감과 즉각적인

Feedback을 통한 설비개선의 시너지를 이루어왔다. 이러한 장점을 활용하여 원가 측면에서 경쟁

력이 높은 태양광 모듈을 생산하고 있고, 끊임없이 태양광 장비에 대한 업그레이드가 이루어지고

있으므로 향후에도 높은 성장성이 기대된다. 한편, 다양한 고부가가치 제품을 만들 수 있는 나노화

이버 양산장비 개발이 성공적으로 마칠 경우 낮은 영업이익률을 빠르게 개선할 수 있을 것이다.

매출액

(억원)

영업이익

(억원)

세전이익

(억원)

순이익

(억원)

EBITDA

(억원)

EPS

(원)

증감률

(%)

PER

(배)

PBR

(배)

EV/EBITDA

(배)

ROE

(%)2008 614 41 54 46 44 638 130.4 0.0/0.0 0.0 -3.2 43.5

2009 721 77 83 69 81 726 13.8 20.3/11.3 3.3 9.2 26.1

2010F 1,230 120 125 110 126 744 2.5 13.8 5.4 12.7 31.2

2011F 1,916 203 204 181 210 1,129 51.7 9.1 3.5 7.2 46.6

2012F 2,691 353 359 310 359 1,936 71.5 5.3 2.2 3.8 50.2

Buy (신규) 현재가(10/29) : 10,300원

목표주가 : 12,800원

공장 자동화 설비 분야에서 급성장, 눈부신 성장세 지속

삼성 LCD 및 OLED 투자에 따른 수혜폭 확대 예상











이 작성되었음을 확인합니다. <작성자 : 김영우,김예은>이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수











나노화이버 / 태양광 모듈 제조 및 장비 국산화로 부가가치 업그레이드




빠르게 성장하는 자동화 설비 분야의 강자

공장 자동화 설비 분야에서 급성장, 눈부신 성장세 지속 톱텍에 대해서 투자의견 매수 및 6개월 목표주가 12,800원으로 커버리지를 개시한다.

6개월목표주가 12,800원은 Forward EPS 1,065원에 PER 12배를 적용한 것이다. 동사

는 공장 자동화 설비(Factory Automation) 및 태양광 관련사업을 하는 업체로 삼성전자,

삼성SDI, SMD, 현대 모비스 등에 생산 및 물류 자동화 설비를 납품하고 있으며, 삼성전자

등 주요업체에 태양광 모듈 및 생산장비를 납품하고 있다.

동사의 주요 거래선은 삼성그룹 계열사에 집중되어 있어 에스에프에이(056190), 에버

테크노(070480)와 물류분야에서는 경쟁관계에 놓여있는데, 높은 원가경쟁력과 신속한

고객 대응력을 바탕으로 빠르게 설비 수주를 확대하여 왔다. 따라서 삼성그룹의 디스플레

이 부문의 신규라인 투자와 태양광 분야 투자 및 태양광 모듈 제작 등에서 많은 수주를 받

을 수 있을 것으로 기대된다.

<표1> 톱텍의 분야별 주요제품 (장비 부문)

주요제품 디스플레이 태양광 기타

주 용도 FPD (LCD, OLED, PDP) 태양광 모듈 2차전지, 자동차, Nano-Fiber,

Laser-Cutting

주거래선 삼성전자, 삼성SDI, SMD 등 삼성전자, 티앤솔라, 알티쏠라

삼성SDI (2차전지)

현대모비스 (자동차)

한국니토옵티칼 (Laser-Cutting)

테크노스 (Nano-Fiber)

주 생산장비

ITO Sputter

BLU AGV SYSTEM

PDP 조정물류 시스템

기판 투입 물류

LAMINATOR

TABBING & STRINGER

M/C

각종 컨베이어

2차전지 : 2차전해액 M/C, 각종물

류

자동차 : 시트 조립 M/C 등

Nano-Fiber : 나노파이버 제조

Laser-Cutting : 커팅 M/C

비고 물류분야 위주 LAMINATOR와 TABBING 장

비 국산화

*Nano-Fiber 분야에서 세계적 권

위를 가진

일본 신슈대학교와 공동개발

(일본 국책과제로 개발중)

* 레이저 커팅장비 개발 및 국산화


Forward Solution 46


삼성의 LCD 및 OLED 투자에 따른 수혜폭 확대 최근 수주를 살펴보면 동사는 삼성전자의 8세대 LCD라인 증설 및 SMD의 5.5세대 신

규라인 투자의 수혜폭이 계속해서 확대되고 있다는 것을 알 수 있다. 과거에는 단순 물류

장비에 국한된 측면이 없지 않았으나, 최근에는 Laser Glass Cutting 장비까지 수주 받으

면서 그동안 개발해왔던 신규제품들이 매출로 이어지는 모습을 보여주고 있는 것이다. 톱

텍은 높은 가격경쟁력과 철저한 A/S로 수주를 확대하기는 하였으나, 비교적 저부가가치

제품을 통한 매출확대라는 인식으로 시장의 관심을 받지 못하였다. 그러나 이러한 새로운

장비들이 판매되면서 단순 물류회사라는 인식에서 벗어날 수 있을 것이다.

태양광 모듈 제조 및 장비 국산화에 강점 동사가 기대를 거는 성장동력은 태양광 부문이다. 동사는 태양광 모듈제조장비의 핵심

장비인 Tabbing & Stringer M/C, Laminator 등을 국산화하여 태양광 모듈을 생산하는

자회사인‘티앤솔라’의 생산라인에 적용하고 있다. 고가의 장비를 자체 제작으로 차별화

된 원가절감에 성공하였으며, ‘티앤솔라’의 생산라인에서 파악되는 문제점을 Feedback

하여 신속한 설비개선의 시너지를 이루어왔다. 이러한 장점을 활용하여 원가 측면에서 경

쟁력이 높은 태양광 모듈을 생산하고 있고, 끊임없이 태양광 장비에 대한 업그레이드가 이

루어지고 있으므로 향후에도 높은 성장성이 기대된다.

<표2> 톱텍의 태양광 발전 관련 사업 추진 현황

항목 내용

태양광 발전용 모듈 생산 설비 개발 모듈생산 주요설비 전체 개발

10MW 단위의 수주 추진

고효율 모듈 생산 계열사 T& SOLAR 30MW의 설비 구축 완료

’09.7월 양산 개시, 3-BUS, 225KW 의 고효율 모듈 생산

태양광 발전소 시공 및 운영 붕어섬 PJT 3MW , 봉화PJT 40MW 추가 수주 완료,

매년 10MW 의 발전소 건립 추진

자료: HMC투자증권

<그림1> 태양광 모듈 제조용 Laminator <그림2> 태양광 모듈 제조용 Tabbing 장비

자료 : 톱텍, HMC투자증권 자료 : 톱텍, HMC투자증권




신성장동력, 나노화이버 양산장비 개발중

미래 첨단산업의 필수 소재 NANO FIBER(나노섬유) 나노섬유는 나노기술을 이용한 혁신 소재로써, 미래 핵심 기술 개발에 유용하게 사용될

것이다. 나노섬유는 지름이 1nm~1000nm의 직경을 가진 초극세 실로, 섬유의 길이가 길

고 가늘수록 강해지기 때문에 고강도가 요구되는 산업용 섬유산업에 특히 중요하다. 특히,

저탄소 친환경 에너지 시대를 표방하면서 나노섬유를 이용한 응용분야들이 각광을 받고

있다. 나노섬유는 일반 섬유에 비하여 낮은 밀도와 단위부피당 표면적이 매우 큰 특징을

가지고 있다. 따라서 표면에 기능성 그룹의 도입, 원자 또는 이온의 반응, 나노입자의 흡착

을 비교적 용이하게할 수 있기에 다양한 분야에 응용이 가능하다. 따라서, 군사생활용품,

활성탄소 소재, 이차전지용 나노섬유 전극 소재, 의료용 소재, 여과매체 등 다양하게 활용

될 수 있을 것이다.

<그림3> 고강도 나노섬유 <그림4> 나노섬유와 일반섬유간의 굵기비교


<표3> 나노섬유 응용분야 <그림5> 나노섬유를 이용한 탄소소재

분야 응용

필터 에어필터, 오일필터, 수처리 필터 등

IT 2 차전지 분리막 등

의료 창상 치료재료, 인공피부, Wiper 등

군사 방탄복, 세균보호복, 초경량 군용장비 등

생활용품 인조가죽, 와이퍼, 클리너

기타 마스크팩 재료, 오일 흡착포 등


Forward Solution 48


차세대 2차전지에 활용 가능, 대형화된 나노화이버 양산능력이 관건 2012년 나노섬유 세계시장전망치에 따르면 차세대 에너지 저장소재 52%, 필터소재

가 25%로 나노섬유시장의 많은 부분을 차지할 것이다. 특히 차세대 에너지 저장소재의

대표주자인 나노섬유 전극 소재는 섬유사이의 열린 공간을 통해 리튬이온이 빠르게 이동

할 수가 있어서 고출력 특성이 우수하기에 최근 이차전지용 소재로 주목받고 있다. 실제

현재 사용되는 리튬전지에 이 기술을 적용하면 충전시간을 반으로 줄이고 사용시간은 2배

이상으로 늘릴 수 있다. 최근의 에너지 위기와 관련하에 고효율 2차전지에 대한 개발요구

가 많아지고 있으므로 이에 대한 적극적인 투자와 인프라 구축이 필요할 것이다. 기존의

장비들은 균일한 나노섬유의 대면적, 대규모 양산능력에서 한계에 부딪혀 왔는데, 100nm

급의 초극세사를 균일한 품질로 양산할 수 있게 된다면 국내시장은 물론 해외에도 판매확

대가 가능할 것이다.

<그림6> 기존시장의 대체 및 확대 고려한 나노섬유 시장전망 <그림7> 나노섬유 응용분야별 세계시장전망(2012F)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

2003 2007 2012(F)

(단위:us$mn)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%세계 국내

세계증가율 국내증가율

05000

10000

1500020000

2500030000

3500040000

45000

2003 2007 2012(F)

(단위 :us $mn) 세계 국 내

25%

52%

7%

5%6% 5%

필터 차세대 에너지 저장소재

기능성 코팅소재 의료용

청소용 크리너 탄소섬유

자료: : 한국섬유산업연합회, HMC투자증권 자료: 한국섬유산업연합회, HMC투자증권

<그림8> 나노섬유 제조장비 시장 <그림9> 나노섬유 수요예측

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

2007 2012(F)

(단위:억원)세계시장규모 한국시장규모

05000

10000

1500020000

2500030000

3500040000

45000

2003 2007 2012(F)


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

2003 2007 2012(F)

(단위:us$mn) 세계 한국

자료: 산업기술동향분석(한국과학기술정보연구원), HMC투자증권 자료: 한국섬유산업연합회, HMC투자증권




<표4> 톱텍 분기실적 추이 및 전망


FPD 53 58 42 46 54 64 77 92

자동차,2차전지 0 48 70 95 90 107 129 153

태양광 0 0 5 6 7 9 10 12

나노,레이저 1 0 28 13 29 34 41 49

기타 147 195 202 220 181 214 258 306

영업이익 23 19 36 42 42 41 54 68

FPD 19 13 20 21 17 20 24 29

자동차,2차전지 6 0 4 5 6 7 9 10

태양광 0 5 8 12 12 14 17 19

나노,레이저 0 0 1 1 1 1 2 2

기타 -2 0 4 3 6 -2 2 6

영업이익률 11.5 6.3 10.4 11.1 11.5 9.5 10.4 11.1

FPD 13.0% 6.8% 9.7% 9.5% 9.3% 9.5% 9.4% 9.5%

자동차,2차전지 12.0% 0.7% 8.9% 11.2% 11.3% 11.2% 11.1% 11.2%

태양광 12.7% 10.0% 11.5% 12.7% 12.8% 13.1% 13.1% 12.7%

나노,레이저 0.0% 8.0% 10.0% 10.0% 12.0% 14.0% 17.0% 19.7%

기타 8.0% 5.0% 1.0% 8.0% 6.0% 6.0% 5.0% 5.0%

세전이익 23 21 25 48 41 24 36 59

세전이익률 11.6% 7.1% 7.0% 12.7% 11.4% 5.7% 7.0% 10.3%

순이익 19 21 21 41 35 21 31 67

순이익률 9.7% 7.0% 6.1% 10.8% 9.7% 4.9% 5.9% 10.9%

자료 : 톱텍, HMC투자증권

<그림10> 톱텍 연간 매출액 추이 및 전망 <그림11> 톱텍 연간 영업이익 추이 및 전망

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2008 2009 2010F 2011F 2012F

(단위:억원)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%(단위:%)매출액 증가율

05000

10000

1500020000

2500030000

3500040000

45000

2003 2007 2012(F)


0

50

100

150

200

250

300

350

400

2008 2009 2010F 2011F 2012F

(단위:억원)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%(단위:%)

매출액 증가율

자료: 톱텍, HMC투자증권 자료: 톱텍, HMC투자증권

Forward Solution 50


<그림12> 톱텍 분기별 매출액 추이 및 전망 <그림13> 톱텍 분기별 영업이익 추이 및 전망

0

100

200

300

400

500

600

700

1Q10 2Q10 3Q10F 4Q10F 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F

(단위:억원)

FPD장비 자동차,2차전지장비

태양광장비 나노,레이저장비

기타

05000

10000

1500020000

2500030000

3500040000

45000

2003 2007 2012(F)


-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q10 2Q10 3Q10F 4Q10F 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F

(단위:억원) FPD장비 자동차,2차전지장비

태양광장비 나노,레이저장비

기타

자료: 톱텍, HMC투자증권 자료: 톱텍, HMC투자증권

<그림14> 톱텍 PER Band 추이 <그림15> 톱텍 PBR Band 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

09/01 09/12 10/12 11/12

(천원)Price 30.0 25.0

20.0 15.0 10.0

0

5

10

15

20

25

09/01 09/12 10/12 11/12


5.0 4.0 3.0

자료 : wisefn, HMC투자증권 자료 : wisefn, HMC투자증권

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 톱텍 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

2010/11/1 매수 12,800

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

08/10 09/1 09/3 09/6 09/8 09/10 10/1 10/3 10/6 10/8 10/10

원 목표주가 톱텍주가






매출액 614 721 1,230 1,916 2,691 유동자산 233 522 919 1,195 1,535

매출원가 543 590 986 1,524 2,072 현금성자산 162 295 464 549 700

매출총이익 71 131 244 393 619 단기투자자산 4 15 29 29 29

판매관리비 30 54 124 189 266 매출채권 19 200 308 441 562

인건비 15 32 58 91 128 재고자산 46 10 107 160 220

일반관리비 13 19 58 86 120 비유동자산 100 210 233 232 268

판매비 0 1 3 5 7 투자자산 15 34 38 38 38

영업이익 41 77 120 203 353 유형자산 80 175 193 191 228

(영업이익률) 6.7 10.6 9.8 10.6 13.1 무형자산 0 0 0 0 0

영업외수익 14 12 9 3 7 자산총계 334 733 1,152 1,427 1,803

이자수익 6 5 4 1 2 유동부채 185 271 414 526 606

외환이익 7 1 1 0 0 매입채무 99 156 333 473 564

지분법이익 0 0 0 0 0 단기차입금 3 5 22 20 12

영업외비용 1 5 4 2 2 유동성장기부채 6 5 12 10 6

이자비용 1 2 3 2 2 비유동부채 17 61 24 18 16

외환손실 0 2 2 0 0 사채 0 0 0 0 0

지분법손실 0 0 0 0 0 장기차입금 14 59 22 16 14

(영업외수지) 12 7 4 1 6 부채총계 202 332 438 544 622

세전사업이익 54 83 125 204 359 자본금 20 30 78 78 78

법인세비용 7 14 14 24 49 자본잉여금 20 211 369 369 369

계속사업이익 46 69 110 181 310 자본조정 등 0 -2 -1 -1 -1

중단사업이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 92 161 269 438 736

당기순이익 46 69 110 181 310 자본총계 132 400 714 883 1,181

EBITDA 44 81 126 210 359 부채와자본총계 334 733 1,152 1,427 1,803



영업활동현금흐름 139 4 21 141 226 EPS 638 726 744 1,129 1,936

당기순이익 46 69 110 181 310 수정EPS 638 683 744 1,129 1,936

유형자산감가상각비 2 4 6 6 6 BPS 1,629 3,126 1,907 2,938 4,776

무형자산상각비 0 0 0 0 0 DPS 0 100 100 100 100

외화환산손실(이익) 0 0 0 0 0 CFPS 673 771 787 1,167 1,972


운전자본감소(증가) 87 -84 -96 -46 -90 PER 0.0 14.0 13.8 9.1 5.3

기타 3 14 1 0 0 수정PER 0.0 14.9 13.8 9.1 5.3

투자활동현금흐름 -118 -101 39 -28 -43 PBR 0.0 3.3 5.4 3.5 2.2

설비투자 -15 -103 -24 -5 -42 EV/EBITDA -3.2 9.2 12.7 7.2 3.8

투자자산감소(증가) -13 -14 68 0 0 배당수익률 0.0 0.7 1.0 1.0 1.0

유형자산처분 0 5 0 0 0 매출총이익률 11.5 18.1 19.8 20.5 23.0

기타 -91 11 -5 -23 -1 영업이익률 6.7 10.6 9.8 10.6 13.1

재무활동현금흐름 4 254 -217 -34 -36 순이익률 7.5 9.6 8.9 9.4 11.5

단기차입금증가(감소) 3 2 17 -2 -8 EBITDA Margin 7.1 11.2 10.3 10.9 13.3

장기차입금증가(감소) -2 50 -27 -8 -6 ROE 43.5 26.1 31.2 46.6 50.2

사채증가(감소) 0 0 0 0 0 ROA 19.3 13.0 14.9 20.6 25.8

배당금 0 0 -4 -16 -16 매출액증가율 92.7 17.4 70.6 55.8 40.4

자본금증가(감소) 4 201 -205 0 0 영업이익증가율 86.2 85.9 56.8 69.4 73.5

기타 -1 0 2 -8 -6 순이익증가율 143.1 50.2 58.6 64.1 71.5

현금증가(감소) 24 157 -158 79 147 부채비율 153.3 83.0 143.6 115.8 81.4

기초현금 30 55 212 54 133 순차입금비율 -105.5 -56.2 0.4 -19.0 -32.8

기말현금 55 212 54 133 280 이자보상배율 34.5 32.1 44.4 102.8 220.1

Forward Solution 52

기아자동차 (000270)



5. 아바코 (083930) 김성태 선임연구원 02) 3787-2376 / [email protected]

52주 최고/최저: 16,050원/4,965원





주요주주: 위재곤 20.5%

아바코는 진공, 물류 및 모듈 등의 LCD용 장비 생산 업체이다. 동사는 LCD 전공정에 쓰이

는 핵심장비인 스퍼터를 국산화함으로써 주요거래선내 입지를 강화시킴은 물론, 이에 따른 수

주규모 및 매출액의 동반 상승을 이끌어 내었다. 2010년 LGD의 P8E+투자로 상반기에 이어

하반기까지 견조한 실적이 이어질 것으로 예상되며 2011년에는 LGD의 P9 CAPEX 및 이로

인한 장비 발주가 예상되는 바, 동사는 기존 주력 사업 부문의 매출 호조세를 이어갈 수 있을

것으로 판단된다.

동사는 기존 LCD용 장비 이외에 OLED용 장비를 개발해 오고 있으며 그 중 Encapsulation

장비에 대한 개발을 완료, 2009년에 LGD 3.5G R&D 장비 납품 실적을 기록한 바 있다. 향후

LGD의 OLED투자 행보와 관련, 동사는 Encapsulator 장비를 포함한 다방면 장비 수주의 수

혜를 받을 것으로 판단된다.

동사의 2011년 예상 P/E는 8.5배 수준으로 과거의 저평가 국면은 일정 부분 해소된 것으로

판단된다. 이제는 OLED 장비업체로의 성장성, LGD 지분투자 업체로의 수주 지속가능성 등을

감안한 Valuation Premium을 고려할 시점으로 판단된다.

매출액

(억원)

영업이익

(억원)

세전이익

(억원)

순이익

(억원)

EBITDA

(억원)

EPS

(원)

증감률

(%)

PER

(배)

PBR

(배)

EV/EBITDA

(배)

ROE

(%)

2007 257 0 2 2 6 20 흑.전 221.5/104.4 1.0 35.0 0.6

2008 909 59 64 69 64 742 3,671.6 9.8/2.3 0.9 3.7 21.2

2009F 1,226 82 84 113 89 1,102 48.4 7.1/2.2 1.1 2.0 25.2

2010F 2,105 177 189 153 190 1,499 36.0 10.1 2.4 7.0 26.4

2011F 2,166 207 227 182 221 1,777 18.5 8.6 1.8 5.2 24.2


이 작성되었음을 확인합니다. <작성자 : 김성태>이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자

료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활

용하시기 바라며 유가증권 투자시 투자자 자신의 판단과 책임 하에 종목선택이나 투자시기에 대한 최

종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서, 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법

적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의

허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. 동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이

없습니다. / 추천종목은 당사와 계열회사의 관계가 없습니다. / 추천종목은 전일 기준 유가증권(DR,

CB, IPO, 시장조성 등)발행과 관련하여 지난 6개월간 당사가 주간사로 참여하지 않았습니다. 추천종목

은 전일 기준 당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. / 추천종목은 전일 기준 조사분석 담당자가

보유하고 있지 않습니다. / 6개월 이내에 당해 기업에 대한 후속 조사분석자료가 공표되지 않을 수 있

습니다.










스퍼터 국산화에 따른 주요 거래선내 입지 강화

Not Rated 현재가(10/29) : 15,200원

LGD OLED 투자 수혜주

이제는 Valuation Premium을 고려할 시점



LGD 스퍼터 메인 장비 업체로 발돋움

동사는 LCD용 스퍼터 장비 국산화를 통해 한단계 레벨업 되었으며 이는 크게 두가지 면에서

동사에게 의미있는 변화를 가져다 주었다.

첫째, 가파른 매출 성장세이다. 동사는 스퍼터 국산화를 통해 단일 장비 수주의 증가뿐 아니라

물류/모듈 등 기존 장비들의 수주까지 동반 상승되는 시너지 효과를 얻게 되었다. 둘째, 주요 거래선 내 입지변화이다. 핵심장비의 내재화는 패널업체 입장에서도 전략적으로 중

요한 선택이며 LGD의 지분투자는 동사의 LGD내 입지를 가늠케 해주는 척도이다. 이는 신규

Fab 증설과 관련된 동사의 매출 연속성 및 향후 이루어질 OLED 장비개발과 관련된 동사의 수혜

를 예상할 수 있는 근거가 된다.

<표1> 아바코 Sputter 장비 전방산업 및 적용공정 <표2> 아바코 LGD 스퍼터 장비 납품 실적

전방산업 적용분야

TFT Array의 ITO Coating 및 Metal 전극

Color Filter

Black Matix

LCD

Solar Cell

Back Contact

날짜 납품 실적

2006.08 TFT In-Line sputtering System

2008.04 C/F Sputtering System

2008.12 C/F In-Line Sputtering System

2010.01 C/F Sputtering System

2010.02 TFT Sputtering System

2010.12 C/F Sputtering System(예정)

2010.12 TFT Sputtering System(예정) 자료 : 아바코, HMC투자증권 자료 : 아바코, HMC투자증권

<그림1> 아바코 Sputter 장비 <그림2> 아바코 Sputter 매출 추이

-

200

400

600

800

1,000

1,200

FY07 FY08 FY09 FY10F FY11F

Sputter

(억원)

LGD P8E+ 발주

LGD P9 발주 외(예상)

자료 : 아바코, HMC투자증권 자료 : 아바코, HMC투자증권

Encapsulator, OLED 신뢰성 확보에 핵심적인 공정 장비

봉지(Encapsulation)는 OLED가 산소와 공기 중 수분에 의해 특성이 저하되고 수명이 단축되

기 때문에 OLED 패널내부를 외부와 완벽하게 격리시켜주는 공정으로, OLED 신뢰성 확보에 있

어서 핵심적인 역할을 한다. 동사는 OLED 관련 증착 및 봉지 장비를 개발하고 있으며 특히 봉지 장비 중 Encapsulator를

개발, 현재 LGD 3.5G에 동 제품 2대를 납품한 실적이 있다. 동사의 납품실적 및 LGD와의 지분

관계를 감안하면 향후 LGD의 추가적인 OLED 투자와 관련하여 동사의 수혜를 예상할 수 있다.

Forward Solution 54

기아자동차 (000270)


<그림3> Encapsulation 구조

자료 : 아바코, HMC투자증권

<그림4> 아바코 Encapsulator 장비 <그림5> 아바코 Encapsulatior 연간 매출액 추이

-

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200


Encapsulator

(억원) LGD OLED 추가증설(예상)

자료 : 아바코, HMC투자증권 자료 : 아바코, HMC투자증권

하반기에도 견조한 실적 흐름 예상

동사의 3분기 실적은 매출액 543억 원(-3.4% QoQ, +172.4% YoY), 영업이익 46억 원(-

7.0% QoQ, 1,015.4% YoY)수준으로 예상된다. 상반기에 달성한 신규수주의 실현이 예상되는

3Q, 4Q 에도 동사는 견조한 실적 흐름세를 유지할 것으로 보이며 전년동기대비 가파른 상승세

를 보일 것으로 전망된다. 다만 LGD의 신규 CAPEX 규모 및 시기의 불확실성은 남아 있으나

동사가 스퍼터, OLED 봉지 등 핵심장비업체로서의 주도적인 역할을 할 것으로 예상된다는 점에

서 2011년 실적 흐름도 긍정적인 시각을 견지한다.

<표3> 아바코 3분기 실적 전망

당사전망 증감률 분기실적 컨센선스 (억원,%)

10/3QF YoY QoQ 09/3Q 10/2Q 10/3QF 대비

매출액 543 172.4 -3.4 199 562 548 -0.9

영업이익 46 1015.4 -7.0 4 50 52 -10.6

영업이익률 8.6 6.5%p -0.3%p 2.1 8.9 9.5 -0.9%p

세전이익 52 -5370.5 1.6 -1 51 53 -1.7

순이익 42 1181.5 -4.3 3 44 44 -5.3 자료 : 아바코, HMC투자증권

Glass

Electrode

Pannel

Transparent Film

Glass

SealantProtective Film



<표4> 아바코 연간 실적 전망

(억원,%) 2009 2010F YoY 2011F YoY

매출액 1,226 2,105 71.7 2,166 2.9

영업이익 82 177 116.5 207 17.5

영업이익률 6.6 8.4 1.7%p 9.6 1.2%p

세전이익 84 189 125.3 227 20.2

순이익 113 153 36.0 182 18.5 자료 : 아바코, HMC투자증권

<표5> 아바코 분기별 실적 추정

단위

억원,% 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 FY09 1Q10 2Q10E 3Q10E QoQ YoY 4Q10E FY10E FY11E

매출액 274 329 199 424 1,226 472 562 543 -3.4 172.4 528 2,105 2,166

진공 29 92 87 158 366 77 255 153 -39.9 75.6 239 724 1,139

물류 115 151 60 218 544 202 198 248 25.0 310.8 228 876 604

모듈 114 100 27 63 304 185 116 142 22.4 418.1 62 504 423

영업이익 17 29 4 31 82 33 50 46 -7.0 1015.4 47 177 207

순이익 26 32 3 51 113 25 44 42 -4.3 1181.5 43 153 182

수익성

영업이익률 6.3 8.9 2.1 7.3 6.6 7.0 8.9 8.6 8.9 8.4 9.6

순이익률 9.6 9.7 1.6 12.1 9.2 5.4 7.8 7.7 8.1 7.3 8.4

매출비중

진공 10.5 28.0 43.8 37.3 29.9 16.4 45.3 28.2 45.2 34.4 52.6

물류 41.9 46.0 30.3 51.4 44.4 42.9 35.3 45.6 43.2 41.6 27.9

모듈 41.8 30.3 13.7 14.8 24.8 39.2 20.6 26.1 11.7 23.9 19.6

자료 : 아바코, HMC투자증권

<그림6> 연간 아바코 매출액 및 영업이익률 추이 <그림7> 연간 아바코 매출액 비중 추이

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500


0

2

4

6

8

10

12매출액(좌)

영업이익률(우)

(억원) (%)

4330 34

53

43

44 42

28

1225 24 20

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%


진공 물류 모듈


Forward Solution 56

기아자동차 (000270)


<그림8> LGD 연간 CAPEX 대비 아바코 매출액 규모 <그림9> 연간 아바코 수주잔고 추이

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

FY2007 FY2008 FY2009 FY2010E FY2011E

LGD CAPEX(십억원)

아바코 매출액(억원)

36 80400

704 504221

829

826

1,296

2,496

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

FY2007 FY2008 FY2009 FY2010E FY2011E

당기수주

전기수주

(억원)

자료 : LG디스플레이, 아바코, HMC투자증권 자료 : 아바코, HMC투자증권

이제는 Valuation Premium을 고려할 시점

동사의 Valuation 수준은 2011년 예상 EPS 대비 P/E 8.5배, P/B 1.8배 수준이며 과거의 저

평가 국면에서 한단계 Re-rating이 이루어 졌다. 이제는 향후 LGD의 신규 Fab증설 시 지분관

계를 고려한 수주 지속성, OLED 장비의 신규수주 가능성 등을 감안한 Valation Premium 여부

에 대해서 고민할 시점이라는 판단이다.

<그림10> 아바코 PER 밴드 <그림11> 아바코 PBR 밴드

-10

-5

0

5

10

15

20

25

06/01 07/01 08/01 09/01 09/12 10/12 11/12

(천원)

Price

13.0

10.0

8.0

6.0

4.0

0

5

10

15

20

25

30

06/01 07/01 08/01 09/01 09/12 10/12 11/12

(천원)

Price

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

자료 : WiseFn, HMC투자증권 자료 : WiseFn, HMC투자증권



▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 아바코 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

2010/11/1 Not Rated

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원

아바코 주가

Forward Solution 58

기아자동차 (000270)



손익계산서 2007 2008 2009 2010F 2011F 대차대조표 2007 2008 2009 2010F 2011F

매출액 257 909 1,226 2,105 2,166 유동자산 165 460 687 1,016 1,207

매출원가 198 763 1,074 1,803 1,832 현금성자산 26 100 359 229 401

매출총이익 59 146 152 302 333 단기투자자산 4 4 53 104 104

판매관리비 59 87 70 125 126 매출채권 117 336 242 641 659

인건비 7 7 13 25 23 재고자산 6 13 3 13 13

일반관리비 50 76 52 83 87 비유동자산 164 174 293 303 312

판매비 1 3 4 16 15 투자자산 5 5 3 3 3

영업이익 0 59 82 177 207 유형자산 152 156 266 276 286

(영업이익률) 0 6.5 6.6 8.4 9.6 무형자산 1 1 2 2 1

영업외수익 3 8 12 23 22 자산총계 330 634 980 1,319 1,520

이자수익 1 2 2 14 18 유동부채 58 222 443 597 614

외환이익 1 6 4 5 0 매입채무 32 156 343 468 481

지분법이익 0 0 0 0 0 단기차입금 0 0 0 0 0

영업외비용 2 3 10 10 2 유동성장기부채 9 9 3 3 3

이자비용 0 0 2 2 비유동부채 9 20 35 61 63

외환손실 1 3 5 1 0 사채 0 0 0 0 0

지분법손실 0 0 0 0 장기차입금 0 2 0 0 0

(영업외수지) 2 4 2 13 20 부채총계 67 242 478 658 677

세전사업이익 2 64 84 189 227 자본금 41 51 51 51 51

법인세비용 0 -6 -29 36 45 자본잉여금 163 215 215 215 215

계속사업이익 2 69 113 153 182 자본조정 등 -16 -18 -12 -6 -6

중단사업이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 75 144 248 401 583

당기순이익 2 69 113 153 182 자본총계 263 392 502 661 843

EBITDA 6 64 89 190 221 부채와자본총계 330 634 980 1,319 1,520


현금흐름표 2007 2008 2009 2010F 2011F 투자지표 2007 2008 2009 2010F 2011F

영업활동현금흐름 26 17 434 -70 182 EPS 20 742 1,102 1,499 1,777

당기순이익 2 69 113 153 182 수정EPS 20 742 1,102 1,524 1,745

유형자산감가상각비 6 5 7 14 14 BPS 3202 3,832 4,900 6,455 8,232

무형자산상각비 0 0 0 0 0 DPS 0 100 110 100 100

외화환산손실(이익) 0 1 0 -4 0 CFPS 91 799 1,176 1,633 1,911


운전자본감소(증가) 12 -77 297 -241 -14 PER 0.0 4.8 4.7 10.1 8.6

기타 7 17 16 8 1 수정PER 0.0 4.8 4.7 10.0 8.7

투자활동현금흐름 -2 -74 -149 -10 -10 PBR 0.9 0.9 1.1 2.4 1.8

설비투자 -1 -9 -117 -10 -10 EV/EBITDA 28.4 3.7 2.0 7.0 5.2

투자자산감소(증가) 0 1 -50 0 0 배당수익률 0.0 4.2 1.5 0.7 0.7

유형자산처분 0 0 0 0 0 매출총이익률 23.1 16.0 12.4 14.3 15.4

기타 -1 -66 19 0 0 영업이익률 0.1 6.5 6.6 8.4 9.6

재무활동현금흐름 -6 61 -5 0 0 순이익률 0.6 7.6 9.2 7.3 8.4

단기차입금증가(감소) 0 0 0 0 0 EBITDA Margin 2.3 7.1 7.3 9.0 10.2

장기차입금증가(감소) 3 3 0 0 0 ROE 0.6 21.2 25.2 26.4 24.2

사채증가(감소) 0 0 0 0 0 ROA 0.5 14.4 14.0 13.3 12.8

배당금 0 0 -10 0 0 매출액증가율 -44.5 253.1 34.9 71.7 2.9

자본금증가(감소) 0 62 0 0 0 영업이익증가율 흑.전 41,318.7 37.8 116.5 17.5

기타 -9 -3 4 0 0 순이익증가율 흑.전 4,199.0 62.6 36.0 18.5

현금증가(감소) 17 3 280 -80 172 부채비율 25.5 61.7 95.3 99.6 80.3

기초현금 8 26 29 309 229 순차입금비율 -9.2 -22.5 -71.0 -34.2 -47.2

기말현금 26 29 309 229 401 이자보상배율 9.8 3,305.6 303.5 90.5 106.4

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Industry Analysis 디스플레이산업 Overweightimgstock.naver.com/.../research/industry/1288592696183.pdf · 2010-11-01 · Android 진영은 FHD급 동영상 재생, 초박형