Industry Report - imgstock.naver.comimgstock.naver.com/upload/research/industry/1302050060813.pdf · 지금 사야 행복한 고민을 할 수 있다 결론 조선업 투자의견

Industry Report

동 자료는“금융투자회사 영업 및 업무에 관한 규정”중“제2장 조사분석자료의 작성과 공표”에 관한 규정을 준수하고 있음을 알려드립니다.

(자세한 내용은 맨 뒤페이지를 참조하시기 바랍니다.) No. 2011-07

조선업

한진중공업(097230)

Strong Buy, TP 66,000원

삼성중공업(010140)

Buy, TP 53,000원

지금 사야 행복한 고민을 할 수 있다

결론

조선업 투자의견 Overweight 제시

- 조선사 backlog의 증가율 cycle로 보면 현재 조선 업황은 여전히 상승국면

- 올해 조선사 수주를 이끌고 있는 초대형 컨테이너와 드릴쉽의 발주가 이어지고 있

고 LNGC 발주가 후속 선종으로 대두될 가능성이 커지고 있음

- 수주 증가로 backlog이 상승하는 국면에서는 주가도 outperform 가능성이 더 큼

- cost push에 의한 선가 상승 가능성도 있어 업황의 개선 추세 지속될 것

Investment Point

1) 조선사 backlog 증가율 cycle은 과거 평균 21개월로 3Q까지 지속적 상승 국면.

현시점에서 수주의 peak out을 걱정하는 것은 너무 이른 타이밍

- Backlog 증가율 cycle은 선가 및 주가 설명력이 가장 높은 지표

- ‘11년 발주 시장을 이끌고 있는 초대형 컨테이너와 해양부문의 발주는 아직 50% 정

도 진행된 것으로 판단되며 상반기 동안 수주 강세가 이어질 것으로 예상

- 추가적으로 LNGC는 한국 조선사의 새로운 수주 동력이 될 가능성이 매우 큰 상황

이기 때문에 현시점에서 수주 둔화를 속단하기는 무리

- 기존 계약 option의 경우 선주의 option 행사 가능성이 클 경우 potential pool로써

긍정적으로 평가할 수 있다고 판단

2) 조선사 backlog 증가로 저가수주 보다는 선별 수주가 가능한 시점

- 대형 조선사의 경우 대부분 ‘13년 건조분 물량을 기수주한 상황이기 때문에 경쟁적

저가수주보다는 선별 수주 및 cost push에 의한 선가 상승을 기대할 수 있는 시점

- 후판가격 인상분을 100% 전가할 수 있을 만큼 선주의 발주수요가 강하지 않은 상

황임에도 불구하고 cost push 선가상승이 여전히 긍정적인 이유는 향후 수주분 건

조 시점(‘13년 하반기 이후)의 후판가격이 안정화 될 가능성 또한 상존하기 때문

3) 초대형 컨테이너 발주가 아직 유효하고 해양 시추설비 발주가 견조한 상황에서

LNGC는 예상보다 빨리 새로운 수주 동력이 될 가능성이 충분

- 올해 한국이 34척을 수주한 초대형 컨테이너선은 올해 30척 이상 추가 수주 예상

- 드릴쉽은 올해 10척을 수주하였으며 10척 이상 추가 수주 예상(연간 25척 발주,

한국 M/S 80% 가정)

- LNGC는 한국 M/S 80% 이상의 수혜 선종으로 연간 20척 이상 수주 가능할 듯

Overweight

조선 2011.04.06

Analyst 서정덕(6309-4590)

[email protected]

RA 서용희(6309-4515)

[email protected]

Analyst 서정덕 (6309-4590)

메리츠종금증권 리서치센터 2

조선업(Overweight)


Contents

1 조선업 Cycle 분석 3

1 Backlog 증가율 Cycle 3

2 Global 발주 현황 5

3 선종별 Cycle 7

4 수익성 추이 8

5 컨테이너선 전망 9

6 드릴쉽 전망 10

7 LNGC 전망 11

5 8 벌커/탱커 전망 12

2 Company Briefs 15

1 한진중공업(097230) 16

2 삼성중공업(010140) 22





I. 조선업 Cycle 분석

1. Backlog 증가율 Cycle

Orderbook 증가율

cycle이 주가 및 선가와

의 설명력이 가장

높음

- 조선사의 입장에서 backlog을 정상수준(2.5년~3.5년치 물량)으로 유지하는 것은 가장

기본적인 영업 전략

- Backlog 물량이 2년 이하가 되면 도크의 정상적인 scheduling이 불가능해지고 3.5년 이

상이 되면 조선사와 선주 모두 선박 건조/인도 시점의 원재료 가격과 해운 시황 변동

risk가 커진다는 점에서 추가 수/발주에 부담스러운 상황이 되기 때문에 조선사의

backlog는 대부분의 경우 정상적인 band 안에서 증감을 반복하게 되며 이러한

backlog의 증가/감소율 cycle을 분석하는 것이 수주 및 선가의 변곡점 판단 기준

- ‘97년 이후 상승/하락 cycle은 평균 21개월간 진행되었으며 최근 하락 cycle의 bottom

은 ‘09년 11월이었다고 판단할 수 있으나 backlog 증가율이 +로 전환되는 본격적인 상

승은 올해 1Q부터 여전히 진행 중

- 현재 신규 수주를 이끌고 있는 컨테이너선과 해양 플랜트 발주가 여전히 견조하고 향후

LNGC가 추가적인 동력이 될 수 있는 상황이기 때문에 업황의 하락 반전 보다는 상승

추세 지속 가능성이 더 크다고 판단함

[그림 1] Backlog 증가율과 조선사 시가총액

0

10

20

30

40

50

60

70

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

(조원)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60(%, yoy)조선3사 시총 합 backlog 증가율(우)

1 2 3 4 5 6 7 8 9

조선6사 시총 합

자료: Clarkson, 증권전산, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 2] Backlog 증가율과 선가 증가율

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(%, yoy) backlog 증가율 Clarkson 신조선가지수

Base Effect






[그림 3] Clarkson 선가 지수 및 선종별 선가

80

100

120

140

160

180

200

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

(P)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180($ mln)Clarkson 신조선가지수(좌) VLCC Capesize Container


[그림 4] Backlog 증가율과 시총 증가율

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

(%, yoy)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60(%, yoy)조선6사 시총 합 backlog 증가율 (우)






2. Global 발주 현황

Global 신조 발주

‘09년 11월 bottom

이후 정상수준으로

회귀하는 중

- ‘06~08년 호황기 연평균 7,100만 CGT, 금액기준 202Bil$ 수준을 기록했던 신조선 발

주 시장은 ‘09년 11월 bottom을 지난 후 ‘03~’05년 수준으로 회귀 중

- 예상보다 빠른 ‘10년 업황 반전은 벌커 발주 rush가 견인하였으며 ‘11년의 경우 초대

형 컨테이너 중심으로 발주세가 지속되고 있음

- 중국의 M/S 증가로 조선사간 경쟁이 치열해진 상황이나 전년의 경우 벌커 중심의

시장이었던데 반해 올해는 한국 조선사가 강점이 있는 컨테이너선 및 LNGC의 비중

이 증가하고 해양시추설비의 발주도 지속되고 있어 업황의 질은 개선

[그림 5] Historical global 발주 규모

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

(만 CGT) Global 발주

'06-'08 평균202 $ Bln

7,100만 CGT

'03-'05 평균90 $ Bln

4,400만 CGT

'10년87 $ Bln

3,500만 CGT

자료: Clarkson, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 6] 한국, 중국의 금액기준 M/S 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

(%) 한국 중국






[그림 7] 선종별 연간 발주 추이 및 비중

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E

(CGT mln) LNGC

컨테이너

벌커

탱커

65%

57%

52%

64%

22% 18%

39% 38%

18%

34%38%

36%

36%

17%

13%

46%

8%

7%8%1%

27%21%

15%

24%

21%

26%

1%

3%

6%

2013E






3. 선종별 Cycle

선종별 업황 cycle

- 향후 cycle의

상승지속 여부는

LNGC가 key

- 컨테이너선은 상위 선사들의 초대형 size 선점을 위한 발주 rush가 절반 정도 지난

시점이라고 판단됨. 컨테이너 물동량은 선진국 GDP 성장율의 종속변수로써 향후

GDP 성장율이 실수요에 의한 중형 컨테이너선 발주 여부를 결정할 것

- 탱커 및 벌커의 경우 인도 예정량이 ‘11~’12년까지 높은 수준을 유지하고 있어 여전

히 부담스러운 상황이나 업황 개선을 앞당길 수 있는 수요/공급 요인도 있음

- 해양플랜트의 경우 고유가로 인해 드릴쉽의 꾸준한 발주세가 이어질 것으로 예상되

며 FPSO/ LNG FPSO의 발주도 기대해 볼 수 있는 상황

- 결국 하반기 이후 수주를 견인할 수 있는 key 선종은 LNGC가 될 것. ‘12년 이후로

예상되었던 LNGC의 발주가 최근 일본 원전 사태에 따른 LNGC 운임 상승으로 빨라

질 가능성이 커져 새로운 수주 driver가 될 수 있다고 판단

[그림 8] 선종별 cycle 현황

벌커

탱커LNG

컨테이너

해양

자료: 메리츠종금증권 리서치센터





4. 수익성 추이

조선사 수익성

- 수주의 후행 factor

로써 올해 하반기가

수익성 bottom일 것

- 조선사 수익성은 주가 설명력이 낮은 후행 변수로 결국 수주가 주가의 key driver

- 후판가격이 상승하는 상황에서 ‘09년 낮은 선가로 수주한 물량이 본격 건조가 시작

되는 하반기 수익성 둔화는 예상 가능한 악재

- 후판가격 상승에 따른 OPM 하락폭은 1~2%p로 예상되며 ‘08년 1~3Q 시점보다 낮은

수준일 것 (‘08년 1~3분기 동안 후판가격 70%이상 급등하여 조선 6개사 평균 OPM

이 11.8%에서 6.5%까지 5.3%p 하락)

- 또한 향후 후판가격이 안정화되고, 선가가 상승한다고 가정할 경우 올 하반기가 이익

율 bottom이며 이후 마진율 재상승 기대

[그림 9] 건조시 선가지수(2 년 delay), 후판가격 및 영업이익율 추이

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(P)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14(%, 십만원)조선 6사 영업이익률 (우) 신조선가 (좌, 2년 delay) 후판가 (우)

자료: Clarkson, Wise-Fn, 메리츠종금증권 리서치센터





5. 컨테이너선 전망

컨테이너선

- 초대형 컨테이너

발주 rush는 절반 정

도 지난 듯

- 작년부터 본격화된 slow steaming은 고유가 및 계선량 증가에 따른 궁여지책이었으

나 선대구성을 위한 추가수요를 유발하면서 업황 반전의 계기가 됨. 저속운항을 통한

emission 감소 효과까지 고려시 향후 컨테이너 선사들의 표준이 될 것으로 예상.

- 머스크사의 18,000TEU급 컨테이너 발주로 시작된 컨테이너 상위 선사의 대형화 경

쟁은 아직 진행형. Clarkson 기준 3월말 현재 8,000TEU 이상 초대형 컨테이너선은

총 50척 발주되었으며 한국이 34척을 수주하여 M/S 68%를 달성

- 올해 컨테이너 총 발주는 167만 TEU 수준으로 예상되며 그 중 60%가 초대형 컨테

이너선으로 예상. 평균 size 10,000TEU 및 한국 M/S 70% 가정 시 향후 30척 이상

추가 수주가 가능할 것

- 추가 수주는 머스크사의 18,000TEU 20척 option 행사분이 가장 큰 건이 될 것으로

예상되며 OOCL, Hamberg사 등의 option 계약분과 일본 및 중국계 선사의 추가 발

주를 기대해 볼 수 있음

[그림 10] 컨테이너선 발주량, 8,000TEU 이상 발주 비중

0.8

0.00.2

0.7

0.4

0.0

0.5

1.046.2

30.6

69.9

60.0

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2008년 2009년 2010년 2011년 E

(TEU mln)

0

10

20

30

40

50

60

70

80(%)8,000 TEU 이하 8,000 TEU 이상 비중 (우)

- 초대형 국내사 M/S 70%,

- 평균 Size 10,000 TEU 가정시

70척 수주 가능

- 34척 기수주

- 향후 30척 이상 추가수주 예상


[그림 11] 컨테이너 fleet, 물동량, 선진국 GDP 추이

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012E 2014E

(%, yoy)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5(%, yoy)Fleet Container 물동량 (우) GDP 선진국 (우)

- 컨테이너 물동량은 선진국 GDP와 동행

- '09이후 발주 감소로 수급상황 개선

- '11 및 '12년 선진국 GDP 각각 2.2%, 2.4%

증가시(IMF 추정) 수요 견인 발주 가능 예상

자료: Clarkson, IMF, 메리츠종금증권 리서치센터





6. 드릴쉽 전망

해양 시추 설비

- 드릴쉽 중심의

상승 cycle이 지속

- 드릴쉽은 현재 유가수준 및 E&P 업체들의 CAPEX 추세 감안시 지속적인 발주 강세

예상. 다만 핵심 장비인 drilling package를 공급하는 NOV 및 MH사의 capa를 감안

할 때 연간 25척 내외 발주가 가능할 것으로 판단됨.

- ‘11년 한국 3사가 10척을 기수주 하였으며 향후 Pride International, Seadrill,

Atwood 등 option 행사분을 포함한 10척 이상 발주 기대

- Petrobras의 드릴쉽 발주계획(총28척)은 7척이 브라질 신생조선사 EAS로 발주되었고

2척은 높은 선가로 취소된 상황. EAS사의 경우 삼성중공업이 지분 10% 투자 및 기

술 자문을 하고 있으나 현재 건조중인 일반 상선(탱커)도 납기지연이 일어나고 있는

등 드릴쉽 실제 건조 가능여부는 여전히 불투명한 상황(‘15년 첫번째 인도 예정).

Petrobras 측은 나머지 19척에 대해서도 자국 조선소 발주 조건부로 용선계약을 추

진하고 있어 상위 드릴쉽 선사들은 입찰을 포기하고 있음. 장기적으로 건조기술을 가

지고 있는 한국업체로 발주가 회귀할 가능성도 열어둘 필요가 있음

[표 1] 드릴쉽 상위 5 개 선사 현황

Drillship Manager 주요 시추 지역 M/S(%) 보유척수

Transocean Ltd. N. America(US GOM), Asia 22 23

Noble Drilling Asia 12 13

Pride International N. America(US GOM), Asia 7 7

Sete Brasil S.A.(Petrobras) S. America - Brazil 7 7

Seadrill Ltd Europe, Africa 6 6

Total 53 56

자료: Rigzone, 메리츠종금증권

[그림 12] 유가 및 E&P 업체들의 Capex 추이와 해양시추설비 발주 현황

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008

(USD mln)

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160(USD/bbl, 대)E&P Spending WTI 유가 (우) 해양시추설비 발주 (우)

자료: Douglas Westwood, ODS-Petrodata





7. LNGC 전망

해양 시추 설비

- 드릴쉽 중심 LNGC

- 한국의 대표적

수혜선종. 올해 안 발

주 시작 가능

- Global LNG 시장의 80% 정도를 차지하는 장기계약 판매량은 ‘04년~’09년 연평균

14% 증가. 그에 따라 LNGC는 ‘00년~’07년 연평균 31척이 발주되고 fleet는 ‘00년

115척에서 ‘11년 362척으로 증가

- 그러나 미국 shale 가스 생산 증가 및 가격폭락, 나이지리아 LNG 개발 지연 등으로

‘08년 이후 발주가 거의 없었고 현재 backlog은 fleet의 7.5%수준인 27척에 불과

- 하지만 장기 공급계약이 ’16년까지 22% 증가가 계획되어 있어 향후 연평균 25척 이

상의 LNGC 발주가 필요한 상황으로 판단되며 일본 원전사태 장기화시 LNGC 추가

수요가 발생할 수 있어(7~8척 예상) 올해부터 발주가 시작될 것으로 예상

- LNGC 연평균 28척 발주, 한국 M/S 80% 및 LNGC 척당 200mil$ 가정시 연간

4.5bil$의 수주가 가능할 것으로 예상. 동 금액은 올해 대형3사의 상선부문 수주 목

표의 10~30%에 해당하는 금액으로 새로운 수주 driver가 될 가능성이 충분

[그림 13] LNG 장기계약 판매량 및 LNGC fleet/발주량

115128 129

139155

176195

223

254

300

337362

372 379404

424

457

20 21 20 15

7048

3625

5 0 527

2433

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

(대)

100

150

200

250

300

350(MT)LNG Fleet 신규발주가정치 장기계약물량(우)

자료: Clarkson, Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 2] LNGC Potential Projects

국가 프로젝트 내용

노르웨이 Golar LNG 2+4 척 발주 계획. 4 척 삼성중공업 LOI 체결

2 분기말 최종 계약 예정. 투입 예정 field 는 미정

나이지리아 Brass LNG 총 14 척. ‘10 년 11 월말 기술입찰서 제출

한국 4 사, 카와사키중공업, 미쓰비시중공업 경합 중

한국 Kogas 호주 Gladstone LNG 로부터 가스도입 계약 체결(2015 년부터

20 년간 연 350 만톤 수입) 관련 LNGC 4 척 발주 예정

러시아 Gazprom 4 척 발주계획. Yamal 및 Shtockman project 투입 예정. 장기적으로

‘20 년까지 총 60 척 발주 계획을 갖고 있으나 자국내 신설 조선소를

통한 발주 움직임도 있음.

카타르 QGTC 5~8 척 예비선대 확보 가능성

나이지리아 NLNG 4~5 척 노후선대 교체 예정

자료: 각사, 언론보도 취합





8. 벌커/탱커 전망

벌커/탱커

- 공급과잉 부담은

상존하나 예상보다

빠른 개선도 가능

- 벌커의 경우 ‘11년과 ‘12년의 예상 인도량이 역사적 최고 수준인 fleet 대비 21%와

16%에 달하고 있어 공급상황만 본다면 업황 반전은 ‘13년 이후가 될 것으로 예상됨.

그러나 해체량 또한 역사점 고점 수준을 지속하고 있고, 20년 이상 노후선령이 비중

이 29%로 타선종 대비 가장 높아 효율성이 낮은 노후선박의 해체가 가속화될 경우

추가적인 공급조절이 가능. 또한 현재 global 벌커 backlog의 46%를 차지하고 있는

중국의 인도지연이 지속적으로 발생할 가능성이 큰 상황임을 감안한다면 예상보다

빨리 업황이 개선될 가능성도 상존

- 탱커의 경우에도 ‘11년 예상 인도량이 fleet 대비 12% 수준으로 여전히 공급 부담이

상존하고 있음. 그러나 최근 2년간 선박발주가 fleet 대비 6% 수준에 불과하였으며

수요의 key driver인 OPEC 생산량이 6월 정기회의에서 증산이 결정된다면(‘08년 이

후 220만bpd(7%) 감산 시행 중이며 최근 리비아 사태로 실생산량은 100만bpd 이상

추가 하락한 상황) 내년부터 수급상황이 개선될 가능성이 있음

[그림 14] 벌커 fleet, fleet 대비 발주, 인도 비율

200

300

400

500

600

700

800

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012E 2014E

(DWT mln)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50(%)Fleet 발주/fleet (우) 인도/fleet (우)


[그림 15] Capesize 신조/중고선가 및 해체량

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

($ mln)

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0(DWT mln)Capesize 중고선가 Capesize 신조선가 벌커 해체 (우)






[그림 16] Global 선종별 선령 비중

35

22

26

17

29

15

2729

21

37

12

45

1918 18

29

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

5년미만 10년 미만 20년 미만 20년 이상

(%) 탱커

벌커

컨테이너

LNG


[그림 17] 탱커 fleet, fleet 대비 발주, 인도 비율

200

250

300

350

400

450

500

550

600

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012E 2014E

(DWT mln)

0

5

10

15

20

25

30(%)Fleet 발주/Fleet (우) 인도/Fleet (우)


[그림 18] 탱커 fleet, crude oil 물동량, OPEC 원유 생산량

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012E 2014E

(%, yoy) Fleet OPEC 원유 생산량 Crude Oil 물동량

- OPEC 생산량, '11년 리비아

사태 감안 4.4% 감소 후 '12년

원상회복 가정






[표 3] Global Peer Valuation

기업명MITSUBISHIHEAVY IND

IHIKAWASAKIHEAVY IND

MITSUISHIPBLDG

CSSC HDGYANGZIJIANG

SHIPBLDGRONGSHENG

HEAVY INDGUANGZHOU

SHIPYARD

국적 일본 일본 일본 일본 중국 중국 중국 중국

통화단위 Bn ￥ Bn ￥ Bn ￥ Bn CNY Bn CNY Bn TWD Bn HKD Bn CNY

매출액 11E 2,879.3 1,187.5 1,281.4 606.4 27,077.1 15,377.3 26,646.0 7,365.3

12E 2,971.8 1,245.8 1,370.4 594.9 29,595.7 17,135.3 32,228.9 7,249.1

영업이익 11E 95.8 49.9 44.9 35.7 3,045.9 3,102.8 5,283.9 656.6

12E 106.9 49.0 56.9 36.3 3,619.9 3,368.1 5,988.1 784.0

순이익 11E 23.0 20.6 30.4 15.4 2,771.0 3,269.2 4,261.3 765.3

12E 45.8 23.5 37.5 18.3 3,133.5 3,376.3 4,900.6 830.9

자본총계 11E 1,313.7 240.6 310.5 185.3 15,957.1 12,039.9 18,780.2 4,632.0

12E 1,337.4 265.6 336.0 200.5 18,347.4 14,376.2 22,735.2 5,221.0

EBITDA 11E 239.0 88.8 97.6 51.4 3,790.1 3,309.6 5,821.0 927.8

12E 253.9 88.2 113.9 53.8 4,138.7 3,524.2 6,763.1 764.5

순차입금 11E 1,122.5 269.2 394.0 149.9 -5,057.1 -4,359.5 2,194.9 -1,960.3

12E 1,088.5 281.1 408.4 135.2 -2,983.2 -5,708.7 3,134.2 -858.8

EPS 11E 6.9 14.1 18.2 18.6 4.1 0.9 0.6 1.5

12E 13.6 16.0 22.5 22.1 4.6 0.9 0.7 1.6

BPS 11E 386.1 156.5 183.2 196.1 25.0 3.2 2.7 8.1

12E 393.5 177.5 200.3 210.5 29.0 3.9 3.2 9.1

DPS 11E 4.0 2.4 3.4 4.2 0.9 0.2 0.1 0.3

12E 4.3 3.6 4.6 4.8 1.1 0.2 0.1 0.3

ROE (%) 11E 1.9 9.0 10.3 9.2 16.4 28.4 25.7 20.2

12E 3.4 9.2 12.3 9.9 15.7 24.5 23.6 15.9

주가 11.04.04 384 210 365 199 77.8 1.9 7.0 30.9

시가총액 (백만) 11.04.04 1,295,480 308,082 609,750 165,366 51,514 7,137 48,790 10,429

발행주식수 (백만주) 3,373,647 1,467,058 1,670,546 830,987 662,556 3,837,076 7,000,000 337,280

기업명(단위 : 배, %)

MITSUBISHIHEAVY IND

IHIKAWASAKIHEAVY IND

MITSUISHIPBLDG

CSSC HDGYANGZIJIANG

SHIPBLDGRONGSHENG

HEAVY INDGUANGZHOU

SHIPYARD평균

국적 일본 일본 일본 일본 중국 중국 중국 중국

주가 11.04.04 384 210 365 199.00 77.75 1.9 7.0 30.9

PER 11E 55.3 14.9 20.1 10.7 18.9 2.2 11.4 20.6 19.3

12E 28.3 13.1 16.3 9.0 16.9 2.1 10.0 19.3 14.4

PBR 11E 1.0 1.3 2.0 1.0 3.1 0.6 2.6 3.8 1.9

12E 1.0 1.2 1.8 0.9 2.7 0.5 2.2 3.4 1.7

EV/EBITDA 11E 5.4 3.5 6.2 3.2 12.3 0.8 8.8 9.1 6.2

12E 5.1 3.5 5.4 3.1 11.7 0.4 7.7 12.5 6.2

ROE 11E 1.9 9.0 10.3 9.2 16.4 28.4 25.7 20.2 15.1

12E 3.4 9.2 12.3 9.9 15.7 24.5 23.6 15.9 14.3


Analyst 서정덕 (6309-4590) 지금 사야 행복한 고민을 할 수 있다


조선업

(Overweight)

Company Briefs

1 한진중공업(097230) Strong Buy TP 66,000원 16p

2 삼성중공업(010140) Buy TP 53,000원 22p





한진중공업(097230)

업종 : 운수장비 / 2011.04.06

Rating & Target Price

New : Strong Buy 66,000원

종가(4/05) 33,800원

Market Data

KOSPI 2,130.43pt

KOSDAQ 537.66pt

시가총액 16,160억원

발행주식수 4,781만주

외국인지분율 19.85%

배당률 0%

배당수익률 0.1%

Company Data

매출구성 조선 40%

(2010년 기준) 건설 48%

기타 12%

주요주주 한진중공업홀딩스 36.5%

조양호 0.02%

Reuters 097230.KS

Bloomberg 097230 KS

Price Range(52주) 23,300~46,600원

60일 평균거래량 531,997주

60일 평균거래대금 186.8억원

HANJIN HEAVY INDUSTRIES & CONSTRUCTIONCO., LTD.

0.05.0

10.015.020.025.030.035.040.045.050.0

Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar AprPRICE HIGH 46600 03/11/10, LOW 23300 25/05/10, LAST 32900PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'SFROM 2/4/10 TO 4/4/11 DAILY

(억원,원,배,%) 2009 2010 2011E 2012E

매출액 32,276 27,559 23,012 23,495

증감(%) -16.1 -14.6 -16.5 2.1

영업이익 4,609 2,014 666 799

순이익 519 -517 190 1,150

증감(%) -17.6 505.1

EPS 1,086 -1,082 394 2,381

증감(%) -18.4 505.1

BPS 43,531 42,222 42,197 44,579

P/E 20.9 85.9 14.2

P/CF 10.2 -166.2 27.1 10.5

P/BV 0.5 0.8 0.8 0.8

EV/EBITDA 5.8 14.9 32.7 28.4

자기자본이익률 2.5 -2.5 0.9 5.5

부채비율 231.3 211.3 202.1 186.7

순금융비용부담률 4.3 5.8 5.4 4.9

이자보상배율 3.3 1.3 0.5 0.7

시장대비 상대강도 : 1개월(1.04), 3개월(0.87), 6개월(0.88)

Strong Buy (Initiate)TP 66,000원

수주재개를 통한 기업가치 정상화 시작

결론: 투자의견 Strong Buy, 목표주가 66,000원으로 Initiate

- 1Q말 재개된 수빅조선소 수주는 기업 가치 정상화 시작점이 될 것

- 수빅 분기 실적이 추세적으로 개선되고 있다는 점과 컨테이너 업황 호조

에 따른 동사의 수혜가능성을 고려해보면 수빅조선소의 장기 목표인 매

출 3조원, OPM 15%는 달성 가능한 목표로 판단

- 영도조선소정상화와 북항 배후부지 개발 진행 여부에 따라 upside

potential이 더 커질 수 있음

- 투자의견 Strong BUY, 목표주가 66,000원

Investment Point

1. 수빅조선소 수주 재개에 따른 성장성 확인 시점. 주력선종인 컨테이너선

호조로 올해 수빅의 수주목표 2조원 달성 가능하다고 판단. 6도크는 초대

형 컨테이너선 건조가 가능한 세계최대 규모로 영도조선소의 협소한 도

크 size를 극복할 수 있는 경쟁우위 요소

2. 수빅 생산효율성 감안한 인건비 경쟁력은 분기실적으로 확인. 향후 매출

액 증가에 따른 OPM 지속 개선 예상. 장기 목표인 매출 3조, OPM 15%

달성시 수빅조선가 가치는 2.34조원

3. 영도조선소 고부가가치 중심의 조선소로 변모는 필수적인 선택. 정상화

후 가치는 0.6조. 장부가로 산정된 보유토지의 개발 가시화에 따른 가치

현실화는 + α 요인





2Q 수빅 수주 재개가 기업가치 정상화 출발점

장기적으로 매출 3조,

OPM15%도 달성시

영업가치는 2.34조원

- 최근 2년간 한진중공업의 수주는 영도조선소 특수선 및 수빅조선소 벌커 등 일부에

불과. 그에 따라 수주잔고와 주가는 지속적으로 동반 하락. 하지만 1분기말 수빅조선

소 중형 컨테이너선(6,600TEU, 4+2척)를 시작으로 수주 재개.

- 현재 수빅조선소의 수주 잔고는 총 56척(벌커 34척, 컨테이너선 18척, 탱커 4척),

2Bil$이상을 보유한 것으로 추정되며, 향후 매출액 증가 예상치를 감안할 경우 수주

량의 지속적인 증가가 가장 중요

- ‘11년 수빅의 수주 목표는 2조원이며 80% 이상을 중대형 컨테이너선 (4,000~8,000

TEU) 중심으로 수주할 계획. 평균 6,000TEU, 척당 선가를 800억원으로 가정할 경우

목표달성을 위해 총 20척, 12만 TEU를 수주해야 함. 동사의 과거 컨테이너선 M/S를

감안시 올해 목표 달성 가능성이 매우 높다고 판단함

- 수빅의 max capa 기준 장기목표인 sales 3조원, OPM 15%도 달성 가능성이 높다고

판단. 매출액 증가추세가 안정화 되고 있고, 필리핀의 임금경쟁력 및 생산성 향상에

따른 고정비 감소효과를 고려한다면 OPM 목표도 조기 달성 예상 가능. 실적 안정화

이후 장기적으로 IPO 계획도 갖고 있음

- 수빅조선소 6도크(550m * 135m * 13.5m)는 세계 최대 규모로써 초대형 컨테이너선

의 건조가 가능(현재 13,000TEU급 컨테이너선 5척 잔고 보유)하며 VLCC 2척 동시

건조가 가능한 크기로 규모의 경제 실현 가능

- ‘13년 기준 수빅조선소의 예상 EBITDA는 3,900억이며 EV/EBITDA multiple 6x (Big

3 평균 multiple 20% 할인) 적용시 영업가치는 2.34조원

[그림 1] 수빅조선소 신규수주 breakdown [그림 2] 수빅조선소 backlog breakdown

48

17

2

2

4

6

12

18

8

24

0

5

10

15

20

25

30

35

2006년 2007년 2008년 2009년 2010년 2011년E

(척) 벌커 탱커 컨테이너

Tanker, 7%

Bulk, 61%

Container,32%

자료: Clarkson, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Clarkson





[그림 3] 수빅조선소 수주 flow

12

24

10

0

29 3035

40

17 10 12

20

30

12

36

4538

56

74

89

99

0

20

40

60

80

100

120

2006년 2007년 2008년 2009년 2010년 2011년E 2012년E 2013년E

(척) 신규수주 인도 잔고


[그림 4] 수빅조선소 sales/OP forecast

480

750

1,000

1,430

2,288

3,020

-35 15 80172

343439

513

2,746

17%

15%

12%

8%

2%

-7%

16%

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2009년 2010년 2011년E 2012년E 2013년E 2014년E 2015년E

(십억원)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%Sales OP OPM (우)

자료: 한진중공업, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 5] 한진중공업 컨테이너선 수주 및 Global M/S

5.2

13.0

0.0

1.2

4.45.0

5.76.47.67.7

5.1

10.8

5.0

11.3

1.2

7.2

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E

(1,000 TEU)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14(%)한진중공업 컨테이너 수주

Global M/S (우)






[그림 6] 한진중공업 Backlog 과 시가총액 추이

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1994. 1Q 1996. 3Q 1999. 1Q 2001. 3Q 2004. 1Q 2006. 3Q 2009. 1Q

(CGT Mn)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0(조원)Backlog 전체 시가총액 (우)


영도조선소는 정상화 후 영업가치는 0.6조원

- 현재 영도 조선소의 backlog는 올해 6월분까지(sales 기준 7,000억 수준) 남은 상태

로 하반기 이후 건조 물량이 없는 상황. 구조조정 여파가 이어지고 있어 영업 정상화

시점을 예단하기 힘들지만 고부가가치 선종 (쇄빙선, DSV, LNGC) 중심으로 변화 전

략은 필수불가결한 선택이라고 볼 때 전략선종의 수주 가능성을 판단해 보고 정상화

후 이익을 기업가치에 반영하는 것이 타당하다고 판단

- DSV(Clarkson 분류 MSV)의 경우 ‘04~’08년 연평균 22척이 발주(척당 단가 100mil$

가정시 market size 2.2Bil$)된 선종으로 동사는 총 2척을 수주/인도한 경험이 있으

며, 쇄빙선의 경우 최근 1척을 수주/인도한 경험이 있음. LNGC의 경우에도 총 7척을

수주/인도(한국 최초 LNGC 건조)하였음

- 영도조선소의 협소한 도크를 감안시 장기적으로 sales 1조원, 구조조정을 통한 인력

감축(2,800명에서 1,450명으로 감축) 효과를 감안시 OPM 5~6% 달성 가능 예상.

이 경우 예상 EBITDA는 1,000억 수준으로 EV/EBITDA multiple 6x (Big 3 평균

multiple 20% 할인) 적용시 영업가치는 6,000억

[그림 7] 영도조선소 Sales, OPM 추이

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E

(십억원)

0

5

10

15

20

25(%)매출 영업이익률 (우)

('05~'07년 OPM은 전사기준)






북항 배후부지 및 동서울 터미널 개발건은 장기적인 +α 요인

- 보유중인 토지의 장부가치는 1.7조원(사업용 토지인 영도조선소 제외). 그 중 가장 큰

비중을 차지하는 인천 율도 북항 배후부지는 장부가 1.1조원

- 북항 배후부지의 경우 개발계획 확정을 위한 인천시의 고시가 상반기 중 이루어질

가능성이 있음. 그러나 동 개발계획이 인천시의 장기 개발계획인 경제자유구역(송도

국제도시, 영종공항도시, 청라지구) 개발 계획 및 광역교통망 구축(경인고속도로 직선

화 등), 국제물류도시 조성계획 등과 연계되어 있고 최종 고시를 위한 개발이익 재평

가가 아직 진행 중에 있으며, 인천시의 LED 협동화 단지 추진과 연계되어 있어 장기

적인 upside potential로 보는 것이 타당하다고 판단함

- 동서울터미널의 경우 ‘09년 11월 시설복합화 사업대상 선정(공공시설 기능 유지하면

서 상업시설 개발 가능) 및 ’11년 2월 주차장설치제한 해제(역세권 등 혼잡지역 주차

장설치 제한)에 따라 개발이 가능해진 상황으로 사업계획서 제출에 따른 이후 진행

상황을 지켜봐야 함

[표 1] 보유 토지 현황 (영도조선소 제외)

울산조선소 다대포공장 상계동 인천율도 동서울터미널 부산암남동 합계

면적 (1,000 ㎡) 549 178 25 2,551 40 48 3,392

장부가(십억원) 52 124 40 1,108 281 94 1,699


[그림 8] 한진중공업 SOTP valuation

영도0.6조

수빅2.34조

건설0.52조

토지 장부가치1.7조

Upside Potential(81%)1.56조

주당 33,000원

(현재시총)1.6조원

CP 33,800원

Net Debt2조

Target Price66,000원

▶ 영도 조선소 EBITDA 1,000억원 * EV/EBITDA 6x (Big3 대비 20% 할인) = 0.6조원 ▶ 수빅 조선소 EBITDA 3,900억원 * EV/EBITDA 6x (Big3 대비 20% 할인) = 2.34조원 ▶ 건설 부문 EBITDA 650억원 * EV/EBITDA 8x (건설사 평균) = 0.52조 ▶ 토지 가치 보유토지 장부가치 1.9조원 - 영업용 토지(영도조선소) 0.26조원= 1.7조


[표 2] 북항 배후부지 개발 계획 최근 진행 상황

2010. 09 용도 변경 및 개발계획안 인천시 승인

2011. 02 특혜논란 해소를 위해 개발차익 재평가(인천발전연구원 주관) 결정. 최종 고시 연기

2011. 03 인천시 LED 협동화 단지 조성 추진

※ LED 협동화 단지는 수도권 산재된 LED 관련업체를 직접하는 project 로

지식경제부 지정필요, 현재 인천시는 경기도 및 전북 익산 등과 유치 경쟁 중






Income Statement Statement of Cash Flow

(억원) 2009 2010 2011E 2012E (억원) 2009 2010 2011E 2012E

매출액 32,276 27,559 23,012 23,495 영업활동현금흐름 -1,958 2,542 1,747 -650

수출비중(%) 5.2 2.8 2.8 2.8 당기순이익(손실) 519 -517 190 1,150

매출원가 26,354 24,263 21,310 21,850 유형고정자산감가상각비 543 420 412 406

매출총이익 5,922 3,296 1,701 1,645 무형자산상각비 0 0 0 0

판매관리비 1,313 1,281 1,036 846 운전자본의 증감 -1,631 5,166 2,219 -216

영업이익 4,609 2,014 666 799 투자활동 현금흐름 -1,363 -781 -171 -701

영업외수지 56,351 33,551 29,514 28,661 유형자산투자 -152 -258 165 -342

금융수지 -1,381 -1,585 -1,232 -1,150 투자유가증권투자(순) -1,588 -523 -861 -879

외환수지 -1,023 -160 -182 -3 재무활동 현금흐름 11,022 -3,418 -989 -1,074

세전계속사업이익 1,033 -631 262 1,586 차입금증가 2,681 -2,763 -206 -330

특별손익 0 0 0 0 자본의증가 -47 -119 0 0

세전순이익 1,033 -631 262 1,586 현금의증가 7,701 -1,657 587 -2,425

법인세비용 514 -114 72 436 기초현금 3,943 11,268 9,643 10,239

당기순이익 519 -517 190 1,150 기말현금 11,268 9,643 10,230 7,814

Balance Sheet Key Financial Data

(억원) 2009 2010 2011E 2012E (원,%,배) 2009 2010 2011E 2012E

유동자산 47,811 29,935 27,840 25,717 주당데이터(원)

현금과예금 11,268 9,643 10,230 7,814 SPS 67,508 57,641 47,654 48,655

매출채권 17,705 15,032 12,552 12,815 EPS 1,086 -1,082 394 2,381

재고자산 2,665 1,734 1,523 1,562 CFPS 2,221 -203 1,248 3,222

고정자산 33,163 32,886 33,720 36,004 EBITDAPS 10,776 5,092 2,233 2,495

투자자산 7,280 8,141 9,552 11,902 BPS 43,531 42,222 42,197 44,579

투자유가증권 0 0 0 0 배당률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0

유형자산 25,883 24,745 24,167 24,103 배당수익률(%) 1.1 0.0 0.0 0.0

무형자산 0 0 0 0 Valuation(Multiple) 최저 최고

자산총계 68,859 62,821 61,560 61,722 P/E 38.0 19.4 85.9 14.2

유동부채 26,917 27,759 26,298 25,310 P/CF 18.5 9.5 -166.2 27.1 10.5

매입채무 2,317 3,879 3,407 3,493 P/S 0.6 0.3 0.6 0.7 0.7

단기차입금 5,699 2,936 2,730 2,400 P/BV 0.9 0.5 0.8 0.8 0.8

유동성장기부채 10,189 15,667 14,884 14,140 P/EBITDA 3.8 2.0 6.6 15.0 13.4

고정부채 21,220 14,885 14,885 14,885 EV/EBITDA 7.5 5.7 14.9 32.7 28.4

사채 112 148 148 148 Key Financial Ratio(%)

장기차입금 3,053 1,403 1,403 1,403 자기자본이익률(ROE) 2.5 -2.5 0.9 5.5

부채총계 48,137 42,644 41,183 40,195 EBITDA이익률 16.0 8.8 4.7 5.1

자본금 2,391 2,391 2,414 2,414 부채비율 231.3 211.3 202.1 186.7

자본잉여금 6,444 6,444 6,444 6,444 순금융비용부담률 4.3 5.8 5.4 4.9

이익잉여금 1,149 512 678 1,828 이자보상배율(x) 3.3 1.3 0.5 0.7

자본조정 10,829 10,840 10,840 10,840 매출채권회전율(x) 1.9 1.7 1.7 1.9

자본총계 20,813 20,186 20,376 21,526 재고자산회전율(x) 7.5 11.0 13.1 14.2





삼성중공업(010140)

업종 : 운수장비 / 2011.04.06

Rating & Target Price

New : Buy 53,000원

종가(4/05) 41,150원

Market Data

KOSPI 2,130.43pt

KOSDAQ 537.66pt

시가총액 95,005억원

발행주식수 23,088만주

외국인지분율 30.58%

배당률 0%

배당수익률 1.2%

Company Data

매출구성 조선 92.5%

건설 7.5%

주요주주 삼성전자 17.6%

삼성생명 3.4%

삼성전기 2.4%

Reuters 010140.KS

Bloomberg 010140 KS

Price Range(52주) 21,250~45,300원

60일 평균거래량 2,273,537주

60일 평균거래대금 883.0억원

SAMSUNG HEAVY INDUSTRIES

0.05.0

10.015.020.025.030.035.040.045.050.0

Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar AprPRICE HIGH 45300 19/01/11, LOW 21250 20/05/10, LAST 40250PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'SFROM 2/4/10 TO 4/4/11 DAILY

(억원,원,배,%) 2009 2010 2011E 2012E

매출액 130,949 130,539 139,416 148,757

증감(%) 22.8 -0.3 6.8 6.7

영업이익 7,936 9,973 7,947 9,967

순이익 6,699 8,884 6,849 8,654

증감(%) 6.8 32.6 -22.9 26.4

EPS 2,900 3,846 2,965 3,746

증감(%) 6.8 32.6 -22.9 26.4

BPS 11,874 16,024 18,541 21,745

P/E 8.3 10.5 13.6 10.7

P/CF 5.9 7.8 9.6 8.0

P/BV 2.0 2.5 2.2 1.9

EV/EBITDA 6.7 6.3 6.9 5.3

자기자본이익률 25.9 26.7 16.6 18.0

부채비율 610.7 371.5 311.0 265.1

순금융비용부담률 -0.4 -0.3 -0.4 -0.6

이자보상배율 - - - -

시장대비 상대강도 : 1개월(1.03), 3개월(0.99), 6개월(1.19)

Buy (Initiate) TP 53,000원

주력 선종의 업황 호조 지속

결론: 투자의견 Buy, 목표주가 53,000원으로 Initiate

- 드릴쉽을 포함한 해양플랜트 추가 발주 가능 pool이 가장 풍부한 상황으

로 수주 강세가 지속될 것으로 예상

- 컨테이너선 시황 호조를 감안시 초대형 컨테이너선 option을 포함한

추가 수주가 가능하고 LNGC 발주가 본격화 될 경우 동사의 직접적 수

혜가 예상됨

- 업황이 지속적 상승 시점임을 감안할 때 historical band의 상단 multiple

적용 가능한 시점. 목표주가는 올해 수주분의 이익반영 시점을 고려

‘12~13년 평균 EPS(4,400원)의 12x 적용, 53,000원 제시

- 투자의견 BUY, 목표주가 53,000원

Investment Point

1. 동사 backlog 48%를 차지하는 해양 부문의 수주 강세 지속될 것

2. 유가수준 및 E&P 업체들의 CAPEX 추정치를 감안할 경우 드릴쉽 중심

의 해양시추설비 발주는 지속될 것

3. 드릴쉽 9척 option분의 행사 가능성이 크고 FPSO 및 LNG FPSO

수주 가능분 고려시 올해 해양부문 7 Bil $ 이상 추가 수주가 가능한 상

황. 동사의 드릴쉽 연간 최대 수주인 11척(‘08년)에 달하는 수주가 가능

4. 동사 상선부문 주력 선종인 컨테이너선 및 LNGC의 업황 호조에

대한 직접적 수혜 예상. 초대형 컨테이너 수주(OOCL사, 6척, 7.8억$)에

이어 LNGC 수주(Gloar LNG, 4척, LOI체결)가 가시화되고 있어 상선부문

수주 flow도 지속될 것





동사 backlog 48%를 차지하는 해양 부문의 수주 강세 지속될 것

- 올해 해양부문 수주 목표는 7Bil$, 현재 드릴쉽 2척 1.1Bil$ 기수주

- 드릴쉽 option분은 총 9척, 척당 500mil$ 가정시 4.5Bil$ 수주가능

- LNG FPSO 발주 예정분(Shell Prelude project, hull side 작년 기발주. 올해 4월 중

top side 추가 발주 예상) 1 Bil$ 및 FPSO (Teekay사 및 BP사) 발주가능분 1.5Bil$

- 현재 유가수준 및 E&P 업체들의 CAPEX 투자예상액 추이를 감안할 때 해양부분의

발주 강세는 지속될 가능성이 매우 크다고 판단

동사 상선부문 주력 선종인 컨테이너선 및 LNGC 업황 호조에 대한 직접적 수혜 예상

- 올해 상선부문 수주 목표는 5Bil$, 초대형 컨테이너(6+2+2) 포함 1.2.Bil$ 기수주

- 동사의 컨테이너선 M/S 14% 수준(‘00년 이후) 이었으며 올해 컨테이너선 발주 예상

치 (167만TEU) 고려시 수주목표의 절반인 2.5Bil$ 이상을 컨테이너로 수주 가능

- 동사의 LNGC MS는 30% 수준으로 발주가 본격화 될 경우 연간 8척, 1.6Bil$(척당

200mil$ 가정) 이상 수주가 가능할 것으로 판단

[그림 1] Backlog breakdown (‘11 년 2 월말 금액 기준)

Ferries, 0.01

Production Facilities,0.17

Driilibng Rigs, 0.31

Containerships, 0.27

Tankers, 0.19

LNGC, 0.05

자료: 삼성중공업, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 2] 선종별 신규수주

0

5

10

15

20

25

2006 2007 2008 2009 2010

($ bln) Tankers Container LNGCs

Ferries Rigs Production






[그림 3] 삼성중공업 수주잔고 및 시가총액 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

1994. 1Q 1996. 3Q 1999. 1Q 2001. 3Q 2004. 1Q 2006. 3Q 2009. 1Q

(CGT Mn)

0

2

4

6

8

10

12(조원)삼성중공업 수주잔고 시가총액 (우)


[그림 4] 삼성중공업 수주 목표 및 예상 수주 내역 breakdown

상선5 Bil $

기수주1.2 Bil $

컨테이너선 추가1.5 Bil $

▶ OOCL 초대형 컨테이너(6+2+2척) 0.8 Bil $ 중형컨테이너 / 해양지원선 0.4 Bil $ ▶ 컨테이너선 총 167만 TEU 발주 예상 삼성중공업 M/S 14% 가정시 8,000 TEU급(선가 90mil$가정) 기준 총 29척, 2.6Bil$ 수주 예상

▶ LNGC 연평균 28척(선가 200mil$) 발주 예상 삼성중공업 M/S 30% 가정시 연간 1.6Bil$ 수주 가능

▶ 탱커, 풍력설치선, 크루즈선 등

LNGC1.6 Bil $

기타0.7 Bil $

해양7 Bil $

기수주1.1 Bil $

드릴쉽4.5 Bil $

FPSO1.5 Bil $

LNG FPSO1 Bil $

▶ Pacific Drilling사 (2척) 1.1Bil $

▶ Pride International (1척), Dryship(4척), Seadrill(2척), Maersk Drilling(2척) 등 총 9척 (선가 500mil$ 가정) 4.5Bil$ 수주 예상

▶ Teekay사 및 BP 발주 예상분 각 1척

▶ Shell project top-side 발주 예정분 (hull-side 작년 기발주)






[그림 7] 삼성중공업 PER Band Chart

6.0배

8.0배

10.0배

12.0배

14.0배

16.0배

18.0배

20.0배

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

04.1 04.7 05.1 05.7 06.1 06.7 07.1 07.7 08.1 08.7 09.1 09.7 10.1 10.7 11.1

(원)

자료: 증권전산, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 5] 컨테이너선 발주 및 M/S [그림 6] LNGC 발주 및 M/S

1.3

16.9

46.2

10.2

15.816.5

3.5

7.8

15.5

6.1

19.819.9

6.55.2

26.8

13.2

0

100

200

300

400

500

600

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

(1,000 TEU)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50(%)삼성중공업 컨테이너 수주

Global M/S (우)

0.0 0.0

15.2

29.4

0.0 0.0

27.9

21.222.7

9.8

29.128.728.8

45.8

79.2

30.0

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

(대수)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90(%)전체 LNG 발주

삼성중공업 M/S (우)

자료: Clarkson, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Clarkson, 메리츠종금증권 리서치센터





Income Statement Statement of Cash Flow

(억원) 2009 2010 2011E 2012E (억원) 2009 2010 2011E 2012E

매출액 130,949 130,539 139,416 148,757 영업활동현금흐름 -31,625 9,436 6,604 7,993

수출비중(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 당기순이익(손실) 6,699 8,884 6,849 8,654

매출원가 119,558 116,757 127,287 134,327 유형고정자산감가상각비 2,634 2,790 2,845 2,914

매출총이익 11,391 13,782 12,129 14,429 무형자산상각비 179 199 0 0

판매관리비 3,455 3,810 4,182 4,463 운전자본의 증감 -15,845 -9,198 -2,665 -3,138

영업이익 7,936 9,973 7,947 9,967 투자활동 현금흐름 20,884 -9,617 -4,095 -4,857

영업외수지 611 1,518 913 1,228 유형자산투자 -6,889 -3,549 -3,567 -3,806

금융수지 582 357 584 839 투자유가증권투자(순) 15,974 -3,097 -697 -744

외환수지 1,678 -64 24 64 재무활동 현금흐름 24,913 -3,760 -6,848 -1,854

세전계속사업이익 8,548 11,490 8,860 11,195 차입금증가 14,859 -1,589 -3,381 -1,000

특별손익 0 0 0 0 자본의증가 -1,078 -1,079 -1,082 -834

세전순이익 8,548 11,490 8,860 11,195 현금의증가 14,172 -3,941 -4,339 1,281

법인세비용 1,849 2,606 2,011 2,541 기초현금 3,411 5,466 4,216 24,469

당기순이익 6,699 8,884 6,849 8,654 기말현금 5,466 4,216 -123 25,750

Balance Sheet Key Financial Data

(억원) 2009 2010 2011E 2012E (원,%,배) 2009 2010 2011E 2012E

유동자산 82,945 92,350 116,625 121,952 주당데이터(원)

현금과예금 5,466 4,216 -123 25,750 SPS 56,690 56,513 60,356 64,400

매출채권 37,902 51,974 55,509 59,228 EPS 2,900 3,846 2,965 3,746

재고자산 5,790 5,417 5,905 6,232 CFPS 4,117 5,140 4,197 5,008

고정자산 83,323 63,014 64,936 67,096 EBITDAPS 4,653 5,611 4,672 5,576

투자자산 39,972 18,704 19,706 20,775 BPS 11,874 16,024 18,541 21,745

투자유가증권 0 0 0 0 배당률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0

유형자산 42,374 43,159 43,881 44,773 배당수익률(%) 1.9 1.2 0.9 1.1

무형자산 977 1,150 1,349 1,548 Valuation(Multiple) 최저 최고

자산총계 166,268 155,363 181,561 189,049 P/E 11.3 7.0 10.5 13.6 10.7

유동부채 126,455 121,234 116,826 116,714 P/CF 8.0 5.0 7.8 9.6 8.0

매입채무 10,550 15,052 16,410 17,317 P/S 0.6 0.4 0.7 0.7 0.6

단기차입금 15,056 13,381 10,000 9,000 P/BV 2.8 1.7 2.5 2.2 1.9

유동성장기부채 0 2,624 240 220 P/EBITDA 7.1 4.4 7.2 8.6 7.2

고정부채 47,014 20,558 20,558 20,558 EV/EBITDA 8.1 5.5 6.3 6.9 5.3

사채 1,557 3,041 3,041 3,041 Key Financial Ratio(%)

장기차입금 4,595 1,862 1,862 1,862 자기자본이익률(ROE) 25.9 26.7 16.6 18.0

부채총계 173,470 141,792 137,384 137,272 EBITDA이익률 8.2 9.9 7.7 8.7

자본금 11,550 11,550 11,550 11,550 부채비율 610.7 371.5 311.0 265.1

자본잉여금 4,987 4,994 4,994 4,994 순금융비용부담률 -0.4 -0.3 -0.4 -0.6

이익잉여금 17,770 25,575 31,589 39,189 이자보상배율(x) - - - -

자본조정 -5,901 -3,956 -3,956 -3,956 매출채권회전율(x) 4.5 2.9 2.6 2.6

자본총계 28,406 38,163 44,177 51,777 재고자산회전율(x) 17.6 20.8 22.5 22.1





Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2011년 4월 6일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2011년 4월 6일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2011년 4월 6일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 서정덕, 서용희) 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 투자등급 관련사항 1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급) →아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상. ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만. ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만. ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만. 2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급) →아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것. ㆍ비중확대(Overweight). ㆍ중립(Neutral). ㆍ비중축소(Underweight)

한진중공업(097230)의 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.04.06 산업분석 Strong Buy 66,000원 서정덕

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

2009.04 2009.08 2009.12 2010.04 2010.08 2010.12

(원)주가 목표주가

삼성중공업(010140)의 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2009.04.06 산업분석 Buy 31,000원 옥효원

2009.05.12 산업분석 Buy 38,000원 옥효원

2009.07.17 산업분석 Buy 38,000원 옥효원

2009.07.29 기업분석 Buy 38,000원 옥효원

2009.11.04 산업분석 Buy 31,000원 옥효원

2010.01.18 산업분석 Buy 31,000원 옥효원

2010.01.28 기업분석 Buy 29,000원 옥효원

담당자 변경

2011.04.06 산업분석 Buy 53,000원 서정덕

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

2009.04 2009.08 2009.12 2010.04 2010.08 2010.12 2011.04

(원)주가 목표주가

Documents

Industry Report - imgstock.naver.comimgstock.naver.com/upload/research/industry/1302050060813.pdf · 지금 사야 행복한 고민을 할 수 있다 결론 조선업 투자의견