Investeringsstrategi 2016

Lars Lyhne Head of Asset Allocation

PenSam

Agenda

• Ramme for investeringsstrategien; investeringsstrategiprocessen

• Makro- og markedsmæssige overvejelser

• Input til strategisk porteføljesammensætning (SAA)

• Afkast/risikoforventninger til forskellige aktivklasser

• Bindinger på strategifastlæggelsen

• Anvendelse af alternative investeringer

• Temaer

• Valutaafdækning

• Gearing

• Videreudvikling af investeringsstrategien

2

Rammer for investeringsstrategien – makro

• Makroøkonomisk regime (struktur)

• Post-boble de-leveraging

• Sekulær stagnation

• Deflation/inflation

• Grænser for vækst?

• Konjunkturcyklen

3

Rammer for investeringsstrategien – markedsforhold

• Regulering efter finanskrisen

• Nye (mere dominerende) ”prisufølsomme” investeringsstrategier

• Teknologisk drevne (HFT)

• Volatilitetsjusterede

• Trend ”following” (CTA)

• NIRP

4

Udsigterne for den globale økonomi – hovedkonklusioner

5

-1

0

1

2

3

4

5

6

-1

0

1

2

3

4

5

6

Re

alv

ækst,

år/

år,

pro

cen

t

Negativ scenario. Ssh.: 15%

Basis scenario. Ssh.: 70%

Positiv scenario. Ssh.: 15%

Global vækst, 1980-2016

Årlig real BNP vækst

Kilde: IMF, egne estimater

• Basis scenario: det globale opsving fortsætter på syvende år og styrkes

• USA i front og større bidrag fra Euroområdet og Japan

• Udviklingsøkonomierne (Emerging Markets) kæmper med omstilling til holdbare vækstmodeller

Udsigterne for den globale økonomi – hovedkonklusioner

6

• Pejlemærker

• Recessionssandsynligheden forbliver lav

• Største negative risikofaktor: Lav kinesisk vækst (<6%)

• Største positive risikofaktor: Stærkere indenlandsk drevet vækst i USA og Euroområdet via lavere opsparingskvoter

• Inflationen har nået bunden, men væksten bliver ikke stærk nok til at knægte deflationsbekymringer

• Forhøjelse af pengepolitiske renter i USA i 2016 bliver en stor udfordring for økonomi og markeder

• Tema: Effekter af flygtningekrisen i Europa

• Lang sigt: øget vækst hvis integration lykkes

• Kort sigt: vækstskabende pga. omkostninger til husning og understøttelse

• Potentielt (geo)politisk risikofaktor

Udsigterne for de finansielle markeder – hovedkonklusioner

7

• Basis scenario: Normalisering

• Renter: har nået bunden – også i Euroområdet, og forventes at stige moderat i 2016 (+50 bps)

• Aktier: ventes at fortsætte den vækstdrevne fremgang (+7-10%, globalt)

• Tema: Effekter af lavere handelslikviditet og ”prisufølsomme” inv.strategier

• Større udsving (volatilitet)

• Større korrektioner (”Flash Crashes”)

Globale aktiemarkeder, 2012-2016

MSCI World totalafkastindeks

Kilde: : Bloomberg, egne estimater

90

100

110

120

130

140

150

160

170

02-0

1-1

2

02-0

4-1

2

02-0

7-1

2

02-1

0-1

2

02-0

1-1

3

02-0

4-1

3

02-0

7-1

3

02-1

0-1

3

02-0

1-1

4

02-0

4-1

4

02-0

7-1

4

02-1

0-1

4

02-0

1-1

5

02-0

4-1

5

02-0

7-1

5

02-1

0-1

5

02-0

1-1

6

02-0

4-1

6

02-0

7-1

6

02-1

0-1

6

In

de

ks 3

1/

12

-20

10 =

10

0

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

02-0

1-1

2

02-0

4-1

2

02-0

7-1

2

02-1

0-1

2

02-0

1-1

3

02-0

4-1

3

02-0

7-1

3

02-1

0-1

3

02-0

1-1

4

02-0

4-1

4

02-0

7-1

4

02-1

0-1

4

02-0

1-1

5

02-0

4-1

5

02-0

7-1

5

02-1

0-1

5

02-0

1-1

6

02-0

4-1

6

02-0

7-1

6

02-1

0-1

6

Re

nte

niv

eau

i p

rocen

t

Kilde: Bloomberg, egne estimater

Lang statsobligationsrente, 2012-2016

10-årig tysk benchmarkrente

Investeringsstrategi for 2016 - motivation

8

• Mål:

• Give bestyrelsen beslutningsgrundlag for at vælge investeringsstrategi for 2016, med

• Forventet afkast svarende til strategiske målsætning

• Sammenligning af peer group’s investeringer

• Likviditetsplanlægning for de kommende 5-10 år

• Indhold:

• Langsigtede afkastforventninger

• Forslag til investeringsporteføljer

• Sigtepunkter for alternative investeringer

• Forventet investeringsaktivitet i aktivklasserne

Afkastforventning

• Principperne

• Lang sigt: markedsafkast (objektivt beregnet) eller afkastforventning (alt. inv)

• Kort sigt: afkastforventn. baseret på udviklingen i realøkonomien m.m., der kan have betydning for udviklingen på de finansielle markeder

• Driverne

• Strategien for de enkelte aktivklasser: hvad kan man forvente at opnå og hvorfor?

• Hvad kan forventes: afkastskabelse og risiko for de enkelte aktivklasser

9

Afkastforventning

10

Aktivklasse

Forventet

langsigtet afkast

(SAA 2015)

Opdatering sep-

tember 2015 (SAA

2016)

Investment Grade obligationer 1,0% 0,8%

Emerging Markets obligationer 5,0% 5,7%

High Yield obligationer 3% 3,7%

Børsnoterede aktier 6,5% 6,9%

Ejendomme 6,75% 6,25%

Private Equity 11% 15%

Illikvid Kredit 3% 2,8%

Infrastruktur 8,0% 9.0%

SAA metode/model

11

• Middelværdi / Varians optimering

• Minimer varians st. afkast eller omvendt.

• Udviklet af Harry Markowitz i 1950’erne og kaldes (stadig?) moderne porteføljeteori.

minimer wTΣw

Under bibetingelser (fx)

.0

,1

,

iw

w

Rw

i

i

T

,

,

,

dCw

bAw

RwT

Optimering

12

• Bibetingelser har stor betydning for porteføljeudseende.

• Allokering til illikvide aktivklasser låses ofte fast.

• Øvre og nedre grænser sættes for øvrige aktivklasser.

Portefølje med bibetingelser

Portefølje uden bibetingelser

Investeringsstrategi for 2016 - kvalificering

• Realistiske mål: Afkast som bedste 1/3 af peer group [5,1%] for Fleksion og Tradition Eventuelle.

• Tradition aktuelle og PMF: Begrænset risikokapacitet medfører afkast i laveste 1/3 af peer group [2,2%].

• Kapitaldel: Konservativ strategi der skaber stabilitet og 2% i afkast.

• Hvordan: øget andel af alternative investeringer som sikrer højt afkast, risikospredning (robusthed) og reduktion af IG obligationer. Aktier uændret.

• Beslutning: valg af investeringsporteføljer (pf. forslag 3 [2,2-5,1%] anbefales)

13

Tabel 1 Fleksion og Tradition-eventuelle: Forslag til investeringsstrategi for 2016

Investment

Grade

obligationer

Emerging

Markets

obligationer

High Yield

obligationer

Børsnoterede

aktierEjendomme

Private

Equity

Illikvid

KreditInfrastruktur

PorteføljeforslagForventet

afkastIG EM HY BA EJ PE IK INF

1 3.9% 47.0% 7.5% 2.5% 25.0% 5.0% 5.0% 7.5% 0.5%

2 4.5% 37.5% 9.0% 4.0% 27.5% 6.0% 6.0% 9.0% 1.0%

3 5.1% 28.0% 10.0% 5.0% 30.0% 7.5% 7.5% 10.0% 2.0%

4 5.6% 19.5% 11.0% 6.0% 32.5% 9.0% 8.0% 11.0% 3.0%

5 6.4% 7.5% 12.5% 7.5% 35.0% 10.0% 10.0% 12.5% 5.0%

Nuværende

strategi4.5% 36.5% 10.0% 5.0% 30.0% 5.0% 5.0% 7.5% 1.0%

Sigtepunkter 10 år 5%-10% 5%-10%7.5%-

12.5%3%-5%

Investeringsstrategi for 2016 - kvalificering

14

Fordeling af investeringer pr. 31.12.2014

Bedste 1/3 af peer groupBørsnoterede

AktierIG HY+EMD

Alternative

Investeringer

(PE+INF+EJD+IK

)

Forv.

Afkast

JØP 29% 52% 3% 17% 4.4%

PBU 35% 42% 12% 11% 4.3%

DIP 39% 40% 12% 9% 4.2%

BankPension 35% 40% 14% 11% 4.5%

Lægernes 41% 34% 15% 11% 4.8%

PensionDanmark 30% 36% 13% 21% 5.3%

PKA 15% 39% 14% 32% 5.9%

Gennemsnit 32% 40% 9% 16% 4.8%

Median 35% 40% 12% 11% 4.5%

min 15% 34% 0% 9% 4.2%

max 41% 52% 15% 32% 5.9%

Fleksion & Tradition-eventuelle 30% 28% 15% 27% 5.1%

Tradition-aktuelle og PMF 6% 77% 5% 12% 2.2%

15

Finanskrisen en game changer

• Banker som finansieringskilde en død sild

• Lave renter så langt øjer rækker

• Pensionssektoren har penge

• og behov for at investere i aktiver med større afkastpotentiale

16

Allokering til kredit øget med 30%

17

PenSams strategi for direct lending

• Vi kan ikke slå bankerne på pris ved ”standard sager”, men tilbyder i stedet en fleksibel tilgang til casen og villighed til at ”dreje på flere forskellige knapper”

• Cherry-picking – få, men større investeringstilsagn med godt afkastpotentiale

• 10-20 lånesager

• Afkastkrav: 8%

• Geografisk fokus: Primært Danmark, sekundært resten af Norden

Sådan gør vi i praksis

• Fundamental kreditanalyse

• Cash flow analyser: Kan gælden serviceres?

• Worst case scenarier: Tab i tilfælde af konkurs

• Risikomitigerende tiltag

• Kontraktgrundlag

• Backup til operationel drift

• Monitorering

18

Fokus

19

Finansiel Information

DKK mio.2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Omsætning100,0 105,0 110,3 115,8 121,6 127,6 134,0 140,7 147,7 155,1 162,9

VækstN/A 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%

EBITDA9,0 8,9 9,6 10,4 12,2 14,0 14,7 15,5 16,3 17,1 17,9

EBITDA-marginal9% 9% 9% 9% 10% 11% 11% 11% 11% 11% 11%

Cash flow til gældsservicering7,3 8,5 9,8 10,3 10,8 11,4 11,9 12,5

Cash flow for perioden

3,9 5,1 6,7 7,5 8,5 9,5 10,6 11,7

Netto seniorgæld

46,9 41,8 35,1 27,6 19,2 9,7 -0,9 -12,6

Nettogæld

62,5 57,4 50,8 43,2 34,8 25,3 14,8 3,0

Nøgletal

Netto seniorgæld / EBITDA

4,5x 3,4x 2,5x 1,9x 1,2x 0,6x 0,0x -0,7x

Nettogæld / EBITDA

6,0x 4,7x 3,6x 2,9x 2,2x 1,6x 0,9x 0,2x

Nettogæld / (EBITDA - CapEx)6,7x 5,3x 3,6x 2,9x 2,2x 1,6x 0,9x 0,2x

EBITDA / netto renteomkostninger3,0x 3,5x 4,4x 5,3x 6,5x 8,5x 12,2x 22,0x

Cash flow til gældsservicering / gældsservicering2,1x 2,5x 3,1x 3,7x 4,6x 5,9x 8,6x 15,4x

RealiseretFinansiel Base Case

Nøgletal2013A 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Netto seniorgæld / EBITDA4,2x 3,7x 2,9x 2,3x 1,7x 1,1x 0,5x

Nettogæld / EBITDA4,3x 3,9x 3,1x 2,5x 1,9x 1,3x 0,7x

Nettogæld / (EBITDA - CapEx)4,7x 4,1x 3,3x 2,6x 2,0x 1,4x 0,8x

EBITDA / netto renteomkostninger4,0x 4,5x 5,9x 6,8x 8,0x 9,5x

Cash flow til gældsservicering / gældsservicering 1,1x 1,8x 1,8x 1,8x 1,8x 2,0x

1. Fundamental kreditanalyse • Cash flow: kan gælden

afdrages? • Worst case scenario:

• Tab givet konkurs

2. Monitorering • Finansielle udvikling • Covenants

3. Risiko reduktion: • Juridiske –

indtrædelsesret i kontrakter

• Adgang til collateral

4. Operationele partnere i tilfælde af konkurs

Direct lending – opfølgning er key

• Løbende opfølgning med fokus på early warnings….

• Porteføljen har pt. to investeringer under ”skærpet overvågning”, idet disse har udviklet sig svagere end ventet

– der forventes dog pt. ikke tab på disse.

20

21

PenSams Blue Ocean strategi -Øget afkast ved at ændre på hvordan der investeres

Bygger på forståelse • For hinanden - Win-win

• Værdikæden

• Arbitrering af kapitalstruktur

Ejendomme i Danmark

22

Afkast drivere Stationstor

vet Farum

Nybyggeri

Husleje 4% 4%

Inflation 1% 1,5%

Gearing 1,5%

Salgsgevinst 3%

Samlet afkast 3% 10%

Stationstorvet Farum Carlsbergbyen

Ejendomme i udlandet

23

• Bedste fond: Sparinvest Property Fund (global): +23% i 2014 (1,1% siden start 2007)

• Værste fond der investerer i Sydeuropa

• Fondsafkast: -30% i 2014 (-2,1% siden start i 2005)

• Ferieprojekt i Grækenland: -100%

Strategi for valutaafdækning

• Valutarisiko opstår, når der investeres globalt

• Risikoen er, at afkastet påvirkes af uønskede valutaudsving.

• Afdækning af valutaeksponering for at undgå uønsket afkastbidrag

• Og forventet afkast = 0%

• Væsentligste valutakilder (97%): DKK, EUR; USD, GBP, JPY og SEK.

• Indstillingen er at EUR, USD, GBP, JPY og SEB afdækkes med

• 75% i Fleksion og Tradition-eventuelle.

• 100% i PMF, Tradition-aktuelle, kapitaldele og gruppeordninger

24

Gearing i investeringsporteføljen

• Teorien

• Find den optimale investeringsportefølje

• Skalere investeringsrisiko til ønsket niveau via gearing

• samtidig med at diversificeret (robuste) investeringsportefølje fastholdes

• Optimalt fordi man ikke investerer ensidigt

• Praktikken

• Gearing anvendes i de enkelte aktivklasser så der investeres delvist med lån der har pant i aktiverne i de enkelte aktivklasser.

• Kontrolleres via:

• Aftalegrundlag i fonde

• Belåningsgrænse på direkte ejede ejendomme: 50%

• Risikorammer

25

26

Gearing – teori

• Finansiel porteføljeteori: invester i investeringsporteføljen med det højeste forventede risikojusterede afkast, og:

• Enten at investere en del af den samlede kapital i denne optimale portefølje og placere resten i en risikofri investering, hvis man har lav risikotolerance.

• Eller placerer al kapital i den optimale portefølje og, hvis man har høj risikotolerance, dvs. gearing af denne portefølje

27

Gearing – praksis

• I praksis anvendes gearing inden for den enkelte aktivklasse og ikke på den samlede portefølje.

Next step(s) for højere afkast

• Smartere porteføljekonstruktion (SAA)

• Risk parity (”all weather”) porteføljekonstruktion, smart beta

• Nye aktivklasser

• Nye risk factors (“risk premia”)

• Tail risk – også upside

• Mere aktiv forvaltning

• Taktisk (cross assets)

• Specialiserede, mere aktive strategier i aktivklasserne

• Leverage

• Ikke-lineære instrumenter

• Shorting

28

TAA – motivation

• Hvorfor TAA

• Prisfastsættelse/valuation (fair value) drevet af identificerbare fundamentaløkonomiske faktorer

• Samvariation mellem konjunkturcyklen og aktivpris-cyklerne kerne i TAA proces: Aktivpris-cykler kan forecastes ud fra forecast af konjunkturcyklen

• Performance skabes især op til og under recessioner (de 30% af tiden, hvor aktiemarkederne ikke er stigende)

• Markedsmæssige faktorer bag kortsigtsafvigelser fra fundamentaløkonomisk bestemt fair value/ligevægtspris; analyse af markedsmæssige faktorer derfor vigtig del af TAA proces

• “Leverage”: GM strategier hviler på mange af de samme inputs som TAA processen

29

TAA – tilgangsvinkel

• Udgangspunkt: Risk on/off – valg mellem aktier eller obligationer eller cash

• Strategien udvides over tid til at omfatte F/X, kredit og råvarer

• Metode: Mix af kvantitative modeller og diskretionære vurderinger, som især tager sigte på de ikke kvantificerbare dele af investeringsmiljøet

• Kvantitative modeller

• Systematisk strategi baseret på standard regressionsanalyse

• Regimemodellering (Markov switching model)

• Recessionssandsynlighed (probitmodel)

• Diskretionært overlay ((geo)politik, lovgivning, …)

• Effektiv implementering (futures)

• Timing

• Omkostninger

• Filosofi: Simpel, meningsfuld, robust

30

31

Risikopræmie/systematiske strategier

• Det traditionelle investeringssetup kan suppleres med kvantitative investeringsstrategier, som både har attraktive risikojusterede afkast og korrelationsegenskaber.

• Futures kvant model

• Forventet afkast 14,6%

• Volatilitet 9,2%

• SR 1,58

• Skewness -0,19

• Excess kurtosis 3,6

32

Porteføljekonstruktion – Risk Parity?

• Allokering af risiko i stedet for allokering af kapital.

• Alle aktiver tildeles lige stort risikobudget.

• Forudsætning

• Samme Sharpe Ratio

• Ens korrelationer

• Gør Risk Parity optimalt i en mean-variance model

• Argumenter for Risk Parity:

• Forventede afkast er svære at estimere, så antag at risikojusterede afkast (SR) er ens.

• Risiko er bedre til at forudsige afkast end valuation

• Ignorér korrelationseffekter, da korrelationer typisk går mod 1 under finansielle kriser (hvor du netop har brug for dem).