La reforma de la mifid protección del inversor

1. ANTECEDENTES

El año 2007 será recordado por todos como el añoen que se desató la crisis que iba a condicionar elescenario financiero internacional de los añossiguientes. El impacto de este acontecimientodejaba en segundo plano la entrada en vigor de laMiFID1, que estaba llamada a provocar un autén-tico cambio en la prestación de los servicios deinversión.

Nacida como uno de los pilares fundamentalesdel Plan de Acción de Servicios Financieros de la UE,con un alcance mucho más amplio que su antece-sora Directiva de Servicios de Inversión2, perse-guía dos objetivos fundamentales:

– Fomentar la equidad, transparencia, eficaciae integración de los mercados financieros.

– Fomentar la protección del inversor, llevan-do al nivel de «máxima armonización» losrequisitos para el ejercicio de la actividad delos intermediarios financieros.

En España, la protección del inversor ya conta-ba con un tradicional ejercicio y regulación, puesel Real Decreto sobre normas de actuación en losmercados de valores3 y sus órdenes de desarrollo4

contenían extensas obligaciones de información,la obligación de actuar con imparcialidad y buenafe en interés de los clientes y la obligación deconocer a sus clientes.

No obstante esta existencia de obligaciones enel ámbito de la protección del inversor, la MiFIDelevaba a un nivel muy superior las obligacionesde las entidades, tanto en el fondo como en la for-ma.

Sin ánimo de ser exhaustivos, el sistema deprotección MiFID se concretaba en: una nuevaclasificación de clientes (minoristas, profesiona-les, contrapartes elegibles) más sofisticada que lahasta entonces existente entre clientes institucio-nales y «resto»; la inclusión del asesoramiento enmateria de inversión como servicio de inversión aprestar de acuerdo con las directrices de la nueva

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LA REFORMA DE LA MiFID: PROTECCIÓNDEL INVERSOR

Patricia Rodríguez Fernández de Castro(Asesora Mercados Financieros)

Asociación Española de Banca (AEB)

1 Directiva 2004/39/CE del Parlamento europeo y delConsejo de 21 de abril de 2004 relativa a los mercados de ins-trumentos financieros; y la denominada regulación de 2nivelII»: Directiva 2006/73/CE de la Comisión por la que se aplicala Directiva 2004/39/CE en lo relativo a los requisitos organi-zativos y las condiciones de funcionamiento de las empresasde inversión y términos definidos a efectos de dicha Directivay Reglamento (CE) 1287/2006 de la Comisión por el que seaplica la Directiva 2004/39/CE en lo relativo a las obligacionesde las empresas de inversión de llevar un registro, la informa-ción sobre las operaciones, la transparencia del mercado, laadmisión a negociación de instrumentos financieros, y térmi-nos definidos a efectos de dicha Directiva.

2 Directiva 93/22/CEE del Consejo, de 10 de mayo de1993, relativa a los servicios de inversión en el ámbito de losvalores negociables.

3 Real Decreto 629/1993 de 3 de mayo, sobre normas deactuación en los mercados de valores y registros obligatorios.

4 Orden de 25 de octubre de 1995 de desarrollo parcialdel RD 629/1993 y Orden de 7 de octubre de 1999, de desa-rrollo del Código General de Conducta y normas de actua-ción en la gestión de carteras de inversión.

Directiva equiparándolo en sus obligaciones alservicio de gestión de carteras; la concreción de laobligación de «conozca a su cliente» en la realiza-ción de los test de idoneidad y conveniencia; limi-taciones de las condiciones en que las entidadespodrían seguir percibiendo incentivos; detalladasy extensas obligaciones de información, estableci-miento de la política de «mejor ejecución» en latramitación de órdenes de clientes…

Este artículo pretende hacer un repaso sobre elcamino recorrido en el ámbito de la proteccióndel inversor desde la puesta en marcha de laMiFID, con sus principales dificultades; reflexio-nar si ha llegado el momento oportuno para revi-sar la Directiva; hacer referencia a la iniciativaregulatoria sobre los «productos combinados deinversión minorista (PRIPs) y finalmente, repasarel contenido de la propuesta de modificación dela Comisión Europea. Todo ello con el objetivo deconcluir que es el momento para reflexionar si labúsqueda de mayor protección para el clienteminorista, en los términos y propuestas actuales,está consiguiendo su objetivo o si lo que está resul-tando es que las posibilidades de inversión paraestos clientes queden reducidas a un grupo muylimitado de productos.

2. EL CAMINO RECORRIDO

2.1. PUESTA EN MARCHA

La MiFID llegaba a España, no sólo con concep-tos nuevos y una gran carga de trabajo de adapta-ción para las entidades, sino también con un con-siderable retraso. A pesar de tener como fecha deentrada en vigor el 1 de noviembre de 2007, laadaptación necesaria de la Ley del Mercado deValores no se publicó5 hasta más de un mes des-pués.

Si bien es cierto que la CNMV, consciente deeste retraso en el proceso legislativo necesario,hizo un gran esfuerzo de acercamiento y difusión

de la nueva norma entre las entidades, la incerti-dumbre que existe hasta la publicación definitivade la norma hizo que el proceso de adaptacióntuviera que hacerse a marchas forzadas.

2.2. PRINCIPALES DIFICULTADES

Aunque las novedades eran numerosas, es justodecir que no todas ellas entrañaban el mismonivel de dificultad.

En primer lugar hay que hablar de obligacio-nes cuya implantación exigía nuevos desarrollosinformáticos, pero cuya novedad no era grande ycuyo contenido era de clara interpretación: entreéstas estarían todas las obligaciones de informa-ción a clientes y potenciales clientes, así como lasnormas de clasificación de clientes.

En segundo lugar están las obligaciones deri-vadas de conceptos realmente nuevos, entre lasque destacarían todas las obligaciones derivadasdel procedimiento de «mejor ejecución». Dada lanovedad del concepto en este área la CNMV desa-rrolló un gran esfuerzo informativo para tratar desolucionar todas las incógnitas que de este con-cepto se derivaban.

En tercer lugar, están las obligaciones que, pornovedosas, pero sobre todo por la dificultad deconcreción y materialización de algunos concep-tos, más quebraderos de cabeza iban a causar tan-to al supervisor como a las entidades. Sin dudaalguna, se incluiría aquí la nueva normativa sobreincentivos así como toda la problemática derivadade la aplicación de los test de idoneidad y conve-niencia, centrada fundamentalmente en la defini-ción del servicio de asesoramiento en materia deinversión y en la delimitación de los productoscomplejos frente a los no complejos.

Prueba de la dificultad de este tercer bloque denormas son las numerosas guías que, tanto a niveleuropeo como nacional se han publicado sobreestas materias. Podemos decir, sin miedo a exage-rar que la publicación tanto por el Comité Euro-peo de Reguladores de Valores, en adelanteCESR, como por la CNMV de todas y cada una deestas guías han causado siempre inquietud en el

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5 Ley 47/2007 de 19 de diciembre, por la que se modificala Ley 24/1988 de 28 de julio del Mercado de Valores.

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2012)

sector pues, valorando muy positivamente lavoluntad del supervisor de aclarar las dificultadeso elementos confusos, en ocasiones la dificultadde concretar determinados conceptos puedehacer que no se consiga el objetivo buscado.

Incentivos

Una vez publicada la normativa conocida comoNivel II 6, CESR se puso manos a la obra, para tra-tar de aclarar la confusa aplicación del artículo 26de la misma antes de su entrada en vigor publi-cando un conjunto de Recomendaciones7 enmayo de 2007, que trataban de explicar la exigen-cia de que los incentivos debían «estar diseñadospara aumentar la calidad del servicio» y la obliga-ción de información para que los incentivos seconsideren aceptables.

Dos años después, a la vista de la experienciade autoridades y entidades, CESR publicó unnuevo documento8. La dificultad de establecernormas concretas sobre conceptos tan difusoscomo la exigencia de aumento en la calidad delservicio, y que pueden presentarse en multitud deformatos, queda reflejada en la forma de estesegundo documento. CESR tuvo que optar porpublicar una serie de ejemplos a los que calificabade buenas o malas prácticas por parte de las enti-dades no pudiendo ajustarse a sus tradicionalesformatos de Recomendaciones o Guidelines.

En estos ejemplos, no aparece prácticamenteninguna referencia a cómo se debe valorar este«aumento de calidad del servicio».

Si se intenta interpretar este aumento en lacalidad del servicio, como algo positivo, algo quedebe «sumar», aparece la dificultad de «medir lacalidad».

Ésta no puede estar referida a medidas deresultado, en primer lugar porque la valoracióndebe hacerse a priori, a la hora de diseñar los pro-cesos y modelos de retribución, y en segundolugar porque en el resultado de un servicio deinversión influyen otros factores de mercado queescapan al control del prestador del mismo y, porlo tanto ajenos a la calidad del servicio prestado.

Otra posibilidad sería interpretarlo en un sen-tido negativo, qué «no debe hacerse» para que nose vea mermada la calidad del servicio. Si se inter-preta en un sentido negativo, se aumenta la cali-dad siempre que no se haga nada que perjudiquelos intereses del cliente. Esta exigencia ya vieneimpuesta por otros preceptos de la MiFID (obli-gación de actuar con honestidad, imparcialidad yprofesionalidad, en el mejor interés de sus clien-tes, test de idoneidad y conveniencia, normativasobre conflictos de interés…) por lo que la nor-mativa sobre incentivos no estaría añadiendo nin-guna exigencia que no estuviera ya contemplada.

Asesoramiento en materia de inversión

Tal y como ya hemos adelantado, otra de las nove-dades que más quebraderos de cabeza han provo-cado tanto al sector como a las autoridades es lainclusión del asesoramiento financiero como ser-vicio a prestar sujeto a las normas MiFID.

CESR publicaba en abril de 2010 el documen-to «Questions & Answers: Understanding the de-finition of advice under MiFID» y la CNMV publi-caba una carta sobre «Condiciones de comerciali-zación de instrumentos financieros del mercadode valores» (mayo de 2009) y una «Guía sobre laprestación del servicio de asesoramiento en mate-ria de inversión» (diciembre 2010).

En la carta, la CNMV trata de delimitar la pres-tación del servicio de asesoramiento frente a loque considera «comercialización» y con respecto ala cual la Ley del Mercado de Valores estableceque «la comercialización de servicios de inversióny la captación de clientes no constituyen en sí mis-mos servicios de inversión sino actividades pre-vias a cada uno de los servicios de inversión enu-

LA REFORMA DE LA MiFID: PROTECCIÓN DEL INVERSOR

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6 Directiva 2006/73/CE de la Comisión por la que se apli-ca la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y delConsejo.

7 Inducements under MIFID, Recommendations, CESR/07-228b, mayo 2007.

8 Inducements: Report in good and poor practices, CESR/10-295, abril 2010.

merados en los apartados anteriores, que podránser desarrollados de forma separada a la presta-ción del servicio en sí».

Se trata, pues, de delimitar cuándo se presta elservicio de asesoramiento frente a cuándo nosencontramos ante una simple comercialización,siendo el servicio de inversión posterior a la mis-ma el de recepción y transmisión de órdenes. Enel primer caso habría que aplicar el test de ido-neidad y en el segundo el de conveniencia o nin-guno, en función de con qué producto quisieraoperar el cliente.

La delimitación de la existencia de la presta-ción del servicio de asesoramiento tiene por tantoconsecuencias importantes.

El asesoramiento en materia de inversión seconfigura por la MiFID como un servicio queimplica un profundo conocimiento del clienteincluyendo su situación financiera, objetivos deinversión y conocimiento y experiencia. Dehecho, se configura en sus obligaciones comoparejo al servicio de gestión de carteras. Esteconocimiento del cliente no es el que tiene unaentidad en su relación habitual con el cliente. Espor tanto, un servicio que no parece que la MiFIDquiera dirigir al gran público de forma masiva, adiferencia de la comercialización.

La comercialización por otro lado, tiene a raízde la implantación de la MiFID una carga impor-tante de obligaciones frente al cliente que no sereducen al test de conveniencia y la consiguienteobligación de evaluar los conocimientos y expe-riencia del cliente en relación al producto, sinoque incluye un volumen considerable de informa-ción a proporcionar al cliente. No sólo hay queentregar con carácter previo la información decarácter obligatorio sino que, en determinadoscasos, también hay que entregar por parte de lasentidades otra información de carácter voluntario(catálogos de productos).

El hecho de que el servicio de asesoramiento esun servicio cualificado con un gran valor añadidopensado para clientes con necesidades específicas,queda reflejado en la definición que CESR hace delservicio de asesoramiento en el documento«CESR´s Tecnical Advice on possible implemen-

ting measures of Directive 2004/39/EC», en el querecoge una larga lista de actividades que, por símismas no constituyen asesoramiento.

Así, CESR señala que no es asesoramientoexplicar la estructura, términos o condiciones deun instrumento financiero, proporcionar infor-maciones sobre precios, comparaciones de bene-ficios y riesgos de distintos instrumentos financie-ros o explicar el significado de cláusulas relativasa instrumentos financieros o contratos.

No deben pues, confundirse ambos servicioscon objetivos bien diferentes. El asesoramiento enmateria de inversiones no es una obligación decarácter previo inherente a la comercialización,sino un servicio de inversión adicional que impli-ca una serie de costes y beneficios, tanto para laentidad como para el cliente.

En este contexto de comercialización, es muyrelevante para la protección del consumidor, lanecesidad de que ambas partes sean muy cons-cientes de que no se está realizando una recomen-dación personalizada, y de que el servicio que seestá recibiendo no es asesoramiento en materiade inversión.

En el segundo de sus documentos, la «Guía», laCNMV vuelve sobre la delimitación del serviciode asesoramiento frente a la comercialización,tratando de establecer tanto lo que pueden serindicios de que existe el servicio como indicios deque no existe tal asesoramiento por no incluir unarecomendación o por ser una recomendacióngeneral o asesoramiento genérico.

En el proceso de consulta de esta Guía sepusieron de manifiesto por parte de la industriados mensajes importantes:

– En primer lugar, la existencia o no de un ser-vicio de inversión debe poder dilucidarsesobre la existencia de elementos objetivos yconcretos. No puede depender de elemen-tos subjetivos tales como la percepción deuna de las partes.

– En segundo lugar, la MiFID en ningúnmomento establece que la prestación del ser-vicio de asesoramiento en materia de inver-sión dependa o no de las características delproducto sobre el que se presta el servicio.

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Productos complejos o no complejos

Las características de los productos sobre los quese presta el servicio de inversión sí que es defini-toria, sin embargo, a la hora de delimitar si esnecesario hacer un test de conveniencia o no.

A este respecto, la MiFID establece que cuandose opera con productos no complejos cuya inver-sión se hace a iniciativa del cliente, el servicio quese presta es el conocido como «sólo ejecución» yno es necesario hacer el test de conveniencia.

Con respecto a la clasificación de productoscomo complejos o no complejos, CESR publicabaen noviembre de 2009 su documento: «Q&AMiFID complex and non complex financial instrumentsfor the purposes at the Diretive’s appropriateness requi-rements» y la CNMV publicaba en octubre de 2010su «Guía sobre la catalogación de instrumentos finan-cieros como complejos o no complejos».

La principal crítica que se hizo a la publicaciónde estas guías era su extemporaneidad. Cuandofue necesario diseñar todos los nuevos procesosque la MiFID implicaba, no había más indicacio-nes ni directrices que las que aparecían en la pro-pia Directiva sobre lo que serían productos nocomplejos (tuvieran posibilidad frecuente de ven-ta, reembolso u otro tipo de liquidación, no impli-caran pérdidas reales o potenciales que excedie-ran del coste y existiera a disposición de públicoinformación suficiente sobre la misma).

A partir de estos elementos, las entidades pro-cedieron a la clasificación de todos sus productoscomo complejos o no complejos. Dos años des-pués CESR y tres años la CNMV, publican susguías sobre cómo hacer estas clasificaciones.

Por otro lado, de la redacción de la Directivas,parece desprenderse que la clasificación de losproductos para poder ser comercializados bajo elrégimen de sólo ejecución o no, debe girar sobrela complejidad entendida como dificultad de ser«comprendidas por los clientes», no en torno al mayoro menor riesgo de pérdidas (sólo uno de los casosmencionados en la Directiva se refiere a potencia-les pérdidas). Sin embargo las guías de los super-visores sí parecen identificar complejidad conriesgo.

3. MiFID II ¿EL MEJOR MOMENTO?

Apenas transcurridos tres años de vigencia de laMiFID, la Comisión Europea comienza a hablarde la necesidad de reforma. La propia Comisiónpone de manifiesto como la MiFID ha contribui-do a crear un mercado más competitivo e integra-do, pero al mismo tiempo entiende que han sur-gido debilidades en algunas áreas o la necesidadde reforzamiento en otras.

La Comisión considera que la adopción denuevas medidas es necesaria para restaurar laconfianza del inversor y conseguir los objetivosiniciales de la MiFID.

El fortalecimiento del marco regulatorio, porotro lado, serviría para afrontar en mejores condi-ciones la realidad del mercado en una situaciónmuy diferente y mucho más compleja que en elmomento en que la MiFID fue diseñada y puestaen marcha, habiéndose ampliado la diversidad deproductos financieros y métodos de negociación.

La CE señala sus objetivos a conseguir con larevisión de la MiFID:

1. Afrontar los cambios surgidos en las estruc-turas de mercados y novedades tecnológicasque han afectado al correcto funcionamien-to de los mercados financieros europeos.

2. Extender el ámbito de la MiFID para con-seguir el objetivo señalado por el G-20 deregular aquellos segmentos del mercadoque hasta ahora quedan fuera del ámbitoregulatorio.

3. Mejorar la transparencia y supervisión delos mercados de materias primas (commodi-ties).

4. Por último, y más importante en el ámbitoal que nos estamos refiriendo, la Comisiónseñala la necesidad de reforzar los estánda-res de protección del inversor. Se refiere enconcreto a la mejora de los requisitos en laprestación del servicio de asesoramiento y ala información y protección que necesitanlos inversores en relación con los instru-mentos más complejos.


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Al desarrollar con más detalle los objetivos quepersigue la UE, la CE explica que deben regular-se productos que en la actualidad quedan fuera dela MiFID, mencionando expresamente los depó-sitos estructurados. La cuestión de los productoscubiertos o no por MiFID está muy conectada conla iniciativa PRIP’s a la que nos referiremos másadelante.

En relación a las normas de conducta, la CEestablece que, en relación con el servicio de aseso-ramiento, deben reforzarse las normas cuandoéste se presta de forma continuada; deben acotar-se o estrecharse las condiciones en que los servi-cios se prestan con el menor nivel de protección(sólo ejecución) y deben mejorarse las diferentesclasificaciones de clientes, especialmente para loscasos en que se presten servicios sobre productoscomplejos.

Por último señala que la Autoridad Europea deMercados de Valores, en adelante ESMA, deberíaasegurarse de que los requisitos de protección delinversor se apliquen con el mismo rigor en todaEuropa.

El hecho de que en la enumeración de los obje-tivos de la reforma, la CE haga mención expresano sólo de la necesidad de mejorar la proteccióndel inversor, sino que se refiera concretamente alservicio de asesoramiento y a los productos com-plejos, se percibe como toda una declaración deintenciones por parte de ésta.

Si bien la referencia al cambio sufrido en losmercados en los años de vigencia de la MiFIDparece incuestionable, sí puede plantearse que lascircunstancias que llevan a la Comisión a revisar laDirectiva de forma tan profunda (se habla ya deMiFID II) son, en realidad consecuencia de unacrisis en la que la MiFID poca influencia ha podi-do tener, ya que cuando entró en vigor, la crisis yahabía comenzado.

Si en tiempos menos convulsos, tres añospodrían considerarse insuficiente para valorar elcontenido de una Directiva, mucho más lo es siesos tres años coinciden con la mayor crisis demercados ocurrida. No es sólo cuestión de tiemposino de la dificultad, por no decir imposibilidad,de identificar cuáles de las consecuencias ocurri-

das han sido causadas por la MiFID y por lo tan-to, ésta debe adaptarse para que no vuelvan arepetirse o, si por el contrario, se deben a la situa-ción indudablemente excepcional del sistemafinanciero.

4. OTRAS INICIATIVAS: LOS PRIP’s

Antes de entrar en el análisis de la nueva MiFID,es necesario hacer mención de otra iniciativaregulatoria, dada la convergencia que se ha pro-ducido entre ambas.

En el ejercicio 2008, apenas un año después dela entrada en vigor de la MiFID, la CE comenzó aemitir mensajes en relación a los llamados «Pac-kaged Retail Investment Products» más conocidoscomo PRIPs o Productos Combinados de Inver-sión Minorista en español.

La CE publicó la Comunicación al ParlamentoEuropeo y el Consejo sobre PRIPs en abril de2009, en la que pone de manifiesto como los pro-ductos de inversión para minoristas puedenadoptar múltiples formas jurídicas si bien todoscumplen las mismas funciones y objetivos, siendonecesario que gocen del mismo nivel de protec-ción tanto en el ámbito de las normas de conduc-ta aplicables en la fase de venta como en las obli-gaciones de información.

La CE identifica como criterios comunes aestos productos el hecho de que están expuestos alos riesgos de los activos financieros, subyacentes,pero su «pre-empaquetado» modifica su exposi-ción en comparación con la tenencia directa; quesu principal función es la acumulación de capital,algunos pueden garantizarlo; que en generalestán diseñados con miras al mercado minorista amedio o largo plazo; y que se comercializan direc-tamente entre los inversores particulares, aunquetambién pueden venderse a inversores con expe-riencia.

Establece a continuación una lista en la que secontemplan familias de productos que pueden serconsiderados como PRIPs, entre los que figuranfondos de inversión, pólizas de seguro de vida, yvalores y depósitos estructurados.

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La Comisión propone que el «mosaico estruc-tural» que resulta de las diferentes normas aplica-bles a la comercialización e información sobreestos productos, debe sustituirse por un enfoquehorizontal que abarque ambos aspectos.

Para el ámbito de las prácticas de venta se pro-pone que sea la MiFID el marco de referencia (laDirectiva de mediación de seguros lo será en elcaso de los seguros de vida), mientras que elmodelo de información debería definirse porreferencia al KII (Key Investor Information) esta-blecido para los fondos de inversión armoniza-dos.

Las preocupaciones principales de la industriaen torno a los PRIPs pueden resumirse de lasiguiente manera:

• En primer lugar, es necesario que el ámbitode aplicación quede claramente establecidosin que dé lugar a dudas sobre qué regula-ción es aplicable a cada producto. Debeestablecerse no sólo qué productos quedanincluidos, sino también definir «clienteminorista» en los mismos términos estable-cidos por la MiFID.

• En segundo lugar, debe limitarse la aplica-ción a productos que realmente cumplan lamisma función, no extendiéndose de mane-ra engañosa a ámbitos distintos. En este sen-tido, los fondos de pensiones deben quedarclaramente excluidos del régimen PRIP’s,pues el objetivo en este caso es buscar pro-tección.

• Por otro lado, se comparte el objetivo de laCE de establecer un marco de informaciónsobre productos que permita una compara-ción sobre los mismos pero se es escépticosobre la posibilidad real de que los diferen-tes productos definidos como PRIPs puedanacomodarse a un formato tan estandarizadocomo el KII (cuya definición, referida única-mente a los fondos de inversión armoniza-dos ha sido bastante ardua para poder darcabida a todos los tipos de UCITS).

Sí se recoge con satisfacción por la industriaque el marco regulatorio elegido para las normasde conducta en la venta sea la MiFID y, en ese sen-

tido se pide convergencia en la regulación para noduplicar procesos.

5. PROPUESTA DE REVISIÓN

En Diciembre de 2010, la Comisión Europeapublicó una consulta sobre la MiFID, tras recibirel asesoramiento técnico del CESR, para el queéste llevó a cabo una serie de consultas9 a las quela industria siempre ha dado amplia respuestadada la preocupación que despierta en el sector larevisión de una Directiva que tanto esfuerzo yrecursos humanos y materiales costó poner enmarcha.

Tras este proceso de consulta, con fecha 20 deoctubre de 2011 la Comisión Europea ha publica-do su propuesta de revisión de la MiFID.

La propuesta regulatoria consta de dos partes:Por un lado, se propone un Reglamento con

los nuevos requisitos en relación a la provisión detransparencia al público, información sobretransacciones a las autoridades competentes,requisitos para autorización y funcionamiento alos proveedores de data services, la obligada nego-ciación de derivados en mercados organizados yactuaciones específicas de su supervisión.

Por otro lado, se propone una Directiva queserá la que modifique los requisitos para la presta-ción de servicios de inversión, las excepcionespara no aplicar la Directiva, los requisitos organi-zativos y las normas de conducta para entidadesque presten servicios de inversión y para merca-dos, las facultades de las autoridades y las normasaplicables a países terceros.

En relación a la propuesta de Directiva de laComisión y en el ámbito al que se refiere el pre-sente artículo, las novedades más relevantes sonlas siguientes:


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9 CESR Technical Advice to the EC in the context of theMiFID review:

– Investor Protection and Intermediaries.– Equity Markets.– Transaction reporting.

Ámbito de aplicación

Se establece que los depósitos estructurados, defi-nidos según la regulación de PRIPs, quedan suje-tos a la MiFID. Siendo éste uno de los aspectos dela reforma que la industria ya tenía descontadocomo consecuencia de todas las iniciativas quehan surgido en torno a los productos para mino-ristas, queda pendiente por parte de la Comisiónla elaboración de una definición clara de estosproductos, pues no va a ser fácil en todos los casostener clara la clasificación entre los depósitos quequedan incluidos en el ámbito de aplicación de laMiFID y los que no lo están.

Clasificación de clientes

En relación a la clasificación de clientes en mino-ristas, profesionales y contrapartes elegibles, laComisión había manifestado en diversas ocasio-nes la posibilidad de establecer una nueva catego-ría, que se situaría entre los clientes minoristas ylos profesionales.

Finalmente, la Comisión ha optado por man-tener la clasificación actual en tres categorías,introduciendo como única modificación la exclu-sión de las autoridades locales o municipales de lacategoría de contrapartes elegibles y su conside-ración como clientes profesionales.

Incentivos

Tras la controversia surgida con la normativasobre incentivos desde el año 2007, la Comisiónopta en su propuesta por la prohibición total de larecepción de incentivos (definidos como comisio-nes o cualquier beneficio monetario procedentede un tercero), en el caso de prestación de serviciode asesoramiento «de manera independiente» yen todo caso, en la prestación del servicio de ges-tión de carteras.

Sin duda, esta novedad, la prohibición de per-cibir incentivos como consecuencia de la presta-ción del servicio de gestión de carteras es la nove-dad de mayor impacto en el ámbito de los incen-

tivos. El volumen de las carteras gestionadas enrégimen de «arquitectura abierta»10 es más queconsiderable en el mercado financiero español.La prohibición de percibir incentivos por partedel tercero, implica, por un lado, la no operativi-dad de este modelo y, por tanto, la brusca reduc-ción del universo de productos sobre los que se vaprestar el servicio.

En relación a este impacto sobre el modelo dearquitectura abierta, cabe recordar aquí la positi-va valoración que hacía CESR sobre la puesta adisposición de productos en el documento emiti-do en mayo de 2007 conteniendo recomendacio-nes sobre incentivos. En dicho documento CESRhacía la siguiente precisión sobre el aumento en lacalidad del servicio: «en ausencia de pago porparte del proveedor del producto o emisor, esteservicio probablemente no será prestado, por loque en la distribución de instrumentos financie-ros los pagos deberán verse como diseñados paramejorar la calidad del servicio al cliente al permi-tir que el servicio de inversión se preste sobre unagama más amplia de productos».

Con respecto al impacto de la prohibición enel caso del servicio de asesoramiento, la clave estáen la interpretación de lo que es «de manera inde-pendiente». Si realmente lo que quiere decir es,asesoramiento prestado por persona/entidadestotalmente ajenos a la emisión de productosfinancieros, el impacto no sería tan amplio comoen el caso del servicio de gestión de carteras, que-dando pendiente de determinar la situación delas entidades que prestan el servicio de asesora-miento sobre productos emitidos por ellas y porotras entidades.

Se valora muy positivamente, el hecho de quela normativa se refiere en esta ocasión únicamen-te a beneficios monetarios y no como la anterior

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10 Se conoce como «arquitectura abierta» la distribuciónpor parte de un intermediario de productos, fondos de inver-sión, de diferentes emisores, gestoras. En España es muycomún el modelo «mixto» en el que los distribuidores ponena disposición de los clientes no sólo fondos de inversión de sugrupo, sino también de otras gestoras, en su mayoría gestorasextranjeras, a las que los clientes no tendrían fácil acceso deotra manera.


que incluía los beneficios no monetarios, cuestiónque ha planteado infinitas complicaciones.

Por último, es de destacar que no se imponenlimitaciones a la percepción de incentivos en elcaso de los restantes servicios de inversión.

Asesoramiento en materia de inversión

En relación a la prestación del servicio de asesora-miento, la propuesta de Directiva incorpora unacarga considerable de nuevas obligaciones.

Entre las de mayor impacto cabe destacar, laobligación de la entidad de informar al cliente delmayor o menor análisis del mercado realizadopara la prestación del servicio, o la obligación deestablecer a priori si la prestación del servicio va aser realizada de forma continuada. Se establece,por otro lado, la obligación de informar al clientede manera periódica cómo el asesoramiento pres-tado sigue correspondiendo a las circunstanciasespecíficas del cliente.

La consecuencia más directa de estas nuevasobligaciones de información es el aumento del cos-te de la prestación del servicio, lo que deberá sercompensado con una mayor repercusión del mismoal cliente y una consiguiente elevación de las tarifas.En el caso español este efecto se verá agravado porla interpretación extensiva que de la prestación delservicio de asesoramiento hace el supervisor.

En un contexto en el que tanto entidades comoautoridades reguladoras y supervisoras han llega-do al convencimiento de que los inversores reci-ben tal cantidad de información que en lugar deuna mayor protección al cliente se podría estarconsiguiendo el efecto contrario (convencimientoque ha llevado, por ejemplo, al rediseño del folle-to simplificado para fondos de inversión y su sus-titución por el KII), es el momento de recapacitarsi un cliente minorista puede asumir este volu-men de información y si va a producir un impactoreal en su mejor percepción de los productos yservicios financieros.

A este respecto, conviene mencionar el trabajollevado a cabo por IOSCO en la realización de sudocumento «Point of Sale Disclosure».

Como el mismo IOSCO explica en su docu-mento, en relación a la información que los inver-sores minoristas dicen necesitar a la hora de deci-dir realizar una inversión o no, se encuentra larelativa a lo que pueden ganar, lo que puedenperder (riesgos) y cuanto les va a costar.

Parece evidente que la información que la nue-va MiFID impone a las entidades en el caso de laprestación del servicio de asesoramiento, vamucho más allá que la identificación que hahecho IOSCO como información relevante paralos inversores.

Productos complejos y no complejos

En la definición de productos como complejos ono complejos, frente a la Directiva anterior, enque la definición de complejo o no complejodependía de la existencia de tres circunstancias(ya mencionadas), ahora se opta por una lista bre-vísima de instrumentos. Así son productos sobrelos que se puede prestar el servicio de sólo ejecu-ción al ser considerados como no complejos:

1. Acciones admitidas a negociación en unmercado regulado, o MTF y excluidasacciones de instituciones de inversióncolectiva no-UCITS.

2. Bonos u otras formas de deuda titulizada,admitidas a negociación en un mercadoregulado o MTF, excluidos aquellos queconllevan un derivado o estructura que difi-culte al cliente la comprensión del riesgoadmitido.

3. Instrumentos de mercado monetario.4. Acciones y participaciones en instituciones

de inversión colectiva UCITS, excluidos losfondos estructurados.

5. Otros instrumentos financieros no comple-jos.

Además deberán cumplirse las condiciones deprestarse el servicio a iniciativa del cliente, de queno se preste en combinación con el servicio auxi-liar de concesión de créditos o prestamos y de queel cliente deberá ser informado de manera con-trastable de que no ha sido realizado el test de


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conveniencia y, por lo tanto, de que no goza dedicha protección.

Sin perjuicio del posterior desarrollo que sedé, previsiblemente por ESMA, al desarrollo de lacategoría «otros instrumentos financieros nocomplejos» ha quedado recogida en la propuestade Directiva la voluntad manifestada por las auto-ridades en múltiples ocasiones de restringir laprestación del servicio de sólo ejecución a unnúmero reducido de instrumentos financieros,quedando ampliada la aplicación del test de con-veniencia a la prestación de la mayor parte de losservicios de inversión, salvo aquellos casos en losque haya que aplicar el test de idoneidad.

6. CONCLUSIONES

Desde el nacimiento de la MiFID en el año 2007,uno de los objetivos buscados ha sido el aumen-to en la protección del inversor. Esta búsquedadel aumento en la protección del inversor tuvoreflejo en una extensa regulación en áreas con-cretas, en especial: incentivos, asesoramiento enmateria de inversión y productos complejos y nocomplejos.

Transcurridos tres años de la entrada en vigorde la MiFID, años protagonizados por la mayorcrisis financiera internacional ocurrida, la Comi-sión Europea plantea la necesidad de revisar laDirectiva pues considera que alguno de los objeti-vos buscados no se han conseguido. La revisiónque la Comisión propone es de tal alcance que yase conoce como «MIFID II».

En el área de protección del inversor las nove-dades se centran en dos direcciones:

Por un lado, se aumenta considerablemente lainformación que los clientes van a recibir en rela-ción a la prestación de determinados servicios, enespecial en relación al servicio de asesoramiento,tanto al comienzo de la prestación del mismo,como de forma continuada mientras dure la pres-tación del mismo.

Por otro lado, se limitan los productos sobre losque se prestan los servicios de inversión, bien deforma directa como en el caso de «sólo ejecución»o de forma indirecta, como es el caso de la prohi-bición de los incentivos en relación con el serviciode gestión de carteras y su impacto en el modelode arquitectura abierta.

Es el momento de hacer una reflexión sobre sitodas estas nuevas obligaciones y limitacionesvan a tener un reflejo en el efectivo aumento dela protección del inversor, o si, por el contrario,se está yendo hacia un modelo en el que, dado elvolumen y dificultad de la información a recibiry el aumento del coste en la prestación de los ser-vicios, éstos van a quedar limitados para un gru-po reducido de clientes, clientes con mayorespatrimonios y mayores conocimientos sobre elmercado.

En este modelo, las posibilidades de inversiónpara los clientes que mayor protección necesitanquedarían limitadas a un grupo reducido de pro-ductos, con menores posibilidades de personali-zación y sin que pudieran beneficiarse de lasinnovaciones que surgieran en el ámbito de laprestación de servicios de inversión.

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INTRODUCCIÓN

La crisis financiera de 2008 reflejó una muy signi-ficativa falta de conocimiento sobre las transaccio-nes de productos financieros derivados efectuadasfuera de las plataformas de negociación reguladas(en adelante: derivados OTC) por los participantesen los mercados y por los supervisores. La quiebrade Lehman Brothers y el rescate de la aseguradoraAIG, así como de Fannie Mae y Freddie Mac pusie-ron de manifiesto la opacidad de los tipos de con-tratos derivados financieros negociados OTC, delos volúmenes ejecutados y de los riesgos soporta-dos. Por ello la cumbre del G20 de Pittsburgh, cele-brada los días 24 y 25 de septiembre de 2009, acor-dó que «todos los contratos derivados estandariza-dos OTC deberían ser negociados en mercados oplataformas electrónicas de negociación, cuandofuera apropiado, y compensados en cámaras decontrapartida central antes de fin del 2012 comomáximo. Los contratos que no se compensen encámaras deberán estar sujetos a mayores requeri-mientos de capital». Con esta medida el G20 persi-gue mejorar la transparencia en los mercados dederivados, aumentar la protección contra malasprácticas en los mercados (abuso de mercado) ydisminuir el riesgo sistémico1.

El requerimiento del G20 de septiembre 2009está siendo concretado en bastantes jurisdiccio-nes. Las propuestas más significativas a nuestrosefectos son las efectuadas por la Comisión Euro-pea y por los Estados Unidos. Hasta la fecha, sólolos EEUU han emitido una norma que obliga a lanegociación de los derivados OTC en plataformaselectrónicas si son elegibles para ser compensa-dos por una cámara de contrapartida. La Dodd-Frank2, ratificada en julio 2010 por el presidenteObama, establece el marco legal para la puesta enpráctica del mandato del G20. Esta norma requie-re que la negociación de derivados elegibles serealice en los mercados regulados o en los deno-minados Swap Execution Facilities (SEF). Sinembargo la Dodd-Frank, en este ámbito, remite aun desarrollo posterior por la Securities andExchange Commission (SEC), el supervisor yregulador de los mercados de valores de losEEUU y por la Commodities Futures TradingCommission (CFTC), regulador y supervisoramericano de los mercados de contado y deriva-dos sobre materias primas e índices financieros.Ambas agencias tenían como límite el 20 de juliode 2011 para publicar la normativa que desarrollalos SEF, pero las observaciones recibidas y otrascargas de trabajo lo han impedido por ahora.

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LA FRAGMENTACIÓN DE LOS MERCADOS.LA NUEVA FIGURA DE LOS ORGANISED TRADING

FACILITY (OTFs) PARA PRODUCTOS DERIVADOSOTC Y OTROS ACTIVOS FINANCIEROS

Antonio Mas Sirvent(CNMV)

1 http://www.g20.org/ Documents/pittsburgh_summit_leaders_statement_250909.pdf 2 http://www.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf

En la UE las propuestas se encuentran un pocomás retrasadas. La UE publicó en diciembre 2010una consulta para la reforma de la MiFID3 dondese incluye una figura que daría cumplimiento almandato del G20 en lo relativo a la negociación. El20 de octubre de 2011 la Comisión ha remitido supropuesta legislativa al Consejo y al Parlamento dela Unión Europea. Esta nueva figura son los deno-minados Organised Trading Facilities (OTF). Consu introducción se intentan dar respuesta tanto a lapreocupación del G20 en lo relativo a la negocia-ción de derivados OTC, como a la proliferación deotras plataformas de negociación sobre acciones yotros activos financieros, no adecuadamente inclui-das en la previa clasificación de la MIFID.

A través de los OTF, la Comisión Europeaintenta aumentar la transparencia de una serie deactividades de intermediación, por ahora opacaso sobre las que hay poca información, que soninherentes a los mercados, especialmente sobreproductos derivados y de renta fija, pero tambiénen los de acciones. Esta situación ocurre en todomercado, incluso en aquellos en los que existieronunas muy exigentes reglas de concentración queobligaban a que toda transacción se hiciera en unúnico mercado. Desde siempre, la intermediaciónde transacciones de grandes volúmenes o de pro-ductos poco estandarizados se ha gestionado almargen de los mercados tradicionales con el finde que el iniciador de la transacción logre elmejor precio. Sin embargo, el tamaño de esasoperaciones denominadas de gran volumen en elmundo de renta variable está disminuyendo sig-nificativamente, así como el tamaño medio de lasrestantes operaciones. Ello perjudica la forma-ción de los precios debido a que un mayor núme-ro de órdenes que habitualmente se dirigían a losmercados denominados transparentes se nego-cian en la actualidad en los mercados OTC.

La Comisión Europea considera que la figurade los OTF puede aumentar la transparencia dela negociación OTC. A su vez, los OTF tendrían lacapacidad de incrementar la competencia entreplataformas de negociación pero como efecto

colateral podrían aumentar la fragmentación delmercado. La dicotomía fragmentación versusconcentración es la misma que la dicotomía com-petencia versus monopolio. Durante bastantetiempo la concentración-monopolio de la nego-ciación de productos financieros, especialmentesobre acciones, se ha sostenido por los regulado-res, bajo la presunción de procurar una mejorprotección de los inversores minoristas. Sin dudala competencia/ fragmentación genera una seriede problemas, exacerbados por los desarrollostecnológicos, en la formación de precios, transpa-rencia y protección de los inversores. Los regula-dores europeos en la revisión de la MiFID propo-nen una serie de medidas para solucionarlos.

Los desarrollos tecnológicos y su impacto en laintegridad de los mercados de valores ha sidoobjeto de gran preocupación entre los gobiernosde los países desarrollados y de los llamados mer-cados emergentes, así como entre los reguladoresy supervisores de los mercados de valores. Por elloen la cumbre del G20 de Seúl, celebrada ennoviembre 2010, se recoge como uno de los pun-tos del plan de acción de la cumbre la mejora dela integridad del mercado y su eficiencia, solici-tando a «IOSCO4 que presente un informe alFSB5 con recomendaciones que promuevan laintegridad de los mercados y su eficiencia paramitigar los riesgos que los últimos avances tecno-lógicos generan en el sistema financiero»6.

Antes de analizar las nuevas estructuras denegociación (SEF y OTF) propuestos en amboslados del Atlántico, los problemas que la competen-cia/fragmentación generan y como son abordadospor los reguladores, es necesario tener en cuentalos estándares/recomendaciones elaborados por elFSB y IOSCO con el fin de concretar los mandatosdel G20 en relación a las plataformas para la nego-ciación de derivados así como sus recomendacionessobre el impacto de los desarrollos tecnológicos enla integridad de los mercados de valores.

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3 Directiva sobre Mercados de instrumentos financieros(Markets in Financial Instruments Directive).

4 Organización Internacional de Comisiones de Valores(IOSCO).

5 Financial Stability Board (FSB).6 http://www.g20.org/Documents2010/11/seoulsummit_

declaration.pdf


ESTÁNDARES INTERNACIONALES SOBREPLATAFORMAS DE NEGOCIACIÓN DEDERIVADOS OTC

El G20, en junio de 2010, volvió a reiterar su com-promiso de aumentar la transparencia de los mer-cados de derivados OTC y disminuir sus riesgosrequiriendo que los principales organismos traba-jen de una manera coordinada. Fruto de estasintenciones, el FSB organizó un Grupo de Traba-jo sobre Derivados OTC compuesto por IOSCO,el Comité sobre Pagos y Sistemas de Liquidación(dependiente del Comité de Bancos Centrales deBasilea) y la Comisión Europea con la finalidadde emitir recomendaciones sobre la mejor mane-ra de llevar a la práctica el mandato del G20.

El Grupo de Trabajo sobre Derivados OTCemitió un informe con 21 recomendaciones quefue aprobado por el FSB en Octubre de 20107. Laspropuestas abarcan la estandarización de los deri-vados OTC, su liquidación a través de la interpo-sición de las Cámaras de Contrapartida Central y,cuando no puedan ser novados y compensadoscentralizadamente, su comunicación a los deno-minados Registros de Transacciones (Trade Repo-sitaries) y, por supuesto, la recomendación sobrela negociación en plataformas electrónicas. Másespecíficamente, el informe requería a IOSCO arealizar un detallado análisis de las ventajas einconvenientes de la negociación organizada delos derivados OTC y los distintos modelos denegociación en los que se podrían concretar.

IOSCO publicó su informe sobre negociaciónde derivados OTC en febrero de 20118. Despuésde un detallado análisis de costes y beneficios, bon-dades y desventajas el informe concluye que esapropiado «negociar derivados estandarizados conun adecuado grado de liquidez en mercados o pla-taformas electrónicas, siempre que exista unaaproximación flexible a la calificación de esas pla-taformas como mercados o plataformas electróni-cas». En su informe IOSCO establece que no se

puede limitar el concepto «mercado o plataformasde negociación electrónica» a un único sistema denegociación o modelo sino que pueden coexistiruna gran variedad de plataformas que se puedenconsiderar como organizadas si cumplen una seriede características. IOSCO ha identificado siete:

1. El registro de la plataforma en una autori-dad supervisora competente, incluyendorequisitos relativos a los recursos financie-ros y su capacidad operativa;

2. Permitir el acceso a los participantes sobrela base de criterios objetivos y razonablesque se apliquen de manera imparcial y nodiscriminatoria;

3. Ofrecer un nivel de transparencia pre ypost negociación, que sean apropiados a lanaturaleza y liquidez de los productos y lasfuncionalidades que ofrece la plataforma;

4. La eficiencia y fortaleza operativa incluyen-do vínculos apropiados a las infraestructu-ras de post-contratación y las medidas paramanejar una posible caída del sistemainformático de la plataforma;

5. Constante y activa vigilancia del mercado,incluyendo la capacidad de rastrear lanegociación;

6. Contar con reglas transparentes que regu-len el funcionamiento de la plataforma, y

7. Que las reglas no permitan al gestor de laplataforma discriminar entre participantescomparables, en relación con la interacciónde sus intereses de compra y venta dentrodel sistema, ya sea éste totalmente electró-nico o híbrido (telefónico e informático).

Por otra parte IOSCO ha señalado otra carac-terística que se podría tener en cuenta, pero sobrela que sus miembros no han llegado a un acuerdo,pues para algunos su coste no compensa el posi-ble beneficio. En concreto se trata de:

• La capacidad de los participantes de la plata-forma de solicitar precios y negociar convarios proveedores de liquidez (multi dealerplatform) dentro de la misma plataforma.Esta característica está asociada a modelos deplataforma que cuentan con varios proveedo-res de liquidez (market maker) frente a las pla-taformas con un único proveedor de liquidez.

LA FRAGMENTACIÓN DE LOS MERCADOS. LA NUEVA FIGURA DE LOS ORGANISED TRADING...

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7 Implementing OTC Derivatives Market Reform, FSB,octubre 2010: http://www.financialstabilityboard.org/publica-tions/r_101025.pdf

8 http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOS-COPD345.pdf

Los diferentes posicionamientos de los miem-bros de IOSCO no han permitido que esta reco-mendación se termine de adoptar por la organiza-ción. Algunos supervisores de valores sostienenque una plataforma que ofrezca una único marketmaker (single-dealer) podría ser reconocida comoplataforma organizada ya que la liquidez podrá sersimilar al de la clase multi proveedor y el modelode negocio puede ser diseñado de tal manera queno conculque los principios de no discriminación,evitar los conflictos de interés y transparencia. ElFSB ha solicitado a IOSCO que continúe con lostrabajos para alcanzar un criterio común sobre esteparticular. Sin embargo, IOSCO ante la falta deacuerdo entre sus miembros, ha emitido un nuevoinforme en enero 2012 donde presenta las diferen-tes características de plataformas multi o singledealer, así como los problemas regulatorios a losque se enfrentan ambos modelos.

ESTÁNDARES INTERNACIONALES SOBREEL IMPACTO DE LAS NUEVASTECNOLOGÍAS EN LA INTEGRIDADDEL MERCADO

Las nuevas tecnologías aplicadas a los mercadosde valores permiten, entre otros aspectos, la crea-ción de nuevas plataformas y formas de negocia-ción en los mercados. Dentro de estas nuevas for-mas se encuentra el acceso electrónico directo delos inversores a los mercados. A su vez una cate-goría significativa de esta clase de inversores sonlos negociadores basados en algoritmos informá-ticos (algotraders) y como subconjunto muyimportante los llamados negociadores de alta fre-cuencia (High Frecuency Traders-HTFs). La pro-liferación de nuevas formas de contratar en losmercados afecta a su integridad, es decir, planteaen qué medida estas formas de operar son ade-cuadas y ordenadas de tal manera que no dismi-nuya la confianza de los demás participantes enlos mercados de valores. Los nuevos sistemas usa-dos para operar también afectan a la eficienciadel mercado al poner en duda si los precios de losvalores reflejan toda la información disponible encada momento, especialmente la relativa a la ofer-ta y demanda de valores.

Dada la preocupación sobre el impacto de lasnuevas tecnologías en los mercados de valores ensu reunión de Seúl (noviembre 2010) el G20 soli-citó a IOSCO que presentase al FSB un informecon recomendaciones que promuevan la integri-dad de los mercados y su eficiencia para mitigarlos riesgos que para el sistema financiero suponenlos últimos avances tecnológicos. IOSCO hapublicado su informe, del que se recogen las reco-mendaciones siguientes que afectan a cualquierplataforma de negociación y a sus operadores:

«Primera recomendación: los reguladoresdeberán requerir que los gestores de las plata-formas de negociación permitan un acceso asus mercados, productos y servicios asociados,justo, ordenado y no discriminatorio. Segunda recomendación: los reguladoresintentarán asegurar que las plataformas denegociación tengan mecanismos de control dela negociación adecuados (como: suspensionesde la negociación; interrupciones por volatili-dad, controles sobre limites al alza y a la baja,etc.) para afrontar condiciones inestables delos mercados...».9

En su informe IOSCO no hace distinción entreplataformas de negociación, tratando igual amercados regulados, sistemas multilaterales denegociación (SMN) y cualquier otro medio denegociación que, principalmente, se base en siste-mas electrónicos. La razón de ello radica en que latecnología ha eliminado la distinción que el regu-lador y los inversores hacían entre las habitualescategorías de plataformas (mercados regulados,SMN, y otras). Otro rasgo a destacar que se infie-re de las recomendaciones de IOSCO es que losdesarrollos tecnológicos permiten que todas lasplataformas adopten mecanismos para promovery mantener la integridad del mercado como lasdenominadas «paradas por volatilidad», controlessobre límites, etc. Ello es crucial para que losinversores no pierdan la confianza en los merca-

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9 Regulatory Issues Raised by the Impact of Technologi-cal Changes on Market Integrity and Efficiency; 20 octubre2011. No se incluyen las demás recomendaciones por dirigir-se a los miembros de esas plataformas.


dos transparentes e intenten refugiarse en losopacos (dark pools).

IOSCO incluye también como rasgo la no dis-criminación de acceso a sus productos, mercadosy servicios. Esta recomendación se incluye tantoen este informe como en el previamente comen-tado. El concepto «no discriminación» ha sidodebatido por el European Securities MarketsExpert Group (ESME)10 en su informe a la Comi-sión Europea sobre la MiFID. En este informeESME considera que la regla sobre no discrimina-ción se puede construir aplicándose sólo respectode aquellos inversores y participantes que cum-plan los requisitos de acceso y obtengan la autori-zación para acceder a la plataforma. En la mismalínea, el informe de IOSCO resalta que en «algu-nas jurisdicciones el término no discriminatoriosignifica razonablemente discriminatorio»11.. Porúltimo, en relación con el alcance del concepto«no discriminación» debe mencionarse que lacaracterística número siete del informe de IOS-CO previamente mencionado, incluye una nuevaperspectiva cuando promueve la no discrimina-ción entre inversores comparables, es decir, que lasplataformas puedan discriminar en función de latipología de clientes. Por tanto, el concepto «acce-so no discriminatorio» podría ser interpretado deuna manera flexible.

Hay que destacar la coincidencia temporal yde participantes en la elaboración de los princi-pios de IOSCO y de la regulación americana yeuropea. Así, mientras IOSCO elaboraba estasrecomendaciones en un grupo de trabajo quecontaba con la SEC, CFTC y la Unión Europea(este último sólo en el trabajo sobre OTC deriva-tives), la Cámara de representantes de los EEUU

y los servicios de la Comisión Europea prepara-ban a su vez la normativa que permita cumplircon los mandatos del G20. En efecto, el 21 dejulio de 2010 el Presidente Obama firmaba la LeyDodd-Frank que crea la figura de los SEF. Por suparte, la UE publicaba el 8 de diciembre de 2010una consulta para la modificación de la MIFIDque promueve la figura de los «Organised Tra-ding Facilities» y la concretaba en su propuestanormativa del 21 de octubre de 2011.

En resumen, IOSCO en sus dos documentossobre la negociación de derivados OTC en merca-dos y plataformas electrónicas y en el relativo alimpacto de las nuevas tecnologías en los merca-dos, propone que las plataformas de negociaciónestén registradas, no sean discriminatorias(entendida de una manera flexible), tenganmecanismos adecuados de control de la negocia-ción, que sean transparentes según las necesida-des y sean capaces de afrontar las exigencias tec-nológicas de los participantes.

LA REGULACIÓN SOBRE LANEGOCIACIÓN DE LOS DERIVADOSOTC EN EEUU

LA LEY DODD-FRANK

La negociación sobre derivados OTC en losEEUU está regulada en la ley Dodd-Frank, queagrupa los derivados OTC bajo el término «swap»y que exige que en «las transacciones sobre swapssujetos a compensación (a través de cámaras)…las contrapartidas deberán: (i) ejecutar la transac-ción en un mercado regulado, o (ii) ejecutar latransacción en un Swap Execution Facility»12. LosSEF deben estar registrados en la CFTC o la SEC(en el caso de swaps cuyo subyacente sean valo-res). No obstante los SEF pueden estar exceptua-dos de registro si están sujetos a una supervisión yregulación comparable.

Posteriormente, la Dodd Frank define losSwap Execution Facility como un sistema de nego-


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10 ESME: «European Securities Markets Expert Group»provee asesoramiento legal y económico a la Comisión Euro-pea en la aplicación de las Directivas sobre los mercados devalores de la UE. ESMA fue creado por la Decisión de laComisión 2006/288/EC de 30 marzo 2006 (OJ L 106,19.4.2006, p.14). ESME: Fact finding regarding the develop-ments of certain aspects of pre-trade transparency in equitiesunder MiFID. 27 julio 2009.

11 Regulatory Issues Raised by the Impact of Technologi-cal Changes on Market Integrity and Efficiency; octubre2011. Página 60. 12 http://www.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf

ciación o plataforma en la que múltiples partici-pantes tienen la capacidad de negociar swaps através de la aceptación de ofertas de compra oventa realizadas por varios participantes en el sis-tema, a través de cualquier medio de comerciointerestatal, incluyendo cualquier sistema denegociación, que: (A) facilite la ejecución de losswaps entre las personas; y (B) no sea un mercadoregulado. Además la Dodd-Frank exige un con-junto de requisitos a las SEF similares a las pro-puestas por IOSCO mencionadas en los aparta-dos anteriores.

Desarrollos reglamentarios de la SEC y laCFTC

Sin embargo, la Dodd-Frank remite a la CFTC y ala SEC la concreción de esas características. LaCFTC sometió a consulta pública sus propuestasel 7 de enero de 2011 y la SEC lo hizo el 2 defebrero de 2011. De las propuestas de la SEC y dela CFTC destaca una diferencia relativa al sistemade negociación. Ambos proponen que el sistemade negociación se pueda basar en un libro infor-mático de órdenes (como el mercado electrónicoespañol de renta variable) o en un sistema de soli-citudes de cotización. En este último caso la SECconsidera suficiente que la solicitud de cotizaciónse realice a un solo participante de la plataformamientras que la CFTC requiere un mínimo de cin-co. La propuesta de la SEC está siendo contestadaen el Congreso de los EEUU como no equilibra-da. Es de resaltar que ni la SEC ni la CFTC per-miten que los SEF cuenten solo con un proveedorde liquidez (single dealer platform).

En relación al posible impacto o arbitraje regu-latorio entre mercados regulados y los nuevos SEFy por tanto respecto a la fragmentación, hay quedestacar que la CFTC ha propuesto una serie deexigencias más estrictas a los SEF que las deman-dadas a los mercados regulados. Así por ejemplo:1) se limita a los SEF la posibilidad de externalizarla supervisión de la negociación; 2) aunque sepermite que un tercero asista a un SEF en la fun-ción de cumplimiento normativo, cada SEF esresponsable de supervisar el incumplimiento de

las normas de negociación13; y 3) se requiere quelos SEF tengan en todo momento un volumen derecursos propios equivalentes a un año de gastosoperativos. Esta última propuesta, se debe com-parar con el requerimiento que la mayoría de lasregulaciones exigen a los mercados organizadosde mantener unos recursos suficientes respecto asus gastos operativos pero sin concretar el plazo acubrir (aunque habitualmente es de tres a seismeses)14.

La regulación sobre la negociación de losderivados OTC en la UE

En la consulta de la Comisión efectuada el 8 dediciembre de 2010 sobre la reforma de la MiFIDse señala que el consenso bajo el G20 para hacerfrente a la parte menos regulada y opaca del sis-tema financiero requiere una significativaampliación de la MiFID, en áreas tales como laorganización, transparencia y supervisión devarios segmentos del mercado, especialmente enaquellos donde se negocian productos derivados(OTC)15.

La MiFID ha sido ampliamente criticada porlos mercados regulados ya que permitió la entra-da de nuevos competidores bajo un régimen deexigencias distintas al de aquéllos. La consulta dela Comisión Europea no hace mención a esas crí-ticas pero sí hace referencia a la necesidad deactualizar la MiFID debido a las nuevas alternati-vas de negociación, los rápidos desarrollos tecno-lógicos y la creciente importancia de la negocia-ción OTC. Para hacer frente a los cambios tecno-lógicos, a la evolución de las prácticas en la nego-ciación en los mercados y mitigar el perjudicial

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13 Párrafo 37.203 (b) COMMODITY FUTURES TRA-DING COMMISSION 17 CFR Part 37 RIN Number3038–AD18 Core Principles and Other Requirements forSwap Execution Facilities.

14 Core principle 13. COMMODITY FUTURES TRA-DING COMMISSION 17 CFR Part 37 RIN Number3038–AD18 Core Principles and Other Requirements forSwap Execution Facilities.

15 Public Consultation Review of the Markets in FinancialInstruments Directive 08.12.2010 section 2.


arbitraje regulatorio, la Comisión propone incluiruna nueva categoría de mercado para regularadecuadamente la negociación que se está reali-zando fuera del actual conjunto de plataformasde negociación definidas en la MiFID16: los siste-mas organizados de negociación (Organised Tra-ding Facilities). Según la consulta de la Comisión,los OTF podrán contar con sub-segmentos a losque se les pueden exigir diferentes requisitos bajoun régimen lo suficientemente flexible como paradar rápida respuesta a los constantes cambios enel ámbito de las plataformas de negociación. Eltexto de reforma de la MiFID presentada por laComisión Europea el 20 de octubre de 2011 per-mitiría articular esta flexibilidad.

Para cumplir el mandato del G20 de exigir lanegociación electrónica de la mayoría de instru-mentos derivados, la Comisión propone que sunegociación se realice en:

a) Los mercados regulados;b) SMN, oc) Un subconjunto específico de OTFLa creación de los OTF como una nueva y

amplia categoría de sistemas de negociaciónreconfigura el mapa de plataformas de negocia-ción en la MiFID que pasaría a contar con lassiguientes figuras: Mercados Regulados; SistemasMultilaterales de Negociación; y OTF. La pro-puesta de la Comisión considera que los Interna-lizadores sistemáticos no son plataformas denegociación ya que no casan órdenes de tercerosentre esos terceros sino que la compra/venta serealiza contra la cuenta propia del Internalizador.

La Comisión Europea define los OTF comosistemas de negociación distintos de los mercadosregulados o SMN, gestionados por una empresade inversión o por una sociedad gestora de mer-cados, en el que pueden confluir distintas órdenesde compra y venta procedentes de múltiples con-trapartes, resultando en contratos de compraven-ta. De acuerdo con la propuesta de modificaciónde la MiFID, los OTF serían sistemas de negocia-

ción de carácter multilateral, que pueden ser dis-crecionales o no discrecionales según tengancapacidad o no de rechazar participantes.

De esta definición de OTF se excluye a la puranegociación OTC (negociación bilateral efectua-da ad-hoc fuera de cualquier plataforma de nego-ciación) y a los sistemas que canalizan órdenespara su posterior ejecución en cualquier platafor-ma de negociación (denominados sistemas derouting de órdenes). En la propuesta de regla-mento sobre Mercados de instrumentos financie-ros (MiFIR), que la Comisión acompaña a la pro-puesta de reforma de la MiFID, se deduce (consi-derando 7) que los OTF tendrían inicialmentedos sub-segmentos: los que negocian derivadosOTC y los Broker Crossing Systems17.

Los requisitos exigidos a los OTF que la Comi-sión Europea recoge en su propuesta son:

1. La empresa de inversión u operador delmercado debe hacer una solicitud de autori-zación a la autoridad competente que inclu-ya una descripción de la facilidad o del siste-ma de negociación, incorporando, al menos,los detalles de las operaciones que puedenser ejecutadas en el sistema, la gama de ins-trumentos financieros que cubre, la metodo-logía de negociación, y los acuerdos sobrecompensación y liquidación. En su notifica-ción deberá explicar por qué razón su servi-cio no se corresponde y no puede prestarse através de los Mercados regulados, SMN o deun Internalizador sistemático;

2. La autoridad competente notificará laautorización a la Autoridad Europea de


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16 Public Consultation Review of the Markets in FinancialInstruments Directive 08.12.2010 section 2.2 página 9.

17 Un broker crossing system (BCS) es un sistema que faci-lita la ejecución de órdenes de clientes entre ellos o contra elpropio gestor si lo autoriza el cliente. Si la orden del clienteno es ejecutada internamente la orden se canaliza a otra pla-taforma de negociación, habitualmente un Mercado Regula-do o un SMN. Esta definición mas detallada contrasta con lafinalmente dada en la propuesta de Directiva presentada porla Comisión que dice: los BCS pueden ser descritos como sis-temas internos electrónicos de case operados por una empre-sa de servicios de inversión que ejecuta órdenes de clientescontra otras órdenes de clientes. Por tanto hay una ciertaindefinición sobre si el Broker puede interponerse momentá-neamente (por ejemplo: para así proteger la confidencialidadde las partes por motivos comerciales u otros).

Mercados (ESMA) quien a su vez manten-drá una lista completa de todos los OTFs ypublicará los detalles de cada uno de ellosen su sitio web;

3. La publicación de reglas claras sobre elacceso al sistema de negociación;

4. La adopción de medidas claras y eficacespara la identificación y gestión de los con-flictos de interés que pudieran derivarse dela gestión del OTF; el operador del OTF nopuede actuar como contrapartida en elOTF ni puede negociar contra otros OTF;

5. La adopción de acuerdos para la adecuadagestión de las operaciones técnicas del sis-tema incluyendo el establecimiento de pla-nes de contingencia eficaces para hacerfrente a posibles perturbaciones de los sis-temas;

6. El control de todas las operaciones que tie-nen lugar en el OTF con el fin de identifi-car las conductas de abuso de mercado;

7. El operador del OTF en su relación con losclientes usuarios de su plataforma está suje-to a los principios de protección del inver-sor, código de conducta y mejor ejecución;

8. El cumplimiento de las instrucciones de laautoridad competente para suspender oexcluir un instrumento financiero de lanegociación;

9. En el caso de que permita negociaciónalgorítmica, deberá incluir los controlesexigidos por la MiFID18.

En la consulta pública se preveían unas condi-ciones «extras» para el sub-segmento de los OTFen los que se negocien derivados OTC, ya quedebían contar con unos estrictos requisitos detransparencia sobre la negociación. Sin embargo,en la propuesta del 20 de octubre de 2011, laComisión abandona su idea previa y exige el mis-mo nivel de transparencia a cualquier clase de

OTF. Por tanto, ya no se requiere incluir un deta-lle de requisitos que cumpla con los estándaresinternacionales para este sub-segmento19. Ade-más la Comisión Europea en su consulta proponíaque si un OTF (sea sobre derivados u otros pro-ductos) alcanza un determinado volumen denegociación se deberá convertir en un SMN. Estacláusula tampoco es ya necesaria ya que la pro-puesta de MIFID requiere a los OTF el mismogrado de transparencia que a los SMN.

La aprobación del Consejo y Parlamento de laUnión Europea de la propuesta de la Comisiónsobre la creación del sub-segmento de OTF paraderivados OTC supondría que la UE tuviera unmarco legal que cumpliría con las recomendacio-nes de IOSCO20 y el mandato del G20. No obs-tante si los requerimientos son finalmente los mis-mos que los incorporados en la propuesta, losOTF de la UE tendrían varias desviaciones res-pecto a los SEF. Por una parte podría ser más eco-nómico establecer un OTF para derivados que unSEF, al ser la exigencia de recursos propios mayoren estos que en aquellos, pero por otro lado a losOTF que permitan una negociación algorítmicase les exige contar con los recursos y sistemas decontrol suficientes para soportar alteraciones sig-nificativas de precios y gran número de operacio-nes/órdenes. Por tanto es probable que estos tiposde OTF deban contar finalmente con unos recur-sos de capital significativos. Por otra parte no esde extrañar que la SEC y la CFTC impongan estamisma exigencia a los SEF que permitan la nego-ciación algorítmica.

Por último, en relación a la Dodd-Frank, lafigura inicialmente diseñada por la Comisión

182

18 El artículo 51 incluye los controles que un mercadoregulado debe aplicar a la negociación algorítmica; los artícu-los 19 y 20, sobre SMN y OTF, indican que se les aplica el ar-tículo 51 si sus sistemas permiten ese tipo de negociación.

19 En la consulta pública del 8 de diciembre de 2010 laComisión proponía como requisitos para los OTFs dedicadosa la negociación de derivados los siguientes:1) Proporcionarun acceso no discriminatorio multilateral a su sistema denegociación; 2) Sujetarse a los niveles de transparencia sobreórdenes y sobre negociaciones requeridos por la MiFID; 3)Suministrar todos los datos sobre las transacciones a los regis-tros de transacciones (Trade Repositories).

20 La única cuestión abierta es el concepto «acceso no dis-criminatorio». Este concepto puede ser interpretado, como seha visto anteriormente, como no discriminatorio entre losinversores admitidos a la plataforma.


Europea de los OTF se diferencia de los SEF enque aquéllos pueden negociar toda clase de acti-vos y permitirían discrecionalidad en la acepta-ción de clientes. El marco normativo de los OTFes lo suficientemente amplio como para abordarque mayoritariamente tanto la negociación OTCsobre acciones como sobre derivados.

Cabe la duda de si la Comisión Europea, alproponer una solución al mandato del G20 eincluir una nueva clase de mercado en la UE, va agenerar una mayor fragmentación de los merca-dos europeos que pueda perjudicar a los inverso-res. Antes de analizar esta cuestión se expone bre-vemente un resumen de las contestaciones públi-cas de los principales supervisores de valores ygobiernos europeos a la consulta de la Comisiónsobre la revisión de la MiFID21 en relación a losOTFs.

La opinión de los principales países europeossobre los OTF

Diecisiete países europeos han publicado sus res-puestas a la consulta sobre la revisión de la MiFID.En algunos casos hay una doble respuesta, lacorrespondiente al Ministerio de Finanzas y alsupervisor de valores pero no se observan discre-pancias significativas entre ambas respuestas.

El Ministerio de Finanzas Alemán y el TesoroInglés acogen positivamente la propuesta de unaregulación más exigente sobre la negociación dederivados OTC. Sin embargo, se oponen a lacreación de la figura de los OTF. En el caso de Ale-mania porque agravaría la actual fragmentación delos mercados. Para las autoridades inglesas no exis-te una causa que justifique su creación y no com-parten los objetivos que se persiguen con su intro-ducción, con excepción del establecimiento deOTF para la negociación de derivados OTC22.

Además, las autoridades inglesas insisten enque las plataformas de negociación de derivadospuedan contar con un solo proveedor de liquidez(un solo creador de mercado)23. Por último, laFSA y el Tesoro inglés proponen que la figura delBroker Crossing System (sistemas de intermedia-ción, gestionados por un intermediario financie-ro-BCS) tenga una regulación más exigente, yaque negocian un volumen significativo del totaldel mercado aunque sus requisitos no deberíanllegar a ser comparables a los exigidos a los SMN.

Por su parte los supervisores de valores francésy español apoyan la creación de los OTF aunquecon distinto alcance. Así, mientras la CNMV pro-pone limitar la nueva figura a la negociación devalores ya admitidos en los Mercados Regulados ylos Sistemas Multilaterales de Negociación paraevitar dañar a los inversores minoristas, la comi-sión francesa (AMF) propone aumentar las exi-gencias sobre los SMN para diferenciarlos y evitarposibles confusiones con los OTF24. Además laAMF recuerda que la figura de los Internalizado-res sistemáticos no ha tenido éxito.

Por tanto parece que Alemania e Inglaterra, enel debate en el Consejo de la Unión para la trami-tación normativa de la propuesta sobre la nuevaMiFID, apoyarían los OTF para derivados e inclu-so se podría contemplar la posibilidad de que UKpudiera respaldar la figura de los OTF para darcabida a los BCS. En el debate en el Consejo de laUE, España y Francia secundarían la creación delos OTF para toda clase de valores (en el casoespañol siempre que estén admitidos en otro mer-cado, salvo los derivados OTC).

Contando con esos respaldos es muy probableque la futura MiFID incorpore esta nueva clasifi-


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21 La Comisión ha recibido 4.200 respuestas. De los prin-cipales mercados europeos no es pública la respuesta ni delgobierno ni del supervisor de valores italiano.

22 http://ec.europa.eu/internal_market/consulta-tions/2010/mifid_en.htm German Ministry of Finance; JointResponse UK Treasury & FSA.

23 Hay que recordar que en IOSCO no se ha alcanzado unacuerdo sobre single vs multi dealer platform. En el papel deIOSCO no se indica qué miembros están a favor del singledealer pero la respuesta inglesa deja clara su postura. El deba-te entre plataformas con un único proveedor de liquidez yvarios tiene otro componente ya que la SEC permite que aun-que la plataforma tenga varios market makers un cliente pue-da solicitar solamente cotización a un market maker. LaCFTC requiere que la solicitud se dirija a al menos cinco.

24 https://circabc.europa.eu/faces/jsp/extension/wai/navi-gation/container.jsp AMF y CNMV SPAIN.

cación de mercado, los OTF, donde se podránnegociar toda clase de valores y no sólo derivados.Ello plantea la cuestión de si los OTF van a frag-mentar aún más los mercados de valores euro-peos (como las autoridades alemanas recogen ensu respuesta a la Comisión). La preocupación esgenuina, pues una de las mayores críticas que hasufrido la actual MiFID es que la competenciaentre plataformas de negociación ha conducido auna fragmentación del mercado, y no a una inte-gración de los mismos. Para afrontar este proble-ma es preciso analizar el paso de los mercados devalores centralizados, sustentado en su considera-ción de monopolios naturales, a la competenciaentre ellos y sus efectos.

Del monopolio de los mercados regulados a lacompetencia entre plataformas denegociación

Históricamente las Bolsas se consideraron comolos únicos centros de contratación y liquidaciónde las negociaciones sobre valores. Antaño losmercados de valores se basaban en mercados deviva voz por lo que requerían la confluencia físicade compradores y vendedores en un únicolugar25. Además la liquidación de las operacionesen soporte papel requería que los valores conflu-yeran en los menores puntos posibles de distribu-ción. Todo ello condujo a la creencia de que lasbolsas eran monopolios naturales.

Un monopolio natural surge cuando unaempresa puede producir un bien o prestar un ser-vicio a un coste inferior al que se produciría o

prestaría en un mercado competitivo. Habitual-mente, los monopolios naturales requieren unasnecesidades muy elevadas de inversión inicial yde altos costes de mantenimiento, por lo que lasbarreras de entrada son muy altas. No hay untamaño mínimo de la empresa que sea eficienteya que para producir ese bien u ofertar ese servi-cio hay que incurrir en una inversión mínimacuantiosa, sea cual sea el tamaño del mercado. Enlos monopolios naturales, las economías de escalay las externalidades son muy significativas, loscostes medios tienden a bajar según aumenta laproducción de tal manera que el precio del bien oservicio tiende a bajar y los beneficios indirectosaumentan.

Las estructuras mutualistas de capital de laBolsas, que han existido hasta finales del siglopasado, estaban diseñadas para que esa reducciónde costes se quedase entre sus mutualistas (losmiembros de la bolsa) en vez de traspasarse atodos sus clientes. Los miembros se encargabande devolver comisiones en función del flujo deórdenes y número de ejecuciones que los clientesefectuaban a través de ellos. Cuanto mayor núme-ro de transacciones tuviera una Bolsa menor cos-te por transacción y menor comisión a cobrar a losusuarios finales (efecto directo) y menor diferen-cial entre el precio de compra y venta –spread–(efecto indirecto). Todo ello repercutía en un efec-to llamada y atraía nuevos participantes a dichaBolsa (liquidez atrae liquidez).

Esta escuela de pensamiento impregnó a losreguladores y supervisores bursátiles que promo-vieron reglas de concentración de la liquidezimpidiendo la negociación fuera de los mercados.En la aplicación de la teoría del monopolio natu-ral ayudó mucho el cambio de modelo de nego-ciación a finales de los ochenta y principios de los90, cuando la mayoría de las bolsas del mundopasaron de ser de viva voz a ser mercados electró-nicos. El salto tecnológico requirió significativasinversiones, no solo en ordenadores y líneas decomunicación, sino también cambios en la estruc-tura de participantes. Por ello, los gobiernos dealgunos Estados Miembros de la UE, dadas lasinversiones que requería la evolución a los merca-dos electrónicos, mantuvieron las reglas de con-

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25 La influencia de las reglas de los mercados de viva vozaún se deja sentir hoy en día en los mercados totalmenteinformatizados. Un ejemplo ha sido la argumentación usadapor algunas Bolsas para inicialmente aceptar las «flashorders» que solamente eran visibles por algunos operadores yno por todos los participantes de ese mercado. Se esgrimíacomo argumento la similitud con la contratación de viva vozdonde no todas las personas que estaban en un corro podíanoír lo que gritaban los que se encontraban en el otro extremodel corro. Para esos mercados las «flash orders» eran acepta-bles ya que en ese sentido eran similares a las órdenes canta-das: sólo los operadores físicamente cercanos eran capaces deatenderla.


centración a pesar de la propuesta de la ComisiónEuropea de abolirla. En concreto, antes de la ISD(Investment Service Directive, de 1993, la antece-dente de la MiFID) 6 Estados Miembros (EEMM)de la Unión Europea tenían reglas de concentra-ción. De las negociaciones en el Consejo de la UEse llegó al acuerdo de que la ISD permitiría man-tener las reglas de concentración, para aquellosEEMM que ya la tuvieran, siempre que fuera res-tringida a las órdenes de los inversores minoristaso profesionales residentes en ese EEMM y que laejecución se realizase en cualquier mercado regu-lado donde se negociase el valor siempre que fue-ra dentro de la UE26. Durante la primera parte dela década de los noventa la teoría de que los mer-cados de valores eran monopolios naturales pare-cía cumplirse perfectamente ya que se dabantodas sus condiciones y la búsqueda de valoresfuera de los mercados regulados era muy costosa.

Sin embargo, la evolución de los sistemasinformáticos y de las comunicaciones han roto lospilares en los que se sustentaba la idea de que losmercados de valores tuvieran que ser monopoliosnaturales. Las barreras de entrada para la cons-trucción de sistemas de negociación y de comuni-caciones son mucho menores que a finales de losochenta lo que ha permitido un aumento signifi-cativo de la oferta de plataformas de contrataciónen todos los países.

Las plataformas no sólo compiten en ofertar lacomisión de contratación más barata sino en tenerel mejor «spread» (diferencia entre el mejor preciode compra y venta de un valor). Habitualmente elmejor spread se conseguía a través del mayor núme-ro de ofertas y demandas realizadas por el mayornúmero de inversores (modelo mercado de órde-nes). Pero también se ha demostrado sustitutivo elmodelo de mercado por precios donde el compro-miso de un numero no muy alto de «marketmakers» (proveedores de liquidez o dealers) que,compitiendo entre sí, conducen a unos spreads tanpequeños como los mercados dirigidos por órde-

nes. La confluencia de ambos factores: menoresnecesidades de recursos financieros para la crea-ción de plataformas de negociación y la existenciade proveedores de liquidez está cambiando la fiso-nomía de los mercados en el mundo.

Los mercados de órdenes han evolucionadopermitiendo la negociación de operaciones fueradel sistema de contratación electrónico tanto en elhorario habitual de negociación, como después delcierre de la sesión de negociación. Las Bolsas estáncompitiendo por el segmento mayorista de lanegociación, los denominados mercados de blo-ques, que desde siempre se han negociado por fue-ra de los sistemas electrónicos de contratación27.La negociación de esta clase de operaciones se haefectuado siempre en la opacidad, por salvaguardade los intereses del iniciador de la orden. Losinversores mayoristas buscan que no se conozcansus intenciones por el resto de participantes puesconduciría a una evolución de los precios en contrade sus intereses28. Es sobre este segmento de mer-cado donde se produjo, desde el 2008 la mayorcompetencia entre las bolsas tradicionales y lasnuevas plataformas de negociación. Una vez que elmercado mayorista está canalizando gran parte desu negociación a través de las nuevas plataformasde negociación, estas plataformas han dirigido suatención a operaciones de menor tamaño29. Otrorasgo de esa competencia es que se ha dirigido alos valores muy líquidos dejando de lado a los quetienen una baja contratación.


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26 The Investement Services Directive. C. Cruickshank.En el libro «Further perspectives in Financial Integretation inEurope. Eddy Wymeersch (Ed.) 1994 Editorial DeGruyter.

27 Por ejemplo el Sistema de Interconexión BursátilEspañol (SIBE) y anteriormente la Sociedad de Bolsas hanacomodado la comunicación de operaciones negociadas fue-ra de los mecanismos de contratación siempre que cumplie-ran un mínimo de volumen (absoluto y en porcentaje sobre elpromedio de negociación diaria (desde 1,5 millones y 20%del promedio hasta los 600.000 y 2,5% del promedio) yvariación de precio.

28 ESME desarrolla adecuadamente los inconvenientesde la transparencia de estas operaciones para el generador dela orden desde un punto de vista económico en su papel Factfinding regarding the developments of certain aspects of pre-trade transparency in equities under MiFID de 27 julio 2009.

29 El tamaño medio por operación de Chi-X Europa, elmayor SMN de Europa, ha caído un 38,7% usando la mediade 2008 frente al periodo enero-agosto de 2011. Esta dismi-nución del tamaño de la operación está afectada por la ope-rativa de los HFTs. Fuente FESE y elaboración propia.

Fragmentación versus formación del precio

El riesgo de la mayor competencia entre distintasplataformas de negociación es que puede condu-cir a una incorrecta formación del precio al distri-buirse la liquidez sobre un activo financiero (lasintenciones u órdenes de compra y venta) entredistintas plataformas. El precio del activo podríano ser eficiente (no reflejar su precio real) o que elproceso de formación de precios por el que nuevainformación es incluida en ellos (price discovery)fuera más lento. Esta situación ha sido denomina-da por algunos con el término «fragmentación».Por el contrario la SEC prefiere denominar elefecto de la competencia entre plataformas con eltérmino «dispersión» ya que la palabra «fragmen-tación» conlleva el juicio negativo de que la inte-gración entre los mercados es insuficiente paraconseguir los objetivos de eficiencia, transparen-cia de los precios, mejor ejecución e interacciónentre las órdenes30.

En el extremo, la fragmentación de la liquidezpuede conducir a que el precio del mismo activono esté alineado en las distintas plataformas don-de cotiza. Este resultado de la fragmentaciónpodría darse en un mundo sin arbitrajistas. Pararealizar el arbitraje se necesita que los costes detransacción (ejecución de la orden y conocimien-to de la situación de diferencias de precios) seanmenores que el beneficio obtenido por igualar losprecios entre dos o más plataformas. Los costesdel arbitraje se concentran sobre todo en los cáno-nes de contratación y en el coste para obtenerinformación sobre los precios de un mismo activoentre distintas plataformas. El informe Oxera31

muestra como los cánones bursátiles han dismi-nuido desde la entrada en vigor de la MiFID. Portanto, el análisis de una posible falta de arbitrajese centraría en si las medidas propuestas por la

MiFID para salvaguardar la integridad de losmercados, en un ambiente de alta competenciaentre plataformas, no están consiguiendo susefectos deseados. Para evitar el riesgo de la frag-mentación la reforma de la MiFID, además demantener la obligación a las empresas que pres-tan servicios de inversión de buscar el mejor pre-cio para su cliente, pretende poner en pie deigualdad a todas las plataformas en cuanto alnivel de la transparencia de la pre y post negocia-ción y a consolidar toda la información sobre lasnegociaciones (sólo ejecuciones) en centros quesean accesibles a todos los inversores.

La fragmentación de los mercados es unapreocupación constante de la Comisión Europea,por ello la Dirección General del Mercado Inte-rior encargó al Grupo Oxera un estudio sobre elimpacto de la mayor competencia (fragmenta-ción) generada por la MiFID en la integración delmercado interior de valores europeo y en los cos-tes de transacción (costes de contratación y post-contratación: liquidación y custodia). El estudiorevela que «la forma en que las transaccionessobre valores entre jurisdicciones (sic. Europeas)son negociadas, compensadas y liquidadas sugie-re que los mercados se han vuelto más integra-dos»32. A su vez se muestra en el estudio que «loscostes por transacción en las plataformas de con-tratación han caído en todos los centros financie-ros»33. Pero la disminución del tamaño medio dela operación (del volumen efectivo) ha conducidoa que en términos absolutos la comisión pagadafuese mayor sobre el mismo número de accio-nes34. Aún con ello los resultados agregadosmuestran una caída media del 60% de los costesde transacción sobre operaciones «on-book»35 que

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30 SEC. Concept Release on Equity Market Structure. 14enero 2010.

31 Oxera Monitoring prices, costs and volumes of Tra-ding and post-trading services. Report prepared for Euro-pean Commission DG Internal Market and Services. May 2011.Oxera es un grupo consultor basado en Oxford, con gran tradi-ción en realizar estudios donde se combinan regulación y suimpacto en los mercados de cualquier sector económico.

32 Oxera Monitoring prices, costs and volumes of Tra-ding and post-trading services. Report prepared for Euro-pean Commission DG Internal Market and Services. May2011. Página viii.

33 Oxera o.c. página vi.34 Habitualmente el canon por contratación se carga por

grupos de operaciones a un mismo precio; a mayor númerode operaciones a distintos precios mayor canon de contrata-ción. Los volúmenes por operación han caído por lo que senecesitan más operaciones a precios distintos que anterior-mente para ejecutar un mismo número de acciones.

35 Oxera o.c página v.


no requieren más que una sola transacción. Dadoslos resultados de este informe la Comisión Euro-pea manifiesta en su propuesta de reforma que elimpacto de la MiFID ha sido muy beneficiosa entérminos de integración y costes.

La fragmentación también podría conducir auna ampliación de los spreads. Sin embargodiversos estudios muestran que la consolidaciónde la información, efectuada por las propias fuer-zas del mercado, ha conducido a una mejora en laformación de precios y a menores spreads (Gresse2011). En resumen, hay bastante documentaciónempírica que soporta que la mayor competenciaentre las plataformas de negociación no ha daña-do la formación de los precios sino que ha tenidoefectos muy positivos en los mercados de valoreseuropeos36.

LA TRANSPARENCIA Y SUS EXCEPCIONESEN LA PROPUESTA MIFID II

A pesar de ello, no se puede decir que el proble-ma de la fragmentación ha sido olvidado en Euro-pa, más al contrario, de las respuestas dadas a laconsulta a la Comisión Europea y del propio pre-ámbulo de la propuesta de reforma se observa quesigue siendo una de las principales preocupacio-nes. Si las diferencias de precios generadas poruna mayor diversificación de plataformas no fue-ra resuelta por el arbitraje, teniendo en cuentaque los cánones de contratación han disminuidoen Europa, se debería analizar si hay una falta deinformación sobre los precios de las ordenes y eje-cuciones (transparencia en la pre y post negocia-ción). En relación a la transparencia sobre la pre-negociación, la actual MiFID permite un amplioabanico de posibles excepciones al conocimiento

público de las órdenes de compra y venta (pretransparencia) para acomodar la distinta formade operar las transacciones de grandes volúme-nes y otros tipos de formas de negociar. En con-creto la actual MIFID37 permite la opacidad en lapre negociación en los siguientes casos:

1) Excepción por uso de un precio de referen-cia: cuando se efectúe una propuesta decompra o venta al último precio ejecutadoen otro mercado que por su liquidez se leconsidera de referencia. (Artículo 18.1.a)Reglamento CE 1287/2006);

2) Excepción por uso de un precio (el mejorde oferta, demanda, o los medios pondera-dos por volumen de la oferta o la demanda)que existiera en un mercado consideradode referencia. (Artículo 18.1.b) ReglamentoCE 1287/2006);

3) Excepción de mostrar parte del volumen uotras características de una propuesta perosólo cuando todas las características de esaorden son conocidas por el sistema. Unejemplo son las órdenes ocultas del SIBE uórdenes «iceberg» (Artículo 18.2 Regla-mento CE 1287/2006);

4) Excepción por gran volumen: Se conside-rará que una orden es de elevado volumensi es superior a unos parámetros fijados enel propio reglamento de la MiFID. Estosparámetros son distintos según la liquidezdel valor medido como el volumen prome-dio negociado en euros en el último añonatural. Para los valores ilíquidos el volu-men mínimo es de 50.000 y para los máslíquidos es de 500.000 . (Artículo 20Reglamento CE 1287/2006).

El número de excepciones utilizadas por losmercados regulados y SMN puede estar cercano alos 100. Aunque el número es significativo, no sepuede decir que es resultado de la MiFID, ya queantes de ella la mayoría de los mercados regula-dos tenían segmentos de bloques (excepción por


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36 Los defensores de la negociación de alta frecuenciaconsideran que la disminución de los spreads es un resultadodirecto de su actuación, aunque sus detractores indican quetambién son responsables de la disminución de la profundi-dad (número de valores que se puede comprar o vender almejor precio). Ver documento de la AFM, High frequency tra-ding:

The application of advanced trading technology in theEuropean Marketplace. 18.11.2010.

37 Artículo 29, apartado 2, y artículo 44, apartado 2, de laDirectiva 2004/39/CE, desarrollados en el artículo 18 delreglamento 1287/2006.

A estas cifras, que detraen liquidez de los mer-cados transparentes, se debería de añadir el volu-men negociado OTC. Para ello se puede citar, elEuropean Securities Markets Expert Group(ESME)38, que en su informe a la Comisión Euro-pea sobre la MiFID recoge comentarios de res-puestas recibidas que indican que el volumen delos mercados no transparentes sería cercano al30% (es muy probable que esas cifras estén inclu-yendo la negociación OTC). Estas cifras son pró-ximas a las publicadas por FIDESSA39 en las últi-mas semanas de septiembre y primera de octubre2011 para los valores negociados en la BolsasEspañolas (40% y 25%40 respectivamente). Hay

que reseñar que del número de transaccionesreflejadas por FIDESSA en el segmento OTC seinfiere que hay bastantes operaciones incluidas enese segmento que hubieran cumplido con losrequisitos exigidos en la MiFID para la excepciónpor operaciones de gran volumen.

Teniendo en cuenta las cifras anteriores y quelos OTFs están diseñados para aumentar la trans-parencia del mercado OTC es congruente que losservicios de la Comisión Europea intenten recon-ducir el volumen que se está negociando a travésde las excepciones concedidas en la MiFID. Porello los servicios de la Comisión consideran quehay espacio para ciertas mejoras, tanto en elalcance, como en la aplicación consistente de lasexcepciones a la pre negociación por los EEMM.

gran volumen) o gestión de órdenes ocultas («ice-berg orders»). Es decir no es la MiFID la causantede una posible falta de transparencia en esos tiposde órdenes sino que la MIFID articula una situa-ción preexistente en los mercados regulados.

En este punto es relevante analizar si la evolu-ción del volumen negociado a través de estostipos de excepciones respecto al total negociadoen los países del Espacio Económico Europeo(EEE) es significativa y creciente. Este ejercicio loha efectuado CESR (ahora ESMA) quien publicó a

mediados de 2010 los porcentajes alcanzados res-pecto al total del negociado en los países del EEEdesde el primer trimestre de 2008 hasta el prime-ro de 2010. En la Tabla 1 se observa un crecimien-to significativo del volumen negociado bajo lasexcepciones de la MiIFD pues pasó del 6,4% aprincipio del 2008 al 9,5% en el último trimestrede 2009 aunque mostrando una ligera caída en elprimer trimestre del 2010 cuando llegó al 8,5%.CESR indica que la mayor parte del volumennegociado se realiza bajo las excepciones por granvolumen y por uso de un precio de referencia

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38 Fact finding regarding the developments of certainaspects of pre-trade transparency in equities under MiFID. 27julio 2009

39 FIDESSA Group plc: http://www.fidessa.com/40 Las cifras relativas a los volúmenes negociados OTC en

Europa pueden contener errores de doble contabilización ya que algunos sistemas pueden estar reportando lo negociadoen otros.


TABLA 1.

CESR Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review and Responses to the European Commission Requestfor Additional Information CESR 10-802 29 july 2010.(*) El total negociado incluye la efectuada en los mercados regulados y en los SMNs; no se incluye la negociación OTC.

Así, en la consulta pública sobre la reforma de laMiFID de diciembre 2010 se propone que cuandouna de las excepciones a la transparencia de la prenegociación vaya a ser utilizada por una platafor-ma de negociación, se remita a ESMA quien ana-lizará si la propuesta se ajusta a la norma y deberáhacer un seguimiento de cómo se están aplicandolas excepciones. La Comisión después de analizarlas respuestas recibidas a su consulta, ha incluidoen la reforma de la MIFID la provisión de queESMA analice todas las excepciones que se apli-can actualmente o que se utilicen en el futuro enla Unión, y emita una opinión dirigida al EEMMindicando si se cumple con los requisitos de laregulación europea.

En consecuencia, el previsible resultado de lanueva regulación es el endurecimiento del uso delas excepciones a la transparencia sobre la prenegociación que conducirá a que se apliquenespecialmente a las operaciones de gran volumeny aquellas operaciones que no dañen la formaciónde precios. Este es el espíritu de la reforma de laMiFID ya que sólo recoge la excepción por tama-ño de la orden en la propia propuesta de directiva(artículo 28.2), mientras que deja en la propuestade reglamento y basado en principios no en nor-ma de detalle las restantes excepciones. En laactual MiFID las excepciones están detalladas enla directiva y después desarrolladas en el regla-mento. La regulación en base a principios permi-te una mayor rapidez de ajuste ya que sus de-sarrollos los realiza la propia Comisión, con elasesoramiento o la redacción en detalle porESMA, a través de actos delegados o de imple-mentación41. Por tanto, en la nueva propuesta deDirectiva desaparecen los contenidos de los anti-guos artículos dedicados a la transparencia de lapre y post negociación que son ahora incluidos enun reglamento. En concreto el artículo 44.2 de laMiFID (no así el 28.2 que como se ha visto ante-riormente se mantiene) que detallaba las excep-ciones a la transparencia, pasa ahora a estarincluidas, bajo principios generales, en el artículo4 de la propuesta de reglamento. Este artículo

indica que las autoridades competentes deberánser capaces de exceptuar la obligación de infor-mar sobre la pre negociación por motivos basadosen el modelo de mercado o tipo y tamaño deorden y a las órdenes cuyo volumen sea significa-tivo comparado con el tamaño normal de las ope-raciones de un valor en concreto.

Con esas posibles modificaciones a la actualMiFID, la Comisión promoverá que sean accesi-bles al público todas las órdenes no exceptuadasde pre-transparencia, realizadas en cualquier pla-taforma: mercado regulado, SMN y OTFs. LosInternalizadores Sistemáticos, dada su baja cuotasobre el total42, podrían mantener el actual régi-men de transparencia de la pre y post negocia-ción. La transparencia de la pre negociación apli-cará a los instrumentos de renta variable y,siguiendo el mandato del G20, a los derivados decualquier subyacente. Ello requerirá que seexpanda este régimen a todos los subyacentes deesos derivados con los oportunos ajustes a su idio-sincrasia43. El informe de CESR a la ComisiónEuropea sobre la reforma de la MIFID, antesmencionado, también solicitaba una ampliaciónde los requisitos de la transparencia de la pre ypost negociación de la MiFID a los valores de ren-ta fija y productos estructurados.

FRAGMENTACIÓN VERSUSCONSOLIDACIÓN Y DISEMINACIÓN DELA INFORMACIÓN DE COTIZACIONESY NEGOCIACIONES

Los problemas que puede generar la competencia(fragmentación) entre plataformas de negocia-ción son afrontados por la antigua MIFID a travésde: 1) la transparencia de las cotizaciones y ejecu-ciones; y 2) el cumplimiento del principio demejor ejecución. La propuesta de reforma de laMiFID añade un nuevo instrumento: la consoli-


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42 Hasta la fecha sólo hay 14 en Europa. Ver MIFID Data-base en http://mifiddatabase.cesr.eu/

43 Consulta de la Comisión Europea sobre la MiFID08.12.2010 página 27.41 Artículos 290 y 291 del nuevo Tratado de la Unión.

dación y diseminación de las negociaciones (elprecio y volumen de las transacciones realizadasen el mercado)44 pero no de las cotizaciones (elprecio y volumen de las propuestas u órdenes decompra o venta).

La consolidación y diseminación de la negocia-ción, es decir de los precios y volúmenes al que sehan ejecutado una orden, sirven a los inversorespara conocer y comprobar si su operación ha sidoefectuada al mejor precio posible pero no ayuda atomar una decisión sobre comprar o vender valo-res. No es necesario explicar las bondades de unaconsolidación de la pre negociación, es decir de lasmejores cotizaciones de las órdenes de compra(demanda) y venta (oferta) sobre un valor. Tampo-co hay que reiterar que su utilidad es creciente en lamedida que sea mayor la iliquidez del valor. Enconcreto, en los valores ilíquidos conocer el precioal que se ha efectuado la última operación no infor-ma sobre la situación actual y por tanto el inversor,especialmente el minorista, no tiene la mejorinformación para tomar una decisión. Incluso enlos valores muy líquidos la difusión de los preciosnegociados con un retraso de 15 minutos45 no faci-litará la toma de decisiones a los inversores.

A pesar de las evidentes ventajas de la consoli-dación de las cotizaciones, los servicios de laComisión Europea no la incluyeron en su consul-ta pública de diciembre de 2010. La Comisiónconsidera que aun cuando la actual estructura delos mercados europeos haría deseable una conso-lidación de las cotizaciones, el nivel de armoniza-ción en los mercados europeos no hace que sea desuma importancia. La Comisión entiende queaun siendo posible la consolidación de la infor-mación relativa a la pre negociación, los costesserían muy elevados ya que los datos deberíanestar disponibles casi en tiempo real.

El criterio que sigue la Comisión Europeasobre la no consolidación de las cotizaciones anivel europeo ha sido refrendado tanto por laAMF francesa como por la FSA y Tesoro inglés ensu respuesta a la consulta de la Comisión dediciembre de 2010. La AMF indica que el primerobjetivo debe ser consolidar y diseminar la infor-mación sobre las compraventas. En su opiniónuna consolidación y diseminación a nivel europeode las propuestas de compra y venta, genera otroconjunto de importantes desafíos, incluido losproblemas de la latencia46, que parecen sonmenos relevantes para ser afrontados en esta fase.

La FSA y el Tesoro británico se expresan entérminos similares pero más contundentes. Parala FSA la consolidación de la información sobrepropuestas de compraventa podría no satisfacerlas distintas necesidades de los participantes o noayudaría en los requerimientos para cumplir conel principio de mejor ejecución. Por ejemplocuando un broker y un cliente han acordado unapolítica de mejor ejecución que no sigue los crite-rios de la MiFID. La FSA reitera que factores talescomo el número de plataformas y la distancia físi-ca entre ellas podrían tener un impacto en la efec-tividad de tal modelo debido a la importancia,que todos los participantes de los mercados dan alrequisito de recibir la información sin retraso(denominado en el argot sobre esta materia «bajalatencia»). Para la FSA la consolidación de la pre-negociación no sería más que una guía para elinversor, incluso si se solucionan los problemastécnicos. Por último hay que resaltar que CESR(ahora ESMA) en su asesoramiento a la Comisiónpara la reforma de la MiFID también consideraque no es primordial la consolidación y difusiónde las mejores propuestas de compra y venta.

Por el contrario, la SEC sostiene la bondad de laconsolidación y diseminación, tanto de las nego-ciaciones, como de los mejores precios y volúmenesde las propuestas de compra y venta. En 2009 ini-

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44 El artículo 67 de la propuesta indica que el EstadoMiembro deberá requerir a al operador de un ConsolidatedTape Provider (CTP) tener adecuados procedimientos yacuerdos para recolectar la información a hacer pública deacuerdo a los artículos 5 y 19 de la MIFIR». Los artículos 5 y19 sólo se refiere a la post negociación.

45 Se prevé en la MiFIR que la difusión de informaciónsobre negociaciones con un retraso de 15 minutos sea gratui-ta.

46 Latencia es el tiempo que tarda en llegar un mensajedesde que se lanza a donde debe llegar. El retraso se debe altamaño de la información que lleva el mensaje, el tipo desoporte usado (fibra óptica o línea normal telefónica) y lacapacidad del ordenador y de las líneas de comunicaciones.


ció un proceso de actualización del sistema de con-solidación y diseminación de información. Eldocumento de las SEC Concept Release on EquityMarket Structure47 de 14 de enero de 2010 explica,en su apartado Consolidación de los Datos de losMercados cómo la industria americana de valoresresuelve los problemas mencionados tanto por laAMF y la FSA. En concreto la CTA (ConsolidateTape Association)48 supervisa la diseminación de lainformación sobre precios y cotizaciones de tresPlanes49 a los que están adscritos los valores admi-tidos al NYSE y al NASDAQ. En los Planes partici-pan SMN americanos que se encuentran a su vezentre los principales SMN de Europa (p.e. Bats).La CTA publica una información trimestral dondeincluye información sobre el número de cotizacio-nes difundidas por segundo y la latencia. En elsegundo trimestre de 2011 el máximo número decotizaciones fue de 453.226 y la latencia menor deun milisegundo50. Las estadísticas de la CTA mues-tran que tiene más de 5 millones de suscriptores noprofesionales, entre los 3 planes de consolidación,y más de 200 millones de personas que acceden ala información a través de la televisión. De los tresplanes de consolidación y difusión que ofrece laCTA el primero es gestionado por NYSE y cubretodos los valores admitidos a negociación en esemercado, recogiendo la información de esos valo-res en cualquier plataforma en donde negocien enlos EEUU. A pesar de gestionar ese plan, NYSEEuronext ha respondido a la consulta sobre laMIFID que una posible consolidación de los mejo-res precios a la compra y a la venta es apenas útilpor las razones expuestas por la propia Comisión yque sería compleja de implementar dada la diná-mica de la estructura de mercados europeos51.

La Bolsa de Londres (LSE) también apoya a laComisión en su negativa a la consolidación de lascotizaciones. En su respuesta, quizás la más com-pleta, indica que: 1) no se detecta en la industriala necesidad de una consolidación y diseminaciónde la prenegociación; 2) ésta sería mucho más cos-tosa y compleja técnicamente que la consolida-ción de la post negociación; 3) aún superando losproblemas técnicos de los retrasos, la consolida-ción de las cotizaciones no sería más que una guía,ya que no se asegura que cuando la orden delcliente llegue al mercado que ofrece la mejor ofer-ta o demanda los precios no hayan cambiado; 4)afectaría a las políticas de mejor ejecución que enmuchos casos son fijadas con anterioridad entre elcliente y el intermediario o que atienden a otrosfactores52; 5) puede no ajustarse a los criterios demejor ejecución fijados por un cliente que puedeser por ejemplo ejecutar al mejor precio pero sóloen el mercado local; 6) pueden conducir a confu-sión si no todos los clientes tienen acceso a esainformación53; 7) por último requeriría un cam-bio en la concepción de la mejor ejecución quepriorizara el precio sobre los demás factores.

LA FRAGMENTACIÓN Y LA MEJOREJECUCIÓN

Estos tres últimos argumentos usados por LSE sonlos centrales en el problema de la fragmentaciónen Europa. El concepto europeo de mejor ejecu-ción permite que existan precios distintos entremercados ya que no hay una obligación real debuscar solo el mejor precio sino que los interme-diarios podrán ejecutar sus operaciones basándo-se en menores costes, mayor rapidez, etc. Ellopuede conducir a la aparición de situaciones dearbitraje que serán aprovechadas por los inverso-res institucionales. Esos arbitrajes son de muy cor-ta duración pero el diseño de la mejor ejecución


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47 www.sec.gov/rules/concept/2010/34-61358.pdf48 http://www.nyxdata.com/CTA49 Bajo cada plan hay un grupo de valores sobre los que se

realiza la consolidación.50 Los valores admitidos a cotización en NYSE y NAS-

DAQ a finales del 2º trimestre de 2011 era de: 51 NYSE Euronext. REVIEW OF THE MARKETS IN

FINANCIAL INSTRUMENTS DIRECTIVE («MiFID»). RES-PONSE TO THE PUBLIC CONSULTATION OF THEEUROPEAN COMMISSION. 2 febrero 2011. Respuesta pre-gunta 58.

52 La mejor ejecución en MIFID comprende varios facto-res: mejor precio, liquidez, costes, probabilidad de ejecucióny de liquidación.

53 En el caso USA esa información es vista por más de 200millones de personas.

europea favorece que se produzcan y que unatransacción no se ejecute siempre al mejor precio.En la mayor parte de los valores líquidos la dife-rencia entre la mejor oferta y demanda en las dis-tintas plataformas es muy reducida por lo que loscostes de ejecución, directos o después de rappelpor volumen, pueden conducir a que una ordense ejecute en una plataforma en vez de en otra. Enestas situaciones el inversor solo puede tomarventaja si es capaz de conocer el coste real des-pués del descuento por volumen que la platafor-ma aplica al intermediario. La Comisión Euro-pea, en el artículo 51 de la propuesta de MIFID,requiere que los cánones sean transparentes y nodiscriminatorios. Esta medida podría ayudar aclarificar como se aplica la mejor ejecución enEuropa.

En relación a los costes, las nuevas platafor-mas, tanto los SMN y los OTFs al contar con unosmenores requisitos que los mercados reguladospodrán ofertar unas comisiones más baratas. Lapropuesta de nueva MiFID tal como señala supreámbulo (apartado 3.4.1) establece unos requi-sitos similares para los OTF, SMN y MercadosRegulados en aspectos organizacionales y desupervisión. Los artículos 31 y 56 de la propuestade MIFID exigen un nivel de supervisión muysimilar a los OTF, SMN y Mercados Regulados.Sin embargo quedan áreas donde los MercadosRegulados soportan un mayor coste como es en elcaso del proceso de admisión de valores a cotiza-ción. Esa y otras desigualdades permiten que losSMN y OTF puedan ofertar cánones más bajosque los Mercados Regulados.

El artículo 27 de la nueva propuesta de MiFIDmantiene que la mejor ejecución se alcanzateniendo en cuenta: precio, costes, rapidez, pro-babilidad de ejecución y liquidación, tamaño,naturaleza o cualquier otra consideración rele-vante para la ejecución de la orden. Aunque si elcliente ha dado instrucciones específicas laempresa de servicios de inversión debe cumpliresos mandatos. Esta amalgama de criterios per-mitirá que para los valores líquidos puedan darsesituaciones de arbitraje (no negociación al mejorprecio). Para los valores ilíquidos, la posible ven-taja de la concepción europea de mejor ejecución,

puede dar lugar a que el inversor no obtenga elmejor precio por una pseudo mayor seguridad deejecución o liquidación.

Las nuevas tecnologías, los proveedores deliquidez en sistemas dirigidos por precios o loslibros de órdenes de los mercados tradicionales, laintensidad y efectividad supervisora dejan sinsentido los criterios por los que se rige la mejorejecución en cuanto a la rapidez, probabilidad deejecución, y demás parámetros, especialmentepara los valores líquidos, salvo los relativos a pre-cios y costes. La competencia entre las platafor-mas está conduciendo a una reducción de cáno-nes de contratación (Informe Oxera) por lo que ladiferencia en ese concepto entre plataformas escada vez menor. Esta situación puede permitir eli-minar el factor coste como criterio para la mejorejecución. Si así fuera y los reguladores europeoseliminasen los anteriores elementos que configu-ran el concepto mejor ejecución por las razonesantes comentadas, los inversores europeos y ame-ricano tendrían un mismo modelo de mejor eje-cución. Si la mejor ejecución se basará solo en elprecio, la necesidad de una consolidación de lascotizaciones sería mucho más perentoria, y el usode las excepciones a la transparencia de las cotiza-ciones estarían menos justificadas. Todo ello con-duciría a una mayor integración de los mercadoseuropeos y una mayor armonización con losEEUU. Armonización que podría ser aún másintensa si los OTF Europeos y los SEF americanosestuvieran sometidos a unos requisitos similaresen materias de recursos propios, organizativos, desupervisión y de admisión a negociación.

Los desarrollos tecnológicos han difuminadolas diferencias entre las plataformas de negocia-ción ya que para los inversores es indistinto nego-ciar en un mercado regulado que en un SMN o unOTF. Los inversores se sienten igualmente protegi-dos realizando transacciones en cualquiera de esasplataformas porque por encima de ellas se encuen-tra el supervisor encargado de la protección de losinversores y de la correcta formación de los pre-cios. En esa situación los requerimientos regulato-rios sobre cualquier tipo de plataforma deberíanser muy similares para promover una verdaderacompetencia no basada en el arbitraje regulatorio.

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CONCLUSIÓN

Los OTF y los SMN en la propuesta de MiFID tie-nen similares requisitos de transparencia, super-visión y de organización que los Mercados Regu-lados pero aún hay áreas en donde la regulaciónes más exigente para estos últimos, y por tanto nose produciría un terreno de juego equilibrado (i.e.un OTF puede negociar un valor admitido en unmercado regulado pero no viceversa). Aún cuan-do se igualaran los requisitos regulatorios exigi-dos a las diferentes tipos de plataformas de nego-ciación, los efectos no deseados de una alta com-petencia entre ellas seguirían existiendo (frag-mentación), ya que las medidas establecidas en laMiFID y en su propuesta de modificación puedenconsiderarse insuficientes para remediarlos. Amodo de ejemplo cabe destacar la falta de unaobligación de consolidación de las cotizaciones,así como la existencia de una amalgama de fac-tores que definen la mejor ejecución. Aunque laspropuestas incluidas en la reforma de la MiFIDII son un paso adelante muy significativo en elaumento de la protección de los inversores, se

puede apreciar todavía cierta falta de ambiciónen afrontar medidas como las mencionadas. Sineste tipo de medidas los intermediarios e inver-sores globales podrían estar en una situación deventaja frente a los pequeños inversores. Losestudios de Degryse, Jongy y Kervlez de la uni-versidad de Tilburg54 han puesto de manifiestoque los inversores profesionales (globales) obtie-nen partido de la fragmentación derivada de laMiFID mientras que los inversores locales noacceden a sus ventajas

Si la tramitación legislativa entre el Consejo yParlamento Europeo para la aprobación de lanueva MiFID concluyese en un cambio en el con-cepto de mejor ejecución, en la necesidad de laconsolidación de las cotizaciones (prenegocia-ción) y en la restricción de las excepciones a latransparencia sobre la pre negociación a las estric-tamente necesarias, se podría conseguir que losinversores minoristas participaran más amplia-mente de los beneficios que ya la actual MiFID hagenerado mediante la competencia entre las pla-taformas de negociación.


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54 Equity market fragmentation and liquidity: the impactof MiFID, Tilburg University January 2011 and The impact ofdark and visible fragmentation on market quality, EuropeanBanking Center Discussion Paper. April 2011. Hans Degryse,Frank de Jongy and Vincent van Kervelz. European BankingCenter Discussion Paper.

II. REGLAMENTACIÓN EUROPEA DE LAPOST-CONTRATACIÓN