LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE - studiorocco.it · valutazione d’azienda Perché si valuta un’azienda La necessità di individuazione di un valore per un’azienda scaturisce da

LAVALUTAZIONEDELLEAZIENDEUniversitàdiBresciaDott.AndreaMariani

StudioRoccoAssociati-Milano

Lavalutazionedelleaziende

MASTER

GOVERNANCEDELPATRIMONIOEPASSAGGIOGENERAZIONALE

UNIVERSITA’DIBRESCIA

10–11FEBBRAIO2017

LAVALUTAZIONEDELLEAZIENDE–RELATORE:DOTT.ANDREAMARIANI

2Dott.AndreaMariani

Relatore

Dott.AndreaMariani

DottoreCommercialista

RevisoreLegale

ConsulenteTecnicodelTribunale

SeniorPartner

StudioRoccoAssociati–Milano

Attivitàpubblicistica

•  Autoredellapubblicazione“LeSocietàFiduciarie”,Esselibri,Simone

•  Autoredellapubblicazione“SocietàFiduciariaecontrattoFiduciario”,Esselibri,Simone

•  Autoredellapubblicazione“Lascissionedellasocietà”ed.EsselibriSimone

•  Coautoredellapubblicazione“OperazioniStraordinarie,ilManualeCompleto”n.2,Esselibri

•  Coautoredellapubblicazione“OperazioniStraordinarie,ilManualeCompleto”n.1,Esselibri

•  CoautoredellaIIEdizione“OperazioniStraordinarie”EsselibriSimone

•  Autoredellapubblicazione“Lascissionedellasocietà”ed.EsselibriSimone

•  Autoredellapubblicazione“Latrasformazionedellesocietà”EsselibriSimone

•  Coautoredellapubblicazione“Operazionistraordinarie”EsselibriSimone

•  Autorediarticoliemonografiesurivistespecializzate.

3Dott.AndreaMariani

Sommario

•  VALUTAREUN’AZIENDA

•  OIVePIV

•  GLIAMBITIOPERATIVIDELLAVALUTAZIONED’AZIENDA

•  IMETODIDIVALUTAZIONE

•  CASIPRATICI

4Dott.AndreaMariani

Indice

•  VALUTAZIONED’AZIENDA:SIGNIFICATO

•  OIVEPIV

-L’ORGANISMOITALIANODIVALUTAZIONE

-  IPRINCIPIITALIANIDIVALUTAZIONE(PIV):

Profili

Struttura

Comportamentodelperito

IlContenutodell’incarico

Letipologiedivalutazione

Leinformazionieleassunzioni

Lemetodologie

Lafiscalità

5Dott.AndreaMariani

Indice

•  Gliambitioperatividellavalutazioned’azienda

-Ambitodellestimediperformanceperiodica

-Ambitodellestrategiedisviluppo,diintegrazione,diristrutturazione

-AmbitodellaformazionedelBilancio

-Ambitodellegaranziesocietarie

-Ambitodelleoperazionistraordinarie

-Ambitodeipassaggigenerazionali

-Individuazionedel«TargetPrice»dapartedeglianalistifinanziari

-Ambitofiscale

6Dott.AndreaMariani

Indice

•  IMetodidivalutazione

-Valutazioniassolute

-Valutazionirelative

-Metodibasatisugrandezzeflusso

-Premessaaimetodiredditualiefinanziari:gliapprocci

-Itassidiattualizzazione:KeeWACC

-CostomedioponderatodelcapitaleeTerminalValue

-IMetodireddituali

-IMetodiFinanziarielaDCFanalysis

-IMetodiPatrimoniali

-IMetodiMisti

-IlMetododeiMultipli

7Dott.AndreaMariani

Indice

•  CASIPRATICI

-MetododeimultiplidiEBITDA

-MetodoDCFeMultipli

-MetodoPatrimoniale/Reddituale

-ProgettodiinvestimentodiPrivateEquityesuccessivoconferimentoinsocietàquotata

-Valutazioneda«Impairment»

-Calcolovalutativoper«PutOptions»

-Valutazionedeglianalistifinanziari

8Dott.AndreaMariani

VALUTAZIONE:

Giudizioragionatoemotivatochesifondasustime,nonèmaiilrisultatodiunmerocalcolomatematico.

Qualsiasivalutazionerichiedeunadosesignificativadigiudiziodapartedell’esperto.Talegiudiziodeveessere

formulatoobbiettivamenteenondevesovraosottostimareilrisultatodellavalutazione.

Obiettivodellavalutazioneècheilrisultatosiaragionevolmentecondivisibiledaaltriespertiindipendenti.

(PrincipiItalianidiValutazione1,1,1)

9Dott.AndreaMariani

L’OrganismoItalianodiValutazione(OIV)

Fondatonel2011,siproponecomestandardsetternazionaleinmateriadivalutazioneepersegueiseguentiscopiprincipali:

•  Predisporre un corpus di principi per la valutazione di aziende, distrumentifinanziariedattivitàreali(inrealtàlineeguida);

•  Costruireunriferimentoperglistakeholder, inparticolarepergliespertidivalutazione,gliutilizzatoridellevalutazioni,leautoritàdivigilanzaedillegislatore;

•  Partecipare al processo di formazione dei principi di valutazioneinternazionali

•  SiispiranoagliIVS(InternationalValuationStandards)maconmaggioredettaglio

10Dott.AndreaMariani

L’OrganismoItalianodiValutazione(OIV)

•  OIV

•  Fondazioneistituitanel2011promossadaAIAF(analistifinanziari),ANDAF (direttori amministrativi finanziari), ASSIREVI, BORSAITALIANA,CNDCEC,UNIVERSITA’BOCCONI

•  Scopodidivenirelostandardsetteritalianointemadivalutazione

•  Guidadaapplicarsifacoltativamente


IPrincipiItalianidiValutazione(PIV)

Luglio2015:l’OIVhaemanatoiprimiPrincipiItalianidiValutazione,chesarannooggettodirevisioneognidueanni.

Sullabasediessivengonoidentificatiisetteprincipaliprofilichedevonoqualificareognivalutazione:

1.  Loscopodellavalutazione2.  L’incaricoomandato3.  Latipologiadilavorosvoltodall’esperto4.  Laconfigurazionedelvalore5.  Ladatadivalutazione6.  L’unitàdivalutazione7.  Lemetodichedivalutazione

•  Valoredimercato•  Valoredifunzionamento•  Valoreditrasformazione•  Valorediliquidazione•  Valoreditrasferimento

•  Criteripatrimoniali•  Criterireddituali•  Criterifinanziari•  Critericheguardanoalla

generazionedivalore•  Criteriempirici


IPrincipiItalianidiValutazione(PIV)-Struttura

•  StrutturadeiPIV

•  Reteconcettualedibase(conceptualframework)

Concettiedefinizionisucuidevefondarsil’eserciziovalutativoispirandosia4princìpicardine:

a)  Valutazioneriferitaadundeterminatopuntoneltempo

b)  Persuanaturaprospettica

c)  Itassidiattualizzazionesonoderivatidalmercato

d)  Puòessereinfluenzatadaliquidità

•  Attivitàdell’esperto

Approccioemetodocheilprofessionistaètenutoaseguirepergiungereaungiudizioinformato,sostenibileeragionevole

•  Princìpiperspecificheattività

Declinatiiprincìpiperaziende,interessenzepartecipative,beniimmateriali,impiantiemacchinari,immobili,strumentifinanziariepassività

•  Applicazioniparticolari

•  Declinatiperspecifichesituazionivalutative:operazionidiM&A,valutazionilegali(AUCAP,Fusioni,scissioni,conferimenti,trasformazioni,recesso),valutazioniaifinidibilancio


PIV–Comportamentodelperito

NeiPIVsiprecisachel’opinionedivaloredeveessere

a)  Razionale

b)  Verificabile

c)  Coerente

d)  Affidabile

e)  Svoltainmodoprofessionale

f)  Svoltaconcompetenza


PIV–Ilcontenutodell’incarico

•  L’incarico:ilcontenuto

•  Datadiconferimentodell’incarico

•  Identitàdell’esperto

•  Identitàdelcommittente

•  Destinataridellavalutazionediversidacommittente

•  Oggettoefinalitàdell’incarico

•  Profilodicompetenzedell’esperto

•  Naturadelgiudiziochesièrichiestidiformulare

•  Configurazionedivalorechesièchiamatiadeterminare

•  Datadiriferimentodellavalutazione

•  Modalitàdiacquisizionedelleinformazioni

•  Eventualilimitiall’attività

•  Modalitàdicircolazionee/opubblicazionedellaperizia

•  Corrispettiviriconosciuti

•  Tempoassegnatoperlaredazionedell’elaborato


PIV-Valutazione:Tipologia

•  Tipologiadivalutazione

•  Valutazione(obbligatoriopergaranziesocietarie)

•  ParereValutativo(expertopinion,valuationopinion,expertreport)inpresenzadilimitazionidaprecisare

•  Pareredicongruità(giudiziosurisultatogiàcomunicatoall’esperto;es.2501sexiesc.c.)

•  CalcoloValutativo

•  RevisionediValutazionedialtroesperto


PIV:Leinformazionieleassunzioni

•  Informazioniedassunzioni

•  Importanteladisponibilitàdiunabaseinformativaragionevolmenteobiettivaecompleta,accuratamenteesaminataconspiritocritico

•  Lemiglioribasiinformativesonoquellerelativeaperizieprecedutedaduediligence

•  Inputinformativiclassificabilirispettoa:

•  Iltempo:informazionestorica,corrente,prospettica

•  Datadivalutazioneediredazione

•  Accessibilità:privataepubblica

•  Fonte:internaedesterna

•  Completezza:completaoparziale

•  L’informazioneprospetticasibasasuipotesi(assumptions)chedevonoessereragionevoliedadeguatamentegiustificate–estremadelicatezzadelle«assumptions»

•  Sel’espertonellavalutazionenonutilizzaunpianodifonteaziendaleesiimpegnadirettamentenellaprevisionedeiflussifuturi,deveindicareconchiarezza lanatura ipoteticadelleelaborazionieprecisare le ipotesi sucui sibasano,segnalandoneglielementidi sostegno (Tipicasituazionedeglianalistifinanziariedeicasidiimpresechenondispongonodisistemidicontrollodigestione–ImportanzadelControllodiGestione)


PIV:Leassunzioni

Nell’attività di apprezzamento dell’informazione prospettica l’esperto deve sempremettereinevidenzaquattroprincipalitipologiediipotesi:

•  Situazioni ipotetiche (hypotetical assumption), quelle di cui non è necessariamenteattesalamanifestazione,masonocoerenticonl’obbiettivodivalutazione.Esempioèil caso di una start-up con disponibilità di capitale limitate ma si può supporre unaumentodiquest’ultimoinfuturo.(Valutazionepost-money)

•  Un’ ipotesi speciale (special assumption) è quella che un normale operatore nonformulerebbe alla data di valutazione. Queste ipotesi devono essere rilevanti,realisticheefondate.(es.scenariomacroeconomicononcoerenteconquellofornitodafontiindipendenti)

•  Un’ipotesièconsideratarilevante(keyassumption)sehaunpesoelevatosulrisultatofinaledivalutazione,adesempio l’ipotesidi invarianzadelloscenarioregolamentarediunapublicutility.

•  Sottoinsieme delle ipotesi rilevanti sono le ipotesi sensibili (sensitive assumption),lequali oltre ad avere effetto significativo sul risultato finale della stima, presentanoun’elevataprobabilitàdisubirevariazioninel tempo.L’aliquotafiscaleapplicabilesuiflussiattesi,peresempio,èsensibileinquantopuòpresentarecambiamentiinfuturo.


PIV:Limitazionieconseguenze

•  Limitazionieconseguenze

•  Partendodalpresuppostochel’espertodevedisporrediunabaseinformativaragionevolmenteobiettiva,devonoessereesplicitatiglielementiaiqualinonha avuto accesso e le conseguenti limitazioni dei risultati della stima,esprimendosisulleragionipercuiritienecomunqueaffidabilelavalutazioneeilparerevalutativo.

•  Incasodilimitazionigravil’espertodeverinunciareall’incarico

•  Costituisce una limitazione al lavoro dell’esperto, da esplicitarsi, anchel’incapacità di esprimersi sulla ragionevolezza delle analisi condotte da altrispecialistiechecostituisconouninputdellastima

•  Nelle valutazioni legali devono essere indicate le difficoltà di valutazione(devonocomunqueesserevalutazionienonparerivalutativi)


Assunzioniecondizionilimitative

L’ American Institute of Certified Public Accountants (AICPA) ha stilato una lista diassunzioni e condizioni limitative per la valutazione di un business, questo è unestrapolato:

1)  Lastimadelvaloreèvalidasoloperlefinalitàstabiliteeperladatadiriferimento;

2)  Il bilancio e le altre informazioni fornite dalla Società sono accettate senza verifica comepienamenterispettantilecondizionidelbusinessedirisultatiottenutinelperiododiriferimento;

3)  Leinformazionidicaratteregeneralesulsettoreequelledinaturastatisticasono stateottenutedafontiattendibili.Nonsièprocedutoallaverificadellestesse;

4)  Nonsifornisconogaranziesull’effettivaraggiungibilitàdeirisultatifuturiprevistidallaSocietà;

5)  Leconclusionidellaperiziasifondanosull’assunzionechevengamantenutounmanagementdellaqualitàattuale,echeilcarattereel’integritàdell’impresanonmutiinmanierasignificativa

6)  Larelazioneelastimadivaloreacuisiarrivasonodiusoesclusivodelcommittente;

7)  Ildocumentononpuòessereutilizzatoafinipromozionalisenzaconsensoscritto

…


PIV:Lemetodologie

•  Metodichedibase:

•  Metodicadimercato

•  Metodicadeiflussidirisultatoattesi

•  Metodicadelcosto

•  Valutazionidiaziende:

•  Criteripatrimoniali

•  Criteriredditualiefinanziari

•  Critericomparatividimercato

•  Critericheesplicanolacreazionedivalore(mistipatrimoniali-reddituali)

•  Scelte:

•  Motivateinrelazioneallecaratteristichedell’azienda

•  Evitareaggregazionedimetodichenonesprimonounrazionalepercorsovalutativo(esempiomediatra2metodi)

•  Utile,nonobbligatorio,ilriferimentoaunmetodoprincipaleaccompagnatodaunoopiùmetodidicontrollo


PIV:Lafiscalitànelladeterminazionedelvalore

•  La fiscalità rappresenta normalmente un elemento importante nelladeterminazionedellastimadelvaloreaziendale

•  E’importanteconoscerelasituazionetributariastoricaeprospettica

•  Occorrono:

-opportuneverifiche

-adeguatecompetenze

-affidabilitàdelleinformazioni

-metodoforfetariononsemprerappresentativodellarealtà

§ OpportunitàdiintegrazionePivinmeritoallafiscalità


PIV:Lafiscalitànelladeterminazionedelvalore

•  Fondamentaleconoscerelafiscalitàdelpaesediriferimento

•  Importanzainterazione,neigrandigruppi,conilTaxDirector

•  Esplicarenellarelazionedistimailpercorsoseguitoneldeterminarelavariabilefiscale

•  Metodipatrimoniali(indirettamenteancheneglialtri)èimportanteindividuarelepassivitàpotenziali

•  Metodologie reddituali: tassazione ed aliquota non semplicemente nominale, bensì consideraredifferenzetemporaneeepermanenti–  StesseconsiderazioniperilrisultatooperativoinapproccioAssetside

•  Metodologie finanziarie: attenzione allo «scudo fiscale» degli interessi passivi, occorre considerarnel’effettivadeducibilità(es.limitedel30%delROL=VP-CP+amm.ti+canonileasing)

•  Metodiempirici:criticitàdellacomparabilitàfiscale,importantecapiresepuòessereunaspettorilevante

•  FareattenzionealrischioPaese!Unsistematributariocomequello italiano,chenonfunziona, influiscesulcoefficientedirischiosità.


Gliambitioperatividellavalutazioned’azienda

Perchésivalutaun’azienda

La necessità di individuazione di un valore per un’azienda scaturisce da molteplici ambitioperativi:

•  AmbitodellestimediperformanceperiodicaPeravereunastimadelvalorecreatoenonsolodiunrisultatocontabile

•  Ambitodellestrategiedisviluppo,diintegrazione,diristrutturazione

à«valuebasedplanning»(ES.FCA)

•  Ambito della formazione del bilancio (Fair–Value; es. Ias 36 Avviamento (ValoreContabile>ValoreRecuperabile(MaxFairValue;Valored’uso=actflussi));Ias39attivitàAFS)

•  Ambitodellegaranziesocietarie

•  Ambitodioperazionistraordinarie(fusioni,scissioni,ecc.)Giuridicamente ed opportunamente necessario il ricorso a soggetti terzi nell’individuazione del valore delle aziendeinteressate

•  Ambitodeipassaggigenerazionali

•  Individuazione«TargetPrice»dapartedeglianalistifinanziari

•  Ambitofiscale


Perchésivalutaun’azienda–mergers&acquisitions

•  Evitare acquisizioni che abbiano un prezzo eccessivo rispetto aquantosiaequo.

•  Realistica misurazione del valore realizzabile dalle sinergieottenibiliconunapotenzialeacquisizione.àdefinizionediunprezzolimite

•  Evitaredicaderevittimediaggressiveoperazionidiacquisizionedapartedisocietàsottovalutatesulmercatoborsistico.

•  Determinareilrapportodiconcambionelcasodisocietàcoinvolteinoperazionidifusione.Operazionedisciplinatadall’art.2501-sexies


Perchésivalutaun’azienda–mergers&acquisitions

Articolo2501-quinquies:Relazionedell’Organ0Amministrativo

«La Relazione deve indicare i criteri di determinazione del rapporto di cambio. Nella Relazione devonoesseresegnalateleeventualidifficoltàdivalutazione»

Articolo2501-sexies:Relazionesullacongruitàdelrapportodicambio

«Uno o più esperti per ciascuna società redigono una relazione sulla congruità del rapporto di cambio delleazioniodellequote, indicando:a) imetodi seguitie l’importanza relativaattribuitaaciascunodiessi […]e ivalori risultanti;b) ledifficoltàdivalutazione.Larelazionedevecontenere inoltreunpareresull’adeguatezzadeimetodiseguiti»

Inparticolare,

•  perles.r.l.espertodesignatotraisoggettidicuiart.2409-bis:revisorelegaleosocietàdirevisione

•  selasocietàincorporanteolasocietàrisultantedallafusioneèunasocietàperazionio inaccomanditaperazioni,sonodesignatidaltribunaledelluogoincuihasedelasocietà.

•  Selasocietàèquotatainmercatiregolamentati, l'espertoèsceltotralesocietàdirevisionesottoposteallavigilanzadellaCommissioneNazionaleperleSocietàelaBorsa(CONSOB)


Perchésivalutaun’azienda–conferimento

Conferimento: atto mediante il quale i partecipanti a un soggetto collettivoattribuiscono a quest’ultimo le risorse patrimoniali necessarie per ilperseguimentodell’oggettosociale

•  Relazionedistimadisciplinatada:–  Art2343c.c.perles.p.a:«Chiconferiscebeniinnaturaocreditidevepresentarelarelazione

giurata di un esperto designato dalTribunale […] contenente la descrizione dei beni e deicrediticonferiti,l’attestazionecheillorovaloreèalmenopariaquelloadessiattribuitoaifinidelladeterminazionedelcapitalesocialeedell’eventualesovrapprezzo[…]»

–  Art2465c.c.per les.r.l:«Chiconferiscebeni innaturaocreditidevepresentarelarelazionegiuratadiunrevisorelegaleodiunasocietàdirevisionelegaleiscrittinell’appositoregistro,larelazione[…]deveessereallegataall’attocostitutivo»

•  Garantire il rispetto del principio dell’integrità e dell’effettività del capitalesociale

•  Criticitànelcasoincuioggettodivalutazionesiaunoopiùramid’aziendaopiùaziende

•  Necessitàdivalutazione:–  Puntuale:individuarel’esattovaloreattribuibileall’aziendaodunsuoramo–  Prudenziale:neicasiincuisiprocedaalconferimentodiunbeneinnaturainunasocietàdi

capitali


Perchésivalutaun’azienda–aumentidicapitale

Aumentidicapitaleconesclusioneolimitazionedeldirittodiopzione:

•  Correttobilanciamentodelleposizionideisocivecchienuovi

•  Art.2441c.c.commi4e5(S.p.a.)

•  Art.2481-bis(s.r.l.):dirittodirecessoex2473cc(seStatutoprevedeAucapmedianteoffertaquotedinuoveemissioneaterzi)

•  Azionidaliberareconconferimentoinnatura

•  Perquotatestatutopuòprevedereesclusionenellimite10%c.s.(prezzo=v.m.azioni)

•  Quandol’interessedellasocietàloesigeildirittodiopzionepuòessereescluso olimitatoconladeliberazionediaumentodicapitale

•  Intalcasolepropostediaumentodicapitaledevonoessereillustratedagliamministratoriconappositarelazionecomunicataalcollegiosindacaleoalconsigliodisorveglianza.

•  PareredicongruitàdelCollegioSindacale(xquotatemktregolamentati:soc.Revisione)

•  Ladeliberazionedetermina ilprezzodiemissionedelleazioni inbasealvaloredelPatrimonioNetto, tenendoconto,per leazioniquotateinmercatiregolamentati,anchedell’andamentodellequotazionidell’ultimosemestre

•  LavalutazionedelPNdeveessereeffettuatainprospettiva«pre-money»(PIV)


Aumentidicapitale–unesempio

Deiss, leaderinItaliadelletecnologie2D-3DdiVisualEnterprisehamanifestatol’interesse a sottoscrivere 50.000 azioni di nuova emissione Engi, pertanto, ilconsigliodiamministrazionediEngis.p.a.deliberaunaumentodicapitaleconesclusionedeldirittodiopzioneaisensidell’art.2441comma5C.C.

I benefici di quest’operazione sono il sostegno della strategia di crescita dellasocietàelacreazionedisinergie,quali:

•  AccessoalletecnologieDeissLink;

•  AccessoallerelazioniDeisscongrandiclienti.

Il prezzodi emissionedelleazioniordinarieè stabilito inEuro4,00perazione,per un controvalore complessivo di Euro 200.000,00. Tale prezzo è statocalcolato comemedia arrotondata per difetto delle valutazioni prodotte daglianalisti di Integrate SIM e KT&P (4,15 per SIM e 3,98 per KT&P); valutazionicondotteconmetodologieDCFemultipli.


Perchésivalutaun’azienda-scissione

Scissione: trasferimentodipatrimoniodiunasocietà,totaleopartediesso,afavoredisocietàpreesistentiodinuovacostituzione.

–  ScissioneTotalevScissioneParziale–  ScissioneperincorporazionevScissioneinsensostretto–  Asecondadellaproporzionalità con cui lequotedelle societàbeneficiariesiano assegnate ai soci della società scissa si parla di ScissioneProporzionaleoNonProporzionale

Obbiettividiscissione:–  Decentramento o spin off (esternalizzazione attività non strategiche/nuoveaggregazioni)

–  Concentrazione(economiediscala/vantaggicompetitivi)–  Ristrutturazioneeriorganizzazione(suddivisionediverselineedibusiness)–  Risoluzionedidissiditraisoci–  Gestionepassaggigenerazionali


Scissione

•  Scissionetotaleafavoredisocietàgiàesistenti:concambio

•  Scissioneparzialeafavoredisocietàgiàesistenti:concambio

•  Scissione totale a favore di neo-costituite: no concambio, se nonproporzionalecomunquegaranziadiequadistribuzione

•  Scissione parziale a favore di neo-costituite: come puntoprecedente


Perchésivalutaun’azienda-scissione

Aspetticriticisucuifocalizzarsi:

•  Identificazioneedinventariazionedegliassetoggettodiscissione

•  Valutazionedeicapitalieconomici

•  Inalcunicasi relazioneexart.2343c.c. (es.AUCAPconconferimentobeni innaturaocreditiinscissionedasocietàdipersoneasocietàdicapitali)

•  Determinazione del rapporto di concambio, ovvero l’indice di quante azionidellasocietàbeneficiariadevonoessereattribuiteaisocidellasocietàscissainbasealleazionioquotedaglistessipossedute.(art2501-sexiesc.c.)

•  Indicazione del valore effettivo dei patrimoni trasferiti nella Relazione degliAmministratori al fine di identificare il limite della responsabilità solidale diciascunasocietàbeneficiariaperleobbligazioniassuntedallasocietàscissa


Perchésivalutaunazienda-trasformazione

Trasformazione: operazione straordinaria con cui una società cambia la sua vestegiuridicaperadeguarlaalleesigenzedell’impresa.

•  Art. 2500-ter c.c. «[…] la trasformazione di società di persone in società di capitali èdecisaconilconsensodellamaggioranzadeisocideterminatasecondolaparteattribuitaa ciascunonegli utili; inogni casoal socio chenonha concorsoalladecisione spetta ildirittodirecesso»

•  IlCapitaledellaSocietàrisultantedallatrasformazionedeveesseredeterminatosullabase dei valori attuali degli elementi dell’attivo e del passivo e deve risultare dallarelazionedistimaexart.2343c.c.

•  Tuteladelleparticheintendonoasseverarelarealeentitàdelpatrimoniosocialeecheessononsiainferioreailimitidileggeperlesocietàdicapitali

•  Evitarel’annacquamentodelpatrimoniodellasocietàdicapitalicherisulteràaseguitodellatrasformazione

•  Riduzioneproporzionaledelcapitalesocialeaisensidell’art.2343c.c.

•  Mantenereinalteratiirapportitrasoci


Latrasformazionedellesocietà–ildirittodirecesso

•  La trasformazione rientra tra le cause di recesso inderogabili (art2437c.c.)

•  Ilsociohadirittoallaliquidazionedelleazioniperlequaliesercitailrecesso.

•  Perlaliquidazionedellaquotasidovràfarriferimento:–  per le s.p.a: oltre alla consistenza patrimoniale, anche alle prospettiveredditualieall’eventualevaloredimercato(art2437terc.c.)

–  Per le s.r.l: «in proporzione al patrimonio sociale determinato tenendoconto del suo valore di mercato al momento della dichiarazione direcesso»(art2473c.c.)

•  Ilfineèquellodigarantireunamaggiortuteladelsociouscente


Valutazioneaifinideldirittodirecesso

•  Novitàdopolariformadirittosocietariodel2003

•  Nonpiùriferimentoabilancioevaloristoricibensì:

-consistenzapatrimoniale

-prospettivereddituali

-eventualevaloredimercato

-possibilideroghestatutarie

•  Perquotate:valorediborsaoderogastatutariamanoninferioreaborsa


Valutazioneaifinideldirittodirecesso

•  Finalitàunitaria:

-VALOREATTUALE(Senzascontarepotenzialitàfuture)

-VALOREEQUO(Perevitareindebititrasferimentidiricchezzatraisoci)

Daevitare:

-neimetodipatrimonialicriterichestimanoibenialvaloredicessione

-metodifinanziariconDCFalungotermine

-multipliditransazionicomparabili

•  Discussoindottrina:media,ponderazione,confrontodeimetodi

•  L’aiutodeiPIV


Perchésivalutaun’azienda–passaggiogenerazionale

Nellospecificodelpassaggiogenerazionale,fissareilvalorediun’aziendapuòservireaprenderedecisioniriguardoeventuali:

•  Riassettoazionariointrafamiliare–  Scorporo/scissioni(Possibilitàdidedicareidiversiramiaunaspecificaaread’affari)

–  Familybuyout(acquistodapartediunfamigliareoramo;permettedimantenereilcontrollodell’aziendadifamigliaeliquidareilramochevuoleuscire)

•  Quotazioniinborsa(rafforzarestrutturapatrimonialesenzaperderecontrollo,miglioriopportunitàM&A,possibilitàdimonetizzareparzialmenteinfaseIPOopost,migliorareratingetc.)(maggioririgiditàcompliance)

•  PrivateEquity–  Capitaliperlosviluppo–minoranza(growthcapital)–  Cessionemaggioranza(buyout)(esperienzeavoltenegativeperassenzasinergieoperativedelsociodimaggioranza)

•  Partnershipindustriale(supportiorganizzativi/distributivi/manageriali/finanziaridelpartner)

•  Fusioneconaltra/esocietà(sinergieoperativecomplete;rischiocultureaziendali)

•  Cessione

•  CreazionediHolding(governancedelpassaggiogenerazionale);esigenzavalutativanelconferimentopartecipazionisocietàoperative


Passaggiogenerazionale:fattoridaconsiderare

•  FattoriAziendali

-Attrattività dell’azienda: posizionamento, modello di business,competenzedistintive(es.intangibles)

-Performancestoriche:crescita,cashflowgenerato,redditività

-Performance prospettiche: prospettive di crescita, business plan,fabbisognofinanziario

-Management

-Fiscalità



•  FattoriFamiliari

-Composizionedellafamiglia

-Obiettivi

-Competenzeecapacitàdeimembri

-Possibiliruolinell’azienda

-Qualitàdellerelazioni

-Patrimoniocomplessivodellafamiglia

-Fiscalità



•  Fattoriesterni

-Situazionemacroeconomica

-Mercatodiriferimentoepotenzialitàdicrescita

-IntensitàM&Anelsettore

-Eventualeregolamentazionedelsettore


Holding

•  Accentramentodellepartecipazioniinsocietàoperative

•  Gestionemarchidelgruppo

•  Possibilitàdientratadisocidiminoranzaodimaggioranza

•  PossibilitàdiquotazionedellaHolding

•  Maggiorefacilitàdireperimentonuovicapitaliasupportocrescita

•  MiglioregestioneGovernancedelGruppoconpossibileassunzionenuoviManager

•  GovernancedelpassaggiogenerazionalepreservandolavalorizzazionedelGruppoedevitandoframmentazioninellacompaginedellesocietàoperative

•  Miglioreaccessoalcreditoattraversocanalebancario,obbligazionario,

•  ElasticitànelladistribuzionedirisorsefinanziarietralesocietàdelGruppo

•  Accentramentodialcunefunzionioservizicomuni

•  Possibileopzionetassazioneconsolidata(dal2018GruppoIva)

•  Tematichevalutativenell’operazionediconferimentodellepartecipazioni


Perchésivalutaun’azienda–passaggiogenerazionale

Tuttociòasupportodeiprincipaliobbiettiviperlafamiglia,ovvero:

•  Mantenerel’integritàdell’azienda

•  Attuarelasuccessionenellaguidadell’azienda

•  Darecontinuitàalla«filosofiaimprenditoriale»

•  Evitaretensioniinfamiglia

•  Tenereinsicurezzailvaloreeconomicodell’azienda

•  Daretranquillitàfinanziariaallafamiglia


Perchésivalutaunazienda–l’ambitofiscale

La legge di Bilancio 2017 ha nuovamente riaperto i termini per larideterminazione del costo o valore d’acquisto delle partecipazioni nonnegoziateinmercatiregolamentatiedeiterreniconaliquotaunicaperleimpostesostitutivepariall’8%.

Tale riapertura consente di rivalutare il costo o valore di acquisto dellepartecipazioninonquotateedeiterreniposseduti,alladatadel1°gennaio2017,affrancandointuttooinparteleplusvalenzeconseguite.

La rivalutazione mantiene i propri effetti anche a seguito di eventualioperazioni di scissione e/o donazione (non in caso di successionemortiscausa)


Rivalutazionequotesocietarie:esempio

Costofiscalmentericonosciuto Euro1.380.000

Ipotesidicessionequote Euro15.000.000

CapitalGain Euro13.620.000

Partecipazioni Nonqualificate

Tassazioneglobalesenzaperizia Euro3.541.200

Tassazioneglobaleconperizia Euro0

Costoaffrancamento Euro1.200.000

Risparmiofiscale Euro2.341.200


Oggettodell’analisi:ilcapitale

q CAPITALEDICOSTITUZIONE

q CAPITALEDIFUNZIONAMENTOODIGESTIONE

q CAPITALEECONOMICO

q CAPITALEDILIQUIDAZIONE


Oggettodell’analisi:ilcapitale

Il capitale economico rappresenta la configurazione a cui si fariferimento quando si pone il problema di stimare il valoredell’azienda.

Valutareilcapitaleeconomicodiun’aziendasignificastimareilvalorecheessahaperidetentoridelcapitaledirischio,indipendentementeda un suo trasferimento o dalle possibilità soggettive di eventualiterzipotenzialmenteinteressatiaunaprospettataacquisizione.


IMETODIDIVALUTAZIONE

Unaprimaclassificazionedeimetodidivalutazione:

•  Valutazioni assolute: si basano sumodelli e formule. Privilegianoun’ottica interna e si arriva al valore dell’azienda tramite la suacapacitàdiprodurreflussi.

•  Valutazionirelative:sifondanosuinformazionidimercato.

L’adozione di più metodi può fornire dati meno discrezionali epermettere l’individuazione di un intervallo di valori anziché unvalorepuntuale


Tipologiadivalutazioni

Valutazioniassolute

Grandezzestock• Metodipatrimoniali

Grandezzediflusso• Metodifinanziari• Metodireddituali

Metodimisti

Valutazionirelative

Metododeimultiplidimercato


Imetodibasatisugrandezzediflusso

Questimetodisibasanosullacapacitàoperativadell’azienda:

•  MetodiredditualiPongonoinprimopianolaredditivitàfutura

•  MetodifinanziariAttribuisconoprimariaimportanzaaiflussifinanziaridisponibiliinfuturoperl’investitore


Premessaaimetodiredditualiefinanziari:Iflussi

Tenendocontoomenodellagestionefinanziaria,sipossonodistinguereduetipidiflussi:

•  Flussi lordi (unlevered): Flussi determinati al lordo della gestione finanziaria,cioè trascurandoleentrateeleuscitemonetariericonducibili–  Allesceltefinanziariediindebitamento–  Alleremunerazionispettantiaiterzicreditoriodicompetenzadell’impresa

•  Flussinetti (levered):Flussidicassageneratidallagestioneoperativa,alnettodellemovimentazionimonetarierelativeallagestionefinanziaria

Entrambidaconsiderarealnettodelleimposte


Premessaaimetodiredditualiefinanziari:gliapprocci

Sonoduegliapproccichepossonoessereadottatiaifinidellavalutazionedelvalore:

•  Ilmodelloequityside(levered),checomerendimentoprospetticoutilizza–  IlRedditoNettoperilmetodoreddituale(NOPAT–Onerifinanziari–Imposte)

–  Ilflussodicassanettodisponibileperisoci,seutilizzoilmodellofinanziario(FreeCashFlowtoEquity)

•  Ilmodelloassetside(unlevered),secondoilqualeilrendimentoprospetticoassumelaconfigurazionedel:–  Risultatoeconomicodellagestioneoperativapermetodoreddituale

(N.B:NOPAT=EBIT–tassesulRedditoOperativo)

–  Flussodicassadellagestioneoperativapermetodofinanziario(FreeCashFlowfromOperations)


Lediversemetodologieapplicative

•  Metodi analitici: si fondano sulla definizione puntuale dei flussimonetari,annoperanno.Talemetodologiasiapplicaragionevolmentenellevalutazioniconorizzontetemporaledefinito.

•  Metodi sintetici: utilizzano un flusso monetario atteso medio-normalecostante,oppurevaloridiflussovariabilecalcolatisullabasedialcunecostanti,qualiiltassodicrescita’’g’’

•  Metodi analitici con terminal value: la previsione dei flussi monetari èoperata,perunperiododitempolimitato,tramitelastimapuntualedeiflussimonetariannualieperilrestanteperiododivitadell’impresatramiteunastimasinteticachedeterminailcosiddettovalorefinale(terminalvalue).


Approccietassi

ApproccioEquityside

•  Valutazione basata su f luss idisponibiliperlaproprietàaziendale.

•  Utilizzo il tasso di remunerazionenormale del capitale di proprietàdetto anche costo del capitale diproprietà:Ke

ApproccioAssetSide

•  Valutazione con oggetto flussimonetarioperativiunlevered.

•  Utilizzoilcostomedioponderatodelcapitale: WACC (Weighted AverageCost of Capital) quale sommatoriadel costo del capitale proprio ed ilcostodelcapitalediterzi.


ItassidiattualizzazioneKeeWACC

Il tasso di attualizzazione esprime la cifra della rischiosità dei fruttiderivanti dalla detenzione dell’investimento. In particolare è lostrumentochepermettedipassaredaflussiesigibiliadatefutureinflussiesigibilialladatadistima,ovveroavaloreattuale.

LalogicaCAPM(CapitalAssetPricingModel)stimailrischiointerminidi variabilità dei rendimenti aziendali rispetto a quelli del mercatoazionario,iltassorisultantetienecontodiduefattori:

•  La remunerazione per il differimento temporale, ovvero laricompensa per la rinuncia al consumo nell’immediato di quelladisponibilitàliquida

•  Laremunerazioneperilrischio,ovveroilfruttodell’investimento


Analisideitassi–Costodelcapitaleproprio

𝐾↓𝑒 = 𝑅↓𝑓 +𝛽∗( 𝑅↓𝑚 − 𝑅↓𝑓 )+ α Rf(riskfreerate)èiltassodirendimentodelleattivitàprivedirischio

βrappresentalamisuradelrischiospecifico.Èfunzionedi:•  Tipodiattivitàdell’impresa•  Intensitàdellalevaoperativa•  Intensitàdellalevafinanziaria

Rm=tassodirendimentomediodelmercatoazionario

(Rm–Rf)=premioperilrischiogeneraledelmercato.

α = (eventuale) premio per il rischio caratteristico (azienda didimensioniridotterispettoallamediadimercato,impresainfasedistartup…)


Analisideitassi–Beta

β viene chiamato coefficiente di variabilità o di rischiosità sistematicadell’azienda.

Ilbetastimatoperun’attivitàmisurailrischioaggiuntodataleattivitàadunportafogliodiversificato.Possoosservareiseguentirisultati:

–  β > 1 à Azienda esposta in maniera elevata al rischio di mercato

–  β < 1 à Rischiosità inferiore a quella di un portafoglio moltodifferenziato

–  β=1

Le impresechepresentanounamaggiorsensibilità (ovveroβpiùelevati)sono:

–  Impresecicliche–  Impreseconelevaticostifissi–  ImpreseconaltoindebitamentoESEMPIOPRASSI:Betamedianistoricia2Annidicampionesettoriale


Analisideitassi–Betaleverededunlevered

Ivaricoefficientiestrattidalmercato(β levered) includonol’effettodella struttura finanziaria delle aziende campione. Ai fini delladeterminazionedelcostodelcapitaledell’attivitàoggettodistima,èopportuno arrivare ad un β unlevered, per il quale è statoneutralizzatol’effettodellalevafinanziaria.Laformuladautilizzareèlaseguente:

𝛽↓𝑢 = 𝛽↓𝑙 /(1+(1−𝑡)∗𝐷/𝐸 ) Diconseguenzalaformuladire-leveringrisulta:

𝛽↓𝑙 =𝛽↓𝑢 ∗(1+(1−𝑡)∗𝐷/𝐸 )


Analisideitassi–Costomedioponderatodelcapitale

Il WACC rappresenta il costo che l’azienda deve sostenere perraccoglierelerisorsefinanziariesiadeisocisiadaiterzifinanziatori.

Èunamediaponderatatrailcostodelcapitaleproprioeilcostodeldebito i cui fattori di ponderazione sono determinati in base alleverage.


Analisideitassi–Costomedioponderatodelcapitale

WACC:WeightedAverageCostofCapital

𝑾𝑨𝑪𝑪= 𝑲↓𝒆 ∗𝑬/𝑫+𝑬 + 𝑲↓𝒅 ∗(𝟏−𝒕)∗𝑫/𝑫+𝑬 

Dove Ke=tassoespressivodelcostodelcapitalediproprietà

Kd=tassoespressivodelcostodeldebito

t:aliquotadelleimpostedelreddito

D:debitifinanziari

E:capitalediproprietà


Costomedioponderatodelcapitale

EsempiodicalcolodelWACC(datiricavatidabanchedationline–Damodaran*-contestualizzandoalmercatoitaliano)*DocentediCorporateFinanceeValuation–SternUniversity-NY

Ke 7,86%

Kd 4,00%

TaxRate 33,33%

E/(D+E) 85%

D/(D+E) 15%

𝑊𝐴𝐶𝐶=0,079∗0,85+(1−0,113)∗0,04∗0,15=7,08%

β 1,1

Rf 1,7%

Rm 7,3%

𝐾↓𝑒 =0,017+1,1∗(0,073−0,017)=7,86%


IlTerminalValue

Il terminal value rappresenta la stima sintetica del valore dei flussisuccessiviall’annon-esimo.Questorappresentaunpesovariabilesulvalore del capitale economico dell’azienda, nella pratica haun’incidenzadicircail70%sulvalore.

Per stimare il terminal value (TV) possono essere utilizzati variprocedimentiedindicatori:

–  Valoreattualedelflussomonetario–  Valoreattualedelflussoreddituale–  Modellodicomparazionediretta


IlTerminalValue

Ilmodello più utilizzato nella prassi è quello della crescita costantedel flusso monetario. In tal caso il terminal value può esseredeterminatocomesegue:

assetside:𝑇𝑉= [𝐹𝐶𝐹𝑂∗(1+𝑔)/𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔 ]/(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)↑𝑛  equityside:𝑇𝑉= [𝐹𝐶𝐹𝐸∗(1+𝑔)/𝐾𝑒−𝑔 ]/(1+𝐾𝑒)↑𝑛  

ModellodistimadelTV Indicatori

Assetside Equityside

Flussimonetari FCFO FCFE

Flussireddituali NOPAT RN

Multipli EV/EBIT P/E


Ilterminalvalueeilfattoredicrescita

La dimensione del terminal value dipende anche dal tasso di crescita alungotermineipotizzato,dettofattoredicrescitag.

Questo tasso dovrebbe riflettere la specificità dell’azienda oggetto divalutazionee,secondolaprassi,nondovrebbesuperareiltassodicrescitaattesodell’economia.

Dato l’impatto del fattore g sul valore finale dell’azienda, la prassivalutativa è solita mantenersi prudente. È molto diffusa la prassi diidentificaregsemplicementeconiltassoattesod’inflazione.

Occorreprestareattenzioneaitassidicrescitasettorialichenontengonoconto delle peculiari caratteristiche dell’azienda; il fattore g andrebbenormalizzato in base ad andamento storico di alcune variabili aziendali:Ricavi/Ebit/Ebitda


Iltassodicrescita

gèconseguenzadiunacrescitaanalogadell’impresaintuttelesuecomponenti(utili,attivi,debiti,flussidicassa,ecc.)

Inparticolare,gpuòassumereiseguentivalori:

g=0 incuinonc’ècrescita

g=k ovverosihacrescitacostante

{█𝑔↓1 = 𝐾↓1  𝑑𝑎 𝑡↓0  𝑎 𝑡↓1 � 𝑔↓2 = 𝐾↓2  𝑑𝑎 𝑡↓1 𝑎 𝑡↓2    intalcasosiparladicrescitadifferenziata

Ivaloripiùfrequentementeutilizzati,soprattuttonellevalutazionirecenti,siposizionanotralo0%eil2%


IMETODIREDDITUALI

Metodireddituali

Capitalizzazione(redditualesemplice–redditomedio)

Attualizzazione(redditualecomplesso

–flussireddituali)

Imetodireddituali68Dott.AndreaMariani

Imetodireddituali

Presupposto

Ilvaloredelcapitaleeconomicodiun’aziendadipendeunicamentedaiflussiredditualichegenereràinfuturo

Ilmetodoredditualefondailvaloredell’aziendasullasuacapacitàdigenerarereddito

L’obbiettivodelmetodoèvalutarel’aziendacomecomplessounitariosullabasedellarelazionevalore–redditività

Ilvaloredell’aziendavienecalcolatomediantel’attualizzazionedeirisultatieconomiciattesi


Determinazionedeiflussiredditualilordi

RISULTATOOPERATIVONETTO

Valoredellaproduzione

-Costimaterieprime

-Costiperiservizieperbeniditerzi

-Costidelpersonale

-Oneridiversidigestione

=EBITDA(EarningBeforeInterests,Taxes,DepreciationandAmortization)

-Ammortamenti,accantonamentiesvalutazioni

=EBIT(EarningBeforeInterestsandTaxes)

-Imposteteorichesulrisultatooperativo

=NOPAT(NetOperatingProfitAfterTax)


Determinazionedeiflussiredditualinetti

RISULTATONETTO

NOPAT

-Onerifinanziarinetti

=Risultatoanteimposteoimponibile

-Impostesulreddito

=Risultatonetto


Capitalizzazione

•  Capitalizzazione:processoconcuisideterminailvaloreattualediununicoflussomediofuturo

–  Perorizzontetemporaleillimitato: 𝑾= 𝑹/𝒊 

–  Perorizzontetemporalelimitato: 𝑾=𝑹∗𝒂↓𝒏¬𝒊 W=valoreaziendaR=redditomedio-normaleprospetticoi=tassodicapitalizzazione𝑎↓𝑛¬𝑖 =valoreattualediunarenditadiduratalimitataa‘n’annialtasso‘i’


Attualizzazione

•  Attualizzazione:processoconcuisideterminailvaloreattualediflussifuturidistinti.

𝑾= 𝑭↓𝟏 (𝟏+𝒊) ↑−𝟏 + 𝑭↓𝟐 (𝟏+𝒊) ↑−𝟐 +…+𝑭↓𝒏 (𝟏+𝒊) ↑−𝒏 

Ove 𝐹↓𝑛 =flussoall’annon


Lanormalizzazionedeiredditi

Il processo di normalizzazione consiste in un insieme di operazioni volte acorreggere le singole voci di ricavo e di costo. In tal modo si perviene ad unrisultato stabile e significativo, in quanto privo delle componenti spurie estraordinarie,nonchéalnettodieventualipolitichedibilancio.

Ilprocessodinormalizzazionesistrutturainseioperazionicorrettive:

1.  Rettifica e/o eliminazione di ricavi e costi parzialmente o completamenteestraneiallagestione

2.  Aggiuntadiricaviecostinonespressinelprospettodicontoeconomico

3.  Correzione di valori determinati in base all’applicazione di politiche dibilancio o di convenzioni contabili non coerenti con la finalità dellavalutazione

4.  Eliminazioneoredistribuzioneneltempodeglionerieproventistraordinari

5.  Rideterminazionedelleimpostedirette

6.  Neutralizzazionedeglieffettidell’inflazione


1)Rettificae/oeliminazionediricaviecostiparzialmenteocompletamenteestraneiallagestione

Operazioneriferitaaduediversetipologiediricaviecosti:

•  Ricavi e costi che non hanno attinenza con la gestione caratteristica (es. eccessocompensiamministratori)

•  Ricaviecostiperiqualinonsiriscontraalcunautilitàcedutaoacquisitadall’azienda,otaleutilitànonrisultacongrua

Considerato che il processo di valutazione si pone l’obbiettivo di assegnare un valoreall’aziendadeterminatoconriferimentoalsuocorebusiness,talicomponentiaccessoriedevonoessereoggettodicorrezione,chepuòattuarsi:

1.  Eliminando tali componenti accessorie al fine di giungere ad un reddito normalerappresentativodellagestionecaratteristica,enonanchediquellapatrimoniale

2.  Sostituendoilflussoredditualegeneratodallecomponentiaccessorieconunflussoallineatoalrendimentodimercato.Sitrattaovveroditradurreilrisultatodellagestioneaccessoriainliquidità.

Esempio: possesso di una partecipazione azionaria destinata alla vendita o di unimmobilenonutilizzatoaifinidellaproduzione.


2)Aggiuntadiricaviecostinonespressi,oparzialmenterilevati,nelprospettodicontoeconomico

Situazioneoppostaaquellaprecedente:inquestocasoilprospettodiconto economico deve essere integrato con dei ricavi e costi dicompetenza.

Taleoperazioneèrichiestainquantol’aziendanonharilevato(olohafatto solo parzialmente) in contabilità un flusso reddituale relativoall’utilizzodibenioallaprestazionediservizi.

Esempio: compensi di amministratori di piccole emedie imprese aconduzionefamiliarechespessosonodigranlungainferioririspettoallavoroprestato.


3)Correzionedivalorideterminatiinbaseall’applicazionedipolitichedibilancioodiconvenzionicontabilinoncoerenticonlafinalitàdellavalutazione

Categoriapiùnumerosanell’ambitodelprocessodinormalizzazione.Sitrattadirivedere tutte levocidi ricavoedicostoedi rettificarequellecomponentichenon permettono una chiara, veritiera e corretta rappresentazione del risultatod’esercizio.

Le poste maggiormente critiche sono quelle oggetto di stima, tra cuiammortamenti(es.ridotti/accellerati),accantonamenti,rimanenze,ecc.

Inoltre devono essere rettificate tutte quelle componenti economiche il cuivaloreèstatodeterminatoinbaseanormefiscali.

Infine devono essere rettificate le componenti di reddito che non sonoespressive di una valutazione a valori correnti degli asset aziendali, come lequotediammortamento.Esempio: i valori delle rimanenze devono essere rettificati in modo da rappresentare i prezzicorrenti di mercato; i lavori in corso su ordinazione vanno valutati secondo il criterio dellapercentualedicompletamento;beniinleasingvannoconsideratiallastreguadifinanziamenti.èMetodofinanziario:attività–cespite/passività–quotacapitaledovuta/costidiproduzione–quotaammortamento/proventieonerifinanziari–quotainteressi


4)Eliminazioneoredistribuzioneneltempodeglionerieproventistraordinari

Gli oneri e proventi straordinari rappresentano voci di costo o diricavo non ripetibili, in quanto tali devono essere eliminati dalprospetto di conto economico al fine di determinare un risultatonormale.

Tuttavia,moltospessoiproventieglioneristraordinarisiriferisconoad eventi ripetibili, i cui effetti si distribuiscono nel tempo. In talecircostanza, piuttosto che eliminarli, si deve procedere allaredistribuzione in proporzione al tempo di tali voci di costo e diricavo.

Esempio di onere straordinario sono le perdite di beni a seguito didanneggiamento,maanchescioperiprolungati.


5)Rideterminazionedelleimpostedirette

Ilvalutatore,unavoltadefinitounrisultatoeconomiconormale,devecalcolare gli oneri tributari di competenza dei diversi esercizi chedifferisconodaquellipagatidall’azienda.

Si deve perciò tener conto della normativa fiscale, che consente larilevazionedellec.d.imposteanticipateedifferite,percuiilrisultatonormalizzato deve essere modificato al fine di giungere alladeterminazionediunredditonormaleimponibile.


6)Neutralizzazionedeglieffettidell’inflazione

Taleoperazionedeveessereattuataquandoglieffettidell’inflazionepossonoprovocarelarilevazionediutilioperditefittizie.

Questo vuol dire omogeneizzare i risultati economici, ovveroriportarlituttialvaloreodierno,rivalutandoiredditistoriciinbasealtassod’inflazioneedeflazionandoquelliprospettici inbaseal tassod’inflazionestimatoperilperiodofuturoindagato.


MetodoREI

Colmaalcunelacunedelmetodoreddituale

Labasedipartenzaèilredditonormale.Conilprocessodiintegrazionesiintegratale risultato con quei valori che non sono stati oggetto di rilevazione e checoncorronoalconseguimentodiunadeterminatacapacitàdireddito.

L’applicazione di tale procedura permette la definizione del c.d. RisultatoEconomicoIntegrato(REI):

𝑅𝐸𝐼=𝐸+∆𝐵𝐼+∆𝑃𝐿E=redditonormalizzatonelperiodo;

∆BI= variazione del valore degli intangibili nel periodo (i quali non compaiononelloSP);

∆PL= variazione del valore delle plusvalenze e delleminusvalenze latenti sulleimmobilizzazioni, crediti e debiti nel periodo (anch’esse non rilevatecontabilmente).


Leformuledelmetodoreddituale

•  Redditomedioatteso,orizzontetemporaleinfinito

𝑊= 𝑟 /𝑖 •  Redditomedioatteso,orizzontedinanni

𝑊= 𝑟 ∗𝑎↓𝑛¬𝑖  •  Determinazioneanaliticadeiredditiattesipernanni

𝑊=∑𝑗=1↑𝑛▒𝑟↓𝑗 /(1+𝑖)↑𝑗   •  Determinazioneanaliticadeiredditiattesipernannieidentificazionediunvaloreterminaleall’n-esimoanno

𝑊=∑𝑗=1↑𝑛▒𝑟↓𝑗 /(1+𝑖)↑𝑗   + 𝑇𝑉/(1+𝑖)↑𝑛  


Imetodireddituali

Sonoutilise:

•  Andamentopositivoestabiledeiredditi

•  Redditistimabiliconsufficienteattendibilitàquantoall’ammontareeallarischiosità

Criticitàapplicativeper:

•  Impreseincrisi

•  Impresecicliche

•  Impreseinfasedistartup

•  Impreseincorsodiristrutturazione


IMETODIFINANZIARI

Ilmetodifinanziari

Imetodifinanziari

Finanziariosintetico

(capitalizzazione)

PerpetualFlowMethod

PerpetualGrowRateMethod

Finanziarioanalitico

(attualizzazione)

Aunostadio

Aduestadi


Determinazionedeiflussidicassalordi

FREECASHFLOWOPERATIVO

Ebit

-Impostesulrisultatooperativo

=Nopat

+Ammortamenti

+Svalutazioni,accantonamentiealtricostinonmonetari

=Autofinanziamentonetto(EBITDA)

±VariazionedelCapitalecircolantenettocommerciale(CCNc)

-Variazionedeifondi

=Flussodicassaoperativocorrente(FCOC)

-Investimentiriferibiliall’areaoperativa

+Disinvestimentiriferibiliall’areaoperativa

=Freecashflowoperativo


Determinazionedeiflussidicassanetti

FREECASHFLOWTOEQUITY

Freecashflowoperativo

-Interessipassiviealtrionerifinanziari

-Pagamentodividendi

+Proventifinanziari

-Rimborsodebitiinscadenza

+Aumentidicapitalesocialeapagamento

-Rimborsidicapitalesociale

=Freecashflowtoequity(FCFE)


IlPerpetualFlowMethod

•  Fapartedellevalutazionicosiddette«sintetiche»,scarsamenteapplicatenellapratica, ma permettono di semplificare notevolmente il processo divalutazione.

•  Ipotesi fondamentale del Perpetual Flow Method è che l’azienda opera insituazionestazionaria:

•  Ricaviecosticostanti•  Investimentipariagliammortamenti•  Nessunavariazionedelcapitalecircolante•  Rapportodiindebitamentocostante

Sottoquesteipotesiilvaloredell’aziendavienecalcolatocome:

𝑊= 𝐹𝐶𝐹/𝑖 Dove il flusso può essere il FreeCash Flow to Equity e il tasso il Ke se stiamooperando secondo l’approccio Equity Side oppure il Free Cash Flow fromOperationeilWACCnelcasodiapproccioAssetSide


IlPerpetualGrowRateMethod

•  Altra versione delle valutazioni sintetiche, in tal caso si suppone lacrescita in perpetuità del flusso di cassa. La crescita (g) nella praticavienefattacorrisponderealtassod’inflazione.

•  Ilvaloredell’aziendaverràcosìdeterminato:

𝑊= 𝐹𝐶𝐹/𝑖−𝑔 Ancheintalcasoilflussoeiltassocambierannoasecondadell’approcciovalutativoscelto.

Aspetto critico su cui focalizzarsi è la corretta valutazione del tasso dicrescita, poiché unaminima variazione del tasso di capitalizzazione puòportareadunarilevantevariazionedelcapitaledell’impresa.


IlmetodofinanziarioanaliticoAunostadio

Presupposto

•  Ipotizzaunorizzontedivitadell’aziendalimitato

•  Si applica ad aziende che generano flussi di cassa per un numerolimitato di anni e poi cessano l’attività senza che si abbia valoreresiduodiliquidazione

Esempio: aziende in concessione, quali quelle che sfruttano giacimenti minerari;aziendecreateperlarealizzazionediunospecificoprogetto.


IlmetodofinanziarioanaliticoAduestadi

Valoredell’aziendarisultantedaduecomponenti:

1.  Valoreattualizzatodeiflussidicassachel’aziendasaràingradodigenerarenelperiododellaprevisioneanalitica

2.  Valoreattualizzatodelterminalvalue–  Stimatoipotizzandounorizzontetemporalelimitato–  Stimatoipotizzandounorizzontetemporaleillimitato

Dinormaèpiùdiffuso,particolarmentenellavarianteunlevered


Imetodifinanziari:laDCFanalysis

È il più noto ed utilizzato tra i metodi finanziari, e si basasull’attualizzazione dei flussi di cassa disponibili unlevered. Il valore diun’aziendaècosìcalcolato:

𝑊=∑𝑖=1↑𝑛▒𝐹𝐶𝐹↓𝑖 /(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)↑𝑖  + 𝑇𝑉/(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)↑𝑛  −𝑃𝐹𝑁 Ove il terminal value ricordiamo che rappresenta il valore dei cash flowdisponibiliattesioltreilperiododiprevisione:

𝑇𝑉= 𝐹𝐶𝐹↓𝑛 (1+𝑔)/𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔 


Imetodifinanziari

Criticitàoperative

•  Impreseincrisidiliquidità

•  Impresechepresentanoflussidicassanonsignificativi,difficilidastimareoaleatori

•  Elevatasoggettivitàdovutaalleipotesinecessarieperlastimapuntualedeicashflowdisponibiliduranteilperiododiprevisione

•  Limitataattendibilitàdelprocessodiprevisionedeiflussidicassadisponibilioltreuncertonumerodianni

•  Problemilegatialladeterminazionedeitassidiattualizzazionenelcasodisocietànonquotate


IMETODIPATRIMONIALI

IMETODIPATRIMONIALI

•  Sibasanosugrandezzestock

•  Si valutano i singoli elementi patrimoniali, la cui sommarappresentailcapitalenettorettificato

•  Metodo razionale nel caso in cui l’azienda oggetto di valutazioneproduca un reddito allineato al reddito equo del capitale diproprietà,espressoavaloricorrenti.

•  Sisuddividonoinsempliciecomplessi


IMETODIPATRIMONIALI

CAPITALENETTORETTIFICATO

Capitalesociale

+Riserve

+Utiledieserciziodaaccantonare

-Perditediesercizio

-Perditedieserciziprecedenti

=Capitalenettocontabile

+Plusvalenze

-Minusvalenze

-Onerifiscalipotenziali

+Beneficifiscalipotenziali

=Capitalenettorettificato


Patrimonialesemplice

•  Puntodipartenzaèilbilanciod’esercizio,manonbasta,poichéleposteinessocontenutesonoespresseavaloristoriciattuali.Occorreunarielaborazioneadhocdeidatiinessocontenuti.

•  In primis si devono identificaregli elementi attivi e quelli passivi del capitaledell’aziendavalutanda.

•  Eliminati i beni non direttamente afferenti al core business, si procede alladeterminazionedelCapitaleNettoContabile, formatodallasommaalgebricadi:–  Capitalesociale–  Versamentieffettuatidaisoci–  Riserve–  Risultatoeconomicodiesercizio,alnettodelleimposte,deidividendidistribuitiedell’utile

destinatoariserve–  le perdite riportate dagli esercizi precedenti, che vanno sottratte alla sopraelencata

sommatoria


Patrimonialesemplice

Distinzionefraelementiattiviepassivi:

•  per i primi esistono due criteri finalizzati alla riespressione a valoricorrenti–  Ilcriteriodelvaloredipresuntorealizzo,perbenidestinabilialloscambio–  il criterio del valore di sostituzione o di riacquisto, per gli elementi a realizzo

indiretto

•  Perglielementipassivisifariferimentoalvaloredipresuntaestinzione

Questovalepersommicapi,infattiacausadellepeculiaritàpropriediognisingoloelemento,occorreanalizzareciascunodiessiinseparatasede.


Rettifichepatrimonialiecriteridaadottare

•  Immobilizzazioni materiali – Valore di mercato, in alternativa vannorettificatialcostodiriproduzione

•  Beniinleasing–criteriofinanziario

•  Partecipazioni–Valored’uso(valoreattualeflussifinanziari)

•  Scorte–ValorecorrenteoFIFO

•  Crediticommerciali–Valoredipresumibilerealizzo

•  Creditiedebitifinanziari- Rettificatisullabasedellospreadd’interessetratassoeffettivoedimercato

•  Titoli – se quotati, media degli ultimi mesi; se non quotati, valorenominale adeguato allo spread di interesse tra tasso effettivo e dimercato


MetodoPatrimonialeComplesso

All’interno della complessa realtà aziendale stanno assumendo sempremaggiore rilevanza ibeni immateriali.Siponedunque ilquesitodicometener conto del differenziale chemisura la variazione di valore dei beniinvisibili,duesonolevieindicatedalladottrina:

•  Quella contabile, introducendo nel sistema dei conti i valori dei beniimmateriali

•  Quella extra-contabile, attraverso una comunicazione basata sustrumentidinaturaquantitativaodinaturadescrittiva

I principali elementi a cui si sta facendo riferimento sono il Know-how,portafogliolavori,organizzazioneumana,marchi,licenze…



La formula che esprime da un punto di vista quantitativo il valore delcapitale economico, applicando il metodo patrimoniale complesso, è laseguente:

𝑊=𝐾+𝐼DoveKèilvaloredelcapitalenettorettificato,Ièilvaloredeicomponentiimmateriali non contabilizzati.Questi dovranno però rispondere a dellebenprecisecaratteristicheindividuatedalladottrina:•  Devonoessereoggettodicosto•  Devonoesserefontediutilità•  Devonoesserefonteditrasferibilità



Sidistinguonotrefamigliedimetodivalutativipergliintangiblespecifici:

•  Metodi basati sui costi – impiegati principalmentequando si trattadi risorsechedebbanoancorarivelare il loropotenzialeeconomico (brevettiespesediR&S).

•  Metodibasatisurisultatidifferenziali–giudicatipiùrazionaliecompletidalladottrina, manifestano i benefici della risorsa immateriale in questione.Tra ipochilimitiannoverabilic’èl’incertezzariguardantelaproiezionedeiflussi.Laloroapplicazionecaratteristicariguardailmarchio.

•  Metodiempirici:–  Multipliomoltiplicatori,chesarannoapprofonditiabreve;–  Transazioni comparabili, il cui presupposto essenziale è la disponibilità didatabaseaccurati di operazioni già definite di transazioni comparabili perdimensionidell’aziendaeprofilidirischio,ecc.


Metododelcostostoricoresiduale

Conilmetododelcostostoricoresidualeilvaloreattribuitoadunbeneècalcolatoinbaseall’analisideicostichestoricamentesonostatinecessariperlarealizzazioneditalebene.

Ilprocessosisvolgeintalmodo:1.  Accertandoicosticheeffettivamentesonostaticonseguitiperlarealizzazione

delbene;hoottenutoil«costostorico»2.  (eventualmente)Rivalutandoilcostostorico pertenercontodell’inflazione;ho

ottenutoil«costostoricorivalutato»3.  (eventualmente) Riducendo il costo storico per tener conto dell’utilità residua

delbene.Sonogiuntoal«costostoricoresiduale»

Limiteprincipaleditalemetodoèlascarsasignificativitàcheinalcunicasipossoavereicostieffettivamentenecessariperlarealizzazionediundatobeneimmateriale.


Metododelcostodiriproduzione

Ilmetododelcostodiriproduzioneconsentedistimareilvalorediunbeneimmaterialeattraversol’analisideicosticheoccorrerebbesostenereperlarealizzazioneadoggiditalebene.

Lastimaèeffettuatasecondoiseguentipassaggi:1.  Accertando icostieffettivamentenecessariper la riproduzionedi talebene, le

metodologieutilizzabilisono:a)  Metodologiaanalitica: individuando le risorsenecessariealla realizzazionedelbenee il

costodiognisingolarisorsab)  Metodologia empirica:moltiplicando con opportuni coefficienti i costi sostenuti per la

realizzazionediundatobenec)  Utilizzandocongiuntamenteleprecedentimetodologie

2.  Riducendoilcostodiriproduzionepertenercontodellostatod’usodelbene.


Attualizzazionedeirisultatidifferenziali

Il metodo di attualizzazione dei risultati differenziali consente distimare il valore attribuibile ad un determinato bene immaterialeattraverso l’analisi del risultato economico differenziale checaratterizza l’azienda rispetto a situazioni di concorrenti che nonutilizzanotalebene.

Il risultatodifferenzialedeveessereopportunamenteattualizzato inbaseallasuadurataprevista.


Tassidiroyaltycomparabili

Ilmetododei«tassidiroyaltycomparabili»consentedistimareilvalorediundeterminatobeneimmaterialeattraversol’analisidelleroyaltyderivantidallacessioneinusoaterziditalebene.

Ilvaloreattribuibilealbeneèdeterminatoattraversounadelleseguentiformule:

𝐵𝐼=∑𝑖=1↑𝑛▒𝑟∗𝑆↓𝑖 ∗𝑣↑𝑖  

𝐵𝐼=∑𝑖=1↑𝑛▒(𝑟∗𝑆↓𝑖 − 𝐶↓𝑖 ) 𝑣↑𝑖  

r=tassodiroyalty;

S=venditeatteseinbaseadundatotassodicrescita;

C=costonecessariopermantenereilvaloredelbene(costodiconservazione);

v=coefficientediattualizzazionecalcolatoinbasealtassodiopportunitàperinvestimentidiparirischio.


IlMetodoPatrimoniale-conclusioni

Laprassivalutativaconcordanelnonconsiderare ilmetodopatrimonialeancorarilevanteperlavalutazioneaziendale.

Vantaggi:relativasemplicitàapplicativa,dimostrabilitàericostruibilitàdeirisultati;

Svantaggi: fornisceuna visioneanaliticadell’azienda, in contrasto con ladimensionedelcapitaleeconomicodiessa;

Il contributo di tale metodologia appare imprescindibile per unavalutazione completa dell’azienda, ponendosi come condizionenecessaria,manonsufficiente.

Si ritiene, infatti, talemetodopiùunpuntodi partenza, chedi arrivo,diunavalutazionetotale.


IMETODIMISTI

IMETODIMISTI

•  Sibasanosull’osservazionesiadellastrutturapatrimonialesiadellacapacitàredditualedell’impresa.

Imetodimisti

Metodomistoconstimaautonomadell’avviamento

Redditodifferenzialedidurataillimitata

Redditodifferenzialediduratalimitata

Metododelvaloremedio

EVA(EconomicValueAdded)


IMETODIMISTIMetodoconstimaautonomadell’avviamento

•  Avviamento=condizione(oinsiemedicondizioni)ondeun’aziendapuòdirsiattaafruttarenelfuturounsovraprofitto.Puòessere:–  Positivo o goodwill: il capitale economico risulterà superiore al capitalenettorettificato

–  Negativoobadwill:capitaleeconomicoinferiorealcapitalenettorettificato

•  Viene stimato,oggi, con riferimentoalla redditività ipotizzataperglieserciziavenire



•  Necessitàdiintrodurreunagrandezzacometerminediparagoneidoneoalredditoprospetticoàilredditoequo:Re

𝑹↓𝒆 =𝑲∗𝒊K=capitalenettorettificato

i=tassodiremunerazionenormaledelcapitaleproprio

•  Ponendoaconfrontoilredditoequoconilredditoprospetticopossodefinireilsegnodell’avviamento:

𝑨= (𝑹−𝒊∗𝑲)/𝒊′ ⇒𝑨= 𝑹− 𝑹↓𝒆 /𝒊′ Con i’=tassodicapitalizzazionedelredditodifferenziale

R=redditomedio-normaleprospettico



Redditodifferenzialedidurataillimitata

𝑾=𝑲+ (𝑹−𝑲∗𝒊)/𝒊′ 

Redditodifferenzialediduratalimitata

𝑾=𝑲+(𝑹−𝑲∗𝒊)∗𝒂↓𝒏¬ 𝒊↑′  

𝑎↓𝑛¬ 𝑖↑′  =valoreattualediunarenditadiduratalimitatadinannialtassoi’


IMETODIMISTIEVA(EconomicValueAdded)

L’EVA è un reddito residuale, differenza tra il reddito operativo al nettodelleimposteeilcostodelcapitaleoperativoinvestitoinazienda:

𝑬𝑽𝑨=𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻−𝑾𝑨𝑪𝑪∗𝑪𝑰𝑵

CIR=CapitaleInvestitoNetto(sommadeldebitofinanziarioecapitaleproprio)

Ilmodellodell’EVApuòessereapplicatoaifinidellavalutazioned’aziendacon una metodologia che riconduce parte del valore di essa alla suacapacitàinfuturodigenerareEVA



𝑊=𝐶𝐼𝑁+𝑀𝑉𝐴−𝑃𝐹𝑁

Il valore dell’azienda è espresso dalla sommadel valore iniziale delcapitale investito, opportunamente rettificato, e dal valore attualedegli EVA attesi su un certo orizzonte temporale, definito MVA(MarketValueAdded),diminuitadellaposizionefinanziarianetta



Nel caso più frequente di una serie di redditi differenzialitemporalmente limitata la formula assume la seguente vesteanalitica:

𝑾=𝑪𝑰𝑵+∑𝒕=𝟏↑𝒏▒𝑬𝑽𝑨↓𝒕 /(𝟏+𝑾𝑨𝑪𝑪)↑𝒕  −𝑷𝑭𝑵 

EVAt=EconomicValueAddedattesoall’annot


ILMETODODEIMULTIPLI

ILMETODODEIMULTIPLI

•  Metodo«quickanddirty»

•  Utilizzarapportideiprezzidimercatodeititolidellesocietàcomparabiliegrandezzeeconomiche,finanziarieopatrimoniali

•  Presuppostocheiprezzinegoziatisulmercatopersocietàcomparabilisianovalidiperstimareilvalorediun’azienda

•  Metodologiatantopiùvalidaquantopiùsonoefficientiimercatidacuisiattingonoidati


ILMETODODEIMULTIPLI

•  Sicostruisceuncampionedisocietàquotatesimiliaquellaoggettodivalutazione

•  Sistimailmultiploricercato

•  Si fa una media dei rapporti calcolata per ciascuna societàcampione

•  Ottenutoilmultiplomediocampionelosiapplicaallasocietàtarget


ILMETODODEIMULTIPLIEsempioapplicativo


ILMETODODEIMULTIPLIPrimocriteriodiscriminante

•  Multiplidiborsa:ricavatidamercatiregolamentati

•  Multipliditransazionicomparabili:ricavatidatransazioniprivate,avvenutealdifuoridellaborsa


ILMETODODEIMULTIPLIsecondocriteriodiscriminante

•  Multiplicurrent: rapportotraprezzicorrentierisultatiultimoannodiesercizio.

•  Multipli trailing: rapporto tra prezzi correnti e risultati relativi 12mesiprecedenti

•  Multipli leading: rapporto tra prezzi correnti e risultati attesi nelfuturo


ILMETODODEIMULTIPLITerzocriteriodiscriminante

•  Multipliassetside:permettonodistimarel’EnterpriseValue

•  Multipliequityside:permettonodistimarel’EquityValue


METODODEIMULTIPLI

Formulazionegenerale

𝑾↓𝒆 /𝑲↓𝒕  =(𝑷/𝑲 )

We=valoredell’aziendatarget

Kt=grandezzaespressivadelvaloredell’aziendatarget

P=prezzodimercatodelleaziendecomparabili

K=grandezzaespressivadelvaloredelleaziendecomparabili

(P/K)=multiplomediodimercatodiuncampionediaziendecomparabili


METODODEIMULTIPLI

LIMITI

•  Difficoltà di individuazione società omogenee/comparabili rispetto aquelladavalutare

•  Quotazioniborsistichesoggetteacomponentinonrazionali

•  Eventualenecessitàdiapportarerettifichepermiglioraresignificatività

•  Assuntocheilvaloredelcapitalediun’aziendapossaesserespiegatodaunasolagrandezzasintetica

•  Metodoutilizzatocomemetododiconfrontoocontrollo,disupportoadunmetodoprincipale


METODODEIMULTIPLI

•  MultiploP/E(PriceEarnings)

-Prezzo/Utilenetto

-Necessitàdiomogeneizzazioneprincipicontabiliutilizzati(Ias/Oic)

-Rettificadivaloridinaturastraordinaria

-ConsigliatocalcoloPrice/EarningUnlevereddellecomparabiliconsuccessivocorrettivoinbaseastrutturafinanziariaazienda


METODODEIMULTIPLI

•  MultiploP/BV(Price/BookValue)

•  Rapportotraprezzodimercatoepatrimonionettocontabile

•  Risentedellasoggettivitàdivalutazionedialcunepostedibilancio

•  Risentedellaadozionedidifferentiprincipicontabili

•  Poco significativo per aziende industriali con consistentiinvestimentiimmobilizzazionimaterialieimmateriali

•  Piu’utilizzatopervalutazioneBancheeAssicurazioni


METODODEIMULTIPLI

•  EV/EBIT

•  Multiplo«Assetside»

•  Utilizzailredditooperativocomemisuradiperformance(indipendentementedacomesonofinanziatigliinvestimentioperativi)

•  Risentedegliammortamentieaccantonamentiedelloromarginedisoggettività


METODODEIMULTIPLI

•  EV/EBITDA

•  Maggiormenteutilizzato

•  Capacità di generare valore dallo svolgimento della gestionecaratteristicacorrente

•  In chiave finanziaria rappresenta il flussodi cassapotenzialedellagestionecaratteristicacorrente(senzatenerecontodellevariazionidiCCN)

•  Att.ne: EBITDA Adjusted (in particolare con eliminazione AreaStraordinariadelBilancio)


METODODEIMULTIPLI

•  EV/Sales

•  Facilecalcolo

•  Noninfluenzatodapolitichecontabili

•  Ilfatturatononètuttaviamisuradiperformance

•  Rischiodiutilizzoperaziendeconrisultatioperativinegativi


Industriadeicombustibiliminerali P/S P/E P/BV EV/EBITDA EV/EBITTrivellazionedipetrolioegas 1,6 18,8 1,0 7,1 13,5ImpiantieservizinelsettorePetrolioegas 1,5 28,2 1,6 10,0 17,4Stoccaggioetrasportopetrolioegas 2,7 36,4 1,8 14,3 23,6Carboneecarburantidiconsumo 3,3 37,8 1,9 12,7 22,5IndustriadellaproduzionedimaterieprimeProdottichimicidibase 1,3 29,6 1,7 12,2 19prodottichimicidiversificati 0,8 18,7 1,5 8,7 14,8Gasindustriali 1,6 27,1 2,3 9,8 17,5Materialiedili 1,3 26,1 1,4 10,7 18,0Alluminio 1,2 34,3 1,5 14 23,5Oro 4,8 29,5 1,8 10,0 17,7Prodotticartacei 0,7 23,5 1,1 9,1 18,4IndustriaPesanteAeronauticaedifesa 1,5 29,6 2,4 11,8 17,1Prodottiedili 0,9 22,6 1,6 9,8 15,1Macchinariagricoli 0,8 22 1,9 9,9 15,6Macchinariindustriali 1,4 26,6 1,8 12,0 16,8ServizialleImpreseStampacommerciale 0,8 26,2 1,3 8,0 16,8Serviziefornitureperl'ufficio 0,7 21,1 1,6 8,5 13,0Servizidisicurezza 1,1 19,7 2,4 7,9 12,0

Estrapolatodiunaraccoltadimoltiplicatorisuddivisipersettore

130 Dott.AndreaMariani

CasopraticoXyZS.p.AMetododeimultiplidiEbitda

Oggetto

•  ValutazionedelvaloreeconomicodellaXyZspa(all’anno2015)

Fasidellavalutazione:1.  Analisidellecaratteristichedellasocietà2.  Individuazionedellametodologiavalutativaappropriata3.  Definizionedeiparametriperattuarelavalutazione,eloroapplicazione

Documentazionevisionata:–  Bilancidellasocietàaglianni2012,2013e2014–  Datieconomicidisocietàcomparabiliperl’applicazionedelmultiploEV/

EBITDAritenutoappropriatodalperito


Definizionedelvalore

Ilvaloredell’aziendavienecalcolatosecondolaseguenteequazione:

𝑊=(𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴∗𝑐) −𝑃𝐹𝑁

Dovecè ilmoltiplicatoreestrapolatodalle transizionieffettuatesulmercato nel settore di appartenenza delle società oggetto divalutazione.

PFN rappresenta la posizione finanziaria netta, valutata comedifferenzatraliquiditàdisponibile/creditifinanziariedebitifinanziariiscrittialpassivo

Inoltre sorge il problema di valutare gli oneri fiscali latenti chegravano sull’economia dell’azienda, in tale relazione di stima si èritenuto opportuno inserire carichi fiscali sulle plusvalenze adaliquotaridottaparial10%


Parametrid’interesseperilcalcolodell’EBITDA

CONTIECONOMICI 2012 2013 2014

ValoredellaProduzione € 179.033.200 172.592.300 154.900.000

CostimateriePrime € 106.000.000 102.500.000 84.250.000

Costiperiservizi € 30.000.000 31.400.000 27.800.000

Costipergodimentobeniditerzi €

352.000 390.000 440.000

Costiperilpersonale € 26.100.000 27.400.000 28.200.000

Svalutazionecrediti € - - -

Variazionerimanenze € 2.017.000 -3.000.000 2.600.000

Accantonamentiperirischi €

- - -

Altriaccantonamenti € - - -

Oneridiversidigestione € 666.500 724.000 780.000

EBITDA € 13.897.700 13.178.300 10.830.000


Procedura

OmogeneizzandogliEBITDAcalcolatialtassodiinflazione,epoifacendoneunamedia,sigiungeall’EBITDAdiriferimentoperilcalcolo.

Ilmoltiplicatorediriferimentoèstatoestrapolatoparia10,50

2012 2013 2014

EBITDA € 13.897.700 13.178.300 10.830.000

Tassodiinflazione € 1,20% 0,2% -

EBITDAOMOGENEIZZATI €

14.064.472 13.204.656 10.830.000

MEDIAEBITDA € 12.699.709


Procedura

La PFN viene calcolata come differenza tra liquidità disponibili edebitiversolebanche.Ilriferimentoèilbilancioal31/12/2014.

Secondoidatifornitirisultaparia-39.000.000

Quindirisulteràunvalored’aziendaparia:

𝑊=12.699.709∗10,5−39.000.000=94.346.944,50€

A questo valore vanno ulteriormente tolte le imposte latenti,determinatesulladifferenzatrailvalorecalcolatoequellocontabile(patrimonionetto),che,al31/12/2014risultaparia79.000.000€


Conclusione

Quindirisulterannodelleimposteparia:

(94.346.944,5−79.000.000)€∗0,1=1.534.694,45€

Inconclusione,ilvaloredelleazionirappresentantiil100%delcapitalesocialedellasocietàèparia:

94.346.944,5€−1.534.694,45€≊92.812.250€


CasopraticoTiCiEsseS.p.ADCFeMultipli

LaTCSS.p.Aèunasocietàditrasportoespedizionicheoperaintuttoilmondoperviaaerea,marittimaeterrestre.Loscopoprincipaledisuddettasocietàpuòessereriassuntoinlogisticaintegrata.

Il capitale socialedi 1.000.000€è suddiviso tra i 3 sociTizio,Caio eSemproniointalmodo:

Tizio,33.50%

Caio,33.50%

Sempronio,33%

Tizio Caio Sempronio


Pereseguirelaperizia,vengonoesaminatiiseguentidocumenti:

•  bilancidegliultimitreesercizidelgruppoTiCiEsse(consolidata+societàcontrollate)

•  Visuracameraleaggiornata

•  Notiziestorichesullasocietàedocumentazioneprobante

•  Analisidellecomponentipatrimonialiedeconomiche

•  Analisigestionaliestrategiche

•  Periziadistimarelativaagliimmobilidiproprietà

•  Analisidellaclientelaedeicontratticonessa

•  Analisideicontrattidiacquisto

•  Documentazionesulpersonale


Perilcasoinesamesièadottatoilmetodofinanziario,nellaformuladi Unlevered Discounted Cash Flow quale criterio principale,affiancato dal metodo dei multipli di mercato come metodo dicontrollo.

Diseguitovengonovisualizzatitrecalcoli,basatisullostessomodellodi valutazione, in cui si denota come, cambiando le assunzioni, equindi i valori delle relative variabili, si giunga a differenti valoridell’aziendatarget


2014 2015 2016 2017 2018 2019

1 EBIT 4.609.000 4.609.000 4.609.000 4.609.000 4.609.000

2 EBITDA (finanziario) 6.088.000 6.088.000 6.088.000 6.088.000 6.088.000

Variazioni per "normalizzazione" del Reddito operativo:

3 maggiori (+)/minori (-) costi

4 maggiori (+)/minori (-) ricav i - - - - -

5 Rettifiche costi (+/-) per nomalizzazione redditi: maggiori/minori amm.ti per rettifiche v alori beni ammortizzabili - - - - -

6 EBIT "normalizzato" [1-3+4] 4.609.000,00 4.609.000,00 4.609.000,00 4.609.000,00 4.609.000,00

7 EBITDA finanziario "normalizzato" [2-3+4+5] 6.088.000 6.088.000 6.088.000 6.088.000 6.088.000

8 Var del C.C.N. Commerciale 375.000- 375.000- 375.000- 375.000- 375.000-

9 Flusso di cassa da gestione corrente [7+8] 5.713.000 5.713.000 5.713.000 5.713.000 5.713.000

10 Flusso di cassa da inv estimenti diretti immobilizzazioni materiali e immateriali e da capitale circolante 1.111.111- 1.111.111- 1.111.111- 1.111.111- 1.111.111-

11 Flusso di cassa da inv estimenti leasing (costo in capo al concedente + riscatti)

12

aliquota media effettiv a di tassazione sul reddito ante imposte (al lordo di plus/minus su riv alutazioni/sv alutazioni latenti di asset

patrimoniali) 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%

13 Imposte figurativ e sul reddito operativ o [6x12] 1.382.700 1.382.700 1.382.700 1.382.700 1.382.700

14 Flusso di cassa netto (al lordo degli oneri finanziari) [9+10-13] 3.219.189 3.219.189 3.219.189 3.219.189 3.219.189

media flusso di cassa netto (al lordo oneri finanziari e con riduzione del flusso di cassa per inv estimenti del 50%)

15 media flusso di cassa netto (al lordo oneri finanziari)

16 durata azienda oltre orizzonte temporale di riferimento (in anni) 5

18 Valore terminale dell'azienda al termine orizzonte temporale prospettico - scontato 11.292.816

19 Costo medio ponderato del capitale operativ o (W.A.C.C.) 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%

Fattore di sconto(da anno 1 ad anno 5) 1,00 0,93 0,87 0,82 0,76


20 Flusso di cassa netto (al lordo degli oneri finanziari) - scontato 3.219.189 3.008.588 2.811.764 2.627.817 2.455.904

21 Flusso di cassa netto scontato progressivo (anni da 1 a 5) 3.219.189 6.227.777 9.039.541 11.667.358 14.123.262

22 Valore del capitale operativo [18+ ∑ 20] 25.416.078

23 +/- Posizione finanziaria netta al termine ultimo periodo storico 4.557.000

24 Garanzie ricev ute da banche a fav ore di terzi

25 VALUTAZIONE 100% TCS spa [22+23+24] 29.973.078

MAIN ASSUMPTIONS

238

10

16

19

23

24

METODO DEI FLUSSI DI CASSA SCONTATI (METODO UNLEVERED CASH FLOW)

3.219.189

3.610.211


2014 2015 2016 2017 2018 2019

1 EBIT 4.609.000 4.701.180 4.795.204 4.891.108 4.988.930

2 EBITDA (finanziario) 6.088.000 6.209.760 6.333.955 6.460.634 6.589.847

Variazioni per "normalizzazione" del Reddito operativo:

3 maggiori (+)/minori (-) costi

4 maggiori (+)/minori (-) ricav i - - - - -

5 Rettifiche costi (+/-) per nomalizzazione redditi: maggiori/minori amm.ti per rettifiche v alori beni ammortizzabili - - - - -

6 EBIT "normalizzato" [1-3+4] 4.609.000,00 4.701.180,00 4.795.203,60 4.891.107,67 4.988.929,83

7 EBITDA finanziario "normalizzato" [2-3+4+5] 6.088.000 6.209.760 6.333.955 6.460.634 6.589.847

8 Var del C.C.N. Commerciale 375.000- 375.000- 375.000- 375.000- 375.000-

9 Flusso di cassa da gestione corrente [7+8] 5.713.000 5.834.760 5.958.955 6.085.634 6.214.847 10 Flusso di cassa da inv estimenti diretti immobilizzazioni materiali e immateriali e da capitale circolante 700.000- 700.000- 700.000- 700.000- 700.000-

11 Flusso di cassa da inv estimenti leasing (costo in capo al concedente + riscatti)

12

aliquota media effettiv a di tassazione sul reddito ante imposte (al lordo di plus/minus su riv alutazioni/sv alutazioni latenti di asset

patrimoniali) 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%

13 Imposte figurativ e sul reddito operativ o [6x12] 1.382.700 1.410.354 1.438.561 1.467.332 1.496.679

14 Flusso di cassa netto (al lordo degli oneri finanziari) [9+10-13] 3.630.300 3.724.406 3.820.394 3.918.302 4.018.168

5.363.000 5.484.760 5.608.955 5.735.634 5.864.847

3.754.100,0 3.839.332,0 3.926.268,6 4.014.944,0 4.105.392,9

media flusso di cassa netto (al lordo oneri finanziari e con riduzione del flusso di cassa per inv estimenti del 50%)

15 media flusso di cassa netto (al lordo oneri finanziari)

16 durata azienda oltre orizzonte temporale di riferimento (in anni) 5

18 Valore terminale dell'azienda al termine orizzonte temporale prospettico - scontato 12.286.890

19 Costo medio ponderato del capitale operativ o (W.A.C.C.) 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%



20 Flusso di cassa netto (al lordo degli oneri finanziari) - scontato 3.630.300 3.480.753 3.336.880 3.198.502 3.065.441

21 Flusso di cassa netto scontato progressivo (anni da 1 a 5) 3.630.300 7.111.053 10.447.933 13.646.435 16.711.876

22 Valore del capitale operativo [18+ ∑ 20] 28.998.766

23 +/- Posizione finanziaria netta al termine ultimo periodo storico 4.557.000

24 Garanzie ricev ute da banche a fav ore di terzi

25 VALUTAZIONE 100% TCS spa [22+23+24] 33.555.766

MAIN ASSUMPTIONS

238

10

16

19

23

24

METODO DEI FLUSSI DI CASSA SCONTATI (METODO UNLEVERED CASH FLOW)

3.822.314

3.928.008

143

Vieneipotizzataunacrescitaduranteilperiododistimaeundifferentepianod’investimentocheportaadunavariazionedelflussodicassanetto.

Dott.AndreaMariani

Nelcalcolodelcostomedioponderatodelcapitalesonostatefatteleseguentiassunzioni:

IlcostodelcapitaleproprioKe=8,3%

Ilcostodelcapitaleprivodirischioèstatoderivatodalrendimentodiuntitolodistatoa10anni.InparticolaresièusatoilvaloredeiBTPitaliania10anni:

Tassodirendimentodiattivitàprivedirischio(rm) 1,94%Premiodimercato(rm-rf) 7,0%β 1,00y=Tassodiinflazione 0,6%C os tonettodelcapitaleproprioin=rf+β.(rm-rf) 8,3%


β è stato assunto pari a 1 in assenza di un’analisi sul settore diappartenenza.

Ilpremioperilrischiodimercato,perilsistemaItalia,èparia6,38%,approssimatoineccessoal7%


Ilcostodelcapitalediterzièstatoderivatodalrapportotraglionerifinanziaricorrentiel’esposizioneversoleBanchecorrente.Nederivacheilcostoalqualel’aziendariescearecuperarecapitaleadebitoèparial4,41%,approssimatoinquestomodelloineccessoal5%.

Ilpesodell’Equity rispettoalcapitaledidebito,al finedelcalcolo,èstatocosiapprossimato:

–  Pesoindebitamento22% –  Pesomezzipropri78%

Quanto posto il costo medio ponderato del capitaleW.A.C.C. èparia7,05%.


MetododeimultiplidiEbitda

Multiplosettoriale 8

MultiploPeerGroup 6

Multiploapplicato 5

EBITDA(Finanziario)normalizzato €6.088.000,00

EBITDA(Finanziario)medionormalizzato €6.088.000,00

MultiploEbitda €30.440.000,00

VALUTAZIONE €30.440.000,00

NelcasodispeciesièritenutoadottareilcriteriodeiMultipli di Ebitda procedendo ad una selezione dicampione significativo nell’ambito settoriale dioperatività.Sulla base di un paniere inziale di 40 competitorsquotatisièderivatoun:•  UnmultiploEV/EBITDAparia8,27;•  Un multiplo EV/EBITDA NTV (next twelve

months)paria7,83.

Occorre,percontro,rilevarecheilGruppopresentauna PFN positiva pari ad Euro 4.557.000, ciòrappresentando un fattore tale da influenzarepositivamentelavalorizzazione.Aggiungendo la PFN si perviene ad un valore diEuro34.997.000 Metododeimultipli 147Dott.AndreaMariani

Conclusioni

•  MetodoFinanziario: Euro=33.000.000,00

•  MetododeiMultiplidiMercato: Euro=35.000.000,00

Per quanto possa sembrare una logica conseguenza, gliOrganismiItalianidiValutazionesconsigliano fortemente l’utilizzodiun«valormedio» per giungere al valore finale dell’azienda. Pertanto comevalore finale viene preso quello dato dal metodo finanziario, ilmetodoempiricovieneutilizzatocomemetododicontrollo.


Casopraticopatrimoniale-redditualeSocietàAlfa

Introduzione

•  La società Alfa commercia mobilio ed elettrodomestici, ha sedelegaleaMilanoeuncapitalesocialedi2.300.000,00€;

•  Avendo il CdA deliberato il conferimento dell’azienda nella Betas.p.a.,èstatoincaricatounespertoperunastimaaisensieperglieffettidell’art.2343c.c. ai finidi assicurare la corrispondenza tra ilprezzodiemissionedelleazioniedilvalorerealedeibeniconferiti;

•  L’espertopertantoharicevutolaseguentedocumentazione:–  Bilancidieserciziodegliultimi3anni(2013,2014e2015)–  Businessplanriferitoalsuccessivotriennio



Ilmetodopatrimonialecomplessoconsiderailvaloredell’aziendacomefunzionedelvaloredelsuopatrimonionettorivalutatomedianterettificheedintegrazioniapportate ai valori contabili delle sue componenti. L’esperto, assumendo ilcapitalenettodibilancioqualepuntodipartenza,hasvoltoleseguentifasi:

•  Revisionedeglielementiattiviepassivi;

•  Riespressionedelleattivitàepassivitàavaloricorrenti;

•  Identificazioneerettificadelcapitaleimmateriale;

•  Rettificaperglionerifiscalipotenziali;

•  Interpretazionedelcapitaleeconomico.

D’orainavantiivalorisarannoespressiinmigliaiadiEuro


Lerettifichedeivaloricontabili

•  Crediti verso i clienti: tale posta è iscritta in bilancio pari a euro 2.430.sullabasedelleperditesuicreditinellostoricodellasocietà ilperitohastimatocheicreditidovrannosubireunarettificanegativapariadeuro310;

•  Rimanenze:iscritteinbilanciopereuro3.980.ilperito,considerandochealcuniarticolinonsonostatimovimentatidatempo,haprocedutoversouna svalutazione delle rimanenze per un importo complessivo di euro150.

•  Ratei e risconti attivi, debiti verso i fornitori e immobilizzazioniimmaterialisonostatevalutatialvalorenominale,paririspettivamentea1.200,3.240e1.200euro.


Lerettifichedeivaloricontabili

•  Immobilizzazionimateriali:iscritteabilancioperunvaloredi3.580euro, sono state rivalutate in base al loro valore d’uso, ossia alvaloreattualedeibenefici futuri,alnettodi costi futuri.Aseguitodelle sue analisi, il perito ha rivalutato tale voce con una rettificaattivapariadeuro760;

•  Beni in leasing: ilperitoprocedealla rilevazione inbaseal criteriofinanziario iscrivendo ilbene tra le immobilizzazionie rilevando lequotediammortamento

•  FondoTFR,fondorischieoneri,debitiversobancheedisponibilitàliquidesonostatevalutatiallorovalorenominale.


Lavalutazionedelcapitaleimmateriale

L’espertohaintegratol’attivodelloSPconilKnow-how,calcolandoloal costo di sostituzione. Identificata quindi l’immobilizzazioneimmateriale, ne ha successivamente stimato il valore degliinvestimentieffettuatiedefinitoiltempodirealizzazione,nonchéiltasso di capitalizzazione. Ne consegue un Know-how del valore di499,20euro


Larettificaperglionerifiscalipotenziali

Per tale calcolo il perito ha applicato una percentuale del 20% allaplusvalenza potenziale data dalla differenza tra valore rivalutato evalorecontabile:

•  Valorerivalutato=5,191,20

•  Valorecontabile=4.362,00

•  Plusvalenza=829,20èimpostepotenziali=165,84


Conclusione

Ultimopassaggiodelmetodopatrimonialecomplessoconsistenelladeterminazione del valore economico del capitale, inteso comesommaalgebricadelleattivitàepassivitàespresseavaloricorrenti.

Sullabasedelleprecedentiassunzioniilvalorecontabiledelcapitale,paria4.362,00,vieneriepressoalvaloredi5.025,36euro.


Metodoreddituale

Il metodo reddituale considera il valore economico dell’azienda infunzionedelredditocheessasaràingradodiprodurreinfuturo.

Perl’applicazionedelsuddettometodo,ilperitohasvoltoiseguentipassaggilogici:

•  Determinazionedell’orizzonte temporale di riferimento. In questocaso è stato fatto riferimento all’ipotesi di durata indefinita delreddito;

•  Determinazionedeltassodiattualizzazione:7%

•  Stimadeiflussidiredditonormaliattesi.


Stimadeiflussidiredditonormaliattesi

Per la determinazione del numeratore della formula della renditaperpetua, il perito ha deciso di fare riferimento alla media dei redditiconseguiti dalla società negli ultimi tre esercizi e di quelli prospetticirelativialsuccessivotriennio.

Conspecificoriferimentoaivaloristoriciilperitohadovuto:

•  Normalizzare il reddito,eliminando lecomponentinonespressivedellereali funzionalità dell’azienda, gli oneri o i proventi accessori e lecomponentistraordinariedireddito;

•  Integrare ilreddito, inmododaconsiderare lecomponentieconomicherelativeatutteleattivitàriespresseavaloricorrenti.


Conclusioni

Determinatiirisultatianteimposte,ilpassaggiosuccessivoprevedeilcalcolodelleimpostedirettedicompetenzaeconomica:IRESeIRAP.

Calcolateleimposte,ilperitohadefinitoiredditinettinormalizzati.Ilredditomedio normale atteso scaturente dallamedia semplice deiredditinormalizzatièpariaeuro1.370.

Infine, applicando la formula della rendita perpetua si giunge alvaloreeconomicodelcapitale:

1370/0,07=€19.571


Ilmetodomistopatrimoniale-reddituale

Tale approccio prevede che il valore economico dell’azienda siadeterminato come somma del patrimonio netto rettificato a valoricorrenti edell’avviamento, inteso come redditomediodifferenzialeattesosunanniedattualizzato.Analiticamente:

W=K+AA=(R-K*Ke)* 𝑎↓𝑛¬𝑖 

Con K capitale netto rettificato, Ke costo del capitale proprio, nnumerodiannididuratadell’avviamentoe‘i’tassodiattualizzazionedeisovraredditi.


Applicazionedelmetodomistopatrimoniale-reddituale

Redditomedio normale atteso e capitale netto rettificato sono giàstaticalcolatidalperito,paria1.370e5.025,36euro.

Il tasso di rendimento normale del capitale proprio e tasso direndimentodeisovraredditisonostaticalcolatiparialCostofEquityanch’essogiàcalcolatoeparial7%.

Conquestepremesseilvaloredell’avviamentovienecalcolatoparia4.174 euro. Sommando il valore dell’avviamento al capitale nettorettificatosiottieneunvaloreeconomicodelcapitaleparia9.199,36euro.


CasopraticoDrummondS.p.a.Progettodiinvestimentodiprivateequityesuccessivoconferimentoinsocietàquotata

Introduzione

Si vuole inquesto caso illustrareuna relazionepreliminaredi unprogettodi investimento checoinvolgeunamoltitudinedi co-investitori inuna societàpartecipatadiDrummonds.p.a. (chechiameremoDrA)

Talesocietàproporràdiversiprogettidiinvestimentoaipartecipantidelprogettoprincipale,chepotrannodecidereonodiconferiredenaronelappositoveicolodedicatoall’investimento.

LasommadeiveicolidedicatidetermineràilvaloredellasocietàDrA.

Al termine di un periodo di 5 anni DrA verrà conglobata in Drummond s.p.a. e gli investitoririceverannoincambiounaquotadiessa,calcolatainbaseadunrapportodiconcambiovalutatoinbasealvalorediDraealvaloredimercatodiDrummond.

È evidente che la valorizzazionedi ogni veicolo dedicato è fondamentale per la proporzionaleassegnazioneaico-investitoridelleazionidiDrummonds.p.a.alterminedei5anni,perquestomotivo larelazioneesplicaminuziosamente ilprocessovalutativoche l’espertodovràseguireatalfine.


Metodologiaprincipale

La metodologia valutativa principale è la DCF, la quale valorizzaun’aziendainbasealvaloreattualizzatodi:

1.  Flussidicassachesaràingradodigenerareentrol’orizzontediprevisione2.  Valoreresiduo.

Al fine di ottenere una stima del capitale investito operativo(EnterpriseValue) è preferibile seguire l’approccio unlevered dove IfreecashflowvengonoscontatialWACC.

Il valore ottenuto verrà poi rettificato dalla posizione finanziarianetta (PFN)edall’ammontaredelvaloredelleeventualiattivitànonoperativedettesurplusasset(SA).


Metodologiaprincipale

Sigiungeintalmodoalvaloredelcapitaleeconomicoequityvalue

𝐸𝑉=∑𝑖=1↑𝑛▒𝐹𝐶𝐹↓𝑖 /(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)↓𝑖   +𝑇𝑉−𝑃𝐹𝑁+𝑆𝐴Percalcolareilterminalvaluedovràessereapplicatalaseguenteformula:

𝑇𝑉= 𝐹𝐶𝐹↓𝑛 ∗(1+𝑔)/(𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔) Ilcostomedioponderatodelcapitaleèdeterminatoconlanotaformula:

𝑊𝐴𝐶𝐶= 𝐾↓𝑒 𝐸/𝐷+𝐸 + 𝐾↓𝑑 (1−𝑡) 𝐷/𝐷+𝐸 InfineilcostodeimezziproprisaràdeterminatoattraversoilCapitalAssetPricingModel(CAPM)espressodallaseguenteformula:

𝐾↓𝑒 = 𝑅↓𝑓 +𝛽∗𝑅↓𝑚 +𝐶𝑅𝑃


ComponentiCAPM

L’individuazionedellesingolecomponentidelCAPMdeveesserecoerenteconilcontesto e con le particolari caratteristiche dell’entità oggetto di stima, neldettaglio:

•  Rf=Tassoprivodirischiodastimarsisullabasedeirendimentilordirilevatialladatadivalutazionediunbondgovernativoamericanoconmaturitya10anni

•  Rm = Premio dimercato per il rischio, da estrapolare dalle stime fornite dalprofessorDamodarannelsuosito

•  β = Da calcolarsi sulla base della media depurata dei valori estremi deicoefficienti betaderivanti daunpaneldi societàeffettivamente comparabili.Nelpassaggiodabetaleveredabetaunleveredsiutilizzeràlaformula:

𝛽↓𝑢 = 𝛽↓𝑙 /(1+ 𝐷/𝐸  ) 


ComponentiCAPM

•  CRP = Per il Country Risk Premium il perito dovrà far riferimento allestimefornitedalprofessorDamodarannelsuosito.

•  Kd =Sarà presa come riferimento il costomedio ponderato del debitodellasocietàoggettodivalutazione.

•  𝐷/𝐸  =LastrutturafinanziariadaprendereariferimentoèquellatargetdiPianodellasocietàoggettodivalutazione.

•  g=Lastimedeltassodicrescitaperpetuadeveavvenireincoerenzaconla determinazione del flusso di cassa di terminal value. Generalmentetaletassoèassuntopariall’inflazioneprevista/prevedibile.


Determinazionedelvalore

1.  DeterminazionedelvalorediDrA:i.  determinazionedelvaloredel100%deiVeicoliDedicatidetenutidaDrA

utilizzandolemetodologieindicateii.  Applicazionedelfattoredirettificaiii.  determinazione del valore delle azioni sulla base del valore deiVeicoli

dedicatiedeidirittipatrimonialispettantiagliazionisti.il valore del 100% di DrA corrisponderà alla somma algebrica delvaloredelleazioni.



2.  ValorespecificodiDrummondaifinidiDrA(xcalcolofattoredirettifica):I.  Levocichesarannooggettodiseparataedautonomavalutazionedapartedell’espertosono:

•  Avviamento•  Partecipazioniinsocietàcontrollate•  Partecipazioniinsocietàcollegateconilmetododelpatrimonionetto•  Attivitàdisponibiliperlavendita•  Creditifinanziari•  Attivitàfinanziariecorrenti

II.  DeterminazionedelValoreSpecificodiDrummondaifinidiDrA(xconcambio):IlValoreSpecificodiDrummondaifinidiDrAsaràparialprezzodimercatodeltitoloDrummondmoltiplicatoper il numero delle azioni in circolazione, al netto delle azioni proprie, alla Data diValutazione. Il prezzo dimercatodeltitoloDrummondsaràparialmaggioretra:•  PrezzoufficialedichiusuradeltitoloallaDatadiValutazione.•  Prezzo del titolo calcolato comemedia aritmetica dei prezzi ufficiali giornalieri con riferimento ai 3mesi

antecedentilaDatadiValutazione.•  Prezzo del titolo calcolato comemedia aritmetica dei prezzi ufficiali giornalieri con riferimento ai 6mesi

antecedentiladatadivalutazione



3.  DeterminazionedelRapportodiConversione

4.  Determinazione del Valore delle Azioni Ordinarie Oggetto diConferimentoIlValoredelleAzioniOrdinarieOggettodiConferimentosaràparialValorediDrAmoltiplicatoperlapercentualedelcapitaledellastessanongiàdetenutodaDrummond


IMPAIRMENTDrummondS.p.a.

Nelbilancioal31dicembre2015èstato iscrittounavviamentoparia9,8milioni di euro riferito all’operazione di incorporazione della societàcontrollataDrummondS.p.AinDnBS.p.A.

Lo IAS 36 prevede che il valore dell’avviamento, in quanto beneimmaterialeavitautile indefinita,nonsiaammortizzatomasoggettoadunaverificadelvaloredaeffettuarsialmenoannualmente

à “impairmenttest”à IAS36:Valorecontabilesuperiorealvalorerecuperabile

à Valorerecuperabile:maggioretra«fairvalue»(valoreequo)e«valored’uso»(valoreattualedeiflussifinanziarichehannooriginedauna

attività)


•  La società ha sempre dichiarato al mercato di non essere nellacondizionedipoterdisporredipianipluriennaliinconsiderazione–  Delpropriobusiness(investmentbanking)–  Aleatorietàdeimercatiazionari

•  Perquestononèpossibileaddivenirealladeterminazionedelvaloredelcapitale economicodella divisionedi advisory in ipotesi di impairmentattraverso il tradizionalemetodo dell’attualizzazione dei flussi di cassa(discountedcashflow)

•  èperòpossibile identificaregrandezzeeconomichechepossonoesserepreseariferimentodiun’approssimazionedicashflowalfinedistimarneilvaloreeconomico


•  lamediadei ricavi annuali, nell’orizzonte temporale consideratoèparia5,6milionidieuro:–  Minimodi3,2milionidi€

–  Massimodi7,8milionidi€

•  Sièpresoariferimentoildatoarrotondatoa3,5milionidieuro

•  determinazionediunEBITDAnormalizzatopariacirca1,7milionidieuro.

•  Il flussodicassa (EBITDA– imposte)vieneproiettatosullabasediuntassodicrescitaperpetuoparia1,34%

•  VienecalcolatounWACCparial7,00%


•  Sulla base delle precedenti assunzioni, il valore del capitaleeconomicovienestimatoparia21,1milionidieuro

•  Tale valore è stato poi incrementato in considerazione di unaposizione di cassa sempre positiva supportato dal track recordstoricodellasocietàchevienestimatoin3,0milionidieuro

•  Valore complessivo:24,1 milioni di euro, che risulta nettamentesuperioreagliiniziali9,8milioni.


Valutazionedeglianalistifinanziari

AnalisisultitoloALFA

•  RisultatistoriciFY2015

Irisultatisonoinlineaconlenostrestimeeingradodisupportarelestesseper il FY 2016/2018. Il Valore delle produzione è cresciuto del 17%raggiungendo9,53MLN.Decisamentepiùpositivaladinamicadell’Ebitdae dell’Ebit, cresciuti del 55% e 101% a 2,39 MLN e 1,24 MLNrispettivamente, grazie soprattutto all’incremento dell’efficienza dellastrutturadideliveryevendite.Increscitaanchel’Ebitdael’Ebitmargincheraggiungonoil25,08%(dal18,91%)eil13,01(dal7,56%)rispettivamente.Entrambe le linee di business «Grandi Clienti e Media Impresa» hannocontribuitopositivamenteallacrescita,ilmixèrispettivamentedel68%e32%inconfrontoal76%e24%del2014.



•  Indebitamento finanziario netto in miglioramento esostanzialmenteazzerato

L’aumentata disponibilità di linee di credito a tassi interessanti e lagenerazione di cassa determinano una situazione di soliditàfinanziaria che consente all’azienda di sostenere lo sviluppo delbusiness e contemporaneamente guardare verso operazioni dicrescitaper lineeesternechesonoperseguitedalmanagementconunalogicadiintegrazioneverticale.



•  Lestimeperilperiodo2016/2018

Lestimesonostateeffettuateallalucedell’andamentodelsettorenonchétenendo conto della crescita fisiologica indotta dagli investimenti,soprattuttocommerciali,destinatiadallargare labase«GrandiClienti»econtestualmente potenziare la copertura sulla «Media Impresa». Lastruttura «Grandi Clienti» ha ulteriormente alzato il livello degli skills emigliorato lacapacitàdi rapportarsicon iclientiapiùalto livello,mentregli investimenti sulla Media Impresa in struttura commerciale e assetsinizianoadareunritornotangibileconfermandolacapacitàdell’aziendadicogliere le opportunità generate dalla «digitalizzazione dei processi inambitomanifatturiero».



•  Lavalutazione

Abbiamo condotto la valutazione di Alfa sulla base di duemetodologie: DCF e Multipli. Ciascun modello di valutazione è ingradodicogliereunoopiùaspettidellavitadiun’azienda:reddituale,patrimoniale,basatosuiflussidicassa,basatosullacomparazionediaziende «simili» quotate. Per questo motivo riteniamo che uncorrettoMixtralediversevalutazioni,siaingradodimegliocogliereil «corretto fair value» di una società come Alfa caratterizzata daalcune particolarità (flussi di cassa, management quality, trackrecord,azionistimanager,sviluppopotenzialeelevato.


IlmodelloDCF

I risultati dell’applicazione del modello DCF ai fini del calcolodell’equity value di una società sono funzione delle stime.Oltre alvaloredell’equity,ciòcheassumerilevanzaaifinidellacomparabilitàdeirisultati,èlaqualitàdeglistessi,asuavoltafunzionedinumerosevariabili, tra le quali la visibilità del business.Nel caso della societàAlfaciconsentediallungarel’orizzontetemporalefinoal2018,annoin cui la redditività dei progetti iniziati nel 2014-2015 saràpienamentevisibile.MotivoperilqualepensiamocheilmodelloDCFpossa cogliere alcuni aspetti della vita dell’impresa che lacomparazioneconlealtresocietàbasatasuimultiplinonsarebbeingradodiapprossimare


Iprincipalidatidiinput

Inputdata

Riskfree 1,30%

Riskpremium 9,30%

BetaUnlevered 0,78

BetaLevered 1,13

Ke 14,31%

Kd 3,50%

D/CI 50%

E/CI 50%

TaxRate 31,40%

G 1,00%

α (specificrisk) 2,50%

WACC 8,90%

•  Ilriskfreeèilrendimentolordodeititolidistato;

•  Il beta unlevered è stato determinato sulla base delbeta medio a 3 anni relativo allo stesso campione dititoli comparabili usato per la determinazionedell’equityvalueconlametodologiadeimultipli;

•  Il risk premium è quello calcolato dal prof. A.Damodaranperl’Italia;

•  Alfa, ovvero il rischio specifico aggiuntivo, è statoassunto come valor medio tra quello suggeriti daiprincipalistudiinmateria;

•  Il tasso di crescita a lungo termine utilizzato per ilTerminalValue è stato posto conservativamente pariall’1,0%


IlmodelloDCF

k€ 31/12/2016 31/12/2017 31/12/2018 31/12/2019 TerminalFlow

EBIT 1.451 1.654 1.819 2.001 1.819

TaxRate 31,40% 31,40% 31,40% 31,40% 31,40%

Taxes (456) (519) (571) (628) (571)

NOPAT 995 1.134 1.248 1.372 1.248

DA 1.335 1.402 1.458 1.516 1.458

∆CCN (418) (750) (780) (750)

∆Funds (159) (69) (22) (35)

OFCF 1.753 1.717 1.904 2.104 2.706

Capex (1.000) (1.000) (1.000) (1.000) (1.458)

753 717 904 1.104 1.248

D/E 50% 50% 50% 50% 50%

Ke 12,05% 12,05% 12,05% 12,05% 12,05%

Wacc 8,90% 8,90% 8,90% 8,90% 8,90%

DiscountedFCF 691,6 604,7 699,5 784,6 742,4

TerminalValue 9.388

EnterpriseValue 12.168

NFP(31.12.2015) 166

EquityValue 12.002


Sensitiveanalysis–WACC/g

7,40% 7,90% 8,40% 8,90% 9,40% 9,90% 10,40%

1,50% 15913 14651 13570 12635 11819 11099 10459

1,25% 15377 14201 13189 12308 11535 10852 10242

1,00% 14883 13784 12833 12002 11269 10619 10037

0,75% 14426 13396 12500 11714 11018 10398 9842

0,50% 14002 13034 12188 11443 10781 10190 9657


MetododeiMultipli

Per quanto riguarda la metodologia relativa, abbiamo consideratocongiuntamente tre multipli (EV/EBITDA, EV/EBIT e P/E) per ilperiodo2015-2017Fdi alcune società comparabili, andandonepoi amediare i risultati. Abbiamo scelto un campione di titolirappresentatividisocietàoperantinelsettoredelfranchising.

Il valore dell’equity con la metodologia dei multipli risulta pari a16,9M€.Abbiamo poi applicato uno sconto del 20%, raggiungendoun valore di 13,2M€, sostanzialmente in linea con quello risultantedalla metodologia dello sconto dei flussi di cassa. Il giudizio sullaragionevolezza dello sconto è stato calcolato con riguardo allaminoreliquiditàrispettoaicomparables.


Disclaimer

REVISIONSpAgenerallysubmitsadraftoftheanalysistotheInvestorRelatorDepartmentofthecompanybeinganalyzed,exclusivelyforthepurpose of verifying the correctness of the information containedtherein, not the correctness of the assessment. REVISION SpA hasadopted internal procedures able to assure the indipendence of itsfinancial analysts and that estabilish appropriate rule of conduct forthem.

REVISION SpA does not provide any guarantee that any of theforecastsand/orestimatescontainedhereinwillbereached.Therefore,neitherREVISIONSpA,noritsdirectors,employeesorcontractors,maybeheldliable(duetonegligenceorothercauses).


CalcoloValutativoper«PutOption»

Calcolovalutativoper«PutOption»

•  ARTICLE10–«PUTOPTION»

•  10.1 UpontheoccurrenceofaPutEvent,AGshallhave the right tosell toSC1and/oranyGroupHolding(hereinafter,PutOption)all(butnotlessthanall)hisSharesandSharesRights(hereinafter,PutShares) at apricedeterminedaccording to the followingprovisionsof thisArticle10(hereinafter,OptionPrice).ThePutOptionshallbeexercisedbywrittennoticegivenbyAGtoSC1and/oranyGroupHoldingwithintheexpirationof40(forty)daysafterthelaterofthedateofoccurrenceofthePutEventandthedatethatAGacquiresknowledgeofsuchevent(hereinafter,PutNotice).ThePutNoticeshallstatetheamountoftheOptionPrice,thepaymentdetailsandtheplaceanddate,notearlierthan20(twenty)daysafterthegivingofthe Put Notice, for effecting the transfer. The Option Price shall be payable in full inimmediatelyavailablefundsuponthetransferofthePutShares.

•  10.2 TheOptionPriceshallbedeterminedasfollows:

•  ifthePutEventisaTransferofControl,theOptionPriceshallbeequaltomarketvalueoftheOptionShares,asdetermined[SUGGESTIONSSOUGHTONVALUATIONCRITERIA];


CalcoloValutativoper«PutOption»

•  MarketValueoftheCompanyatthe“DateofEstimation”

TheMARKETVALUEatthe“dateofestimation”willbedeterminedonthebasisofaMixedCriteria:AssetsEvaluation plusapercentageoftheaveragesalesoverthelast2yearsbeforethe“dateofestimation”, inordertoreflecttheGrowthoftheCompanyovertime.

•  MARKETVALUE=ASSETSVALUE+35%OFTHEAVERAGESALESOVERTHELAST2YEARS

•  ASSETSEVALUATIONCRITERIA

•  AssetsValuewillbedeterminedaccordingtothefollowingevaluationcriteria:

•  -FIXEDASSETS

•  1)Properties&Buildings

•  2)ProductionEquipment

•  The value of fixed assets will be estimated by “ExpertisesGaltier” or, in absence, by an independentAppraiser with equal skills according to the same Evaluation Criteria applied in the AttachedEVALUATIONDOCUMENTS (Attachments1and2)-Theattachedestimationsare referred to theyear2006and theAppraiserwillhave toupdate themarketvalueon thebasisof theassetsexistingat the“DateofEstimation”byadoptingthesameevaluationcriteriaasdescribedintheEvaluationDocuments.

•  However,shouldtheevaluationcriteriaNotbeapplicable,itmustbewellJustified.


CalcoloValutativoper«putoption»

•  -STOCKS

•  1)StockAgeing

•  ThevalueofStocksAgeingwillbeestimatedonthebasisofmarketvalueasappearsintheOfficialListpublishedbyBNIA(PonderedAverageoverLast12Months)fortheavailableyears,atanaveragevalueofEuro2,700.00perHlapforstocksolderthan25yearsupto34yearsandatanaveragevalueofEuro3,500.00perHlapforstocksolder than35years–(SeeAttachedfac-simileBNIAOfficialListreferredtotheperiod01/04/2013To31/03/2014–Attachment3)andbyconsideringtheexistingamountat“DateofEstimation”andHoweverNotLowerthanthesamequantityonthedate inwhichthe initialtransactionwasmade -Hlap6,222.4740(MinimuStockLevel–Attachment4).

•  2)StockCoupes+FinishedProducts

•  StockCoupesandFinishedProductswillbeestimatedon thebasisof thesameBookValueasdeterminedat theDateof the InitialTransaction(Euro384,161.07)multipliedby3(Euro1,152,483.00)andconsideringthesamequantityonwhichtheinitialtransactionwasmade(Attachment5).

•  -BRAND

•  ThevalueoftheBrandwillbeestimatedonthebasisofthesamevalueasdeterminedattheDateoftheInitialTransactionwhichisequaltoEuro2,500,000.00.

•  35%OFTHEAVERAGESALESOVERTHELAST2YEARS

•  Theaveragesalesoverthelast2yearsarereferredtothegrosssalesasresultingintheApprovedBalanceSheets.


Breveindicazionebibliografica

•  PIV–PrincipiItalianidiValutazione2015.Egea

•  RenzoRosin:ComeValutareleAziendelogiche,metodologieecasidimisurazionedelvalore.EdizioniFAGMilano

•  Valutazioned’azienda,GiorgioPellati,IlSole24Ore

•  IPSOAGuideOperative:Valutazioned’Azienda2016,acuradiStefanoPozzoli.

•  Ilsole24OreNormeeTributi:LaValutazioned’Azienda(collana).

•  «GuidaallaValutazione»BorsaItaliana

•  LaValutazioned’Azienda,EmanuelaFusa,Esselibri,Simone

•  AspettiFiscalinellaValutazioned’Azienda,EmanuelaFusa

•  G.ZANDA,M.LACCHINI,T.ONESTI,Lavalutazionedelleaziende,Giappichelli,Torino

•  A.DAMODARAN,DealingwithIntangibles:ValuingBrand

Names,FlexibilityandPatents,January2006

•  T.I.P.Prezzi&ValoriL’enterprisevaluenell’eradigitale.ClassEditori.

•  A.Mariani:«LascissionedellaSocietà»ed.Esselibri,Simone

•  A.Mariani:«LatrasformazionedelleSocietà»ed.Esselibri,Simone

•  A.Mariani,AA.VV,«OperazioniStraordinarie»ed.Esselibri,Simone
