LCD - file.myasset.comfile.myasset.com/sitemanager/upload/2017/0313/082331/... · 사업의 부진을 예상하지만 lcd와 oled tv사업의 매력이 이를 상쇄하고도 남을

IT

종목 투자의견 목표주가 (원)

LG디스플레이 Strong Buy (M) 45,000 (M)

에스에프에이 BUY (M) 110,000 (U)

주성엔지니어링 BUY (M) 17,000 (M)

비아트론 BUY (M) 28,000 (M)

테라세미콘 BUY (M) 42,000 (M)

솔브레인 BUY (M) 80,000 (M)

동진쎄미켐 BUY (M) 15,000 (M)

엘티씨 BUY (M) 13,000 (M)

원익머트리얼즈 BUY (M) 85,000 (M)

덕산네오룩스 Hold (D) 30,000 (D)

실리콘웍스 Hold (M) 30,000 (M)

LCD 호황의 지속을 예상한다. 패널가격은 2분기 안정화 후 하반기 55인치이상 추가상승 가능성도

있다. 하반기 BOE를 포함한 중국 패널업체들의 신규 공급물량을 반영해도 공급상황은 타이트할 것이

다. 시장이 지난해부터 시작된 LCD 공급부족상황을 제대로 감지하지 못했고 미래 업황까지 부정적으

로 전망하는 이유를 제시한다. 1)원장기준이 아닌 면적기준의 수요공급분석과 2)부정확한 패널재고

데이터가 주는 착시효과다. 과거 경험에 의존한 느낌적 분석이 아닌 위 조건을 반영한 정확한 분석이

필요한 시점이다. 대형화에 따른 LCD 수요성장 고려 시 19년 이후 시장대응을 위한 10.5세대 이상

초대형 Fab이 반드시 필요하다. 17년 하반기 글로벌 패널업체들의 약 30조원에 달하는 초대형 Fab

투자가 개시될 전망이다. 이는 08년 8세대 투자 이후 10년만에 오는 사이클이 될 것이다.

OLED TV 대표 프리미엄 제품으로 완벽하게 자리잡았다. LG전자가 과거 넘보지 못했던 고가 시장

에서 존재감을 드러냈고 해당 시장의 전통 강호인 소니까지 OLED TV를 출시했다. LG디스플레이

OLED TV사업도 올해 대폭 적자를 줄이고 18년 흑자전환에 성공할 전망이다. 다만, 회사가 외부에 전

달하는 OLED에 대한 확신과 자신감을 증명하기에 사업속도가 느린 점은 아쉽다. 실력과 자신감을 증

명하는 가장 좋은 방법은 과감한 투자다. 삼성의 중소형 AMOLED 사업진행을 본받을 필요 있다.

중소형 AMOLED Flexible AMOLED패널의 높은 가격을 반영해 접근 가능한 시장규모로 연 3억

대를 예상한다. 이는 19년까지 유지되다 20년 이후 Flexible AMOLED 설비 감가상각 종료로 패널가

격이 인하되면 5억대까지 점진적으로 확대될 것이다. 시장수요를 반영한 글로벌 Flexible AMOLED

적정 생산능력으로 6세대 월 평균 16년 4만장 -> 17년 7만장 -> 18년 13만장 -> 19년 17.5만장 ->

20년 22만장을 예상한다. 이는 19년이후 연간 월 평균 4.5만장씩의 안정적 증설을 의미하며 투자규

모는 18년 설비를 준비하는 올해를 정점으로 점차 하향 안정화될 것으로 예상한다. 중국 패널업체의

Flexible AMOLED 설비투자에 대한 기존의 보수적 전망도 유지한다.

Top Pick: LG디스플레이 지속되는 LCD호황속에 초대형/초고해상도 제품으로 높은 이익을 가져

갈 수 있는 유일한 업체다. OLED TV사업은 흑자전환으로 가고 있고 하반기 애플의 AMOLED 탑재로

중소형 LTPS LCD사업이 적자를 낼 것이라는 목소리도 사라지고 있다. 향후 2년간 중소형 AMOLED

사업의 부진을 예상하지만 LCD와 OLED TV사업의 매력이 이를 상쇄하고도 남을 것이다. 적어도 중대

형시장에서 LCD는 끝난 산업이 아니다. 시장이 온통 AMOLED에 열광하는 통에 중대형 시장도 LCD

가 아니면 끝났다고 착각들을 하지만 19년 초대형 Fab은 LCD 산업의 2라운드를 알릴 것이다. LCD

산업에 가치를 부여할 때다. OLED TV도 이제 좋아질 일만 남았다. 적극 매수가 맞다.

Sector Report

2017.04.11

디스플레이

유안타가 보는 디스플레이 산업 전망

IT

2

LCD LCD산업 호황의 지속을 예상한다. 2분기 패널가격 안정화 후 하반기 55인치이상 패널의 추가

가격상승 가능성도 있다. 1) 중국 패널업체의 설비 신규가동에도 불구하고 공급증가가 수요성장

에 미치지 못하고, 2) TV세트업체는 연간 출하량 목표를 유지하는 가운데 수익성 보존을 위해

일부 세트가격을 인상할 것으로 예상하기 때문이다. 이는 수요와 공급이 균형을 찾아가기 위해

반드시 필요한 단계이다. 이 과정에서 상대적으로 수요의 가격탄력성이 낮고 수익성이 높은 65

인치 이상 대형패널로 세트업체의 구매수요가 몰리면서 일시적 공급부족에 따라 패널가격이

추가 상승할 가능성도 있다.

2분기 패널가격 안정화: 수익성 훼손 직면한 세트사의 마지막 저항

2분기는 전 인치에 걸쳐 패널가격이 안정화될 것이다. 세트업체들이 4월 출시하는 17년 신모델

판매를 앞두고 16년 모델 패널의 구매를 줄이고 있는 동시에 수익성 훼손의 한계에 다다른 일부

업체들이 추가적 패널가격 상승에 강력하게 저항하고 있기 때문이다. 하지만 이는 수포로 돌아갈

가능성이 크다. 세트업체는 이 같은 공급부족 상황에서 1) 연간 출하목표를 하향하거나, 2) 무대

포로 버티거나, 혹은 3) 세트가격을 인상해 수익성을 방어해야 하는데 이 중 세트가격 인상을 선

택할 수 밖에 없을 것이기 때문이다.

인치별 LCD TV 패널가격 (단위: 달러) 인치별 LCD TV 패널가격 변화율 (단위: 달러)

50

100

150

200

250

'15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1

55" UHD 60 Hz (Open Cell) 43" FHD 60Hz (Open Cell)

40" FHD 60Hz (Open Cell) 32" WXGA (Open Cell)

-10%

0%

10%

20%

'15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1



자료: IHS, 유안타증권 리서치센터 자료: IHS, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

3

연간 출하 목표 하향 가능성 낮아

우선, 연간출하량 목표 하향은 어려울 것이다. 1) 對유통업체 협상력 유지를 위해 제품 전 라인

업을 충분한 수량으로 공급해야 하고, 2) 출하량기준 시장점유율도 중요한 마케팅 수단이며, 3)

고정비 부담을 위해 일정수준이상 생산량도 확보할 필요가 있기 때문이다. 특히 중요한 것은 출

하량 기준 시장점유율이다. 삼성전자와 LG전자가 TV 시장에서 세계 1위, 2위의 점유율을 차지

하는 이유는 물론 브랜드력과 우수한 제품력도 있겠지만 모든 사양과 크기의 제품을 충분한 수

량으로 유통사에 공급할 수 있는 능력도 큰 요인이다. 일단 카타로그에 모든 제품 라인업이 들어

가 있고, 매장 곳곳에 전시된 제품을 쉽게 찾을 수 있으며, 소비자들이 실생활에서 주위를 보면

여기저기 삼성과 LG의 TV가 있기 때문에 그들의 브랜드력이 유지된다. 폭넓은 제품 커버리지 -

> 유통망 장악 -> 브랜드력 유지 -> 재구매로 이어지는 선순환 구조의 시발점에는 반드시 충분

한 제품수량이 뒷받침되어야 한다. 그만큼 세트사에게는 출하량 목표가 중요하다. TV세트 산업

의 기술적 진입장벽이 낮아짐에 따라 신규 업체가 지속 진입하고 기존 Top Tier의 점유율이 낮

아지는 현 상황에서는 특히 충분한 물동량과 폭넓은 SKU(Storage Keeping Unit)가 중요하다.

물론, 모든 세트업체가 출하량목표를 다같이 낮춰버리면 패널가격의 추가상승을 허용하지 않을

수 있다. 하지만 이는 담합이다. 40개이상 업체가 참여하고 있는 시장에서 담합은 거의 불가능하

다. 일종의 게임의 법칙인데 모두가 출하량목표를 낮추기로 암묵적 협의를 했다고 하더라도 누군

가는 이 기회를 활용해 공격적 판매량 확대로 시장점유율을 높이는 전략을 펼칠 것이다. 물론 수

익성 측면에서 일시적 출혈은 있겠지만 말이다. 설사 그렇지 않다 하더라도 누구도 경쟁사들이

정해진 합의를 지킬 것이라고 믿지 않을 것이다. OPEC의 석유감산합의 과정을 보라. 결국 이

같은 합의는 깨진다.

모든 세트업체는 연초에 결정한 출하량 목표를 유지할 것이다. 보통 목표라 함은 최소한 전년수

준을 유지하는 것이지 역성장치를 설정하지는 않는다. 결국 올해 글로벌 TV 출하량 목표가 전년

대비 10%이상 급격하게 하향조정 될 가능성은 낮다.

글로벌 TV시장 점유율

28%19% 20% 21% 22% 21% 21%

19%

12% 13% 14% 14% 13% 12%

30%

50% 49% 48% 47% 50% 49%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

SEC LGE Hisense TCL Sony Others

자료: 유안타증권 리서치센터

IT

4

무대포 버티기도 어려워

무대포 버티기도 불가능하다. 협상력이 세트업체에서 패널업체로 완전히 넘어갔기 때문이다. 샤

프의 삼성전자 공급중단이 이를 증명한다. 디스플레이 기기에서 세트업체가 창출할 수 있는 부가

가치가 한계에 다다랐다. 이제 시간경과에 따른 제품가격 하락을 방어할 수 있는 것은 대형화와

고해상도화 정도인데 이 모두 패널사의 영역이다. 세트업체가 만들어낼 수 있는 차별화 요소는

더 이상 없다. 예를 들면, 스마트기능을 넣은 스마트 TV, 3D 필름을 붙인 3D TV, 화면을 휜 커

브드 TV 등이다. 대부분 한 때 잠시 시장에 나왔다가 실패하고 사라졌거나 사라지고 있는 기능

들이다. 퀀텀닷 필름을 붙인 퀀텀닷 TV도 삼성전자가 주로 외로이 고군분투할 뿐이다. 소비자들

은 위 기능에 가격 프리미엄을 부여하지 않을 것이고 결국 세트업체의 수익성 문제로 점차 축소

될 가능성이 높다.

과거는 달랐다. 삼성전자의 보르도 TV는 베젤에 색을 넣어 TV를 하나의 작품으로 만들었고

Edge LED BLU를 사용한 핑거슬림 TV도 당시 두꺼웠던 TV시장에 센세이션을 일으키기 충분했

다. 이 때는 협상력이 세트사에 있었던 것이 맞다. 엄밀히 말하면 삼성전자에 있었다. 패널업체

들은 삼성전자가 자신의 패널을 사주길 바랬다. 같은 패널도 삼성전자가 만든 보르도 TV와

Edge LED TV에 탑재되면 더 잘 팔렸기 때문이다. 하지만 요사이 소비자는 더 크거나 높은 해

상도일 때만 높은 가격을 지불하길 원한다. 이밖에 다른 기능에는 추가 지불의사를 밝히지 않는

다. 이것이 스마트TV와 3D TV가 사라진 원인이자 곧 사라질 커브드 TV의 이유다. 즉, 디스플

레이 기기의 부가가치를 창출하는 힘은 대부분 패널에서 나온다. 이제 세트업체들은 55인치/65

인치/70인치이상 UHD 패널을 안정적으로 잘 만들어주는 패널사를 확보하는 것이 중요하다. 특

히, LG디스플레이의 M+패널은 BLU의 LED칩 소요량을 줄여 세트단의 제조원가를 절감할 수 있

기 때문에 오히려 세트업체들이 앞다퉈 수급에 나선다. 베젤도 날이 갈수록 좁아져 세트단에서

디자인 요소를 부여해 제품을 차별화할 수 있는 여지도 줄어들고 있다.

삼성전자 LCD패널 조달업체 (단위: 백만대) 샤프 LCD패널 공급처 (단위: 백만대)

7%

10%

8%

5%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

10

20

30

40

50

60

2013 2014 2015 2016E

SDC CSOT AUO

Sharp Innolux BOE

% Sharp(우)

27%

36%38%

44%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2013 2014 2015 2016E

Sharp LGE Sony

SEC Others % SEC(우)

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

5

상황이 이렇다 보니 Top Tier 세트업체의 위상도 과거와 같지 않다. 로고만 가리면 삼성전자

TV인지 중국 TV인지 구분을 못할 정도라고도 한다. 삼성을 포함한 Top 5의 시장점유율은 예전

만 못하며 정체된 시장 상황에도 불구하고 참신한 마케팅력을 무기로 낮은 기술진입장벽을 넘어

진입하는 신생업체들도 증가하는 추세다. 샤프도 과거 접었던 유럽지역의 AQUOS TV브랜드를

다시 사와 글로벌 TV사업을 재개한다고 한다. 패널업체대비 세트업체수는 여전히 많다. 공급과

잉상황이 끝난 이상 협상력이 다시 세트업체로 넘어갈 가능성은 낮다. 패널업체입장에서 세트사

의 무대포 가격인상 저항을 용인할 유인이 더 이상 없다.

2016년 기준 패널업체와 세트업체별 출하량 (단위: 천대)

PANEL SET SET SET SET

AUO 26,686 AOC 2,649 JVC 127 Philips 3,210 Toshiba 1,271

BOE 45,102 BenQ 89 Konka 3,777 Polaroid 42 Vizio 5,422

CEC-Panda 4,601 Changhong5,099 Lenovo 145 RCA 302 Whaley 271

China Star 33,058 Daewoo 77 LeTV 3,775 Samsung32,301 Xiaomi 671

Innolux 41,026 Funai 2,371 LGE 19,203 Sharp 3,658 Others 20,976

LG Display 53,420 Grundig 313 Loewe 96 Skyworth 6,780

Panasonic 5,800 Haier 5,270 Mitsubishi 73 Sony 8,276

Samsung 47,272 Hisense 9,126 Orion 99 TCL 9,472

Sharp 7,666 Hitachi 663 Panasonic4,220 Tongfang 2,952


TCL UHD LCD TV Letv UHD TV

자료: TCL, 유안타증권 리서치센터 자료: Letv, 유안타증권 리서치센터

IT

6

세트가격 인상으로 대응할 가능성 높음

결국 세트가격을 인상할 수 밖에 없을 것이다. 세트가격인상이 시장 수요에 부정적 영향을 줄 것

이라는 우려도 있으나 가능성은 낮다고 판단한다. 전세계 TV와 PC시장의 성장세는 11년부터

둔화된 상태다. 신규수요 보다는 소비자의 교체의지가 수요의 대부분을 차지한다고 보는 것이 맞

다. 즉, 사고 싶어서 산다기보다 사야 하니까 구매하는 수요다. 이 같은 시장환경에서 제품가격

이 구매 유무에 영향을 미칠 확률은 낮다. 예를 들어, 7년전 장만한 TV의 교체를 위해 구매를

결심한 소비자를 생각해보자. 마음속에 지불하고자 하는 적정가격과 선호하는 크기, 그리고 해상

도에 대한 기준을 정하고 제품탐색을 할 것이다. 만약 그가 $400를 가격 상한선으로 결정했다면

$300짜리 TV가 $360가 되도 이미 결정한 구매의사를 철회할 가능성은 낮다. 설사 TV가격이

올라 가격 상한선을 넘어가더라도 구매를 미루기 보다는 낮은 사양이나 작은 화면을 선택해 어

쨌든 구매할 가능성이 더 높다. 더구나 TV는 5년이상 사용하는 내구적 소비재기 때문에 미래를

기준점으로 하는 상향식 구매를 하는 성향도 있어 오히려 가격 상한기준을 상향할 가능성이 더

높다.

우리는 17년 신모델이 본격 출시되는 4월부터 전체 TV 평균가격 15~20% 상향 조정될 것이라

고 예상한다. 이는 세트업체들이 출하량기준 판매목표는 유지하는 가운데 대형인치 비중을 줄여

원장기준 수요가 제한된 공급에 맞춰지는 효과로 작용할 것이다.

LCD TV 세트 시장 (단위: 백만대) 크기별/해상도별 패널 가격 (단위: 달러)

205 203

208

221 224

222

-1%

2%

7%

1%

-1%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

190

195

200

205

210

215

220

225

230

2011 2012 2013 2014 2015 2016

LCD TV % growth(R)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

65" UHD 65" FHD 55" UHD

55" FHD 49" FHD 40" FHD

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: IHS, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

7

하반기: 50인치이상 패널위주 추가 상승 가능성도 있음

세트업체가 제품가격 인상을 결정한다면 상대적으로 가격 수요탄력성이 낮은 $1,500이상 대형

TV에 집중할 가능성이 높다. 대형 TV 수익성이 개선될 것이고 이는 곧 50인치이상 패널 수요

증가로 이어질 것이다. 세트업체들의 앞다툰 대형패널 확보경쟁으로 다시 극심한 공급부족 상황

이 초래될 수도 있다. 하반기 중국 업체들의 신규 설비가동도 현재 공급부족 상황을 반전시키지

못할 것이다. 그나마 이 물량이라도 들어오기 때문에 세트가격인상률이 15~20% 그칠 수 있을

것이다. 이를 파악하기 위해 원장기준 수요-공급분석이 반드시 필요한 시점이다. 65인치이상 패

널비중 증가로 수요에 왜곡현상 심해지고 있기 때문이다. 과거 32인치/46인치 제품이 주류를 이

룰 때는 면적기준분석과 원장기준분석의 결과가 비슷했다. 하지만 65인치 비중이 커지면서 면취

효율이 떨어지기 때문에 면적기준분석은 수요를 절대적으로 과소평가한다. 이에 따른 공급과잉

률은 과대평가될 수 밖에 없다.

LCD수급 전망 (단위: 천장)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2014 2015 2016 2017E 2018E

공급과잉률(%) 113% 102% 95% 95% 109% 97% 90% 91% 106% 105% 101% 96% 97%

Supply 8,592 8,866 8,914 8,812 8,660 8,723 8,962 9,084 34,134 36,279 35,183 35,429 37,522

% change 4% 6% -1% 1% 6%

Demand 7,602 8,679 9,420 9,243 7,924 8,960 9,951 9,968 32,354 34,685 34,944 36,803 38,598

% change 9% 7% 4% 5% 5%


LCD패널 수요 공급 전망 (단위: 천장, 8세대 환산)

113%

102%95% 95%

109%

97%90% 91%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17

Supply Demand Supply-Demand ratio(우)


IT

8

원장기준 수요-공급분석 반드시 필요한 시점

아래 그림을 보자. 8세대원장에서 55인치는 6장, 65인치는 3장이 나온다. 55인치는 8세대면적의

94%를 사용하지만 65인치는 면적의 74%를 사용하는데 그친다. 나머지 26%는 사용할 수 없는

면적이다. 물론 MMG(Multi Model Glass)를 통해 65인치를 줄이고 이종인치를 섞어 면취율을

올릴 수도 있으나 생산할 수 있는 인치대가 한정적인데다 이 때 파생되는 패널의 수요가 낮으면

재고로 남기 때문에 남는 면적을 버리더라도 65인치를 최대 생산하는 편이 낫다. 게다가 기술적

난이도에 따른 생산수율 문제로 MMG 기술을 활용할 수 있는 패널업체는 전세계 4곳 정도다.

이를 반영해보면 65인치패널 3장을 생산하기 위해 필요한 8세대원장은 1장이다. 면적으로 보면

5.5m2(2.2M x 2.5M)다. 하지만 패널단위의 면적기준으로 위 수요를 계산하면 4.1m2(1.35M x

0.9M x 3장)에 그친다. 단순히 가로 1.6m, 세로 0.9m 의 65인치패널을 3장 만든다고 간주하기

때문이다. 이는 8세대원장에서 LOSS를 조각조각 모아서 65인치패널을 생산한다고 생각하는 꼴

이다.

실제사례를 보자. 16년 60인치이상 패널의 출하량은 1,400만대다. 60인치와 70인치이상패널도

있겠지만 단순화하기 위해서 1,400만대를 모두 65인치라고 가정한다. 이 수요는 샤프의 10세대

Fab과 기타 업체의 8세대 Fab이 대응한다. 10세대원장에서 65인치 6장을 취할 수 있으니 샤프

의 10세대 생산능력 월 7만장으로 연간 430만대(월 7만장 x 6장 x 12개월 x Yield 85%)의 65

인치패널을 생산할 수 있다. 나머지 970만대는 8세대 Fab이 대응한다.

8세대원장 기준 55인치와 65인치 면취 65인치패널 3장생산 위한 수요면적 계산 (단위: m2)

55" 55"

55" 55"

55" 55"

65"

65"

65"

L

O

S

S

5.5

4.1

100%

74%

0%

50%

100%

0

1

2

3

4

5

6

원장기준 면적기준

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

Sector Report

9

이 때 필요한 8세대원장은 연간 380만장(970만대 ÷ 65인치 3장 ÷ Yield 85%) 이다. 8세대

원장 크기가 5.5m2(2.2 M x 2.5M)니 이를 면적수요로 환산하면 2,092만m2(380만장 x 5.5m2)

다. 여기에 샤프 10세대 Fab의 연간 수요면적 756만m2 (월 7만장 x 12개월 x 9m2, 10세대 원

장은 2.9M x 3.1M로 9m2 다)를 더한 2,848만m2가 16년 65인치이상 패널수요에 필요한 가장

가까운 면적수요다. 하지만 이를 단순히 면적기준으로 계산하면 60인치이상 패널수요를 대응하

는 면적수요로 2,224만m2(65인치패널면적 1.35m2 x 1,400만대 ÷ Yield 85%)만이 나올 뿐이

다. 실제수요의 78% (2,224만m2 / 2,848만m2 )에 그친다. 큰 왜곡이다. 이 차이가 발생시키는

효과가 65인치비중이 낮았던 과거에는 전체 수요-공급분석에 미치는 영향이 미미했다. 하지만

전체 패널출하량에서 60인치이상 비중이 높아지는 현 시점부터 전체 수요-공급분석 왜곡 효과가

지속 확대될 것이다.

글로벌 LCD TV패널과 60인치이상 패널 시장 전망 (단위: 백만대)

6 9 11 14 17 21 27

3%

4%4%

5%

7%

9%

12%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

50

100

150

200

250

300

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

60인치이상 나머지인치 60인치이상 비중(우)


분석방법별 60인치이상 패널 수요면적 (단위: 백만 m2) 분석방법별 전체패널 수요면적 (단위: 백만 m2)

12

19 23

29

37

44

57

10

16 18

23

28

34

43

116%

123%125%

127%129%

130%131%

105%

110%

115%

120%

125%

130%

135%

0

10

20

30

40

50

60

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

원장분석 Case 면적분석 Case 괴리율(우)

102%

103%104%

105%

106%

107%

109%

98%

100%

102%

104%

106%

108%

110%

0

50

100

150

200

250

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

원장분석 Case 면적분석 Case 괴리율(우)


IT

10

패널재고 데이터의 착시

LCD 호황을 부정적으로 보는 시장 참여자들이 그들의 주장을 뒷받침하기 위해 주로 제시하는

데이터가 있다. 패널재고 데이터다. 그들은 세트업체의 패널재고 상승을 공급과잉의 신호로 본다.

충분히 맞는 말이다. 하지만 현실과는 상당한 괴리가 있다. 지금부터 실상을 들여다 보자.

패널재고를 얻는 방법은 크게 두 가지다. 1)세트업체에 물어보는 것, 2)시장조사기관 자료로 추정

하는 것이다. 위 방법 모두 현실을 왜곡할 가능성이 높다. 우선, 세트업체 문의다. 세트업체는 패

널재고가 실제보다 많다고 외부에 말하는 경향이 높다. 對패널사 협상력 우위를 가져가기 위한

필수 블러핑이다. 그래서 대부분 이 정보를 참고로만 이용한다. 변화를 통해 분위기만 파악하는

것이다.

다음은 대표적 시장조사기관 위츠뷰나 IHS 가 발표하는 출하량 자료를 이용하는 것이다. 위 두

기관은 매월 유료구독자에 한해 글로벌 세트제조사와 패널업체들의 출하량을 발표한다. 분석가

들은 이 데이터를 가공해 패널재고를 추정하는데 단순히 전세계 패널과 세트의 출하량의 차이를

보는 것이다. 당연한 추정이다. 패널업체가 100개를 내보냈는데 세트가 80개밖에 판매되지 않았

다면 나머지 20개는 세트업체들의 창고에 재고로 남아있다는 뜻이다. 따라서 분석가들은 매월

나오는 패널/세트 출하량 데이터를 가동해 이번 달은 패널재고가 줄었다, 늘었다, 혹은 2 개월

연속 늘었다, 전 월대비 증가폭이 크다 등 각 종 합리적 추정을 내놓는다. 하지만 이 같은 추정

은 결국 추측으로 끝날 확률이 높다. Raw data 자체가 불완전하기 때문이다. 이는 LCD 산업이

고도화될 수록 더 심해지고 있다.

TV패널과 세트 출하량 (단위: 백만대)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

LCD TV 출하량 a-Si TV 패널 출하량 출하량차이(패널-세트)(우)


Sector Report

11

시장조사기관이 집계하는 세트출하량은 실제를 과소평가하는 경향이 있다. 베스트바이, 하이마트,

티몰, 궈메이, 찡동, 자튠, 커리 등 정식 유통채널을 통해 판매되는 물량을 출하량에 집계하기 때

문이다. 임시/비상설/비공식 유통망을 통해 판매되는 TV 세트는 위 데이터에 집계되지 않는다.

이 같은 왜곡을 만드는 주범은 중국이다. 연간 1,000만대 TV 가 비공식 유통망을 통해 거래되고

있다고 파악한다. 중국의 연간 TV 시장이 6천만대니 17%에 해당하고 전세계 TV 시장으로 보면

5%를 차지하는 물량이다. 비공식 추산이기 때문에 정확하고 신빙성 있는 근거를 제시할 수 없는

점이 아쉽다. 다만 중국 로컬 세트사와 패널사 모두 해당 시장규모에 대해 컨센서스를 두고 있는

것은 사실이다.

이를 알기 위해서는 중국의 실상을 이해할 필요가 있다. 첫 번째는 산차이(山寨) 시장이다. 산적

시장이라고도 불리고 짝퉁시장이라고도 불린다. 아이폰부터 갤럭시까지 전세계 모든 전자제품의

가품이 모인 곳이다. 이 시장의 소비자는 품질보다 가격에 최우선의 가치를 둔다. 무조건 저렴하

면 되는 곳이다. 망가지면 또 사면 된다. BOE 와 같은 중국 패널업체들은 양품조건에 만족하진

않지만 어느 정도 작동은 가능한 B~C 급 제품을 폐기하지 않고 영세한 세트 OEM 에 공급한다.

그러면 세트 조립사는 완제품 형태의 TV 혹은 스마트폰을 이 시장에 유통시킨다. 터치모듈까지

40달러를 상회하는 5인치 LTPS LCD 패널이 10달러에 팔린다. 55달러짜리 55인치 FHD 패널도

있다. 1인치당 1달러다. 물론 품질은 장담할 수 없다. 이 과정에서 괴리가 발생한다. 분명 BOE

는 패널을 출하한 것이다. 그래서 패널출하량에는 잡힌다. 하지만 이 패널이 탑재된 세트는 정식

유통채널로 판매되지 않기 때문에 세트출하량에는 잡히지 않는다. 중국 북경 중관촌과 심천 로후

역 일대, 상해 한성시장이 대표적 시장이다.

중국 산차이 시장 아이폰 가품 중국 산차이 시장 갤럭시 가품


IT

12

다음 현상은 패널업체의 직판이다. 말 그대로 패널업체가 세트업체를 거치지 않고 직접 세트를

만들어 판매하는 것이다. 이는 중국의 도시개발과 연관돼 있다. 중국은 북경, 상해, 광주, 심천

등 중심도시를 기점으로 주변 일정반경 내 도시들을 2선/3선도시로 개발한다. 이 때 주택 개발

업체와 소수의 재력가들은 신규 주택을 공급한다. 중국의 집값은 일반 서민들의 근로소득으로 구

매할 수 있는 가격이 아니다. 따라서 소수가 여러 채의 주택을 보유하고 나머지에게 임대를 하는

구조다. 따라서 대부분의 중국인들은 자가주택을 보유하기 보다는 임대주택에 살고 있다.

또한 중국의 주택문화는 풀 옵션 문화다. 주택 공급자는 임대를 놓을 때 TV 부터 냉장고까지 필

수 가전기기를 기본으로 제공한다. 2선, 3선 도시의 실 수요자는 1선도시에서 일은 하지만 높은

생활비 때문에 거주는 외곽에서 하는 농민공들이다. 주택과 더불어 가재도구까지 구비하는 것은

어렵고 일자리를 따라 도시간의 이동이 잦기 때문에 세탁기와 냉장고 등 가전제품을 구매할 수

도 없다. 여기서 발생하는 TV 수요도 상당하다. 도시가 개발될 때 신규로 생기는 가구만큼 TV

가 필요하기 때문이다.

중국 및 주요 개발 도시 중국 부동산 임대 물건 정보

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: Fang.com, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

13

이 같이 비정기적으로 발생하는 수요이벤트가 패널업체들의 사업기회가 된다. 그들은 소규모

OEM 을 이용해 직접 세트를 만들어 신도시에 임시매장을 열고 판매한다. 세트업체에 맡기지 않

고 직접 사업을 진행한다. 전문적 제조사가 만든 브랜드 TV 는 이 시장에 필요 없기 때문이다.

이유는 한 가지다. 이 시장은 나를 위한 TV 가 아닌 남을 위한 TV 를 사는 곳이라는 점이다. TV

구매자 즉, 집주인이 직접 사용할 TV 가 아니란 뜻이다. 임대주택의 풀 옵션 구색을 갖추기 위한

TV 다. 나를 위한 제품이 아닌 남을 위한 제품에는 무조건 저렴한 것이 제격이다. 품질과 브랜드

는 고려대상이 아니다. 이 같은 니즈를 반영해 패널사들은 직접 세트를 만들어 공급한다. 보통

7~15일정도 매장을 운영한다. 그 기간 동안 집중적으로 시장가의 절반이상 저렴한 가격에 제품

을 공급하고 철수한다.

중국 주택 착공/준공 건수 (단위: 만호, 30평 환산)

3,712 3,453

3,706

3,260

2,770 3,068

1,227 1,439 1,506 1,591

1,449 1,631

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

착공건수 준공건수

자료: Wind, 유안타증권 리서치센터

지역별 LCD TV세트 출하량 (단위: 백만대)

45 49 55 53 59 61

22%24%

26%24%

26% 27%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

50

100

150

200

250

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Japan North America Western Europe

Eastern Europe China Asia Pacific

Latin America Middle East and Africa % of China(우)


IT

14

앞에서 언급한 산차이 시장과 패널사의 직판매로 형성되는 시장이 연간 1,000만대 규모다. 이

규모는 매년 증가할 전망이다. 새로 개발되는 도시마다 산차이 시장이 형성될 것이고 매년 신규

로 공급하는 주택물량도 증가할 것이기 때문이다. 따라서 시장조사기관 나름대로 현실을 최대한

반영하기 위한 노력을 하겠지만 이 괴리를 줄이기란 쉽지 않아 보인다.

이를 염두에 두고 과거를 살펴보자. 시장에서 생각하는 패널재고, 즉 패널출하량과 세트출하량의

차이는 단순히 계절성을 가질 뿐이다. 상반기에 재고를 쌓고 하반기에 소진한다. 그리고 재고율

을 보자. 재고율은 그 해에 발생한 패널-세트 출하량의 차이가 그 해 패널 출하량에서 차지하는

비중이다. 즉, 재고율이 높을수록 공급과잉 상황이 심하다고 직관적으로 해석할 수 있다. 14년까

지 10% 초반에 머물던 재고율은 15년 18%까지 올라왔다. 16년도 15%다. 그렇다면 직관적으로

15년과 16년은 계속 공급과잉상황이어야 하고 12년부터 14년은 공급이 타이트한 상황이 지속

되어야 한다. 전체 공급량의 10%는 세트사가 자연재해나 전쟁과 같은 외부변수에 의해 패널공

급을 받지 못했을 때를 대비한 한달치 안전재고기 때문이다. 여기에 운송과정에서 배 위에 떠있

는 해상재고와 세트업체가 조립과정에서 불량을 내서 폐기하는 물량까지 더하면 11년~14년의

10% 초반 재고율은 매우 낮은 수준이라고 볼 수 있다. 실제 패널가격은 달랐다. 이와 상관없이

움직였다. 12년~14년에도 1년간의 사이클을 두고 등락을 반복했기 때문이다.

LCD TV 패널출하량과 세트출하량 차이 (단위: 백만대) LCD TV 패널출하량과 세트출하량, 그리고 재고율 (단위: 대)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

2011 2012 2013 2014 2015 2016

1Q 2Q 3Q 4Q

12%13%

11%

18%

15%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

17%

18%

19%

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

2012 2013 2014 2015 2016

LCD TV set a-Si TV panels 재고율(우)


Sector Report

15

최근 2년간의 데이터를 보자. 16년은 재고율이 15% 였음에도 2분기부터 패널가격은 급등했다.

15년과 16년 모두 유사한 재고 흐름을 보인다. 다만 재고 수준이 우하향하는 것은 맞다. 직관적

으로 재고와 패널가격은 반대로 움직인다고 볼 수 있다. 하지만 사실은 달랐다. 15년 2분기를 정

점으로 패널재고는 4분기까지 우하향했으나 패널가격은 16년 1분기까지 내리 떨어졌다. 16년 1

분기부터 패널재고는 증가했으나 패널가격은 2분기를 시작으로 1년내내 오르고 있다. 16년 4분

기 패널재고가 ‘0’ 이하로 떨어졌음에도 불구하고 17년 1분기 패널가격의 상승폭은 오히려

둔화되고 있다. 즉, 패널재고의 움직임으로 패널가격의 단기적 추이를 추정하는 것은 꽤 부정확

하다. 어쩌면 의미 없는 일인지도 모른다. 패널사와 세트사 모두 불과 1개~2개 분기를 내다보고

사업전략을 짜지 않는다. 따라서 예를 들어 ‚지난달 패널재고가 2개월째 증가하기 때문에 곧

패널가격이 떨어질 것‛과 같은 식의 전망 혹은 주장은 실무와 현실적인 입장에서 봤을 때 순진

한 논지일 수 있다.

8세대원장 기준 55인치와 65인치 면취 65인치패널 3장생산 위한 수요면적 계산 (단위: m2)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

50

100

150

200

250

'15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1




IT

16

세트가격인상 반영해도 19년말까지 Tight한 공급

삼성전자와 LG전자와 같은 선두업체들이 가격인상을 선행하면 중국 업체들도 즉시 가격인상 행

렬에 동참할 것이다. 앞에서 언급했듯이 누구도 자사가 연간 출하목표를 하향한 가운데 경쟁사가

출하량을 늘려 시장점유율을 확대하는 것을 원치 않는다. 따라서 다 같이 세트가격을 인상하는

방향으로 전개될 가능성이 높다. 게다가 세트가격에 절대 수익이 비례하는 유통업체들의 입김도

이런 움직임을 독려할 전망이다.

위 TV가격 인상을 반영해 수요 전망을 하향해도 글로벌 패널사들의 공급이 이를 충족시키기는

어려워 보인다. 기본적으로 50인치대 TV 가격이 $300까지 내려온 상황이라 매년 세트가격인상

을 반영하더라도 50인치이상 패널수요가 16년 6,100만대에서 1억대까지 수렴할 가능성이 높다.

$300이상 형성되는 누적 TV시장 규모는 1.3억대다. 세트업체의 조립양품률과 재고확보 수량을

반영하면 패널시장은 1.5억대까지 형성된다. TV가격이 내년 올라 19년 $400에 도달하더라도

패널수요는 1억대까지 충분히 확대될 수 있을 것이다. 이 같은 패널대형화가 매년 4~7%정도의

수요면적 성장을 이끌 것이다.

따라서 패널업체들은 19년이후 1) 글로벌 패널업체들의 노후 생산설비 가동종료에 따른 공급감

소분과 2) 디스플레이 기기 대형화에 따른 수요 자연증가분에 대응하기 위해 10.5세대 초대형

LCD설비를 반드시 확보해야 할 것이다. 중국을 포함한 주요 패널업체들이 19년 이후 해당설비

를 가동한다고 해도 초기 양품률이 현저히 낮을 것으로 판단하는바 현 LCD산업의 호황은 적어

도 19년말까지는 지속될 전망이다.

2015년 기준 가격대별 LCD TV 시장 규모 (단위: 백만대) 인치별 LCD TV 시장규모 (단위: 백만대)

1 3 6 15 29

58 73

130 135 146

232

0

50

100

150

200

250

29 45 53 61 75 82 92

0

50

100

150

200

250

300

2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Above 50" 46"~ 40"~ 32"~ Below 32"~


Sector Report

17

LG디스플레이와 삼성디스플레이의 초대형 Fab 투자 가능성 높음

19년이후 중국 패널업체들이 초대형 LCD 설비를 가동해도 19년이후 공급은 시장수요를 충족시

키지 못할 가능성이 높다. 이미 Top Tier 패널사들은 저세대 Fab 가동을 종료했을 것이고 중국

패널사들의 초기 양품률도 낮을 것이기 때문이다.

따라서 우리는 17년 하반기부터 국내 패널사들도 10.5세대이상 초대형 LCD Fab 투자를 개시할

것이라고 전망한다. 19년이후 중장기 관점에서 삼성전자의 초대형 프리미엄 TV시장내 지배력

유지와 LG디스플레이 OLED TV 시장확대전략을 달성하기 위해 양사 모두 10.5세대

LCD/OLED 생산설비 확보는 반드시 필요할 것이다. 20년이후 시장에 대비해 19년 하반기 시가

동을 예상하는바 장비제작기간(9개월)과 장비설치기간(6개월), 그리고 시가동기간(6개월) 반영해

적어도 1년 9개월 전인 17년 하반기부터는 장비를 주문할 것으로 예상한다.

현재까지 나온 글로벌 패널업체들의 계획을 종합하면 30조원이상 설비투자액이 집행될 것으로

판단한다. 이는 Flexible AMOLED의 예상 투자규모에 맞먹는 수준으로 07년~09년 삼성과 LG

의 8세대 LCD 설비구축 이후 끊겼던 대규모 LCD 투자사이클이 10년만에 돌아오는 모습으로

나타날 전망이다.

글로벌 패널업체 초대형 LCD Feb 투자계획 발표 모음

Maker Gen. LocationCapacity

(K/month)

Capex

(RMB Bn,

USD Bn)

3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

LGD 10.5 Paju TBD TBDEquipment

Manufacturing

Equipment

InstallmentTEST RUN

SDC 10.5 Tangjeong TBD TBDEquipment

Manufacturing

Equipment

InstallmentTEST RUN

BOE 10.5 Hefei 90 40, 7Equipment

Manufacturing

Equipment

InstallmentTEST RUN 24 24 24 24 48 48

CSOT 10.5 Shenzhen 90 40, 7Equipment

Manufacturing

Equipment

InstallmentTEST RUN 24 24

Foxconn-Sharp 10.5 Guangzhou 120 61, 10Equipment

Manufacturing

Equipment


HKC 11 Kunming 90 40, 7Equipment

Manufacturing

Equipment


CEC-Panda 11 Cheongdu TBD TBDEquipment

Manufacturing

Equipment


USD 30 Bn


IT

18

기본적으로 LCD Fab은 하부기판에 a-Si TFT를 채택하나 10.5세대 설비는 65인치이상 초대형

TV패널을 집중 생산할 것으로 예상하는 바 Oxide TFT로 투자를 진행할 가능성도 높다고 판단

한다. 화면이 커지면서 고해상도 수요가 확대될 것이기 때문이다. 4K(UHD, 3840x2160)를 넘어

8K(7680x4320) 해상도를 65인치이상 대형화면에서 구현하기 위해서는 a-Si보다 전자이동도가

높은 산화물반도체로 액티브층을 형성해야 할 것이다. Oxide TFT 설비는 a-Si TFT대비 증착막

수가 증가하고 공정난이도도 높아지면서 관련 장비시장규모도 확대된다.

기본 3만장 투자당 8세대 a-Si TFT는 전공정장비 2천억원에 후공정 및 물류설비 3천억원을 더

해 총 5천억원의 시장이 형성된다면 10.5세대 Oxide TFT는 전공정장비만 6천억원에 물류 후

공정까지 합치면 1.2조원까지 시장이 커질 것으로 예상한다.

LCD 설비의 핵심장비인 노광기를 생산하는 일본 캐논과 니콘의 공급능력 제한으로 연간 증가될

수 있는 10.5세대 Fab은 연간 2라인(6만장/월)정도로 제한되겠으나 업체별 주문순서에 맞춰 19

년부터 22년까지 위 투자계획 표에 언급한 업체들 모두 1개라인(3만장/월)씩은 순차적으로 생산

설비를 갖출 것으로 예상한다. 이른 반영할 때 장비업체들의 수주도 17년 하반기부터 시작돼 21

년까지 4년간 안정적으로 이어질 전망이며 예상 시장 규모는 최소 7조원(7개 라인, a-Si TFT /

50%, Oxide TFT 50%)이다.

a-Si TFT구조와 증착막, 그리고 필요공정장비 Color Filter구조와 증착막, 그리고 필요공정장비

84

Production Process

2-1. Overall Process (a-Si TFT)

Layers

Gate

Active(a-Si)

Source/Drain

Deposition

PR coating

Cleaning

GateInsulator

Passi-vation

PixelElectrode

Patterning

Phase transition in which gas transforming into solid without liquid phase

Exposure

Develop

Etch

Strip

Inspection

Descriptions

Removing particles and dusts on substrate after process finish

Covering Photo resist on substrate

Exposing substrate covered by PR to ultra violet light to carve patterns

Removing PR which not exposed to UV light while leaving PR which exposed to UV light

Engraving deposited layer not covered by PR

Removing PR

Inspecting thickness, uniformity and electrical characteristics of layers, And testing whether the patterns established well or not

Sputter PECVD Litho. Etch Strip

3 3 5 5 5

90

Production Process

5-1. Overall Process (Color Filter)

Color Filter Layers

BlackMatrix

Overcoat

CommonElectrode

PR coating

R/G/B

ColumSpacer

Patterning

Exposure

Develop

PR coating

Deposition

Inspection

Descriptions

Covering Photo resist on substrateR/G/B and BM are PR materials

Exposing substrate covered by PR to ultra violet light to carve patterns

Removing PR which not exposed to UV light while leaving PR which exposed to UV light

Covering Photo resist on substratePR is role of covering R/G/B and BM and making deposited substrate flat

Phase transition in which gas transforming into solid without liquid phaseCommon Electrode is deposited as ITO as well

Inspecting thickness, uniformity and electrical characteristics of layers, And testing whether the patterns established well or not

Sputter PECVD Litho. Etch Strip

1 0 3 1 1

only PR Coater


Sector Report

19

Oxide TFT구조와 증착막, 그리고 필요공정장비

89

Production Process

4. OverallProcess (Oxide TFT)

Layers Patterning Orders

GateInsulator

Buffer

Source/Drain

Active(IGZO)

Passi-vation

ContactHole

Sputter

PE-CVD

RTP Litho.

4 4 1 6 6

Gate

EtchStopper

PixelElectrode

Etch Strip

6

Transparent Glass

PixelElectrode

Activ.


8세대이상 TFT/Color Filter 전공정장비 공급망

95

7-1. SupplyChain (Equipment,TFT/CF)

Production Process

Cleaning

Dry/WetCleaner

Ulvac(JP)Tokki(JP)Avaco

Izuza(OTC)

Photo

KC TeckDMS

FNS TechTokyo Elec(JP)TSTI Tech(OTC)

Narae-Nanotech(OTC)

Sputter

AMAT(US)JusungEngin.

PECVD PR Coater

KC TechDMSSTI

FNS Tech.SEMES(OTC)

Doosan-ENG(OTC)

Developer

Canon(JP)Nikon(JP)

Etcher

Tokyo Elec(JP)InveniaYAC(JP)

Striper Inspector

Deposition

Heat Treatment

ELAPIC

Lithography Etching Strip Inspection

KC TechDMSSTI

FNS Tech.Tokyp Elec(JP)

KC TechDMS

FNS TechSEMES(OTC)

FNS Tech

K-macHB TechInvenia

Intek plusCham Eng.Top Eng.

Orbotech(IS)

a-Si

Cleaning

Dry/WetCleaner


Izuza(OTC)

Photo

Tera SemiconViatronYAC(JP)Koyp(JP)

Sputter


PECVD PR Coater

KC TechDMSSTI

FNS Tech.SEMES(OTC)

Doosan-ENG(OTC)

Developer

KC TeckDMS

FNS TechTokyo Elec(JP)TSTI Tech(OTC)

Narae-Nanotech(OTC)

Etcher

KC TechDMSSTI

FNS Tech.Tokyp Elec(JP)

Striper Inspector

Deposition Lithography Etching Strip Inspection

Canon(JP)Nikon(JP)

Tokyo Elec(JP)InveniaYAC(JP)

KC TechDMS

FNS TechSEMES(OTC)Oxide

RTP

Heat Treatment

Cleaning

Dry/WetCleaner

Tera SemiconViatron

Photo

KC TechDMSSTI

SEMES(OTC)Doosan

-ENG(OTC)

Sputter


Izuza(OTC)

PECVD PR Coater


Developer

Tera SemiconViatronYAC(JP)Koyp(JP)

Etcher

KC TeckDMS

Tokyo Elec(JP)TSTI Tech(OTC)FNS Tech(OTC)

Narae-Nanotech(OTC)

Striper Inspector

Deposition Lithography Etching Strip Inspection

AP SystemJSW(JP)

Duk –In(OTC)LG PRI(OTC)

Canon(JP)Nikon(JP)

KC TechDMSSTI

Tokyp Elec(JP)LTPS

RTPPIPoly

Silicon

Tokyo Elec(JP)Invenia

ICDWonik IPSYAC(JP)

KC TechDMS

SEMES(OTC)FNS Tech(OTC)

YW DSPDE&TA&I

HB TechCham Eng.Top Eng.

Orbotech(IS)

YW DSPDE&TA&I

HB TechCham Eng.Top Eng.

Orbotech(IS)


8세대이상 TFT/Color Filter 후공정장비 및 물류시스템 공급망

97

7-3. SupplyChain (Equipment,Back-end)

Production Process

PI Printer

KC TechDMSSTI

SEMES(OTC)Doosan

-ENG(OTC)

VAS

Shindogiyeon(OTC)

Top Eng.

Dry/Wet Cleaner

Mirae companyShindogiyeon

(OTC)

PI Rubber Dispenser

Shindogiyeon(OTC)

Scriber

AvacoSFA

InveniaShindogiyeon

(OTC)

Grinder

Mirae companySFA

AvacoVessel

Rotze SystemsTop Eng

Shindogiyeon(OTC)

Inspector

Mirae companySFA

AvacoVessel


Shindogiyeon(OTC)

K-macHB TechInvenia

Intek plusCham Eng.Top Eng.

Orbotech(IS)

YestiShindogiyeon

(OTC)

LCD

Mirae companySFA

AvacoVessel


Shindogiyeon(OTC)

KC TechDMSSTI

SEMES(OTC)Doosan

-ENG(OTC)

Mirae companySFA

AvacoVessel


Shindogiyeon(OTC)

JAS TechEO Tech.

LISSAT(OTC)

AvacoJAS Tech

Shindogiyeon(OTC)

Shindogiyeon(OTC)

K-macHB TechYW DSPIntek plus

DE&TTop Eng.

Orbotech(IS)

SFAShinsung FA

VesselAvaco

Rotze SystemsDaifuku(JP)

OLED

TAB bonderPOL attacher Furnace Logistics

Dry/Wet Cleaner Scriber Grinder InspectorTAB bonderPOL attacher Furnace Logistics

Cleaning Panel separation Module Final

Cleaning Cell Panel separation Module Final

AvacoJAS Tech

Shindogiyeon(OTC)

JAS TechEO Tech.

LISSAT(OTC)

SFAShinsung FA

VesselAvaco

Rotze SystemsDaifuku(JP)


IT

20

OLED TV 사업이 순항중인 것으로 파악한다. 17년 출하량목표인 170만대 달성이 어렵지 않아 보인다. LG

전자가 보급형 B시리즈(65인치 UHD $3,000/55인치 UHD $2,000)의 흥행을 앞세워 올해 판매

목표를 기존 110만에서 130만대로 상향할 것으로 보이고 스카이웍스를 포함한 중국 고객사도

연간 20만대이상을 가져갈 전망이다. 나머지 20만대는 크리스탈 사운드 OLED TV로 무장한 소

니 몫이다. 소니도 OLED TV판매목표를 가능하면 상향할 것으로 예상한다. 패널공급이 유일한

문제니 LG전자가 130만대를 다 팔지 못하더라도 소니가 충분히 소화해 줄 것으로 판단한다.

단기전망 LG디스플레이 OLED TV사업의 17년 실적으로 매출액 13억달러(1.5조원)와 영업적자 1.4억달

러(1,600억원)을 예상한다. 12년 투자한 E3 Fab 감가상각이 종료되고 17년 3분기 E4라인 증설

에 따른 규모의 경제효과가 실적 개선의 주 요인이다. OLED TV 생산설비는 11년~12년부터 가

동한 8세대 a-Si TFT Fab을 개조하고 증착/봉지 설비만 신규로 구축하기 때문에 단위 설비당

투자규모가 신규 LCD투자보다 작다. TFT설비의 감가상각은 이미 종료됐기 때문이다. 월 2.6만

장규모 증착/봉지장비에 4,500억원이 필요한데 이를 4년에 걸쳐 상각하기 때문에 감가상각비는

연간 1,100억원이 증액되는 것이 전부다. 물론 TFT설비에 노광기 2대, 열처리 1개 시스템, 스

퍼터 1대, 에처 2대, 그리고 트랙 2개 시스템을 추가하기 때문에 추가로 800억원~1,000억원이

더 들어간다고 하지만 결국 4년으로 나누면 연간 200억원~250억원정도 감가상각비에 올라가는

꼴이기 때문에 큰 부담은 없다. 합치면 연간 1,300억원이다.

LG디스플레이가 17년 반기에 생산설비를 2.6만장 추가해서 기대할 수 있는 매출액 증가분으로

6억달러를 추정한다. OLED TV 매출액으로 16년 7.3억달러 -> 17년 13억달러를 전망하기 때문

이다. 온기로 반영하면 12억달러(1.4조원)이다. 반면 이 설비 추가에 따른 고정비 상승분은 연간

1,300억원에 불과하다. 원재료비와 마케팅비용만 잘 관리하면 상당히 남는 장사가 될 수 있다.

LG디스플레이 OLED TV 사업전망 (단위: 백만달러) LG디스플레이 OLED TV패널 출하량 전망 (단위: 천대)

-3%

7%

19%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Sales OP OPM(R)

17%

112%

61%

44%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

77/65-UHD 55-UHD 55-FHD growth(R)


Sector Report

21

중장기전망 13년 처음 OLED TV 사업을 시작하고 15년까지 대규모 영업적자를 기록했던 이유 중 하나는

Oxide TFT로 전환된 기존 a-Si TFT 설비의 감가상각을 OLED TV 사업이 인식했기 때문이다.

하지만 16년이후부터 a-Si TFT 설비의 감가상각도 점차 종료되고 있다. 이제 순수하게 OLED

전환에만 필요한 설비의 감가상각비만 비용에 인식한다. 이것이 우리가 LG디스플레이의 OLED

TV사업이 시장 예상보다 빠르게 흑자전환에 성공할 수 있다고 생각하는 이유다. 이제 재료비와

마케팅비용 절감만 남았다. 재료비는 내부 TDR를 통해 공정재료 효율화를 추진하는 것으로 파

악한다. 게다가 사용량 증가에 따른 물량 할인 여지도 높아지는 바 재료비 절감 가능성도 긍정적

이다. 다만, 백커버와 같이 세트업체가 당연히 부담해야 하는 기구물까지 패널업체 원가에 포함

되는 다소 기이한 관계가 유지된다는 점은 아쉽다. 마케팅비를 보자. 17년까지는 패널업체가 주

도하는 시장확대 구간이기 때문에 세트업체 몫까지 부담한 부분이 있었다. 하지만 10여개이상

고객사를 확보한 현 시점부터는 세트업체 주도의 마케팅활동이 추진될 것으로 본다. 시장확대를

원하는 집단이 LG디스플레이에서 점차 세트사 유통사로 점차 넘어갈 것으로 보기 때문이다. 패

널사의 부담은 점차 줄어들 것이다. 공공장소 전시나 유통거래선에 벤더패드 확보 등에 사용에

사용했던 프로모션비용의 상승폭도 완만해질 전망이다.

인천공항에 전시된 LG OLED 전시물 Best Buy 전시된 LG OLED TV

자료: 동아일보 재인용, 유안타증권 리서치센터 자료: Bestbuy, 유안타증권 리서치센터

LG디스플레이 대형 AMOLED 투자계획 전망 (단위: 천장/월)

Fab Phase Gen Capa

(K/M) TFT Form

2016 2017E 2018E 2019E

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

E3 1 8 8 Oxide TV 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

E4 1 8 26 Oxide TV 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26

2 8 26 Oxide TV 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26

Total(천장/월) 34 34 34 34 34 34 60 60 60 60 75 75 75 75 75 75

Panel Output(천개/분기) 459 459 459 459 459 459 810 810 810 810 1,080 1,080 1,080 1,080 1,080 1,080

Yield 70% 70% 70% 70% 75% 75% 75% 75% 80% 80% 80% 80% 85% 85% 85% 85%

Yielded Output(천개) 321 321 321 321 344 344 608 608 648 648 864 864 918 918 918 918


주) 55 인치 50%: 65 인치 50% 생산비중 가정

IT

22

중소형 AMOLED Flexible AMOLED패널의 높은 가격을 반영해 접근 가능한 시장규모로 연 3억대를 예상한다.

이는 19년까지 유지되다 20년 이후 Flexible AMOLED 설비 감가상각 종료로 패널가격이 인하

되면 5억대까지 점진적으로 확대될 것이다. 시장수요를 반영한 글로벌 Flexible AMOLED패널

의 적정 생산능력으로 6세대 월 평균 16년 4만장 -> 17년 7만장 -> 18년 13만장 -> 19년 17.5

만장 -> 20년 22만장 -> 21년 26만장을 예상한다. 이는 19년이후 연간 월 평균 4.5만장씩의 안

정적 투자를 의미하며 설비투자규모는 18년 설비를 준비하는 올해를 정점으로 점차 하향 안정화

될 것으로 예상한다. 중국 패널업체의 Flexible AMOLED설비투자에 대한 기존의 보수적 전망도

유지한다.

Flexible AMOLED 시장은 19년까지 연간 3억대수준 추정

Flexible AMOLED패널의 높은 가격 반영 시 시장수요는 19년까지 최대 3억대 수준에 제한될

전망이다. 3억대는 $500이상 스마트폰시장 규모다. 15년 처음 가동한 삼성디스플레이 A3 Fab의

감가상각이 종료되기 시작하는 19년까지 평균 패널가격이 $70수준에서 머무를 것으로 예상하기

때문이다. 20년부터 감가상각비 감소로 원가가 감소하면 패널가격도 연 20%이상씩 하락할 것으

로 예상한다. 이에 따라 패널시장도 3억대에서 $300이상 스마트폰 시장인 5억대까지 침투영역

을 넓힐 수 있을 것이다.

가격대별 스마트폰 출하량 (단위: 백만대) AMOLED패널 인치별 해상도별 가격 (단위: 달러)

114

193

263 293 313 334

287 260

334 380

440 474 494 485

0

100

200

300

400

500

600

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

$600~ $500~$400~ $300~$200~ ~$200above $500(우) above $300(우)

20

30

40

50

60

70

80

90

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17

5.7" QHD 5.7" FHD 5.1" FHD

자료: IDC, 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

Sector Report

23

Flexible AMOLED시장확대속도, Rigid AMOLED속도에는 미치지 못할 것

다만, A1~A2 Fab 감가상각 종료 후 13부터 15년초까지 2년간 $65에서 $30까지 54% 하락한

Rigid AMOLED패널의 하락속도에는 미치지 못할 것이다. 14년이후 대규모 신규 투자가 없었던

Rigid AMOLED Fab과 다르게 Flexible AMOLED Fab은 15년 1단계 투자 이후 매년 설비확대

를 지속했기 때문이다. 특히 애플 대응을 위해 월 10.5만장 설비투자를 16년~17년에 걸쳐 2년

사이 집중 집행했기 때문에 적어도 20년까지는 패널가격의 하락보다 상승 가능성이 더 높다. 20

년 일부 설비의 감가상각 종료로 본격 시장확대 시점이 와도 폴더블패널과 같은 추가물량 대응

을 위해 신규 투자가 뒷받침돼야 하는 바 다시 감가상각비가 원가에 포함되어야 할 것이다. 따라

서 불과 2년만에 프리미엄 스마트폰에서 중저가 스마트폰까지 침투범위를 넓혔던 Rigid

AMOLED패널의 시장확대 모습을 Flexible AMOLED패널이 재현할 가능성은 낮다고 판단한다.

삼성디스플레이 Rigid AMOLED Fab 생산능력 추이 (단위: 천장/월)

Fab Phase Gen Capa

(K/M) TFT Form

2011 2012 2013 2014


A1

1 4 20 LTPS Rigid 18 18 18 18 18 18 18 18 20 20 20 20 20 20 20 20

2 4 10 LTPS Rigid 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

3 4 25 LTPS Rigid 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

A2

1 5.5 24 LTPS Rigid 8 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24

2 5.5 32 LTPS Rigid 26 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32

3 5.5 30 LTPS Rigid 16 24 32 32 32 32 32 32 32

4 5.5 30 LTPS Rigid 10 25 30 30 30 30

5 5.5 30 LTPS Rigid 5 10 20 20

6 5.5 30 LTPS Flex

7 5.5 20 LTPS Rigid


삼성디스플레이 설비투자/감가상각/유형자산 (단위: 조원)

2

6

4

5

9 10

6 6

0

5

10

15

20

25

30

35

0

2

4

6

8

10

12

2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

설비투자 감가상각 유형자산(우)


IT

24

폴더블패널 본격 확산시점으로 19년 예상

아울러 폴더블패널의 본격 시장확산 시점도 19년이후로 전망한다. 1) 여전히 양산기술확보에 어

려움을 겪고 있고, 2) 패널면적확대 및 고사양화에 수반되는 원가상승을 수용할 수 있는 세트가

격 $700이상의 초고가 기기 시장규모가 제한적이며, 3) 삼성디스플레이 입장에서도 폴더블패널

출시를 서두를 이유가 없다고 판단하기 때문이다. 삼성디스플레이는 Flexible AMOLED패널만으

로 적어도 19년까지 독보적 시장지배력을 행사할 수 있다. 그런데 굳이 1) Field Fail Rate가 높

을 것으로 예상되는 폴더블패널로 위험을 감수하거나 2) Flexible AMOLED패널 영역인 고가 스

마트폰과 그나마 유지하고 있는 태블릿PC 수요를 동시에 잠식할 수 있는 폴더블패널 사업에 현

시점 매력을 가질 가능성이 낮다고 판단한다. 즉, 삼성디스플레이에게 폴더블패널은 19년이후

LG디스플레이를 포함한 후발업체들이 Flexible AMOLED패널 시장에 진입할 때 기술 초격차를

유지하고 미래에 면적당 패널가격이 떨어질 때를 대비해 양적성장을 위한 수단으로 활용할 가능

성이 높다. 아껴놓은 카드인 셈이다.

삼성디스플레이는 19년이후 경쟁사의 시장진입과 동시에 Flexible AMOLED 가격을 연간 20%

이상 대폭 인하해 원가경쟁력에 기반한 시장 수성전략 펼칠 전망이다. 전형적인 ‘Winner

takes All’전략이다. 이 때 폴더블패널은 면적당 패널가격하락에 따른 전체 매출액 하락을 상

쇄시키는 역할을 할 것이다. Flexible AMOLED 생산능력에 한계가 있으므로 가격인하는 곧 전

체 매출액 하락을 불러올 것이다. 또한, 삼성디스플레이 AMOLED패널에 대한 프리미엄도 축소

될 것이다. 폴더블패널은 1) 삼성 AMOLED에 대한 프리미엄을 유지하고, 2) 면적당 가격이 하

락해 인하된 패널 하나의 가격을 2~3배 넓은 면적을 제공해 가격하락을 방어하는 중요한 수단

이 될 전망이다.

Sector Report

25

이에 따라 Flexible AMOLED Fab의 생산능력확대는 필수다. 이 생산능력 확보 위한 추가

Flexible AMOLED투자가 17년 하반기내 개시될 가능성이 높다. 만약 후발업체들의 Flexible

AMOLED패널 시장진입이 늦어지면 폴더블패널 출시는 더 지연될 수 있다. 삼성디스플레이 입

장에서 감가상각 종료로 원가가 감소해도 시장에 독점적 지위를 계속 유지할 수 있다면 굳이 가

격을 인하할 필요가 없기 때문이다.

삼성디스플레이 Flexible/Foldable AMOLED패널 사업 전망 (단위: 십억달러, 달러) 삼성디스플레이 Flexible/Foldable AMOLED패널 사업 전망 (단위: 천장/월, 백만대)

75 69

85 77

61

49 39

100 92

85 76

0

20

40

60

80

100

120

0

5

10

15

20

25

30

2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

매출액_Flex 매출액_Folderble

패널가격_Flex(우) 패널가격_Foldable(우)

80

140

250

300 340

370 400

10 20 40

60

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

생산능력_Flex 생산능력_Foldable

출하량_Flex 출하량_Folderble



주) 생산능력은 6 세대 원장 기준

IT

26

글로벌 Flexible AMOLED 투자 속도 안정화 전망

위 수요 전망에 세트업체의 양품률과 패널재고수준을 반영한 글로벌 Flexible AMOLED 적정

생산능력을 산출했다. 6세대 월 평균 16년 4만장 -> 17년 7만장 -> 18년 13만장 -> 19년 17.5

만장 -> 20년 22만장 -> 21년 26만장이다. 적어도 19년까지는 사실상 삼성디스플레이가 위 물

량을 독차지할 것으로 예상하는바 삼성디스플레이 설비투자속도는 이 수요에 맞춰 진행될 가능

성이 높다. 따라서 18년 이후 설비증설은 매년 월 4.5만장 수준으로 안정화될 것으로 판단한다.

설비가동시점에서 1년에서 1년6개월 선행하는 공정장비 수주액도 18년 설비를 준비하는 올해를

기점으로 하향될 가능성이 높을 것이다.

글로벌 스마트폰 패널 수요 전망 (단위: 백만대)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

ALL 1,535 1,598 1,204 1,468 1,548 1,622 1,743 1,858 1,907 1,930 1,928

AMOLED 84 134 201 174 257 385 474 583 677 742 782

Rigid 84 134 201 154 207 305 334 333 357 352 342

Flex 20 50 80 140 250 300 350 380

Foldable 20 40 60

LTPS LCD 315 281 336 440 493 519 546 573 562 551 540

a-Si LCD 1,137 1,182 664 825 768 704 708 686 652 619 588

Others 0 1 3 29 29 14 15 16 17 18 18

AMOLED 5% 8% 17% 12% 17% 24% 27% 31% 35% 38% 41%

Rigid 5% 8% 17% 10% 13% 19% 19% 18% 19% 18% 18%

Flex 1% 3% 5% 8% 13% 16% 18% 20%

Foldable 0% 0% 0% 0% 0% 1% 2% 3%

LTPS LCD 20% 18% 28% 30% 32% 32% 31% 31% 29% 29% 28%

a-Si LCD 74% 74% 55% 56% 50% 43% 41% 37% 34% 32% 31%

Others 0% 0% 0% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1%


Flexible AMOLED패널 적정생산능력 추정 (단위: 천장/월, 개)

2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

증분(실제수요 y-실제수요 y-1) 10 15 15 29 63 47 42 44

실제원장수요 10 24 39 68 131 178 220 263

(4)=(2)*rsv.rate reserve rate 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%

이론원장수요 9 22 36 62 119 162 200 240

(2)=[3)+(4)]/yield yield 75% 75% 75% 75% 70% 75% 80% 80%

원장수요_Flex 7 17 27 47 83 100 117 127

(3) 면취 250 250 250 250 250 250 250 250

원장수요_Foldable 22 43 65

(4) 면취 77 77 77 77 77 77 77 77


주)6 세대원장기준, Flexible 패널은 5.8 인치:5.2 인치 50%/50%, Foldable 패널은 10.1 인치 100%로 가정

Sector Report

27

17년 투자속도는 기존 예상보다 빨라질 것, 기존 전망 수정

다만, 삼성디스플레이 17년 투자속도는 기존 예상보다 빨라질 것으로 전망한다. 18년 2분기부터

본격 출하될 것으로 예상하는 애플향 패널 사양이 기존 삼성전자 무선사향 제품보다 높아 양품

률 저하를 예상하기 때문이다. 18년 2분기말부터 애플향 패널의 예상 수요는 월 1,200만개(5.8

인치기준)인데 이에 필요한 생산능력은 6세대 기준 월 6만장이다. 정상 양품률 80%를 적용하면

월 7.5만장(=6만장÷80%)으로 충분히 대응가능하나 Yield가 70%에도 미치지 못할 것으로 예상

하는바 9만장(6만장÷70%) 이상을 배정해야 할 것으로 판단한다. 장비반입 후 설치 및 공정소재

배관연결에 소요되는 시간 2개월, 그리고 시 가동 3개월을 반영하면 애플향 설비 9만장은 18년

2월부터 완전가동 필요하다. 따라서 삼성디스플레이 AMOLED 공정장비 업체 장비반입도 연내

완료될 것으로 예상한다. 이를 반영해 당사 커버리지 업체들의 매출액 인식도 1개~2개분기씩 앞

당겨질 것으로 판단한다. 19년 3억대수요를 대비하기 위한 L7 Fab의 6세대 월 평균 3만장 투자

도 연내 개시할 전망이다.

삼성디스플레이 AMOLED 투자계획 전망 (단위: 천장/월)

Fab Phase Gen Capa

(K/M) TFT Form

2016 2017E 2018E 2019E


A3

1 6 15 LTPS Flex 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

2 6 15 LTPS Flex 장비제작

INSTALL 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

3 6 15 LTPS Flex 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

4 6 15 LTPS Flex 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

5 6 15 LTPS Flex 15 15 15 15 15 15 15 15 15

6 6 15 LTPS Flex 15 15 15 15 15 15 15 15 15

7 6 15 LTPS Flex 15 15 15 15 15 15 15 15

8 6 15 LTPS Flex 15 15 15 15 15 15 15 15

L7 1 6 15 LTPS Flex 15 15 15 15 15 15

2 6 15 LTPS Flex 15 15 15 15 15 15

Total(천장/월) 15 15 15 15 15 30 60 90 120 120 150 150 150 150 150 150

Panel Output(백만개/분기) 10 10 10 10 10 21 41 62 83 83 104 104 104 104 104 104

Yield 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 70% 70% 70% 75% 75% 75% 75%

Yielded Output(백만개) 8 8 8 8 8 16 31 47 62 58 72 72 78 78 78 78


IT

28

중국 패널업체 투자 점검: AMOLED를 온누리에?

17년 투자규모가 시장예상을 하회할 것이라는 기존 관점을 유지한다. 중장기 해외 패널사의

AMOLED 예상 설비운영계획을 아래에 제시한다. AUO와 Sharp, Truly 그리고 JDI의 월 2~5

천장규모 R&D 설비투자를 지난 전망에서 추가한다. 위 업체 모두 기존 LTPS LCD 일부를 전환

하는 바 필요장비는 유기물증착기, 박막봉지기, 그리고 PIC 정도에 한정될 것이다. 대만과 일본

업체들은 올해부터 4.5~5.5세대 R&D Fab을 구축해 18년 시험생산을 시작할 것으로 보인다. 6

개월~1년간의 기술축적 및 사업성검토 후 시장진입을 결정한 업체에 한해 19년 본격 양산설비

투자에 나설 것이다.

기본적으로 RGB AMOLED는 07년 삼성SDI A1 Fab 첫 가동 후 삼성모바일디스플레이 -> 삼성

디스플레이까지 연구개발을 이어 생산성 안정화에 이르기까지 8년이 넘게 걸린 기술이다. 설비

투자 전 연구개발기간까지 포함하면 10년이 훨씬 넘는다. 디스플레이 시장에서 원래 1등하던 업

체도 10년이 걸렸다. 아무리 러닝커브를 고려해도 후발주자가 쉽게 따라오기 힘들다. 그만큼 대

규모 투자를 신중하게 결정할 전망이다.

중화권 업체 AMOLED 투자계획 전망 (단위: 천장/월, 6세대 환산)

Fab Phase Gen Capa

(K/M) TFT Form

2016 2017E 2018E 2019E


BOE B7-1 6 15 LTPS R/F 장비제작 INSTALL 15 15 15 15 15 15 15 15 15

B7-2 6 15 LTPS R/F 15 15 15 15 15

B7-2 6 15 LTPS R/F 15

Tianma Shanghai

-2

5.5 20 LTPS R/F 11 11 11 11 11 11 11 11

Wuhan 6 30 LTPS R/F 8 8 8 8 15 15 15 15

Truly Huizhou1 4.5 15 LTPS R/F 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5

Huizhou2 4.5 15 LTPS R/F 7.5 7.5 7.5 7.5

VSOX Kunshan 5.5 15 LTPS R/F 4 4 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11

Cheongdu 6 15 LTPO R/F 8 8 8 8 15 15

EDO 1 4.5 15 LTPS R/F 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5

Foxconn Guizhou 6 15 LTPO R/F 7.5

Zheungzh

ou

6 15 LTPO R/F 7.5

CSOT T3 4.5 15 LTPS R/F 2 2 2 2 4 4 4 4

AUO 1 4.5 15 LTPO R/F 1 1 1 1 4 4 4 4

Sharp Taki, Mie 4.5 15 LTPS R/F 2 2 2 2 4 4 4 4

JDI Hakusan 4 15 LTPS R/F 3 3 3 3 4 4 4 4 8 8

Mobara 6 15 LTPS R/F 8 8 8 8 15 15

Royole Shenzhen 5.5 15 LTPS R/F 4 4 4 4 5 5

Total(천장/분기) 11 11 26 26 26 26 28 43 67 67 87 102 123 123 143 173

Panel Output(백만개/분기) 8 8 19 19 19 19 20 31 48 48 62 73 88 88 103 125

Yield 10% 10% 10% 10% 50% 50% 50% 50% 55% 55% 55% 55% 60% 60% 60% 60%

Yielded Output(백만개) 1 1 2 2 9 9 10 16 26 26 34 40 53 53 62 75


Sector Report

29

어쨌든 결국에는 AMOLED 사업을 해야 하니 무조건 일찍 투자해서 설비를 가동한다는 논리도

적절치 않다. 사업은 간단한 문제가 아니다. 철저한 사업성 검토가 필요하다. 기술과 인력, 자본

이 있어도 결국 절대적 시간이 필요하다. 이 기간을 버틸 수 있는 소수의 업체만이 AMOLED

사업에 뛰어들 것이다. AMOLED 부재로 미래 성장 가능성을 부정하는 것은 옳지 않다. 최첨단

기술트렌드를 매번 따라가는 것이 언제나 옳은 결정은 아니기 때문이다. 글로벌 AMOLED투자

에 대해 강한 전망을 가지는 사람들은 AMOLED가 휴대폰부터 TV까지 온 세상을 다 덮을 것처

럼 이야기 하지만 시장은 그렇지 않다. 최첨단 기술이 주류/대다수는 될 수 있어도 유일할 순 없

기 때문이다. 언제나 다양하고 세분화된 시장이 존재할 수 있는 보이지 않는 힘이다. 스마트폰이

나올 당시 세상은 당장이라도 피쳐폰이 사라질 것처럼 스마트폰에 열광했다. 하지만 여전히 피처

폰은 존재한다.

대만의 시트로닉스는 경쟁사들이 고화질/고해상도/대화면 스마트폰패널용 구동IC로 넘어갈 때

사업성 검토 후 홀로 피처폰용 구동IC시장에 남았다. 스마트폰이 한창이던 12년 1,200억원이었

던 동사 기업가치는 17년현재 4,400억까지 올라왔다. 물론 그들도 중간에 경쟁사처럼 스마트폰

시장에 진출하고자 연구개발활동도 진행했다. 하지만 결국 피처폰 시장을 택했다. 낮아진 경쟁환

경에서 원가경쟁력을 키우며 안정적으로 사업을 영위하고 있다. 이런 사례는 무수히 많다. 대만

의 CPT, Hannstar 등도 중소형 a-Si LCD 패널에만 사업을 집중한다. 핸드폰패널이 전부

AMOLED로 바뀔 거라는 전망에 매우 높은 의구심을 갖는다. 세상에는 다양한 소비자가 존재한

다. 아울러 삼성디스플레이만이 안정적으로 공급할 수 있는 AMOLED패널에 모든 패널을 의존

하는 핸드폰 세트업체도 많지 않을 것이다.

Sitronix 주가 (단위: 대만달러) Sitronix 실적 (단위: 백만달러)

70%

80%

90%

100%

110%

120%

0

20

40

60

80

100

120

140

'11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1

Sitronix Tech TWSE 가권지수대비상대수익률

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2010 2012 2014 2016 2018 E

매출액 영업이익 영업이익율

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터

자료: Bloomberg, Sitronix Tech., 유안타증권 리서치센터

IT

30

따라서, 수년 내 중소형패널 시장에서 LCD가 사라질 가능성은 낮다. 물론 시장규모는 줄어들 것

이다. 그러면 그런대로 시장참여자 수도 감소할 것이다. 남은 업체들은 줄어든 시장에서 나름대

로의 경쟁을 펼칠 것이다. AMOLED라는 최첨단 기술에 투자하지 않았으니 이익잉여금은 쌓일

것이다. 이후 시장이 더 줄어들고 그나마 있는 경쟁에서도 뒤처질 경우에는 1) 투자금을 회수했

다면 청산할 수도 있을 것이고 2) 경쟁사에 자산을 매각할 수도 있을 것이다. 3) 아니면 낮아진

원가를 기반으로 공공 디스플레이나 사이니지 시장을 개척해 나갈 수도 있을 것이다. 아직도 공

공시장에는 LCD패널이 들어갈 영역이 많이 남아있다. 최첨단 기술이 항상 옳은 것은 아니다. 최

첨단 기술에 전부를 걸어 실패하는 것보다 조금 뒤처진 시장에서 잘하는 것이 더 좋을 수도 있

다.

즉, 결론은 위 모든 업체들이 AMOLED시장에 진입할 가능성은 낮다는 것이다. 누군가는 성공적

으로 진입할 것이고 누군가는 R&D 후 사업을 접을 수도 있다. AMOLED가 궁극적으로 가야 할

종착지인가에 대한 의심도 필요하다. 특히, 기술은 더더욱 그렇다. 짧게는 마이크로 LED가 보다

길게는 진정한 QLED가 차세대 디스플레이 표준이 될 수 있다. 애플은 14년 마이크로LED 업체

럭스뷰(Lux Vue)를 인수해 대만 R&D센터에서 지속 기술을 개발하고 있는 것도 이를 증명한다.

OLED의 완전한 블랙과 빠른 스위치 속도, 그리고 휘는 특성을 실현하면서 휘도와 전력소모 특

성도 우수하다. 또한 투자비도 낮기 때문에 생산공정상의 어려움만 해결된다면 차세대 디스플레

이로 자리잡을 수 있을 전망이다.

마이크로 LED 실제모습 마이크로 LED 디스플레이 공급망

자료: m-LED, 유안타증권 리서치센터

자료: Yole Research, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

31

어설프게 한발 늦게 AMOLED시장에 진입해 시간과 자금을 낭비하는 것보다 기존 LCD에서 체

력을 보강하면서 차세대 기술을 선점하는 편이 더 좋을 수도 있다. 아래 수많은 투자를 단지 연

구개발 활동의 일환으로 생각하자. BOE는 오르도스 B5 Fab를 결국 AMOLED에서 LTPS LCD

로 전환하고 있고 삼성디스플레이는 월 8천장규모의 8세대 RGB AMOLED TV 설비를 중소형

Rigid AMOLED Fab으로 전환했으며 티안마도 혹시 몰라 상해 Fab의 유기물증착/봉지 설비에

투입할 AMOLED용 LTPS TFT를 14년 가동한 샤먼 Fab에서 가져와 AMOLED를 생산한다. 두

도시간 거리는 1,000KM다. 이렇듯 업체들은 신사업을 언제든 변경/폐기할 수 있고 언제나 신

중하게 진행한다는 점을 명심할 필요가 있다.

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 이상언)

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종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

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디스플레이

투자의견 Strong Buy (M)

목표주가 45,000원 (M)

현재주가 4/10 30,100원

상승여력 50%

시가총액 107,703억원

총발행주식수 357,815,700주

60일 평균 거래대금 522억원

60일 평균 거래량 1,778,900주

52주 고 32,500원

52주 저 23,600원

외인지분율 33.80%

주요주주 LG전자 외 2 인

37.91%

주가수익률(%) 1개월 3개월 12개월

절대 7.9 (4.7) 9.9

상대 6.1 (8.7) 1.5

절대(달러환산) 10.1 0.3 11.7

17년 1분기 실적 전망

매출액 7조 70억원(+17% YoY, -14% QoQ), 영업이익 9,650억원(+2343% YoY, +7% QoQ)을 예

상한다. 1분기는 계절적 비수기로 TV부터 모바일폰까지 연중 가장 낮은 수요를 보인다. 매년 2분기 출

시되는 신모델과 전년 연말 쇼핑시즌의 사이에 위치하기 때문이다. TV부터 태블릿패널까지 전분기 대

비 출하량 변화를 살펴보면 시장은 평균 12% 감소폭을 보인 반면 동사 예상 출하량은 평균 17% 감

소를 예상한다. 반면 전분기대비 매출액은 14% 역성장에 그칠 것으로 추정하는 바 전체 제품 평균가

격은 3%이상 상승할 것으로 판단한다.

LCD 산업은 끝나지 않았다. 가치를 부여하기 충분하다.

LCD산업 호황이 지속될 것으로 예상한다. 하반기는 55인치이상 패널의 추가상승 가능성도 있다. 지난

2년간의 과도한 TV세트 가격하락이 결국 이 상황을 만들었다. 삼성디스플레이의 L7 가동종료는 단지

시기만 앞당겼을 뿐이다. TV가격은 앞으로 20%이상 올라 정상화 될 것이다. 50만원짜리 65인치 TV

가 지천에 깔렸다. 대형화는 가속화될 것이다. 중국도 이를 아는지 19년부터 벌어질 공급부족을 감지

하고 10.5세대 투자에 나서고 있다. 지속될 LCD호황의 기회를 잡기 위해 마음은 앞서지만 기술력과

주변환경이 따라주질 않는다. 여전히 8세대 55인치 생산은 난망하고 전세계 제한된 노광기 생산능력도

공격적 투자를 발목 잡는다. 연간 올라올 수 있는 생산능력은 월 6만장이다. 8세대환산기준 전체 공급

의 3%다. 만약 6장 마스크를 쓰는 산화물반도체로 Fab을 꾸리면 이마저도 월 3만장으로 준다. 일본

의 노광기 생산능력이 올라갈 가능성도 낮다. 캐논과 니콘이 문제가 아니라 그 아래 있는 쿼츠스테이지

와 렌즈가공업체들의 체력이 안 된다. LCD산업의 호황은 장기화될 것이다. 16년기준 7천만대에 불과

한 50인치이상패널이 2억대에 도달할 때까지 수요면적 성장은 지속된다. 출하량이 현 수준 유지된다면

수요면적에서 60% 추가 성장 여력이 남아있다. 아직도 중국이 생각 없이 LCD설비를 확대한다고 생

각하는가? 그들은 누구보다 중국 내 소비자의 대형TV 선호추세를 실감하고 있으며 19년이후 벌어질

공급부족상황을 우려하기 때문에 투자를 서두르는 것이다. 마더글라스 대형화와 8K로의 고해상도화로

공급 성장세가 기대에 미치지 못할 가능성이 더 높다. CSOT 모회사인 TCL그룹의 회장도 시장의 패널

공급과잉우려를 정면반박 한다. 시장은 하반기부터 그들이 생각하는 끝난 사업에 전 세계 패널업체의

투자가 몰리는 모습을 확인할 수 있을 것이다. 09년이후 10년만에 초대형 LCD 투자 사이클이 본격

시작될 것이기 때문이다. 22년까지 50조원이상이 풀릴 것이다. 다시 한번 생각해볼 때다. 과연 LCD

산업이 진정 끝난 것인지. 앞으로 정말 LCD산업에서 돈을 벌기가 힘들어질지.

Company Report

2017.04.11

LG디스플레이 (034220)

17년 1분기 Preview

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F

매출액 283,839 265,041 296,348 316,260

영업이익 16,256 13,114 42,583 44,998

지배순이익 9,666 9,067 35,606 37,212

PER 10.2 10.6 3.0 2.9

PBR 0.8 0.7 0.7 0.5

EV/EBITDA 2.4 2.8 1.4 1.0

ROE 8.2 7.2 24.3 20.5

자료: 유안타증권

Quarterly earning forecasts (억원, %)

1Q17E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비

매출액 70,069 17.0 -11.7 70,394 -0.5

영업이익 9,653 2,342.5 6.7 8,724 10.7

세전계속사업이익 9,717 흑전 -8.7 8,245 17.8

지배순이익 9,129 37,252.7 14.4 5,973 52.8

영업이익률 (%) 13.8 +13.1 %pt +2.4 %pt 12.4 +1.4 %pt

지배순이익률 (%) 13.0 +13.0 %pt +2.9 %pt 8.5 +4.5 %pt


Company Report

33

반복되는 어닝서프라이즈가 이상하지 않은가?

지난 3분기부터 한국과 대만의 패널업체들은 매 분기 어닝서프라이즈를 기록하고 있다. 역시나 이번 1분기도

어닝서프라이즈란다. 반복된 서프라이즈는 주변 독립변수가 완전히 바뀌었다는 뜻이다. 상황을 다시 한번 제

대로 인지할 필요가 있다.

과거의 상황이 미래에도 반복된다는 보장은 없다. 과거의 수익률로 미래의 수익률을 보장하지 않는 다는 것과

같은 개념이다. 항상 시장과 업황은 새로운 독립변수에 의해 영향을 받는다. 하지만 인간은 과거의 경험에 사

로잡혀 미래를 전망한다. 일종의 heuristic bias다. 우리는 이 같은 bias는 결국 바로 잡힌다고 생각한다. 실

제 상황이 전망과 다르게 일어나는 모습을 반복해서 볼 것이기 때문이다. 우리는 이미 이 같은 경험을 지난 9

개월간 수 차례 했다. 시장은 16년 3분기 30~40인치대 패널가격이 월 평균 11%씩 올랐을 때 상승폭이 과

도하다며 패널가격하락을 전망했다. 하지만 그렇지 않았다. 연말 쇼핑시즌 수요가 좋을 거라고 빗나간 예상을

자위했지만 실제 수요는 전년만 못했다. 17년 1분기는 계절적 비수기에 들어가니 다시 가격 peak out를 외

쳤으나 대형인치는 계속 오르고 있다. 막상 1분기도 가격이 견조하니 세트업체 수익성 훼손을 이유로 패널가

격 추가상승제한을 전망한다. 이 또한 두고 볼 일이지만 우리는 2분기도 패널가격은 소폭 상승을 보일 것이고

하반기 대형인치 추가상승가능성에 더 무게를 둔다.

지난 수 개월간의 시장의 공통된 전망을 살펴보면 모두 과거의 경험에 근거하고 있음을 알 수 있다. 과거에

한달만에 10%이상 패널가격이 오른 적이 드물었고 출하량 수요가 좋은 것도 아닌데 공급부족 상황이 벌어진

경우도 찾아보기 어렵기 때문이다. 게다가 언론들은 중국업체들이 생각 없이 연중 내내 LCD 설비투자를 진행

한다고 보도한다. 증가 물량이 전체 공급에서 차지하는 비중에 대한 언급은 없다. 과거는 이 같은 주변환경이

입력되면 공급과잉이 출력되는 것이 상식이었다. 결론적으로도 그랬다. 하지만 지금은 이 공식이 통하지 않는

다. 컨디션이 바뀌었기 때문이다. 중국업체들의 생산능력 증가폭은 줄었고 같은 TV 대형화라고 하지만 30인

치->40인치로 갈 때와 40인치->50인치로 갈 때 엄연히 면취효율의 악화 정도는 심해졌다. 65인치이상 패널

비중이 높아지며 면적기준 수요전망과 실제수요사이 괴리율도 커졌다. 게다가 중국패널업체들도 더 이상 32

인치에만 안주하고 있을 수 없어 55인치 비중을 점차 높이는데 잘 되지 않는다. 이런 상황에서 무슨 MMG인

가? 초등학생에게 미분/적분 시키는 꼴이다. MMG전에 55인치부터 안정적으로 만들 필요가 있다.

단순히 과거 경험에 의존한 느낌적인 전망이 아닌 현 상황을 정확히 반영한 냉정한 전망이 필요한 때다. 이를

반영하면 LCD 산업은 경쟁심화로 돈을 벌 수 없어 끝나가는 산업이 아니다. 대형/고해상도패널을 생산하는

업체들은 중장기 관점에서 충분히 지속 가능하게 성장 할 수 있는 산업이다. 온 지구가 AMOLED에 열광을

하는 통에 대형시장까지 OLED가 아니면 곧 끝날 것이라는 인식이 퍼지고 있다. 하지만 여전히 대형시장의

95%는 LCD다. LG의 OLED TV 투자속도를 볼 때 향후 7년간은 OLED가 대형시장의 주류로 자리잡기는

어려워 보인다. LG디스플레이의 이런 자세도 문제다. 시장에 보여주는 OLED TV에 대한 자신감/확신을 증명

하기엔 실제 사업진행 속도가 늦다. 삼성의 Flexible AMOLED 사업속도를 배울 필요가 있다. 과감과 무모는

한 끗 차이다. 실력과 자신감이 뒷받침될 때 무모는 과감이 된다. 다시 말해, 과감한 투자만이 실력과 자신감

을 증명할 수 있다. 19년부터 들어오는 글로벌 패널업체들의 10세대이상 Fab에서 생산될 초대형 설비는

LCD산업의 2라운드를 알릴 것이다. 곧 OLED로 넘어갈 사업에 수십조원를 투자하는 패널사들은 과연 어리

석은 것인가? LCD산업은 끝나지 않았다. 초대형과 초고해상도 LCD가 새로운 도전이고 이 도전에 성공한 자

는 과거 어느 때보다 높은 수익성을 가져갈 것이다. LG디스플레이 LCD사업에 가치를 부여할 시점이다.

OLED TV사업은 프리미엄 요소다. 17년 영업이익 전망을 3.1조원에서 4.3조원으로 상향한다. 현 주가는 17

년 예상실적 기준 PER 3.0배, PBR 0.7배다. 역사상 가장 낮은 평가수준이다. 매수의견 유지한다.


34

LG디스플레이 분기별 실적 전망 (단위: 십억원, 1,000m2,)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

매출액 5,989 5,855 6,724 8,170 7,007 6,935 7,859 7,834 26,456 28,384 26,738 29,635 31,626 32,564

YoY -15% -13% -6% 9% 17% 18% 17% -4% -2% 7% -6% 11% 7% 3%

QoQ -20% -2% 15% 22% -14% -1% 13% 0%

TV 2,276 2,284 2,622 3,016 2,989 2,866 3,171 3,283 10,555 10,903 10,198 12,309 13,229 13,560

Monitor 898 937 1,076 1,111 1,092 1,108 1,276 1,110 4,654 4,537 4,022 4,586 5,294 5,131

Notebook 539 527 525 635 589 627 667 634 2,710 2,416 2,226 2,516 2,238 2,004

Tablet 898 410 746 714 612 532 699 719 3,468 2,564 2,768 2,561 2,210 2,152

Handset & Others 1,378 1,698 1,755 2,694 1,725 1,803 2,045 2,090 5,069 7,965 7,524 7,663 8,654 9,718

영업이익 40 44 323 984 965 981 1,165 1,147 1,357 1,626 1,311 4,258 4,500 5,193

YoY -95% -91% -3% 1523% 2343% 2110% 260% 27% 17% 20% -19% 225% 6% 15%

QoQ -35% 12% 628% 204% 7% 2% 19% -1%

세전이익 (8) 11 248 1,060 972 989 1,176 1,155 1,242 1,434 1,316 4,291 4,559 5,309

순이익 1 (84) 190 821 758 771 917 901 917 1,023 932 3,347 3,556 4,141

수익성 영업이익률 0.7% 0.8% 4.8% 12.0% 13.8% 14.1% 14.8% 14.6% 5.1% 5.7% 4.9% 14.4% 14.2% 15.9%

세전이익률 -0.2% 0.2% 4.3% 15.2% 15.9% 16.1% 17.2% 16.9% 4.8% 5.9% 6.0% 16.6% 16.6% 18.7%

순이익률 0.0% -1.8% 3.3% 11.8% 12.4% 12.6% 13.4% 13.2% 3.5% 4.2% 4.2% 12.9% 12.9% 14.6%

제품별 비중 TV 38% 39% 39% 37% 43% 41% 40% 42% 40% 38% 38% 42% 42% 42%

Monitor 15% 16% 16% 14% 16% 16% 16% 14% 18% 16% 15% 15% 17% 16%

Notebook 9% 9% 8% 8% 8% 9% 8% 8% 10% 9% 8% 8% 7% 6%

Tablet 15% 7% 11% 9% 9% 8% 9% 9% 13% 9% 10% 9% 7% 7%

Handset & Others 23% 29% 26% 33% 25% 26% 26% 27% 19% 28% 28% 26% 27% 30%

출하면적 9,483 9,957 10,853 10,366 9,435 9,553 10,393 10,462 37,399 39,691 40,659 39,843 40,272 40,509

(1,000m2) TV 6,503 7,284 8,025 7,202 6,619 6,585 7,036 7,240 26,463 25,758 29,013 27,480 27,900 27,968

Monitor 1,261 1,375 1,459 1,367 1,249 1,300 1,441 1,318 5,578 5,886 5,463 5,308 5,613 5,343

Notebook 562 587 627 689 642 693 734 693 3,078 3,099 2,465 2,762 2,467 2,249

Tablet 317 245 270 458 342 326 437 477 1,743 1,267 1,290 1,581 1,481 1,745

Handset & Others 840 465 473 650 583 649 746 734 537 3,681 2,428 2,712 2,810 3,204

출하량 63,436 60,408 66,224 96,228 67,245 68,577 83,786 82,699 290,973 301,584 286,297 302,307 288,655 320,082

(천대) TV 12,902 12,856 13,940 13,064 12,004 12,046 12,715 12,989 52,405 52,734 52,762 49,753 46,021 43,675

Monitor 8,894 9,587 10,029 9,311 8,264 8,601 9,329 8,685 40,760 42,332 37,821 34,879 35,660 33,124

Notebook 9,503 10,004 10,687 11,788 10,731 11,612 12,200 11,567 51,123 52,123 41,982 46,110 40,975 36,934

Tablet 9,897 8,117 10,853 9,672 7,554 6,862 9,066 8,997 45,885 31,438 38,540 32,479 30,187 29,479

Handset 22,240 19,844 20,714 52,393 28,693 29,456 40,475 40,461 100,80

0

122,95

7

115,19

1

139,08

5

135,81

3

176,86

9 자료: 유안타증권 리서치센터

Company Report

35

LG디스플레이 OLED TV 사업전망 (단위: 백만달러) LG디스플레이 OLED TV패널 출하량 전망 (단위: 천대)

-9%

8%

19%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Sales OP OPM(R)

17%

112%

61%

44%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

77/65-UHD 55-UHD 55-FHD growth(R)



36

LG디스플레이 (034220) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

매출액 283,839 265,041 296,348 316,260 325,644 유동자산 95,316 104,842 112,405 129,014 155,410

매출원가 240,696 227,543 228,162 244,378 245,483 현금및현금성자산 7,517 15,587 36,961 48,974 72,313

매출총이익 43,143 37,498 68,186 71,882 80,161 매출채권 및 기타채권 42,037 51,016 32,773 35,280 36,948

판관비 26,887 24,384 25,603 26,883 28,228 재고자산 23,517 22,878 26,114 28,203 29,593

영업이익 16,256 13,114 42,583 44,998 51,933 비유동자산 130,455 144,002 168,301 179,404 185,122

EBITDA 50,014 43,330 78,664 87,169 94,015 유형자산 105,460 120,314 142,520 154,814 159,530

영업외손익 -1,916 48 328 596 1,154 관계기업등 지분관련자산 3,848 1,727 1,747 1,767 1,787

외환관련손익 -344 726 0 0 0 기타투자자산 446 720 720 720 720

이자손익 -705 -724 -86 182 740 자산총계 225,772 248,843 280,706 308,419 340,532

관계기업관련손익 188 83 114 114 114 유동부채 66,067 70,582 67,245 68,132 67,121

기타 -1,054 -37 299 299 299 매입채무 및 기타채무 49,280 60,067 57,795 60,752 61,551

법인세비용차감전순손익 14,340 13,162 42,911 45,594 53,088 단기차입금 0 1,132 1,132 102 -928

법인세비용 4,105 3,847 9,440 10,031 11,679 유동성장기부채 14,161 5,547 4,160 3,120 2,340

계속사업순손익 10,235 9,315 33,471 35,563 41,408 비유동부채 32,655 43,637 43,637 33,637 23,637

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 15,264 25,998 25,998 15,998 5,998

당기순이익 10,235 9,315 33,471 35,563 41,408 사채 12,817 15,111 15,111 15,111 15,111

지배지분순이익 9,666 9,067 35,606 37,212 43,276 부채총계 98,722 114,219 110,882 101,769 90,758

포괄순이익 10,033 9,535 47,172 49,265 55,109 지배지분 121,930 129,560 163,377 198,800 240,288

지배지분포괄이익 9,404 9,420 38,189 40,065 44,862 자본금 17,891 17,891 17,891 17,891 17,891

자본잉여금 22,511 22,511 22,511 22,511 22,511

이익잉여금 81,585 90,043 123,860 159,283 200,770

비지배지분 5,120 5,064 6,447 7,849 9,486

자본총계 127,050 134,624 169,824 206,649 249,774

순차입금 16,954 20,288 -2,320 -26,404 -61,553

총차입금 42,243 47,792 46,406 34,336 22,526

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)


영업활동 현금흐름 27,266 36,409 87,143 81,634 86,891 EPS 2,701 2,534 9,951 10,400 12,095

당기순이익 10,235 9,315 33,471 35,563 41,408 BPS 34,076 36,209 45,660 55,559 67,154

감가상각비 29,694 26,434 29,794 35,707 35,283 EBITDAPS 13,978 12,110 21,984 24,361 26,275

외환손익 70 -886 0 0 0 SPS 79,325 74,072 82,821 88,386 91,009

종속,관계기업관련손익 -188 -83 -114 -114 -114 DPS 500 500 500 500 500

자산부채의 증감 -21,662 -8,472 12,171 -1,642 -2,173 PER 10.2 10.6 3.0 2.9 2.5

기타현금흐름 9,117 10,101 11,821 12,121 12,487 PBR 0.8 0.7 0.7 0.5 0.4

투자활동 현금흐름 -27,319 -31,892 -53,897 -46,826 -41,318 EV/EBITDA 2.4 2.8 1.4 1.0 0.6

투자자산 -257 294 314 314 314 PSR 0.3 0.4 0.4 0.3 0.3

유형자산 증가 (CAPEX) -23,650 -37,359 -52,000 -48,000 -40,000

유형자산 감소 4,473 2,781 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -7,886 2,393 -2,210 860 -1,632 결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

재무활동 현금흐름 -1,745 3,079 -3,363 -14,048 -13,788 매출액 증가율 (%) 7.3 -6.6 11.8 6.7 3.0

단기차입금 -2,236 1,073 0 -1,030 -1,030 영업이익 증가율 (%) 19.8 -19.3 224.7 5.7 15.4

사채 및 장기차입금 1,309 3,967 -1,387 -11,040 -10,780 지배순이익 증가율 (%) 6.9 -6.2 292.7 4.5 16.3

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 15.2 14.1 23.0 22.7 24.6

현금배당 -1,789 -1,789 -1,789 -1,789 -1,789 영업이익률 (%) 5.7 4.9 14.4 14.2 15.9

기타현금흐름 972 -171 -187 -189 -189 지배순이익률 (%) 3.4 3.4 12.0 11.8 13.3

연결범위변동 등 기타 417 474 -8,509 -8,746 -8,446 EBITDA 마진 (%) 17.6 16.3 26.5 27.6 28.9

현금의 증감 -1,382 8,070 21,374 12,014 23,339 ROIC 9.1 6.8 22.3 21.7 23.6

기초 현금 8,898 7,517 15,587 36,961 48,974 ROA 4.2 3.8 13.4 12.6 13.3

기말 현금 7,517 15,587 36,961 48,974 72,313 ROE 8.2 7.2 24.3 20.5 19.7

NOPLAT 16,256 13,114 42,583 44,998 51,933 부채비율 (%) 77.7 84.8 65.3 49.2 36.3

FCF 49 -6,335 29,467 27,627 40,416 순차입금/자기자본 (%) 13.9 15.7 -1.4 -13.3 -25.6

영업이익/금융비용 (배) 12.7 11.5 42.3 48.9 78.1

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감


주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

Company Report

37

P/E band chart P/B band chart

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)2.7 x103.7 x204.8 x305.8 x406.8 x

(천원)

0

20

40

60

80

100

120

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)0.6 x0.9 x1.1 x1.4 x1.6 x

(천원)

LG디스플레이 (034220) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

15.04 15.10 16.04 16.10 17.04

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2017-04-11 Strong Buy 45,000

2017-03-27 Strong Buy 45,000

2017-03-23 Strong Buy 45,000

2017-02-28 Strong Buy 45,000

2017-02-28 Strong Buy 45,000

2017-01-24 Strong Buy 45,000

2017-01-24 Strong Buy 45,000

2017-01-17 Strong Buy 45,000

2016-12-26 Strong Buy 45,000

2016-11-25 Strong Buy 45,000


구분 투자의견 비율(%)

Strong Buy(매수) 2.1

Buy(매수) 85.2

Hold(중립) 12.7

Sell(비중축소) 0.0

합계 100.0

주: 기준일 2017-04-08 ※해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외














디스플레이

투자의견 BUY (M)

목표주가 110,000원 (U)

현재주가 4/10 74,500원

상승여력 48%


총발행주식수 17,954,380주


60일 평균 거래량 103,270주

52주 고 75,900원

52주 저 48,150원


주요주주 디와이홀딩스 외 4 인

36.14%


절대 9.4 15.3 27.6

상대 8.1 18.5 43.6

절대(달러환산) 11.6 21.4 29.7


전사 매출액 4,380억원(+113% YoY, -15% QoQ)과 영업이익 479억원을 예상한다. 에스에프에이

별도 예상 실적은 매출액 3,150억원(+169% YoY, -19% QoQ), 영업이익 400억원(+739% YoY, -

40% QoQ)이다. 삼성디스플레이 A3 Fab향 공정장비와 중국 GVO에서 수주한 유기물증착기를 포함

한 수주물량이 순조롭게 실적에 반영될 전망이다.

17년 최고의 한 해가 될 것

17년 실적으로 매출액 1조 7,850억원(+35% YoY), 영업이익 1,986억원(+64% YoY)을 예상한다. 삼

성디스플레이 L7 Fab의 6세대 Flexible AMOLED 월 3만장과 A3 Fab에 추가되는 6세대 월 1.5만장

투자까지 올해 실적에 대부분 반영될 것으로 판단하기 때문이다. 이밖에 중국 GVO의 6세대 Flexible

AMOLED Fab향 유기물증착기의 추가 수주에도 성공할 전망이다.

가치평가 할인요소 제거 -> 목표주가 상향

동사 목표주가를 11만원으로 상향한다. 그 동안 동사 가치를 훼손했던 할인요소 1)물류/후공정장비에

국한됐던 제품포트폴리오와 2)SFA반도체 실적부진이 완전히 해결됐기 때문에 가치 재평가가 필요하기

때문이다. 16년을 시작으로 중국 패널사향 AMOLED 유기물증착기 수주에 성공했고 에스앤유 인수로

시장내 지위는 더욱 공고해질 전망이다. 게다가 SFA반도체도 인수 후 과감한 구조조정과 생산안정화

를 통해 과거 정상 수준의 수익성에 근접했다. 17년에도 전방 반도체 업황 호조에 따라 사업개선 속도

는 유지될 전망이다.

17년 예상 BPS에 PBR 2.5배를 적용했다. Target Multiple은 삼성디스플레이 A2 Fab의 설비투자가

한창이던 09년~13년까지 동사가 받았던 평균치다. 전방 투자의 성장폭이 둔화되는 국면인 만큼 Band

상단 Multiple 적용은 어렵다. 다만, 지금까지 동사 가치를 훼손했던 할인요소가 제거됐고 전방 패널업

체들의 Flexible AMOLED 및 초대형 LCD 투자 기조는 지속될 것이기 때문에 평균수준의 가치평가는

적절하다는 판단이다.

Company Report

2017.04.11

에스에프에이 (056190)



결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F

매출액 4,151 5,261 13,197 17,850

영업이익 457 580 1,208 1,986

지배순이익 413 308 782 1,601

PER 18.8 27.5 13.0 8.4

PBR 1.6 1.7 1.7 1.7

EV/EBITDA 7.5 15.3 6.3 5.0

ROE 8.8 6.3 14.7 24.1




매출액 4,381 113.4 -14.9 3,627 20.8

영업이익 479 904.7 -28.5 673 -28.9

세전계속사업이익 492 202.9 30.6 740 -33.5

지배순이익 376 225.9 54.0 620 -39.3

영업이익률 (%) 10.9 +8.6 %pt -2.1 %pt 18.5 -7.6 %pt

지배순이익률 (%) 8.6 +3.0 %pt +3.9 %pt 17.1 -8.5 %pt


Company Report

39

에스에프에이 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2014 2015 2016 2017E 2018E

매출액 205 279 320 515 438 539 494 314 415 526 1,320 1,785 1,163

YoY 136% 96% 124% 236% 113% 93% 54% -39% -13% 27% 151% 35% -35%

QoQ 34% 36% 15% 61% -15% 23% -8% -36%

에스에프에이 117 181 206 387 315 400 366 180 415 526 891 1,261 575

물류시스템 102 159 176 261 215 245 240 95 332 392 698 795 383

공정장비 16 21 30 126 100 155 126 85 84 134 193 466 192

SFA반도체 88 99 114 128 123 139 128 134 519 522 429 524 588

영업이익 4.8 19.6 29.6 66.9 47.9 71.0 58.2 21.6 45.7 58.0 120.8 198.6 114.8

YoY 89% 11% 68% 230% 905% 262% 97% -68% -29% 27% 108% 64% -42%

QoQ -77% 312% 51% 126% -28% 48% -18% -63%

에스에프에이 9.8 19.9 23.9 56.8 40.0 60.0 51.2 14.4 45.8 58.0 110.4 165.5 62.8

SFA반도체 (4.7) 2.6 6.1 10.0 7.9 11.0 7.0 7.2 52.0 6.5 14.0 33.0 52.0

세전이익 16.3 18.6 32.8 37.7 49.2 72.9 60.7 24.7 52.4 50.6 105.3 207.6 129.5

순이익 12.8 16.5 25.4 24.9 38.4 56.9 47.4 19.2 41.3 30.8 79.6 161.9 101.0

영업이익률 2.3% 7.0% 9.2% 13.0% 10.9% 13.2% 11.8% 6.9% 11.0% 11.0% 9.2% 11.1% 9.9%

에스에프에이 8.4% 11.0% 11.6% 14.7% 12.7% 15.0% 14.0% 8.0% 11.0% 11.0% 12.4% 13.1% 10.9%

SFA반도체 -5.3% 2.7% 5.3% 7.8% 6.4% 7.9% 5.5% 5.4% 10.0% 1.2% 3.3% 6.3% 8.8%

세전이익률 8% 7% 10% 7% 11% 14% 12% 8% 12.6% 9.6% 8.0% 11.6% 11.1%

순이익률 6% 6% 8% 5% 9% 11% 10% 6% 10.0% 5.9% 6.0% 9.1% 8.7%

제품별 비중 물류시스템 50% 57% 55% 51% 49% 45% 49% 30% 80% 74% 53% 45% 33%

(%) 공정장비 8% 8% 9% 24% 23% 29% 25% 27% 20% 26% 15% 26% 16%


사업부별 신규수주 (단위: 십억원) 사업부별 수주잔고 (단위: 십억원)

413

219

394 335

140

91

166

97

57

234

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016

신규수주 물류설비 신규수주 공정장비

238

79 169 137

494 54

101

125

56

229

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2012 2013 2014 2015 2016

수주잔고 물류설비 수주잔고 공정장비


에스에프에이 (056190)

40

에스에프에이 (056190) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)


결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F 결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F

매출액 4,151 5,261 13,197 17,850 11,634 유동자산 4,819 5,204 8,237 9,182 9,725

매출원가 3,326 4,184 11,261 14,850 9,388 현금및현금성자산 3,425 2,471 2,764 4,308 5,132

매출총이익 825 1,076 1,936 3,000 2,246 매출채권 및 기타채권 1,066 1,840 4,392 3,827 3,607

판관비 368 496 728 1,014 1,098 재고자산 55 294 397 318 258

영업이익 457 580 1,208 1,986 1,148 비유동자산 1,313 6,690 6,815 6,560 6,342

EBITDA 556 690 1,944 2,641 1,765 유형자산 1,035 4,948 4,976 4,721 4,503

영업외손익 66 -75 -155 90 147 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0

외환관련손익 6 13 11 43 43 기타투자자산 30 42 88 88 88

이자손익 79 61 -58 -23 34 자산총계 6,132 11,894 15,053 15,741 16,067

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 1,209 2,594 4,572 3,984 3,686

기타 -19 -148 -108 70 70 매입채무 및 기타채무 960 1,389 3,476 2,888 2,590

법인세비용차감전순손익 524 505 1,053 2,076 1,295 단기차입금 82 24 0 0 0

법인세비용 111 197 257 457 285 유동성장기부채 0 885 772 772 772

계속사업순손익 413 308 796 1,619 1,010 비유동부채 148 3,022 2,725 1,862 862

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 2,091 1,863 1,000 0

당기순이익 413 308 796 1,619 1,010 사채 0 254 210 210 210

지배지분순이익 413 308 782 1,601 997 부채총계 1,357 5,616 7,296 5,845 4,547

포괄순이익 426 302 814 2,126 1,517 지배지분 4,775 4,964 5,687 7,599 8,908

지배지분포괄이익 426 302 783 2,231 1,566 자본금 90 90 90 90 90

자본잉여금 274 274 285 285 285

이익잉여금 4,636 4,825 5,526 6,931 7,733

비지배지분 0 1,315 2,069 2,297 2,612

자본총계 4,775 6,278 7,756 9,897 11,520

순차입금 -3,606 779 7 -2,399 -4,223

총차입금 82 3,756 3,223 2,360 1,360



영업활동 현금흐름 203 194 1,645 3,507 2,916 EPS 2,301 1,717 4,358 8,915 5,556

당기순이익 413 308 796 1,619 1,010 BPS 27,364 28,445 32,592 43,511 51,004

감가상각비 98 110 736 655 617 EBITDAPS 3,095 3,845 10,828 14,707 9,830

외환손익 3 -6 -3 -43 -43 SPS 23,122 29,300 73,506 99,421 64,796

종속,관계기업관련손익 0 72 0 0 0 DPS 652 402 1,120 1,120 1,120

자산부채의 증감 -347 -412 -348 668 663 PER 18.8 27.5 13.0 8.4 13.4

기타현금흐름 36 121 464 609 670 PBR 1.6 1.7 1.7 1.7 1.5

투자활동 현금흐름 2,384 -1,006 -770 -400 -400 EV/EBITDA 7.5 15.3 6.3 5.0 6.7

투자자산 2,407 -323 61 0 0 PSR 1.9 1.6 0.8 0.7 1.1

유형자산 증가 (CAPEX) -29 -22 -289 -400 -400

유형자산 감소 1 0 26 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 5 -661 -568 0 0 결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F

재무활동 현금흐름 -189 -143 -582 -1,085 -1,223 매출액 증가율 (%) -13.2 26.7 150.9 35.3 -34.8

단기차입금 79 -29 -489 0 0 영업이익 증가율 (%) -29.2 26.8 108.3 64.4 -42.2

사채 및 장기차입금 0 0 0 -863 -1,000 지배순이익 증가율 (%) -34.5 -25.3 153.7 104.6 -37.7

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 19.9 20.5 14.7 16.8 19.3

현금배당 -179 -114 -70 -195 -196 영업이익률 (%) 11.0 11.0 9.2 11.1 9.9

기타현금흐름 -89 0 -23 -27 -27 지배순이익률 (%) 9.9 5.9 5.9 9.0 8.6

연결범위변동 등 기타 -2 1 1 -479 -469 EBITDA 마진 (%) 13.4 13.1 14.7 14.8 15.2

현금의 증감 2,396 -954 294 1,544 824 ROIC 31.2 8.8 12.8 21.1 12.6

기초 현금 1,028 3,425 2,471 2,764 4,308 ROA 6.9 3.4 5.8 10.4 6.3

기말 현금 3,425 2,471 2,764 4,308 5,132 ROE 8.8 6.3 14.7 24.1 12.1

NOPLAT 457 580 1,208 1,986 1,148 부채비율 (%) 28.4 89.4 94.1 59.1 39.5

FCF 83 30 1,012 2,472 1,775 순차입금/자기자본 (%) -75.5 15.7 0.1 -31.6 -47.4

영업이익/금융비용 (배) 534.6 189.3 11.0 21.9 19.3






Company Report

41


0

50

100

150

200

250

300

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)6.3 x12.0 x17.6 x23.3 x28.9 x

(천원)

0

50

100

150

200

250

300

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)0.7 x1.6 x2.4 x3.3 x4.2 x

(천원)

에스에프에이 (056190) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

15.04 15.10 16.04 16.10 17.04

주가

목표주가

(원)(원)


2017-04-11 BUY 110,000

2017-03-27 BUY 84,000

2017-01-17 BUY 84,000

2016-10-19 BUY 84,000

2016-09-28 BUY 84,000

2016-08-31 BUY 84,000

2016-07-27 BUY 84,000

2016-07-13 BUY 84,000

2016-06-29 BUY 84,000

2016-05-31 BUY 84,000




Buy(매수) 85.2

Hold(중립) 12.7


합계 100.0















반도체/장비


목표주가 17,000원 (M)

현재주가 4/10 9,680원

상승여력 76%


총발행주식수 48,249,212주


60일 평균 거래량 598,659주

52주 고 11,750원

52주 저 7,300원


주요주주 황철주 외 4 인

27.78%


절대 (7.4) (3.7) 11.8

상대 (8.4) (1.0) 25.8

절대(달러환산) (5.5) 1.4 13.7


매출액 760억원(+40% YoY, -6% QoQ), 영업이익 123억(+54% YoY, +2% QoQ)을 예상한다. LG

디스플레이 1)광저우 Fab LCD 월 3만장 추가, 2)E4 Fab OLED TV 전환, 3)E5 Fab POLED 전환에

따른 PECVD와 Encap. 장비가 주요 매출처다. 이밖에 작년말 수주한 중국 GVO향 Encap.장비 매출

에 인식될 것이다. 지난 4분기까지 이어졌던 태양광사업 매출채권 대손비용이 이번 분기부터 발생하지

않는 바 전사 평균 수익성도 1~2%포인트 개선될 것으로 추정한다.

디스플레이 전성시대

17년 예상 실적으로 매출액 3,296억원(+23% YoY), 영업이익 569억원(+51% YoY)을 추정한다. 이

중 디스플레이 사업이 전사 매출액의 58%을 차지할 전망이다. LG디스플레이의 1) OLED TV 전환, 2)

POLED 전환 및 신규투자, 그리고 3) GVO를 포함한 중국 패널사의 Flexible AMOLED 신규 투자의

수혜를 예상한다.

LG디스플레이 초대형 LCD 투자의 최대 수혜업체

우리는 17년 하반기내 LG디스플레이가 초대형 패널에 대한 신규 설비투자를 개시할 것으로 전망한다.

동사는 LG디스플레이내 최대 장비 협력사로 PECVD를 독점적으로 수주할 가능성이 높다. LCD던

OLED이건 모두 수혜 가능하다. a-Si TFT로 가면 1라인 월 3만장당 TFT용 PECVD 8백억원 수주액

을 예상한다. OLED TV까지 염두에 둔 산화물반도체 설비로 가면 TFT용 PECVD만 2.6만장당 1,200

억원까지 매출규모는 올라간다. 여기에 월 2.6만장 규모의 OLED TV설비까지 갖출 경우 600억원의

봉지장비도 추가 수주 가능하다. 정리하면 LG디스플레이가 초대형 Fab을 a-Si LCD로 갈 경우 동사

는 월 3만장 투자당 8백억원, Oxide OLED TV로 갈 경우 3만장당 투자당 1,800억원 수주 가능하다.

LG디스플레이 P10 Fab의 10.5세대 최대 생산규모를 월 24만장으로 파악한다. 따라서 동사는 P10

Fab에서만 궁극적으로 6,400억원~ 1.4조원의 매출 달성이 가능할 것으로 판단하다. 현 시점 매수 후

적어도 연말까지 가져 가기 전혀 부담 없는 주가 수준이다. 매수해도 된다.

Company Report

2017.04.11

주성엔지니어링 (036930)



결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F

매출액 1,420 1,756 2,680 3,296

영업이익 96 153 377 569

지배순이익 -211 77 326 445

PER -9.3 34.5 13.4 10.5

PBR 1.9 2.3 2.9 2.4

EV/EBITDA 15.5 12.8 8.9 6.3

ROE -20.5 7.0 24.9 26.1




매출액 760 40.1 -6.3 770 -1.3

영업이익 123 53.9 1.9 131 -5.8

세전계속사업이익 100 47.4 126.4 125 -19.8

지배순이익 100 47.4 -19.4 105 -4.9

영업이익률 (%) 16.2 +1.5 %pt +1.3 %pt 17.0 -0.8 %pt

지배순이익률 (%) 13.1 +0.6 %pt -2.2 %pt 13.6 -0.5 %pt


Company Report

43

주성엔지니어링 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

` 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

매출액 54.3 69.6 63.0 81.1 76.0 89.7 80.6 83.2 153.7 142.0 175.6 268.0 329.6 486.3

YoY 59% 69% 22% 67% 40% 29% 28% 3% 92% -8% 24% 53% 23% 48%

QoQ 12% 28% -10% 29% -6% 18% -10% 3%

반도체 41.8 28.0 19.1 22.9 22.0 31.7 30.6 27.2 38.8 83.3 106.1 111.9 111.6 122.3

FPD 8.8 38.1 36.3 50.3 48.0 52.0 42.0 48.0 97.6 42.2 58.1 133.5 190.0 332.0

태양전지 3.6 3.5 7.7 7.9 6.0 6.0 8.0 8.0 17.3 16.5 11.5 22.6 28.0 32.0

영업이익 8.0 9.3 8.3 12.1 12.3 16.4 13.7 14.5 1.0 9.6 15.3 37.7 56.9 97.0

YoY 981% 390% -5% 208% 54% 76% 65% 20% 흑전 819% 60% 147% 51% 70%

QoQ 104% 16% -11% 46% 2% 33% -17% 6%

세전이익 6.8 7.2 6.9 4.4 10.0 14.3 11.7 12.5 (36.4) (19.7) 7.8 25.3 48.5 89.5

순이익 6.8 6.7 6.7 12.4 10.0 14.3 10.0 10.3 (36.3) (21.1) 7.7 32.6 44.5 73.4

수익성 영업이익률 14.7% 13.4% 13.2% 14.9% 16.2% 18.3% 17.0% 17.4% 0.7% 6.7% 8.7% 14.1% 17.3% 19.9%

(%) 세전이익률 12.5% 10.3% 10.9% 5.4% 13.1% 15.9% 14.6% 15.1% -

23.7%

-

13.9%

4.4% 9.4% 14.7% 18.4%

순이익률 12.5% 9.7% 10.6% 15.3% 13.1% 15.9% 12.4% 12.4% -

23.6%

-

14.8%

4.4% 12.2% 13.5% 15.1%

제품별 비중 반도체 77% 40% 30% 28% 29% 35% 38% 33% 25% 59% 60% 42% 34% 34%

(%) FPD 16% 55% 58% 62% 63% 58% 52% 58% 63% 30% 33% 50% 58% 57%

태양전지 7% 5% 12% 10% 8% 7% 10% 10% 11% 12% 7% 8% 8% 9%


주성엔지니어링 수주 공시 (단위: 십억원)

공시일 계약상대방 계약금액 시작일 종료일 2015 2016 2017

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

16/1/15 SK하이닉스 3.9 16/1/15 16/1/18

16/3/10 SK하이닉스 9.3 16/3/9 16/5/23

16/5/3 SK하이닉스 7.0 16/5/2 16/6/3

16/5/25 SK하이닉스 7.4 16/5/25 16/6/27

16/6/29 LG전자 17.2 16/6/28 17/5/30

16/9/20 LG디스플레이 38.3 16/9/19 17/1/31

16/10/17 LG 디스플레이(중

국)

37.6 16/10/17 17/2/1

16/12/20 Go Visionox 18.0 16/12/9 17/5/20

자료: 금융감독원 전자공시, 유안타증권 리서치센터

주성엔지니어링 (036930)

44

주성엔지니어링 (036930) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 1,420 1,756 2,680 3,296 4,863 유동자산 1,157 1,334 1,639 1,813 2,713

매출원가 866 984 1,581 1,927 3,094 현금및현금성자산 147 296 315 336 960

매출총이익 553 773 1,099 1,369 1,770 매출채권 및 기타채권 448 464 815 836 1,021

판관비 458 620 723 800 800 재고자산 491 518 462 594 685

영업이익 96 153 377 569 970 비유동자산 1,876 1,743 1,637 1,526 1,447

EBITDA 204 257 497 689 1,059 유형자산 1,402 1,328 1,285 1,225 1,175

영업외손익 -292 -75 -124 -84 -75 관계기업등 지분관련자산 1 9 19 19 19

외환관련손익 24 27 8 0 0 기타투자자산 224 188 89 89 89

이자손익 -97 -67 -21 -4 5 자산총계 3,033 3,077 3,275 3,339 4,160

관계기업관련손익 -1 0 0 0 0 유동부채 1,774 1,447 1,139 753 832

기타 -218 -35 -112 -80 -80 매입채무 및 기타채무 380 506 715 719 799

법인세비용차감전순손익 -197 78 253 485 895 단기차입금 1,190 744 390 0 0

법인세비용 14 1 -73 40 161 유동성장기부채 170 178 0 0 0

계속사업순손익 -211 77 326 445 734 비유동부채 189 488 658 658 658

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 81 21 0 0 0

당기순이익 -211 77 326 445 734 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 -211 77 326 445 734 부채총계 1,963 1,935 1,798 1,411 1,491

포괄순이익 -106 71 336 451 740 지배지분 1,070 1,141 1,477 1,929 2,669

지배지분포괄이익 -106 71 336 451 740 자본금 241 241 241 241 241

자본잉여금 1,460 1,462 1,465 1,465 1,465

이익잉여금 -755 -681 -358 87 821

비지배지분 0 1 0 0 0

자본총계 1,070 1,142 1,477 1,929 2,669

순차입금 1,278 631 75 -336 -960

총차입금 1,442 943 390 0 0



영업활동 현금흐름 402 303 447 669 889 EPS -462 160 676 922 1,521

당기순이익 -211 77 326 445 734 BPS 2,218 2,365 3,062 3,997 5,531

감가상각비 98 86 81 70 60 EBITDAPS 447 533 1,031 1,429 2,195

외환손익 -14 -26 -4 0 0 SPS 3,115 3,640 5,555 6,831 10,080

종속,관계기업관련손익 1 -8 -10 0 0 DPS 0 0 0 0 0

자산부채의 증감 236 -78 -119 -150 -196 PER -9.3 34.5 13.4 10.5 6.4

기타현금흐름 293 252 173 304 291 PBR 1.9 2.3 2.9 2.4 1.8

투자활동 현금흐름 -59 -54 -45 -9 -10 EV/EBITDA 15.5 12.8 8.9 6.3 3.5

투자자산 7 -9 0 0 0 PSR 1.4 1.5 1.6 1.4 1.0

유형자산 증가 (CAPEX) -16 -14 -45 -10 -10

유형자산 감소 6 8 10 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -56 -39 -11 1 0 결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F

재무활동 현금흐름 -439 -104 -381 -243 135 매출액 증가율 (%) -7.6 23.7 52.6 23.0 47.6

단기차입금 -57 -446 -354 -390 0 영업이익 증가율 (%) 819.1 59.5 146.7 50.9 70.5

사채 및 장기차입금 -591 -60 -199 0 0 지배순이익 증가율 (%) 적지 흑전 323.0 36.5 64.9

자본 209 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 39.0 44.0 41.0 41.5 36.4

현금배당 0 0 0 0 0 영업이익률 (%) 6.7 8.7 14.1 17.3 19.9

기타현금흐름 0 402 172 147 135 지배순이익률 (%) -14.8 4.4 12.2 13.5 15.1

연결범위변동 등 기타 0 4 -2 -395 -390 EBITDA 마진 (%) 14.3 14.6 18.6 20.9 21.8

현금의 증감 -95 149 19 21 624 ROIC 4.7 7.4 24.6 26.0 38.2

기초 현금 242 147 296 315 336 ROA -6.2 2.5 10.3 13.5 19.6

기말 현금 147 296 315 336 960 ROE -20.5 7.0 24.9 26.1 31.9

NOPLAT 103 153 486 569 970 부채비율 (%) 183.4 169.4 121.7 73.2 55.9

FCF 430 163 444 482 678 순차입금/자기자본 (%) 119.4 55.3 5.1 -17.4 -36.0

영업이익/금융비용 (배) 1.0 2.2 15.4 103.4 0.0






Company Report

45


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)8.4 x220.8 x433.2 x645.7 x858.1 x

(천원)

0

5

10

15

20

25

30

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)1.2 x1.9 x2.6 x3.3 x4.0 x

(천원)

주성엔지니어링 (036930) 투자등급 및 목표주가 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

15.04 15.10 16.04 16.10 17.04

주가

목표주가

(원)(원)


2017-04-11 BUY 17,000

2017-03-27 BUY 17,000

2017-02-28 BUY 17,000

2017-01-17 BUY 17,000

2016-10-19 BUY 13,000

2016-09-28 BUY 13,000

2016-08-31 BUY 13,000

2016-07-27 Strong Buy 13,000

2016-07-13 Strong Buy 13,000

2016-06-29 Strong Buy 13,000




Buy(매수) 85.2

Hold(중립) 12.7


합계 100.0















디스플레이


목표주가 28,000원 (M)

현재주가 4/10 20,450원

상승여력 37%


총발행주식수 12,114,710주


60일 평균 거래량 194,596주

52주 고 30,450원

52주 저 18,550원


주요주주 김형준 외 4 인

19.04%


절대 (5.3) (12.8) (20.4)

상대 (6.4) (10.4) (10.4)

절대(달러환산) (3.4) (8.2) (19.1)


매출액 291억원(+140% YoY, +9% QoQ), 영업이익 58억원(+148% YoY, +35% QoQ)을 예상한다.

LG디스플레이 E5 Fab 6세대 POLED 전환과 BOE B7 Flexible AMOLED 및 B10 Fab Oxide LCD

신규 투자가 주요 매출원이다.

하반기 추가 수주 지속 가능

하반기 동사 수주 가능성이 높은 주요 프로젝트로 1)LG디스플레이 E6 Fab 6세대 POLED 월 1.5만

장 신규, 2)BOE B7 Fab 6세대 Flexible AMOLED 월 1.5만장 추가 등을 예상한다. 또한 연내 결정

을 예상하는 LG디스플레이의 초대형 패널 설비 신규 투자가 Oxide TFT로 갈 때 열처리장비에 대한

추가 수혜도 가능할 전망이다.

현 주가 바닥 수준 -> 매수 기회 유효

17년 예상 실적으로 1,026억원(+34% YoY), 영업이익 208억원(+49% YoY)을 추정한다. LG디스플레

이와 BOE를 포함한 중국 업체들의 가시성 높은 프로젝트 위주로 실적에 반영했다. 현 주가는 17년

예상실적 기준 PER 24.6배, PBR 2.3배다. 글로벌 AMOLED 투자 규모는 올해를 기점으로 정점을

지나겠지만 매년 3~4라인(월 4.5만장~6만장, 6세대기준)의 생산능력은 증가될 전망이다. 따라서 동사

를 포함한 장비업체들이 과거와 같은 수주가뭄을 겪을 가능성은 낮을 것이다. 당시 장비업체들의 평균

적 평가의 하단은 PBR 1.5배~2.0배 수준이었다. 앞으로의 지속적 글로벌 투자추세를 반영할 때 동사

에 대한 평가도 PBR 2.0배 아래로 떨어질 가능성은 낮다고 판단한다. 바닥수준의 가치를 매수 기회로

활용하는 전략이 유효한 시점이다.

Company Report

2017.04.11

비아트론 (141000)


Forecasts and valuations (K-IFRS 별도) (억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F

매출액 328 451 762 1,026

영업이익 8 83 139 208

지배순이익 20 70 131 174

PER 58.1 20.9 22.6 14.2

PBR 1.9 2.1 3.1 2.1

EV/EBITDA 32.7 11.0 16.2 7.9

ROE 3.4 10.9 15.5 16.2




매출액 291 140.4 13.7 264 10.3

영업이익 58 147.6 35.4 61 -4.6

세전계속사업이익 61 147.0 -19.4 63 -3.3

지배순이익 48 152.0 -23.7 48 0.2

영업이익률 (%) 20.1 +0.6 %pt +3.3 %pt 23.2 -3.1 %pt

지배순이익률 (%) 16.6 +0.7 %pt -8.2 %pt 18.3 -1.7 %pt


Company Report

47

비아트론 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2014 2015 2016 2017E 2018E

매출액 12.1 16.1 21.6 26.6 29.1 15.5 20.5 37.5 32.8 45.1 76.4 102.6 101.0

YoY 878% -15% 79% 106% 140% -3% -5% 41% 0% 38% 69% 34% -2%

QoQ -6% 32% 35% 23% 9% -47% 32% 83%

AMOLED 0.3 4.8 5.5 6.6 1.0 0.0 0.0 0.0 4.5 1.5 17.2 1.0 0.0

LTPS LCD 8.8 7.1 2.5 2.4 2.0 2.0 2.0 2.0 20.3 33.6 20.8 8.0 4.0

Oxide TFT 0.0 0.0 0.0 3.2 9.6 3.0 3.0 5.0 5.3 9.0 3.2 20.6 20.0

Flexible Display 2.8 3.9 14.0 13.1 16.0 10.0 15.0 30.0 2.2 0.0 33.8 71.0 75.0

기타 0.1 0.2 -0.3 1.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 1.0 1.4 2.0 2.0

영업이익 2.4 3.2 4.1 4.3 5.8 2.6 3.5 8.9 0.8 8.3 13.9 20.8 20.0

YoY 흑전 -40% 113% 17% 148% -20% -15% 107% -79% 917% 67% 49% -4%

QoQ -36% 35% 28% 6% 35% -56% 36% 157%

세전이익 2.5 3.6 2.6 7.6 6.1 2.8 3.8 9.3 2.0 8.6 16.4 22.1 21.5

순이익 1.9 3.0 1.9 6.4 4.8 2.2 3.0 7.3 2.0 7.0 13.2 17.4 17.0

수익성 영업이익률 19% 20% 19% 16% 20% 16% 17% 24% 2.5% 18.5% 18.2% 20.3% 19.8%

(%) 세전이익률 20% 23% 12% 29% 21% 18% 18% 25% 6.0% 19.1% 21.4% 21.5% 21.3%

순이익률 16% 19% 9% 24% 17% 14% 15% 20% 6.0% 15.5% 17.2% 17.0% 16.8%

제품별 비중 AMOLED 3% 30% 26% 25% 3% 0% 0% 0% 14% 3% 23% 1% 0%

LTPS LCD 73% 44% 11% 9% 7% 13% 10% 5% 62% 74% 27% 8% 4%

Oxide TFT 0% 0% 0% 12% 33% 19% 15% 13% 16% 20% 4% 20% 20%

Flexible Display 23% 24% 65% 49% 55% 65% 73% 80% 7% 0% 44% 69% 74%

(%) 기타 1% 1% -2% 5% 2% 3% 2% 1% 1% 2% 2% 2% 2%


비아트론 수주 공시 (단위: 십억원)


1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015-08-16 AUO 3.6 2015-08-19 2016-03-01

2015-09-01 Tianma 4.3 2015-09-01 2016-06-25

2015-10-29 Truly 1.7 2015-04-07 2016-02-28

2015-12-30 Tianma 7.9 2015-05-07 2016-01-05

2016-01-19 BOE Ordos 6.2 2016-01-19 2016-07-04

2016-01-29 LGD 5.5 2016-01-29 2016-06-15

2016-04-07 BOE Ordos 5.8 2016-04-07 2016-06-20

2016-08-16 BOE Chengdu 29.2 2016-08-16 2017-01-15

2016-10-05 LGD 4.6 2016-10-04 2017-02-06

2016-10-21 Mantix Display 11.1 2016-10-21 2017-11-18

2017-01-19 BOE Fuzhou 6.6 2017-01-19 2017-05-12

2017-02-10 LGD 9.0 2017-02-09 2017-04-10


비아트론 (141000)

48

비아트론 (141000) 추정재무제표 (K-IFRS 별도)



매출액 328 451 762 1,026 1,010 유동자산 557 563 990 1,186 1,294

매출원가 242 285 535 714 712 현금및현금성자산 249 243 344 522 643

매출총이익 86 167 227 312 298 매출채권 및 기타채권 89 214 430 448 436

판관비 78 83 88 104 99 재고자산 1 2 1 1 1

영업이익 8 83 139 208 200 비유동자산 246 249 293 285 278

EBITDA 27 102 150 222 212 유형자산 196 190 188 182 177

영업외손익 11 3 24 12 15 관계기업등 지분관련자산 0 0 50 50 50

외환관련손익 8 6 24 5 5 기타투자자산 15 33 33 33 33

이자손익 -1 4 5 7 10 자산총계 803 813 1,284 1,471 1,572

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 211 96 283 304 243

기타 4 -7 -5 0 0 매입채무 및 기타채무 15 60 212 233 172

법인세비용차감전순손익 20 86 164 221 215 단기차입금 0 0 0 0 0

법인세비용 0 16 32 46 45 유동성장기부채 186 0 0 0 0

계속사업순손익 20 70 131 174 170 비유동부채 12 13 10 10 10

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 20 70 131 174 170 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 20 70 131 174 170 부채총계 223 109 293 314 253

포괄순이익 19 70 131 179 174 지배지분 580 703 990 1,157 1,319

지배지분포괄이익 19 70 131 179 174 자본금 54 56 61 61 61

자본잉여금 262 313 443 443 443

이익잉여금 296 366 486 648 806

비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 580 703 990 1,157 1,319

순차입금 -275 -343 -543 -721 -841

총차입금 186 0 0 0 0



영업활동 현금흐름 96 32 96 222 168 EPS 184 643 1,109 1,438 1,400

당기순이익 20 70 131 174 170 BPS 5,538 6,421 8,173 9,551 10,891

감가상각비 7 8 6 11 11 EBITDAPS 248 937 1,262 1,835 1,749

외환손익 -4 -5 -26 -5 -5 SPS 3,058 4,143 6,430 8,473 8,337

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 0 100 100 100 100

자산부채의 증감 34 -94 -84 -26 -80 PER 58.1 20.9 22.6 14.2 14.6

기타현금흐름 39 54 68 68 73 PBR 1.9 2.1 3.1 2.1 1.9

투자활동 현금흐름 111 94 -158 -7 -7 EV/EBITDA 32.7 11.0 16.2 7.9 7.7

투자자산 -4 -18 -53 0 0 PSR 3.5 3.2 3.9 2.4 2.5

유형자산 증가 (CAPEX) -3 -2 -3 -6 -6

유형자산 감소 0 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 118 114 -102 -2 -1 결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F

재무활동 현금흐름 -40 -133 155 -10 -10 매출액 증가율 (%) 0.3 37.5 69.0 34.6 -1.6

단기차입금 -23 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) -79.1 900.2 67.4 49.4 -4.2

사채 및 장기차입금 -13 -187 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) -49.5 254.5 87.9 32.5 -2.6

자본 0 52 80 0 0 매출총이익률 (%) 26.2 36.9 29.8 30.4 29.5

현금배당 0 0 -11 -12 -12 영업이익률 (%) 2.5 18.5 18.3 20.3 19.8

기타현금흐름 -3 1 87 2 2 지배순이익률 (%) 6.0 15.5 17.2 17.0 16.8

연결범위변동 등 기타 0 2 8 -27 -31 EBITDA 마진 (%) 8.1 22.6 19.6 21.7 21.0

현금의 증감 167 -6 101 178 121 ROIC 2.6 21.9 32.3 45.9 42.2

기초 현금 81 249 243 344 522 ROA 2.4 8.7 12.5 12.6 11.1

기말 현금 249 243 344 522 643 ROE 3.4 10.9 15.5 16.2 13.7

NOPLAT 8 83 139 208 200 부채비율 (%) 38.4 15.5 29.6 27.2 19.2

FCF 58 -10 35 147 84 순차입금/자기자본 (%) -47.4 -48.7 -54.8 -62.3 -63.8

영업이익/금융비용 (배) 0.7 139.7 0.0 0.0 0.0






Company Report

49


0

20

40

60

80

100

120

140

160

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)11.8 x25.5 x39.1 x52.7 x66.3 x

(천원)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)1.5 x2.2 x2.9 x3.5 x4.2 x

(천원)

비아트론 (141000) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

15.04 15.10 16.04 16.10 17.04

주가

목표주가

(원)(원)


2017-04-11 BUY 28,000

2017-03-27 BUY 28,000

2017-01-17 BUY 28,000

2016-10-19 BUY 33,000

2016-09-28 BUY 33,000

2016-08-31 BUY 33,000

2016-07-27 BUY 33,000

2016-07-13 BUY 33,000

2016-06-29 BUY 33,000

2016-05-31 BUY 33,000




Buy(매수) 85.2

Hold(중립) 12.7


합계 100.0















디스플레이


목표주가 42,000원 (M)

현재주가 4/10 27,700원

상승여력 52%


총발행주식수 11,303,840주


60일 평균 거래량 171,041주

52주 고 28,950원

52주 저 22,250원


주요주주 원익홀딩스 외 1 인

25.13%


절대 13.5 5.5 8.4

상대 12.2 8.5 22.0

절대(달러환산) 15.0 10.4 9.5


매출액 850억원(+417% YoY, -9% QoQ)과 영업이익 167억원(+593% YoY, +43% QoQ)을 예상한

다. 삼성디스플레이 A3 Fab향 장비반입이 순조롭게 진행중이다. 이밖에 중국 GVO와 Tianma향 PIC

와 열처리장비 수주도 1분기 본격 인식되고 있다.

다시 한번 확인한 고객사내 경쟁력

삼성디스플레이 A3 Fab의 일부 설비부족분량과 7라인 신규 설비투자에 들어가는 장비도 동사가 모두

수주한 것으로 추정한다. 다시 한번 확인할 수 있는 장비 경쟁력이다. 이밖에 하반기 예정된 GVO의 6

세대 Flexible AMOLED Fab향 열처리와 PIC도 동사의 수주 가능성이 높다고 판단한다. 아울러 일본

과 대만의 대부분의 패널업체들도 Flexible AMOLED 연구개발 Fab 설비를 구축하기 위해 동사의 문

을 두드리고 있는 것으로 파악한다.

전방 AMOLED 투자 성장세 둔화 감안해도 현저히 저렴한 평가

17년 실적으로 매출액 3,160억원(+83% YoY), 영업이익 535억원(+106% YoY)을 예상한다. 현 주가

는 17년 기준 PER 6.8배, PBR 1.9배 수준이다. 동일 장비를 생산하는 글로벌 경쟁사나 AMOLED

관련 장비업체 모두와 비교해봐도 가장 낮은 평가다. 삼성디스플레이내 독점적 점유율과 글로벌 시장

지배력, 그리고 재무건전성, 수익성, 다각화된 제품포트폴리오 반영 시 동종 업체 대비 저평가 받을 하

등의 이유 없다. 상승여력 가장 많이 보이는 AMOLED 장비업체다. 매수 권고한다.

Company Report

2017.04.11

테라세미콘 (123100)



결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F

매출액 716 1,067 1,724 3,160

영업이익 48 42 259 535

지배순이익 30 25 195 463

PER 54.4 77.0 13.5 6.8

PBR 2.7 2.9 2.4 1.9

EV/EBITDA 19.7 24.9 6.1 3.5

ROE 5.1 3.9 21.2 32.9




매출액 850 417.3 -8.9 770 10.4

영업이익 167 592.3 42.9 147 13.9

세전계속사업이익 172 1,166.8 17.6 152 13.1

지배순이익 141 1,361.3 20.9 124 13.1

영업이익률 (%) 19.7 +5.0 %pt +7.1 %pt 19.1 +0.6 %pt

지배순이익률 (%) 16.6 +10.7 %pt +4.1 %pt 16.2 +0.4 %pt


Company Report

51

테라세미콘 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

` 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

매출액 16.4 24.7 37.9 93.3 85.0 91.0 70.0 70.0 50.1 71.6 106.7 172.4 316.0 203.0

YoY -25% 19% -2% 268% 417% 268% 85% -25% -19% 43% 49% 62% 83% -36%

QoQ -35% 51% 53% 146% -9% 7% -23% 0%

Display 13 23 32 87 70 76 60 60 26.0 53.7 69.8 155.4 266.0 173.0

Semi 3 1 6 6 15 15 10 10 24 17.7 36.9 17.0 50.0 30.0

Solar 0 0 0 0 0 0 0 0 0.3 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0

영업이익 2.4 1.1 10.7 11.7 16.7 15.0 12.4 9.4 1.5 4.8 4.2 25.9 53.5 31.6

YoY -21% 54% 240% 흑전 592% 1285% 16% -20% -85% 221% -13% 521% 106% -41%

QoQ 흑전 -55% 893% 9% 43% -11% -17% -25%

세전이익 1.4 0.8 7.4 14.6 17.2 15.8 13.2 10.3 0.1 3.3 1.4 24.2 56.5 36.1

순이익 1.0 0.8 6.1 11.6 14.1 12.9 10.8 8.5 0.5 3.1 2.5 19.5 46.3 29.6

수익성 영업이익률 15% 4% 28% 13% 20% 16% 18% 13% 3.0% 6.7% 3.9% 15.0% 16.9% 15.6%

(%) 세전이익률 8% 3% 20% 16% 20% 17% 19% 15% 0.3% 4.6% 1.3% 14.0% 17.9% 17.8%

순이익률 6% 3% 16% 12% 17% 14% 15% 12% 0.9% 4.3% 2.3% 11.3% 14.7% 14.6%

제품별 비중 Display 81% 95% 83% 93% 82% 84% 86% 86% 52% 75% 65% 90% 84% 85%

(%) Semi 19% 5% 17% 7% 18% 16% 14% 14% 48% 25% 35% 10% 16% 15%

Solar 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0%


테라세미콘 수주 공시 (단위: 십억원)


1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015-05-14 삼성디스플레이 42.0 2015-05-13 2015-10-31

2015-09-09 Honhai Precision 8.8 2015-09-08 2016-09-25

2016-05-30 120.8 2016-05-27 2017-06-08

2016-08-17 Wuhan Tianma 30.6 2016-08-16 2019-12-31

2016-09-27 삼성디스플레이 62.0 2016-02-26 2016-11-20

2016-12-26 Govisionox 15.8 2016-12-23 2017-05-30

2017-02-06 Wuhan Tianma 17.1 2017-02-03 2017-07-15

2017-02-23 21.4 2017-02-22 2017-06-30

2017-03-28 42.8 2017-03-28 2017-09-30


테라세미콘 (123100)

52

테라세미콘 (123100) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 716 1,067 1,724 3,160 2,030 유동자산 794 813 1,541 1,838 2,015

매출원가 516 841 1,286 2,445 1,514 현금및현금성자산 23 135 119 694 977

매출총이익 201 226 438 715 516 매출채권 및 기타채권 124 236 553 531 461

판관비 152 184 179 180 200 재고자산 185 56 57 75 39

영업이익 48 42 259 535 316 비유동자산 305 325 369 361 357

EBITDA 73 68 285 558 337 유형자산 260 243 268 265 264

영업외손익 -15 -28 -18 30 44 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0

외환관련손익 2 3 3 -1 -1 기타투자자산 16 25 26 26 26

이자손익 -27 -34 -23 23 38 자산총계 1,099 1,138 1,910 2,199 2,372

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 460 460 687 529 422

기타 10 3 3 7 7 매입채무 및 기타채무 180 134 577 420 313


법인세비용 2 -10 47 102 65 유동성장기부채 0 303 0 0 0

계속사업순손익 30 25 195 463 296 비유동부채 25 27 40 40 40

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 30 25 195 463 296 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 30 25 195 463 296 부채총계 486 487 727 569 462

포괄순이익 31 25 195 464 296 지배지분 613 651 1,183 1,630 1,909

지배지분포괄이익 31 25 195 464 296 자본금 50 50 57 57 57

자본잉여금 291 293 612 612 612

이익잉여금 311 336 531 977 1,256

비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 613 651 1,183 1,630 1,909

순차입금 -209 -211 -893 -1,194 -1,477

총차입금 272 303 0 0 0



영업활동 현금흐름 85 29 383 630 628 EPS 307 246 1,881 4,097 2,616

당기순이익 30 25 195 463 296 BPS 6,291 6,606 10,557 14,543 17,035

감가상각비 21 21 21 19 17 EBITDAPS 740 676 2,749 4,938 2,981

외환손익 -3 -1 -7 1 1 SPS 7,212 10,659 16,642 27,955 17,958

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 0 0 150 150 150

자산부채의 증감 33 -133 15 20 181 PER 54.4 77.0 13.5 6.8 10.6

기타현금흐름 3 118 159 127 134 PBR 2.7 2.9 2.4 1.9 1.6

투자활동 현금흐름 -92 78 -404 -30 -421 EV/EBITDA 19.7 24.9 6.1 3.5 4.9

투자자산 5 -9 -2 0 0 PSR 2.3 1.8 1.5 1.0 1.5

유형자산 증가 (CAPEX) -5 -24 -16 -16 -16

유형자산 감소 0 26 1 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -92 85 -387 -14 -405 결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F

재무활동 현금흐름 4 5 3 -17 -17 매출액 증가율 (%) 42.9 48.9 61.6 83.3 -35.8

단기차입금 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 223.0 -13.3 519.7 106.3 -40.8

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 571.4 -19.2 690.5 137.7 -36.2

자본 4 2 0 0 0 매출총이익률 (%) 28.0 21.2 25.4 22.6 25.4

현금배당 0 0 0 -17 -17 영업이익률 (%) 6.7 3.9 15.0 16.9 15.6

기타현금흐름 0 3 3 0 0 지배순이익률 (%) 4.3 2.3 11.3 14.7 14.6

연결범위변동 등 기타 0 0 2 -8 92 EBITDA 마진 (%) 10.3 6.3 16.5 17.7 16.6

현금의 증감 -4 112 -16 574 283 ROIC 10.3 17.6 62.1 131.9 64.3

기초 현금 27 23 135 119 694 ROA 3.0 2.2 12.8 22.5 12.9

기말 현금 23 135 119 694 977 ROE 5.1 3.9 21.2 32.9 16.7

NOPLAT 48 73 259 535 316 부채비율 (%) 79.2 74.8 61.4 34.9 24.2

FCF 98 -59 234 466 445 순차입금/자기자본 (%) -34.1 -32.3 -75.4 -73.2 -77.3

영업이익/금융비용 (배) 1.6 1.2 9.3 0.0 0.0






Company Report

53


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)6.1 x95.3 x184.6 x273.9 x363.2 x

(천원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)2.1 x2.5 x3.0 x3.4 x3.8 x

(천원)

테라세미콘 (123100) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

15.04 15.10 16.04 16.10 17.04

주가

목표주가

(원)(원)


2017-04-11 BUY 42,000

2017-03-27 BUY 42,000

2017-02-28 BUY 42,000

2017-02-09 BUY 42,000

2017-01-17 BUY 42,000




Buy(매수) 85.2

Hold(중립) 12.7


합계 100.0















반도체/장비


목표주가 80,000원 (M)

현재주가 4/10 52,800원

상승여력 52%


총발행주식수 16,563,161주


60일 평균 거래량 104,630주

52주 고 67,500원

52주 저 42,650원


주요주주 정지완 외 9 인

45.76%


절대 8.0 (4.3) 14.0

상대 6.7 (1.7) 28.3

절대(달러환산) 10.2 0.7 16.0


매출액 1,839억원(+7% YoY, -2% QoQ)과 영업이익 220억원(-30% YoY, +5% QoQ)을 예상한다.

반도체 에천트의 가격인하폭이 전년 수준을 상회했으나 출하량이 증가가 인하폭을 상당부분 상쇄한 것

으로 파악한다. 디스플레이 소재는 삼성디스플레이 Rigid AMOLED 설비의 연중 높은 가동률은 유지

됐으나 영업일수 부족으로 지난 4분기 매출액대비 소폭 하락을 전망한다. 3D NAND용 에천트 비중이

증가하고 성과급과 같은 일회성 비용이 없기 때문에 수익성은 전분기 대비 개선될 것이다.

3D NAND 에천트 경쟁력 흔들리지 않을 것

삼성전자에 높은 점유율로 공급중인 3D NAND용 불산/인산 에천트에 시장의 관심이 뜨겁다. 그만큼

조그만 잡음에도 민감하게 반응한다. 동사의 최근 주가하락은 크게 세 가지 우려를 반영하고 있다. 1)1

분기 큰 폭의 공급가 인하가 경쟁력 훼손의 신호탄이 될 수 있고, 2)3D NAND 적층수 증가 시 절연막

식각 공정이 습식식각에서 건식식각으로 바뀌기 때문에 결국 에천트 사용량이 줄 것이며, 3)경쟁사가

생산설비를 확장하는 만큼 동사 점유율 하락이 가팔라질 수 있다는 것이다.

하지만 우리는 이 같은 우려가 기우에 그칠 것이라고 판단한다. 이는 곧 실적을 통해 드러날 것이다.

우선 고객사의 공급가 인하는 그에 상응하는 물량 증가가 담보될 때 가능하다. 특히나 공급처가 제한된

3D NAND용 에천트의 경우는 더욱 그렇다. 또한, 일반적으로 공정케미칼 가격 협상은 연 1회가 관행

이므로 연내 추가 인하의 가능성은 낮다고 판단한다. 다음으로 3D NAND 적층에 따른 TAT(Turn

Around Time) 증가를 고려 시 모든 절연막에 대한 건식식각은 웨이퍼 처리율(Throughput) 문제로

불가능하다. 적층수와 Etch Hole 높이가 비례하는 만큼 오히려 Etching rate 특성이 우수한 에천트

수요가 오히려 증가할 것이다. 물론, 선폭 미세화에 따라 전체 식각공정내 건식식각의 비중도 함께 증

가할 것이다. 하지만 이를 전체 식각공정의 증가를 반영하지 않고 단순히 “건식비중 증가=습식시중 감

소”로 보는 것은 맞지 않다. 마지막으로 경쟁사가 진입한 품목은 불산계 식각액이다. 동사 주력제품인

인산계 식각액은 기술적 진입장벽 고려 시 향 후 3년간 독보적 경쟁력 유지할 수 있다고 판단한다.

전 세계가 삼성전자 3D NAND 출하증가에 주목하고 관련 수혜업체를 찾는다. 동사는 해당 조건에 딱

맞는 업체다. 게다가 밸류에이션도 매우 매력적이다. 최근 주가하락을 비중확대의 기회로 활용하자.

Company Report

2017.04.11

솔브레인 (036830)



결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F

매출액 5,386 6,279 7,225 8,099

영업이익 480 1,011 1,051 1,296

지배순이익 381 807 748 1,064

PER 14.9 8.6 11.6 8.2

PBR 1.3 1.4 1.5 1.3

EV/EBITDA 6.6 5.3 5.7 4.5

ROE 9.4 17.6 14.2 17.5




매출액 1,839 6.7 -1.7 1,839 0.0

영업이익 220 -30.2 4.5 246 -10.7

세전계속사업이익 219 -30.5 흑전 277 -20.8

지배순이익 180 -21.6 흑전 198 -9.2

영업이익률 (%) 12.0 -6.3 %pt +0.8 %pt 13.4 -1.4 %pt

지배순이익률 (%) 9.8 -3.5 %pt 흑전 10.8 -1.0 %pt


Company Report

55

솔브레인 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2014 2015 2016 2017E 2018E

매출액 172.4 177.0 186.1 187.1 183.9 205.3 207.7 213.1 538.6 627.9 722.5 809.9 881.8

YoY 22% 22% 12% 7% 7% 16% 12% 14% -15% 17% 15% 12% 9%

QoQ -1% 3% 5% 1% -2% 12% 1% 3%

반도체 85 85 92 96 93 108 114 118 243 311 358 433 503

CVD재료 7 7 7 7 7 7 7 7 25 26 28 29 33

B.O.E 69 68 75 80 77 92 97 101 184 245 293 367 434

Slurry 10 9 10 9 10 9 9 9 33 40 38 38 37

디스플레이 70 75 77 78 75 79 77 79 229 253 299 310 312

M.A.E 12 11 10 11 11 12 12 12 55 46 45 47 51

TG 40 42 46 46 45 47 46 47 113 129 173 185 185

유기재료 19 21 21 21 19 20 20 20 61 78 81 78 76

기타 17 18 18 13 15 19 17 16 67 64 65 67 67

전해액 10 11 11 8 8 12 11 10 34 40 39 41 42

ND자석 7 7 7 6 7 6 6 6 33 25 26 25 25

영업이익 31.5 27.6 25.0 21.0 22.0 34.0 35.6 38.0 48.0 101.1 105.1 129.6 161.1

YoY 47% 22% -8% -30% -30% 23% 43% 81% -46% 110% 4% 23% 24%

QoQ 5% -12% -10% -16% 5% 55% 5% 7%

세전이익 31.5 31.8 37.5 (1.0) 21.9 34.0 35.6 38.3 53.2 110.2 99.8 129.7 163.2

순이익 22.9 25.5 33.8 (7.7) 18.0 27.8 29.2 31.4 36.4 80.6 74.5 106.3 133.8

수익성 영업이익률 18.3% 15.6% 13.4% 11.2% 12.0% 16.6% 17.1% 17.8% 8.9% 16.1% 14.6% 16.0% 18.3%

(%) 세전이익률 18.3% 18.0% 20.2% -0.6% 11.9% 16.5% 17.1% 18.0% 9.9% 17.6% 13.8% 16.0% 18.5%

순이익률 13.3% 14.4% 18.1% -4.1% 9.8% 13.6% 14.0% 14.7% 6.8% 12.8% 10.3% 13.1% 15.2%

사업별 반도체 50% 48% 49% 51% 51% 53% 55% 56% 45% 49% 50% 53% 57%

비중 디스플레이 41% 42% 41% 42% 41% 38% 37% 37% 42% 40% 41% 38% 35%

(%) 기타 10% 10% 9% 7% 8% 9% 8% 7% 12% 10% 9% 8% 8%


솔브레읶 (036830)

56

솔브레인 (036830) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 5,386 6,279 7,225 8,099 8,818 유동자산 1,743 2,094 2,922 3,601 4,613

매출원가 4,408 4,721 5,495 6,163 6,547 현금및현금성자산 864 861 1,380 1,912 2,815

매출총이익 978 1,558 1,730 1,936 2,271 매출채권 및 기타채권 537 703 758 850 926

판관비 497 548 679 640 660 재고자산 237 320 424 473 507

영업이익 480 1,011 1,051 1,296 1,611 비유동자산 4,000 5,224 5,372 5,381 5,302

EBITDA 873 1,434 1,543 1,788 2,090 유형자산 3,003 3,210 3,278 3,297 3,228

영업외손익 52 91 -53 1 20 관계기업등 지분관련자산 641 1,598 1,311 1,311 1,311

외환관련손익 12 33 17 6 6 기타투자자산 114 111 150 150 150

이자손익 -11 -9 -13 -5 14 자산총계 5,743 7,317 8,294 8,981 9,915

관계기업관련손익 76 31 -37 0 0 유동부채 1,440 2,232 2,426 2,120 1,941

기타 -25 36 -20 0 0 매입채무 및 기타채무 357 509 792 789 811

법인세비용차감전순손익 532 1,102 998 1,297 1,632 단기차입금 723 1,472 1,501 1,200 1,000

법인세비용 168 296 253 233 294 유동성장기부채 254 26 8 8 8

계속사업순손익 364 806 745 1,063 1,338 비유동부채 83 158 259 259 109

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 34 113 168 168 18

당기순이익 364 806 745 1,063 1,338 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 381 807 748 1,064 1,339 부채총계 1,523 2,390 2,684 2,378 2,050

포괄순이익 369 804 734 1,086 1,360 지배지분 4,240 4,947 5,584 6,571 7,827

지배지분포괄이익 386 805 737 1,086 1,361 자본금 82 83 83 83 83

자본잉여금 760 788 769 769 769

이익잉여금 3,425 4,159 4,826 5,792 7,025

비지배지분 -19 -20 26 32 38

자본총계 4,220 4,927 5,610 6,603 7,866

순차입금 124 645 91 -743 -1,995

총차입금 1,012 1,610 1,684 1,383 1,033



영업활동 현금흐름 707 1,204 1,419 1,539 1,831 EPS 2,336 4,878 4,514 6,423 8,081

당기순이익 364 806 745 1,063 1,338 BPS 26,215 30,477 34,611 40,734 48,520

감가상각비 377 410 477 481 468 EBITDAPS 5,352 8,667 9,315 10,794 12,617

외환손익 -4 -5 -16 -6 -6 SPS 33,017 37,950 43,622 48,899 53,239

종속,관계기업관련손익 -76 -31 -7 0 0 DPS 450 500 610 650 650

자산부채의 증감 -2 -213 186 140 226 PER 14.9 8.6 11.6 8.2 6.5

기타현금흐름 47 237 33 -138 -195 PBR 1.3 1.4 1.5 1.3 1.1

투자활동 현금흐름 -304 -1,707 -769 -721 -622 EV/EBITDA 6.6 5.3 5.7 4.5 3.2

투자자산 32 -1,015 256 0 0 PSR 1.1 1.1 1.2 1.1 1.0

유형자산 증가 (CAPEX) -331 -608 -539 -500 -400

유형자산 감소 3 16 6 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -9 -99 -492 -221 -222 결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F

재무활동 현금흐름 -159 485 -154 -399 -455 매출액 증가율 (%) -15.2 16.6 15.1 12.1 8.9

단기차입금 0 0 0 -301 -200 영업이익 증가율 (%) -45.7 110.4 4.0 23.3 24.3

사채 및 장기차입금 -128 582 -74 0 -150 지배순이익 증가율 (%) -38.8 111.8 -7.4 42.3 25.8

자본 70 30 0 0 0 매출총이익률 (%) 18.2 24.8 23.9 23.9 25.8

현금배당 -72 -73 -81 -98 -105 영업이익률 (%) 8.9 16.1 14.6 16.0 18.3

기타현금흐름 -29 -54 0 0 0 지배순이익률 (%) 7.1 12.9 10.3 13.1 15.2

연결범위변동 등 기타 5 16 23 115 147 EBITDA 마진 (%) 16.2 22.8 21.4 22.1 23.7

현금의 증감 248 -3 519 533 902 ROIC 9.3 20.4 20.8 27.2 33.1

기초 현금 616 864 861 1,380 1,913 ROA 6.7 12.4 9.6 12.3 14.2

기말 현금 864 861 1,380 1,913 2,815 ROE 9.4 17.6 14.2 17.5 18.6

NOPLAT 480 1,011 1,051 1,296 1,611 부채비율 (%) 36.1 48.5 47.8 36.0 26.1

FCF 388 342 923 1,194 1,626 순차입금/자기자본 (%) 2.9 13.0 1.6 -11.3 -25.5

영업이익/금융비용 (배) 13.9 28.0 29.4 37.7 58.3






Company Report

57


0

100

200

300

400

500

600

700

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)6.1 x20.5 x35.0 x49.5 x64.0 x

(천원)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)1.0 x1.6 x2.1 x2.7 x3.2 x

(천원)

솔브레인 (036830) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

15.04 15.10 16.04 16.10 17.04

주가

목표주가

(원)(원)


2017-04-11 BUY 80,000

2017-03-27 BUY 80,000

2017-01-17 BUY 80,000

2016-10-19 BUY 80,000

2016-09-28 BUY 80,000

2016-08-31 BUY 80,000

2016-07-27 BUY 80,000

2016-07-13 BUY 80,000

2016-06-29 BUY 70,000

2016-06-01 BUY 70,000




Buy(매수) 85.2

Hold(중립) 12.7


합계 100.0















디스플레이

투자의견 Strong Buy (M)

목표주가 15,000원 (M)

현재주가 4/10 9,830원

상승여력 53%


총발행주식수 50,129,134주


60일 평균 거래량 508,953주

52주 고 12,000원

52주 저 5,400원


주요주주 동진홀딩스 외 2 인

37.59%


절대 10.7 1.3 67.5

상대 9.4 4.2 88.5

절대(달러환산) 12.9 6.7 70.3

16년 4분기 실적 Review

매출액 1,930억원(+5% YoY, Flat QoQ), 영업이익 96억원(-43% YoY, +5% QoQ)을 달성해 당사

추정치(매출액 2,190억원/영업이익 131억원)을 하회했다. 전분기대비 우호적 환율 환경에도 불구하고

매출액 성장이 기대에 미치지 못했다. 주요 원인은 1)삼성전자 반도체의 16-2라인 3D NAND 설비

미가동, 2)삼성디스플레이 7라인 LCD 설비 가동종료, 3)삼성디스플레이 A3 Fab의 Flexible

AMOLED 추가 증설 설비 램프업 지연, 그리고 4)중국 패널업체들의 4분기 재고조정이다. 위 사항은

모두 제품 출하량에 관련된 사항으로 4분기 동사의 제품판매가격 인하폭은 미미했던 것으로 파악한다.

국내 전자재료 사업의 매출액이 기대에 미치지 못함에 따라 전사 영업이익률도 당사 추정치인 6%를

하회한 5%를 기록했다.


매출액 2,005억원(+5% YoY, +4% QoQ), 영업이익 179억원(+8% YoY, +87% QoQ)을 예상한다.

환율여건은 전분기대비 부정적이지만 케미칼 출하량의 전반적 증가가 가격인하 효과를 충분히 상쇄할

수 있을 것이다. 우리가 당초 16년 4분기부터 가동을 시작했다고 생각했던 삼성전자 3D

NAND/Flexible AMOLED 설비가 점진적으로 램프업 될 것이다. 아울러 중국 패널업체들의 신규

Fab 증설물량과 패널출하량, 그리고 설비 가동률을 반영할 때 공정 케미칼 사용량도 전분기대비 10%

이상 증가할 것으로 판단하기 때문이다. 수익성도 대폭 개선될 것이다. 감가상각비가 16년 700억원 -

> 17년 460억원으로 240억원 감소할 것으로 추정하기 때문이다. 16년 설비투자액을 초과했던 감가상

각비의 70%가 기계장치로 집중되면서 15년말 1,150억원이었던 기계장치가 16년말 870억원으로 대

폭 줄어들었다. 줄어든 감가상각비용은 영업이익으로 귀속될 것이다.

PER로 봐도 저평가 수준 -> 매수 적기!

17년 실적으로 매출액 8,408억원(+10% YoY), 영업이익 839억원(+85% YoY)을 예상한다. 현 주가

는 17년 예상 실적기준 PER 7.7배, PBR 1.7배 수준이다. 이제 PER Multiple로 봐도 저평가 구간에

진입했다. 쌓여가는 영업현금은 차입금 상환에 쓰이고 이자비용은 줄어 높은 EPS 성장세가 유지될 것

이다. 17년부터는 PER Multiple 매력도 짙어질 것이다. 적극 매수가 옳다.

Company Report

2017.04.11

동진쎄미켐 (005290)



결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F

매출액 7,093 7,650 8,408 9,019

영업이익 585 454 839 1,014

지배순이익 198 260 642 829

PER 12.1 14.1 7.7 5.9

PBR 1.5 1.9 1.7 1.2

EV/EBITDA 6.3 5.7 5.4 4.2

ROE 13.3 14.6 27.1 24.4




매출액 2,005 5.2 3.9 2,107 -4.8

영업이익 179 7.7 87.0 158 13.2

세전계속사업이익 148 15.8 71.4 122 21.6

지배순이익 131 33.4 68.9 96 36.6

영업이익률 (%) 8.9 +0.2 %pt +3.9 %pt 7.5 +1.4 %pt

지배순이익률 (%) 6.5 +1.3 %pt +2.5 %pt 4.6 +1.9 %pt


Company Report

59

동진쎄미켐 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

매출액 190.6 189.1 192.3 193.0 200.5 203.4 216.2 220.7 654.4 669.6 709.3 765.0 840.8 901.9

YoY 16% 9% 3% 5% 5% 8% 12% 14% 24% 2% 6% 8% 10% 7%

QoQ 4% -1% 2% 0% 4% 1% 6% 2%

국내전자재료 157 152 151 154 157 159 171 173 570.2 577.3 578.4 613.3 660.0 721.4

삼성전자(반도체) 24 23 25 26 26 26 28 28 88.0 92.4 98.6 108.2 121.6

LG 디스플레이 25 24 23 24 22 22 23 23 93.1 94.9 96.6 89.3 99.5

삼성디스플레이 21 21 23 20 18 20 23 24 86.5 85.8 84.9 85.5 92.8

해외전자재료 34 37 42 39 44 44 45 48 85.9 92.3 130.8 151.7 180.8 180.6

대만동진화성고분 3 3 3 3 3 3 3 3 13 10 13 13 13 14

북경동진쎄미켐 13 9 9 9 10 10 10 10 37 49 46 40 39 42

동진전자재료(계동) 13 11 12 14 14 13 13 13 3 23 28 50 53 53

성도동진쎄미켐 2 1 1 1 2 2 2 2 6 5 6 6 9 13

합비동진쎄미켐 7 4 3 4 5 5 5 5 1 18 23 18 20 28

서안반도체재료 13 10 9 12 13 15 17 19 10 28 43 63 52

얼도스시동진쎄미켐전

자재료

3 2 2 2 3 2 2 3 6 9 10 10 9

중경동진쎄미켐전자재

료

6 4 3 5 5 6 6 6 10 18 22 24

혜주동진쎄미켐전자재

료 등

0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 3

영업이익 16.7 10.0 9.1 9.6 17.9 19.9 22.3 23.8 23.4 37.7 58.5 45.4 83.9 101.4

YoY 66% -25% -50% -43% 8% 98% 145% 148% -8% 61% 55% -22% 85% 21%

QoQ -1% -40% -9% 5% 87% 11% 12% 7%

국내전자재료 11 7 4 5 12 14 16 17 23 23 36 28 60 75

해외전자재료 5 3 5 4 6 5 6 7 0 12 17 18 24 27

세전이익 12.8 6.0 4.9 8.7 14.8 16.9 19.5 21.3 7.7 14.2 24.6 32.3 72.6 93.6

순이익 10.0 4.3 4.2 7.9 13.3 15.2 17.6 19.2 3.8 10.6 19.9 26.4 65.3 84.3

수익성 영업이익률 8.7% 5.3% 4.7% 5.0% 8.9% 9.8% 10.3% 10.8% 3.6% 5.6% 8.2% 5.9% 10.0% 11.2%

국내전자재료 7% 5% 2.8% 3.4% 8% 9% 9% 10% 4.0% 3.9% 6.3% 4.5% 9.1% 10.4%

해외전자재료 16% 8% 12% 10% 13% 12% 13% 15% 0% 13.0% 13.3% 11.7% 13.3% 14.8%

(%) 세전이익률 7% 3% 3% 4% 7% 8% 9% 10% 1.2% 2.1% 3.5% 4.2% 8.6% 10.4%

순이익률 5% 2% 2% 4% 7% 7% 8% 9% 0.6% 1.6% 2.8% 3.4% 7.8% 9.3%

비중 국내전자재료 82% 80% 78% 80% 78% 78% 79% 78% 87% 86% 82% 80% 78% 80%

(%) 해외전자재료 18% 20% 22% 20% 22% 22% 21% 22% 13% 14% 18% 20% 22% 20%


동진쎄미켐 (005290)

60

동진쎄미켐 (005290) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 7,093 7,650 8,408 9,019 10,100 유동자산 2,557 2,648 3,008 3,732 4,769

매출원가 5,807 6,416 6,829 7,245 8,078 현금및현금성자산 560 618 694 1,332 2,167

매출총이익 1,286 1,233 1,579 1,774 2,022 매출채권 및 기타채권 1,232 1,225 1,418 1,459 1,582

판관비 701 779 740 760 800 재고자산 659 644 735 780 860

영업이익 585 454 839 1,014 1,222 비유동자산 4,000 3,928 3,764 3,665 3,626

EBITDA 940 1,191 1,323 1,432 1,581 유형자산 3,341 3,199 3,062 2,987 2,968

영업외손익 -338 -131 -113 -78 -60 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0

외환관련손익 -58 -37 0 0 0 기타투자자산 48 71 71 71 71

이자손익 -158 -134 -102 -66 -48 자산총계 6,557 6,576 6,771 7,397 8,395

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 4,249 4,043 3,485 3,107 2,746

기타 -122 41 -12 -12 -12 매입채무 및 기타채무 461 544 576 599 638

법인세비용차감전순손익 246 323 726 936 1,162 단기차입금 3,412 3,191 2,600 2,200 1,800

법인세비용 47 59 73 94 116 유동성장기부채 269 149 149 149 149

계속사업순손익 199 264 653 843 1,046 비유동부채 603 563 341 191 191

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 352 373 150 0 0

당기순이익 199 264 653 843 1,046 사채 25 0 0 0 0

지배지분순이익 198 260 642 829 1,028 부채총계 4,852 4,607 3,826 3,298 2,937

포괄순이익 167 268 533 723 926 지배지분 1,643 1,902 2,843 3,956 5,268

지배지분포괄이익 165 262 527 714 915 자본금 234 237 251 251 251

자본잉여금 863 884 884 884 884

이익잉여금 328 574 1,188 1,986 2,984

비지배지분 62 67 102 143 190

자본총계 1,705 1,969 2,946 4,099 5,459

순차입금 3,481 3,039 2,150 962 -273

총차입금 4,081 3,723 2,909 2,359 1,959



영업활동 현금흐름 602 1,112 1,082 1,405 1,451 EPS 443 550 1,281 1,653 2,051

당기순이익 199 264 653 843 1,046 BPS 3,514 4,010 5,672 7,892 10,509

감가상각비 318 705 457 395 339 EBITDAPS 2,106 2,522 2,639 2,858 3,153

외환손익 18 11 0 0 0 SPS 15,890 16,191 16,773 17,992 20,148

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 60 60 60 60 60

자산부채의 증감 -205 46 -261 -65 -164 PER 12.1 14.1 7.7 5.9 4.8

기타현금흐름 272 87 233 232 230 PBR 1.5 1.9 1.7 1.2 0.9


투자자산 6 -4 0 0 0 PSR 0.3 0.5 0.6 0.5 0.5

유형자산 증가 (CAPEX) -387 -618 -320 -320 -320

유형자산 감소 25 22 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -31 -93 0 0 0 결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

재무활동 현금흐름 57 -354 -829 -581 -431 매출액 증가율 (%) 5.9 7.8 9.9 7.3 12.0

단기차입금 202 -232 -591 -400 -400 영업이익 증가율 (%) 54.9 -22.3 84.8 20.9 20.5

사채 및 장기차입금 -310 -122 -223 -150 0 지배순이익 증가율 (%) 94.1 31.3 147.3 29.0 24.1

자본 175 25 13 0 0 매출총이익률 (%) 18.1 16.1 18.8 19.7 20.0

현금배당 -25 -28 -28 -30 -30 영업이익률 (%) 8.2 5.9 10.0 11.2 12.1

기타현금흐름 16 3 0 -1 -1 지배순이익률 (%) 2.8 3.4 7.6 9.2 10.2

연결범위변동 등 기타 4 -7 144 133 135 EBITDA 마진 (%) 13.3 15.6 15.7 15.9 15.7

현금의 증감 277 59 77 637 836 ROIC 9.5 7.7 16.0 19.3 23.0

기초 현금 283 560 618 695 1,332 ROA 3.1 4.0 9.6 11.7 13.0

기말 현금 560 618 695 1,332 2,168 ROE 13.3 14.6 27.1 24.4 22.3

NOPLAT 585 454 839 1,014 1,222 부채비율 (%) 284.6 233.9 129.9 80.5 53.8

FCF 237 536 658 946 975 순차입금/자기자본 (%) 211.9 159.8 75.6 24.3 -5.2

영업이익/금융비용 (배) 3.6 3.3 7.8 13.3 19.3






Company Report

61


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)6.4 x532.4 x1058.5 x1584.6 x2110.7 x

(천원)

0

5

10

15

20

25

30

35

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)1.1 x1.6 x2.0 x2.5 x3.0 x

(천원)

동진쎄미켐 (005290) 투자등급 및 목표주가 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

15.04 15.10 16.04 16.10 17.04

주가

목표주가

(원)(원)


2017-04-11 Strong Buy 15,000

2017-03-27 Strong Buy 15,000

2017-02-28 Strong Buy 15,000

2017-01-20 Strong Buy 15,000

2016-11-15 Strong Buy 15,000

2016-09-28 Strong Buy 15,000

2016-08-31 Strong Buy 15,000

2016-08-16 Strong Buy 15,000

2016-07-27 Strong Buy 15,000

2016-07-13 Strong Buy 15,000




Buy(매수) 85.2

Hold(중립) 12.7


합계 100.0















디스플레이


목표주가 13,000원 (M)

현재주가 4/10 10,400원

상승여력 25%

시가총액 782억원

총발행주식수 7,519,943주


60일 평균 거래량 25,424주

52주 고 17,350원

52주 저 10,050원


주요주주 최호성 외 6 인

38.18%


절대 (10.3) (27.0) (7.6)

상대 (11.4) (25.0) 4.0

절대(달러환산) (8.5) (23.2) (6.0)


매출액 224억원(+9% YoY, +30% QoQ), 영업이익 1억원(흑전 YoY, -84% QoQ)을 예상한다. 삼성

디스플레이 L7-1 Fab 가동종료에 따른 박리액 출하량 감소에도 불구하고 세정액, 신너와 같은 신규

제품의 실적 확대가 전사 성장을 이끌 전망이다. 이밖에 AMOLED패널 관련 소재와 자회사 엘티씨에

이엠의 반도체 공정용 케미칼 사업도 일부 품목의 실적이 가시화된 것으로 파악한다.

아직은 기대감만 가득

동사 AMOLED패널 관련 소재의 중국 고객사 확보와 반도체 공정케미칼의 제품 다각화가 진행중이다.

개발중인 제품 모두 기술 진입장벽이 높아 초기 진입은 쉽지 않을 것이나 성공 시 회사의 체질을 완전

히 바꿀 수 있는 강력한 아이템이라고 판단한다. 위 사업 모두 16년말 유상증자를 통해 2대주주로 올

라선 SK종합화학과의 협업을 통한 사업 시너지를 기대하는 바 과거보다 수월하게 사업을 진행할 수

있다고 예상한다.

중장기 관점 매수 유효

17년 실적으로 매출액 986억원(+39% YoY), 영업이익 35억원(흑전 YoY)을 예상한다. 신규 사업의

초기 실적이 하반기 가시화될 것으로 전망한다. 신규 아이템을 사업화 할 때 발생하는 일회성 비용으로

극적인 수익성 개선은 어려울 것이다. 다만 18년 이후 사업 확대 이후 전망은 긍정적이다. 현 주가 17

년 예상실적 기준 PER 16.5배, PBR 0.8배다. 지난 3분기는 기점으로 흑자전환에 성공하며 최악의 상

황에서 벗어난 만큼 자기자본만큼의 평가는 적절하다는 판단이다. 중장기 관점 매수의견 제시한다.

Company Report

2017.04.11

엘티씨 (170920)



결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F

매출액 831 764 710 986

영업이익 104 80 -15 35

지배순이익 96 76 -7 48

PER 12.3 13.6 -117.3 16.5

PBR 1.5 1.2 1.1 0.8

EV/EBITDA 5.8 8.2 30.7 10.5

ROE 24.0 9.3 -0.9 5.3




매출액 224 8.5 29.5

영업이익 1 흑전 -84.5

세전계속사업이익 4 흑전 -30.8

지배순이익 4 흑전 -71.7

영업이익률 (%) 0.4 흑전 -2.7 %pt

지배순이익률 (%) 1.8 흑전 -6.4 %pt


Company Report

63

엘티씨 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2014 2015 2016 2017E 2018E

매출액 20.7 15.8 17.3 17.3 22.4 22.9 26.5 26.9 83.1 76.4 71.0 98.6 121.1

YoY 20% -15% -21% -8% 9% 45% 53% 55% -8% -7% 39% 23%

QoQ 9% -24% 9% 0% 30% 2% 16% 2%

Stripper(LCD) 17 13 14 16 19 19 20 21 72.5 63.5 62.6 79.2 89.2

Stripper(Semi) 0 0 0 0 0 0 2 2 4.0 12.0

기타 4 2 3 1 4 4 4 4 10.6 12.9 8.4 15.4 19.8

영업이익 -1.2 -2.3 1.3 0.5 0.1 0.3 1.6 1.4 10.4 8.1 (1.7) 3.5 9.2

YoY 적전 적전 -69% -13% 흑전 흑전 27% 166% -23% 적전 흑전 165%

QoQ 적전 적지 흑전 -57% -84% 287% 395% -10%

세전이익 (1.1) (2.3) 0.5 0.6 0.4 0.6 1.9 1.7 11.8 8.1 (2.3) 4.7 10.4

순이익 (1.2) (2.5) 0.5 1.4 0.4 0.6 1.7 1.6 9.6 6.5 (1.8) 4.2 8.8

수익성 영업이익률 -6% -15% 7% 3% 0% 1% 6% 5% 12.5% 10.5% -2.4% 3.5% 7.6%

(%) 세전이익률 -5% -15% 3% 4% 2% 3% 7% 6% 14.2% 10.6% -3.2% 4.8% 8.6%

순이익률 -6% -16% 3% 8% 2% 3% 7% 6% 11.5% 8.5% -2.6% 4.3% 7.3%

제품별 비중 Stripper(LCD) 82% 85% 81% 94% 84% 84% 77% 77% 87% 83% 88% 80% 74%

(%) Stripper(Semi) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 8% 7% 0% 0% 0% 4% 10%

기타 18% 15% 19% 6% 16% 16% 15% 16% 13% 17% 12% 16% 16%


엘티씨 (170920)

64

엘티씨 (170920) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 831 764 710 986 1,211 유동자산 564 452 495 534 624

매출원가 618 538 562 792 959 현금및현금성자산 151 223 234 216 284

매출총이익 213 226 148 195 252 매출채권 및 기타채권 94 105 112 127 133

판관비 109 146 164 160 160 재고자산 34 47 68 110 126

영업이익 104 80 -15 35 92 비유동자산 329 783 952 974 977

EBITDA 132 126 34 92 149 유형자산 258 545 700 738 754

영업외손익 14 0 -8 13 12 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0

외환관련손익 5 9 12 22 22 기타투자자산 27 48 42 42 42

이자손익 8 -4 -9 -12 -12 자산총계 893 1,235 1,446 1,508 1,600

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 88 287 267 297 303

기타 1 -5 -11 2 2 매입채무 및 기타채무 48 75 58 77 83

법인세비용차감전순손익 118 81 -23 47 104 단기차입금 28 203 188 200 200

법인세비용 22 16 -5 5 16 유동성장기부채 0 0 6 6 6

계속사업순손익 96 65 -19 42 88 비유동부채 7 102 287 287 287

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 80 234 234 234

당기순이익 96 65 -19 42 88 사채 0 0 28 28 28

지배지분순이익 96 76 -7 48 98 부채총계 95 389 553 584 590

포괄순이익 98 65 -22 59 105 지배지분 798 839 884 921 1,008

지배지분포괄이익 98 76 -11 250 438 자본금 34 34 38 38 38

자본잉여금 352 352 429 429 429

이익잉여금 427 492 475 511 598

비지배지분 0 7 9 4 3

자본총계 798 846 893 924 1,011

순차입금 -405 -11 148 178 111

총차입금 28 283 455 468 468



영업활동 현금흐름 71 103 -11 43 113 EPS 1,449 1,116 -108 632 1,303

당기순이익 96 65 -19 42 88 BPS 11,911 12,628 12,081 12,580 13,769

감가상각비 27 38 38 42 44 EBITDAPS 2,004 1,846 486 1,220 1,982

외환손익 -2 -3 -7 -22 -22 SPS 12,570 11,188 10,305 13,116 16,098

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 150 150 150 150 150

자산부채의 증감 -53 -21 -25 -50 -27 PER 12.3 13.6 -117.3 16.5 8.0

기타현금흐름 4 24 1 31 31 PBR 1.5 1.2 1.1 0.8 0.8


투자자산 -4 -76 -6 0 0 PSR 1.4 1.4 1.2 0.8 0.6

유형자산 증가 (CAPEX) -97 -183 -216 -80 -60

유형자산 감소 0 0 2 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -8 200 -15 4 4 결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F

재무활동 현금흐름 -1 21 254 2 -10 매출액 증가율 (%) 0.0 -8.0 -7.1 38.9 22.7

단기차입금 28 74 -15 12 0 영업이익 증가율 (%) na -22.5 적전 흑전 165.3

사채 및 장기차입금 -5 -45 200 0 0 지배순이익 증가율 (%) na -20.4 적전 흑전 106.3

자본 6 0 80 0 0 매출총이익률 (%) 25.6 29.6 20.9 19.7 20.8

현금배당 -10 -10 -10 -11 -11 영업이익률 (%) 12.5 10.5 -2.1 3.5 7.6

기타현금흐름 -20 1 -1 1 1 지배순이익률 (%) 11.5 10.0 -1.1 4.8 8.1


현금의 증감 -34 72 11 -18 68 ROIC 46.7 11.3 -1.4 3.0 7.3

기초 현금 185 151 223 234 216 ROA 21.4 7.2 -0.6 3.2 6.3

기말 현금 151 223 234 216 284 ROE 24.0 9.3 -0.9 5.3 10.2

NOPLAT 104 80 -15 35 92 부채비율 (%) 11.9 45.9 61.9 63.2 58.4

FCF -37 -94 -204 -42 48 순차입금/자기자본 (%) -50.7 -1.4 16.7 19.4 11.0

영업이익/금융비용 (배) 527.1 11.5 -1.6 2.7 6.9






Company Report

65


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)12.1 x189.4 x366.7 x543.9 x721.2 x

(천원)

0

5

10

15

20

25

30

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)0.9 x1.0 x1.2 x1.3 x1.5 x

(천원)

엘티씨 (170920) 투자등급 및 목표주가 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

15.04 15.10 16.04 16.10 17.04

주가

목표주가

(원)(원)


2017-04-11 BUY 13,000

2017-03-27 BUY 13,000

2016-11-14 BUY 13,000

2016-09-28 HOLD 13,000

2016-08-31 HOLD 13,000

2016-07-27 HOLD 13,000

2016-06-29 HOLD 13,000

2016-06-01 HOLD 13,000




Buy(매수) 85.2

Hold(중립) 12.7


합계 100.0















반도체/장비


목표주가 85,000원 (M)

현재주가 4/10 60,800원

상승여력 40%


총발행주식수 6,245,800주


60일 평균 거래량 23,522주

52주 고 75,000원

52주 저 53,400원


주요주주 원익홀딩스 46.11%


절대 (4.3) (5.9) (8.4)

상대 (5.4) (3.3) 3.1

절대(달러환산) (3.0) (1.6) (7.5)


매출액 434억원(-6% YoY, -1% QoQ), 영업이익 68억원(+8% YoY, +75% QoQ)을 예상한다. 전

분기 대비 매출액과 수익성 모두 개선되는 모습이다. 다만 속도는 시장 기대에 미치지 못할 것으로 전

망한다. 삼성전자의 3D NAND와 AMOLED 설비 증설분의 가동시점에 대해 시장과 온도차를 파악할

수 있다. 지난 4분기 3D NAND로 전환했던 16-2라인의 완전 가동이 지체되고 있고 삼성디스플레이

의 A3 Fab의 추가 증설설비도 본격 가동을 개시하지 않았다고 추정한다.

긍정적인 점은 위의 신사업 효과가 반영되지 않았음에도 전 분기 대비 실적 성장을 기대할 수 있다는

점이다. 기존 물량의 출하량 성장세가 견조하기 때문이다. 이는 반도체부터 디스플레이까지 기술 진화

에 따라 올해도 소재산업 전체의 성장을 기대할 수 있는 중요한 단서가 될 것이다.

성장동력 사업 현황 점검

삼성디스플레이 AMOLED Fab 설비증설에 따른 레이저믹스 국산화를 기대한다. 동사 차원의 준비는

모두 끝난 단계다. 현재 품질검증단계에 있으며 빠르면 2분기부터 실적이 가시화될 전망이다. 3D

NAND 소재도 2분기 삼성전자의 본격 가동확대를 예상하는 바 전년 이상의 성장을 달성할 수 있다고

판단한다.

주가 바닥 판단 -> 매수권고

17년 실적으로 매출액 2,030억원(+16% YoY), 영업이익 348억원(+49% YoY)을 추정한다. 매분기

우상향하는 실적 추세를 보여줄 것이다. 3D NAND와 AMOLED 생산확대 물량이 반영되지 않은 1분

기 실적을 저점으로 안정적 성장을 달성할 전망이다. 연결회사 노바켐도 프리커서 사업 정상화로 올해

흑자전환을 기대한다. 따라서 더 이상의 영업권 상각이 발생할 가능성은 낮다고 판단한다. 주가는 영업

상황보다 선행한다. 1분기보다 더 나은 2, 3분기를 기대할 수 있는 현 시점을 비중확대의 기회로 활용

하길 권고한다. 투자의견 BUY‟, 목표주가 „85,000원‟ 유지한다.

Company Report

2017.04.11

원익머트리얼즈 (104830)



결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F

매출액 1,452 1,925 1,750 2,030

영업이익 273 333 234 348

지배순이익 207 218 155 289

PER 13.0 16.6 25.9 13.1

PBR 1.6 1.8 1.9 1.5

EV/EBITDA 6.7 7.9 10.8 7.0

ROE 12.8 11.8 7.6 12.4




매출액 441 -26.8 5.1

영업이익 39 -57.6 -39.8

세전계속사업이익 8 -66.0 -86.5

지배순이익 5 -26.9 -85.7

영업이익률 (%) 8.8 -6.4 %pt -6.6 %pt

지배순이익률 (%) 1.2 0 -7.8 %pt


Company Report

67

원익머트리얼즈 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

` 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2014 2015 2016 2017E 2018E

매출액 46.1 42.9 42.0 44.1 43.4 44.7 56.7 58.2 145.2 192.5 175.1 203.0 264.0

YoY 19% -1% -17% -27% -6% 4% 35% 32% 12% 33% -9% 16% 30%

QoQ -23% -7% -2% 5% -1% 3% 27% 3%

반도체 36.0 34.1 34.8 39.8 39.8 41.0 44.5 44.6 109.7 136.1 144.7 169.8 202.9

디스플레이 9.6 8.7 6.7 4.8 2.9 2.9 11.3 11.9 25.0 43.1 29.8 29.0 56.7

LED 0.8 0.9 1.0 1.7 0.7 0.8 0.9 1.7 3.9 4.2 4.5 4.2 4.3

기타 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 6.6 6.8 0.0 0.0 0.0

영업이익 6.3 6.7 6.5 3.9 6.8 7.3 10.1 10.6 27.3 33.3 23.4 34.8 48.4

YoY 7% -25% -30% -58% 8% 9% 55% 172% 7% 22% -30% 49% 39%

QoQ -31% 6% -3% -40% 75% 7% 38% 6%

세전이익 6.9 6.5 5.8 0.8 7.4 7.8 10.7 10.2 27.2 28.1 20.0 36.1 51.8

순이익 5.3 5.9 4.0 0.5 5.8 6.2 8.4 8.1 20.0 21.2 15.7 28.5 40.9

수익성 영업이익률 14% 16% 15% 9% 16% 16% 18% 18% 19% 17% 13% 17% 18%

(%) 세전이익률 15% 15% 14% 2% 17% 17% 19% 18% 19% 15% 11% 18% 20%

순이익률 11% 14% 10% 1% 13% 14% 15% 14% 14% 11% 9% 14% 15%

제품별 비중 반도체 78% 80% 83% 90% 92% 92% 79% 77% 76% 71% 83% 84% 77%

(%) 디스플레이 21% 20% 16% 11% 7% 7% 20% 20% 17% 22% 17% 14% 21%

LED 2% 2% 2% 4% 2% 2% 2% 3% 3% 2% 3% 2% 2%

기타 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 5% 4% 0% 0% 0%


원익머트리얼즈 (104830)

68

원익머트리얼즈 (104830) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 1,452 1,925 1,750 2,030 2,640 유동자산 723 698 728 976 1,408

매출원가 1,008 1,348 1,266 1,422 1,884 현금및현금성자산 344 243 200 427 839

매출총이익 444 576 484 608 756 매출채권 및 기타채권 165 130 162 198 214

판관비 170 243 250 260 272 재고자산 128 241 257 242 245

영업이익 273 333 234 348 484 비유동자산 1,394 1,643 1,895 2,040 2,127

EBITDA 364 442 354 483 638 유형자산 728 976 1,341 1,491 1,582

영업외손익 -2 -52 -34 13 34 관계기업등 지분관련자산 207 210 260 261 262

외환관련손익 5 0 1 0 0 기타투자자산 116 143 82 82 82

이자손익 9 4 5 12 23 자산총계 2,117 2,342 2,623 3,016 3,535

관계기업관련손익 -24 -70 -32 -9 1 유동부채 268 257 367 390 408

기타 9 14 -8 10 10 매입채무 및 기타채무 140 167 302 326 344


법인세비용 71 69 43 76 109 유동성장기부채 71 10 12 12 12

계속사업순손익 200 212 157 285 409 비유동부채 61 59 46 46 46

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 17 13 9 9 9

당기순이익 200 212 157 285 409 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 207 218 155 289 415 부채총계 329 317 413 437 455

포괄순이익 191 224 161 356 480 지배지분 1,720 1,962 2,146 2,506 2,992

지배지분포괄이익 194 229 160 337 452 자본금 31 31 31 31 31

자본잉여금 595 614 649 649 649

이익잉여금 1,075 1,290 1,447 1,735 2,151

비지배지분 68 63 64 74 88

자본총계 1,787 2,025 2,210 2,579 3,080

순차입금 -325 -206 -251 -478 -891

총차입금 88 54 52 52 52



영업활동 현금흐름 280 261 334 550 692 EPS 3,365 3,522 2,501 4,625 6,648

당기순이익 200 212 157 285 409 BPS 27,914 31,689 34,355 40,116 47,900

감가상각비 88 103 114 130 150 EBITDAPS 5,918 7,154 5,695 7,737 10,213

외환손익 -1 0 -1 0 0 SPS 23,595 31,156 28,189 32,506 42,262

종속,관계기업관련손익 24 -2 -3 -1 -1 DPS 0 0 0 0 0

자산부채의 증감 -39 -135 4 11 1 PER 13.0 16.6 25.9 13.1 9.1

기타현금흐름 7 84 63 125 134 PBR 1.6 1.8 1.9 1.5 1.3


투자자산 -133 -7 -55 0 0 PSR 1.8 1.9 2.3 1.9 1.4

유형자산 증가 (CAPEX) -133 -352 -388 -280 -240

유형자산 감소 1 6 13 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 40 21 32 18 20 결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F

재무활동 현금흐름 -10 -35 19 29 29 매출액 증가율 (%) 11.6 32.6 -9.1 16.0 30.0

단기차입금 -7 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 6.5 21.9 -29.8 48.7 39.0

사채 및 장기차입금 -1 -37 -3 0 0 지배순이익 증가율 (%) 7.5 5.1 -28.6 86.0 43.7

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 30.6 29.9 27.6 30.0 28.6

현금배당 0 0 0 0 0 영업이익률 (%) 18.8 17.3 13.4 17.1 18.3

기타현금흐름 -2 2 22 29 29 지배순이익률 (%) 14.3 11.3 8.9 14.2 15.7


현금의 증감 48 -102 -43 227 412 ROIC 22.0 21.4 12.9 17.2 22.3

기초 현금 296 344 243 200 427 ROA 10.6 9.8 6.3 10.2 12.7

기말 현금 344 243 200 427 839 ROE 12.8 11.8 7.6 12.4 15.1

NOPLAT 273 333 234 348 484 부채비율 (%) 18.4 15.6 18.7 16.9 14.8

FCF 120 -127 -81 141 297 순차입금/자기자본 (%) -18.9 -10.5 -11.7 -19.1 -29.8

영업이익/금융비용 (배) 71.9 44.2 65.7 100.2 139.2






Company Report

69


0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)10.3 x14.3 x18.4 x22.5 x26.6 x

(천원)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)1.5 x1.8 x2.1 x2.4 x2.7 x

(천원)

원익머트리얼즈 (104830) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

15.04 15.10 16.04 16.10 17.04

주가

목표주가

(원)(원)


2017-04-11 BUY 85,000

2017-03-27 BUY 85,000

2017-01-17 BUY 85,000

2016-10-19 BUY 85,000

2016-09-28 BUY 85,000

2016-08-31 BUY 85,000

2016-07-27 BUY 85,000

2016-07-13 BUY 85,000

2016-06-29 BUY 85,000

2016-06-01 BUY 85,000




Buy(매수) 85.2

Hold(중립) 12.7


합계 100.0















디스플레이

투자의견 HOLD (D)

목표주가 30,000원 (D)

현재주가 4/10 29,250원

상승여력 3%


총발행주식수 12,007,770주


60일 평균 거래량 59,149주

52주 고 32,950원

52주 저 19,500원


주요주주 이준호 외 11 인

61.30%


절대 7.7 5.2 (2.3)

상대 6.5 8.2 9.9

절대(달러환산) 9.9 10.8 (0.7)


매출액 131억원(Flat YoY, +28% QoQ), 영업이익 13억원(-22% YoY, +32% QoQ)을 예상한다. 주

요 고객사 플래그쉽 모델에 HTL은 물론 RED 소재까지 채택되면서 전분기 대비 성장을 이어갈 전망

이다. 전넌동기 대비 글로벌 중소형 AMOLED패널 수요 면적이 26%이상 성장함에 따라 HTL 출하량

도 함께 늘어났으나 고객사의 가격인하 압박이 지속되며 HTL의 매출액은 역성장 할 것으로 보인다.

다만 신규 RED소재가 전사 실적 성장을 견인할 것이다.

애플향 패널에 RED 채택 실패

동사 RED 소재가 애플향 AMOLED패널에 채택되지 않았다. 경쟁사 다우케미칼이 공급사로 선정된

것으로 파악한다. 시장의 기대가 집중됐던 이벤트인만큼 채택 실패 후 동사 주가도 하락세를 보였다.

우리는 17년이후 중소형 AMOLED패널의 수요면적 성장을 17년 26% -> 18년 45% -> 19년 35%

로 전망하는 반면 동사의 매출성장률은 17년 50% -> 18년 36% -> 19년 18%로 추정한다. 매출액

의 대부분을 차지하는 HTL의 가격인하가 출하량 증가폭을 상회할 것으로 보기 때문이다. RED와 같은

신규제품 다각화에 성공하고 지속적 고객사 확대에 성공할 때 시장성장을 만큼의 실적 성장을 달성할

수 있다고 판단한다.

성장폭 둔화는 곧 Multiple 하락으로 이어질 것 -> 목표주가 하향

목표주가를 „30,000원‟으로 하향한다. 17년 예상 BPS „9,733원‟에 PBR 3.1배를 적용했다. Target

Multiple은 동사 역사적 PBR Multiple의 중간치다. Implied PER은 49.8배다. 17년 가파른 성장세를

시장은 이미 반영했다. 16년 상반기에 PBR 3.8배까지 평가 받은 동사 가치는 이제 중간으로 수렴하는

모습이다. 동사 주가가 다시 Multiple Band 상단에 도달하기 위해서는 17년 EPS 성장이상의 성장을

보여줘야 한다. 그러기 위해서는 1)RED의 고객사 다변화, 2)신규 소재 개발과 실적가시화가 필요하다.

전방시장의 성장성을 반영하더라도 동사의 수익성과 현재 평가수준을 고려 시 현 시점의 사업상황을

점검할 필요가 있다고 판단한다. 투자의견 „HOLD‟ 제시하며 중장기관점 접근 권고한다.

Company Report

2017.04.11

덕산네오룩스 (213420)


Forecasts and valuations (K-IFRS 별도) (억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F

매출액 403 423 634 865

영업이익 24 39 81 118

지배순이익 22 47 73 105

PER 118.8 74.1 48.2 33.4

PBR 2.5 3.2 3.0 2.7

EV/EBITDA 39.1 41.8 27.7 20.4

ROE 2.1 4.4 6.5 8.6




매출액 131 -0.5 27.6 133 -1.2

영업이익 13 -21.7 32.9 15 -14.5

세전계속사업이익 14 -11.9 -19.8 16 -9.6

지배순이익 12 -15.9 -38.1 15 -19.7

영업이익률 (%) 10.1 -2.7 %pt +0.4 %pt 11.6 -1.5 %pt

지배순이익률 (%) 9.2 -1.7 %pt -9.7 %pt 11.3 -2.1 %pt


Company Report

71

덕산네오룩스 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

매출액 13.2 9.9 8.9 10.3 13.1 16.0 17.0 17.2 63.8 40.7 40.3 42.3 63.4 86.5

YoY 51% 42% -26% -18% 0% 61% 91% 67% -16% -36% -1% 5% 50% 36%

QoQ 5% -25% -10% 16% 28% 21% 7% 1%

HTL 13.2 9.9 5.9 7.1 10.0 12.2 13.0 13.2 63.8 40.7 40.3 36.2 48.5 69.8

Others 0.0 0.0 3.0 3.2 3.1 3.7 4.0 4.0 6.2 14.9 16.6

영업이익 1.7 0.5 0.8 1.0 1.3 2.1 2.4 2.3 0.0 0.0 2.6 3.9 8.1 11.8

YoY 252% 흑전 -13% -39% -22% 347% 213% 128% #DIV/0

!

51% 107% 46%

QoQ 2% -72% 58% 32% 32% 62% 11% -4%

세전이익 1.6 0.7 0.4 1.8 1.4 2.3 2.5 2.4 0.0 0.0 2.9 4.5 8.6 10.4

순이익 1.4 0.9 0.4 2.0 1.2 1.9 2.1 2.0 0.0 0.0 2.3 4.7 7.3 8.8

수익성 영업이익률 12.8% 4.8% 8.5% 9.7% 10.1% 13.4% 14.0% 13.2% 0.0% 0.0% 6.5% 9.3% 12.8% 13.7%

(%) 세전이익률 12.2% 6.9% 4.8% 17.2% 10.8% 14.3% 14.5% 13.9% 0.0% 0.0% 7.1% 10.6% 13.5% 12.0%

순이익률 10.8% 8.8% 4.8% 18.9% 9.2% 12.1% 12.4% 11.8% 0.0% 0.0% 5.7% 11.1% 11.5% 10.2%

제품별 비중 HTL 100% 100% 66% 69% 76% 77% 76% 77% 100% 100% 100% 85% 76% 81%

Others 0% 0% 34% 31% 24% 23% 24% 23% 0% 0% 0% 15% 24% 19%


덕산네오룩스 (213420)

72

덕산네오룩스 (213420) 추정재무제표 (K-IFRS 별도)



매출액 403 423 634 865 1,016 유동자산 465 524 601 723 853

매출원가 322 327 469 654 780 현금및현금성자산 228 293 318 356 454

매출총이익 82 97 165 210 236 매출채권 및 기타채권 29 27 45 70 79

판관비 57 57 84 92 100 재고자산 91 66 100 158 181

영업이익 24 39 81 118 136 비유동자산 677 657 667 676 684

EBITDA 57 73 111 149 168 유형자산 380 357 368 377 386


외환관련손익 1 0 -2 -2 -2 기타투자자산 3 6 6 6 6

이자손익 5 5 7 8 10 자산총계 1,142 1,181 1,268 1,399 1,537

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 60 59 63 79 85

기타 -3 0 0 0 0 매입채무 및 기타채무 49 42 46 62 68


법인세비용 6 -2 13 19 22 유동성장기부채 0 0 0 0 0

계속사업순손익 22 47 73 105 122 비유동부채 40 37 37 37 37

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 22 47 73 105 122 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 22 47 73 105 122 부채총계 100 96 100 115 122

포괄순이익 17 49 83 115 132 지배지분 1,043 1,085 1,168 1,284 1,416

지배지분포괄이익 17 49 83 115 132 자본금 24 24 24 24 24

자본잉여금 962 962 962 962 962

이익잉여금 17 66 139 244 366

비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 1,043 1,085 1,168 1,284 1,416

순차입금 -329 -406 -431 -470 -568

총차입금 0 10 10 10 10



영업활동 현금흐름 57 91 64 76 136 EPS 181 389 606 877 1,017

당기순이익 22 47 73 105 122 BPS 8,687 9,042 9,733 10,694 11,795

감가상각비 33 33 29 30 31 EBITDAPS 479 609 926 1,243 1,399

외환손익 0 -1 2 2 2 SPS 3,358 3,525 5,277 7,200 8,462

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

자산부채의 증감 -12 3 -64 -85 -43 PER 118.8 74.1 48.2 33.4 28.8

기타현금흐름 14 9 23 24 23 PBR 2.5 3.2 3.0 2.7 2.5


투자자산 0 0 0 0 0 PSR 6.4 8.2 5.5 4.1 3.5

유형자산 증가 (CAPEX) -28 -9 -40 -40 -40

유형자산 감소 0 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -103 -28 -39 -42 -42 결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

재무활동 현금흐름 302 10 1 2 2 매출액 증가율 (%) 0.0 5.0 49.7 36.4 17.5

단기차입금 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) na 61.2 106.9 45.6 15.1

사채 및 장기차입금 0 10 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) na 115.6 55.8 44.6 16.0

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 20.2 22.8 26.1 24.3 23.2

현금배당 0 0 0 0 0 영업이익률 (%) 6.0 9.3 12.8 13.7 13.4

기타현금흐름 302 0 1 2 2 지배순이익률 (%) 5.4 11.0 11.5 12.2 12.0


현금의 증감 228 65 26 38 98 ROIC 2.2 5.6 9.4 12.5 13.5

기초 현금 0 228 293 318 356 ROA 1.9 4.0 5.9 7.9 8.3

기말 현금 228 293 318 356 455 ROE 2.1 4.4 6.5 8.6 9.0

NOPLAT 24 41 81 118 136 부채비율 (%) 9.5 8.9 8.6 9.0 8.6

FCF 13 69 -5 6 65 순차입금/자기자본 (%) -31.5 -37.4 -36.9 -36.6 -40.1

영업이익/금융비용 (배) 0.0 261.2 461.2 657.0 754.0






Company Report

73


0

20

40

60

80

100

120

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)37.8 x54.7 x71.6 x88.5 x105.4 x

(천원)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)1.8 x2.3 x2.8 x3.3 x3.8 x

(천원)

덕산네오룩스 (213420) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

15.04 15.10 16.04 16.10 17.04

주가

목표주가

(원)(원)


2017-04-11 HOLD 30,000

2017-03-27 BUY 35,000

2017-01-17 BUY 35,000

2016-10-19 BUY 35,000

2016-08-31 BUY 35,000

2016-07-27 BUY 35,000

2016-07-13 BUY 35,000

2016-06-29 BUY 35,000

2016-06-01 BUY 35,000




Buy(매수) 85.2

Hold(중립) 12.7


합계 100.0















디스플레이

투자의견 HOLD (M)

목표주가 30,000원 (M)

현재주가 4/10 29,400원

상승여력 2%


총발행주식수 16,264,300주


60일 평균 거래량 73,207주

52주 고 37,450원

52주 저 25,000원


주요주주 LG 외 2 인 33.22%


절대 (8.4) (0.7) (11.3)

상대 (9.5) 2.1 (0.2)

절대(달러환산) (6.6) 4.6 (9.8)


매출액 1,570억원(-1% YoY, Flat QoQ), 영업이익 123억원(-18% YoY, -31% QoQ)을 예상한다.

글로벌 LCD패널수요 정체가 지속되고 있으나 UHD 패널 비중확대와 전년동기대비 20%이상 상승한

노트북수요가 전사 매출액 하락을 방어하는 모습을 보일 것이다. 다만, 수익성은 전분기 수준에 미치지

못할 것이다. 모바일기기향 고부가가치 제품 비중이 줄고 신사업에 관한 연구개발비를 본격 집행할 것

이기 때문이다.

기대되는 하반기

실적과 주가 모두 상저하고 흐름을 예상한다. 1)LG디스플레이 OLED TV 생산능력이 3분기부터 월

3.4만장에서 6만장으로 76% 증가함에 따라 분기 패널출하량도 2분기 30만대에서 3분기 50만대로

증가할 것이고, 2)자동차용 IC와 배터리용 IC와 같은 신규 사업부분의 실적도 가시화될 것이며, 3)이밖

에 중국 패널업체로 고부가가치 디스플레이용 구동 IC 판매도 본격 확대될 것으로 전망하기 때문이다.

기대가 현실이 될 때 기업가치 상승할 수 있을 것

17년 실적으로 매출액 6,943억원(+14% YoY)과 영업이익 544억원(+7% YoY)을 예상한다. 현 주가

는 17년 예상실적 기준 PER 9.8배, PBR 1.3배 수준이다. 아주 매력적인 수준은 아니다. 따라서 가치

평가에 대해 진지한 고민이 필요하다. Peer Group을 디스플레이 구동IC에만 한정하면 저렴해 보일 수

도 있다. 글로벌 Peer 4개사(Synaptics, Novatek, Himax, Realtek)의 17년 Forward PER/PBR 평

균치가 각각 17.7배/2.5배기 때문이다. 하지만 경쟁사보다 열등한 영업이익률과 ROE를 반영하면 현

재가 적정 평가일 수도 있다. 다른 한편으로, OLED TV용 반도체와 모바일 TDDI로 대표되는 동사의

기술력은 프리미엄 요인이다. 한마디로 참 애매하다. 매수하자니 상승여력이 안보이고 매도하자니 전방

OLED TV시장 확대 분위기, 동사의 기술력, 그리고 현금보유액이 걸린다. 게다가 만약 배터리IC나 자

동차용 IC 사업 진출에 성공한다면 동사 가치는 가파르게 재평가될 것이다. 해당 사업의 Peer Group

4개사(Maxim, Freescale, Texas Instrument, ST Micro)의 17년 평균 Forward Multiple은 PER

20.6배, PBR 4.6배다. 하지만 아직 동사는 뚜렷한 성과를 보여주지 못했다. 이제 시작단계다. 한 단계

높은 Multiple을 적용하기는 아직 이르다. 투자의견 „HOLD‟ 유지한다. 기대가 현실이 되는 순간 PER

10배짜리 회사가 20배로 가는 것은 시간 문제이므로 지속 관심 가질 것을 권고한다.

Company Report

2017.04.11

실리콘웍스 (108320)



결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F

매출액 3,907 5,358 6,100 6,943

영업이익 357 559 506 544

지배순이익 322 485 507 486

PER 11.8 11.7 9.8 9.8

PBR 1.2 1.6 1.3 1.2

EV/EBITDA 4.0 4.8 3.9 3.2

ROE 11.2 15.0 13.9 12.2




매출액 1,570 -1.2 -0.1 1,610 -2.5

영업이익 123 -18.0 -30.6 132 -7.2

세전계속사업이익 128 -24.5 -28.2 208 -38.7

지배순이익 110 -28.8 -31.8 177 -38.0

영업이익률 (%) 7.8 -1.6 %pt -3.4 %pt 8.2 -0.4 %pt

지배순이익률 (%) 7.0 -2.7 %pt -3.2 %pt 11.0 -4.0 %pt


Company Report

75

실리콘웍스 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2014 2015 2016 2017E 2018E

매출액 159.0 150.9 143.1 157.1 157.0 164.2 183.5 189.7 390.7 535.8 610.0 694.3 741.5

YoY 83% 21% -10% -5% -1% 9% 28% 21% -5% 37% 14% 14% 7%

QoQ -4% -5% -5% 10% 0% 5% 12% 3%

D-IC(COG) 70.8 57.2 51.8 58.9 56.4 55.8 61.9 67.7 208 221 239 242 240

D-IC(COF) 54.9 59.0 57.2 58.9 60.2 65.2 70.3 71.7 93 213 230 267 260

T-Con 16.7 17.9 19.2 17.4 18.8 21.4 24.1 24.8 40 68 71 89 110

PMIC 9.6 9.7 9.2 10.3 10.6 11.5 12.2 12.0 20 34 39 46 60

기타 7.0 7.1 5.6 11.6 11.0 10.3 15.0 13.5 28 27 31 50 72

영업이익 15.0 11.0 7.0 17.7 12.3 12.7 15.3 14.1 35.7 55.9 50.6 54.4 61.3

YoY 52% -12% -62% 18% -18% 16% 119% -20% 5% 57% -9% 7% 13%

QoQ 0% -26% -37% 153% -31% 4% 20% -8%

세전이익 16.9 14.3 9.1 17.8 12.8 13.2 15.8 14.6 40.4 60.2 58.0 56.5 63.8

순이익 15.4 11.2 8.0 16.1 11.0 11.4 13.6 12.6 32.2 48.4 50.7 48.6 54.9

수익성 영업이익률 9.4% 7.3% 4.9% 11.2% 7.8% 7.8% 8.3% 7.4% 9.1% 10.4% 8.3% 7.8% 8.3%

(%) 세전이익률 10.6% 9.4% 6.4% 11.3% 8.1% 8.1% 8.6% 7.7% 10.3% 11.2% 9.5% 8.1% 8.6%

순이익률 9.7% 7.4% 5.6% 10.2% 7.0% 6.9% 7.4% 6.6% 8.2% 9.0% 8.3% 7.0% 7.4%

제품별 비중 D-IC(COG) 45% 38% 36% 38% 36% 34% 34% 36% 53% 41% 39% 35% 32%

D-IC(COF) 35% 39% 40% 37% 38% 40% 38% 38% 24% 40% 38% 39% 35%

T-Con 11% 12% 13% 11% 12% 13% 13% 13% 10% 13% 12% 13% 15%

(%) PMIC 6% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 6% 5% 6% 6% 7% 8%


실리콘웍스 (108320)

76

Peer Group 예상실적과 Valuation (단위: 십억원, 백만달러, 배)

매출액 영업이익 순이익 OPM(%) ROE(%) PER(배) PBR(배)

실리콘웍스 2015 536 56 48 10.4 15.0 11.7 1.6

2016 610 51 51 8.3 13.9 9.8 1.3

2017E 694 54 49 7.8 12.2 10.3 1.2

2018E 742 61 55 8.3 12.7 9.1 1.1

Synaptics 2015 1,703 143 98 8.4 13.1 34.4 4.1

2016 1,667 109 94 6.5 12.6 21.6 2.7

2017E 1,710 206 177 12.0 22.7 10.0 2.2

2018E 1,763 220 189 12.5 21.5 9.5 1.9

Novateck 2015 1,602 219 202 13.6 22.6 12.3 2.8

2016 1,417 175 155 12.4 17.7 13.0 2.3

2017E 1,590 204 176 12.8 19.0 13.3 2.5

2018E 1,672 219 192 13.1 19.6 12.3 2.3

Realtek 2015 1,000 57 76 5.7 10.9 16.4 1.8

2016 1,208 104 94 8.6 13.5 16.9 2.3

2017E 1,399 125 125 8.9 15.7 14.3 2.2

2018E 1,480 134 133 9.1 15.9 13.5 2.2

Himax 2015 692 32 24 4.6 5.4 57.8 3.2

2016 803 61 52 7.5 11.4 20.2 2.2

2017E 790 47 45 5.9 9.4 33.2 3.3

2018E 899 85 70 9.5 14.1 22.4 3.0

Texas Instrument 2015 13,000 4,532 3,154 34.9 30.6 18.4 5.6

2016 13,370 5,103 3,793 38.2 36.7 19.9 6.9

2017E 14,052 5,324 3,867 37.9 35.8 21.6 7.3

2018E 14,604 5,639 4,018 38.6 35.6 20.3 6.7

Maxim 2015 2,307 390 281 16.9 11.9 35.9 4.3

2016 2,195 485 336 22.1 15.3 30.1 4.7

2017E 2,287 724 587 31.7 26.2 22.1 5.8

2018E 2,402 801 667 33.3 27.3 19.3 5.2

ST Micro 2015 7,656 170 152 2.2 2.8 57.0 1.3

2016 7,718 343 262 4.4 5.2 60.0 2.2

2017E 7,623 663 594 8.7 11.7 22.8 2.9

2018E 8,052 835 716 10.4 13.5 18.6 2.6

NXP Semi

(Freescale*)"

2015 6,101 1,068 579 17.5 9.6 36.4 2.5

(Freescale) 2016 9,498 -35 347 -0.4 3.1 97.7 3.0

2017E 9,032 2,638 2,220 29.2 15.1 15.9 2.5

2018E 9,530 3,007 2,509 31.6 10.8 14.0 2.3


Company Report

77

실리콘웍스 (108320) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 3,907 5,358 6,100 6,943 7,415 유동자산 3,366 4,125 4,405 5,016 5,446

매출원가 3,120 4,230 4,797 5,618 5,967 현금및현금성자산 1,896 2,295 2,629 2,839 3,176

매출총이익 787 1,128 1,304 1,325 1,448 매출채권 및 기타채권 933 1,130 1,115 1,336 1,388

판관비 430 569 798 782 835 재고자산 237 595 583 762 804

영업이익 357 559 506 544 613 비유동자산 398 505 455 426 411

EBITDA 409 702 602 613 668 유형자산 150 150 153 160 166


외환관련손익 -3 -2 1 -15 -15 기타투자자산 106 61 37 37 37

이자손익 50 38 34 38 42 자산총계 3,764 4,630 4,860 5,441 5,857

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 752 1,097 1,003 1,245 1,275

기타 1 7 39 -2 -2 매입채무 및 기타채무 649 1,003 876 1,118 1,148


법인세비용 80 118 73 79 89 유동성장기부채 0 0 0 0 0

계속사업순손익 324 485 507 486 549 비유동부채 24 58 50 50 50

중단사업순손익 -2 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 322 485 507 486 549 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 322 485 507 486 549 부채총계 776 1,154 1,053 1,296 1,326

포괄순이익 330 472 494 454 518 지배지분 2,988 3,476 3,807 4,146 4,532

지배지분포괄이익 330 472 494 454 518 자본금 81 81 81 81 81

자본잉여금 717 763 763 763 763

이익잉여금 2,253 2,611 2,947 3,287 3,673

비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 2,988 3,476 3,807 4,146 4,532

순차입금 -2,148 -2,296 -2,630 -2,841 -3,178

총차입금 0 0 0 0 0



영업활동 현금흐름 475 448 490 443 587 EPS 1,979 2,979 3,116 2,986 3,375

당기순이익 322 485 507 486 549 BPS 18,764 21,371 23,406 25,491 27,867

감가상각비 23 29 27 32 34 EBITDAPS 2,514 4,318 3,701 3,770 4,105

외환손익 1 1 3 15 15 SPS 24,022 32,946 37,508 42,691 45,591

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 600 1,000 900 1,000 1,000

자산부채의 증감 8 -200 -170 -213 -123 PER 11.8 11.7 9.8 9.8 8.7

기타현금흐름 121 134 124 123 112 PBR 1.2 1.6 1.3 1.2 1.1

투자활동 현금흐름 436 -81 6 -49 -49 EV/EBITDA 4.0 4.8 3.9 3.2 2.4

투자자산 -18 28 52 0 0 PSR 1.0 1.1 0.8 0.7 0.6

유형자산 증가 (CAPEX) -16 -21 -32 -40 -40

유형자산 감소 0 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 470 -88 -13 -9 -9 결산 (12월) 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F

재무활동 현금흐름 -77 31 -163 -146 -163 매출액 증가율 (%) -4.7 37.1 13.8 13.8 6.8

단기차입금 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 4.6 56.6 -9.4 7.4 12.8

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 0.5 50.6 4.6 -4.2 13.0

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 20.1 21.1 21.4 19.1 19.5

현금배당 -95 -96 -163 -146 -163 영업이익률 (%) 9.1 10.4 8.3 7.8 8.3

기타현금흐름 18 127 0 0 0 지배순이익률 (%) 8.2 9.0 8.3 7.0 7.4


현금의 증감 834 399 334 211 336 ROIC 38.0 49.9 40.0 40.3 42.2

기초 현금 1,062 1,896 2,295 2,629 2,840 ROA 8.9 11.5 10.7 9.4 9.7

기말 현금 1,896 2,295 2,629 2,840 3,176 ROE 11.2 15.0 13.9 12.2 12.7

NOPLAT 357 559 506 544 613 부채비율 (%) 26.0 33.2 27.7 31.2 29.2

FCF 331 372 336 284 419 순차입금/자기자본 (%) -71.9 -66.1 -69.1 -68.5 -70.1

영업이익/금융비용 (배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0






실리콘웍스 (108320)

78


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)7.3 x10.3 x13.2 x16.1 x19.0 x

(천원)

0

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10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)1.1 x1.5 x1.9 x2.2 x2.6 x

(천원)

실리콘웍스 (108320) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

15.04 15.10 16.04 16.10 17.04

주가

목표주가

(원)(원)


2017-04-11 HOLD 30,000

2017-03-27 HOLD 30,000

2017-01-17 HOLD 30,000

2016-10-19 HOLD 30,000

2016-09-28 BUY 45,000

2016-08-31 BUY 45,000

2016-07-27 BUY 45,000

2016-07-13 BUY 45,000

2016-06-29 BUY 45,000

2016-06-01 BUY 45,000




Buy(매수) 85.2

Hold(중립) 12.7


합계 100.0















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LCD - file.myasset.comfile.myasset.com/sitemanager/upload/2017/0313/082331/... · 사업의 부진을 예상하지만 lcd와 oled tv사업의 매력이 이를 상쇄하고도 남을