Part 2. - file.myasset.comfile.myasset.com/sitemanager/upload/2015/0311/... · 10 3세경영, 내꺼인듯 내꺼아닌 내꺼같은 Prologue 2세에서 3세로의 경영권 이전,

Part 2. 그룹별 지배구조 이슈

한화그룹, 빅딜의 핵심은 한화S&C 18

한진그룹, 정석기업 중심으로 지배구조 개편? 22

현대차그룹, 순환출자 끊을 수 있을까? 26

SK C&C, 일감몰아주기 규제를 피하려면? 30

한솔그룹, 홀딩스 설립했지만 갈 길이 멀다 34

현대중공업, 롯데, LG, GS 38

4

Summary

PART 1. 지배구조의 변화, 그리고 경영권의 이전

90년대 재벌 1세에서 2세로의 경영권 이전 과정에서 이른바 ‘왕자의 난’ 을 숱하게 봐왔다. 그리고 20년이 흐른 지금, 대기업 3세와 4세의 경영참여가

활발해 지고 있으나 지분이전이 진행된 기업은 많지 않다. 작년 삼성그룹이 삼성 SDS와 제일모직을 상장시키며 지배구조 변화와 지분이전에 대한 관심이 크게

높아졌다. 순환출자금지, 일감몰아주기 규제 등도 지배구조의 변화를 앞당기고 있다. 특히, 2015년은 지주회사 전환과 관련된 과세 이연이 종료되는 시점으로

지주회사 전환의 적기로 판단되며, 올 들어서만 한솔홀딩스, 덕산하이메탈, 골프존, 심텍 등 다수의 기업이 인적 분할을 이미 완료했거나 준비중에 있다.

인적분할 이후 지주회사는 공개매수를 통해 사업회사에 대한 지분을 확대시킬 수 있고, 대주주는 이에 참여함으로써 지주회사에 대한 지배력을 강화할 수 있다.

또한, 상속에 있어서도 지주회사가 유리하다는 점에서 지주회사 전환은 지배력 강화와 지분이전 모두 관련이 있다.

한편, 증여와 상속으로 지분을 이전시키는 데에는 세금의 문제가 따른다. 50%에 이르는 상속세는 오너일가의 원활한 지분 이전을 막는 요인이다. 따라서,

대주주 일가는 이 과정에서 소요될 자금 마련을 위해 다양한 방법으로 돈을 벌고 있다. SI 업체나 MRO, 물류회사 등을 활용하는 것이 대표적이다.

PART 2. 그룹별 지배구조 이슈

[한화]

빅딜의 핵심은 S&C

삼성테크윈, 삼성종합화학 빅딜을 통한 수혜가 예상되는 계열사는 한화에너지를 보유한 한화 S&C다. 한화

S&C는 한화그룹 내 SI를 담당하는 업체로 그룹 3세가 100% 지분을 보유하고 있다.

[한진]

정석기업 중심으로 지배구조 개편?

한진그룹은 한진칼 인적분할 이후 공개매수와 현물출자를 통해 대주주 일가의 지배력 확대와 함께 순환출자

를 해소했다. 향후 지배구조에서 주목할 계열사로는 대주주 지분율이 높은 정석기업이 꼽히며, 정석기업의

가치를 높이기 위해서라면 한진의 가치가 높아져야 한다는 점에 주목한다.

[현대차]

순환출자 끊을 수 있을까?

현대차그룹은 오너의 지분율이 낮지만, 순환출자 구조를 바탕으로 지배력을 유지하고 있다. 지주회사 전환될

경우 모비스와 기아차가 인적 분할 후 지주회사끼리 합병하는 방안이 유력하다. 대주주 지분 확대 과정에서

현대글로비스의 역할이 커질 전망이다.

[SK]

SK C&C, 일감몰아주기 규제를 피하려면?

SK C&C는 그룹 내 매출 비중이 높아 일감몰아주기 규제 대상이며, 이를 벗어나기 위한 합병설이 꾸준히 제

기되어 왔다. SK C&C의 주가가 상승하며 합병을 위한 조건은 갖춰졌다. 최근 SK D&D 상장과 관련, 최창원

부회장의 영향력이 확대되고 있어 SK 케미칼의 계열분리 또한 이슈가 될 수 있다.

5

Summary

그룹명 Long Short

선정 이유 단기 중장기 단기 중장기

한화 한화, 한화케미칼 한화 빅딜에 따른 재무부담 증가 우려. 향후 S&C가 그룹 지배구조 전면에 나설 가능성 높음

한진 한진 한진칼 대한항공 대한항공 정석기업의 가치 제고를 위해 한진의 가치 높아질 것. 그룹 3세들은 한진칼 내 주요 계열사에 입사

SK SK C&C SK, SK케미칼 SK SK가스 SK C&C와 SK의 합병 가능성, SK D&D 상장이후 최창원 부회장의 SK케미칼에 주목

현대차 현대글로비스, 현대제철

현대모비스, 현대차

대주주 지분율이 높은 회사에 관심. 모비스, 현대차의 경우 주가가 낮아야 인적분할에 유리

한솔 한솔제지 한솔로지스틱스 한솔홀딩스 공개매수 시점에 한솔홀딩스 주가가 낮은것이 대주주에 유리. 로지스틱스는 지배구조의 핵심

LG LG상사 LG 범한판토스 인수로 LG상사의 수익성 개선 예상. LG의 경우 지분이전을 위해 낮은 주가가 유리

롯데 롯데쇼핑 롯데쇼핑, 롯데제과

롯데쇼핑, 롯데제과는 한국롯데 지배구조의 핵심. 신동빈 회장의 지분율 높음

GS GS건설 GS리테일 GS리테일 파르나스 호텔 인수는 GS리테일에 단기 부담으로 작용. 재매각 가능성 높아 중장기 관심

그룹별 Long / Short

[한솔]

한솔홀딩스 설립했지만 갈 길이 멀다

한솔그룹의 경우 최근 지주회사 전환을 통해 대주주의 지배력 확대에 나서고 있다. 다만, 대주주 지분의 현물

출자 이후에도 대주주 지분율이 낮아 대주주의 추가적인 출자가 필요할 것으로 보인다. 그룹 내 현금 유동성

이 풍부한 것으로 알려진 한솔로지스틱스와 관련된 순환출자의 해소 또한 이슈다.

[현대중공업, 롯데]

순환출자 해소와 경영권 이전

[LG, GS]

LG상사와 GS건설에 주목

현대미포조선이 보유한 현대중공업 지분을 정기선 상무가 받아 올 경우 순환출자 해소와 3세 지분 이전을 동

시에 진행 시킬 수 있지만, 정몽준 회장이 정치권에 몸 담고 있어 단기에 실행될 가능성은 낮다.

롯데그룹은 최근 신동빈 회장을 중심으로 후계구도가 개편되는 모습이다. 지주회사 설립 이전 400여개에 달

하는 순환출자 고리 해소가 급선무로 꼽힌다.

LG상사가 범한판토스를 인수하는 과정에서 대주주 지분이 투입됐다는 점이 관심의 대상이다. LG상사는 LG

그룹 계열사 가운데 유일하게 LG의 지배를 받지 않는 상장사다.

GS리테일이 GS건설로부터 파르나스 호텔을 인수했다. 이번 딜은 유동성 위기를 겪고 있는 GS건설의 재무

구조 개선에 기여할 전망이다. GS건설은 GS그룹 계열사 가운데 유일하게 GS의 지배를 받지 않는 상장사다.

자료: 유안타증권 리서치센터








Prologue 내꺼인듯, 내꺼아닌, 내꺼같은

PART 1 지배구조의 변화, 그리고 경영권의 이전 13

1세에서 2세로, 2세에서 3세로 14

삼성그룹의 지배구조 변화, 상속과 경영권 이전 15

3세 경영으로의 전환, 준비된 기업은 많지 않다 16

2015년은 지주회사 전환의 적기 18

PART 2 그룹별 지배구조 이슈 21

한화, 한진, 현대차 23

SK, 한솔 41


Appendix 주요 그룹 재무제표 요약








10

3세경영, 내꺼인듯 내꺼아닌 내꺼같은

Prologue

2세에서 3세로의 경영권 이전, 지분 이전. 2015년 증시 관전 포인트

재벌이라는 단어는 세계 어느 언어로도 정확히 번역되지 않으며, chaebol 이라는 단어는 고유명사화 되어 Korean form of business conglomerate 뜻으로 사전에

등재되어 있다. 즉, 세계 어느 나라에서도 찾아볼 수 없는 한국만의 독특한 지배구조인 것이다.

대한민국은 분단과 전쟁을 거치며 60년의 짧은 자본주의 역사를 지니고 있다. 한국 경제의 눈부신 발전 과정에서 규모의 경제를 통한 재벌의 순기능은 굳이 설명하지

않아도 될 것이다. 문제는 더 이상 한국 경제가 그만큼 성장하지 않는다는 데 있다. 성장하는 자본주의에서 성숙된 자본주의로의 이행과정에서 성장률의 둔화는

필연적이다. 한국 경제는 더 이상 규모의 경제를 필요로 하지 않는다. 즉, 더 이상 예전 의미의 재벌을 필요로 하지 않는다는 것이다.

재벌 1세에서, 제벌 2세로의 경영권 이전이 진행된 90년대, 우리는‘왕자의 난’이라 불리우는 재벌 2세간의 갈등을 숱하게 봐왔다. 그리고 20년이 지난 지금, 3세들이

경영 전면에 나서고 있어 경영권과 지분 이전에 관한 관심이 높아지고 있다. 삼성그룹의 경우 이건희 회장의 건강문제가 불거진 이후 삼성SDS와 제일모직의 상장에

나섰고, 현대차 그룹 역시 현대모비스와 글로비스를 중심으로 한 지배구조의 변화 과정이 나타나고 있다. 특히 올해는 지주회사 전환과 관련된 과세이연이 종료되는

시점으로 지주회사 전환과 현물출자에 의한 지배력 강화가 여러 그룹에서 동시에 나타날 가능성이 높다. 순환출자 금지, 일감몰아주기 금지, 중간금융지주설립 등

지배구조와 관련된 이슈는 올 한 해 국내증시의 관전포인트가 될 전망이다.

2세들은 1세때 처럼 고성장기를 누리지 못했다. 즉, 2세들은 그룹을 쪼개어 받은 후 많은 돈을 벌어들이지 못했고 이로 인해 3세들이 나눠가질 파이는 2세들이 받았던

것에 비하면 훨씬 작아졌다. 현재 대다수의 3세들은 가진 것도 없고, 가질 지분도 없다. 따라서, 그룹에 대한 지배력을 높이는 작업이 선행되어야 하며, 그 과정에서

지주회사의 전환은 필연적이다. 그리고 3세는 본인의 지분 확대를 위해 돈을 벌어야 한다.

한국 경제는 예전처럼 성장하지 않는다. 회사 돈은 대주주의 돈이 아니다. 주주들은 더 강력한 배당을 요구해야 한다.

우리나라에서는 주주의 이익을 뒤로한 채, 대주주의 이익만을 위해 행해지고 있는 일이 너무도 많다. 회사 돈을 내 돈 쓰듯 하지만, 정작 그 돈에 대한 지분율은 30%도 안

되는 경우가 많다. 잘못된 투자결정은 기업가치를 훼손시키며, 이는 주가의 하락으로 이어진다. 주주들은 손해를 보지만, 대주주는 절대 손해 보지 않는다. 일부 3세들은

부모의 회사(심지어 부모의 지분율도 높지 않은)를 자신의 회사로 생각하고, 회사의 것을 자신의 것으로 생각하며, 직원들이 자신을 위하여 일한다고 생각하는 듯 하다.

나라가 대통령의 것이 아니듯, 기업도 대주주의 것이 아니다. 모든 권력은 국민에게서 나오고, 기업의 ownership은 주주로부터 나온다.

대주주의 지분율이 낮은데, 배당을 할 유인은 없다. 회사 돈은 내 돈인데, 배당을 해버리면 남는 게 없다는 생각 때문이다. 한번 더 강조한다. 한국 경제는 더 이상

성장하지 않는다. 회사에 유보된 돈으로 회사의 가치를 높이는 일을 할 수 없다는 뜻이다. 그리고 그렇게 회사에 유보된 돈은 대주주의 이익을 위해 쓰이게 된다. 최근

배당에 대한 관심이 뜨겁다. 일부 기업에서 배당을 늘린다는 소식은 반가우면서도 씁쓸하다. 주주들은 조금 더 강한 배당을 요구할 필요가 있다. 유보된 돈은 기업가치를

높이지 못한다. 그리고 주주를 위해 쓰이지도 않는다.

11

GDP는 성장중인데, 상장기업 영업이익은 3년 연속 역성장

Prologue

국내증시 영업이익 3년 연속 마이너스 성장

국내증시 전체(유니버스 200종목 기준) 영업이익은 최근 3년 연속 마이너스

성장했다. 그런데, 한국의 GDP는 매년 성장중이고 개인(근로자, 자영업자)의

소득증가율은 GDP 성장률을 밑돌고 있다. 도대체 돈은 누가 벌었을까?

기업내 이익의 흐름은 대주주의 이익이 늘어나는 방향으로 전개

기업은 영업활동을 통해 이익을 창출하고, 그 이익은 주주의 몫이다. 대주주

(오너) 입장에서는 자신 이외의 사람이 회사의 이익을 나눠가지는게 아깝게

느껴질 것이다. 그래서 대주주는 배당을 꺼린다. 배당으로 받을 수 있는 자신

의 몫이 적기 때문이다.

대주주는 회사의 이익을 자신의 몫으로 가지려 한다. 가장 간단한 방법은 영업

에 드는 비용을 자신이 가진 회사로 이전시키는 것이다. 이른바 그룹내 매출을

통해 자신의 지분율이 높은 회사를 키우는 것이다. 최근 그룹 내 일감몰아주기

로 이슈가 되고 있는 SI 업체나, 한때 문제가 됐던 MRO 업체를 이용해 이득을

취하는 것이다.

모든 경제주체는 자신의 이익 극대화를 위해 행동한다. 기업의 목표는 최대의

이윤을 창출하는 것이고, 대주주의 목표는 본인의 이익 극대화다.

반면, 그 기업에 투자하고 있는 투자자는 기업가치의 제고다. 여기서 대주주의

이익극대화와 기업가치의 제고가 충돌하지만, 대주주가 장악한 이사회는 역시

나 대주주의 편이다. 결국, 경영의 방향은 대주주의 이익이 늘어나는 방향으로

전개될 수 밖에 없다. 다수의 소액주주는 목소리를 내지 못한다.

2.3

-1.0

-9.1

-1.1 -1.5

-8.9

-15

-10

-5

0

5

10

순이익 영업이익

2012년

2013년

2014년

(%) 최근 3년 이익증감률

100

105

110

115

120

125

130

135

140

08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01

명목GDP 근로소득 자영업소득(2007년=100)

국내증시 영업이익 3년 연속 마이너스 성장

매년 증가하는 GDP, 근로소득, 자영업소득은 GDP성장률에 못미쳐

주: 유니버스 200종목 기준 자료: 유안타증권 리서치센터

자료: 한국은행, 유안타증권 리서치센터








1세에서 2세로, 2세에서 3세로 14

삼성그룹의 지배구조 변화, 상속과 경영권 이전 15

3세 경영으로의 전환, 준비된 기업은 많지 않다 16

2015년은 지주회사 전환의 적기 18

14

1세에서 2세로, 2세에서 3세로

지배구조의 변화, 그리고 경영권의 이전

1세→2세

2000

[현대]

현대차 계열분리

현대백화점 계열분리

2001

[LG]

지주회사 전환

2005

[두산]

형제의 난

[LG-GS]

계열분리

[한진] 그룹분할

대한항공, 한진중공업

한진해운, 메리츠금융지주

[현대]

현대중공업 계열분리

2002 2012

[CJ-삼성]

재산분할 소송

2006

[금호]

대우건설 인수

2세→3세

[삼성] 삼성SDS, 에버랜드상장

[효성] 조현문, 조현준 검찰고발

[한화-삼성] 2조원 규모의 M&A 성사

[한진] 대한항공 한진해운 인수 한진칼 공개매수

[삼성] 에버랜드 전환사채

[한화] 한화 S&C 지분매입

2015

[롯데] 신동주 부회장 경질

[현대차] 글로비스 지분 매각

[LG] 범한판토스 인수

2005 2014 2013 2009

[금호] 금호그룹 워크아웃

[SK] SK C&C 상장

2010

[금호] 금호석유 계열분리

2006

[신세계] 이명희 회장 지분증여 정용진 회장 지분확대

2004

[현대백화점] 정지선 회장 경영권 이전 완료

[한진] 한진칼 설립

자료: 유안타증권 리서치센터

15

삼성그룹 지배구조의 변화, 상속과 경영권 이전의 문제

삼성SDS, 제일모직의 상장으로 순환출자 해소와 상속에 대비

삼성그룹은 이건희 회장의 건강문제가 불거진 이후 삼성SDS와 제일모직

을 잇따라 상장시켰다. 40조원에 달하는 대규모 IPO였다. 이들 IPO가 지

니는 의미는 두 가지로 해석할 수 있다. 하나는 3세들의 지분가치 상승이

고 또 하나는 순환출자의 해소다.

이번 IPO를 통해 이재용 부회장과 이부진 사장은 일부 지분을 현금화함과

동시에 지분 가치를 크게 높일 수 있었지만, 그룹 내 핵심인 삼성생명과 삼

성전자에 대한 3세들의 지분율은 여전히 낮다. 이건희 회장의 지분을 받아

오지 못한다면, 3세의 지배력은 약해질 수 밖에 없다는 점에서 50%에 달

하는 상속세는 삼성그룹의 최대 쟁점이 될 전망이다.

한편, 제일모직 상장과 함께 삼성카드가 보유했던 지분이 매각되며 제일

모직과 관련된 순환출자 고리는 일부 끊어졌다. 향후 삼성물산, 삼성SDI,

삼성전기가 보유한 지분이 정리되면 순환출자에서 벗어나게 된다.

삼성그룹의 지배구조

남은 것은 금융계열사 지분의 정리

삼성생명은 삼성그룹 내 금융계열사의 최대주주임과 동시에 삼성전자 지

분을 7.5%나 보유한 그룹 지배구조의 핵심이다. 현재 중간금융지주법이

국회에 계류된 상태로, 만약 중간금융지주법이 국회를 통과하지 못한다면,

제일모직이 보유한 삼성생명 지분을 매각해야 하며, 삼성생명도 보유중인

삼성전자 지분을 매각해야 한다.

삼성그룹 내 금융계열사와 관련된 지분은 제일모직이 보유한 삼성생명

(19.3%), 삼성생명이 보유한 삼성전자 7.5%, 호텔신라 7.3%, 삼성화재가

보유한 삼성물산 4.8% 등이다.

금융→제조

삼성생명 삼성전자(7.5%), 삼성중공업(3.4%), 에스원(5.3%), 호텔신라(7.3%)

삼성화재 삼성전자(1.3%), 삼성물산(4.8%),

삼성카드 에스원(1.9%), 제일기획(3.0%), 호텔신라(1.3%)

삼성증권 호텔신라(3.1%), 에스원(1.3%)

제조→금융

삼성생명 제일모직(19.3%)

삼성카드 삼성전자(37.5%)

19.1%

22.6%

17.1%

이재용: 23.2% 이부진: 7.8% 이서현: 7.8%

3.7%

3.7%

38.8%

이재용: 11.3% 이부진: 3.9% 이서현: 3.9%

7.5%

4.1%

3.4%

1.3%

19.3% 20.8%

1.4%

1.4%

7.4%

4.8%

19.6%

14.9%

이재용 등 3세

이건희

삼성생명

삼성전자

삼성SDI

삼성화재

삼성SDS

이건희

삼성물산

제일모직

삼성전기

23.7%


자료: DART, 유안타증권 리서치센터

16

3세 경영으로의 전환과정, 준비된 기업은 많지 않다.

지분 이전이 완료된 기업은 극히 일부

어느덧 주요 그룹의 회장은 70대에 접어들었고, 3세 혹은 4세는 30대 중

후반에서 40대에 몰려있다. 이들은 대부분 현재 계열사에 입사, 경영에 참

여하고 있지만 지분 이전이 진행된 그룹은 그리 많지 않다.

일찌감치 경영권 승계를 끝낸 현대백화점(정지선, 1972)과 지주회사 전

환 과정에서 2세의 지분이 크게 확대된 애경(채형석, 1960), 상속과정이

무리 없이 진행된 세아(이태성, 1978) 그룹 등이 현재 지분 승계율이 높

은 그룹으로 꼽히며, 동원(김남정, 1973)의 경우는 경영권 이전보다 지분

승계작업이 먼저 진행된 상태다.

그 외 신세계(정용진, 1968), 대림(이해욱, 1969) 등은 지분 이전이 활발

히 진행중이며, LG(구광모, 1978) 그룹 역시 최근 후계구도가 가시화 되

며 4세로의 지분 이전이 진행되고 있다. 한화(김동관, 1983), 한진(조원

태, 1975)의 경우 지주회사에 대한 지분승계율은 미미하나 그룹 내 비상

장사를 중심으로 영향력을 확대하고 있다.

반면, 현대차(정의선, 1970)의 경우 후계구도는 명확하지만 지분 승계율

은 미미하며, 롯데는 최근에서야 신동빈 회장을 중심으로 후계구도가 정

리되는 모습이다. 효성그룹은 지분 이전이 상당부분 진행됐으나 최근 형

제간의 소송이 진행되며 내홍을 겪고 있다.

한편, 재계 서열 7위의 현대중공업(정기선, 1982)은 지분 승계가 전혀 이

뤄지지 않았다. 정몽준 전 의원이 정치권에 몸을 담고 있어, 편법적인 승계

는 쉽지 않을 전망이다. GS의 경우도 허윤홍(1979) 상무로의 지분 이전

은 거의 없는 상태다.

증여세, 상속세 납부와 지분확대를 위해서는 돈이 필요하다

현대차그룹은 대주주 지분율이 낮은 가운데 주력계열사의 순환출자를

바탕으로 그룹의 경영권이 유지되고 있다. 현대차그룹의 오너인 정몽구

회장이 보유한 현대차 3사(현대차, 기아차, 모비스)에 대한 지분은 현대모

비스 7.0%, 현대차 5.2%가 전부고, 정의선 부회장의 지분은 없다.

지분율은 낮지만, 정몽구 회장이 보유한 주식의 가치는 4조원에 육박한다.

상속이나 증여의 방법으로 해당주식을 취득하기 위해서는 2조원이 필요

하다는 의미다.

정의선 부회장은 지난해 배당으로만 314억원을 받은 것으로 알려지고 있

다. 적지않은 돈이지만, 배당소득세를 감안한다면 정의선 부회장이 손에

쥘 수 있는 현금은 200억원이 채 못된다. 1조원을 모으기 위해서는 50년

이 필요하다.

그래서 3세, 4세들은 따로 돈을 벌어야 한다.

순위 그룹명 성명 배당금 전년대비 증감률

4 현대차 정의선 314.2억 +37.3%

6 삼성 이재용 215.7억 +79.5%

10 동부 김남호 147.0억 +144.3%

15 CJ 이재현 118.7억 +0.4%

17 신세계 정용진 108.8억 +19.6%

19 LG 구광모 104.9억 +105.0%

27 효성 조현준 79.4억 +114.6%

주요그룹 3,4세 2014년 배당금 순위

주: 상장기업 중심, 3/6 기준 자료: 재벌닷컴, 유안타증권 리서치센터


17

세금을 내려면 돈이 필요하다. 그래서 재벌 3세들은 쉽게 돈을 번다

증여세, 상속세 납부와 지분확대를 위해서는 돈이 필요하다.

대기업 3세 혹은 4세는 지분승계를 위해 쉽게, 그리고 빨리 돈을 벌어야 한다. 그래서 재벌가 자녀들은 투자금의 회수에 시간이 필요한 장치산업이나 해외사

업 보다는 내수시장에 눈독을 들인다. 적은 투자금으로 사업을 시작할 수 있고, 투자금의 회수도 빠르며, 대기업의 유통망을 활용한 신규출점이 용이하기 때

문이다. 본인의 경영능력을 빠르게 확인 받을 수 있다는 점 또한 재벌가 자녀들이 내수시장에 집중하는 이유가 된다. 대표적인 예로는 2012년 골목상권 침해

로 논란이 됐던 빵집이나 명품 브랜드나 외제차 수입 등을 들 수 있다. 최근에는 요식업에 대한 진출이 활발히 이뤄지고 있다.

그룹 내 SI나 물류를 담당하는 업체를 대주주가 직접 소유함으로써 그룹 내 일감을 몰아주는 방식을 취하는 경우도 많다. SI 업체 가운데 대주주 지분율이 높

은 회사로는 삼성SDS, SK C&C, 한화 S&C, 유니컨버스(한진) 등이 꼽히며 물류 담당 회사로는 현대글로비스와 최근 LG그룹의 대주주 지분이 투입된 범한

판토스 등을 들 수 있다. 이들은 일감몰아주기 규제에서 벗어나기 위해 지분을 매각하거나 합병을 통해 그룹 내 매출비중을 낮추고 있다.

대부분 비상장사라는 점 또한 특징적이다. 삼성 SDS는 최근에서야 상장됐고, SK C&C의 경우도 2009년에야 상장됐다. 상장과 함께 오너는 일부 지분을 현

금화 했고, 그 과정에서 막대한 차익을 거두게 된다. 그리고 그렇게 축적된 부는 지분 이전에 필요한 실탄으로 활용되고 있다.

그룹 계열사명 상장여부 자본 순이익 지분율 비고

삼성 삼성SDS 상장 38,027 3,124 이재용 11.3%, 이부진 3.9%, 이서현 3.9% 그룹 내 SI 담당

제일모직 상장 39,464 452 이재용 23.2%, 이부진 7.8%, 이서현 7.8% 삼성생명의 대주주

한화 한화 S&C 비상장 4,619 1,257 김동관 50%, 김동원 25%, 김동선 25% 그룹 내 SI 담당, 한진에너지 100% 자회사로 보유

한진 유니컨버스 비상장 44 6 조현아 25%. 조원태 35%, 조현민 25% 그룹 내 SI 담당. 그룹 내 매출 비중 66%

싸이버스카이 비상장 12 6 조현아, 조원태, 조현민 각 33.3%씩 기내 면세품 판매. 그룹 내 매출 비중 83%

현대차 현대글로비스 상장 23,338 4,813 정의선 23.3% 그룹 내 물류 담당. 최근 지분매각으로 일감몰아주기에서 벗어남

SK케미칼 SK D&D 비상장 976 78 최창원 37.4% 부동산 관련 서비스업. SK가스(48.2%) 가 대주주

한솔 한솔로지스틱스 상장 1,069 -27 조동길 6.1% 한솔홀딩스 및 한솔제지 지분(8.1%) 보유

롯데 롯데쇼핑 상장 162,237 7,884 신동빈 13.5%, 신동주 13.5% 한국 롯데 지배구조의 핵심. 하이마트, 롯데카드의 대주주

LG 범한판토스 비상장 2,501 493 구광모 외 31.1% 그룹 내 물류 담당, LG상사(51%)가 대주주

그룹별 3세 지분율이 높은 기업

주: 연결재무제표 기준, 2013년 기준, 유니컨버스, 싸이버스카이는 별도 기준 자료: DART, 유안타증권 리서치센터


18

10%

2015년은 지주회사 전환의 적기, 원활한 경영권 이전을 위해 필요한 작업

지주회사 전환, 계열사에 대한 지배력 확대, 배당의 증가

재벌만 분할하는 것이 아니다. 대기업이 하는건 일단 따라하고 본다

2013이후 지주회사로 전환한 상장사는 모두 16개 이며, 삼성그룹의 사실

상의 지주회사인 제일모직의 상장까지 합치면, 17개 종목의 신규 지주회

사가 증시에 상장됐다.

이 가운데 일부 중소형주 들이 눈에 띈다. 이들은 분할상장된 사업회사 이

외에 주목될만한 자회사가 없으며, 그마저도 대부분 100% 자회사로 보유

중이라 지주회사로의 전환이 굳이 필요하지 않은 경우가 대부분이다. 겉

으로는 지주회사로의 전환 이유를 사업회사의 경영효율성과 투명성의 증

대에 있다고 설명하지만, 그 이면에는 지주회사에 대한 대주주의 지배력

증대가 깔려있다.

주주의 입장에서는 사업회사의 사업가치가 부각되는 것과, 분할 이후 사

업회사가 다른 자회사들에 대한 지원이 금지된다는 점을 호재로 받아들일

수 있겠지만, 그 이외의 메리트는 없다.

인적분할을 통해 자사주의 의결권이 살아난다는 것이 가장 큰 맹점으로

꼽힌다. 주주의 입장에서 회사가 보유한 자사주는 투자의 메리트가 될 수

있지만, 분할 되는 순간 대주주에 대한 지배력 강화의 도구로 쓰이게 되는

것이다.

오른쪽 그림은 대주주 지분율이 10%이고 자사주를 20% 보유한 사업회

사가 자사주 지분을 분리하여 지주회사를 설립하는 과정을 간단히 나타낸

모형이다. 위 과정을 통해 대주주는 돈 한푼 들이지 않고 지분율을 확대할

수 있으며, 이 과정을 통해 최초 사업회사 배당의 10%만 본인의 몫으로

챙기던 것을 12%로 늘릴 수 있다. 여기서 만약 지주회사가 부채를 일으켜

사업회사 지분을 추가로 획득할 경우 대주주가 배당 받는 몫은 더 커진다.

자산200

부채100

자본100 (자사주 20) (지분율20%)

자산200 부채100

자본100 자산 20 자본 20

자산200 부채100

자본100 자산 30 자본 30

자산200 부채100

자본100

사업회사 지주회사

지분율 10%

10%

인적분할

20%

현물출자

30%

40%

대주주

대주주

대주주

지분매입

50%

40% 대주주

자산 50 부채 20

자본 30


19

2015년은 지주회사 전환의 적기. 그룹별 지배구조에 주목하는 이유

지주회사 전환과 관련된 과세 이연 종료가 예정된 2015년

조세특례제한법 제 38조 2항에 따르면, 지주회사에 대한 현물출자나 교환

에 의한 주식처분 시 그 양도차익에 대한 양도소득세와 법인세를 지주회

사 처분시점까지 이연이 가능하다. 이는 원래 2012년까지만 적용되는 한

시 법안이었으나, 2015년까지 연장된 상황이다. 즉, 올해가 지주회사 전

환과 관련된 특혜를 누릴 수 있는 마지막 해라는 것이다.

순수지주회사의 경우 사업가치가 없기 때문에 상대적으로 낮은 가격에 거

래된다. 대주주는 상대적으로 적은 금액으로 지배력을 강화할 수 있으며,

상속에 있어서도 유리하다. 상대적으로 시가총액이 낮은 지주회사만 상속

하면 경영권을 넘길 수 있기 때문이다.

그룹명 대상금융회사 현재 보유 지분율

현대차

현대카드 현대캐피탈 현대커머셜 HMC투자증권 현대라이프생명보험

현대차 37.0%, 기아차 11.5% 현대차 56.5% 현대차 50.0% 현대차 27.5%, 기아차 4.9%, 모비스 17.0% 모비스 58.9%

한화 한화생명 한화손해보험 한화투자증권

건설 24.9%, 한화 21.7% 건설 7.3%, 호텔 3.7%, 엘앤씨 5.3% 엘앤씨 16.0%, 호텔 11.2%, 타임월드 5.0%

롯데 롯데카드 롯데손해보험

롯데쇼핑 92.5% 대흥기획 11.5%, 호텔롯데 26.1%, 롯데역사 14.2%

삼성 삼성생명 삼성카드

제일모직 19.3% 삼성전자 37.5%

SK SK증권 SK C&C 10.0%

현대중공업 하이투자증권 하이자산운용

미포조선 83.2% 미포조선 7.6%

계류중인 중간금융지주법, 통과될 경우 지배구조 개편 본격화 예상

현재 지주회사법 상 일반 지주회사는 금융계열사를 소유할 수 없고, 금융

지주회사는 일반회사를 자회사로 둘 수 없다. 이는 삼성, 현대차, 한화 등

일부 그룹의 지주회사 전환에 걸림돌이 되고 있다.

현재 국회에 계류중인 중간금융지주법이 통과된다면, 삼성은 삼성생명을

중심으로 금융지주회사를 만들어 제일모직 밑에 두는 것이 가능해지며,

현대차그룹 역시 현대차3사가 보유한 금융계열사 지분을 분리해 중간금

융지주를 만드는 것이 가능하다. 한화그룹의 경우도 한화건설이 보유한

한화생명보험 지분을 정리할 수 있다면, 한화생명을 중심으로 한 중간금

융지주 설립이 가능하다.

지분구조가 복잡한 롯데 그룹 역시 중간금융지주법이 통과된다면, 그룹

지배구조 개편에 속도를 낼 가능성이 있다.

주요그룹 금융계열사 지분 보유 현황



20

2012년 이후 인적분할 / 지주회사 전환

일시 분할이전 지주회사 사업회사

분할이후 주가상승률

비고 지주회사 사업회사

1M 3M 6M 1M 3M 6M

2012.9 애경유화 AK홀딩스 애경유화 -17.1 -15.0 -2.5 24.6 8.9 18.0

2012.9 한국타이어 한국타이어WW 한국타이어 -21.8 -9.5 -9.0 -13.6 -14.4 -8.7

2012.10 한국콜마 한국콜마홀딩스 한국콜마 105.2 88.9 106.5 27.6 34.4 36.2

2012.10 동일고무벨트 DRB동일 동일고무벨트 22.4 30.7 36.0 -28.7 -19.4 -29.0

2013.3 동아제약 동아쏘시오홀딩스 동아에스티 38.5 20.3 62.6 -4.1 -28.2 -32.0

2013.3 삼양제넥스 삼양홀딩스 삼양제넥스 32.5 26.4 22.0 39.1 14.5 28.8 삼양제넥스 지주부문 삼양홀딩스에 합병

2013.8 대한항공 한진칼 대한항공 34.4 35.4 114.2 1.3 -16.9 6.6 한진칼이 신설회사

2013.10 아세아시멘트 아세아 아세아시멘트 10.6 39.6 39.6 -9.7 -0.8 27.2

2013.12 종근당 종근당홀딩스 종근당 -22.1 -14.2 -22.7 -13.6 -4.5 -15.1

2014.4 코스맥스 코스맥스비티아이 코스맥스 -32.4 -20.9 -7.5 6.7 47.1 88.3

2014.6 차바이오앤 차바이오텍 차디오스텍 -12.7 -29.4 -29.6 -43.6 -57.4 -63.4 지주회사 분할 아님

2014.8 한일이화 서연 한일이화 92.2 44.2 42.9 -32.1 -40.7 -56.6

2014.10 만도 한라홀딩스 만도 2.7 9.3 - -10.1 -16.2 -

2014.12 동양기전 디와이 디와이파워 -0.8 - - 10.0 - -

2015.1 한솔제지 한솔홀딩스 한솔제지 13.8 - - 14.8 - -

2015.2 덕산하이메탈 덕산하이메탈 덕산네오룩스 - - - - - -

2015.3 골프존 골프존유원홀딩스 골프존 - - - - - -

예정 메가스터디 메가스터디 메가스터디교육 - - - - - - 지주회사 분할 아님

예정 우리산업 우리산업홀딩스 우리산업 - - - - - -

예정 심텍 심텍홀딩스 심텍 - - - - - -


자료: DataGuide, 유안타증권 리서치센터














한화그룹, 빅딜의 핵심은 한화S&C

한화 S&C는 한화그룹 내 SI를 담당하는 업체로 그룹 3세가 100% 지분을

보유하고 있고, 한화에너지를 100% 자회사로 소유하고 있다. 한화에너지는

이번 빅딜을 통해 삼성종합화학의 대주주가 된다. 한화와 한화케미칼의 도

움 없이는 불가능한 일이다.

한화는 금융사 지분이 얽혀있어 완전한 지주회사로서의 모습을 갖추지 못하

고 있다. 향후 그룹 지배구조 개편과 3세로의 경영 이전 과정에서 S&C가

지배구조의 핵심으로 부상할 가능성이 높다.

그룹명

Long Short

단기 중장기 단기 중장기

한화 한화, 한화케미칼 한화

24


삼성과의 빅딜, 선택과 집중의 측면에서는 환영

지난 11월, 한화그룹은 삼성테크윈을 포함한 삼성그룹 4개의 계열사를 인

수하는‘빅딜’을 발표했다. 매각대금이 납입되면 삼성테크윈(+삼성탈

레스)지분은 (주)한화로, 삼성종합화학(+삼성토탈)은 한화케미칼과 한

화에너지로 매각되어 한화그룹의 품으로 넘어가게 된다.

이로써 삼성그룹은 비주력 사업이었던 방산, 화학 산업에서 완전히 철수

하게 되며, 반대로 한화그룹은 주력 사업의 몸집을 키웠다. 그 동안 재벌의

문어발식 확장과 비주력 사업 진출에 따른 비효율성에 대한 문제는 끊임

없이 제기되어 왔다. 이번 빅딜은 선택과 집중이라는 측면에서 한국경제

전체로서는 환영할 만한 일이라 평가된다.

빅딜의 핵심은 한화 S&C, 3세로의 경영권 이전을 위한 포석

한화그룹은 2세인 김승연 회장이 지주회사인 (주)한화의 대주주로 안정

된 지분을 보유중이다. 그리고 세 아들은 그룹 내 SI를 담당하며 안정적인

수익을 창출하고 있는 한화 S&C(비상장)를 100% 보유함으로써 경영승

계에 필요한 자금을 늘려가는 중이다.

특히, 이번 빅딜에서 가장 주목받는 계열사는 한화에너지다. 한화에너지

는 화력발전을 통해 수익성과 현금흐름이 모두 양호한 회사로 알려져 있

으며, 한화 S&C가 100% 지분을 소유한 회사다. 이번 빅딜을 통해 한화에

너지는 삼성종합화학의 최대주주가 될 가능성이 높다.

원활한 지분 승계(상속)을 위해 가장 중요한 것은 후계자의 자금확보다.

이번 빅딜로 한화그룹은 3세의 지분율이 높은 한화S&C(한화에너지)의

몸집을 키우는데 성공했고, 현금창출능력 또한 더욱 높아졌다.

한화 그룹별 지배구조 이슈

한화그룹 3세 지분 현황

김승연

김동관(1983)

김동원(1985)

김동선(1989)

한화 4.4%, 한화 S&C 50.0% 보유

한화 1.7%, 한화 S&C 25.0% 보유

한화 1.7%, 한화 S&C 25.0% 보유

한화 S&C는?

한화S&C

한화에너지 100%

한화큐셀코리아 20% 하이패스태양광

한반도태양광

영암해오름태양광

영암테크노태양광

100%

• 2005년 지분 매각을 통해 3세의 보유지분율 100%로 확대

• 태양광산업 진출의 핵심

• 그룹 내 SI 담당. 계열사 매출을 통한 안정적 수익구조 2013년 매출 9,664억원, 영업이익 1,829억원(연결기준)

• 한화 41.0%, 한화케미칼 39.0%

• 여수, 군산지역 열병합 발전소 보유

• 2013년 매출 3,294억원, 영업이익 1,163억원

• 빅딜 이후 삼성종합화학의 대주주가 될 가능성 높음

한화 22.6% 보유

25

한화그룹, 인수에 필요한 자금은 어떻게 조달하나?

우선 8,400억원에 삼성테크윈(+삼성탈레스) 지분의 36.5%를 가져가는

(주)한화는 2015년 6월, 2016년 6월 2차례에 걸쳐 매각대금을 납입하게

되며, 1조 600억원에 삼성종합화학(+삼성토탈)을 가져가는 한화케미칼

과 한화에너지는 각각 5,081억원, 5,519억원의 매각 대금을 3차례에

걸쳐 납입하는 것으로 합의가 됐다.

(주)한화와 한화케미칼의 현재 유동성과 보유 계열사 지분을 고려한다면,

매각 대금의 납입에는 크게 어려움이 없을 것으로 보이나, 현재 차입금의

규모가 커 계열사 지분의 일부 매각은 불가피 할 것으로 보인다.

한편, 한화에너지의 경우 현재 보유중인 현금성 자산과 향후 2년 반 동안

창출될 현금흐름 만으로도 상당 부분 커버가 가능하며, 현재 부채비율이

낮아 추가 차입을 통한 레버리지 효과를 기대할 수 있다.

대금 납입이 완료되면 한화에너지(S&C의 100% 자회사)는 삼성종합화

학을 29.2% 보유한 최대주주가 된다. 그리고 삼성테크윈이 보유한

22.7%의 지분은 (주)한화의 영향력 아래에 놓이게 되며 26.9%는 한화케

미칼이 보유하게 된다. 우호지분을 포함한 대주주 지분이 80%에 달하는

완전한 경영권이다.



인수자 대상주식 총액 2015.6 2016.6 2017.6

한화 삼성테크윈 8,400 4,200 4,200

한화케미칼 삼성종합화학 5,081 2,032 1,524 1,525

한화에너지 삼성종합화학 5,519 2,208 1,656 1,655

총계 19,000 8,440 7,380 3,180

(단위: 억원)

자료: 한신평, 유안타증권 리서치센터

빅딜 후 관련사 지분구조(예상)

한화S&C

(주) 한화

한화케미칼 한화에너지

100%

삼성테크윈

삼성종합화학

삼성토탈

삼성탈레스 29.2%

22.7%

50.0%

50.0%

36.8% 36.5%

26.9%

상장

비상장

인수자금 규모 / 납입 일정

26

한화그룹, 빅딜 후 예상되는 변화

한화그룹 3세들은 2005년 (주)한화와 김승연 회장으로부터 한화 S&C 주

식을 액면가에 매수함으로써 최대주주의 자리에 올랐다. 이후 유상증자에

참여, 현재의 지분구조가 갖춰지게 됐다.

한화그룹이 한화, 한화케미칼의 투자로 새로운 사업을 시도하는 것은 이

번이 처음이 아니다. 한화그룹, 특히 김승연회장의 장남인 김동관 실장이

중점 사업으로 추진한 태양광 산업의 경우에도 한화, 한화케미칼의 투자

를 바탕으로 한화 S&C가 참여하는 형식으로 투자가 진행된 바 있다. 다만,

태양광의 경우 태양광 산업의 핵심이 되는 한화큐셀코리아의 대주주가

(주)한화였다는 것이 이번 삼성종합화학의 인수와 다른 점이다.

이번 빅딜로 한화케미칼은 5천억원이 넘는 돈을 투자하게 되지만, 삼성종

합화학의 지분 인수로 얻는 이득은 재무제표 상에 지분법 항목에 불과하

다. (주)한화의 경우는 삼성테크윈 지분 인수를 통해 방산 부분을 강화할

수 있을 것으로 판단되지만, 역시 삼성테크윈이 보유한 삼성종합화학의

지분에 대해서는 지분법 이외의 이득을 얻을 수 없다.

반면 한화 S&C는 한화에너지를 통해 삼성종합화학의 실질적으로 지배하

게 돼 연결대상으로서의 기업을 하나 더 늘리게 된다. 한화그룹이 삼성종

합화학 지분 80% 이상을 소유하게 됨에 따라 이로부터 창출되는 이익은

한화에너지와 한화 S&C의 재무제표 개선에 크게 기여하게 된다. 또한, 한

화 S&C의 계열사 매출비중을 크게 하락시킬 수 있다는 점도 긍정적이다.

(주)한화의 경우 금융사 지분이 얽혀있어 완전한 지주회사로서의 지위를

인정받지 못하고 있는 상태다. 향후 그룹의 재편과 상속 과정에서 한화

S&C가 지배구조의 최상위에 오를 가능성도 배제할 수 없다.



한화 S&C 재무제표 (연결기준)

연도 자산 부채 자본 매출 영업이익 순이익

(지배주주)

2005 722 639 83 1,222 33 39

2006 1,018 847 170 2,159 123 87

2007 2,765 1,169 1,596 2,838 138 101

2008 3,496 2,501 995 3,431 169 117

2009 9,552 8,062 1,489 4,211 221 91

2010 10,855 8,922 1,933 7,714 534 469

2011 11,346 9,156 2,190 9,599 759 422

2012 12,063 8,738 3,325 11,349 1,712 1,152

2013 11,957 7,304 4,653 9,664 1,829 1,257

(단위: 억원)


일시 김동관 김동원 김동선 비고

2005.4 - +10만 +10만 김승연 회장 지분 액면가에 인수

2005.6 +40만 - - (주)한화 지분 액면가에 인수

2005.6 +40만 +10만 +10만 유상증자 (주당 5,000원)

2007.11 +20만 +20만 유상증자 (주당 33,727원, 총액 134억)

2007.12 +170만 +85만 +85만 유상증자 (주당 33,727원, 총액 1,146억)

현재보유 250만 125만 125만 지분율 (50% / 25% / 25%)

한화 S&C 지분변동 내역

27

한화그룹의 지배구조 (빅딜 완료 후 예상)


100%

김동관: 50.0% 김동원: 25.0% 김동선: 25.0%

36.0%

김승연: 22.7%, 김동관: 4.4%, 한화에스앤씨: 2.2%

100%

20%

39%

41%

29.2%

22.7%

50.0%

50.0%

36.5% 36.8% 50.6% 21.7%

24.9%

34.3%

26.9%

50%

100%

7.3%

5.3% 100%

한화타임월드

69.5%

11.2%

5.0%

3.7%

100%

16.0%

(주) 한화

삼성테크윈 한화케미칼 한화생명

한화손보

한화증권

김승연과 특수관계인

한화S&C

한화에너지

삼성종합화학

삼성토탈

한화건설

한화큐셀 코리아(태양광)

삼성탈레스 여천NCC

한화엘앤씨

한화호텔리조트

한화갤러리아

주: 상장기업 중심,


상장

비상장








정석기업 중심으로 지배구조 개편?

한진그룹은 한진칼 인적분할 이후 공개매수와 현물출자를 통해 대주주 일가

의 지배력 확대와 함께 순환출자를 해소했다. 향후 지배구조에서 주목할 계

열사로는 대주주 지분율이 높은 정석기업이 꼽힌다.

정석기업의 가치를 높이기 위해서는 한진의 가치가 높아져야 한다는 점에서

단기에는 한진이 부각될 가능성이 높다. 반면, 대한항공은 한진해운 인수에

따른 재무부담과 함께, 한진칼의 자회사인 진에어 등에 수익원을 뺏기고 있

다는 점이 약점으로 꼽힌다.

그룹명

Long Short


한진 한진 한진칼 대한항공 대한항공

30

한진그룹, 정석기업 중심으로 지배구조 재편?

한진그룹, 지배구조 개편 위해 한진칼 설립

2013년 8월 대한항공은 한진칼과 대한항공으로 인적분할됐고, 지난해

11월 공개매수를 통해 대한항공의 지분을 확보하며 한진칼이 정석기업,

대한항공, 진에어 등을 보유하게 되는 지배구조를 형성하게 됐다.

이 과정에서 한진→한진칼→정석기업→한진의 순환출자 구조가 만들어졌

고, 지난 12월 한진이 한진칼 주식을 전량 매도함에 따라 순환출자 구조는

일부 해소됐다.

한진이 보유한 대한항공 지분 9.9%에 대해서도 추가로 매각이 이뤄질 것

으로 보이며, 이로써 한진은 순환출자 구조에서 완전히 벗어 날 수 있을 전

망이다.

한진해운을 품은 대한항공. 지주회사 전환 과정에서 암초를 만나다

한진그룹은 한진칼을 중심으로 지배구조를 개편하던 중, 대한항공이 한진

해운의 유상증자에 참여(4,000억원 규모)하게 되면서 한진칼 중심의 지

배구조 개편은 다소 지연되고 있다.

특히, 한진해운이 한진칼의 손자회사가 되면서 한진해운의 자회사들은 한

진해운의 100% 자회사가 되어야 하는 상황이 발생했는데, 이로 인해 가

뜩이나 유동성이 풍부하지 않았던 대한항공과 한진해운에 부담을 주게 됐

다.

대한항공의 경우 부채비율이 높아 재무구조개선 약정을 체결했고, S-Oil

지분 매각과 구형 항공기 매각을 골자로 하는 재무구조 개선 계획을 이행

중에 있다. 지난 1월 발표된 유상증자 또한 자본확충 작업의 일환으로 판

단된다.

한진 그룹별 지배구조 이슈

한진그룹 순환출자구조 (한진→한진칼→정석기업→한진 / 2014.6.30 기준)

한진그룹 순환출자 해소 (공개매수&지분매각)

11.5% 한진

한진칼

대한항공 정석기업

한진해운

32.8%

21.6%

48.3% 51.7%

33.2% 9.9% (매각 예상)

26.3%

5.1%

유상증자 진행 중

오너 일가

11.0% 한진

한진칼

대한항공 정석기업

한진해운

6.9%

19.4%

48.3% 51.7%

33.2%

9.9%

15.3%

15.3%

9.9%

상장

비상장

상장

비상장

오너 일가

31

정석기업, 지배구조 최상단의 연결고리

한진그룹에서 핵심계열사로 꼽히는 정석기업은 한진칼이 48.3%를 보유

하고 있으며, 나머지 51.7%는 오너일가가 보유하고 있다. 조양호 회장이

27.2%, 조양호 회장의 매형인 이태희(법무법인 광장 설립자) 씨가 8.1%

를 보유중이며, 비영리법인인 정석물류학술재단이 10%를 보유중이다.

3세들은 보유중이던 정석기업의 지분 3.84%(각각 1.28%씩 보유) 를 지

난 8월 정석기업에 매각(총 180억원 규모) 함으로써 지분관계는 없으나,

차녀인 조현민 대한항공 전무가 등기이사로 등록되어 있다. 한편, 이들은

지난 2009년 자산관리공사로부터 총 78억원에 해당 주식을 매입, 100억

원대 차익을 거둔 것으로 추정되고 있다.

정석기업은 부동산 임대업과 호텔업을 주요사업으로 하고 있다. 소공동

한진그룹 본사 건물을 비롯, 인천, 부산 등지에 건물을 소유 중이며, 하와

이 Waikiki Hotel을 100% 자회사로 보유하고 있다.

수익구조가 안정된 가운데 자산(3,588억원) 대비 부채(652억)비율이 낮

아 재무구조 또한 안정적이다. 뛰어난 현금창출능력을 바탕으로 배당성향

또한 높게 유지되고 있다. (2013년 기준 21.1%)

정석기업은 한진의 대주주로 향후 한진그룹 지배구조의 핵심으로 부상할

가능성이 높다. 한진이 한진칼의 손자회사가 되면서 한진의 자회사들은

한진이 100% 소유해야 하는데, 이를 피하기 위해서는 한진칼과 정석기업

이 합병하거나, 한진의 자회사를 정석기업이 인수하는 방안이 유력시되고

있다. 정석기업이 한진의 최대주주인만큼, 정석기업의 가치를 높이기 위

해서라면 한진의 가치가 높아져야 한다는 점도 주목할 필요가 있다.



정석기업 재무제표 (별도/연결)

연도 자산 부채 자본 매출 영업이익 순이익

(지배주주)

2005 2,673 433 2,240 267 84 100

2006 2,730 447 2,283 292 100 93

2007 3,137 587 2,549 305 91 56

2008 3,387 610 2,777 327 121 132

2009 3,597 637 2,960 330 111 55

2010 3,712 618 3,094 348 109 44

2011 3,661 910 2,751 476 135 91

2012 3,249 957 2,828 518 148 120

2013 3,588 652 2,935 538 155 133

(단위: 억원)

주: 2011년 이전 별도 기준 / 2011년 부터 연결 기준


일시 내용

2009.10 조현아, 조원태, 조현민 지분 매수(각 0%→1.2%), 매수대금 78억원

2013.2 한진관광투자 물적분할 후 대한항공과 합병 / 대한항공이 48.3% 보유

2013.8 대한항공, 한진칼 인적분할 / 한진칼이 48.3% 보유

2014.2 조현민 대표이사 취임

2014.8 조현아, 조원태, 조현민 지분 매각(각 1.3%→0%), 매각대금 180억원

정석기업 관련 한진 3남매 지분 변화

32

한진그룹, 3세로의 지분 이전 과정에서 주목할 기업은?

한진그룹에서 향후 3세로의 지분 이전과 지주회사 전환 과정에서 주목되

는 계열사는 한진칼과 정석기업이다. 현재 지주회사에 가까운 모습을 보

이고 있는 기업은 한진칼이지만, 높은 대주주 지분율과 양호한 재무구조

를 바탕으로 정석기업이 한진과 한진해운의 계열사를 인수하며 지배구조

의 전면에 나설 가능성 또한 배제할 수 없는 상황이다.

그 동안 조현아, 조현민 등 3세들은 칼호텔네트워크, 진에어 등 한진칼의

계열사에 집중하는 모습을 보여왔다. 진에어의 경우 대한항공에서 수익성

이 검증된 노선을 받아 운행중이며, 항공기는 물론 조종사, 정비사 등을

지원받으며 초기 정착비용을 크게 낮출 수 있었다. 진에어는 한진칼의

100% 자회사로, 진에어의 이익은 한진칼(대한항공보다 오너 일가의 지

분율이 높은)에 100% 반영된다.

그 외, 기내면세품 사업을 벌이고 있는 싸이버스카이와 그룹내 SI를 담당

하고 있는 유니컨버스는 3세 지분율이 각각 100%, 85%에 달한다. 이들

의 경우 계열사 매출을 바탕으로 3세로의 지분 이전 과정에서 역할이 높

아질 것으로 기대된다. 특히 유니컨버스는 100% 자회사인 유니컨버스투

자를 통해 토파스여행정보(이하 토파스)를 27% 보유하고 있다. 항공권

발권을 주 업무로 하는 토파스는 2013년 130억원의 순이익을 내는 등 알

짜 자회사로 꼽히며, 한진칼이 67.4%를 보유중이다.

반면, 대한항공의 경우 저가항공사의 성장에 따라 수익성이 높은 노선에

서 고전을 면치 못하고 있는 상황이다. 높은 부채비율과 한진해운에 대한

지원 가능성이 남아있다는 것 또한 부담으로 지적된다.



한진칼의 주요 자회사 (별도/연결)

회사명 지분율 순이익 비고

정석기업 48.3% 133 오너일가 지분 51.7% 포함 시 100%

대한항공 32.8% -2,250 한진 그룹 내 최대 계열사

진에어 100% 42 저가항공, 수익성 높은 노선 다수 보유

칼호텔네트워크 100% 53 조현아 전 대표이사의 주력사업

토파스여행정보 67.4% 130 유니컨버스(오너일가 90%)가 27% 보유

(단위: 억원)

오너일가의 지분율이 높은 계열사

회사명 지분율 비고

싸이버스카이 100% 기내 면세품 판매

유니컨버스 90% 그룹 내 SI 담당

정석기업 51.7% (주)한진의 최대주주. 지배구조의 핵심

주 : 13년 기준 자료: DART, 유안타증권 리서치센터

33

한진그룹의 지배구조 (현재)




조현아: 25.0% 조원태: 35.0% 조현민: 25.0%

조양호과 특수관계인

싸이버스카이 유니컨버스

유니컨버스투자 토파스여행정보

한진해운

한국공항

한진에너지

진에어

칼호텔네트워크

한진

대한항공

정석기업

조현아: 33.3% 조원태: 33.3% 조현민: 33.3%

90.0% 26.3%

100%

100%

27.0%

33.2%

59.5%

96.6%

67.4%

100%

100% 32.8%

11.5%

48.3% 51.7%

9.9% (매각 예상)

5.1%

21.6%

조양호: 15.6% 조현아: 2.5% 조원태: 2.5% 조현민: 2.5%

한진칼

상장

비상장








현대차, 순환출자 끊을 수 있을까?

현대차 그룹은 오너의 지분율이 낮지만, 순환출자를 바탕으로 지배력을 유

지하고 있다. 최근 현대차그룹이 진행한 현대건설 M&A와 한전부지 매입에

현대차 3사가 모두 참여했다는 점은 세 회사 모두 잉여 현금이 충분했음을

반증한다. 배당보다는 사내유보로 이익을 관리해 왔다는 뜻이다.

현대차 그룹의 지주회사 전환은 모비스와 기아차를 인적분할 후 지주회사끼

리 합병해 통합지주회사를 설립하는 것이 가장 유력한 시나리오로 받아들여

지고 있다. 지주회사 설립 이후 대주주 지분 확대 과정에서 현대글로비스의

역할이 중요하다.

그룹명

Long Short


현대차 현대글로비스, 현대제철 현대모비스, 현대차

36

현대차그룹, 순환출자 끊을 수 있을까?

현대차그룹, 순환출자 해소가 지배구조 개편의 핵심

현대차그룹의 지배구조의 문제점은 1) 순환출자구조, 2) 낮은 대주주지분

율, 3) 지분승계미미 라는 세가지로 요약할 수 있다. 다만, 현행법상 신규

순환출자만 금지됐기 때문에, 상속 이슈가 불거지기 전까지는 현재의 지

분구조를 개편할 유인은 없다.

삼성그룹은 에버랜드 전환사채를 통해 지분승계에 성공한 이후 삼성SDS,

제일모직을 잇따라 상장시키며 순환출자를 끊어내는 노력을 지속한 반면,

현대차그룹은 글로비스를 통한 지분이전이 실패로 돌아간 이후 순환출자

가 오히려 더 공고해지는 모습이다.

현대차 그룹은 오너 지분율이 낮기 때문에 배당을 지급하기 보다는 사내

에 유보하는 방향으로 이익을 관리해 왔다. 최근 현대차그룹이 진행한 현

대건설 M&A와 삼성동 한전부지 매입에 현대차 3사가 모두 나섰다는 점

은 세 회사 모두 잉여현금이 충분했음을 반증한다.

낮은 지분율에도 불구하고 순환출자 구조를 바탕으로 회사에 유보된 이익

에 대한 처분권을 쥐고 있다는 사실은 일반주주들의 이익에 반할 소지가

있으며, 이는 현대차 3사의 Valuation 할인 요인 중 하나로 작용하고 있다.

순환출자 해소는 재계 전체의 흐름으로 받아들여지고 있으며, 정의선 부

회장으로의 지분 승계작업을 위해서라도 계열사에 대한 지배력 강화 작업

은 불가피할 것으로 보인다. 최근 정몽구, 정의선 부자는 일감몰아주기 규

제를 벗어나기 위해 현대글로비스와 이노션 주식을 매각했고, 현대엠코와

위스코는 각각 현대엔지니어링과 현대위아에 합병시킨 바 있다. 규제를

벗어남과 동시에 지배구조상 상위 계열사의 지분을 늘리고 지배구조 개편

에 필요한 현금을 마련한 것으로 판단된다.

현대차 그룹별 지배구조 이슈

현대차그룹 순환출자구조 (현대차→기아차→모비스→현대차)

오너 일가

현대모비스

기아차

현대차

현대하이스코

현대제철

7.0% 5.2%

33.9%

20.8%

16.9%

19.8%

29.4%

15.7%

10.1%

11.8%

2.3%

7.9%

5.7%

37

모비스, 기아차의 분할로 지주회사 설립하는 방안이 유력

지배구조의 개편은 오너 일가의 돈이 적게 드는 범위에서 가장 높은 효과

를 얻을 수 있는 방향으로 전개될 것이다. 그런 의미에서 생각해 볼 수 있

는 가장 유력한 방안은 모비스와 기아차를 지주회사와 사업회사로 분리한

후 지주회사끼리 합병시켜 통합지주회사를 출범시키는 것이다. 여기에 대

주주 보유비중이 상대적으로 높고 모비스 지분을 보유한 현대제철까지 인

적분할하여 3사가 합병하는 방법도 생각해 볼 수 있다.

이후 통합지주회사는 보유한 현금으로 주식매수청구권을 행사하며, 대주

주는 보유중인 모비스, 현대차, 글로비스, 현대제철, 엔지니어링 지분을 합

병지주회사에 현물출자하는 형식으로 지주회사 지분을 확대하게 된다.

분할, 합병, 현물출자 등이 완료되면 기아차→모비스의 순환출자고리가

해소된다. 합병지주회사는 현대차, 모비스(사업회사), 현대제철의 대주주

가 되며 기아차(사업회사)와 하이스코, 위아, 로템, 다이모스 등은 현대차

의 자회사로 합병지주회사의 손자회사가 된다.

분할되는 기아차와 현대모비스의 경우 사업회사는 현금창출능력을, 지주

회사는 계열사 지분과 그 200%에 해당하는 부채를 떠안을 가능성이 높다.

대차대조표상의 Asset은 늘리되 Liability 비중을 함께 높여 합병지주회사

의 시가총액을 낮추는 것이 대주주에게 유리하기 때문이다. 같은논리로

합병지주회사의 핵심인 현대모비스 지분가치와 현대차 지분가치가 낮게

유지되어야 합병지주회사의 시가총액을 낮출 수 있다.

반면, 대주주 지분확대를 위해 현물출자될 현대글로비스, 현대제철의 주

가는 높게 유지되는 것이 대주주 입장에서 유리하다.

그룹별 지배구조 이슈


현대차

모비스 16.9% 현대제철 19.8% 현대엔지니어링 9.4%

현대차 그룹 순환출자 해소 유력 시나리오

현대모비스 기아차

기아차사업

기아차지주

모비스지주

모비스사업

현대차 20.8% 현대엔지니어링 9.4%

오너 일가

모비스 7.0% 현대차 5.2% 현대제철 11.8% 현대엔지니어링 16.4% 현대글로비스 29.9% 현물출자로 합병지주 지분 확대

그 외 계열사 지분 그 외 계열사 지분

38

지주회사 설립의 걸림돌은 금융계열사

현대차그룹의 각 계열사는 현대차, 기아차, 현대모비스가 나눠갖고 있다.

기아차, 현대모비스의 분할만으로도 대부분 계열사의 지분을 통합지주회

사가 보유할 수 있게 되며, 기아차 사업회사를 비롯한 현대차의 자회사들

은 통합지주회사의 손자회사가 되는 방식으로 정리될 수 있다.

이 과정에서 일부 손자회사들이 자회사의 지분을 보유하게 되는 순환출자

구조가 생기게 된다. 하이스코가 보유한 현대제철(2.3%), 현대위아가 보

유한 현대다이모스(5.1%), 현대건설이 보유한 현대엔지니어링(38.6%)

등이 그 대상이다. 다만, 그 규모는 상대적으로 크지 않아 현대차와 통합

지주회사가 해당지분을 사들이는 방식으로 해결이 가능하다.

문제가 되는 것은 금융계열사다. 현재 현대차그룹의 상황은 지주회사 전

환을 안하는 것이 아니라 금융계열사 때문에 못하고 있다고 봐도 무방하

다. 금융계열사 관련된 문제는 두 가지다.

첫째, 금산분리법에 의해 일반지주회사는 금융자회사를 보유할 수 없다는

규정이다. 현재, 현대차그룹의 금융계열사는 대부분 현대차가 대주주로

있기 때문에, 통합지주회사가 출범할 경우 각 금융계열사는 통합지주회사

의 손자회사가 된다. 현재, 국회에 계류중인 중간금융지주회사법이 통과

되기 전까지는 현행법상 금지된 행위다.

두 번째 문제는 현대차그룹의 금융계열사 중 보험, 증권의 영향력이 낮다

는 것이다. 현대차그룹은 최근 녹십자생명(현 현대라이프)을 인수해, 증

권, 보험을 모두 소유하고 있으나, 현대캐피탈이나 현대카드가 차지하는

비중이 월등히 높다.



현대차

현대차 그룹 주요 계열사 지분 보유 현황

회사명 자본 대주주 지분

계열사지분

현대제철 131,474 11.8% 기아차 19.8%, 현대차 7.9%, 하이스코 2.3%

현대글로비스 20,746 29.9%

현대하이스코 5,169 10.1% 현대차 29.4%,. 기아차 15.7%

HMC투자증권 6,672 현대차 27.5%, 모비스 17.0%, 기아차 4.9%

현대위아 20,998 2.0% 현대차 25.4%, 기아차 13.4%

현대캐피탈 32,346 현대차 56.5%

현대카드 23,670 현대차 37.0%, 기아차 11.5%

현대건설 46,838 현대차 21.0%, 모비스 8.7%, 기아차 5.2%

현대엔지니어링 9,611 16.4% 기아차 9.4%. 모비스 9.4%. 현대건설 38.6%

주: 2013년 별도 재무제표 기준 자료: DART, 유안타증권 리서치센터

정몽구, 정의선 부자 계열사 지분 보유 현황

회사명 시가총액(억원) 정몽구 정의선 합계

현대차 355,746 5.2% 5.2%

현대모비스 240,924 7.0% 7.0%

현대제철 81,584 11.8% 11.8%

현대글로비스 86,250 6.7% 23.3% 29.9%

현대위아 38,209 2.0% 2.0%

현대하이스코 14,437 10.0% 10.0%

현대엔지니어링 9,611 4.7% 11.7% 16.4%

주: 2015.3.2 기준 자료: DART, 유안타증권 리서치센터

39

현대차홀딩스 설립 후 지배구조 (예상)

그룹별 지배구조 이슈 현대차

모비스 7.0% , 현대차 5.2%, 현대제철 11.8%, 현대글로비스 29.9%, 현대엔지니어링 16.4% 등 현물출자 현대위아 2.0% 현대하이스코 10.0%는 매각으로 현금확보

정몽구와 특수관계인 HMC Holdings

현대글로비스 현대차

현대하이스코

기아차

현대위아

현대다이모스

현대로템

HMC투자증권

현대캐피탈

현대카드

현대건설

현대모비스 현대제철 현대엔지니어링

33.9%

[ 추가로 정리가 필요한 지분] 현대위아 – 현대다이모스 5.1% 현대하이스코 – 현대제철 2.3% 현대건설 – 현대엔지니어링 38.6% 현대모비스 – HMC투자증권 17.0%, 현대건설 8.7%, 현대오토에버 20.0%, 현대파워텍 24.9% 등 현대커머셜 – 현대카드 5.5%, 현대라이프생명보험 39.7% * 일부 계열사의 경우 현대차 / 기아차의 지분을 동수로 만들어 부담을 낮출 가능성 존재

현대BNG스틸 29.4%

25.4%

31.6% 23.9%

7.9% 5.7%

35.2%

11.7% 41.1%

26.0%

현대라이프생명보험 58.9%

주: 상장기업 중심


15.7%

13.4%

45.4%

5.2%

11.5%

4.9%

47.3%

43.4%

21.0%

56.5%

37.0%

27.5%

현대엠엔소프트 25.7%

29.9%

상장

비상장









SK그룹은 SK를 SK C&C가 지배하는 옥상옥 구조를 지니고 있다. 대주주

가 배당을 받기 위해 거쳐야 할 단계가 한 단계 더 존재한다는 뜻이다. 한편,

SK C&C는 그룹 내 매출 비중이 높아 일감몰아주기 규제 대상이며, 이를 벗

어나기 위한 방안으로 SK 와의 합병설이 꾸준히 제기되어 왔다. SK C&C의

주가가 상승하며 합병을 위한 조건은 갖춰졌다.

SK케미칼의 계열 분리는 당장의 실익이 없다는 점에서 실현 가능성은 낮지

만, SK D&D 상장 이후 최창원 부회장의 영향력은 확대될 가능성이 높다.

그룹명

Long Short


한진 SK C&C SK, SK케미칼 SK SK가스

42


SK그룹, 지주회사 SK를 SK C&C가 지배하는 구조

SK그룹은 SK를 지주회사로 정유부분의 SK이노베이션, 가스부문의 SK

E&S, 서비스 부문의 SK네트웍스, 인터넷/통신/반도체 부문의 SK텔레콤

이 중간지주회사 역할을 담당하며 나머지 계열사를 보유하는 구조를 지니

고 있다.

그리고 지배구조 상으로 SK위에 SK C&C가 존재하며, SK C&C에 대한

오너일가의 지분율은 43%대로 높다. 또한, SK가 자사주 비중이 높기 때

문에 SK C&C는 31.8%의 지분율로 SK에 대한 완벽한 지배권을 행사하

고 있다.

SK그룹은 2003년 소버린 사태로 홍역을 겪었지만, 그 과정에서 오너 일

가의 지배력은 강화됐다. 2007년 SK의 인적분할과 2010년 SK C&C의

상장으로 SK→SKT→SK C&C→SK의 순환출자에서 탈피함과 동시에 남

아있던 순환출자 고리도 모두 끊어냈다.

현재 SK그룹은 지배구조 상으로 크게 문제될 것은 없지만, 변화가 생길

수 있는 부분은 있다. 첫번째는 SK C&C가 일감몰아주기 규제를 어떻게

탈피할 것인가이고, 두번째는 SK케미칼의 계열분리 여부다.

SK그룹 가계도

SK 그룹별 지배구조 이슈

SK vs 소버린, 그 이후 SK 그룹의 지배구조 관련 이벤트

일시 내용

2003.4 SK글로벌(현 SK네트웍스) 분식회계, 최태원 회장 구속

2003.4 소버린, (주)SK 지분 매입, 단일주주로는 최대주주 등극(14.99%)

2004.12 최태원 회장, SK C&C 등이 지분 추가매입(15.62%)

2005.3 최태원 회장 재선임

2005.7 소버린, (주)SK지분 전량 매각

2006.10 SK 2조원 규모 자사주 매입

2007.7 (주)SK 인적분할, SK에너지 설립

2009.11 SK C&C 상장, SKT, SK네트웍스가 보유했던 C&C지분 매도

2010.10 SKT가 보유했던 SK C&C 잔여지분 매도, 순환출자 해소

최종건

최윤원

최신원

최창원

창업주 최종현

최태원

최재원

최기원

작고, 전 SK케미칼 회장

SKC 회장

SK케미칼 SK가스 대표이사

SK그룹 회장

SK그룹 수석부회장

작고, 전 SK그룹 회장

43

33.4% 25.2% 42.5%

SK하이닉스의 배당, 오너에게 오면 얼마가 될까?

SK그룹은 이른바‘옥상옥’구조를 통해 오너 일가가 그룹을 지배하는 구

조를 지니고 있다. 달리 말하면, 사업회사의 이익이 오너일가의 배당으로

넘어오기까지 거쳐야 하는 단계가 일반적인 지주회사에 비해 한 단계 더

존재한다는 것이다.

일례로 최근 2년간 사상 최대이익을 내며 2년 연속 배당을 실시한 SK하

이닉스를 보면, SK하이닉스의 배당 2.2조 가운데 대주주인 SK텔레콤이

가져가는 금액은 5천억원 수준이다. SK텔레콤이 이에 따른 현금흐름을

모두 배당에 사용한다고 해도 대주주인 SK가 가져가는 몫은 1,200억원에

불과하며, SK C&C는 이의 32%인 400억원을 배당 받게 된다. 결국, 대주

주에게 돌아오는 것은 200억원이 채 못되는 금액이다.

SK와 SK C&C의 합병 가능성은 그 동안 수도 없이 제기되어 왔다. SK

C&C의 주가가 크게 상승하며, 이제 합병을 하더라도 오너일가가 SK그룹

의 지배력에는 문제가 없는 수준이 됐다. 최태원 회장의 부재로 이와 같은

중대한 의사결정이 이뤄지기는 쉽지 않겠지만, 적어도 합병을 위한 조건

은 갖춰진 상태다.

SK C&C가 일감몰아주기 규제 대상으로 선정되어 있다는 점 또한 합병을

논할 수 있는 근거가 되고 있다. 합병 후 해당 사업부를 물적분할 하는 형

식을 취할 경우 규제에서 벗어날 수 있기 때문이다.

양사가 합병할 경우 유일하게 문제가 되는 것은 SK C&C가 보유한 SK증

권 지분(10%)이다. 규모가 크지는 않으나, 최태원 회장이 직접보유하거

나 매각하는 것 이외에 다른 방법이 없다.

SK그룹의 지배구조(최태원 회장 중심)

그룹별 지배구조 이슈 SK


SKC솔믹스

SKC SK텔레콤 SK이노베이션 SK네트웍스

SK컴즈

SK브로드밴드

SK하이닉스

하나SK카드

SK플래닛

SK E&S

SK인천석유화학

SK종합화학

SK에너지

SK루브리컨츠

부산도시가스

43.6%

31.8%

5.9% 94.1% 39.1%

41.4%

21.1%

50.6%

64.6%

100%

49.0%

100%

100%

100%

100%

67.3%

SK C&C

오너 일가

SK

상장

비상장

44

SK케미칼의 계열분리, 실익은 없으나 가능한 시나리오

SK케미칼의 최창원 부회장은 창업주 최종건의 차남으로 최신원 SKC 회

장의 동생이자 SK그룹 최태원 회장의 사촌이다. SK케미칼은 LPG 사업

을 영위하는 SK가스를 계열사로 두고 있으며, SK건설에 대한 지분

28.2%를 보유중이다. 한편, SK케미칼에 대한 최태원 회장의 지분은 미미

한 수준으로 이미 지분 상으로는 분리가 완료된 상태다.

SK라는 브랜드가치를 고려한다면 SK케미칼의 계열분리는 크게 실익이

없고, 계열분리의 핵심이 되는 SK건설의 지분이 아직 정리되지 않았다는

점에서 단기에 실현될 가능성은 낮다. 그러나, 2015년이 지주회사 전환의

적기라는 점과 최근 벌어지고 있는 일련의 움직임은 최창원 부회장의 영

향력을 높일 수 있다는 점에서 주목된다.

첫번째 움직임은 SK D&D의 상장이다. SK가스는 지난 9월 SK건설로 부

터 SK D&D의 지분을 매입했으며, 최근 상장을 준비중이다. 기존 최창원

부회장이 30%대의 지분을 보유했음을 고려한다면, SK D&D를 최태원회

장의 영향력 하에서 최창원 부회장 측으로 넘겨왔다는 해석이 가능하다.

최근 최창원 회장은 SK가스 지분을 매도하는 한편, SK케미칼의 지분을

늘린 바 있다. 최창원 부회장은 SK D&D 상장과정에서 보유 지분을 매각,

SK케미칼의 지배력을 확대할 가능성이 높다. 지배구조 하단에 위치한 회

사의 지분 매각해 지배구조 상단의 지분을 매입하는 것이다.

SK케미칼을 홀딩스와 사업회사로 분리한 후 최창원 부회장은 SK케미칼

사업회사의 지분을 현물출자 후 홀딩스 지분을 추가 취득하는 과정을 통

한다면 지배력을 강화 시킬 수 있다. 이 경우, SK가스의 가치가 낮게 유지

된 가운데 SK케미칼의 높아지는 것이 유리하다.


SK케미칼 홀딩스의 설립?


SK케미칼 지분구조

SK가스

SK케미칼

SK건설

(주)SK

SK D&D

지허브

44.5%

4.7%

28.2% 45.5%

48.2%

37.4%

100%

10.2%

최창원

SK가스

SK케미칼 Holdings

SK건설

(주)SK

SK D&D

지허브

28.7% 45.5%

48.2%

37.4%

100%

SK케미칼

SK건설 4.5%, SK케미칼 13.2% 등 현물출자 SK D&D 지분 38.8%는 매각으로 현금확보

32.7%

13.2% + a

44.5%

최창원

상장

비상장

45

SK그룹 지배구조 (현재)




최태원

최창원

SK가스

SK케미칼

SK건설

SK D&D

지허브

4.7%

28.2% 45.5%

48.2%

37.4%

100%

12.8%

유비케어

44.0%

SK C&C

SK

SKC SK텔레콤 SK이노베이션 SK네트웍스

SK컴즈

SK브로드밴드

SK하이닉스

하나SK카드

SKC솔믹스

SK플래닛

부산도시가스

SK E&S

최신원

1.8%

SK루브리컨츠

SK에너지

SK인천석유화학

SK종합화학

43.6%

31.8%

5.9% 94.1% 39.1% 33.4% 44.5% 42.5%

41.4%

21.1%

50.6%

100%

49.0%

64.6%

100%

100%

100%

100%

67.3%

25.2%

상장

비상장








한솔홀딩스 설립했지만, 갈 길이 멀다

한솔그룹은 최근 지주회사 전환을 통해 대주주의 지배력 확대에 나서고 있

지만, 주력산업인 제지산업이 위축되며 전환 과정이 매끄럽지만은 않다. 특

히 대주주가 한솔제지 지분을 한솔홀딩스에 현물출자 하더라도 대주주 지분

율이 낮아 추가 출자가 필요한 상황이다.

그룹 내 지배구조의 핵심이자 현금유동성이 가장 풍부한 한솔로지스틱스와

관련된 순환출자의 해소 또한 이슈다.

그룹명

Long Short


한솔 한솔제지 한솔로지스틱스 한솔홀딩스

48

한솔그룹, 한솔홀딩스 설립했지만 갈 길이 멀다

한솔그룹, 지주회사 설립으로 순환출자 해소과정

한솔그룹은 한솔제지→한솔EME→로지스틱스→한솔제지의 순환출자 구

조를 축으로 주력계열사인 한솔제지가 대부분의 계열사에 대한 지배력을

행사하고 있다. 여기에 순환출자의 축이 되는 한솔 EME, 한솔로지스틱스

가 한솔라이팅과의 순환출자를 형성하고 있으며, 그 한솔라이팅은 다시

한솔제지가 가지고 있는 구조다.

즉, 로지스틱스→제지→EME→로지스틱스 / EME→로지스틱스→라이팅

→EME의 순환출자가 지배구조의 핵심이 되는 것이다. 2개의 순환출자 고

리 모두에 EME→로지스틱스가 참여하고 있다는 것과, 대주주 지분율이

낮아 적대적 M&A에 노출되어 있다는 점이 특징이다.

한솔그룹은 지난해 한솔제지와 한솔CSN(현 로지스틱스)을 모두 분할하

여 통합지주회사를 출범시키려 했으나 한솔 CSN 주주의 반대에 부딪혀

무산됐던 경험이 있다.

이에 한솔제지만 단독 분할, 한솔제지는 15년 1월 한솔홀딩스(지주회사)

와 한솔제지(사업회사)로 분할됐다. 순환출자의 해소와 함께 그룹에 대한

오너일가의 지배력을 강화하려는 움직임으로 판단된다.

한솔그룹의 경우 계열사 시가총액 규모가 크지 않아 순환출자 고리만 끊

어낸다면 지분정리에 큰 무리는 없을 것으로 보이나, 주력 사업인 제지산

업이 부진한 가운데 취약한 지배력을 확대하기 위해서는 대주주의 추가적

인 출자가 필요할 것으로 보인다.

한편, 한솔케미칼은 한솔제지, 한솔로지스틱스와의 지분관계가 미미한 상

황으로 그룹 내 계열분리가 유력하다.

한솔그룹 순환출자 (홀딩스 설립 이전)

한솔 그룹별 지배구조 이슈

한솔테크닉스

한솔제지

한솔로지스틱스

한솔케미칼

한솔EME

3.2%

6.9%

조동길, 이인희 조동혁

14.3%

2.5%

6.1% 8.1%

한솔라이팅

29.4%

19.0% 14.8%

23.4%

79.1%

13.9%

47.2%

상장

비상장

49

한솔홀딩스의 설립, 로지스틱스가 최상단에 위치?

한솔홀딩스와 한솔제지의 분할로 한솔그룹의 지배구조 변화는 시작됐다.

대주주와 한솔로지스틱스가 보유하고 있는 한솔제지 지분에 대해서는 현

물출자가 이뤄질 것으로 보이며, 한솔홀딩스는 한솔제지를, 대주주는 한

솔홀딩스를 지배하는 구조가 갖춰진다.

이후 순환출자의 해소 과정은 두 가지로 생각해 볼 수 있다. 한솔그룹 순환

출자의 핵심은 EME가 보유한 로지스틱스 지분(13.9%) 인데 이를 대주

주가 가져가게 된다면 대주주 일가는 로지스틱스 지분 20.0%를 확보할

수 있게 되며, 로지스틱스는 대주주와 함꼐 한솔홀딩스에 대한 지배력을

갖게된다. 이후 대주주가 보유중인 한솔홀딩스 지분을 넘기고 한솔로지스

틱스 지분을 확보한다면 SK와 같은 옥상옥 구조를 형성하게 된다.

반대로, 로지스틱스가 가진 한솔홀딩스 지분을 대주주 일가가 사들인다면,

로지스틱스는 지배구조 최하단에 위치하게 된다. 한솔라이팅이 보유한

EME 지분(79.1%)을 한솔홀딩스가 가져가며 대주주는 한솔로지스틱스

의 지분을 EME에 매각, 현금을 확보할 수 있다. 이 경우 한솔로지스틱스

는 한솔 EME 아래에 위치하게 되는것이다.

한솔로지스틱스는 한솔제지와 함께 그룹 내 현금 동원력이 가장 우수한

계열사로 꼽히기 때문에, 전자의 가능성이 더 높은 것으로 판단된다. 대주

주 지분이 직접 관여하고 있다는 점 또한 그 판단의 근거가 된다.

최근 한솔홀딩스는 한솔 EME의 자회사인 한솔신텍의 유상증자에 참여했

다. 이로써 기존 최대주주였던 한솔 EME의 지분율은 27.4%(종전33.8%)

로 하락한 반면, 한솔홀딩스의 보유비중은 23.6%로 늘어났다. 그룹 지배

구조 상 EME의 역할을 축소하려는 움직임으로 해석 할 수 있다.

홀딩스 설립 후 지배구조(현재)


한솔그룹, 순환출자는 끊어냈지만 지배력 낮다

한솔

한솔테크닉스

한솔홀딩스


한솔EME

6.9% 한솔제지 현물출자 예상

23.4% 한솔라이팅

29.4% 19.0%

6.1%

79.1%

13.9%

한솔제지

7.3% 14.8% 47.2%

8.1%

8.1%

6.9% 조동길, 이인희

상장

비상장

50

순환출자 해소 시나리오 (1)


순환출자 해소 시나리오 (2)

한솔그룹, 순환출자는 끊어냈지만 지배력 낮다

한솔

• 한솔로지스틱스는 한솔홀딩스 지분 8.1%를 대주주에게 매각

• 한솔로지스틱스는 한솔제지 지분 8.1%를 한솔제지에 매각

• 대주주는 한솔로지스틱스 보유지분 6.1%를 한솔EME에 매각

• 한솔테크닉스는 한솔라이팅 지분 23.4%를 한솔홀딩스에 매각

• 한솔로지스틱스는 한솔라이팅 지분 29.4%를 한솔홀딩스에 매각

• 한솔라이팅은 한솔 EME 지분 79.1%를 한솔홀딩스에 매각

• 한솔 EME 한솔로지스틱스 지분 13.9%를 대주주에게 매각

• 한솔테크닉스는 한솔라이팅 지분 23.4%를 한솔홀딩스에 매각

• 한솔라이팅은 한솔 EME 지분 79.1%를 한솔홀딩스에 매각

조동길, 이인희

한솔홀딩스


15.9%

98.1%

20.0%

22.3% 14.8% 100%

한솔테크닉스 한솔EME 한솔라이팅 한솔제지


한솔홀딩스


29.4%

20.0%

한솔테크닉스 한솔EME 한솔라이팅 한솔제지

22.3% 14.8% 98.1% 70.6%

15.9% 19.0%

상장

비상장

상장

비상장

51

한솔그룹 지배구조 (현재)

그룹별 지배구조 이슈 한솔


한솔테크닉스

한솔홀딩스

한솔EME

6.9%

23.4% 한솔라이팅

29.4%

19.0%

6.1%

79.1%

13.9%

8.1%

한솔제지

조동길, 이인희 6.9% 한솔로지스틱스 8.1%

46.1% 47.2%

한솔케미칼

조동혁

14.3%

2.5%

2.5%

3.2%

한솔PNS 한솔홈데코

25.2% 14.8%

한솔신텍

27.4%

한솔인티큐브

22.4%

솔라시아

33.2%

한솔넥스지

18.4%

18.4%

조동만 일가 15.7%

23.6%

7.3%


한솔아트윈제지 79.7%

상장

비상장










롯데그룹, 순환출자 해소 위한 소규모 지분 변동

최근 신동빈 회장을 중심으로 후계구도가 개편되는 모습이다. 지주회사

설립 이전 400여개에 달하는 순환출자 고리를 해소하기 위한 소규모 지

분 변동이 잦을 것으로 전망된다.



롯데 롯데쇼핑 롯데쇼핑, 롯데제과

현대중공업, 순환출자 해소와 3세로의 지분 이전

현대미포조선이 보유한 현대중공업 지분을 정기선 상무가 받아올 경우

순환출자 해소와 3세 지분이전을 동시에 진행시킬 수 있지만, 정몽준 회

장이 정치권에 몸 담고 있어 단기에 실행될 가능성은 낮다.



현대중공업 - - - -

GS건설, 파르나스 호텔 매각으로 숨통이 틔었다.

GS리테일이 GS건설로부터 파르나스 호텔을 인수했다. 유동성 위기를

겪고 있는 GS건설의 재무구조는 크게 개선될 전망이다. GS건설은 GS

그룹 계열사 가운데 유일하게 GS의 지배를 받지 않는 상장사다.



한화 GS건설 GS리테일 GS리테일, GS

LG그룹, 급할 것은 없다. 떠오르는 LG상사?

LG상사가 범한판토스를 인수하는 과정에서 대주주 자금이 투입됐다는

점이 관심의 대상이다. LG상사는 LG그룹 계열사 가운데 유일하게 LG

의 지배를 받지 않는 상장사다.



LG LG상사 LG

54

현대중공업, 순환출자 해소와 3세로의 지분이전

현대중공업, 순환출자 해소와 3세로의 지분이전을 동시에?

현대중공업 그룹은 현대중공업→현대삼호중공업→현대미포조선→현대

중공업으로 이어지는 순환출자구조를 보유중이나 현대미포조선이 보유한

현대중공업 지분이 8%로 높지 않아 현대미포조선이 보유한 현대중공업

지분만 해결한다면 쉽게 순환출자 구조에서 벗어날 수 있다.

또한 현대중공업이 삼호중공업을 95% 보유중이기 때문에, 현대중공업과

의 합병을 통해 현대미포조선을 손자회사가 아닌 자회사로 둘 수도 있으

며, 현대중공업의 자사주 비중이 높다는 점을 이용한 지주회사 전환으로

대주주의 지분을 늘리는 방법을 생각해 볼 수도 있다.

현대중공업그룹은 현재 3세로의 지분승계가 전혀 이뤄져있지 않다. 장남

인 정기선 상무는 경영에 참여하고 있으나 지분승계를 위해서는 부를 축

적할 시간이 필요한 상태다. 정몽준 회장이 정치권에 몸 담고 있어 도덕성

이 중시되는 만큼 편법을 통한 증여는 쉽지 않다.

현대중공업 지주회사 전환의 걸림돌은 하이투자증권, 하이자산운용 등 금

융계열사들이다. 중간금융지주법이 국회를 통과하면 지주회사 전환에 속

도를 낼 가능성도 있으나, 그룹 내 이슈(현대오일뱅크 상장, 현대상선 경

영권 등)를 고려했을 때 서두르지는 않을 것으로 판단된다.

현대미포조선의 현대중공업 지분(8%, 7,700억원 규모)이 정당한 방법으

로 정기선 상무에게 넘어갈 수만 있다면, 현대중공업 그룹은 순환출자 해

소와 함께 지분이전을 동시에 이룰 수 있으며, 대주주의 지배력 또한 높아

지는 효과가 있을 것이다. 물론, 현재로서는 가능성이 없다.

현대중공업 그룹 지분구조 (현재)

현대중공업 그룹별 지배구조 이슈

10.2%

45.2%

94.9% 8.0%

6.0%

22.0% 13.3%

83.2%

7.6% 92.4%

22.4%

91.1%

100%

2.1%

21.5% 9.7%

정몽준

현대삼호중공업

현정은 외 특수관계인

현대상선

현대엘리베이터

현대상사 하이투자증권

하이자산운용 현대오일뱅크

현대글로벌 현대중공업

현대미포조선

상장

비상장



55

롯데그룹, 400개의 순환출자 고리.

지난 8월 공정위의 발표에 따르면 롯데그룹의 순환출자 고리는 무려 400

개가 넘는다. 국내 그룹사 가운데 가장 복잡한 지분구조다.

롯데의 경우 일본롯데가 호텔롯데를 통해 국내 계열사들을 지배하는 구조

를 지니고 있으며, 국내계열사 지배구조의 정점에는 롯데쇼핑이 위치하고

있다. 지분구조는 복잡하지만, 대주주의 지분율이 높게 유지되고 있다는

것 또한 특징적이다.

최근 신동주 부회장이 일본 롯데그룹에서 사실상 경질된 것으로 알려지며,

신동주(일본), 신동빈(한국)의 지역별 분리구도는 힘을 잃은 것으로 보인

다. 신동빈 회장을 중심으로 지배구조가 개편될 것으로 보이나 상당수의

국내 계열사가 일본 롯데의 영향력 아래 있고, 일본롯데에 대한 지분정리

가 이뤄지지 않았기 때문에 향후 지배구조의 변화에 귀추가 주목된다.

신규 순환출자가 금지되며 대다수의 국내기업들이 순환출자고리를 끊어

내고 있는 분위기 속에서 롯데그룹이 현재와 같은 구조를 유지하기는 힘

들 것으로 보인다. 지분 구조를 단순화 하기 위한 소규모 지분 변동은 장

기간 지속 될 것으로 보이며, 지주회사 설립에 관한 논의는 어느정도 지분

정리가 끝난 이후에나 가능할 될 전망이다.

타 그룹과 마찬가지로 롯데카드, 롯데손보, 롯데캐피탈 등 금융계열사에

대한 처리 여부도 지주회사 전환의 걸림돌이다.

롯데그룹, 호텔롯데가 한국롯데 지배구조의 정점


롯데그룹, 순환출자 해소 위한 소규모 지분 변동

롯데

오너 일가 지분 보유현황

롯데쇼핑 롯데제과 롯데칠성

신격호 6.8 1.3

신동빈 13.5 5.3 5.7

신동주 13.5 3.9 2.8

신영자 0.7 2.5 2.6

12.7%

일본롯데

호텔롯데

롯데알미늄

롯데물산

롯데케미칼 롯데제과

롯데칠성

롯데푸드

롯데쇼핑

롯데하이마트

롯데리아

롯데정보통신

100% 68.8%

31.1%

9.3%

31.3%

13.2%

15.3%

3.2%

5.9% 19.3%

9.3% 9.3%

57.7%

8.7%

6.3%

8.8%

3.9% 7.9%

60.3%

38.7%

18.8% 34.5%

4.8%

롯데카드 92.5%

8.9%

8.9% 상장

비상장



56


LG그룹 지배구조 (현재)

LG그룹, 급할 것은 없다. 떠오르는 LG상사?

LG

LG상사, 범한판토스 인수로 그룹 내 위상 높아질 것

LG그룹은 지주회사 LG를 중심으로 각 계열사들에 대한 지분율을 30%대

이상으로 유지하고 있으며, 대주주 일가가 보유한 LG의 지분율 또한 높아

안정적인 지분 구조를 보유하고 있다.

LG그룹에서 유일하게 지주회사 LG의 영향력이 미치지 않는 계열사는 LG

상사다. LG상사는 구본무 회장의 동생인 구본준 부회장(3.0%) 외 43인의

친인척이 총 27.9%의 지분을 보유하고 있다.

최근 LG상사가 범한판토스를 인수하며 주목 받은 바 있다. 범한판토스는

LG 방계 물류회사로 LG그룹의 물류를 담당해 왔던 것으로 알려져 있다.

2013년 2조원대 매출에 당기순이익을 500억원을 기록했으며, 배당성향

또한 높았다. 특히, 이번 지분매각을 통해 대주주가 LG상사(대주주 지분

율이 30%미만인) 로 바뀌었기 때문에 일감몰아주기 과징금 부담에서도

벗어났다.

특히 주목되는 것은 구광모 상무가 직접 매입에 나섰다는 점이다. LG상사

가 범한판토스 지분의 51%, 4세인 구광모 상무를 비롯한 구본무 회장 일

가가 31.1%를 매입하며, 나머지 14.9%는 원래 대주주였던 구본호(구본

무 회장의 6촌) 씨가 보유하기로 한 것이다.

대주주 지분이 직접 관여하고 있다는 점에서 향후 범한판토스의 영향력은

확대될 것으로 기대된다. 그룹내 물류를 담당하며 수익성 또한 개선의 여

지가 크다. 또한, 범한판토스의 높은 배당성향은 지분 이전에 소요될 자금

을 마련하는 과정에서 큰 역할을 담당하게 될 것이다.

48.6%

구본무 : 11.0% 김영식(妻) : 4.3% 구광모(子) : 4.8%

LG전자

LG화학

LG생활건강

LG하우시스

LG생명과학

LG유플러스

실리콘웍스

지투알

LG실트론

LG CNS

서브원

LG디스플레이

LG이노텍

33.7%

51.0%

85.0%

100%

33.5%

34.0%

33.5%

30.4%

36.0%

28.2%

35.0%

27.9%

LG상사

37.9%

40.8%

구본준(弟) : 3.0% 구본무 : 2.2% 구광모(子) : 2.1%

범한판토스

51.0%

지흥

100%

LG

구본무와 특수관계인

상장

비상장



57


GS그룹 지배구조 (현재)

GS건설, 파르나스 호텔 매각으로 숨통이 틔었다

GS

GS건설, GS리테일에 파르나스 호텔 매각

2/17일, GS건설은 자회사인 파르나스 호텔 지분 67.6%를 GS리테일에 매

각한다고 밝혔다. 인수가격은 8,000억원 내외로 예상되고 있으며, 재무적

부담에 따른 우려로 발표 당일 GS리테일의 주가는 하한가를 기록하기도

했다.

GS그룹의 지배구조는 LG와 매우 흡사하다. 대주주 일가가 지주회사인

GS를 지배하고 있으며, GS건설은 은 GS의 영향력 바깥에 위치하는 구조

다. 결국, 이번 파르나스 호텔의 매각은 대주주 일가가 보유한 GS건설에

GS(리테일)가 현금 유동성을 공급한다는 의미를 지닌다.

GS리테일은 GS건설을 제외하면 GS그룹 내 상장사 중에 시가총액 규모가

가장 크며 GS가 65.8%를 보유한 GS의 알짜 자회사다. 최근 편의점 시장

의 확대로 안정된 성장이 지속되고 있으며 현금유동성이 상대적으로 풍부

한 것으로 알려져 있다.

GS리테일은 이번 딜을 통해 편의점 위주의 사업 포트폴리오를 확장시켰

다는 평가를 받고 있지만, 현재 유동성(3분기 기준 3,500억원)을 고려했

을 때, 외부 차입은 불가피할 전망이다. 결국 파르나스 호텔의 수익성이 차

입에 따른 이자비용을 충당할 수 있는지의 여부가 이번 딜의 핵심으로 꼽

힌다.

GS건설은 지분매각을 통해 재무구조의 개선이 예상된다. 오너의 영향력

이 직접 미치는 회사라는 점에서 GS건설은 GS그룹의 핵심계열사로 꼽힌

다. 현재 GS그룹은 그룹 전체적으로 4세인 허윤홍 상무(1979)로의 지분

이전이 미미하다는 점에서 향후 GS건설과 관계된 지분 이동은 유심히 살

펴볼 필요가 있다.

46.2% 허창수 : 4.8% 허윤홍(子) : 0.5%

30.0% 100%

28.9%

허창수 : 11.2% 허윤홍(子) : 0.2%

50.0%

67.6%

50.0%

50.0%

65.8%

54.6%

64.3%

70.0%

허창수와 특수관계인

GS에너지

GS칼텍스

GS파워

GS 왓슨스

파르나스호텔

GS EPS

GS 이앤알

GS

GS홈쇼핑

GS리테일

GS글로벌

GS건설

상장

비상장



59

주요 그룹 재무제표 요약

주요 그룹 매출, 영업이익, 순이익 현황

Appendix

그룹 구분 계정 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 비고

삼성

상장

매출액 125,734 135,421 153,010 174,431 205,580 219,763 256,773 258,112

영업이익 8,820 9,109 7,578 11,053 19,405 14,996 25,109 24,795

자본총계 77,635 87,296 93,344 113,284 136,796 151,763 180,209 192,013

비상장

매출액 11,074 12,075 15,095 14,766 18,682 20,894 44,103 53,137

삼성SDS, 제일모직 2014년 상장

영업이익 995 952 747 1,300 1,351 1,501 3,228 3,525

자본총계 6,037 6,900 7,253 8,311 11,871 12,284 38,044 44,558

현대차

상장

매출액 73,586 80,342 90,190 92,472 114,063 136,352 134,916 132,948

영업이익 3,443 4,164 5,787 6,491 9,210 11,654 10,666 9,726

자본총계 32,838 36,781 42,278 51,462 63,797 76,562 86,970 99,683

비상장

매출액 8,069 9,080 12,534 12,565 15,272 18,593 20,395 21,839

영업이익 663 759 1,074 1,300 1,664 1,712 1,644 1,470

자본총계 3,289 4,212 5,062 6,228 7,317 8,907 10,242 11,406

SK

상장

매출액 66,048 62,590 98,745 89,074 106,218 65,952 65,463 66,864

SK이노베이션 중간지주회사 전환(2011)

영업이익 6,437 4,455 3,129 3,939 8,578 4,857 3,684 7,113

자본총계 31,363 39,774 38,104 40,731 47,400 50,125 52,919 56,566

비상장

매출액 7,369 8,808 9,946 10,331 13,939 84,748 83,122 89,602

영업이익 449 514 628 398 879 2,881 2,206 993

자본총계 2,865 3,115 3,374 3,835 5,004 17,854 19,531 21,051

자료: WiseFN, 유안타증권 리서치센터

60



Appendix

그룹 구분 계정 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 비고

LG

상장

매출액 55,063 62,236 70,920 80,899 93,482 97,289 101,711 102,211

영업이익 876 4,290 5,748 7,039 3,898 2,301 3,494 3,531

자본총계 22,675 27,820 32,737 38,479 43,258 44,735 45,784 47,186

비상장

매출액 6,678 7,650 9,204 9,969 12,195 13,959 13,721 13,994

영업이익 363 499 509 416 751 777 675 504

자본총계 1,839 2,233 2,382 2,719 3,136 3,594 3,983 3,974

롯데

상장

매출액 17,016 17,294 19,520 25,356 29,430 33,351 35,502 39,531

영업이익 1,303 1,294 1,080 1,916 2,529 2,901 2,021 2,204

자본총계 13,682 15,056 15,925 21,852 24,062 25,232 27,808 29,911

비상장

매출액 10,230 11,822 14,103 15,667 17,473 20,848 23,335 24,032

영업이익 984 751 872 917 1,115 1,360 1,355 1,079

자본총계 11,950 13,218 16,255 22,028 24,263 24,819 25,599 26,142

현대 중공업

상장

매출액 15,998 20,050 26,599 27,431 29,778 34,224 33,775 32,148

영업이익 1,117 2,135 2,795 2,672 4,040 3,060 1,466 556

자본총계 5,685 8,761 8,058 12,571 18,222 18,258 18,766 19,142

비상장

매출액 11,649 12,410 18,969 15,846 18,747 27,171 29,260 28,236

영업이익 320 864 413 410 1,107 1,480 640 415

자본총계 2,604 3,866 3,618 4,636 6,812 7,711 8,327 8,544


61



Appendix

그룹 구분 계정 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 비고

GS

상장

매출액 10,531 11,136 12,443 13,769 14,901 16,540 17,251 16,529

영업이익 859 929 732 1,356 1,644 935 558 -429

자본총계 5,656 6,201 8,298 9,224 10,883 11,270 11,444 10,944

비상장

매출액 21,714 24,554 39,189 30,207 38,459 51,455 53,846 51,746

영업이익 899 1,272 1,287 1,060 1,523 2,321 981 1,415

자본총계 6,759 7,442 9,022 10,223 10,648 11,610 16,380 16,158

한진

상장

매출액 15,162 16,820 20,750 11,294 22,491 22,624 24,113 23,326

영업이익 664 908 281 148 1,934 -365 213 -243

자본총계 7,524 7,732 6,952 6,159 7,883 5,993 5,123 4,854

비상장

매출액 329 510 486 630 904 1,317 1,250 1,305

영업이익 36 119 97 24 191 398 249 170

자본총계 376 1,524 1,438 1,487 1,575 1,678 1,854 2,240

한화

상장

매출액 17,071 19,126 22,113 22,709 26,776 27,024 29,171 23,667

영업이익 418 856 625 1,287 1,457 1,442 905 604

자본총계 7,073 7,924 8,735 11,923 13,499 14,068 14,668 14,735

비상장

매출액 3,883 4,581 5,305 5,848 6,681 7,381 8,424 9,023

영업이익 259 261 256 294 257 273 403 467

자본총계 2,184 2,979 3,144 4,204 4,388 4,621 5,093 5,276


62



Appendix

그룹 구분 계정 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 비고

두산

상장

매출액 11,700 12,775 14,942 14,305 16,161 17,765 17,119 15,181

영업이익 689 1,008 1,168 827 1,557 951 281 692

자본총계 4,520 5,186 7,431 7,406 8,534 9,158 8,714 11,769

비상장

매출액 409 476 951 1,727 2,276 2,064 1,532 1,413

영업이익 42 45 42 136 210 197 -27 133

자본총계 379 549 853 1,086 1,221 1,343 1,282 1,420

신세계

상장

매출액 9,528 10,053 10,630 11,818 13,204 11,243 15,080 14,723

영업이익 832 905 975 1,060 1,174 989 1,124 1,065

자본총계 3,323 3,891 4,500 5,185 8,154 8,553 9,310 10,017

비상장

매출액 778 883 966 1,227 1,298 1,428 1,810 2,280

영업이익 71 85 86 95 116 102 127 170

자본총계 719 807 1,441 1,528 1,952 1,988 2,359 2,730

CJ

상장

매출액 5,352 5,923 7,396 8,153 9,102 11,246 12,773 14,386

영업이익 367 457 535 789 753 714 804 733

자본총계 3,290 4,193 9,484 6,995 9,213 9,710 10,554 11,100

비상장

매출액 1,355 1,742 1,600 1,735 2,009 2,330 2,771 3,096

영업이익 37 66 70 83 84 70 96 50

자본총계 490 582 678 740 801 866 932 1,439


63



Appendix

그룹 구분 계정 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 비고

LS

상장

매출액 7,901 8,916 10,575 7,861 9,348 10,681 11,384 11,162

영업이익 409 433 568 549 519 335 377 391

자본총계 2,660 3,334 3,438 4,565 5,001 4,901 5,100 5,252

비상장

매출액 5,869 6,274 8,731 11,257 14,983 17,905 17,257 15,210

영업이익 285 324 605 202 360 423 401 424

자본총계 1,110 1,133 2,449 2,656 3,374 3,766 4,069 4,254

금호 아시아나

상장

매출액 8,647 9,722 12,299 10,997 13,865 15,559 15,353 14,004

영업이익 420 589 426 -334 1,131 1,320 454 395

자본총계 3,887 3,978 4,093 201 2,991 2,513 3,244 3,326

비상장

매출액 1,260 1,604 1,944 2,014 2,578 2,951 2,942 3,022

영업이익 69 140 123 156 386 416 249 124

자본총계 587 739 855 889 1,121 1,355 1,530 1,564

대림

상장

매출액 5,570 6,361 7,232 7,374 7,270 8,315 10,242 9,833

영업이익 389 523 467 474 388 377 507 353

자본총계 2,942 3,420 3,661 4,319 4,590 4,558 4,978 5,186

비상장

매출액 2,140 2,575 3,279 3,237 4,098 5,196 5,156 5,200

영업이익 23 35 76 7 27 108 141 180

자본총계 747 860 1,124 1,440 1,474 1,654 1,962 2,124


64



Appendix

그룹 구분 계정 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 비고

OCI

상장

매출액 2,093 2,419 3,861 3,851 4,811 5,994 4,648 4,141

영업이익 173 263 771 699 954 1,078 -3 -196

자본총계 1,302 1,793 2,146 2,560 3,569 4,875 4,789 4,355

비상장

매출액 868 1,081 1,496 1,334 1,509 1,772 1,505 1,472

영업이익 30 42 72 61 102 107 87 81

자본총계 154 180 992 1,021 1,092 1,222 1,479 1,504

효성

상장

매출액 5,567 6,310 7,960 8,226 9,542 10,385 10,289 10,087

영업이익 145 261 455 537 411 149 217 264

자본총계 1,548 1,810 2,848 3,188 3,334 3,029 3,271 2,795

비상장

매출액 1,092 1,372 1,409 1,616 2,027 2,244 2,301 2,286

영업이익 114 150 101 97 130 47 57 80

자본총계 279 383 552 831 934 889 875 926

한솔

상장

매출액 2,904 3,113 3,734 3,889 4,751 4,114 3,657 3,776

영업이익 98 37 147 230 175 125 96 148

자본총계 1,237 1,197 1,137 1,452 1,587 1,526 1,544 1,696

비상장

매출액 277 299 392 476 866 853 547 473

영업이익 10 4 9 25 19 -3 30 17

자본총계 117 115 151 232 261 319 344 261


MEMO

MEMO

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