L'Endettement Et La Valeur d'Entreprise (BARHROUJ Tawfiq)

7/22/2019 L'Endettement Et La Valeur d'Entreprise (BARHROUJ Tawfiq)

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Dossier dentreprise:

Ralis par:

Tawfiq BARHROUJ

Encadr par:

Mr. Larbi TAMNINE

BARHROUJ Tawfiq GFC S9 ENCG-Fs

Anne acadmique :2013/2014

endettementet l v leur delentreprise


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B A R H R O U J T a w f i q G F C S 9 E N C G - F s Page 2

Sommaire : Introduction gnrale .......................................................................................... 3

Premire partie : Linfluence de lendettement sur la valeur de

lentreprise: Cadre thorique ............................................................................ 6

Chapitre 1 : Lendettement comme processus de cration ou de destruction devaleur : ................................................................................................................. 7

Section 1 : Lendettement comme processus de cration de valeur: ........................ 7

Section 2 : Lendettement comme processus de destruction de valeur: ................. 12

Chapitre 2 : Lendettement comme rsultante de la valeur: .............................. 14

Section 1 : La thorie de lagence: ............................................................................ 15

Section 2 : La thorie de signal : ................................................................................ 18

Deuxime partie : La dtermination du ratio dendettement optimal quimaximise la valeur de lentreprise................................................................... 20

Chapitre 1 : Le calcul du ratio dendettement optimal :....................................... 21

Section 1 : Le ratio dendettement optimal............................................................... 21

Section 2 : Les diffrentes approches utilises pour la dtermination du ratio

dendettement optimal: ............................................................................................ 23

Chapitre 2 : Le cas de lentreprise Boeing: ........................................................ 25

Section 1 : Le contexte de ltude: ............................................................................ 25

Section 2 : Les rsultats de ltude: .......................................................................... 26

Conclusion gnrale ......................................................................................... 30

Annexes : ............................................................................................................ 32

Annexe 1 : La sensibilit de la valeur dentreprise au ratio dendettement dans

lhypothse o le taux de rmunration des prteurs est constant......................... 32

Annexe 2 : La sensibilit de la valeur dentreprise au ratio dendettement dans

lhypothse o le taux de rmunration des prteurs est augmente partir dun

certain niveau dendettement................................................................................... 32

Annexe 3 : Synthse des thories de la structure de financement des entreprises . 33

Bibliographie :.................................................................................................... 34
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Introduction

gnrale


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La structure financire des entreprises, lment central de la thorie financire,

est un thme qui a suscit depuis longtemps lintrt de plusieurs chercheurs en

finance. Les travaux qui lui sont relatifs sintressent lincidence des moyens de

financement sur la valeur de la firme et aux dterminants de la structure financire.

Les entreprises cherchent maximiser leur valeur, tout en minimisant le cot

des capitaux apports. Lvolution de la dfinition de la structure de financement

optimale par les entreprises traduit limportance de la rflexion sur ce sujet durant les

quarante dernires annes.

Dans les annes cinquante et soixante, une bonne structure financire tait

caractrise par la faiblesse de lendettement, on mettait alors laccent sur lautonomieindustrielle et financire de lentreprise, et ceci dans un contexte caractris par la

stabilit de lconomie. Puis, dans les annes soixante-dix marques par une forte

croissance conomique et un niveau relativement faible des taux dintrts rels, les

entreprises prenaient conscience du levier financier de lendettement et une bonne

structure financire faisait apparatre un niveau dendettement jug "normal", cest--

dire, en tout tat de cause, non excessif par rapport aux fonds propres.

Dans les annes quatre-vingt, on observait une diminution progressive de

lendettement, une amlioration de la rentabilit et un autofinancement accru. Les

annes quatre-vingt-dix, marques par un cot dendettement prohibitif en priode de

crise, le choix nexistait plus, il fallait se dsendetter. Mais la fin des annes quatre

vingt-dix ont permis un certain retour en grce de lendettement en raison de taux

dintrt nominaux historiquement bas et dun climat de croissance en volume et

dinflation trs faible.

Ces observations conduisent l'ide que lentreprise doit savoir adapter sa

structure de financement son environnement conomique. Lentreprise se doit

galement de suivre la recherche thorique et exprimentale dans le domaine de la

structure optimale de financement pour en tirer des enseignements propres faire

voluer sa politique de cration de valeur.

La rflexion sur la structure financire d'une entreprise dans une optique micro-

conomique nous amne rechercher un optimum dans le rapport endettement /


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capitaux propres qui minimise le cot moyen pondr du capital et qui maximise la

valeur de lentreprise.

Plusieurs tudes sur la structure financire des entreprises ont t faites depuis

Modigliani et Miller (1959), qui considrent que la structure financire n'a pasd'impact sur la valeur de l'entreprise, cette neutralit t fortement critique par les

traditionalistes qui soutiennent la thse de l'existence d'une structure financire

optimale c'est--dire que la valeur d'une entreprise dpend de sa structure financire.

Pour maximiser la valeur d'une entreprise, il faudra minimiser le cot moyen

des ressources investies.

Lobjectif de ce travail est de rpondre aux questions suivantes :

La valeur d'une entreprise est-elle ou non affecte par sa politique

dendettement ?

Quand lendettement cre de la valeur pour lentrepriseet quand il dtruit de la

valeur ?

Comment effectuer le choix entre les diffrents moyens de financement dans le

but daccrotre la valeur de lentreprise ?

Comment peut-on mesurer limpact de lendettement sur la valeur de

lentreprise?

A cet effet, notre travail sera structur comme suit: dans une premire partie,

nous prsenterons un bref survol de littrature des contributions au dbat sur

linfluence de lendettement sur la valeur de lentreprise.

Cette partie sera ainsi dtaille en deux chapitres. Le premier chapitre traitera

lendettement comme source de cration ou de destruction de valeur, alors que ledeuxime chapitre sera consacr ltude de lendettement comme rsultante de la

valeur.

Dans la deuxime partie de ce travail, nous exposerons les diffrentes approches

pour la dtermination du ratio dendettement optimal qui minimise le cot du capital et

maximise la valeur de lentreprise savoir : lapproche par le rsultat de lexploitation,

lapproche par le cot du capital, lapproche par la valeur actuelle ajusteet lanalyse

comparative.Nous traiterons aussi le cas de lentreprise Boeing.


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Premire partie :Linfluence de lendettement surla valeurde lentreprise :Cadre thorique

Linfluence de

lendettementsur la valeu r de

lentreprise :

Cadre thorique


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Depuis Modigliani et Miller [1958 et 1963], le rle de lendettement est sujet

caution dans la littrature financire. Il nous faut donc examiner ses effets. Force est de

constater que des effets bienfaiteurs et des effets nfastes coexistent. Par ailleurs il

conviendra de sinterroger sur la relation de causalitentre les notions dendettement

et de valeur. En dautres termeslendettement est-il lorigine de la valeur ou en est-il

la rsultante?

Chapitre 1 : Lendettement comme processus de

cration ou de destruction de valeur :La littrature financire a depuis longtemps cherch mesurer les vertus de

lendettement. En se plaant dans un cadre desymtrie informationnelle, Modigliani et

Miller ont montr que lendettement, en labsence dimposition, nagissait pas sur la

valeur [1958] mais que cette neutralit disparaissait en prsence dimposition [1963].

Lendettement tait alors source de cration de valeur. A la suite de ces travaux, de

nombreux auteurs, dont les prcurseurs sont Beaver [1966] ou encore Altman [1968],

ont mis en vidence que lexcs dendettement conduisait la fragilisation de la firme

et augmentait la probabilit de dfaillance de la firme, elle-mme gnratrice de cots.

Section 1 : Lendettement comme processus de cration devaleur :

Diffrentes rflexions menes dans les annes 60, notamment par Modigliani et

Miller, ont permis dtre plusrigoureux dans lanalysede leffet de lendettement sur

la cration de valeur pour lentreprise. On cite notamment : lapproche traditionnelle,

le modle MM et les cots de faillite.

1) Lapproche traditionnelle :

Selon lapproche traditionnelle de la structure financire, grce lutilisation de

lendettement et de son effet levier, il serait possible de maximiser la valeur de

lentreprise. Il existerait donc une structure financire optimale qui serait un quilibre

entre :

Une augmentation modre de lendettement permettant de rduire le cot du

capital (la dette tant moins chre que le cot des capitaux propres) ;

Tout accroissement de la dette augmentant le risque sur lentreprise et donc le

cot des capitaux propres (et aussi le cot de la dette).


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D. Durant procde l'valuation des entreprises de deux faons (lapproche du

bnfice net et lapproche du bnfice net dexploitation). Il s'est bas sur quatre

hypothses.

Le risque d'exploitation est constant quel que soit le projet d'investissement ; Les actionnaires anticipent le mme bnfice ;

Le rapport entre les capitaux emprunts et les capitaux propres peut tre

modifi tout instant ;

Il n'existe ni impts ni frais de transactions.

L'approche du bnfice net (NI) :

Il n'existe de structure optimale que si le financement des entreprises est

intgralement assur par la source la moins onreuse (la dette). Le niveau

d'endettement judicieusement choisi qui permet d'obtenir le plus faible cot moyen du

capital, est le seul dterminant de la valeur de l'entreprise1.

L'approche du bnfice net d'exploitation (NOI) :

Elle diffre de la prcdente approche de deux lments :

Le cot de capitalisation du bnfice est constant ;

Le cot de capitalisation des actions coupons attachs varie selon les variations

du risque financier associ au degr d'endettement de l'entreprise.

Cette approche aboutit la conclusion que la valeur de la firme et que le cot

global du capital sont indpendants de la structure financire.

2) La thorie des marchs lquilibre: le modle de Modigliani et

Miller

Jusquaux annes 1960, les rflexions sur la structure de financement taientlies une approche traditionnelle de minimisation du cot du capital.

Il sagissait essentiellement dutiliser la dette et lesfonds propres, relativement

leurs cots, dans des proportions nexposant pas lentreprise un degr de risque

trop lev. Par une formalisation de lincertain, Franco Modigliani et Merton Miller

mnent, ds 1958, une analyse thorique approfondie de lincidence de la structure

financire sur la valeur de lentreprise.

1Faouzi GUEMMI ; L'impact de la structure financire des entreprises marocaines sur leurs performances ;

2007.


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Lhypothse de neutralit:

Modigliani et Miller ont montr que lorsquon se trouve sur un march parfait,

sans impts et sans cot de dfaillance, la valeur de la firme est indpendante de son

taux dendettement du fait que la valeur d'une firme est fondamentalement lie sa

capacit bnficiaire et donc la structure financire n'a aucune incidence sur la valeur

de la firme. Leffet de levier, considr isolment, ne modifie pas la valeur de la firme.

La valeur de la firme endette est la mme que si la firme tait finance entirement

par fonds propres2.

En effet, Modigliani et Miller ont montr qu'une entreprise situe dans une

classe de risque donne ne peut accrotre sa valeur en modifiant son taux

d'endettement, car, et la diffrence de l'approche classique, le cot moyen pondr du

capital d'une entreprise est compltement indpendant de la structure financire de

celle-ci. Il est gal au taux de rentabilit exig par le march sur une entreprise de

mme risque, finance exclusivement par fonds propres. Ce taux de rentabilit dpend

du risque d'exploitation de la firme.

Linfluence de la fiscalit:

Cependant, dans un tel univers, la dcision dendettement ne serait pas

pertinente. Mais si on tient compte de la fiscalit, alors on se retrouve dans une

situation o il existe un taux dendettement optimal : les firmes cherchent alors

parvenir ce taux dendettement optimal qui constitue un taux dendettement cible.

Leffet fiscal augmente la valeur de la firme de la valeur actuelle de lavantage fiscal.

Linfluence de limpt sur la valeur de lentrepriseest plutt complexe et

difficile prdire parce quelle dpond du principe de dductibilit fiscale des intrts

des dettes, de limposition sur le revenu et des dductions dimpt non lies

lendettement.

Modigliani et Miller (1963) ont montr que la valeur dune entreprise endette

est suprieure la valeur dune entreprise non endette, la diffrence correspond la

valeur actuelle de lconomie des frais financiers ralise au travers dun endettement

de lentreprise. Donc, plus le taux dimpt est lev, plus la firme sendette, et en

consquence, plus cette firme cre de la valeur en diminuant ses frais financiers.

2Denis DUBOIS; Allocation des FP en fonction du risque des actifs et impact sur le cot du capital-CNAM ; 2000


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Alors, nous pouvons prvoir une relation positive entre limpt et la cration de valeur.

Valeur de la firme = Valeur de la firme finance entirement

par fonds propres + valeur actuelle de lavantage fiscal

3) Lexcs de lendettement comme signe du bon stress(les cots de

faillite):

Laugmentation de l'endettement accrot le risque de faillite, et de ce fait, le

risque de perte de l'emploi du dirigeant, chose qui incitera ce dernier fournir les

efforts ncessaires pour maximiser la valeur de la firme et par consquent la richesse

des actionnaires. En effet, Comme la perte demploi affecte le dirigeant,celui-ci sera

amen rorganiser la firme avant la constatation juridique de cessation de paiement

[Canella, Fraser et Lee, 1995]3.

En effet le cot dune rorganisation en amont est le plus souvent moins

onreux que le cot dune restructuration chaud o la pression des partenaires

extrieurs amne lentreprise raliser des oprations dans lurgence qui sont bien

souvent sous optimals.

Afin dviter dtre licencis, les dirigeants peuvent engager des actions

oprationnelles et/ou financires. Les actions oprationnelles peuvent se traduire par

une augmentation de laproductivit, une rationalisation de lorganisation. Les actions

financires, quant elles, peuvent porter sur des dsinvestissements, une rengociation

de la dette ou une modification de la politique de dividendes.

En dfinitive, tout se passe comme si la crainte de la faillite agissait comme un

aiguillon. La situation de difficult financire (encore appele stress financier) dans

laquelle se trouve lentreprise est alors bnfique puisquelle oblige restaurer la

comptitivit.

Nanmoins les dirigeants ne sont pas les seuls supporter des cots de faillite.

Les actionnaires peuvent galement subir une perte de richesse au travers de la baisse

du cours de laction ou de la baisse de dividende. DeAngelo et DeAngelo [1990]

montrent que la baisse des dividendes se situe en moyenne 70%. Pour restaurer la

position concurrentielle de lentreprise, un desmoyens le plus souvent utilis par les

3Eric SEVERIN ; Lendettement desentreprises : incidence sur la valorisation des firmes, 2002, p15.


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actionnaires est le remplacement du management. Hotchkiss [1995] montre quun

changement de dirigeants aura pour consquence de favoriser le processus de

rorganisation et dliminer les gaspillages. En consquence, les dirigeants ne

sengagent plus vers des investissements non rentables mais les orientent vers desprojets rentables.

Ce changement est dautant plus souhaitable pour les actionnaires que la

procdure favorise linefficience du management qui va pouvoir seretrancher derrire

le cadre lgal et le dsintressement des cranciers pour conserver ses avantages alors

mme quil na past capable de grer une situation de stress.

Le changement du management par les actionnaires leur est doublement

profitable. Dune part le nouveau management, plus performant, sera capable de

recrer de la valeur, dautre part cette action peut sassimiler un signal (vers les

partenaires et le march) de restauration des profits futurs. On voit donc se dessiner

une pression des actionnaires sur les dirigeants pour restaurer le processus de cration

de valeur.

Cette pression peut tre galement le fait des cranciers. Brown, James et

Mooradian [1994] montrent galement que les cranciers peuvent galement initier des

actions correctrices en rengociant la dette (sur la quantit ou sur les prix13) ou en

incitant la vente dactifs (pression dautant plus forte lorsque les concoursbancaires

sont court terme, [Diamond, 1993]). Ils vitent ainsi des cots de dfaillance qui

leurs sont prjudiciables. Face cette pression, la firme engage donc des actions

capables de restaurer sa rentabilit. Cette pression des banquiers pour viter la

dfaillance est bien du domaine de lanticipation. Cest lacrainte de ne pas voir leurs

chances respectes qui les fait agir.

Ltude du cas de Massey Ferguson [Baldwin et Mason, 1983] montre quune

firme en situation de difficult financire a tendance rduire ses dividendes et

violer les clauses passes avec ses partenaires financiers.

Les auteurs montrent alors que,pour surmonter lensemble de ces problmes, la

firme a t contrainte de rengocier lensemble de sa dette. Tout se passe comme si

lendettement, source de bon stress, influencepositivement le processus de cration de

valeur.


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Section 2 : Lendettement comme processus de destruction

de valeur :

Lune des principales critiques faites Modigliani et Miller [1963] est la non

prise en compte des cots de faillite. Si lendettementpeut, comme nous lavons vu

prcdemment, tre crateur de valeur, son excs est nuisible. Les prcurseurs comme

Beaver [1966] puis Altman [1968] ont montr que linsuffisance de la rentabilit

dexploitation et lendettement jouaient un rle considrable dans la dfaillance des

entreprises.

1) Lexcs de lendettement comme source de fragilisation et de

faillite :

L'entreprise, en s'endettant davantage, se trouve confronte au risque de dfaut

de remboursement. En effet, il suffit que les revenus futurs attendus soient infrieurs

aux anticipations pour que l'entreprise soit confronte au dfaut de paiement. Les

entreprises qui ne sont pas loin de la cessation de paiement sont dites potentiellement

en faillite4.

Ces dernires supportent gnralement des cots additionnels qui rduisent leur

valeur de march. Il s'agit essentiellement, des dpenses ralises par les dirigeants de

l'entreprise pour viter la faillite, des frais de notaires, d'avocats et surtout des cots

lis la perte de confiance de la part des clients, fournisseurs et employs. Ces cots,

qui dpendent de la taille de chaque entreprise, peuvent tre dcomposs en cots

directs et cots indirects (Malcot (1984)).

Comme nous l'avons mentionn auparavant, la fiscalit favorise l'endettement

de l'entreprise qui accrot la valeur de la firme par le biais des conomies d'impt.Modigliani et Miller affirment qu'une valeur maximale de la firme va de paire avec un

endettement maximum. Cependant, ce rsultat n'est plus valable s'il y a probabilit de

faillite des entreprises. En effet, un endettement excessif engendre un accroissement

du risque de dfaut de l'entreprise qui s'accompagne par des difficults financires qui

surgissent lorsque l'entreprise ne remplit plus ses promesses a l'gard de ses cranciers

ou quand elle y parvient avec difficult.



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Ces difficults financires inquiteront les investisseurs et vont se reflter dans

la valeur de march des titres de l'entreprise endette. Ainsi, la valeur de la firme est

divise en trois parties:

Valeur de l'entreprise = valeur de l'entreprise finance entirement par

fonds propres + valeur actuelle de l'conomie d'impt - valeur actuelle des

cots des difficults financires, l'arbitrage entre les conomies d'impt et les

cots des difficults financires dtermine la structure optimale du capital.

2) Lexcs de lendettement signe du mauvais stress pour les

dirigeants de lentreprise :

La crainte des partenaires peut se rvler tre un lment amplificateur des

difficults prsentes et favoriser la faillite de la firme.

Si les tiers dexploitation craignent de ne pas voir leurs contrats honors, ils

vont chercher mieux se couvrir et se dgager dune relation commerciale quils

estiment dangereuse car non fiable. Ce faisant, ils vont amplifier les difficults de

lentreprise. De mme les cranciers, sils ne sont pas garantis, vont retirer leur

confiance la firme. Cela se traduira soit par des garanties plus importantes, soit parun rationnement partiel ou total du crdit.

Ce rationnement risque dempcher lentreprise de raliser les investissements

ncessaires au dveloppement (ou au maintien) de sa position concurrentielle.

Elle ne pourra investir que dans des projets compatibles avec son financement

interne qui, dans la plupart des cas, se rvlera insuffisant pour redmarrer le

processus de cration de valeur.

Lexcs dendettement peut galement tre prjudiciable aux obligataires. Un

taux dendettement excessif peut gnrer desconflits entre actionnaires et obligataires

[Galai et Masulis, 1976].

Dans une situation o une entreprise est sur le point de faire faillite il y a de

fortes probabilits que, dans un avenir proche, la valeur de lentreprise soit

abandonne aux obligataires.

Les reprsentants des actionnaires ont alors tendance grer lentreprise dans

leur seul intrt, au dtriment des obligataires.


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Ils veulent provoquer un transfert de valeur des obligataires vers les

actionnaires. Il en rsulte des dcisions dinvestissements errones : acceptation de

projets trs risqus VAN ngative ou encore acceptation dinvestissements qui

procurent aux actionnaires des avantages aujourdhui au dtriment de la firme de

demain, cest--dire des obligataires (cot dagence de ladette). Toutes ces dcisions

contribuent diminuer la valeur globale de la firme.

Enfin, les salaris de peur de perdre leur emploi auront la tentation de chercher

un emploi chez les concurrents. Cette action est doublement nfaste la firme. Dune

part, elle perd un savoir-faire qui lui sera coteux (surtout dans les secteurs de haute

technologie) de retrouver et dautre part, les rductionsdeffectifs engendrent le plussouvent une dmotivation chez les salaris restants. Cette dmotivation peut se traduire

par une baisse de la qualit des biens et services vendus.

Tous ces lments, ajouts lincomptence du management, peuvent alors

engendrer un cycle infernal qui se traduira par une baisse de performance, et au del

par une faillite et une destruction de valeur. Les difficults, dans ce cadre, sont trop

lourdes surmonter et gnratrices de mauvais stress.

Lensemble de ces rflexions dveloppes ci-dessus nous amne penser que la

difficult financire rvle la fragilit de lentreprise et lamne engager des actions

correctrices parfois capables de restaurer le processus de cration de valeur.

Chapitre 2 : Lendettement comme rsultante de la

valeur :

Il est lgitime de sinterroger en quoi lendettement est utilispour signaler la

valeur de la firme. Dans ce cadre, lendettementnest plus lorigine du processus de

cration de valeur. Si lon se situe dans un cadre dasymtrie informationnelle,

lendettement est un lment dinformation sur la valeur de la firme.

Il sapparente un signal et permet de rsoudre lasymtrie informationnelle et

les conflits dintrts qui peuvent surgirentre les diffrents partenaires de lentreprise.

Cette asymtrie dinformation peut se rvler ex-ante (la thorie de signal) ou ex-post

(la thorie de lagence)5.



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Section 1 : La thorie de lagence:

La remise en question de lhypothse dabsence de conflits entre les diffrents

acteurs de la firme (actionnaires, gestionnaires et crditeurs) relve la thorie des cots

dagence. Fama et Miller (1972) et Jensen et Meckling (1976) montrent que lobjectif

de cette thorie est de reprsenter les caractristiques des contrats optimaux entre les

actionnaires et le manager dune cot, et entre les actionnaires et les crancires de

lautre. De plus, Charreaux (1998) montre que chaque agent de la vie conomique et

financire de lentreprise cherche maximiser son intrt avant lintrt des autres.

En ce qui concerne leffet de lendettement sur la cration de valeur pour les

entreprises selon la thorie de lagence, nous allons voir, dans les deux paragraphes

suivants, deux influences diffrentes mme opposes.

La premire influence attendue est positive, elle est le rsultat des cots

dagence des fonds propres entre actionnaires et dirigeants. Par contre, la deuxime

influence est ngative dans le cas des cots dagence lis aux dettes financires entre

actionnaires et cranciers.

1) Les cots dagence entre actionnaires et dirigeant:

Lorsque le gestionnaire de lentreprise ne dispose pas la totalit des droits deproprit, nous rencontrons un conflit dintrt entre le dirigeant et les actionnaires, ce

qui provoque des cots dagence des fonds propres.

Les causes de conflits peuvent tre le dtournement par le dirigeant des

ressources de lentreprise pour son propre compte. Jensen et Meckling (1976)

montrent que ce dtournement est li au fait que le dirigeant ne profite pas du gain

total de son activit, mais il supporte personnellement et seul la responsabilit (surtout

en cas de faillite).

De plus, Harris et Raviv (1990) montrent que le conflit dintrt peut aussi

provenir du fait que le dirigeant prfre la continuit de lexploitation de lentreprise,

mais, les actionnaires dcident la liquidation de cette entreprise, car elle est plus

avantageuse en termes dutilit.

Enfin, selon Jensen (1986), ce conflit dintrt trouve son origine aussi dans le

cas de surinvestissement de la part du dirigeant, mais les actionnaires prfrent la

distribution des cash flows disponibles.


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Le conflit dintrt entre le dirigeant et les actionnaires entrane des cots

dagence des fonds propres. Ces cots dagence se composent, selon Jensen (1986), de

la manire suivante6:

Les dpenses de dirigeant pour signaler aux actionnaires la bonne qualit de sa

gestion.

Les dpenses de contrle engages par les actionnaires pour vrifier que la

gestion du dirigeant est compatible avec leur propre intrt.

Les cots rsiduels qui proviennent de limpossibilit de contrler parfaitement

la gestion du dirigeant, surtout quand le cot marginal de ce contrle excde

son revenu marginal.

Pour rsoudre une grande partie des cots dagence des fonds propres,

lendettement de lentreprise peut tre vu comme une solution efficace. Lentreprise

endette est appele rembourser ses dettes et intrts, en consquence, les flux de

liquidits libres seront amoindris (Jensen 1986)7.

De plus, lendettement rduit ces cots dagence en donnant aux prteurs le

droit de provoquer la liquidation si lentreprise narrive pas faire face au

remboursement. Par ailleurs, la dette rsout le problme de surinvestissement, car le

paiement dintrts de la dette et le remboursement de la dette ( chances fixes)

diminuent les flux de liquidit et en mme temps les cots dagence.

Enfin, lendettement augmente la probabilit de faillite qui est trs coteuse

pour le dirigeant, car, elle peut engendre une perte de son pouvoir et de son rputation

(Grossman et Hart 1982), donc, la dette incite le dirigeant doubler davantage son

effort, ce qui augmente la profitabilit de lentrepriseet par consquence sa valeur.

Pour conclure, lendettement favorise la convergence des intrts entre les

actionnaires et le dirigeant, ce qui rduit les cots dagence.

En consquence, nous attendons un effet positif de lendettement sur la valeur

des entreprises, en diminuant les cots dagence des fonds propre entre actionnaires et

dirigeant.

6

Mazen KEBEWAR ; La structure du capital et la profitabilit : Une tude empirique sur donnes de panelfranaises ; 2011.7Eric SEVERIN ; Lendettement desentreprises : incidence sur la valorisation des firmes, 2002, p30.


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2) Les cots dagence entre actionnaires et cranciers:

Lendettement rduit efficacement les cots dagence des fonds propres lis aux

conflits entre actionnaires et dirigeant, mais, il gnre dautres conflits avec les

prteurs, ces conflits provoquent des cots dagence de la dette.Selon Jensen et Meckling (1976), les cots dagence de la dette proviennent du

problme de substitution dactif. Ils montrent que le contrat dune dette incite les

actionnaires investir de faon sous optimale, cest--dire que les actionnaires

investissent dans des projets trs risqus8.

En effet, les actionnaires vont bnficier des profits nets de ces investissements

risqus, tandis que les prteurs risquent de ne pas tre rembourss si le projet choue.

Dans ce cas, les prteurs vont exiger un rendement suprieur sur leurs fonds prts

pour se protger contre ce comportement des actionnaires. Ainsi, lentreprise engage

des cots daudit et de monitoring pour rassurer les cranciers.

Par ailleurs, les cots dagence proviennent aussi de problme du sous-

investissement (Myers 1977).

En effet, les prteurs peuvent tre lss si lentreprise augmente lesdividendes

verss en utilisant les fonds prts ou par diminution des investissements. Ceci incite

les prteurs daugmenter leur rendement sur leurs apports de fonds.

En consquence, le recours la dette provoque des cots dagence des dettes

qui diminuent la profitabilit des entreprises. Alors, en raison des cots dagence des

dettes entre actionnaires et cranciers, nous attendons un effet ngatif de lendettement

sur la valeur de lentreprise.

En effet, le recours l'endettement s'accompagne de cots d'agence qui peuvent

tre classs en trois catgories:

Les cots lis la possibilit de dtournement par les dirigeants des fonds

prts par les cranciers des fins plus risqus que prvu de sorte maximiser

la valeur de l'endettement au dtriment du risque. Les cranciers n'accepteront

alors de prter l'entreprise qu' un prix intgrant le choix des projets

d'investissement les plus rentables, prix qui sera, par dfinition, lev.

8Eric SEVERIN ; Lendettement desentreprises : incidence sur la valorisation des firmes, 2002, p 25.


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Les cots de contrle engags par les cranciers pour vrifier la qualit de

gestion des dirigeants, ces cots seront intgrs par les cranciers dans le cot

d'endettement de l'entreprise et auront pour effet le renchrissement du cot de

la dette. Les cots d'une ventuelle faillite qui seront leur tour pris en compte par les

cranciers dans la dtermination de leur niveau de rmunration.

L'existence de tous ces cots conduira les entreprises dsireuses de maximiser

leur valeur s'endetter jusqu'au point o l'accroissement de leur valeur due aux

investissements financs par endettement sera gal aux cots d'agence marginaux

gnrs par un surcrot d'endettement.

La thorie de lagence (leffet de lendettement sur la valeur de lentreprise

Section 2 : La thorie de signal :

La thorie du signal est base sur lexistence dune information asymtrique

entre les diffrents individus dune entreprise (dirigeants, actionnaires et cranciers).

C'est--dire que cette thorie se fonde sur lhypothse que les dirigeants dune

entreprise disposent plus dinformations que les cranciers de cette entreprise.

Lasymtrie dinformation provoque des problmes de risque moral et de

slection adverse entre les emprunteurs et les prteurs (Akerlof 1970). Ces problmes

conduisent des blocages ou mme lchec du march dans la mesure o les

cranciers ne peuvent pas savoir la qualit des emprunteurs, ce qui oblige les

cranciers daugmenter le taux dintrt de dette (Stiglitz et Weiss 1981).


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Pour rsoudre ce problme et amliorer le fonctionnement de march, les

dirigeants (les emprunteurs) des entreprises en bonne qualit financire vont utiliser

des signaux crdibles qui rvlent la valeur de leurs entreprises. Ainsi, le taux

dendettement peut tre adopt comme un signal crdible afin de transmettre des

informations prcieuses pour les prteurs (Leland et Pyle 1977)9.

Par ailleurs, Ross (1977) a montr que les entreprises en bonne qualit

financire peuvent sendetter plus que les entreprises en mauvais qualit financire,

parce que lendettement conduit une grande probabilit de faillite en raison des

intrts des dettes qui reprsentent un rsultat coteux pour les entreprises (surtout

pour celles qui sont en situation financire difficile).

Ainsi, cette thorie suggre que les entreprises les plus performantes sont celles

qui s'endettent davantage pour des investissements rentables, ainsi ces entreprises

valeur leves vont pouvoir profiter dun taux dintrt raisonnable et moins lev que

celui propos pour les entreprises faible valeur. Donc selon la thorie de signal, nous

estimons que lendettement, en situation dinformation asymtrique, devrait tre

positivement corrl avec la cration de valeur. Ces premiers rsultats ont t

conforts par Harris et Raviv [1991]. Ces derniers montrent que le volume de la dette

au passif des entreprises suit non seulement une fonction ngative de la probabilit de

faillite mais galement une fonction positive de sa vraie valeur.

Lendettement constitue un signal de la qualit de la firme. Il est conditionn

par la valeur. Lensemble de ces analyses semble donc montrer quune bonne

entreprise est celle qui sendette, qui se dclare capable derembourser une chance

prdtermine et qui, la date effective du remboursement, honore son engagement

sans problme. Ainsi on peut conclure que la dette est un indicateur de la valeur de la

firme.

Signalons enfin que si lendettement est un signal, force est de constater quil

nest pas le seul moyen de vhiculer une information capable de rsoudre lasymtrie

informationnelle. Les entreprises ont en effet dautres moyens pour communiquer de

linformation sur leurs perspectives de profits futurs et leur valeur. Il sagit pour

lessentiel des dividendes etplus rarement des offres publiques de rachats dactions.

9Eric SEVERIN ; Lendettement desentreprises : incidence sur la valorisation des firmes, 2002, p 27.


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La dterm inat ion du

ratio dendettement

opt imal qui maximise

la valeur de

lentreprise

Deuxime partie : La dterminationduratiodendettement optimalquimaximisela valeurde lentreprise


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En labsence de "formule magique" du financement, lentreprise ne peut sous-

estimer pour autant sa structure de financement. Et mme si la thorie financire ne

saccorde pas sur un niveau optimal dendettement, il est possible, au niveau de

lentreprise, de dfinir un ratio optimal de financement.En effet, lentreprise, sous rserve dtre cote et davoir les moyens pratiques

pour mettre en place un tel centre de recherche, peut tre mme de dterminer sa

structure de financement cible, cest--dire la structure qui satisfait ses objectifs,

connaissant le risque de ses actifs et les taux rendements exigs par ses apporteurs de

capitaux.

Chapitre 1 : Le calcul du ratio dendettement optimal:Il est vident que la recherche de loptimum est subordonne un choix en

matire de politique de cration de valeur. Suivant que le management recherche

maximiser la valeur actionnariale ou la valeur conomique de la firme, le ratio

dendettement optimal peut voluer.

Ces choix doivent tre dfinis en amont, bien que ces concepts soulvent eux-

aussi des dbats importants. En effet, certains pensent que la cration de valeur

actionnariale conduit forcment la cration de valeur conomique, dautres non. On

peut citer Fama (1978) qui a fait une analyse trs approfondie des conditions dans

lesquelles la maximisation de la valeur globale et la maximisation de la valeur de

laction sont deux politiques identiques.

Section 1 : Le ratio dendettement optimal

Une entreprise ne peut pas en permanence atteindre et se maintenir un taux

dendettement fixe. Mais il est important de considrer quun taux dendettement

optimal constitue un taux dendettement cible vers lequel la firme essaiera de se

rapprocher lorsquelle devra prendre des dcisions de financement.

Lide est que lentreprise a tout intrt se rapprocher au maximum de

loptimum pour augmenter sa valeur. Entre une structure financire optimise et une

autre, les diffrences de capitalisation boursire peuvent tre considrables.


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1) Dfinition :

Le ratio dendettement optimal est la meilleure combinaison dettes/ fonds

propres qui permet de minimiser le cot du capital et de maximiser la valeur de la

firme.

Lentreprise peut utiliser un modle quantitatif qui dtermine le ratio

dendettement qui maximise la valeur de la firme. Il sagira alors dun ratio thorique.

Elle peut galement supporter un ratio dendettement qui lui est recommand par le

march (investisseurs, analystes, banquiers). Ou encore, le ratio dendettement

peut sajuster en fonction des orientations stratgiques de la firme (comme

sendetter pendant cinq ans pour des raisons de croissance externe).Les deux dernires mthodes ne permettent pas daboutir un ratio optimal,

mais elles ont lavantage de prendre en compte les contraintes de la gestion

dentreprise (environnement/ stratgie). Lentreprise peut galement dcider

dajuster son ratio cible (dtermin par un modle quantitatif) en fonction des

exigences de ses apporteurs de fonds et des exigences de sa politique de

dveloppement. On peut alors parler de convergence entre ratio optimal thorique

et contraintes pratiques.

2) Les dterminants du ratio dendettement optimal:

Les dterminants du ratio dendettement optimal de lentreprise peuvent tre

diviss en variables spcifiques la firme et en variables macro-conomiques.

Les variables spcifiques la firme du ratio dendettement

optimal:

Parmi les variables spcifiques la firme qui affectent le ratio dendettement

optimal, il y a le taux dimposition de la firme, sa capacit scrter du rsultat

dexploitation et ses cash-flows.

En gnral, les avantages fiscaux lis lendettement augmentent au fur et

mesure que le taux dimposition slve. En termes relatifs, les firmes qui ont des

taux dimposition plus levs ont des ratios dendettement plus levs que les firmes

qui ont des taux dimposition plus faibles, toutes autres choses demeurent gales par

ailleurs.


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Les firmes qui scrtent des rsultats dexploitation plus levs et des cash-

flows plus importants, en pourcentage de la valeur de march de lentreprise,

peuvent galement supporter un endettement beaucoup plus lev en proportion de

la valeur de march de la firme, ds lors que les paiements lis la dette peuvent

tre effectus de faon plus aise partir des cash-flows de la firme.

Les dterminants macro-conomiques du ratio dendettement

optimal :

Les dterminants macro-conomiques du ratio dendettement optimal

incluent le niveau des taux dintrt et des spreads de dfaillance. Au fur et mesure

que les taux dintrt augmentent, les cots de la dette et des fonds propres

slvent. Cependant les ratios dendettement optimaux ont tendance tre plus

faibles lorsque les taux dintrts sont levs, peut-tre parce que les ratios dintrts

de couverture chutent lorsque les taux sont plus levs. Les spreads de dfaillance

exigs pour diffrentes classes de note ont tendance augmenter lors des priodes

de rcession et diminuer dans les priodes de reprise. Toutes autres choses

demeurent gales par ailleurs, ds lors que les spreads augmentent, les ratios

dendettement optimaux diminuent, pour la simple raison que des spreads de

dfaillance plus levs conduisent des cots de la dette plus importants10.

Section 2 : Les diffrentes approches utilises pour la

dtermination du ratio dendettement optimal:

Chaque firme dispose de 5 approches pour dterminer la structure de

financement qui maximise la valeur de la firme.

1) Lapproche par le rsultat dexploitation:

Dans cette approche, on a recours des donnes historiques sur le rsultat

dexploitation pour tablir une distribution des rsultats dexploitation en

considrant des bons et mauvais scenarii. En se fondant sur cette distribution, on

examine le montant maximum que la firme est susceptible demprunter, tant donn

la contrainte de probabilit de dfaillance.

10Aswath DAMODARAN ; pratique de la finance dentreprise, DE Boek, 2

medition, 2010, p 651.


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2) Lapproche par le cot du capital:

Cette approche consiste modifier les proportions dendettement et de fonds

propres pour calculer le cot du capital pour chacune des proportions. Lobjectif est

de minimiser le cot du capital et de maximiser la valeur de lentreprise.

3) Lapproche par le diffrentiel des rendements:

Cette approche consiste examiner les effets du changement du ratio

dendettement sur le rendement et sur le cot des fonds propres, afin de dterminer

le ratio dendettement qui maximise lcart entre le rendement et le cot des fonds

propres. Lobjectif est laugmentation de la valeur de lentreprise par action.

4) Lapproche par la valeur actuelle ajuste:

Cette approche spare les effets de lendettement en diffrentes composantes

et permet lanalyste dutiliser diffrentes taux dactualisation pour chacune des

composantes. Dans cette mthode, nous nmettons pas lhypothse implicite dans

lapproche par le cot du capital. Au contraire, lapproche autorise la flexibilit de

conserver le montant dendettement fixe et de calculer les avantages et les cots de

cet endettement fixe11

.

Ces avantages doivent tre mesurs laune de la difficult destimer les

probabilits de dfaillance et les cots de faillite. Beaucoup danalyses, qui utilisent

lapproche par la valeur actuelle ajuste, ignorent le cot attendu de faillite, ce qui les

conduit la conclusion que la valeur de lentreprise augmente au fur et mesure que

la firme emprunte des fonds. Evidemment, ces analyses conduisent la conclusion

que le ratio dendettement optimal pour lentreprise est de 100%.En gnral, avec

les mmes hypothses, lapproche par la valeur actuelle ajuste et lapproche par le

cot du capital proposent des conclusions qui fournissent des rponses identiques.

Cependant, lapproche par la valeur actuelle ajuste est plus pratique lorsque les

firmes valuent le montant de lendettement, alors que lapproche par le cot du

capital est plus facile utiliser lorsque les entreprises analysent les proportions de

lendettement.




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5) Lanalyse comparative:

Lapproche la plus classique pour analyser le ratio dendettement dune

entreprise consiste comparer son endettement celui dentreprises similaires. Un

moyen simple de raliser cette analyse consiste comparer le ratio dendettement

dune entreprise au ratio dendettement moyen du secteur dactivitdans lequel la

firme volue. Une analyse plus complte considrerait les diffrences entre une firme

et le reste du secteur en dterminant les ratios dendettement12.

Chapitre 2 : Le cas de lentreprise Boeing:

Section 1 : Le contexte de ltude:

En 31/12/2012, on relve des donnes de l'entreprise Boeing les informations

suivantes :

Lentreprise a atteint une situation stationnaire: le rsultat d'exploitation

annuel attendu (avant charges financires et impts) pour 2012 et pour les

annes suivantes (il s'agit d'une perptuit) s'lve 1751 millions $.

Tous les cash-flows ont lieu le 31 dcembre de chaque anne. La socit est

soumise l'impt des socits dont le taux est fix 35%.

Sur le plan de sa structure financire, le capital comptable de l'entreprise est

de 32,595 milliards $ (80%) et est reprsent par 200.000 actions. Par ailleurs,

la socit est endette concurrence de 8,194 milliards $ au taux de 5.5%

venant chance le 31/12/2015.

Son bilan (simplifi l'extrme) au 31/12/2012 est le suivant (en millions de $):

Actif Montant Passif Montant

Immobilisations 30789 Fonds propres 32595

Dettes 8194

Total 30789 Total 30789

Cet emprunt, obtenu quelques annes auparavant, est remboursable par

tranches annuelles de 2050 millions, la prochaine tranche venant chance

le 31/12/2013. Cet emprunt peut tre considr comme sans risque.




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La note de lemprunt est AA => spread = 0,5% => rD= 5,5%.

L'entreprise distribue comme dividende aux actionnaires l'entiret du

bnfice aprs dduction du montant devant ventuellement tre consacr au

remboursement de la dette.

Le taux d'intrt sans risque en vigueur sur le march est de 5%. Le taux

d'inflation anticip est nul.

le coefficient beta des actions de socits de risque similaire non endettes est

de 1,01. La prime de risque moyenne du march boursier est de 5.5% selon les

experts.

Le cot net de la dette : rD (1-0,35) = 3,58%. Le rendement exig par les actionnaires : E(rboieng)=5% + 1,01*5,5% = 10,58%

CMPC = 0,8*10,58% + 0,2*3,58% = 9,17%

Monsieur Leprof est dsireux d'aboutir une valuation de la valeur de

l'entreprise Boeing et de la rentabilit que peuvent attendre les actionnaires en 2012.

Il a dcid de rsoudre cette question en dterminant:

Le cot des fonds propres Boeing avec un endettement de 10% ;

Le cot de la dette Boeing avec un endettement de 10% ;

Le CMPC Boeing avec un endettement de 10% ;

Le calcul de la valeur de la firme avec un endettement de 10% ;

Refaire le mme travail pour diffrents niveaux dendettement.

Section 2 : Les rsultats de ltude:

1)Le calcul du cot des fonds propres Boeing avec un

endettement de 10% :

bA=1,01/(1+0,65*0,2) = 0,87

Pour un niveau de dette x= 10% =D/(D+FP)

On a, D*/FP* = x/(1-x) = 11,11%

bE* = 0,87.(1+(1-0,35)(D*/FP*)) = 0,93

E(rE*) = 5% + bE*.5,5% = 10,14%


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2) Le calcul du cot de la dette Boeing avec un endettement de

10% :

Calcul dune note synthtique

Utilisation du ratio de couverture des intrts

= EBIT/Intrts (pour les grandes capitalisations)

Ratio EBIT/intrts Note Spread

>8.5 AAA 0.20%

6.5 8.5 AA 0.50%

5.5 6.5 A+ 0.80%

4.25 5.5 A 1.00%

3 4.25 A- 1.25%

Valeur de march de la dette = 0,10.(8194 +32595) = 4079

Difficult cot de la dette dpend du ratio de couverture des intrts qui lui

mme dpend du montant des intrts (circularit)

Test avec un rating AAA -> spread=0,20%-> rD=5,20%

Montant des intrts = 4079*0,0520 = 212 millions

Ratio = 1751/212 = 8,25 -> note AA

Test 2 avec rating AA -> spread 0,5% -> rD= 5,5%

Montant des intrts = 4079*0,055 = 224

Ratio = 1751/224 = 7,81 -> note AA donc OK!

Cot net de la dette Boeing pour un endettement de 10% = 5,5%*(1-0,35) =

3,58%

3) Calcul du CMPC Boeing avec un endettement de 10% :

CMPC = 0,9*0,1014 + 0,10*0,0358 = 9,48%

Refaire le mme travail pour diffrents niveaux dendettement

Hypothses sous-jacente : toute la dette finance au nouveau taux (aprs

augmentation ou baisse de lendettement)

pas dexpropriation des cranciers

Difficult supplmentaire lorsque endettement lev -> firme dficitaire ->

gains fiscaux limits -> calcul dun taux dimposition affectif


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Cot des fonds propres, de la dette et CMPC de Boeing

Ratio d'endettement Bta Cot FP Cot net de la dette CMPC0 0,87 9,79% 3,38% 9,79%

10% 0,93 10,14% 3,58% 9,48%

20% 1,01 10,57% 4,06% 9,27%

30% 1,11 11,13% 4,55% 9,16%

40% 1,25 11,87% 6,50% 9,72%

50% 1,48 13,15% 7% 10,08%60% 1,88 15,35% 8,50% 11,24%

70% 2,56 19,06% 10,35% 12,96%

CMPC de Boeing suivant le niveau d'endettement

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

16,00%

18,00%

20,00%

0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

ratio d'endettement

co

tdes

fonds

Cot des fonds propres Cot net de la dette CMPC


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4) Calcul de la valeur de la firme avec un endettement de 10% :

Se servir du CMPC = 9,48%

Appliquer un modle dvaluation de type GS

g = 6,11%

Cash flow disponibles (actuels) = 1 176 M$

Valeur de Boeing pour un endettement de 10% : Vboeing (10%) =

1176*1,0611/ (0,0948-0,0611) = 37 028 M$

Commentaire : On constate que la valeur de la firme Boieng augmente lorsque le

taux dendettement de la firme passe de 10% 30%, puis diminue quon dpasse ce

taux et la valeur de la firme devient trs faible quand le taux dendettement dpasse

50%.

On voit aussi bien que le taux dendettement optimal qui minimise le cot du

capital et maximise la valeur de lentreprise est fix 30%.

Valeur de Boeing

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00%

Valeur de Boeing


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Conclusion

gnrale


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Lutilisation de la structure financire dans le cadre dune politique de cration

de valeur est prilleuse. Consistant utiliser leffet de levier pour baisser le cot du

capital, elle nglige les impacts ngatifs de lendettement : risque de faillite et

diminution de la flexibilit stratgique. Le financier peut nanmoins crer de la valeur

en donnant lentreprise les moyens de construire et de saisir les opportunits de

croissance future, et en le signalant correctement au march.

Lensemble de ces rflexions nous permet darriver plusieurs conclusions

importantes. Premirement, lendettement est capable dexpliquer le processus de

cration de valeur. Nanmoins les diffrents travaux raliss ne vont pas dans le mme

sens. En situation de difficult financire ou de faillite, linfluence de lendettement

sur la valeur nest pas clairement tablie. La relation apparat brouille.

Deuximement, toutes les tudes saccordent sur le fait quelexcs dendettement est

un facteur de fragilisation de la firme et accrot la probabilit de dfaillance.

En dfinitive, toutes les tudes prsentes auparavant considrent que

lendettement est lorigine du processus de cration (ou de destruction) de valeur,

ceteris paribus. Nanmoins, il est lgitime de sinterroger sur la nature du lien de

causalit entre endettement et valeur. Ne peut-on pas penser que cest la valeur qui

dtermine lendettement des firmes et non lecontraire ?

Au regard de ces premires analyses, on remarque que le lien entre endettement

et valeur est complexe. Plusieurs lments se font jour.

Premirement, dans le cadre de symtrie informationnelle, il semble que la dette

est lorigine de la valeur alors quensituation dasymtrie informationnelle cest la

valeur qui dtermine le niveau de la dette.

Deuximement, si lon considre que lendettement influence la valeur, il est

difficile den dterminer le sens. Pour Modigliani et Miller [1963], la dette a un effet

bnfique sur la valeur, alors que pour Altman [1968 et 1984] elle est source de faillite

et gnratrice de cots. Mme si Jensen [1986] ou Wruck [1990] reconnaissent que

lendettement peut tre un facteur defragilisation de la firme, ils mettent en vidence

que lendettement loin dtre une source de cots est un lment essentiel de la

restauration de la comptitivit de la firme au travers de la discipline quil impose aux

dirigeants.


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Annexes :

Annexe 1 : La sensibilit de la valeur dentreprise au ratio

dendettement dans lhypothse o le taux de rmunration des

prteurs est constant

Le tableau et le graphique ci-aprs prsentent une analyse de la sensibilit de la

valeur dentreprise au niveau du ratio dendettement (D/CP). Par souci de

simplification, la valeur dentreprise est suppose correspondre une rente perptuelle

de flux de trsorerie dun montant annuel fix 10 et capitalis au cot ajust du

capital.

Annexe 2 : La sensibilit de la valeur dentreprise au ratiodendettement dans lhypothse o le taux de rmunration des

prteurs est augmente partir dun certain niveau dendettement

Si, en revanche, les prteurs relvent leur exigence de rmunration partir

dun certain niveau dendettement (D1/CP1), laugmentation du cot du capital qui en

rsulte se traduit par une diminution de la valeur dentreprise pour toute progression

du ratio dendettement. Le graphique dvolution de la valeur dentreprise enfonction du ratio dendettement est alors le suivant:

Capitaux propres (CP) 100 77 63 53 45 40 36 32 29 27Dette (D) 0 23 38 47 55 60 64 68 71 73

_____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____

Total 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

D/CP 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 210% 240% 270%

r 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Ka=.[1-Dt/(CP+D)] 8,0% 7,4% 7,0% 6,7% 6,5% 6,4% 6,3% 6,2% 6,1% 6,0%

Flux de trsorerie annuel 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

Taux de capitalisation (Ka) 8,0% 7,4% 7,0% 6,7% 6,5% 6,4% 6,3% 6,2% 6,1% 6,0%

Valeur d'entreprise 125 136 143 149 153 157 160 162 164 166

120

125

130

135

140

145

150

155

160

165

170

0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 210% 240% 270%

Ratio d'endettement (D/CP)

Valeurd'entrepris


33/34

b

2013


VE

VE de lentreprise financeexclusivement par capitaux propres

D1/CP1 D/CP

Annexe 3 : Synthse des thories de la structure de financement

des entreprises

Thories

concurrentes

Majeures

Sources principales Hypothses

centrales

Conclusions

Thorie de la

neutralit

Modigliani et Miller,

1958

Marchs financiers

parfaits

La structure financire est

neutre vis--vis de la valeurde lentreprise.

Thorie de

lquilibre

Statique

Modigliani et

Miller, 1963

Miller, 1977

Brennan et

Schwartz, 1978

Information

parfaite

Effets fiscaux

Risques de

dfaillance

Le niveau dendettement

optimal rsulte de

larbitrage entre gains

fiscaux et cots de

dfaillance.

Thorie de

lagence

Jensen et Meckling,

1976

Information

imparfaiteConflits dintrt


optimal rsulte de laminimisation des cots

dagence totaux

Thorie du

signal

Ross, 1977

Leland et Pyle, 1977

Information

imparfaite

Conflits dintrt


et limplication du

dirigeant soulignent la

qualit des projets

dinvestissement


34/34

2013

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Documents

L'Endettement Et La Valeur d'Entreprise (BARHROUJ Tawfiq)