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Macro Latam Mensal
Revisão de cenário
A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
junho de 2015
Página
Economia global
Juros globais em alta 3
Os juros subiram nas economias desenvolvidas, com o recuo dos riscos de deflação. A Grécia continua sendo um risco.
Brasil
O difícil contorno 8 A inflação aumentou e o crescimento piorou no Brasil, tornando mais difícil a condução das políticas monetária e fiscal. México
Taxa de juros não sobe este ano 17 O banco central só começará a remover o estímulo monetário no 1T16, quando a economia se recuperar novamente.
Chile
Expectativas pesam sobre a atividade 20 O ano começou bem, à medida que a atividade acelerou no 1T15. No entanto, a atividade está perdendo dinamismo no segundo trimestre.
Peru Investimento enfraquece ainda mais 24 Apesar da recente melhora no setor de recursos naturais, a economia permanece lenta nos demais.
Colômbia Quadro fiscal mais desafiador 28 O arcabouço fiscal de médio prazo publicado pelo Ministério da Fazenda indica um déficit do governo central maior do que o previsto.
Argentina
Calendário eleitoral em foco 32 Daniel Scioli (candidato da atual presidente) escolheu Carlos Zannini para sua chapa, indicando que o Kirchnerismo permanecerá influente se ele for eleito.
Commodities
Preços de agrícolas mais baixos, apesar do El Niño 35
Preços de agrícolas menores resultam de maior safra nos EUA e no Brasil, além de lenta reação da oferta.
Pesquisa macroeconômica – Itaú Ilan Goldfajn – Economista-Chefe Tel: +5511 3708-2696 – E-mail: [email protected]
Página 2
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Juros em alta no mundo e no Brasil
O mundo voltou a crescer e o risco de deflação caiu significativamente com a estabilidade do preço do petróleo.
Esse ambiente eleva as taxas de juros de mercado no mundo e reforça o cenário em que o Fed, o banco
central norte-americano, começará a subir a taxa de juros em setembro. Na Europa, as negociações com a
Grécia não avançam, mas os mercados parecem acreditar que sua saída da zona do euro não seria mais tão
traumática. Temos dúvidas. A combinação de alta de juros nos países desenvolvidos com aumento do risco
grego pode gerar volatilidade.
Nos emergentes, o crescimento é fraco. As medidas de estímulo adotadas pelo governo da China não parecem
suficientes para evitar a desaceleração. Esperamos medidas adicionais no segundo semestre. Nesse cenário,
dificilmente os preços das commodities voltarão a subir.
Na América Latina, as projeções de crescimento continuam sendo revisadas para baixo. Reduzimos nossas
projeções de crescimento em México, Chile, Peru e Brasil. A desaceleração da atividade mantém afastada a
subida de juros no Chile e no México: continuamos esperando que o banco central do Chile mantenha os juros
estáveis e acreditamos que o banco central do México suba juros apenas no primeiro trimestre de 2016, e não
mais junto com o Fed.
No Brasil, a inflação subiu e o crescimento piorou, tornando mais difícil a condução das políticas monetária e
fiscal. A queda mais pronunciada da atividade econômica e as dificuldades do ajuste fiscal levaram-nos a
reduzir nossa projeção de superávit primário. O Banco Central vem reforçando a mensagem de combate à
inflação com “determinação e perseverança”, o que, junto com a inflação pressionada, deve levar a uma nova
subida de juros em julho.
Na Argentina, a corrida presidencial é o destaque, com expectativas de mudança futura ancorando o presente.
Mas nem todas as perspectivas são melhores. Recentemente, o juiz Thomas Griesa estendeu a outros holdouts
os mesmos direitos e ameaça agora os títulos sob legislação argentina. Aumenta a pressão sobre o próximo
governo para que um acordo com os holdouts seja fechado.
Cordialmente,
Ilan Goldfajn e equipe de macroeconomia
Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior
PIB - % 3,4 3,4 3,7 3,7 PIB - % 0,6 0,7 1,8 2,2
Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior
PIB - % -1,7 -1,5 0,3 0,7 PIB - % 2,4 2,6 3,3 3,3
BRL / USD (dez) 3,20 3,10 3,50 3,40 MXN / USD (dez) 15,5 15,0 15,5 15,0
Taxa de Juros - (dez) - % 14,25 13,75 12,00 12,00 Taxa de Juros - (dez) - % 3,00 3,50 4,00 4,50
IPCA - % 8,8 8,5 5,5 5,5 IPC - % 3,0 3,0 3,0 3,0
Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior
PIB - % -1,0 -1,0 0,5 2,0 PIB - % 2,5 2,8 3,4 3,5
ARS / USD (dez) 10,5 10,5 15,8 15,8 CLP / USD (dez) 645 645 650 665
BADLAR - (dez) - % 25,0 25,0 36,0 36,0 Taxa de Juros - (dez) - % 3,00 3,00 3,00 3,00
IPC - % (estimativas privadas) 30,0 30,0 35,0 35,0 IPC - % 3,3 3,3 3,0 3,0
Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior
PIB - % 3,2 3,2 3,5 3,5 PIB - % 3,3 3,5 4,4 4,5
COP / USD (dez) 2600 2600 2650 2650 PEN / USD (dez) 3,20 3,15 3,25 3,25
Taxa de Juros - (dez) - % 4,50 4,50 4,50 4,50 Taxa de Juros - (dez) - % 3,25 3,25 3,25 3,25
IPC - % 3,7 3,7 3,0 3,0 IPC - % 2,7 2,5 2,3 2,2
Revisão de Cenário
Mundo
Brasil
Argentina
Colômbia
América Latina e Caribe
México
Chile
Peru
2015 2016 2015 2016
2015 2016 2015 2016
2015 2016 2015 2016
2015 2016 2015 2016
Página 3
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Economia global
Juros globais em alta
• Os juros subiram nas economias desenvolvidas, com o recuo dos riscos de deflação. A Europa liderou o movimento.
• O crescimento nos EUA se recupera e eleva a probabilidade de aumento do juro básico em setembro.
• O crescimento também melhora na Europa. Porém, a Grécia continua sendo um risco.
• Na China, o crescimento permanecerá modesto, apesar dos estímulos monetários. Mantemos nossa projeção abaixo do
consenso para a expansão do PIB em 2015 (6,7% vs. 7,0%).
• O dólar tende a ficar mais estável em relação às moedas de outras economias desenvolvidas, mas deve continuar se
apreciando em relação às moedas de economias emergentes.
Os juros de mercado nas economias
avançadas subiram com a melhora da
perspectiva para a inflação
Os preços do petróleo subiram quase 20% desde
as mínimas atingidas no começo de 2015 e devem
elevar a inflação de energia. A nosso ver, o
movimento é consistente com os fundamentos e
esperamos que os preços do petróleo permaneçam
próximos dos níveis atuais. Sendo assim, esperamos
que a inflação global de energia se torne positiva (de -
5,8% em 12 meses em janeiro) até o fim do ano e que
a inflação global retorne a 3% (ver gráfico).
Inflação global vai acelerar com o fim do efeito do petróleo
-70%
-53%
-35%
-18%
0%
18%
35%
53%
70%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
jan-03 mar-05 mai-07 jul-09 set-11 nov-13 jan-16
Inflação GlobalPetróleo Brent (dir.)
%, ano contra ano %, ano contra ano
Fonte: Bloomberg, Itaú
Além disso, os reajustes salariais mostram sinais
de melhora nos países desenvolvidos. As taxas de
desemprego estão recuando e atingindo mínimas
históricas em EUA, Reino Unido, Alemanha e Japão.
Num desdobramento importante, essas quedas estão
começando a pressionar os salários (ver gráfico). Na
zona do euro, em geral, o desemprego também está
desacelerando, mas permanece elevado. Ainda assim,
os salários na região aparentemente se estabilizaram
(ver gráfico).
Sinais de melhora nos salários
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
mar-07 mai-08 jul-09 set-10 nov-11 jan-13 mar-14 mai-15
EUAReino Unido
Zona do EuroJapão
Alemanha
%, ano contra ano
Fonte: Haver, Itaú
Página 4
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Desemprego está diminuindo nos países desenvolvidos
0
2
4
6
8
10
12
14
jan-94 jan-97 jan-00 jan-03 jan-06 jan-09 jan-12 jan-15
JapãoUKUS
Zona do EuroAlemanha
%
Fonte: Haver, Itaú
Ambos os fatores (petróleo e salários) melhoraram
a perspectiva para a inflação e, em nossa opinião,
contribuíram para um movimento de
reprecificação dos juros longos nas economias
avançadas. O movimento foi puxado pela Europa,
onde a taxa de juros alemã de 10 anos subiu de
aproximadamente 0% para perto de 1%. As taxas de
juros de longo prazo também aumentaram em EUA,
Reino Unido e Japão (ver gráfico). Achamos que
esses novos patamares são consistentes com a
diminuição dos riscos de deflação.
Taxas de juros longas subiram nas economias desenvolvidas
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
jan-11 fev-12 mar-13 abr-14 mai-15
AlemanhaJapão
EUAReino Unido
Taxas de juros dos títulos de 10 anos
Fonte: INEGI, Itaú
À medida que a perspectiva melhora para a
inflação global a expectativa de divergência entre
as políticas monetárias entre as economias
avançadas parece menos acentuada do que
anteriormente. Além disso, o crescimento econômico
está se tornando mais disseminado na Europa (mais
detalhes adiante). Revisamos nossas projeções
para a taxa de câmbio do euro ante o dólar de 1,05
para 1,10 em 2015, e de 1,00 para 1,08 em 2016.
EUA – Recuperação do PIB no 2T15 está
se concretizando
Dados de atividade mostram recuperação e
reforçam nossa visão de que o desaquecimento
econômico foi, em grande parte, temporário. A
expansão das vendas no varejo foi mais forte do que o
esperado em maio indicando que o gasto do
consumidor aumentou significativamente nos últimos
três meses. Nossa projeção para o crescimento do
PIB no 2T15 é de uma robusta taxa anualizada de
3,2%, com ajuste sazonal. Trata-se de uma retomada
relevante após a fraqueza do 1T15 (a última
divulgação mostra contração do PIB de 0,7% na taxa
anualizada com ajuste sazonal no 1T15, mas
esperamos alteração para -0,1% na próxima revisão).
Revisamos ligeiramente para baixo a projeção de
crescimento do PIB este ano de 2,5% para 2,4%,
mas mantivemos a estimativa para o ano que vem
em 2,5%.
O mercado de trabalho segue melhorando em
ritmo moderado. Em maio, foram criados 280 mil
empregos, e a média trimestral ficou em 207 mil
vagas. A taxa de desemprego subiu de 5,4% para
5,5% por causa do aumento da taxa de participação
da força de trabalho, embora permaneça em
tendência declinante.
Os riscos para o cenário de inflação diminuem
gradualmente. O núcleo do deflator do gasto do
consumidor (PCE) teve alta mensal de 0,11% em abril
e avançou a uma taxa anualizada de 1,5% nos últimos
três meses. As expectativas de inflação de longo
prazo baseadas nos preços de mercado subiram nos
últimos meses. Além disso, há sinais de aceleração
gradual da inflação de salários, com alta mensal do
salário médio por hora de 0,3% em maio (2,3% em 12
meses), o maior nível desde a recessão de 2008.
A recuperação da atividade, o menor risco de
baixa para a inflação e os sinais de aceleração dos
ganhos salariais aumentam a probabilidade de que
o banco central norte-americano inicie o ciclo de
alta do juro básico em setembro. Como as pressões
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
inflacionárias permanecem contidas, os riscos ainda
pendem para o adiamento da primeira alta de juros
para dezembro.
Continuamos projetando alta da taxa de juros de 2
anos para 1,2% até o fim do ano. Porém, elevamos
a projeção para a taxa de juros de 10 anos de 2,5%
para 2,7%, em razão do maior prêmio de risco.
Europa – Crescimento estável e
aceleração da inflação, mas Grécia
continua sendo um risco
O crescimento econômico está se disseminando
pela zona do euro. O PIB se expandiu 0,4% na
comparação trimestral no 1T15, ante 0,3% no 4T14.
O crescimento é puxado, sobretudo, pela demanda
doméstica (de fato, as exportações líquidas retiraram
0,2% do crescimento no período) e encontra-se
disseminado entre as quatro maiores economias
(Alemanha, 0,3% na comparação trimestral; França,
0,6%; Itália 0,3%; e Espanha, 0,9%). Dados do 2T15
apontam para crescimento trimestral próximo de 0,5%,
em linha com nosso cenário.
A inflação passou para território positivo em maio
(0,3% em 12 meses, ante 0% em abril), também
com aceleração das medidas de núcleo (0,9%, ante
0,6% em abril). Esperamos pouca variação na
inflação nos próximos dois meses e um posterior
aumento até o fim do ano, uma vez que os preços do
petróleo avançaram em relação às mínimas recentes,
a atividade na região melhorou e as expectativas de
inflação se estabilizaram.
No entanto, projetamos que a inflação termine
2016 ao redor de 1,6%, ainda abaixo da meta do
Banco Central Europeu (BCE) de ”abaixo, mas
próximo a 2%”. Assim, duvidamos que a instituição
altere a postura expansionista da política monetária
tão cedo.
A Grécia continua sendo um risco, já que o
governo do país ainda não concorda com o
programa de ajustes proposto pela “troika” de
credores internacionais. Se não houver acordo,
dificilmente o país honrará os pagamentos ao Fundo
Monetário Internacional até o fim de junho, nem os
grandes pagamentos em julho e agosto sobre o bônus
em poder do BCE. Em resposta, o BCE deverá impor
limites à liquidez proporcionada aos bancos gregos, e
a Grécia precisará impor controles de capital. Isso não
implica necessariamente sua saída da união
monetária (que definimos como a volta do dracma e a
plena redenominação dos contratos domésticos), mas
esse risco aumentaria. Nesse cenário, a situação
econômica da Grécia continuaria piorando, o que
levaria ou a uma saída ou à formação de um novo
governo que chegasse a um acordo com a “troika”.
Mantemos inalteradas as nossas projeções de
crescimento na zona do euro em 1,6% em 2015, e
1,9% em 2016.
Japão – Investimento melhora, mas
expansão do consumo ainda é frágil
O crescimento do PIB acelerou para uma taxa
anualizada com ajuste sazonal de 3,9% no 1T15,
em comparação a 1,2% no 4T14, impulsionada
pelo investimento (alta de 11%) e pelo grande
acúmulo de estoques (que contribuiu 2,2 pontos
percentuais). O resultado foi quase o dobro da
primeira estimativa.
Esperamos moderação do ritmo do PIB no 2T15,
com alguns riscos de baixa à medida que o
consumo enfraquece. A expansão do investimento
tende a ficar mais moderada, mas permanece positiva,
levando em conta o crescimento das encomendas de
máquinas em abril, que aumentaram 3,8% sobre o
mês anterior e alcançaram novamente os níveis pré-
2008. O acúmulo de estoques é temporário e
prejudicará o crescimento no 2T15, mas terá efeito
neutro em seguida. O maior risco ao nosso cenário de
crescimento modesto vem do consumo, que após uma
expansão tímida de 1,5% (comparação trimestral
usando a taxa anualizada com ajuste sazonal) no
1T15, sofreu queda mensal de 1,1% em abril, de
acordo com o indicador CAO de consumo real.
Esperamos melhora do crescimento adiante, com o
contínuo avanço dos salários no país, como
anteriormente mencionado.
Elevamos nossa projeção para o PIB em 2015 de
0,7% para 0,9%, e mantivemos a estimativa para
2016 em 1,6%.
China – Crescimento continuará modesto
e com riscos de baixa, apesar das
políticas de estímulo
A atividade econômica teve recuperação apenas
modesta em abril e maio, após a fraqueza do 1T15.
O índice dos diretores de compra (PMI) da indústria
subiu apenas 0,1 ponto (para 50,2) entre março e
maio. A melhora sequencial na produção industrial
parece estar parcialmente relacionada à fraqueza dos
dados de março. A recuperação em abril-maio é
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
modesta, se comparada ao movimento observado no
2T14.
As medidas de estímulo estão se disseminando
pela economia e provavelmente vão gerar algum
aumento na atividade. O programa de swap de
dívida de governos locais de RMB 1 trilhão (depois
ampliado para RMB 2 trilhões), que troca empréstimos
por títulos municipais e provinciais e restrições a
empréstimos por veículos financeiros de governos
locais, talvez explique o baixo impacto dos estímulos
até agora. Ambos afetam a capacidade de
investimento dos governos locais, além de o programa
de swaps pressionar os juros de mercado. Agora, as
duas restrições foram amenizadas, com o relaxamento
das restrições ao endividamento dos veículos
financeiros de governos locais e o banco central
permitindo o uso de bônus municipais como colateral
em programas de liquidez de curto prazo. Desde a
implantação dessas medidas, diversas cidades
conseguiram emitir bônus com pequeno spread sobre
os títulos soberanos.
Acreditamos que o banco central chinês
continuará a política de afrouxamento por meio do
corte de juros e do depósito compulsório em 0,50
p.p. antes do fim do 3T15.
Esses estímulos devem elevar o crescimento do
PIB para 7,0-7,5% em termos anualizados e
dessazonalizados no 2T15 e no 3T15 (5,1% no
1T15). Essa recuperação não ficará evidente na
comparação anual devido ao efeito-base desfavorável.
Todavia, achamos que o estímulo monetário na
China atualmente é menos eficaz do que no
passado. Vemos riscos de baixa para a atividade.
A lucratividade dos bancos diminuiu devido ao
aumento da inadimplência e ao estreitamento das
margens líquidas de intermediação financeira, o que
provavelmente reduzirá sua propensão a conceder
empréstimos. Indústrias de aço, cimento e carvão, por
exemplo, continuam com excesso de capacidade e
devem demandar menos empréstimos. De forma
geral, a razão crédito/PIB já elevada é cada vez mais
uma limitação ao tamanho e impacto de qualquer
esforço adicional.
Mantemos nossa projeção de 6,7% para PIB este
ano (consenso, 7,0%). Nosso cenário para 2016
permanece em 6,6%.
Mercados emergentes – Taxas de câmbio
tendem a se depreciar com a alta dos
juros globais
Com a alta de juros nos países desenvolvidos, as
moedas emergentes tendem a se depreciar até o
fim do ano. O índice médio para o valor do dólar em
relação a moedas de mercados emergentes já
retomou a tendência de alta nas últimas semanas (ver
gráfico). O movimento deve continuar com a
proximidade da primeira alta do juro básico nos EUA
ainda este ano.
Moedas de emergentes voltaram a se depreciar
1,05
1,10
1,15
1,20
1,25
1,30
1,35
1,40
jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 mai-15
2000=1
Cesta de moedas de emergentes contra o dólar
Fonte: Bloomberg, Itaú
A depreciação pode ser menos acentuada do que
antes, uma vez que os preços das commodities
estão mais estáveis e a força do dólar entre as
moedas de economias desenvolvidas está mais
contida. Ambos os fatores pressionaram as moedas
emergentes no ano passado e devem ser menos
intensos adiante.
Mas os mercados emergentes vão continuar mais
frágeis até a retomada do crescimento. Apesar do
desaquecimento na China, um crescimento melhor
nos países desenvolvidos deve trazer impulso ao
mundo em desenvolvimento (talvez seja preciso
esperar até 2016 para observar um impacto claro).
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
Commodities – Projeções menores para
os preços de commodities agrícolas,
apesar do El Niño
O Índice de Commodities Itaú (ICI) recuou 2,7%
desde o fim de abril. Seus componentes (energia,
metais e agricultura) mostraram o mesmo padrão,
apesar de algumas diferenças dentro de cada grupo.
Reduzimos nossas previsões para o subíndice ICI-
Agrícola, diminuindo o ICI em 2,8 p.p. no fim de 2015.
Nosso novo cenário projeta aumento de 5,6% a partir
dos níveis atuais até o fim do ano.
A maioria dos preços agrícolas recuou desde o
começo de maio, com a perspectiva de excedentes
substanciais na oferta de cada commodity. O trigo
foi exceção, subindo 4,4%, por causa do excesso de
umidade nos EUA e dos riscos maiores de queda de
produtividade na América do Sul provocado pelo
fenômeno climático El Niño. Baixamos nossas
estimativas para a maioria dos produtos agrícolas,
reconhecendo riscos menores à produção na América
do Norte e na América do Sul.
Estamos sob a anomalia do El Niño, que deve
durar até o fim de 2015, representando riscos de
alta e baixa para os preços agrícolas. A expectativa
de menos chuvas na Ásia eleva os riscos de quebra
de safra devido à seca na região. Já a expectativa de
chuvas mais fortes nas regiões produtoras do
continente americano diminui os riscos de perdas com
a seca, mas gera riscos extremos de perdas com
excesso de chuvas. Em geral, o El Niño costuma ser
negativo para as commodities cuja produção na
Ásia/Oceania representa uma parcela menor da
produção global (especialmente a soja).
Aparentemente, os riscos de alta são mais fortes para
os preços internacionais de trigo e açúcar.
Os preços de minério de ferro subiram ainda mais
em maio e início de junho, para US$ 63/tonelada,
ainda impulsionados aparentemente por um ciclo
de reposição de estoques pelas usinas da China.
Porém, trata-se de aumento temporário na demanda e
não altera a perspectiva de excedentes consideráveis
no mercado de minério de ferro. Assim, esperamos
retomada da tendência de baixa dos preços e
mantemos nossa projeção para o fim do ano em US$
52,5/ton. Os preços de outros metais recuaram em
maio, devolvendo os ganhos de abril, em meio à
perspectiva de crescimento fraco da demanda.
Projeções: Economia mundial
Economia mundial
Crescimento do PIB Mundial - % 0,0 5,4 4,1 3,4 3,3 3,3 3,4 3,7
EUA - % -2,8 2,5 1,6 2,3 2,2 2,4 2,4 2,5
Zona do Euro - % -4,4 2,0 1,5 -0,6 -0,4 0,9 1,6 1,9
Japão - % -5,5 4,7 -0,4 1,7 1,6 0,0 0,9 1,6
China - % 9,0 10,4 9,4 7,9 7,8 7,4 6,7 6,6
Taxas de juros e moedas
Fed funds - % 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,6 1,6
USD/EUR - final de período 1,43 1,34 1,30 1,32 1,37 1,21 1,10 1,07
YEN/USD - final de período 92,1 81,5 77,6 86,3 105,4 119,8 125,0 130,0
Índice DXY* 77,9 79,0 80,2 79,8 80,0 90,3 98,0 100,4
2016P2015P201420132009 2010 2011 2012
* O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo: euro, iene, libra, dólar canadense, franco suíço e coroa sueca.
Fontes: FMI, Haver e Itaú.
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
Brasil
O difícil contorno
• A inflação aumentou e o crescimento piorou no Brasil, tornando mais difícil a condução das políticas monetária e fiscal.
• Os indicadores de atividade econômica continuam se deteriorando. Nosso índice de difusão, baseado em um conjunto
amplo de dados, segue em níveis próximos aos da crise financeira de 2008. Alteramos nossa projeção do PIB para
retração de 1,7% em 2015 (ante -1,5%). Isso reduz a herança estatística para o próximo ano. Revisamos nossa projeção
para crescimento de 0,3% do PIB em 2016 (ante 0,7%). Esperamos que o desemprego alcance maior patamar. Alteramos
a nossa projeção para 7,6% para dezembro deste ano, e para 8,0% em 2016 (ante 7,3% nos dois anos).
• A queda mais pronunciada da atividade econômica e as dificuldades do ajuste fiscal nos levaram a reduzir nossa projeção
de superávit primário para 0,7% do PIB este ano (de 0,8%) e 1,2% para o ano que vem (de 1,5%).
• Elevamos a projeção para o IPCA deste ano de alta de 8,5% para 8,8%, com aumento na projeção para os preços
administrados, de 14,0% para 14,9%, e para os preços livres, de 6,9% para 7,0%. No caso dos preços administrados
destaque para os reajustes acima do esperado dos planos de saúde e dos jogos lotéricos. Já a pequena revisão para os
preços livres levou em conta a maior pressão de alta da alimentação nos últimos meses, bem como o câmbio um pouco
mais depreciado no fim do ano. Esses efeitos mais do que compensaram a revisão para baixo na previsão de alta dos
serviços. Para 2016, a nossa projeção para o IPCA segue em 5,5%, com aumento de 6,3% dos preços administrados e de
5,3% dos preços livres. No caso dos preços livres, destaque para a desaceleração mais intensa na inflação dos serviços,
prevista em 6,2% para o ano que vem, em razão da piora das condições do mercado de trabalho.
• Os últimos dados vêm confirmando o ajuste (gradual) em curso nas contas externas. A perspectiva de preços menores de
commodities e de reduções do ritmo da rolagem dos contratos de swap cambiais pelo Banco Central (BC) levou-nos a
revisar a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,20 reais por dólar no fim de 2015 (ante 3,10), e para 3,50 reais por dólar
no fim de 2016 (ante 3,40 reais por dólar).
• O Banco Central vem reforçando a mensagem de combate à inflação, com “determinação e perseverança”. A inflação
ainda mais pressionada e essa comunicação do BC levaram-nos a revisar nossa perspectiva para a política monetária.
Esperamos uma última alta de 0,50 ponto percentual em julho, levando a taxa Selic para 14,25%. Os juros devem voltar a
cair, mas apenas a partir de meados do segundo trimestre de 2016.
Piora do cenário desafia a política
econômica
A combinação de inflação maior e crescimento menor
tornou o cenário mais desafiador. O IPCA voltou a
surpreender no mês, e a inflação acumulada em 12
meses deve seguir em alta (ultrapassando 9%) nas
próximas divulgações. Os indicadores antecedentes e
coincidentes de atividade sugerem nova contração da
produção e aumento do desemprego à frente.
A redução da atividade econômica impacta a
arrecadação do governo. Dessa forma, parte dessa
piora se refletirá num superávit primário menor. Outra
parte será provavelmente compensada com mais
medidas de ajuste fiscal.
A inflação mais pressionada deve levar o Banco
Central a elevar mais as taxas de juros. O BC tem
sinalizado “determinação e perseverança”, indicando
manutenção de juros elevados por mais algum tempo.
Sendo assim, a piora da inflação e o desemprego
sugerem um cenário mais complexo.
Deterioração da atividade econômica
Esperamos retração de 1,5% do PIB no segundo
trimestre de 2015. No primeiro trimestre, o PIB
recuou 0,2% ante o anterior, após ajuste sazonal. A
queda no primeiro trimestre foi menos intensa do que
esperávamos, mas a composição da queda - uma
contração mais forte em serviços, que apresentam
grau maior de persistência - projeta piora à frente.
Além disso, os últimos dados seguem decepcionando
na margem. Nosso índice de difusão (baseado em um
conjunto amplo de dados incluindo confiança do
empresário e consumidores, vendas no varejo e
demanda por crédito) mostra recentemente tão
poucos indicadores em alta como na época da crise
Página 9
Macro Latam Mensal – junho de 2015
financeira de 2008, o que evidencia a disseminação
da fraqueza da atividade.
Queda do PIB no 1T15
Fonte: IBGE, Itaú
Índice de difusão mostra patamar semelhante à crise financeira de 2008
Fonte: Itaú
A produção industrial contraiu 1,2% em abril, ante
março, após ajuste sazonal. Para maio, os
indicadores apontam para uma nova queda. O
desempenho da indústria possui alta correlação com o
comércio e serviços de transporte e corrobora uma
queda mais acentuada do PIB no segundo trimestre.
Os indicadores antecedentes não mostram sinais
de estabilização da atividade. Em maio, a confiança
dos empresários e dos consumidores voltou a cair. Os
índices de confiança permanecem próximos de seus
mínimos históricos. A confiança do empresário na
indústria teve o quarto recuo consecutivo. Ela é um
importante indicador antecedente da produção
industrial, e sinaliza um desempenho fraco do setor
nos próximos meses. Os estoques atingiram seu
maior nível desde 2009 e também representam uma
restrição à produção no curto prazo.
Confiança do empresário e do consumidor seguem em baixo patamar
Fonte: FGV, Itaú
Alteramos nossa projeção de retração do PIB para
1,7% em 2015 (de queda de 1,5%). A intensidade da
queda da atividade econômica no segundo trimestre
deverá ser maior do que antecipávamos. Ademais, a
disseminação da retração e a herança estatística para
o terceiro trimestre indicam menor crescimento no
ano. O crescimento menor neste ano impacta a
herança estatística para 2016. Além disso, a
recuperação é limitada pela continuidade dos ajustes
macroeconômicos e pelo consumo fraco. Alteramos
nossa projeção de crescimento do PIB para 0,3% em
2016 (ante 0,7%).
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2008.IV 2010.I 2011.II 2012.III 2013.IV 2015.I
Com ajuste sazonalAnte mesmo tri. do ano anterior (dir.)
Var. % Var. %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
abr-08 abr-09 abr-10 abr-11 abr-12 abr-13 abr-14 abr-15
NívelMM3M
45
55
65
75
85
95
105
115
mai-08 mai-09 mai-10 mai-11 mai-12 mai-13 mai-14 mai-15
número índice dessazonalizadojul/10=100
ConstruçãoIndústriaServiçosComércioConsumidor
Página 10
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Retração acentuada da atividade econômica no segundo trimestre
Fonte: IBGE, Itaú
A taxa de desemprego deve continuar a subir nos
próximos meses. O desemprego aumentou de 5,8%
em março para 6,0% em abril (nosso ajuste sazonal).
No mercado formal (segundo dados da Caged), houve
destruição de 158 mil empregos (dados
dessazonalizados) em todos os grandes setores
(indústria, serviços e comércio) no mês. Indicadores
antecedentes, como o percentual de pessoas
reportando que está difícil conseguir emprego,
sugerem manutenção desse quadro à frente.
Emprego formal em queda
Fonte: CAGED, Itaú
Aumento mais acelerado do desemprego no curto prazo
Fonte: IBGE, Itaú
Esperamos que a taxa de desemprego atinja 7,6%
no fim do ano e siga essa tendência altista,
terminando 2016 em 8,0% em dados
dessazonalizados (ante 7,3% nos dois anos).
Crédito segue fraco e inadimplência sobe em abril.
A média diária das concessões de crédito livre recuou
1,0%, em termos reais e com ajuste sazonal, frente ao
mês anterior. Em direção oposta, as concessões de
crédito direcionado cresceram 2,4%. O saldo de
crédito total segue desacelerando: o crescimento
anual real caiu de 2,8% para 2,1%. Na mesma
comparação, o saldo das modalidades com recursos
livres continuou retraindo (-3,1%), e o direcionado
desacelerou de 9,5% para 8,2%. A inadimplência do
sistema subiu 0,2 p.p., para 3%. A taxa de juros e o
spread do sistema também se elevaram.
Fiscal - Dificuldades aumentam
O gasto público está em queda este ano, apesar
do pagamento de despesas atrasadas. A despesa
federal total (excluindo a compensação ao RGPS)
recuou 1,0% em termos reais no acumulado do ano
ante o mesmo período do ano passado. Essa taxa se
compara com um crescimento da despesa de 5,2%
em 2014 e 6,4% em 2013. O destaque de abril foi que
o governo começou a pagar as despesas atrasadas
de equalização de juros do programa de investimento
do BNDES – PSI (R$ 2 bilhões). Já contávamos com
essa despesa no mês e também no ano de 2015
0,71%
-1,41%
0,16%0,27%
-0,20%
-1,46%
0,04%
-0,08%
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
20
12.I
20
12.I
I
20
12.I
II
20
12.I
V
20
13.I
20
13.I
I
20
13.I
II
20
13.I
V
20
14.I
20
14.I
I
20
14.I
II
20
14.I
V
20
15.I
20
15.I
I
20
15.I
II
20
15.I
V
RealizadoProjeção
variação trimestraldessazonalizada
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
mai-03 mai-05 mai-07 mai-09 mai-11 mai-13 mai-15
milharesdados dessazonalizados
NívelMédia móvel de 3 meses
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
10,0
10,5
11,0
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
100
mai-06 nov-07 mai-09 nov-10 mai-12 nov-13 mai-15
emprego difícil de encontrar - % total
taxa de desemprego - tx part histórica (dir.)
Página 11
Macro Latam Mensal – junho de 2015
(esperamos R$ 9 bi de despesas de equalização de
juros no cenário fiscal de 2015).
Despesa federal recua 1,0%*
Fonte: Tesouro Nacional, Itaú
O principal corte de despesas ocorreu no
investimento (-34,7% no acumulado do ano). As
despesas de custeio discricionário ainda estão
subindo 0,7%. Como o Tesouro Nacional afirmou que
o governo está trabalhando parar reduzir os gastos de
custeio, devemos observar gastos mais baixos nessa
linha à frente.
Esperamos uma queda significativa do gasto em
termos reais este ano (-6,0%), à medida que o
pagamento de despesas atrasadas seja reduzido e
uma base de comparação mais favorável entre na
conta (o gasto acelerou substancialmente no segundo
semestre de 2014).
O problema é que a arrecadação também está em
queda, devido à contração da atividade
econômica, particularmente no consumo e no
mercado de trabalho. A arrecadação tributária
administrada pela Receita Federal recuou 2,6% em
termos reais no acumulado deste ano, ante o mesmo
período do ano passado. A receita de dividendos
proveniente das empresas estatais alcançou R$ 2,2
bilhões de janeiro a abril (ante R$ 8,2 bi no mesmo
período do ano passado). As receitas de royalties
alcançaram R$ 10,6 bilhões este ano (R$ 16,2 bi no
mesmo período do ano passado).
Arrecadação em queda devido a atividade econômica
Fonte: Receita Federal, Itau
O governo central alcançou superávit primário de
R$ 10,6 bilhões em abril, um pouco abaixo das
estimativas de mercado (R$ 11,3 bi) e menor que
nossa projeção (R$ 13 bi). Acumulado no ano, o
governo central obteve superávit primário de R$ 15,5
bilhões. O resultado de janeiro a abril usualmente
representa cerca de 50% do resultado do ano. Dessa
forma, os R$ 15,5 bilhões acumulados até aqui
evidenciam o desafio de se atingir a meta fiscal para o
governo central (R$ 55 bi).
Ainda baixo: superávit primário do Gov. Central acumulado no ano
Fonte: Tesouro Nacional, Itaú
1,3%
9,3%9,9%
10,8%
8,5%
3,2%
10,2%
8,5%
3,5%
4,8%
6,4%
5,2%
-1,0%
-3%
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
11%
13%
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015**
* Exclui compensação ao RGPS** Acumulado de jan a abr
Var. real acum. no ano
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
mai-05 mai-07 mai-09 mai-11 mai-13 mai-15
Arrecadação federal ex-refis e outras extraordináriasPIBIU (PIB mensal Itaú Unibanco)
cresc anual real, media 3 meses
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez
2015Média 2009-20132014
% PIB do ano
Página 12
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Os governos regionais tiveram desempenho
positivo em abril e no acumulado do ano. O
superávit primário dos governos regionais alcançou
R$ 2,6 bilhões em abril (consenso de mercado: R$ 2,0
bi; Itaú: 0,0). No acumulado do ano, os governos
regionais acumulam superávit primário de R$ 17,1
bilhões, valor acima da meta deles para 2015 (R$11
bi). Isso não quer dizer que a meta já esteja entregue:
de maio a dezembro de 2014, por exemplo, os
governos regionais apresentaram déficit primário de
R$ 21,3 bilhões. O resultado significativamente
positivo nos primeiros quatro meses deste ano deve
estar associado à arrecadação do ICMS de energia
elétrica, que se beneficia da alta nos preços. No
entanto, o ICMS de energia elétrica é apenas cerca de
10% do ICMS total, e os outros 90% sofrerão os
efeitos da queda na atividade econômica. Por isso,
esperamos recuo moderado do superávit primário dos
governos regionais à frente, para fechar o ano em R$
11 bilhões (0,2% do PIB), em linha com a meta.
Temporariamente alto: superávit primário dos gov. regionais acumulado no ano
Fonte: IBGE, Itaú
Reduzimos nossa projeção de superávit primário
para 0,7% do PIB este ano (ante 0,8%) e 1,2% no
ano que vem (ante 1,5%). A revisão de 2015 é
função de uma menor arrecadação tributária (em
cerca de R$ 2 bilhões) e de um menor volume de
recolhimento de dividendos (em cerca de R$5
bilhões). A revisão de 2016 decorre dos seguintes
fatores: (i) expectativa de arrecadação menor com o
projeto de lei que reduz a desoneração da folha; (ii)
menor arrecadação tributária devido a revisão para
baixo na atividade econômica; (iii) mudanças mais
brandas nas regras do abono salarial. Dados estes
fatores, seria necessário aumento adicional de carga
tributária equivalente a R$ 40 bilhões para que o
superávit primário alcançasse 1,5% do PIB. Avaliamos
como mais provável aumento de R$ 20 bilhões na
carga tributária e, por isso, reduzimos nossa projeção
de superávit primário para 1,2% do PIB em 2016.
Câmbio gera volatilidade nos resultados nominais
e na dívida pública. O déficit nominal acumulado em
12 meses recuou de 7,8% do PIB em março para
7,5% em abril. A principal causa desse recuo foi o
resultado favorável do Banco Central com os swaps
cambiais, de R$ 31,8 bilhões em abril, ante resultado
desfavorável de R$ 34,5 bilhões em março. As
despesas de juros recuaram de 7,1% do PIB em
março para 6,7% em abril, e o déficit primário
aumentou de 0,7% para 0,8%. A dívida líquida do
setor público subiu de 33,1% do PIB para 33,8%. A
dívida bruta do governo geral recuou de 62,4% para
61,7%. A depreciação do câmbio tem efeito líquido
favorável para a dívida líquida - porque o governo tem
mais ativos do que passivos em moeda estrangeira -,
mas desfavorável na dívida bruta. Como a taxa de
câmbio se apreciou em abril, a dívida líquida subiu, e
a bruta recuou. Avaliamos que a tendência continuará
altista tanto para a dívida líquida quanto para a bruta,
pois o superávit primário ainda seguirá aquém do
necessário para estabilizar a dívida pública como
percentual do PIB (em torno de 2,5%).
Elevamos a projeção para a inflação no
IPCA deste ano de 8,5% para 8,8%, mas
mantivemos a projeção para 2016 em 5,5%
O IPCA subiu 0,74% em maio, acima da nossa
projeção e do teto das expectativas de mercado.
As maiores contribuições de alta vieram dos grupos
alimentação, habitação, saúde e cuidados pessoais e
despesas pessoais. Os resultados do grupo
alimentação e de alguns preços administrados, como
energia elétrica e jogos lotéricos, superaram as
nossas estimativas. Com isso, o IPCA acumulou alta
de 5,34% no ano, ante 3,33% no mesmo período de
2014. Nos últimos 12 meses, a alta do IPCA atingiu
8,47% - maior nível desde 2003 -, ante 6,37% no
mesmo período do ano passado.
Para o mês de junho, a nossa projeção preliminar
aponta alta de 0,65%. O resultado do mês contará
com pressões do grupo alimentação, da tarifa de água
e esgoto, dos jogos lotéricos e da passagem aérea.
-0,2%
-0,1%
0,0%
0,1%
0,2%
0,3%
0,4%
0,5%
0,6%
0,7%
jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez
2015Média 2009-20132014
% PIB do ano
Página 13
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Confirmando-se o resultado estimado para junho, a
taxa do IPCA em 12 meses subirá para 8,7%.
Para 2015, elevamos a projeção para o IPCA de
alta de 8,5% para 8,8%, com novo aumento na
previsão para a alta dos preços administrados, de
14,0% para 14,9%. As principais correções na
projeção para os preços administrados vieram dos
planos de saúde e dos jogos lotéricos. No caso dos
planos de saúde, a mudança levou em conta o
reajuste de 13,55% autorizado pela Agência Nacional
de Saúde Suplementar (ANS) para os planos
individuais e familiares contratados a partir de 1999.
Esse reajuste - que geralmente entra no cálculo do
IPCA a partir do mês de agosto até julho do ano
seguinte - ficou acima da nossa estimativa (9,0%),
assim como do percentual definido pela ANS no ano
passado (9,65%). Com isso, a nossa previsão para a
alta dos planos de saúde subiu de 9,3% para 11,3%
no IPCA deste ano. Também revisamos a projeção
para os jogos lotéricos, tendo em vista que os
primeiros resultados captados pelo IPCA também
mostraram uma alta média acima da prevista
inicialmente. Para os outros preços administrados de
maior peso na inflação, projetamos alta de 51% para a
tarifa de energia elétrica, 10% no preço da gasolina,
12,8% na tarifa de ônibus urbano, 12,3% na taxa de
água e esgoto e uma queda de 1,5% na conta de
telefone fixo. Um fator de risco importante para a
inflação dos preços administrados neste ano pode vir
do preço da gasolina, que voltou a apresentar
defasagem em relação ao preço internacional. Caso o
desalinhamento de preços se mantenha ao longo dos
próximos meses, não podemos descartar que haja
algum reajuste no preço de refinaria ainda este ano -
ainda não contemplado no nosso cenário -, com
impacto direto sobre o preço da gasolina na bomba e
indireto sobre o preço do etanol.
Para os preços livres, elevamos ligeiramente a
nossa projeção para este ano de 6,9% para 7,0%,
com alguns ajustes entre os grupos. Para os
serviços, reduzimos um pouco a projeção para este
ano de 7,9% para 7,7% (ante 8,3% em 2014), diante
de resultados mais bem-comportados de itens
relacionados a salários (empregado doméstico e mão
de obra para reparos) e da passagem aérea. Dessa
forma, mantemos a avaliação de que a piora das
condições do mercado de trabalho e do setor
imobiliário - que vem se confirmando -, com
consequente moderação nos custos com salários e
aluguéis, deve contribuir para a queda da inflação dos
serviços privados neste ano e, de forma mais intensa,
em 2016. Por outro lado, elevamos a projeção para a
alimentação no domicílio de alta de 7,4% para 8,0%,
tendo em vista os resultados mais pressionados na
margem, bem como a nossa revisão para a taxa de
câmbio no fim do ano.
Preços administrados: impacto de 3,4 p.p. no IPCA deste ano
Fonte: IBGE, Itaú
Para 2016, seguimos projetando variação de 5,5%
para o IPCA, com alta maior dos preços
administrados e menor dos preços livres. O
reajuste autorizado para os planos de saúde neste
ano, acima do esperado, também nos fez elevar a
projeção para os preços administrados de 2016, de
alta de 6,0% para 6,3%. A projeção para a variação
dos preços livres sofreu uma pequena redução, de
5,4% para 5,3%. Essa mudança levou em
consideração o efeito da revisão para baixo no cenário
para atividade econômica, que mais do que
compensou o efeito da maior inércia inflacionária. Em
termos desagregados, contemplamos alta de 3,8%
dos preços industriais, de 5,5% da alimentação no
domicílio e de 6,2% dos serviços. A desaceleração da
inflação dos serviços tende a ser mais intensa do que
a prevista para este ano, tendo em vista a perspectiva
de piora das condições do mercado de trabalho. No
caso dos alimentos, um alívio nos preços pode vir da
confirmação do El Niño, uma vez que o fenômeno
climático tende a propiciar melhores colheitas de
grãos em grandes celeiros mundiais como EUA, Brasil
e Argentina, para as quais as perspectivas já são em
geral favoráveis. Nesse sentido, o risco hidrológico
também tende a ser menor do que nos últimos anos.
6,7% 7,0%
5,3%
14,9%
6,4%
8,8%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15
IPCALivresAdministrados
variação em 12 meses
Página 14
Macro Latam Mensal – junho de 2015
De uma maneira geral, além da fraqueza na
atividade econômica, outros fatores devem
proporcionar uma desinflação importante em 2016,
tais como a perspectiva de melhores condições
climáticas, menor depreciação cambial e importante
redução na alta de preços admistrados, em especial,
da energia elétrica. Por outro lado, um risco de alta
que se desenha para a inflação do próximo ano reside
na possibilidade de que, diante da necessidade de
aumento da arrecadação, novas elevações tributárias
venham a impactar, direta ou indiretamente, alguns
preços de bens e serviços (livres e/ou administrados).
O IGP-M subiu 0,41% em maio, acumulando alta de
3,6% no ano e de 4,1% nos últimos 12 meses. O
IPA-M - o componente de maior peso no IGP-M (60%)
- subiu 0,3% no mês, após ter avançado 1,4% no mês
anterior, com desaceleração nos resultados do IPA
industrial (de 1,5% para 1,0%) e do IPA agrícola (de
1,3% para -1,5%). Com isso, a variação do IPA-M em
12 meses subiu para 2,3%. O IPC-M - com
participação de 30% no IGP-M - variou 0,68% em
maio, com a taxa em 12 meses mantendo-se em
8,3%. Já o INCC-M - com peso de 10% no IGP-M -
mostrou variação de 0,45% no mês e de 6,0% nos
últimos 12 meses.
Para este ano, elevamos a projeção do IGP-M de
alta de 6,5% para 7,0%, com ajustes no IPA-M e no
IPC-M. A revisão para o nível do câmbio no fim deste
ano motivou os ajustes nas projeções para o IPA e
para o IPC. Além disso, no caso do IPA, a alta recente
do minério de ferro, incorporada nos índices da FGV,
acabou superando as expectativas. No caso do IPC,
ainda incorporamos a maior pressão de preços
administrados. Em termos desagregados, projetamos
alta de 6,3% para o IPA-M no ano, de 8,8% para o
IPC-M e de 7,1% para o INCC-M. Para 2016,
mantivemos a projeção para o IGP-M de alta de 5,8%.
Contas externas mostram sinais mais
claros de melhora
A balança comercial terminou os primeiros cinco
meses do ano com déficit acumulado de US$ 2,3
bilhões, resultado melhor do que o déficit de US$ 4,9
bilhões no mesmo período de 2014. Apesar das
exportações seguirem penalizadas pelos preços mais
baixos de commodities, as importações recuaram em
ritmo forte nos últimos meses.
Os efeitos do câmbio mais depreciado e da
atividade em ritmo mais lento já começaram a ser
sentidos nas importações. Adicionalmente, os
preços mais baixos de petróleo contribuem para um
déficit menor na conta de combustíveis. Mantemos a
nossa projeção de superávit comercial de US$ 4
bilhões em 2015 e de US$ 8 bilhões em 2016.
Balança comercial segue mostrando melhora
Fonte: MDIC, Itaú
O saldo em conta corrente também apresenta
resultados favoráveis nos primeiros meses de
2015. Nos primeiros quatro meses do ano, o déficit em
conta corrente recuou 12,4% em relação ao mesmo
período do ano passado (US$ 32,5 bi ante US$ 37,1
bi). A média móvel trimestral dessazonalizada e
anualizada do déficit recuou de um déficit de US$ 90
bi em março para um déficit de US$ 87 bi em abril de
2015. Tanto o déficit de serviços quanto o de rendas
recuaram (-5,9% e -19,9%, entre janeiro e abril de
2015, em relação ao mesmo período do ano passado,
respectivamente), em linha com o cenário de atividade
econômica fraca e câmbio depreciado. Os principais
destaques continuam sendo os recuos no déficit de
viagens internacionais e nas remessas de lucros e
dividendos. Projetamos um ajuste gradual no déficit
em conta corrente, que deverá atingir US$ 80 bi em
2015 e US$ 69 bi em 2016.
Do lado do financiamento, destacam-se mais uma
vez os fluxos de portfólio para o mercado local de
capitais (tanto renda fixa quanto ações). Entre janeiro
e abril deste ano, esses fluxos somaram US$ 27,3 bi
(ante US$ 18,5 bi no mesmo período do ano
-25
-15
-5
5
15
25
35
45
55
65
mar-07 mai-08 jul-09 set-10 nov-11 jan-13 mar-14 mai-15
bilhões de dólares
Dessazonalizado anualizadoMM3M dessazonalizado
anualizadoAc.12meses
Página 15
Macro Latam Mensal – junho de 2015
passado). O investimento direto, por sua vez, segue
recuando em relação ao mesmo período do ano
passado (US$ 19 bi em 2015, ante US$ 30 bi em
2014). Assim, uma parcela maior do déficit em conta
corrente tem sido financiada por fluxos para portfólio,
que são tipicamente mais voláteis e dependentes das
condições de liquidez global.
Ao longo do último mês, o real flutuou em níveis
mais depreciados, impulsionado por fatores
domésticos e internacionais. No cenário doméstico,
contribuíram as incertezas acerca da aprovação das
medidas de ajuste fiscal e a diminuição do ritmo de
rolagem dos contratos de swap pelo Banco Central.
No cenário internacional, os dados mais fortes da
economia americana reforçaram a nossa percepção
de que os Estados Unidos devem subir os juros na
segunda metade do ano.
Mudamos a nossa projeção para a taxa de câmbio
em 3,20 reais por dólar ao fim de 2015 (ante 3,10
reais por dólar) e 3,50 reais por dólar ao fim de
2016 (ante 3,40 reais por dólar). O Banco Central
diminuiu recentemente o ritmo da rolagem dos
contratos com vencimento em julho. Se o novo ritmo
for mantido até o fim do mês, a autoridade monetária
fará a rolagem de 70% do lote total. Essa redução no
ritmo de rolagem, assim como preços mais baixos de
commodities, reforça o nosso cenário de câmbio mais
depreciado.
Política monetária: o aperto continua
A piora na inflação e no crescimento no Brasil
torna mais difícil a condução da política monetária.
A projeção de inflação de 2015 subiu, ao mesmo
tempo em que a atividade continua
enfraquecendo.
O BC continua reforçando o objetivo de trazer a
inflação para a meta de 4,5% até o fim de 2016.
Diante da inflação mais pressionada em 2015, o
Banco Central alerta que é preciso “determinação e
perseverança” para impedir sua transmissão para
prazos mais longos.
A inflação ainda mais pressionada e a sinalização
do BC levaram-nos a revisar nossa perspectiva
para a política monetária. Inicialmente,
acreditávamos que o enfraquecimento importante da
atividade econômica este ano levaria o BC a encerrar
o ciclo de alta de juros depois da alta de junho, com a
Selic em 13,75%. No entanto, o IPCA de maio
significativamente acima do esperado e a última ata
do Copom (11/6) nos convenceram de que o ciclo de
aperto monetário deve continuar em julho.
Esperamos uma última alta de 0,50 p.p. em julho,
levando a taxa Selic para 14,25%. Acreditamos que
a Selic seguirá nesse patamar até o segundo trimestre
do ano que vem, o que é consistente com a
sinalização de “determinação” e “perseverança” do
BC. A partir daí, com o IPCA acumulado em 12 meses
voltando ao intervalo da meta, o BC deve iniciar um
ciclo de queda de juros, rumo a 12,00%.
Página 16
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Projeções: Brasil
Atividade Econômica
Crescimento real do PIB - % -0,2 7,6 3,9 1,8 2,7 0,1 -1,7 0,3
PIB nominal - BRL bi 3.328 3.887 4.375 4.713 5.158 5.521 5.906 6.255
PIB nominal - USD bi 1.665 2.208 2.611 2.411 2.388 2.345 1.932 1.860
População (milhões de hab.) 193,5 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 206,1
PIB per capita - USD 8.601 11.295 13.229 12.101 11.878 11.566 9.452 9.027
Taxa de desemprego - média anual 8,1 6,7 6,0 5,5 5,4 4,9 6,5 7,8
Inflação
IPCA - % 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 8,8 5,5
IGP–M - % -1,7 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 7,0 5,8
Taxa de Juros
Selic - final do ano - % 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 12,00
Balanço de Pagamentos
BRL / USD - final de período 1,74 1,66 1,87 2,05 2,36 2,66 3,20 3,50
Balança comercial - USD bi (*) 25 20 30 19 2 -6 4 8
Conta corrente - % PIB (*) -1,5 -2,1 -2,0 -2,2 -3,4 -4,4 -4,1 -3,7
Investimento direto no país - % PIB (**) 1,9 2,4 2,7 3,2 3,4 4,1 3,4 4,1
Reservas internacionais - USD bi 239 289 352 379 376 374 370 395
Finanças Públicas
Resultado primário - % do PIB 1,9 2,6 2,9 2,2 1,8 -0,6 0,7 1,2
Resultado nominal - % do PIB -3,2 -2,4 -2,5 -2,3 -3,1 -6,2 -5,7 -4,4
Dívida pública líquida - % do PIB 40,9 39,1 34,5 32,9 31,5 34,1 35,5 36,00,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Fonte: IBGE, FGV, BCB e Itaú
2015P 2016P20142010 20132011 2012
(*) Até 2013, baseado na metodologiai antiga (BPM5). A partir de 2014, baseado na nova metodologia (BPM6).
(**) Dados até 2013 ainda preliminares
2009
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
México
Taxa de juros não sobe este ano
• A economia caiu 0,6% de fevereiro a março, trazendo o crescimento do PIB para 1,6% (anualizado) no 1T15 e criando um
carrego estatístico desfavorável para o 2T15. Há sinais de que as exportações e o consumo estão se recuperando. No
entanto, como a produção de petróleo continua caindo acentuadamente, a produção industrial recuou 0,1% entre março e
abril. Reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB para 2,4% este ano (de 2,6% em nosso cenário anterior). Para
2016, continuamos esperando uma taxa de crescimento de 3,3%. O crescimento mais elevado nos EUA, a estabilização da
produção de petróleo e os investimentos relacionados às reformas estruturais (especialmente a energética) deverão
levantar a economia.
• O Peso continuo depreciando devido a maior probabilidade que o Fed, o banco central norte-americano, inicie em
setembro o ciclo de aumento de juros. No entanto, a depreciação não foi excessiva e a moeda vem apresentando
desempenho superior ao de muitos de seus pares. Esperamos agora que a taxa de câmbio termine este ano e o próximo
em 15,5 pesos por dólar, ligeiramente mais fraca do que na nossa projeção anterior (15,0 para os dois anos).
• Em maio, a inflação anual atingiu seu ponto mais baixo já registrado (2,88%), com o núcleo da inflação permanecendo
bem abaixo do centro da meta (2,33%) e a inflação volátil de alimentos não processados caindo acentuadamente.
Continuamos esperando que a inflação termine este ano e o próximo no centro da meta (3%).
• Enquanto o banco central continua sinalizando que vai monitorar de perto as decisões do Fed, seu tom tornou-se
recentemente um pouco mais suave. A maioria dos membros do comitê não está disposta a defender aumentos das taxas
de juros antes de o Fed iniciar seu próprio ciclo. Até agora, esperávamos que o banco central do México aumentasse os
juros em setembro, juntamente com o Fed. No entanto, considerando a inflação bem comportada, as novas surpresas
negativas de atividade e o fato de o mercado cambial estar "digerindo" bem o (provável) início do ciclo de aumentos do Fed,
acreditamos agora que o banco central só começará a remover o estímulo monetário no 1T16, quando ficar claro que o
crescimento da economia está ganhando força.
• Apesar da popularidade mais fraca do governo, o PRI e seus aliados se saíram bem nas eleições para a Câmara de
Deputados. De acordo com os números mais recentes, o PRI, em conjunto com seus aliados, deverá manter uma maioria
simples no Congresso, ajudando o governo a aprovar cortes orçamentários para 2016.
Início fraco para o 2T15
O IGAE (proxy mensal para o PIB) caiu 0,6% em
março em relação ao mês anterior, trazendo o
crescimento do PIB para 1,6% (anualizado) no
1T15, com ajuste sazonal. Os setores de
manufatura, construção, mineração e serviços
registraram desempenho fraco no primeiro trimestre
do ano. Uma recuperação forte no 2T15 é
improvável. Além do carrego estatístico fraco criado
pelo IGAE de março, a produção industrial caiu
0,1% de março a abril, devido, principalmente, a
uma nova contração na produção de petróleo.
Do lado positivo, as exportações de
manufaturados - que geralmente lideram os
ciclos econômicos no México - e as vendas no
varejo estão melhorando na margem. Embora as
exportações de manufaturados tenham
desacelerado no 1T15, consistente com os números
fracos da indústria norte-americana, os números de
março e abril sugerem uma recuperação. Enquanto
isso, as vendas no varejo foram fortes no 1T15
(9,7% na comparação trimestral, com ajuste
sazonal). O expressivo crescimento do emprego
formal, associado à baixa inflação, está
impulsionando a massa salarial real, beneficiando
os consumidores.
Reduzimos nossa projeção de crescimento do
PIB neste ano para 2,4% (de 2,6% em nosso
cenário anterior), mas continuamos esperando
que a economia cresça 3,3% em 2016. A
recuperação da economia norte-americana
provavelmente levará a taxas de crescimento mais
altas à frente. Os investimentos relacionados às
reformas estruturais (especialmente a energética)
também devem ajudar a economia no próximo ano.
O peso mexicano enfraquece, mas tem
desempenho superior ao de seus pares
O déficit em conta corrente acumulado em
quatro trimestres no 1T15 ficou em 2,0% do PIB
(estável em relação ao patamar de 2014).
Página 18
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Esperamos um déficit em conta corrente de 2,5%
do PIB em 2015. Apesar da deterioração
acentuada das exportações de energia líquidas, o
déficit em conta corrente continua baixo, devido à
taxa de câmbio mais fraca e ao crescimento lento
da demanda interna. Olhando à frente, esperamos
que o investimento estrangeiro aumente em 2016,
como consequência dos investimentos relacionados
às reformas estruturais, enquanto os fluxos
estrangeiros em carteira devem diminuir devido às
condições financeiras externas mais apertadas,
conforme nos aproximamos do início do ciclo de
aperto nos EUA.
O banco central anunciou no dia 25 a extensão
(até 29 de setembro) de seu mecanismo de leilão
diário de US$ 52 milhões (sem preço mínimo).
Esperamos agora a taxa de câmbio em 15,5
pesos por dólar no fim deste ano e do próximo.
Como aumentou a probabilidade de que o ciclo de
aperto do Fed comece em setembro, o peso se
depreciou ainda mais. O investimento estrangeiro
associado às reformas estruturais e o impacto
positivo da recuperação econômica dos EUA sobre
as exportações do México continuarão beneficiando
o peso. Contudo, a moeda tem sido negociada em
um patamar consistentemente mais fraco do que
nossa projeção anterior (15,0 para o fim deste ano e
do próximo).
A inflação atinge seu ponto
historicamente mais baixo
Em maio, a inflação anual atingiu 2,88%, com o
núcleo da inflação permanecendo bem abaixo
do centro da meta (2,33%), e a inflação volátil de
alimentos fora do núcleo caindo
acentuadamente. A inflação mais baixa de energia
elétrica (em base anual) também ajudou a puxar a
inflação para baixo. A inflação de bens do núcleo
continua muito baixa (2,44%), apesar do
enfraquecimento acentuado do peso mexicano, ao
mesmo tempo em que a inflação de serviços dentro
do núcleo (2,23%) também está próxima do limite
inferior da meta - como resultado dos preços mais
baixos de telecomunicações e do hiato do produto
negativo.
Repasse cambial baixo
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
jan-13 ago-13 mar-14 out-14 mai-15
Inflação de bens dentro do núcleo Taxa de câmbio (dir.)
Var. anual Var. anual
Fonte: Haver, itau
Mantemos nossa projeção de inflação em 3%,
com o crescimento mais fraco, que esperamos
agora, compensando o impacto da taxa de
câmbio um pouco mais depreciada.
Aumentos da taxa de juros adiados
Como amplamente esperado, o banco central do
México decidiu manter a taxa básica de juros
inalterada em 3% em junho. No comunicado de
imprensa anunciando a decisão, o comitê destacou
a recuperação frágil da economia e a inflação baixa.
O comitê (ou pelo menos a maioria de seus
membros) considera que o balanço de riscos para a
atividade e a inflação permanece inalterado desde a
reunião anterior. Mesmo assim, o comitê continua
deixando claro que a política monetária nos EUA é
uma variável-chave para as decisões futuras do
banco central do México.
No entanto, na ata da reunião de política
monetária anterior, a maioria dos membros do
comitê mencionou que um aumento dos juros
antes de o Fed iniciar seu ciclo traria mais
custos do que benefícios, sugerindo uma
probabilidade baixa de o banco central agir em
antecipação ao início de alta de juros nos EUA.
Página 19
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Esperamos agora que o banco central mexicano
implemente seu primeiro aumento dos juros no
1T16, meses após o início do ciclo do Fed
(esperamos que o Fed aumente os juros em
setembro). Apesar de reconhecermos que o banco
central está atribuindo bastante peso ao Fed ao
decidir sobre sua própria política monetária,
acreditamos que as surpresas negativas na
atividade, a inflação baixa e o fato de o mercado
cambial não estar excessivamente volátil (apesar da
crescente probabilidade de aumento dos juros nos
EUA em setembro) provavelmente levarão os
membros do comitê a adiar a alta de juros. À
medida que a economia se recuperar, o banco
central deverá começar a retirar gradualmente o
estímulo monetário em vigor.
Nossas projeções de fim de ano para a taxa
básica de juros estão agora em 3,0% (de 3,5%
anteriormente) e 4,0% (de 4,5%) para 2015 e
2016, respectivamente.
PRI (e aliados) mantém a maioria no
Congresso
O PRI permanecerá a maior força política no
Congresso. De acordo com os últimos dados
referentes às eleições parlamentares no início de
junho, o PRI, em conjunto com seus aliados, deverá
manter uma maioria simples no Congresso. O PRD
foi o maior perdedor das eleições, com o Morena
(novo partido do líder esquerdista López Obrador)
ganhando parte de seus assentos. Assim, os
resultados ajudarão o governo a introduzir os cortes
orçamentários necessários para preservar as
contas fiscais em um cenário de receitas mais
baixas relacionadas ao petróleo.
O PRI teve um bom desempenho nas eleições
para a Câmara dos Deputados, apesar da queda
de popularidade que o governo de Enrique Peña
Nieto vem enfrentando. Episódios de violência e
denúncias de conflito de interesses foram a causa
da recente deterioração da imagem do governo.
Por outro lado, o descontentamento manifestou-
se nas eleições para os governos locais. A vitória
de um candidato independente no estado de Nuevo
León mostrou que há desafios para os partidos
políticos tradicionais no México, criando a
possibilidade de um candidato independente
disputar as eleições presidenciais de 2018. Além
disso, o resultado das eleições demonstrou que
López Obrador continua sendo uma figura política
importante no México, podendo obter ainda mais
apoio caso as reformas não consigam impulsionar o
crescimento econômico.
Projeções: México
Atividade Econômica
Crescimento real do PIB - % -4,7 5,1 4,0 4,0 1,4 2,1 2,4 3,3
PIB nominal - USD bi 977 1.129 1.146 1.252 1.287 1.288 1.219 1.294
População (milhões de hab.) 113,4 114,8 116,2 117,6 118,9 119,9 120,8 122,4
PIB per capita - USD 8.611 9.836 9.861 10.650 10.825 10.742 10.097 10.571
Taxa de desemprego - média anual 5,5 5,4 5,2 5,0 4,9 4,8 4,6 4,3
Inflação
IPC - % 3,6 4,4 3,8 3,6 4,0 4,1 3,0 3,0
Taxa de Juros
Taxa de política monetária - final do ano - % 4,50 4,50 4,50 4,50 3,50 3,00 3,00 4,00
Balanço de Pagamentos
MXN / USD - final de período 13,1 12,4 14,0 13,0 13,1 14,7 15,5 15,5
Balança comercial - USD bi -4,7 -3,0 -1,4 0,0 -1,2 -2,4 -8,0 -15,0
Conta corrente - % PIB -0,9 -0,4 -1,0 -1,2 -2,2 -2,1 -2,5 -2,7
Investimento estrangeiro direto - % PIB 1,9 2,3 1,9 1,5 3,2 1,8 2,3 3,2
Reservas internacionais - USD bi 90,8 113,6 142,5 163,5 176,5 193,2 196,0 210,9
Finanças Públicas
Resultado nominal - % do PIB -2,3 -2,8 -2,5 -2,6 -2,3 -3,2 -3,2 -3,0
Dívida pública líquida - % do PIB 29,7 30,1 31,1 33,0 35,4 38,2 39,1 39,7
2016P2015P20142009 2010 201320122011
Fonte: FMI, Bloomberg, INEGI, Banxico, Haver e Itaú
Página 20
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Chile
Expectativas pesam sobre a atividade
• O ano começou bem, à medida que a atividade acelerou no 1T15. No entanto, a atividade está perdendo dinamismo no
segundo trimestre. Apesar de parte de a desaceleração ser provocada por fatores temporários, a confiança continua baixa.
Reduzimos nossas projeções de crescimento de 2,8% para 2,5% este ano, e de 3,5% para 3,4% em 2016.
• Em 12 meses, a inflação desacelerou de 4,1% para 3,97%, voltando para o intervalo da meta, depois de 13 meses acima
de 4%. Continuamos esperando que a inflação atinja 3,3% no fim do ano, e 3,0% em 2016.
• O IPoM (relatório de política monetária) de junho do banco central manteve o viés contracionista, mas com um tom
ligeiramente mais suave. O banco central agora indica que aumentos dos juros devem acontecer somente no primeiro
semestre de 2016. Todavia, considerando nosso cenário para crescimento e inflação, não esperamos movimentos da taxa
de juros neste ano ou no próximo.
• O saldo da conta corrente continua melhorando, impulsionado por fortes superávits comerciais. Esperamos agora um
déficit em conta corrente menor do que em nosso cenário anterior (1,1% do PIB este ano, contra 1,9% anteriormente, e
1,8% em 2016, contra um déficit de 2,2% do PIB anteriormente).
• Em um ambiente de dólar forte, esperamos que o peso continue se depreciando, atingindo 645 por dólar no fim deste ano.
Para 2016, projetamos a moeda em 650 por dólar, um pouco mais apreciada do que havíamos projetado anteriormente
(665 por dólar).
• Os novos membros do gabinete, liderados pelo ministro da Fazenda Rodrigo Valdés, teceram comentários sobre a
necessidade de focar o crescimento econômico e o investimento. Apesar da mudança de gabinete, o índice de aprovação
do governo chileno e da presidente continuou caindo em maio.
Um segundo trimestre mais fraco
O ano começou bem, com a atividade crescendo
4,2% contra o trimestre anterior (o ritmo de
crescimento mais alto desde o 3T13), depois de
um aumento de 3,4% no 4T14. A demanda
doméstica excluindo estoques cresceu 3,6% em
relação ao trimestre anterior. Em particular, o consumo
do governo (9,6% na comparação trimestral, com
ajuste sazonal) continuou crescendo bem acima do
PIB, refletindo, em parte, o atual plano fiscal
anticíclico. O consumo privado cresceu modestos
2,4%, impactado negativamente pelo consumo de
bens duráveis. O investimento fixo bruto cresceu 3,5%
em relação ao trimestre anterior, com ajuste sazonal,
mas ainda está caindo na comparação anual (-1,7%
contra o ano anterior). Enquanto isso, as exportações
em termos reais cresceram 4,7% contra o trimestre
anterior, com ajuste sazonal.
No entanto, a atividade está perdendo dinamismo
no segundo trimestre. O IMACEC (proxy do PIB
mensal) ficou estável em março e em abril, depois de
duas contrações consecutivas. Dessa forma, a taxa de
crescimento trimestral anualizada desacelerou
acentuadamente para 0,2%. Além disso, os
indicadores de alta frequência para maio continuam
apontando queda. O comércio mostrou contração em
todas as categorias, as vendas de automóveis ainda
não se estabilizaram e a geração de eletricidade
também apresentou queda.
A confiança permanece baixa, apesar da recente
remodelação do gabinete, vista com bons olhos
pelo setor privado. Na sequência dos números fracos
de aprovação do governo, a confiança dos
empresários registrou um recuo em maio, totalizando
agora 14 meses consecutivos em território pessimista.
Os subíndices de construção e indústria registraram
os maiores recuos, com o comércio permanecendo
estável logo abaixo do limite neutro de 50. À medida
que os níveis de confiança permanecem baixos, as
decisões de consumo que dependem do crédito
também são afetadas, como foi observado na
pesquisa mais recente do banco central sobre as
condições de crédito. Sem uma melhora significativa
no sentimento geral à frente, a recuperação esperada
para o 2S15 enfrenta risco de baixa, conforme
observado pelo presidente do banco central Rodrigo
Vergara no contexto do relatório de inflação mais
recente.
A nota dissonante na atividade vem do mercado de
trabalho, com a taxa de desemprego ainda baixa,
em 6,1%, no trimestre encerrado em abril. O
crescimento da população ocupada foi impulsionado
pela criação de empregos na administração pública
(em grande parte, emprego assalariado). Por outro
Página 21
Macro Latam Mensal – junho de 2015
lado, as atividades comerciais, domésticas e os
setores de mineração continuam cortando empregos.
Como o crescimento não acelerou como
esperávamos, reduzimos nossa projeção para
2,5% este ano (2,8%, anteriormente), com uma
herança estatística mais fraca resultando em uma
recuperação mais gradual em 2016 para 3,4%.
Sentindo a falta de confiança
40
50
60
70
80
90
100
110
-2
0
2
4
6
8
10
12
mai-11 mai-12 mai-13 mai-14 mai-15
IMACEC Confiança do empresário (dir.)
Var. trimestral, dessazonalizada, %
Índice
Fonte: BCCh, Icare, Itaú.
Voltando para o intervalo da meta
A inflação ao consumidor em maio ficou em linha
com as expectativas do mercado, após inúmeras
surpresas de alta dos preços ao longo dos últimos
12 meses. Nesse período, a inflação desacelerou de
4,1% para 3,97%, retornando para o intervalo da meta
depois de 13 meses acima de 4%. As medidas de
núcleo permanecem acima do intervalo da meta, mas
também estão caindo. Nosso índice de difusão
também sugere que a inflação está cedendo, porém
lentamente. Por fim, os salários nominais - uma fonte
de preocupação para o banco central - desaceleraram
recentemente para 6,4%, nível ainda alto, na
comparação anual (de 7,1% no 1T15).
Continuamos esperando um declínio gradual da
inflação para 3,3% no fim de 2015, e para 3,0% em
2016.
Viés contracionista, porém com tom mais
suave
O IPoM de junho do banco central manteve o viés
contracionista, mas com um tom ligeiramente mais
suave. Ao contrário do IPoM anterior, no qual o banco
central havia sinalizado que o estímulo monetário
provavelmente começaria a ser retirado entre o fim
deste ano e o início de 2016, o relatório de junho
assume que os primeiros aumentos provavelmente
virão no 1S16. A indicação para a taxa de juros, que
está em linha com as expectativas do mercado para o
próximo ano, é consistente com as projeções
revisadas de crescimento e de inflação.
O banco central reduziu sua faixa de projeção do
crescimento do PIB de 2015 para este ano em 25
pontos-base, para 2,25%-3,25%. A revisão reflete a
fraqueza no setor de mineração (em parte, devido às
inundações que afetaram o norte do Chile
recentemente) e o menor gasto privado. Além disso,
os indicadores de curto prazo para o 2T15 sugerem
um menor dinamismo. Por fim, a contribuição
esperada das exportações líquidas diminuiu.
O IPoM também alterou as projeções para o
mercado de trabalho e analisou as razões por trás
da recente queda na confiança e no investimento.
Sobre o mercado de trabalho, o IPoM concluiu que
esse comportamento está de acordo com os
fundamentos, apesar da taxa de desemprego baixa.
Particularmente, se não fosse pelo crescimento forte
do emprego público, o emprego teria deteriorado, já
que o componente privado contraiu no ciclo recente.
Além disso, o crescimento dos salários, que tem ficado
significativamente acima da inflação desde 2011,
reflete uma combinação de mecanismos de indexação
e inflação inercial. Portanto, as altas taxas de
crescimento dos salários não são um sinal de aperto
no mercado de trabalho. Ainda assim, o banco central
reconhece o risco de uma menor capacidade ociosa
na economia do que a atualmente estimada. Ao
analisar as expectativas e o investimento, o banco
central primeiro concluiu que a queda recente na
confiança veio em resposta a condições não
econômicas e, em seguida, que a confiança menor é
parcialmente responsável pela queda do investimento.
Com uma expectativa de recuperação do
crescimento mais lenta, o banco central agora
espera a inflação em 3,4% no fim deste ano, e em
3,1% no fim de 2016 (de 3,6% e 3,2%,
respectivamente). Os preços excluindo alimentos e
energia (IPCSAE) são a principal razão por trás da
revisão da inflação.
Página 22
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Nesse contexto de crescimento econômico mais
lento e convergência gradual da inflação para a
meta, não esperamos movimentos da taxa de juros
neste ano e no próximo. Ainda assim, reconhecemos
que, se a inflação não mostrar uma tendência de
queda clara, o banco central pode remover o estímulo
monetário mais cedo do que o atualmente indicado.
Melhorando as contas externas
O saldo da conta corrente continua melhorando,
impulsionado por fortes superávits comerciais. Um
déficit de US$ 1,2 bilhão no 1T15 trouxe o saldo
acumulado em quatro trimestres para -0,5% do PIB,
uma melhora em relação ao déficit de 1,2% do PIB
registrado em 2014. A melhora veio principalmente do
superávit comercial de produtos e serviços e do menor
deficit na conta de rendas, provavelmente devido ao
impacto dos preços mais baixos do cobre sobre os
lucros das empresas de mineração. A conta financeira
registrou a primeira saída líquida de investimento
direto desde o 2T11, à medida que o investimento
estrangeiro caiu e o investimento chileno no exterior
aumentou acentuadamente. O investimento
estrangeiro direto no Chile acumulado em quatro
trimestres diminuiu de 8,5%, em 2014, para 8,1% do
PIB.
Os dados disponíveis para o 2T15 sugerem que o
resultado da conta corrente deve continuar baixo.
Um superávit comercial de US$ 982 milhões foi
registrado em maio, levando a balança comercial
acumulada em 12 meses a US$ 8,2 bilhões,
ligeiramente abaixo dos US$ 8,4 bilhões registrados
no 1T15. Os preços mais baixos do cobre estão sendo
compensados pela moeda mais fraca e pela
desaceleração da demanda interna.
Com as surpresas positivas sobre as contas
externas, esperamos agora um déficit em conta
corrente menor do que havíamos projetado
anteriormente. Esperamos um déficit de 1,1% do PIB
para 2015 (1,9%, anteriormente), e, para 2016, nossa
projeção é de 1,8% (contra um déficit de 2,2% do PIB,
anteriormente).
Em um ambiente de dólar forte, esperamos que o
peso continue se depreciando, atingindo 645 por
dólar no fim deste ano e 650 por dólar no fim do
próximo. Anteriormente, esperávamos uma
depreciação ligeiramente mais acentuada em 2016
(para 665 por dólar). A redução mais rápida do que a
esperada do déficit em conta corrente está por trás
dessa revisão.
Um cenário político difícil
Em mais uma derrota para a presidente Michelle
Bachelet, o recém-nomeado secretário-geral da
presidência renunciou após denúncias sobre
supostos trabalhos de assessoria prestados a
empresas de mineração, enquanto presidia a
Comissão de Mineração na Câmara dos
Deputados. Jorge Insunza ocupou o posto por menos
de um mês, depois de uma extensa remodelação do
gabinete que incluiu alterações nos Ministérios da
Fazenda e do Trabalho. Apesar da atuação de
Insunza nessas duas frentes não ser ilegal, suas
ações poderiam ter levado a um possível conflito de
interesses. Ao renunciar, Jorge Insunza declarou que
sua decisão teve como objetivo ajudar a restaurar a fé
nas instituições públicas e na administração.
Os novos membros do gabinete, liderados pelo
ministro da Fazenda Rodrigo Valdés, teceram
comentários sobre a necessidade de focar o
crescimento econômico e o investimento. Entre as
metas estabelecidas por Valdés destaca-se uma
política fiscal que visa a preservar a credibilidade da
regra fiscal (o que sugere um orçamento menos
expansionista no próximo ano), moderar a reforma
trabalhista discutida no Congresso, com o objetivo de
restaurar as expectativas e preservar a propriedade
privada, tal como definido na Constituição atual.
Nesse meio tempo, as reformas relacionadas à
educação estão avançando no Congresso, em meio a
críticas de todos os lados do espectro político.
Apesar da remodelação do gabinete, o índice de
aprovação do governo chileno e da presidente
continuou caindo em maio, de acordo com o
instituto de pesquisa Adimark. O índice de
aprovação da presidente Bachelet está agora em 29%
(de 31% em abril).
Página 23
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Projeções: Chile
Atividade Econômica
Crescimento real do PIB - % -1,0 5,8 5,8 5,5 4,2 1,9 2,5 3,4
PIB nominal - USD bi 172 217 251 265 277 258 249 256
População (milhões de hab.) 16,9 17,1 17,3 17,4 17,6 17,8 18,0 18,2
PIB per capita - USD 10.211 12.744 14.545 15.195 15.701 14.491 13.837 14.088
Taxa de desemprego - média anual (1) 9,6 8,3 7,2 6,5 6,0 6,3 6,6 7,1
Inflação
IPC - % -1,4 3,0 4,4 1,5 3,0 4,6 3,3 3,0
Taxa de Juros
Taxa de política monetária - final do ano - % 0,50 3,25 5,25 5,00 4,50 3,00 3,00 3,00
Balanço de Pagamentos
CLP / USD - final de período 507 468 520 479 525 606 645 650
Balança comercial - USD bi 15,4 15,7 11,0 2,3 1,8 7,8 7,5 6,5
Conta corrente - % PIB 2,0 1,7 -1,2 -3,6 -3,7 -1,2 -1,1 -1,8
Investimento estrangeiro direto - % PIB 7,8 7,1 9,3 10,7 7,0 8,5 6,5 5,9
Reservas internacionais - USD bi 25,4 27,9 42,0 41,6 41,1 40,4 38,0 40,0
Finanças Públicas
Resultado nominal - % do PIB -4,4 -0,5 1,3 0,6 -0,6 -1,6 -2,5 -1,5
Dívida pública líquida - % do PIB -11,5 -7,7 -7,9 -7,0 -5,1 -3,7 -1,0 0,5
2016P2015P2009 2010 201420132011 2012
Fonte: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver e Itaú
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
Peru
Investimento enfraquece ainda mais
• Apesar da recente melhora no setor de recursos naturais, a economia permanece lenta nos demais. Esperamos agora
uma recuperação mais fraca, para 3,3% (de 3,5%), este ano, depois dos 2,4% registrados em 2014, com uma herança
estatística menos favorável levando a um crescimento do PIB de 4,4% em 2016 (4,5%, anteriormente).
• A inflação surpreendeu para cima em maio. Esperamos agora uma desaceleração mais lenta em direção à meta de 2,0%,
com a inflação atingindo 2,7% em 2015 (2,5%, anteriormente) e 2,3% no próximo ano (2,2%, anteriormente).
• Continuamos esperando que não haja movimentos na taxa básica de juros durante o restante do ano ou ao longo do
próximo, mas é possível que o banco central continue usando cortes na taxa do depósito compulsório para aumentar a
liquidez na economia, sem acrescentar pressões de depreciação sobre a taxa de câmbio.
• O banco central reduziu sua intervenção no mercado de câmbio à vista. Esperamos agora que a taxa de câmbio chegue a
3,20 soles por dólar no fim deste ano (3,15, anteriormente) e se deprecie para 3,25 por dólar no fim do próximo ano.
• A balança comercial registrou um déficit histórico em abril, com as exportações mostrando fraqueza disseminada. Ainda
esperamos um déficit comercial de US$ 1,7 bilhão, resultando em uma estimativa de déficit em conta corrente de 4,0% do
PIB, em linha com os 4,0% registrados em 2014, e diminuindo para 3,6% no próximo ano.
• A popularidade do presidente Ollanta Humala caiu de 27% em abril para 21% em maio. Humala vem buscando obter
poderes especiais do Congresso para governar por decreto em assuntos econômicos e financeiros, a fim de enfrentar
melhor a desaceleração econômica atual.
Investimento prejudica aceleração da
mineração
O PIB cresceu 1,7% no 1T15, em comparação ao
mesmo período em 2014, de acordo com o banco
central, ante 1,0% no trimestre anterior. O
crescimento acumulado em quatro trimestres caiu para
1,6% (2,4% em 2014). No entanto, o crescimento da
atividade continua positivo na margem, de acordo com
o índice do PIB mensal (com ajuste sazonal) publicado
pelo banco central.
A estabilização do setor de recursos naturais
estimulou o crescimento no primeiro trimestre do
ano. A produção pesqueira caiu 9,2% sobre o ano
anterior (muito menos do que os -60,8% no 4T14),
enquanto a produção de mineração e hidrocarbonetos
cresceu 4,1% (-0,4% no 4T14), impulsionada pelo
aumento de 6,6% na mineração de metais (em parte,
devido à consolidação de projetos de mineração que
começaram a operar em 2014). Como resultado, os
setores de recursos naturais cresceram 0,6% no total
em relação ao mesmo período do ano passado, em
comparação a uma queda de 7,3% no 4T14.
Por outro lado, os setores não primários
continuaram desacelerando. Esses setores
cresceram 2,0% no 1T15, depois de um ganho de
3,2% no trimestre anterior. A fraqueza do investimento
público (que registrou uma queda de 26,5%) - devido
à subexecução de projetos por parte de governos
locais recém-eleitos - contribuiu para a desaceleração.
O investimento privado também contraiu mais do que
no 4T14, como consequência da inquietação social
nas regiões mineiras, bem como dos preços mais
baixos das commodities metálicas.
Investimento em contração
-10
-5
0
5
10
15
20
2011 2012 2013 2014 2015
Investimento excluindo estoques
PrivadoPúblico
%, var. anual
Fonte: BCRP
Enquanto isso, os indicadores preliminares de
atividade para abril apontam para uma nova
recuperação econômica no mês, após crescimento
de 2,7% em março. Em contrapartida, assim como no
mês anterior, os setores primários continuarão
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
apoiando a retomada. De acordo com a agência
nacional de estatísticas, a atividade pesqueira cresceu
154% sobre o ano anterior (-9,2% no 1T15) e a
atividade de mineração e hidrocarbonetos cresceu
9,3% na mesma comparação (8,73% em março). A
atividade continua prejudicada pelo fraco desempenho
da despesa pública pelo governo geral,
particularmente em relação aos gastos de capital. O
investimento do governo local declinou 35,4% em
relação ao ano anterior (-37,3% em março).
Esperamos agora uma recuperação mais fraca,
para 3,3% (de 3,5%), neste ano, depois dos 2,4%
registrados em 2014, com uma herança estatística
menor levando a um crescimento do PIB de 4,4%
em 2016 (4,5%, anteriormente). Embora a
recuperação da pesca e da mineração esteja em
andamento, os demais setores vêm registrando
desempenho pior do que esperávamos anteriormente,
especialmente afetados pela deterioração acentuada
do investimento.
Surpresa na inflação levada por tarifas em
maio
A inflação anual em maio ultrapassou ainda mais o
limite superior do intervalo de 1%-3% da meta do
banco central, atingindo 3,37%. O dado ficou acima
de 3,0% em sete dos últimos oito meses. A
composição mostra que as despesas de habitação,
impactadas pelo reajuste anual da tarifa de
eletricidade residencial, impulsionaram o aumento dos
preços. Em 12 meses, a inflação alta ainda se deve,
principalmente, à inflação dos alimentos, que está
agora em 5,0%. A inflação excluindo alimentos e
energia também acelerou em maio, atingindo seu
maior resultado desde julho do ano passado e
chegando mais perto do limite superior da meta do
banco central.
Considerando a surpresa em maio, esperamos
agora a inflação em 2,7% em 2015 (2,5%
anteriormente), e 2,3% no próximo ano (2,2%,
anteriormente). Os aumentos de preços mais lentos à
frente serão decorrentes da desaceleração dos preços
dos alimentos e do hiato do produto negativo,
compensando o impacto do sol peruano mais fraco.
Afrouxamento da política monetária
através do depósito compulsório
O banco central do Peru manteve a taxa básica de
juros em 3,25%, conforme esperado, em sua
reunião de junho. É a quinta reunião consecutiva em
que o comitê permanece em estado de espera. O
comitê manteve um tom neutro. O nível atual da taxa
de juros foi considerado compatível com a expectativa
de a inflação convergir para a meta de 2,0% no
horizonte 2015-2016.
Todavia, o banco central continua implementando
afrouxamento monetário através da redução da
taxa de depósito compulsório para moeda local (de
7,0% para 6,5%, efetiva desde o início de junho).
Essa é uma tentativa contínua de aumentar a liquidez
e apoiar o crescimento do crédito, sem adicionar
pressão ao mercado cambial. O banco central também
reduziu suas “taxas de juros para créditos de última
instância”.
No Relatório de Inflação do 2T15, o banco central
considera uma convergência gradual para a meta
de 2,0% no horizonte de 2015-2017, embora a um
ritmo mais lento do que o projetado anteriormente.
Isso se deve, principalmente, à taxa de câmbio mais
depreciada do que a esperada. A eventual
convergência para a meta considera o impacto das
expectativas ancoradas, menos choques de oferta e
um hiato do produto negativo. A inflação para 2015
deve ficar entre 2,0% e 3,0% (acima do intervalo de
1,5% e 2,5% projetado em janeiro). No geral, o
balanço de riscos para as projeções de inflação do
cenário base é considerado neutro. O intervalo
esperado para 2016 permanece em 1,5% e 2,5%.
O banco central revisou para baixo suas
expectativas de crescimento para 3,9% em 2015,
abaixo dos 4,8% no relatório anterior. A alteração
baseia-se, principalmente, na desaceleração do
investimento no início deste ano.
Não esperamos nenhum movimento na taxa básica
de juros durante o restante do ano ou ao longo do
próximo, mas é possível que o banco central
continue realizando cortes na taxa do depósito
compulsório.
Déficit comercial recorde em abril
O sol peruano permaneceu estável ao longo do
último mês, apesar da intervenção menor no
mercado à vista e da depreciação das moedas
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
pares. O espaço para a intervenção está mais
estreito, já que as reservas - líquidas de passivos com
os residentes - caíram para US$ 29,2 bilhões no fim
de maio (US$ 35,4 bilhões em 2014), um nível não
visto desde 2012.
Esperamos agora que a taxa de câmbio chegue a
3,20 soles por dólar no fim deste ano (de 3,15
anteriormente) e enfraqueça para 3,25 por dólar no
fim do próximo ano. Tal movimento é liderado pela
expectativa de menos intervenção do banco central e
um dólar mais forte globalmente.
De acordo com o banco central, a balança
comercial em abril registrou um déficit de US$ 647
milhões. Este é o maior déficit comercial já registrado
e leva a balança comercial acumulada em 12 meses a
atingir um déficit de US$ 2,4 bilhões, uma deterioração
em relação ao déficit de US$ 1,3 bilhão registrado em
2014. As exportações caíram 24,5% (-21,9% no
trimestre), com a fraqueza amplamente disseminada,
resultando no valor nominal mais baixo desde agosto
de 2009. Os embarques de mineração (que
respondem por pouco mais da metade do total das
exportações) diminuíram em um quinto ao longo do
ano, enquanto as vendas de petróleo (10% das
exportações em 2014) caíram aproximadamente pela
metade em 12 meses, puxadas pelos preços mais
baixos. A demanda interna fraca ainda significa que as
importações estão recuando, com queda de 16,2% em
abril em relação ao ano anterior (-8,9% no trimestre).
As importações de bens de consumo e as importações
de capital voltaram a contrair após registrar
crescimento em março.
Esperamos um déficit comercial de US$ 1,7 bilhão,
resultando em uma estimativa de déficit em conta
corrente de 4,0% do PIB, em linha com os 4,0%
registrados em 2014. Uma aceleração nas
exportações liderada pela expectativa de aumento da
produção mineira deve levar a balança comercial dos
níveis atuais a um déficit menor, embora ainda acima
do déficit de US$ 1,3 bilhão do ano passado. Em
2016, ainda esperamos uma redução para 3,6% do
PIB, à medida que alguns projetos de mineração
importantes amadurecem.
Humala foca em recuperação econômica
A popularidade do presidente Ollanta Humala caiu
de 27% em abril para 21% em maio, de acordo com
a pesquisa Ipsos. A queda ocorreu em meio a
conflitos em vários projetos de mineração, em que
várias pessoas já morreram. A desaprovação subiu
para 72% (65%, anteriormente). O envolvimento da
primeira-dama Nadine Heredia em escândalos
políticos continua afetando a imagem do presidente.
O presidente Humala está tentando obter poderes
especiais do Congresso para governar por decreto
durante 120 dias. A justificativa é que ele vai poder
agir rapidamente sobre questões econômicas e
financeiras, a fim de enfrentar melhor a desaceleração
econômica atual.
Em outro movimento para apoiar a demanda
privada, os legisladores aprovaram uma lei que
isenta permanentemente de contribuições sociais
os bônus pagos em julho e dezembro. O Ministério
da Fazenda havia proposto estender a suspensão da
contribuição apenas por um ano. Além disso, medidas
para acelerar novos projetos de investimento foram
aprovadas, incluindo a aceleração de autorizações
para estudos de impacto ambiental.
Página 27
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Projeções: Peru
Atividade Econômica
Crescimento real do PIB - % 1,0 8,5 6,5 6,0 5,8 2,4 3,3 4,4
PIB nominal - USD bi 122 149 171 193 202 203 198 203
População (milhões de hab.) 29,1 29,6 30,0 30,5 30,9 31,4 31,9 32,4
PIB per capita - USD 4.165 5.027 5.685 6.323 6.541 6.460 6.215 6.266
Taxa de desemprego - média anual 8,4 7,9 7,7 7,0 5,9 6,0 6,5 6,3
Inflação
IPC - % 0,2 2,1 4,7 2,6 2,9 3,2 2,7 2,3
Taxa de Juros
Taxa de política monetária - final de período - % 1,25 3,00 4,25 4,25 4,00 3,50 3,25 3,25
Balanço de Pagamentos
PEN / USD - final de período 2,88 2,82 2,70 2,57 2,79 2,98 3,20 3,25
Balança comercial - USD bi 6,1 6,9 9,2 6,3 0,6 -1,3 -1,7 -0,2
Conta corrente - % PIB -0,5 -2,4 -1,9 -2,7 -4,2 -4,0 -4,0 -3,6
Investimento estrangeiro direto - % PIB 5,3 5,7 4,5 6,2 4,6 3,7 4,0 4,0
Reservas internacionais - USD bi 33,1 44,1 48,8 64,0 65,7 62,3 62,5 63,0
Finanças Públicas
Resultado nominal do SPNF - % do PIB -1,4 -0,2 2,0 2,3 0,9 -0,1 -2,2 -1,7
Dívida bruta do SPNF - % PIB 27,2 24,3 22,1 20,4 19,6 20,1 21,1 21,5
2015P 2016P20142009 2010 20132011 2012
Fontes: FMI, Bloomberg, INEI, BCP, Haver e Itaú
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
Colômbia
Quadro fiscal mais desafiador
• O PIB teve crescimento de 2,8% no 1T15 em relação a um ano antes, com o consumo permanecendo dinâmico no
período. Ainda projetamos expansão do PIB de 3,2% este ano (4,6% em 2014), recuperando-se para 3,5% em 2016.
• A inflação em 12 meses desacelerou em maio, mas permaneceu acima do teto da meta do banco central. Os núcleos de
inflação continuaram subindo. Ainda projetamos inflação de 3,7% no fim do ano, recuando para 3,0% no fim de 2016,
beneficiada pela reversão dos choques de oferta que afetam os preços dos alimentos, pela estabilização da taxa de câmbio
e pelo hiato do produto negativo.
• Com o fortalecimento global do dólar, o peso colombiano se depreciou e teve desempenho inferior ao da maioria das
moedas de mercados emergentes, apesar da estabilidade da cotação do petróleo desde o início de maio. O amplo déficit
em conta corrente provavelmente explica o fraco desempenho relativo. Continuamos projetando taxa de câmbio em 2.600
pesos por dólar no fim deste ano e 2.650 pesos por dólar no fim de 2016.
• O banco central manteve o juro básico inalterado em 4,5% em maio e não sinalizou qualquer alteração da taxa no curto
prazo. A inflação alta e o déficit em conta corrente elevado limitam a possibilidade de implementação de estímulos
adicionais, enquanto a desaceleração da economia impede a subida dos juros.
• O arcabouço fiscal de médio prazo publicado pelo Ministério da Fazenda indica uma meta para o déficit fiscal maior em
2015, por causa da expectativa de receita menor. A meta do governo central é agora de um déficit equivalente a 3,0% do
PIB este ano e a 3,6% no ano que vem. Como esperamos crescimento menor do PIB do que o projetado pelo governo,
nossas estimativas são ligeiramente mais pessimistas para este ano (3,3% do PIB).
• A tensão continua elevada entre o governo e as Forças Armadas Revolucionárias da Colômbia (Farc), com os rebeldes
aumentando os ataques contra infraestrutura. Apesar disso, o governo e as Farc concordaram em formar uma Comissão da
Verdade, quando for alcançado um acordo de paz.
Atividade desacelera menos do que o
esperado no 1T15
O PIB colombiano teve crescimento de 2,8% no
1T15 em relação a um ano antes, superando a
projeção de consenso, após expansão de 3,5% no
trimestre anterior. O 1T15 foi prejudicado por uma
base de comparação elevada (6,5% na comparação
anual no 1T14), marcando a menor taxa de
crescimento desde o 1T13.
A abertura do PIB do 1T15 pelo lado da oferta
mostra que a atividade comercial (que inclui
varejo, hotéis e restaurantes) avançou 5,0% na
comparação anual (4,4% no 4T14), indicando que a
atividade de consumo permaneceu dinâmica no
trimestre. O crescimento da construção civil continua
colaborando para a dinâmica da atividade, mas
desacelera em relação às taxas de expansão bem
mais elevadas apuradas no último ano. Os serviços
financeiros ainda apresentam bom desempenho,
enquanto a indústria manufatureira foi o maior
empecilho ao crescimento. Em particular, o setor de
refino de petróleo teve contração de dois dígitos. A
mineração recuou, apesar da melhora na produção de
petróleo e gás natural.
Na margem, a atividade avançou a uma taxa
anualizada de 3,3% sobre o 4T14 (quando o
crescimento foi de 2,4%). Apesar da desaceleração
da construção civil na comparação anual, o setor
ganhou fôlego no 1T15. A mineração registrou ganho
trimestral com o forte incremento na produção de
carvão.
A ociosidade no mercado de trabalho aumentou
em abril, mas o crescimento do emprego se
manteve robusto. A taxa nacional de desemprego
ficou em 9,5% em abril, vindo de 8,9% em março e de
9,0% em abril de 2014. Apesar da alta da taxa de
desemprego, o emprego aumentou 3,6% na
comparação anual (3,2% no 1T15), com a maior
contribuição da indústria manufatureira.
Projetamos expansão do PIB de 3,2% este ano
(4,6% em 2014), recuperando-se ainda mais, para
3,5% em 2016, com a melhora dos termos de
troca. No ano que vem, a economia também será
beneficiada pelas operações da refinaria de
Cartagena, que devem proporcionar impulso ao setor
manufatureiro.
Página 29
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Inflação cheia cai, núcleos sobem e
expectativas ficam estáveis
Em maio, a inflação em 12 meses permaneceu
acima do teto da meta do banco central, de 2%-4%,
porém recuou para 4,41% (de 4,64% em abril). A
inflação elevada deve-se, principalmente, a efeitos
temporários - depreciação cambial e choques de
oferta que afetam os preços dos alimentos. A inflação
de alimentos diminuiu para um patamar ainda elevado
de 6,2% em 12 meses, enquanto a inflação de bens
comercializáveis (excluindo alimentos e itens
administrados) agora está em 3,7% (bem acima dos
2,0% apurados no fim do ano passado). Porém, a
inflação de bens não comercializáveis está subindo
gradualmente, apesar da economia mais lenta. A
média dos núcleos de inflação está agora acima do
teto da meta. Do lado positivo, as expectativas de
inflação para os próximos 12 meses permanecem
estáveis e próximas do centro da meta.
Ainda projetamos inflação de 3,7% no fim do ano,
recuando para 3,0% no fim de 2016. A desinflação
será auxiliada pela reversão dos choques de oferta
que afetam os preços dos alimentos, pela
estabilização da taxa de câmbio e pelo hiato do
produto negativo.
Resultado das contas externas é melhor
do que o esperado
A balança comercial teve déficit de US$ 1,0 bilhão
em março, o menor rombo mensal desde setembro
de 2014. O déficit comercial em 12 meses chegou a
US$ 9,7 bilhões, acima dos US$ 6,3 bilhões em 2014,
e também um novo recorde.
A fraqueza nas exportações de petróleo levou a
um recuo de 22,8% nas exportações, na
comparação anual. No 1T15, as exportações
diminuíram 30,2% (-21,2% no 4T14). Porém, as
exportações de carvão avançaram 10,8% no 1T15,
enquanto as de café continuam apresentando bom
desempenho (50,6% no 1T15).
As importações (FOB) diminuíram 5,7% na
comparação anual em março (-4,4% no 1T15). A
queda em março foi puxada por bens intermediários.
As importações de bens de capital recuaram no mês,
mas continuaram crescendo no trimestre. Já as
importações de bens de consumo subiram 4,1% na
comparação anual (8,7% em fevereiro e 2,3% no
trimestre).
Como o preço médio esperado do petróleo este
ano é bem mais baixo do que em 2014,
continuamos esperando ampliação do déficit em
conta corrente para 6,0% do PIB em 2015, de 5,2%
no ano passado. Os benefícios da moeda mais fraca
e do crescimento mais lento aliviam o impacto sobre
as contas externas. Para 2016, ainda esperamos um
estreitamento do déficit para 5,0% do PIB, à medida
que o preço do petróleo tiver alguma recuperação e a
refinaria de Cartagena voltar a operar normalmente.
Com o fortalecimento do dólar em nível global
desde o começo de maio, o peso colombiano se
depreciou e teve desempenho inferior ao da
maioria das moedas de mercados emergentes,
apesar da estabilidade da cotação do petróleo no
período. O amplo déficit em conta corrente
provavelmente está por trás do desempenho inferior.
Continuamos projetando a taxa de câmbio em 2.600
pesos por dólar no fim deste ano, e 2.650 no fim de
2016.
Buscando receitas não-petroleiras
-4,0%
-3,5%
-3,0%
-2,5%
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0
20
40
60
80
100
120
2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026
Preço do petróleo -projeção do governo em 2015Preço do petróleo - projeção
do governo em 2014Metas para o saldo nominal
do governo central - 2014 (dir)Metas para o saldo nominal
do governo central - 2015 (dir)
U.S. dólar por barril % do PIB
Fonte: Ministério da Fazenda da Colômbia, Itaú
Sem mudança de juros no horizonte
A ata da reunião de política monetária de maio, na
qual o comitê manteve por unanimidade o juro
básico inalterado em 4,5%, não mostrou viés para
as próximas decisões. O comitê chamou atenção
para a inflação acima do esperado em abril, mas
manteve a avaliação de que a aceleração se deve a
fatores transitórios, enquanto as expectativas de
inflação de médio prazo permanecem ancoradas.
Houve consenso de que a desaceleração da demanda
agregada vai segurar as pressões inflacionárias, mas
Página 30
Macro Latam Mensal – junho de 2015
a ata ressaltou claramente que, se surgirem eventos
que ameacem a convergência da inflação para a
meta, o comitê agirá em conformidade.
O déficit em conta corrente ainda é visto como
uma vulnerabilidade da economia colombiana, mas
o comitê espera que o menor crescimento da
demanda doméstica e o câmbio mais fraco ajudem a
corrigir o desequilíbrio externo.
Ainda esperamos que o comitê mantenha o juro
inalterado pelo resto deste ano e em 2016, uma vez
que a inflação alta e o déficit em conta corrente
elevado limitam a possibilidade de implementação de
estímulos adicionais, enquanto o desaquecimento
econômico deve impedir a subida dos juros pelo
comitê.
Apesar da receita menor, uma reforma tributária no
curto prazo é improvável
No arcabouço fiscal de médio prazo publicado
recentemente, o Ministério da Fazenda elevou a
meta de déficit fiscal do governo central para 3,0%
do PIB (2,8% anteriormente e 2,4% em 2014). As
decepções com os números de crescimento e com a
receita ligada ao setor petrolífero estão por trás da
revisão. Assim, a meta de déficit estrutural ficou
inalterada em 2,2% do PIB. Como parte importante da
queda de preços do petróleo este ano só vai impactar
as receitas em 2016, o governo central agora tem
como meta um déficit de 3,6% do PIB no ano que
vem. Mesmo assim, uma pequena redução no déficit
estrutural (para 2,1% do PIB) seria alcançada no
próximo ano. De forma geral, a regra fiscal anticíclica
não foi afetada.
Revisamos a projeção para o saldo nominal do
governo central este ano para -3,3% do PIB (-2,9%
anteriormente). Nossa expectativa de crescimento
menor este ano (3,2%, enquanto o governo projeta
3,6%) explica a estimativa de déficit maior.
O governo continua mirando uma redução gradual
do déficit fiscal para 1,0% do PIB (governo central)
no médio prazo (mais especificamente, em 2023),
embora assuma preços de petróleo
significativamente abaixo de suas projeções
anteriores. No ano passado, o governo projetava o
preço do petróleo (mescla colombiana) acima de US$
97 por barril nos próximos dez anos. Agora, o governo
espera uma alta gradual do preço de US$ 48 em 2015
para US$ 63,5 em 2020. Portanto, novas fontes de
receitas fiscais serão necessárias para que as metas
fiscais sejam alcançadas.
À medida que as receitas decepcionam, um estudo
encomendado pelo governo afirma que a Colômbia
deve evitar cortes drásticos nos gastos nos
próximos anos com a elevação de impostos sobre
o consumo, em vez de aumentar o ônus
fiscal sobre as grandes empresas. Em resposta, o
Presidente Juan Manuel Santos afirmou que não está
sendo considerada uma reforma tributária. Ele
concordou que o ônus tributário das empresas chegou
ao nível máximo de tolerância e indicou que o governo
pode avaliar a redução dos impostos corporativos.
Ainda não descartamos a possibilidade de elevação
do imposto sobre valor agregado.
Mês volátil para o processo de paz
A tensão continua elevada, após as Farc terem
aumentado os ataques contra a infraestrutura
nacional. Ainda assim, o governo e o grupo
guerrilheiro concordaram em formar uma Comissão da
Verdade quando for alcançado um acordo de paz. A
comissão tentaria trazer à tona as atrocidades
cometidas durante o conflito de três décadas e só
começaria a funcionar após o desarmamento das
Farc. Negociadores chegaram a acordos parciais
sobre três dos cinco pontos da agenda: reforma
agrária, participação política para ex-rebeldes e fim do
comércio ilegal de drogas. A reparação às vítimas e a
desmobilização do grupo ainda estão em discussão.
A Colômbia aprovou uma proposta para acabar
com a reeleição presidencial. O projeto de lei teve o
apoio do governo Santos e derruba uma modificação
de 2004, que permitiria a reeleição do Presidente
Álvaro Uribe.
Página 31
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Projeções: Colômbia
Atividade Econômica
Crescimento real do PIB - % 1,7 4,0 6,6 4,0 4,9 4,6 3,2 3,5
PIB nominal - USD bi 236 287 336 370 380 378 325 329
População (milhões de hab.) 45,0 45,5 46,0 46,6 47,1 47,7 48,2 48,8
PIB per capita - USD 5.238 6.311 7.286 7.939 8.062 7.926 6.745 6.738
Taxa de desemprego - média anual 12,0 11,8 10,8 10,4 9,6 9,1 8,5 9,0
Inflação
IPC - % 2,0 3,2 3,7 2,4 1,9 3,7 3,7 3,0
Taxa de Juros
Taxa de política monetária - final do ano - % 3,50 3,00 4,75 4,25 3,25 4,50 4,50 4,50
Balanço de Pagamentos
COP / USD - final de período 2.044 1.908 1.939 1.767 1.930 2.377 2.600 2.650
Balança comercial - USD bi 1,7 1,6 5,4 4,0 2,2 -6,3 -6,0 -3,0
Conta corrente - % PIB -2,0 -3,0 -2,9 -3,1 -3,3 -5,2 -6,0 -5,0
Investimento estrangeiro direto - % PIB 3,4 2,2 4,4 4,1 4,3 4,2 3,5 3,5
Reservas internacionais - USD bi 25,4 28,5 32,3 37,5 43,6 47,3 46,5 46,5
Finanças Públicas
Resultado nominal do gov. central - % do PIB -4,1 -3,9 -2,8 -2,3 -2,4 -2,4 -3,3 -3,6
Dívida pública bruta do gov. central - % do PIB 37,7 38,6 36,5 34,5 37,3 39,7 40,4 41,5
2015P 2016P2012 2013P 201420102009 2011
Fonte: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e Itaú
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
Argentina
Calendário eleitoral em foco
• Os nomes dos pré-candidatos presidenciais devem ser registrados até o dia 20, e os candidatos para o primeiro turno
serão conhecidos após as eleições primárias de 9 de agosto. Daniel Scioli (candidato da atual presidente) lidera a última
pesquisa, com ligeira vantagem sobre Mauricio Macri.
• Carlos Zannini será candidato a vice-presidente na chapa de Scioli, indicando que o kirchnerismo continuará influente,
caso Scioli seja eleito.
• A posição da Argentina se tornou mais desafiadora após a justiça norte-americana conceder direitos a outros “holdouts”.
Além disso, a justiça americana vai se manifestar sobre a possibilidade de o governo continuar pagando sua dívida em
dólar (não reestruturada) sob legislação local, sem antes pagar os “holdouts”.
• A atividade econômica se recuperou com o aumento da confiança dos consumidores, beneficiada pela maior valorização
da taxa de câmbio real. Ainda esperamos que a economia recue 1,0% este ano. Para 2016, esperamos agora que a
economia avance 0,5% (de 2,0% em nosso cenário anterior). A incerteza política pode não diminuir imediatamente após o
novo governo tomar posse, afetando a confiança dos empresários e, consequentemente, o investimento, que podem levar
mais tempo para se recuperar.
Corrida presidencial
Oito alianças vão competir nas eleições
presidenciais de outubro. As mais importantes são:
a governista Frente para la Victoria (partido peronista
e aliados menores), a frente de oposição Cambiemos
(partido PRO e radicais) e a Frente UNA (peronistas
dissidentes). Houve especulações de que Sergio
Massa (peronista dissidente) deixaria a disputa devido
à queda de intenções de voto e a um acordo
malsucedido com Mauricio Macri (PRO), mas ele
realizou uma coletiva de imprensa confirmando sua
participação. Em termos práticos, Massa tem mais
tempo para decidir sobre o seu futuro, porque o prazo
para registrar os nomes dos pré-candidatos
presidenciais será no dia 20. Os potenciais pré-
candidatos do governo atual são Daniel Scioli e
Florencio Randazzo, e os da oposição não peronista
são Mauricio Macri, Ernesto Sanz e Lilita Carrió.
Finalmente, Sergio Massa e José Manuel de la Sota
devem participar na aliança peronista dissidente. Os
candidatos finalistas serão escolhidos nas eleições
primárias, a ser realizada no dia 9 de agosto. A
expectativa é de que Scioli, Macri e Massa terminem
como os candidatos principais para o primeiro turno.
Daniel Scioli liderou as últimas pesquisas
eleitorais. De acordo com a empresa de consultoria
Poliarquía, Daniel Scioli tem 34% das intenções de
voto para a eleição de 25 de outubro, seguido por
Mauricio Macri, com 27%, e Sergio Massa, com 19%.
No cenário de um segundo turno em 22 de novembro,
a Poliarquía reportou um apoio de 48% para Daniel
Scioli, ligeiramente à frente de Mauricio Macri (44%).
O segundo turno ocorrerá se o candidato mais votado
no primeiro turno não obtiver mais do que 45% do total
de votos, ou mais de 40%, com uma vantagem de
10% sobre o segundo candidato mais votado. As
chances de Massa desistir da candidatura em algum
momento são altas, segundo analistas políticos, e
essa decisão beneficiaria Daniel Scioli.
A designação dos candidatos à vice-presidência e
a lista de deputados e governadores da legenda
também podem afetar as preferências finais dos
eleitores. Scioli indicou Carlos Zannini como
candidato a vice-presidente em sua chapa. O nome de
Zannini é um sinal de que o kirchnerismo continuaria
influente no caso de uma vitória de Scioli. Como a
equipe de Macri está confiante de que a sociedade
exige uma mudança radical, uma campanha
polarizada poderia beneficiá-lo. Porém, o fato de
Zannini ser um kirchnerista desconhecido da grande
maioria dos eleitores torna difícil que Macri se
capitalize com a escolha feita por Scioli.
Fila do caixa
O juiz norte-americano Thomas Griesa decidiu que
a Argentina deverá pagar US$ 5,4 bilhões para
mais de 500 detentores da dívida em default, antes
que possa pagar seus títulos reestruturados.
Griesa disse que tais credores possuíam títulos
substancialmente similares aos detidos pelos fundos
que processaram a Argentina e, portanto, devem ser
tratados da mesma maneira. O montante final devido
pela Argentina (incluindo agora mora e multas) será
definido em uma decisão futura. A Argentina antecipou
que apelaria da decisão. No entanto, os advogados
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
estão céticos sobre uma decisão favorável para a
Argentina, visto que o país está atualmente
desobedecendo às ordens da justiça.
Espera-se também que o juiz Griesa se pronuncie
sobre os títulos sob a lei argentina denominados
em dólar (não relacionados à reestruturação) antes
do fim do ano. Os “holdouts” argumentaram que
esses títulos são dívida externa e, portanto, sujeitos à
cláusula pari passu. Apesar de os advogados não
descartarem que o juiz bloqueie pagamentos de dívida
futuros não relacionados com a dívida reestruturada,
muitos acreditam que será necessário um novo
julgamento, o que demandaria mais tempo. Em suma,
esses eventos colocam mais pressão sobre o governo
que tomará posse em 10 de dezembro.
As reservas internacionais permanecem estáveis
em US$ 34,0 bilhões. A província de Buenos Aires
emitiu um título internacional somando US$ 500
milhões, compensando parcialmente os pagamentos
ao Clube de Paris (US$ 650 milhões) em maio. As
reservas líquidas (cerca de US$ 20 bilhões após a
exclusão dos empréstimos externos para o banco
central e os depósitos compulsórios referentes a
depósitos em dólares) são suficientes para o serviço
da dívida de títulos públicos (federal e de governos
locais), que totalizam US$ 7,8 bilhões em outubro.
Portanto, nossa projeção de fim de ano para as
reservas permanece inalterada em US$ 27,4 bilhões.
Uma recuperação significativa não virá em
breve
A política de crawling peg (regime de câmbio
semifixo) do banco central aumenta a apreciação
real da moeda. O governo mantém a desvalorização
lenta do peso (1% ao mês), levando a taxa de câmbio
para cerca de 9 pesos por dólar em junho, de 8,55 em
dezembro do ano passado. Enquanto isso, a política
monetária continua bastante frouxa. A base monetária
agora está crescendo 35% sobre o ano anterior,
devido a menores esforços de esterilização. Como
resultado, a taxa Badlar permanece abaixo de 21%.
Esperamos que essas políticas continuem até que o
novo governo tome posse. Nossas projeções para o
fim do ano (10,5 pesos por dólar para a taxa de
câmbio e 25% para a taxa Badlar) assumem ajustes
graduais em dezembro, quando o novo governo tomar
posse.
Esperamos que a nova administração desvalorize
o peso (em termos reais) e aperte as políticas
fiscal e monetária em 2016. Como consequência,
esperamos que a taxa de câmbio se deprecie 50%,
para 15,8 pesos por dólar em dezembro, e que a taxa
Badlar alcance 36% no fim do próximo ano. Se Scioli
vencer, o kirchnerismo será um obstáculo importante
aos ajustes e a um acordo com os “holdouts”. Mas
se as políticas ficarem inalteradas,acreditamos que
a perda de reservas e a eventual aceleração de dívida
acabará forçando a desvalorização e o aperto das
políticas macro.
A atividade continua melhorando na margem. O
IGA (proxy mensal do PIB produzida pela empresa de
consultoria OJF) caiu 0,7% nos primeiros quatro
meses do ano em relação a um ano atrás, mas
cresceu 4,6% (anualizado) na comparação trimestral.
O aumento na margem é apoiado por uma
recuperação da confiança dos consumidores (44,3%
em maio sobre o ano anterior). A melhora no humor
está relacionada, em nossa opinião, à apreciação da
taxa de câmbio real, que empurrou a inflação para
baixo e permitiu uma recuperação dos salários reais e
em dólar. Esse efeito foi reforçado pela estabilidade
do chamado dólar blue, atingida através do
fornecimento contínuo de dólares pelo banco central
para o mercado de varejo à taxa de câmbio oficial
(limitado ao máximo de US$ 2.000 por pessoa). De
modo geral, os dados na margem melhores baseiam-
se em políticas insustentáveis. Ainda esperamos que
a economia contraia 1,0% este ano. Para 2016,
esperamos agora que a economia avance 0,5% (de
2,0% em nosso cenário anterior). A incerteza política
pode não diminuir imediatamente após o novo
governo tomar posse, afetando a confiança dos
empresários e, consequentemente, o investimento,
que podem levar mais tempo para se recuperar.
A inflação ficou em torno de 2% pelo terceiro mês
consecutivo em maio, de acordo com pesquisas
do setor privado publicadas por uma comissão do
Congresso. A inflação acumulada nos últimos 12
meses caiu ligeiramente para 28,8%, de 29,0% em
abril. Embora a queda da inflação anual durante os
primeiros meses do ano seja atribuível a efeitos de
base, a depreciação nominal menor e as tarifas
congeladas também contribuíram para o declínio.
Esperamos que a inflação permaneça estável em 30%
até o fim do ano (de 38,5% em 2014). Para 2016,
esperamos que a inflação atinja 35%, conforme os
preços (incluindo a taxa de câmbio) são
descongelados.
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
Alianças
Registaradas
em 10 de
Junho
Provável
Candidato (9 de
Agosto)
Primeiro
Turno (25 de
Outubro)
Segundo
Turno (22 de
Novembro)
FPV Scioli Randazzo Scioli 34 48
PRO-UCR Macri Sanz Carrió Macri 27 44
FRENTE UNA Massa De la Sota Massa 19
SURGEN Stolbizer Stolbizer 5
*Pesquisa feita pela Poliarquía em junho
Potenciais pré-candidatos (20 de Junho)
Indefinição nas eleições
Pesquisa Eleitoral*
Projeções: Argentina
Atividade Econômica
Crescimento real do PIB (Estimativa privada) - % -4,1 8,2 5,2 -0,4 3,5 -2,8 -1,0 0,5
PIB nominal - USD bi 378,5 462,8 559,8 607,7 622,1 540,5 592,9 582,8
PIB per capita - USD 9.432 11.423 13.688 14.721 14.932 12.858 13.982 13.622
Taxa de desemprego - média anual 8,7 7,8 7,2 7,2 7,1 7,3 8,5 8,5
Inflação
IPC (Estimativa privada) - % 14,9 26,4 22,8 25,6 28,4 38,5 30,0 35,0
Taxa de Juros
Taxa BADLAR - final do ano - % 10,00 11,25 17,19 15,44 21,63 20,38 25,00 36,00
Balanço de Pagamentos
ARS / USD - final de período 3,80 3,98 4,30 4,92 6,52 8,55 10,50 15,80
Balança comercial - USD bi 16,9 11,6 10,0 12,7 8,0 6,7 5,5 4,5
Conta corrente - % PIB 2,9 -0,3 -0,7 -0,2 -0,8 -0,9 -1,0 -1,3
Investimento estrangeiro direto - % PIB 0,9 1,6 1,7 2,3 1,7 1,0 1,7 2,3
Reservas internacionais - USD bi 48,0 52,2 46,4 43,3 30,6 31,4 27,4 35,4
Finanças Públicas
Resultado nominal - % do PIB -0,5 0,2 -1,3 -2,0 -1,9 -2,5 -4,0 -4,0
Dívida pública bruta - % PIB 38,9 35,5 32,0 32,5 32,6 36,7 37,8 42,2
2009 2010 2014P 2016P2015P20132011 2012
Fontes: FMI, Bloomberg, BCRA, Haver e Itaú
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
Commodities
Preços de agrícolas mais baixos, apesar do El Niño
• Os preços agregados de commodities recuaram 2,7% desde o fim de abril. Projetamos alta de 5,3% até o fim do ano em
relação aos níveis atuais, principamente pela perspectiva de recuperação adicional do petróleo.
• Reduzimos as projeções das commodities agrícolas, considerando o risco menor de quebra nos EUA e no Brasil e sinais
de que os ajustes de produção aos preços baixos não serão relevantes, mantendo excedentes ou estoques elevados.
• O fenômeno El Niño pode continuar até o fim do ano, trazendo riscos de menos chuva na Ásia e mais chuva em diversas
regiões da América. O impacto nos preços depende da intensidade em cada região, mas gera riscos tanto de alta quanto
de baixa.
O Índice de Commodities Itaú (ICI) recuou 2,7%
desde o fim de abril, devolvendo parte da alta
anterior. Os três subíndices do ICI apresentaram um
padrão semelhante, com ligeira queda no agregado e
desempenho misto entre os produtos. Nas agrícolas,
alta do trigo e queda das demais commodities. Nos
metais, nova alta do minério de ferro e queda dos
metais básicos. Por fim, a alta do petróleo do tipo WTI
foi compensada pela queda no Brent.
Ligeira queda desde o fim de abril
Fonte: Itaú.
Reduzimos nossas projeções de preços agrícolas,
levando o ICI projetado a um nível 2,8 pontos
percentuais mais baixo ao fim de 2015. Os ajustes
ocorreram diante da maior probabilidade da
continuidade do excesso de oferta em soja, milho,
açúcar e café e menos riscos de quebras nos EUA e
no Brasil (mais detalhes nas seções). Nosso cenário
considera uma alta de 5,6% até o fim do ano em
relação aos níveis atuais.
Queda das projeções de agrícolas
Fonte: Itaú.
Qual o impacto do El Niño nas
commodities?
Estamos oficialmente sob o El Niño, o que não ocorria
desde 2009. A perspectiva atual é de intensidade
moderada e duração até o fim do ano.
Entre junho e agosto, ele é associado a:
- Invernos amenos na América do Sul, reduzindo risco
de geadas em regiões produtoras;
- Chuva acima da média na Região Sul do Brasil, na
Argentina e em regiões dos EUA;
- Chuva abaixo da média na Oceania e no sul e
sudeste da Ásia. Isso reduz o desenvolvimento de
pastagens na Austrália e Nova Zelândia, afetando a
oferta global de carne bovina e leite. Probabilidade de
quebras de café no Vietnã ou de cana-de-açúcar na
Tailândia e na Índia.
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
mai-14 ago-14 nov-14 fev-15 mai-15
ICI AgrícolaICI EnergiaICI Metais
Índice de Commodities Itaú*(2010=100)
ICI AgrícolaICI EnergiaICI Metais
Índice de Commodities Itaú*(2010=100)
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16
Anterior
Atual
Índice de commodities Itaú* (2010=100)
Página 36
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Entre dezembro e fevereiro, o fenômeno é
associado a:
- Expectativa de mais chuvas na Argentina, Paraguai,
Uruguai e na Região Sul, melhorando a produtividade
esperada da safra de verão;
- Redução das chuvas na Região Nordeste, incluindo
a região do Matopiba (composta por Maranhão,
Tocantins, Piauí e Bahia), piorando a produtividade
esperada da safra de verão;
- Continuidade da expectativa de menor precipitação
na Oceania e Sul/Sudeste Asiático.
No geral, o El Niño tende a ser positivo para a
renda agropecuária agregada do Brasil, já que o
efeito doméstico líquido é positivo para a
produção e, ao mesmo, tempo reduz a
produtividade esperada em outros países.
O impacto nos preços é menos claro:
- Chuva abaixo do padrão na Ásia e Oceania aumenta
a chance de perdas associadas à seca na região, o
que pode ser altista para os preços de açúcar, trigo,
milho e café;
- Ao mesmo tempo, chuvas acima da média nas
regiões produtores da América tendem a ser positivas
para a produtividade, reduzindo a probabilidade de
perdas com a seca e gerando riscos de baixa para os
preços de soja, milho, café e açúcar. Curiosamente,
chuvas muito acima da média também podem causar
perdas nas safras, ainda que o risco seja baixo;
- Excluindo o impacto de chuva excessiva na
América, o El Niño tende a ser altista para
produtos em que a participação da Ásia e Oceania
na produção global é relevante, e baixista no caso
oposto.
- Em particular, o El Niño pode acentuar a perspectiva
baixista da soja, dado que a produção da commodity é
concentrada no continente americano (90% da
produção global).
- Os riscos de alta com secas na Ásia podem afetar os
preços internacionais de trigo e açúcar.
Agrícolas: preços mais baixos, apesar do
El Niño
Os contratos futuros de milho e soja continuaram
em queda ao longo de maio, refletindo os estoques
elevados e as condições climáticas favoráveis.
Já os contratos de trigo subiram 4,7% desde o fim
de abril. A principal causa foi o excesso de chuvas
nos EUA, reduzindo a produtividade da safra. Com o
El Niño, o risco é que o excesso de chuvas também
prejudique a produtividade da safra de trigo no Brasil.
Ligeira alta do trigo, mas tendência geral continua de queda
Fonte: Itaú e Bloomberg.
Reduzimos as projeções para o fim de 2015 de
milho (de US$ 4,25 para US$ 3,8 por bushel), soja (de
US$ 9,5 para US$ 8,8 por bushel) e trigo (de US$ 5,4
para US$ 5,1 por bushel).
A revisão ocorreu devido às evidências de que não
haverá ajuste de oferta relevante na safra 2015/16
aos preços baixos, além de condições climáticas
próximas da normalidade (mesmo com o El Niño).
O Brasil serve de exemplo, porque continua
aumentando a área plantada destinada a milho e soja,
apesar de dois anos de preços em queda. Sem reação
da oferta, mesmo com a demanda mantendo o
crescimento médio dos últimos anos, teremos mais
um ano de excedente na soja e manutenção de
estoques elevados de milho e trigo.
850
950
1050
1150
1250
1350
300
400
500
600
700
800
jun-14 set-14 dez-14 mar-15 jun-15
MilhoTrigoSoja (direita)
Preços do futuro do CBOT com vencimento no fim de 2015
Página 37
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Estoques de grãos e soja devem continuar elevados
Fonte: Itaú, USDA
Os contratos internacionais de açúcar e café
continuaram a recuar em maio e no começo de
junho, influenciados pelas condições climáticas
favoráveis no Brasil e estoques elevados.
Preços de açúcar e café também em queda
Fonte: Itaú, Bloomberg
A produção de açúcar deve ser menor no Brasil,
mesmo com a colheita maior de cana-de-açúcar. A
evolução recente da colheita de cana-de-açúcar no
Centro-Sul do Brasil reforça a perspectiva de volume
maior de moagem. Contudo, o menor açúcar total
recuperável (ATR) e o maior uso da colheita para a
produção de etanol devem levar a uma produção de
açúcar ligeiramente menor na safra 2015/16.
O ajuste de produção de açúcar no resto do mundo só
deve aparecer no fim do ano ficar evidente, de modo
que a disponibilidade da commodity continuará
elevada.
Nessa conjuntura, projetamos os preços
internacionais de açúcar em paridade com os
preços (ao produtor) de etanol no Brasil,
reconhecendo que o ajuste de mix de produção no
Brasil é o principal fator de equilíbrio do mercado.
Reduzimos a projeção para o fim de ano de US$
0,144 por libra-peso para US$ 0,132 por libra-peso. O
principal fator de risco para os preços internacionais é
a cotação do real. Avaliamos que os preços
internacionais vão incorporar os movimentos das
moeda brasileira.
Reduzimos também a projeção de preços de café
de US$ 1,5 para US$ 1,4 por libra-peso. Com os
preços atuais próximos de US$ 1,4, não vemos
fundamentos para uma alta, caso as condições
climáticas permaneçam em linha com as previsões
atuais.
Metais: demanda fraca
O minério de ferro continuou subindo em maio e
no começo de junho, atingindo US$ 63 por
tonelada. A commodity já acumula uma alta de 34%
desde as mínimas no começo de abril, quando estava
em US$ 47/t.
O movimento parece ter sido causado por um ciclo
de recomposição de estoques na China. Esse
aumento temporário na demanda não muda a
perspectiva de excesso de oferta no mercado do
minério de ferro. A demanda global deve continuar
crescendo pouco, enquanto a oferta dos produtores de
baixo custo segue em expansão. A demanda
doméstica da China desacelerou mais do que o PIB
(ver gráfico). O fato de que os contratos futuros com
vencimento no 4T15 não acompanharam o movimento
reforça a visão de que os preços atuais não são
sustentáveis.
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2001-2002 2005-2006 2009-2010 2013-2014
Razão estoque-uso
SojaMilhoTrigo
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
100
120
140
160
180
200
220
240
260
jun-14 set-14 dez-14 mar-15 jun-15
CaféAçúcar (dir.)
Preços correspondem ao primeiro futuro do CBOT
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Macro Latam Mensal – junho de 2015
Crescimento da demanda por minério de ferro na China desacelerou mais do que o PIB
Fonte: Itaú, CEIC
Projetamos uma retomada da tendência de queda
dos preços, mantendo a projeção de US$ 52,5/t ao
fim do ano.
Ao contrário do minério de ferro, os metais
básicos recuaram desde o começo de maio,
devolvendo as altas de abril. Os contratos de
alumínio, cobre e níquel recuaram 11%, 8% e 7% no
período, respectivamente.
Incorporando os preços recentes, fizemos um
ajuste fino nas nossas projeções, subindo as
projeções de cobre de US$ 5.600/t para US$ 5.800/t e
reduzindo as projeções dos demais metais básicos.
Os ajustes se compensam e a projeção para o ICI-
metais permanece alterada: queda de 12,9% no ano e
de 1,0% em relação aos níveis atuais.
Petróleo: sem mudanças na estratégia da
Opep
Os preços do petróleo mantiveram-se
relativamente estáveis desde o fim de abril, com o
petróleo do tip Brent em torno de US$ 65 por barril e o
WTI próximo de US$ 60 por barril.
A Opep manteve as metas de produção em seu
encontro semestral no começo de junho,
reforçando a estratégia de deixar o ajuste de
produção aos produtores de alto custo. Os
números mensais de produção reforçam os discursos
oficiais, visto que a produção do cartel está acima da
observada nos últimos dois anos.
Produção da OPEP segue elevada
Fonte: Itaú, Bloomberg
Mantemos o cenário de recuperação parcial dos
preços, com o Brent em US$ 70 por barril ao fim de
2015. O cenário considera um ajuste de produção ex-
Opep (principalmente nos EUA) e alguma reação de
demanda equilibrando o mercado global do petróleo.
16,2%
4,1%
27,5%
13,3%
9,3%8,0%
11,7%
2,0%
0,0%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Demanda doméstica de aço da China
Variação anual
28,0
28,5
29,0
29,5
30,0
30,5
31,0
31,5
32,0
32,5
33,0
jan-11 fev-12 mar-13 abr-14 mai-15
Produção total de petróleo da OPEP
Em milhões de barris / dia
Página 39
Macro Latam Mensal – junho de 2015
Projeções: Commodities
Fontes: Bloomberg e Itaú. * O Índice de Commodities Itaú é um índice proprietário composto pelos preços das commodities, medidas em dólares e transacionadas nas bolsas internacionais que
são relevantes para a produção global. O índice é formado pelos sub-índices de Metais, Energia e Agrícolas.
**O ICI-Inflação é um índice proprietário composto pelos preços das commodities, medidas em dólares e que são relevantes para a inflação no Brasil (IPCA). O índice é formado pelos sub-índices de Alimentação, Industrial e Energia.
Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. (“Itaú Unibanco”). Este relatório não é um produto do Departamento de
Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de 2010.
2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor.
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* Custo de uma Chamada Local
Commodities
a/a - % 35,4 21,9 -5,2 0,8 -5,2 -2,9 -3,6 3,9
var. media anual - % -14,6 25,1 19,5 -9,5 -3,1 1,1 -10,9 3,3
a/a - % 36,8 33,3 -6,5 3,5 -6,1 -27,5 -4,2 3,0
var. media anual - % -29,5 32,4 24,9 -7,9 -3,8 -10,2 -27,6 6,2
a/a - % 22,2 41,5 -14,8 13,2 -22,4 -8,7 -11,0 4,6
var. media anual - % -20,3 15,7 35,1 -5,1 -11,5 -13,6 -16,8 2,8
a/a - % 47,3 11,5 10,1 -0,7 5,4 -38,9 7,4 0,8
var. media anual - % -39,2 22,0 25,6 -2,4 0,9 -5,2 -35,9 12,0
a/a - % 40,9 63,4 -18,2 -1,0 -3,2 -27,0 -12,9 4,9
var. media anual - % -18,9 78,5 13,7 -19,4 -1,2 -14,9 -24,4 0,9
a/a - % 37,2 32,5 -6,8 5,0 -11,3 -16,9 -6,3 3,3
var. media anual - % -23,2 24,8 28,1 -5,7 -7,2 -8,0 -21,4 4,7
Índice CRB
Índice de Commodities Itaú (ICI)*
Agrícolas
Energia
Metais
ICI - Inflação **
2016P2013 20142009 2010 2011 2015P2012