Side 1 af 6

Resume Det nuværende opsving i amerikansk økonomi begyndte i 2009 og kan således snart fejre sin 7-års fødselsdag. Flere udenlandske finanshuse er dog begyndt at nævne risikoen for en ny recession i amerikansk økonomi allerede i 2017-2018. Recessionen ventes udløst af nedgang i erhvervsinvesteringerne, og bliver således ikke en klassisk recession, udløst af pengepolitiske stramninger eller af prisbobler på udvalgte aktivklasser. En snarlig recession i USA’s økonomi er IKKE Al-Banks hovedscenario. Men da en recession vil kunne få meget stor betydning for de globale finansmarkeder, er der i det følgende set på nogle af de faktorer, som indgår i finanshusenes recessions-scenario. Det drejer sig blandt andet om udviklingen i erhvervsinvesteringerne, i lønningerne, på arbejdsmarkedet samt i profitterne. Konklusionen på gennemgangen er, at nogle af faktorerne på det seneste har udviklet sig i en retning, der kan være indledningen på en proces, der ender med recession, men at signalerne samtidig er så svage og tvetydige, at det er alt for tidligt at drage håndfaste konklusioner. Derfor er det indtil videre ”blot” faktorer, der vil være under skærpet overvågning.

Recessionssnakken er dukket op igen Flere store finanshuse er begyndt at skrive om muligheden for en nedtur i USA’s økonomi i løbet af 2017-2018. Det gælder blandt andre Societe Generale, Deutsche og Barclays. Klarest i spyttet er SG med disse BNP-skøn: 2017: 2,3% 2018: 0,9% 2019: 0,0% Barclays nøjes med at skrive, at de ser 30% sandsynlighed for en recession på 12 mdr’s sigt, mens Deutsche kun nævner muligheden i en sidebemærkning. De refererer dog i et af deres morgen-skriv til en afstemning, som de afholdt på et investorseminar. Tre-fjerde dele af deltagerne (ej specificeret af hvilken art) ventede, at USA vil være i recession ultimo 2018. Deutsches prognose går kun frem til og med 2017 (lyder på 2,2%), men de skriver, at de er kom-fortable (min udlægning) med Fed’s vækstprognose for 2018 på 1,8-2,1%. Fed’s St. Louis-distrikt er også lidt inde på boldbanen, idet de (Bullards tale 17. juni) rejser spørgsmålet, om hvor meget yderligere USA’s økonomi kan forbedre sig, målt ved vækst, arbejds-

Markedskommentar: Er USA på vej mod recession?

22. juni 2016

Udarbejdet af: Chefanalytiker Bjarne Kogut Handelsområdet bjarne.kogut@al-bank.dk Direkte: 38 48 45 52

Side 2 af 6

løshed og inflation. Eller sagt omvendt: Økonomien kan næsten kun skuffe markedsforventnin-gerne herfra.

Faldende investeringer skal bane vej for recessionen Societe Generale er mest konkret med hensyn til, hvad der kan føre til recession om et par år. De-res argumentation er:

stigende lønpres vil presse virksomhedernes profitter

faldende profitter giver nedgang i erhvervsinvesteringerne og efterhånden også i jobvæk-sten

færre nye jobs (strammere arbejdsmarked) rammer forbrugertilliden, og privatforbruget går ned i tempo

hermed er der skabt en negativ, selvforstærkende spiral med færre erhvervsinvesteringer, aftagende privatforbrug og lav/negativ BNP-vækst.

Det kan således blive en anden slags recession end normalt, hvor den typisk er resultatet af en markant pengepolitisk stramning. I det følgende skal ses på de konkrete statistikker, som kan indeholde ”early warnings” om en eventuel kommende recession ud fra SG’s scenario. Det drejer sig om statistikker for udviklingen i:

virksomhedernes profitter

lønudviklingen

jobskabelsen

erhvervsinvesteringerne

prisbobler Virksomhedernes profitter Der er mange forskellige statistikker over virksomhedernes indtjening: før/efter skat, med/uden afskrivninger, brutto/pr. ansat osv., osv. Her er valgt en tidsserie, som flere af de store finanshuse bruger, nemlig indtjeningen før skat og diverse reguleringer:

Der har været en rimelig stor nedgang i overskuddene gennem 2016, men det rettede sig lidt i første kvartal 2016. Umiddelbart taler det IMOD, at profitterne på nuværende tidspunkt skulle være så pressede, at det rammer erhvervsinvesteringerne.

Side 3 af 6

Lønstatistikkerne er tvetydige Der er heller ikke entydige tegn på, at lønstigningstakten for alvor er tiltagende. Lønudviklingen er nedenfor illustreret med månedstal over timelønningerne og med kvartalstal for Employment Cost Index. Sidstnævnte anses for mest retvisende, da alle lønelementer medtages i beregningen, og da der løbende justeres for ændringer i jobsammensætningen og beskæftigelsen inden for de enkelte brancher. I princippet betyder justeringerne, at det er lønudviklingen i ”det samme job”, der følges. Det er ikke tilfældet med timelønsstatistikken, der er mere påvirkelig af tilfældige æn-dringer i eksempelvis andelen af deltidsansatte, strejker osv.

Ifølge ECI vokser lønningerne med omkring 2% p.a., mens stigningstakten er omkring 2½% p.a. målt med timelønsindekset.

Arbejdsmarkedet har tabt fart Jobskabelsen har været svag i april og maj, hvilket har afstedkommet spekulationer, om hvorvidt en afmatning på arbejdsmarkedet er under udvikling. Også Feds arbejdsmarkedsbarometer viser en afkøling af arbejdsmarkedet. Fed-barometret sammenfatter en snes arbejdsmarkedsrelaterede statistikker i ét indeks, og det er faldet hver eneste måned gennem 2016.

Side 4 af 6

Omvendt er der også statistikker, der peger i retning af et fortsat robust arbejdsmarked. De signa-ler kommer blandt andet fra NFIB-erhvervsbarometret, der vedrører de små og mellemstore virk-somheder, som står for omkring halvdelen af den private beskæftigelse i USA. Konkret drejer det sig om to underindeks i NFIB, der fortæller: 1) høj andel af virksomheder, der melder om ubesatte stillinger; 2) høj andel af virksomheder, der vil ansætte yderligere folk. Også JOLTS-tallene taler for et fortsat stærkt arbejdsmarked, bl.a. i form af, at der nu er flere stil-lingsopslag, end der er nyansættelser, hvilket aldrig før har været tilfældet i denne statistiks 15-årige levetid.

Desuden skal det erindres, at arbejdsløshedsprocenten senest faldt til 4,7%, hvilket er i den nedre ende af Feds interval for den naturlige ledighed, som er på 4,7-5,0%. Det vil være naturligt, at den månedlige jobvækst går ned i tempo i takt med, at der bliver færre ledige til at besætte de ledige jobs.

Erhvervsinvesteringerne viser svaghedstegn Erhvervsinvesteringernes andel af BNP er faldet de seneste kvartaler, jævnfør grafen nedenfor, og er nu lavere end gennemsnittet fra 1990 og frem. Olieindustriens direkte andel er en beskeden del af den samlede nedgang.

Side 5 af 6

Også de fremadrettede indikatorer for erhvervsinvesteringerne viser svaghed. Den mest alminde-ligt anvendte ”early warning” er Non-Defense Capital Goods Excluding Aircraft fra den månedlige durable goods-statistik. Det aktuelle niveau er det laveste siden 2011.

Prisbobler? Der er stof til et helt temaskriv i sig selv, om hvorvidt der er prisbobler på dele af aktivmarkedet lige nu. Nogle markedsiagttagere mener, at centralbankernes pengeregn, og investorernes jagt på afkast, allerede har skabt – eller er ved at skabe – prisbobler på finansielle produkter som statsob-ligationer, aktier og kreditobligationer. Der skal ikke gås i dybden med det her på grund af emnets omfang. I stedet skal blot henvises til Feds aktuelle ”Monetary Policy Report”, hvor de skriver, at prissætningen (PE-kvoten) på amerikanske aktier er steget, fordi aktiekurserne er steget, samtidig med at indtjeningsforventningerne er blevet justeret ned. Desuden ser Fed prispres på erhvervs-ejendomme i USA. Bundlinjen af Fed’s rapport om prisbobler er derfor: Bobler? Nej, men Ja til prispres på delmarke-der.

Oversigt over signalerne I tabellen nedenfor er de fem faktorer, deres retning og signal listet op. Aktuel retning Signal for evt. recession?

Profitter Har været vigende, men rettede sig i første kvartal.

Intet aktuelt recessionssignal

Lønninger Mixede: ECI siger flad udvikling, mens timelønningerne siger sti-gende tendens.

Intet entydigt

Arbejdsmarkedet Vigende jobvækst og faldende Fed-barometer, men andre stati-stikker fortsat viser styrke.

Et lille ja, men der skal flere må-neders data til for at afgøre, om de seneste måneders svaghed er forbigående eller vedholdende.

Erhvervsinvesteringerne Vigende udvikling, men uklart hvor meget der skyldes olieindu-strien.

Et lille ja

Prisbobler Nej til bobler, men Ja til høj pris-sætning på delmarkeder

Et lille ja

Side 6 af 6

Betydning for finansmarkederne Hvis/når USA’s økonomi kommer til en ny recession, vil konsekvenserne være: Aktiekurser: Dykker i USA, også fordi profitterne er faldet. Pengepolitik: Fed sætter renten ned igen, men har ikke meget spillerum med en aktuel le-

dende rente på 0,25-0,50%. QE bliver et mere sandsynligt instrument. Obligationsrenter: Vil falde, efter først at være steget (tiltagende lønstigningstakt vil have presset

inflationen op). Udarbejdet af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Handelsområdet, tlf. 38 48 45 52. E-mail: bjk@al-bank.dk Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i ban-ken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt.