SEB-rapport: Världsekonomin nära recession

8/3/2019 SEB-rapport: Vrldsekonomin nra recession

1/36

Vrlden p randen till recession

Euro-zonen infr avgrande vgval

Nordic OutlookEkonomisk Analys November 2011


2/36

Innehllsrteckning

Nordic Outlook November 2011 | 3

Internationell versikt 5

Tema 12

USA 14

Japan 17

Asien 18

Euro-zonen 20

Storbritannien 23

steuropa 24Baltikum 25

Sverige 26

Danmark 29

Norge 30

Finland 32

Nyckeldata 33

Frdjupningsrutor

Sannolikheten r djup recession 25 procent 6

Geopolitisk oro bidrar till hga oljepriser 8

GIIPS-lnderna i olika krisstadier 13

Levnadsstandarden har tt sig en knck 15

Riskerna r en hrdlandning i Kina har kat 19


3/36

4 | Nordic Outlook November 2011

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 22 november 2011.Avstmning r valuta- och rntenoteringar var den 17 november 2011.

Robert Bergqvist Hkan FrisnCheekonom Che r Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BrurEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas Johnson Tomas LindstrmEkonom Ekonom+46 8 763 80 32 + 46 8 763 80 28

Gunilla Nystrm Ingela HemmingPrivatekonom Fretagarekonom

+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna WahlstenAnalytiker privatekonomi Analytiker retagarekonom+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel (Euro-zonen), SEB Frankurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy.Den norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen r gjordav Thomas Thygesen och Jakob Lage Hansen, SEB Kpenhamn.


4/36

Internationell versikt


Euro-zonen inr avgrande vgval Recession p vg i Euro-zonen

USA visar rsiktiga styrketecken

Mjuklandning i tillvxtekonomier, menkade risker

Nya vgar mste prvas r att rdda euron

Bestende extremt lga rnteniver

Vrldsekonomin ortstter att prglas av stor oskerhet. Deneuropeiska skuldkrisen rullar vidare och de rddningstgrdersom hittills vidtagits har inte varit tillrckliga r att terstllartroendet. Ndvndiga tstramningsprogram genomrs nui en rad lnder, men trots det kvarstr misstron och drmedhga upplningskostnader. Banksystemet pressas samtidigt avkade kapitaltckningskrav och nedskrivningar av tillgngs-sidan. I USA har makrosiror dremot verraskat p uppsidanden senaste tiden och oron r recession har avtagit. Ameri-kansk ekonomi hmmas dock av hg arbetslshet och ortsattabehov av skuldanpassning, inte minst mot bakgrund av attbostadspriserna har ortsatt nedt. Banksystemet r i bttre

skick i Europa, men riskerna r spridningseekter rn eurokri-sen skapar oskerhet och rsiktighet.

Sammantaget innebr vrt huvudscenario r 2012 ett BNP-all med 0,4 procent i Euro-zonen och tillvxt klart undertrend i USA p 1,7 procent. Genomsnittet i OECD-omrdet blir1,2 procent och dras upp ngot av en rekyl i Japan eter natur-katastroerna 2011. ven r 2013 rutser vi en OECD-tillvxtunder trend. USA tar sig vidare upp p lite astare markmen skuldanpassningen ortstter. I Euro-zonen kvarstr svraanpassningsprocesser ven om den mest akuta tillvxtpressenlttar ngot 2013.

En dmpning pgr nu ocks i tillvxtekonomierna. Strrebetydelse r den intraregionala handeln och stort utrymmer att vid behov ltta p den ekonomiska politiken gr att vistr ast vid en mjuklandning som huvudscenario. Riskernar en hrdlandning i Kina, bl a kopplad till problemen inomkredit- och astighetssektor, har dock kat . ven oskerhetkring utvecklingen i Mellanstern har kat i era avseenden.Sammantaget innebr vrt huvudscenario att den globalaBNP-tillvxten i kpkratskorrigerade (PPP) termer ham-nar p 3,2 procent 2012; precis ovanr de 3,0 procent somIMF denierat som recessionsgrns. 2013 stiger tillvxten till3,8 procent.

Inationstakten r nu p vg ner i snabb takt eter tidigare r-varuprisdriven uppgng. De nrmaste ren kommer att prglasav lg ination, med risker r deation. Ur ett inationsper-

spektiv nns sledes utrymme r centralbankerna att un-derstdja ekonomierna med de medel som terstr. Vi rknardrr med bestende extremt lga styrrntor och icke-kon-ventionell politik av olika slag rn de strre centralbankerna iOECD-omrdet. I en sdan milj kommer obligationsrntornaatt rbli nedpressade p historiskt sett exceptionella niver.

Global BNP-tillvxtrlig procentuell rndring

2010 2011 2012 2013USA 3,0 1,8 1,7 2,3Japan 4,1 -0,3 2,0 1,2Tyskland 3,7 3,1 0,4 1,3Kina 10,4 9,1 8,0 8,2Storbritannien 1,8 1,0 0,8 1,8Euro-zonen 1,8 1,6 -0,4 0,8Norden 2,9 2,5 1,3 2,0Baltikum 1,4 6,0 2,5 3,5OECD 2,9 1,7 1,2 1,8EM-ekonomier 7,3 6,2 5,2 5,6Vrlden, PPP 5,1 4,0 3,2 3,8

Vrlden, nom. 4,4 3,3 2,5 3,1Klla: OECD, SEB

Eurokrisen allt djupareEn kombination av politisk oro, nanspolitiska tstramningaroch stramare kreditmilj i Euro-zonen skapar en negativ spiralr den ekonomiska utvecklingen. Nedgngen har accelereratde senaste mnaderna och rsvagningen r tydlig i hela Euro-zonen. Spridningseekterna drabbar i varierande grad alladelar av vrldsekonomin. De tgrder r att motverka dennansiella oron och stdja lnder med akuta likviditetsproblemsom reslogs vid EU-toppmtet i slutet av oktober ser i nulgetut att misslyckas. Agerandet har snarare blottlagt svagheter i

dagens haltande system med gemensam valuta men med svagpolitisk samordning och svaga institutioner p euro-niv.

Rntespread mot Tyskland, 10-riga statsobligationer, p.e.Eurokrisen har ntt krnlnderna

sterrike Finland Frankrike HollandKlla: Reuters EcoWin, SEB

jan10

mar maj jul sep nov jan11

mar maj jul sep nov0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00


5/36



I en temaartikel diskuteras bakgrunden till de politiska miss-lyckandena och hur motstridiga intressen str mot varandrap ett stt som tycks blockera en lsning. De nanspolitiskatstramningarna i krisdrabbade lnder ger inte utdelning iorm av kat rtroende s lnge oskerheten kring hllbar-heten i politiken bestr. Tyska politiker vill samtidigt i det

lngsta undvika att lmna skerheter r andra lnder utan att ulldiga garantier r att saneringsprogrammen i krislnderortstter med stor krat. Europeiska centralbanken (ECB)vill inte avvika alltr mycket rn sitt rdragsmandat ellerrn sitt uppdrag att skra prisstabilitet. Rdslan r att tappatrovrdighet i inationsbekmpningen eller att reducera trycketp de nationella regeringarna gr ECB:s agerande rsiktigt.Samtidigt tycks det vara svrt r institutioner med ansvar rden nansiella systemrekonstruktionen att backa rn deregelndringar, t ex kade kapitaltckningskrav p bankerna,som sytar till att skapa ett lngsiktigt stabilare nansiellt sys-tem, men som nu hotar att ge en r tvr kreditinbromsning.Det realler som om krisen mste bli n djupare innan dagenslsta positioner rndras. Att krisen nu ocks tar sig uttryck isnabbt kande rntedierenser mellan Tyskland och andra s kkrnlnder r en signal p att vi nu r p vg in en i ny as.

Av de stora eurolnderna r den negativa dynamiken nu star-kast i Italien dr vi rknar med ett BNP-all p 1,5 procent nsta

BNP frskjutet tre mnader

Italien: PMI pekar p tydligt tillvxtfall

BNP-tillvxt, rlig procentuell frndring (h axel)Inkpschefsindex (PMI), sammanvgt (v axel)

Klla: Markit E conomics, National Institute o f Statistics

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-7

-6-5-4-3-2-1

01

23

45

30

35

40

45

50

55

60

65

r. ven den tidigare s starka tyska ekonomin hller nu p attrsvagas. Io-index ligger visserligen ortarande ngot verdet historiska genomsnittet, men trenden r tydligt nedtrik-tad. Vi rknar med att den tyska tillvxten stannar vid 0,4procent nsta r och att arbetslsheten vnder uppt.

Viss ljusning i USA trots politisk oroDe senaste mnaderna har makrodata i USA i huvudsak ver-raskat p uppsidan. Den positiva trenden har drtill rstrktsden senaste tiden. BNP-tillvxten terhmtade sig under tredjekvartalet och ndde upp till 2,5 procent upprknat i rstakt,bl a beroende p att ett minskat sparande i hushllssektorn hlluppe konsumtionen.

Sannolikhet fr recession inom ett rRecessionsindikator fr USA

Klla: SEB

84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 120,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,300,35

0,40

0,45

0,50

0,55

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,300,35

0,40

0,45

0,50

0,55

Utvecklingen i USA har varit viktig r att bromsa den negativadynamiken i vrldsekonomin, inte minst har motstndskratenhos de amerikanska brserna hat en stabiliserande verkan.nd nns era aktorer som hller tillbaka tillvxten ramveroch som rhindrar att den amerikanska ekonomin terrstyrkan i s hg grad att den rmr lyta hela vrldsekonomin.Banksystemet r i bttre skick n i Europa, men stressymptomtill ljd av smittorisker kan inte helt undvikas. Hushllen beh-ver ortstta skuldanpassningen, inte minst mot bakgrund avortsatta prisall p bostadsmarknaden. Finanspolitiken hm-mas av djupgende misstro mellan de politiska partierna. venom vi rknar med vissa ramsteg under hsten kommer nans-

Sannolikheten r djup recession 25 procentDen stora oskerheten i Euro-zonen skapar ett behov attdiskutera utvecklingen i olika alternativscenarier. Vrt huvud-

scenario, dr Euro-zonen gr in i en recessionsperiod under2012 men dr den vriga industrivrlden hankar sig ram meden lg men positiv tillvxt, tillmter vi ca 60 procents sanno-likhet. Ett allvarligare scenario dr eurokrisen leder till en djuprecession med en omattande nansiell kris och spridningse-ekter tillmter vi 25 procents sannolikhet. I detta scenarioaller BNP i ackumulerade termer med ca 2 procent under2012 och 2013 i OECD-omrdet som helhet. MotsvarandeBNP-all i Vsteuropa blir i scenariot 4-5 procent.

En mer resolut lsning av systemkrisen i Euro-zonen skullekunna leda till en gynnsammare utveckling n i vrt huvuds-cenario. En annan uppsiderisk r att den amerikanska

ekonomin kan komma in i en mer normal terhmtningsdyna-mik tidigare n vntat. Sammantaget bedmer vi sannolikhe-

ten r ett gynnsammare tillvxtscenario till ca 15 procent.

Index 2000 = 100BNP OECD

Recession terhmtning AvmattningKlla: OECD, SEB

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

105,0

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0

127,5

105,0

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0

127,5

15%

25%


6/36



politiken att verka tstramande de nrmaste ren. Vr slutsatsblir att USA undviker recession men att tillvxten rblirsvag ytterligare ngra r.

Tillvxt och ination dmpas i AsienDe rsmrade utsikterna i OECD-omrdet kommer ocks att

dmpa expansionen i de asiatiska tillvxtekonomierna.Den inbromsning vi sett kommer drmed att ortstta. Starkinhemsk eterrgan gr nd att tillvxten kan hllas uppehyggligt. Vi str drr ast vid en mjuklandning som huvud-scenario. Riskerna r en mer dramatisk nedgng i Kina kopplattill bygg- och bostadsmarknaden har dock kat den senastetiden. Mindre retag, ramr allt i byggsektorn, mter kadenansieringsproblem och hnvisas i allt hgre grad till den ino-ciella kreditmarknaden. Den hga skuldsttningen r lokalamyndigheter eter stimulansprogrammen 2009 pverkar ocksriskbilden.

Inationen har nu kulminerat i de esta lnder. tstramningen

av penningpolitiken har avstannat och brjar nu svnga vermot lttnader; centralbankerna i Indonesien och Pakistan harredan brjat snka styrrntorna. Under 2012 vntas inationenalla tillbaka i regionen vilket ger mjlighet att stimulera tillvx-ten med ytterligare rntesnkningar.

Tillvxt under trend i NordenTrots relativt goda undamenta pverkas de exportberoendenordiska lnderna av nedgngen i Vsteuropa. Tillvxten ham-nar klart under trend i Sverige, Danmark och Finland 2012, menhlls uppe bttre i Norge.

BNP-tillvxt, Norden och Baltikumrlig procentuell rndring

2010 2011 2012 2013Sverige 5,6 4,3 0,7 2,0Norge 0,3 1,3 2,2 2,5Danmark 1,3 1,1 1,0 1,4Finland 3,6 2,9 1,2 2,0Norden 2,9 2,5 1,3 2,0Estland 3,1 7,0 2,0 3,0Lettland -0,3 4,4 3,0 4,0Litauen 1,3 6,5 2,5 3,5Baltikum 1,4 6,0 2,5 3,5

Klla: OECD, SEB

Cykliskt knslig exportsektor i kombination med att sjunkandebopriser hller tillbaka konsumtionen vilket gr att BNP-tillvx-ten i Sverige aller till 0,7 procent 2012. Fr 2013 rknar vi medatt det nanspolitiska utrymmet anvnds i hgre grad, vilketbidrar till att tillvxten terhmtar sig ngot. Den internationelltkonjunturknsliga nska ekonomin drabbas ocks hrt avdmpad export ven om inhemsk eterrgan hller emot ngotbttre n i Sverige. BNP-tillvxten dmpas till 1,2 procent nstar, vilket ger svagt stigande arbetslshet. Tillvxten i Danmarkhar i r pressats av en svag inhemsk eterrgan och drmedlegat betydligt lgre n i vriga Norden. Nr nu ocks exporten

hmmas av svagare internationell eterrgan kommer BNP-tillvxten att ligga kvar runt 1 procent de nrmaste ren trotsen omsvngning av nanspolitiken i expansiv riktning. Bst

motstndskrat i Norden uppvisar Norge. Exceptionellt godaoentliga nanser och oljeinkomster som hlls uppe av ortsatthgt oljepris ger utrymme r en nanspolitik som stttar kon-sumtion och investeringar. Investeringar drivs ramr allt av enortsatt stark bostadsmarknad och oljeindustrin.

Baltikum bromsar hrt med utan recessionKonjunkturnedgngen i Vsteuropa r p vg att kyla av denexportboom som lett de baltiska ekonomierna ur depressionen2008-2009. Detta sker i ett srbart lge d inhemsk eterr-gan bara rsiktigt brjat vakna till liv under det senaste ret.Vi rknar nd med att ekonomierna kan undvika recession.De cykliskt knsliga delarna av ekonomierna r redan djuptnedpressade. Stlbadspolitiken, med hrd nanspolitisk t-stramning och lnesnkningar, upphrde 2010 och iEstlandochLitauen slr nu nanspolitiken om i ltt expansiv riktning.Drtill hlls hushllens kpkrat uppe av att det senaste retsenergi- och matprisdrivna inationsuppgng klingar av.

Sammantaget vntar en tydlig dmpning av BNP-tillvxtennsta r, srskilt i starkt exportberoende Estland och Litauen.BNP i Estland kar med 2 respektive 3 procent de kommanderen, eter rets 7 procent hgsta tillvxten i EU. Litauenbromsar in med unger samma prol och takt. Lettland, somslpar eter de vriga i terhmtningen, r ett mjukare rloppdr tillvxten dmpas rn ver 4 procent i r till 3 respektive 4procent 2012-2013.

Deationsriskerna vervgerInationstakten i USA och Vsteuropa r nu p vg att vn-da nedt. Nr tidigare uppgngar r rvarupriserna aller ur

12-mnaderstalen blir nedgngen relativt kratig det nrmastehalvret. Den svaga tillvxten ger ramver ett bestende lgtresursutnyttjande, vilket skapar en underliggande prispressnedt. Inationsrvntningarna har drtill allit tillbaka underden senaste tidens tilltagande oro, ramr allt i Euro-zonen.

KPI, rlig procentuell frndringKPI-inflationen faller tillbaka

Euro-zonen USAKlla: Eurostat, BLS, S EB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6Prognos

SEB

Bilden r dock inte entydig; era aktorer bidrar till att dmpaallet i inationstakten. I Euro-zonen hlls kostnadstrycketuppe genom rvnansvrt hga lnekningar. Utvecklingeni Sydeuropa visar t ex att vgen till kostnadsanpassning knap-past har pbrjats. Samtidigt bidrar vissa skattehjningar inom

de nanspolitiska tstramningsprogrammen till att hlla uppeinationen. I USA har krninationen p varusidan visat entydligt upptriktad trend. Detta r delvis en ljd av vervltringav stigande energipriser rn retag till hushll, men reekterar


7/36



ocks ett minskat disinationstryck i den globala varuhandeln.Vi rknar ocks med relativt stabila rvarupriser ramver somen konsekvens av att eterrgan rn Kina och andra tillvx-tekonomier hlls uppe. Sammantaget rknar vi med att krn-inationen kommer att ligga runt 1 procent de nrmasteren. Vr bedmning r nd att risken r deation kommer

att bli centralbankernas avgjort strsta huvudbry de nr-maste ren. kar recessionsrisken ytterligare r det t ex troligtatt rvarupriserna aller tillbaka ptagligt, vilket skulle rstrkaden deationiska impulsen.

rlig procentuell frndringKrninflationen lngt under 2 procent

Euro-zonen USAKlla: Eurostat, BLS, S EB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00Prognos

SEB

Riskerna r hgre ination gller rmst p lngre sikt och hard att gra med ganska dramatiska rndringar i den ekono-miska politiken. Tanken att dagens skuldobalanser r r storar att kunna hanteras i en lginationsmilj vinner alltmerterrng. Att med hgre ination snka de reala vrdena p

skulder och tillgngar skulle vara en vg ut ur dilemmat. Trotsstora risker kan inationsspret ytterligare std i debatten ien situation d traditionella vgar till minskade skuldobalanserbrjar te sig allt mer smrtsamma och problematiska.

Svrt dilemma r nanspolitiken

Skuldkrisen ortstter att pressa era lnder till stora nanspo-litiska tstramningar. Dramatiken har skruvats upp ytterligarebl a genom oklarheter om hur det europeiska stdsystemetska utormas. Formerna r den grekiska skuldrekonstruktionhar rndrat investerares syn p riskerna att hlla europeiskastatspapper, vilket troligen bidragit till det kade trycket p t exItalien.

Oskerheten r p vg att skapa en ond cirkel. Nr tillvxtendmpas ger besparingstgrderna inte lika stor eekt p bud-geten som de ursprungliga kalkylerna antytt. Detta leder i sintur till krav p strre besparingstgrder och drmed ytterligarepress p tillvxten. IMF har upprepade gnger pekat p att pro-

blemet med starkt synkroniserade tstramningsprogram mstetas p allvar. En lsning p detta r att de lnder som inte harakuta trovrdighetsproblem avvaktar med besparingar. Enannan vg r att besparingstgrder i s hg utstrckning sommjligt erstts med strukturreormer som rbttrar ekonominsutbudssida, t ex i orm av avregleringar och pensionsreormer.

Vi rknar med att den generella utormningen av nanspoli-tiken svnger om i denna riktning. Det innebr att GIIPS-ln-derna genomr de mycket stora tstramningar som beslutats,men att eventuella ytterligare nedskrivningar av tillvxtprogno-

Geopolitisk oro bidrar till hga oljepriserMedan priserna p livsmedel- och industrirvaror har allitmarkant under hstens nansiella turbulens har oljepriset ihg grad hllits uppe. ven ramver rknar vi med att olje-priset r mer motstndskratigt mot den internationellalgkonjunkturen n t ex priserna p industrimetaller. Oljepri-set Brent vntas i genomsnitt ligga p 114 USD/at (Brent)under 2012. Lga europeiska oljelager och ssongsmssigaeekter i USA bidrar till att hlla uppe oljepriset p kort sikt.

Index

Olika trender fr rvarupriser

Industri Energi JordbrukKlla: HWWI

jan08

maj sep jan09

maj sep jan10

maj sep jan11

maj sep

25

50

75

100

125

150

175

200

25

50

75

100

125

150

175

200

P lite lngre sikt bidrar lite hgre global tillvxt till att ol-jepriset stiger ytterligare ngot; vi rknar med 120 USD/ati genomsnitt r 2013. Oskrare geopolitiska rhllandenbidrar ocks till bestende hgt oljepris. Dessa r i hg gradkopplade till olika aspekter av utvecklingen i Nordarika ochMellanstern.

Saudiarabien har gjort enorma satsningar r att undvikaatt dras in i arabiska vrens politiska rndringsvindar, inteminst genom att rbttra villkoren r den egna beolknin-

gen. Fr att klara budgetbalans r drr Saudiarabien be-roende av ett betydlig hgre oljepris n tidigare och strvardrr eter att hlla priset en bit ver USD 100-nivn.

Oskerheten i Nordarika r ortarande mycket stor. Deislamistiska ramgngarna i valet i Tunisien, risken ruppblossande konikter i Libyen eter Gaddas dd samtrgetecken kring Egyptens ramtida roll i regionen skaparsammantaget en mycket svrverskdlig situation.

Lget i Iranrgan har denitivt rndrats sedan Inter-nationella atomenergiorganet (IAEA) konstaterat att Irani strre utstrckning n tidigare knt arbetat med attramstlla krnvapen. Drmed kommer hotet om t ex enisraelisk bombattack att bli mer verhngande. Iranrgankommer troligen ocks att bli en stridsrga i det amerikan-ska presidentvalet.


8/36



serna inte tvingar ram nya besparingar p kort sikt. De pro-gram som Frankrike och Italien presenterat p 1,0 respektive3,6 procent av BNP genomrs, men vi rknar dreter intemed ytterligare tstramningar trots risker r ett snkt ransktkreditbetyg. Sammantaget blir tstramningsdosen r Euro-zonen ca 1 procent av BNP per r 2012 och 2013. Tyskland

utstts nu r vissa internationella ptryckningar att stimulerasin ekonomi r att balansera tstramningarna. Vi tror dock inteatt man kommer att gra detta i speciellt stor utstrckning. Dentyska statsskulden r relativt hg och man r troligen mycketobengen att i ett kritiskt lge stta trovrdigheten p spel.

Oentligt budgetsaldoProcent av BNP 2010 2011 2012 Skuld*USA -10,3 -9,2 -8,4 105Japan -9,2 -10,3 -9,1 238Storbritannien -10,2 -8,5 -7,0 85Euro-zonen -6,2 -4,3 -3,7 92

OECD -7,7 -6,7 -5,8 105* Bruttoskuld r 2012Klla: EU-kommissionen, IMF, OECD, SEB

USA och Japan har visst utrymme att avvakta med tstramning-ar genom sina likvida valutor och i Japans all hgt inhemsktsparande. Vi rknar med att besparingarna i USA kommer igngnsta r och kar p sikt. ven i Japan skjuts strre besparingarp ramtiden. Storbritannien har genomrt dramatiska t-stramningar men en viss uppmjukning av politiken kan kommansta r.

Finanspolitisk tstramningFrndring av strukturellt saldo i procent av BNP

2010 2011 2012 2013USA -0,3 0,6 1,2 1,3Japan -0,3 -1,0 0,0 1,0Storbritannien 0,5 1,8 1,6 1,7Euro-zonen 0,3 1,2 1,3 1,0

varav GIIPS 2,4 3,3 1,0 0,6OECD 0,4 0,7 1,0 1,1Klla: EU-kommissionen, IMF, OECD, SEB

Norden uppvisar relativt eller mycket starka oentliga nan-ser. verskotten och lga skulder i Norge och Sverige gr attnanspolitiken blir expansiv. I Danmark och Finland dr situa-tionen inte r lika gynnsam r manverutrymmet mindre. Vivntar oss expansiv nanspolitik i Danmark och neutral politik iFinland de kommande ren.

Sammantaget slr nd nanspolitiken i OECD-omrdetom i kontraktiv riktning r 2012. Eekten motsvarar 1 procentav BNP och blir av unger samma storleksordning 2013.

Penningpolitiken lttas igenMrkare konjunkturutsikter har medrt att tongivande central-banker lttat p penningpolitiken. Risker r ination, ramtida

tillgngsprisbubblor eller skadlig inverkan p marknadens risk-prissttning har vgt relativt ltt jmrt med hotet om en nydjup recession. Metoderna har dock varit olika. Bank o England(BoE) och Bank o Japan (BoJ) har valt att utka sina kvantita-

tiva lttnadsprogram (QE) medan Federal Reserve (Fed) i stl-let valt att arbeta med kommunikation och balansrkningenssammansttning (Operation Twist).

Att Fed hittills inte sjsatt ngot QE3-program beror p attdeationsriskerna bedmts vara mindre allvarliga i dag jmrtmed rra hsten nr QE2 introducerades. Dremot har BoE,trots hg ination, aggat r att inationen kommer att un-derstiga mlet p medellng sikt om inte nya penningpolitiskastimulanser lanseras. Drmed beslutades att programmet robligationskp br utvidgas till 275 miljarder pund (knappt 20procent av BNP). Den japanska centralbankens kvantitativalttnadsprogram har samtidigt utkats till 55 000 miljarder yeneller 12 procent av BNP.

Centralbankers kp av bl a statsobl sedan 2008, procent av BNPOkonventionell penningpolitik

Klla: Federal Reserve, Bank of England, ECB, SEB0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,0

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,0

Fed

ECB

BoE

Enligt vra prognoser kommer Fed att lansera QE3 under2012; den mest troliga tidpunkten r vid halvrsskitet nrOperation Twist upphr. Redan genomrda program har

medrt att Feds balansrkning kat med drygt 12 procent-enheter (rn 6 till 18,5 procent av BNP). Om Fed vljer attutka obligationskpen med ytterligare 1 000 miljarder dollar(samma bedmning som i Nordic Outlookaugusti) r kningen,i rhllande till ekonomins storlek, unger densamma somprogrammet rn BoE.

Oskerheten om QE3 kommer att genomras har dock katngot. Ett nytt, omattande obligationskpsprogram rn Fedskulle dock sannolikt mta kritik, bde i USA och omvrlden.Mnga tillvxtlnder sg QE2 som en medveten strategi att r-svaga dollarn, och QE3 skulle kunna bli grogrund r protektio-nistiska strmningar. Mnga ser ocks QE2 som huvudsklettill att rvarupriserna steg kratigt. Detta ledde i sin tur till attinationen skt i hjden och urholkade kpkrat inte minst iUSA. Sammantaget talar detta r att Fed kan ska mjukarevgar att ltta p penningpolitiken, tminstone i ett rsta steg.Fed kan pverka rvntningsbilden genom att kommanderntehjning kopplas till en viss arbetslshetsniv. En annanmjlighet r att publicera styrrnteprognoser. Sdana tgrderskulle kunna skjuta marknadens prissttning lngt bortt itiden och drmed skita ned hela avkastningskurvan.

ECB och de nordiska centralbankerna har ortarande visstmanverutrymme r traditionella rntesnkningar. Vi rknar

med att ECB snker rerntan till 1,0 procent i december.Eekterna av ytterligare ECB-snkningar r mer oklara. Under2009 valde ECB att stanna vid en rernta p 1,0 procent eter-som Eonia-rntan (over night-rntan) nd pressades ned mot


9/36



noll. Det allvarliga lget i Euro-zonen gr att ECB prvar allavgar att rstrka stimulansdosen. Vi rknar dock med en re-rntans niv har mindre betydelse och att ECB stannar p 1,0procent och i stllet prvar andra vgar. Det innebr att ECBvntas ortstta sina likviditetsstdjande tgrder och obliga-tionskp och drmed tvingas g utanr sitt rdragsmssiga

mandat (se temaartikel).

I Sverige rknar vi med att Riksbanken brjar snka rntan dennrmaste tiden som ett svar p stigande arbetslshet, rnvaroav inationshot och allt tydligare tecken p rsvagad arbets-marknad. Vi rknar med att Riksbanken snker reporntanrn 2,0 procent till 1,25 procent i mitten p nsta r . venNorges vntas snka styrrntan med 25 punkter motslutet av ret. Hysad tillvxt och hgt kapacitetsutnyttjandegr dock att vi till skillnad rn andra OECD-lnder rknar medrntehjningar mot slutet av prognosperioden.

Fortsatt mycket lga lngrntorRntelget r lnga statsobligationer p krnmarknadernahar rblivit kratigt nedpressat eter vrens och sommarenskratiga nedgng. P sistone har de amerikanska lngrntornavisat tendens till stabilisering i spren av kortsiktigt rbttradekonjunkturdata, medan t ex tyska, svenska och norska rntorpressats nedt.

Procent10-riga statsobligationsrntor

USA Tyskland JapanKlla: Reuters EcoWin, SEB

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 130

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

SEB

Prognos

Vr rnteprognos innebr att de 10-riga tyska statsobliga-tionernakommer att handlas i ett intervall runt 2 procentde nrmaste ren. P kort sikt innebr styrrntelttnader,recessionsoro i Europa, avtagande inationstryck samt allmn

riskaversion viss ytterligare press nedt. Vrt huvudscenarioinnebr dock att de allra mrkaste makroekonomiska scena-rierna, som nu tillmts en viss sannolikhet i marknaden, interealiseras. I kombination med stapplande steg mot en lsningav den europeiska skuldkrisen lgger detta grunden r en vissstegring av nivn till 2,20 procent i slutet av 2012. Under 2013sker en ytterligare marginell uppgng till 2,30. Amerikanska10-rsrntor ligger i dag ca 10 punkter ver de tyska. Dettagap krymper gradvis till noll och p lite lngre sikt rknar vimed amerikanska lngrntorna p samma niv som de tyska.Antagandet om att Fed lanserar ett QE3-program i mitten av2012 bidrar till att hlla ner de amerikanska rntorna.

De senaste rens trendmssiga nedgng i statsobligations-rntor reser rgan om vstvrldens krnlnder r p vg motettjapanskt scenario med ett permanent exceptionellt lgtrntelge. De nrmaste ren nns onekligen viktiga likheter.

Centralbankerna i Vstvrlden kommer troligen att behva raen exceptionell penningpolitik under ganska lng tid. Fed harredan signalerat att man kommer att behlla rntan nra nolltill mitten av 2013, vilket innebr en period p yra-em r medstyrrnta nra noll. Men mycket tyder p att man kan behvannu lngre tid r att motverka deation och tillgngsprisall.

Fortarande avviker dock den amerikanska och tyska ut-vecklingen p viktiga punkter rn den japanska. Framralltr det skillnaden i inationsutveckling som gr att vi harsvrt att se ytterligare betydande allhjd r rntelget i USAoch Tyskland. Denna skillnad r kopplad till att en kontinuerligappreciering av yenen mjliggjort en gradvis deation utanstora rndringar i konkurrenskraten. Den demograskautvecklingen skiljer sig ocks vsentligt t mellan rmst Japanoch USA.

Den svenska 10-rsrntan vntas skugga den tyska utveck-lingen d svl ECB som Riksbanken snker rntorna. Svenska

10-rsrntor ligger i dag ca 20 punkter under motsvarandetyska, och gapet minskar ngot det nrmaste ret till 15 punk-ter. Goda oentliga nanser i kombination med en relativtrobust krona gr att svenska statspapper ortstter att lockainvesterare. Norska statsobligationer har varit attraktiva nrutlndska investerare skt en kombination av hg kreditkvali-tet och god avkastning. Rntan p de esta lptider har legatunder styrrntan och spreaden mot Tyskland har varit snv. Virknar med att dierensen ligger kvar p historiskt sett lg nivoch att den uppgr till 55 rntepunkter i december 2012. Under2013 vxer spreaden till 70 punkter till ljd av att Norges Bankhjer styrrntan.

Europabrserna tappar markEskaleringen av den statsnansiella krisen i Euro-zonen och dedmpade tillvxtutsikterna har under hsten slagit hrt motden globala brsutvecklingen. Nedgngen brjade i slutet avjuli, ortsatte under hsten och de esta brser ndde en bot-ten i slutet av september. Dreter har en viss terhmtningskett, trots ortsatt oro och hg volatilitet.

USA-brserna har visat klart bttre motstndskrat nbrserna i resten av vrlden. Relativt sett bttre konjunktur-utveckling, med minskande recessionsrisk i kombination meden stabilare nanssektor har stttat. I Europa har brserna

pressats av allt svagare konjunktursignaler i kombination medmisslyckade rddningsaktioner r att bryta den nansiellakrisen. USA-brserna ligger p unger samma niver i slutet avret som vid rets brjan medan nedgngarna i Europa liggerkring 15-20 procent; rasen r nansiella aktier har varit srskiltkratiga. Brserna i tillvxtekonomier har generellt inte kunnatst emot nedgngen, trots hysad tillvxt. Nedgngen har varitunger i linje med Europa.

De nordiska brserna har dragits med nedt. Stockholms-brsen har hat en smre utveckling n de ledande brserna.Cyklisk knslighet, rhllandevis svag likviditet och en relativttungt vgande banksektor r viktiga rklaringar till detta.

Aktiemarknaden har den senaste tiden saknat en tydlig trend.Signaler om en amerikansk terhmtning och rhoppningarom mer beslutsamma tgrder i Europa till slut nd ska kom-


10/36



ma i takt med att allt vrre scenarier hotar har balanserat detstndigt negativa nyhetsdet rn den europeiska skuldkrisen.S lnge den statsnansiella krisen inte r en mer permanentlsning riskerar den volatila utvecklingen att ortstta. Frdju-pade problem r den europeiska banksektorn och en kata-stroartad utveckling r eurosamarbetet kvarstr som en tydlig

nedtrisk. Nedtriskerna r en svagare konjunkturutveckling isig r dock begrnsade; prissttningen har uppenbarligen tagithjd r en rejl nedgng. Sammantaget rknar vi dock med attdet drjer relativt lnge innan rgetecknen rtas ut p ettstt som mjliggr en stabil och varaktig uppgng.

Index 100 = 2011USA-brserna har hllit emot

USAEuro-zonen

TillvxtekonomierSverige

Klla: Reuters EcoWin, SEB

jan11

feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov

70

75

80

85

90

95

100

105

110

70

75

80

85

90

95

100

105

110

Valutamarknaden lngt irn ett normallgeAtt valutamarknaden benner sig i en exceptionell situationaccentueras av att centralbankerna i em av vrldens viktigasteekonomier nu genomr extraordinra tgrder. I Japan ochSchweiz intervenerar centralbankerna direkt p valutamarkna-

den medan Fed, BoE och ECB genomr stora kp av statspap-per.

Schweiz centralbank (SNB) har gtt lngst i jakten p att r-svaga sin valuta: i september annonserade centralbanken attden inr ett golv r EUR/CHF-kursen vid 1,20. Det innebratt SNB sjlva kommer att kpa obegrnsade belopp utlndskvaluta r att rsvara golvet. Mjligen kommer centralbankeni anslutning till nsta penningpolitiska mte den 15 decem-ber ven att hja golvet till 1,25. Vrens koordinerade G7-intervention r att rsvaga den japanska yenen har ljts avmassiva valutakp rn Bank o Japan. Trots detta kommer denjapanska valutan ven ortsttningsvis att vara etertraktadoch vra nedreviderade tillvxtprognoser rstrker temat pvalutamarknaden om ykt till traditionellt skra valutor. Virknar drr med att USD/JPY kommer att ortstta nedt till73 i december 2012.

I en milj med stor riskaversion och europeisk skuldkriskommer dock USD att ortstta ta mark gentemot euron. Virknar med en rrelse ner mot lngsiktig jmviktskurs 1,25. Atteuron inte rsvagats nnu mer beror delvis p att Euro-zonentotalt sett har balans i utrikeshandeln p grund av Tysklandsstarka konkurrenskrat. Bortom denna globala lgkonjunkturvntar en betydligt tuare milj r USD givet USA:s stora

underskott i budget och bytesbalans. Underskottet i USA krveratt 40 procent av det globala sparandet investeras i USD, vilket

gr USD srbar i ett lngre perspektiv dr reservrvaltare villminska andelen USD (nu 60 procent i de globala portljerna).

Index 100 = juli 2007Vxelkurser

EURGBP

SEKNOK

USDJPY

CHF

Klla: Reuters EcoWi n

07 08 09 10 11

6070

8090

100

110120130

140150160

170180

6070

8090

100

110120130

140150160

170180

terhmtningen av USD bidrar till att vi tror att de kinesiska

myndigheterna slr av p apprecieringstakten ramveretersom yuanen nd ljer med dollarn uppt mot t ex euron.Dmpat inationstryck och inhemsk avmattning som gr attman r mer bengen att hlla upp exportvolymerna bidrarocks till att vi rknar med en rlig apprecieringstakt r yua-nen p 3-4 procent ramver.

Cykliskt beroende valutor, som de skandinaviska och rvarure-laterade valutorna, mter en tu milj kommande halvr meden vrldsekonomi p grnsen till recession. Detta kompenserasdock i viss mn av att dessa valutor ocks normalt tillhr un-damentalt starka ekonomier med relativt goda oentliga -nanser. P kort sikt tror vi att den cykliska nackdelen vervger

men att valutorna p lite lngre sikt kommer att vara attraktiva.

Fr den svenska kronans del innebr detta att vi rknar meden kortsiktig rsvagning i takt med smre exportorderingng.Att kronan vunnit status som en mer sker investering gr attvi inte rknar med ngon kratig spekulativ vg mot kronan.Vid rsskitet str EUR/SEK i 9,30 och i handelsviktade termerstannar nedgngen p 3-4 procent de kommande mnaderna.P lngre sikt rknar vi med att kronan ter rstrks och EUR/SEK aller ned mot 8,60 mot slutet av 2013.

Utsikterna r den norska kronen r mycket gynnsamma plngre sikt baserat p stigande styrrntedierens och ett vntat

hgt oljepris. Vi vntar oss att EUR/NOK gradvis strks till 7,60 islutet av 2012 och till 7,50 i slutet av 2012. P kort sikt kommerdock svaga den och en rntesnkning av Norges Bank atthindra en rstrkning.


11/36

Tema


Motstridiga intressen rdjupar eurokrisen Starkt misstroende mot EFSF-lsning

ECB ptvingas att ta strre krisansvar

Risker r en euroupplsning

terkommande politiska rddningsinsatser har inte kunnatbryta den negativa dynamiken i Euro-zonen.Agerandet har is-tllet blottlagt svagheter i dagens haltande system med en ge-mensam valuta men med svag politisk samordning och svagainstitutioner p euro-niv. Det r uppenbart hur olika intressenoch stndpunkter nu leder till blockeringar i krishanteringen.

Nationella regeringar i krisdrabbade lnder stlls inrstora prestningar. Internationella ptryckningar och akutahot om betalningsinstllelser har tvingat t ex Grekland tilllngtgende besparingar. Nya teknokratregeringar ledda avMario Monti i Italien och Lucas Papademos i Grekland harnu tt speciella mandat att skerstlla genomrandet avstlbadspolitiken. Men det nns en grns hur mycket reellabeslut kan lmnas ver till andra lnder eller institutionerutan att den demokratiska legitimiteten rsvagas s my-

cket att de politiska systemen bryter samman. Tyska politiker vill in i det lngsta undvika att utstlla

stora skerheter r andra lnder utan att ulldigagarantier r att saneringsprogrammen i krislndernaortstter med stor krat och under regelbunden och hrdvervakning av omvrlden. Tyskland lr drr ortstta attmotstta sig lsningar dr landets tagande kar p ettalltmer okontrollerat stt, t ex i orm av att andra lnderslnegarantier rsvagas, emission av euroobligationer elleracceptans av obegrnsade insatser rn ECB.

Europeiska centralbanken (ECB) vill undvika att i s hggrad som mjligt avvika rn sitt rdragsmandat eller rn

sitt uppdrag att skra prisstabilitet. Rdslan r att tappatrovrdighet i inationsbekmpningen eller att reduceratrycket p de nationella regeringarna gr ECB:s agerandersiktigt. ECB:s ansvar r den nansiella stabiliteten grocks att man r obengen att pressa bankerna till alltrdrastiska krav p skuldnedskrivningar.

Euro-zonens banker visar naturligt nog tveksamhet att gmed p stora skuldnedskrivningar. Man har ocks motiv attmotstta sig en rekapitalisering av banksystemet som skerp alltr ogynnsamma villkor eller vid olmplig tidpunkt.Att krympa balansrkningarna och drmed skapa en stra-mare kreditmilj kan ota vara den mest rationella vgen ur

ett arsmssigt perspektiv. Samtidigt tycks det vara svrtr ansvariga institutioner att backa rn de regelndringar,t ex kade kapitaltckningskrav p bankerna, som sytar

till att skapa ett lngsiktigt stabilare nansiellt system mensom nu hotar att ge en r tvr kreditinbromsning.

Det rslag som presenterades vid toppmtet den 26-27 okto-ber r att stabilisera lget r lnder i akut likviditetskris ser utatt misslyckas i centrala avseenden. Privata investerare svlsom centralbanker och statliga onder hyser uppenbar storskepsis mot den krisstrategi som nu ligger p bordet. Misslyck-andet beror p svl tekniska begrnsningar och brister i ls-ningsrslaget som p mer underliggande rtroendergor.

Finansieringsbehovet r GIIPS-lnderna under 2012 (budget-underskott och rallande ln) kan uppskattas till minst 500miljarder euro. Beloppets storlek r beroende av tillvxten ochytterligare behov att rekapitalisera bankerna. Trovrdighetenr EFSF (European Financial Stability Facility), som i dag strr Irlands och Portugals upplning med en kollektiv garantirn eurolnderna, irgastts allt mer. Relativt snart vntasEFSF ven brja lna upp pengar r Greklands rkning. EFSF:saktiska utlningskapacitet r i dag 440 miljarder euro. Nr denpermanenta krismekanismen ESM erstter nuvarande systemblir utlningskapaciteten 500 miljarder euro. Drutver strInternationella valutaonden IMF beredd att tillra ytterligare

250 miljarder euro.

Procent

Olika lnders EFSF-garantier

sterrikeBelgien

FinlandFrankrike

TysklandHolland

ItalienSpanien

vriga

Klla: European Financial Stability Facility

2,4%12,7%

19,2%

6,1%

29,1%

21,8%

1,9%3,7%3,0%

Krismedlen kan anvndas till direkta ln alternativt kp avstatsobligationer i primr- och sekundrmarknaden. Dettar dock knappast ett eektivt utnyttjande av EFSF:s kapitaletersom behoven riskerar att vxa snabbt om er och strrelnder behver std. Det aktum att tre lnder redan str underupplningsprogram har minskat eurolndernas garantitagan-den gentemot EFSF, som ursprungligen var EUR 780 miljarder,med ca 7 procent. Skulle ven Italien och Spanien behva ska

nansiellt std minskar garantierna med ytterligare 30-35procent. En liten minskning kan accepteras utan att EFSF:sutlningskapacitet minskar, men minskar garantierna ytterli-gare och med strre belopp kan utlningskapaciteten komma


12/36


Tema

att pverkas. Om Frankrikes kreditbetyg skulle rsmras skulledetta stora konsekvenser r EFSF:s mjligheter att ungera.

Drr prvar uppgrelsen rn 26-27 oktober tv vgar (detal-jer saknas ortarande):

1. EFSF anvnder sitt kapital r att garantera en viss procent-

sats av det nominella vrdet p de nya obligationer somkrislnderna emitterar. Frhoppningen r att detta ska gekrislnderna en upplningskapacitet p i bsta all mer n1 000 miljarder euro.

2. EFSF kan ven investera i, alternativt garantera en del avvrdet, i speciella investeringsonder SPV (Special PurposeVehicle). Dessa SPV, eventuellt knutna till ett specikt kris-land, ska attrahera svl privat som statligt internationelltkapital. SPV:n investerar sedan i t ex statsobligationerutgivna av krislandet.

Den politiska rhoppningen var att krislsningen rn 26-27

oktober inte ska behva komma i bruk utan att omvrldensrtroende ska tervnda och drmed ocks det internationellakapitalet. I nulget kan man dock se en rad aktorer som gr atttrovrdigheten haltar betnkligt. 1. Detaljer saknas ortarandekring konstruktionen. 2. Lsningen behver politisk stabilitet ikrislnderna. 3. Hanteringen av Greklands skuldnedskrivningskrmmer; politikerna bryter verenskommelser och kan ndrastorleken p en avtalad nedskrivning. 4. Det nns en oro rkreditvrdigheten r t ex EFSF. Det r uppenbart att investe-ringar i EFSF-obligationer eller SPV anses innebra strre riskn att lna ut via t ex IMF. Fr Kinas del skulle ocks ett utkatIMF-kapital ge strre internationellt inytande.

Inte minst har konsekvenserna av den rivilliga privata skuld-nedskrivning som varit en del av den grekiska verenskom-melsen blivit ett problem. En konsekvens av detta som bl a ECBeterstrvar r att CDS-kontrakt (Credit Deault Swap) inte skalsas ut, vilket r stora konsekvenser r riskerna med stats-pappersinnehav ven i andra lnder. Detta kan ha bidragit tilldet kade trycket p Italien i och med att investerare nu intevet om rskringar kommer att glla om problemen spridersig och skuldnedskrivning skulle kunna intra ven i andraeurozonslnder.

5-rs spread, rntepunkterStigande EFSF rntor

Spread i frhllande till TysklandSpread i frhllande till EIB obligationer

Klla: Bloomberg, SEB

jan11

mar apr maj jun jul aug sep okt nov

25

50

75

100

125

150

175

200

25

50

75

100

125

150

175

200

Vr bedmning r att Euro-zonens problem inte gr att lsa ominte ECB r beredda att sjstta ett mycket omattandeuppkpsprogram av statspapper, liknande de som genom-rts i USA och Storbritannien. En centralbank har i principinga balansrkningsmssiga restriktioner att kpa statspapper

och dreter vid behov drnera banksystemet p eventu-ell onskad verskottslikviditet. Fram till i dag har ECB kptkrislnders statspapper r knappt 200 miljarder euro (ca 2,2procent av Euro-zonens BNP), vilket lett till att balansrkningenvuxit med ca 75 procent sedan 2007. Ett uppkpsprogrambehver ligga p i storleksordningen ca 500 miljarder euro (ca

5,4 procent av BNP) r att tillrcklig eekt.

Ett sdant agerande innebr att bl a Tysklands och ECB:seget motstnd mste vervinnas. I dag motiverar ECB sinakp av statspapper (Securities Markets Programme) med attmarknadens unktionsstt liksom den penningpolitiska trans-missionsmekanismen mste vrnas. Skulle ECB:s normala rollsom lender-o-last-resort r banker i Europa utvidgas till enextraordinr roll som nansir r stater riskerar grnsen mel-lan nans/statsskuldspolitik och penningpolitik att suddas ut.Detta innebr att centralbankens trovrdighet och mjlighetatt upprtthlla prisstabilitet ramver i viss mn kan urholkas;ett pris som man nog mste vara beredda att betala.

Vr slutsats r sledes att eurosamarbetet nnu inte harast mark under tterna och kommer att utsttas rsvra prov ramver. En roll r ECB som lender-o-last-resortger ett visst tidsmssigt politiskt handlingsutrymme men rinte lsningen p Europas solvens- och konkurrenskratspro-blem. Hstens hndelser har bekrtat att vrlden mste rknamed mjligheten att euron i sin nuvarande orm kan upphra.

Spread mot Tyskland, procentenheterRnta p 10-riga statsobligationer

FrankrikeIrland

ItalienPortugal

Spanien

Klla: Reuters EcoWin

okt09dec

10feb apr jun aug okt dec

11feb apr jun aug okt

0

1234

5678

91011

12

0

1234

5678

91011

12

GIIPS-lnderna i olika krisstadierEnskilda lnders situation ortstter att vara pressad och

kommer i olika grad att vara beroende av hjlp. Grekland strinr en extremt djup kris med era olika dimensioner. Yt-terligare skuldnedskrivningar kommer troligen att krvas ochett eurouttrde har hg sannolikhet. Ocks Portugals lge rs allvarligt att skuldnedskrivningar troligen kommer att blindvndiga. Irlands situation har rbttrats genom att manlyckats genomra de tgrder som utlovats i samband medstdpaketet och drtill genomrt viktiga strukturreormer.Spanien har stora problem med regionala underskott, storutlandsskuld och konkurrenskratsproblem och kommerrmodligen att behva ska std. Den politiska stabilitetenhar dock rbttrats genom beslutet att bygga in budget-disciplin i konstitutionen. Italien har bttre underliggande

rutsttningar att hantera situationen, men andra sidantycks krismedvetenhet vara lgre och de politiska riskerna rdrr strre. I nulget r vr bedmning nd att Italien intebehver ska std.


13/36

USA


Finanspolitiska risker lurar runt hrnet Tillvxtsvacka med recessionsrisk

Missmodiga hushll hller tillbaka ter-hmtningen

Fed ortstter ltta p penningpolitiken

Sedan i somras har amerikansk makrostatistik vertrat r-vntningarna. Huvudrklaringen tycks vara att hushllen dra-git ned sparandet rejlt. Lgre energipriser och en rekyl uppt iindustriproduktionen eter nedgngen i spren av de japanskanaturkatastroerna har ocks bidragit. Mtt i upprknad rs-takt vxte BNP med 2,5 procent under det tredje kvartalet, attjmra med 0,8 procent under rsta halvret. Till skillnad rnsituationen i mnga andra lnder verstiger amerikansk BNPden tidigare toppen i slutet av 2007.

Index, rntepunkterFinansiella frhllanden och tecken p bankstress

SEB:s index ver finansiella frhllanden (v axel)BAA LIBOR OIS spread (h axel)


07 08 09 10 11

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

99

100

101

102

103

104

105

106

107

108

Liksom rut r bedmningen att USA-ekonomin bromsarin under 2012. Recessionsrisken r ortsatt hg: enligt vramodellskattningar har recessionsrisken allit tillbaka till ca

25 procent men vadslagningsrmorna prisar in en betydligthgre recessionssannolikhet r 2012. Orosmolnen r eraoch svrbedmda: stramare nansiella villkor, den oskrananspolitiska spelplanen, svagare global industrikonjunktur,recessionen i Euro-zonen samt hushllens dystra ramtidssyn.BNP vxer med 1,8 procent i r, 1,7 procent 2012 och 2,3procent 2013, snppet under konsensus. Att tillvxten under-stiger den potentiella innebr att arbetslsheten kryper hgre,men allande arbetskratsutbud begrnsar uppgngen. Liksomtidigare r bedmningen att den viktigaste styrrntan (Fedunds) hlls orndrad under hela prognosperioden, ochatt Fed rsker stimulera ekonomin p andra stt.

Indikatorerna tyder p svagare konsumtionP senare tid har hushllens konsumtion utvecklats betydligtstarkare n vad svl indikatorer som inkomster motiverar. I

oroliga tider r det naturligt att hushllen kar sparandet, meni hst har vi sett det motsatta beteendet. Sparkvoten har allitmed besked och sllan har gapet mellan konsumtions- ochinkomstrndringar varit strre. Konsumtionsuppgngenunder tredje kvartalet drevs av s kallade ndvndiga varor (el,vatten, gas, hlso- och sjukvrd).

USA-ekonomin hankar sig fram

Upprknad rstakt rstaktKlla: BEA, SEB

06 07 08 09 10 11 12 13

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0Prognos SEB

Att hushllens ramtidsrvntningar ligger p historiskt lga

niver r nd orovckande etersom dessa har hg korrelationmed aktiskt konsumtion ngot kvartal ramt i tiden. Frutomvr indikatormodell brukar konsumtionsprognosen baseras pskattade samband mellan rmgenhet och sparande. Den hrgngen har vi dock lagt in en mer rsiktig sparandeanpass-ning n vad modellerna tyder p; sparkvoten stiger rn 3,6procent till 5 procent i slutet av 2012. En kratigare sparan-deuppgng kan inte uteslutas. Sammantaget r prognosen atthushllens konsumtion vxer med 2,3 procent i r och 1,4procent i snitt 2012-2013.

Procentuell frndringLnerna faller i reala termer

Reala genomsnittliga veckolnerKlla: Reuters EcoWin, SEB

65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6


14/36


USA

Levnadsstandarden har tt sig en knckAmerikansk BNP per capita har tertagit ca hlten av recessi-onsallet och r tillbaka p 2005 rs niv. I hushllssektorn rtappet nnu strre: rensat r inationen ll medianinkom-sten med 7 procent under rsta rtiondet av 2000-talet ochnoteras nu p samma niv som 1996.

Index 2000 = 100Medianinkomsten ned 7 procent under 2000-talet

Klla: Census Bureau, SEB

70 75 80 85 90 95 00 05 10

75,0

77,5

80,0

82,5

85,0

87,5

90,0

92,5

95,0

97,5

100,0

102,5

75,0

77,5

80,0

82,5

85,0

87,5

90,0

92,5

95,0

97,5

100,0

102,5

Hushllens skulder har minskat med 1 000 miljarder dollarde senaste tre ren; som andel av disponibelinkomsten harskuldsttningen sjunkit rn 135 till 119 procent. Husprisernaenligt Case-Shiller har allit till 2002 rs niv d skuldstt-ningen lg p 108 procent av inkomsterna. Skuldneddrag-ningen ortstter drmed era r till vilket hmmar tillvxtenoch det lr drja innan reala medianinkomster nr tillbakatill 1999 rs toppniver. Enligt en underskning i Wall StreetJournal ns inte tidigare toppniver ens om tio r, vilket illus-trerar hur djupgende problemen r.

Fretagens investeringar vxer hyggligtSvagheten i hushllssektorn uppvgs delvis av positiva nyheteri retagssektorn. Frtroendet inom tillverkningsindustrin (ISM)har trotsat rvntningar om en nedgng och stabiliserats desenaste mnaderna. Samtidigt lyte Philadelphia Feds retags-indikator, historiskt sett en av de mest tillrlitliga konjunktur-signalerna, rejlt i oktober. Eter sex mnaders all steg ocksrtroendet bland smretagen i september och oktober, mennivn r ortsatt nedpressad.

Index

Fretagsunderskningarna pekar mot fortsattexpansion

Philadelphia Fed (v axel)ISM, tillverkningsindustrin (h axel)


05 06 07 08 09 10 11

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Fretagens investeringar i maskiner och mjukvara vxer nusnabbt och kningstakten uppgick till 17 procent det tredjekvartalet. Ett skl kan vara de incitament att tidigarelggainvesteringar som kongressen lanserade i vintras. Ett annat

kan vara att eter era rs krtgng r behovet av erstt-ningsinvesteringar stort. Bakslag under 2012 kan drmed inteuteslutas, men vi rutser ortsatt hygglig investeringstillvxt.Fretagens investeringar vxer med drygt 8 procent i snitt2012-2013.

Ocks p bostadsmarknaden nns ljusglimtar. Byggre-tagens rtroendeindikator (NAHB) steg till den hgsta nivnsedan rra sommaren enligt novembermtningen. Uppgngenhar terspeglats i byggsektorns aktiekurser p sistone. Bo-stadsinvesteringarna har r rsta gngen sedan 2005 vxttv kvartal i rad. Pbrjade byggnationer steg ocks kratigti september, tack vare en kratull uppgng r eramiljshus.Fr enamiljshus r dock situationen ortsatt besvrlig; trotslg produktionsniv rder ett verskottsutbud p nrmare 40procent (jmrt med rsljningen av nybyggda egnahem). Enny nedgngsperiod kan drmed inte uteslutas. Att anskningarom bostadsln ligger p den lgsta nivn sedan mitten av1990-talet tyder p svaga rsljningssiror den nrmaste ti-

den. Sammantaget r bedmningen att bygginvesteringarnavxer med 5 procent i snitt 2012-2013.

Arbetsmarknaden trampar vattenMtt i rstakt har produktivitetstillvxten bromsat in rejlt ochligger nu lngt under det historiska snittet. Lgre produktivi-tetstillvxt har historiskt sett ota regtt konjunkturnedgng-ar och rsvagningar p arbetsmarknaden. Om retagen intetror att svackan blir kortvarig mste de anpassa kostnadernagenom att skra i lnerna som utgr den strsta utgits-posten. Positivt r att nya anskningar om arbetslshetserstt-ning har allit tillbaka p sistone. Vr sammantagna bedmning

r att sysselsttningen ortstter att ka i lngsam takt. Upp-gngen blir i genomsnitt ca 90 000 jobb per mnad r 2012och ca 110 000 r 2013. Arbetslsheten ligger p 9 procenti slutet av 2013, samma niv som i dag.

Finanspolitiska risker tornar upp sigAtt 2012 rs presidentvalskampanj redan r igng bidrar tillett ortsatt spnt politiskt lge. Drmed r det mycket oskertom kongressen rlnger ersttningen till lngtidsarbetslsasamt skattesnkningarna till hushllen som annars lper ut vidrsskitet. Om programmen inte rlngs blir tstramningenp ederal niv 270 miljarder dollar (1,7 procent av BNP) underinledningen av 2012. Huvudscenariot r dock att tgrderna

rlngs ytterligare ett r. Den nanspolitiska tstramningenp ederal niv uppgr drmed till knappt 1 procent avBNP 2012. Svngremmen ortstter samtidigt att dras t pdelstatlig och lokal niv dr konsumtionen har allit tta av desenaste nio kvartalen.

Ett annat rgetecken r huruvida den nanspolitiska kommittsom tillsattes i samband med uppgrelsen kring skuldtaketi somras kan komma verens om en trovrdig plan r attminska underskottet p lngre sikt. Uppgiten r att enas kringutgitssnkningar p minst 1 200 miljarder dollar 2013-2022.Om inte kongressen antar kommittns rslag re den 23

december snks diskretionra utgiter automatiskt med 1 200miljarder dollar rn och med 2013. Rttighetsstyrda utgiter som exempelvis sjukvrdskostnaderna berrs inte alls.


15/36


USA

rlig procentuell frndringOffentliga utgifter minskar

Stat och kommun (12% av BNP) Federal (8% av BNP)Klla: BEA, SEB

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Eter att president Obamas stora jobbpaket skjutits i sankletar administrationen andra vgar, som inte r beroende avkongressens std, r att stimulera ekonomin. P senare tid harstd till studenter, bostadsgare och egenretagare lanserats

ven om storleken p tgrderna varit blygsamma. Att dma avvadslagningsrmornas odds r det hugget som stucket ompresident Obama blir tervald 2012 trots den dliga ekono-min. Republikanerna tycks ha svrt att ram en slagkratigkandidat som kan utnyttja lget; just nu r rre guvernrenrn Massaschusetts, Mitt Romney, storavorit att bli republika-nernas kandidat.

rlig procentuell frndringLgre inflation 2012

Krninflation InflationKlla: BLS, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

SEBPrognos

Inationen vnder ned igenDen amerikanska prisbildningen r mer knslig r energi-prissvngningar n den europeiska. Fljaktligen har KPI stigitsnabbare i USA under 2011, men kommer andra sidan attalla tillbaka kratigare 2012. Krninationen ligger nu i linjemed Feds mlsatta niv, men ocks hr rutser vi en nedgng.Den svaga arbetsmarknaden utgr en viktig prisdmpandekrat: trenden i genomsnittliga timlner ortstter ned. Krn-inationen toppar p 2,2 procent i december och aller sedanlngsamt tillbaka enligt vra prognoser. Som rsgenomsnitthamnar krninationen p 1,6-1,7 procent 2011-2012 och1,2 procent 2013.

Penningpolitiken lttas igenFlertalet Fed-ledamter tycks se nnu ett kvantitativt lttnads-

program, QE3, som ett stt att undvika deation snarare natt lyta BNP-tillvxten. Givet vr inations- och tillvxtbild rdrmed nya obligationskp under 2012 en osker prognos. Att

det r valr minskar ocks p marginalen sannolikheten rkvantitativa lttnader.

Trots detta hller vi ast vid prognosen att en ny runda obliga-tionskp genomrs under 2012, vilket ocks ett par central-banksledamter resprkat. Den mest sannolika tidpunktenr QE3 r i mitten av 2012, nr Operation Twist upphr. E-tersom problemen p bostadsmarknaden ter r i okus liggerkp av bostadsobligationer nra till hands som komplement tillstatsobligationer. Hur stor eekt detta r i ett lge d bostads-rntorna ligger nra historiska bottenniver r dock oskert.

Samtidigt nns andra vgar att ltta p penningpolitiken. OmFed vill pverka rvntningsbilden kan t ex kommande rnte-hjning kopplas till en viss arbetslshetsniv. En annan mjlig-het r att publicera styrrnteprognoser. Sdana tgrder skullekunna skjuta marknadens prissttning lngt ramt i tiden,och drmed skita ned hela avkastningskurvan.

En ny recession, med tillhrande deationsrisker, skulle samti-digt kunna utlsa det riktigt tunga artilleriet. En mjlighet somvinner mark i debatten ven om Fed-cheen Bernanke orta-rande r kallsinnig, r att inra ett nominellt BNP-ml i syteatt komma tillbaka till den lngsiktiga trenden. Ett sdant mlr penningpolitiken r renligt med Feds dubbla mandat meni avvgningen mellan prisstabilitet och sysselsttning (m a o urett Taylorregel-perspektiv) skulle sysselsttningen betydligtstrre vikt. Ett nominellt BNP-ml skulle ocks rytta okusrn inationstakt till prisniv. Givet det betydande gapet mel-lan aktisk och potentiell nominell BNP r ett nominellt BNP-ml renligt med massiva penningpolitiska stimulanser.

1 000 miljarder dollarNominell BNP lngt under trend

Potentiell BNP Nominell BNPKlla: CBO, BEA, SEB

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17


16/36

Japan


Bank o Japan intervenerar igen i yen Globalt konjunkturmrker dmpar

men teruppbyggnadsarbetet hller uppetillvxten 2012

Rekordstark valuta + deation = BoJ agerar

Den japanska ekonomin dras med i den globala nedgngen ochvi reviderar ned BNP-prognosen. teruppbyggnadsarbetet eternaturkatastroerna och krnkratsolyckan hller dock uppe denekonomiska aktiviteten p kort sikt, vilket spiller ver i hyggligatillvxttal 2012. Eter allet i r vxer BNP med 2 procent2012 och 1,2 procent 2013. Prognosen innebr att det venramver kommer att nnas mycket lediga resurser i ekonomin:produktionsgapet uppgr till -4 procent i slutet av 2013 samti-digt som BNP ligger 2 procent under toppnivn 2008. Drmedbiter sig deationen ast trots regeringens och centralban-kens rsk att stimulera ekonomin. I hstas beslutade Bank oJapan att utka sitt kvantitativa lttnadsprogram nnu en gng.Men enligt centralbankens egna prognoser uppns inte prissta-bilitet, 1 procents krnination, under prognosperioden vilkettalar r att penningpolitiken lttar ytterligare ramver.

Styrrntan ligger kvar p rekordlga 0,1 procent hela prognos-perioden.

Konsumentrtroendet har terhmtat sig eter lgvattenmr-ket i april, men ligger ortarande under det historiska snittet.Enligt prognosen vxer konsumtionen med 0,7 procent isnitt 2012-2013; i l inje med 2000-talets snitt. Att sparandetstigit rejlt de senaste ren talar r att det nns motstnds-krat i hushllssektorn.

Industriproduktionen har studsat tillbaka en del eter katastro-erna i vras, men nivn ligger ortarande 15 procent undertoppen 2008. PMI i tillverkningsindustrin noteras strax ver

50-strecket och maskinorderingngen en av de viktigasteledande industriindikatorerna talar r en ortsatt terhmt-ning driven av teruppbyggnadsarbetet. Vi rknar med attindustriproduktionen som rsgenomsnitt stiger med 2,5 pro-cent 2012.

Svag export hller tillbaka en nnu kratigare industrirekyl.Frutom en rsvagad omvrldseterrgan tyngs industrin avden urstarka valutakursen yenen har strkts med drygt35 procent mot dollarn sedan toppen 2007. Fr de storaexportretagen, ramr allt de retag som har omattandersljning till USA, ligger nuvarande valutaniver nra smrt-grnsen, vilket svl aktieindex som exportsiror illustrerar.Samtidigt som exporten till EU (12 procent av total export)ortarande vxer med hyggliga 7 procent i rstakt har USA-exporten (16 procent) allit tillbaka mot nollstrecket.

Bank o Japan ortstter interventionerna p valutamark-naden r att bromsa yenrstrkningen, speciellt nr en nyvg av riskaversion i skuldkrisens spr stter ytterligare pressuppt p yenen. ven om det nns viss rstelse i omvrldenr agerandet lr omattande och terkommande dollarkp/yenrsljningar liknande de som genomrdes 2002-2004stta p internationell patrull. En annan metod som IMF re-sprkar r att Bank o Japan kratigt utkar kpen av lngastatsobligationer. Hittills har dock centralbanken gtt ganskarsiktigt ram. Sammantaget rknar vi med att USD/JPY kanstabiliseras p nuvarande niver, men att vgen till mer unda-mentalt motiverade niver blockeras av amerikanska svagheteroch Feds lgrntepolitik. I december 2012 ligger USD/JPY p73. Med denna rutsttning rknar vi med att utrikeshandelnger ett svagt negativt bidrag till BNP-tillvxten 2012.

rlig procentuell frndring och kursExport och yen

Total export (v axel)USD/JPY (h axel)

EUR/JPY (h axel)

Klla: Ministry of Finance, Reuters EcoWin, SEB

05 06 07 08 09 10 11 12 13

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Prognos SEB

Bland OECD-lnderna r Japans oentliga skuld (220 procentav BNP r 2010) verlgset strst. Den lnga perioden med sto-ra verskott i bytesbalansen gr dock att situationen nd rstabil ur ett nansieringsperspektiv. Inhemska investerare sitter

p merparten av statsobligationerna och ser investeringsal-ternativ. Budgetunderskotten har legat kring 8-9 procent avBNP de senaste ren och ligger kvar hgt ocks kommander. En tredje tillggsbudget r att nansiera teruppbyggnads-arbetet r p gng och oentliga investeringar vxer med 15procent 2012 och 7 procent 2013. P lite lngre sikt r rganvad den nye premirministern, Yoshihiko Noda, kan gra ratt ordning p de oentliga nanserna. Hur lnge som helstkan rimligen inte de lngsiktiga utmaningarna, bl a i orm av enldrande beolkning, skjutas p ramtiden.


17/36

Asien


Dmpning till tillvxt under trend Inationen har kulminerat

Frvrrad riskbild i Kina

Fortsatta styrrntehjningar i Indien

Utvecklingslnderna i Asien ortstter att ge std till den glo-bala ekonomin ven om tillvxten dmpades ytterligare underdet tredje kvartalet. Inkpschesindex (PMI) har tillsammansmed andra indikatorer ortsatt alla tillbaka de senaste mna-derna vilket rstrker bilden av att inbromsningen kommer attortstta.

BNP, rlig procentuell frndringTillvxten dmpas i Asien

KinaIndien

IndonesienMalaysia

SydkoreaThailand

Klla: Nationella statistikbyrer

07 08 09 10 11

-8,0-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

-8,0-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

Svaga utsikter i Euro-zonen och USA kommer att ha en dm-pande eekt p exporten rn Asien ven om handeln inomregionen blivit allt viktigare. Tillvxten ortstter drr attdmpas och hamnar under trend de nrmaste kvartalen.Eekterna blir strre r ppna ekonomier som Malaysia medanmer stngda ekonomier som Indonesien har mer motstnds-krat. Stark konsumtion och privata investeringar ger dock std

i de esta lnder. De svra versvmningarna i Thailand kom-mer att sl mot ekonomins tillvxt men bedms inte pverkaregionen som helhet.

Inationstrycket r ortsatt hgt men har nu ntt sin topp i deesta ekonomier. Inationen aller tillbaka under 2012 somen ljd av dmpad tillvxt och kulminerande livsmedels- ochrvarupriser. Styrrntorna har hjts under 2011 men tstram-ningen har nu avstannat i de esta lnder. Fallande inations-tryck under nsta r stimulerar konsumtion och ger ven cen-tralbankerna utrymme att snka styrrntorna r att vid behovkunna stimulera tillvxten.

Under hsten har mnga asiatiska valutor hamnat under pressoch rsvagats d nansiell oro bidragit till en starkare dol-lar. Tidigare kratiga kapitalinden till regionen har vnts tillutden. P kort sikt bestr pressen p valutorna. God tillvxt

och starka undamenta gr dock att apprecieringstrycket ochkapitalindena terkommer p lngre sikt.

Kina: kade risker r tillvxtenAvmattningen av tillvxten ortstter; BNP vxte under tredjekvartalet med 9,1 procent vilket var den lgsta tillvxten sedan2009. Inkpschesindex ll ter i oktober till 50,4, en historisktsett mycket lg niv. De rsta tecknen p en dmpning av ex-porttillvxten i spren av den nansiella oron kan nu anas.Exporttillvxten har dmpats under hsten och lg i oktoberstrax under 16 procent i rstakt vilket var den lgsta kningensedan 2009. ven verskottet i handelsbalansen blev lgre nvntat p grund av stark import. Kinas handelsdepartementhar varnat r en rsmring av exportutvecklingen. Myckettyder p att dmpningen under hsten till stor del drivits av ettall i exporten till EU. Kina har dock blivit allt mindre beroendeav export till Vst och av den totala exporten gr mindre n 5procent till GIIPS-lnderna.

rlig procentuell frndringKina: Inflationen har kulminerat

KPI Krninflation Livsmedelspriser Klla: National Bureau of Statistics

06 07 08 09 10 11

-5

0

5

10

15

20

25

-5

0

5

10

15

20

25

Inhemsk eterrgan ser stabil ut; kningstakten i detaljhan-

deln ligger runt 17 procent i rstakt. I byggsektorn nns docktydliga problem vilket tillsammans med en generell rsmringav retagens kredittillgng bidrar till att tillvxten dmpasrn tidigare rs siror p ver 10 procent. BNP stiger med 9,1procent 2011, 8,0 procent 2012 och med 8,2 procent 2013.

Inationstakten har kulminerat men ligger kvar p hg niv. Ioktober ll den tillbaka ytterligare till 5,5 procent vilket ndr klart ver mlet p 4 procent. Priskningarna under 2011,som till stor del drivits av stigande livsmedelspriser, verkar tillskillnad rn i Indien inte ha spridit sig genom ekonomin. Krn-inationen har visserligen stigit sedan brjan av ret men harde senaste mnaderna hllit sig kring 2,5 procent. Fr helret2011 vntas inationen hamna p 5,5 procent. Som ettresultat av baseekter och en tydlig inbromsning r tillvxtendmpas inationen under 2012 till 4,2 procent. 2013 stigerpriserna med 4,0 procent.


18/36


19/36

Euro-zonen


Recession vntar 2012 Svra vgval i skuldkrisens spr

Tydligare tecken p tysk inbromsning

Inationen sjunker arbetslsheten stiger

ECB ortstter stimulera

Tillvxtutsikterna r Euro-zonen har mrknat betydligt underhsten genom eskaleringen av den statsnansiella krisen. Oron

p de nansiella marknaderna har tvingat ram ytterligaretstramningstgrder i era lnder samtidigt som indikatoreroch hrddata tyder p en markant inbromsning r tillvxten.Dessutom blir tecknen allt tydligare p att bankkrisen rsvrarretagens kredittillgng.

Procentuell frndringRecession i Euro-zonen 2012

Kvartalsfrndring i rstaktrlig procentuell frndring

Klla: Euroframe, Eurostat, SEB

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-12,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

-12,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

Prognos

SEB

ven r Tyskland, som lnge stod emot nedgngen, blir nuinbromsningen allt tydligare. Export, industriproduktion ochorderingng har tappat art och arbetsmarknaden visar teckenp rsvagning. Io-index hller sig visserligen ortarande verdet historiska genomsnittet men har allit tillbaka kratigt. Det

sammanvgda inkpschesindexet ligger endast strax ver50-nivn som indikerar tillvxt.

BNP frskjuten tre mnaderItalien: PMI pekar p tydligt tillvxtfall

BNP-tillvxt,rlig procentuell frndring (h axel)Inkpschefsindex (PMI),sammanvgt (v axel)

Klla: Markit E conomics, National Institute o f Statistics

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11-7

-6-5-4

-3-2

-1012345

30

35

40

45

50

55

60

65

De andra strre euroekonomierna, Frankrike, Italien och Spa-nien, har sedan tidigare allvarliga problem med tillvxten ochsituationen rvrras av ytterligare tstramningstgrder ochallt stramare kreditrhllanden. Bde Italien och Spanienrvntas hamna i tydlig recession under 2012. I Frankrikevntas svagt negativ tillvxt medan Tyskland ser ut att kunnan svagt positiv tillvxt. Samtliga GIPS-ekonomier utom Irlandbenner sig i recession under 2012. Euro-zonen vxer med 1,6procent i r. 2012 vntas BNP alla med 0,4 procent och2013 blir tillvxten lga 0,8 procent; ortsatt under trend.

BNPrlig procentuell rndring 2010 2011 2012 2013Tyskland 3,7 3,1 0,4 1,3Frankrike 1,5 1,6 -0,2 0,7Italien 1,5 0,7 -1,5 0,3Spanien -0,1 0,7 -0,9 0,4Grekland -4,4 -5,7 -3,6 0,3Portugal 1,4 -1,9 -3,4 0,4Irland -0,4 1,1 0,7 1,1GIPS -0,6 -0,5 -1,4 0,5

Euro-zonen 1,8 1,6 -0,4 0,8Klla: Eurostat, SEB

Den statsnansiella krisen rullar vidareDen uppgrelse som eurolnderna ndde i slutet av oktoberledde initialt till en viss lttnad p de nansiella marknaderna.tgrder som t ex en nedskrivning av Greklands skuld till priva-ta lngivare med 50 procent och utkning av rddningsondenEFSF var ett steg ramt. Betydligt mer lngtgende tgrderkommer dock att krvas och den politiska och nansiella os-kerheten vntas best under lng tid ramver.

Den senaste tiden har okus legat p Grekland och Italien. IGrekland har nedjusteringar av alltr optimistiska tillvxtprog-noser tvingat ram ytterligare tstramningstgrder tidigareunder hsten. tgrderna gr i sin tur att aktiviteten i ekonomindmpas ytterligare samtidigt som missnjet bland beolkning-en gr den politiska utvecklingen kaosartad.

I och med att Italien hamnat i blicknget har problemet blivitmngaldigt strre. Italien str r 17 procent av Euro-zonensBNP och r tre gnger s stort som Grekland, Portugal ochIrland sammantaget. Grundproblemet r en brist p rtroender hur Italien ska hantera den stora statsskulden p 120 pro-cent av BNP. Den politiska utvecklingen har ven i Italien varit

kaotisk vilket orsakat rdrjningar i tstramningsbesluten.Resultatet har blivit kratigt stigande italienska rntor som nttrekordhga niver trots att ECB ortsatt stdkpa italienskastatsobligationer. Rntorna ligger nu i paritet med de niver dr


20/36


Euro-zonen

Grekland, Irland och Portugal rlorade marknadens rtroendeoch tvingades be om std.

Spread mot Tyskland, procentenheterRnta p 10-riga statsobligationer

FrankrikeIrland

ItalienPortugal

Spanien

Klla: Reuters EcoWi n

okt09dec

10feb apr jun aug okt dec

11feb apr jun aug okt

01

2

34

5

67

89

10

11

12

01

2

34

5

67

89

10

11

12

Spaniens beslut att bygga in budgetdisciplin i konstitutionenhar tagits emot relativt vl. Oppositionens jordskredsseger i

parlamentsvalet skapar rutsttningar r ortsatt tstram-ningspolitik och reormer. Spanien har dock stora problemmed att hantera regionernas stora underskott och ser ut attmissa budgetmlet r 2011. I Portugal r situationen ortsattallvarlig. Ytterligare tstramningar kommer att behvas bl a ratt tcka upp den skuld som Madeira underrapporterat sedan2004. IMF har dock gett klartecken r nsta utbetalning rnstdpaketet. Irland har lyckats genomra de tgrder somstllts upp i samband med stdpaketet och gynnas ven av enmer exibel arbetsmarknad samt av strukturreormer.

Stora underskott och stigande statsskulderUnder hsten har era eurolnder tvingats till utkade tstram-ningstgrder p grund av alltr optimistiska tillvxtprognoseroch av den nansiella oron. Fr Euro-zonen som helhet liggertstramningstgrderna p strax ver 1 procent av BNP per runder prognosperioden.

Oentligt budgetsaldoProcent av BNP 2010 2011 2012 2013Tyskland -4,3 -1,4 -1,3 -1,1Frankrike -7,1 -5,9 -5,4 -5,1Italien -4,6 -4,1 -3,0 -1,9Spanien -9,3 -6,5 -5,2 -4,3Grekland -10,6 -9,7 -7,8 -7,1Portugal -9,8 -6,2 -4,8 -3,5Irland -31,3 -10,5 -8,4 -7,5Euro-zonen -6,2 -4,3 -3,7 -3,2Klla: EU-kommissionen, SEB

Prognosen r budgetunderskottet har reviderats upp sedanNordic Outlook augusti. Jmrt med USA, som ocks brottasmed allvarliga statsnansiella problem, r dock underskottetr Euro-zonen som helhet klart lgre. Euro-zonens budget-underskott hamnar p 4,3 procent i r, 3,7 procent 2012och 3,2 procent 2013. Statsskulden stiger rn 86,5 pro-

cent av BNP 2010 till 93,5 procent 2013. I Tyskland rbttrasde oentliga nanserna tack vare hgre skatteintkter samt enelrkning motsvarande 2,6 procent av BNP. Tysklands bud-

getunderskott hamnar p 1,4 procent av BNP i r och straxver 1 procent per r 2012 och 2013.

Frsmrad kredittillgng r retagenDet brckliga banksystemet i Euro-zonen och bankernaslikviditetsproblem riskerar att skada tillvxten. ECB:s senaste

underskning av utlningsvillkoren (Bank lending survey) pekarp att de nansiella institutens kreditvillkor stramadest betydligt under tredje kvartalet. Kreditvillkoren kommertroligen att skrpas ytterligare under rde kvartalet. Likvidi-tetsbegrnsningar och rsvrad nansiering r de viktigasterklaringarna till bankernas tstramning. Fretagens eterr-gan p ln sjnk det tredje kvartalet r rsta gngen p ett r.Dmpningen i bankutlningen tycks sledes bero p en kom-bination av mer restriktiv utlning samtidigt som mrknandetillvxtutsikter och stor oskerhet gr att bde retagens ochhushllens eterrgan p ln minskar.

rlig procentuell frndring

Bankutlningen planar ut

Icke-finansiel la fretag Hushl lKlla: EC B

04 05 06 07 08 09 10 11

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

En ytterligare rsmring av bankernas likviditetstillgng skullesl mot bde retagsinvesteringar och hushllens konsumtion.Utvecklingen riskerar att rvrras av kraven p att bankernaska ka sitt krnprimrkapital till 9 procent ram till slutet avjuni 2012. Om bankerna i hg grad minskar utlningen som envg att n mlet kommer det att allvarligt hmma tillvxten.

Svag arbetsmarknad rsmras ytterligareDen svaga BNP-utvecklingen gr att lget p arbetsmarknadennu kommer att rsmras och arbetslshetsprognoserna harreviderats upp jmrt med Nordic Outlook augusti. Tysklanduppvisar alltjmt den starkaste arbetsmarknaden men ven hr

vntas en rsmring. I oktober kade antalet arbetslsa rrsta gngen sedan brjan av 2010 och arbetslsheten stegtill 7 procent (nationella mttet). Arbetslsheten ortstter attstiga ngot nsta r.

I Italien brjar arbetslsheten stiga tidigare n vi rknade medi augusti. Frankrikes arbetslshet ortstter ka och blir ngothgre n vid tidigare bedmning. I Spanien har den katastroalthga arbetslsheten ortsatt ka och ndde 22,6 procent iseptember. Mtt som rsgenomsnitt hamnar Euro-zonensarbetslshet p 10,1 procent i r och 10,5 procent 2012.2013 blir arbetslsheten 11,0 procent. Arbetslsheten kom-mer drmed att ligga lngt ver den uppskattade jmviktsnivn

(NAIRU) p 8,5 procent.


21/36


Euro-zonen

ProcentArbetslsheten p vg upp igen

TysklandFrankrike

ItalienSpanien

Euro-zonen

Klla: Eurostat, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,0

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,0

SEBPrognos

Frsmringen p arbetsmarknaden har inte pverkat lnek-ningstakten i ngon strre utstrckning. Trots det stora behovetav kostnadsanpassning har arbetskostnaderna stigit i Italienoch Spanien. Dremot har de ortsatt alla tillbaka i Irland somhar en bttre ungerande arbetsmarknad. Vi rknar dock medatt lnekningstakten generellt kommer att dmpas ramverd parterna nu mts i en rhandlingssituation med mrknan-de ekonomiska utsikter. Prognosen r lnekningarna hardrr reviderats ned och hamnar p omkring 1,5 procent ir och runt 2 procent per r 2012 och 2013.

Inationen dmpas 2012HIKP-inationen steg under brjan av 2011 men ll tillbakangot under sommaren. I september skt inationen dock artigen och steg till 3 procent, vilket ven blev utallet r oktober.Inationen har under 2011 till stor del drivits av kratigt sti-

gande livsmedels- och rvarupriser. D kningarna nu aller urtolvmnaderstalen dmpas inationen betydligt de nrmastemnaderna och bottnar p 1,3 procent i oktober 2012. Mttsom rsgenomsnitt hamnar HIKP-inationen p 2,7 pro-cent i r, 1,6 procent 2012 och 1,5 procent 2013.

Sommarens all r krninationen, HIKP rensat r energi ochlivsmedel, blev kortvarigt. I oktober var krninationen 1,6procent. Konjunkturrsvagningen gr att resursutnyttjandetaller tillbaka vilket i sin tur hller nere det underliggande ina-tionstrycket. Krninationen hamnar p 1,4 procent bde ir och 2012 och dreter stiger krninationen marginellttill 1,5 procent 2013.

rlig procentuell frndringInflationen vxlar ned 2012

HIKP-inflation KrninflationKlla: E urostat, SEB

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

PrognosSEB

ECB rstrker stimulansdosenECB:s rntesnkning i brjan p november, med Mario Draghisom ny ordrande, verraskade marknaden. Att ingen signale-ring skett re mtet tillsammans med hg ination gjorde attde esta bedmare rutspdde en snkning rst i december.Med tanke p den snabba rsmringen av Euro-zonens till-

vxtutsikter var dock snkningen logisk; ECB vntas justera nedsina tillvxtutsikter betydligt i samband med nsta rntemte.Samtidigt bedmer ECB att inationen kommer att alla tillbakatill under 2 procent 2012. Vi rknar med att rerntan snkstill 1,0 procent vid decembermtet.

ProcentRefirnta och EONIA-rnta

Refirnta EONIA-rntaKlla: ECB, Reuters EcoWin

07 08 09 10 110,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

Eekten av ytterligare snkningar av rerntan r dock tvety-diga. En rklaring till varr ECB valde att inte g lgre n 1,0procent under 2009 var att EONIA-rntan (over night-rntan)i samband med krisen tydligt hamnade under rerntan. Om

en rernta p 1,0 leder till att EONIA-rntan pressas ned motnollstrecket minskar eekterna av ytterligare snkningar. Detkan ocks tnkas att ytterligare snkningar av rerntan rvissa negativa eekter p penningmarknadens unktionssttgenom att skada utlningen mellan bankerna. Dessutom kanrskringsbolag problem p grund av sina avkastningskrav.En rdel r dock att en ytterligare rntesnkning snker ban-kernas nansieringskostnad. Det allvarliga lget i Euro-zonengr dock att vi rknar med att ECB prvar alla vgar att r-strka stimulansdosen.

ECB vntas ortstta sina likviditetsstdjande tgrder ochobligationskp och tvingas ungera som garant r hela euro-

systemets stabilitet. Det innebr att man gr utanr det nuva-rande snvare mandatet om prisstabilitet och att pressen pnanspolitisk tstramning minskar. Fr inte minst tyska repre-sentanter r detta en besk medicin att svlja men det r svrtatt se ngon annan vg att undvika en kaosartad utveckling reurosystemet.


22/36

Storbritannien


Europeisk skuldkris smittar brittisk ekonomi Hushllens kpkrat urholkas

Svag tillvxt och stigande arbetslshet

Kratig inationsdmpningmed deationsrisk

Fortsatta oentliga besparingsprogram

Krisen i Euro-zonen lgger hmsko p tillvxten i Storbritannien

via lgre export och rtroendeeekter p hushll och retag.Vi rknar med att BNP vxer med 0,8 procent 2012 och med1,8 procent 2013. Arbetslsheten, som ndde hgsta nivnp 16 r tidigare i hst, stiger ytterligare enligt vra prognoser.Arbetslsheten ligger p 8,6 procent i snitt 2012-13. Att in-ationen noterades p hga 5,2 procent i september hindradeinte centralbanken rn att lansera ytterligare ett kvantitativtlttnadsprogram: inationen drogs upp av tilllliga aktoreroch vntas alla tillbaka med besked. Nsta r uppgr ina-tionen till 2,4 procent och 2013 till 1,3 procent.

Kombinationen av nanspolitiska tstramningsprogram, hgination och stigande arbetslshet avspeglas i nedpressadertroendeindikatorer och svag konsumtionstillvxt. Urholkadkpkrat gr att privata konsumtionen aller med 1 procenti r r att plana ut 2012. Frst 2013, nr lnetillvxten terverstiger inationen, sker en viss konsumtionsuppvxlingenligt vra prognoser. Huspriserna ortstter att rra sig sidle-des kommande r.

rlig procentuell frndring

Inflationen verstiger lnetillvxten med bredmarginal

Inf lation Lnetillvxt, 3-mnaderssnittKlla: ONS, SEB

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,03,5

4,0

4,5

5,0

5,5

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,03,5

4,0

4,5

5,0

5,5

En orsak till vr tidigare relativa tillvxtoptimism var att en starksysselsttningstillvxt i privat sektor motverkade massiva ned-dragningar i oentlig sektor. Men retagen har nu lagt i an-stllningsbromsen. Till stor del beror det p krisen i Euro-zonen

som r Storbritanniens viktigaste handelspartner (30 procentav exporten gr till regionen). ven om exponeringen mot demest krisdrabbade lnderna r relativt liten har vi justerat nedexportprognosen betydligt. Att industrin har det svrt speglas

i retagens rtroendeindikatorer: PMI i tillverkningsindustrinll till recessionsniver i oktober. I tjnstesektorn, som str rtv-tredjedelar av ekonomin, ligger PMI strax ver 50-strecket.Sammantaget r indikatorerna renliga med lg BNP-tillvxt. Att BNP steg med hyggliga 0,5 procent i kvartalstaktunder det tredje kvartalet berodde delvis p tilllliga aktorer;rre arbetsdagar i samband med det kungliga brllopet hllt ex tillbaka BNP-tillvxten under andra kvartalet. Den storahndelsen nsta r, OS i London, ger dock ett positivt bidragtill BNP.

ven om brittiska banker och hushll dragit ned skuldstt-ningen i era r r de inhemska sektorerna ortarande blandvrldens mest skuldsatta. Oentlig och privat skuld liggersammantaget p nrmare 500 procent av BNP. Skuldned-dragningen ortstter under hela prognosperioden, vilket bidrartill svaga utsikter. Vi rknar med att ekonomin klarar sig undanen ny recession, ven om hg skuldsttning och svag arbets-marknad innebr ptagliga nedtrisker.

Offentlig och privat skuld, procent av BNPHg skuldsttning i Storbritannien

StorbritannienJapanSpanien

FrankrikeItalienSydkorea

USATysklandKanada

Klla: TIME, SEB

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

I rhllande till sitt mandat, som uteslutande okuserar pinationen, r Bank o England nog den mest expansivapenningpolitiken i vrlden. Styrrntan bedms ligga kvar pnuvarande rekordlga niv hela prognosperioden. Nya obliga-tionskp motsvarande 75 miljarder pund (mer n rvntat iaugustiprognosen) beslutades enhlligt vid oktobermtet ochdet kvantitativa lttnadsprogrammet uppgr nu till 275 mil-jarder pund (knappt 20 procent av BNP). Kombinationen svagtillvxt, dmpade inationsrvntningar och ett kratigt r-vntat inationsall centralbankscheen Mervyn King aggarr deationsrisker i ekonomin p sikt talar r att ytterligarestimulanser kommer s smningom. Trots detta rknar vimed en marginell pundrstrkning ramver; i slutet av 2012

str EUR/GBP i 0,80.


23/36

steuropa


Inte lika hrd inbromsning som i Vsteuropa Relativt lga oentliga skulder ger std

Hgt oljepris stabiliserar rysk tillvxt

Kredittstramning i Vst strsta risken

steuropa har uppvisat en god terhmtning sedan den djuparecessionen 2008-2009. Senaste ret har inhemsk eterrgangradvis hakat i en tidigare exportledd uppgng. I vissa lndersom Polen, Ryssland och Litauen har konsumtion och investe-ringar tagit ver som rmsta drivkrat r BNP-tillvxten. Nur tillvxten p vg att rsvagas genom att en lgre globaleterrgan hmmar exporten. De starkt exportberoendecentraleuropeiska lnderna Slovakien, Tjeckien och Ungern(exporten utgr 70-80 procent av BNP) r srskilt srbaramed sin starka koppling till Tyskland. I viss mnvntas vendmpade investeringar bromsa tillvxten, bl a som en ljdav tuare kreditmilj. I mnga stlnder har industrins inkps-chesindex sjunkit de senaste mnaderna (om n med smrreuppstuds i Polen och Ryssland i oktober) och ligger nu liksom iVsteuropa nra expansionsgrnsen 50.

Omsttning i fasta priser, rlig procentuell frndring

Rysk och polsk detaljhandel gr bra

Ryssland PolenKlla: Federal State Statistics Service Russia, Central Statistical Office Poland

06 07 08 09 10 11

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-10

-5

0

5

10

15

20

25

Inbromsningen i stekonomierna blir dock generellt inte likahtig

Documents

SEB-rapport: Världsekonomin nära recession