ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА АНХ

ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

М.А. Лимитовский

СОВРЕМЕННЫЕ ТЕХНОЛОГИИ ОБОСНОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ

И ФИНАНСОВЫХ РЕШЕНИЙ

Дайджест теории и кейсы

Второе издание, дополненное

ВШФММОСКВА

2008

УДК 336.581(076.5)

ББК 65.262я73

Л58

Рецензенты:

Бобылева Алла Зиновьевна, доктор экономических наук, профессор кафедры финансового менеджмента факультета государственного управления МГУ им. М.В. Ломоносова

Ибрагимов Рауф Габбасович, кандидат физико-математических наук, доцент кафедры финансового менеджмента ВШФМ АНХ при Прави-тельстве РФ, магистр менеджмента

Лимитовский М.А.Л58 Современные технологии обоснования инвестиционных и финансовых

решений. Дайджест теории и кейсы: Учеб. пособие. 2-е изд., доп. М.: ВШФМ

АНХ при Правительстве РФ, 2008. 216 с.

ISBN 978-5-85006-082-4

Пособие знакомит с современными технологиями обоснования инвестицион-

ных и финансовых решений. Работа состоит из десяти кейсов, снабженных теоре-

тическим введением и касающихся важнейших вопросов стратегического управ-

ления финансами корпораций.

Материал предназначен прежде всего для слушателей программ МВА, ма-

гистратуры и переподготовки специалистов в области финансового менеджмента

промышленных корпораций. Его изучение может также быть полезно для спе-

циалистов инвестиционных и финансовых институтов.

ББК 65.262я73

ISBN 978-5-85006-082-4 © Лимитовский М.А., 2007, 2008

© Издание, оформление ВШФМ АНХ при Правительстве РФ, 2007, 2008

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ ............................................................................... 5

ГЛАВА 1. Общие принципы оценки инвестиционных проектов. Принцип Cash flow ..................................................................... 7

КЕЙС 1. Инвестиционный проект организации серийного производства сепараторной ленты для автомобильных аккумуляторов ........................................................................... 10

ГЛАВА 2. Общие принципы оценки инвестиционных проектов. Принцип With-without ............................................................... 29

КЕЙС 2. Выбор варианта электроснабжения геолого-разведочных работ ........................................................................................... 31

ГЛАВА 3. NPV – прирост ценности компании и ее собственного капитала. Расчет NPV методом WACC (weighted average cost of capital) и ER (equity residuals) ........................................... 37

КЕЙС 3. «Знак воды»: многоликая DCF-оценка ..................................... 40

ГЛАВА 4. Анализ риска инвестиционного проекта ................................. 56

КЕЙС 4. Call-центр «Службы 516»: виртуальный мир будущего ........... 62

ГЛАВА 5. Рационирование капитала. Формирование инвестиционного портфеля корпорации ................................. 80

КЕЙС 5. ОАО «Энскнефтепродукт»: какие проекты отобрать в портфель? ................................................................................ 82

ГЛАВА 6. Источники финансирования инвестиционных проектов и обоснование финансовых решений. Коммерческий и социальный эффект ..................................... 93

КЕЙС 6. Московский завод шипучих вин. Финансирование реконструкции облигационным займом. Коммерческий, бюджетный и социальный эффект ................102

ГЛАВА 7. Источники финансирования инвестиционных проектов: кредит или лизинг? ................................................................... 119

КЕЙС 7. «Газтехлизинг»: цена финансирования ....................................122

Содержание4

ГЛАВА 8. Стратегическая ценность и реальные опционы. Оценка реальных опционов биномиальным методом (с помощью простого бинарного дерева решений) .................137

КЕЙС 8. «Агакко-Cофт»: оценка стратегического проекта компании как реального опциона ............................................140

ГЛАВА 9. Стратегическая ценность и реальные опционы. Оценка реальных опционов по модели Блека–Шольца. Корпорация как опцион CALL .................................................155

КЕЙС 9. «Итиль-телеком»: сколько стоит риск? ....................................157

ГЛАВА 10. Оценка реальных опционов методом биномиального дерева .........................................................................................165

КЕЙС 10. Компания «Ди-моторз»: оценка реальных опционов методом многостадийного биномиального дерева .................. 169

ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ МАТЕРИАЛЫ

СТАТЬЯ 1. Алгоритмы оценки рыночной структуры и стоимости капитала для компании, не имеющей представительной рыночной котировки ................................................................ 179

СТАТЬЯ 2. Управление рисками инвестиционного проекта ..................... 198

ВВЕДЕНИЕ

Предлагаемое пособие знакомит читателя с технологиями обоснования ин-

вестиционных и финансовых решений, используемыми в современной прак-

тике. Материал предназначен прежде всего для слушателей программ МВА,

магистратуры и переподготовки специалистов в области финансового менедж-

мента промышленных корпораций. Его изучение также может быть полезно

для специалистов инвестиционных и финансовых институтов, поскольку в по-

собии показано, как теоретические концепции максимизации ценности ком-

паний находят применение в реальной практике российских предприятий.

Важно подчеркнуть, что в основу всех сюжетов положен опыт передовых ком-

паний России.

Каждый раздел пособия начинается с обзора (дайджеста) важнейших поло-

жений финансовой теории и методологии решения проблемы рассматриваемо-

го раздела. Затем приводится конкретная ситуация, или кейс, в которой деталь-

но показано, как можно применить положения этой теории и методологии

в конкретных условиях. БоMльшая часть кейсов являются собирательными,

т.е. основанными на материалах нескольких предприятий, поскольку часто

стратегические проблемы, с которыми сталкиваются финансовые управля-

ющие, имеют вполне универсальный характер. В этом случае названия пред-

приятий нами не упоминались или изменялись, что специально отмечено в

сносках перед началом кейса. Если кейс написан по материалам одного пред-

приятия и от него было получено соответствующее письменное разрешение,

указано его настоящее название.

Вместе с тем текст пособия не претендует на полноту и всеохватность и по-

тому не может быть использован для изучения соответствующих разделов тео-

рии. Иными словами, пособие не заменяет базовых учебников по корпоратив-

ным финансам. Его задача – направить внимание на наиболее важные положе-

ния теории и проиллюстрировать их применение на примерах из практики

российских компаний. Автор выражает надежду, что такой способ подачи ма-

териала встретит интерес у читателей и работа с пособием принесет им реаль-

ную пользу.

Финансовый менеджер в практической деятельности принимает два типа решений, стратегически значимых для компании, – инвестиционные и финан-

совые.

Инвестиция – отказ от потребления для получения дохода (приращения

ценности объекта инвестирования) в будущем.

Инвестиционные решения отвечают на вопрос, куда (в какие приносящие до-

ход активы) следует вкладывать деньги.

Финансовые решения отвечают на вопрос, из каких источников следует фи-

нансировать инвестиции.

Обоснованная технико-экономическими расчетами последовательность

действий, направленных на достижение цели инвестирования (приращения

богатства акционеров – собственников бизнеса за счет роста его ценности),

называется инвестиционным проектом.

Как следует из определения, любой инвестиционный проект должен быть

обоснован технико-экономическими расчетами.

ЗАДАЧИ ОБОСНОВАНИЯ ПРОЕКТА

• Детализировать цель проекта – значит показать, какие действия, каким

образом, в какие сроки и с каким ожидаемым результатом должны быть

осуществлены в процессе реализации проекта.

• Доказать рыночную жизнеспособность проекта – обосновать наличие

спроса на продукт проекта, перспективы развития рынка, конкурентоспо-

собность создаваемого бизнеса и наличие надежных путей выхода на ры-

нок. Кроме того, требуется дать достаточно надежный прогноз объемов

продаж товаров и услуг проекта.

• Доказать техническую осуществимость проекта – показать, что объект

будет возведен в срок, расходы на него не превысят сметный уровень,

а производительность и качество выпускаемой продукции будут соответ-

ствовать проектным условиям.

• Рассчитать экономическую эффективность проекта, т.е. с помощью финан-

совой модели показать, что при заданных рыночных и организационно-

ГЛАВА 1

Общие принципы оценки инвестиционных проектов. Принцип Cash flow

Глава 1. Общие принципы оценки инвестиционных проектов. Принцип Cash flow8

технических условиях проект будет генерировать достаточно денежных

потоков, чтобы удовлетворить требования основных поставщиков капи-

тала к уровню доходности.

Основная цель проекта – прирост ценности капитала собственников (доле-

вых инвесторов) при достижении (в качестве жестких ограничений) целей

других участников (стейкхолдеров) – кредиторов, государства, работников,

поставщиков и т.д.

Поскольку речь идет именно о достаточности денежных потоков, расчет

эффективности инвестиционных проектов должен производиться не на

основе принципа начислений и бухгалтерской прибыли, а на базе денежных

потоков.

Отсюда следует первый принцип оценки проектов – принцип Cash flow:

оценка инвестиционного проекта должна производиться на основе денежных потоков, т.е. реальных денежных поступлений и отчислений в будущем, а не на базе условной бухгалтерской прибыли, прогнозируемой в тот или иной период времени.

Основной недостаток использования прибыли для целей оценки состоит

в том, что ее расчет зависит от многих условностей, существующих в учете

(начисление амортизации, признание выручки, расходов, метод учета запасов

и т.п.). Это приводит к перераспределению доходов и расходов во времени по

сравнению с реальными денежными поступлениями и выплатами. А поскольку

фактор времени учитывается в долгосрочных финансовых вычислениях, то ис-

пользование показателя прибыли порождает существенные искажения резуль-

татов расчетов.

Базовый денежный поток, используемый в оценочных расчетах, – свободный денежный поток ( free cash flow – FCF) иначе называется денежным потоком от

активов.

FCF – это денежный поток, который генерировал бы инвестиционный про-

ект, если бы его финансирование производилось целиком за счет собственного

капитала. Таким образом, любые поступления или отчисления денежных

средств, связанные с финансированием проекта (получение кредита, выручка

от размещения акций или облигаций, выплата процентов и т.п.), при расчете

этого потока во внимание не принимаются.

Свободный денежный поток для каждого единичного интервала времени

(например, года или квартала) прогнозного периода рассчитывается по формуле

FCF = (S – C – DP) (1 – T ) + DP – ΔWC + SV – Capex ,

где FCF – свободный денежный поток;

S – продажи продуктов или услуг проекта;

C – расходы без амортизационных отчислений;

DP – амортизационные отчисления;

T – ставка налога на прибыль;

ΔWC – прирост чистого рабочего капитала. Под чистым рабочим капита-

лом подразумевается неденежный рабочий капитал, т.е. сумма

дебиторской задолженности и запасов за вычетом кредиторской

задолженности;

М.А. Лимитовский 9

SV – ценность высвобождаемых из проекта активов. Если высвобожде-

ние активов сопровождается уплатой налогов и/или коммерче-

скими издержками, последние должны быть вычтены из SV;

Capex – капитальные издержки (вложения в создание фиксированных

активов проекта – покупка машин, оборудования, строительство

зданий, пусконаладочные работы и т.п.).

В бюджете проекта каждое слагаемое этой формулы для каждого интервала

получается с помощью построения соответствующей таблицы, в которой это

слагаемое рассчитывается по периодам времени на основе принятых менедже-

ром допущений, непосредственно следующих из нефинансовых разделов опи-

сания проекта.

Последний денежный поток прогнозного периода. Как отмечалось ранее, FCF рассчитывается для каждого интервала времени прогнозного периода.

Прогнозный период проекта может завершаться:

а) ликвидацией активов проекта. Тогда последний денежный поток проекта

будет равен чистой ликвидационной ценности (LV ) фиксированных ак-

тивов плюс высвобождаемый рабочий капитал, накопленный за срок

осуществления проекта;

б) получением стабильного бизнеса в результате осуществления проекта.

Тогда последний денежный поток прогнозного периода равен ценности

высвобождаемого бизнеса (этот поток называется терминальной, или

продленной, ценностью – TV ). Поскольку TV определяется приближен-

ными методами, на практике стараются выбрать достаточно длинный про-

гнозный период, чтобы результат расчета мало зависел от этой оценки.

ОЦЕНКА ИНТЕГРАЛЬНОГО ЭФФЕКТА NPV

Свободные денежные потоки проекта дисконтируются за весь прогнозный

период по подходящей ставке дисконта. Подходящей ставкой для дисконтиро-

вания FCF является средневзвешенная стоимость капитала проекта. Это такая

ставка доходности, которую в среднем требуют инвесторы на вложенный до-

левой (собственный) и заемный капитал проекта. Полученная при суммирова-

нии дисконтированных денежных потоков величина называется чистой при-

веденной ценностью, или NPV проекта:

NPV = FCF0 +

FCF1 +

FCF2 +

FCF3 + ... +

FCFn

.

1 + WACC (1 + WACC)2 (1 + WACC)3 (1 + WACC)n

При NPV > 0 проект может быть принят, при NPV < 0 проект должен быть

отвергнут.

ЦЕЛИ КЕЙСА

Данный кейс познакомит с основами теории бюджетирования капита-ла на примере проекта, финансируемого целиком за счет собственных средств инициаторов. Читатель сможет более глубоко понять, что означают три важнейших качества коммерчески состоятельного инвестиционного решения: техническая осуществимость, рыночная жизнеспособность, экономическая эффективность. Кейс иллюстри-рует связь между нефинансовой и финансовой частями обоснования инвестиционного проекта, а также технологию расчета свободных денежных потоков. В мировоззренческом плане кейс показывает не-обходимость финансовых расчетов даже в том случае, если качество исходных допущений вызывает сомнения. Читатель увидит, что озна-чает принципиальное положение о том, что оценка справедлива только на конкретную дату оценки и может быть соотнесена только с теми целями, для которых она проводится.

Курс: Инвестиционный проект (Бюджетирование капитала. Оценка инвестици-

онных проектов).

Темы: Нефинансовые разделы в обосновании проекта. Свободный денежный

поток.

ВВЕДЕНИЕ

На международном семинаре в Москве г-н Парахаммер, глава представи-

тельства фирмы DARAMIC, самого известного производителя сепараторных

лент для автомобильных аккумуляторных батарей, в своем выступлении озву-

чил позицию компании по отношению к российскому рынку. По его словам,

она сводится к следующему: в Россию целесообразно ввозить только сепаратор,

уже произведенный за рубежом на одном из заводов данной фирмы. Создавать

КЕЙС 1

Инвестиционный проекторганизации серийногопроизводства сепараторной лентыдля автомобильных аккумуляторов1

1 В соавторстве с В.П. Паламарчуком, к.э.н., доцентом, и Н.А. Сусановой, МВА.

М.А. Лимитовский в соавторстве с В.П. Паламарчуком, Н.А. Сусановой 11

производство сепараторной ленты на территории России нет смысла, так как

производственные линии мощностью менее 20 млн м2 сепаратора в год нерен-

табельны, а суммарная потребность российских аккумуляторных заводов в

несколько раз ниже этой цифры.

Это мнение, однако, вызвало неоднозначную реакцию российских спе-

циалистов. С одной стороны, многие, основываясь на данных предшествую-

щих промышленных испытаний, считали, что серийное производство указан-

ного продукта может быть организовано в России и способно достигнуть

достаточно высокого уровня эффективности в связи с прогнозируемым рос-

том спроса на автомобили и соответственно на аккумуляторы. С другой

стороны, выступление г-на Парахаммера означало, что на данном этапе раз-

вития рынка крупнейший его участник планировал оставаться вне игры, что

создавало благоприятные конкурентные условия для осуществления проекта.

Однако для принятия окончательного инвестиционного решения требовалось

обосновать проект необходимыми технико-экономическими и финансовыми

расчетами.

ОПИСАНИЕ ПРОДУКТА ПРОЕКТА

Рост автомобильного рынка в России в начале 2000-х гг. привел к росту

спроса на автомобили со стороны потребителей, а также на их конструктивные

элементы – со стороны производителей автомобилей. Одним из самых важных

конструктивных элементов является аккумулятор. Все современные свинцовые

аккумуляторные батареи оснащаются пористыми мембранами – сепараторами, отделяющими положительные и отрицательные электроды друг от друга для

предотвращения коротких замыканий внутри батареи. Для нормальной работы

батареи сепаратора должны быть изготовлены из диэлектрического материала,

свободно пропускать электролит, обладать достаточной механической проч-

ностью и высокой химической стойкостью к действию электролита. Поли-

этиленовые сепараторы обладают исключительно низким сопротивлением в

электролите – в 3–4 раза ниже, чем у традиционных сепараторов на основе

минипор из ПВХ, изготавливаемых в России. Суммарный объем пор у них до-

стигает 70% всего объема сепаратора, а средний размер пор не превышает

0,1 мкм. Высокая прочность, гибкость и способность свариваться позволяют

изготавливать из полиэтиленовых сепараторов конверты, в которые помеща-

ются электроды. В результате этого осадок активного вещества, который обыч-

но скапливается в процессе работы на дне аккумулятора и приводит к коротким

замыканиям внизу батареи, не покидает своего электрода. Это позволяет убрать

из конструкции батареи пустой объем для сбора шлама активного вещества

(до 30 мм по высоте).

Таким образом, применение полиэтиленовых сепараторов дает возможность

повысить все основные эксплуатационные характеристики свинцовых аккуму-

ляторов. По данным фирмы DARAMIC, производители стартерных автомо-

бильных аккумуляторов в промышленно развитых странах почти полностью

перешли на полиэтиленовые сепараторы. Однако в конструкции аккумулято-

ров российских производителей все еще преобладает традиционная техноло-

гия, либо сепараторная лента закупается за рубежом.

Кейс 1. Инвестиционный проект организации серийного производства сепараторной ленты...12

ИСТОРИЯ РАЗВИТИЯ БИЗНЕС-ИДЕИ И ИДЕЯ ПРОЕКТА

Полиэтиленовые сепараторы для аккумуляторной промышленности и тех-

нология их производства впервые были разработаны в середине 1960-х гг. фир-

мой Grace (США). В настоящее время фирма DARAMIC (бывшая Grace) явля-

ется основным производителем полиэтиленовых сепараторов в мире.

В СССР неоднократно предпринимались попытки создать собственное

производство полиэтиленовых сепараторов. В 1985 г. была утверждена госу-

дарственная научно-техническая программа, по которой работали ряд науч-

но-исследовательских институтов, проектных организаций и аккумулятор-

ных заводов министерств химической и электротехнической промышлен-

ности и министерства химического машиностроения. В 1990-е гг. попытку

создать производство полиэтиленовых сепараторов предприняло крупное

химическое научно-производственное объединение оборонного комплекса

в Перми и Смоленском СКТБ машиностроения. Эти работы окончились не-

удачей.

К моменту описываемых событий в России и странах СНГ промышленного

производства полиэтиленовых сепараторов не было. Была лишь успешно

запущена опытно-промышленная линия для производства полиэтиленовых

сепараторов производительностью 19,2 м2 в час. Получаемый сепаратор не

уступал аналогу фирмы DARAMIC по всем основным характеристикам.

Рецептура, технология и конструкция оборудования были отработаны для

отечественного сырья. На Томском нефтехимическом комбинате было орга-

низовано производство сверхвысокомолекулярного полиэтилена. Все обору-

дование и его узлы прошли испытания в течение нескольких лет в режиме

пусконаладочных работ с частыми пусками и остановками, разборками и сбор-

ками. По существу, проект требовал финансового обоснования перевода уже

созданной и апробированной технологии на серийную основу.

РЫНОК СЕПАРАТОРНОЙ ЛЕНТЫ В РОССИИИ ЖИЗНЕСПОСОБНОСТЬ ПРОЕКТА

Спрос

По данным исследования независимой компании DX-Marketing, текущие

потребности российского рынка в сепараторной ленте составляли 5 млн м2

в год. Как ожидалось, рынок данного товара должен был расти и в течение

2–3 лет мог достичь 10–12 млн м2 сепараторной ленты в год.

Рынок расширялся, увеличивался парк автомобилей, эксплуатирующихся

на территории РФ, что соответственно приводило к росту спроса на аккумуля-

торные батареи (на 1 аккумулятор расходуется от 1,5 (серия 55) до 2,5 м2 сепа-

раторной ленты).

Для справки: в США на 1000 жителей приходилось 700 автомобилей, в Рос-сии –160.

Среднегодовые продажи новых автомобилей отечественного производства

прогнозировались на уровне 1,8–2,2 млн шт. в год.

М.А. Лимитовский в соавторстве с В.П. Паламарчуком, Н.А. Сусановой 13

В пользу предположения о расширении рынка говорило и то, что в последнее

время в России активно создавались новые предприятия по производству авто-

мобильных аккумуляторов из отечественных и импортных комплектующих.

Общий объем производства аккумуляторов в России составлял к моменту

описываемых событий около 5 млн шт. в год. На заводах-изготовителях идет

активная замена технологии с целью выпуска аккумуляторов на основе поли-

этиленовых сепараторов.

Тремя наиболее крупными производителями аккумуляторов в РФ являлись

Тюменский, Курский и Подольский заводы.

Ниже приведена оценка текущей годовой потребности заводов – лидеров по

производству аккумуляторов в сепараторной ленте из СВМ-полиэтилена.

Заводы Объем выпуска аккумуляторов,

шт.Оценка годовой потребности

в сепараторной ленте, м2 в год

Тюменский 1 500 000 675 000

Курский 960 000 432 000

Подольский 945 000 708 750

Предложение и выход на рынок

По данным компании DARAMIC, в 2003 г. мировое производство сепаратор-

ной ленты составило 440 млн м2 в год. Основными производителями явля-

лись DARAMIC (40%), Entek (24%), Evanite (12%) – США, также Cookson-Entek (10%) – Великобритания и PIL (10%) – Италия. Фирма DARAMIC про-

должала укреплять свои позиции на рынке: в 2000 г. она купила фирму PIL в Италии и начала строительство завода в Таиланде. В России производства

сепараторной ленты не было. Оценка независимых маркетологов, пригла-

шенных инициаторами проекта, показывала, что средняя цена, по которой

российские заводы покупали сепараторную ленту, находилась в диапазоне

1,2–1,6 долл. за м2. Таким образом, основные угрозы исходили от зарубежных

производителей аналогичной продукции. На этом рынке прежде всего при-

шлось бы конкурировать с международными транснациональными компания-

ми с большим опытом производства.

Необходимо заметить, что, судя по всему, компания DARAMIC приняла

стратегию проникновения на рынок России, основанную на низких ценах на

сепараторную ленту. В этой связи не был исключен сценарий развития со-

бытий, при котором DARAMIC будет и дальше снижать цены на свою про-

дукцию с целью захвата перспективного рынка России и недопущения про-

никновения на него своих конкурентов (возможно, новый в завод в Таиланде

строился для обслуживания рынка стран Юго-Восточной Азии и России).

Именно поэтому серийное производство должно было иметь (при прочих

равных условиях) запас по наценке, который позволил бы реагировать на сни-

жение цен конкурентами.

Отечественные заводы были согласны работать с российскими производи-

телями полиэтиленовой сепараторной ленты при прочих равных условиях при

цене на 20–25% ниже зарубежных аналогов.

Кейс 1. Инвестиционный проект организации серийного производства сепараторной ленты...14

Таким образом, средняя цена производимой продукции должна была нахо-

диться на уровне 0,9–1 долл. за м2.

Но для успешного проникновения на российский рынок и дальнейше-

го удержания и завоевания доминирующей на нем доли в будущем стратеги-чески верным было бы предложение потребителям товара по цене ниже среднего уровня – 0,7 долл. за м2. Именно на этой цене было предложено строить оценку

эффективности проекта.

На основании данных, полученных в результате анализа, стратегию про-

никновения на рынок и завоевания его значительной доли можно было по-

строить на принципе: одинаковое качество при низкой цене. Это помогло бы

привлечь потребителей, уже покупающих зарубежные аналоги, и тех, кто толь-

ко планировал вводить в свой технологический процесс полиэтиленовый се-

паратор.

Основной вывод, который сделали инициаторы проекта: в связи со значи-

тельной потенциальной конкуренцией на рынке необходимо заранее провести

переговоры и подписать письма о намерениях с потенциальными потребителя-

ми (прежде всего с Подольским аккумуляторным заводом), в которых зафик-

сировать основные условия будущей поставки товара на рынок.

ТЕХНИЧЕСКАЯ ОСУЩЕСТВИМОСТЬ ПРОЕКТА

С организационно-технической точки зрения проект состоял в следующем.

Для его реализации предлагалось образовать юридическое лицо, которое объ-

единит активы проекта и в дальнейшем будет осуществлять производство сепа-

раторной ленты. Зарегистрированное юридическое лицо заключит контракт с

автором бизнес-идеи, который будет выполнять обязанности руководителя

проекта.

Развитие проекта должно было осуществляться на основании научных и

технических разработок, полученных в ходе работы над созданием опытного

производства. Все права на использование этих разработок принадлежали авто-

ру проекта.

Всю проектную документацию, включая технологическую планировку, тех-

нологический регламент и рабочие чертежи на 19 крупных единиц нового обо-

рудования, за 8 месяцев разрабатывал творческий коллектив из семи человек.

Те же специалисты должны были осуществлять сопровождение оборудова-

ния в процессе его изготовления и монтажа. Для ускорения работ творческий

коллектив должен был быть обеспечен четырьмя компьютерными комплекса-

ми и необходимой копировальной техникой.

Сборку оборудования предлагалось осуществлять собственными силами

холдинга – инициатора проекта в созданном для этого механосборочном цехе.

Для цеха предполагалось арендовать производственное помещение площадью

250 м2 в ближайшем Подмосковье.

Через 15 месяцев после начала работ завод ожидалось вывести на проектную

мощность 1 млн м2 сепараторной ленты в год, что полностью обеспечивало

текущие потребности в сепараторной ленте Подольского аккумуляторного за-

вода. Излишек продукции (около 300 000 м2 в год) планировалось реализовать

другим аккумуляторным заводам.

М.А. Лимитовский в соавторстве с В.П. Паламарчуком, Н.А. Сусановой 15

Согласно проекту, елую сажу (3 т в неделю) завод будет привозить на своем

автотранспорте с Тульского горно-химического завода. Сверхвысокомолекуляр-

ный полиэтилен будет поступать ежемесячно (в объеме 4 т) железнодорожным

транспортом с Томского нефтехимического завода. Индустриальное масло

должно было 2 раза в месяц доставляться в стальных бочках (5 бочек по 200 л)

своим автотранспортом с ближайшей нефтебазы. Бензин А-80 будет ежемесяч-

но в количестве до 5000 л поступать заказным спецтранспортом.

Сепараторную ленту предполагалось отправлять заказчикам в рулонах, на-

мотанных на катушки и упакованных в картонные коробки, в железнодорож-

ных контейнерах или крытым автотранспортом. В месяц, как ожидалось, будет

отправляться 87 100 м2 (17,5 т) сепараторной ленты, или 540 коробок размером

900 900 180 мм, весом 33 кг каждая. В целях моделирования было принято

допущение о том, что вся произведенная продукция сразу же отгружается

потребителю.

При достаточном финансировании в соответствии с графиком и с учетом до-

ходов от опытного производства все работы от начала проектирования до вы-

хода завода на проектную мощность предполагалось завершить за 15 месяцев.

Критическим условием успеха проекта в данном случае являлось обеспече-

ние своевременной поставки сырья и материалов с Томского нефтехимическо-

го и Тульского горно-химического заводов. Поскольку поставляемые товары

уникальны, важно было до начала проекта заключить соответствующие долго-

срочные соглашения с этими участниками проекта.

ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКАЯ МОДЕЛЬ ПРОЕКТА

По замыслу пакет из 100% акций созданного для осуществления проекта

предприятия будет принадлежать холдингу, который будет финансировать и

осуществлять контроль над реализацией проекта. Источником финансирова-

ния станет собственный капитал холдинга – он обеспечит 100% общего объема

потребностей в финансировании (350 тыс. долл.). Так как заемные средства в

структуре капитала проекта отсутствуют, выплат по обслуживанию долга соот-

ветственно не будет.

Для формирования полной модели денежных потоков проекта его авторами

на основе более глубокого изучения рыночной, производственной и организаци-

онной составляющих были сформированы основные допущения, касающиеся:

• макроэкономических условий осуществления проекта (инфляции, нали-

чия политической и правовой стабильности, эффективных налоговых

ставок, темпа роста в постпрогнозном периоде);

• объемов и динамики продаж продукции проекта (сроков, объемов про-

даж, их временной динамики, срока жизни проекта, выхода на проектную

мощность, сохранения его конкурентных преимуществ);

• динамики инвестиционных затрат и текущих расходов во времени и по

отношению к объемам продаж, временного графика выполнения капи-

тальных работ, сроков запасов, дебиторской и кредиторской задолжен-

ности;

• условий финансового рынка (уровня процентных ставок, коэффициента

систематического риска, безрисковой и среднерыночной ставки и т.п.).

Кейс 1. Инвестиционный проект организации серийного производства сепараторной ленты...16

Индикацию цен на доходы и расходы проекта предполагалось осуществлять

пропорционально курсу доллара США.

На базе этих допущений была создана финансовая модель проекта, анализ

которой показал его выгодность при выполнении сформулированных допуще-

ний и сложившемся уровне систематического риска (см. приложение).

В частности, величина чистой приведенной ценности NPV (387 тыс. долл.)

свидетельствовала о том, что:

• проект имеет более высокую ставку доходности, чем требуемый на рынке

капитала уровень доходности от инвестиций с таким уровнем риска;

• абсолютная положительная величина (масса полученного дохода) от про-

екта в текущей оценке равна 387 тыс. долл.;

• ценность компании на эффективном рынке при принятии решения о за-

пуске проекта должна увеличиться на эту сумму.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На основе приведенных расчетов в 2004 г. холдинг принял решение начать

реализацию проекта. Однако ситуация стала развиваться не совсем так, как это

предполагалось на дату представления расчетов.

Прежде всего, выявились недостатки предложенной технологии произ-

водства, которые не обнаруживались на этапе опытного производства. Так,

возникли сложности в операциях прокатки и обрезки рулона сепараторной

ленты. Однако самое неприятное – была недооценена пожароопасность про-

изводства. В результате после начала запуска линии в помещении, где она

располагалась, произошел пожар, нанесший существенный ущерб активам

проекта. После этого возникла необходимость модифицировать техноло-

гию и получить заключение Ростехнадзора о ее соответствии требованиям

безопасности. Кроме того, пожар породил у спонсора сомнения по поводу

целесообразности дальнейшего финансирования этого направления бизнеса,

что выражалось в периодическом прекращении поступлений финансовых

средств.

Вместе с тем на сегодняшний день перспективы у проекта остаются обнаде-

живающими.

Во-первых, энтузиасты из числа специалистов, начав дело и вложив в не-

го свою фантазию, время и ресурсы, не хотят сдаваться. Они полны решимо-

сти восстановить утраченные активы и получить необходимые разрешения

властей, несмотря на то, что это требует большой бюрократической работы:

объем подготавливаемой разрешительной документации уже составляет че-

тыре больших тома. К тому же вложены средства в ликвидацию последствий

пожара.

Во-вторых, другие специалисты предлагают альтернативный вариант раз-

вития проекта: монтировать технологические линии непосредственно на акку-

муляторных заводах, а не сосредоточивать их в отдельном помещении. Этот

вариант встретил благожелательное отношение и даже поддержку со стороны

руководства аккумуляторных заводов.

В-третьих, неожиданно выяснилось, что побочные продукты проекта – узлы

и детали технологической линии (экструдеры, смесители) пользуются едва ли

М.А. Лимитовский в соавторстве с В.П. Паламарчуком, Н.А. Сусановой 17

не большим спросом на рынке, чем сама сепараторная лента. В частности,

АО «Автоваз» использует их в производстве шумоизоляционной ленты для

своих автомобилей и приобретает эти изделия. Проект, таким образом, преоб-

разовался и приобрел новый (в настоящее время – едва ли не основной) по-

тенциал дохода.

Все это создало новые перспективы и проблему выбора пути дальнейшего

развития данного бизнеса. Большинство менеджеров склоняются к тому, что

уходить с этого рынка было бы неправильно. Но единой стратегии у специали-

стов нет. С учетом последних событий и новой информации основным аргу-

ментом в пользу той или иной точки зрения должен снова стать финансово-

экономический расчет.

ВОПРОСЫ К ПЕРВИЧНОМУ ОБСУЖДЕНИЮ ПО КЕЙСУ

1. Как вы полагаете, надежны ли были выводы менеджеров компании о

том, что для осуществления проекта производства сепараторной ленты

созрели все объективные условия?

2. В кейсе представлены типы допущений, которые должны быть приняты

для формирования финансовой модели. Попробуйте конкретизировать,

от каких допущений больше всего зависит результат расчетов (эффект

проекта)?

3. Попытайтесь сформулировать, из каких основных логических блоков со-

стоит бюджет инвестиционного проекта.

18

При

лож

ени

е

БЮ

ДЖ

ЕТ

ИН

ВЕ

СТ

ИЦ

ИО

НН

ОГ

О П

РО

ЕК

ТА

Про

гноз

вы

ручк

и от

реа

лиза

ции

Наи

мен

ован

иепо

каза

теля

Ед

иниц

аиз

мер

е-ни

я

0-й

пе-

риод

1-й

год

2-й

год

3-й

год

4-й

год

5-й

год

6-й

год

7-й

год

8-й

год

9-й

год

10-й

год

I кв.

II кв

.III

кв.

IV к

в.I к

в.II

кв.

III к

в.IV

кв.

Опы

тная

лин

ияО

снов

ное

прои

звод

ство

Объ

ем п

рода

жв

нату

раль

ном

вы

раж

ении

Тыс.

м2

8,29

16,5

916

,59

0,00

130,

6426

1,27

261,

2726

1,27

1045

,09

1045

,09

1045

,09

1045

,09

1045

,09

1045

,09

1045

,09

1045

,09

Цен

а за

еди

ницу

(без

НД

С)

Дол

л.0,

700,

700,

700,

700,

700,

700,

700,

700,

700,

700,

700,

700,

700,

700,

700,

70

Вы

ручк

а от

реа

лиза

ции

Тыс.

дол

л.5,

8111

,61

11,6

10,

0091

,45

182,

8918

2,89

182,

8973

1,57

731,

5673

1,56

731,

5673

1,56

731,

5673

1,56

731,

56

НД

С 2

0%Ты

с. д

олл.

1,16

2,32

2,32

0,00

18,2

936

,58

36,5

836

,58

146,

3114

6,31

146,

3114

6,31

146,

3114

6,31

146,

3114

6,31

19

Инв

ести

цион

ные

затр

аты

Наи

мен

ован

иепо

каза

теля

Ед

иниц

аиз

мер

е-ни

я

0-й

пе-

риод

1-й

год

2-й

год

3-й

год

4-й

год

5-й

год

6-й

год

7-й

год

8-й

год

9-й

год

10-й

год

I кв.

II кв

.III

кв.

IV к

в.I к

в.II

кв.

III к

в.IV

кв.

Опы

тная

лин

ияО

снов

ное

прои

звод

ство

Стр

оите

льст

вои

реко

нстр

укци

яТы

с. д

олл.

6,08

19,5

8

Сто

имос

ть

обор

удов

ания

(с

уче

том

мон

та-

жа

и тр

ансп

орт-

ных

расх

одов

)

Тыс.

дол

л.21

,14

5,78

74,0

332

,75

23,5

35,

00

Про

ектн

ые

рабо

тыТы

с. д

олл.

0,00

8,63

9,13

7,63

7,63

7,63

Сто

имос

ть о

рг-

техн

ики,

меб

ели

Тыс.

дол

л.7,

832,

33

Обу

чени

е ка

дров

Ты

с. д

олл.

2,40

12,0

00,

00

Про

чие

Тыс.

дол

л.10

,28

0,00

3,34

3,44

16,2

3 4

,27

Ито

го и

нвес

тици

-он

ных

затр

атТы

с. д

олл.

45,3

314

,40

86,4

946

,21

81,3

016

,89

НД

С (к

кап

итал

ь-ны

м)

Тыс.

дол

л.9,

072,

8817

,30

9,24

16,2

63,

38

20

См

ета

пост

оянн

ых

расх

одов

Наи

мен

ован

иепо

каза

теля

Ед

иниц

аиз

мер

е-ни

я

0-й

пе-

риод

1-й

год

2-й

год

3-й

год

4-й

год

5-й

год

6-й

год

7-й

год

8-й

год

9-й

год

10-й

год

I кв.

II кв

.III

кв.

IV к

в.I к

в.II

кв.

III к

в.IV

кв.

Опы

тная

лин

ияО

снов

ное

прои

звод

ство

Общ

епро

из-

водс

твен

ные

расх

оды

Тыс.

дол

л.0,

007,

217,

217,

210,

0026

,12

26,1

226

,12

26,1

210

4,47

104,

4710

4,47

104,

4710

4,47

104,

4710

4,47

104,

47

Общ

ехоз

яйст

-ве

нны

е ра

сход

ыТы

с. д

олл.

0,00

2,50

2,50

2,50

0,00

2,50

2,50

2,50

2,50

10,0

010

,00

10,0

010

,00

10,0

010

,00

10,0

010

,00

Зар

абот

ная

плат

а пе

рсон

ала

Тыс.

дол

л.0,

002,

702,

702,

700,

0016

,75

16,7

516

,75

16,7

567

,00

67,0

0 67

,00

67,0

0 67

,00

67,0

0 67

,00

67,0

0

Нач

исле

ния

на

зара

ботн

ую п

лату

Тыс.

дол

л.0,

000,

950,

950,

950,

005,

865,

865,

865,

8623

,45

23,4

523

,45

23,4

523

,45

23,4

523

,45

23,4

5

Ито

гоТы

с. д

олл.

0,00

13,3

613

,36

13,3

60,

0051

,23

51,2

351

,23

51,2

320

4,92

204,

9220

4,92

204,

9220

4,92

204,

9220

4,92

204,

92

М.А. Лимитовский в соавторстве с В.П. Паламарчуком, Н.А. Сусановой 21

Переменные затраты на единицу продукции (основное производство)

Затраты Единица

измеренияВеличина на единицу

продукции

Прямые материальные затраты Долл. 0,15

Заработная плата Долл. 0,04

Начисления на заработную плату Долл. 0,01

Итого переменные затраты Долл. 0,20

Переменные затраты на единицу продукции (опытное производство)

Затраты Единица

измеренияВеличина на единицу

продукции

Прямые материальные затраты Долл. 0,23

Заработная плата Долл. 0,00

Начисления на заработную плату Долл. 0,00

Итого переменные затраты Долл. 0,23

22

Опе

раци

онны

е ра

сход

ы

Наи

мен

ован

иепо

каза

теля

Ед

иниц

аиз

мер

е-ни

я

0-й

пе-

риод

1-й

год

2-й

год

3-й

год

4-й

год

5-й

год

6-й

год

7-й

год

8-й

год

9-й

год

10-й

год

I кв.

II кв

.III

кв.

IV к

в.I к

в.II

кв.

III к

в.IV

кв.

Опы

тная

лин

ияО

снов

ное

прои

звод

ство

Пря

мы

е м

атер

и-ал

ьны

е ра

сход

ыТы

с. д

олл.

1,91

3,82

3,82

0,00

19,6

039

,19

39,1

939

,19

156,

7615

6,76

156,

7615

6,76

156,

7615

6,76

156,

7615

6,76

Зар

абот

ная

плат

аТы

с. д

олл.

0,00

0,00

0,00

0,00

6,53

13,0

613

,06

13,0

652

,25

52,2

552

,25

52,2

552

,25

52,2

552

,25

52,2

5

Ито

го п

ерем

ен-

ных

расх

одов

Тыс.

дол

л.1,

913,

823,

820,

0026

,13

52,2

552

,25

52,2

520

9,02

209,

0120

9,01

209,

0120

9,01

209,

0120

9,01

209,

01

Пос

тоян

ные

расх

оды

Тыс.

дол

л.13

,36

13,3

613

,36

0,00

51,2

351

,23

51,2

351

,23

204,

9220

4,92

204,

9220

4,92

204,

9220

4,92

204,

9220

4,92

Ито

го п

роиз

вод-

стве

нны

ера

сход

ыТы

с. д

олл.

15,2

717

,18

17,1

80,

0077

,36

103,

4810

3,48

103,

4841

3,94

413,

9341

3,93

413,

9341

3,93

413,

9341

3,93

413,

93

Адм

инис

трат

ив-

ные

и ко

мм

ерче

-ск

иеТы

с. д

олл.

2,50

2,50

2,50

8,33

8,33

8,33

8,33

8,33

12,0

012

,00

12,0

012

,00

12,0

012

,00

12,0

012

,00

Ито

го о

пера

цион

-ны

е ра

сход

ыТы

с. д

олл.

17,7

719

,68

19,6

88,

3385

,69

111,

8211

1,82

111,

8242

5,94

425,

9342

5,93

425,

9342

5,93

425,

9342

5,93

425,

93

НД

С (к

опе

раци

-он

ным

)Ты

с. д

олл.

1,01

1,39

1,39

1,67

6,69

10,6

110

,61

10,6

147

,00

47,0

047

,00

47,6

047

,60

47,6

047

,60

47,6

0

23

Рас

чет

потр

ебно

сти

в ра

боче

м к

апит

але

Исх

одны

е да

нны

е:

1. н

ор

ма п

ро

изв

од

ств

ен

ны

х з

ап

ас

ов

(м

ате

ри

ал

ы –

7 д

ней

, го

тов

ая

пр

од

ук

ци

я –

5 д

ней

);

2. д

еб

ито

рс

кая

зад

ол

жен

но

сть

(1

0 д

ней

);

3. к

ред

ито

рс

кая

зад

ол

жен

но

сть

(1

0 д

ней

).

Наи

мен

ован

иепо

каза

теля

Ед

иниц

аиз

мер

е-ни

я

0-й

пе-

риод

1-й

год

2-й

год

3-й

год

4-й

год

5-й

год

6-й

год

7-й

год

8-й

год

9-й

год

10-й

год

I кв.

II кв

.III

кв.

IV к

в.I к

в.II

кв.

III к

в.IV

кв.

Опы

тная

лин

ияО

снов

ное

прои

звод

ство

Нор

мир

уем

ые

теку

щие

акт

ивы

, вс

его

Тыс.

дол

л.9,

074,

8720

,12

12,1

017

,10

22,8

433

,98

33,9

833

,98

39,1

039

,09

39,0

939

,09

39,0

939

,09

39,0

939

,09

Нор

мир

уем

ые

теку

щие

пас

сивы

Тыс.

дол

л.0

2,10

3,09

3,09

-0,7

521

,02

38,2

638

,26

38,2

611

1,01

111,

0111

1,01

111,

0111

1,01

111,

0111

1,01

111,

01

Раб

очий

кап

итал

Тыс.

дол

л.9,

072,

7717

,03

9,01

17,8

51,

82-4

,28

-4,2

8-4

,28

-71,

91-7

1,92

-71,

92-7

1,92

-71,

92-7

1,92

-71,

92-7

1,92

При

рост

раб

о-че

го к

апит

ала

Тыс.

дол

л.9,

07-6

,30

14,2

6-8

,02

8,84

-16,

03-6

,10

0,00

0,00

-67,

63-0

,01

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

71,9

2

24

Нор

мир

уем

ые

теку

щие

акт

ивы

Наи

мен

ован

иепо

каза

теля

Ед

иниц

аиз

мер

е-ни

я

0-й

пе-

риод

1-й

год

2-й

год

3-й

год

4-й

год

5-й

год

6-й

год

7-й

год

8-й

год

9-й

год

10-й

год

I кв.

II кв

.III

кв.

IV к

в.I к

в.II

кв.

III к

в.IV

кв.

Опы

тная

лин

ияО

снов

ное

прои

звод

ство

Зап

асы

сы

рья

и м

атер

иало

в

Сто

имос

тьТы

с. д

олл.

4,85

6,60

6,60

5,00

36,2

563

,76

63,7

663

,76

255,

0425

5,04

255,

0425

5,04

255,

0425

5,04

255,

0425

5,04

Нор

ма

запа

са7

дней

Пот

ребн

ость

Тыс.

дол

л.0,

370,

510,

510,

382,

794,

904,

904,

904,

904,

904,

904,

904,

904,

904,

904,

90

Гото

вая

прод

укци

я

Сто

имос

ть(с

ебес

тоим

ость

)Ты

с. д

олл.

17,7

719

,68

19,6

88,

3385

,69

111,

811

1,82

111,

8242

5,94

425,

9442

5,94

425,

9342

5,93

425,

9342

5,93

425,

93

Нор

ма

запа

са5

дней

Пот

ребн

ость

Тыс.

дол

л.0,

981,

081,

080,

464,

716,

146,

146,

145,

835,

835,

835,

835,

835,

835,

835,

83

Сче

та к

пол

учен

ию (д

ебит

орск

ая з

аолж

енно

сть)

Вы

ручк

аТы

с. д

олл.

5,81

11,6

111

,61

0,00

91,4

518

2,89

182,

8918

2,89

731,

5773

1,57

731,

5773

1,57

731,

5773

1,57

731,

5773

1,57

Отс

рочк

а пл

атеж

а10

дне

й

Пот

ребн

ость

Тыс.

дол

л.0,

641,

281,

280,

0010

,05

20,1

020

,10

20,1

020

,04

20,0

420

,04

20,0

420

,04

20,0

420

,04

20,0

4

Про

чие

Тыс.

дол

л.9,

072,

8817

,26

9,24

16,2

65,

292,

832,

832,

838,

328,

328,

328,

328,

328,

328,

328,

32

Нор

мир

уем

ые

теку

щие

акт

ивы

Тыс.

дол

л.9,

074,

8720

,12

12,1

017

,10

22,8

433

,98

33,9

833

,98

39,1

039

,09

39,0

939

,07

39,0

739

,07

39,0

739

,07

При

рост

нор

ми-

руем

ых

теку

щих

ак

тиво

вТы

с. д

олл.

18,1

4-4

,20

15,2

6-8

,02

5,00

5,74

11,1

30,

000,

005,

120,

000,

000,

000,

000,

000,

000,

00

25

Нор

мир

уем

ые

теку

щие

пас

сивы

Наи

мен

ован

иепо

ваза

теля

Ед

иниц

аиз

мер

е-ни

я

0-й

пе-

риод

1-й

год

2-й

год

3-й

год

4-й

год

5-й

год

6-й

год

7-й

год

8-й

год

9-й

год

10-й

год

I кв.

II кв

.III

кв.

IV к

в.I к

в.II

кв.

III к

в.IV

кв.

Опы

тная

лин

ияО

снов

ное

прои

звод

ство

Сче

та к

опл

ате

Сто

имос

тьТы

с. д

олл.

17,7

719

,68

19,6

88,

3385

,69

111,

811

1,82

111,

8242

5,94

425,

9442

5,94

425,

9342

5,93

425,

9342

5,93

425,

93

Отс

рочк

а пл

атеж

а10

дне

й

Сум

ма

Тыс.

дол

л.1,

952,

162,

160,

929,

4212

,29

12,2

912

,29

11,7

011

,70

11,7

011

,65

11,6

511

,65

11,6

511

,65

Рас

четы

с

бюдж

етом

Тыс.

дол

л.0

0,15

0,93

0,93

-1,6

711

,60

25,9

725

,97

25,9

799

,31

99,3

199

,31

99,3

199

,31

99,3

199

,31

99,3

1

Нор

мир

уем

ые

теку

щие

пас

сивы

Тыс.

дол

л.0

2,10

3,09

3,09

-0,7

521

,02

38,2

638

,26

38,2

611

1,01

111,

0111

1,01

110,

9611

0,96

110,

9611

0,96

110,

96

При

рост

нор

ми-

руем

ых

теку

щих

па

ссив

овТы

с. д

олл.

02,

100,

990,

00-3

,85

21,7

717

,24

0,00

0,00

33,7

40,

000,

000,

000,

000,

000,

000,

00

26

Отч

ет о

при

быля

х и

убы

тках

Наи

мен

ован

иепо

каза

теля

Ед

иниц

аиз

мер

е-ни

я

0-й

пе-

риод

1-й

год

2-й

год

3-й

год

4-й

год

5-й

год

6-й

год

7-й

год

8-й

год

9-й

год

10-й

год

I кв.

II кв

.III

кв.

IV к

в.I к

в.II

кв.

III к

в.IV

кв.

Опы

тная

лин

ияО

снов

ное

прои

звод

ство

Вы

ручк

а от

реа

лиза

ции

прод

укци

иТы

с. д

олл.

5,81

11,6

111

,61

0,00

91,4

518

2,89

182,

8918

2,89

731,

5773

1,57

731,

5773

1,57

731,

5773

1,57

731,

5773

1,57

Опе

раци

онны

е ра

сход

ыТы

с. д

олл.

17,7

719

,68

19,6

88,

3385

,69

111,

811

1,82

111,

8242

5,94

425,

9442

5,94

423,

9342

3,93

423,

9342

3,93

423,

93

Опе

раци

онна

я пр

ибы

льТы

с. д

олл.

-11,

96-8

,07

-8,0

7-8

,33

5,76

71,0

771

,07

71,0

730

5,63

305,

6330

5,63

307,

6430

7,64

307,

6430

7,64

307,

64

Изн

ос

и ам

орти

заци

яТы

с. д

олл.

0,00

0,00

0,00

0,00

6,80

6,80

6,80

6,80

27,2

027

,20

27,2

027

,20

27,2

027

,20

27,2

027

,20

Нал

оги:

на и

мущ

еств

о,на

пол

ьзов

ател

ей

авто

доро

г

Тыс.

дол

л.0,

000,

000,

000,

001,

912,

832,

832,

8311

,32

11,3

211

,32

11,3

211

,32

11,3

211

,32

11,3

2

При

быль

до

нало

-го

обло

жен

ияТы

с. д

олл.

-11,

96-8

,07

-8,0

7-8

,33

-2,9

561

,44

61,4

461

,44

267,

1126

7,11

267,

1126

9,12

269,

1226

9,12

269,

1226

9,12

Нал

ог н

а пр

ибы

льТы

с. д

олл.

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

18,4

318

,43

18,4

380

,13

80,1

380

,13

80,1

380

,13

80,1

380

,13

80,1

3

Чис

тая

приб

ыль

Тыс.

дол

л.-1

1,96

-8,0

7-8

,07

-8,3

3-2

,95

43,0

143

,01

43,0

118

6,98

186,

9818

6,98

186,

9818

6,98

186,

9818

6,98

186,

98

27

Ден

ежны

й по

ток

от а

ктив

ов п

роек

та

Наи

мен

ован

иепо

каза

теля

Ед

иниц

аиз

мер

е-ни

я

0-й

пе-

риод

1-й

год

2-й

год

3-й

год

4-й

год

5-й

год

6-й

год

7-й

год

8-й

год

9-й

год

10-й

год

I кв.

II кв

.III

кв.

IV к

в.I к

в.II

кв.

III к

в.IV

кв.

Опы

тная

лин

ияО

снов

ное

прои

звод

ство

При

ток

дене

гТы

с. д

олл.

0,00

5,81

11,6

111

,61

23,1

710

1,28

182,

8918

2,89

182,

8973

1,57

731,

5773

1,57

731,

5773

1,57

731,

5773

1,57

731,

57

Вы

ручк

а от

про

даж

Тыс.

дол

л.0,

005,

8111

,61

11,6

10,

0091

,45

182,

8918

2,89

182,

8973

1,57

731,

5773

1,57

731,

5773

1,57

731,

5773

1,57

731,

57

Чис

тый

дохо

д

(убы

ток)

от

лик-

вида

ции

ОС

Тыс.

дол

л.23

,17

9,83

-71,

92

Отт

ок д

енег

Тыс.

дол

л.54

,40

25,8

712

0,25

57,8

798

,47

86,5

612

4,15

130,

2513

0,25

438,

4450

6,07

506,

0750

6,07

506,

0750

6,07

506,

0750

6,07

Опе

раци

онны

е ра

сход

ыТы

с. д

олл.

0,00

17,7

719

,68

19,6

88,

3385

,69

111,

8211

1,82

111,

8242

5,94

425,

9442

5,94

425,

9442

5,94

425,

9442

5,94

425,

94

Инв

ести

цион

ные

затр

аты

Тыс.

дол

л.45

,33

14,4

86,3

146

,21

81,3

16,9

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

Изм

енен

ия р

а-бо

чего

кап

итал

аТы

с. д

олл.

9,07

-6,3

014

,26

-8,0

28,

84-1

6,03

-6,1

00,

000,

00-6

7,63

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

71,9

2

Нал

оги

Тыс.

дол

л.0

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

18,4

318

,43

18,4

380

,13

80,1

380

,13

80,1

380

,13

80,1

380

,13

80,1

3

Пот

окна

личн

ости

Тыс.

дол

л.-5

4,40

-20,

06-1

08,6

4-4

6,26

-75,

3014

,72

58,7

452

,64

52,6

429

3,13

225,

5022

5,50

225,

5022

5,50

225,

5022

5,50

225,

50

Нак

опле

нны

йпо

ток

нали

чнос

тиТы

с. д

олл.

-54,

40-7

4,46

-183

,10

-229

,36

-304

,66

-289

,94

-231

,20

-178

,56

-125

,92

167,

2139

2,71

618,

2184

3,71

1069

,21

1294

,71

1520

,21

1745

,71

28

РА

СЧ

ЕТ

КР

ИТ

ЕР

ИЕ

В О

ЦЕ

НК

И П

РО

ЕК

ТА

Рас

чет

чист

ой п

риве

денн

ой ц

енно

сти

(NP

V)

Ст

авка

дис

конт

а,%

:

кв

ар

тал

ьн

ая

6

,27

год

ов

ая

2

7,5

5

Наи

мен

ован

иепо

каза

теля

Ед

иниц

аиз

мер

е-ни

я

0-й

пе-

риод

1-й

год

2-й

год

3-й

год

4-й

год

5-й

год

6-й

год

7-й

год

8-й

год

9-й

год

10-й

год

I кв.

II кв

.III

кв.

IV к

в.I к

в.II

кв.

III к

в.IV

кв.

Опы

тная

лин

ияО

снов

ное

прои

звод

ство

Ден

ежны

й по

ток

по п

роек

туТы

с. д

олл.

-54,

40-2

0,06

-108

,6-4

6,26

-75,

3014

,72

58,7

452

,64

52,6

429

3,13

225,

5022

5,50

225,

5022

5,50

225,

5022

5,50

225,

50

То ж

е на

копл

ен-

ным

ито

гом

Тыс.

дол

л.-5

4,40

-74,

46-1

83,1

0-2

58,4

0-3

33,7

0-3

18,9

8-2

60,2

4-2

07,6

0-1

54,9

613

8,17

363,

6758

9,17

814,

6710

40,1

712

65,6

714

91,1

717

16,6

7

Дис

конт

ирую

щий

м

нож

ител

ь1,

0000

0,94

100,

8854

0,83

320,

7840

0,73

770,

6942

0,65

320,

6147

0,48

190,

3778

0,29

620,

2322

0,18

210,

1427

0,11

190,

0877

Дис

конт

иров

ан-

ный

дене

жны

й по

ток

Тыс.

дол

л.-5

4,40

-18,

88-9

6,19

-38,

54-5

9,04

10,8

640

,78

34,3

932

,36

141,

2685

,20

66,8

052

,37

41,0

632

,19

25,2

419

,79

То ж

е на

копл

ен-

ным

ито

гом

Тыс.

дол

л.-5

4,40

-73,

28-1

69,4

7-2

08,0

1-2

67,0

5-2

56,1

9-2

15,4

1-1

81,0

3-1

48,6

7-7

,41

77,7

914

4,58

196,

9523

8,01

270,

1929

5,43

387,

03

Чи

сты

й п

ри

вед

ен

ны

й д

ох

од

(N

PV

):

38

7 т

ыс

. д

ол

л.

Второй принцип DCF-оценки, известный также как принцип With-without, фор-

мулируется так: денежный поток проекта в любом интервале времени равен денеж-ному потоку предприятия с проектом минус поток предприятия без проекта.

Принцип указывает на необходимость оценки будущих денежных потоков с

учетом всевозможных эффектов (положительных или отрицательных), которые

оказывает предлагаемый проект на остальные денежные потоки компании.

Формы проявления таких эффектов:

• синергия – увеличение денежных потоков по другим (действующим) про-

ектам компании благодаря реализации нового проекта (например, новый

проект повышает спрос на продукцию или услуги действующих проектов

компании);

• альтернативные издержки – потери компанией ожидаемых денежных

потоков в связи с реализацией нового проекта. Характерным эффектом,

часто игнорируемым на практике, является так называемый канниба-

лизм – «съедение» новым продуктом части рынка традиционных продук-

тов компании.

Альтернативные издержки – потерянные ожидаемые доходы. Они могут

быть следствием потери традиционного бизнеса, необходимости его сокраще-

ния, утраты возможности продажи каких-либо активов либо использования в

проекте активов, имеющих восстановительную стоимость. В любом случае

в качестве альтернативных издержек принимаются доходы от наилучшей из упущенных альтернатив.

Если проекты не имеют выраженного коммерческого результата (например,

проекты, нацеленные на модернизацию производства, снижение расходов),

то принцип With-without дает ключ к их оценке.

Существуют два варианта реализации принципа With-without при оценке про-ектов модернизации действующего производства:

1) оценить денежные потоки предприятия с проектом, оценить аналогич-

ный поток предприятия в случае, если бы проекта не было. Разница по-

кажет эффект проекта на денежный поток предприятия, т.е. так называе-

мый инкрементальный (внутренний, приростной, дифференциальный)

денежный поток проекта;

ГЛАВА 2

Общие принципы оценки инвестиционных проектов. Принцип With-without

Глава 2. Общие принципы оценки инвестиционных проектов. Принцип With-without30

2) оценить денежный поток поэлементно, т.е. рассчитать, как скажется за-

мена способа ведения бизнеса на отдельных составляющих свободного

денежного потока: капитальных затратах, операционных расходах, нало-

гах и т.п.

Обычно в таких случаях пользуются следующей формулой:

FCF = –(ΔCapex + ΔWC) + (ΔS – ΔC)(1 – T) + ΔDP · T + ΔSV,

где FCF – инкрементальный свободный денежный поток;

ΔCapex, ΔWC – прирост соответственно капитальных затрат и рабочего капитала;

ΔS – прирост объемов продаж;

ΔC – прирост текущих затрат;

ΔDP – прирост амортизационных отчислений;

ΔSV – прирост стоимости высвобождаемых активов.

ЦЕЛИ КЕЙСА

Кейс иллюстрирует применение DCF-технологии для замещающего проекта (replacement project), не имеющего выраженного коммерческого продукта, эффект которого рассчитывается на основе сопоставле-ния с традиционно принятой в компании (базовой) альтернативой. Читатель увидит, как рассчитываются дифференциальные (прирост-ные, инкрементальные) денежные потоки для проектов этого класса и производится их оценка.

Курс: Инвестиционный проект (Бюджетирование капитала. Оценка инвестици-

онных проектов).

Темы: Свободный денежный поток. Оценка заместительных проектов.

ЖЕЛЕЗНЫЕ РУДЫ ЯКУТИИ

Республика Саха (Якутия) была и остается богатейшей кладовой природных

ресурсов нашей страны. В числе прочих природных богатств не последнее ме-

сто наряду с алмазами, углем, нефтью, газом и цветными металлами занимает

железная руда.

Издавна местные жители знали и использовали небольшие месторождения

железных руд: выплавляли криницы, позднее стали изготавливать орудия тру-

да, охотничьи и боевые средства – предметы первой жизненной необходимости

и торговли. Сегодня в Якутии открыто три крупных железорудных бассейна:

Анабарский, Приколымский и Южно-Якутский. Из них наиболее изученным,

богатым и перспективным для развития местной базы черной металлургии яв-

ляется Южно-Якутский железорудный бассейн. Здесь выделено три железоруд-

ных района: Южно-Алданский (запасы 4–9 млрд т), Чаро-Токкинский (8 млрд т)

и Сутамский. Сравнивая перспективы развития этого региона с известными

месторождениями в Лотарингии и Руре, бывший министр геологии СССР

Е. Козловский отмечал:

«Выявленные и оцененные при предварительной разведке запасы, скажем, того же Чаро-Токкинского месторождения составляют

КЕЙС 2

Выбор варианта электроснабжения геолого-разведочных работ1

1 Информация, представленная в кейсе, является результатом творческого обобщения данных по нескольким объектам и предприятиям. Названия и некоторые данные по объектам и пред-приятиям изменены.

Кейс 2. Выбор варианта электроснабжения геолого-разведочных работ32более 1,3 млрд т, а Южно-Алданского, невдалеке от него, – поч-

ти 1,7 млрд т. Всего же запасы железных руд только в Южной

Якутии на подготовленных к промышленному освоению место-

рождениях – около 3 млрд т. Если к тому же учесть, что лота-

рингские руды образуют незначительные по мощности залежи

(1–13 м), то сравнение будет явно не в пользу популярных до сей

поры полезных ископаемых Франции. Что же касается наших

подземных кладов одной лишь Южной Якутии, то освоение хотя

бы трех известных месторождений руд, например, Чаро-Ток-

кинского района (Таежного, Десовского и Тарыннахского) позво-

лит на зависть любой высокоразвитой страны добывать ежегод-

но порядка 43 млн т железной руды и получать около 15 млн т

железорудного концентрата, даже не применяя при этом новей-

ших западных технологий. Таким образом, можно констатиро-

вать, что не только у нас в стране, но, пожалуй, нигде в мире

нет больше районов, где бы отмечалось столь благоприятное

расположение крупных месторождений железных руд и коксу-

ющихся углей».

(Источник: БАМ: плацдарм для освоения восточных регионов России // Промышленные ведомости. 2002. № 11–13. Сентябрь.)

ТРУДНОСТИ ОСУЩЕСТВЛЕНИЯИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВИ ЭНЕРГОСНАБЖЕНИЯ ТЕРРИТОРИИ РЕСПУБЛИКИ

К сожалению, проекты освоения этих месторождений не показывают на

сегодняшний день высокой коммерческой эффективности. Основная причи-

на – низкий уровень развития инфраструктуры в сочетании с суровым клима-

том. Следствием тяжелых природно-климатических условий является то, что

огромная по площади Республика Саха (Якутия) заселена слабо и неравномер-

но. Ее доля в общей численности населения страны составляет около 0,7%, в то

время как по площади ее территория покрывает 18%, или почти пятую часть,

Российской Федерации. При этом 64% населения проживает в городах, что

приводит к резкому возрастанию издержек и на привлечение трудовых ресур-

сов, и на обеспечение в местах предполагаемого проведения работ приемлемых

условий для проживания.

Трудная ситуация складывается и с энергоснабжением. Республика не имеет

достаточных генерирующих мощностей. Основные энергетические районы

Якутии изолированы друг от друга, а потому между ними нет возможности пе-

редавать избыточные мощности для реализации проектов. К тому же значи-

тельная часть Республики Саха (Якутия) не имеет постоянных энергетических

источников и находится в зоне децентрализованного энергоснабжения. Этим

обусловлена большая популярность в регионе объектов малой энергетики,

в частности дизельных электростанций, наряду с централизованными вариан-

тами электроснабжения.

М.А. Лимитовский 33

ПРОЕКТ СТРОИТЕЛЬСТВА ГОК НА БАЗЕ РУД ШЕМАХАНСКОГО РУДНОГО ПОЛЯ

Одним из многообещающих инвестиционных мегапроектов могло бы стать

создание в Дальневосточном регионе (на территории Южной Якутии) метал-

лургического комплекса на базе разведанных запасов железных руд, кок-

сующих углей, запасов вспомогательного сырья (флюсов и известняков).

Результаты предварительной разведки свидетельствуют о больших запасах этих

полезных ископаемых.

Запасы железных руд на N-ском месторождении

Категориязапасов

Запасы,млн т

Среднее содержание, %

Fe S

В 284,9 42,4 2,06

С1 677,5 38,7 1,88

В + С1 962,4 39,8 1,94

С2 292,6 38,7 1,81

На базе этих запасов возможно строительство ГОК с годовой производи-

тельностью 6,0 млн т сырой руды или 2,6 млн т концентрата с содержанием

железа 65–66% на период открытой разработки и около 8 млн т сырой руды и

3,6 млн т концентрата на период подземной разработки месторождения.

Однако проект вызывал сдержанное отношение некоторых потенциаль-

ных инвесторов. Расчеты показали, что капитальные затраты на приобрете-

ние лицензии, разработку проектно-сметной документации, создание транс-

портной и энергетической инфраструктуры, строительство карьера и горно-

обогатительного комбината, приобретение горного оборудования составят

300 млн долл.

Вместе с тем по расчетам строительство ГОК продлится пять лет, период

окупаемости составит 30 лет, а внутренняя ставка доходности свободного де-

нежного потока не превысит 6%. Для условий Якутии это очень невысокая до-

ходность, и она вряд ли может заинтересовать серьезных инвесторов.

АЛЬТЕРНАТИВЫ ЭЛЕКТРОСНАБЖЕНИЯ РАБОТПО ДОРАЗВЕДКЕ РУДЫ

Для повышения инвестиционной привлекательности проекта компания-

инициатор развернула поисковые и разведочные работы в местах, непосред-

ственно прилегающих к контуру N-ского месторождения. Их целью было при-

ращение разведанных запасов и в связи с этим существенное повышение

ожидаемых денежных потоков рассматриваемого проекта за счет роста мощ-

ности проектируемого рудника. Одним из перспективных источников такого

прироста запасов могли стать прогнозные ресурсы Додонского участка

Шемаханского рудного поля. Прогнозные ресурсы, определенные по катего-

рии Р2, составили на данном участке 138 млн т высококачественных желези-

стых кварцитов.

Кейс 2. Выбор варианта электроснабжения геолого-разведочных работ34

Предварительную разведку участка рудного поля предполагалось осущест-

влять с помощью глубокого бурения скважин десятью станками ЗИФ-1200МР.

Электроснабжение буровых станков могло производиться двумя способами:

• путем подключения района работ к центральной сети распределения

энергии;

• с помощью установки на буровых десяти дизель-агрегатов ДЭС-100. Этот

вариант традиционно признавался как более полно отвечающий местным

условиям, поскольку данный участок находится в зоне децентрализован-

ного электроснабжения, а линия сети распределения энергии вблизи

района работ была построена РАО ЕЭС лишь в последнее время.

Работа каждого бурового станка была организована по трехсменному гра-

фику (7000 ч/год). Требуемая мощность – 100 кВт, таким образом, среднегодо-

вое потребление электроэнергии составляло по проекту 700 тыс. кВт-ч в год.

Для того чтобы оценить, какой из способов энергоснабжения экономиче-

ски оправдан, менеджерами отдела главного механика были собраны сле-

дующие данные, касающиеся двух вариантов поставки электроэнергии.

В качестве базового был взят вариант получения электроэнергии от дизель-

агрегатов.

Данные по альтернативным вариантам электроснабжения, долл.

Капитальные издержки (Capex)

Базовый вариант (установка ДЭС-100) – покупка, транспортировка и запуск десяти дизельных электростанций

Альтернативный вариант (подключение к центральной сети), всего

• в том числе строительство ЛЭП (напряжение 35 кВ, деревянные опоры, диаметр провода 95 мм)

• строительство подстанции

Оплата капитальных работ производится по их завершении

234 450

531 845

386 345

145 500

Текущие среднегодовые затраты (С) без амортизации

Базовый вариант – обслуживание, расход топлива, ремонт, ЕСН и др.

в том числе расход топлива

Альтернативный вариант (ремонт, потери на линии, стоимость по тарифу 0,03 долл./кВт-ч)

425 630365 000

245 830

Данные о рабочем капитале (WC)

Базовый вариант – формируется 2-месячный запас топлива(365 000 долл. / 12 мес. · 2 мес.)

Альтернативный вариант – кредиторская задолженность по оплатеэлектроэнергии по тарифам за 1 мес.(700 тыс. кВт-ч · 0,03 долл. / 12 мес.)

60 833

–1750

Норма амортизации (DP), 10%

Базовый вариант

Альтернативный вариант

23 445

52 185

Ликвидационной стоимостью оборудования (SV)

В обоих вариантах можно пренебречь 0

М.А. Лимитовский 35

Кроме того, известно, что ставка налога на прибыль предприятия, осущест-

вляющего поисково-разведочные работы, равна 24%. Средневзвешенная стои-

мость капитала предприятия, осуществляющего проект, по оценке равна

15% годовых.

ВЫБОР ВАРИАНТА ЭЛЕКТРОСНАБЖЕНИЯ

По допущению менеджеров свободные денежные потоки за период осу-

ществления проекта (10 лет) в среднем можно было принять растущими с тем-

пом, пропорциональным изменению курса расчетной валюты – доллара США.

Тогда переход с базового варианта электроснабжения на альтернативный дол-

жен был:

• привести к росту капитальных затрат на строительство ЛЭП и подстанции

в начале проекта;

• снизить инвестиции в запасы дизельного топлива на ДЭС, привести к об-

разованию кредиторской задолженности из-за небольшой задержки опла-

ты централизованных поставок электроэнергии по тарифам;

• сократить текущие расходы, повысив одновременно налогооблагаемую

базу по налогу на прибыль.

Зная это, можно было рассчитать дифференциальные чистые денежные по-

токи по проекту замены базового варианта электроснабжения на альтернатив-

ный, а затем по критерию NPV оценить этот проект. В качестве ставки дискон-

та использовалась средневзвешенная стоимость капитала предприятия.

Для расчета дифференциального денежного потока менеджерами была при-

менена следующая формула:

ΔCF = –(ΔCapex + ΔWC) + ΔC(1 – T) + ΔDP · T + ΔSV,

где ΔCF – изменение денежного потока по сравнению с базовым вариантом;

ΔCapex, ΔWC – прирост соответственно капитальных затрат и рабочего капитала;

ΔC – экономия на снижении текущих затрат;

ΔDP – прирост амортизационных отчислений;

ΔSV – прирост стоимости высвобождаемых активов.

Результаты расчетов по периодам осуществления проекта представлены

ниже:

0-й период: –(531 845 – 234 450) – ((–1750) – 60 833) = –234 812 долл.

(Прирост капитальных затрат и рабочего капитала).

С 1-го по (425 630 – 245 830)(1 – 0,24) + (52 185 – 23 445)(0,24) =

9-й годы: = 143 546 долл.

(Снижение расходов и дополнительный амортизационный налоговый щит).

10-й год: 143 546 – (60 833 +1750) = 80 963 долл.

(То же плюс высвобождение рабочего капитала).

Чистая приведенная ценность по заместительному проекту:

ΔNPV = –234 812 + 143 54 · А9;0,15 + 80 963/(1 + 0,15)10 = 470 142 долл.

Кейс 2. Выбор варианта электроснабжения геолого-разведочных работ36

ВЫВОД

NPV > 0 означает, что замена базового варианта (выработка энергии дизель-

ными электростанциями) системы энергоснабжения альтернативным (полу-

чение энергии от централизованной сети) является выгодной и повышает

ценность компании по сравнению с определенными ранее проектными усло-

виями.

Данное обоснование стало важным аргументом для замены проекта получе-

ния электроэнергии с помощью дизельных электростанций альтернативной

системой электроснабжения геолого-разведочных работ – присоединения объ-

ектов к построенной централизованной сети.

ВОПРОСЫ К ПЕРВИЧНОМУ ОБСУЖДЕНИЮ ПО КЕЙСУ

1. Объясните, чем отличается инвестиционный проект от простой сделки

по приобретению оборудования.

2. Какие факторы, не учтенные в представленном расчете, могли бы по-

влиять на принятие решения в описанных условиях (например, решения

об отказе от проекта)?

3. Какими свойствами должен обладать проект, чтобы к нему была приме-

нена методология, описанная в кейсе?

NPV – прирост ценности компании

Еще один вариант реализации принципа With-without состоит в следу-

ющем:

• оценщик производит оценку предприятия с проектом методом DCF,

т.е. денежные потоки компании дисконтируются по подходящей ставке

дисконта к моменту оценки, получается некоторая величина V;

• затем аналогичным образом производится оценка предприятия без про-

екта, т.е. делается оценка предприятия «как есть» V0;

• эффект проекта получается как разница между V и V0:

NPV = V – V0.

Отсюда видно, что при правильно выбранной ставке дисконта NPV трактует-ся как прирост ценности компании (или ее собственного капитала). Ценность

прирастает сразу в момент принятия решения о запуске проекта, поскольку обе

оценки V и V0 относятся к нулевому моменту времени.

Нетрудно показать, что NPV, полученная таким образом, в точности совпа-

дает с NPV, рассчитанной как приведенная ценность инкрементальных денеж-

ных потоков, относящихся непосредственно к проекту.

Поскольку рост ценности собственного капитала компании – основная

цель финансового менеджмента, неудивительно, что чистая приведенная цен-ность проекта (NPV) является главным критерием, на основании которого при-нимается инвестиционное решение.

Важный вопрос при этом – правильный выбор ставки для дисконтирования денежных потоков проекта.

Существуют два базовых метода в оценке инвестиционных проектов.

1. Метод WACC (weighted average cost of capital) состоит в том, что свободные денежные потоки проекта (или предприятия) дисконтируются по средне-взвешенной стоимости капитала. Средневзвешенная стоимость капитала

ГЛАВА 3

NPV – прирост ценности компании и ее собственного капитала.Расчет NPV методом WACC (weighted average cost of capital) и ER (equity residuals)

Глава 3. NPV – прирост ценности компании и ее собственного капитала...38

(WACC) – доходность, которую платит бизнес в среднем за единицу ис-

пользуемого собственного и заемного капитала:

WACC = kd(1 – T)W

d + k

eW

e,

где kd – средняя стоимость заемного капитала;

T – ставка налога на прибыль;

Wd – удельный вес долга в структуре капитала корпорации;

ke – средняя стоимость собственного капитала корпорации;

We – удельный вес собственного капитала в структуре капитала корпорации.

Стоимость заемного капитала kd умножается на (1 – T ), так как проценты по

долгу чаще всего выводятся из-под налогообложения, и поэтому долг стоит

корпорации дешевле, чем процентная ставка по нему (эффект налогового щита).

2. Метод ER (equity residuals) состоит в том, что остаточные денежные по-токи для собственника (residual equity cash flows) дисконтируются с исполь-зованием стоимости только собственного капитала в качестве ставки дисконта.

Остаточный денежный поток для собственника получается путем удаления

денежных потоков для кредитора (получение-возвращение долга и выплата

процентов) из свободных денежных потоков проекта. Формула для оценки

остаточного потока RECF при известном свободном потоке выглядит следую-

щим образом:

RECF = FCF + D – I + TS,

где FCF – денежный поток от активов проекта в каждый интервал времени;

D – чистый полученный долг («+» долг полученный, «–» долг возвращаемый);

I – процентные платежи по долгу;

ТS – налоговый щит (tax shield), связанный с тем, что проценты по долгу

частично или полностью выплачиваются до налога на прибыль, что

освобождает предприятие от необходимости платить этот налог.

Экономия на налоге частично компенсирует отток денег при вы-

плате процентов. Если от налога на прибыль освобождены все про-

центные платежи, то TS = I · T.

Стоимость собственного капитала не следует путать с дивидендной доходностью!

Даже когда предприятие не выплачивает дивиденды, привлекая совладель-

цев в бизнес, оно дает им право участвовать в потенциально неограниченных

будущих доходах этого бизнеса. Поэтому прирост рыночной ценности капита-

ла собственников – это то, чем делятся существующие владельцы бизнеса с

новыми долевыми участниками, и этот прирост должен быть включен в стои-

мость собственного капитала.

Стоимость собственного капитала практически всегда выше стоимости за-

емного, так как ожидаемая доходность рациональных долевых инвесторов,

принимающих на себя риск в бизнесе, не может быть ниже гарантированной

ставки кредиторов (в противном случае инвестору было бы выгоднее стать кре-

дитором – у них риск ниже, а ставка такая же или выше).

М.А. Лимитовский 39

Чаще всего стоимость собственного капитала оценивается с помощью моде-ли стоимости капитальных (долгосрочных) активов САРМ.

Формула САРМ, применяемая в практических расчетах, чаще всего выгля-

дит так:

ke = r

f + βΔR + S,

где rf – безрисковая ставка доходности по ценным бумагам с рейтингом ААА;

β – коэффициент систематического риска. Долгосрочные оценки па-

раметров модели, а также среднеотраслевые коэффициенты β мо-

гут быть найдены в различных источниках например, на сайте

www.finmanager.ru в разделе «Консультации»;

ΔR – рыночная премия за риск вложений в акции (собственный капитал);

S – премия за несистематический риск (малый размер, отсутствие

внешней ликвидности, интенсивный рост).

Для того чтобы перевести ставку WACC или ke в другое валютное выражение,

часто используют теорему о паритете процентных ставок (IRPT – interest rate parity theorem):

Ri =

1 + Yi (1 + R

j) – 1 ,

1 + Y

j

где Rj – ставка доходности в валюте j;

Ri – эквивалентная ей ставка в валюте i;

Yi и Y

j – доходности к погашению аналогичных долговых финансовых ин-

струментов с высоким рейтингом. Долги предоставляются в валю-

тах i и j. В России на практике часто эти доходности заменяют го-

довыми ставками по депозитам в рублях и иностранной валюте.

Оценка продленной (терминальной) ценности бизнеса TV. Итак, если про-

ект заканчивается высвобождением стабильного бизнеса, то последний денеж-

ный поток прогнозного периода должен включать терминальную (продленную)

ценность этого бизнеса. В общем случае эта ценность равна сумме дисконтиро-

ванных денежных потоков постпрогнозного периода (момент приведения –

последний год прогнозного периода).

Наиболее простым способом оценки TV является предположение о равномер-

ном росте этих потоков на бесконечном интервале времени. При этом среднегодо-

вой темп роста потока равен темпу устойчивого роста. Тогда можно показать, что:

• при реализации метода WACC:

TV = EBIT(1 – T )/WACC,

где EBIT – прибыль до налогов и процентов первого года постпрогнозно-

го периода;

• при реализации метода ER:

TV = NI/ke,

где NI – чистая прибыль первого года постпрогнозного периода.

ЦЕЛИ КЕЙСА

Данный кейс знакомит читателей с практической реализацией прин-ципов Cash flow и With-without в анализе инвестиционных проектов,

а также демонстрирует, как детализация представлений о проекте сказывается на технологии его оценки. Кейс позволяет понять, как на практике происходит расчет стоимости капитала проекта. Он ил-люстрирует различия между методами свободного денежного потока проекта в целом и остаточного денежного потока для собственника, а также показывает причины расхождений в результатах расчетов этими методами. В мировоззренческом плане данная ситуация по-зволит наглядно продемонстрировать, почему NPV трактуется как прирост ценности компании, возникающий в момент оценки, и почему именно этот показатель является основным и наиболее важным среди прочих критериев принятия инвестиционных решений.

Курс: Инвестиционный проект (Бюджетирование капитала. Оценка инвестици-

онных проектов).

Темы: Требуемый уровень доходности инвестиционного проекта (Стоимость

капитала инвестиционного проекта). Денежные потоки инвестиционного

проекта. Критерии оценки инвестиционного проекта.

ВВЕДЕНИЕ

Как наши дела?

После изучения последних публикаций в деловых периодических изда-

ниях, а также после неоднократных обсуждений с Финансовым директором

Генеральный директор АО «Знак воды» задумался о том, как провести оценку

компании для последующего управления ее ценностью. Он решил обсудить

этот вопрос с коллегами на заседании совета директоров, посвященном итогам

деятельности компании за прошлые периоды.

Заседание началось с того, что Финансовый директор компании сообщил

выводы по проведенному анализу отчетности за три предшествующих года.

КЕЙС 3

«Знак воды»: многоликая DCF-оценка1

1 Совместно с Л. Захаренко, МВА.

М.А. Лимитовский совместно с Л. Захаренко 41

– Компания демонстрирует рост показателей выручки и чис-той прибыли, темпы роста выручки 2,5%, чистой прибы-ли – 22%. Сохраняется соотношение чистой прибыли к вы-ручке на уровне 10%. Наблюдается некоторое снижение пока-зателя ROIC – с 46,48 до 42,97%, что легко объяснить и некритично, поскольку по показателям соотношение чистой прибыли к выручке и ROIC компания «Знак воды» превосходит аналогичные компании.

– Вроде бы все идет хорошо, – заключил Генеральный директор.

– Результаты сегодня, безусловно, хорошие, но останутся ли они таковыми и в будущем? – включился в разговор Директор по маркетингу. – Я выступал с отчетом в прошлый раз и еще раз хочу подчеркнуть: для нашей компании отказ от скорей-шей модернизации производства, безусловно, повлечет за со-бой стагнацию производственной и сбытовой деятельности, а в дальнейшем, под натиском конкурентов, произойдет по-степенное сокращение объемов реализации продукции, вы-теснение с потребительского рынка, сокращение рыночной доли.

– Не сгущаете ли Вы, как всегда, краски? Ведь не существует объективного показателя, который бы оценивал в комплексе будущие перспективы, для того, чтобы сказать, насколько они хороши или плохи, – подал реплику Технический директор.

– Такой показатель есть – это ценность компании! Ведь цен-ность компании определяется именно денежными потоками, которые компания начнет генерировать в будущем. А они рас-считываются на базе нашего сегодняшнего видения будущего развития ситуации, – тут же отреагировал Финансовый дирек-тор.

– Так посчитайте нам этот показатель. Я как раз собирался поднять этот вопрос сегодня, а он возник сам собой! – закрыл тему Генеральный директор.

ОЦЕНКА КОМПАНИИ «КАК ЕСТЬ»

Как полагал Финансовый директор, оценка компании методом дисконтиро-

ванных денежных потоков (DCF) должна быть основана на анализе ее суще-

ствующих показателей и данных по маркетингу, касающихся дальнейших ры-

ночных перспектив. Такой анализ позволил бы выработать реалистичные до-

пущения, необходимые для расчета свободных денежных потоков.

Относительно современного состояния компании сомнений не было:

у Финансового директора была под рукой финансовая отчетность, а длитель-

ный опыт работы в компании позволял сформировать хорошее представ-

ление о технических и организационных аспектах деятельности АО «Знак

воды».

Компания «Знак воды» – стабильно работающее c 1996 г. предприятие, выпу-

скает газированные напитки, искусственно минерализованные воды, минераль-

Кейс 3. «Знак воды»: многоликая DCF-оценка42ную лечебно-столовую воду. На предприятии работают 111 человек, из них 76 –

основной производственный персонал и 35 – административно-управленческий

состав.

Предприятие имеет два цеха по розливу воды, расположенные в двух городах

области, в том числе в областном центре.

В небольшом городе области, известном своим природным минеральным

источником, компания осуществляет розлив минеральной лечебно-столовой

воды из скважины с глубины 330 м. Компания является единственным пред-

приятием в области, разливающим воду прямо на скважине, в результате чего

только ей удается сохранить все ценные свойства, присущие настоящей ми-

неральной воде, что позволяет ей иметь дополнительное конкурентное преиму-

щество.

В областном центре у компании работают два производства: розлив сладких

газированных напитков и минеральной столовой воды. Организована подготов-

ка воды для очистки, фильтрации и обеззараживания, имеется микробиологиче-

ская лаборатория. Уникальная система водоочистки позволяет в автоматическом

режиме очищать воду до заданных параметров.

Сырьем для напитков являются ароматизаторы и натуральные эмульсии

(идентичные натуральным). Основные поставщики сырья и расходных материа-

лов – как зарубежные, так и российские предприятия, сотрудничающие с компа-

нией на взаимовыгодных условиях практически с момента создания АО.

Совокупная установленная мощность оборудования компании рассчитана на

розлив до 8000 бутылок/ч, но, учитывая, что практически все оборудование по

розливу морально устарело и физически износилось, фактическая совокупная

производительность оборудования составляет 2200 бутылок/ч.

Каналами реализации продукции являются поставки по городам, районным

центрам и другим населенным пунктам области, которые осуществляет соб-

ственный отдел продаж.

Основные покупатели продукции – магазины самой крупной торгово-

розничной сети областного центра (объем продаж составляет 40%), одна из ве-

дущих оптовых компаний в области (объем продаж 5%). АО «Знак воды» вхо-

дит в одну группу с этими компаниями. Ее продукцию закупают также мелкие

оптовые компании, рестораны, кафе, столовые и индивидуальные предприни-

матели.

Сложнее для Финансового директора обстояло дело с оценкой перспектив

развития компании. Неоценимую помощь в этом вопросе могла оказать служба

маркетинга, результаты исследования которой были недавно представлены на

совете директоров. Результаты этих исследований также имелись у Финан-

сового директора.

Маркетологи выделили следующие основные тенденции развития рынка без-

алкогольных напитков в России:

• изменится расстановка сил на российском рынке напитков – появятся но-

вые участники, отраслевые и региональные лидеры предложат новые

успешные продукты с нетрадиционной концепцией, операторы с недоста-

точно продуманной политикой маркетинга и неразвитой производственной

базой начнут терять завоеванные позиции;

• потребление сладких газированных напитков будет быстро сокращаться;

М.А. Лимитовский совместно с Л. Захаренко 43

• мконкурентная борьба преимущественно развернется с применением цено-

вых методов, однако предприятия-производители, желающие оградить себя

от демпингового произвола, переключатся на неценовые методы борьбы.

Это приведет к росту затрат на продвижение продукции. При этом энергич-

ные усилия операторов в области маркетинга будут направлены на завоева-

ние лояльности покупателей;

• перераспределение долей рынка произойдет в пользу операторов с мощной

финансово-экономической и производственной базой, а также с творче-

ским потенциалом.

Традиционно хорошие отношения между финансовой и маркетинговой

службами на предприятии позволили дать количественную оценку указанным

тенденциям. В результате был сформирован массив данных, достаточный для

бюджетирования свободных денежных потоков компании.

Денежные потоки. Оценка предприятия «как есть» (as it is) строится на базе

предположения о неизменности существующей политики компании на про-

тяжении последующих периодов времени.

Прогноз денежных потоков компании был представлен сроком на 9 лет.

Период с 10-го года и далее был определен как постпрогнозный.

Финансовый директор произвел детальный расчет финансовых результатов

и денежных потоков на период с 1-го по 3-й плановые годы на основе долго-

срочных бюджетов, разработанных руководителями подразделений компа-

нии.

На период с 4-го по 9-й годы был произведен годовой расчет финансовых

результатов и денежных потоков на основе соотношений, сложившихся за

предыдущие периоды, с учетом следующих ожидаемых тенденций в развитии

компании:

• постепенная потеря конкурентоспособности сладких газированных на-

питков;

• увеличение затрат на продвижение продукции;

• постепенное сокращение ассортимента практически до полного прекра-

щения выпуска сладких газированных напитков.

Финансовый прогноз был представлен денежными показателями в номи-

нальном выражении. Уровень инфляции, заложенный в прогноз, был принят

равным 8%. Однако для интегрированной финансовой оценки предприятия

необходимо было свободные денежные потоки дисконтировать с использова-

нием (в качестве ставки дисконта) средневзвешенной стоимости капитала. Для

ее оценки необходимо иметь ряд базовых параметров, которые позволяли бы

применить широко известные формулы и модели.

Оценка ставки дисконта. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)

рассчитывается по следующей формуле:

WACC = kd

wd

(1 – T ) + keW

е,

где kd

и ke

– стоимость соответственно заемного и собственного капитала;

wd

и Wе – удельный вес соответственно долгового и собственного капитала

в структуре капитала проекта;

T – ставка налога на прибыль (24%).

Кейс 3. «Знак воды»: многоликая DCF-оценка44

Рыночная стоимость долгового финансирования составляет 17,0% годовых

в рублях.

Для определения стоимости собственного капитала используем модель сто-

имости капитальных активов (CAPM):

E(r)

= Rf + β (R

m – R

f),

где Rf – безрисковая ставка доходности, определяемая для вложений в

долл. США;

β – коэффициент систематического риска, который можно опреде-

лить по формуле Р. Хамады:

β = β0[1 + D/Е (1 – Т )],

где D/Е – целевое соотношение заемного и собственного капитала подде-

рживается компанией на уровне 2/3;

Т – ставка налога на прибыль (24%);

(Rm – R

f) – рыночная премия за риск инвестирования в акции российских

корпораций.

Исходный коэффициент β0 для производства продуктов питания состав-

ляет 0,74.

β = 0,74[1 + 2/3(1 – 0,24)] = 1,11.

Тогда:

ставка безрисковой доходности,% ................................................... 4,50

рыночная премия (Rm – R

f), % ..........................................................13,50

коэффициент β ................................................................................. 1,11

итого требуемый уровень доходности, % .........................................19,52

премия за малый размер объекта оценки, % (5%) ........................... 2,00

премия за риск инвестирования в конкретную компанию, % ........ 1,00.

Таким образом, стоимость собственного капитала согласно модели САРМ составляет:

Ке = 4,50 + 1,11 · 13,50 = 19,52% (в долл.).

В расчетах были учтены риски, связанные с малым размером объекта оцен-

ки и с самой компанией. Экспертная оценка премий за малый размер и за не-

систематический риск была принята на уровне 2 и 1% соответственно:

Ке = 19,52 + 2 + 1 = 22,52 % (в долл.).

Расчет проекта представлен денежными показателями в рублях, поэтому

потребовалось перевести ставку Ке в рублевое выражение. Для этого Финан-

совый директор воспользовался формулой паритета процентных ставок и дан-

ными о сложившемся соотношении доходности финансовых инструментов на

российском рынке в рублях и в долларах:

8% доходности финансового

инструмента в рублях I(r)

6% доходности финансового

инструмента в долларах I($)

.

М.А. Лимитовский совместно с Л. Захаренко 45

Тогда из формулы

Ке(r)

= 1 + I

(r) [1 + К

е($)] – 1 и К

е(r) = 24,83% годовых в рублях.

1 + I

($)

Соответственно

WACC = kd

wd

(1 – T ) + keW

е = 0,17 · 0,4 (1 – 0,24) + 0,24,83 · 0,6 = 20%.

Для расчета продленной ценности в постпрогнозном периоде Финансовый

директор решил воспользоваться формулой

TV = NOPAT / WACC,

где NOPAT – посленалоговая операционная прибыль компании в год, следу-

ющий за 9-м годом;

WACC – стоимость капитала в постпрогнозный период.

Результаты расчетов представлены в прил. 1.

Как увеличить ценность?Уже через неделю Финансовый директор выступил с отчетом.

– Уважаемые коллеги, на сегодня ценность нашей компании со-ставляет 40 млн 400 тыс. руб. Хочу обратить ваше внимание, что это ценность компании в оценке «как есть».

– А если мы захотим вывести компанию в «звезды», то какие шаги предпримем для увеличения ценности компании? Хотелось бы услышать ваши предложения, коллеги! – задал вопрос Гене-ральный директор.

– Да есть предложение, и мы предварительно с Финансовым ди-ректором и Директором по маркетингу его уже обсудили и счи-таем интересным, – ответил Технический директор. – Мы пред-лагаем реализовать проект «Приобретение и запуск новой италь-янской линии по производству безалкогольных напитков». Основной идеей проекта является наращивание мощности про-изводства, увеличение ассортимента и повышение качества продукции компании и эффективности производства.

Результатом проекта должно стать:

• увеличение объемов производства в 3 раза;

• расширение ассортимента не менее чем в 2 раза;

• повышение рентабельности на единицу продукции в 1,5 раза.

– Но для осуществления такого проекта потребуется, навер-ное, масса средств? Будет ли это все нам выгодно? – засомневал-ся Генеральный.

– А для ответа на этот вопрос я предлагаю провести оценку компании с проектом, и мы увидим, увеличится ли ценность в результате принятия нами решения о реализации проекта, – сразу отреагировал Финансовый директор.

– С нетерпением жду результатов, обязательно ознакомлюсь, спасибо коллеги! – согласился Генеральный директор.

Кейс 3. «Знак воды»: многоликая DCF-оценка46

ОЦЕНКА КОМПАНИИ С ПРОЕКТОМ

Финансовый директор уже давно полагал, что без «прорывного» проекта

компания вскоре начнет утрачивать конкурентные преимущества. И сегодня,

когда появилась возможность с помощью цифр обосновать свою точку зрения,

он с энтузиазмом взялся за дело. Проект он знал в деталях и мог без труда сфор-

мулировать допущения для оценки предприятия уже с учетом вложений в про-

ект. С одной стороны, проект требовал существенных финансовых вливаний

и отвлечения ресурсов из имеющегося производства, с другой – существенно

повышал денежные потоки компании в последующие годы.

Инвестиционный проект

Инвестиционный проект «Приобретение и запуск новой производственной

линии в составе современного высокотехнологичного оборудования по выдуву

и розливу ПЭТ бутылок» предусматривал закупку производственного оборудо-

вания.

Оно включало две машины производительностью 3000–3400 бутылок/ч,

что, как предполагалось, позволит увеличить объем выдуваемых бутылок в

2,5–3 раза, а также изменить внешний вид и емкость (0,25–2,5 литров) ПЭТ бу-

тылки. Это должно было обеспечить компании дополнительное конкурентное

преимущество.

Производственное оборудование по розливу производительностью 6400 бу-

тылок/ч позволило бы производить как безалкогольные, так и слабоалкогольные

напитки (с содержанием спирта до 9%). В группе безалкогольных напитков

наряду с существующими напитками планировалось производство новых ви-

дов сокосодержащих напитков на сахаре с 10 и 20% сока и слабоалкогольных

напитков.

В целом было очевидно, что новая производственная линия обеспечит увели-

чение объемов производства в 2,5–3 раза.

Кроме того, маркетологи считали, что реализация данного проекта также по-

зволит:

• повысить конкурентоспособность продукции за счет улучшения качества

(повышение удовлетворенности потребителей);

• увеличить объемы продаж;

• снизить издержки производства (в результате замены старого оборудования

новым произойдет высвобождение производственных рабочих, что обеспе-

чит снижение затрат на оплату труда и социального налога, спецодежду

и т.п.);

• повысить культуру производства, уровень технической грамотности.

Для оценки компании с проектом Финансовый директор использовал ту же

глубину прогнозирования и тот же интервал планирования, что и при оценке

предприятия без проекта. Разница состояла в содержании исходных допуще-

ний, а также в том, что в расчет был введен «нулевой» период. Последнее было

сделано для того, чтобы отразить вложения капитала в проект, которые в слу-

чае, если проект будет исполняться, следует сделать уже в ближайшее время.

Результаты расчетов представлены в прил. 2.

М.А. Лимитовский совместно с Л. Захаренко 47

А каковы результаты самого проекта?

Вскоре Финансовый директор снова выступил с отчетом на совете директоров.

– Уважаемые коллеги, на сегодня ценность нашей компании с проектом составляет 66 млн 233 тыс. руб. Таким образом, решение о реализации проекта, которое мы принимаем сегодня, даст приращение ценности на 25 млн 833 тыс. руб.

– Однако мне не понятны показатели этого проекта. Ранее при принятии инвестиционного решения мы опирались на NPV, IRR и срок окупаемости в качестве критериев оценки проекта. А как быть сейчас? – задал вопрос Генеральный директор.

– Так приращение ценности – это и есть NPV рассматриваемо-го проекта, – ответил Финансовый директор.

– Пока это достаточно сложно воспринять, – поддержал Гене-рального Технический директор.

– Хорошо, тогда я рассчитаю денежные потоки проекта, ис-пользуя привычные для восприятия критерии его оценки, и объяс-ню свою позицию, – предложил Финансовый директор. – И парал-лельно проведу мониторинг предложений по финансированию.

– Будьте добры. Ведь нам всем хочется принять правильные решения относительно будущего нашей компании, – дал пору-чение Генеральный директор.

ОЦЕНКА ПРОЕКТА НА ОСНОВЕ СВОБОДНЫХ ДИФФЕРЕНЦИАЛЬНЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

Дифференциальный денежный поток Финансовый директор рассчитал по

формуле

ΔCF = CFкомпании с проектом

– CFкомпании без проекта

.

Ставкой дисконта для проекта стала WACC компании, поскольку проект

относился к той же сфере деятельности, что и компания. Кроме того, предпо-

лагалось, что проект будет финансироваться с той же целевой структурой капи-

тала, которая поддерживалась и для всей компании в целом. Используя извест-

ный принцип расчета потоков проекта With-without, Финансовый директор

выписал на отдельный лист то, что могло составить доходы и расходы по дан-

ному проекту. Вот что у него получилось.

Доходы по проекту: • прирост выручки от реализации продукции;

• выручка от реализации старого производственного оборудования;

• экономия текущих и капитальных затрат.

Текущие затраты по проекту: • прямые затраты на производство и реализацию дополнительного объема

продукции;

• накладные затраты, связанные с организацией и реализацией проекта;

• налоговые эффекты, связанные с изменением налогооблагаемой базы, в том

числе в связи со снижением амортизационных отчислений в первый год.

Кейс 3. «Знак воды»: многоликая DCF-оценка48

Инвестиционные затраты по проекту: • приобретение, монтаж, запуск в эксплуатацию нового технологического

оборудования и связанные с этим строительно-монтажные работы;

• формирование (высвобождение) дополнительного рабочего капи-

тала.

После того как менеджеры оценили ожидаемые денежные притоки и отто-

ки по перечисленным статьям проекта, от проекта были получены дифферен-

циальные свободные чистые денежные потоки проекта на весь прогнозный

период. Затем были получены и такие интегральные характеристики проекта,

как NPV, IRR, период окупаемости. Как и следовало ожидать, NPV проекта

оказалась в точности равна приросту ценности компании, определенному на

предыдущей стадии расчетов, – 25 млн 833 тыс. руб.

Результаты расчетов представлены в прил. 3.

Как финансировать проект?

На очередном заседании Финансовый директор представил основные пока-

затели оценки проекта.

– Уважаемые коллеги, разрешите подвести итоги. Проект обла-дает следующими характеристиками:

• период выхода на проектную мощность – 3 года;

• капитальные затраты – около 95 млн руб.;

• стоимость капитала – 20% годовых;

• NPV проекта – 25 833 тыс. руб.;

• IRR проекта – 24,8% годовых в руб.;

• простой срок окупаемости – 6,5 лет. Разница между ценностью компании с проектом и «как есть»,

как мы помним, составляет 25 млн 833 тыс. руб. Приращение ценности – это и есть эффект проекта, его NPV. И это прира-щение в данном случае весьма значительное.

– Все бы хорошо, но где мы найдем финансирование такого мас-штабного проекта? 95 млн руб. – немалая сумма, и свободных финансовых ресурсов в таком объеме у компании нет, – выразил сомнение Генеральный директор.

– Как же быть? – спросил Директор по маркетингу, взглянув на докладчика.

– Рассмотрим возможность привлечения заемного финансирова-ния проекта. Я провел предварительную работу: есть письменное предложение КБ «Финдорбанк». Предлагаю всем с ним ознакомить-ся и на следующем собрании обсудить этот вопрос подробнее. Банк готов профинансировать примерно 50% стоимости активов про-екта, часть мы покроем собственными денежными потоками компании, и от холдинга потребуется совсем небольшая сумма.

– Думаю, все за! Встретимся через два дня, – заканчивает собра-ние Генеральный директор.

М.А. Лимитовский совместно с Л. Захаренко 49

ОЦЕНКА ПРОЕКТА НА ОСНОВЕ ОСТАТОЧНЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

Возможность финансировать проект частично за счет долгосрочного за-

емного капитала банка возникла буквально несколько дней назад. Финансо-

вый директор был в известной степени фаталистом и полагал, что все на све-

те происходит не случайно. Когда задумывается хорошее дело, для него сами

собой возникают условия, считал он. Вот и сейчас, когда стал обсуждаться

проект, пришло информационное письмо из КБ «Финдорбанк» об открытии

в этом банке департамента корпоративного и проектного финансирования.

Условия, которые предлагал этот банк для финансирования крупных проек-

тов промышленных предприятий, выглядели на фоне альтернативных пред-

ложений довольно привлекательно.

Условия финансирования инвестиционного проекта

• Условия, предваряющие предоставление кредита: заключение долгосроч-

ных контрактов с поставщиком оборудования и подрядчиком при осущест-

влении строительно-монтажных работ. Представление этих условий их

банку.

• Открытие банком кредитной линии для финансирования инвестиционного

проекта на сумму до 55% инвестиционных затрат.

• Предоставление кредитной линии на приобретение технологического обо-

рудования и финансирование строительно-монтажных работ.

• Передача в залог банку приобретенного компанией оборудования, поручи-

тельство холдинга и перенос счета подразделения, осуществляющего про-

ект, в КБ «Финдорбанк» с правом безакцептного списания сумм с этих сче-

тов для погашения долга и процентов в установленных случаях.

• Погашение обязательств по кредитной линии банка и комиссии в сумме,

обеспечивающей банку целевой уровень доходности (17%).

Для оценки проекта с учетом предлагаемого способа финансирования

Финансовый директор сначала рассчитал предполагаемую шкалу погашения

долга (прил. 4). Затем он определил остаточный денежный поток для соб-

ственника. Поскольку этот поток содержит только денежные поступления и

отчисления собственника, ставкой дисконта для него стала стоимость только

собственного капитала. Далее для подтверждения устойчивости шкалы пога-

шения долга Финансовый директор рассчитал показатели покрытия – про-

центного (ICR) и общего (DSR), характеризующие соответственно способность

проекта своими денежными потоками погашать процентные платежи и долг в

целом. Значения этих коэффициентов, превышающие единицу, свидетель-

ствуют о возможности проекта обслужить долг своими денежными потоками

в данном году без привлечения дополнительных источников денежных

средств.

Результаты расчетов представлены в прил. 5.

Кейс 3. «Знак воды»: многоликая DCF-оценка50

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Какое примем решение?

– Господа, я изучил предложение по финансированию проекта, и думаю, что оно вполне реально, – открыл собрание Генеральный директор.

– Мне только непонятно, почему результат, я имею в виду NPV, или приращение ценности, в данном случае получился несколько иным, чем в предыдущих расчетах. Значит ли это, что если мы примем данное предложение банка, то ухудшим показатели проекта? – задал вопрос Технический директор.

– Нет, просто в основу расчетов закладывались разные допуще-ния. Сначала, при оценке проекта методом свободных денежных потоков и WACC, мы учитывали возможность постоянного ре-финансирования долга до нашей целевой структуры капитала – как дополнительный эффект от проекта. Сегодня, когда нам известно конкретное предложение банка, появилась возмож-ность уточнить некоторые допущения. Я показал вам, что при принятии положительного решения по проекту, даже если на протяжении срока погашения долга никакой новый долг наша компания создавать не будет, ценность нашего бизнеса все равно прирастет на 15 млн 163 тыс. руб., – объяснил Финансовый ди-ректор.

– То есть этот расчет более точный?

– Будем считать так, он более ориентирован на конкретное предложение банка и налагает на нас меньше обязательств по поддержанию целевой структуры капитала.

– Пора подводить итоги! – заключил Генеральный директор. – Какое решение мы принимаем, коллеги?

ВОПРОСЫ К ПЕРВИЧНОМУ ОБСУЖДЕНИЮ ПО КЕЙСУ

1. Кто на предприятии, подобном «Знаку воды», должен взять на себя от-

ветственность за принятие инвестиционного решения?

2. Почему Финансовый директор в процессе работы над проектом перешел

от метода свободного денежного потока для проекта в целом (метода

WACC) к методу остаточного денежного потока для собственников (ме-

тода ER)?

3. Почему в первых двух расчетах, проведенных Финансовым директором,

получились абсолютно одинаковые результаты (NPV), хотя расчет про-

изводился по-разному? Закономерно ли это?

51П

РИ

ЛО

ЖЕ

НИ

Е 1

Оце

нка

ком

пани

и «к

ак е

сть»

, бе

з пр

оект

а ра

звит

ия

Пок

азат

ель

Обо

зна-

чени

е

Год

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

6-й

7-й

8-й

9-й

Объ

ем п

рода

жS

100

614

405

114

386

833

128

013

650

132

427

256

134

812

281

135

746

277

135

966

913

136

101

909

136

122

668

Теку

щие

рас

ходы

C-

88 8

82 1

75-1

00 4

99 6

03-1

12 0

26 3

28-1

16 2

36 7

30-1

18 9

06 3

59-1

20 5

71 6

02-1

21 5

29 7

70-1

22 6

36 2

17-1

23 6

15 0

77

При

быль

до

нало

гов,

пр

оцен

тов,

ам

орти

заци

иEB

ITD

A11

732

230

13 8

87 2

3015

987

322

16 1

90 5

2615

905

922

15 1

74 6

7514

437

143

13 4

65 6

9212

507

591

Ам

орти

заци

яD

P-

658

440

-83

5 53

1-1

036

743

-1 2

59 8

88-1

500

674

-1 7

46 3

55-

2 00

8 88

8-2

279

421

-2

560

614

При

быль

до

нало

гов

и пр

оцен

тов

EBIT

11 0

73 7

9013

051

699

14 9

50 5

7914

930

638

14 4

05 2

4813

428

320

12 4

28 2

5511

186

271

9 94

6 97

7

Ско

ррек

тиро

ванн

ый

нало

гEB

IT·T

-2

657

710

-3

132

408

-3

588

139

-3

583

353

-3

457

260

-3

222

797

-2

982

781

-2

684

705

-2

387

274

Чис

тая

опер

ацио

нная

пр

ибы

ль п

осле

нал

ога

NO

PA

T8

416

080

9 91

9 29

111

362

440

11 3

47 2

8510

947

988

10 2

05 5

239

445

474

8 50

1 56

67

559

703

Ам

орти

заци

яD

P65

8 44

083

5 53

11

036

743

1 25

9 88

81

500

674

1 74

6 35

52

008

888

2 27

9 42

12

560

614

При

рост

раб

очег

о ка

пита

лаΔW

C-1

976

475

-1 6

46 2

99-1

736

496

-657

713

-41

3 80

9-

250

006

-162

972

-155

932

-188

953

Кап

итал

ьны

е за

трат

ыC

apex

-1 7

28 0

00-1

866

240

-2

015

539

-2 0

40 7

33-

2 05

7 05

9-1

824

905

-1 6

96 6

86-1

480

744

-1 3

39 3

33

Ост

аточ

ная

ценн

ость

ф

икси

рова

нны

х ак

тиво

вS

V0

00

00

00

00

Сво

бодн

ый

дене

жны

й по

ток

FCF

05

370

045

7 24

2 28

38

647

148

9 90

8 72

79

977

794

9 87

6 96

79

594

704

9 14

4 31

18

592

031

Сре

днев

звеш

енна

я ст

оим

ость

кап

итал

аW

AC

C20

%

Терм

инал

ьная

(п

родл

енна

я) ц

енно

сть

TV37

798

513

Ден

ежны

й по

ток

с те

рми-

наль

ной

ценн

ость

юFC

F +

+ TV

05

370

045

7 24

2 28

38

647

148

9 90

8 72

79

977

794

9 87

6 96

79

594

704

9 14

4 31

146

390

543

Цен

ност

ь ко

мпа

нии

без

прое

кта

V40

399

858

Цен

ност

ь со

бств

енно

го

капи

тала

ком

пани

иE

24 2

39 9

15

52П

РИ

ЛО

ЖЕ

НИ

Е 2

Оце

нка

ком

пани

и с

прое

ктом

раз

вити

я

Пок

азат

ель

Обо

зна-

чени

е

Год

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

6-й

7-й

8-й

9-й

Объ

ем п

рода

жS

100

614

405

173

223

555

198

621

190

225

744

758

256

910

934

292

763

140

334

052

141

371

948

089

401

703

936

Теку

щие

рас

ходы

C-8

8 88

2 17

5-1

48 0

03 4

73-1

67 6

45 3

11-1

87 4

30 1

12-2

11 4

35 5

60-2

38 5

24 6

12-2

69 9

47 9

98-2

96 5

83 4

47-3

20 4

22 1

81

При

быль

до

нало

гов,

пр

оцен

тов,

ам

орти

заци

иEB

ITD

A11

732

230

25 2

20 0

8230

975

879

38 3

14 6

4645

475

374

54 2

38 5

2864

104

143

75 3

64 6

4281

281

755

Ам

орти

заци

яD

P-5

94 2

32-1

841

771

-3 5

75 2

55-4

618

628

-4 9

88 1

18-5

387

168

-5 8

18 1

41-6

283

592

-6 7

86 2

80

При

быль

до

нало

гов

и пр

оцен

тов

EBIT

11 1

37 9

9823

378

311

27 4

00 6

2433

696

018

40 4

87 2

5648

851

360

58 2

86 0

0269

081

050

74 4

95 4

75

Ско

ррек

тиро

ванн

ый

нало

гEB

IT·T

-2 6

73 1

20-5

610

795

-6 5

76 1

50-8

087

044

-9 7

16 9

41-1

1 72

4 32

6-1

3 98

8 64

0-1

6 57

9 45

2-1

7 87

8 91

4

Чис

тая

опер

ацио

нная

пр

ибы

ль п

осле

нал

ога

NO

PA

T8

464

878

17 7

67 5

1620

824

474

25 6

08 9

7430

770

315

37 1

27 0

3444

297

362

52 5

01 5

9856

616

561

Ам

орти

заци

яD

P59

4 23

21

841

771

3 57

5 25

54

618

628

4 98

8 11

85

387

168

5 81

8 14

16

283

592

6 78

6 28

0

При

рост

раб

очег

о ка

пита

лаΔW

C-1

726

000

-6 3

03 6

04-4

49 9

31-2

630

107

2 36

9 58

8-8

716

789

-3 8

07 8

54-4

237

715

-3 9

04 2

06-3

226

776

Кап

итал

ьны

е за

трат

ыC

apex

-33

529

000

-63

473

000

-1 8

66 2

40-2

015

539

-2 0

40 7

33-2

057

059

-1 8

24 9

05-1

696

686

-1 4

80 7

44-1

339

333

Ост

аточ

ная

ценн

ость

ф

икси

рова

нны

х ак

тиво

вS

V60

2 04

60

00

00

00

0

Сво

бодн

ый

дене

жны

й по

ток

FCF

-35

255

000

-60

115

448

17 2

93 1

1619

754

083

30 5

56 4

5724

984

585

36 8

81 4

4344

181

102

53 4

00 2

4058

836

732

Сре

днев

звеш

енна

я ст

оим

ость

кап

итал

аW

AC

C20

%

Терм

инал

ьная

(п

родл

енна

я) ц

енно

сть

TV28

3 08

2 80

5

Ден

ежны

й по

ток

с те

рми-

наль

ной

ценн

ость

юFC

F +

+ TV

-35

255

000

-60

115

448

17 2

93 1

1619

754

083

30 5

56 4

5724

984

585

36 8

81 4

4344

181

102

53 4

00 2

4034

1 91

9 53

7

Цен

ност

ь ко

мпа

нии

без

прое

кта

V66

233

494

При

рост

цен

ност

ико

мпа

нии

ΔV25

833

636

53П

РИ

ЛО

ЖЕ

НИ

Е 3

Оце

нка

инве

стиц

ионн

ого

прое

кта

разв

ития

Пок

азат

ель

Обо

зна-

чени

е

Год

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

6-й

7-й

8-й

9-й

Объ

ем п

рода

жS

058

836

722

70 6

07 5

4093

317

502

122

098

653

157

016

863

198

085

228

235

846

180

265

581

268

Теку

щие

рас

ходы

C0

-47

503

870

-55

618

983

-71

193

382

-92

529

201

-117

953

010

-148

418

228

-173

947

230

-196

807

104

При

быль

до

нало

гов,

пр

оцен

тов,

ам

орти

заци

иEB

ITD

A0

11 3

32 8

5214

988

557

22 1

24 1

2029

569

452

39 0

63 8

5349

667

000

61 8

98 9

5068

774

164

Ам

орти

заци

яD

P64

208

-1 0

06 2

40-2

538

512

-3 3

58 7

40-3

487

444

-3 6

40 8

13-3

809

253

-4 0

04 1

71-4

225

666

При

быль

до

нало

гов

и пр

оцен

тов

EBIT

64 2

0810

326

612

12 4

50 0

4518

765

380

26 0

82 0

0835

423

040

45 8

57 7

4757

894

779

64 5

48 4

98

Ско

ррек

тиро

ванн

ый

нало

гEB

IT·T

-15

410

-2 4

78 3

87-2

988

011

-4 5

03 6

91-6

259

682

-8 5

01 5

30-1

1 00

5 85

9-1

3 89

4 74

7-1

5 49

1 64

0

Чис

тая

опер

ацио

нная

пр

ибы

ль п

осле

нал

ога

NO

PA

T48

798

7 84

8 22

59

462

034

14 2

61 6

8919

822

326

26 9

21 5

1034

851

888

44 0

00 0

3249

056

858

Ам

орти

заци

яD

P-6

4 20

81

006

240

2 53

8 51

23

358

740

3 48

7 44

43

640

813

3 80

9 25

34

004

171

4 22

5 66

6

При

рост

раб

очег

о ка

пита

лаΔW

C-1

726

000

-4 3

27 1

291

196

368

-893

611

3 02

7 30

1-8

302

980

-3 5

57 8

48-4

074

743

-3 7

48 2

74-3

037

823

Кап

итал

ьны

е за

трат

ыC

apex

-33

529

000

-61

745

000

00

00

00

00

Ост

аточ

ная

ценн

ость

ф

икси

рова

нны

х ак

тиво

вS

V60

2 04

60

00

00

00

0

Сво

бодн

ый

дене

жны

й по

ток

FCF

-35

255

000

-65

485

493

10 0

50 8

3311

106

935

20 6

47 7

3015

006

790

27 0

04 4

7534

586

398

44 2

55 9

2950

244

701

Сре

днев

звеш

енна

я ст

оим

ость

кап

итал

аW

AC

C20

%

Терм

инал

ьная

(п

родл

енна

я) ц

енно

сть

TV24

5 28

4 29

2

Ден

ежны

й по

ток

с те

рми-

наль

ной

ценн

ость

юFC

F +

+ TV

-35

255

000

-65

485

493

10 0

50 8

3311

106

935

20 6

47 7

3015

006

790

27 0

04 4

7534

586

398

44 2

55 9

2929

5 52

8 99

4

То ж

е на

раст

ающ

им и

того

м-3

5 25

5 00

0-1

00 7

40 4

93-9

0 68

9 66

0-7

9 58

2 72

5-5

8 93

4 99

5-4

3 92

8 20

5-1

6 92

3 72

917

662

668

61 9

18 5

9735

7 44

7 59

1

Чис

тая

прив

еден

ная

це

ннос

тьN

PV

25 8

33 6

36

Вну

трен

няя

став

кадо

ходн

ости

IRR

24,8

3%

Пер

иод

окуп

аем

ости

PB

6,5

лет

54

ПР

ИЛ

ОЖ

ЕН

ИЕ

4

Пла

н по

гаш

ения

кре

дита

КБ

«Ф

индо

рбан

к»

Сто

им

ос

ть з

аем

но

го к

ап

ита

ла 1

7%

.

Пок

азат

ель

Обо

зна-

чени

е

Год

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

6-й

7-й

Дол

г на

чала

год

аD

020

000

000

53 4

00 0

0053

432

250

52 5

19 4

9142

864

848

36 6

45 7

6118

571

512

Пла

теж

по

долг

у P

MT

-3 4

00 0

00-9

045

750

-9 9

96 2

42-1

8 58

2 95

7-1

3 50

6 11

1-2

4 30

4 02

8-2

1 72

8 66

9в

том

чис

ле:

выпл

ата

проц

енто

вI

-3 4

00 0

00-9

078

000

-9 0

83 4

83-8

928

313

-7 2

87 0

24-6

229

779

,326

-3 1

57 1

57,0

75

прир

ост

сум

мы

дол

гаΔD

33 4

00 0

0032

250

-912

759

-9 6

54 6

43-6

219

087

-18

074

249

-18

571

512

Дол

г на

кон

ец г

ода

D1

53 4

00 0

0053

432

250

52 5

19 4

9142

864

848

36 6

45 7

6118

571

512

0

Нал

огов

ый

щит

TS81

6 00

02

178

720

2 18

0 03

62

142

795

1 74

8 88

61

495

147

757

718

55

ПР

ИЛ

ОЖ

ЕН

ИЕ

5

Ост

аточ

ный

дене

жны

й по

ток

Пок

азат

ель

Обо

зна-

чени

е

Год

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

6-й

7-й

8-й

9-й

При

быль

до

нало

гов

и пр

оцен

тов

EB

IT64

208

10 3

26 6

1212

450

045

18 7

65 3

8026

082

008

35 4

23 0

4045

857

747

При

быль

до

нало

гов,

пр

оцен

тов,

ам

орти

заци

иE

BIT

DA

011

332

852

14 9

88 5

5722

124

120

29 5

69 4

5239

063

853

49 6

67 0

00

Сво

бодн

ый

дене

жны

й по

ток

прое

кта

FCF

-35

255

000

-65

485

493

10 0

50 8

3311

106

935

20 6

47 7

3015

006

790

27 0

04 4

7534

586

398

442

55 9

2929

5 52

8 99

4

Пол

учен

ие к

реди

таΔ

Dj

20 0

00 0

0033

400

000

32 2

50

Вы

плат

а пр

оцен

тов

I-3

400

000

-9 0

78 0

00-9

083

482

,533

-8 9

28 3

13,4

78-7

287

024

,109

-6 2

29 7

79,3

26-3

157

157

,075

Вы

плат

а пр

инци

пала

PR

-912

759

-9 6

54 6

43-6

219

087

-18

074

249

-18

571

512

Нал

огов

ый

щит

TS81

6 00

02

178

720

2 18

0 03

62

142

795

1 74

8 88

61

495

147

757

718

Ост

аточ

ный

дене

жны

йпо

ток

RE

CF

-15

255

000

-34

669

493

3 18

3 80

33

290

729

4 20

7 56

83

249

565

4 19

5 59

513

615

446

442

55 9

2929

5 52

8 99

4

Коэ

фф

ицие

нт п

роце

нтно

го

покр

ыти

яIC

R1,

141,

372,

103,

585,

6914

,53

Коэ

фф

ицие

нт о

бслу

жив

а-ни

я до

лга

DS

R1,

251,

461,

021,

911,

301,

80

Коэ

фф

ицие

нт о

бщег

о по

кры

тия

долг

аК

1,53

Сто

имос

ть с

обст

венн

ого

капи

тала

Ke

24,8

3%

Чис

тая

прив

еден

ная

ценн

ость

про

екта

NP

V15

163

291

Риск можно охарактеризовать как неопределенность результата (эффекта)

инвестиционного проекта. Другое понимание риска (downside risk) – возмож-

ность (вероятность) возникновения непредвиденных неблагоприятных собы-

тий, способных оказать негативное влияние на эффект (результат) проекта.

Можно выделить следующие типы риска инвестиционного проекта:

• рыночный – неопределенность объемов реализации продукта проекта;

• капитальный – возможность неудачного развития конструктивной фазы1

проекта или (в общем случае) неопределенность ее результатов;

• операционные (сюда входят затратный, управленческий, технический и

экологический) – неопределенность развития продуктивного периода про-

екта, когда активы вводятся в эксплуатацию и проект начинает произво-

дить продукцию или услуги;

• правовые (политический, юридический, суверенный) – возможность измене-

ния правовой среды, в которой осуществляется бизнес, остановки проек-

та по политическим или правовым мотивам, изменения статуса проекта

по причине войн, локальных конфликтов, революций и т.п.;

• финансовые (процентный, валютный) – порождается неопределенностью

обменных и процентных ставок на финансовых рынках и чувствитель-

ностью к ним эффекта проекта;

• кредитный – объединяет все предшествующие типы рисков и является их

следствием. Состоит в возможной неплатежеспособности проекта (или его

инициаторов) по предоставленным на его осуществление кредитам и займам.

В дополнительных материалах к данному пособию (статья 2) рассказано об

основных методах устранения или снижения рисков обособленного проекта.

Однако часто прежде чем предпринимать меры, направленные на снижение

уровня рисков, необходимо сначала оценить их значимость и влияние на

эффект (NPV) проекта. Этому может помочь анализ чувствительности.

Анализ чувствительности (sensitivity analysis) – метод оценки влияния основ-

ных параметров финансовой модели на результирующий показатель (NPV).

При этом предполагается, что неопределенность каждого параметра связана

преимущественно с каким-то одним видом риска. И если этот риск наиболее

значим, то снижению (устранению) именно этого типа риска и следует уделить

наибольшее внимание.

ГЛАВА 4

Анализ риска инвестиционного проекта

1 Конструктивной является фаза проекта, во время которой создаются его фиксированные активы: строятся здания, сооружения, закупается и монтируется оборудование и т.п.

М.А. Лимитовский 57 Риски Параметр финансовой модели Обозначение

Рыночный Объем продаж SКапитальный Капитальные затраты или Capex инвестированный капитал ICОперационный Операционные расходы CЮридический Эффективная ставка налога TПолитический, Срок жизни проекта nсуверенный

Процентный Стоимость капитала RВалютный Обменная ставка / курс валюты XR

При анализе чувствительности все параметры проекта фиксируются на

уровне проектируемых значений, кроме одного, влияние которого исследуется.

Затем строится зависимость NPV от этого параметра.

Значение параметра, при котором NPV = 0, называется критическим (pivot point). Влияние параметра оценивается по тому, насколько сильно отличается

проектируемое значение исследуемого параметра от критического. Эта разница

(абсолютная, относительная) между критическим и проектируемым значения-

ми определяет «запас прочности» проекта. Субъективно оценивается, насколь-

ко он достижим в контексте тех допущений, на основании которых получено

проектируемое значение параметра.

Критические значения некоторых особо значимых параметров модели имеют специальные названия:

• внутренняя ставка доходности (IRR – internal rate of return) – критическая

точка для параметра «стоимость капитала» (ставка дисконта). Это такая

ставка дисконта, при которой NPV равна нулю. Кроме того, этот показа-

тель также можно трактовать как ставку доходности рассматриваемого

инвестиционного проекта (заданного денежного потока);

• дисконтированный период окупаемости (DPB – discounted payback period) –

критическая точка проекта по фактору «срок жизни проекта». Это такой

срок, в течение которого вложения в проект полностью покрываются его

денежными потоками (с учетом альтернативной стоимости капитала).

Хотя DPB является важным индикатором определенного вида риска, его

обычное использование в российской практике в качестве критерия для

выбора инвестиционных проектов не выдерживает критики. Основной

его недостаток состоит в том, что он не дает характеристики проекту за

пределами срока окупаемости;

• точка безубыточности (break-even point) – критическая точка по фактору

«объем производства». Безубыточный объем – такой объем производства

или продаж, при котором предприятие не несет убытков. Взятый на еди-

ничном интервале безубыточный объем обычно определяется как объем

продаж (производства), при котором прибыль равна нулю. Однако в отно-

шении всего проекта в целом это может быть и среднегодовой объем про-

дукции или услуг проекта, при котором NPV = 0.

Сценарный анализ (scenario analysis) – иной метод анализа рисков, по мнению

многих исследователей, более корректно отражающий реальность. По сложив-

шемуся убеждению, анализ чувствительности неверно отражает фактическую

Глава 4. Анализ риска инвестиционного проекта58

ситуацию, поскольку основан на предположении, что изменение одного пара-

метра финансовой модели происходит независимо от остальных, а это не так.

Например, рост объемов продаж сопровождается ростом затрат, налогов и т.п.,

и изменению подвергается сразу несколько параметров.

При осуществлении сценарного анализа формулируются допущения и расчи-

тывается бюджет денежных потоков не для одного, а для трех-пяти возможных сценариев развития событий. При этом при изменении сценария могут изме-

няться все параметры финансовой модели. Во-первых, такой подход дает воз-

можность развернуто охарактеризовать потенциальные выгоды и убытки от

проекта (сопоставить по масштабу возможные выгоды с вероятными потерями).

Во-вторых, он позволяет дать вероятностную характеристику проекту в целом.

Для расчета вероятностных характеристик проекта каждому сценарию при-

сваивается своя вероятность реализации Pj. Затем рассчитываются интеграль-

ные характеристики проекта:

• математическое ожидание NPV:

E(NPV) = ΣPj· NPV

j,

где NPVj – чистая приведенная ценность проекта по сценарию j;

• стандартное отклонение NPV:

σ(NPV) = √ΣPj· (NPV

j – E(NPV))2.

Зная математическое ожидание и стандартное отклонение, строят кривую распределения для NPV (чаще всего это нормальное распределение). На основании

этой кривой может быть найдена вероятность того, что NPV будет меньше нуля.

Это одновременно будет вероятностью того, что доходность проекта окажется

меньше ставки дисконта, принятой для расчета NPV (рис. 1). Поэтому в данном

случае для оценки NPV можно взять не только стоимость капитала, но и любую

другую ставку, вероятность падения ниже которой мы хотели бы оценить1.

Такой подход оценивает «опасный» риск проекта, т.е. рассматривает риск с точ-

ки зрения убытков, которые могут возникнуть в результате принятого решения.

Рис. 1. Сценарный анализ: область под кривой нормального распределения

P

NPV

P(NPV < 0)

E(NPV)0

1 Например, если бы хотелось оценить падение NPV проекта ниже безрисковой ставки или депозитной ставки банка, в сценарном анализе для оценки NPV

j следует в качестве уровня

дисконта взять безрисковую ставку или ставку банка.

М.А. Лимитовский 59

Аналогичный подход отражает также известный показатель VAR (value at risk). Этот показатель позволяет узнать, какой максимальный уровень по-

тери ценности может возникнуть в результате инвестиционного решения.

Естественно, суждение такого рода не может быть абсолютно достоверным и

потому дается с некоторой (достаточно высокой) степенью доверительной ве-

роятности (рис. 2).

Рис. 2. Иллюстрация концепции VAR

Структура и стоимость капитала инвестиционного проекта

Одним из основных факторов, влияющих на NPV проекта, является при-

нятая для расчетов ставка дисконта. Как отмечалось ранее, в случае приме-

нения метода WACC свободные денежные потоки проекта должны дискон-

тироваться по средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дис-

конта:

WACC = kd(1 – T )W

d + k

eW

e.

В связи с этим возникают две проблемы:

• это должна быть WACC проекта или WACC предприятия, осуществляюще-

го проект;

• как корректно оценить структуру капитала для проекта или предприятия,

не имеющего рыночной котировки, т.е. как определить веса We и W

d?

WACC предприятия или WACC проекта? Для того чтобы WACC предприятия

без коррекции могла быть использована для оценки проекта, необходимо вы-

полнение трех условий:

1. Проект должен принадлежать традиционному бизнесу компании и иметь такой же бизнес-риск, как и остальной бизнес компании.

2. Проект не должен существенно повлиять на финансовый риск компании в целом, т.е. как вариант – быть достаточно небольшим, чтобы не изме-

нить целевой финансовый рычаг, с которым работает компания (и сам

этот рычаг не должен в обозримом будущем существенно измениться).

3. Носителем финансового риска должна быть компания-инициатор, т.е. кре-

диты и займы, используемые в проекте, должны быть предоставлены под

0

0,1

0,2

0,3

0,4

5% худшихслучаев

VAR при 95%�йдоверительной

вероятности

Глава 4. Анализ риска инвестиционного проекта60

ее активы и у кредитора должно быть право полного регресса1 на активы

компании – инициатора проекта.

Если финансовый риск или бизнес-риск компании повышается с введением

нового проекта, это должно привести к росту WACC проекта, и наоборот.

Однако если проект экономически обособлен от какого бы то ни было спон-

сора (компании-инициатора), кредит или заем предоставлен прежде всего

для осуществления этого проекта, источник погашения обязательств – денеж-

ные потоки проекта, а право регресса на активы инициатора ограничено

(по крайней мере, с какого-то момента), то оценка должна осуществляться на

основе WACC проекта.

Проблема удельных весов Wd и W

e. На практике структура капитала часто

оценивается одним из трех способов. • Если заемный и собственный капитал компании имеют представительную

котировку на рынке, то структура капитала принимается на уровне рыноч-ных пропорций в капитализации акций и облигаций. Однако рынок чаще все-

го неэффективен, а котировка не представительна или вообще отсутству-

ет.

• Принимается целевая структура капитала – предприятие стремится ее

поддерживать, поскольку она является для него оптимальной. Однако те-

ория не дает однозначного ответа на вопрос, какой должна быть эта целе-

вая структура, и потому такая оценка является в значительной степени

произвольной.

• Используется балансовая структура капитала предприятия или структура капитала, вложенного в проект. Однако такая оценка неактуальна и про-

тиворечива. Дело в том, что собственный капитал компании при приня-

тии ею проекта с положительной чистой приведенной ценностью повы-

шается на величину NPV. Происходит это именно в тот момент, когда

компания принимает решение о запуске проекта или своем участии в нем.

Таким образом, собственный капитал компании в этот момент должен

увеличиться на NPV, структура капитала проекта не будет соответствовать

реальной структуре материальных вложений в проект.

Поэтому возникает методологическая трудность оценки и проекта, и компа-нии методом WACC.

В отношении отдельного проекта: при оценке NPV требуется знание средне-

взвешенной стоимости капитала (WACC). Однако для того, чтобы ее получить,

необходимо знать соотношение между собственным и заемным капиталом, при

том, что в составе собственного капитала присутствует величина NPV, иными

словами, – конечный результат расчетов.

В отношении компании в целом: ценность компании V представляет собой

сумму заемного и собственного капитала и рассчитывается путем дисконтиро-

вания ее денежных потоков по ставке WACC. Эта ставка определяется на осно-

вании структуры капитала, а для ее оценки уже требуется соотношение между

собственным и заемным капиталом. Это означает, что при известной величине

1 Право регресса на спонсора – право предъявить требования к спонсору проекта о возвра-щении долга. При полном регрессе это право существует в любом случае, при ограниченном – лишь в специально согласованных случаях.

М.А. Лимитовский 61

заемного капитала требуется расчет V. Эта трудность разрешается с помощью

циклических (итерационных) алгоритмов. Суть циклических алгоритмов тако-

го рода представлена на рис. 3.

Рис. 3. Принципиальная схема циклических алгоритмов оценки проекта

Более подробное описание теоретических положений и особенностей при-

менения итерационных алгоритмов представлено в разделе «Дополнительные

материалы» (статья 1).

Произвольно принимается начальная структура капитала

Рассчитывается стоимость каждого вида капитала и WACC

Денежные потоки дисконтируются по WACC, находится ценность компании и ее собственного капитала

КОНЕЦ

По результатам расчета оценивается новая (расчетная)структура капитала

Расчетная структура капиталасовпадает с начальной?

Нет

Да

Замена начальнойструктуры капитала

на расчетную

ЦЕЛИ КЕЙСА

Изучение данного кейса поможет разобраться в вопросах оценки структуры и стоимости капитала для проекта и компании (бизнеса), не имеющей рыночной котировки, увидеть на конкретном примере действие одной из модификаций итерационного алгоритма. Кейс так-же иллюстрирует практическое применение анализа чувствительно-сти и метода сценариев для оценки рыночного риска инвестиционного проекта.Работа над кейсом позволит уточнить состав допущений для прогноза свободных денежных потоков, еще раз вспомнить метод WACC и позна-комиться с еще одной иллюстрацией его применения на практике.

Курс: Инвестиционный проект (Бюджетирование капитала. Оценка инвестици-

онных проектов). Финансирование инвестиционных проектов. Структура

капитала и дивидендная политика.

Темы: Требуемый уровень доходности инвестиционного проекта (Стоимость

капитала инвестиционного проекта). Оценка риска инвестиционного про-

екта. Денежные потоки инвестиционного проекта.

ВВЕДЕНИЕ

На заседании директоров подразделений компании «Служба 516» основным

вопросом стала возможность запуска инвестиционного проекта организации

call-центра. По некоторым сведениям, похожим проектам уже уделяли внима-

ние некоторые конкуренты, и их активность внушала понятные опасения.

Собственно, не было никаких оснований считать, что на базе «Службы 516»

этот проект будет менее успешным, чем у конкурирующих компаний.

Обсуждались в основном три риска. Первый – зависимость успеха проекта от

работы компаний, предоставляющих услуги связи. Однако, по общему мне-

нию, до сих пор выход из этого положения можно было найти легко. Ведь кро-

ме «Новой телефонной компании» «Служба 516» сотрудничала и с другими

крупными компаниями связи – «Находка–Телеком», «Порт–Телеком», «Даль-

связь», и это снижало силу рыночной позиции поставщиков.

КЕЙС 4

Call-центр «Службы 516»: виртуальный мир будущего1

1 В соавторстве с Т.К. Киричек, МВА.

М.А. Лимитовский в соавторстве с Т.К. Киричек 63

Вторая угроза проекту состояла в возможности получить недобросовестно-

го потребителя услуг предполагаемого центра. Действительно, мошенники, от-

крыв в центре виртуальный офис на фирму-однодневку, могли, напри-

мер, спровоцировать шквал коммерческих звонков на номера сall-центра.

Реализация подобных схем отъема денег у населения могла бы нанести вред

репутации самого центра. Однако основная масса потенциальных заказчиков

call-центра уже сотрудничала со «Службой 516» и недобросовестных компаний

среди них выявлено не было. Тем не менее, чтобы оградить себя от риска, что

услугами call-центра могут воспользоваться недобросовестные заказчики, как

считали руководители, следовало просто проявить больше внимания к усло-

виям обслуживания при заключении договоров с новыми компаниями. Так,

следовало повысить требования к возможным новым клиентам, просить их

предоставить документы, подтверждающие факт регистрации в налоговых

органах с указанием видов деятельности, при необходимости – лицензии, сер-

тификаты и другие документы. В договорах обозначить ответственность за пре-

доставляемую заказчиком информацию.

Третий риск состоял в возможности утечки конфиденциальной информа-

ции. Однако, по убеждению большинства специалистов компании, его можно

было бы существенно снизить путем заключения с сотрудниками договоров о

неразглашении такой информации, а также организации прослушивания и

аудиозаписи работы операторов.

Таким образом, не было никаких причин откладывать начало работ над про-

ектом. Очевидной была и заинтересованность учредителя компании, который

в своем выступлении подвел такой итог:

«Мы живем в эпоху прямых массовых коммуникаций с клиентами и в буду-

щем меньше их, уж точно, не станет. При этом невзирая на развитие Ин-

тернета телефон – по-прежнему самый прямой и короткий путь коммуникации

с потребителем. Решением для обработки этого постоянно растущего потока в

развитых странах стали современные сall-центры. Например, в США, по по-

следним данным, более 80% действующих компаний пользуются услугами call-

центров. Мне кажется, настало время и нашей службе выйти на этот рынок».

ХАРАКТЕРИСТИКА ИНИЦИАТОРА ПРОЕКТА – ООО «ДИАС 516»

Идея создания информационно-справочной службы возникла в условиях

хаоса и неразберихи, царивших во Владивостоке в период неурегулированных

рыночных отношений. Открывающиеся магазины, мастерские, кафе активно

зазывали к себе посетителей с газетных объявлений и уличных афиш. Но по-

тенциальные покупатели и заказчики, однажды услышав или увидев рекламу,

вскоре теряли ниточку, связывающую их с необходимыми товарами или услу-

гами. На каком столбе искать нужный телефон? В какой газете помещено заин-

тересовавшее объявление? Покупатели и продавцы «охотились» друг за другом,

часто безуспешно... Кто-то должен был упорядочить броуновское движение,

сделать их путь друг к другу коротким и простым.

С августа 1998 г. во Владивостоке эту миссию попыталось взять на себя об-

щество с ограниченной ответственностью «Дальневосточная информационно-

Кейс 4. Call-центр «Службы 516»: виртуальный мир будущего64

аналитическая “Служба 516”», которая затем стала известна как «Служба 516».

Компания бесплатно предоставляла информацию о товарах и услугах предпри-

ятий, расположенных на территории региона Дальнего Востока. Развитие ком-

пании в течение первых трех лет осуществлялось на заемные средства (перво-

начально – частные кредиты, затем – кредиты банка). В 2002 г. было открыто

обособленное подразделение службы в Находке, в 2004 г. – в г. Петропав-

ловске-Камчатском, в 2005 г. – в Хабаровске. Динамично развиваясь, компания

распространяла свое влияние на новые рынки. В августе 1998 г. работало всего

три линии «516», в середине 2000-х гг. их уже более 60.

Предприятие состоит из Центрального офиса и территориально удаленных от-

делений (в Хабаровске и Петропавловске-Камчатском). В Центральном офисе

находится главный сервер, на котором работает база данных «Службы 516».

На втором сервере настроен дистрибьютор, который занимается обменом инфор-

мацией между серверами, находящимися в территориально удаленных отделениях.

База данных, которая служит источником ответов оператора на вопросы

абонента, состоит из информации, размещаемой на платной основе клиентами

компании (рис. 1).

Рис. 1. Принцип работы ООО «Служба 516»

Центральный офис

Серверwww.e�mail

VPN�соединение

Филиал 1

Филиал X

ISA Server2004

Сервер�дистрибьютор

Внутренняясеть

Интернет

VPN

Внутренняясеть

Сервербазыданных

«Брандмауэр»

..

.

Web�клиенты

Мобильныепользователи

VPNСервербазыданных

«Брандмауэр»

М.А. Лимитовский в соавторстве с Т.К. Киричек 65

Клиенты компании – предприятия малого, среднего и крупного бизнеса,

индивидуальные предприниматели и частные лица, заинтересованные в ин-

формационной поддержке и продвижении на рынок своих товаров и услуг.

Следует отметить, что у данного предприятия были конкуренты. На информа-

ционном рынке Владивостока в середине 2000-х гг. действовали три справоч-

ных службы: «Служба 516», «Служба 063», «Служба 09».

«Служба 063» появилась на рынке справочных услуг в апреле 2004 г. и стала

проводить агрессивную маркетинговую стратегию. Так, в период вхождения на

рынок и комплектования базы данных, эта компания размещала информацию

клиентов по ценам, ниже рыночных на 50%, либо бесплатно. По данным ряда

исследований, доля клиентов, разместивших информацию в базе данных

«Службы 063» и оплативших услугу, достигала в этот период всего 10%.

С 1 июня 2004 г. бесплатная справочная «Служба 09» «Дальсвязи» организо-

вала оказание платных услуг по телефону 009. Но эта справочная служба разме-

щала информацию клиентов бесплатно, а абонентам предоставляла информа-

цию за плату. На рис. 2 представлена структура рынка информационно-спра-

вочных услуг г. Владивостока (по данным МГ «Мегалинк», 2005 г.).

Рис. 2. Рынок информационно-справочных услуг Владивостока

Результаты исследования показали, что «Служба 516» является безусловным

лидером на рынке информационно-справочных услуг, число ее клиентов в 3 раза

превышает число клиентов «Службы 09» и в 6,6 раза – клиентов «Службы 063».

Однако положение лидера может легко быть утеряно, если оно не подкрепляется

необходимой инновационной деятельностью, вторжением на новые рынки. Именно

эта стратегическая задача и легла в основу проекта организации call-центра.

НОВОЕ НАПРАВЛЕНИЕ БИЗНЕСА «СЛУЖБЫ 516»

Термин «call-center» переводится на русский язык как «операторский центр»,

«центр обслуживания телефонных вызовов», «центр телефонного обслужива-

ния». Call-центр — система для обработки большого числа одновременных те-

лефонных звонков. В России сall-центры приобретают растущую популярность.

В первую очередь сall-центры представляют интерес для тех компаний, где каж-

дый звонок приносит потенциальную прибыль. Это предприятия, для которых да-

же один потерянный вызов означает потерю клиента, а следовательно, и денег.

Современные call-центры выполняют разнообразные функции. Так, call-центры

«Служба 09»,22%

«Служба 063»,10%

«Служба 516»,66%

Другие службы,2%

Кейс 4. Call-центр «Службы 516»: виртуальный мир будущего66

помогают фирме решить проблему найма временных работников на периоды

рекламных кампаний, отсева так называемых «мусорных» звонков. Они могут вы-

ступать в роли своеобразных виртуальных офисов или виртуальных секретарей для

бизнесменов, осуществлять прием заказов на товары и услуги, проводить массовые

обзвоны для маркетинговых и социологических опросов, информировать клиентов

о новых поступлениях, напоминать о просроченных счетах. Кроме того, call-цен-

тры могут оказывать информационную и техническую поддержку клиентам, осу-

ществлять информационное обслуживание крупных мероприятий.

К услугам call-центров прибегают в тех случаях, когда фирма или организа-

ция не может самостоятельно справиться с большим потоком или разовым

наплывом телефонных звонков. В отличие от традиционных справочных служб

call-центр не является полностью независимой от фирмы-заказчика структу-

рой, фактически он становится ее виртуальным подразделением. Психологи-

чески этот момент оказывается очень важным – клиент звонит и попадает

именно в нужную ему компанию, а не в некоторую безымянную справочную

службу, не имеющую к ней никакого отношения.

Рождением рынка услуг call-центров принято считать 1998–1999 гг., когда

начали действовать такие центры, как «Совинтел» («Голден телеком»), «МТУ-

Информ» («Комстар ОТС»), «ДиректСтар». При этом наиболее крупные и

известные call-центры являлись тогда частью крупных отраслевых компаний

(как правило, операторов связи). В 2003 г. на рынок пришли новые участники,

и этот период считается периодом становления рынка.

С 1999 г. рынок рос со скоростью 10–15% в год, и пик роста, как ожидалось,

должен был прийти на вторую половину 2000-х гг. При этом уровень конкурен-

ции был невысокий, и сама конкуренция была «качественной», а не «количест-

венной». Основным недостатком новых компаний, по мнению основных игро-

ков рынка, являлось отсутствие опыта у специалистов открывающихся call-

центры, а также желание быстро начать получать прибыль, что, естественно,

сказывалось на качестве услуг.

По данным ИА «РосБизнесКонсалтинг», объем российского рынка информа-

ционных услуг в середине 2000-х гг. достиг более 30 млн долл., а ежегодный рост

этого рынка составлял не менее 50%. Основная часть call-центров располагалась

в Москве – на долю столичных компаний приходилось около 80% оборота call-

центров. По мнению экспертов, более трети московских компаний пользовались

или пользуются услугами call-центров и в настоящее время.

Однако к моменту описываемых событий во Владивостоке еще не было ком-

паний, предоставлявших услуги call-центра предприятиям бизнеса.

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ СОЗДАНИЯ CALL-ЦЕНТРА

Экономически выделенный инвестиционный проект организации call-цен-

тра предполагал оказание новых видов услуг предприятиям бизнеса, увеличе-

ние объемов оказываемых услуг и получение дополнительной прибыли.

Проект «Организация call-центра» предусматривал:

• приобретение и монтаж системы автоматической обработки звонков «call-

o-сall», которая позволит подключить потоки Е1 к городской АТС и офис-

ной мини-АТС;

М.А. Лимитовский в соавторстве с Т.К. Киричек 67

• аренду дополнительной площади (250 м2) для размещения call-центра;

• организацию 25 рабочих мест операторов;

• организацию 7 рабочих мест АУП;

• приобретение специального оборудования (серверов, оргтехники);

• приобретение двух потоков Е1 к городской АТС (60 линий);

• приобретение 10 телефонных номеров.

По мнению инициаторов, проект позволял компании оказывать клиентам

новые виды услуг: горячая линия, телефонный маркетинг, виртуальный офис.

«Горячая позволяет проводить рекламные акции, отвечать на звонки слиния» часто задаваемыми вопросами. Для организации «горячей

линии» call-центр заказчику предоставляется многоканальная телефонная линия для приема звонков. Все поступающие звонки обрабатываются специально подготовленной группой операто-ров. Для эффективной работы специалисты call-центра совмест-но с заказчиком создают сценарии разговоров (script), по кото-рым в дальнейшем работают операторы. В случае если информа-ция, запрошенная абонентом, не может быть выдана оператором call-центра, звонок переадресовывается на один из телефонов в офисе заказчика для соединения клиента с соответствующим специалистом. Перед запуском каждой новой «горячей линии» формируется отдельная группа операторов call-центра и прово-дится их обучение.

«Телефонный позволяет проводить маркетинговые и социологические опросымаркетинг» и осуществлять прямые продажи по заказу компании-клиента.

В услугу «телемаркетинга» также входят: послепродажное об-служивание, выявление потенциальных потребителей, создание и обновление баз данных, продажи по телефону, исследование рынка. Для организации услуги также разрабатывается сцена-рий телефонного опроса и определяется адресная база потенци-альных респондентов по заданным критериям с последующим утверждением материалов заказчиком. Далее создается про-граммная оболочка и проводится обучающий тренинг с операто-рами по утвержденному клиентом сценарию. По окончании опроса заказчику предоставляется отчет о проделанной работе в электронном варианте.

«Виртуальный позволяет принимать и переадресовывать входящие звонки илиофис» любые другие виды информации (е-mail, факсы, sms) в офис ком-

пании-клиента. По сути в рамках данной услуги call-центр берет на себя функцию секретаря, который никогда не бывает «занят». Часто, звонящий клиент может не знать, что он фактически по-звонил не в офис своего партнера, а в call-центр. В услуги «вир-туального офиса» входят: работа с клиентами, справочные теле-фонные линии, техническая поддержка, прием заказов по теле-фону, продажи по телефону, информационные услуги, услуги секретаря, контроль над выполнением заказов, формирование и обработка баз данных, контроль прохождения платежей, персо-нализированные ответы по электронной почте и sms. Для работы «виртуального офиса» call-центр выделяет прямой многоканаль-

Кейс 4. Call-центр «Службы 516»: виртуальный мир будущего68ный номер и почтовый адрес, которые используются в качестве телефона, факса и адреса корреспонденции и указываются на визитках, бланках и в рекламе заказчика. Специально под кон-кретный проект выделяется группа операторов. В момент поступ-ления звонка оператор приветствует клиента от имени компа-нии-заказчика, а на экране оператора автоматически появляется вся информация, необходимая для обработки вызова. Оператор может перевести звонок на любой телефонный номер, где бы он ни находился, дословно записать информацию и передать ее за-казчику в виде сообщения по факсу, электронной почте, smsлибо личного звонка. Кроме того, операторы выполняют любую необходимую клиенту работу: выясняют информацию, брониру-ют билеты, заказывают места в гостиницах, обзванивают партне-ров, сообщая им какую-либо информацию, принимают и отправ-ляют факсы. В зависимости от задач бизнеса клиента подбирает-ся набор услуг, максимально удовлетворяющий его потребности.

Помимо типовых услуг сall-центр способен выполнять функции аутсорсин-

говой компании для заказчика или участвовать в реализации проектов сразу

для нескольких компаний. По данным РБК, большинство call-центров получа-

ет чистую прибыль в диапазоне от 10 до 30%. Средняя стоимость услуг call-цен-

тра в Европе в 2005 г. составила 1,5–2 долл./мин, в России эта цифра значи-

тельно меньше – 0,07–0,3 долл./ мин.

ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА ОРГАНИЗАЦИИ CALL-ЦЕНТРА

Для оценки инвестиционного проекта необходимо было рассчитать его

свободные денежные потоки, а для этого требовалось определиться с допуще-

ниями, положенными в основу расчетов.

Согласно замыслу, доход call-центра складывается из оплаты клиентами обра-

ботки входящих и исходящих звонков, а также от стоимости предпроектных работ

по подготовке технического задания, сценариев, обучения операторов и т.д.

Структура поступлений состоит из разовых поступлений в начале нового

проекта (расходы на настройку системы, обучение операторов, интегрирование

баз данных) и текущих поступлений, которые зависят от числа обрабатываемых

звонков.

Затраты call-центра делятся на оплату:

• оборудования;

• каналов связи;

• программного обеспечения.

Ежемесячные затраты включают:

• заработную плату работников;

• арендную плату;

• оплату за услуги связи;

• оплату налогов.

В приложении к кейсу представлены основные логические предпосылки,

исходя из которых были оценены все перечисленные элементы свободных

денежных потоков.

М.А. Лимитовский в соавторстве с Т.К. Киричек 69

На основе этих соображений были рассчитаны денежные потоки проекта на

весь срок его жизни (5 лет), итоговая таблица бюджета которых представлена ниже.

Таблица 1Ожидаемые свободные денежные потоки call-центра, тыс. руб.

Наименованиепоказателя

Период 0 Год

1-й 2-й 3-й 4-й 5-й

Приток денег – 19 850 27 442 30 187 33 231 36 574

Выручка от реализации – 19 850 27 442 30 187 33 231 36 574

Отток денег 4228 19 802 25 136 24 114 27 061 29 935

Текущие расходы – 19 754 25 082 23 070 25 389 27 935

Инвестиционные затраты 4228 – – – – –

Прирост рабочего капитала – -28 -9 -4 -5 46

Налоги (на имущество и прибыль)

– 76 63 1048 1677 1954

Остаточная стоимость активов – – – – – 74

Денежный поток от активов -4228 48 2306 6073 6170 6713

ФИНАНСИРОВАНИЕ И СТРУКТУРА КАПИТАЛА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

В процессе разработки инвестиционного проекта возник вопрос – является ли

он экономически обособленным или представляет собой часть бизнеса головной

компании? Вопрос этот был важен потому, что если проект реализуется как часть

существующего бизнеса и является естественным его продолжением, то структура

капитала проекта должна совпадать со структурой капитала предприятия в целом

(с учетом данного проекта). Однако победила точка зрения, согласно которой

проект представляет собой отдельный от головной компании бизнес:

• его активы отделены от активов головного предприятия;

• кредит, который предприятие намеревалось получить для осуществления

проекта, планировалось покрывать за счет коммерческих доходов данного

проекта, а не за счет потоков всего предприятия в целом;

• получателем кредита являлось специально созданное юридическое лицо, на

баланс которого переводились активы проекта, а не предприятие-инициатор.

Кредит на поставку основного оборудования для проекта на сумму 3 млн руб.

планировалось получить под рыночную ставку. Жесткой шкалы погашения не

устанавливалось, предполагалось открыть кредитную линию и погашать полу-

ченный долг в зависимости возможностей бизнеса. На первом этапе (в течение

первого года) инициатор проекта давал гарантии по возвращению кредита и

предоставлял необходимое залоговое обеспечение. Впоследствии предполага-

лось, что кредит будет полностью переоформлен на созданное предприятие

и возможностей и активов нового предприятия вполне хватит, чтобы принять

на себя весь кредитный риск. В связи с высокими показателями проекта, опы-

том и репутацией инициатора вероятность банкротства нового бизнеса рас-

сматривалась как пренебрежимо малая.

Кейс 4. Call-центр «Службы 516»: виртуальный мир будущего70

ОЦЕНКА ПРОЕКТА И ЕГО ОБОСНОВАННАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА

Поскольку проект, очевидно, обладал собственной структурой капитала,

а жесткой шкалы погашения долга для проекта не было установлено, было при-

нято решение оценить проект методом WACC. Для расчета структуры капитала

использовался упрощенный итерационный алгоритм. Возможность упрощения

возникала в связи с тем, что, поскольку все капиталовложения производились

на первом этапе (в нулевом периоде), сумма взноса собственного и заемного

капитала могла быть легко определена.

Результаты расчетов по алгоритму представлены на рис. 3.

Рис. 3. Алгоритм расчета структуры капитала и оценки проекта созданияcall-центра

We = Wej

Нет

Да

Назначаем:

We = Wej

Wd = 1 – We

Вводим параметры:D – сумма проектного долга по рыночной оценке,ICe – вложенный собственный капитал,T – эффективная ставка налога на прибыль,Kd – рыночная стоимость долга.

Параметры модели САРМ:безрычаговая β, рыночная премия ΔR и безрисковая ставка Rf,премия за несистематический риск ΔS.

Рассчитываем стоимость капитала безрычагового проекта:K0 = Rf + β0 ΔR + ΔS

Проводим расчет по итерации:

WACC = K0 (1 – Wd T )

NPV = ΣPVWACC (FCF)

E = ICE + NPV

V = D + E

E = ICE + NPV

Wej = E/V

Расчет для каждого года проекта свободного денежного потока FCF

FCF = (S – C)(1 – T) + DP T – ΔWC – NCAPEX

Результаты расчетов:

ценность компании V, ценность собственного капитала Е,эффект проекта NPV

КОНЕЦ

•

М.А. Лимитовский в соавторстве с Т.К. Киричек 71

Шаг 1. Таблица 2

Свободный денежный поток проекта создания call-центра, тыс. руб.

Год

0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й

Свободный денежный поток -4 228 48 2306 6073 6170 6713

Справка: заемный капитал проекта 3000 тыс. руб.

Собственный капитал 4228 тыс. руб. – 3000 тыс. руб. = 1228 тыс. руб.

Шаг 2. Расчет стоимости капитала безрычагового проекта K0 и перевод ее в

эквивалентную рублевую ставку.

Стоимость капитала безрычагового проекта в долларовом измерении рассчи-

тана по модели САРМ, основные параметры которой взяты с сайта Высшей шко-

лы финансов и менеджмента АНХ при Правительстве РФ (www.finmanager.ru,

раздел «Консультации»).

Стоимость капитала K0 в долларах переводилась в рублевое исчисление по

формуле паритета процентных ставок:

K0 = (1 + i

(r))/(1 + i

($)) · (1 + К

е($)) – 1,

где i(r)

– годовая ставка по годовым депозитам банков в рублях;

i($)

– годовая ставка по годовым депозитам в долларах;

Kе($)

– требуемый уровень доходности в долларах.

Таблица 3

Расчет безрычаговой стоимости капитала K 0

Безрычаговая бета β0

www.finmanager.ru 1,26

Безрисковая ставка Rf, % Там же 4,20

Рыночная премия ΔR, % Там же 13,40

Премия за несистематический риск ΔS, % См. примечание 5

Безрычаговая стоимость капитала K0, % K

0 = R

f + β

0ΔR + ΔS 26,08

Перевод ставки в долларах в эквивалентную рублевую

Ставка по депозитам в рублях, % i(r) 7

Ставка по депозитам в долларах, % i($) 6

Ставка K0 в рублях (IRPT), % K

0 = (1+ i

(r))/(1 + i

($)) · (1 + K

e($)) – 1 27,27

Примечание. Премия установлена экспертно на уровне рекомендованных значений (3% – за зависимость от ключевой фигуры, 2% – за от-сутствие внешней ликвидности).

Кейс 4. Call-центр «Службы 516»: виртуальный мир будущего72

Шаг 3. Итерационный расчет средневзвешенной стоимости капитала и NPV инвес-

тиционного проекта создания call-центра представлен в табл. 4. Таблица чи-

тается по столбцам. Начальное значение удельного веса заемного капитала

Wd = 0,7 взято произвольно и примерно соответствует пропорции в начальном

(вложенном в проект) капитале. В дальнейшем, в каждой следующей итерации,

оно берется на уровне, полученном по результатам предыдущей итерации.

Расчет заканчивается, когда начальное значение Wd станет равно полученным

по результатам расчетов.

Таблица 4

Расчет средневзвешенной стоимости капитала и NPV инвестиционного проекта

Итерация 1 2 3

Удельный вес заемного капитала Wd

0,7 0,3 0,32

WACC = K0(1 – W

dT ), % 22,69 25,31 25,18

NPV 5769,14 5040,17 5074,60

Ценность бизнеса V = E0

+ D + NPV 9997,14 9268,17 9302,60

Удельный вес заемного капитала Wd (W

d = D/V ) 0,30 0,32 0,32

Как видно из результатов, рыночная структура капитала проекта такова:

собственный капитал составляет 68%, заемный – 32%. Окончательный резуль-

тат показывает, что NPV проекта составляет 5074,6 тыс. руб., что означает эко-

номическую целесообразность его осуществления.

ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО РИСКА: АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ

В принципе, теория говорит о том, что если NPV проекта больше нуля, его

следует принять, так как:

• проект повышает рыночную ценность компании и ее собственного капи-

тала на величину, равную NPV;

• проект обеспечивает боRльшую доходность, чем средневзвешенная стои-

мость капитала.

Однако инициаторы проекта понимали, что основным «слабым звеном» рас-

сматриваемого проекта является рыночный риск, т.е. риск неподтверждения

объемов реализации. Чтобы оценить «запас прочности» инвестиционного проек-

та, было решено провести анализ чувствительности результата (NPV) к объему

продаж. Для этого следовало построить зависимость чистой приведенной ценно-

сти от изменения объемов продаж, полагая все остальные параметры финансовой

модели постоянными, и посмотреть, насколько далек проектируемый объем про-

даж от его критического (безубыточного) уровня. С этой целью объемы продаж

каждого года последовательно изменялись на 5, 10, 15% и т.д., пересчитывалось и

соответствующее значение NPV. Результаты расчетов представлены в табл. 5.

М.А. Лимитовский в соавторстве с Т.К. Киричек 73Таблица 5

Анализ чувствительности NPV к изменению объема продаж

ΔS, % NPV

-40 -24 626

-35 -20 916

-30 -17 207

-25 -13 496

-20 -9787

-15 -6078

-10 -2368

-5 1341

0 5075

5 8760

10 12 469

15 16 179

20 19 888

25 23 599

30 27 308

35 31 018

40 34 727

Из расчетов видно, что при изменении объема продаж более чем на 7%, про-

ект станет убыточным. Это говорит о том, что, поскольку при оценке преобла-

дал достаточно консервативный подход в расчете денежных потоков, в сложив-

шихся условиях рыночный риск можно считать приемлемым.

�30 000

�20 000

�10 000

0

10 000

20 000

30 000

40 000

�40% �30% �20% �10% 0% 10% 20% 30% 40%

Изменение объема продаж

Зависимость NPV от изменения объемов продаж, %

Кейс 4. Call-центр «Службы 516»: виртуальный мир будущего74

ОЦЕНКА РЫНОЧНОГО РИСКА: МЕТОД СЦЕНАРИЕВ

Однако учредитель компании – инициатора проекта все еще колебался. В его

представлении риск измерялся не неопределенностью будущего результата,

а возможностью убытка. «Покажите мне возможный уровень доходов от про-

екта и скажите, какова вероятность того, что я понесу убыток. Под убытком я

подразумеваю доходность ниже банковской ставки», – заявил он.

Для выполнения этого пожелания было решено использовать метод сцена-

риев. Маркетологом было разработано пять сценариев развития рыночной си-

туации, для каждого из которых были сформулированы допущения, аналогич-

но представленным в приложении.

Для каждого сценария были оценены денежные потоки, они представлены

в табл. 6.

Далее потоки по каждому сценарию были продисконтированы по ставке 7%

годовых. Результат – NPV по каждому сценарию – также представлен в табл. 6.

Таблица 6Свободные денежные потоки проекта

при реализации различных сценариев развития ситуации

Сценарий Вероятность сценария Период 0

ГодNPV при 7%

1-й 2-й 3-й 4-й 5-й

Оптимистический 0,1 -4228 6003 10 539 15 129 16 139 17 611 47 806

Умеренно-оптимистический 0,2 -4228 2033 5050 9092 9439 10296 24 047

Нейтральный 0,4 -4228 48 2306 6073 6170 6639 12 229

Умеренно-пессимистический 0,2 -4228 -1937 -438 3054 2847 2982 370

Пессимистический 0,1 -4228 -5907 -6827 – – – -15 712

Ожидаемое значение Е(NPV) было оценено как сумма произведений c

по каждому сценарию на соответствующую вероятность Pj:

Е(NPV) = ΣPj · NPV

j.

Затем было рассчитано стандартное отклонение σ(NPV) по формуле

σ(NPV) = √ΣPj· (NPV

j – E(NPV))2.

Последовательность расчетов представлена в табл. 7.

Если предположить, что NPV – нормально распределенная (несмещенная)

относительно ожидаемого значения величина, то, зная математическое ожида-

ние Е(NPV) и стандартное отклонение σ(NPV), можно найти вероятность того,

что NPV будет меньше нуля. Это одновременно будет и вероятностью того, что

доходность проекта будет меньше банковской ставки 7%, поскольку дисконти-

рование потоков производилось по этой ставке, а при NPV = 0 доходность про-

екта равна ставке дисконта.

М.А. Лимитовский в соавторстве с Т.К. Киричек 75Таблица 7

Оценка математического ожидания и стандартного отклонения NPV

СценарийВероятность

сценарияNPV при 7% NPV

j – E(NPV) P

j(NPV

j – E(NPV))2

Оптимистический 0,1 47 806 34 822 121 257 168,4

Умеренно-оптимистический 0,2 24 047 11 063 24 477 993,8

Нейтральный 0,4 12 229 -755 228 010

Умеренно-пессимистический 0,2 370 -12 614 31 822 599,2

Пессимистический 0,1 -15 712 -28 696 82 346 041,6

E(NPV) = 12 984 Дисперсия = 260 131 813

Стандартное отклонение NPV (σ(NPV)) = 16 129

Последовательность расчетов будет такова:

• находится стандартизованное значение NPV:

NPV = (0 – E(NPV ))/σ(NPV );

• определяется искомая вероятность P:

P = P(NPV < 0) = P(IRR < 7%) = N(d).

N(d) – интегральная (кумулятивная) функция нормального распределения.

Она находится по соответствующим таблицам, а также может быть получена в

приложении EXEL (функция НОРМСТРАСП(Х )).

Ниже представлены результаты расчетов.

(0 – E(NPV ))/σ(NPV ) = (0 – 12 984)/16 129 = –0,80500961;

P(NPV < 0) = P(IRR < 7%) = N(–0,80500961) = 0,21.

Таким образом, расчеты показывают, что вероятность того, что проект ока-

жется по доходности меньше банковской ставки, составляет 21%.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Анализ проекта показал, что он будет выгоден инициаторам в том виде,

в котором он был предложен. Необходимая для оценки проекта средневзве-

шенная стоимость капитала была найдена, несмотря на то, что акции и долг

проекта не имеют котировки на рынке капитала. Чистая приведенная ценность

проекта оказалась положительной величиной.

Вместе с тем расчеты, поскольку они относятся к будущему, содержат зна-

чительную долю условности. Поэтому для того, чтобы принять обоснованное

решение, иногда мало просто получить численный результат, важно также оце-

нить, насколько мы можем ему доверять. В проекте, о котором идет речь, этому

помогли анализ чувствительности и метод сценариев. Более детальная инфор-

мация о проекте помогла инициатору принять взвешенное положительное

решение о запуске проекта с учетом ясного представления о тех последствиях,

к которым оно может привести.

Кейс 4. Call-центр «Службы 516»: виртуальный мир будущего76

ВОПРОСЫ К ПЕРВИЧНОМУ ОБСУЖДЕНИЮ ПО КЕЙСУ

1. Что заставило менеджеров компании применить описанный в кейсе итерационный алгоритм? Стоило ли бы его применять, если бы акции и долги компании котировались на фондовом рынке?

2. Почему в проекте создания call-центра был принят такой малый срок жизни (5 лет)?

3. В процессе вероятностного моделирования было получено значение вероятности того, что доходность проекта окажется меньше принятой минимально допустимой ставки. Эта вероятность оказалась равной 0,21. Объясните, есть ли погрешность в таком методе расчета и в чем она со-стоит?

М.А. Лимитовский в соавторстве с Т.К. Киричек 77

ПРИЛОЖЕНИЕДопущения относительно основных элементов свободныхденежных потоков проекта организации call-центра

Выручка (объем продаж). Разработка прогноза продаж произведена маркето-логом предприятия совместно с производственным отделом и отделом продаж. Выявлено, что около 20% опрошенных компаний, размещенных в базе данных «Службы 516» на коммерческой основе, заинтересованы в предоставлении тех или иных видов новых услуг, а это около 700 предприятий. Специфика услуг не позволяет заключить с предприятиями договоры о намерениях, но подготовлен список потенциальных клиентов, среди них – Дальневосточное маркетинговое агентство, Русско-американский центр, охранные агентства, предприятия, предлагающие медицинское оборудование, автомасла и др. Наиболее интерес-ны для предприятий телефонные презентации и продажи.

В данном проекте расчетная стоимость минуты работы call-центра при-нята средняя по России и составляет 0,185 долл. США, или 5 руб. Время работы call-центра при 14-часовом графике работы в сутки и при полной загрузке соста-

вит 462 000 мин, считая по 22 рабочих дня в месяце (14 ч · 60 мин · 25 чел. · 22 дня). На начальном этапе в первом полугодии загрузка call-центра предусмотрена в размере 50%, во втором полугодии – 75, со второго года – 90%.

Таким образом, выручка от реализации услуг рассчитана исходя из рыноч-ных цен и проиндексирована начиная со второго года на 10% в год.

В связи с тем что услуги call-центра существенно отличаются от информа-ционно-справочных услуг, оказываемых в настоящее время, «каннибализм» услуг call-центра не рассматривается.

Начальный денежный отток проекта в нулевом периоде. Инициальный денеж-ный отток проекта представлен капитальными вложениями, альтернативными издержками и прочими пусковыми затратами. Call-центр сможет приступить к работе только после приобретения и монтажа необходимого оборудования, каналов связи, приобретения и наладки программного обеспечения, набора и обучения работников. Согласно смете расходов нулевого периода для созда-ния call-центра потребуется 5 млн 228 тыс. руб. первоначальных вложений. Поскольку бюджет проекта представлен с разбивкой по годам, а все указанные инициальные расходы необходимо сделать в ближайшее время, все они условно приурочены к нулевому периоду.

Текущие расходы. Структура текущих расходов call-центра представлена на ри-

сунке ниже.

Структура текущих расходов call-центра

Обслуживание оргтехники,1,1%

Налоги,10,5%

Аренда помещения,16,6%

Реклама,22,6%

Прочие,2,6%

Услуги связи,6,2%

Заработная плата,40,2%

Кейс 4. Call-центр «Службы 516»: виртуальный мир будущего78

Аренда помещения для call-центра. Место расположения офиса call-центра

не принципиально. Он будет располагаться в здании, которое арендует «Служ-

ба 516».

По оценкам специалистов и согласно нормам площадь под одно оператор-

ское место составляет около 5 м2. Для функционирования данного вида бизне-

са потребуется офис площадью 250 м2. С Торговым домом «Дальний Восток»

подписан протокол о намерениях предоставить дополнительные помещения.

Ставка арендной платы в расчете на 1 м2 площади составляет 1014 руб. в ме-

сяц.

Услуги связи. Оплата услуг связи складывается из постоянной и переменной

частей. Постоянная часть – абонентская плата за пользование телефонными

номерами в расчете 472 руб. в месяц за каждый телефонный номер и оплата за

потоки Е1 в сумме 16 520 руб. за каждый поток. В переменную часть входит

оплата за междугородную связь и услуги Интернета. Переменная часть условно

включена в расходы в размере 5% от выручки по аналогии с услугами информа-

ционно-справочной службы.

Необходимый персонал. За 8-часовую смену один оператор способен обрабо-

тать порядка 200 входящих/исходящих звонков. Предполагается, что будет ор-

ганизована 14-часовая работа call-центра. В расчетах на 25 рабочих мест будет

принято 44 оператора при средней загрузке 350 звонков в день на одно рабочее

место оператора. Для работы call-центра на 25 операторских мест потребуется

штат из 57 человек с фондом оплаты труда 616 тыс. руб. в месяц. Требования к

операторам:

• высшее образование;

• высокая культура речи, хорошая дикция;

• высокая компьютерная грамотность;

• быстрая обучаемость;

• высокая стрессоустойчивость;

• дополнительное требование – владение иностранными языками.

Прочие текущие затраты. Прочие текущие затраты включают расходы на

обслуживание оргтехники (покупка и заправка картриджей, ремонтные ра-

боты), хозяйственные расходы и затраты на канцелярские принадлежности,

почтовые расходы, расходы на социальные нужды и непредвиденные расхо-

ды. Все эти расходы предусмотрены в проекте в процентном отношении от

выручки аналогично фактическому распределению на действующем пред-

приятии.

Расходы на рекламу. В первые два года рекламный бюджет составит 30%

выручки, с третьего года – 15%. Кроме того, предполагается рекламная под-

держка от «Службы 516» и презентация новых видов услуг собственными си-

лами call-центра.

Все текущие затраты начиная со второго года проиндексированы на 10% в

год.

Потребность в рабочем капитале и прирост рабочего капитала. При расчете

денежного потока определяется абсолютный прирост рабочего капитала по

сравнению с предыдущим периодом, при этом увеличение рабочего капитала

по сравнению с предыдущим периодом означает денежный отток, а уменьше-

ние – денежный приток от инвестиционного проекта.

М.А. Лимитовский в соавторстве с Т.К. Киричек 79

Расчет потребности в рабочем капитале основан на следующих предположе-

ниях:

• специфика предприятия (оказание телефонных услуг на условиях аутсор-

синга) не предусматривает наличия производственных запасов и готовой

продукции;

• предприятие оказывает услуги только после оплаты заказчиком, не имеет

дебиторской задолженности по оплате услуг и намерено применить такую

же схему в call-центре;

• норма кредиторской задолженности составляет 10 дней только по пере-

менным затратам на услуги связи (межгород и Интернет), так как счета

выставляются по факту за предыдущий месяц. Все остальные услуги

согласно договорам оплачиваются в период получения услуг.

Таким образом, прирост рабочего капитала имеет отрицательную величину.

Это свидетельствует о том, что предприятие, получая отсрочку платежа, имеет

денежный приток от инвестиционного проекта.

Ликвидационная ценность. Срок жизни проекта составляет 5 лет и объясня-

ется моральным износом основного оборудования проекта и необходимостью

его полной замены к этому сроку. Расчет ликвидационной ценности имущест-

ва проекта представлен в таблице.

Расчет ликвидационной ценности имущества call-центра

№ п/п

Наименованиеактивов

Первоначальная стоимость,

тыс. руб.

Возможная стоимость продажи, тыс. руб.

Примечание

1 Программноеобеспечение 2085 0

Специальное программное обеспечение через 5 лет устареет и продаже не подлежит

2 Компьютеры (2 ед.) 82 6 Стоимость продажи компьютера 3 тыс. руб.

3 Сервер (2 ед.) 116 12 Стоимость продажи сервера 6 тыс. руб.

4 Прочая оргтехника (принтеры, факс-аппарат) 111 0 Через 5 лет эксплуатации продаже

не подлежат

5 РМ АУП (7 ед.) 245 17,5Стоимость продажи компьютера –2 тыс. руб., комплекта мебели – 0,5 тыс. руб.

6 РМ оператора (25 ед.) 875 62,5Стоимость продажи компьютера – 2 тыс. руб., комплекта мебели –0,5 тыс. руб.

Итого 3514 98

Затраты на реализацию активов не предусмотрены. Ликвидационная цен-

ность активов составляет: 98(1 – 0,24) – 0 = 74 тыс. руб.

Инфляция и налог на прибыль. Расчет производился в рублях. Ожидаемый

уровень инфляции на протяжении всего срока осуществления проекта был

принят равным 10% в год, ставка налога на прибыль – 24%.

Разработка инвестиционного портфеля представляет собой стратегическое

решение, нацеленное на максимизацию ценности компании. Поскольку показа-

телем прироста ценности является NPV, то формирование портфеля происходит таким образом, чтобы суммарное значение этого показателя по всем проектам было максимальным. Поэтому этот показатель является основным критерием,

по которому происходит отбор альтернатив и формирование рационального

набора инвестиционных проектов.

Во многих крупных компаниях материалы по проекту передаются в инвес-тиционный комитет, который и принимает окончательное решение. Выбор

проекта для реализации производится исходя из следующих соображений.

• Проект должен соответствовать стратегии развития компании. Не секрет,

что многие подразделения крупных корпораций преследуют собственные

интересы, которые могут не в полной мере согласовываться с интересами

компании. Проекты, предлагаемые такими подразделениями, могут нахо-

диться не в фокусе стратегии компании в целом. При формировании про-

ектного комплекса это соображение следует учитывать.

• Существуют проекты, которые компания не может не осуществлять, не-

смотря на их невысокую или даже отрицательную эффективность. Эти

проекты могут быть необходимым условием успешной деятельности ком-

пании в целом.

• Коммерческие проекты, соответствующие концепции развития компа-

нии, должны быть скомпонованы так, чтобы обеспечивать максимальное

значение NPV по всему проектному комплексу.

При выборе лучшего из двух проектов — притом что оба не могут быть реали-

зованы совместно и обладают равными сроками жизни — решение принимает-

ся на основе NPV, поскольку именно этот показатель покажет, какой проект

даст наибольший прирост ценности компании (ее собственному капиталу).

Теперь предположим, что, отобрав наилучшие из взаимоисключающих аль-

тернатив, компания намерена сформировать из оставшихся проектов опти-

мальный набор. Если задача состоит в том, чтобы создать оптимальный порт-

фель в пределах заданного бюджета развития (при этом проекты не являют-

ся взаимоисключающими), то формирование портфеля также должно стоиться

на принципе максимизации NPV. Эта процедура называется рационированием

ГЛАВА 5

Рационирование капитала. Формирование инвестиционного портфеля корпорации

М.А. Лимитовский 81

капитала. Осуществляя рационирование капитала, следует иметь в виду, что

если проекты-претенденты различаются по масштабу инвестиций, ранжирова-

ние проектов только по показателю NPV может привести к ошибке. Эффект

масштаба может исказить ожидаемый результат, и набор проектов в пределах

заданного бюджета не приведет к максимизации NPV по сумме проектов, вклю-

ченных в портфель. Для ранжирования проектов в этом случае правильно ори-

ентироваться на индекс прибыльности (profitability index — PI), равный отноше-

нию NPV к величине инвестированного в проект капитала IC:

PI = NPV

.

IC

В сложных вариантах рационирования капитала учитываются бюджетные,

ресурсные ограничения, синергетические и подавляющие эффекты, которые

оказывают проекты друг на друга. Оптимальный портфель получается с помо-

щью решения задачи оптимизации (линейного или целочисленного програм-

мирования).

Однако если проекты не зависят один от другого, а единственным ограниче-

нием их реализации является сумма финансирования, выделенного на цели

развития, то процедура отбора проектов строится следующим образом:

• по каждому проекту-кандидату на включение в портфель рассчитывается

индекс прибыльности;

• проекты ранжируются по индексу прибыльности;

• проекты включаются в портфель в порядке убывания их рейтинга. Отбор

проектов заканчивается, когда сумма требуемых вложений в портфель

сравняется с суммой выделенного бюджета.

ЦЕЛИ КЕЙСА

Кейс знакомит с «жесткой» постановкой задачи рационирования капи-тала. Он иллюстрирует процесс формирования инвестиционного порт-феля корпорации по индексу прибыльности и позволяет на конкретном примере убедиться в его преимуществах. Кейс позволяет понять, что максимизация NPV портфеля проектов и соответственно ценности компании вовсе не означает установление приоритетности проектов непосредственно по этому показателю, а требует иной процедуры, ино-гда не очевидной с первого взгляда.

Курс: Инвестиционный проект (Бюджетирование капитала. Оценка инвестици-онных проектов).

Темы: Критерии оценки инвестиционного проекта. Рационирование капитала. Си-стемный анализ инвестиционных проектов.

ВВЕДЕНИЕ

Подписывая ведомость, в которой против фамилий менеджеров компании

стояли крупные суммы бонусных вознаграждений, Елена Тихонова, финансо-

вый директор ОАО «Энскнефтепродукт», в очередной раз поймала себя на мыс-

ли о том, что значительная, если не боRльшая, часть этих выплат не вполне за-

служена. Бонусная часть оплаты была связана в основном с тем, что на рынке

нефтепродуктов Энской области сложилась благоприятная конъюнктура. Эти

дополнительные выплаты отнюдь не были результатом инициативной и пред-

приимчивой деятельности менеджмента компании. Еще год таких выплат,

размышляла Е. Тихонова, и у менеджеров окончательно сформируется впе-

чатление, что можно получать большие деньги, не прилагая особых усилий.

Несложные расчеты по данным компании показывали, что темпы устойчивого

прироста прибыли за последние три года существенно превысили фактический

темп прироста объемов продаж, а большие представительские расходы и бо-

нусные платежи были лишь подтверждением того факта, что на предприятии

КЕЙС 5

ОАО «Энскнефтепродукт»: какие проекты отобрать в портфель?1

1 В соавторстве с Е. Сазон, МВА. Информация, представленная в кейсе, является условной и представляет собой результат творческого обобщения данных нескольких российских пред-приятий. Названия и некоторые данные по объектам, рынку и предприятию изменены.

М.А. Лимитовский в соавторстве с Е. Сазон 83

скопилось значительное количество свободных денежных средств, «…которым

можно было бы найти более рациональное применение», — закончила свою

мысль Елена и, поставив в ведомости размашистую подпись, задумалась о

предстоящем завтра разговоре с Генеральным директором.

Действительно, рынок продуктов нефтепереработки демонстрировал высо-

кие темпы роста. Но на этот лакомый кусок пирога возникло гораздо больше

крупных претендентов, чем раньше. Их агрессивная политика приводила к то-

му, что ОАО «Энскнефтепродукт» стало терять свою традиционно высокую до-

лю рынка в регионе. В то же время оборудование автозаправочных станций и

нефтебаз, которыми владела компания, физически износилось и требовало об-

новления и ремонта. Можно было воспользоваться процессом вытеснения

с рынка мелких владельцев АЗС и организовать проекты поглощения их акти-

вов, которые в ряде случаев были в значительно лучшем состоянии, чем в их

«Энскнефтепродукте». Вот на что стоило бы направить свободные денежные

средства, накопившиеся в компании! На реконструкцию, на поглощения, на

поддержание и увеличение рыночной доли! По оценке Елены, на предприятии

без особенных затруднений можно было сформировать на ближайший год бюд-

жет развития в сумме порядка 8,5 млн долл.

Однако для того чтобы убедить в этом Генерального, к предстоящему разго-

вору следовало подготовиться более основательно. Надо было не только оце-

нить объем финансирования, но и сформировать портфель проектов, в которые

стоило бы вложить деньги…

ОАО «ЭНСКНЕФТЕПРОДУКТ»

История ОАО «Энскнефтепродукт» берет начало в первой половине XX в.

После завершения строительства нефтебазы в г. Энске фирмой братьев Шно-

бель началось организованное снабжение предприятий и населения нефтепро-

дуктами. В 1922—1937 гг. в стране была создана единая нефтесбытовая система

«Нефтеторг», переименованная впоследствии в «Нефтесиндикат». Одна из кон-

тор этой организации находилась в г. Энске. На ее основе в 1937 г. было органи-

зовано товарно-транспортное управление Главнефтесбыта Наркомата нефтя-

ной промышленности СССР (впоследствии Энское управление Главнефтеснаба

Госкомнефтепродукта РСФСР). В ведении управления находились железно-

дорожные распределительные и перевалочные нефтебазы. В начале 1960-х гг.

в состав управления вошли автозаправочные станции общего пользования. Та-

ким образом, снабжение потребителей Энска и области нефтепродуктами в то

время полностью обеспечивалось вышеназванным управлением.

Однако в ходе экономических реформ 1990-х гг. управление было сущест-

венно реорганизовано: из его состава было выделено несколько организаций,

работающих в настоящее время в сфере обеспечения региона нефтепродукта-

ми. Одной из крупнейших среди образованных таким образом компаний стало

ОАО «Энскнефтепродукт».

Во время описываемых событий ОАО занималось реализацией горючесма-

зочных материалов, хранением нефтепродуктов, оказанием услуг по их транс-

портировке. Приоритетными продуктами компании были высокооктановые

Кейс 5. ОАО «Энскнефтепродукт»: какие проекты отобрать в портфель?84

бензины (АИ-98, АИ-95, АИ-92) и дизельное топливо. И хотя в недавнем про-

шлом компания лидировала на рынке, в последнее время ее долю стали отби-

рать себе новые участники рынка.

РЫНОК НЕФТЕПРОДУКТОВ В ЭНСКОЙ ОБЛАСТИ

В 2007 г. ключевыми операторами рынка нефтепродуктов в регионе помимо

ОАО «Энскнефтепродукт» стали такие крупные компании, как «Фортуна»

(15%), «Лукойл» (10%), ТНК-ВР (9%), «Нефтепром» (8%), «Эколас» (8%) и др.

При этом доля рынка ОАО «Энскнефтепродукт» снизилась с 10 до 7%.

Кроме того, на рынке нефтепродуктов Энской области существовал не-

устойчивый сегмент (порядка 40% рынка), который занимали мелкие и средние

коммерческие структуры. По оценке известной маркетинговой компании, эти

производители были не способны выдержать конкуренцию с крупными нефтя-

ными компаниями и должны были стать объектами поглощений более извест-

ными и экономически сильными игроками.

Темп прироста продаж в отрасли составил 2,5%. По Энской же области, ко-

торая всегда была аграрным районом, он оказался выше и составил 4,5%.

Вместе с тем прирост объемов продаж по ОАО «Энскнефтепродукт» ожидался

не более чем на 1,5%. Такое отставание объяснялось неудовлетворительным

техническим состоянием производственных мощностей (АЗС).

СОСТОЯНИЕ ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ МОЩНОСТЕЙ

В состав основных производственных объектов ОАО «Энскнефтепродукт»

входили нефтебазы и АЗС (автозаправочные станции).

Стандартный комплекс оборудования нефтебазы включал: парк резервуаров

для светлых и темных нефтепродуктов, подъездной железнодорожный путь и

пункт слива-налива нефтепродуктов, лабораторию, транспортный цех, адми-

нистративное здание, склад, очистные сооружения. В комплекс АЗС входили:

парк резервуаров для светлых и темных нефтепродуктов, топливораздаточ-

ные колонки (ТРК), здание операторской (административное), площадка сли-

ва нефтепродуктов, очистные сооружения.

Как видно из приведенного перечня, именно АЗС были наиболее подверже-

ны износу. Поскольку существенных капиталовложений ни в их обновление,

ни в их модернизацию не осуществлялось, на тот момент они были изношены,

причем настолько, что некоторые находились в критическом состоянии (срок

их эксплуатации составлял около 30 лет).

Состояние рынка в сочетании с высоким износом фиксированных активов

ставил перед компанией стратегическую задачу формирования инвестицион-

ного портфеля, скомбинированного из проектов покупки, строительства и ре-

конструкции (см. рисунок).

Как писала в своей докладной записке финансовый директор Елена

Тихонова, «в ходе анализа положения предприятия на рынке и диагностики его

М.А. Лимитовский в соавторстве с Е. Сазон 85

финансового состояния было выявлено отставание его фактических темпов

роста от устойчивых, что выразилось в потере доли розничного рынка — наибо-

лее эффективного канала реализации нефтепродуктов. Проблема заключается

в том, что на растущем рынке предприятие имеет устаревшие бензозаправки,

которые не отвечают современным требованиям, а также мало АЗС с выгодным

местоположением. Решением данной проблемы является реконструкция соб-

ственных АЗС и покупка объектов у частных, мелких операторов, которые не

выдерживают конкуренции с крупными нефтяными компаниями и становятся

объектом вытеснения с рынка».

Ознакомившись с докладной запиской руководителя финансовой службы,

генеральный директор ОАО «Энскнефтепродукт» Г.Н. Матвеев предложил ей

представить свою позицию на заседании Совета директоров компании.

СТРАТЕГИЧЕСКОЕ РЕШЕНИЕ

Доклад Елены Тихоновой на заседании Совета директоров был принят не-

однозначно и вызвал много вопросов и споров. Однако возразить по сути по-

ставленной проблемы было нечего, за исключением слабого аргумента о том,

что «предприятие никогда ранее не осуществляло инвестиции в новые активы,

а неплохо управляло теми фондами, которые у него есть».

Генеральный директор так резюмировал дискуссию: «Вопрос теперь не

ставится так — надо или не надо инвестировать. Конечно, это необходимо.

Задача сейчас состоит в том, чтобы правильно сформировать портфель инте-

Проблема формирования инвестиционного портфеля ОАО «Энскнефтепродукт»

Отставание фактических темпов приростаобъемов продаж от устойчивых

Потеря доли рынка,снижение ценности компании

Устаревшие заправки на растущем рынке Наличие достаточных средствдля формирования бюджета развития

Инвестиционные проекты

Модернизациясуществующих АЗС

Поглощениечастных АЗС

Какие проекты отобрать в портфель и финансировать в первую очередь?

Строительствоновых АЗС

Кейс 5. ОАО «Энскнефтепродукт»: какие проекты отобрать в портфель?86

ресных для нас инвестиционных проектов. Под интересными проектами я

понимаю покупку и реконструкцию АЗС, а также реконструкцию собствен-

ных АЗС с объемом реализации на одну станцию, например, не менее 4 млн л

в год».

ПЕРВИЧНЫЙ ОТБОР ПРОЕКТОВ ДЛЯ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

На начальном этапе необходимо было выбрать конкретные объекты, кото-

рые подходили бы для инвестиционного портфеля предприятия. Для этого

службой маркетинга совместно с финансистами были определены параметры

так называемой «зоны потенциального присутствия». Эти параметры оказались

следующими:

• реконструкция собственных станций с объемом реализации, не меньшим

того минимума, который был указан Г.Н. Матвеевым на заседании Совета

директоров (4 млн л);

• кандидаты для покупки отбираются в местах концентрации населения с

наиболее высоким средним доходом по области (от 200 долл. США) и в

местах прохождения наиболее значительных транспортных потоков;

• предпочтение отдается тем станциям, которые расположены в местах наи-

большего сосредоточения автотранспорта (на 5% территории Энской об-

ласти сосредоточено 55% всех автомобилей).

Приобретаемые и собственные АЗС, удовлетворяющие перечисленным кри-

териям, требовалось реконструировать. Реконструкция состояла в проведении

следующих мероприятий:

• улучшение внешнего вида АЗС (внедрение общеизвестного бренда, уси-

ление освещения в ночное время, установление навеса и монтаж инфор-

мационного табло);

• установка многотопливных ТРК с электронной индикацией;

• установка специального оборудования (speed-diesel), позволяющего осу-

ществлять ускоренный налив большегрузных машин;

• увеличение объема дополнительных услуг (подкачка шин, мойка стекол,

предложение сопутствующих товаров и услуг — телефон, туалет, банкомат

и т.п.).

За счет этого предполагалось увеличить объемы реализации и доходность

инвестированного капитала.

В результате было отобрано 29 проектов, по которым предварительные рас-

четы показали положительный финансовый результат — NPV. Данные о денеж-

ных потоках этих проектов представлены в приложении к кейсу. В качестве

ставки дисконта была использована средневзвешенная стоимость капитала

компании, которая рассчитана и утверждена руководством для всех проектов

предприятия на уровне 12,2% годовых.

Результаты расчетов свидетельствовали о том, что прирост ценности по

отобранным инвестиционным проектам мог составить 16,754 млн долл., но для

осуществления всех проектов требовалось вложение капитала в сумме более

28 млн долл. (табл. 1).

М.А. Лимитовский в соавторстве с Е. Сазон 87Таблица 1

Проекты приобретения и реконструкции АЗС, отвечающие установленным критериям отбора, тыс. долл.

№ проекта (АЗС) Тип проекта Инвестированный

капитал NPVИнвестированный

капитал нарастающим итогом

NPVнарастающим

итогом

1 Покупка 1242 369,8 1242 369,8

2 Покупка 1253 2724,3 2495 3094,1

3 Покупка 390 891,4 2885 3985,6

4 Покупка 329 965,3 3214 4950,9

5 Покупка 2444 686,9 5658 5637,7

6 Покупка 678 248,1 6336 5885,8

7 Покупка 762 213,4 7098 6099,2

8 Покупка 1128 477,3 8226 6576,5

9 Покупка 2346 697,8 10 572 7274,3

10 Покупка 437 946,2 11 009 8220,6

11 Покупка 499 671,5 11 508 8892,0

12 Покупка 542 176,5 12 050 9068,5

13 Покупка 1134 345,5 13 184 9414,0

14 Покупка 1149 418,3 14 333 9832,4

15 Покупка 1113 425,2 15 446 10 257,6

16 Покупка 924 258,6 16 370 10 516,2

17 Покупка 1210 441,3 17 580 10 957,5

18 Покупка 1524 426,8 19 104 11 384,3

19 Реконструкция 347 142,6 19 451 11 526,9

20 Реконструкция 1037 721,4 20 488 12 248,3

21 Реконструкция 986 301,5 21 474 12 549,8

22 Реконструкция 416 1008,9 21 890 13 558,6

23 Реконструкция 1113 315,1 23 003 13 873,8

24 Реконструкция 1023 610,5 24 026 14 484,3

25 Реконструкция 1051 595,4 25 077 15 079,7

26 Реконструкция 363 334,4 25 440 15 414,1

27 Реконструкция 530 527,1 25 970 15 941,3

28 Реконструкция 1217 420,1 27 187 16 361,4

29 Реконструкция 1017 392,9 28 204 16 754,3

Кейс 5. ОАО «Энскнефтепродукт»: какие проекты отобрать в портфель?88

РАНЖИРОВАНИЕ ПРОЕКТОВ ПО КРИТЕРИЮ ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ ЦЕННОСТИ

Поскольку свободных денежных средств в размере 28 млн долл. у предпри-

ятия не было, встала задача ранжировать проекты в порядке убывания их пред-

почтительности, чтобы выбрать из них наилучший портфель, укладывающийся

в бюджетное ограничение 8—8,5 млн долл.

В первоначальных расчетах, выполненных финансовым отделом компании,

ранжирование проектов было проведено по критерию чистой приведенной цен-

ности (NPV ). При этом специалисты руководствовались действующим на пред-

приятии стандартом анализа и принятия инвестиционных проектов, в котором

было зафиксировано, что «основным критерием выбора альтернатив и отбора

проектов для первоочередного финансирования является NPV (чистая приве-

денная ценность)». Результаты этих расчетов свидетельствовали о том, что пред-

приятие могло осуществить восемь проектов на общую сумму 8652 тыс. долл.

с суммарным значением NPV, равным 8642 тыс. долл. (в табл. 2 эти проекты

выделены жирным шрифтом). Таким образом, установленный бюджет разви-

тия в сумме 8—8,5 млн долл. по расчетам был немного превышен. Однако это

представлялось оправданным, так как непринятие проекта № 5 означало бы

значительное недоиспользование средств бюджета развития и потерю допол-

нительной ценности компании.

Таблица 2 Ранжирование и отбор проектов по абсолютному значению NPV, тыс. долл.

№ проекта

(АЗС)

Инвестированный

капиталNPV

Инвестированный капитал

нарастающим итогом

NPV нарастающим

итогом

1 2 3 4 5

2 1253 2724,3 1253 2724,3

22 416 1008,9 1669 3733,2

4 329 965,3 1998 4698,5

10 437 946,2 2435 5644,7

3 390 891,4 2825 6536,1

20 1037 721,4 3862 7257,5

9 2346 697,8 6208 7955,3

5 2444 686,9 8652 8642,2

11 499 671,5 9151 9313,7

24 1023 610,5 10 174 9924,2

25 1051 595,4 11 225 10 519,6

27 530 527,1 11 755 11 046,7

8 1128 477,3 12 883 11 524,0

17 1210 441,3 14 093 11 965,3

18 1524 426,8 15 617 12 392,1

М.А. Лимитовский в соавторстве с Е. Сазон 89

1 2 3 4 5

15 1113 425,2 16 730 12 817,3

28 1217 420,1 17 947 13 237,4

14 1149 418,3 19 096 13 655,7

29 1017 392,9 20 113 14 048,6

1 1242 369,8 21 355 14 418,4

13 1134 345,5 22 489 14 763,9

26 363 334,4 22 852 15 098,3

23 1113 315,1 23 965 15 413,4

21 986 301,5 24 951 15 714,9

16 924 258,6 25 875 15 973,5

6 678 248,1 26 553 16 221,6

7 762 213,4 27 315 16 435,0

12 542 176,5 27 857 16 611,5

19 347 142,6 28 204 16 754,1

РАНЖИРОВАНИЕ ПРОЕКТОВ ПО ИНДЕКСУ ПРИБЫЛЬНОСТИ

Многим эти расчеты показались убедительными. Однако Елена Тихонова

не согласилась с такими результатами. По ее мнению, при внешней логичности

представленная процедура не приводила к оптимальному отбору проектов в порт-

фель. Более адекватным, по ее мнению, показателем для ранжирования проектов

являлся индекс прибыльности, равный отношению NPV к инвестированному

в проект капиталу. На возражения своего заместителя Николая Чеботарева о том,

что для такого отбора стоило бы сначала изменить действующий на предприятии

стандарт обоснования и принятия инвестиционных проектов, она спокойно от-

ветила: «В этом нет необходимости. Критерием оценки по-прежнему останется

чистая приведенная ценность. Давайте теперь ранжируем проекты по индексу

прибыльности. Вы сами убедитесь в том, что новый портфель проектов даст в

сумме более высокое значение NPV». Чеботарев с недоверием согласился.

Каково же было его удивление, когда результаты расчетов действительно

показали именно такой результат, который предсказывала Тихонова!

Как свидетельствовали новые расчеты, на сумму инвестиций 8456 тыс. долл.

можно было осуществить 12 проектов с общим NPV, равным 10 474 тыс. долл.

(в табл. 3 эти проекты выделены жирным шрифтом), что было на 1822 тыс. долл.

больше, чем в предыдущем варианте расчета (см. табл. 2). Кроме того, капитало-

вложения теперь не выходили за пределы утвержденного бюджета развития в

8,5 млн долл. Получалось, что ранжирование по другому показателю давало

большее значение NPV, чем установление приоритетности проектов непосред-

ственно по NPV! Это было удивительно и необычно.

Окончание табл. 2

Кейс 5. ОАО «Энскнефтепродукт»: какие проекты отобрать в портфель?90Таблица 3

Ранжирование и отбор проектов по индексу прибыльности (PI), тыс. долл.

№ проекта (АЗС)

Инвестированный капитал NPV PI Инвестированный капитал

нарастающим итогомNPV нарастающим

итогом

4 329 965,3 2,934 329 965,3

22 416 1008,9 2,425 745 1974

3 390 891,4 2,286 1135 2866

2 1253 2724,3 2,174 2388 5590

10 437 946,2 2,165 2825 6536

11 499 671,5 1,346 3324 7208

27 530 527,1 0,995 3854 7735

26 363 334,4 0,921 4217 8069

20 1037 721,4 0,696 5254 8791

24 1023 610,5 0,597 6277 9401

25 1051 595,4 0,567 7328 9996

8 1128 477,3 0,423 8456 10 474

19 347 142,6 0,411 8803 10 616

29 1017 392,9 0,386 9820 11 009

15 1113 425,2 0,382 10 933 11 434

6 678 248,1 0,366 11 611 11 683

17 1210 441,3 0,365 12 821 12 124

14 1149 418,3 0,364 13 970 12 542

28 1217 420,1 0,345 15 187 12 962

12 542 176,5 0,326 15 729 13 139

21 986 301,5 0,306 16 715 13 440

13 1134 345,5 0,305 17 849 13 786

1 1242 369,8 0,298 19 091 14 156

9 2346 697,8 0,297 21 437 14 853

23 1113 315,1 0,283 22 550 15 168

5 2444 686,9 0,281 24 994 15 855

7 762 213,4 0,280 25 756 16 069

18 1524 426,8 0,280 27 280 16 496

16 924 258,6 0,280 28 204 16 754

М.А. Лимитовский в соавторстве с Е. Сазон 91

Елена Тихонова улыбнулась, вспомнив удивление своего заместителя, когда

он впервые увидел полученные результаты. «Ну что же, — подумала она, — все

расчеты произведены, проекты определены. Первый опыт убеждения сотруд-

ников на основе анализа данных оказался удачным. Теперь осталось только

доказать правильность подхода Генеральному директору, а потом и остальным

членам Совета директоров».

ВОПРОСЫ К ПЕРВИЧНОМУ ОБСУЖДЕНИЮ ПО КЕЙСУ

1. В странах с развитым рынком капитала некоторые специалисты отри-цают существование самой проблемы рационирования капитала. Также они ставят под сомнение соответствующую технологию. Как вы полагае-те, почему? Насколько, по-вашему, резонны эти сомнения?

2. Как вы считаете, есть ли недостатки в процедуре рационирования ка-питала, примененной Еленой Тихоновой для своих проектов? Если есть, назовите их.

92П

РИ

ЛО

ЖЕ

НИ

ЕД

енеж

ные

пото

ки и

нвес

тици

онны

х пр

оект

ов в

рез

ульт

ате

поку

пки

и ре

конс

трук

ции

АЗ

С,

а та

кже

сум

ма

инве

стир

ован

ного

кап

итал

а IC

и ч

иста

я пр

ивед

енна

я це

ннос

ть N

PV

, ты

с. д

олл.

№

прое

кта

Тип

прое

кта

Год

ICN

PV

01

23

45

67

89

1011

1213

1415

1617

1819

20

1П

окуп

ка-1

242

158

231

225

221

222

223

224

225

226

227

228

229

230

231

232

233

234

235

236

237

1242

369,

8

2П

окуп

ка-1

253

242

505

584

586

587

588

589

590

591

592

593

594

595

596

597

598

599

600

601

602

1253

2724

,3

3П

окуп

ка-3

9084

197

190

182

183

183

183

183

184

184

184

184

185

185

185

185

186

186

186

187

390

891,

4

4П

окуп

ка-3

2979

168

197

190

190

190

190

190

191

191

191

191

192

192

192

192

193

193

193

193

329

965,

3

5П

окуп

ка-2

444

309

444

435

430

432

434

436

438

440

442

443

445

447

449

451

453

455

457

459

461

2444

686,

9

6П

окуп

ка-6

7892

132

128

127

128

128

129

129

130

131

131

132

132

133

133

134

134

135

135

136

678

248,

1

7П

окуп

ка-7

6236

9013

215

315

415

415

515

515

615

715

715

815

815

916

016

016

016

116

116

276

221

3,4

8П

окуп

ка-1

128

158

230

224

220

221

222

223

224

225

226

227

228

229

230

231

232

233

234

235

236

1128

477,

3

9П

окуп

ка-2

346

203

355

393

454

456

457

459

460

462

463

464

466

467

4 69

470

471

473

474

476

477

2346

697,

8

10П

окуп

ка-4

3769

208

204

201

202

202

202

203

203

203

204

204

204

205

205

205

206

206

206

206

437

946,

2

11П

окуп

ка-4

9914

517

016

415

715

615

815

815

815

815

915

915

916

016

016

116

116

116

216

216

249

967

1,5

12П

окуп

ка-5

42-1

567

125

116

117

117

118

118

118

119

119

119

120

120

121

121

121

122

122

122

542

176,

5

13П

окуп

ка-1

134

6314

518

523

423

523

523

623

623

623

723

723

723

723

823

823

823

923

923

924

011

3434

5,5

14П

окуп

ка-1

149

-30

8717

527

927

928

028

028

128

128

128

228

228

328

328

328

428

428

528

528

511

4941

8,3

15П

окуп

ка-1

113

7415

319

224

024

124

124

224

324

424

424

524

624

624

724

824

824

925

025

125

111

1342

5,2

16П

окуп

ка-9

24-9

440

152

224

224

225

225

226

226

226

227

227

228

228

228

229

229

230

230

230

924

258,

6

17П

окуп

ка-1

210

-29

9620

129

029

129

129

229

229

329

329

429

429

529

529

629

629

729

729

829

812

1044

1,3

18П

окуп

ка-1

524

7218

026

430

630

830

831

031

031

231

431

431

631

631

832

032

032

032

232

232

415

2442

6 ,8

19Р

екон

стру

кция

-347

116

2929

4254

6677

8899

109

118

127

136

145

253

161

168

176

183

347

142,

6

20Р

екон

стру

кция

-103

795

163

221

235

244

252

261

269

277

284

292

299

307

314

322

329

337

344

352

359

1037

721,

4

21Р

екон

стру

кция

-986

7811

716

518

819

119

419

719

920

220

420

720

921

221

421

721

922

222

422

722

998

630

1,5

22Р

екон

стру

кция

-416

145

154

163

173

181

190

198

205

213

219

225

231

237

243

249

255

261

267

273

279

416

1008

,9

23Р

екон

стру

кция

-111

311

615

516

818

419

119

720

320

921

522

122

723

323

924

525

125

726

326

927

528

111

1331

5,1

24Р

екон

стру

кция

-102

311

116

020

121

822

523

223

824

525

125

826

427

127

828

429

129

730

431

131

732

410

2361

0,5

25Р

екон

стру

кция

-105

140

117

190

256

260

264

268

272

276

280

284

288

292

296

300

304

308

312

316

320

1051

595,

4

26Р

екон

стру

кция

-363

5472

7883

8892

,597

102

106

111

115

120

124

129

133

138

142

147

151

156

363

334,

4

27Р

екон

стру

кция

-530

5883

9911

512

914

115

316

517

518

619

520

521

422

223

023

824

525

225

826

053

052

7,1

28Р

екон

стру

кция

-121

749

119

187

251

256

261

2 65

269

273

277

281

285

289

293

297

301

305

309

313

317

1217

420,

1

29Р

екон

стру

кция

-101

784

122

155

181

191

201

210

219

227

235

242

250

257

263

269

275

281

287

290

292

1017

392,

9

Источники финансирования проектов

Источники капитала для финансирования проектов могут быть собственны-

ми, заемными и мезонинными (например, субординированный долг). Графи-

чески различия между заемным, собственным капиталом и субординирован-

ным долгом иллюстрирует рисунок.

Собственный капитал может привлекаться в форме

• поступления от внешних инвесторов (продажи акций, долевых взносов в

уставный капитал);

• капитализации прибыли.

Привлечение собственного капитала путем выпуска акций редко рассматрива-

ется как приоритетная форма финансирования по ряду причин (у собственного

ГЛАВА 6

Источники финансирования инвестиционных проектов и обоснование финансовых решений. Коммерческий и социальный эффект

Упрощенная схема зависимости оценки различных типов капитала от оценки компании:

BV – балансовая ценность, M – субординированный долг, V – ценность компании, E – собственный капитал,

D – долг

Зависимость оценкисобственного капиталаот оценки компании

VBV(D)

E

Зависимость оценкизаемного капиталаот оценки компании

VBV(D)

E

Зависимость оценкисубординированного долгаот оценки компании

VBV(D)

M

BV(D + M)

Глава 6. Источники финансирования инвестиционных проектов...94

капитала выше стоимость, отсутствует налоговый щит на выплачиваемые

доходы (дивиденды), размещение новых акций создает угрозу потери контроля

и часто способствует снижению цены ранее выпущенных акций). Капитализация прибыли, напротив, может быть более предпочтительна для компаний, так как

приводит к экономии на трансакционных издержках и не сопровождается не-

гативным эффектом на цену ранее выпущенных ценных бумаг.

Заемный капитал проекта формируется при:

• размещении облигационных займов;

• получении долгосрочных и среднесрочных банковских кредитов.

Различия между этими формами финансирования представлены в таблице.

Основное преимущество облигаций – возможность аккумулировать значи-

тельные объемы заемного капитала на относительно большие сроки и на отно-

сительно выгодных условиях без излишнего контроля со стороны кредиторов.

Основной недостаток облигаций – проблемы листинга и размещения, а так-

же избыток платных заемных средств на первом этапе: ведь если кредит выби-

рается по мере необходимости, то выручка от продажи выпуска облигаций

поступает сразу и должна быть использована так, чтобы оправдать выплачи-

ваемые по займу купоны.

Сравнение источников долгосрочного заемного капитала

ХарактеристикиИсточник заемного капитала

Банковскийкредит

Частное размещение облигаций

Публичное размещение облигаций

Срок погашения Небольшой(до 15 лет)

Средний(до20 лет)

Длительный(до 30 лет, иногда более)

Ставка процента Плавающая Чаще фиксированная Фиксированная

Размер долга Небольшой Средний Крупный

Риск Высокий Умеренный Относительно низкий

Залог Чаще требуется Иногда требуется Редко требуется

Ликвидность долга Низкая Низкая Высокая

Контроль со стороны кредитора

Максимальный, проблемы в получении информации

Значительный Минимальный

Субординированный долг, или квазисобственный капитал, в международных

проектах – вид капитала, требования по которому более приоритетны, чем тре-

бования долевых инвесторов, но менее приоритетны по отношению к требова-

ниям обыкновенных кредиторов. Субординация может быть общая и

выборочная. Выборочная субординация предполагает подробное описание

свойств долга, по отношению к которому данный источник финансирования

субординирован.

Преимущества субординированного долга по отношению к традиционным фор-мам заемного финансирования состоят в более высокой процентной ставке,

а также в том, что традиционные кредиторы рассматривают субординирован-

ный долг как собственный капитал и это обстоятельство позволяет наращивать

финансовый рычаг.

М.А. Лимитовский 95

По отношению к собственному капиталу преимущества этого вида долга

состоят в статусе кредитора для его владельца. Это означает выплату текущих до-

ходов (процентов) независимо от наличия бухгалтерской прибыли в тот или иной

период времени, сохранение пропорций участников в уставном капитале (кото-

рые, возможно, были бы нарушены, если бы были выпущены новые акции) и др.

Иные формы капитала, промежуточные между долгом и собственностью:

• конвертируемый долг, первоочередной или субординированный, дающий

право обмена облигаций на акции в определенной пропорции;

• долг с варрантом (с опционом на акции, цена исполнения которого выше

текущей рыночной цены), а также долг с правом льготной покупки акций

по специальной цене в течение срока до погашения;

• долг с правом участия в прибылях компании (при значительном росте прибыли);

• привилегированные акции, в том числе конвертируемые в обыкновенные.

Как правило, они не дают права голоса по большинству вопросов на об-

щем собрании акционеров, но требования владельцев этих акций обычно

удовлетворяются в первую очередь (по сравнению с держателями обыкно-

венных акций), а дивиденды по ним чаще всего выплачиваются по фикси-

рованной ставке по отношению к номиналу.

Заемный капитал может предоставляться с обеспечением (в виде материаль-

ных активов или обязательств третьих лиц) или без обеспечения. Наличие долга

с обеспечением может породить трудности в привлечении необеспеченных

долгов в будущем.

Внутренние проекты компании могут получить краткосрочную финансовую поддержку из следующих источников:

• краткосрочные кредиты банков (под конкретную сделку, дебиторскую за-

долженность, запасы и т.д.);

• открытие кредитных линий или получение револьверных кредитов;

• выпуск коммерческих бумаг (дисконтных векселей);

• торговые кредиты от покупателей;

• авансовый факторинг и др.

Однако рассматривать подобные формы финансирования в качестве источ-

ников капитала все же не следует, так как по своей природе они являются крат-косрочными и потому не должны быть основным источником финансирования дол-госрочных активов.

Существуют два основных способа привлечения заемного капитала для финан-сирования инвестиционного проекта:

1) прямое финансирование корпорации-инициатора (direct conventional financing);

2) проектное финансирование (project financing).

Прямое финансирование корпорации – это аккумулирование фондов для фи-

нансирования экономически выделенных или интегрированных в действую-

щее предприятие (предприятие-инициатор) проектов. Основным обеспече-

нием долга являются активы корпорации-заемщика (инициатора проекта).

Проектное финансирование – это аккумулирование фондов для финансиро-

вания экономически выделенных проектов. Основным обеспечением долга

являются денежные потоки проекта (в качестве дополнительного обеспечения

используются активы компании, созданной для осуществления проекта). Риск

Глава 6. Источники финансирования инвестиционных проектов...96

проекта делится между его участниками (ограниченный регресс): подрядчик и

его гаранты берут на себя обязательства по срокам, стоимости и качеству под-

рядных работ, поставщики – по срокам, количеству и качеству поставок, поку-

патели – по своевременной оплате и т.п. Полный регресс на одного-единствен-

ного участника (инициатора), по крайней мере с какого-то момента времени,

отсутствует.

Основные свойства проектного финансирования:

• Проект экономически обособлен от инициатора, обычно он выделяется

также и юридически (создается проектная компания, или SPV).

• Проектное финансирование осуществляется в основном за счет долга, ко-

торый составляет до 90% всего инвестированного в проект капитала.

• Долг проекта отделен от других обязательств спонсоров (ограниченный

регресс или отсутствие регресса). Это внебалансовое финансирование,

т.е. для отражения в отчетности своих инвестиций в проект спонсоры ис-

пользуют метод собственного капитала (как известно, для этого требуется

не более 50% участия), и баланс проекта не консолидируется с балансом

спонсора. У спонсора и проекта разделены также налоговые обязательства

(для этого требуется до 80% участия).

• Основное обеспечение долга – денежные потоки, гарантированные обя-

зательствами спонсоров, и активы проектной компании. Необходимый

уровень кредитоспособности поддерживается за счет «паутины» взаимных

договорных обязательств спонсоров.

Преимущества проектного финансирования:

• Потенциально этот вариант способен аккумулировать более значительные суммы капитала (в случае мегапроектов одно предприятие может оказать-

ся просто неспособно нести на себе все риски проекта).

• Проект может иметь лучший налоговый статус и/или кредитный рейтинг,

чем его инициатор.

• Проектное финансирование позволяет отделить репутацию спонсора

от репутации проекта, дать спонсору «опцион на выход» из проекта,

т.е. ограничить его ответственность по долгу проекта.

• Проект может оказаться более «прозрачным» с точки зрения контроля над

его денежными потоками.

Отрицательные стороны проектного финансирования состоят в основном

в усложненности схемы финансирования: она требует детальной юридической

проработки и учета всех нюансов в отношениях между стейкхолдерами (участни-

ками) проекта. Поэтому часто необходимо затратить значительное время для раз-

работки условий финансирования («структурировать финансирование») и понес-

ти большие организационные издержки. По результатам этой проработки проект

может оказаться нежизнеспособным, и тогда время будет потрачено впустую.

Условия жизнеспособности схем проектного финансирования:

• Укомплектованность проекта необходимыми для его осуществления ре-

сурсами.

• Достаточность денежных потоков, генерируемых проектом, для удовлет-

ворения интересов всех участников.

• Страховые соглашения между участниками, гарантирующие средства для

продолжения проекта в случае его остановки.

М.А. Лимитовский 97

Недостаточное выполнение любого из этих условий может привести к отка-

зу от проекта.

Шкала погашения долга должна быть устойчивой по отношению к денежным пото-

кам предприятия-инициатора (в случае прямого финансирования корпорации)

или проекта (в случае проектного финансирования) в каждый период времени.

Основные показатели, используемые в проекте для оценки устойчивости шкалы погашения долга:

• процентное покрытие (interest coverage ratio, ICR)

ICR = EBIT

,

I

где EBIT – прибыль до налогов и процентов;

I – процентные платежи в рассматриваемый период времени;

• Коэффициент обслуживания долга (debt service ratio, DSR)

DSR = EBITDA

,

I + PR

1 – T

где EBITDA – прибыль до налогов, процентов и амортизации;

PR – принципал, выплачиваемый в рассматриваемом периоде;

Т – ставка налога на прибыль.

• Коэффициент покрытия выплат по долгу (debt service coverage ratio, DSCR)

DSCR = NI + I + DP

,

PR + I

где NI – чистая прибыль;

DP – амортизация в рассматриваемом периоде.

Все эти коэффициенты в каждом периоде погашения долга должны быть больше единицы (или в финансовую модель должны быть внесены дополнитель-

ные источники погашения долга в периоде, когда эти коэффициенты меньше

единицы). Зачастую кредиторы не удовлетворяются простым покрытием пла-

тежей, и тогда они устанавливают ориентиры упомянутых коэффициентов, на-

пример 1,1 или 1,2.

Проекты с участием государства

Часто в проектах на правах собственного или заемного присутствует капитал

государства. Теория говорит о том, что прямая поддержка государства может

быть уместна в таких отраслях, как строительство дорог, здравоохранение, обо-рона и охрана порядка, образование и культура.

Государство в лице правительственных или муниципальных органов может

выступать в проекте и/или бизнесе как акционер, кредитор, гарант, партнер

(спонсор). Последнее считается наиболее эффективным.

Модель частно-государственного партнерства (концессии) часто строится по принципу «строй, эксплуатируй, передай» (build-operate-transfer, BOT):

• частная компания или группа компаний на конкурсной основе получает

право на развитие и эксплуатацию объекта госсобственности;

Глава 6. Источники финансирования инвестиционных проектов...98

• она создает проектную компанию и совместно с заинтересованными фи-

нансовыми институтами структурирует финансирование;

• на полученные деньги объект достраивается, вводится в эксплуатацию в

соответствии с условиями конкурса;

• затем некоторое время он эксплуатируется, и частные спонсоры проекта

получают от этого доходы;

• по завершении срока действия договоров объект передается государству.

Выгода ВОТ для государства состоит в том, что оно экономит бюджетные

деньги для более социально значимых, но, может быть, менее коммерчески

привлекательных проектов и имеет возможность воспользоваться результатами

более эффективного способа ведения бизнеса, характерного для частного сек-

тора.

Выгода ВОТ для частного партнера – в монопольном праве в течение доста-

точно значительного времени на доходы уникального и необходимого обще-

ству объекта.

Общественная выгода от ВОТ – общественнонеобходимый объект создается

быстро и без излишних затрат. Однако возможен побочный негативный эффект в

виде коррупции при распределении прав участия.

Еще один вариант партнерского взаимодействия между государством и час-

тным бизнесом – соглашения о разделе продукции (СРП, production sharing).

СРП – договор, в соответствии с которым государство предоставляет инвес-

тору на возмездной основе и на определенный срок исключительные права на

поиски, разведку, добычу минерального сырья на определенном участке недр,

а инвестор обязуется осуществить эти работы за свой счет и на свой риск.

В соглашении устанавливаются особые условия и порядок раздела произведен-

ной продукции между сторонами соглашения.

С одной стороны, гибкость схем создает возможность разумного учета интересов государства и частного бизнеса, ведь месторождения полезных иско-

паемых отличаются друг от друга и потому могут быть в разной мере привлека-

тельны для инвесторов. С другой стороны, эта же гибкость и адаптивность

может стать источником злоупотреблений и коррупции.

Бюджетная и социальная эффективность

В проектах с участием государства зачастую от инициаторов требуется обос-

нование не только коммерческой, но и социальной и так называемой бюджет-

ной эффективности проекта.

Под бюджетной эффективностью обычно понимается иллюстрация того,

что дисконтированные налоговые и иные поступления государству (или мест-

ному органу власти) – ЕСН, налог на прибыль, дивиденды, проценты, НДС,

акцизы – будут больше, чем средства, направленные на оказание государствен-

ной поддержки. При этом важно, что увеличение доходов государства должно

быть по принципу With-without следствием именно реализации данного проек-

та, а не функционирования бизнеса в целом, который, возможно, существовал

и ранее, до проекта.

Социальный эффект – дисконтированные выгоды, которые получает обще-

ство в целом от запуска рассматриваемого проекта.

М.А. Лимитовский 99

Социальный

эффект =

Фактическая выгода

от проекта –

Альтернативные

издержки общества.

Вместе с тем, коммерческий эффект проекта (NPV) можно в общем виде

представить как разницу между фактическими выгодами от проекта и изде-

ржками на его реализацию для бизнеса. Следовательно, социальный эффект

можно представить так:

Социальный

эффект =

Коммерческий

эффект (NPV) +

Разница между издержками

для бизнеса и альтернатив-

ными издержками общества.

Второе слагаемое можно трактовать как выигрыш (или убыток) для общества.

Его можно разделить на ряд слагаемых.

1. Выигрыш (убыток) для общества в целом (государства) включает:

а) налог на прибыль. Поскольку выплаченный налог – часть народно-

хозяйственного эффекта, его не надо вычитать из величины коммер-

ческого эффекта (или следует добавить, если он ранее был вычтен);

б) НДС и прочие косвенные налоги не окажут влияния на социальный эф-

фект, если объем продаж в обществе останется прежним (товар одного

производителя заместится товаром другого), однако могут оказать вли-

яние, если осуществление проекта будет означать рост потребления в

обществе (стране);

в) из коммерческого эффекта надо вычесть денежный приток от субсидий

(для общества (государства) это не приток);

г) если проект экспорто- или импортозамещающий, то из величины ком-

мерческого эффекта следует вычесть потерю денежных притоков от

взимаемых государством пошлин и тарифов на ранее вывезенные или

ввезенные аналогичные (замещенные) товары;

д) общество может получить выгоду (ущерб), связанную с воздействием

проекта на экологическую обстановку, общий уровень безопасности и травматизма. Рассчитать этот эффект можно, например, воспользовав-

шись специальными методиками оценки экологических последствий

принимаемых решений. Однако часто надежность этих оценок ставится

под сомнение;

е) для страны проект может открывать путь на новый рынок и стратеги-

ческую перспективу занять на нем в будущем, при благоприятном сте-

чении обстоятельств, определенную долю. Теоретически такую услов-

ную возможность можно оценить как реальный опцион на развитие (ме-

тод реальных опционов рассмотрен ниже).

2. Выгоды для отдельных стейкхолдеров. Социальный эффект – не только

эффект для всего общества в целом, но и для отдельных его членов:

а) потребители получают выгоды от снижения цены и повышения качес-

тва продукции. И то, и другое трудно оценить количественно. Если речь

идет о мегапроекте, способном оказать влияние на рыночные цены и

Глава 6. Источники финансирования инвестиционных проектов...100

агрегатный спрос, то выигрыш общества от снижения цен (и роста

спроса) может быть оценен как

1/2 ×

Рост спроса

(продаж в обществе) ×

Снижение уровня цен1

на продукт проекта;

б) поставщики могут получить дополнительные прибыли в связи с тем,

что они поставят свою продукцию проекту, что также должно быть

включено в социальный эффект. Например, они получат выгодные за-

казы от нового бизнеса и сократят заключение менее выгодных контрак-

тов, что даст им дифференциальный эффект;

в) выгода для наемных работников состоит в том, что они могут получить

в проекте более высокую заработную плату по сравнению с той, кото-

рую бы получали в любом другом месте. Помимо роста зарплаты соб-

ственно в проекте, зарплата может повыситься у работников, нанятых

поставщиком, покупателем, подрядчиком. Этот прирост зарплаты ра-

ботников является составной частью общественной выгоды. Кроме

того, во многих проектах, базирующихся на прогрессивных технологи-

ях, возникает эффект повышения квалификации наемных работников.

Количественно его оценить трудно, однако считается, что он по край-

ней мере, не меньше, чем затраты на обучение. Поэтому, как минимум,

затраты на обучение должны быть добавлены к общественной выгоде

(т.е. не должны вычитаться при расчете социального эффекта);

г) в связи с вводом нового проекта может разориться часть конкурентов.

Однако это не должно считаться потерей для общества, так как процесс

их выбывания из борьбы представляет собой замещение одних произ-

водителей другими с нулевым результатом (повышение результативнос-

ти уже учтено при расчете коммерческого эффекта). Напротив, более

прогрессивные технологии, применяемые в проекте, могут произвести

на конкурентов положительный демонстрационный эффект, что нема-

ловажно (вспомним, что часть бывших советских предприятий стала

заботиться о своей конкурентоспособности лишь после того, как столк-

нулась с реальной конкуренцией со стороны иностранных компаний,

и это способствовало повышению качества отечественной продукции).

Однако оценить количественно этот эффект почти невозможно.

д) прочий бизнес может получить в результате реализации данного проекта

новые объекты инфраструктуры, что будет способствовать снижению

затрат и росту прибылей. Кроме того, проект может взять на себя часть

расходов других предприятий, например, по поддержанию экологиче-

ской обстановки и т.п., что также будет приводить к росту прибыли и

налоговых поступлений.

Расчет социального эффекта проекта может быть сопряжен с тремя труд-ностями.

1. В связи с отсутствием достоверных оценок по ряду вышеизложенных

пунктов дать части социального эффекта надежную количественную

1 Это несложно проиллюстрировать, используя графические макроэкономические модели AD–AS (совокупный спрос – совокупное предложение).

М.А. Лимитовский 101

оценку невозможно. Поэтому пользуются таким принципом: оценивают все, что возможно, количественно, а остальным факторам дают вербаль-ное описание с разъяснением механизма их влияния.

2. Расчет не указывает, насколько эффективно распределяется социальный эффект и не способствует ли его получение дальнейшему расслоению

общества по уровню доходов. Иными словам, то, что мы называем со-

циальным эффектом, на практике может оказаться источником обога-

щения государственной бюрократии и олигархии.

3. Нет единого мнения по поводу ставки, по которой должны дисконти-роваться потоки социального эффекта (и бюджетной эффективности).

В принципе, возможны три варианта:

• использовать ту же ставку, которая применялась для расчета NPV (аргумент «единого уровня риска для всего проекта»);

• использовать для оценки социального эффекта единую контрольную

ставку дисконта (например, 10% годовых в реальном выражении) –

аргумент «диверсифицированного инвестиционного портфеля обще-

ства (государства)»;

• выразить потоки социального эффекта в постоянном масштабе цен

(т.е. рассчитать так называемые реальные денежные потоки) и сум-

мировать их без дисконтирования (аргумент «заинтересованности

общества в абсолютной величине эффекта, а не в коммерческой вы-

годе»). Это все равно что дисконтировать номинальные денежные

потоки по ставке, равной ожидаемой инфляции.

ЦЕЛИ КЕЙСА

Данный кейс представляет собой пример практической реализации рекомендаций по ряду важных стратегических вопросов, связанных с финансированием инвестиционного проекта: выбор источников финан-сирования проекта, оценка устойчивости шкалы погашения долга, при-влечение государственного спонсирования, обоснование коммерческого, бюджетного и социального эффектов. Все эти вопросы, рассмотренные в комплексе, позволят более глубоко понять процесс обоснования и при-нятия решения относительно структуры финансирования инвести-ционного проекта.

Курс: Инвестиционный проект. Финансирование инвестиционных проектов.

Темы: Обоснование структуры финансирования инвестиционного проекта. Про-екты с государственным участием. Бюджетная и социальная эффектив-ность инвестиционного проекта.

ВВЕДЕНИЕ

На следующий день после завершения консультаций с акционерами веду-

щие представители финансовой службы АО «Московский завод шипучих

вин» собрались для того, чтобы проанализировать некоторые итоги перегово-

ров. По сути, за последнюю неделю с акционерами были согласованы основ-

ные вопросы стратегии финансирования реконструкции предприятия, и ее

основные положения нужно было сформулировать и осмыслить перед тем, как

предпринимать действия, направленные на реализацию.

В том, что реконструкция необходима, ни у кого на предприятии не вызыва-

ло сомнения. Помимо того что производственные мощности комбината мо-

рально устарели, их дальнейшая эксплуатация в прежнем режиме была просто

КЕЙС 6

Московский завод шипучих вин.Финансирование реконструкции облигационным займом. Коммерческий, бюджетный и социальный эффект1

1 Совместно с А.Н. Пятановым, МВА. Информация, приведенная в кейсе, представляет собой результат творческого обобщения данных по нескольким российским предприятиям. Названия и некоторые данные по объектам, рынку и конкретному предприятию изменены.

М.А. Лимитовский совместно с А.Н. Пятановым 103

опасна и даже могла в недалеком будущем привести к катастрофическим по-

следствиям для района, в котором находилось предприятие. Это было связано

с использованием морально и физически устаревшего аммиачного оборудова-

ния в технологическом процессе производства вина.

Вместе с тем на московском рынке вина в начале 2000-х гг. сложилась уни-

кальная ситуация. Маркетинговые исследования явно указывали на то, что

меняется структура спроса населения: от крепких напитков население перехо-

дит к потреблению десертных вин высокого качества. А новые марки россий-

ских игристых вин, в изобилии появившиеся на прилавках магазинов, факти-

чески не обеспечивали качества продукции, сопоставимого с зарубежными

аналогами. По мнению специалистов предприятия, при наличии достаточных

средств для реконструкции перед комбинатом открывалась возможность стать

отечественным производителем вин, обладающим уникальными конкурент-

ными преимуществами. По сравнению с российскими производителями эти

преимущества возникли благодаря высокому качеству продукции, а по срав-

нению с зарубежными – благодаря относительно низким ценам. Кроме того,

многие акционеры не без основания полагали, что социальная значимость

продукции и народно-хозяйственный эффект проекта при правильном обос-

новании могли бы стать основой для заинтересованности в проекте правитель-

ства Москвы.

Перед финансовой службой стояла задача найти средства для финансиро-

вания проекта реконструкции, используя имеющиеся возможности, в том чис-

ле получение государственного спонсирования и размещения финансовых

инструментов.

Однако на развивающемся рынке России это не было простой задачей. Дело

в том, что опыт размещения корпоративных облигационных займов до сих пор

был крайне ограничен, а акционеры комбината сформулировали достаточно

жесткие ограничения относительно того, какие условия привлечения капитала

они считали бы для себя приемлемыми.

И все же, понимая ответственность, которая возложена на его службу,

финансовый директор завода видел в поставленной задаче также и вызов,

в хорошем смысле этого слова. Ведь успешный опыт размещения займа с

активным участием муниципальной власти мог создать прецедент, который

можно было бы тиражировать для других проектов аффилированных компа-

ний. Это создавало возможности организации непрерывного инвестицион-

ного процесса на предприятии и давало устойчивые преимущества на многие

годы вперед.

РОССИЙСКИЙ РЫНОК АЛКОГОЛЬНОЙ ПРОДУКЦИИ

В первой половине 2000-х гг. российский рынок алкогольной продукции ха-

рактеризовался тенденцией роста потребления некрепких спиртных напитков,

что было обусловлено прежде всего повышением качества жизни и материаль-

ного благосостояния населения. Культурные ценности населения в связи с

оживлением деловой активности начинали меняться, что способствовало росту

спроса на винодельческую продукцию, которая традиционно ассоциируется с

изысканностью, романтизмом и утонченностью.

Кейс 6. Московский завод шипучих вин. Финансирование реконструкции облигационным займом...104

На рис. 1, иллюстрирующем тенденции развития рынка алкогольной про-

дукции в России в этот период, видно, что на фоне роста потребления алко-

гольной продукции замедлился рост показателя душевого потребления абсо-

лютного алкоголя (100%-го спирта). Это свидетельствовало о смещении по-

требления алкоголя от водки к более слабоалкогольным напиткам, в частности

вину.

На фоне снижения потребления крепких спиртных напитков рынок вина

оставался одним из наиболее динамично развивающихся секторов российской

экономики. На рис. 2 приведена структура рынка алкоголя по видам продук-

ции. Как видно, доля вина имела тенденцию к увеличению.

Емкость российского рынка вина, по оценкам американских специалистов,

составляла 300 млн л в год, из них 150 млн л приходилось на шампанские и

игристые вина. Российские обозреватели давали свою оценку этого рынка –

около миллиарда бутылок вина в год (750 млн л). При этом, как отмечали спе-

циалисты, российский рынок рос в среднем на 10–15% в год.

К середине 2000-х гг. общий объем рынка шампанских вин в России оцени-

вался экспертами в объеме от 100 до 120 млн л в год (около 400–600 млн долл.),

а рынка Москвы – от 30 до 40 млн л (около 120–160 млн долл.).

Большую часть рынка игристых вин в Москве контролировал ОАО «Московский

завод шипучих вин», ОАО «Корнет», АОЗТ «Игристые вина», ООО «РИСП», АООТ

«Исток». Доли этих предприятий на рынке г. Москвы представлены на рис. 3.

Оптовые цены на российское шампанское в зависимости от производителя и

марки находились в диапазоне 45–110 руб. за бутылку емкостью 0,75 л, розничная

Рис. 1. Показатели динамики потребления алкогольной продукции и винаИсточник: Компания «Бизнес Аналитика»

8,25

8,51

8,60

8,87

8,99

9,08 9,07

57,90

62,80

55,209,02

5,90

16,40

10,00

2,002,00

19,10

31,10

42,20

28,20

41,7051,50

9,20

9,00

8,80

8,60

8,40

8,20

8,00

7,80

10,00

10,00

0,00

20,00

30,00

40,00

50,00

60,00

70,00

% к

ур

овн

ю 1

998

г.

Ли

тро

в в

год

Год1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Темпы роста потребления алкогольных напитков, % к уровню 1998 г.

Темпы роста потребления вина, % к уровню 1998 г.

Потребление абсолютного алкоголя на душу населения, литров в год

105

Рис. 2. Структура потребления основных видов алкогольной продукции (доли определены на основе потребления абсолютного алкоголя)

Источник: Компания «Бизнес Аналитика»

Рис. 3. Доли компаний на рынке игристых вин г. МосквыИсточник: Компания «Бизнес Аналитика»

10,00

0,00

20,00

30,00

40,00

50,00

60,00

70,00

80,00

90,00

100,00

Год1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

7,2

2,4

30,2

56,7

2,9

6,6

2,2

29,3

59,2

2,2

6,2

2,2

25,6

62,6

2,8

6,0

2,0

22,2

67,3

2,1

5,9

1,919

,662

,2

2,9

6,1

1,8

17,7

70,3

3,7

6,4

1,7

16,1

71,2

4,1

6,8

1,7

14,9

71,8

4,3

Элитный алкоголь

Слабоалкогольные коктейли

Пиво

Бренди

Крепкие алкогольные напитки

Игристые вина

Вина

«Исток»,27,8%

«АбрауDДюрсо»,4,2%

«Рисп»,3,3%

Другие,8,1%

«Корнет»,40,7%

МЗШВ,15,9%

Кейс 6. Московский завод шипучих вин. Финансирование реконструкции облигационным займом...106

цена – 60–220 руб. Эксперты отмечали, что средняя рентабельность продукции

(net profit margin) во вторичном виноделии составляла на тот период около 20%.

Общее мнение специалистов сводилось к тому, что рынок вина являлся

очень перспективным и дальнейшее его развитие в России должно сопровож-

даться одновременным повышением требований к качеству и разнообразию

напитков, что вынудит производителей бороться за потребителей. Наиболее

важными инструментами в этой борьбе, по оценке маркетологов, должны были

стать диверсификация, создание сильного бренда и построение ведущими учас-

тниками эффективной системы дистрибьюции, позволяющей выжить в конку-

рентной борьбе и не потерять долю рынка.

ОАО «МОСКОВСКИЙ ЗАВОД ШИПУЧИХ ВИН» (МЗШВ)

К моменту описываемых событий ОАО «Московский завод шипучих вин»

являлся одним из лидеров винодельческой промышленности России. Это одно

из немногих российских предприятий, имеющих различимый бренд и стабиль-

ную розничную долю рынка не только в Москве, но и в регионах.

С 1980 г. продукция завода неоднократно награждалась медалями, премиями и

дипломами. Всего в арсенале комбината – 65 медалей, из которых 41 золотая,

23 серебряных, одна бронзовая, две премии Гран-При, три премии 1-й степени и

13 дипломов.

Продукция комбината вошла в каталог «100 лучших товаров России» и была

удостоена специальных дипломов «Московское качество» Правительства

г. Москвы, награждена медалью победителя конкурса «Экологически качест-

венная продукция».

Реализация 2/3 всей продукции комбината осуществлялась через дилерскую

сеть (акцизные склады) в городах России. Эксклюзивные поставки осущест-

влялись также на Дальний Восток и в районы Севера страны.

Остальная 1/3 часть продукции находила своего потребителя в Москве и

ближнем Подмосковье. В столице реализация осуществлялась прямыми по-

ставками в торговую сеть. Продукция комбината была широко представлена в

гипер- и супермаркетах «Ашан», «Метро», «Рамстор» и др., а также в магазинах

среднего уровня.

Реализация шампанских вин всегда была подвержена сезонному фактору.

Пик продаж, как правило, приходится на новогодние праздники. Индексы се-

зонности по продажам в конкретный месяц в году приведены на рис. 4.

Основные сводные финансовые данные ОАО «МЗШВ» на период принятия

решения о финансировании проекта реконструкции комбината приведены в

табл. 1. Можно отметить следующие наиболее характерные черты предприятия,

основываясь на отчетных данных:

• структура пассива баланса ОАО «МЗШВ» свидетельствовала о превыше-

нии собственного капитала над заемными источниками средств. В то же

время доля заемных средств за 2001–2003 гг. постепенно росла;

• обращала на себя внимание высокая фондоемкость деятельности ОАО

«МЗШВ». Основные средства составляли 32–37% активов. Высокая стои-

мость оборудования характерна для винодельческой промышленности в

целом;

М.А. Лимитовский совместно с А.Н. Пятановым 107

Таблица 1

Основные финансово-экономические показатели деятельности ОАО «МЗШВ», тыс. руб.

№ п/п Показатель 2001 г. 2002 г. 2003 г.

1 Выручка от реализации продукции 282 997 347 432 441 973

2 Себестоимость продукции 223 830 295 302 360 024

3 Валовая прибыль 54 790 52 130 81 949

4 Чистая прибыль 29 217 2108 17 372

5 Активы 332 126 345 893 362 362

6 Собственные средства, E 197 620 198 237 197 164

7 Собственные средства/Активы, % 59,50 57,31 54,41

8 Размер уставного капитала 139 139 139

9 Заемные средства, D 134 506 147 656 165 198

10 Заемные средства/Собственные средства, D/E 0,68 0,74 0,84

11 Долговые обязательства 8907 36 268 53 956

12 Кредиторская задолженность 122 827 109 164 109 205

13 Запасы 69 973 60 588 79 441

14 Дебиторская задолженность 108 500 132 438 125 337

15 Основные средства 123 144 122 348 119 397

Рис. 4. Сезонность реализации шампанских вин (индекс продаж за месяц в процентах среднегодового

месячного уровня)

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

0Январь Апрель Июль Октябрь Месяц

Ур

ове

нь п

ро

даж

, % с

ред

него

до

вой

80

65

50 45

55 70

80

100

115

160

180

200

Кейс 6. Московский завод шипучих вин. Финансирование реконструкции облигационным займом...108

• в структуре как активов, так и пассивов баланса ОАО «МЗШВ» можно

отметить высокую долю средств в расчетах (дебиторскую и кредиторскую

задолженность);

• для винодельческой промышленности характерна также изменчивость

годовой прибыли и показателя рентабельности.

ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЙ ПРОЦЕСС ПРОИЗВОДСТВА «НАРОДНОГО ШАМПАНСКОГО»

Наиболее известной маркой продукции ОАО «МЗШВ» является «Народное

шампанское». Процесс его производства путем шампанизации вина в непре-

рывном потоке выглядит следующим образом.

1. Виноматериалы, изготовленные из винограда сортов «Рислинг», «Али-

готе», «Пино», «Шардоне» и др., поступают на завод в железнодорожных

цистернах. Их перекачивают в отдельные резервуары по сортам, где они и

хранятся до дальнейшего использования.

2. Определяются лучшие пропорции виноматериалов (купаж), которые

направляются в общий резервуар. Купаж фильтруется и процеживается.

3. Чистый купаж попадает в другой резервуар, в который добавляют специаль-

но приготовленную дрожжевую разводку. На комбинате применяются спе-

циальные шампанские расы дрожжей, способные работать при низкой тем-

пературе, повышенном содержании спирта и давлении.

4. В больших металлических ферментерах происходит процесс удаления кис-

лорода из вина, для того чтобы вино не окислилось и не изменило свой

вкус.

5. Купаж выдерживается в течение некоторого времени в другом резервуаре и

направляется в теплообменник, но перед охлаждением в него вводится спе-

циально приготовленный ликер для получения бродильной смеси с задан-

ным содержанием сахара.

6. Обработанный и охлажденный купаж снова фильтруется и попадает в био-

генератор. Там в него снова добавляют особо чистые винные дрожжи.

7. После 17-суточного заключения вино обрабатывается холодом и снова вы-

держивается в термосе-резервуаре. Особенность производства состоит в

том, что вино сбраживается на брют, с остаточным содержанием сахара до

0,3%. Для приготовления соответствующей марки продукции (сухое, полу-

сухое, полусладкое) в шампанизированное вино вводится экспедиционный

ликер, выдержанный не менее 90 суток.

8. Окончательно шампанское еще раз фильтруется и направляется в термос-

резервуар, где оно «отдыхает» до розлива в бутылки.

9. Вино разливают в бутылки, в основном вместимостью 0,75 л. Бутылки уку-

поривают корковой или полиэтиленовой пробкой и закрепляют мюзле.

Бутылки с игристым вином оформляют капсулой, кольереткой и этикет-

кой, затем укладывают в картонные короба.

Хранение игристого вина должно происходить в закрытых помещениях при

температуре от 5 до 20 °С. Транспортировку осуществляют в изотермических же-

лезнодорожных вагонах, на судах или специальных автомобилях при температу-

ре от 8 до 16 °С.

М.А. Лимитовский совместно с А.Н. Пятановым 109Общий цикл производства шампанского вина, включающий доставку вино-

материалов и сам технологический процесс, в среднем составляет около

40 дней.

Любые отклонения от нормального хода технологического процесса не-

медленно сказываются на качестве шампанского. Кроме того, перерывы, вы-

званные нарушением технологии, а также аварии не только ухудшают

качество производимого вина, но и создают опасность для жизни и здоровья

работников завода и окрестных («спальных») районов Москвы. Технологи-

ческий процесс с использованием устаревшего аммиачного оборудования

создавал, пусть незначительную, но и не нулевую вероятность аварии, кото-

рая могла бы (в худшем случае) принять масштаб катастрофы. Поэтому зада-

ча капитальной реконструкции оборудования комбината была исключитель-

но важной, причем решить ее было необходимо в возможно более сжатые

сроки.

По мнению менеджеров комбината, реконструкция была призвана расши-

рить ассортиментный ряд продукции, но также создать новые бренды и тем

самым не только удержать, но и увеличить долю рынка комбината. Предпола-

галось сделать это за счет роста производства высококачественных сортов

игристых вин. Для этого требовалось осуществить ряд технологических реше-

ний, нацеленных на обновление и модернизацию имеющегося оборудо-

вания.

ПРОЕКТ РЕКОНСТРУКЦИИ ЗАВОДА

Исходя из поставленных задач, цели реконструкции завода были сформули-

рованы следующим образом:

1) увеличение объема продаж продукции предприятия, расширение доли

ОАО «МЗШВ» на рынке;

2) реконструкция предприятия, направленная на оснащение его современ-

ным экологичным оборудованием с целью увеличения объема производс-

тва шампанских вин и повышения качества продукции;

3) вывод предприятия на фондовый рынок, создание публичной кредитной

истории.

В ходе реализации инвестиционного проекта руководство ОАО «МЗШВ»

запланировало произвести капитальный ремонт инженерных коммуникаций

завода, установить новое и отремонтировать старое технологическое оборудо-

вание для производства шампанских вин (резервуары, ферментеры, биогенера-

торы, холодильные установки, коммуникации) и произвести необходимые для

этого строительно-монтажные работы.

Менеджерами завода был рассчитан свободный денежный поток проекта по

принципу With-without (поток предприятия с проектом минус поток без проекта).

Результаты расчетов представлены в табл. 2.

Следующим этапом должна была стать разработка механизма финансирова-

ния проекта.

110

Пок

азат

ель

Нул

евой

пер

иод

1-й

год

2-

й г

од

3-й

год

4-й

год

5-

й г

од

6-й

год

Пол

угод

ие

1 П

олуг

оди

е 2

Пол

угод

ие

1 П

олуг

оди

е 2

Пол

угод

ие

1 П

олуг

оди

е 2

Вы

руч

ка, S

–83

794

,50

83 7

94,5

092

173

,95

92 1

73,9

510

1 39

1,35

101

391,

3522

3 06

0,96

245

367,

0526

9 90

3,76

Опе

рац

ион

ные

изд

ерж

ки–

49 8

76,5

439

757

,50

43 7

33,2

543

733

,25

48 1

06,5

848

106

,58

105

834,

4711

6 41

7,91

128

059,

70

Опе

рац

ион

ная

при

быль

, P

BIT

–33

917

,96

44 0

37,0

048

440

,70

48 4

40,7

053

284

,77

53 2

84,7

711

7 22

6,49

128

949,

1414

1 84

4,06

Ам

орти

зац

ия

–12

094

,21

12 0

94,2

112

094

,21

12 0

94,2

112

094

,21

12 0

94,2

124

188

,42

24 1

88,4

224

188

,42

Пр

ибы

ль д

о на

лого

-об

лож

ени

я–

21 8

23,7

531

942

,79

36 3

46,4

936

346

,49

41 1

90,5

641

190

,56

93 0

38,0

710

4 76

0,72

117

655,

64

Нал

ог н

а пр

ибы

ль–

5237

,70

7666

,27

8723

,16

8723

,16

9885

,73

9885

,73

22 3

29,1

425

142

,57

28 2

37,3

5

NO

PA

T–

––

––

––

––

–

До

выче

та п

роц

енто

в по

кр

еди

ту–

16 5

86,0

524

276

,52

27 6

23,3

327

623

,33

31 3

04,8

331

304

,83

70 7

08,9

479

618

,15

89 4

18,2

8

Ам

орти

зац

ия,

DP

12 0

94,2

112

094

,21

12 0

94,2

112

094

,21

12 0

94,2

112

094

,21

24 1

88,4

224

188

,42

24 1

88,4

2

Раб

очи

й к

апи

тал,

ΔW

C

-20

750,

000

-103

7,50

-108

9,38

-114

3,84

-1 2

01,0

4-1

261

,09

-264

8,28

-291

3,11

32 0

44,2

4

Кап

ита

льны

е и

здер

жки

, C

apex

-145

130

,54

––

––

––

––

–

Ли

кви

дац

ион

ная

стои

-м

ость

, SV

––

––

––

––

–49

185

,07

Сво

бод

ный

пот

ок д

енеж

-ны

х ср

едст

в по

пр

оект

у-1

65 8

80,5

428

680

,26

35 3

33,2

338

628

,16

38 5

73,7

42 1

9842

137

,95

92 2

49,0

810

0 89

3,46

194

836,

01

Таб

лиц

а 2

Сво

бодн

ый

дене

жны

й по

ток

прое

кта

реко

нстр

укци

и М

оско

вско

го з

авод

а ш

ипу

чих

вин,

ты

с. р

уб.

М.А. Лимитовский совместно с А.Н. Пятановым 111

АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ВАРИАНТЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРОЕКТА

Обсуждение возможностей финансирования проекта реконструкции превра-

тилось в длительную дискуссию между акционерами и менеджерами. Оказалось,

что у акционеров существует свое представление о том, как может быть профи-

нансирован проект, и это представление создавало достаточно жесткие ограни-

чения для менеджеров.

Во-первых, акционеры не планировали делиться контролем над предпри-

ятием с новыми совладельцами, поэтому из рассмотрения были исключены

долевые источники финансирования (акции).

Во-вторых, требования и ограничения, поставленные акционерами пред-

приятия, касались выбора источников долгового финансирования проекта.

В частности, к ним относились следующие:

• не переводить оборот предприятия из банков, с которыми сложились парт-

нерские отношения;

• не обременять залогом здания и сооружения предприятия;

• срок заимствования – не менее 3 лет;

• процентная ставка – не более 16% годовых;

• проценты по займам должны относиться на себестоимость;

• отсутствие дополнительных расходов, связанных с регистрацией объектов

недвижимости, нотариальным заверением договора залога (1,5% стои-

мости обеспечиваемого залогом обязательства);

• сумма займа – не менее 150 млн руб.;

• оплата процентов по привлеченным средствам – не чаще чем один раз в

полугодие;

• возможность досрочного погашения долга;

• возможность регулировать величину долга в период его амортизации при

наличии избыточного остатка денежных средств.

В-третьих, большинство акционеров и топ-менеджеров склонялось к тому,

чтобы использовать небанковский долг, обратившись к инструментам рынка

капитала. Они мотивировали это следующими соображениями:

1) у завода в результате публичной эмиссии финансовых инструментов воз-

никала кредитная история как заемщика на рынке капиталов, что имело

важное перспективное значение;

2) получение биржевой истории и биржевой репутации приводило к тому,

что акции компании котировались более высоко, росла их капитализация

и ценность собственного капитала;

3) пилотный выпуск долговых ценных бумаг в случае его удачи мог означать

организацию целой серии займов, позволяющих увеличить срок привле-

чения средств путем рефинансирования платежей по одной серии займа

выпуском новой серии.

Фактически на период обсуждения финансирования проекта на рынке

России существовали всего два типа финансовых инструментов, которые могли

удовлетворять поставленным ограничениям: облигации и долгосрочные вексе-

ля (коммерческие бумаги).

Вексель является финансовым инструментом, который, как правило, ис-

пользуют при индивидуальных расчетах между юридическими лицами, но в

Кейс 6. Московский завод шипучих вин. Финансирование реконструкции облигационным займом...112

первой половине 2000-х гг. их применение в России расширилось: векселя ста-

ли публичной формой заимствования путем организации программ, включаю-

щих выпуск серии векселей, имеющих одинаковые и стандартизированные

параметры.

Облигации представляют собой эмиссионные ценные бумаги, свидетельс-

твующие о долге лица, их выпустившего, перед владельцем облигации. Сама

форма выпуска облигаций подразумевает серийность, публичный характер раз-

мещения среди многих лиц. Кроме того, облигации должны пройти процедуру

государственной регистрации, что является дополнительной гарантией для ин-

весторов.

Сравнительная характеристика публичных форм долгового финансирова-

ния – выпуска векселей и облигаций – приведена в табл. 3. Выпуск векселей

является более оперативной и простой формой привлечения финансирова-

ния, но отсутствие необходимости государственной регистрации и обяза-

тельного раскрытия информации о векселедателе делает данный инструмент

более рискованным для инвесторов, которые требуют более высокую доход-

ность и меньшие сроки размещения денежных средств в качестве платы за

риск.

Таблица 3

Сравнительная характеристика публичных форм долгового финансирования

Параметр Облигационный заем Вексельная программа

Сроки финансирования До 5 лет Около 1 года

Стоимость привлекаемых ресурсов: процентные / непроцентные расходы Меньше / больше Больше / меньше

Привлекательность для инвесторов Больше Меньше

Оперативность подготовки займа 4–5 месяцев 1–2 месяца

Государственная регистрация Требуется Не требуется

Финансовый консультант Требуется Не требуется

Риски мошенничества Ниже Выше

Раскрытие информации о существенныхфактах Требуется Как правило,

не требуется

Биржевое обращение Возможно Невозможно

Из двух альтернатив финансирования предпочтение было отдано облига-

циям. Это было связано со следующими соображениями:

• по мнению акционеров и топ-менеджеров, для облигаций по сравнению с

векселями существует более широкий круг инвесторов, оперирующих на

фондовом рынке (физические лица, пенсионные фонды, паевые инвести-

ционные фонды, страховые компании, финансовые компании, банки);

• стоимость заимствования по облигациям ниже, а сроки в среднем выше;

• выпуск облигаций, как ожидалось, будет стимулировать рост ценности

бизнеса, возникновение публичной кредитной истории;

• по данному инструменту отсутствуют залоги и нет необходимости в бан-

ковских гарантиях;

М.А. Лимитовский совместно с А.Н. Пятановым 113

• уплата процентов производится не раз месяц, как по банковским креди-

там, а раз в полгода;

• существует возможность досрочного погашения долга и регулирова-

ния размеров долга в период амортизации займа при наличии избыточ-

ных денежных средств либо более дешевых источников финансирова-

ния.

Дальнейшая проработка условий выпуска с финансовым консультантом

показала возможность выпуска облигационного займа со следующими пара-

метрами:

• общая номинальная стоимость займа – 155 млн руб.;

• срок обращения – 3 года (в течение первых 3-х лет проекта);

• число купонных периодов – 6 (выплаты процентов – раз в полгода);

• периодичность купонных платежей – раз в 6 месяцев;

• купонная ставка – 14,3% годовых.

Средства от размещения облигационного займа привлекаются в нулевом пе-

риоде проекта и возвращаются единым платежом на третий год. Одновре-

менно на третий год долг в значительной своей части рефинансируется новым

облигационным займом в сумме 115 млн руб.

ПРОГРАММА ПРАВИТЕЛЬСТВА МОСКВЫ

Еще одним важным аргументом в пользу выбора облигационного займа в

качестве инструмента финансирования для проекта реконструкции явилась

возможность получения содействия от правительства Москвы. ОАО «МЗШВ»

намеревалось участвовать в программе правительства Москвы, направленной

на стимулирование привлечения средств с использованием механизмов фондо-

вого рынка. Менеджеры не без основания предполагали, что участие в данной

программе позволит предприятию компенсировать за счет бюджета Москвы

часть процентных платежей по облигациям в размере 2/3 ставки рефинансиро-

вания Центрального банка РФ. Следует отметить, что программа правительства

Москвы, в которой принимало участие ОАО «МЗШВ», не предусматривала

компенсацию платежей по таким инструментам, как векселя, а распространя-

лась только на облигационные займы. В случае получения содействия в рамках

данной программы резко сокращались купонные платежи по облигациям.

Компенсация купонных платежей из бюджета г. Москвы в размере 2/3 ставки

рефинансирования ЦБ РФ, которая составляла на момент выпуска облигаций

14% годовых, могла привести к тому, что ОАО «МЗШВ» уплачивало бы по

облигационному займу только 4,76% годовых. Фрагмент расчета остаточного

денежного потока по проекту реконструкции представлен в табл. 4.

Результаты расчетов показали, что при стоимости собственного капитала

в рублях 21,69% годовых чистая приведенная ценность (net present value, NPV )

проекта реконструкции составила 141 021 тыс. руб., что позволяло сделать

вывод о высокой коммерческой эффективности проекта, финансируемого

таким образом. Анализ коэффициентов покрытия показывал, что проект

обеспечивает достаточную надежность и устойчивость шкалы погашения

долга (табл. 5).

Кейс 6. Московский завод шипучих вин. Финансирование реконструкции облигационным займом...114Таблица 4

Остаточный денежный поток проекта реконструкции, тыс. руб.

ПоказательНулевойпериод

1-й год 2-й год 3-й год

Полугодие 1 Полугодие 2 Полугодие 1 Полугодие 2 Полугодие 1 Полугодие 2

Выручка, S 83 794,50 83 794,50 92 173,95 92 173,95 101 391,35 101 391,35

Операционные затраты, С -39 757,50 -39 757,50 -43 733,25 -43 733,25 -48 106,58 -48 106,58

Амортизация, DP -12 094,21 -12 094,21 -12 094,21 -12 094,21 -12 094,21 -12 094,21

Проценты по обслужива-нию долга, I

-3689,00 -3689,00 -3689,00 -3689,00 -3689,00 -3689,00

Налог на прибыль, T -4352,34 -6780,91 -7837,80 -7837,80 -9000,37 -9000,37

Чистая прибыль, NI

23 901,45 21 472,88 24 819,69 24 819,69 28 501,19 28 501,19

Амортизация, DP 12 094,21 12 094,21 12 094,21 12 094,21 12 094,21 12 094,21

Рабочий капитал, ΔWC -30 869,04 0,00 -1037,50 -1089,38 -1143,84 -1201,04 -1261,09

Долг получен-ный, D(+) 155 000,00

120 000(рефинан-сирование)

Долг возвращен-ный, D (–) -155 000,00

Капитальные из-держки (Capex) -145 130,54

Ликвидационная стоимость обо-рудования, SV

Остаточный денежный поток, RECF

-20 999,58 35 995,66 32 529,59 35 824,53 35 770,06 39 394,36 334,31

Таблица 5Ежегодные коэффициенты покрытия долга, тыс. руб.

ПоказательНулевой период

1-й год 2-й год 3-й год

Полугодие 1 Полугодие 2 Полугодие 1 Полугодие 2 Полугодие 1 Полугодие 2

Основной долг 155 000,00 -155 000,00

Проценты по ставке 4,76%

3689,00 3689,00 3689,00 3689,00 3689,00 3689,00

PBIT 21 823,75 31 942,79 36 346,49 36 346,49 41 190,56 41 190,56

DP 12 094,21 12 094,21 12 094,21 12 094,21 12 094,21 12 094,21

NI 23 901,45 21 472,88 24 819,69 24 819,69 28 501,19 28 501,19

IСR = PBIT I

5,91 8,66 9,85 9,85 11,17 11,17

DSR = PBIT + DP

PR + I 1 – T

9,19 11,94 13,13 13,13 14,41 1,091

DSCR = NI + I + DP PR + I

10,76 10,10 11,01 11,01 12,00 1,141

1 Коэффициенты рассчитаны с учетом планируемого рефинансирования долга.

М.А. Лимитовский совместно с А.Н. Пятановым 115

БЮДЖЕТНАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ ПРОЕКТА

Однако участие в проекте правительства Москвы требовало, чтобы помимо

коммерческого эффекта была доказана его бюджетная и социальная эффектив-

ность.

Идея так называемой бюджетной эффективности строится на оценке того,

что реализация проекта должна способствовать увеличению объема налоговых

поступлений в бюджет (в том числе в бюджет г. Москвы). Причем данное уве-

личение, как ожидалось, должно превысить размер предоставленной прави-

тельством Москвы компенсации по выплате процентов по облигационному

займу.

Модель денежных потоков для бюджета города приведена в табл. 6. Можно

отметить, что, как прогнозируется, текущие доходы бюджета (включая бюджет

Москвы) будут превосходить размер компенсаций, выплачиваемых из бюдже-

та. В течение периода жизни проекта, как следовало из расчетов, бюджет горо-

да Москвы получит чистый прирост поступлений (за вычетом компенсацион-

ных выплат) в размере 103 116,41 тыс. руб.

Чистый приведенный доход бюджета г. Москвы (при дисконтировании по-

токов по ставке 10% годовых составит 98 057,92 тыс. руб.

Таким образом, государство, участвуя в настоящем проекте, должно было

получить значительный доход, намного покрывающий расходы по выплате

компенсации.

СОЦИАЛЬНЫЙ ЭФФЕКТ ПРОЕКТА

Бюджетная эффективность – величина небесспорная. По сути, бюджетный

эффект – коммерческий эффект для государства. Однако целью государства

вовсе не является максимизация коммерческих доходов. Государство – это

агент общества для проведения определенной макроэкономической (социаль-

ной) политики. Поэтому более логично было бы предположить, что все, что

полезно обществу, полезно и государству. Именно это соображение обусловило

целесообразность того, что расчет бюджетной эффективности был дополнен

оценкой так называемого социального эффекта.

Социальный эффект проекта определяется на основе его коммерческой эф-

фективности с учетом влияния следующих факторов:

• положительный эффект от повышения заработной платы работников пред-

приятия в результате реализации проекта по сравнению со среднеотрасле-

вым уровнем (рост доходов населения);

• положительный эффект от повышения затрат на тренинг персонала (рост

образовательного уровня населения);

• положительный эффект от снижения цен на продукцию (рост благосостоя-

ния населения);

• положительный эффект от повышения качества продукции (рост благосо-

стояния населения);

• положительный эффект от снижения заболеваемости и травматизма ра-

ботников (рост уровня здравоохранения населения);

• рост доходов поставщиков в результате роста объема закупок предприятия

(повышение деловой активности);

116

Таб

лиц

а 6

Про

гноз

ден

ежны

х по

токо

в бю

джет

а г.

Мос

квы

, свя

занн

ых

с ре

али

заци

ей п

роек

та,

тыс.

руб

. (бе

з ди

скон

тиро

вани

я)

Стр

ока/

Пок

азат

ели

Нул

евой

пе

риод

1-й

год

2-

й го

д3-

й го

д4-

й го

д

5-й

год

6-й

год

Пол

угод

ие 1

П

олуг

одие

2

Пол

угод

ие 1

П

олуг

одие

2

Пол

угод

ие 1

П

олуг

одие

2

Пр

ит

ок

и

По

ст

уп

ле

ни

я о

т н

ал

ого

в0,

0013

056

,04

15 3

51,5

716

307

,97

16 1

74,9

417

240

,28

17 1

07,2

538

089

,51

40 4

57,4

543

115

,40

Нал

ог н

а пр

ибы

ль0,

0043

52,3

467

80,9

178

37,8

078

37,8

090

00,3

790

00,3

722

329

,14

25 1

42,5

728

237

,35

Нал

ог н

а им

ущес

тво

0,00

1463

,40

1330

,36

1197

,33

1064

,29

931,

2579

8,22

1064

,29

532,

150,

00

ЕС

Н0,

0032

5,50

325,

5035

8,05

358,

0539

3,86

393,

8686

6,48

953,

1310

48,4

4

Акц

изы

0,00

6914

,80

6914

,80

6914

,80

6914

,80

6914

,80

6914

,80

13 8

29,6

013

829

,60

13 8

29,6

0

В т

ом ч

исле

пос

тупл

ения

от

нало

гов

в бю

джет

г. М

оскв

ы0,

0011

642

,45

13 3

30,8

513

990

,48

13 8

57,4

414

596

,34

14 4

63,3

031

640

,74

33 2

18,6

835

007

,62

Нал

ог н

а пр

ибы

ль0,

0032

64,2

650

85,6

858

78,3

558

78,3

567

50,2

867

50,2

816

746

,85

18 8

56,9

321

178

,01

Нал

ог н

а им

ущес

тво

0,00

1463

,40

1330

,36

1197

,33

1064

,29

931,

2579

8,22

1064

,29

532,

150,

00

ЕС

Н0,

000,

000,

000,

000,

000,

000,

000,

000,

000,

00

Акц

изы

0,00

6914

,80

6914

,80

6914

,80

6914

,80

6914

,80

6914

,80

13 8

29,6

013

829

,60

13 8

29,6

0

От

то

ки

Ко

мп

ен

са

ци

я к

уп

он

ны

х

вы

пл

ат

по

за

йм

у0,

0073

93,5

073

93,5

073

93,5

073

93,5

073

93,5

073

93,5

00,

000,

000,

00

Сал

ьдо

теку

щег

о пе

риод

а (г

. Мос

ква)

0,00

4248

,95

5937

,35

6596

,98

6463

,94

7202

,84

7069

,80

31 6

40,7

433

218

,68

35 0

07,6

2

Сал

ьдо

нако

плен

ным

итог

ом (г

. Мос

ква)

0,00

4248

,95

10 1

86,3

016

783

,28

23 2

47,2

130

450

,05

37 5

19,8

569

160

,59

102

379,

2713

7 38

6,88

Сал

ьдо

теку

щег

о пе

риод

а с

учет

ом д

иско

нтир

ован

ия

по с

тавк

е 10

% г

одов

ых

(г. М

оскв

а)

0,00

4248

,95

5661

,04

5997

,25

5602

,84

5952

,76

5570

,90

22 6

65,8

621

632

,92

20 7

25,3

9

М.А. Лимитовский совместно с А.Н. Пятановым 117

• корректировка на величину налога на прибыль, полученную предприя-

тием от реализации проекта.

Менеджеры завода проанализировали влияние каждого указанного выше

фактора в результате реализации проекта и попытались определить количест-

венное значение их влияния. При этом общий подход к оценке социального

эффекта состоял в том, что:

• факторы, поддающиеся разумной количественной оценке, должны быть

оценены количественно;

• факторы, количественный эффект которых определить сложно, должны

получить качественную оценку, т.е. должно быть определено направление

их действия;

• факторы, не поддающиеся какой-либо оценке с достаточной степенью

надежности, игнорируются.

Повышение заработной платы. Средняя заработная плата на ОАО «МЗШВ»,

согласно расчетам, должна была достичь 10 тыс. руб., притом что среднеотрас-

левой уровень заработной платы, по оценкам менеджеров, был около 3 тыс. руб.

Таким образом, реализация проекта, обеспечивающая рост заработной платы,

приводит к соответствующему положительному эффекту.

За период реализации проекта предприятие, как прогнозировалось, допол-

нительно выпустит около 18 600 тыс. бутылок шампанского вина. Объем зара-

ботной платы в расчете на производство одной бутылки составляет 1,17 руб.

Таким образом, за период проекта рост заработной платы по предприятию со-

ставит 21 762 тыс. руб. (1,17 · 18 600 тыс. руб.). Превышение заработной платы

по ОАО «МЗШВ» относительно отраслевого уровня составляет (10 – 3)/10 = 0,7,

или 70%. Таким образом, положительный эффект от роста заработной платы в

результате реализации проекта составит 0,7 · 21 762 = 15 233,4 тыс. руб.

Повышение качества продукции. Модернизация оборудования предприятия

должна привести к повышению качества выпускаемой продукции. Однако оце-

нить эффект от повышения качества не представлялось возможным.

Снижение заболеваемости и травматизма. Реконструкция предприятия, от-

каз от использования устаревшего аммиачного оборудования снижают риски

неблагоприятного воздействия опасных химических веществ (аммиака) на ок-

ружающую среду. Однако для оценки положительного эффекта от действия

данного фактора необходимо осуществить комплекс сложных эколого-эконо-

мических расчетов, что требует дополнительного анализа.

Рост прибыли поставщиков. Реализация проекта, по прогнозу, позволит вы-

пустить дополнительно 18 600 тыс. бутылок шампанского вина. Стоимость мате-

риальных затрат на изготовление одной бутылки составляет 24,18 руб. Таким об-

разом, за период реализации проекта предприятие приобретет материалов, сырья

и прочей продукции на сумму 449 748 тыс. руб. (24,18 · 18 600). Если средний

уровень рентабельности предприятий-поставщиков составляет около 10%,

то реализация проекта позволит им получить прибыль на сумму 449 748 · 0,1 =

= 44 975 тыс. руб. Также предприятие несет дополнительные затраты на капи-

тальные вложения (инвестиции) на сумму 145 130,5 тыс. рублей, на рекламу –

на сумму 6244,04 тыс. руб. и на организацию облигационного займа –

на сумму 3875,00 тыс. руб. Поскольку рентабельность деятельности постав-

Кейс 6. Московский завод шипучих вин. Финансирование реконструкции облигационным займом...118

щиков составляет 10%, то прибыль предприятий-поставщиков составит

0,1 · (145 130,5 + 6244,04 + 3875,00) = 15 524,91 тыс. руб. Итого общий положи-

тельный эффект от данного фактора составляет 60 499,91 тыс. руб. (44 975 +

+ 15 524,91).

Корректировка на величину налога на прибыль. Объем налога на прибыль, ко-

торый заплатит предприятие по проекту, составит в сумме 120 518,65 тыс. руб.

Поскольку это часть прибыли, которая будет направлена на нужды общества,

ее величина должна входить в социальный эффект проекта.

Таким образом, дополнительный недисконтированный социальный эффект

реализации проекта составит, как минимум, 296 251,96 тыс. руб. (115 233,4 +

+ 60 499,91 + 120 518,65).

Это позволяет сделать вывод, что в результате осуществления проекта не

только ОАО «МЗШВ» получит ощутимый эффект, проект также окажет поло-

жительное воздействие и на экономику в целом. Последнее соображение явля-

лось, по мнению менеджеров, весомым аргументом в пользу положительного

решения о содействии правительства Москвы проекту реконструкции комби-

ната.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

После начала разработки инвестиционного проекта прошло полтора года.

Все произошдо примерно так, как планировали менеджеры предприятия.

Облигационный заем был успешно размещен, получена поддержка от прави-

тельства Москвы, проект реконструкции комбината был запущен, а на прилав-

ках московских магазинов стало появляться более качественное шампанское

вино отечественного производства. Впрочем, это никого не удивляло, посколь-

ку наработанные связи и успешный опыт стали тиражироваться и на других

объектах в других проектах компании.

И хотя среди части бизнесменов и сегодня популярны разговоры об отсутс-

твии фондового рынка в России, о всеобщей коррупции и бюрократии, якобы

блокирующей развитие любого бизнеса, в настоящее время все больше поло-

жительных примеров, показывающих, что результативность бизнеса определя-

ется в первую очередь не масштабом навязанных обществу проблем, а жела-

нием менеджеров и бизнесменов их преодолевать.

ВОПРОСЫ К ПЕРВИЧНОМУ ОБСУЖДЕНИЮ ПО КЕЙСУ

1. Стоило ли осуществлять проект реконструкции, если бы его коммерчес-кий эффект оказался отрицательным?

2. Суммируйте, в чем, по-вашему, основные преимущества финансирова-ния проекта облигационным займом? В чем недостатки? Все ли факторы были учтены менеджерами при принятии финансового решения?

3. Уместно ли говорить о социальном эффекте для общества в отношении такого проекта, как производство алкогольных напитков?

Альтернативой кредиту при финансировании инвестиционных проектов яв-

ляется лизинг (аренда). По закону лизинг – способ финансирования проекта или бизнеса, при котором арендодатель (или лизингодатель) обязуется приобрести в собственность указанное арендатором (или лизингополучателем) имущество у оп-ределенного им продавца и предоставить лизингополучателю это имущество за плату во временное владение и пользование. Договором лизинга может быть также

предусмотрено, что выбор продавца и приобретаемого имущества осуществля-

ет лизингодатель.

Таким образом, финансирование активов проекта производится в виде пре-

доставления не денег на их приобретение, а физических активов во временное

пользование.

Лизинг подразделяется на нерычаговый и рычаговый, а также на финансо-

вый (капитальный) или операционный (истинный).

Нерычаговый лизинг – аренда, при которой имущество (предмет лизинга)

приобретается за счет собственных средств лизингодателя (рис. 1).

ГЛАВА 7

Источники финансирования инвестиционных проектов: кредит или лизинг?

Рис. 1. Нерычаговый лизинг(цифры означают последовательность рассмотрения процессов)

ЛИЗИНГОДАТЕЛЬ

ЛИЗИНГОПОЛУЧАТЕЛЬ

ПРОИЗВОДИТЕЛЬОБОРУДОВАНИЯ

Предмет лизинга(оборудование)

4.

Лизинговыеплатежи

5.

Оплата ценыоборудования

2.

Договордизинга

1.

Право собственностина оборудование

3.

Глава 7. Источники финансирования инвестиционных проектов: кредит или лизинг?120

Рычаговый лизинг (leveraged leasing) представляет собой аренду, по условиям

которой для приобретения оборудования лизингодателем привлекаются средс-

тва банка (рис. 2).

Часто лизинговая компания является дочерней структурой банка и представ-

ляет собой, таким образом, юридически выделенный бизнес этого банка.

Лизинг по-разному отражается в учете в зависимости от того, является он

операционным или финансовым.

В случае операционного лизинга лизинговые платежи полностью относятся на

расходы, предмет лизинга учитывается на балансе лизингодателя, поэтому ак-

тивов у арендатора не возникает. Эти обязательства для лизингополучателя яв-

ляются забалансовыми и отражаются в пояснениях к балансу.

При капитальном, или финансовом, лизинге оборудование, взятое в лизинг,

учитывается на балансе лизингополучателя, т.е. у арендатора возникают и ак-

тивы (арендованное имущество), и обязательства (по финансовому лизингу).

Лизинговый платеж в счете прибылей и убытков делится на амортизацию акти-

вов и выплату процентов по обязательствам. По российскому законодательству,

лизинг позволяет производить ускоренную амортизацию с коэффициентом 3.

Признаки капитального (финансового) лизинга следующие:

• по завершении договора лизинга происходит передача собственности или

возникает обязательство выкупа арендатором предмета лизинга;

• срок лизинга – минимум 75% срока жизни актива;

• PV лизинговых платежей = минимум 90% справедливой ценности ( fair value) актива. Ставка дисконта, используемая для дисконтирования ли-

зинговых платежей, – ставка кредитования лизингополучателя.

Рис. 2. Рычаговый лизинг(цифры означают последовательность рассмотрения процессов)

ЛИЗИНГОПОЛУЧАТЕЛЬ

БАНК(КРЕДИТОР)

СПОНСОРЫПРОЕКТА

ЛИЗИНГОДАТЕЛЬ

ПРОИЗВОДИТЕЛЬОБОРУДОВАНИЯ

Предмет лизинга(оборудование)

7.

Лизинговыеплатежи

8.

Гарантии спонсоров3.

Договор лизинга2.

Предоставлениекредита

4.

Создание проектной компании (SPV)

1.

Оплата ценыоборудования

5.Право собственностина оборудование

6.

Обслуживаниекредита

9.

М.А. Лимитовский 121

Для признания лизинга финансовым достаточно выполнения только одного из этих условий.

По существу, финансовый лизинг представляет собой покупку оборудования

в долгосрочный кредит, поэтому неудивительно, что после завершения догово-

ра лизинга имущество (предмет договора) выкупается (часто по символической

цене).

Для обоснования целесообразности лизинга (по сравнению с покупкой в кредит) на практике используются три метода:

1) бухгалтерский анализ с помощью так называемого многофазного метода

(multiple phases method, MPM);

2) метод эквивалентного лизингового платежа (equivalent lease payment), при

котором рассчитывается среднегодовой платеж по условному лизинговому

договору, эквивалентный по уровню выгодности кредитованию под до-

ступную для предприятия ставку. Найденная величина затем сопоставля-

ется с годовым платежом по реальному договору;

3) метод оценки стоимости лизинга (cost of leasing). Последний метод наибо-

лее практичен и прост.

Сравнение методом стоимости лизинга происходит следующим образом.

• Для каждого года договора рассчитывается денежный поток, связанный с по-купкой оборудования (капиталовложения, налоги и налоговые щиты, возни-

кающие в связи с приобретением оборудования за счет собственных средств).

• На каждый год действия договора рассчитывается денежный поток, связанный с лизингом оборудования (лизинговые платежи, налоги и налоговые щиты, воз-

никающие в связи с арендой оборудования). При этом в потоках не учитыва-

ются элементы, одинаковые и для варианта покупки, и для варианта лизинга.

• Разница между первым и вторым потоком (дифференциальный денежный поток) отразит влияние лизинга на приобретение актива (сначала эконо-

мию капитальных расходов, а затем плату за пользование в виде лизинго-

вых платежей).

• Внутренняя ставка доходности (IRR) по этому дифференциальному по-

току представляет собой стоимость лизинга. Эта ставка сравнивается со

стоимостью альтернативного варианта финансирования, т.е. с доступной

ставкой кредитования. Причем, поскольку проценты по кредиту образу-

ют налоговый щит, IRR сравнивается не с kd, а с k

d(1 – T) (т.е. с так на-

зываемой посленалоговой стоимостью заемного капитала). Если послед-

няя больше, то лизинг (по стоимости) более предпочтителен:

IRRΔCF < k

d(1 – T ) ⇒ лизинг предпочтителен (дешевле).

Однако преимущество по стоимости капитала не всегда однозначно показы-

вает, что предпочесть надо именно этот вариант, поскольку по удобству работы,

покрытию (доле и объему финансирования), условиям договора, стратегичес-

ким соображениям предпочтение может быть отдано более дорогому источнику

капитала.

Что касается выгодности договора лизинга для лизингодателя, то она оцени-

вается напрямую, путем калькуляции денежного потока для лизингодателя с

последующей оценкой чистой приведенной ценности NPV (иногда в качестве

критерия используется IRR).

ЦЕЛИ КЕЙСА

Кейс позволит познакомиться с технологией сопоставления финан-совых альтернатив: финансовый лизинг и покупка в кредит. В кейсе рассмотрена базовая аргументация в пользу того или иного способа финансирования, а также приведен расчет выгодности сделки лизинга с точки зрения арендатора (лизингополучателя) и арендодателя (ли-зингодателя).

Курс: Инвестиционный проект. Финансирование инвестиционных проектов.

Темы: Сравнение финансовых альтернатив. Финансовый лизинг.

ВВЕДЕНИЕ

Хотя отдельные операции по лизингу крупной техники производились еще

в Советском Союзе, лизинг как новый бизнес и вид финансирования сформиро-

вался в России лишь к началу 1990-х гг. Учредителями большинства лизинговых

компаний были коммерческие банки, а основным мотивом применения лизин-

говых схем – возможность получения существенной экономии на нало-

гах. Однако правовая неопределенность, которая продолжалась до середины

1990-х гг., сдерживала развитие лизинга. К середине 1990-х гг. правительство,

оценив потенциал лизинга и его преимущества для экономического развития

страны, приняло ряд постановлений, направленных на поддержку лизингового

сектора. В результате на рынке появились новые компании – финансово-

промышленные группы создавали их для модернизации собственных произ-

водственных мощностей. Одной из первых крупных компаний, оценивших

преимущества этой схемы финансирования, был «Газпром». «При лизинге при-

меняется ускоренная амортизация оборудования, что делает этот вид финанси-

рования предпочтительнее таких традиционных способов приобретения обору-

дования, как прямая закупка или кредитование», – так обычно поясняли в пресс-

службе «Газпрома» интерес к этому виду деятельности.

В мае 2003 г. правление «Газпрома» утвердило концепцию развития лизинго-

вой деятельности компании. В концепции преследовалась цель усилить контроль

над целевым использованием денежных средств и активов компании, привлечь

дополнительное финансирование, а также оптимизировать издержки за счет

КЕЙС 7

«Газтехлизинг»: цена финансирования1

1 В соавторстве с А.С. Демидовым, МВА.

М.А. Лимитовский в соавторстве с А.С. Демидовым 123

использования налоговых льгот. Лизинговые проекты «Газпрома» и его дочерних

структур были переданы под контроль ООО «Газтехлизинг», 100%-й дочерней

компании АБ «Газпромбанк». «Газтехлизинг» стал предоставлять в финансовую

аренду широкий спектр оборудования: транспортную и дорожно-строительную

технику, газодобывающее оборудование, системы телекоммуникаций, оборудо-

вание для банков, компьютерную и офисную технику, тесно взаимодействуя с

централизованным поставщиком «Газпрома» – ООО «Газкомплектимпэкс».

Однако, разрабатывая различные финансовые продукты для своих много-

численных клиентов, специалисты компании «Газтехлизинг» отчетливо осозна-

вали, что лизинг не всегда обеспечивает лучшие условия финансирования

в сравнении с таким традиционным методом, как покупка техники в кредит.

Кроме того, резко возросшая популярность этого вида бизнеса привела к появ-

лению на рынке новых игроков, что заставляло задуматься о конкурентных пре-

имуществах. И хотя поддержка ОАО «Газпром» обеспечивала определенную

безопасность в этом отношении, конкурентная среда создавала стимул для того,

чтобы критично и более глубоко взглянуть на те условия финансовой аренды,

которые предлагала компания.

В качестве объекта углубленного анализа был выбран проект создания транс-

портной компании, предоставляющей услуги по перевозке труб большого диа-

метра по железной дороге. В ООО «Газтехлизинг» как раз рассматривался вопрос

о том, чтобы финансировать закупки уникальных железнодорожных платформ с

последующим предоставлением их в лизинг новой транспортной компании.

ДЕФИЦИТ ПОДВИЖНОГО СОСТАВА И РЫНОК ЖЕЛЕЗНОДОРОЖНЫХ ПЕРЕВОЗОК

В середине 2000-х гг. рынок грузовых железнодорожных перевозок России раз-

вивался умеренно устойчивыми темпами, прирастая ежегодно в среднем на 10%.

Наиболее важным из факторов, сдерживающих развитие отрасли, стал де-

фицит подвижного состава, который, по прогнозам специалистов РАО «РЖД»,

должен был существенно увеличиться в связи с выбытием действующих плат-

форм, несмотря на рост грузового парка в том же периоде.

Рис. 1. Динамика дефицита вагонов (прогноз ОАО «РЖД»)

30

22

1015

5

74

55

70

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Годы

10

20

30

40

50

60

70

80Вагоны, тыс. шт.

0

Кейс 7. «Газтехлизинг»: цена финансирования124

Проблему дефицита обостряло то обстоятельство, что структура контейнер-

ных перевозок СССР, когда формировался парк контейнеров и платформ,

значительно отличалась от той, которая сложилась в России 2000-х гг. Так,

в мире порядка 60–65% объема контейнерных перевозок приходился на

40-футовые контейнеры. На такие контейнеры приходилось практически

90% российского импорта и около 25% экспорта. В то же время основной парк

железнодорожных платформ в РФ был представлен 60-футовыми платфор-

мами. И, как следствие, в 50% случаев при дефиците подвижного состава

платформа нагружалась всего на две трети. Платформы для перевозки труб

большого диаметра для строительства газо- и нефтепроводов, в которых нужда-

лась российская экономика, вообще были в большом дефиците. На традици-

онно представленных на российском рынке платформах перевозить такой груз

было крайне неудобно и невыгодно. Выбор у таких производителей, как Челя-

бинский трубопрокатный завод, оказывался невелик – создавать собственный

вагонный парк или заключать договор с транспортной компанией-операто-

ром, у которой есть вагоны. Создание собственного парка под силу только

крупным компаниям: цена одного вагона, пригодного для таких целей, состав-

ляла 75 тыс. долл., локомотива – до 3 млн долл. Как заметил когда-то руково-

дитель ОАО «РЖД», «в недалеком будущем операторы должны стать главным

источником инвестиций в подвижной состав и решить проблему его дефи-

цита».

ПРОЕКТ СОЗДАНИЯ ТРАНСПОРТНОЙ КОМПАНИИ

В этих условиях и был предложен инвестиционный проект создания транс-

портной компании, использующей уникальный подвижной состав собствен-

ной разработки, – многофункциональную длинномерную транспортную плат-

форму, обеспечивающую удвоенную норму загрузки труб. В основу проекта

были положены разработки его инициатора д.т.н. М.Ю. Тарана (патент на по-

лезную модель № 40258).

Местом дислокации создаваемой компании был выбран город Челябинск.

При выборе места осуществления проекта его инициаторы учитывали прежде

всего удобное стратегическое положение Челябинской области.

Так, обосновывая свой выбор, ключевой участник проекта М.Ю. Таран пи-

сал: «Челябинская область является одной из наиболее индустриально разви-

тых территорий России благодаря выгодному экономико-географическому и

стратегическому положению в сочетании с исторически мощным производс-

твенным потенциалом и наличием квалифицированных кадров. К тому же ос-

новной потребитель услуг создаваемой компании – Челябинский трубопрокат-

ный завод – находится именно здесь.

Область имеет очень развитую транспортную систему. Челябинск являет-

ся основным железнодорожным узлом Транссибирской магистрали. Кроме

того, область выгодно расположена на стыке двух частей света – Европы и

Азии».

Развитая инфраструктура области, рост перевозочной деятельности, острая

потребность в улучшении качества транспортно-экспедиторских услуг – все

это предопределило месторасположение компании.

М.А. Лимитовский в соавторстве с А.С. Демидовым 125

Инициаторы считали, что проект окажется доходным и не будет прекращен

или остановлен, поскольку принесет выгоду многим крупным участникам рос-

сийского рынка:

• создание транспортной компании (далее ТК), оказывающей услуги перевоз-

ки труб большого диаметра, контейнеров, листового проката и других круп-

ногабаритных грузов, как ожидалось, решит проблему транспортировки про-

дукции Челябинского трубопрокатного завода, в чем заинтересованы такие

предприятия, как ОАО «РЖД», ОАО «Газпром», ряд нефтяных компаний.

• Выполнение производственной программы по выпуску подвижного со-

става данного типа позволит загрузить производственные мощности

Тверского вагоностроительного завода и завода «Центросвар».

• Эксплуатация подвижного состава позволит высвободить дефицитные

полувагоны для перевозки сыпучих грузов, в первую очередь каменного

угля.

Как предполагали инициаторы проекта, серийное производство транспорт-

ных платформ на базе Тверского вагоностроительного завода (ТВЗ) начнет-

ся уже в первый год реализации проекта. Мощности ТВЗ позволяли выпускать

30 платформ за один квартал. Начиная со второго квартала второго года про-

екта к выпуску платформ должен был подключиться второй завод («Центро-

свар»).

Для обеспечения потребностей Челябинского трубопрокатного завода (ЧТПЗ)

в перевозках необходимо 900 платформ. По прогнозам необходимое число

платформ будет произведено к концу второго квартала пятого года проекта.

Таким образом, на пятом году проекта ТК должна была выйти на полную про-

изводственную мощность. Сделав еще ряд реалистичных допущений, разра-

ботчики проекта рассчитали его бюджет на срок 30 лет (т.е. срок амортизации

основного оборудования).

Расчеты, выполненные по технологии DCF, показали, что проект выго-

ден в финансовом отношении. Чистая приведенная ценность проекта

(NPV) оказалась равна 39 млн долл. США, а период окупаемости составил

6 лет.

При осуществлении расчетов инициаторы проекта полагали, что 50% пот-

ребностей в инвестициях будет профинансировано за счет заемного капитала –

кредита по ставке 10% годовых. Далее этот удельный вес заемного капитала

будет поддерживаться как целевой.

Однако в этот момент проектом заинтересовались некоторые ключевые со-

трудники компании «Газтехлизинг», которые задумались о том, чтобы предло-

жить альтернативную схему финансирования – финансовый лизинг.

КОМПАНИЯ «ГАЗТЕХЛИЗИНГ»

В мае 2003 г. Правление ОАО «Газпром» утвердило Концепцию разви-

тия лизинговой деятельности (Постановление Правления ОАО «Газпром»

от 22.05.2003 № 31). На момент утверждения Концепции в составе группы

ОАО «Газпром» уже существовало несколько лизинговых компаний. Однако по

результатам сравнительного анализа деятельности этих лизинговых компаний,

проведенного Департаментом корпоративного финансирования, наиболее

Кейс 7. «Газтехлизинг»: цена финансирования126

подходящей для реализации Концепции лизинговой компанией было призна-

но ООО «Газтехлизинг». В соответствии с Распоряжением Председателя Правления

от 11.08.2003 «Об обновлении основных фондов ОАО “Газпром” на условиях

финансового лизинга» ОАО «Газтехлизинг» было определено в качестве упол-

номоченной компании по передаче на условиях финансового лизинга дочер-

ним обществам и организациям ОАО «Газпром» оборудования, не требующего

монтажа.

ООО «Газтехлизинг» было создано 20 июля 2001 г. в качестве дочерней ли-

зинговой компании ЗАО «АКБ Газпромбанк», которое является учредителем и

единственным участником общества.

Оказание услуг финансовой аренды (лизинга) – единственный вид деятель-

ности компании. В составе клиентов компании подавляющее большинство

приходится на дочерние общества ОАО «Газпром» (рис. 2).

Рис. 2. Структура портфеля ООО «Газтехлизинг»

Во время описываемых событий (2005 г.) ООО «Газтехлизинг» являлось

одной из наиболее динамично развивающихся лизинговых компаний в

России. Объемы предоставляемых услуг росли очень высокими темпами и

значительно опережали рост самого рынка (рис. 3). Это было обусловлено

прежде всего, ее интеграцией в структуру «Газпрома», статусом уполномочен-

ной лизинговой компании. Однако в совместных проектах, в которых в значи-

тельной доле участвовал не только «Газпром» и его аффилированные структу-

ры, но и другие крупные структуры, такие как АО «РЖД», ООО «Газтехлизинг»

должно было столкнуться с конкуренцией со стороны независимых опера-

торов рынка финансовой аренды. К подобным проектам, безусловно, при-

надлежала и описанная выше идея создания транспортной компании в

Челябинске. В этих условиях стоило задуматься о том, каковы конкурентные

преимущества газпромовской лизинговой структуры по отношению к ближай-

шим конкурентам.

Прочие ДО ОАО «Газпром»,37%

Сторонние организации,2%

«Самаратрансгаз»,5%

«Тюментрансгаз»,23%

«Сургутгазпром»,10%

«Ямбурггаздобыча»,8%

«Севергазпром»,6%

«Пермтрансгаз»,5%

«Надымгазпром»,4%

М.А. Лимитовский в соавторстве с А.С. Демидовым 127

РЫНОК ЛИЗИНГОВЫХ УСЛУГИ БЛИЖАЙШИЕ КОНКУРЕНТЫ ООО «ГАЗТЕХЛИЗИНГ»

В целом в описываемый период рынок лизинговых услуг демонстрировал

положительную динамику. Число рыночно-ориентированных лизинговых

компаний в РФ неуклонно возрастало и уже к 2005 г. достигло 200. Этому

в значительной степени способствовало изменение структуры финанси-

рования лизинговых операций и увеличение перечня возможных источни-

ков финансирования (в основном за счет кредитов банков, но также возник-

ла тенденция к финансированию сделок путем выпуска долговых ценных

бумаг, факторинга и привлечения собственного капитала лизингодателей).

Среди объектов лизинговых сделок наблюдалось преобладание высоколик-

Рис. 3. Динамика роста лизингового портфеля и объема лизинговых платежей ООО «Газтехлизинг» за 2004–2005 гг.

58

6670

76

01.01.2004 г. 01.01.2005 г.01.07.2004 г. 30.09.2005 г.

2000

4000

6000

0

20

40

60

80

01198

2371

44265706

198

501

848

1370

200

600

1000

1400

400

800

1200

02003 г. 1Aе полугодие

2004 г.2Aе полугодие

2004 г.1Aе полугодие

2005 г.

Стоимость переданного имущества, млн руб.

Число клиентовAлизингополучателей

Кейс 7. «Газтехлизинг»: цена финансирования128

видных объектов телекоммуникационного оборудования, оборудования для

добычи полезных ископаемых, автомобильного и железнодорожного транс-

порта. Также влияние на рынок лизинговых услуг оказывала тенденция уве-

личения доли малых и средних предприятий среди лизингополучателей. Все

это создавало благоприятные предпосылки для участия лизинговых компа-

ний в проекте создания транспортной компании в Челябинске.

Для сопоставления привлекательности своих финансовых продуктов с ана-

логичными продуктами конкурентов специалисты ООО «Газтехлизинг» рас-

смотрели три альтернативы, предлагаемые такими известными фирмами, как

«А-лизинг» и «Р-лизинг», «Т-лизинг».

ОАО «А-лизинг» было создано в феврале 2001 г. по инициативе Министерства

имущественных отношений Российской Федерации (фактически деятельность

началась в 2002 г.). В настоящее время Федеральное агентство по управлению

федеральным имуществом РФ является основным акционером компании

(99,99% акций). Согласно распоряжению Правительства РФ ОАО «А-лизинг»

входит в список 27 стратегических акционерных обществ Российской Федерации.

ОАО «А-лизинг» – крупнейшая в России государственная агропромышленная

лизинговая компания, работающая на рынке лизинга сельскохозяйственной тех-

ники и оборудования. Компания работает с лизингополучателями из 89 субъек-

тов Российской Федерации.

ООО «Р-Лизинг» входит в группу лизинговых компаний «Р», которая осу-

ществляет операции по лизингу в странах Центральной и Восточной Европы.

Деятельность ООО «Р-Лизинг» направлена на работу с предприятиями из таких

отраслей, как нефте- и газодобыча, горно-рудная и пищевая промышленность,

полиграфия, строительство и транспорт.

При продвижении собственных услуг одним из ключевых конкурентных пре-

имуществ ООО «Р-Лизинг» является возможность использовать территориаль-

ную сеть «Р-Банка», что позволяет существенно расширить круг потенциальных

клиентов лизинговой компании.

Основное направление деятельности компании «Т-лизинг» – предоставление

в финансовую аренду оборудования, не требующего монтажа, а именно: желез-

нодорожного транспорта, дорожно-строительной и прочей строительной техни-

ки, телекоммуникационного, пищевого оборудования, пассажирского и грузо-

вого автотранспорта.

КОНКУРЕНТНЫЕ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ПО ЛИЗИНГОВОМУ ФИНАНСИРОВАНИЮ

Далее расчетный отдел ООО «Газтехлизинг» произвел стандартный (приня-

тый в этой компании) расчет графиков лизинговых платежей в двух вариантах:

с авансовым платежом и без него. Аналогичные графики были рассчитаны и

для других компаний: «Т-лизинг», «А-лизинг» и «Р-Лизинг». Излишне гово-

рить, что в качестве предмета аренды рассматривались уникальные железнодо-

рожные платформы стоимостью 75 тыс. долл. для перевозки труб, о чем гово-

рилось выше. Таким образом, были получены исходные данные для последую-

щего анализа (табл. 1).

М.А. Лимитовский в соавторстве с А.С. Демидовым 129Таблица 1

Графики лизинговых платежей

Варианты лизинга

1 2 3 4 5

Компания «Газтехлизинг» «Газтехлизинг» «Т-лизинг» «А-лизинг» «Р-Лизинг»

Аванс 15% – 15% 20% 25%

Общая суммадоговора лизинга 149 295 158 861 176 644 147 622 145 949

Авансовый платеж 11 250 – 11 250 15 000 18 750

1 -й год 16 419 18 949 16 539 15 728 15 036

2-й год 15 838 18 268 16 539 15 180 14 521

3-й год 15 257 17 588 16 539 14 632 14 007

4-й год 14 676 16 907 16 539 14 084 13 492

5-й год 14 095 16 226 16 539 13 536 12 977

6-й год 13 514 15 546 16 539 12 988 12 463

7-й год 12 933 14 865 16 539 12 440 11 948

8-й год 12 352 14 185 16 539 11 893 11 433

9-й год 11 771 13 504 16 539 11 345 10 918

10-й год 11 190 12 823 16 539 10 797 10 404

Дальнейший анализ строился на двух допущениях относительно налого-

обложения:

• лизинговые платежи полностью выводятся из-под налога на прибыль и

относятся на расходы у лизингополучателя;

• все три сравниваемые компании являются крупными, с большим числом

сделок, поэтому НДС, уплачиваемый при приобретении оборудования по

каждой конкретной сделке, а также выплачиваемый в бюджет, в сумме

компенсируется НДС, начисленным на лизинговые платежи и получен-

ным компанией. Таким образом, суммарный баланс этого налога в каж-

дый период времени равен нулю, и на результат расчетов этот налог влия-

ния не оказывает.

Суть метода заключается в том, что из денежного потока по лизингу (CFl)

для каждого периода лизинга вычитается денежный поток CFb, который был бы

у лизингополучателя при покупке оборудования в том же периоде. Получаем

дифференциальный денежный поток:

ΔCF = CFl – CF

b.

Если мы найдем IRR этого потока, то получим «стоимость лизинга»,

т.е. посленалоговую эффективную ставку условного кредита, на который и

будет осуществлена «покупка». Увеличив IRR на налоговый щит за счет про-

центов, которые надо будет уплачивать за пользование кредитом, получим но-

минальную ставку кредита, сопоставимого с лизингом:

Kd = IRR/(1 – T).

Кейс 7. «Газтехлизинг»: цена финансирования130

Движение денежного потока CFb при покупке одной железнодорожной плат-

формы стоимостью 75 тыс. долл. показано в табл. 2. Расчет производился по

формуле

CFb = (DP + Tinv + Ins)T – Capex – Tinv – Ins + SV,

где CFb – денежный поток при покупке;

DP – амортизация;

Tinv – налог на имущество;

Ins – страховка;

T – ставка налога на прибыль;

(DP + Tinv + Ins)T – налоговый щит, создаваемый амортизацией, страхов-

кой и налогом на имущество. При расчете налогового

щита используется ставка страхования предшеству-

ющего года;

Capex – затраты на приобретение имущества;

SV – высвобождаемая (остаточная) ценность имущества.

Наиболее реалистичное предположение о ее величине на 10-й год состо-

ит в том, что эта ценность будет равна бухгалтерской остаточной стоимо-

сти имущества при линейном начислении амортизации за 10 лет эксплуа-

тации.

Таблица 2Денежный поток при покупке железнодорожной платформы

ПоказательГод

0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й 6-й 7-й 8-й 9-й 10-й

Capex 75 000

DP 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500

Остаточная стоимость 75 000 72 500 70 000 67 500 65 000 62 500 60 000 57 500 55 000 52 500 50 000

Tinv 1623 1568 1513 1458 1403 1348 1293 1238 1183 1128

Ins 1125 1088 1050 1013 975 938 900 863 825 788

(DP + Tinv + + Ins) T 1259 1237 1215 1193 1171 1148 1126 1104 1082 1060

SV 50 000

CFb -76 125 -1451 -1380 -1310 -1240 -1169 -1099 -1029 -959 -888 49 932

Расчет стоимости лизинга по альтернативным вариантам показан в прило-

жении 1 к настоящему кейсу. В расчетах принято допущение, что по заверше-

нии 10-летнего периода железнодорожная платформа может быть продана по

остаточной стоимости 50 тыс. долл.

Однако важно обратить внимание на следующее. В соответствии со стан-

дартными условиями финансового лизинга по завершении срока аренды

оборудование выкупается лизингополучателем по символической цене,

т.е., по сути, передается на баланс лизингополучателя. Однако если лизин-

гополучатель тут же продаст платформу за 50 тыс. долл., как это сделал в

варианте лизинга владелец платформы в варианте покупки, то в отличие от

М.А. Лимитовский в соавторстве с А.С. Демидовым 131

последнего получит не всю эту сумму. Дело в том, что при лизинге преду-

смотрена ускоренная амортизация оборудования с коэффициентом 3.

Поэтому лизингополучатель получит полностью амортизированную плат-

форму, остаточная стоимость которой будет равна нулю, и при ее продаже за

50 тыс. долл. возникнет налогооблагаемая прибыль в размере 50 тыс. долл.

Если с этой прибыли будет уплачен налог 24%, то бывший лизингополуча-

тель получит на руки 50 000 долл. · (1 – 0,24) = 38 000 долл.

Таким образом, при использовании варианта лизинга инициатором проекта

будет, по сравнению с покупкой в кредит, потерян налоговый щит с ликвида-

ционной стоимости. Ведь если бы был реализован вариант покупки, то амор-

тизация была бы линейная и при продаже платформы по остаточной стоимости

никакой прибыли бы не возникло, а бывший владелец платформы получил бы

все 50 тыс. долл., не платя никакого налога.

Результаты расчетов представлены в табл. 3. Как видно из приведенных в

таблице данных, все лизинговые компании предлагают финансирование в

среднем по ставке 11,2%, что говорит о достаточно напряженной конкуренции

на этом рынке. Отличия существуют у варианта «Газтехлизинг» 2, который

дает другое преимущество – он является безавансовым, и потому такое повы-

шение стоимости является оправданным. На этом фоне не в лучшую сторону

выделяется предложение компании «Т-лизинг», которое является и более до-

рогим, и не освобождает от аванса. Вместе с тем представленные расчеты пока-

зывают, что предложения лизингвых компаний в среднем (по моде) дороже

примерно на 120 базисных пунктов (1,2%), чем вариант кредитования, кото-

рый, как мы помним, доступен транспортной компании по эффективной став-

ке 10%. Это означает, что базовый вариант финансирования, при котором обо-

рудование приобретается в кредит, является более предпочтительным по стои-

мости для транспортной компании.

Таблица 3

Сравнение вариантов лизингового финансирования по стоимости

Варианты лизинга

1 2 3 4 5

Компания «Газтехлизинг» 1 «Газтехлизинг» 2 «Т-лизинг» «А-лизинг» «Р-лизинг»

IRR, % 8,52 9,18 10,86 8,51 8,50

Kd, % 11,21 12,08 14,29 11,20 11,19

ВСЕ ЛИ ТАК ПРОСТО НА САМОМ ДЕЛЕ?

Однако все ли так просто и стоит ли безусловно отвергать лизинг как более

дорогой способ финансирования этой коммерческой идеи? Как у инициаторов

проекта, так и у специалистов лизинговой компании оставались сомнения.

Специалисты пришли к выводу, что не все плюсы и минусы финансового ли-

зинга можно свести к простому сравнению двух чисел.

Причина, по которой инициаторы проекта создания транспортной компа-

нии все же могут предпочесть лизинговую схему финансирования, состоит в

том, что получить кредит, покрывающий всю цену приобретаемого имущества,

Кейс 7. «Газтехлизинг»: цена финансирования132

невозможно. Как правило, кредит на приобретение подвижного состава выда-

ется на сумму, не превышающую 85% цены платформы. Оставшиеся 15% сто-

имости платформы придется финансировать за счет собственного капитала

инициаторов проекта.

Лизинг же покроет всю сумму приобретаемого имущества. Более того,

в связи с тем, что сами платформы являются своеобразным (и достаточно лик-

видным) обеспечением финансирования, требования у лизинговой компании

в отношении залога могли бы быть меньше, чем у кредитора.

Вторая причина возможного выбора лизинговой схемы состоит в том, что у

самой лизинговой компании есть некоторый резерв для снижения арендной

платы, а следовательно, при гибком подходе у инициаторов проекта и специа-

листов ООО «Газтехлизинг» существует возможность договориться.

Действительно, попытаемся посмотреть на представленные графики пла-

тежей со стороны самих лизинговых компаний, т.е. встанем на позиции

ООО «Газтехлизинг» и посмотрим, какую доходность получит от сделки с

железнодорожными платформами организация. Для этого определим ее денеж-

ные потоки для каждого периода по формуле

CF = D + LPМТ – Сарсх – PR – I – Ins – Т,

где D – получение кредита;

LPМТ – лизинговый платеж;

Сарех – затраты на приобретение имущества;

PR – выплата основного долга кредита;

I – выплата процентов по кредиту;

Ins – выплата страховки;

Т – выплата налога на прибыль;

SV – остаточная стоимость.

Предположим, из всех конкурирующих условий финансирования нами был

выбран вариант 2 ООО «Газтехлизинг». Маржинальные денежные потоки от

этого договора лизинга представлены в приложении 2.

Рассчитав IRR, получаем: доходность данной сделки для лизингодателя со-

ставит 30,61%, что значительно больше требуемой ставки доходности, которая

в ООО «Газтехлизинг» складывается из ставки кредита (около 10% в долларах)

и маржи, которая обычно составляет 3–5%.

Не стоит ли лизингодателю, крупной и известной компании, пожертвовать

частью этой аномальной доходности в долларах во имя получения долгосрочного

и стабильного клиента, каким, безусловно, может стать описанная транспортная

компания?

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Рассматривая работы таких российских ученых в области лизинга, таких как

Р. Ольховская, В. Чекмарева, Л. Прилуцкий, Э. Бугулов, В. Горемыкин,

В. Газман и др., а также анализируя официальные методики расчета лизинго-

вых платежей, невозможно отрешиться от мысли, что мы в России так и не

ушли от принципов затратного ценообразования. Действительно, лизинговый

платеж практически всегда в упомянутых методиках оценивается как сумма

М.А. Лимитовский в соавторстве с А.С. Демидовым 133

возмещения затрат лизингодателя. Технология обычно включает: расчет амор-

тизационных отчислений, платы за кредитные ресурсы, за дополнительные

(сервисные) услуги, размера комиссионных выплат и налога на добавленную

стоимость, которые и составляют общую сумму лизинговых платежей. И при

этом никого, вроде бы, не интересует, а каким будет спрос на подобные услуги,

оцененные с позиции выгоды только одной стороны сделки. При этом посто-

янно повторяющиеся, как заклинания, декларации о налоговой экономии

играют роль своеобразной «морковки», в погоне за которой лизингополучатели

должны, по идее, следовать на поводу у лизингодателя.

Однако в условиях обостряющейся конкуренции на рынке лизинга, о чем

говорят примерно одинаковые цифры его стоимости в предложениях различ-

ных компаний, а также повышающегося уровня образования финансовых ме-

неджеров компаний специалисты в области лизинга должны перейти, как

говорят психологи, на второй уровень рефлексии, т.е. в разработке своих фи-

нансовых продуктов ориентироваться на спрос со стороны потенциальных

компетентных лизингополучателей. И тот, кто первым возьмет на вооружение

подобный подход и сумеет проинформировать об этом широкий слой потенци-

альных клиентов, получит неоспоримое конкурентное преимущество, которое

не помешало бы даже при наличии такого ресурса, как монопольное положе-

ние ОАО «Газпром».

ВОПРОСЫ К ПЕРВИЧНОМУ ОБСУЖДЕНИЮ ПО КЕЙСУ

1. Попробуйте перечислить неформализуемые факторы привлекательнос-ти лизинга по сравнению с покупкой в кредит.

2. Если бы вам пришлось рассчитывать средневзвешенную стоимость ка-питала компании, активно использующей лизинг в своей деятельнсти, стали бы вы это учитывать? Каким образом?

3. В кейсе сказано, что требуемый уровень доходности лизинговой ком-пании складывается из процентной ставки и маржи. Правильно ли это? С чем может быть связано наличие маржи?

134

ПР

ИЛ

ОЖ

ЕН

ИЕ

1

Рас

чет

стои

мос

ти ф

инан

сиро

вани

я по

аль

терн

атив

ным

вар

иант

ам л

изин

га

Пок

азат

ели

Год

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

6-й

7-й

8-й

9-й

10-й

Ва

ри

ан

т 1

«Г

аз

те

хл

из

ин

г»

Лиз

инго

вый

плат

еж (

ЛП

)-1

1 25

0-1

6 32

8-1

5 71

7 -1

5 10

6-1

4 49

6-1

3 88

5 -1

3 27

4 -1

2 66

3 -

2 05

2 -1

1 44

2 -1

0 83

1

Нал

огов

ый

щит

на

ЛП

2700

3919

3772

36

2534

7933

32

3186

30

39

2892

27

46

2599

Усло

вная

вы

ручк

а от

про

даж

и пл

атф

орм

ы38

000

Ден

ежны

й по

ток

по л

изин

гу-8

550

-12

409

-11

945

-11

481

-11

017

-10

553

-10

088

-9 6

24

-9 1

60

-869

6 29

768

Ден

ежны

й по

ток

при

поку

пке

-76

125

-145

1 -1

380

-131

0 -1

240

-116

9 -1

099

-102

9 -9

59

-888

49

932

Ди

фф

ер

ен

ци

ал

ьн

ый

по

то

к67

575

-1

0 95

9 -1

0 56

5 -1

0 17

1 -9

777

-938

3 -8

989

-859

5 -8

201

-780

8 -2

0 16

4

Сто

имос

ть л

изин

га п

осле

нало

гова

я8,

52%

Ном

инал

ьная

сто

имос

ть л

изин

га11

,21%

Ва

ри

ан

т 2

«Г

аз

те

хл

из

ин

г»

Лиз

инго

вый

плат

еж (

ЛП

)–

-18

909

-18

192

-17

475

-16

758

-16

041

-15

324

-14

607

-13

890

-13

173

-12

456

Нал

огов

ый

щит

на

ЛП

–45

38

4366

41

94

4022

38

50

3678

35

06

3334

31

62

2 98

9

Усло

вная

вы

ручк

а от

про

даж

и пл

атф

орм

ы38

000

Ден

ежны

й по

ток

по л

изин

гу–

-1

4 37

1 -1

3 82

6 -1

3 28

1 -1

2 73

6 -1

2 19

1 -1

1 64

6 -1

1 10

1 -1

0 55

6 -1

0 01

1 28

533

Ден

ежны

й по

ток

при

поку

пке

- 76

125

-1

451

-138

0 -1

310

-124

0 -1

169

-109

9 -1

029

-959

-8

88

49 9

32

Ди

фф

ер

ен

ци

ал

ьн

ый

по

то

к 7

6 12

5 -1

2 92

0 -1

2 44

6 -1

1 97

1 -1

1 49

6 -1

1 02

2 -1

0 54

7 -1

0 07

3 -9

598

-912

3 -2

1 39

9

Сто

имос

ть л

изин

га п

осле

нало

гова

я9,

18%

Ном

инал

ьная

сто

имос

ть л

изин

га12

,08%

135В

ар

иа

нт

3 «

Т-л

из

ин

г»

Лиз

инго

вый

плат

еж (

ЛП

)-1

1 25

0 -1

5 56

8 -1

5 56

8 -1

5 56

8 -1

5 56

8 -1

5 56

8 -1

5 56

8 -1

5 56

8 -1

5 56

8 -1

5 56

8 -1

5 56

8

Нал

огов

ый

щит

на

ЛП

2700

37

36

3736

37

36

3736

37

36

3736

37

36

3736

37

36

3736

Усло

вная

вы

ручк

а от

про

даж

и пл

атф

орм

ы38

000

Ден

ежны

й по

ток

по л

изин

гу-8

550

-11

832

-11

832

-11

832

-11

832

-11

832

-11

832

-11

832

-11

832

-11

832

26 1

68

Ден

ежны

й по

ток

при

поку

пке

-76

125

-145

1 -1

380

-131

0 -1

240

-116

9 -1

099

-102

9 -9

59

-888

49

932

Ди

фф

ер

ен

ци

ал

ьн

ый

по

то

к67

575

-1

0 38

1 -1

0 45

1 -1

0 52

2 -1

0 59

2 -1

0 66

2 -1

0 73

3 -1

0 80

3 -1

0 87

3 -1

0 94

3 -2

3 76

4

Сто

имос

ть л

изин

га п

осле

нало

гова

я10

,86%

Ном

инал

ьная

сто

имос

ть л

изин

га14

,29%

Ва

ри

ан

т 4

«А

-ли

зи

нг»

Лиз

инго

вый

плат

еж (

ЛП

)-1

5 00

0 -1

5 61

5 -1

5 04

0 -1

4 46

4 -1

3 88

9 -1

3 31

4 -1

2 73

8 -1

2 16

3 -1

1 58

7 -1

1 01

2 -1

0 43

7

Нал

огов

ый

щит

на

ЛП

3600

37

48

3610

34

71

3333

31

95

3057

29

19

2781

26

43

2505

Усло

вная

вы

ручк

а от

про

даж

и пл

атф

орм

ы38

000

Ден

ежны

й по

ток

по л

изин

гу-1

1 40

0 -1

1 86

7 -1

1 43

0 -1

0 99

3 -1

0 55

6 -1

0 11

9 -9

681

-924

4 -8

806

-836

9 30

068

Ден

ежны

й по

ток

при

поку

пке

-76

125

-145

1 -1

380

-131

0 -1

240

-116

9 -1

099

-102

9 -9

59

-888

49

932

Ди

фф

ер

ен

ци

ал

ьн

ый

по

то

к64

725

-1

0 41

7 -1

0 05

0 -9

683

-931

6 -8

949

-858

2 -8

215

-784

8 -7

481

-1

9 86

4

Сто

имос

ть л

изин

га п

осле

нало

гова

я8,

51%

Ном

инал

ьная

сто

имос

ть л

изин

га11

,20%

Ва

ри

ан

т 5

«Р

-ли

зи

нг»

Лиз

инго

вый

плат

еж (

ЛП

)-1

8 75

0 -1

4 90

3 -1

4 36

3 -1

3 82

3 -1

3 28

3 -1

2 74

3 -1

2 20

3 -1

1 66

3 -1

1 12

3 -1

0 58

3 -1

0 04

3

Нал

огов

ый

щит

на

ЛП

4500

35

77

3447

33

18

3188

30

58

2929

27

99

670

25

40

2410

Усло

вная

вы

ручк

а от

про

даж

и пл

атф

орм

ы38

000

Ден

ежны

й по

ток

по л

изин

гу-1

4 25

0 -1

1 32

6 -1

0 91

6 -1

0 50

5 -1

0 09

5 -9

685

-927

4 -8

864

-845

3 -8

043

30 3

67

Ден

ежны

й по

ток

при

поку

пке

-76

125

-145

1 -1

380

-131

0 -1

240

-116

9 -1

099

-102

9 -9

59

-888

49

932

Ди

фф

ер

ен

ци

ал

ьн

ый

по

то

к61

875

-9

876

-953

6 -9

195

8855

-8

515

-817

5 -7

835

-749

5 -7

155

-19

565

Сто

имос

ть л

изин

га п

осле

нало

гова

я8,

50%

Ном

инал

ьная

сто

имос

ть л

изин

га

11,1

9%

136

Пок

азат

ели

Год

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

6-й

7-й

8-й

9-й

10-й

Ва

ри

ан

т 2

«Г

аз

те

хл

из

ин

г»

Пол

учен

ие к

ред

ита

от «

Газп

ром

банк

а»63

750

Пол

учен

ие л

изин

гово

го п

лате

жа

–18

909

18

192

17

475

16

758

16

041

15 3

24

14 6

07

13 8

90

13 1

73

12 4

56

При

обре

тени

е об

оруд

ован

ия-7

5 00

0

Ам

орти

заци

я об

оруд

ован

ия75

00

7500

75

00

7500

75

00

7500

75

00

7500

75

00

750

0

Вы

плат

а пр

оцен

тов

по к

ред

иту

-637

5 -5

738

-510

0 -4

463

-382

5 -3

188

-255

0 -1

913

-127

5 -6

38

Вы

плат

а пр

инци

пала

-637

5 -6

375

-637

5 -6

375

-637

5 -6

375

-637

5 -6

375

-637

5 -6

375

Стр

ахов

ание

обо

руд

ован

ия-1

125

-108

8 -1

050

-101

3 -9

75

-938

-9

00

-863

-8

25

-788

–

Вы

плат

а на

лога

на

приб

ыль

-938

-9

28

-918

-9

08

-898

-8

88

-878

-8

68

-858

-8

47

Ден

ежны

й по

ток

лизи

нгов

ой к

омпа

нии

-12

375

4133

41

01

4070

40

38

4006

39

74

3942

39

10

3878

45

96

Вну

трен

няя

став

ка д

оход

ност

и (I

RR

)30

,61%

Экв

ивал

ентн

ая с

тавк

а кр

едит

ован

ия(д

онал

огов

ая IR

R)

40,2

8%

ПР

ИЛ

ОЖ

ЕН

ИЕ

2

Сво

бодн

ые

дене

жны

е по

токи

лиз

инго

вой

ком

пани

и

Экономическая ценность любого бизнеса представляет собой приведен-

ную ценность его ожидаемых денежных потоков. В ее максимизации менед-

жеры видят свою основную задачу. Однако зачастую эта категория не

учитывает стратегических перспектив оцениваемого предприятия или про-

екта.

Стратегическая ценность – это экономическая ценность плюс возможные

стратегические перспективы по ее наращиванию в будущем. Эти стратегичес-

кие перспективы включают возможности роста (growth opportunities) и управлен-ческую гибкость (managerial flexibility).

Так, менеджер способен в процессе осуществления проекта:

• остановить реализацию проекта и выйти из бесперспективного бизнеса,

сократив период получения убытков;

• уменьшить убытки, сократив масштаб нерентабельного производства, ес-

ли выход из проекта по тем или иным причинам невозможен;

• нарастить бизнес в случае реализации оптимистического сценария разви-

тия проекта (и ключом к этому может стать начальное вложение денег в

сокращенный вариант проекта);

• тиражировать (использовать) полученный опыт на других объектах,

в других проектах компании;

• приостановить бизнес или отложить начало проекта до получения более

детальной информации о его параметрах;

• переключиться в ходе проекта на более перспективный вариант ведения

бизнеса (рынок, технологию, поставщиков).

Учет этих стратегических перспектив, связанных с активной позицией ме-

неджера, происходит методом оценки реальных опционов (real option valuation, ROV ). Реальные опционы – это всегда условные инвестиции: заложенные в про-

екте возможности реализуются лишь при определенных условиях.

Оценка реальных опционов производится по методу биномиального дерева на основе риск-нейтрального подхода.

Покажем суть таких расчетов на простом примере.

ГЛАВА 8

Стратегическая ценность и реальные опционы. Оценка реальных опционов биномиальным методом (с помощью простого бинарного дерева решений)

Глава 8. Стратегическая ценность и реальные опционы. Оценка ... опционов биномиальным методом...138

Пусть бизнес (проект) имеет в настоящее время экономическую ценность

V0, однако в течение года она может повыситься до V

u = V

0u или упасть до

Vd = V

0d (см. рисунок). Вероятности каждого из сценариев равны соответствен-

но Рu и Р

d = 1 – Р

u.

Тогда на равновесном рынке должно выполняться условие:

V0 =

V0 u

1 + RР

u +

V0 d

1 + RР

d.

Откуда, сократив V0 и умножив правую и левую части уравнения на 1 + R,

получим:

1 + R = uРu + d(1 – Р

u).

Предположим, что в рассматриваемой нами экономике все инвесторы риск-нейтральны, т.е. безразличны к риску и требуют, соответственно, на любое

вложение доходность, равную некоторой ставке Rf. Тогда условные, или риск-

нейтральные, вероятности такого равновесного мира можно определить так:

p = 1 + R

f – d

u – d.

Риск-нейтральные вероятности роста p и снижения (1 – p) – условные веро-ятности условного риск-нейтрального мира. Их вводят только для того, чтобы иметь возможность дисконтировать денежные потоки по известной безрисковой ставке R

f.

Предположим, менеджер имеет следующие возможности:

• при реализации оптимистического сценария вложить деньги IC в расшире-

ние бизнеса и тем самым увеличить ценность данной альтернативы на ΔV,

причем так, что ΔV – IC > 0. Тогда ценность такой возможности при усло-

вии оптимистического сценария равна

C = ΔV – IC

1 + R p.

Простое биномиальное дерево решений

V0

Pu

Pd

Vu = V0 u

Vd = V0 d

0 1

Вероятность

Период

М.А. Лимитовский 139

Напомним, что в риск-нейтральном мире все потоки дисконтируются

по одной и той же ставке Rf. Эта дополнительная ценность условного на-

ращения эффекта проекта иначе называется премией по реальному опциону CALL;

• при реализации пессимистического сценария можно осуществить дивести-

цию, остановив проект и продав его активы, получить ликвидационную

ценность LV. Тогда ценность такой возможности при условии пессими-

стического сценария равна

P = LV – V

d

1 + Rf

(1 – p).

Эта дополнительная ценность условного наращения эффекта проекта иначе

называется премией по реальному опциону PUT.

ЦЕЛИ КЕЙСА

Данный кейс является иллюстрацией, позволяющей понять огра-ниченность традиционного DCF-анализа в оценке инвестиционных проектов, имеющих стратегическое значение для компании. Он даст читателю возможность разобраться в различиях между экономиче-ской и стратегической ценностью, аргументировать, почему про-ект с отрицательным значением NPV все же может быть принят и в критических условиях даже стать основным источником надежды на дальнейшее существование компании. В методологическом плане он может быть полезен как иллюстрация применения бинарного метода и риск-нейтрального подхода в оценке реальных опционов.

Курс: Инвестиционный проект (Бюджетирование капитала. Оценка инвести-ционных проектов).

Тема: Реальные опционы.

ВВЕДЕНИЕ

В начале мая 2002 г. на рынке разработки программных продуктов для биз-

неса произошло важное событие: динамично развивающаяся фирма Navision

была приобретена компанией Microsoft. Последние 6 лет Navision увеличивала

свои доходы в среднем на 42% в год. В 2001 г. самым быстрорастущим рынком

продукции этой компании стала Россия (рост 50–60%). Именно успешное

развитие бизнеса этой компании в Европе было причиной того, что Microsoft сделала предложение о выкупе 100% ее акций.

Само по себе это приобретение, казалось бы, не имело прямого отношения

к деятельности небольшой российской фирмы «Агакко-Софт», однако лишь на

первый взгляд. Придание дополнительной рыночной силы и без того «звезд-

ной» компании Navision обещало ей рост, значительно превышающий темпы

развития сегмента рынка, на котором она работала. А это означало снижение

КЕЙС 8

«Агакко-Cофт»: оценка стратегического проекта компании как реального опциона1

1 В соавторстве с Е.Л. Шлимовичем, МВА. Информация, приведенная в кейсе, является ре-зультатом творческого обобщения данных по нескольким объектам и предприятиям. Названия и некоторые данные по объектам и предприятиям изменены.

М.А. Лимитовский в соавторстве с Е.Л. Шлимовичем 141

доли остальных участников, и прежде всего таких небольших национальных

монопродуктовых компаний, как «Агакко». Руководство компании «Агакко-

Софт» выражало опасения, что даже те успешные проекты, которые эта компа-

ния осуществила в прошлом с такими крупными клиентами, как ЭЛСТ и

«Вымпелком», могли быть забыты рынком при появлении новых «эталонных»

продуктов признанного во всем мире разработчика. Это приводило компанию

к необходимости поиска стратегических решений, направленных на диверси-

фикацию деятельности и способствующих выживанию в сложившихся непро-

стых условиях...

КОМПАНИЯ «АГАККО-СОФТ»

Общие сведения о компании и ее продукте

Компания ООО «Агакко-Софт» была создана в мае 1999 г. группой част-

ных лиц. В состав учредителей компании вошли лица, имевшие опыт создания

систем автоматизации. Основной задачей, стоявшей перед учредителями ком-

пании, было создание системы автоматизации класса ERP и организация фран-

чайзинговой сети для ее распространения.

Наиболее коммерчески успешным продуктом компании явилась комплекс-

ная система автоматизации финансово-хозяйственной деятельности предпри-

ятия «AGACCO -Корпоративное управление» (далее AGACCO). Ядро системы

с функциональностью, достаточной для первых внедрений, было готово к кон-

цу 2000 г. В это время было решено проводить первые внедрения системы собст-

венными силами, пока не создавая франчайзинговой сети. В дальнейшем,

по мере роста популярности продукта компании, предполагалось развивать

такую сеть.

Система AGACCO представляла собой полноценное трехуровневое програм-

мное приложение, в реализации которого были использованы лучшие совре-

менные технологии:

• база данных – MS SQL Server;

• AGACCO Server, построенный по архитектуре COM/DCOM;

• VBA и интернет-клиент.

Сфера деятельности фирм – потенциальных заказчиков системы могла быть

различной, так как при создании системы в нее был встроен инструментарий,

позволяющий производить ее настройку под любой бизнес.

Система была создана для того, чтобы эффективно решать следующие за-

дачи:

• управление и планирование финансовых, товарных и производственных

потоков;

• ведение управленческого, оперативного и складского учета;

• обеспечение автоматизированными рабочими местами;

• организация, управление и контроль последовательности выполнения

бизнес-процессов;

• организация документооборота;

• определение ценовой политики и подготовка прайс-листов;

Кейс 8. «Агакко-Софт»: оценка стратегического проекта компании как реального опциона142

• получение аналитической информации в режиме оn-line или в отчетах;

• организация гибкого учета разнообразной справочной информации;

• организация электронного бизнеса;

• обеспечение информационной безопасности.

По мысли ее создателей AGACCO должна представлять собой как продукт,

так и такие сопутствующие услуги, как консультирование при внедрении, на-

стройка и запуск системы.

Потребители продуктов и услуг компании и ее наиболееудачные проекты

На этапе создания компания достаточно четко очертила для себя целевой

сегмент рынка. В качестве своих потенциальных заказчиков она видела прежде

всего предприятия, обладающие следующими свойствами:

1) находящиеся в Московской области или готовые оплачивать дорогу и ко-

мандировочные;

2) торговые, производственные, предоставляющие услуги, занимающиеся

проектным бизнесом компании. Фактически – любые виды деятельно-

сти, за исключением конвейерного производства с задачей расчета факти-

ческой себестоимости;

3) наличие компьютеров и локальной сети, а также каналов связи для асин-

хронного обмена информации (при необходимости off-line) (или желание

и возможности купить и установить необходимое оборудование);

4) персонал, занятый автоматизацией (компьютеры), – от 5 до 200 че-

ловек;

5) наличие необходимых денежных средств для реализации проекта.

Четко сформулированная целевая установка и наличие ресурсов, прежде

всего квалифицированного персонала, позволила компании осуществить не-

сколько удачных проектов, среди которых наиболее выделялись проекты для

двух клиентов: компаний «ЭЛСТ» и «Вымпелком».

Проект ЭЛСТ. Первым клиентом «Агакко» в начале 2001 г. стала компа-

ния «ЭЛСТ», крупный дистрибьютор компьютерной техники. Именно здесь

система была внедрена впервые в наиболее законченном и комплексном ва-

рианте.

Весь проект был разбит на этапы, после каждого из них следовали прие-

мо-сдаточные испытания. Результатом первого этапа внедрения стало реше-

ние, обеспечивающее процессы оперативной деятельности компании

«ЭЛСТ»: закупки и продажи. Однако после начала эксплуатации были выяв-

лены определенные проблемы с производительностью. Данная проблема

явилась следствием большого потока информации в пиковые периоды рабо-

ты. Эту информацию системе приходилось обрабатывать для формирования

аналитической сводки данных в режиме реального времени. Специалисты

«Агакко-Софт», сделав выводы, оперативно произвели оптимизацию со-

ответствующих модулей системы и разработали технологию отложенно-

го выполнения задач, реализованную в отдельном модуле. Данные дора-

ботки позволили существенно повысить производительность решения.

М.А. Лимитовский в соавторстве с Е.Л. Шлимовичем 143

Параллельно был завершен второй этап внедрения системы, включавший

большое число дополнительных бизнес-процессов и создание интернет-

магазина.

В дальнейшем компании «Агакко-Софт» и «ЭЛСТ» успешно сотрудничали

в режиме технической поддержки созданной комплексной информационной

системы.

Проект «Вымпелком». Летом 2002 г. компания «Вымпелком» проводила не-

формальный тендер по выбору поставщика решения для комплексного учета

взаиморасчетов на участке материального и финансового учета телефонных

карт. Компания «Агакко-Софт» приняла участие в этом тендере и выиграла

его. Решающим преимуществом оказалась хорошая адаптируемость предло-

женного программного продукта AGACCO v2.1 к условиям, когда типового

решения подобной задачи на российском рынке программного обеспечения

просто не существовало. Поэтому фактически требовалось произвести заказ-

ную разработку.

После создания специализированного решения сторонами были проведены

приемосдаточные испытания. Одной из составных частей испытаний являлись

нагрузочные тесты, призванные проверить работоспособность решения

в условиях большого (предельно возможного) числа серийных номеров.

Автоматическая генерация базы данных для этого испытания заняла 120 часов

компьютерного времени. В процессе тестирования с использованием нагру-

женной базы были продемонстрированы результаты работы системы, пол-

ностью удовлетворившие заказчика.

Созданное решение было успешно сдано в эксплуатацию в июле 2003 г.

За время функционирования системы серьезных нарушений в работе, требую-

щих личного вмешательства специалистов компании «Агакко-Софт», не было

выявлено.

Работа с компаниями «ЭЛСТ» и «Вымпелком» позволила компании

«Агакко-Софт» убедиться в правильности выбора технологий для создания

программного продукта и вселила оптимизм по поводу возможности его даль-

нейшего продвижения. Однако эйфория оказалась преждевременной: исполь-

зовать проект c «Вымпелком» для привлечения новых заказчиков не получи-

лось. Причиной неудач в привлечении новых заказчиков и развертывании

франчайзинговой сети явилось обострение конкуренции на целевом для ком-

пании сегменте рынка.

Конкуренты компании «Агакко-Софт», новые рыночные реалиии проблемы

По данным компании IDC (http://www.idc.com), рынок всех систем автома-

тизации (ERP) в России составлял в 2000 г. 47,2 млн долл. Ожидалось, что он

будет расти на 23,7% в год, т.е. в 2001 г. он должен был составить 58 млн долл.,

2002 г. – 72 млн и 2003 г. – 89 млн долл. Однако в связи с кризисом мировой

экономики 2001 г. темпы роста рынка в России сократились (проявилась обще-

мировая тенденция к сокращению объемов рынка на 40%). Это привело к обостре-

нию конкуренции между участниками рынка. Сведения об основных участни-

ках рынка представлены в табл. 1, на рис. 1 указаны их доли.

Кейс 8. «Агакко-Софт»: оценка стратегического проекта компании как реального опциона144Таблица 1

Компании – конкуренты «Агакко-Софт»

Компания Долярынка, %

Стоимость решения, тыс. долл.

Стоимость часа работы

специалиста, долл.

Размер предприятий-

заказчиков

Вид деятельностизаказчика

SAP AG 13 От 500 120 Крупные В основном производ-ство и добыча

BAAN 2 От 200 90 Крупные Производство (проектный бизнес)

Oracle 1 От 150 90 Крупные и средние Большое число видов деятельности

«Галактика» 7 От 70 50 Крупные и средние То же

Scala 4 От 20 40 Средние

Navision (Microsoft) 8 От 40 30 Средние и малые

1С 34 От 1 25 Малые и средние

К моменту описываемых нами событий тенденции рынка были таковы, что

соотношения его долей менялось в пользу крупных и известных игроков:

на периферию вытеснялись такие относительно небольшие компании, как

«Агакко-Софт», которые на рис. 1 вошли в раздел «Другие».

Кроме того, фактором, ослабляющим конкурентоспособность компании,

явился тот факт, что в активе у нее существовал пока всего один качественный

продукт «AGACCO-Корпоративное управление». Монопродуктовый характер

фирмы в сочетании с ее небольшими размерами, естественно, приводил к огра-

ничению числа клиентов – потребителей услуг компании. А это, в свою оче-

редь, вело к еще большей зависимости компании от ограниченного круга кли-

ентов. Особенность рынка автоматизации бизнес-процессов состоит в том, что

Рис. 1. Доли основных участников рынка систем автоматизации

1C,34%

SAP AG,13%

Самописные,13%

Другие,12%

Navision,8%

Scala,4%

«Парус»,6% Oracle,

1%

BAAN,2%«Галактика»,

7%

М.А. Лимитовский в соавторстве с Е.Л. Шлимовичем 145

«звездное время» любого, даже самого лучшего, проекта длится два-три года,

после чего проект переходит в режим технической поддержки и консультаци-

онного сопровождения и уже не может быть источником аномальных доходов

фирмы-разработчика. Таким образом, любой программный продукт достаточ-

но быстро устаревает, а его модернизация уже не в состоянии вывести спрос на

уровень, достигнутый ранее. В таком состоянии перед компанией всегда возни-

кает необходимость поиска направления дальнейшего стратегического разви-

тия, которое дало бы импульс генерировать новые источники повышенных

доходов. В связи с особенностями описанной выше рыночной ситуации начала

2000-х гг. проблема выбора стратегии дальнейшего развития для относительно

малой компании «Агакко-Софт» встала как никогда остро.

СТРАТЕГИЧЕСКИЕ АЛЬТЕРНАТИВЫ ДЛЯ УЛУЧШЕНИЯ СИТУАЦИИ И ДАЛЬНЕЙШЕГО РАЗВИТИЯ

По мнению руководителей компании «Агакко-Софт», тенденции развития

рынка автоматизации показывают, что для этого вида бизнеса в сложившихся

условиях принципиально возможны четыре стратегии, направленные на выжи-

вание и расширение:

• привлечение новых клиентов – потребителей традиционного продукта на

смежных рынках;

• превращение компании из разработчика в дилера наиболее популярных

продуктов конкурентов;

• превращение компании во внешний отдел автоматизации очень крупного

клиента (вариант аутсорсинга);

• построение на существующей платформе программного продукта другой

направленности.

Привлечение новых клиентов на смежных рынках означает диверсификацию

компании в те области бизнеса, где она ранее не была представлена. Другими

словами, если до сих пор опыт работы компании сводился к областям дистри-

буции и телекоммуникаций, то можно было бы попробовать, например, осу-

ществить проект в сфере производства. Это было бы вполне реализуемо благо-

даря возможности гибко адаптировать программный продукт практически под

любые задачи бизнеса, которая была конструктивно в нем заложена. Однако

это требует от компании инвестирования значительных средств, что имело бы

смысл при наличии крупного платежеспособного клиента, заинтересованного

в такой постановке задачи. Однако данная возможность сама по себе еще не

позволяет привлечь новых клиентов, и поэтому риск вложить деньги и не по-

лучить адекватной отдачи был бы слишком велик, если бы компания пошла по

этому пути.

Превращение в дилера наиболее популярных продуктов конкурентов. Такое ре-

шение привело бы к фактической подмене текущего продукта компании ана-

логом чужого производителя. Если бы, например, компания выбрала в качест-

ве платформы наиболее популярный на тот момент Microsoft Navision, то скорее

всего проблема привлечения новых клиентов для нее стала бы существенно

проще. Однако при таком развитии событий компания потеряла бы такие свои

актуальные сильные стороны, как сильная команда специалистов – разработ-

Кейс 8. «Агакко-Софт»: оценка стратегического проекта компании как реального опциона146

чиков программного обеспечения и известный бренд пусть не самого крупного,

но достаточно успешного производителя качественных программных продук-

тов. Также к дополнительным минусам следует отнести появляющуюся в этом

случае зависимость компании от Microsoft Navision.

Возможность получить «крупного» клиента и стать его внешним отделом автоматизации спасала некоторые небольшие фирмы от банкротства. Но ком-

пания «Агакко-Софт» эту альтернативу всерьез не рассматривала в связи с от-

сутствием такого клиента на момент принятия решения, несмотря на некото-

рую вероятность появления подобного предложения в будущем.

Наконец, как стратегическая альтернатива у компании существовала

возможность построить на существующей платформе программный продукт другой направленности. Эта возможность, в отличие от первой альтернативы,

подразумевает создание совершенно нового продукта, а не адаптацию старого.

При этом новый программный продукт должен преследовать две цели:

• быть достаточно «легким», возможно даже «коробочным», для расшире-

ния круга потенциальных клиентов;

• служить логическим звеном для комплексной автоматизации на базе

традиционного продукта.

Если полностью реализовать данную возможность, то компания сумеет

привлечь новых клиентов и, как следствие, увеличить число завершенных про-

ектов. При этом в отличие от возможности стать дилером традиционный

продукт не только не будет свернут, но и получит дополнительный импульс

развития.

Исходя из контекста описания четырех альтернатив понятно, что именно

четвертая была признана руководством компании наиболее интересной и за-

служивающей внимания. Новым продуктом компании должна была стать гео-

графическая информационная система (ГИС) «AGACCO-Экспедитор».

НОВЫЙ ПРОДУКТ КОМПАНИИ «АГАККО-СОФТ» – ГИС «AGACCO-ЭКСПЕДИТОР»

Описание продукта

По мысли создателей, новый продукт, на котором следовало сконцентриро-

ваться специалистам компании, – географическая информационная система

(ГИС), предназначенная для автоматизации автотранспортных предприятий,

а также любых торговых и производственных компаний, осуществляющих до-

ставку грузов клиентам либо другую деятельность, связанную с использова-

нием автотранспорта.

Система «AGACCO-Экспедитор» разрабатывалась как аппаратно-програм-

мный комплекс, состоящий из прибора спутниковой навигации и специализи-

рованного программного обеспечения, реализующего ГИС-технологии.

Принцип использования системы состоит в следующем. Прибор спутниковой

навигации устанавливается внутри любого транспортного средства (автомоби-

ля, автобуса, трейлера и т.д.) и принимает сигналы от спутников NAVSTAR.

В энергонезависимой памяти фиксируются точное время, текущее местопо-

ложение машины, скорость движения, контролируется состояние бортовой

электросети. Собранная в течение рейса информация переносится в персо-

М.А. Лимитовский в соавторстве с Е.Л. Шлимовичем 147

нальный компьютер. Поставляемое компанией «Агакко-Софт» программное

обеспечение позволяет проводить обработку и анализ информации.

Система, таким образом, была предназначена для решения комплекса про-

блем, связанных с управлением автотранспортным предприятием, однако

основное ее достоинство разработчики усматривали в автоматическом выпол-

нении экспедиторских функций. Именно благодаря регистрации первичной

информации, позволяющей контролировать маршрут и скорость движения,

место и продолжительность стоянок, система «AGACCO-Экспедитор» должна

была решать задачи трех уровней:

1) контролировать использование автотранспортного средства;

2) анализировать эффективность использования автотранспортного сред-

ства;

3) обеспечивать информационную поддержку управления автотранспорт-

ным предприятием.

Разработка такой системы могла быть выполнена с приемлемым уровнем

капиталовложений за счет собственных средств компании «Агакко». Однако

при ее внедрении возникали два вида неопределенности, что создавало достаточ-

но высокий уровень риска для всего проекта «AGACCO-Экспедитор».

Во-первых, рынок подобных систем был неразвит и находился на началь-

ном этапе своего развития. Он с трудом поддавался прогнозированию, а кон-

кретного заказчика данной системы на стадии начала разработки у компании

не было. Предполагалось, что когда основные модули системы будут созданы,

клиентам будет предлагаться готовый «коробочный» продукт.

Во-вторых, несколько аналогичных продуктов было известно на рынке,

следовательно, возникала угроза со стороны существующих и потенциальных

конкурентов.

Продукты конкурентов и конкурентные преимущества ГИС «AGACCO-Экспедитор»

На момент начала разработки ГИС «AGACCO-Экспедитор» на рынке уже

существовал ряд программно-аппаратных комплексов, предназначенных для

решения задач, связанных с анализом и оптимизацией работы транспорта.

Прямыми конкурентами нового продукта, в частности, были разработки

«Ратеос», «РУСЛАН коммуникейшнз», «ЭСКОРТ», «GPS-Питер», КБ «Хитон»,

«Киберсо», «ПРИН», «Юником» и др.

Все эти продукты и их особенности были хорошо известны разработчикам

системы «AGACCO-Экспедитор». Обнадеживало то, что среди упомянутых

конкурентов не было явного лидера на обозначенном рынке. Все продукты –

прямые конкуренты «AGACCO-Экспедитор» появились недавно, они базиро-

вались на сходных технологиях и имели один порядок цен: GPS-приемники –

250–400 долл., GPS + GSM – 450–1000 долл. Почти все конкуренты так или

иначе пытались играть прежде всего на рынке охранных систем индивидуаль-

ного использования, как наиболее развитом. Рынок диспетчерских систем был

для них менее интересен из-за его неразвитости. Напротив, целевым рынком для

компании «Агакко-Софт» были именно диспетчерские системы. Это приводило

к тому, что компания могла обеспечить себе два вида конкурентных преиму-

ществ.

Кейс 8. «Агакко-Софт»: оценка стратегического проекта компании как реального опциона148

Компания, имея большой опыт разработки программного обеспечения,

могла получить существенное конкурентное преимущество в качестве програм-

много продукта.

• Решение, предлагаемое разработчиками «AGACCO-Экспедитор», было

основано на использовании промышленной базы данных MS SQL,

что позволяет более оперативно обрабатывать большие объемы информа-

ции.

• Система компании была задумана как сетевая, т.е. несколько пользова-

телей могли работать с ней одновременно. Это позволяло операторам

одновременно заносить информацию о рейсах в систему, а менеджерам –

анализировать эффективность работы.

• Система компании хорошо адаптируется и встраивается в другие прило-

жения.

Кроме того, помимо качественных преимуществ системы эксперты компа-

нии полагали, что система сможет добиться и ценовых преимуществ. Это было

обусловлено тем, что:

• GPS-приемник компании позволяет считывать дополнительный пара-

метр – напряжение бортовой сети транспортного средства, что сущест-

венно увеличивает область применения оборудования (и создает эффект

масштаба и потенциальную экономию на условно-постоянных рас-

ходах);

• компания закупает оборудование у своего партнера, который являет-

ся производителем оборудования. У партнера-производителя есть воз-

можность снижать цену за счет увеличения масштабов производства.

Конкуренты, в большинстве, закупают оборудование на внешнем рынке,

и потенциал для снижения цены у их поставщиков минимальный.

Таким образом, компания могла бы добиться качественных преимуществ

по оборудованию и программному обеспечению. Кроме того, при определен-

ных условиях она могла бы обеспечить себе ценовые преимущества по обору-

дованию.

Однако нельзя было недооценивать и угрозы, возникающие на рынке. Так,

возможное появление на рынке нового продукта разработчика с известным

брендом, такого как Microsoft Navision, могло привести к созданию «стандарт-

ного решения», которое затмило бы собой все существующие, несмотря на их

достоинства. Кроме того, и существующие конкуренты вполне могли бы до-

работать свои продукты до нужной кондиции, увидев перспективы развития

рынка, которые на момент начала разработки ГИС «AGACCO-Экспедитор»

были неопределенными.

Неопределенность объема рынка GPS-продуктов

В исследовании, проведенном компанией ABI, утверждалось, что мировой

рынок GPS-продуктов и услуг в 2004 г. достигнет 22 млрд долл. При этом, как

следовало из выводов данной работы, доля средств индивидуальной навига-

ции будет расти и составит 12%, а оставшаяся часть рынка, включавшая авто-

мобильные, геодезические приборы и услуги, а также системы для отслежива-

ния грузов, останется практически без изменений. Американские эксперты по

коммерциализации космоса считали, что в 2004 г. 30% GPS-приемников

М.А. Лимитовский в соавторстве с Е.Л. Шлимовичем 149

будут проданы в США, 44 – в Японии, 23 – в странах Европы и 2% –

в Азии. На все остальные страны мира, в том числе и Россию, должно было

приходиться около 1%. Таким образом, рынок GPS-технологий в России нельзя

было назвать развитым, а его прогнозирование было затруднено в связи с от-

сутствием предыстории.

Для того чтобы сделать вывод об ожидаемых объемах продаж продукта про-

екта, специалисты компании «Агакко-Софт» использовали косвенные оценки

о числе транспортных средств и структуре автомобильного парка РФ в зависи-

мости от типа автомобиля на конец 2001 г. Руководитель отдела, занимавшего-

ся в числе прочего и этой оценкой, сделал следующее заключение, которое лег-

ло в основу построения всей финансовой модели проекта: «Полагаю, что мож-

но принять прогноз роста числа интересующих нас транспортных средств на

уровне 5%. На конец 2004 г. получим около 5,8 млн транспортных средств,

из них автобусов – 0,6 млн, грузовых автомобилей – 3,8 млн, прочих автотранс-

портных средств – 1,4 млн единиц.

Учитывая, что старт развитию этого рынка был дан в конце 2003 г., можно

утверждать, что в ближайшие 3 года покупать такие устройства будут толь-

ко новаторы – 5% общего числа. Получается, что объем рынка на ближай-

шие 3 года составляет приблизительно 290 тыс. приборов».

ОЦЕНКА ПРОЕКТА СОЗДАНИЯ ГИС ТРАДИЦИОННЫМ МЕТОДОМ

Для формирования финансовой модели проекта и его оценки по традици-

онной DCF-технологии его разработчиками был сделан еще ряд допущений,

помимо ожидаемых объемов продаж.

Удельные переменные расходы благодаря договоренностям, достигнутым с

поставщиком оборудования о порядке снижения закупочной цены, можно бы-

ло считать постоянными относительно выручки:

Показатели Удельный вес в выручке(объеме выпуска), %

Прямые материальные расходы 37,50

Заработная плата 5,00

Начисления на заработную плату 1,75

Итого переменные расходы 44,25

Постоянные расходы планировались в размере 100 тыс. долл. в год на всем

протяжении проекта. Расходы на рекламу и маркетинг должны составить

40 тыс. долл. в год на всем протяжении проекта. Инвестиции в разработку

планировались в размере 100 тыс. долл. в нулевом периоде и 100 тыс. долл.

в первый год.

Для осуществления проекта компания планировала использовать только

собственные средства. Стоимость собственного капитала компании рассчиты-

валась при помощи модели CAPM, при этом исходные оценки получались

на основе данных сайта Высшей школы финансов и менеджмента АНХ

(www.finmanager.ru, раздел «Консультации»).

Кейс 8. «Агакко-Софт»: оценка стратегического проекта компании как реального опциона150Оценка требуемого уровня доходности для собственного капитала

Показатели Оценка

Ставка безрисковой доходности, % 4,50

Рыночная премия (Rm

– Rf), % 13,30

Коэффициент β 2,88

Итого требуемый уровень доходности согласно CAPM, % 42,80

Премия за отсутствие внешней ликвидности, % 2,50

Итого требуемый уровень доходности, % 45,30

Укрупненный расчет свободных денежных потоков представлен в табл. 2.

Таблица 2Свободный денежный поток от активов проекта, тыс. долл.

Наименованиепоказателя

Нулевойпериод

Год

1-й 2-й 3-й

Полу-годие 1

Полу-годие 2

Полу-годие 1

Полу-годие 2

Полу-годие 1

Полу-годие 2

Приток денег

Выручка от реализации 0,00 60,00 110,40 201,60 273,60 367,20 486,00

Отток денег

Операционные расходы 0,00 -96,55 -118,85 -159,21 -191,07 -232,49 -285,06

Инвестиционные затраты -100,00 -50,00 -50,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Прирост рабочего капитала -0,86 5,28 -5,93 -9,39 -7,94 -10,29 -3,90

Налог на прибыль 0,00 12,77 8,43 -0,77 -10,41 -22,93 -38,83

Свободный денежный поток -100,86 -68,49 -55,95 32,22 64,18 101,50 158,22

При выбранной ставке дисконта (стоимости капитала) данный сценарий

приводит к NPV = –69,67 тыс. долл. Отрицательное значение свидетельствует о

несостоятельности проекта, и это означает, что, основываясь на традиционной

оценке, данный проект должен быть отвергнут.

Разделим NPV на две части: оценим отдельно суммарную приведенную цен-

ность всех денежных оттоков до конца первого периода и суммарную приве-

денную ценность всех последующих притоков. Получаем:

NPV = –196,18 + 126,52 = –69,67 тыс. долл.

Как видим, ценность притоков после второго года (126,52 тыс. долл.) не

покрывает оценки суммарных оттоков (196,18 тыс. долл.).

ОЦЕНКА ПРОЕКТА С УЧЕТОМ ПРИСУЩИХ ЕМУ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ

Сомнительность результатов традиционной оценки

И все же специалисты компании не спешили отвергнуть проект. Причин

тому было несколько:

• исходные допущения, принятые в основу расчетов, были оценены при-

ближенно. У компании просто не было исторической информации для

М.А. Лимитовский в соавторстве с Е.Л. Шлимовичем 151

более надежных оценок, и не было средств хоть в какой-то степени хеджи-

ровать рыночный риск. Многие считали, что правильно было бы создать

несколько сценариев развития событий, поскольку неопределенность

данного проекта таила не только возможность потерпеть крах, но и веро-

ятность «приятных сюрпризов» в виде аномальных доходов и источников

дальнейшего развития;

• сомнения вызвала и стоимость капитала, которая была определена на

основе среднеотраслевых данных и не обязательно отвечала специфике

бизнеса GSP-продуктов. Высокое значение ставки дисконта было связано

с аномальным риском проекта. Но, поскольку риск в данном случае играл

в какой-то степени положительную роль, рассматривать его как сугубо

отрицательный фактор было бы не вполне корректно;

• В случае положительного исхода проект создавал перспективы для даль-

нейшего развития, а в случае отрицательного – позволял выйти из про-

екта. Это означало, что данный проект следовало бы оценивать с учетом

тех реальных опционов, т.е. стратегических перспектив, которые были

ему присущи. И вполне естественным был вопрос: а в чем состояли эти

опционы?

Разработка сценариев и расчет риск-нейтральной вероятности

Специалисты компании разработали два сценария развития проекта

«AGACCO-Экспедитор» начиная с первого года – умеренно-оптимистический

и умеренно-пессимистический. В основу каждого сценария были положены

оценки объемов продаж, которые были сделаны специалистами отдела марке-

тинга после проведения соответствующего семинара. На базе этого были рас-

считаны соответствующие каждому сценарию свободные денежные потоки,

а затем продисконтированы к концу первого года (табл. 3).Таблица 3

Свободные денежные потоки по сценариям,оцененные и дисконтированные к концу первого года, тыс. долл.

Сценарий Нулевойпериод

Год

1-й 2-й 3-й

Полу-годие 1

Полу-годие 2

Полу-годие 1

Полу-годие 2

Полу-годие 1

Полу-годие 2

Оптимистический сценарий, недисконтированный поток 63,29 150,50 305,01 617,35

Пессимистический сценарий, недисконтированный поток -21,77 -14,15 -3,62 12,22

Оптимистический сценарий, дисконтированный поток 52,51 103.57 174,14 292,40

Пессимистический сценарий, дисконтированный поток -18,06 -9,74 -2,07 5,79

Суммарный дисконтированный денежный поток по оптимистическо-му сценарию на конец первого года

622,62

Суммарный дисконтированный денежный поток по пессимистическо-му сценарию на конец первого года

-24,08

Кейс 8. «Агакко-Софт»: оценка стратегического проекта компании как реального опциона152

Безрисковая ставка с премией за страновой риск для России по данным сай-

та www.finmanager.ru, Rf = 5,67%.

Таким образом, дерево событий для расчета риск-нейтральной вероятности

выглядит следующим образом (табл. 4).Таблица 4

Расчет риск-нейтральных вероятностей, тыс. долл.

СценарийГод

Темпы роста0-й 1-й

Оптимистический 622,62 U = 622,62/126,52 = 4,921

Реалистичный 126,52

Пессимистический –24,08 D = –24,08/126,52 = –0,19

Риск-нейтральные вероятности:

• оптимистического сценария

P = 1 + R

f – D

U – D =

1 + 0,0576 – (–0,19)

4,921 – (–0,19) = 0,244;

• пессимистического сценария

Q = 1 – P = 0,756.

Возможности развития и выхода из проекта (реальные опционы)

Сценарный анализ показывает, как будет развиваться проект «AGACCO-

Экспедитор» в случае, если он будет доведен до завершения. Однако никто не

мешает выйти из проекта при обнаружении его бесперспективности, что может

быть выявлено уже по результатам первого года реализации проекта.

Более того, если проект, напротив, будет развиваться по оптимистическому

сценарию, у него есть потенциал дальнейшего развития. Это развитие может

пойти по двум направлениям.

Во-первых, учитывая тот факт, что клиенты компании могут находиться в

различных стартовых условиях в смысле уровня автоматизации, могут быть

предложены различные варианты взаимодействия с ними в процессе внедре-

ния ГИС:

• детальное обследование предприятия – заказчика с выдачей рекоменда-

ций по оптимизации имеющихся бизнес-процессов и последующим внед-

рением системы;

• интеграция разработанной ГИС с имеющимися у заказчика системами и

программными продуктами;

• максимально возможное использование в создаваемой ГИС имеющихся у

заказчика баз данных;

• разработка комплексных или локальных решений. Возможен поэтапный

ввод системы в эксплуатацию, постепенное наращивание функционала

ГИС.

Каждая из перечисленных форм взаимодействия может быть доработана до

уровня самостоятельного «эксклюзивного» продукта и обеспечить дополни-

тельный денежный поток.

М.А. Лимитовский в соавторстве с Е.Л. Шлимовичем 153

Во-вторых, сама система перспективна как бизнес-направление, которое мож-

но совершенствовать и развивать. Так, заказчику может быть интересно дорабо-

тать ее до такого уровня, когда всю информацию он будет получать в реальном

времени. Однако вложение денег в подобные «сопутствующие» продукты может

быть оправданно, только если основной проект окажется состоятельным.

Дальнейшие исследования и оценки показали, что у компании через год су-

ществует возможность выхода из проекта по цене, как минимум, 7,42 тыс. долл.

(за вычетом всех ликвидационных расходов). Это означает, что данный опци-

он позволит сэкономить 31,5 тыс. долл. в конце первого года с учетом того,

что он даст возможность избежать убытков пессимистического сценария

(–28,08 тыс. долл.).

Вместе с тем, если предположить удачный ход проекта разработки и внедре-

ния ГИС «AGACCO-Экспедитор», то суммарная чистая приведенная ценность

NPV «сопутствующих» проектов (при условии их начала через год после внед-

рения ГИС) будет равна 900,76 тыс. долл.

СценарийРиск-

нейтральная вероятность

Оценка на первый

год основного проекта (ГИС),

тыс. долл.

Оценка опциона PUT

на конец первого года,

тыс. долл.

Оценка опциона CALL

на конец первого года,

тыс. долл.

Итоговая оценка на конец первого года

с учетом всех опционов

Оптимис-тический 0,244 622,62 – 900,76 900,76 + 622,62 = 1523,38

Пессимис-тический 0,756 -28,08 31,5 – 31,5 – 28,08 = 7,42

Для определения NPV взвесим каждый из результатов на соответствую-

щую вероятность, продисконтируем на один год полученную сумму по без-

рисковой ставке (5,76%) и отнимем инвестиции в инициальный проект

(196,18 тыс. долл. – см. раздел «Оценка проекта ГИС традиционным мето-

дом»). Чистая приведенная ценность (NPV ) с учетом опционов равна

NPV = 1523,38 · 0,244 + 7,42 · 0,756

1 + 0,0576 – 196,18 = 160,59 тыс. долл.

Это означает, что проект является стратегически выгодным для компании.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Основываясь на сделанных выводах, компания «Агакко-Софт» начала раз-

работку продукта «AGACCO-Экспедитор», и в настоящее время этот продукт

занял равноправное место наряду с традиционным продуктом компании.

Он присутствует во всех ее рекламных материалах и активно продвигается ком-

панией. Следует заметить, что в Интернете встречаются в основном благопри-

ятные отзывы о качестве работы «Агакко-Софт» в сравнении с ее конкурента-

ми. Интересно также и то, что после начала внедрения ГИС специалистами

компании было отмечено некоторое повышение интереса и к традиционному

продукту фирмы «Агакко-Софт», а именно к программному комплексу

«AGACCO-Корпоративное управление».

Кейс 8. «Агакко-Софт»: оценка стратегического проекта компании как реального опциона154

ВОПРОСЫ К ПЕРВИЧНОМУ ОБСУЖДЕНИЮ ПО КЕЙСУ

1. Есть ли принципиальное отличие проекта создания ГИС компанией «Агакко-Софт» от проектов крупных игроков рынка? Если да, то в чем оно?

2. Если бы у компании «Агакко-Софт» были кредиторы, как бы они отнес-лись к подобному проекту?

Если на рынке обращается некоторая акция, по которой не платятся диви-денды и цены которой имеют логнормальное распределение, то для оценки

опциона CALL на покупку такой акции обычно применяется модель Блека– Шольца:

C = S · N(d1) – X e–rt N(d

2);

d1 =

lnSX

+ (r + σ2

2)T

; σ√T

d2 = d

1 – σ√T ,

где С – текущая цена опциона CALL;

S – текущая цена базового актива, предполагается, что актив не приносит

текущего дохода (дивиденда, купона);

N(d) – кумулятивная функция нормального распределения;

Х – цена исполнения опциона;

e – основание натурального логарифма (е = 2,718);

r – ставка безрисковой доходности, исчисленная по способу непрерыв-

ных процентов:

r = ln(1 + rf),

rf – годовая ставка безрисковой доходности с ежегодным начислением

процентов, д. ед.;

Т – время до исполнения опциона CALL;

σ – среднеквадратическое отклонение цены базисного актива за год, д. ед.

Если требуется оценить опцион PUT на такую акцию (т.е. опцион на про-

дажу), расчетную цену опциона CALL переводят в цену опциона PUT, поль-

зуясь теоремой о паритете цен этих опционов:

P = C – S + X e–rt.

ГЛАВА 9

Стратегическая ценность и реальные опционы. Оценка реальных опционов по модели Блека–Шольца. Корпорация как опцион CALL

Глава 9. Стратегическая ценность и реальные опционы. Оценка ... опционов по модели Блека–Шольца...156

Иногда в ориентировочных расчетах эти формулы используются и для оцен-ки реальных опционов.

Реальными опционами являются не только свойства отдельного проекта.

Зачастую и весь собственный капитал предприятия можно оценить как реаль-ный опцион CALL на активы этого предприятия.

Обычно опционный метод оценки собственного капитала применяется в

тех случаях, когда компания в момент оценки находится в трудном положе-

нии, однако существует шанс, что предприятие сможет справиться со своими

долгами в будущем. Аналогия между покупкой такого предприятия и покуп-

кой опциона CALL в следующем:

• покупая опцион CALL, мы получаем право через некоторое время выпла-

тить определенную фиксированную сумму денег (цену исполнения опци-

она) и получить базисный актив по этой зафиксированной цене. Срок

этой сделки известен;

• приобретая контроль над компанией (100%-й пакет ее акций), мы поку-

паем право через некоторое время получить в собственность все ее акти-

вы, выплатив долг. Средний срок погашения корпоративного долга (его

дюрация) также известен.

В этих формулировках очевидно сходство, которое позволяет, используя

аналогию, прийти к выводу, что параметры модели Блека–Шольца в отно-

шении таких предприятий следующие: S – ценность активов оцениваемой

компании; Х – корпоративный долг по балансовой оценке; Т – средний срок

этого долга (дюрация); r – псевдобезрисковая ставка (безрисковая ставка с

премией за страновой риск); σ – стандартное отклонение портфеля активов

и обязательств оцениваемой компании.

Практика показывает, что внесение в оценку реальных опционов целесообразно

в случаях, если:

• оцениваются условные инвестиции;

• высока неопределенность, и она играет положительную роль;

• есть необходимость оценки новых возможностей, а не имеющихся акти-

вов,

т.е. если бизнес – это шанс на изменение ситуации в будущем и риск (неопре-

деленность) играет в нем положительную роль.

Напротив, применять ROV нецелесообразно, если:

• бизнес является устойчивым генератором денежных потоков и/или управ-

ленческая гибкость для него будет нежелательной;

• нет возможности дать реалистичную оценку исходным параметрам для

оценки опционов;

• есть основания полагать, что опционы могут иметь негативные эффекты

для компании или проекта (стресс для менеджмента и других наемных ра-

ботников, потеря стратегического фокуса, провал по всем направлениям

могут в одночасье обесценить опционы и компания обанкротится).

ЦЕЛИ КЕЙСА

Данный кейс разработан для того, чтобы проиллюстрировать при-менение метода реальных опционов не только в отношении свойств отдельных проектов, но и для оценки собственного капитала компании в целом. Изучение кейса позволит понять, в каких случаях уместно использовать методологию реальных опционов (real option valuation,

ROV), и выработать свой взгляд на то, почему убыточные компании иногда имеют ценность на рынке. С точки зрения методологии кейс иллюстрирует технику применения модели Блека–Шольца для оцен-ки реальных опционов и обращает внимание на некоторые проблемы, связанные с ROV вообще и с применением данной модели в частности.

Курс: Оценка инвестиционных проектов. Оценка бизнеса. Реальные опционы.Темы: Реальные опционы. Оценка компании методом реальных опционов.

ВВЕДЕНИЕ:ЗАЧЕМ ОЦЕНИВАТЬ АО «ИТИЛЬ-ТЕЛЕКОМ»?

В 2004 г. более 80% инфраструктуры связи России принадлежало дочерним

и зависимым компаниям ОАО «Связьинвест». Этот огромный государственный

холдинг был в свое время образован путем консолидации контрольных пакетов

акций 85 региональных операторов электрической связи. Его сети обеспечива-

ли соответствующими услугами более 92% населения Российской Федерации.

В 2000–2003 гг. ОАО «Связьинвест» осуществило беспрецедентную по масш-

табам реформу отечественной системы фиксированной связи: 72 региональных

оператора были объединены в семь межрегиональных компаний (МРК), каж-

дая из которых по числу телефонных линий и объемам операций была сопоста-

вима с ведущими европейскими телекоммуникационными фирмами. И одной

из таких стратегически значимых активов холдинга стала компания «Итиль-

телеком».

К моменту описываемых событий в России нефтяная и металлургическая

промышленности уже были приватизированы. Оставались две стратегические

отрасли – телекоммуникации и энергетика, которые привлекали особое вни-

мание отечественных инвесторов, в частности, потому, что воспроизвести

КЕЙС 9

«Итиль-телеком»: сколько стоит риск?1

1 В соавторстве с Л. Флоренской, МВА. Информация, приведенная в кейсе, является резуль-татом творческого обобщения данных по нескольким объектам и предприятиям. Названия и некоторые данные по объектам и предприятиям изменены.

Кейс 9. «Итиль-телеком»: сколько стоит риск?158

инфраструктуру этих отраслей заново практически невозможно, а значит,

по своей природе предприятия, принадлежащие к этим отраслям, должны

были оставаться ведущими игроками на рынке, – монополистами. На акти-

вы «Связьинвеста» могли претендовать такие инвесторы, как, например,

«Альфа Групп», АФК «Система», которые открыто выражали свой интерес к

холдингу.

Особенно обострялся этот интерес в связи с тем, что телекоммуникации –

одно из немногих направлений в структуре экономического роста России, зна-

чительные успехи в развитии которого практически никак не были связаны ни

с богатой природно-ресурсной базой страны, ни с благоприятной конъюнк-

турой мировых сырьевых рынков. В то же время на фоне замедления общего

роста экономики, которое наблюдалось в 2004 г., телекоммуникации демонст-

рировали общую положительную динамику показателей по отрасли. В целом

увеличение экономической активности, а также все более активная интеграция

России в мировое сообщество стимулировали развитие отрасли связи. Доля

отрасли связи и информационных технологий в ВВП страны достигла в 2004 г.

5%, увеличив свой вес в два раза по сравнению с 2,6% годом ранее. Инвести-

ции в основной капитал предприятий отрасли выросли на 24,6% и превысили

4,1 млрд долл., иностранные инвестиции в отрасль телекоммуникаций соста-

вили 1,5 млрд долл., несмотря на сохраняющееся государственное регулиро-

вание и тарифное ценообразование на часть услуг связи. Межрегиональные

телекоммуникационные компании, входящие в состав ОАО «Связьинвест»,

по традиции воспринимались инвесторами как эмитенты, характеризующиеся

высокой кредитоспособностью и инвестиционной привлекательностью.

Можно предполагать, что в результате приватизации «Связьинвеста», на ко-

торую было настроено Росимущество, эта привлекательность, как минимум,

не снизится. Российские региональные телекоммуникационные компании с

их низким уровнем эффективности, характерным для государственных пред-

приятий, имели раздутые штаты, а их инвестиционная, финансовая и диви-

дендная политика была нерациональна. Отсутствие частной инициативы в этом

секторе являлось одной из основных причин низкой доходности собственного

капитала российских компаний, величина которой находилась ближе к мини-

мальному значению диапазона этого показателя среди компаний стран Европы,

Ближнего Востока и Африки. Благодаря приватизации хозяином «Связьинвеста»

мог бы стать более эффективный, чем в государство, собственник, которому не

выгодны, например, ни сомнительно дорогие контракты, ни избыточная чис-

ленность работников, ни излишний финансовый рычаг или капиталовложения

с низким уровнем доходности. Приход стратегического инвестора, таким обра-

зом, давал надежду (или шанс) на решительное позитивное изменение ситуа-

ции в будущем.

Однако до приватизации положение «Итиль-телеком» было одним из худ-

ших в отрасли. В частности, специалисты столкнулись с проблемой адекватной

оценки предприятия, которая была обязательна в соответствии с требования-

ми законодательства Российской Федерации (ФЗ «Об оценочной деятельно-

сти», ст. 8) в случае, если компания станет стороной сделки с субъектом оценки,

принадлежащим полностью или частично хозяйствующему субъекту в России.

Дело в том, что приведенная ценность денежных потоков компании, по кото-

М.А. Лимитовский в соавторстве с Л. Флоренской 159

рой оценивались ее активы, на момент предварительной оценки 2004 г. не пре-

вышала балансовой суммы ее долгов. Это приводило к парадоксальному выводу,

что собственный капитал акционеров компании был отрицательной величиной.

Это в свою очередь означало, что акционеры должны были бы еще и доплатить

тому, кто возьмет их акции. На самом деле акции хорошо котировались на рын-

ке, и в преддверии грядущих изменений цена их росла. И риск, т.е. возросшая

неопределенность, играл здесь скорее положительную роль…

КОМПАНИЯ «ИТИЛЬ-ТЕЛЕКОМ»

В 1993 г. в результате приватизации государственного предприятия связи и

информатики было зарегистрировано акционерное общество открытого типа

(АООТ) «Связьинформ» N-ской области, преобразованное в 1996 г. в открытое

акционерное общество ОАО «Итильсвязьинформ». Общей целью создания

предприятия являлось повышение эффективности экономической системы го-

сударства и переход от плановой экономики к рыночным отношениям.

Тогда же, в 1993 г. компания получила самостоятельность в управлении

собственными производственными и финансовыми ресурсами. Сразу после

своего образования ОАО «Итильсвязьинформ» стало проводить активную ин-

вестиционную политику. Прежде всего оно начало модернизировать существу-

ющие мощности и строить новые на базе только цифровых систем передачи

данных, в результате чего ежегодный прирост номерной емкости сети стал до-

стигать 70 тыс. номеров в год.

Кроме того, за счет активного внедрения новейших услуг связи с примене-

нием оборудования высокого технологического уровня с 1996 г. ОАО «Итиль-

связьинформ» начало предоставлять услуги доступа в Интернет, параллельно

расширяя список высокотехнологичных услуг: ISDN, системы сервисных теле-

фонных карт как элемента интеллектуальной сети, IP-телефонии, цифрового

доступа по технологии xDSL, голосовой почты и пр. Такой экстенсивный и ин-

тенсивный рост не мог не потребовать финансовых ресурсов. И вот в 1994 г.

акции ОАО «Итильсвязьинформ» вышли на российский рынок ценных бумаг.

В 1997 г. компания выпустила американские депозитарные расписки I уровня,

торговля которыми стала осуществляться на Берлинской и Франкфуртской

валютных биржах. Были выпущены облигации, и в большом количестве при-

влечены банковские кредиты.

Резкий скачок в масштабах деятельности произошел в 2002 г., когда на базе

ОАО «Итильсвязьинформ», путем присоединения еще 11 телекоммуникацион-

ных предприятий, было создано региональное предприятие электросвя-

зи – ОАО «Итиль-телеком». По состоянию на 30 ноября 2002 г. 10 присоеди-

няемых акционерных обществ были исключены из Единого государственного

реестра юридических лиц, их имущество, активы, кадры переведены в соот-

ветствующие региональные филиалы нового ОАО, а также произведена кон-

вертация акций и облигаций этих компаний в акции и облигации созданного

предприятия.

Новое предприятие продолжило традиции старого и, используя особый ста-

тус и выгодное географическое положение, стало экстенсивно развивать в пер-

вую очередь традиционные услуги местной, междугородной и международной

Кейс 9. «Итиль-телеком»: сколько стоит риск?160

телефонной связи. На 2005 г. был запланирован значительный рост доходов от

традиционной телефонии благодаря планируемому вводу номерной емкости

АТС и приросту основных телефонных аппаратов. Вместе с тем в числе своих

приоритетов компания также упоминала:

• внедрение перспективных технологий и услуг, соответствующих тенден-

циям развития рынка, а также реальным потребностям пользователей;

• повышение конкурентоспособности перспективных услуг;

• развитие единых сетей ПД (мультисервисных сетей) в рамках региона;

• внедрение и развитие универсальных карт оплаты за услуги связи, позво-

ляющих производить оплату различных услуг по одной карте;

• техническую реализацию межрегиональных услуг;

• предоставление услуг в «пакете».

Столь различные направления деятельности не могли не повлечь за собой

некоторого распыления внимания и ослабления контроля над конкретными

направлениями, что часто сопутствует процессу укрупнения бизнеса.

ТРУДНОСТИ «ИТИЛЬ-ТЕЛЕКОМ»

Путь развития компании не был безоблачным. В регионах действия ОАО «Итиль-

телеком» стало наблюдаться усиление конкуренции. Наряду с большим числом

региональных альтернативных операторов на рынках областей, где компания

вела деятельность, стали претендовать на долю рынка и такие крупные ком-

пании, как «Голден Телеком, Инк» (с вошедшими в нее компаниями «Комбеллга»

и «Коминком»), ЗАО «Компания ТрансТелеКом», ООО «Глобал Уан». Именно от

этих широко известных компаний, проводящих агрессивную маркетинговую по-

литику, развивающих новейшие телекоммуникационные технологии, использу-

ющих гибкую тарифную политику (с индивидуальным подходом к каждому кли-

енту), с большим числом работников сферы продаж, четкой прогрессивной систе-

мы мотивации персонала, и исходила основная угроза.

Возможности же отвечать на вызов конкурентов у компании были ограни-

чены. Дело в том, что тарифы на основные предоставляемые компанией услуги

связи (местная, междугородняя и международная связь) регулировало государ-

ство, что снижало потенциал роста доходов ОАО «Итиль-телеком» и повышало

вероятность оттока клиентов при ужесточении конкуренции на рынке услуг

дальней связи. Поэтому тарифы компании на междугороднюю и международ-

ную связь стали снижаться, что замедлило темпы роста выручки, иначе потре-

битель мог бы перейти к альтернативным операторам, предлагающим услуги

дальней связи.

Это породило финансовые проблемы. Замедление темпа роста выручки при

опережающем росте расходов привело к падению прибыли. Так, в 2004 г. по

сравнению с 2003 г. значение чистой прибыли снизилось на 74%, что было

обусловлено, в основном, ростом расходов по процентам (в 3,7 раза –

до 2007 млн руб.), вызванных привлечением внешнего финансирования для

реализации активной инвестиционной программы компании в 2003–2004 гг.

Действительно, в течение последних пяти лет привлеченные средства ком-

пании росли опережающими темпами. Столь активное привлечение заемных

источников финансирования осуществлялось в целях повышения экономиче-

М.А. Лимитовский в соавторстве с Л. Флоренской 161

ской эффективности реализуемых инвестиционных проектов и на деле привело

к существенному снижению финансовой устойчивости компании.

В структуре пассивов бухгалтерского баланса за пять последних лет наблю-

далось сокращение доли собственного капитала, в частности, по состоянию

на 31 декабря 2004 г. доля собственного капитала составила 34%, что было на

17% меньше ее доли на 31 декабря 2003 г. Компания оказалась обременена дол-

гами и находилась в крайне неустойчивом состоянии. Это привело к тому, что

оценка будущих денежных потоков менеджеров компании оказался пессимис-

тичной.

ОЦЕНКА КОМПАНИИ МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ (DCF )

При оценке компании менеджеры исходили из того, что основным активом,

имеющим ценность на рынке, было монопольное положение фирмы на регио-

нальном рынке связи, и его оценку можно получить, используя DCF-метод.

Расчет будущих денежных потоков был основан на следующих допущениях:

• объемы продаж услуг в первом году составят 513 192 млн долл., капитальных

затрат – 35 890 млн, начисленная амортизация – 53 630 млн долл.;

• объемы продаж услуг компании будут возрастать в среднем на 7% в год на

протяжении прогнозного периода 5 лет, что соответствует ожидаемому

темпу прироста ВВП на этот период. В постпрогнозном периоде прирост

денежного потока стабилизируется на уровне 2% в год;

• расходы (без амортизации) в настоящее время составляют 77% объема ре-

ализации, в течение 5 лет они будут расти с темпом прироста, соответству-

ющем индексу цен производителей, т.е. 5% в год;

• капиталовложения и амортизация будут возрастать на 4% в год;

• рабочий капитал составит 2% объема продаж;

• стоимость долга в период интенсивного роста – 12% в долларах США;

• β0 для отрасли «Телекоммуникации» равна 0,8 (finmanager.ru), безриско-

вая ставка – 4,5% годовых, рыночная премия – 13,5% в долларах США.

Изложенные допущения позволили оценить прогнозируемые денежные по-

токи от активов компании «Волгателеком», долл.:

ПоказательГод

1-й 2-й 3-й 4-й 5-й

Объем продаж 513 192 549 115 587 554 628 682 672 690

Текущие затраты -395 158 -414 916 -435 662 -457 445 -480 317

Амортизация -53 630 -55 775 -58 006 -60 327 -62 740

Прибыль до налогов и процентов 64 404 78 424 93 886 110 911 129 634

Налог на прибыль -15 457 -18 822 -22 533 -26 619 -31 112

Амортизация 53 630 55 775 58 006 60 327 62 740

Капитальные затраты -35 890 -37 326 -38 819 -40 371 -41 986

Прирост рабочего капитала -616 -718 -769 -823 -880

Свободный денежный поток, FCF 66 071 77 334 89 772 103 425 118 395

Терминальная ценность 829 101

FCF с терминальной ценностью 66 071 77 334 89 772 103 425 947 496

Кейс 9. «Итиль-телеком»: сколько стоит риск?162

В рыночной структуре капитала компании «Итиль-телеком» 62,4% составит

долг со средним сроком (дюрацией) 2,5 года.

Для оценки стоимости собственного капитала менеджеры применили мо-

дель САРМ и получили (с учетом допущений) 28,92% годовых.

Cредневзвешенная стоимость капитала оказалась равна при ставке налога 24%:

WACC = 0,624 · 12% (1 – 0,24) + 0,376 · 28,92% = 16,6%.

Продисконтировав по полученной ставке свободные денежные потоки ком-

пании, менеджерами была получена ценность всех активов «Итиль-телеком»,

которая составила

V = ΣPV(CF ) = 666 576 тыс. долл.

Наиболее интересным при этом было то, что балансовая сумма долга компа-нии была равна 680 млн долл. Таким образом, получалось, что долги компании

превышают оценку ее активов, и компания ничего не стоит. Такой вывод

явно противоречил здравому смыслу и не подтверждался практическими на-

блюдениями: капитализация акций на момент оценки подошла к рубежу

500 млн долл. и продолжала расти! Очевидно, что либо компания не получала

адекватную оценку этим методом, либо менеджеры дали неверные прогнозы

денежных потоков, либо рынок крайне иррационально оценивал бесполезный

актив в 500 млн долл.

Может быть, специалисты, работающие на рынках ценных бумаг и корпо-

ративного контроля, предполагали возможность существенных изменений в

будущем, которые при определенных условиях могли бы резко изменить (улуч-

шить) сложившееся положение? Если так, то наиболее адекватным методом

оценки компании мог бы стать метод реальных опционов, который (единствен-

ный из всех) рассматривает неопределенность будущего как положительный

фактор, способствующий повышению ценности компании.

ОЦЕНКА СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА «ИТИЛЬ-ТЕЛЕКОМ» КАК РЕАЛЬНОГО ОПЦИОНА

Метод реальных опционов в оценке бизнеса исходит из того, что весь бизнес

в целом с позиции его инициатора можно рассматривать как реальный опцион.

Этот подход часто используется при оценке неприбыльных компаний, имею-

щих потенциал роста в будущем, а также при определении эффективности про-

ектов слияний и поглощений.

Наиболее часто для оценки опционов на финансовых рынках используется

формула Блека–Шольца. Хотя по своим допущениям она не вполне подходит

для оценки именно реальных опционов, ее часто используют в приближенных

расчетах, так как лучшей технологии для подобных случаев по сочетанию про-

стоты и известности не существует.

Формула выглядит следующим образом:

C0 = S

0 N(d

1) – X e–rt N(d

2),

d1 =

lnSX

+ (r + σ2

2)T

, d2 = d

1 – σ√T ,

σ√T

М.А. Лимитовский в соавторстве с Л. Флоренской 163

где С0 – текущая цена опциона CALL;

S0 – текущая цена базового актива. Предполагается, что актив не прино-

сит текущего дохода (дивиденда, купона);

N(d) – кумулятивная функция нормального распределения;

Х – цена исполнения опциона;

e – основание натурального логарифма (е = 2,718);

r – ставка безрисковой доходности, исчисленная способом непрерыв-

ных процентов:

r = ln(1 + rf),

rf – годовая ставка безрисковой доходности с ежегодным начислением

процентов, д. ед.;

Т – время до исполнения опциона CALL;

σ – среднеквадратическое отклонение цены базисного актива за год, д. ед.

Аналогом S0 – текущей цены базового актива – в нашем случае будет приве-

денная ценность денежных потоков компании (666 576 тыс. долл.). Цена ис-

полнения опциона – это тот долг, который существует у компании и по номи-

налу составляет Х = 680 млн долл. Время исполнения опциона Т = 2,5 года

(дюрация корпоративного долга). Для обоснования безрисковой ставки rf и

стандартного отклонения активов обратимся к имеющимся базам статистичес-

кой информации. Так, на сайте www.finmanager.ru можно было видеть, что на

тот период псевдобезрисковая ставка доходности для условий РФ составля-

ла 8,75% годовых, стандартное отклонение доходности активов на американ-

ских рынках капитала в отрасли «Телекоммуникации. Обслуживание населе-

ния» составляло 77,49%, а переводной коэффициент, отражающий отношение

стандартных отклонений российского рынка по отношению к американскому,

был равен 1,85. Таким образом, стандартное отклонение по данной отрасли для

российского рынка должно было составить

σ = 77,49% · 1,85 = 143,36% годовых.

Подставив все это в формулу Блека–Шольца, менеджеры получили следу-

ющие результаты:

S – оценка активов 666 576

X – балансовая сумма долга 680 000

r – псевдобезрисковая ставка доходности на рынке РФ 8,75%

T – время до исполнения опциона CALL 2,5

σ 143%

d1

1,2210

d2

-1,04562171

N(d1) 0,8890

N(d2) 0,1479

Премия за опцион CALL – оценка собственного капитала, млн долл 511 769

Кейс 9. «Итиль-телеком»: сколько стоит риск?164

По итогам расчетов можно было сделать вывод, что результат оценки соб-

ственного капитала компании был близок к тому, что показывал рынок на момент

проведения расчетов: как уже было отмечено, капитализация акций компании

«Итиль-телеком» в этот период как раз приблизилась к сумме в 500 млн долл.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В дальнейшем события разворачивались следующим образом. Вопреки ожи-

даниям, что рост курса акций компании «Итиль-телеком» стабилизируется на

уровне, соответствующем капитализации 500 млн долл. (что, казалось бы, сле-

довало из расчетов), компания продолжала расти ускоренными темпами. Это

вызвало неоднозначное отношение к полученным результатам. Одни полагали,

что оценщики в очередной раз подогнали результаты под заранее определен-

ную цифру. И, честно признаться, основания для таких догадок у них име-

лись.

Другие, включая тех, кто осуществлял расчет, приводили контрдоводы, что

оценка справедлива лишь на дату оценки. Когда рынок растет и ситуация ме-

няется, в распоряжении оценщиков оказывается новая информация, которая

позволяет по-иному взглянуть на перспективы роста. Соответственно, делают-

ся новые допущения относительно будущих денежных потоков, ключевые па-

раметры модели Блека–Шольца меняются, что приводит к изменению резуль-

татов расчетов.

Третьи полагали, что возросший рыночный оптимизм в преддверии прива-

тизации и возросший накал конкурентной борьбы между заинтересованными

потенциальными инвесторами приводят к тому, что динамика цены акций во-

обще в этот период плохо объяснима какими бы то ни было моделями. И хотя,

конечно, надо представлять стоимость того или иного актива на самом деле, его

формальная оценка может существенно отличаться от рыночной как в одну,

так и в другую сторону. Нужна победа, а цена – как получится…

ВОПРОСЫ К ПЕРВИЧНОМУ ОБСУЖДЕНИЮ ПО КЕЙСУ

1. Уместно ли, по-вашему, использование модели Блека – Шольца в оценке компании? Назовите несколько доводов за и против.

2. В заключении к кейсу описано отношение специалистов к результа-там расчетов. Чья точка зрения наиболее близка к вашей? Почему? Объясните свое согласие и несогласие с представленными мнениями.

Процесс оценки реальных опционов методом биномиального дерева состо-

ит из трех последовательных шагов:

1) формулирование задачи в терминах реальных опционов и идентификация

основных параметров опционов;

2) расчет множителей u и d, риск-нейтральных вероятностей p и q и постро-

ение с их помощью многостадийного биномиального дерева событий;

3) построение дерева опциона или дерева «базисный актив + опцион» и

оценка реального опциона на основе этого дерева.

1. Формулирование задачи в терминах реальных опционови идентификация основных параметров опционов

Это наиболее сложная часть оценки, требующая от аналитика творческого

воображения. Нет единой рекомендации на все случаи жизни – то, что мы на-

зываем реальными опционами, слишком разнородно и неодинаково по масш-

табам. Опционы – это условные инвестиции или дивестиции, т.е. они отражают

эффект предпринимаемых менеджером действий (вложение денег или продажа

активов) при условии, что произойдет какое-то событие, например реализуется

определенный сценарий (пессимистический или оптимистический). Опционы

возникают там, где ситуация неопределенная, т.е. присутствует риск. Для то-

го чтобы корректно осуществить расчеты, сначала надо понять, в чем состоит

аналогия между поставленной задачей и покупкой (продажей) опциона, а затем

установить, что такое в условиях поставленной задачи цена «спот» S, цена ис-

полнения опциона X, срок до исполнения t, стандартное отклонение σ и безрис-

ковая ставка Rf.

Как правило, реальные опционы PUT – это возможность полного или частич-

ного дивестирования в случае реализации пессимистического сценария для

проекта. Тогда ценность активов проекта «как есть» – это в терминах опционов

цена «спот» базисного актива (S), а денежная сумма, высвобождаемая при ди-

вестировании, – это цена исполнения реального опциона Х.

С другой стороны, реальные опционы CALL – это в основном возможность

дополнительного инвестирования при реализации оптимистического сцена-

рия. Для такого опциона оценка денежных потоков от приобретаемых компа-

нией активов – это цена «спот» (S), а сумма вложений (дополнительных инвес-

тиций) представляет собой цену «страйк» реального опциона, т.е. Х.

ГЛАВА 10

Оценка реальных опционов методом биномиального дерева

Глава 10. Оценка реальных опционов методом биномиального дерева166

Срок действия реального опциона t не всегда может быть легко оценен.

В большинстве случаев это такой срок, в течение которого имеет смысл обсуж-

дать наличие опциона, т.е. возможности инвестирования или дивестирования.

Если бизнес только начинается, у него часто есть возможности расширения

или свертывания, так как его инициаторы вследствие высокого риска еще не

вполне представляют себе масштаб спроса на продукт или, наоборот, расходов,

связанных с продвижением товара на рынке. Однако мы склонны думать, что

через какое-то время эта неопределенность уже разрешится и, скажем, лет че-

рез пять бизнес или самоликвидируется, или войдет в фазу относительной ста-

бильности. В этом случае мы можем в расчетах заложить срок до исполнения

опциона 5 лет.

В реальной жизни опционы чаще всего американские, т.е. могут быть ис-

полнены в любое время до завершения срока исполнения. И лишь с целью упро-

щения расчетов, а также в связи с необходимостью придать оценке консерва-

тизм на практике используют более прозрачные модели европейских опцио-

нов.

Параметр σ может быть найден как стандартное отклонение доходности

акций компании, осуществляющей проект, непосредственно по данным фон-

дового рынка, либо по отраслевым данным, либо по приближенным оценкам.

Так, при наличии двух сценариев развития событий – оптимистического и пес-

симистического – на практике часто пользуются формулой

Sopt

σ =

lnS

pess

4√t

,

где Sopt

, Spess

– соответственно оптимистическая и пессимистическая оценки

базисного актива на текущий момент времени;

t – срок до исполнения опциона.

2. Расчет множителей u и d, риск-нейтральных вероятностей p и qи построение с их помощью многостадийного биномиального дерева событий

При построении простого одностадийного биномиального дерева, как мы

видели, можно дать оценку оптимистическому и пессимистическому сценари-

ям развития событий и на этой основе оценить риск-нейтральные вероятности.

Однако если речь идет о многостадийном дереве, то такой путь может показать-

ся очень трудоемким: слишком много сценариев придется рассчитывать, и воз-

никнет большая зависимость результата расчетов от множества допущений,

принятых по различным сценариям. Поэтому на практике поступают проще:

считают, что для реального опциона дерево событий строится таким же мето-

дом, что и по финансовым активам. То есть принимается допущение, что зако-

ны броуновского движения, действующие в отношении финансовых активов,

справедливы и для реальных активов, на которых основаны реальные опционы.

М.А. Лимитовский 167

И тогда для оценки множителей u и d дерева событий считается возможным

использовать следующие формулы1:

u = eσ;

p = e r – d

u – d;

d = 1

u ;

q = 1 – p.

После оценки этих показателей строится биномиальное дерево слева напра-

во, так, как показано на рисунке.

Вероятность движения вверх на каждой из стадий развития процесса (дере-

ва) равна p, вероятность движения вниз – q.

3. Построение дерева опциона и оценка реального опциона

На последнем этапе строится точно такое же дерево, только заполнение его

клеточек теперь происходит от конца дерева к его началу, т.е. не слева направо,

а, наоборот, справа налево. В каждой клеточке дерева оценивается цена опци-

она или портфеля опционов в соответствующий момент времени. Это делается

так. Начиная с последнего ряда клеток, в каждой клетке дерева производится

оценка, какое решение следует принять:

1 Данные формулы справедливы, если ставка Rf выражена как ставка непрерывного начисле-

ния процентов, оценена в процентах за период (например, за год, полугодие, квартал) и от-резок времени между двумя соседними стадиями биномиального дерева соответствует тако-му же периоду времени (т.е. тоже равен году, полугодию или кварталу).

3

4

2

1

S ⋅u3

S ⋅u2 ⋅d

S ⋅u⋅d2

S ⋅d 3

. . .

. . .

. . .

. . .

. . .

S ⋅u2

S ⋅u⋅d

S ⋅d 2

S ⋅u

S ⋅d

S

5

6

7

8

9

10

11

Глава 10. Оценка реальных опционов методом биномиального дерева168

• оставить все как есть;

• исполнить опцион А;

• исполнить опцион Б;

• …...............…

и т.д.

Принимается решение, которое обеспечивает максимальную ценность биз-

неса. Если оптимальным решением является исполнение какого-то опциона,

то эффект от принятия этого решения (Ct ≠ 0) вписывается в соответствующую

клетку, если ни один опцион нецелесообразно исполнять, то эффект в этой

клетке равен нулю (Ct = 0).

Если мы хотим «упростить себе жизнь» и рассчитать европейский опцион,

то дальнейшее построение дерева достаточно просто, так как в случае европей-

ского опциона решение принимается только в последних точках дерева. По-

этому, чтобы сместиться влево, к предпоследнему (t – 1)-му ряду клеток, надо

взвесить эффекты, полученные в t-м ряду дерева, по риск-нейтральной вероят-

ности и продисконтировать полученный взвешенный результат по безрисковой

ставке Rf:

Ct –1

= (pCtopt + qC

tpess)e

–Rf.

Затем таким же способом переходят к году t – 1, t – 2 и т.д.

Дойдя до начальной клетки дерева, мы получим ценность европейского оп-

циона.

Если требуется найти ценность американского опциона, то расчет будет ослож-

нен тем, что теперь уже не только в конечных, но и в каждой промежуточной

клетке дерева потребуется принимать оптимальное решение. То есть на каждой

стадии надо решать вопрос, стоит ли ничего не делать и отложить опционы на

более поздние сроки (т.е. удовлетвориться эффектом, рассчитанным по выше-

приведенной формуле) или все-таки исполнить какой-то из имеющихся опци-

онов и получить более значительный по величине эффект. Соответственно,

американский опцион будет больше или равен европейскому по цене.

Проиллюстрируем этот алгоритм в нижеприведенной ситуации.

ЦЕЛИ КЕЙСА

Изучение данного кейса позволит познакомиться с техникой оценки реальных опционов методом многостадийного биномиального дерева. Читатель сможет более глубоко понять, как формулируется зада-ча стратегической оценки проекта в терминах реальных опционов. В мировоззренческом плане кейс поможет выработать собственное суждение о степени достоверности оценок, получаемых в результате анализа проектов методом реальных опционов.

Курс: Инвестиционный проект (Бюджетирование капитала. Оценка инвести-ционных проектов). Реальные опционы.

Темы: Оценка реальных опционов (метод биномиального дерева).

Компания «Ди-моторз» (г. Энск), официальный дилер концерна «Фолькс-

ваген АГ», ставит перед собой стратегическую цель – продвижение на россий-

ский рынок автомобилей марки «СЕАТ». Одной из вех на пути достижения

поставленной цели является проект строительства центра по продаже и обслу-

живанию этих машин в г. Москве. Основные виды деятельности будущего

центра:

• продажа новых автомобилей «СЕАТ» известных моделей («Ibiza», «Cordoba»,

«Leon», «Toledo», «Alhambra»);

• продажа оригинальных запасных частей, аксессуаров и горючесмазочных

материалов (ГСМ) к названным автомобилям;

• техническое обслуживание (ТО) и ремонт автомобилей указанных ма-

рок.

Проект потребует значительных пусковых затрат, которые в приведении к

нулевому периоду составят 167 млн руб. Сюда входят затраты на выкуп права

аренды земли и присоединение к коммуникациям, строительство, отделку,

благоустройство территории, покупку и установку оборудования для офиса,

салона и станции ТО и др.

КЕЙС 10

Компания «Ди-моторз»: оценка реальных опционов методом многостадийного биномиального дерева

Кейс 10. «Ди-моторз»: оценка реальных опционов методом многостадийного биномиального дерева170

Вместе с тем приведенная к нулевому периоду ценность бизнеса, получен-

ная путем дисконтирования свободных денежных потоков проекта по обосно-

ванной ставке WACC, составит 200 млн руб. Таким образом,

NPV = 200 млн руб. – 167 млн руб. = 33 млн руб.

Проект представляется выгодным.

Однако допущения по проекту, положенные в основу расчета, не слишком

надежны, а сама цифра эффекта существенно меньше пусковых затрат, что по-

рождает сомнения в целесообразности самого проекта.

Анализ сильных и слабых сторон, возможностей и угроз проекта компании

«Ди-моторз» дал следующие основные результаты.

Сильные стороны

Автомобили производятся известным концер-ном, имеющим на рынке высокий авторитет и положительную репутацию у потребителей.

Современные технологии ремонта и сервиса.

Удобное месторасположение предполагаемого центра

Слабые стороны

Торговая марка «СЕАТ» на момент обсуждения проекта была еще относительно мало известна на рынке РФ.

Недостаточный опыт работы «Ди-моторз» имен-но на столичном рынке, имеющем свою специ-фику

Возможности

Растущий спрос на качественные автомобили в низком и среднем ценовом сегменте.

Осуществление производителем автомобилей мер, направленных на повышение конкуренто-способности официальных дилеров, усиление рекламных акций.

Ужесточение таможенного режима, отмена таможенных льгот способствуют росту конку-рентоспособности официальных дилеров.

Возможное снижение процентных ставок и соответствующего повышения спроса на приобретение машин в кредит

Угрозы

Наличие серьезных конкурентов на рынке Москвы («Авто-дилер», «Пеликан-авто»), способных вытеснить нового игрока.

Загруженность автодорог столицы способна сдержать рост спроса на легковые автомобили.

Расширение производства автомобилей иностранными производителями снижает ценовую конкурентоспособность дилеров.

Возможные бюрократические препятствия.

Возможный рост процентных ставок сократит возможность приобретения автомобилей в кредит

С учетом возможностей и угроз были разработаны пессимистический и оп-

тимистический сценарии развития проекта. Первый основывался на допуще-

нии, что будут реализованы благоприятные возможности, второй – что испол-

нятся основные угрозы. В результате чистая приведенная ценность NPV по

оптимистическому сценарию оказалась равна 600 млн руб., а по пессимисти-

ческому – убыток в 85 млн руб.

Вместе с тем менеджеры компании провели оценку и рассчитали возмож-

ные варианты стратегических решений, если ситуация будет развиваться и по

оптимистическому, и по пессимистическому сценариям.

В частности, были обоснованы следующие соображения.

1. Если проект будет развиваться по оптимистическому сценарию, т.е. спрос

на продукцию и услуги проекта существенно превысит ожидаемый уровень,

заложенный в нейтральном сценарии, то можно будет реконструировать

объект. Оценка вложений в реконструкцию составляет 50 млн руб. При этом

производительность объекта по денежным потокам повысится на 30%.

М.А. Лимитовский 171

2. Если спрос на автомобили марки «СЕАТ» будет низким, можно будет пере-

распределить площади объекта так, чтобы уменьшить долю салона продаж

и увеличить долю станции техобслуживания. Это, с одной стороны, снизит

производственную мощность на 25%, однако с другой — уменьшит и опе-

рационные расходы. Результат такого снижения операционных расходов

с учетом налоговых эффектов и т.п., рассчитанный по принципу With-without, составит в приведенной оценке 38 млн руб.

3. Если в ходе реализации проекта выяснится, что спрос на все виды услуг

центра окажется на уровне пессимистических оценок, то ценность бизне-

са может упасть ниже ликвидационной оценки LV его активов (в LV вхо-

дит право долгосрочной аренды земли, стоимость зданий, сооружений,

оборудования и т.п.). Анализ показал, что минимальное значение LV

с учетом налогов и затрат на реализацию активов равно 105 млн руб.

Данные, полученные из специализированных источников (www.finmanager.ru),

свидетельствуют о том, что псевдобезрисковая ставка в реальном выражении

для условий РФ составляет 5% годовых в рублях. Маркетологи компании пола-

гают, что период неопределенности в отношении бизнеса компании продлится

не более 5 лет. После этого срока компания войдет в стабильный операцион-

ный и инвестиционный режим и серьезные реконструкции в рамках данного

проекта за пределами этого срока маловероятны.

Для того чтобы дать оценку проекту с учетом возможных управленческих

действий (реальных опционов), идентифицируем параметры проекта в терми-

нах опционов:

S – оценка бизнеса, получаемого в результате проекта, – аналог цены

«спот» базисного актива. По условию S = 200 млн руб.;

Rf – псевдобезрисковая ставка, равна 5%;

n – срок опциона, в течение которого сохраняется возможность управлен-

ческих воздействий (возможность исполнения опциона). По условию

он равен 5 годам;

σ – стандартное отклонение.

Воспользуемся формулой

Sopt

σ =

lnS

pess

4√n

.

Оптимистическое и пессимистическое значения ценности бизнеса равны

соответственно

Sopt

= 167 млн руб. + 600 млн руб. = 767 млн руб.;

Spess

= 167 млн руб. – 85 млн руб. = 82 млн руб.

Тогда

Sopt

767

σ =

lnS

pess =

ln82

= 25%.

4√n 4√5

Кейс 10. «Ди-моторз»: оценка реальных опционов методом многостадийного биномиального дерева172

Как видно, в проекте существуют три опциона.

1. Опцион на развитие при благоприятном стечении обстоятельств. Это оп-

цион типа CALL. Его цена исполнения Х = 50 млн руб. (т.е. это инвести-

ции, которые вкладываются в реконструкцию, расширение бизнеса). При

исполнении этого опциона будет получен актив ценностью, равной 130%

оценки цены «спот» на момент исполнения (так как согласно условию все

денежные потоки увеличатся на 30%).

2. Опцион на сокращение бизнеса в случае умеренно-пессимистического сцена-рия. Это опцион типа PUT. При его исполнении мы лишимся 25% бизнеса

(т.е. его ценность изменится с коэффициентом 0,75), но при этом высво-

бодится экономия в Х = 38 млн руб.

Таким образом, это означает право продать 25% бизнеса по цене ис-

полнения в 38 млн руб.

3. Наконец, опцион на выход из бизнеса в случае пессимистического сценария развития событий. Это опцион типа PUT. При его исполнении мы ли-

шимся бизнеса, но при этом высвободится ликвидационная ценность в

Х = 105 млн руб.

Таким образом, это означает право продать весь бизнес по цене испол-

нения в 105 млн руб.

Следующий этап оценки – построение дерева событий для проекта на пять

лет. Для этого рассчитаем параметры опциона:

u = eσ = e0,25 = 1,284;

d = 1

= 1

= 0,779.

u 1,284

Риск-нейтральные вероятности:

p = e r – d

= e0,05 – 0,779

= 0,539;

u – d 1,284 – 0,779

q = 1 – p = 1 – 0,539 = 0,461.

Далее построим само биномиальное дерево из точки S = 200 млн руб. Для

того чтобы получить следующие две узловые точки дерева, необходимо оценку

S из предыдущей точки умножить на множитель u и на множитель d:

S · u = 1,284 · 200 = 256,8;

S · d = 0,779 · 200 = 155,8.

Эти значения снова умножаются на u и d, получается следующее звено дере-

ва и т.д. В результате таких вычислений, производимых слева направо, образу-

ется биномиальное дерево из пяти звеньев, соответствующих пяти годам дейст-

вия опциона:

М.А. Лимитовский 173

Третий этап расчетов состоит в построении самого дерева опциона. Делается

это методом движения от конца биномиального дерева к его началу, т.е. справа

налево. В каждой точке дерева производится выбор из четырех альтернатив:

• не исполнять никакого опциона, оставив все как есть;

• исполнить опцион на развитие;

• исполнить опцион на сокращение бизнеса;

• исполнить опцион на ликвидацию и выход из бизнеса.

В результате получается дерево следующего вида:

3

4

2

1

A B C D E F

423,4

256,8

155,8

94,5

543,7

329,7

200,0

121,3

73,6

698,1

423,4

256,8

155,8

94,5

57,3

329,7

200,0

121,3

256,8

155,8

200,0

5

6

7

8

9

10

11

3

4

2

1

A B C D E F

81,8

32,4

10,5

17,7

115,5

51,4

13,9

7,7

31,4

159,4

77,0

27,0

0,0

14,4

47,7

56,2

21,2

13,1

38,1

16,5

26,8

5

6

7

8

9

10

11

Для иллюстрации рассмотрим расчеты, проведенные в точках F1, F9, E2.

Начинаем с крайнего правого ряда F и продвигаемся влево.

Кейс 10. «Ди-моторз»: оценка реальных опционов методом многостадийного биномиального дерева174

Точка F1

В этой точке ценность бизнеса равна 698,1 млн руб. (см. дерево событий).

Эффект от исполнения опциона CALL: 698,1· 0,3 – 50 = 159,4 млн руб. (вло-

жение 50 млн руб. в увеличение ценности бизнеса на 30%).

Эффект от исполнения опциона PUT на сокращение бизнеса: 38 млн руб. –

– 0,25 · 698,1 = –136,5 млн руб. (высвобождение 38 млн руб. в обмен на потерю

25% бизнеса).

Эффект от исполнения опциона PUT на ликвидацию бизнеса: 105 млн руб. –

– 698,1 млн руб. = –593,1 млн руб. (ликвидация бизнеса в обмен на получение

LV = 105 млн руб.).

Эффект от бездействия: 0 млн руб.

Итог: в точке F1 следует исполнить опцион CALL на повышение произво-

дительности центра.

Точка F9

В этой точке ценность бизнеса равна 94,5 млн руб.

Эффект от исполнения опциона CALL: 94,5 · 0,3 – 50 = –21,65 млн руб. (вло-

жение 50 млн руб. в увеличение ценности бизнеса на 30%).

Эффект от исполнения опциона PUT на сокращение бизнеса: 38 млн руб. –

– 0,25 · 94,5 = 14,4 млн руб. (высвобождение 38 млн руб. в обмен на потерю

25% бизнеса).

Эффект от исполнения опциона PUT на ликвидацию бизнеса: 105 млн руб. –

– 94,5 млн руб. = 9,5 млн руб.

Ликвидация бизнеса в обмен на получение LV = 105 млн руб.

Эффект от бездействия: 0 млн руб.

Итог: в точке F 9 следует исполнить опцион PUT на сокращение бизнеса.

Точка Е2

Предположим, мы бы хотели оценить европейский опцион. Тогда значение в

каждой из точек ряда Е дерева опциона мы бы определили как средневзвешен-

ную ценность бизнеса двух связанных с ней точек ряда F, дисконтировав полу-

ченное число по псевдобезрисковой ставке.

Иными словами, для точки Е2 значение опциона было бы таким:

0,539 · 159,4 + 0,461 · 77 =

115,5 млн руб.

1 + 0,05

В случае американского портфеля опционов следует проверять возможность

и целесообразность исполнения какого-либо из опционов в каждой точке де-

рева. Для примера возьмем снова точку Е2 и посмотрим, какие расчеты в этом

случае следует провести.

В этой точке ценность бизнеса равна 543,7 млн руб. согласно дереву собы-

тий.

Эффект от бездействия:

0,539 · 159,4 + 0,461 · 77 =

115,5 млн руб.

1 + 0,05

М.А. Лимитовский 175

Напомним, что 159,4 и 77 (млн руб.) – это оценка опционов при их испол-

нении в точках F1 и F3 (см. дерево опциона); 0,05 (или 5%) – безрисковая став-

ка; 0,539 и 0,461 – риск-нейтральные вероятности.

Полученная цифра 115,5 млн руб. отражает цену в точке Е2 опционов, отло-

женных на будущее.

Если опционы не откладывать на будущее, а исполнить в точке Е2, то эф-

фект от исполнения опциона CALL составит: 543,7 · 0,3 – 50 = 113,1 млн руб.

(вложение 50 млн руб. на увеличение ценности бизнеса без опционов на 30%).

Эффект от исполнения опциона PUT на сокращение бизнеса: 38 млн руб. –

– 0,25 · 543,7 = –97,9 млн руб. (высвобождение 38 млн руб. в обмен на потерю

25% бизнеса).

Эффект от исполнения опциона PUT на ликвидацию бизнеса: 105 млн руб. –

– 543,7 млн руб. = –438,3 млн руб.

Ликвидация бизнеса в обмен на получение LV = 105 млн руб.

Итог: в точке Е2 не следует исполнять никаких опционов, так как макси-

мальное значение равно 115,5 млн руб., что отражает альтернативу

«ничего не делать».

Такие расчеты, проведенные в каждой точке дерева опциона, позволили для

условий данного примера получить точно такое же дерево, как и для европей-

ского комплексного опциона1. В точке А6 алгоритм позволил получить ценность

всех опционов с учетом оптимального момента их исполнения в 26,8 млн руб.

Таким образом, оценка проекта с учетом управленческой гибкости теперь

равна

APV = NPV + V(опц.) = 33 млн руб. + 26,8 млн руб. = 69,8 млн руб.

ВОПРОСЫ К ПЕРВИЧНОМУ ОБСУЖДЕНИЮ ПО КЕЙСУ

1. Какие ключевые допущения присутствуют в методе оценки реальных опционов, в рассмотренном кейсе?

2. Назовите желательные свойства инвестиционного проекта, для оценки которого было бы целесообразно использовать метод реальных опцио-нов.

1 Такое нередко случается. Именно поэтому на практике американский опцион иногда в целях упрощения расчетов заменяют европейским.

ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ МАТЕРИАЛЫ

ВВЕДЕНИЕ

Определение структуры капитала компании является важнейшей теорети-

ческой и практической проблемой корпоративных финансов. Как известно,

максимизация ценности компании – основная цель финансового менеджмента,

а от того, как сложится пропорция между собственным и заемным капиталом,

зависят риск и доходность компании и, следовательно, благосостояние ее соб-

ственников. Наиболее общей рекомендацией является определение структуры

капитала на основе рыночных пропорций между долгом и собственным капита-

лом. Однако, во-первых, рыночные пропорции чаще всего не согласуются с

теми значениями, которые получаются по результатам оценочных расчетов.

Иными словами, из-за слабой эффективности рынков вводные данные проти-

воречат тем результатам, которые рассчитываются на их основе. Во-вторых,

не все компании имеют представительную рыночную котировку. Возникает

вопрос: как оценить капитал и его рыночную структуру для таких компаний?

1. Методы расчета структуры капитала

По определению структура капитала – это удельные веса каждого вида ка-

питала в общем капитале компании или инвестиционного проекта. В частно-

сти, наиболее известным методом оценки предприятия или проекта является

технология WACC (weighted average cost of capital – средневзвешенная стоимость

капитала), при использовании которой для оценки предприятия или проекта

свободные денежные потоки FCF дисконтируются к моменту оценки с исполь-

зованием в качестве ставки дисконта этой самой величины WACC:

V = FCF

1

1 + WACC +

FCF2

(1 + WACC)2 +

FCF3

(1 + WACC)3 + ... +

FCFn

(1 + WACC)n , (1)

где n – прогнозный период;

СТАТЬЯ 1

Алгоритмы оценки рыночной структуры и стоимости капитала для компании, не имеющей представительной рыночной котировки

Дополнительные материалы. Статья 1. Алгоритмы оценки рыночной структуры...180

FCFi – свободные денежные потоки, или потоки от активов, рассчитанные

на прогнозный период, i = 0, 1, 2,..., n. Последний поток включает

приведенную ценность всех будущих потоков постпрогнозного пе-

риода;

V – ценность активов компании. Чтобы оценить собственный капитал

компании, т.е. капитал ее акционеров, необходимо из этой величи-

ны вычесть сумму заемного капитала:

V = D + E, или E = V – D. (2)

WACC определяется по известной формуле

WACC = kdw

d(1 – T ) + k

ew

e, (3)

где kd – стоимость заемного капитала (средняя);

wd – удельный вес долга в структуре капитала корпорации;

T – ставка налога на прибыль;

ke – средняя стоимость собственного капитала корпорации;

we – удельный вес собственного капитала в структуре капитала корпора-

ции.

Понятно, что от удельных весов we и w

d, которые и характеризуют структуру

капитала, зависят и величина WACC, и ценность компании V, и оценка ее соб-

ственного капитала Е.

Помимо влияния на WACC в целом структура капитала влияет и на стои-

мость собственного капитала. Стоимость собственного капитала ke, т.е. ставка

доходности, на которую ориентируются долевые инвесторы, зависит от риска.

А финансовый риск в свою очередь определяется тем, каково соотношение

между капиталом кредиторов и собственников.

Формально это можно представить так. Если принять широко известную

модель стоимости капитальных активов (САРМ) за основу при определении

стоимости собственного капитала, то величина ke определится из выра-

жения

ke = R

f + β(R

m – R

f), или k

e = R

f + β ΔR, (4)

где Rf – ставка безрискового вложения (ставка доходности по государствен-

ным дисконтным ценным бумагам в странах с устойчивыми эконо-

миками), % годовых;

β – показатель систематического риска акций определенной компании,

который рассчитывается централизованно такими агентствами и

учреждениями, как Barra International, Meryll Lynch и др. Он опреде-

ляется как коэффициент регрессии уравнения связи между доход-

ностью конкретной акции и рынка в целом (биржевого индекса);

Rm – среднегодовая доходность рыночного портфеля (среднегодовой при-

рост биржевого индекса, такого как S&P500 в США, FTSE в Вели-

кобритании и т.п.), % годовых;

ΔR – рыночная премия за риск инвестирования в акции, ΔR = Rm – R

f, % го-

довых.

М.А. Лимитовский 181

Если исходить из известной формулы Р. Хамады [Hamada, 1972], коэффи-

циент β можно представить как произведение двух коэффициентов:

β = β0β

1,

где β0 – «безрычаговый» коэффициент, отражающий степень бизнес-риска

корпорации;

β1 – корректирующий коэффициент, отражающий степень финансового

риска, поскольку фирма, пользующаяся заемными средствами, со-

здает для своих акционеров дополнительный риск. По известной

формуле

β1 = 1 + (1 – T)D/E, (5)

где D/E – отношение заемного капитала к собственному (финансовый ры-

чаг);

Т – ставка налога на прибыль, доли ед. В частности, в таких известных

работах, как [Дамодаран, 2004; Бирман, Шмидт, 2003; Пратт, 2006]

и др., корректировку систематического риска предлагается осу-

ществлять именно так.

Проблема состоит в том, что формулу Хамады некорректно применять для

условий реального мира, поскольку она является прямым следствием второго

закона Модильяни–Миллера с налогообложением и введением в качестве обя-

зательного условия безрискового характера корпоративного долга (долг предо-

ставляется и получается по безрисковой ставке). В условиях, когда долг не яв-

ляется безрисковым, применение этой формулы может привести к ошибкам

и неправильному представлению об изменении ценности компании в зависи-

мости от изменения левериджа. В более глубоких работах, в частности [Lumby,

Jones, 2004], используют иную взаимосвязь между коэффициентом β и финан-

совым левериджем, а именно

β0 = β

eW

e + β

dW

d, (6)

где

We = E

D (1 – T )+ E , (7)

Wd =

D (1 – T )

D (1 – T )+ E , (8)

где βd, β

0, β

e – систематический риск соответственно корпоративного долга,

активов компании и ее собственного капитала.

Использование этих формул, как и формулы Хамады, с одной стороны,

основано на пренебрежении трансакционными, агентскими издержками и из-

держками банкротства. С другой стороны, они более адекватно отражают ре-

альность, поскольку предполагают, что кредитор не занимает безрисковой по-

зиции и долг имеет свой систематический риск. Последнее обстоятельство

особенно актуально для компаний – реальных опционов, в которых долг по

определению не может быть безрисковым. При использовании этих формул по

мере того, как часть риска берет на себя кредитор, риск собственника соответ-

Дополнительные материалы. Статья 1. Алгоритмы оценки рыночной структуры...182

ствующим образом сокращается, а от перераспределения риска между креди-

тором и собственником средневзвешенная стоимость капитала не изменяется,

а остается постоянной величиной, независимой от конкретного значения про-

центной ставки:

WACC = K0(1 – w

dT ), (9),

где

K0 = R

f + β

0ΔR.

Таким образом, управление структурой капитала является неотъемлемой

частью управления ценностью компании (value based management). От нее зави-

сят стоимость собственного капитала, средневзвешенная стоимость капитала и

в конечном итоге – ценность компании.

Казалось бы, нет никаких трудностей в оценке структуры капитала компа-

нии или проекта. Решение, подкупающее своей простотой, – использовать со-

ответствующие балансовые пропорции между долгом и собственным капиталом.

Далее, поскольку структура капитала год от года (или даже месяц от месяца)

меняется, изменению должна быть подвержена и структура капитала, и ее

средневзвешенная стоимость. Например, по мере погашения долга его доля в

общем объеме капитале снижается. Поэтому свободные денежные потоки ло-

гично было бы дисконтировать по изменяющимся ставкам дисконта, что и

предлагают некоторые авторы [Методические рекомендации по оценке, 2000;

Holden, 2004].

Ахиллесова пята подобных воззрений в том, что для оценочных расчетов

корректно использовать не балансовую, а рыночную структуру капитала, и не фак-тическую, складывающуюся на предприятии в тот или иной период времени, а обоснованную, соответствующую кредитному рейтингу.

Почему структура капитала должна отражать рыночные, а не балансовые

пропорции? Любая оценка справедлива только на дату оценки и только в соот-

ветствии с теми целями, для которых оценка осуществляется. Это означает, что

неактуальные, по большей части исторические балансовые данные не отража-

ют текущей ситуации, поскольку в лучшем случае были верны на дату соверше-

ния соответствующих сделок. «В лучшем случае» – потому, что далеко не все

активы находят отражение в балансе и соответственно не весь капитал учиты-

вается при оценке его структуры. Рыночные перспективы, нетривиальная ком-

мерческая идея, доступ к ограниченным ресурсам представляют собой наибо-

лее ценные активы, которым обладает проект. Однако в балансе их нет, зато

рынком они оцениваются. Кроме того, рыночная структура адаптивна и отра-

жает именно то представление, которое складывается о компании, когда она

подвергается оценке, а не тогда, когда принималось решение о предоставлении

ей кредита год или два назад. Оценивая новые проекты, мы должны ориенти-

роваться на стоимость нового капитала, т.е. на ту стоимость капитала, которую

надо будет покрыть доходностью от данного проекта в будущем, а не на ставки,

по которым капитал доставался в прошлом.

Обоснованная, соответствующая кредитному рейтингу структура капитала

должна быть использована по следующей причине. Предположим, в какой-то

период времени наша компания сформировала оптимальную для себя струк-

М.А. Лимитовский 183

туру капитала (кстати, согласно большинству теорий оптимальной является

такая структура, которая предполагает получение максимально возможного

долга в рамках заданного кредитного рейтинга). Когда компания гасит старый

долг, у нее снижается доля заемного капитала и появляется возможность возоб-

новить заимствования. В результате и в будущем она будет способна воспроиз-

вести оптимальную для нее структуру капитала. Если ее менеджеры этого не

сделают – это их проблема, которая не должна влиять на результат оценки,

если возможность нарастить долг все же реально существует.

Так, цена торта, который мы покупаем, не зависит от того, какую часть его

мы съедим, а какую предполагаем выбросить или отдать соседям. Мы оплачи-

ваем не сам торт, а возможность съесть его целиком.

Вернемся к проектам: если бы мы не учитывали, что проект создает новые

активы и эти активы позволяют создавать новые долги, мы бы занижали роль

этих проектов. Зато субсидировали бы будущие проекты, завышали бы их оцен-

ку. Эти новые проекты как раз и были бы теми «соседями», которые бесплатно

отхватили часть купленного и оплаченного нами торта. Все это говорит о том,

что если в результате реализации проекта кредитный рейтинг осуществляющей

его компании не меняется, то структура ее капитала также должна оцениваться

как постоянная.

Возникают следующие вопросы: как определить рыночную структуру капи-

тала для конкретной компании или проекта, если:

• ни заемный, ни собственный капитал компании не имеют представитель-

ной рыночной котировки и соответственно не могут быть оценены,

например, по соотношению между капитализацией акций и облигаций?

• заемный капитал проекта меняется от периода к периоду (также, как и его

доля в общем капитале) и неясно, в какой из периодов следует оценивать

структуру капитала.

Возможны несколько ответов на эти вопросы.

1. Стремясь упростить ситуацию, можно все же остановиться на балансовых оценках, мотивируя это тем, что в период стабилизации экономической

ситуации балансовые данные в значительной степени сохраняют актуаль-

ность. Кроме того, переход России на международные стандарты финан-

совой отчетности (МСФО) якобы значительно приблизит отчетные ре-

зультаты к рыночным. К тому же, именно в этом направлении происходит

совершенствование и самих этих стандартов.

Подобные аргументы могли бы в отдельных случаях показаться резон-

ными. Однако идти по этому пути опасно. Во-первых, балансовые данные

способны более-менее точно отражать текущую рыночную ситуацию

только по отдельным статьям наиболее ликвидных активов и обязательств.

По большинству же видов активов (фиксированных, нематериальных)

балансовые данные продолжают и будут далее оставаться в своей основе

историческими. Во-вторых, переход на МСФО может даже снизить до-

стоверность отчетности, поскольку представительная рыночная информа-

ция бывает в России труднодоступной или даже недоступной. У многих

оценщиков-манипуляторов может возникнуть соблазн заменить пусть

исторические, но все же объективные данные своими экспертными оцен-

ками, выдавая их за рыночные. В-третьих, проблема упомянутых выше

Дополнительные материалы. Статья 1. Алгоритмы оценки рыночной структуры...184

неучтенных активов существенно искажает результаты вычислений. Делая

расчет на основе данных баланса, можно получить гигантский финансо-

вых рычаг, при котором заемный капитал в несколько раз (а иногда и в

несколько десятков раз) превысит собственный. В большинстве случаев

этот эффект возникает из-за недооценки собственного капитала (в част-

ности, вложенных в проект нематериальных активов). Если к тому же для

корректировки β собственного капитала использовать формулу Хамады,

может получиться огромная (и абсолютно нереалистичная) стоимость

собственного капитала. Все это говорит о том, что при расчете структуры

капитала балансовых данных следует избегать.

2. В некоторых случаях расчет структуры капитала проекта осуществляется

на основе данных о долях капитала, вложенного в проект [Лимитовский,

2004; Peterson D., Peterson P., 1996]. При этом следует учитывать, что при-

быль, полученная от проекта и капитализированная на следующих его

этапах, должна рассматриваться как вложение собственного капитала.

Этот метод основан на гипотезе о том, что если, например, соотношение

долей собственника и кредитора в финансировании проекта составляет

50:50, то в дальнейшем, когда в процессе реализации проекта будут созда-

ваться новые блага, собственник сможет использовать их как обеспечение

для нового долга, а по мере погашения старого долга привлекать новый.

В результате эта пропорция (50:50), отвечающая кредитному рейтингу за-

емщика, теоретически сохранится впредь. Однако при этом опять может

возникнуть проблема сверхвысокого финансового рычага. Дело в том, что

собственный капитал компании при принятии ею проекта с положительной

чистой приведенной ценностью (net present value, NPV) повышается на вели-

чину NPV. Происходит это именно в тот момент, когда компания принимает

решение о запуске проекта или о своем участии в нем. Собственный капитал

компании в этот момент должен увеличиться на NPV, и структура капитала

проекта не будет соответствовать структуре материальных вложений в про-

ект. Таким образом, возникает методологическая трудность оценки и проек-

та, и компании методом WACC.В отношении отдельного проекта: при оценке NPV требуется знание средне-

взвешенной стоимости капитала WACC. Однако для того, чтобы его получить,

необходимо знать соотношение между собственным и заемным капиталом.

А в составе собственного капитала присутствует величина NPV, т.е. конечный

результат расчетов.

В отношении компании в целом: ценность компании V представляет собой

сумму заемного и собственного капитала (2) и рассчитывается путем дисконти-

рования ее денежных потоков по ставке WACC (1). Эта ставка определяется на

основании структуры капитала, а для ее оценки уже требуется знать соотноше-

ние между собственным и заемным капиталом. Это означает, что при извест-

ной величине заемного капитала требуется знать величину V. Таким образом, в алгоритме возникает цикличность: конечный результат

оценки не может быть получен без знания структуры капитала, а для определе-

ния структуры капитала требуется знать конечный результат оценки. Поэтому

расчет структуры капитала для компании, не имеющей рыночной котировки,

следует производить в несколько итераций по многошаговому алгоритму.

М.А. Лимитовский 185

Подобный подход был предложен Эвансом и Бишопом [Эванс, Бишоп,

2004] и вкратце выглядит следующим образом. На первом этапе для расчета

WACC берется соотношение долга и собственного (D/E) капитала по балансу.

При этом считается, что балансовая ценность долга соответствует рыночной,

что в большинстве случаев, для закрытых компаний, соответствует действи-

тельности, так как заемный капитал обходится таким компаниям приблизи-

тельно по рыночной, доступной для компании, ставке процента.

Далее проводится расчет ценности инвестированного капитала методом

DCF (или методом капитализации) и из полученной величины вычитается цен-

ность долга (D). Найденная величина рыночной ценности собственного капи-

тала сопоставляется с ценностью долга (D/E). Это соотношение обычно отли-

чается от первоначального соотношения D/E , принятого при расчете WACC.

Новое соотношение D/E принимается для нового расчета WACC и перерасчета

рыночной ценности инвестированного капитала компании. Такой перерасчет

производится до тех пор, пока результирующая величина рыночной ценности

собственного капитала компании в соотношении с долгом D/E не сравняется с

D/E , принятой для расчета WACC.

Недостатком алгоритма, предложенного Эвансом и Бишопом, является тот

факт, что для итерационных расчетов принимается неизменной стоимость

собственного капитала (Ke). По нашему мнению, это некорректно, так как при

итерациях каждый раз изменяется структура капитала компании. Известно, что

увеличение доли долга в структуре капитала увеличивает риск для акционеров

и соответственно стоимость собственного капитала (Ke). Данная зависимость

выражается, например, ранее приведенными формулами (6, 7, 8).

2. Разработка алгоритма расчета структуры капитала компании – генератора денежных потоков

Более обоснованный алгоритм расчета рыночной структуры капитала пока-

зан на рис. 1. При использовании таблицы EXCEL многошаговый расчет не

займет много времени, но он ликвидирует противоречия между исходными

данными и результирующей оценкой компании, которая присутствует во всех

других подходах, включая даже оценку структуры капитала компании на осно-

ве представительных рыночных котировок. Пример использования данного

алгоритма представлен в приложении 1.

Наиболее близкий по логике алгоритм был предложен в работе [Пратт,

2006]. Разница состоит в следующем. В упомянутой работе для корректировки

систематического риска используется формула Хамады, что, как отмечалось

нами ранее, некорректно для компаний, в которых риск кредитора не равен

нулю. Это принципиальная разница, поскольку предлагаемые нами алгоритмы

могут быть адаптированы не только по отношению к компаниям – генераторам

денежных потоков, но и к компаниям – реальным опционам, и к рычаговому

бизнесу (проектному финансированию) (см. ниже). Однако в таких компаниях

долг по определению не может быть безрисковым, а, следовательно, примене-

ние формулы Хамады является здесь неуместным упрощением. Кроме того,

автором указанной работы [Пратт, 2006] для оценки бизнеса в цикле предлага-

ется использовать метод капитализации, а в предложенном нами алгоритме

использован метод DCF, что лучше подходит для практики оценки, так как

186

Рис. 1. Алгоритм оценки капитала компании – генератора денежных потоков

Назначаем:

we = wej

wd = 1 – we

Вводим параметры:D – сумма корпоративного долга по рыночной оценке,T – эффективная ставка налога на прибыль,Kd – рыночная стоимость долга.

Параметры модели САРМ: безрычаговая β, рыночная премия ΔR и безрисковая ставка Rf

Находим:

D/E = wd /we

K0 = Rf + β0 ΔR

βd = (Kd – Rf)/ΔR

D/E (1 – T)

D/E (1 – T) + 1We = 1 – Wd

β = (β0 – Wd βd)/We

Расчет свободного денежного потока FCF для оцениваемой компании

на основе проектируемой отчетности или «прямым» методом

Назначаем начальные пропорции собственного и заемного капитала:

we = we0

wd = 1 – we

Wd =

we = wej

Нет

Да

Проводим дальнейшие расчеты по итерации:

Ke = Rf + βΔR

WACC = K0 (1 – Wd T )

V = ΣPVWACC (FCF)

E = V – D

wej = E/V

Результаты расчетов:ценность компании V, ценность собственного капитала E,

стоимость собственного капитала KE

КОНЕЦ

М.А. Лимитовский 187

ликвидирует основные противоречия между исходными данными и результа-

тами расчетов. При использовании метода капитализации задача определения

стоимости капитала отрывается от последующей задачи – оценки компании,

и результаты оценки, полученные на следующем этапе методом DCF, начинают

противоречить той структуре капитала, которая была принята на основе метода

капитализации. Пратт начинает алгоритм с балансовых пропорций, мы же по-

лагаем, что это не обязательно, а в свете последующего изложения даже неже-

лательно. Также в указанной работе предложено несколько иное условие пре-

кращения цикла: в предлагаемом нами алгоритме это условие равенства исход-

ной и полученной в результате расчета структуры капитала, а в работе [Пратт,

2006] – равенство соответствующей ценности собственного капитала. Послед-

нее обстоятельство принципиальной роли не играет, хотя проверка по структуре

капитала несколько упрощает алгоритм, делая его более логичным.

Однако разработанные алгоритмы для структуры капитала компании остав-

ляют открытым вопрос о том, какой должна быть структура капитала отдельно-

го инвестиционного проекта. Эта задача является более сложной.

3. Разработка алгоритма расчета структуры капитала экономически обособленного инвестиционного проекта

Довольно часто отдельные проекты крупной компании экономически и

юридически обосабливаются инициаторами по принципу «отдельный про-

ект – отдельная экономическая единица (проектная компания)». Одной из

основных причин здесь является желание инициаторов отделить обязательства

нового бизнеса (проекта) от обязательств головной компании и обеспечить

более четкий контроль отдельных бизнес-направлений. Актуальность пробле-

мы оценки структуры капитала экономически обособленного проекта напря-

мую связана с оценкой бизнеса такой проектной компании. Трудность здесь

состоит в том, что когда говорят об оценке проекта, чаще всего имеют в виду

расчет NPV, т.е. прирост ценности по отношению к вложенному в новый бизнес

капиталу. А капитал, вложенный в новый бизнес, тоже плохо поддается оценке,

поскольку, во-первых, вкладывается в проект неединовременно и, во-вторых,

может представлять собой как денежные поступления из внешних источников,

так и реинвестирование прибыли, полученной на более ранних этапах развития

проекта. При суммировании этих долей капитала их следует дисконтировать,

однако непонятно, по какой ставке.

В-третьих, во многих схемах финансирования проектов (например, в схемах

LBO, при проектном финансировании) реализация проекта происходит в основ-

ном за счет долга. Складывается неправильное впечатление, что для того, чтобы

быть эффективным, такой проект должен лишь обеспечить доходность, больше

посленалоговой стоимости заемного капитала. Однако это не так, поскольку су-

ществует право полного или ограниченного регресса на инициаторов (спонсоров)

и/или иных стейкхолдеров проекта, а поэтому в проекте неявно присутствует и

собственный капитал. Как собственный капитал, вложенный в проект, могут так-

же трактоваться «know how» и иные нематериальные активы, такие как права и

возможности инициаторов. Оттого обоснованная оценка рыночной структуры

капитала и капитализации акций проектной компании или бизнеса на начальных

этапах его создания является непростой и вместе с тем актуальной задачей.

Дополнительные материалы. Статья 1. Алгоритмы оценки рыночной структуры...188

Очевидно, что так же, как и в случае с оценкой бизнеса давно существующей

компании, алгоритм расчета структуры, стоимости и ценности капитала про-

ектной компании (или зарождающегося бизнеса) должен быть цикличным. Это

связано с тем, что для получения NPV проекта и ценности бизнеса нужно знать

рыночную структуру капитала, так как от нее зависит WACC и/или стоимость

собственного капитала Ke. А в составе собственного капитала при расчете

структуры капитала уже должна присутствовать величина NPV. Эту величину

NPV мы должны прибавить к сумме вложенного собственного капитала, чтобы

найти финансовый рычаг D/E или удельный вес собственного капитала в об-

щем капитале компании. По образу алгоритма, разработанного для обычной

компании (см. предыдущий параграф), можно было бы создать цикл, который

бы увязал вводные (D/E, We) и результирующие величины (E, NPV), если бы

был известен по рыночной оценке вложенный в проект собственный капитал.

А поскольку он неизвестен, то и алгоритм несколько усложняется задачей

оценки вложенного в проект собственного капитала.

Мы предлагаем следующий способ решения этой задачи, который считаем

наиболее простым и обоснованным.

Известно, что экономически обособленный проект может быть оценен дву-

мя способами. Первый способ состоит в дисконтировании свободных денеж-

ных потоков (FCF ) проекта по средневзвешенной стоимости капитала WACC.

Второй основан на оценке проекта с помощью остаточного денежного потока

для собственников (RECF ), который дисконтируется по стоимости собствен-

ного капитала (Ke). Между потоками существует следующая связь:

RECF = FCF + ΔD – I(1 – T), (9)

где ΔD – абсолютный прирост обязательств рассматриваемого проекта в теку-

щем периоде;

I – процентные платежи;

T – эффективная ставка налога на прибыль.

Доказано, что при равенстве исходных допущений два метода дают один

результат NPV. Однако внутренняя ставка доходности свободного потока

(IRRFCF

) не равна внутренней ставке доходности остаточного потока для соб-

ственника (IRRRECF

), поскольку первая ставка представляет собой доходность

проекта на весь вложенный капитал, а вторая – только на вложенный собствен-

ный капитал. Однако при равенстве исходных допущений между средней до-

ходностью на весь вложенный капитал и доходностью на инвестированный

собственный капитал должна существовать связь вида

IRRFCF

= WeIRR

RECF + (1 – W

e)K

d(1 – T). (10)

Из уравнения (10) можно получить долю собственного капитала в общем

капитале, вложенном в проект:

We =

IRRFCF

– Kd(1 – T)

IRRRECF

– Kd(1 – T)

. (11)

Теперь, зная сумму вложенного в проект долга, можно найти вложенный в

проект собственный капитал, и на основе этого составить циклический алго-

ритм оценки структуры капитала и бизнеса проектной компании (рис. 2).

189

Рис. 2. Блок-схема оценки экономически выделенного проектаи рычагового бизнеса

Результаты расчетов:ценность компании V, ценность собственного капитала E,

эффект проекта NPV

IRRFCF – Kd (1 – T )

IRRRECF – Kd (1 – T )We

0 =

Нет

Да

НетIRRFCF > Kd (1 – T )

Вводим параметры:D – сумма проектного долга по рыночной оценке,T – эффективная ставка налога на прибыль,Kd – рыночная стоимость долга.

Параметры модели САРМ: безрычаговая β, рыночная премия ΔR и безрисковая ставка Rf

Расчет денежного потока FCF, остаточного потока RECF

для проекта и определение соответствующих IRRFCF и IRRRECF

Назначаем:

We = We0

Wd = 1 – We

Проводим расчет по итерации:

WACC = K0 (1 – Wd T )

NPV = ΣPVWACC (FCF)

E = ICE + NPV

V = D + E

Wej = E/V

КОНЕЦ

Да

Находим инвестированный капитал,суммарный и собственный (IC и ICE ):

IC = D/(1 – We0)

ICE = IC – D

Назначаем:

We = Wej

Wd = 1 – We

We = Wej

Удельный вес собственного и заемного капитала

проект коммерчески нежизнеспосоLбен и в том виде, в каком он предлоLжен, должен быть отвергнут

Вывод:

Дополнительные материалы. Статья 1. Алгоритмы оценки рыночной структуры...190

4. Разработка алгоритма оценки структуры капитала компании – реального опциона

Такая же цикличность возникает и в оценке компании как реального опциона.

Действительно, известно, что не любой бизнес удобно оценивать как генера-

тор денежных потоков. В частности, собственный капитал рискованного бизне-

са, имеющего высокий финансовый рычаг, можно рассматривать как реальный

опцион на активы этого бизнеса. Аналогия покупки 100%-го контроля над та-

ким бизнесом с покупкой опциона в следующем. Покупая опцион CALL, мы

приобретаем право через некоторое время выплатить фиксированную сумму и

получить базисный актив по фиксированной цене. Срок этой сделки известен.

Покупая контроль над компанией (100%-й пакет ее акций), мы приобретаем

право через некоторое время получить в собственность все ее активы, выплатив

долг. Средний срок погашения корпоративного долга (его дюрация) также из-

вестен.

Если собственный капитал некоторой компании уместно рассматривать как

реальный опцион на ее активы, возникает необходимость дать оценку этим ак-

тивам, т.е. цене исполнения опциона. Для этого надо продисконтировать сво-

бодные денежные потоки такой компании по ее средневзвешенной стоимости

капитала. А в структуре капитала при оценке WACC уже должен найти отраже-

ние результат расчета – премия по оцениваемому опциону, т.е. собственный

капитал.

Как видим, в оценке снова может возникнуть противоречие между результа-

тами расчета и исходными данными для его реализации. Оно состоит в том, что

пропорции в структуре капитала, взятые для расчета WACC, могут не совпасть с

теми, которые получены по результатам оценки бизнеса. Чтобы ликвидировать

это противоречие, можно также предложить итерационный алгоритм, анало-

гичный приведенным выше на рис. 1 и 2. При его реализации структура капи-

тала, используемая при оценке базисного актива, уже будет содержать в себе

результат оценки реального опциона – собственного капитала.

Пример практической реализации этого алгоритма на данных известной ре-

гиональной телекоммуникационной компании представлен в приложении 2.

ВЫВОДЫ

Трудность расчета структуры капитала, финансового рычага и средневзве-

шенной стоимости капитала состоит в том, что для оценки проекта или пред-

приятия необходимо знать рыночную структуру его капитала, а для того, чтобы

получить обоснованную рыночную структуру капитала, требуется знание ре-

зультатов оценки (NPV или ценности компании). Для разрешения указанного

противоречия предложены итерационные алгоритмы расчета структуры и сред-

невзвешенной стоимости капитала для компании – генератора денежных

потоков, экономически выделенного инвестиционного проекта и компании –

реального опциона, которые легко реализуемы на популярном программном

приложении EXCEL, а также установлены их преимущества по сравнению с

известными итерационными методами Эванса–Бишопа и Пратта–Мартина.

Также сделан вывод, что альтернативные «упрощенные» подходы к оценке

финансового левериджа (использование балансовых пропорций капитала,

191

Рис. 3. Блок-схема оценки структуры капитала компании –реального опциона

Назначаем:

We = Wej

Wd = 1 – We

Вводим параметры:D, BV(D) – сумма корпоративного долга по рыночной и балансовой оценке, t – дюрация долга,σ – стандартное отклонение активов,T – эффективная ставка налога на прибыль.

Параметры модели САРМ: безрычаговая β, рыночная премия ΔR и безрисковая ставка Rf

Назначаем начальные пропорции собственного и заемного капитала:

We = We0

Wd = 1 – We

Расчет ценности опциона CALL:C = f(σ, Rf, t, S, BV(D))

Находим:

K0 = Rf + β0 ΔR

WACC = K0 (1 – Wd T )

S = ΣPVWACC (FCF)

We = Wej

Нет

Да

Проводим дальнейшие расчеты по итерации:

E = max((S – D), 0) + C

V = D + E

Wej = E/V

Wdj = 1 – We

j

Расчет свободного денежного потока FCF для оцениваемой компании

на основе проектируемой отчетности или «прямым» методом

Результаты расчетов:ценность компании V, ценность собственного капитала E,

структура капитала We и Wd

КОНЕЦ

Дополнительные материалы. Статья 1. Алгоритмы оценки рыночной структуры...192

использование соотношения долей вложенного инвесторами и кредиторами

капитала) обладают рядом недостатков и их применение приводит к противо-

речиям результатов расчетов и исходных данных для их получения. К такому же

противоречию из-за неэффективности рынка может приводить и использова-

ние рыночных пропорций в оценке средневзвешенной стоимости капитала.

ЛИТЕРАТУРА

1. Hamada R. The effect of the firm’s capital structure on the systematic risk of

common stocks // Journal of Finance. 1972.

2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки

любых активов. М.: Альпина бизнес букс, 2004.

3. Lumby S., Jones C. Corporate finance. Theory & practice. L.: Thomson Learning,

2004.

4. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных

проектов / Лившиц В.Н. и др. М.: Экономика, 2000.

5. Holden C.W. Spreadsheet modeling in corporate finance. New Jersey: Prentice

Hall, 2004.

6. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на раз-

вивающихся рынках. М.: Дело, 2004.

7. Peterson D.R., Peterson P.P. Company Performance and Measures of Value

Added. Charlottesville: The Research Foundation of the Institute of Chartered

Financial Analysts, 1996.

8. Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях.

Создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Паблишер, 2004.

9. Бирман Г., Шмидт С. Капиталовложения. Экономический анализ инвес-

тиционных проектов. М.: ЮНИТИ, 2003.

10. Пратт Ш. Стоимость капитала. М., 2006.

М.А. Лимитовский 193

Приложения

ПРИЛОЖЕНИЕ 1

Итерационная оценка капитала, его структуры и стоимостидля компании – генератора денежного потока

(ЗАО «Мегаполис-продукт»)Таблица 1

ПоказательОтчет-

ный период

Год

1-й 2-й 3-й 4-й 5-й

Ожидаемый темп прироста объема продаж, % 23 30 25 15 5

Баланс

Денежные средства 120 148 192 240 276 290

Дебиторская задолженность 490 603 784 979 1126 1183

Запасы 1060 1304 1695 2119 2436 2558

Итого текущие активы 1670 2054 2670 3338 3839 4031

Фиксированные активы 6728 8275 10 758 13 448 15 465 16 238

Итого активы 8398 10 330 13 428 16 786 19 303 20 268

Кредиторская задолженность 600 738 959 1199 1379 1448

Процентные долги 1017 1017 1017 1017 1017 1017

Итого обязательства 1617 1755 1976 2216 2396 2465

Собственный капитал 6781 6978 7241 7580 8000 8482

Итого обязательства и собственный капитал 8398 8733 9217 9796 10 396 10 947

EFN накопленным итогом 0 1597 4211 6989 8907 9321

EFN ежегодный 1597 2614 2779 1918 414

Налог на прибыль, % 24

Счет прибылей и убытков

Продажи 20 000 24 600 31 980 39 975 45 971 48 270

Расходы -18 557 -22 825 -29 673 -37 091 -42 654 -44 787

Прибыль до налогов и процентов (EBIT) 1443 1775 2307 2884 3317 3483

Проценты -150 -41 -79 -119 -147 -153

Прибыль до налогов (EBT) 1293 1734 2228 2765 3170 3330

Налог на прибыль -310 -416 -535 -664 -761 -799

Чистая прибыль (NI) 983 1318 1694 2102 2409 2531

Коэффициент накопления, % 80,0

Прирост ВВП, % 3

Проценты к активам, % 1,79

Финансовый леверидж (балансовый), (FLM) 1,238

Дополнительные материалы. Статья 1. Алгоритмы оценки рыночной структуры...194Таблица 2

СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК НА ПРОГНОЗНЫЙ ПЕРИОД

ПоказательОтчет-

ный период

Год

1-й 2-й 3-й 4-й 5-й

Прибыль до налогов и процентов (EBIT) 1775 2307 2884 3317 3483

Скорректированный налог (–EBIT·T) -426 -554 -692 -796 -836

Неденежный рабочий капитал 950 1169 1519 1899 2184 2293

Прирост рабочего капитала (–ΔWC) -218,5 -351 -380 -285 -109

Фиксированные активы 6728 8275 10758 13448 15465 16238

Прирост фиксированных активов (–ΔFA) -1547 -2483 -2690 -2017 -773

Избыточные активы 20

Свободный денежный поток (FCF) 20 -417 -1080 -877 219 1764

Таблица 3РАСЧЕТ РЫНОЧНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА, WACC И ЦЕННОСТИ КОМПАНИИ

ПоказательОтчет-

ный период

Год

1-й 2-й 3-й 4-й 5-й

Структура капитала и WACC

Процентный долг по рыночной оценке (D) 1017

Исходная структура капитала (задается)W

dW

e

0,1440,856

Финансовый рычаг (D/E) 0,168

Безрисковая ставка (Rf), % 4,50

Рыночная премия (ΔR = Rm – Rf

), % 13,50

Систематический риск (безрычаговая β) 0,7

Рыночная стоимость заемного капитала (Kd

), % 15,00

Дополнительные премии к стоимости капитала, % 3

Безрычаговая стоимость капитала (K0), % 16,95

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC), % 16,36

Ценность бизнеса

Свободный денежный поток прогнозного периода 20 -417 -1080 -877 219 1764

Терминальная ценность 16 660

FCF c TV 20 -417 -1080 -877 219 18 424

Ценность бизнеса V = PV(FCF) 7062

Итоговая структура капиталаW

d = D/V

We = 1 – W

d

14,4%85,6%

Ценность заемного капитала (D) 1017

Ценность собственного капитала (E) 6045

Финансовый рычаг (рыночный) (FLM) 0,168

М.А. Лимитовский 195

ПРИЛОЖЕНИЕ 2

Итерационная оценка капитала, его структуры и стоимости для компании – реального опциона

(ОАО «Итиль-телеком»)

Таблица 1ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ

Параметр Значение

Абсолютные показатели в первый период

Объем продаж 513 192

Капитальные затраты 35 890

Амортизация 53 630

Удельные веса в первый период (к объему продаж)

Текущих затрат без амортизации, % 77

Рабочего капитала, % 2

Темпы прироста в год

ВВП, % 6

Индекса цен производителей, % 5

Капитальных затрат и амортизации, % 4

Денежный поток на постпрогнозный период, % 2

Налог на прибыль, % 24

Информация о долге компании

Номинальная сумма долга, долл. 630 000

Стоимость долга, % в долл. 14

Дюрация долга, лет 2,5

Информация о собственном капитале

Безрисковая ставка, % 4,50

Безрычаговая β отрасли 0,8

Рыночная премия для РФ, % 13,50

Поправки к стоимости капитала, % 3

Стандартное отклонение активов, % в долл. 28,00

Коэффициент перевода для РФ, % 1,5

Псевдобезрисковая доходность, % 8,75

Дополнительные материалы. Статья 1. Алгоритмы оценки рыночной структуры...196Таблица 2

РЕШЕНИЕ

Показатель Отчетный период

Год

1-й 2-й 3-й 4-й 5-й

Свободный денежный поток FCF

Объем продаж 513 192,0 543 983,52 576 622,5 611 219,9 647893,1

Текущие затраты -395 157,8 -41 4915,7 -43 5661,5 -457444,6 -480316,8

Амортизация -53 630,0 -55 775,2 -58 006,2 -60 326,5 -62739,5

Прибыль до налогов и процентов 64 404,2 73292,6 82 954,8 93 448,8 104836,7

Налог на прибыль -15 457,0 -17590,2 -19 909,2 -22 427,7 -25160,8

Амортизация 53 630,0 55 775,2 58 006,2 60 326,5 62739,5

Капитальные затраты -35 890 -37325,6 -38 818,6 -40 371,4 -41986,2

Прирост рабочего капитала -615,8 -652,8 -691,9 -733,5 0

Свободный денежный поток (FCF) 66 071,3 73 499,2 81 541,3 90 242,7 100 429,2

Стоимость капитала WACC

Доля заемного капитала,рыночная, % (вначале принимается произвольно)

77,36

Безрычаговая стоимость капитала (K

0), % 18,30

Стоимость капитала (WACC), % 14,90

Терминальная ценность (TV), долл. 566 732,6

Ценность компании по методу DCF

Свободный денежный поток (FCF) 0 66 071,3 73 499,2 81 541,3 90 242,7 100 429,2

Терминальная ценность 566 732,6

FCF с терминальной ценностью 0 66 071,3 73 499,2 81 541,3 90 242,7 667 161,9

Оценка активов компании 551 806

Ценность собственного капитала компании как реального опциона

S – ценность активов компании 551806

X – долг по номиналу 630 000

r – псевдобезрисковаяставка, % 8,75

T – дюрация долга 2,5

σ, % 42,00

d1

0,4619

d2

-0,2022

N(d1) 0,6779

N(d2) 0,4199

Премия за опцион CALL 161 526,2

М.А. Лимитовский 197Таблица 3

РЕШЕНИЕ

Параметр Значение

Оценка капитала компании как опциона, его стоимости и структуры

Оценка активов компании плюс опцион 713 331,8

Собственный капитал (Е) 161 526,2

Доля собственного капитала (we), % 22,64

Доля заемного капитала (wd), % 77,36

Cредневзвешеная стоимость капитала, % 14,90

Финансовый рычаг ( D/E) 3,42

Стоимость собственного капитала, % 29,46

β долга 0,704

β собственного капитала 1,627

СХЕМА УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ

Риск инвестиционного проекта. Важнейшим аспектом структурирования инве-

стиционного проекта является управление его рисками. Под управлением

рисками подразумевается не их оценка с целью установления требуемого

уровня доходности, а практическое устранение, снижение и перераспреде-

ление между участниками проекта. Риск – это неопределенность будущего

состояния объекта инвестирования и соответственно будущей доходности

проекта для его участников.

Некоторые виды риска могут приводить к увеличению общей неопреде-

ленности будущего развития проекта, и их влияние на проект может выра-

зиться как в возможности понести убытки, так и в аномальных доходах.

Например, неопределенность цены на продукт проекта может привести к

неожиданным убыткам в случае неблагоприятной конъюнктуры рынка и к

приятным неожиданностям в виде роста доходов, например, при ажиотаж-

ном спросе. И если участник проекта страхуется от подобных рисков, он

снижает вероятность убытков, но, как правило, жертвует и возможной

сверхприбылью. Тот, кто берет на себя такие риски, заинтересован именно

в этой, позитивной стороне их принятия.

Другие разновидности риска в рамках проекта могут иметь только нега-

тивные последствия. Например, такие политические риски, как возмож-

ность возникновения войн, локальных конфликтов, революций, для пода-

вляющего большинства серьезных проектов нежелательны. Их страхование,

как правило, сопровождается выплатой вознаграждений тем, кто берет их

на себя.

Управление рисками. На рис. 1 показано, в чем может состоять управление рисками.

По итогам изучения рисков может быть принято решение об их приня-

тии либо направлении ресурсов на их сокращение или устранение. Для это-

го участник проекта в зависимости от своей склонности к риску должен

понять и/или сформулировать те условия, которые должны быть выполне-

ны, чтобы тот или иной риск был признан приемлемым. Риск не всегда

хорошо отражается количественной характеристикой (хотя степень каждого

риска можно оценить экспертным путем, например в баллах). Поэтому боль-

шинство условий принятия риска может иметь качественный характер.

СТАТЬЯ 2

Управление рисками инвестиционного проекта

М.А. Лимитовский 199

Далее для каждого конкретного участника проекта риски можно снизить

или устранить.

Во-первых, это можно сделать путем дополнительных затрат, снижающих

вероятность или размер ущерба. Например, при существовании риска некаче-

ственного выполнения работы можно выделить ресурсы на повышение квали-

фикации или дополнительную мотивацию персонала. Проведение трубопрово-

да можно запланировать таким образом, чтобы обойти политически или сейс-

мически опасный регион. В условиях труднопреодолимых барьеров выхода на

рынок бывает выгодно воспользоваться услугами известного посредника и т.п.

Во-вторых, риски проекта могут быть перераспределены, т.е., перенесе-

ны на других лиц – участников проекта. При заключении контракта, выра-

жая цены или издержки в определенной валюте, используя фиксированную

или плавающую ставку по кредитам, формулируя условия поставки товаров

и оговаривая механизмы решения споров, фактически происходит торг по

поводу того, кто возьмет на себя те или иные риски.

Кроме того, соглашения с третьими лицами (страховыми компаниями,

банками) позволяют за некоторую плату перенести на них значительную

часть проектных рисков. Сюда можно отнести страхование активов, сделок,

осуществляемых в рамках проекта, политических и экологических рисков,

жизни ключевых персон, гарантии возможности тех или иных участников

проекта выполнить свою функцию и т.п.

В-третьих, можно воспользоваться рыночными механизмами снижения

рисков. Например, диверсификация на товарных и финансовых рынках

(увеличение разнообразия товаров и услуг, источников получения доходов

или привлечения средств) помогает стабилизировать доходы и сократить

несистематические риски без каких-то дополнительных затрат. Кроме того,

существуют такие специфические финансовые инструменты, как фьючер-

сы, форварды, опционы, свопы, которые, фиксируя сегодня условия буду-

щих поставок товаров и перечисления денег, перераспределяют и снижают

рыночные и финансовые риски.

Рис. 1. Работа с рисками инвестиционного проекта

Изучение рисков

Принять(Каковы условия принятия?)

Снизитьили устранить

Дополнительные затраты, снижающие вероятность

или размер ущерба

Перенос рискана других лиц

Условияконтрактов

Платное страхование(страховые компании)

Страхование на товарныхи финансовых рынках

ДиверсиQфикация

Хеджирование,в том числе с помощью

производныхинструментов

Дополнительные материалы. Статья 2. Управление рисками инвестиционного проекта200

Виды риска. Перечислим основные виды риска, воспользовавшись одной из

наиболее удобных для практического применения классификаций. Итак,

по источнику неопределенности риски инвестиционного проекта можно

подразделить на:

• рыночный;

• капитальный;

• операционные (в которые входят затратный, управленческий, техни-

ческий и экологический);

• правовые (политический, юридический, суверенный);

• финансовые (процентный, валютный);

• кредитный.

Следует заметить, что это не единственная классификация рисков,

и компании и финансовые институты могут пользоваться другими вариан-

тами их различения. Кратко охарактеризуем каждый из вышеприведенных

рисков за исключением последнего, которому уделим потом особое внима-

ние. В основу описания положим схему управления рисками, представлен-

ную на рис. 1.

ХАРАКТЕРИСТИКА РАЗЛИЧНЫХ РИСКОВ

1. Рыночный риск

Рыночный риск (market risk). Рыночный риск – это неопределенность объемов

реализации продукта проекта. Это наиболее важный из всех видов риска,

и от него во многом зависит привлекательность всей бизнес-идеи. Не случай-

но при формировании бизнес-планов характеристика рынка (маркетинг-

план) занимает самое заметное место. В этом разделе, по сути, обосновыва-

ется возможность принятия рыночного риска участником или инициатором

проекта. Устойчивость к колебаниям рынка часто является важнейшим

условием экономической жизнеспособности (economical viability) проекта.

Изучение и условия принятия. Обычно для изучения этого вида риска (рыночной

конъюнктуры) привлекаются специалисты-маркетологи, а в крупных ком-

паниях – независимые маркетинговые компании, чья основная задача –

уменьшить неопределенность рынка продукта проекта. Типичные условия

принятия этого вида риска можно свести к четырем позициям:

• предсказуемый спрос, позволяющий проекту генерировать денежные

притоки, превышающие оттоки с учетом вмененных издержек;

• благоприятные, устойчивые тенденции в динамике цен;

• высокая конкурентоспособность продукции (продукт проекта отвечает

современным стандартам и по своим характеристикам превосходит по-

казатели конкурентов);

• легко преодолимые барьеры для выхода на рынок.

Дополнительные затраты по снижению рыночного риска. Если все эти условия

выполнены в той мере, в которой это допустимо для участника проекта, ры-

ночный риск вполне можно принять. В противном случае могут потребо-

ваться затраты на дополнительные, более фундаментальные исследования

М.А. Лимитовский 201

рынка, в бюджете могут быть выделены средства на развитие собственной

дистрибьюторской сети, привлечение посредника, рекламные акции, орга-

низацию системы учета реализации по отдельным элементам номенклатуры

продукции и мониторинг рынка.

Перевод рыночного риска на других участников проекта. Рыночный риск может

быть переведен на других участников проекта. Примерами такого перевода

могут служить:

• участие в проекте в качестве кредитора, а не акционера, если есть воз-

можность выбирать статус участия в проекте. Кредиторы, как извест-

но, гораздо меньше зависят от условий рынка, чем собственники;

• установление в контрактах фиксированных обязательств покупателей

относительно сроков, количества продукции и цен на нее;

• авансовые платежи за продукцию и услуги, которые будут поставлены

проектом. Этот авансированный капитал может быть использован для

создания активов проекта;

• аккредитивы, гарантии платежа со стороны третьих лиц (банков);

• перекрестные обязательства спонсоров, покупателей продукции проек-

та. Перекрестное обязательство (step-up provision) – обязательство одно-

го участника взять на себя роль другого в случае его выхода из проекта.

Типы контрактов, хеджирующих рыночный риск. Наиболее известные типы кон-

трактов, которые заключаются обычно в рамках инвестиционных проектов

и направлены на сокращение/перераспределение рыночного риска:

• hell-or-high water – соглашение, обязующее покупателя/заказчика пере-

числять в определенное время согласованные суммы денег независимо

от результатов проекта. Подобные контракты могут встречаться в круп-

ных инфраструктурных проектах, где основной целью покупателя явля-

ется создание функционирующего объекта;

• take-if-offered – контракт, также налагающий на покупателя обязан-

ность оплатить продукт проекта, однако лишь в том случае, если про-

ект будет физически способен к поставке этого продукта. Другими

словами, покупатель не вправе отказаться от поставки;

• take-or-pay – это соглашение, гарантирующее либо оплату товара при

возможности его физической поставки, либо покрытие убытков при

отказе покупателя от поставки.

Три названных контракта гарантируют выплаты определенных сумм.

Следующие два типа соглашений гарантируют либо цену поставки, либо ее

объем:

• long term sales contract представляет собой обязательство купить товар в

согласованном объеме;

• take-and-pay является обязательством оплатить согласованную цену за

приобретаемую продукцию, но в нем отсутствует обязательство по

объемам закупки. Очевидно, такой контракт имеет смысл, если объем

поставки определен самим содержанием проекта.

Следующие три вида контракта по условиям аналогичны популярным

инструментам финансового рынка (hedging contract):

Дополнительные материалы. Статья 2. Управление рисками инвестиционного проекта202

• contract for differences (cfd) – по принципу форвардного контракта про-

дажа продукта проекта осуществляется не тому, кто заключает этот

контракт, а заранее неизвестному покупателю по рыночной цене.

Контракт страхует только ценовую разницу, т.е. разницу между той

ценой, которая определена условиями cfd, и фактической рыночной

ценой, по которой произведена поставка. Соответственно сверхпри-

были исчезают, но зато возмещаются убытки по сравнению с форвард-

ной ценой;

• floor – соглашение, которое устанавливает минимальную рыночную

цену поставки продукта проекта. Если цена упадет ниже этого мини-

мума, убыток возмещается;

• collar – контракт, по которому устанавливаются минимальная и макси-

мальная цены поставки. В рамках этого диапазона поставка произво-

дится по рыночной цене. Падение ниже минимальной цены возмеща-

ется противоположной стороной контракта, а превышение максималь-

ной цены приводит к сверхприбыли, которая изымается тоже в пользу

противоположной стороны.

Ряд контрактов содержит условия авансирования, т.е. выплаты денег

в счет будущей поставки продукции проекта. Эти средства в дальнейшем

используются для создания активов проекта (cost-of-service contract).

В соглашении может устанавливаться участие только в фиксированных

или только в переменных издержках проекта или даже авансирование

всех затрат, включая вмененные издержки (согласованную прибыль).

Например, пропускное соглашение (throughoutput agreement) в нефтяной

и газовой промышленности предполагает строительство нефте- или га-

зопровода на средства спонсоров в обмен на определенную квоту постав-

ки нефти или газа. Толлинговое соглашение (tolling) используется при

строительстве объекта (например, обогатительной фабрики) за счет

средств, уплаченных в счет будущих услуг спонсорами проекта. В буду-

щем эта фабрика будет оказывать услуги по переработке сырья, принад-

лежащего спонсорам.

Хеджирование и диверсификация рыночного риска. Рыночный риск инвестицион-

ного проекта поддается диверсификации и хеджированию.

Диверсификация рыночного риска – это продажа продукции проекта

сразу на нескольких рынках или в нескольких сегментах одного рынка. При

диверсификации продукции и услуг проект производит несколько продук-

тов (например, добыча попутных компонентов при разработке месторожде-

ния полезных ископаемых). При диверсификации клиентуры продукт про-

екта продается нескольким типам покупателей (например, на оптовом и

розничном рынках, в модификациях для мужчин и женщин, детей и взрос-

лых и т.п.). Территориальная диверсификация фактически означает гео-

графическое расширение рынка реализации продукции. Смысл диверси-

фикации не только в увеличении продаж, но и в том, чтобы их стабилизи-

ровать (колебания спроса на разных рынках, накладываясь друг на друга,

стабилизируют суммарную тенденцию спроса по портфелю товаров и ус-

луг в целом).

М.А. Лимитовский 203

2. Капитальный риск

Капитальный (конструктивный) риск (capital risk). Капитальный (конструк-

тивный) риск – это возможность неудачного хода конструктивной фазы проек-

та или (в общем случае) неопределенность ее результатов. Как известно, ход

любого проекта можно разделить на две фазы – конструктивную и продуктив-

ную. В конструктивной фазе (construction phase) формируются фиксированные

активы проекта, в продуктивной фазе (on-stream phase) они эксплуатируются

и создают положительные чистые денежные потоки.

Изучение и условия принятия капитального риска. Для оценки этого вида риска

привлекаются эксперты из числа специалистов по технологии и организа-

ции производства. Для оценки запасов полезного ископаемого, техни-

ческой осуществимости проекта, выработки критериев завершения кон-

структивной фазы в крупных проектах нанимаются специализированные

компании, оказывающие инжиниринговые услуги. Они же могут быть при-

влечены для контроля над ходом проекта.

Основные выводы о технической жизнеспособности (technical feasibility)

проекта, которые должны быть сделаны по итогам экспертизы, заключают-

ся в подтверждении высокой вероятности того, что:

• капитальные работы по проекту будут выполнены в срок;

• не будет превышен бюджет затрат (сметная стоимость работ);

• созданный объект будет соответствовать требованиям по производи-

тельности и качеству.

Дополнительные затраты на снижение капитального риска. Дополнительные за-

траты по снижению капитального риска, могут включать затраты на допол-

нительное изучение этого риска, непосредственный мониторинг риска и

контроль затрат, выполнения отдельных стадий развития проекта.

Для мониторинга проекта на конструктивной фазе организуется его по-

этапный контроль с уточнением результирующих параметров на каждом

этапе осуществления. В проектную команду наряду с непосредственными

исполнителями (менеджерами проекта, функциональными менеджерами,

подрядчиками, поставщиками и т.п.) обязательно включают представите-

лей заказчика, с тем чтобы сразу и оперативно реагировать на возникающие

проблемы.

Контроль затрат в ходе осуществления конструктивной фазы проекта. Стан-

дартные процедуры финансового контроля над ходом осуществления конс-

труктивной фазы проекта включают:

• разбиение проекта на отдельные работы (задачи) с уточнением времен-

ных и затратных характеристик по каждому виду работ (work breakdown structure, WBS). Формирование графика выполнения работ (графика

Ганта или сетевого графика), анализ резервов времени и критического

пути выполнения работ;

• организацию учета затрат по видам работ, с тем чтобы контролировать

ход выполнения работ и/или отдельных задач по проекту (activity based costing, ABC);

Дополнительные материалы. Статья 2. Управление рисками инвестиционного проекта204

• сопоставление затрат по проекту с их бюджетным уровнем, контроль

отклонений (variance analysis) с выявлением причин этих отклонений и

степени их благоприятности/неблагоприятности для всего проекта в

целом;

• сопоставление затрат с процентом выполнения работ и бюджета про-

екта по срокам и видам работ, формирование гибких прогнозов затрат

на завершение конструктивной фазы проекта (earned value manage-ment, EVM).

Мониторинг риска в процессе осуществления конструктивной фазы. Управление

риском в процессе осуществления проекта включает:

• понимание рисков. С помощью мозгового штурма члены проектной

команды формулируют конкретное содержание отдельных рисков (что,

где и при каких условиях может произойти и каким образом негативно

повлиять на проект);

• оценку рисков. Такая оценка включает обсуждение всех рисков, их

классификацию, оценку вероятного ущерба от риска, который равен

произведению вероятности события на расчетный экономический

ущерб от него;

• выработку стратегии в отношении риска и назначение ответственного за

ее реализацию. Так, можно принять риск на себя, отказаться от части

проекта в связи с высоким риском, внести более дорогие конструктив-

ные элементы в создаваемые активы, изменить проект технологически,

применить другой вариант управления, мотивации персонала. С финан-

совой точки зрения можно заручиться гарантиями от спонсоров или

третьих лиц для устранения последствий того или иного страхового со-

бытия. Например, в случае превышения сметной стоимости один из

спонсоров может взять гарантии покрыть убытки проекта на свой счет;

• контроль рисков. Контроль состоит в том, чтобы отслеживать старые

риски, следить за их покрытием, появлением новых рисков, обновлять

их список, разрабатывать план их менеджмента (см. таблицу).

Примерная структура плана по управлению рисками

Риск(номер

по списку)Приоритет

Степеньриска

(возмож-ный ущерб)

Ответ-ственный Описание

Условия возникно-

вения

Стратегия управления

Текущеесостояние

Перевод риска на третьих лиц. Существует множество вариантов перевода ответ-

ственности за этот риск на третьих лиц. Это могут быть стандартные гаран-

тии третьих лиц за подрядчика или поставщика оборудования. Например,

гарантии исполнения поставки оборудования, сохранения качества при по-

ставке, возврата аванса в случае невыполнения условий договоров и др.

Обычно при сдаче объекта «под ключ» его эксплуатационные характе-

ристики проверяются по заранее определенному списку (completion test).

М.А. Лимитовский 205

По результатам этой проверки (теста) в зависимости от ее итогов:

• подрядчику может быть выплачена часть сметной стоимости работ по

проекту, депонированная как резерв для покрытия убытков от ненад-

лежащего исполнения контракта;

• кредиторы, воспользовавшись правом регресса, могут потребовать не-

медленного возвращения долга от спонсоров проекта в случае отрица-

тельного результата теста (в кредитных договорах это может быть фик-

сировано как случай дефолта);

• проектный долг может быть конвертирован в другой долг с более мяг-

кими условиями. Например, после перехода на продуктивную фазу

проекта может быть снято требование полного регресса на спонсора

(инициатора) проекта. Теперь это может быть долг с ограниченным

регрессом, при котором ответственность за риски делится между участ-

никами проекта.

3. Операционные риски

Операционные риски (operational risks). В отличие от капитального риска, харак-

терного для предоперационной стадии проекта, операционные риски воз-

никают на операционной фазе. Они характеризуют неопределенность хода

проекта в его продуктивный период, когда активы вводятся в эксплуатацию

и проект производит продукцию или услуги. Операционные риски можно

подразделить на:

• технический (technical risk) – неопределенность, связанная с работой

техники и ходом технологического процесса;

• затратный (cost risk) – неопределенность текущих (эксплуатационных)

расходов;

• управленческий (management risk) – относится к человеческому факто-

ру, качеству управления;

• экологический (environmental risk) – возможность убытков в связи с на-

рушением экологии, законодательства об охране окружающей среды.

Изучение и условия принятия операционных рисков. Операционные риски изуча-

ются и управляются во многом так же, как и капитальный риск: привлека-

ются специалисты и инжиниринговые компании, которые проводят неза-

висимую экспертизу проекта и предлагают систему защиты. Считается, что

эти риски относительно невелики, если:

• с технической точки зрения проект обладает умеренно высоким уров-

нем технологии. Слишком прогрессивная технология опасна в силу

своей «необкатанности» и сопряжена с рисками остановки, отсрочки

ввода техники в эксплуатацию, удорожания НИОКР и ресурсов

(если, например, местное сырье вдруг окажется не подходящим для

технологического процесса и потребуется его замена на более дорогое

привозное);

• с точки зрения затрат отсутствует монополия поставщика ресурсов для

проекта. Другими словами, рынки сырья, материалов, рабочей силы и

управленческих кадров являются рынками покупателя, а не продавца,

а цены на эти ресурсы достаточно стабильны и легко предсказуемы

(см. рыночный риск);

Дополнительные материалы. Статья 2. Управление рисками инвестиционного проекта206

• регион достаточно развит в плане инфраструктуры для развития по-

добных проектов (развито транспортное сообщение, энергоснабже-

ние, проект близок к источникам сырья, развит рынок труда);

• с экологической точки зрения – производство и его продукт экологи-

чески безопасные, либо же охрана окружающей среды не является

первым приоритетом для органов государственного и муниципального

управления.

Перевод операционных рисков на других участников проекта. Операционные ри-

ски могут быть снижены или переведены на других участников проекта.

В частности, банки, финансирующие проект, могут потребовать предо-

ставления долгосрочных контрактов с операторами и поставщиками про-

екта с фиксированными условиями поставки. Например, контракт типа

supply-or-pay налагает на поставщика обязательство поставить проекту

определенное количество своей продукции на согласованных условиях

или компенсировать убытки, возникающие в связи с невыполнением этих

условий. Известно, что в соответствии с принципом Парето стоимость

приблизительно 20% всех наименований потребляемых проектом ресур-

сов составляет около 80% всей суммы расходов проекта. Поставку именно

этих ресурсов прежде всего и следует застраховать с помощью долгосроч-

ных контрактов.

К числу мер по защите от операционных рисков можно отнести гарантии

третьих лиц за кого-то из участников проекта, страхование активов проекта,

жизни VIP-персон (ключевых фигур, без которых проект может не состо-

яться).

Замена покупки оборудования на лизинг, а также гарантии его техниче-

ского сопровождения, ремонта, вложение денег в повышение квалификации

персонала страхуют технологические и управленческие риски проекта.

4. Правовые риски

Правовые риски. К правовым рискам можно отнести юридический и политиче-

ский.

Юридический риск – неопределенность положений законодательства и

отсутствие механизмов для претворения его положений в жизнь.

Политический риск – неопределенность политической ситуации в стране

или регионе, где осуществляется инвестиционный проект, возможность ее

изменения, а вместе с ней и доходов от проекта (вплоть до возможности по-

тери проекта в результате политических потрясений).

Изучение и условия принятия рисков. Для оценки степени политического или

юридического рисков привлекают специалистов по налоговому планирова-

нию, а также юристов. Их задача – провести анализ странового риска, воз-

можностей оптимизации налогообложения, юридическую экспертизу про-

ектной документации на предмет ее соответствия законодательству.

Если речь идет о национальной компании или проекте, бороться с по-

литическим или юридическим рисками достаточно трудно. Однако в меж-

дународных проектах риски можно принять, застраховать или отказаться от

М.А. Лимитовский 207

участия в проекте по причине неприемлемой политической (правовой)

неопределенности.

Считается, что условием принятия политического риска является от-

сутствие таких негативных факторов, как:

• деструктивная оппозиция, склонная к проведению реформ конфиска-

ционного характера, поляризация общества по уровню доходов;

• вмешательство государства (лицензирование, «золотая акция», конт-

роль цен);

• высокая значимость проекта для обороноспособности, экономики в

целом («телефон, телеграф, мосты…») или национального престижа;

• прямая связь с действующим режимом в стране с неустойчивой поли-

тической системой.

Как видно, участие государства в проекте с точки зрения политического

риска рассматривается как негативный фактор. Напротив, его участие мо-

жет быть желательно с точки зрения защиты от юридического риска.

Например, концессия, полученная частной фирмой, может не только ста-

билизировать доходы и спрос на продукцию (услуги) проекта, но и оградить

проект или его спонсоров от правового волюнтаризма органов государ-

ственного (местного) управления в условиях недостаточно разработанной

правовой системы.

Таким образом, факторы защиты от юридического риска составляют:

• развитая правовая система в стране, где осуществляется инвестицион-

ный проект;

• особый статус проекта, участие в нем государства;

• введение в договоры по проекту правового поля стран с развитой

юрисдикцией.

Страхование политических рисков. Как отмечалось ранее, для национальной

компании (проекта) может оказаться проблематичным избежание полити-

ческих рисков, объективно существующих в экономике. Для транснацио-

нальной же компании и крупных проектов доступны варианты страхования

политических рисков такими международными институтами, как Multi-lateral Investment Guarantee Agency (MIGA), World Bank, USExim, EBRD,

Overseas Private Investment Corporation (OPIC) и др.

В частности, например, OPIC осуществляет следующие виды страхова-

ния по этому направлению:

• от последствий войн, локальных конфликтов, революций;

• риска экспроприации;

• риска невозможности конвертации национальной валюты в твердую

(не путать со страхованием валютного риска: в данном случае обмен

валюты происходит в агентстве по текущему, действующему на момент

обмена курсу). Курсовые разницы при этом не страхуются.

Важно отметить, что при таком страховании риски делятся между страхов-

щиком и предпринимателем (страховщик возмещает лишь 70–80% убытков).

Базой для оценки убытка являются исторические затраты (т.е. упущенная

выгода не возмещается). Наконец, возмещение происходит лишь по исте-

чении определенного времени, по результатам которого можно сделать вы-

Дополнительные материалы. Статья 2. Управление рисками инвестиционного проекта208

вод, что страховое событие действительно произошло. Вместе с тем страхо-

вание политических рисков, особенно в нестабильных регионах, может

стоить довольно дорого и требовать встречных обязательств от местных пра-

вительственных организаций.

5. Риски финансовых рынков – процентный и валютный

Процентный риск (interest rate risk). Процентный риск – это риск изменения про-

центных ставок в будущем. Непредсказуемые изменения процентных ста-

вок могут иметь следующие негативные последствия для предприятия или

проекта:

• если процентные ставки растут, могут возникнуть трудности, связан-

ные с ростом стоимости капитала и падением рыночной цены активов

предприятия или проекта, а также с получением им краткосрочных

кредитов;

• если ставки падают, трудности возникают в связи с возвращением дол-

га, так как при этом снижается общий уровень доходности в экономи-

ке, а также уменьшается эффективность операций по размещению

временно свободных средств (например, в банковский депозит).

Формы проявления процентного риска:

а) несоответствие активов и обязательств по срокам. Различают несколько

ситуаций, при которых предприятие испытывает повышенный процентный

риск.

Во-первых, это ситуация, при которой у предприятия средняя продол-

жительность активов не соответствует средней продолжительности обяза-

тельств (несбалансированность по срокам). Так, если долгосрочный проект

финансируется за счет краткосрочных кредитов, то резкое повышение про-

центных ставок приведет к росту стоимости заемных средств, а поступле-

ния от проекта будут происходить примерно в том же режиме, как раньше,

и в результате предприятие будет терпеть убытки. Обратная ситуация может

возникнуть, если краткосрочные решения финансируются долгосрочными

пассивами. Тогда при падении доходности на финансовом рынке предприя-

тие рискует получать меньшие доходы, чем требуется для обслуживания

долга по старой, более высокой ставке. Поэтому наиболее простой и деше-

вый метод борьбы с процентным риском – его иммунизация, то есть под-

держание приблизительного равенства между средними сроками активов и

обязательств предприятия или проекта;

б) несоответствие характера получаемых доходов и принятых обязательств. Во-вторых, к превышению стоимости капитала над его доходностью может

привести несбалансированность между характером доходов и обязательств.

Предприятие (или инвестиционный проект) может иметь постоянный

или относительно стабильный уровень доходности на вложенный капитал.

И вместе с тем, его обязательства могут иметь плавающую ставку, завися-

щую от состояния финансового рынка. Например, предприятие может по-

лучить кредит от стратегического кредитора по ставке, привязанной к ставке

предложения межбанковских кредитов (LIBOR, FIBOR, МИБОР и т.п.);

М.А. Лимитовский 209

в) возможность неправильного выбора формы предоставления кредита. В-треть-

их, форма предоставления долга может оказаться неудачной для предпри-

ятия, что может оказать дополнительное негативное влияние на стоимость

заемных средств. Если это овердрафт или кредитная линия, то банк предо-

ставит предприятию лишь возможность пользоваться кредитом, и если

предприятие этой возможностью не воспользуется, банк все равно будет

взимать комиссию.

При выборе иной альтернативы – срочного кредита – у предприятия

есть вероятность того, что эти деньги окажутся ненужными в определенный

момент времени и за пользование ими предприятие будет все равно платить

процентную ставку. В любом из этих случаев неопределенность будущих

потребностей в финансовых ресурсах приводит к неопределенности стои-

мости заемных средств;

г) несоответствие в динамике процентных ставок в разных валютах. В-четвер-

тых, в международных проектах валюта, в которой получен долг, может

иметь иной уровень и иную динамику процентных ставок, чем валюта,

в которой предприятие получает доходы. Это также может сделать обяза-

тельства более дорогостоящими, чем активы.

д) цикличность отдельных отраслей, их зависимость от состояния финансового рынка. Наконец, в-пятых, отдельные отрасли цикличны по своей природе,

и их цикл часто обусловлен динамикой процентных ставок. Это в основном

те отрасли, где производятся товары циклического спроса, приобретение

которых в мировой практике связано с потребительским или иным креди-

том. Например, мебель, недвижимость часто покупают в кредит, и, таким

образом, объем продаж зависит от стоимости кредита, т.е. от процентных

ставок на международном финансовом рынке. Для закупок оптом сырья,

материалов, оборудования потребители многих отраслей промышленности

также могут использовать заемные средства, и поэтому возможность и

объем таких закупок зависят от процентов, требуемых за предоставление

таких кредитов.

Валютный риск (currency risk). Валютный риск – это риск нежелательного изме-

нения курса валюты на международном или национальном рынке.

Динамика курса валюты по-разному может сказаться на деятельности пред-

приятия, поэтому различают три разновидности валютного риска:

• трансакционный;

• трансляционный;

• экономический.

Трансакционный валютный риск – риск снижения прибыли при осуществле-

нии сделок, предусматривающих перевод одной валюты в другую (трансак-

ций в разных валютах).

Если товар поставляется на экспорт, то затраты на его производство осу-

ществляются в национальной валюте, а продажи – в иностранной. Поэтому

для поставщика товара крайне нежелательно, чтобы курс иностранной ва-

люты снизился, так как это сокращает его прибыль.

Наоборот, если товар импортируется, то затраты на его приобретение

осуществляются в иностранной валюте, а реализация – в национальной.

Дополнительные материалы. Статья 2. Управление рисками инвестиционного проекта210

Таким образом, падение национальной валюты относительно иностранной

снижает выгодность импорта. Все это по возможности должно быть учтено

при анализе и планировании международных сделок.

Трансляционный валютный риск – риск несоответствия в оценке активов и

обязательств, выраженных в разных валютах.

С трансляционным валютным риском сталкивается компания, имеющая

активы и обязательства в разных валютах. Международная корпорация или

проект должны предоставлять бухгалтерскую отчетность в своей нацио-

нальной валюте. Однако, если реально ее активы и обязательства имеют

многовалютное выражение, то это может привести к некоторому дисбалансу,

убыткам, изменению структуры капитала.

Важнейшее направление борьбы с трансляционным риском состоит в том,

чтобы пытаться по возможности активы, размещенные за рубежом, финан-

сировать за счет источников капитала, привлеченных за рубежом. Тогда ры-

ночная оценка активов и обязательств будет изменяться в одном направлении

вместе с ростом или падением курса соответствующей валюты.

Экономический валютный риск – риск неправильного предсказания инфля-

ции и долгосрочной динамики валютного курса.

Экономический валютный риск является долгосрочным. Он состоит в

возможности того, что инфляционные процессы пойдут иначе, чем было

предсказано при обосновании инвестиционного проекта. В результате воз-

никнут иные долгосрочные тенденции изменения валютного курса и проект

не принесет международной корпорации тех доходов, на которые она рас-

считывала.

Условия принятия рисков финансовых рынков и естественное хеджирование. Предприятие, столкнувшееся с процентным или валютным риском на меж-

дународном рынке, может избрать несколько вариантов поведения.

Во-первых, оно может проигнорировать риск. Это удобная позиция,

если сам риск невелик (например, объем валютных операций незначите-

лен по сравнению с величиной денежных потоков фирмы) или ожидаемое

изменение на финансовом рынке в целом благоприятно. Например, хо-

тя валютный рынок и имеет некоторую неопределенность, но все же

иностранная валюта скорее всего будет расти по отношению к рублю, и,

например, экспортеру алюминия нет смысла беспокоиться по поводу

страхования валютного риска.

Во-вторых, возможно естественное хеджирование рисков без помощи

специальных финансовых инструментов. Например, иммунизация про-

центного риска позволяет сбалансировать активы и обязательства по

срокам. Поддержание соответствия между валютой активов и валютой

обязательств способно существенно ограничить валютный риск. Если, на-

пример, иностранная корпорация, осуществляющая проект в РФ, должна

получить сумму 50 млн руб. и одновременно выплатить в счет погашения

рублевого кредита 40 млн руб., то валютный риск, т.е. риск обесце-

нивания рубля, с которым она сталкивается, воздействует лишь на сумму

в 50 – 40 = 10 млн руб.

М.А. Лимитовский 211

Перевод риска на других участников проекта. В-третьих, можно переложить риск

на партнера. Например, если мы опасаемся, что тенденции рынка будут

негативными, то можно в условия контракта заложить возможность опре-

деленного изменения процентной ставки в соответствии с новыми усло-

виями рынка, потребовать предоплату, зафиксировать параметры, изме-

нение которых нежелательно, и т.п. Однако для того, чтобы партнер пошел

на такие условия, необходимо, чтобы он был заинтересован в сотрудни-

честве.

Хеджирование рисков финансовых рынков. В-четвертых, если финансовый риск

достаточно значим и устранить его естественным путем не удается, можно

воспользоваться хеджированием на денежном рынке и на рынке производ-

ных финансовых инструментов. Краткосрочное хеджирование может осу-

ществляться на денежном рынке (money market hedging) и с помощью таких

производных финансовых инструментов, как форварды, фьючерсы и опцио-

ны (процентные и валютные).

Долгосрочным методом хеджирования процентного и валютного рисков

инвестиционного проекта может стать своп.

Свопы – соглашения между двумя сторонами о взаимном обмене обяза-

тельствами. Например, если некоторая компания А имеет обязательства,

выраженные в долларах, а хотела бы платить в евро, то она может найти

другую компанию Б, которая будет выплачивать ей периодически долларо-

вую сумму, необходимую для обслуживания ее долга, в обмен на регулярные

платежи в евро. Таким образом, компания А будет оплачивать долг компа-

нии Б в евро, а Б будет обслуживать обязательства А и осуществлять плате-

жи в долларах. Такое соглашение между А и Б называется валютным сво-

пом.

Процентный своп – соглашение между двумя независимыми сторонами,

каждая из которых имеет долг в эквивалентной сумме, причем одной сто-

роне долг предоставлен под плавающую, а другой под фиксированную

ставку. Операция состоит во взаимном обмене обязательствами по выпла-

те процентных платежей. Это может быть выгодно по нескольким при-

чинам, главной среди которых является снижение процентного риска

(рис. 2).

Рис. 2. Простой «ванильный» процентный своп

Компания А Компания Б

Банк 2

LIBOR

Фиксированная ставка 8,5%

Процентныеплатежи –LIBOR + 1%

Банк 1

Процентныеплатежи –8,5%

Дополнительные материалы. Статья 2. Управление рисками инвестиционного проекта212

Обязательства сторон, осуществляющих своп фиксированной ставки на

плавающую, могут быть выражены в разных валютах. Например, возможен

своп между фиксированной ставкой в долларах США и плавающей ставкой

в японских иенах. В этом случае компании могут обслуживать долги друг

друга по оплате процентов, а также производить обмен долговыми обяза-

тельствами по сумме долга в разных валютах. Такой своп страхует и про-

центный, и валютный риски и потому является смешанным, т.е. имеет

черты и валютного, и процентного.

Для заметок

Для заметок

Учебное издание

Михаил Александрович Лимитовский

СОВРЕМЕННЫЕ ТЕХНОЛОГИИ ОБОСНОВАНИЯ

ИНВЕСТИЦИОННЫХ И ФИНАНСОВЫХ РЕШЕНИЙ

Дайджест теории и кейсы

Учебное пособие

Второе издание, дополненное

Ответственный за выпуск: Тарабаева О.Г. Редактор: Миронова Л.Е. Корректор: Беляева Т.Г. Компьютерная верстка: Курочкин В.Г.

Подписано в печать 27.11.2008.

Формат 70×100/16. Бумага офсетная. Печать офсетная.

Усл. печ. л. 17,5. Тираж 1500 экз. Цена свободная.

Заказ №

Высшая школа финансов и менеджмента АНХ при Правительстве РФ

119571, Москва, пр. Вернадского, 82

Тел/факс: (495) 434-90-27, 434-71-03

www.finmanager.ru

Отпечатано в

• Заведующий кафедрой корпоративных финансов ВШФМ

АНХ при Правительстве РФ,

• Brainbench Certified Financial Analyst (US), Certified Inter-

national Investment Analyst (CIIA),

• ведет блок дисциплин по корпоративным финансам, спе-

циализация – «Инвестиционный анализ», «Управление

инвестиционным портфелем и финансовыми рисками»,

«Оценка и финансирование инвестиционных проектов»,

«Структура капитала и дивидендная политика»,

• прошел обучение в Кембриджском университете (Judge

Institute) по курсу «Международные финансовые рынки»,

стажировку в Немецкой академии менеджмента (г. Целле),

Гарвардской бизнес-школе,

• автор книг «Инвестиционные проекты и реальные опци-

оны», «Основы оценки инвестиционных и финансовых

решений» и др.,

• консультирует ряд крупных российских и зарубежных ком-

паний по вопросам специализации

ЛИМИТОВСКИЙМихаил Александрович

доктор экономических наук, профессор