最好的风光在路上——携程 (CTRP.US)深度报告敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 dongxing securities 海外公司东兴证券股

敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源

DONGXING SECURITIES

海外公司

东兴证券股份有限公司证券研究报告

最好的风光在路上——携程(CTRP.US)深度报告 ——携程（CTRP.US）深度报告

2015 年 12月 08日

维持\强烈推荐

携程海外公司

投资摘要：

携程是我国在线旅游行业中最大的 OTA，其业务覆盖了机票、酒店、度

假、商旅等细分领域。近年来由于竞争的压力，携程的利润率连续多年

出现下滑甚至短期亏损，但从长远发展考虑，中国在线旅游市场空间巨

大。今年携程在资本市场上的动作连连，我们判断行业的拐点已经来临，

休闲消费领域的巨人即将诞生。

我们看好在线旅游市场的主要逻辑有以下三点：1）人口结构、消费升

级将长期支撑旅游行业的发展 ;2）在线旅游的高天花板和低渗透率 ;3）

价格战不可能永久持续，持续的兼并购表明行业的拐点已经到来。

在百度宣布与携程换股后，我们认为 OTA 行业会有几个比较明显的趋势：

1）由于行业集中度的提升，酒店的佣金率会有一定程度的回升，返现率

也会有所下降，但由于渠道和城市下沉，会抵消一部分效果。预计未来

几年佣金率会保持一个平稳微降的趋势。2）价格战应该趋向缓和，行业

整体盈利水平将会提升。3）行业发展重点会转向汽车票、度假游等新业

务（如携程的 BABY TIGERS）。4）国际化。

携程已经从单一的 OTA，成为了“一站式旅行解决方案”的服务提供商。

这意味着携程希望通过多种不同的产品和服务，把流量始终留在自己的

体系内，增强流量的复用率和销售的佣金率。从携程目前的收入结构来

看，占大头的依然是机票和酒店业务，但随着渗透率和市占率的上升，

未来的增长空间或许来自于度假等新业务。携程也积极布局如车票、景

点、交通等业务。从商业化模式来看，佣金是最主要的盈利手段。因此

携程业务的关键点在于如何提升流量的留存度并且提高交叉销售的比

重。

估值。由于在线旅游行业连续多年业竞争，导致各家公司的盈利水平均

不佳，因此静态的估值模型较难以准确的衡量携程的价值。通过还原预

测未来的利润率水平以及对比海外上市的美国 OTA公司，我们认为，携

程目前的市值可以说是符合短期逻辑但又低估了长期成长性的。作为我

国独大的 OTA，其成长空间、收入增速以及各方面都有着超过美国同行

的潜力，届时估值或许会有进一步的提升。

我们认为在线旅游是一个发展空间大，在线渗透率低的寡头垄断市场，

并且目前正处于行业利润率的拐点，而携程则是这个行业里面毫无悬念

的最优选。尽管受到“去携”合并的消息驱动，携程已经连续上涨多个

交易日，但我们认为对比于未来的市值空间，目前的价格依然具有吸引

力。因此给予携程“强烈推荐”的评级和 150 美元（分拆前价格，分拆后

为 75 美元）的目标价，对应 2016 年的 PS 为 2.8 倍。

谭可

010-66554011 [email protected]

执业证书编号: S1480510120013

王昕


执业证书编号: S1480511090001

汤杰


代云彬

010-66554130 daiy [email protected]

相关研究报告

P2 东兴证券专题报告最好的风光在路上——携程(CTRP.US)深度报告


DONGXING SECURITIES

目录

1. 公司概况................................................................................................................................................................................................... 4

1.1 中国最好的在线旅行社 ........................................................................................................................................................................ 4

1.2 破局与重生 ............................................................................................................................................................................................ 7

1.3 移动端的变局 ........................................................................................................................................................................................ 9

2. 看好在线旅游市场................................................................................................................................................................................. 11

2.1 行业分析 .............................................................................................................................................................................................. 11

2.2 产业链与消费环节 ..............................................................................................................................................................................13

2.3 “去携”之后 ......................................................................................................................................................................................14

3. 业务分析.................................................................................................................................................................................................16

3.1 票务 ......................................................................................................................................................................................................17

3.2 酒店 ......................................................................................................................................................................................................20

3.3 15 BABY TIGERS ...............................................................................................................................................................................24

3.3.1 度假 ...................................................................................................................................................................................................24

3.3.2 火车票 ...............................................................................................................................................................................................26

3.3.3 汽车票 ...............................................................................................................................................................................................27

3.3.4 其他 ...................................................................................................................................................................................................28

4. 估值.........................................................................................................................................................................................................28

4.1 Normalized PE.....................................................................................................................................................................................28

4.2 对比 Priceline&Expedia .....................................................................................................................................................................30

5. 评级与目标价.........................................................................................................................................................................................30

插图目录

图 1:我国的旅游市场规模及其增速 .......................................................................................................................................................... 4

图 2:我国在线旅游市场规模及其增速 ...................................................................................................................................................... 4

图 3:美国的在线旅游市场渗透率对比我国的在线旅游市场渗透率 ...................................................................................................... 5

图 4:OTA 模式和平台模式的区别 ............................................................................................................................................................. 6

图 5:携程的收入拆分 .................................................................................................................................................................................. 6

图 6:携程机票和酒店的市场份额 .............................................................................................................................................................. 6

图 7:携程和艺龙的运营利润率，由于价格战，双方均出现比较大幅的下滑 ...................................................................................... 7

图 8:携程的酒店返现率 .............................................................................................................................................................................. 8

图 9:携程近年来的收购布局 ...................................................................................................................................................................... 9

图 10:携程 2011 年时的移动端数据 .......................................................................................................................................................10

图 11:携程 2014 年的移动端数据，已经出现了质的飞跃 ...................................................................................................................10

图 12:Android 端的日活对比：两者相差并不大.................................................................................................................................. 11

图 13:旅游行业占 GDP 比重——行业增长的动力来源 ....................................................................................................................... 11

图 14:我国人均出行次数和消费随 GDP 增长上升 ...............................................................................................................................12

图 15:我国在线旅游交易规模以及渗透率 ..............................................................................................................................................12

图 16:在线旅游市场结构 ..........................................................................................................................................................................13

东兴证券专题报告最好的风光在路上——携程(CTRP.US)深度报告 P3


DONGXING SECURITIES

图 17:旅游产业链——按照环节划分 ......................................................................................................................................................14

图 18:携程的酒店综合佣金率 ..................................................................................................................................................................15

图 19:我们预计携程未来的运营利润率会逐步提升 ..............................................................................................................................15

图 20:携程的业务拆分（票务部分已经包含部分 baby tigers 的数据，有重叠） ..........................................................................16

图 21:国内航班的量价指数 ......................................................................................................................................................................17

图 22:线上机票的交易额 ..........................................................................................................................................................................17

图 23:人均使用飞机出行的次数与 GDP 成正比关系 ...........................................................................................................................18

图 24:机票业务的佣金率逐年降低 ..........................................................................................................................................................18

图 25:携程未来几年票务的出票量预计 ..................................................................................................................................................19

图 26:携程未来几年的机票出票量预计 ..................................................................................................................................................19

图 27:携程未来几年的非机票出票量预计 ..............................................................................................................................................20

图 28:中国在线酒店的交易规模 ..............................................................................................................................................................21

图 29:携程高端酒店收入和利润占比 ......................................................................................................................................................21

图 30:携程的酒店间夜对比主要竞争对手 ..............................................................................................................................................22

图 31:携程的酒店收入对比主要的竞争对手 ..........................................................................................................................................22

图 32:携程的平均间夜佣金对比主要竞争对手 ......................................................................................................................................22

图 33:携程未来几年的酒店收入预计 ......................................................................................................................................................23

图 34:中国度假业务市场规模和渗透率 ..................................................................................................................................................24

图 35:度假业务的市场结构变化 ..............................................................................................................................................................24

图 36:度假业务的产业链 ..........................................................................................................................................................................25

图 37:携程火车票票价对比 12306 ..........................................................................................................................................................26

图 38:携程的车票业务的主要收入来源之一——保险业务..................................................................................................................26

图 39:携程未来几年的火车票业务预测 ..................................................................................................................................................27

图 40:各项旅游产品的渗透率对比——汽车票最低 ..............................................................................................................................27

图 41:携程未来几年的汽车票业务预测 ..................................................................................................................................................28

图 42:携程未来几年的收入拆分预测 ......................................................................................................................................................29

图 43:携程未来几年的 Non-GAAP OP Margin 预测 ..........................................................................................................................29



DONGXING SECURITIES

1. 公司概况

携程（Ctrip.com）是中国最大的在线票务公司，业务覆盖了机票、酒店、度假、商

旅等细分领域。

携程的目标客户并非传统的跟团游客，而是需要经常出差/旅行的个人用户。这部分

常旅行的客户在早期主要通过呼叫中心获取服务。因此通过十几年的积累，携程的呼

叫中心为自家的品牌沉淀了良好的客户体验，成为了大部分商旅顾客的最佳选择。

商旅客户的画像特征是消费能力更强，其价格敏感性较低，并且更注重消费体验。区

别于零售业，旅游业对客户服务的需求更强也更为重要。因此由于历史原因沉淀下来

的厚重的客服中心，反而成为了携程的某种竞争优势。

目前携程由于竞争的压力，利润率连续多年出现下滑甚至短期亏损。但从长远发展考

虑，中国在线旅游市场空间巨大。今年以来携程资本市场上动作连连，我们判断行业

的拐点已经来临，休闲消费领域的巨人即将诞生。

1.1 中国最好的在线旅行社

中国作为世界上人口最多的国家在旅游业的发展上有着天然的优势。旅游业市场空间

巨大，增速常年领跑于 GDP，基本保持 2 倍与 GPD 增速，且受益于中国的消费升级，

未来增速有望继续保持 10%以上的 CAGR。

图 1:我国的旅游市场规模及其增速

资料来源：国家旅游局、东兴证券研究所

在线旅游的增量市场空间比传统旅游业更大，这是源于我国大部分的旅游消费还是以

线下旅行团为主，线上的渗透率很低。往后看，智能手机的普及以及未来的休闲度假

和出境游的需求增加，会极大的促进在线旅游的发展。

图 2:我国在线旅游市场规模及其增速



DONGXING SECURITIES

资料来源： iResearch、东兴证券研究所

对比与欧美发达国家，我国的在线旅游市场渗透率依然很低，主要拖累渗透率的原因

在于占据三分之一交易量的度假业务基本都是在线下完成的。因此我们预计未来线下

转移到线上的人口红利，尤其是移动端新增用户的红利，加上渗透率的提升，会有效

支撑在线旅游的高速发展。

图 3:美国的在线旅游市场渗透率对比我国的在线旅游市场渗透率


在线旅游市场中携程、去哪儿、艺龙等是主要的服务提供商，其中以携程的 OTA 模

式和去哪儿的平台模式最具有代表性。



DONGXING SECURITIES

图 4:OTA 模式和平台模式的区别

资料来源：公司财报、东兴证券研究所

OTA 模式业务本质还是流量-佣金，因此规模效应明显。如何把流量留在携程的体系

内是未来携程在移动端战略的重要考虑。

目前携程的业务线分为酒店、票务、商旅和度假业务。按照交易额/口碑/品牌知名度

等综合排名，携程在行业内属于领先地位。

图 5:携程的收入拆分


图 6:携程机票和酒店的市场份额

OTA模式平台模式

代表公司携程去哪儿

商业模式佣金 Meta Search

收费标准（举例） 15%酒店交易额佣金 CPC、广告费



DONGXING SECURITIES


同时，携程也布局了租车、伴游、社区等业务，希望通过横纵向的布局实现旅游一站

式服务，把流量都留在体系内，提高转化效率。

1.2 破局与重生

在线旅游市场空间巨大且线上渗透率低，因此这个大蛋糕从来就不缺乏竞争者。

艺龙从 2010 年起便开始撇清机票和度假业务，全力进攻酒店预订市场。通过消费酒

店返还现金的模式，试图以低价促销战略占领更多的市场份额。

由于现金补贴用户返现的形式变相减少了消费者的订房成本，因此此举可以被看成是

艺龙方面在不违反目前市场定价体系情况下的曲线价格战。

从历史数据来看，艺龙在战略初期的确通过价格战取得了一定的成果。由于艺龙主要

的切入点是价格敏感型中低端酒店，因此返现的确影响了一部分消费者的决策。在价

格战的初期，携程并不屑于回应对手的“不理性市场行为”，但随着几个季度艺龙运

营数据逐步追赶，携程也按捺不住，加入了这场持续 3 年的 OTA 价格战。

图 7:携程和艺龙的运营利润率，由于价格战，双方均出现比较大幅的下滑



DONGXING SECURITIES


携程在决定跟进价格战后，宣布拿出 5 亿人民币进行促销，并采取“价格跟进”的策

略，即竞争对手返现多少，携程也返现多少。通过早年的数据抓取我们可以发现，当

年价格战的剧烈程度可以用拼白刃来形容。双方的返现率最高接近 20%，平均在 15%

左右，几乎接近 OTA 从酒店方面取得的佣金收入。

图 8:携程的酒店返现率


可以想象，在携程加入价格战以后，整个 OTA 行业的盈利水平急剧下降，艺龙扭赢

为亏，携程盈利则大幅缩水。盈利缩水意味着 PE 的急剧上升，整个 OTA 行业迎来

了“戴维斯双杀”，艺龙携程股价双双跳水。



DONGXING SECURITIES

神仙打架，遭殃的是市场中的小 OTA 们。在随后的发展中，携程逐步扩大市场份额

并保持了 2 倍以上的行业增速，虽然盈利水平一直下滑，但由于携程本身大部分的利

润和收入来自于高端酒店和商旅人士，因此即使保持了相同的返现比例，携程在绝对

佣金收入依然远远高于竞争对手，加上商旅人士本身并非价格敏感型客户，在兑现率

上，携程更是低于艺龙不少，因此随着双方储备现金的减少和市场份额的扩大，我们

判断 OTA 行业的价格战马上就要迎来尾声。

2015 年，携程先后宣布了入股艺龙和换股百度的消息。完成调整后，携程已经成为

了中国在线旅游行业的航母，持有多家旅行公司的股份，为未来的远征扫清了道路。

图 9:携程近年来的收购布局

资料来源：公司公告、东兴证券研究所

1.3 移动端的变局

智能手机的普及给在线旅游行业带来了新的变数。

由于智能手机终端的普及带来了更多的潜在客户群体，原先可能未有机会使用 PC 端

的用户也能轻易的接触到互联网给生活带来的变革，因此各家企业都在不惜代价争取

这波新的用户。从去哪儿和百度 PC 端“知心协议”到期后转向对百度地图 LBS 的

全面合作可以看出，行业竞争对手的重心都在移动端用户的争夺上。在 PC 端流量日

渐枯竭的大趋势下，谁能获取更多的移动端的 APP 入口，谁才能从未来的竞争中存

活下来。

携程在移动端方面取得的进展也有目共睹。从过去几年的跟踪数据可以看出，携程并

没有被过去过重的业务模式所拖累，目前来自移动端的订单已经超过了一半。

2013年5月快捷旅店管家 600万美元 33% 移动APP

2013年8月上海大都市旅行社 800万美元 51% 供应商-旅行社

2013年8月香港华闽旅游 1600万美元收购供应商-旅行社

2013年10月蝉游记 3500万人民币未披露在线平台-游记管理

2013年11月众安在线保险 5000万人民币 5% 在线平台-保险服务

2013年11月慧评网 2200万人民币+股权 35% 在线平台-酒店点评

2013年12月 12月31日持有如家15.39%，汉庭9% 投资供应商-酒店

2013年12月一嗨租车 9405万美元 19.6%的可转换优先股在线平台-租车服务

2013年12月易道用车 2300万美元 20%的可转换优在线平台-租车服

2013年12月 KeystoneLodging（该公司与7天酒店合并） 2550万美元 4% 供应商-酒店

2014年1月途风旅行 2309万美元控股在线平台-度假产品

2014年4月同程网 2亿美元 30% 在线平台-签证服务

2014年4月途牛 1500万美元 1%(按途牛估值15亿美元算）在线平台-度假产品

2012年7月世纪明德 B轮 30% 目前估值10e rmb 游学

2014年12月某传统旅行社 5000万美元 43% 供应商-旅行社

2015年5月艺龙 4亿美金 37.60% 在线平台-酒店

2015年10月去哪儿增发换股 45%投票权、4名董事垂直搜索



DONGXING SECURITIES

图 10:携程 2011 年时的移动端数据

资料来源：公司资料、东兴证券研究所

从 2011 年到 2014 年，携程通过自身的努力，实现了 mobile 从 0 到 50%的飞越。

图 11:携程 2014 年的移动端数据，已经出现了质的飞跃

资料来源：公司资料、东兴证券研究所

目前携程的移动端订单占比已经超过了 50%，在线的预订的比例也已经超过了呼叫

中心。

根据我们在 Android 端的调研数据显示，携程的 APP 活跃用户增长很快，但目前略

低于去哪儿。



DONGXING SECURITIES

图 12:Android 端的日活对比：两者相差并不大

资料来源：BigData、东兴证券研究所

在携程宣布和百度换股后，我们认为携程未来的发展重点会从酒店和机票的价格战，

转向度假、车票等保持流量的服务化业务，增加用户粘性和混合销售。

2. 看好在线旅游市场

我们看好在线旅游市场的主要逻辑有以下三点：

1. 人口结构、消费升级将长期支撑旅游行业的发展;

2. 在线旅游的高天花板和低渗透率;

3. 价格战不可能永久持续，持续的兼并购表明行业的拐点已经到来。

2.1 行业分析

根据数据的回归结果显示，旅游行业是一个与 GDP 高度相关的行业。随着 GDP 的

持续增长，旅游行业本身会持续扩张。

图 13:旅游行业占 GDP 比重——行业增长的动力来源



DONGXING SECURITIES

资料来源：美国旅游局、东兴证券研究所

而我国目前的社会环境以及人口结构，都显示出了越来越强的消费意愿和潜力。随着

70、80 后逐步走上管理岗位，这部分有钱有闲且消费意愿强烈的人群逐渐成为社会

消费的主力，出游率上涨、消费金额的上升是最直接的表现。

图 14:我国人均出行次数和消费随 GDP 增长上升

资料来源：中国旅游局数据、东兴证券研究所

在线旅游作为传统旅游行业的一个小环节，在整体市场规模中占比依然较小。

图 15:我国在线旅游交易规模以及渗透率



DONGXING SECURITIES


因此我们判断，未来几年旅游市场本身的高增长和在线旅游市场的低渗透率都将给予

行业稳定的成长空间。

2.2 产业链与消费环节

如果我们把旅游按照安排的自主性，大致可以将旅游市场分为自助游和跟团游。所谓

跟团游即由旅行社包办所有的事项，但我国目前的出行如果按照人次计算，大部分的

旅游还是以自助为主。

而消费升级另一方面意味着对于个性化、定制化服务的追求，因此子行业的趋势一定

是对度假游、休闲游的追捧。我们预计未来的度假比例将持续上升。

图 16:在线旅游市场结构




DONGXING SECURITIES

自助游根据旅游的过程，又可以大致分为，行前、行中、行后三个环节。每个环节都

会涉及到不同的供应商和服务。因此对应的投资机会也不同。

行前主要是机票、酒店、汽车等预订，这部分市场业务主要是 OTA 和平台们承担。

比如携程、艺龙、去哪儿等。

行中则是旅行途中涉及到的一些业务，如地陪、讲解、随行服务等。比如景区的讲解

员，旅行社的地陪，餐饮服务、线上的同游、伴游业务、景区门票等。这部分的市场

较为分散且集中度很低，整合难度很大。

行后则是一些交流分享攻略等，如驴妈妈、穷游等。

图 17:旅游产业链——按照环节划分

资料来源：东兴证券研究所

因此我们可以看出在整个旅游产业链里面，OTA们目前切割旅游市场蛋糕依然不大，

且未来横向、纵向拓展的空间也很大。

2.3 “去携”之后

在百度宣布与携程换股后，我们认为 OTA 行业会有几个比较明显的趋势：

1. 由于行业集中度的提升，酒店的佣金率会有一定程度的回升，返现率也会有所下

降。但由于渠道和城市下沉，会抵消一部分效果。预计未来几年佣金率会保持一

个平稳微降的趋势



DONGXING SECURITIES

图 18:携程的酒店综合佣金率


2. 价格战应该趋向缓和，行业整体盈利水平将会提升。

我们预计携程的运营利润率会在年末重返正收益，且逐步提升。去哪儿、艺龙等

公司的运营利润率也将逐步好转。

图 19:我们预计携程未来的运营利润率会逐步提升


3. 行业发展重点会转向汽车票、度假游等新业务（如携程的 BABY TIGERS）。这部

分我们会放在下一章详细说明。



DONGXING SECURITIES

4. 国际化

通过对比 Priceline 后来居上超过 Expedia 的例子我们可以发现，在线旅游的未来

重点很可能是海外的订购业务。携程作为这方面的领先者，是最具有潜力复制

priceline 成功经验的玩家。目前携程已经开始公布国际业务的占比。我们认为这

一块业务的比重未来还将进一步提升。

3. 业务分析

携程已经从单一的 OTA，成为了“一站式旅行解决方案”的服务提供商。

这意味着携程希望通过多种不同的产品和服务，把流量始终留在自己的体系内，增强

流量的复用率和销售的佣金率。

从携程目前的收入结构来看，占大头的依然是机票和酒店业务，但随着渗透率和市占

率的上升，未来的增长空间或许来自于度假等新业务。携程也积极布局如车票、景点、

交通等业务。

从商业化模式来看，佣金是最主要的盈利手段。因此携程业务的关键点在于如何提升

流量的留存度并且提高交叉销售的比重。

图 20:携程的业务拆分（票务部分已经包含部分 baby tigers 的数据，有重叠）

资料来源：公司公告、东兴证券研究所



DONGXING SECURITIES

从携程现有的业务图可以看出，携程未来寄予厚望的新业务占比虽小，但布局完善，

目前佣金率虽然很低，但市场空间、容量、渗透率都非常低，未来或许能够相互促进，

为携程成长注入新动力。

3.1 票务

机票和酒店业务是在线旅游公司最早且最容易涉足的领域。

携程的 Ticketing 业务包含了来自机票和汽车票、火车票的收入。

从机票本身的增长来看，航空公司的出票量保持了稳定的增长，考虑到高铁的分流，

我们认为这个趋势发展良好，且在未来会保持稳定。国际机票将会是机票业务中的新

增长点。

图 21:国内航班的量价指数

资料来源：中航信、东兴证券研究所

而线上机票的销售由于过去在线交易规模较小，加上近年来线上公司和航空公司加强

了线上销售的力度，我们可以预期未来几年机票线上业务都会保持一个高于出票量的

稳定增速。

图 22:线上机票的交易额



DONGXING SECURITIES


图 23:人均使用飞机出行的次数与 GDP 成正比关系

资料来源：T.H.Capital、东兴证券研究所

OTA 和平台们的机票销售业务的商业模式有所不同，互有渗透。目前携程的机票业

务中既有 OTA 销售的，也有平台销售的。由于航空公司都加大了自家在线直销平台

的力度，因此佣金的分配模式已经从过去的“3+x”逐渐过渡到了“0+x%”

图 24:机票业务的佣金率逐年降低



DONGXING SECURITIES


站在携程的角度看，虽然机票的佣金一直在下降，但由于前端的佣金已经接近 0%了，

我们判断未来机票的佣金率会稳定在当前水平，但综合佣金率（包括火车票、汽车票

等）会逐步下降。按照机票出票量每年 7%左右 CAGR，我们预计携程 Ticketing 业

务的未来几年成长分别是：

图 25:携程未来几年票务的出票量预计


其中机票的出票量成长为：

图 26:携程未来几年的机票出票量预计



DONGXING SECURITIES


而非机票业务的出票量为：

图 27:携程未来几年的非机票出票量预计


综合考虑，我们认为机票业务最终增长会保持在一个合理区间，为携程的其他业务带

来稳定的流量和协同。

3.2 酒店

酒店业务是携程的主要收入来源之一。



DONGXING SECURITIES

从过去几年的发展趋势来看，中国的在线酒店业务发展迅速，渗透率提升很快。

图 28:中国在线酒店的交易规模


与其他竞争对手不同，携程的酒店业务中大部分来自于高端酒店的收入。因此即使是

相同的佣金率，由于携程的客单价远高于竞争对手，携程从中获取的绝对收入也将远

超过竞争对手，规模效应在携程身上得到了很好的体现。

图 29:携程高端酒店收入和利润占比




DONGXING SECURITIES

目前就几家酒店的业务来看，携程的收入规模最高，平均的佣金率也最高，规模效应

最明显。

图 30:携程的酒店间夜对比主要竞争对手


图 31:携程的酒店收入对比主要的竞争对手


图 32:携程的平均间夜佣金对比主要竞争对手



DONGXING SECURITIES


随着携程连续入股艺龙和去哪儿，我们认为酒店这块的价格战马上就要告一段落。

如果按照携程+艺龙+去哪儿的交易额估算，新的利益集团酒店业务将占据了在线酒店

预订市场 70%+的市场份额。意味着新的酒店利益集团将有更高的议价谈判能力，以

及更理性的佣金率和返现力度。

因此我们预计，携程未来几年在酒店这块业务的收入 CAGR 将达到 30%+，平均净

佣金率（扣除返现后的净佣金率）保持在 13%左右。

图 33:携程未来几年的酒店收入预计




DONGXING SECURITIES

3.3 15 BABY TIGERS

除酒店和机票外，携程还积极发展其他相关业务，内部孵化、投资了许多旅游上下游

的项目，并把这些业务统称叫“Baby Tigers”，希望为未来公司的发展注入新动力。

目前，Baby tigers 业务已经占据了总收入的 20%-25%。

在 15 个小业务中，度假占比重最大，已经超过了总收入的 13%，且增速在众多子业

务中最高，而像火车票、游轮等业务也已初具雏形。

3.3.1 度假

度假业务是我们非常看好的一块增量市场。

核心增长逻辑是消费升级带来的对出游方式和目的地的变化。

从度假业务整体市场的增长以及近年来出国游的趋势我们都能感受到，人民群众消费

升级对休闲旅游的需求的拉动作用。

图 34:中国度假业务市场规模和渗透率


从过去两年的业务收入结构来看，出国游、自助游是当下度假业务的趋势。

图 35:度假业务的市场结构变化



DONGXING SECURITIES


从产业链的角度来考虑，由于 OTA 在度假业务中的角色本质还是分销商，这一点携

程和途牛并没有本质上的区别，因此整个行业的毛利率并不是很高，两者的 take rate

也差不多。

图 36:度假业务的产业链


但我们认为，携程与其他 OTA 不同之处在于：



DONGXING SECURITIES

1. 携程有更良好的上游供应商渠道、批发商库存，相比于其他行业竞争者，携程能

够更轻易的拓展其线下库存资源。其他小型的 OTA 需要一个个目的地的开拓市场，

携程可以轻松的通过代理和分销商取得产品线上的优势。规模效应始终是 OTA 的核

心竞争力。

2. 流量优势。

OTA 的本质是规模效应。因此更大的流量意味着更强的议价能力。随着携程市场份

额的上升，我们认为携程未来在度假业务上的 take rate 也会有所上升。

因此，我们认为携程未来在度假市场的份额将稳步上升，业务也会随着行业的发展而

壮大。

3.3.2 火车票

携程的车票业务包括了国内和国外的火车票、汽车票业务。

火车票业务目前大部分的还是通过线下完成，但随着 12306 网上系统的开通，互联

网渗透率与过去相比已经有了很大的提升。从携程的商业模式上看，目前携程等 OTA

主要是代理火车票的销售，并没有收取佣金。

图 37:携程火车票票价对比 12306

资料来源：12306 网站、携程官网、东兴证券研究所

但携程可以通过火车票带来的流量，推销其金融服务。

图 38:携程的车票业务的主要收入来源之一——保险业务

资料来源：携程官网、东兴证券研究所

如上图所示，携程会推销其交通意外险等附加产品。这是目前携程票务的主要变现方

式。



DONGXING SECURITIES

目前由于铁道部对于火车票销售的管制，12306 是最大的垄断玩家，占据 50%以上

市场份额，但随着火车票销量的上升以及携程市场份额的上升，我们认为携程有希望

享受行业发展壮大的红利，并通过多种方式获利。

图 39:携程未来几年的火车票业务预测


3.3.3 汽车票

相较于飞机票、火车票，汽车票的渗透率最低，管制最少，因此未来的可想象空间最

大。

图 40:各项旅游产品的渗透率对比——汽车票最低



DONGXING SECURITIES


携程汽车票业务的商业模式是对每张票收取 0-5rmb 的手续费（根据具体车次决定），

由于汽车票的客单价较低，因此实际的佣金率并不低。考虑到携程现阶段的市场占有

率并没有优势，因为未来还是先抢市场做流量为主。

图 41:携程未来几年的汽车票业务预测


3.3.4 其他

除了车票和度假业务以外，携程还有租车、金融、团购、景点等业务。但限于当前披

露资料有限且对收入贡献暂时较小，我们在此不作展开说明。

4. 估值

由于在线旅游行业连续多年业竞争，导致各家公司的盈利水平均不佳，因此静态的估

值模型较难以准确的衡量携程的价值。因此我们在此主要讨论携程未来的合理相对估

值。

4.1 Normalized PE

我们的模型基于以下几点核心假设：

1. 未来 3 年，携程能够不断蚕食市场份额，保持高于行业的成长速度;

2. 随着市场整合度的提升，基于价格的竞争会放缓；

3. 度假和火车票业务持续发力，总体 take rate 保持稳定；



DONGXING SECURITIES

4. 经营效率提升，市场费用得到有效控制，并保持合理的招聘和员工薪酬提升速度。

我们推测，未来几年携程的收入增长 CAGR 会在 30%以上。

具体的业务和收入拆分如下图：

图 42:携程未来几年的收入拆分预测


目前携程的利润率水平为历年最低点，按照我们前面的分析，我们判断利润率应该会

在 15 年下半年反弹。我们预计 2016 年至 2018 年的运营利润率（Non-GGAP）分别

为 16%、22%、26%。

图 43:携程未来几年的 Non-GAAP OP Margin 预测


假设未来几年携程投资、入股的几家公司并没有对财务报表造成很大影响（艺龙和去

哪儿亏损逐步收窄，并于 2017 年左右开始盈利），我们预计 2016 年-2018 年的

NON-GAAP EPS 分别为$1.59、$2.75、$3.76。对应当前股价 PE 分别为 70 倍、40

倍与 30 倍。

由于以上估值运用了较多强假设，并不构成目标价的理由。但我们认为，基于目前的

市值，市场已经充分预期了 OTA 行业会在未来几年释放业绩。如果以一个长期的基

本面价值来看，携程利润率回升到早期水平是大概率事件，因此目前价格是完全可以

消化目前的预期的。



DONGXING SECURITIES

4.2 对比 Priceline&Expedia

Priceline 不仅是美国最大的在线旅行预订网站，也是全球最大的在线旅游企业，其下

收并购的公司包含了机票、酒店、租车等旅行相关的服务。Priceline 目前在美国市场

的地位和携程相似，在测算携程的市场空间的时候投资人也喜欢拿 Priceline 做参照

系。

但如果直接拿携程以收入/利润或者估值对比 Priceline 是很不合理的，因为：

Priceline 的海外收入（尤其是欧洲的收入）远远超过国内收入， 2014 年财报显示海

外收入占比超过 80%，可以说是海外业务的成功成就了 Priceline 的今天，而携程在

海外的业务量才刚起来。海外酒店（尤其是欧洲）的价格和利润率都远远高于国内市

场，因此两者的收入对公司的盈利能力有质的差别。

Priceline 的主要收入模式是平台，且酒店占比最大，机票占比较小（因机票的 take rate

低），与携程的收入结构不同。

两者对应的市场竞争格局、人口结构和消费意愿都有所不同。

因此需要拿两者的数据进行一些修正后再比较。

Priceline 和 Expedia 的总市值约为 660+140=800 亿美金，总预定量为 Priceline 的

500亿美金+Expedia 的507亿美金。其中国际订单分别为400亿和200亿。即约1000

亿的预定量，600 亿的国际订单，400 亿的本土订单。

携程 2014 的预定量约为 1200 亿 rmb，其中大部分的收入来自国内，未来还有足够

的空间。增速方面携程约为美国对标标的的两倍。因此如果是以预定量来计算，携程

的体量应该在参照系的 0.2x-0.4x。

Priceline 的收入模式导致了约 80%的毛利润率和约 40%的运营利润率。Expedia 由

于是经销模式，所以毛利率约为 20%和 8%。携程未来也是采取平台+OTA 模式。若

按美国市场的预定额来计算，参照系的总利润约为 8 亿美金。携程按照 normalized

Op-margin 计算，2016 年的利润约为 3 亿美金出头，为参照系的 0.25x。考虑未来

的提升空间以及携程国际化/收入结构的调整，携程还有一定的上浮空间。

美国的在线旅游市场约为中国的 10 倍，随着在线渗透率的提升，我们相信中国的 OTA

的成长潜力会更大，应该给予一定的估值溢价。

综上所述我们认为，携程作为我国独大的 OTA，其成长空间、收入增速以及各方面

都有着超过美国同行的潜力。目前的市值约为参照系的 0.2x，可以说是符合短期逻辑

但又低估了长期成长性的，如果按照携程目前的增速，有望在未来迅速接近海外同行

的经营水平。

5. 评级与目标价



DONGXING SECURITIES

我们十分看好在线旅游市场的投资机会。

我们认为在线旅游是一个发展空间大，在线渗透率低的寡头垄断市场，并且目前正处

于行业利润率的拐点，而携程则是这个行业里面毫无悬念的最优选，尽管受到“去携”

合并的消息驱动，携程已经连续上涨多个交易日，但我们认为对比于未来的市值空间，

目前的价格依然具有吸引力。因此给予携程“强烈推荐”的评级和 150 美元（分拆前

价格，分拆后为 75 美元）的目标价，对应 2016 年的 PS 为 2.8 倍。



DONGXING SECURITIES

分析师简介

谭可

海外研究组组长， 2007 年加盟东兴证券研究所，曾外派香港研究港股市场。

王昕

经济学硕士，2009 年加盟东兴证券研究所，2009-2014 年从事农林牧渔行业研究，目前从事海外研究。曾

获 2012 年度、2013 年度“天眼”中国最佳证券分析师评选—最佳选股分析师（农林牧渔行业）第二名。

联系人简介

汤杰

中山大学经济学（金融方向）学士，美国金融硕士，曾就职于美国研究机构 JG-Capital, 从事中概 TMT 行业

研究。2014 年初加盟东兴证券研究所，现专注于互联网行业研究。

代云彬

硕士，2014 年加入东兴证券研究所，曾在港就职于国际组织，在京就职于海问律师事务所从事资本市场业

务。

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本

人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分

析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或

观点直接或间接相关。



DONGXING SECURITIES

免责声明

本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有

合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，

我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建

议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论

和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投

资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行

交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等

相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以

任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且

不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，

未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被

误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的

相关风险和责任。

行业评级体系

公司投资评级（以沪深 300指数为基准指数）：

以报告日后的 6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；

推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

行业投资评级（以沪深 300指数为基准指数）：

以报告日后的 6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

Documents

最好的风光在路上——携程 (CTRP.US)深度报告敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 dongxing securities 海 外 公 司 东 兴 证 券 股

最好的风光在路上——携程 (CTRP.US)深度报告敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 dongxing securities 海外公司东兴证券股