- 1 -

한국의 기업집단에 있어서 피라미드내 계열사 위치의

결정요인

강 형 철 (한국증권연구원)

박 경 서 (고려대학교)

장 하 성 (고려대학교)

< 요 약 >

본 연구는 국내 대규모기업집단에 속한 계열사들의 기업집단내 위치가 어떤 요인에 의해

결정되는가를 다루고 있다. 기업집단의 피라미드 구조를 직접적으로 다룬 연구로서

Wolfenzon(1999) 및 Almeida and Wolfenzon(2006)의 이론적 연구들은 피라미드 구조가

내생적으로도 결정될 수 있음을 보여 본 연구의 이론적 배경을 제공한다. 분석을 위해 기업

집단에 속한 모든 계열사의 소유구조 자료를 바탕으로 기업집단내 특정 계열사의 소유구조

상 위치를 지수화하는 방법론을 제시하며, 이를 결정하는데 있어 지배주주가 갖는 경제적

유인으로 지배가설(control hypothesis), 부의 이전가설(tunneling hypothesis), 상호지원가

설(propping hypothesis) 및 위험분산가설(risk diversification hypothesis)을 실증적으로

검증한다.

실증분석 결과에 따르면 가족지분과 기업규모가 클수록, 오래된 기업일수록, 상장회사일

수록 피라미드의 상위에 위치하고 위험이 높은 신생 계열사일수록 피라미드의 하위에 위치

하는 것으로 나타난다. 또한 피라미드내 계열사 위치지수를 다양한 방법으로 측정하거나 지

배주주의 현금흐름권(cash flow rights)을 피라미드 위치의 대용치로 사용하더라도 이러한

분석결과가 유지된다. 마지막으로 연립방정식 모형을 설정하고 분석한 결과 이상의 결과가

내생성 문제로 인해 왜곡된 것이 아님을 확인한다. 이러한 결과는 기업집단의 지배주주가

기업집단내 계열사의 그룹내 위치를 결정하는데 있어 그룹에 대한 지배권 확보와 계열사간

상호지원 및 투자위험의 분산을 주된 목적으로 하고 있음을 시사한다.

핵심단어: 지배주주, 피라미드 소유구조, Tunneling, Propping, 기업집단

- 2 -

A Study on the Intra-Group Ownership Structure of

Korean Business Groups

Hyung Cheol Kang

Korea Securities Research Institute, Seoul, Korea

Kyung Suh Park

Korea University, Seoul, Korea

Hasung Jang

Korea University, Seoul, Korea

Abstract This paper concerns the positions of member firms in Korean business groups. We

investigate the factors that affect a controlling shareholder’s decision regarding the location and the circuitous ownership of its member firms, using financial and ownership data on conglomerate business groups in Korea.

Unlike existing studies, we directly measure the location of a member firm in a group using the investment relationship among the member firms as well as a controlling shareholder’s ownership, and identify the factors that affect it. An analysis on the location of a member firm in a group will shed more light on the driving force behind managerial decisions, and allow us to better understand the incentives of controlling shareholders.

For the empirical analysis, we identify the factors that will affect the location of a member firm in a group and derive the following empirical hypotheses to be tested. The first hypothesis is the Control Hypothesis: the size of the wealth of the controlling family will affect the decision regarding the location of a member firm in a group. Other things being equal, a controlling shareholder can maximize his control rights by placing those firms of which he owns relatively more shares on a higher level of the pyramid. We expect that the larger is the ownership of the controlling family, the higher is the position of a member firm in a pyramid. Whether a member firm is listed or not will also affect the decision. It is easier for listed firms to finance investments in affiliated firms, and so they tend to be located on the higher level of a pyramid. On the other hand, if it is not easy to secure control over a listed firm since the controlling family has, by definition, a smaller ownership of listed firms, it will be placed on the lower level of a pyramid.

- 3 -

The second hypothesis is the Tunneling Hypothesis, which predicts that firms with larger cash flow, higher profitability or a lower debt ratio can be located on the lower level of a pyramid, since these firms have corporate resources that can be diverted to other upstream firms, as Bertrand et al. and Attig et al. (2004) show. Note that this prediction is opposite to that predicted by the control hypothesis above. We also expect that listed member firms will tend to be located on the lower level of a pyramid if tunnelling is a more dominant factor than propping, which is again opposite to what the control hypothesis predicts.

The third hypothesis is the Propping Hypothesis. As Friedman et al. (2003) and Riyanto and Toolsema (2004) make a case for propping, or negative tunnelling, by firms on the higher level of a group pyramid to affiliated firms in financial trouble, we expect that firms with higher profitability, a lower debt ratio and larger cash flow will be located on the higher level of a pyramid, which is opposite to what the tunnelling hypothesis predicts. The controlling shareholder will also locate a member firm that requires a large capital investment in a new project on the lower level of a pyramid. We expect that member firms with higher investment growth rates or large R&D investment will be located on the lower level of a pyramid.

The fourth hypothesis is the Risk Diversification Hypothesis. As Amihud and Lev (1981) argue, managers prefer to expand their business into non-related areas to diversity their investment risk. For the purpose of group risk diversification, circuitous ownership among affiliated firms would increase the possibility of contagious failures of member firms, and therefore will be shunned if the group risk is high. To measure the risk of controlling shareholders, we use the proportion of firms that are in a related business based on two-digit industry classifications, and the standard deviation of group profitability (return on assets) as the proxies for the risk of a group. We expect that groups with higher business risk would tend to have a non-circuitous ownership structure.

We find that member firms with higher family ownership, larger asset size and longer history tend to be located on the higher levels of a group pyramid. On the other hand, we also find that riskier and younger member firms are located on the lower levels of a group pyramid. The empirical results confirm that controlling shareholders strategically choose the location and the circuitous ownership of member firms to secure control over the groups, while the risk diversification incentive of controlling shareholders is also found to affect the decisions.

Keywords: Controlling shareholder; Pyramidal ownership structure; Tunneling; Propping;

Business group

- 4 -

1. 연구의 배경

우리나라 재벌기업의 특징은 계열사들간 피라미드식 출자나 상호간 순환출자를 통해 지배

주주나 그 가족이 소규모의 자본만을 이용하여 그룹 전체를 통제할 수 있는 구조를 갖고 있

다는 것이다. 이러한 가족기업집단(family business group)과 피라미드식 소유구조

(pyramidal ownership structure, 이하 ‘피라미드 구조’)는 비단 우리나라만의 현상이 아니

라 세계적으로도 많이 발견된다. 1 ) 따라서 우리가 관찰하는 많은 기업들은 기업집단(이하

‘그룹’과 혼용)에 속해 있게 되고 어떤 기업이 수행하는 경영의사결정은 해당 기업뿐만 아니

라 그룹에 속한 여타 계열사와 영향을 주고받을 수 있다. 이러한 점에서 기업집단 또는 그

룹의 피라미드 구조에 대한 연구는 그 자체로도 학문적 중요성을 갖는다. 그럼에도 불구하

고 그룹의 피라미드 구조를 직접적으로 분석하는 이론적, 실증적 연구는 극히 한정되어 있

으며 최근에 와서야 관심의 대상이 되고 있다.

기업집단의 피라미드 구조를 직접적으로 다룬 연구로서 Wolfenzon(1999) 및 Almeida

and Wolfenzon(2006)의 이론적 연구가 대표적이다. 이 연구들은 기업집단의 수직적 구조

(vertical structure)와 수평적 구조(horizontal structure)간의 비교에 초점을 맞추고 어떤

경우에 보다 수직적 또는 수평적 구조를 선호할 것인가를 이론적으로 규명한다. 이러한 이

론적 연구들은 기존의 실증분석2)에서 피라미드 구조를 외생적으로 파악한 것과는 달리 피

라미드 구조가 내생적으로도 결정될 수 있음을 제기하고 있다.

본 연구는 이러한 이론적 연구에 기초하여 피라미드 구조를 내생화하여 지배주주의 입장

에서 계열사들이 피라미드내에서 어떠한 위치(이하 ‘피라미드(내) 위치’)를 갖는가에 관한

문제를 다루고 있다. 이는 기존의 연구와 달리 기업집단에 속한 모든 계열사의 출자구조를

파악하여 피라미드내 위치를 지수화한 최초의 실증적 연구이다. 기업집단의 지배주주가 결

정하는 가장 중요한 사항 중의 하나가 주어진 자본으로 어떤 기업에 얼마나 투자할 것인가

를 결정하는 것이며 이것이 피라미드의 구조를 결정하게 되는데 이에 대한 실증적 연구는

매우 제한되어 있다.

본 연구에서는 피라미드내 계열사간 소유형태를 분석함으로써 어떤 특성을 지닌 계열사가

보다 피라미드의 상위 또는 하위에 존재하며 어떤 계열사가 순환출자를 수행하는가에 대해

분석하고자 한다. 이러한 분석을 통해 피라미드 구조의 결정에 있어 주체적 역할을 담당하

는 지배주주의 경제적 유인을 이해하고 실증적으로 확인한다는 점에서 본 연구는 학문적 의

의를 갖는다.

우리나라의 기업집단은 피라미드 구조를 분석하는데 있어 매우 유용한 자료를 제공하고

있다. 공정거래위원회(이하 ‘공정위’)는 매년 특정 기준에 의한 대규모기업집단을 지정, 발표

1) La Porta et al.(1999)와 Claessens et al.(2000)의 연구에서는 동아시아 시장을 대상으로, Faccio

and Lang(2002)은 서유럽 국가를 대상으로 가족기업집단과 피라미드 구조가 만연해 있음을 발견

한다.

2) Claessens et al.(2002)와 Mitton(2002)은 단순히 특정 기업이 피라미드식 출자구조에 포함되어 있

는지의 여부만을 외생변수화하여 기업가치에 미치는 영향을 분석한다.

- 5 -

하고 기업집단에 속한 상장 및 비상장 계열사와 기업집단의 지배주주를 공시한다.3) 따라서

공정위의 소유구조 자료를 이용하게 되면 그룹피라미드의 상위에서 하위계열사까지 계열사

간 소유 관계를 순차적으로 파악하여 완벽한 피라미드를 완성할 수 있다는 장점이 있다.

본 논문은 총 5장으로 구성되어 있다. 2장에서는 피라미드 구조와 관련한 연구를 살펴보

고 가설을 설정한다. 3장에서는 분석자료의 선정과정과 변수의 정의, 분석모형을 살펴본다.

4장에서는 기초통계와 회귀분석 결과를 보여주고, 5장에서는 본 논문을 요약하고 결론을 제

시한다.

2. 관련연구 및 가설의 설정

2.1 관련연구

피라미드 구조에 관한 연구는 Wolfenzon(1999)의 연구를 기점으로 한 이론적인 연구와

개별기업 입장에서 피라미드 소유구조가 기업가치에 미치는 영향을 분석하는 실증적 분석이

주류를 이루고 있다. 이론적인 연구들은 그룹의 피라미드 구조의 발생원인은 무엇이며 수직

적인 피라미드 구조가 수평구조에 비해 어떤 장단점을 갖는지에 초점을 맞추고 있다. 반면

에 실증적 연구들은 피라미드 소유구조가 기업가치에 미치는 영향을 분석함으로써 지배주주

의 대리인 비용이 존재하는지를 간접적으로 측정하거나 피라미드 구조하에서 부의 이전

(tunneling)4) 또는 상호지원(propping)5) 현상이 나타나는지를 직접적으로 분석하기도 한다.

피라미드 구조와 관련한 이론적 연구는 Wolfenzon(1999), Almeida and

Wolfenzon(2006)과 Riyanto and Toolsema(2004)가 대표적이다. 그들의 연구는 지배주주

가 새로운 계열사를 설립하여 기존 계열사의 자회사로 둘 것인지(피라미드 구조), 아니면

자신이 직접 소유하는 형태로 설립할 것인지(수평구조)의 의사결정 문제를 다룬다. 그들은

지배주주가 사적 이익을 추구한다면 수평구조보다 피라미드 구조를 선택하는 것이 최적임을

보여 투자자에 대한 보호가 약한 경우 피라미드 구조가 선택될 가능성이 높다고 주장한다.

특히 신생기업이 많은 투자자금을 요구하는데 반해 수익성이 낮다면 피라미드 구조로 설립

될 가능성이 크다고 주장한다.

한편 La Porta et al.(1999), Claessens et al.(2000)과 Faccio and Lang(2002)의 실증적

연구들은 우리나라를 포함한 아시아 국가에서뿐만 아니라 서구 선진국에서도 피라미드 소유

구조와 상호출자가 만연해 있다는 것을 보여주고 있다. 특히 우리나라의 경우 1996년 말을

3) 공정거래위원회 보도자료 참조

4) Johnson et al.(2000)의 연구에서는 지배주주의 사적 이익을 위해 회사의 자산 또는 이익을 회사

외부로 유출시키는 것을 부의 이전(tunneling)으로 정의한다.

5) Friedman et al.(2003)과 Riyanto and Toolsema(2004)는 상호지원(propping)을 지배주주가 자신

의 이익을 희생하면서 자금이 부족하거나 파산위험에 처한 계열사를 지원하는 것으로 정의한다. 또

한 상호지원은 지원의 방향이 부의 이전과는 반대로 일어난다는 의미로서 ‘역의 부의 이전(reverse

tunneling)’으로 해석한다.

- 6 -

기준으로 345개 상장기업 중에서 42.6%가 피라미드 구조에 속해있으며 9.4%가 상호출자

를 하고 있다는 것을 보여준다. 기업가치의 결정요인을 분석하는 Claessens et al.(2002)와

Mitton(2002)의 연구에서는 동아시아 상장기업을 대상으로 피라미드 소유구조가 기업가치

에 부정적인 영향을 미친다는 결과를 제시하고 있다.

Bertrand et al.(2002)은 인도의 그룹에서 부의 이전이 피라미드의 하위기업에서 상위기

업으로 일어남을 발견한다. 그들은 부의 이전의 크기를 직접 측정하는 새로운 방법을 제시

하고 피라미드내 계열사의 위치를 나타내는 변수로서 지배주주(가족)의 직접 소유지분을 사

용하는데 이는 계열사간의 소유를 통한 수직/수평구조는 고려하고 있지 못하다.

Attig et al.(2004)은 캐나다 상장기업을 대상으로 피라미드내 계열사 위치의 결정요인을

분석하면서 피라미드 위치를 지배주주의 소유권/지배권간 비율(즉, ‘의결권승수’의 역수)을

사용하여 간접적으로 측정한다. 분석결과에 따르면 기업규모, 위험, 잉여현금흐름이 클수록

소유권/지배권 비율이 작은 반면 배당성향, 부채비율이 클수록 소유권/지배권 비율이 크다

는 결과를 제시한다. 이들의 연구에서 소유권/지배권 변수는 피라미드내 계열사의 위치를

측정한다기 보다는 지배주주의 계열사에 대한 소유의사결정과 대리인 문제를 반영한다는 점

에서 본 연구와 차이점이 있다.

한편 본 연구와 유사한 주제를 다룬 국내의 실증적 연구로서 강형철-박경서-장하성

(2006b)과 강형철-박경서-장하성(2006a) 및 Lim and Kim(2005)의 연구가 있다. 강형철

등(2006b)과 Lim and Kim(2005)은 개인이 지배주주로 있는 국내 상장기업을 대상으로 지

배주주와 그 가족 및 계열사의 소유 지분율이 어떤 요인에 의해 결정되는가를 분석하고 있

는 바, 본 연구는 이에 추가하여 계열사간 소유구조를 통해 피라미드내 위치를 파악한다는

점에서 근본적 차이가 있다. 강형철 등(2006a)의 연구에서는 대규모기업집단의 소유피라미

드가 얼마나 수평적 또는 수직적인가를 분석한다는 점에서 피라미드내 특정 계열사의 위치

에 초점을 맞추고 있는 본 연구와는 차이가 있다.

2.2 가설의 설정

본 연구에서는 그룹의 소유구조를 피라미드로 파악하고 어떤 기업이 피라미드의 상위 또

는 하위에 위치하며 순환출자를 수행하고 있는지를 분석한다. 피라미드 위치를 측정하는 변

수는 계열사간 출자관계를 이용하고 이 지수의 개발법 및 구체적인 논의는 3장 2절의 변수

의 정의와 <부록 1>에서 상세히 설명한다. 이에 앞서 본 연구는 계열사의 피라미드 위치와

순환출자의 결정요인에 대한 다음의 가설들을 제시하고 분석하고자 한다.

ⅰ) 지배가설 (control hypothesis)

지배가설은 기존의 이론연구에 따라 그룹의 피라미드 또는 순환출자 구조가 지배주주가

최소한의 지분투자로 그룹 전체에 대한 통제권을 행사하기 위해서 발생한다는 가설이다. 이

- 7 -

러한 관점에 따르면 지배주주가 부의 제약(wealth constraint)이 있기 때문에 주어진 자본하

에서 지배주주는 상대적으로 자신의 지분이 많은 기업을 피라미드 상위에 두고 이를 통해

다른 계열사를 소유토록 함으로써 지배권을 극대화할 수 있다.6) 그룹에 대한 지배권 확보가

계열사의 위치를 결정하는 주요한 이유일 경우 기업의 규모 및 현금흐름이 클수록, 부채비

율이 작아서 재무적으로 건전할수록 피라미드의 상위에 두고 영업지주회사(operating

holding company)의 역할을 수행하도록 할 것이며 이들 기업에 대한 순환출자를 통해 지배

권을 견고히 할 것이다. 실증분석에서는 이들 변수가 특정 계열사의 그룹내 위치 및 순환출

자 여부에 통계적으로 유의한 영향을 미칠 경우 지배가설을 지지하는 것으로 해석한다.

또한 계열사의 상장여부도 피라미드 위치에 영향을 미칠 수 있는데 두 가지 상반된 효과

를 지닌다. 상장회사가 계열사에 대한 투자자금을 쉽게 조달할 수 있기 때문에 피라미드의

상위에 위치할 수 있지만, 반대로 상장회사에 대한 지배주주의 지분이 작기 때문에 이 상장

사에 대한 통제권 확보가 용이하지 않은 경우 피라미드 하위에 위치시킬 것이다. 한편, 상

장회사는 분산된 지분구조로 인해 비상장회사보다 상대적으로 M&A의 위협이 클 것이므로

상장회사는 순환출자의 대상이 될 가능성이 클 것이다.

ⅱ) 부의 이전가설 (tunneling hypothesis)

Bertrand et al.(2002) 등 기존의 연구는 지배주주의 지분율이 낮은 계열사에서 지배주

주의 지분율이 높은 계열사로 부의 이전을 통해 지배주주가 사적 이익을 추구할 것이라고

주장한다. 따라서 부의 이전가설에 따르면 특정 계열사의 현금흐름 또는 수익성이 좋을수록,

또는 부채비율이 낮을수록 피라미드 하위에 위치하여 상위계열사로의 부의 이전이 용이하게

될 것이며 이는 지배가설에서의 예측과 반대되는 가설이다.

다만 자기자본수익률의 레버리지효과를 제공하는 부채비율의 경우 다른 설명이 가능할

수 있다. 지배주주는 자신의 지분율이 작은 기업이 이익을 내면 이의 부를 자신의 지분율이

높은 기업으로 이전시키는 반면, 전자가 손실을 내면 아무런 부의 이전을 시도하지 않는 옵

션을 갖게 되므로 옵션가치의 극대화를 위해서는 이익의 변동성이 큰 기업(즉, 부채비율이

높은 기업)을 피라미드의 하위에 위치시킬 것이다.

한편, Cheung et al.(2006)의 연구는 상장회사의 소액주주의 이익을 침해하는 거래를 부

의 이전(tunneling)으로, 상장회사의 소액주주에 이득이 되는 거래를 상호지원(propping)으

로 정의한다. 즉, 상장회사가 부의 이전 및 상호지원의 도구로서 이용될 가능성이 크다는

것인데 이에 따르면 지배주주가 부의 이전을 위해서는 계열사 가운데 상장회사들을 피라미

드의 하위에 위치시킬 것으로 예상할 수 있다.

6) 그러나 반대로 ‘지배주주가 피라미드의 상위에 위치한 기업의 지분을 많이 보유하고자 한다’고 주

장할 수 있다(강형철 등, 2006b). 이러한 가족지분과 피라미드 위치간에 내생성 문제는 <표 8>에

서 분석한다.

- 8 -

ⅲ) 상호지원가설 (propping hypothesis)

Friedman et al.(2003)와 Riyanto and Toolsema(2004)는 상호지원(propping)을 지배주

주가 자신의 이익을 희생하면서 자금이 부족하거나 파산위험에 처한 계열사를 지원하는 것

으로 정의한다. 따라서 현금흐름이 많거나 수익성이 높을수록, 또는 재무건전성이 좋을수록

피라미드 상위에 위치시킴으로써 상호지원을 제공하게 될 것이다. 한편, Almeida and

Wolfenzon(2006)은 신규로 설립될 계열사가 많은 투자자금을 요구한다면 피라미드 구조로

설립될 가능성이 크다고 주장한다. 이 주장에 따르면 성장기회가 클수록 피라미드의 하위에

있을 것으로 예상할 수 있다. 본 연구에서 성장기회는 고정자산 증가율 또는 R&D 지출로

측정한다.

iv) 위험분산가설 (risk diversification hypothesis)

지배주주가 위험회피적일 경우 자신의 투자위험을 분산하기 위해서는 주어진 자본의 배

분에 있어 가능한 보다 더 위험한 계열사를 피라미드의 하위에 위치시켜 자신의 직접 소유

지분을 최소화함으로써 위험을 줄일 것이다. 본 연구에서는 이를 검증하기 위해 각 계열사

의 위험도를 나타내는 변수로서 ROA의 과거 5년간 표준편차를 사용하며 그밖에 부채비율,

수익성 변수 등을 사용한다. 위험분산가설은 상호지원가설의 경우와 동일한 변수들을 사용

하고 동일한 부호의 방향을 갖는다는 점에서 실증분석 결과를 가지고 양자를 구분하기는 용

이하지 않다. 한편, 재무적으로 취약하거나, 위험이 큰 계열사는 다른 계열사로의 위험전이

가능성이 높으므로 순환출자에서 배제될 것으로 예상할 수 있다.

ⅳ) 기타 통제변수

기업집단 지배주주의 경제적 유인 이외에 사업의 특성상 기업집단내에서의 위치가 결정

되는 요인들이 고려될 수 있다. 예를 들면, 수직적 계열화의 정도를 측정하는 계열사간 매

출/매입비중이 피라미드 위치에 영향을 미칠 수 있을 것이다. 계열사에 대한 매출비중이 큰

(전방통합) 기업일수록 피라미드 하위에 위치할 것이고, 매입비중이 클수록(후방통합) 피라

미드 상위에 위치할 것이다.7) 또한 기업집단은 역사적인 진화의 과정을 거쳐 현재에 이르고

있다는 점을 고려하기 위해 설립 후 기업연수를 통제변수로 사용한다. 설립연수가 오래될수

록 기업집단의 상위에 위치하여 새로운 사업에의 진출을 위한 투자를 통해 다른 계열사를

소유하게 될 것으로 예상할 수 있다.

7) 장세진(2003) 또는 Chang(2003) 참조.

- 9 -

<표 1> 가설에 대한 부호의 예상

가설 변수 피라미드내 위치 순환출자여부

가족지분 + +

기업규모 + +

부채비율 - -

수익성 (현금흐름) + +

지배가설

상장회사 더미 +/- +

수익성 (현금흐름) -

부채비율 +/-

상장회사 더미 - 부의 이전가설

ROA의 표준편차 -

n.a.

수익성 (현금흐름) + +

부채비율 - -

성장기회 - -

상호지원가설 및

위험분산가설

ROA의 표준편차 - -

주) n.a. : 해당사항 없음

3. 분석자료 및 분석방법

3.1 분석자료의 선정

본 연구의 표본은 공정위에서 발표하는 대규모기업집단에 소속한 기업들로서 이 기업들의

소유구조 자료는 공정위에서 제공한 자료를 사용하였다.8) 이 자료는 비상장회사를 포함하여

그룹에 속한 모든 계열사의 특수관계인에 대한 소유구조가 포함되어 있기 때문에 그룹전체

의 소유구조 및 출자구조를 파악할 수 있어 그룹의 피라미드 구조를 완성할 수 있다는 장점

이 있다.

표본기간은 1997년 말부터 2003년 말까지 9 )이며 다음의 <표 2>에 제시된 바와 같이

최초로 수집한 표본은 263개의 그룹연도에 소속한 5,095개의 기업연도이다. 이중에서

금융회사, 지배주주가 가족이 아닌 그룹, 계열사간 소유 및 출자관계가 없는 기업(독립기업),

8) 본 연구의 소유구조 자료는 2003년 9월, 한국개발연구원(KDI)이 공정위를 위해 수행한 ‘시장개혁

추진을 위한 평가지표 개발 및 측정’의 용역보고서에서 사용되었고, 강원, 신현한, 장진호(2005),

Kim et al.(2004)과 강형철 등(2006a)의 연구에서도 사용되었다.

9) 소유구조 자료에 따른 표본기간은 엄밀히 1998년 4월초부터 2004년 4월초까지이지만 소유구조가

3개월간 크게 변화하지 않을 것으로 판단되고 재무제표 자료와의 연결을 위해 1997년 말~2003년

말까지로 설정하였다.

- 10 -

재무제표가 없는 기업, 자본이 잠식된 기업10)을 제외하여 211개 그룹연도에 속한 2,963개

기업연도가 표본(58.2%)으로 최종적으로 선정되었다. 금융회사의 경우 회계기준의 차이로

인해 각종 재무비율이 비금융회사와의 직접적인 비교가 불가능하기 때문에 제외되었다.

지배주주가 가족이 아닌 경우는 정부소유 그룹인 공사와 지배주주가 외국계 또는

비영리법인인 그룹, 계열사 중 특정 기업이 지배주주인 그룹 11 등이다. 재무제표 자료는

상장회사의 경우 한국신용평가정보㈜의 KIS-2000(현재의 KisValue)에서 추출하였고,

비상장회사의 경우 동사의 KIS-LINE(www.kisline.com)에서 수작업으로 수집하였다.

<표 2> 분석대상 기업집단 및 기업의 선정

( )안에는 그룹(기업집단)의 수이다.

최종표본

연도 최초표본

[A](주 1)

지배주주가

가족이 아닌

그룹

금융

회사

독립

기업(주 2)

재무제표

없는

기업 (주 3)

자본

잠식

기업전체

[B] 상장

표본비

율=A/B

(%)

1997 804 (30) 0 (0) 101 70 101 89 443 (30) 143 55.1

1998 686 (30) 0 (0) 93 64 87 68 374 (30) 126 54.5

1999 544 (30) 30 (6) 78 33 54 24 325 (24) 104 59.7

2000 624 (30) 32 (5) 79 56 40 22 395 (25) 100 63.3

2001 704 (43) 62 (12) 78 77 24 17 446 (31) 105 63.4

2002 841 (49) 98 (14) 85 106 34 26 492 (35) 116 58.5

2003 892 (51) 109 (15) 78 125 67 25 488 (36) 120 54.7

합계 5,095 (263) 331 (52) 592 531 407 2712,963

(211) 814 58.2

주1) 공정거래위원회에서 매년 4월 1일 발표하는 대규모기업집단 및 소속한 기업의 수

주2) 계열사지분이 없으면서 계열사에 출자도 하지 않은 기업

주3) 재무제표가 있더라도 회귀식에 포함되는 변수를 계산할 수 없는 기업을 포함한 숫자임

3.2 변수의 설정

3.2.1 피라미드 위치의 측정

기업의 피라미드 위치 변수는 다음의 정의상 0~1의 값을 갖고 1에 가까울수록

피라미드의 정점에 있고 0에 가까울수록 피라미드의 하위에 있다는 것을 나타낸다. 특정

계열사 A의 피라미드 위치는 다음과 같이 정의한다.

A의 피라미드 위치 = (A의 다른 계열사에 대한 직∙간접 출자의 수) / (A의 다른 계열사에

대한 직∙간접 출자의 수+다른 계열사의 A에 대한 직∙간접 출자의 수)

10) 자본이 잠식된 기업을 포함하더라도 분석결과는 대동소이하다.

11) 예를 들어, 공정위에서 공시하는 2003년 KT그룹의 지배주주는 ㈜KT이다. 그 이유는 당시 KT의

최대주주가 단지 3.32%의 지분만을 보유한 국민연금관리공단으로서 특정 지배주주(ultimate

owner)를 식별할 수 없었기 때문이다.

- 11 -

A의 직∙간접적인 출자의 개수를 측정하기 위해 그룹 내의 모든 계열사간 출자관계를

파악하여 구성한 자료를 이용한다.12) A의 직접 출자의 수는 A로부터 출발하는 출자의 모든

경우의 수를 나열했을 때 이 경우의 수를 합한 값이 되고, 각각의 경우의 수를 A로부터의

출자사슬(chain of equity investments)로 정의한다. A의 간접 출자의 수는 A의 출자를

받은 다른 계열사가 출자한 개수의 합을 나타낸다. 즉, 출자사슬에서 A에서 출발하는

출자를 제외한 나머지 출자의 개수의 합을 의미한다. 13 ) 위 식의 분자에 해당하는 A의

직∙간접 출자의 수를 측정하기 위해 A로부터 출발하는 출자의 모든 사슬을 식별하고 각

사슬의 직∙간접 출자의 개수를 최종적으로 합산한다. 이 측정치는 출자의 단계별로

출자사슬이 많아질수록 그 값이 점점 증폭하게 된다. 분모의 오른쪽에 해당하는 다른

계열사의 A에 대한 직∙간접 출자의 수는 A로부터 출발하는 소유사슬(chain of equity

ownerships)을 이용하여 식별되며 출자사슬의 경우와 동일한 방법으로 계산한다.

국내 기업집단에 만연해 있는 복잡, 다양한 순환출자 구조를 단순화하기 위해 순환출자가

발생하기 직전에 출자 및 소유의 단계가 끝나는 것으로 가정한다. 다음의 <그림 1>의

예에서 기업 A는 2개의 출자사슬을 갖는다. 첫째, A→B→C→E인 출자사슬과 둘째,

A→B→C→D인 출자사슬이다. 이 중에서 두 번째의 출자사슬은 순환출자에 대한 단순화

가정에 따른 결과이다. 따라서 A의 직접 출자의 수는 출자사슬의 개수인 2가 되고, 간접

출자의 수는 A에서 출발하는 화살표를 제외한 나머지 화살표의 개수로서 4가 되어

직∙간접적인 출자의 총 개수는 6으로 계산된다. 또한 A의 두 번째의 출자사슬이 순환출자의

발생으로 중단되었기 때문에 기업 A가 순환출자를 수행하고 있다는 것이 자동으로

파악된다. 기업 A의 출자구조를 역으로 파악한 소유사슬은 A←D←C←B의 한 개만

존재한다. 따라서 다른 계열사의 A에 대한 직∙간접적인 출자의 개수는 1+2=3이 된다.

12) SAS 프로그램을 이용하여 1%이상의 출자를 단계별로 횡적으로 붙여나가면서 최종적인 피라미드

데이터셋(dataset)을 구성하였다. 데이터셋 구성 및 계산의 복잡성으로 인해 각 출자단계에서의

지분율을 고려하지 못하였다는 문제점이 있지만 출자단계의 구성을 위한 임계치를 5% 또는 10%

로 변경하거나, 그룹의 총 자본금 대비 출자기업의 자본금 가중치를 이용하더라도 분석결과는 일

치한다(<표 7> 참조).

13) 이러한 방법을 이용한 직접 또는 간접 출자의 수는 계열사들이 다중 출자를 수행하는 경우 이중

계산이 되는 문제점이 있다. 중복 계산이 심화되는 경우는 순환출자를 수행하면서 피라미드와 결

합된 경우인데 오히려 중복 계산을 하는 것이 순환구조와 피라미드 구조를 더 정확히 반영하게

된다.

- 12 -

<그림 1> 피라미드내 위치의 측정 예

피라미드 위치는 정의상 해당 기업이 다른 계열사에 많이 출자할수록 큰 값을 갖고, 다른

계열사가 해당 기업에 출자를 많이 할수록 작아지는 경향을 보인다. 또한 해당 기업이 많은

자회사를 보유한 계열사에 출자한다면 피라미드 위치는 더욱 높아지게 된다. 이러한 이유로

A, B, C, D 계열사가 서로 순환출자를 하고 비슷한 값을 보이지만 출자사슬에서 기업

E로부터 가장 멀리 떨어진 D 기업이 가장 큰 값을 갖게 된 것이다.14)

본 연구의 자료를 이용한 분석에서 계열사수와 출자단계가 증가할수록 출자사슬의 수도

기하급수적으로 증가한다는 것을 확인하였다. 가장 큰 값으로서 1997년 LG그룹에 속한

LG건설의 경우 79,940개의 출자사슬과 857,100개의 간접 출자의 수를 갖는 것을 확인할

수 있었다. 당시 계열사수가 45개인 점을 감안하면 LG건설은 한 계열사당 평균 1,776

(=79,940/45)개의 출자사슬을 형성하고 있었음을 보여준다.

3.2.2 변수의 정의

다음은 회귀분석에서 사용되는 설명변수의 정의이다. 순환출자 더미는 순환출자의

14) 엄밀히 말하면 <그림 1>에서 순환출자를 수행하고 있는 A~D기업은 모두 피라미드내에서 같은

위치를 가져야 할 것이다. 그러나 이 기업들이 각기 다른 위치 지수값을 갖는데 그 이유는 순환

출자의 경우 무한반복에 빠지는 문제점을 해소하기 위해 순환출자가 발생하기 직전에 출자의 단

계가 끝난다고 가정했기 때문이다. 이러한 문제점이 이 지수의 한계점으로 작용할 수 있지만 실

제 자료의 출자구조는 <그림 1>처럼 단순하지 않고 순환구조와 다중(다단계)출자 구조가 복합된

경우가 일반적이어서 이 경우 위치 지수값에 순환출자에 대한 가정이 미치는 영향이 완화될 수

있다.

기업 직접 출자의

수(I)

간접 출자의

수(II)

다른 계열사에 의한

직∙간접 출자의 수(Ⅲ)

피라미드내 위치

[(I+ II )/(I+II+Ⅲ)]

A 2 4 3 0.67

B 2 3 3 0.63

C 2 2 3 0.57

D 2 5 3 0.70

E 0 0 4 0

기업 E

기업 D

기업 C기업 B

기업 A

- 13 -

결정요인을 분석하기 위한 로짓(logit)분석에서 종속변수로 투입된다.

- 순환출자 더미 = 상호출자15) 혹은 순환출자를 하고 있으면 1, 아니면 0인 더미변수

- 기업규모 = ln(자산)

- 부채비율 = 부채/자산

- ROA = 당기순이익/자산

- ROA의 표준편차 = 과거 5년간 ROA의 표준편차

- EBITDA = (영업이익+감가상각비)/자산

- 설립연수 = ln(설립연수)

- R&D = 당기 R&D 비용/자산

- 고정자산 증가율 = (당기 고정자산 – 전기 고정자산) / 전기 고정자산

- 상장회사 더미 = 거래소(구, KSE) 상장기업이면 1, 아니면 0인 더미변수

3.3 분석모형

본 연구의 자료는 1997년부터 2003년까지의 패널(panel)자료이기 때문에 횡단면적

변동요인과 시계열적 변동요인을 통제해야 한다. 본 연구에서는 횡단면적 변동요인을

산업더미와 그룹더미로 통제하고 시계열적 변동요인은 연도더미로 통제한다. 회귀식의

종속변수인 피라미드 위치 및 순환출자 여부는 출자관계를 통해 그룹내에서 계열사간

출자관계에 의해 결정되는 변수이기 때문에 개별기업 효과(individual effects)를 통제하는

것보다는 그룹더미와 산업더미로 횡단면적 변동요인을 통제하는 것이 합리적이다. 본

연구의 분석에서 사용된 기본모형은 다음과 같다.

itittiiit xyearindustrygroupY εβα +++++= '

i : 기업 1, … , N

t : 1997년~2003년

itY : 피라미드 위치16) 또는 순환(상호)출자 여부

α : 상수항

igroup : 그룹더미

iindustry : 산업더미

tyear : 연도더미

itx : 가족지분, 기업규모, 부채비율, ROA(EBITDA), 설립연수, R&D(고정자산 증가율),

15) 상호출자는 공정거래법상 금지되어 있지만 본 연구의 최초 수집표본인 5,095개 중 68개 기업, 최

종표본인 2,963개 중 43개 기업에서 상호출자를 하고 있다는 것이 발견된다.

16) 종속변수인 피라미드 위치는 0에서 1사이의 값을 갖기 때문에 분포가 제한된(censored) 것을 고

려한 토빗(Tobit) 모형 결과도 <표 5-b>에 제시한다.

- 14 -

ROA의 표준편차, 상장회사 더미 등17)

itε : 오차항

또한 오차항에 발생할 수 있는 이분산성은 회귀분석결과에 심각한 오류를 발생시킬 수

있다. 실제로 White(1980)의 이분산의 존재여부에 대한 검정결과 본 연구의 자료에

이분산이 존재한다는 것을 강하게 지지하였다. 이러한 이분산성을 통제하기 위해 모든

회귀분석에서 White(1980)가 제안한 방법으로서 일치공분산행렬(consistent covariance

matrix)을 사용하여 표준오차를 조정하고 이분산이 수정된 검정통계량을 이용하였다.

4. 기초통계 및 회귀분석결과

4.1 기초통계량

본 연구에서 최종적으로 선택된 2,963개 표본의 기초통계량이 <표 3>에 제시되어 있다.

피라미드 위치와 순환(상호)출자 더미는 회귀분석에서 종속변수로 사용되는 변수이다.

피라미드 위치의 평균은 0.3이고, 중간값은 0으로서 그룹을 피라미드 소유구조로 파악하면

피라미드의 하위에 많은 계열사들이 밀집해 있으며 재벌의 피라미드가 지주회사로 해석할

수 있는 소수의 기업에 의해서 통제되고 있음을 나타낸다(강형철 등, 2006b). 한편

최종표본의 21.7%가 순환(상호)출자를 하고, 표에 제시하지는 않지만 이 중에서 43개

표본기업(최종표본의 1.45%)이 상호출자를 하고 있다.

우선, 소유구조와 관련한 변수로서 가족지분의 평균은 9.23%인 반면 계열사지분은

54.5%나 되고, 내부지분은 65.3%이다. 이는 국내 대규모기업집단의 지배주주가 소규모의

자본만으로도 계열사간 출자를 통해 그룹전체를 통제하고 있음을 보여준다. 자산대비

부채비율의 평균은 0.6이고 자본잠식사를 표본에서 제외하였기 때문에 최대값이 1보다

작은 0.998이다. Ln(설립연수)로 측정한 설립연수의 최소값이 음(-)의 값을 갖는데 이는

설립된 지 1년 미만인 기업을 의미한다. 설립된 지 1년 미만인 기업은 결과의 왜곡을

발생시키는 이상치로 볼 수도 있지만 오히려 이러한 기업들이 피라미드 위치의

결정요인으로서 중요한 역할을 할 수도 있으므로 이를 포함하여 분석한다. 또한 이러한

기업들을 제외한 회귀분석 결과도 동일한 결과를 제공한다. R&D의 평균값이 0.0033,

중간값이 0으로서 표본의 평균적인 연구개발활동은 매우 미미한 것으로 나타난다. 표본에서

상장회사가 약 27.47%를 차지하여 대부분이 비상장회사임을 나타낸다.

17) <표 9>의 상관계수표에 따르면 독립변수간 상관계수가 높아 다중공선성(multicollinearity) 문제가

의심된다. 따라서 분산팽창요인(Variance Inflation Factor: VIF)과 1/VIF(tolerance)를 분석하여

독립변수 사이의 다중공선성 문제가 심각하지 않음을 확인하였다.

- 15 -

<표 4>에서는 표본의 상장회사와 비상장회사 사이에 기초통계량에 차이가 있는가를

분석한다. 지배주주 입장에서 보면 상장회사가 비상장회사에 비해 활발한 외부감시로 인해

투명한 경영에 대한 요구를 지속적으로 받고 경영권 방어에 취약할 수 있지만 상장회사의

존재로 인해 그룹차원의 자본조달이 용이해 질 수 있고, 소액주주의 부를 침해하여 자신의

이익을 극대화할 유인으로도 작용한다. 이러한 다양한 요인들로 인해 재벌내 계열사의

상장여부는 전략적으로 결정될 가능성도 존재하므로 상장회사와 비상장회사의 차이를

비교할 필요성이 있다.

분석결과는 대부분의 변수에서 상장회사와 비상장회사 사이에 차이가 존재한다는 것을

보여준다. 상장회사가 비상장회사보다 피라미드의 상위에 위치하고, 순환출자를 더 많이

하며, 내부지분이 작고, 계열사에 대한 주식투자 18 )를 많이 하고, 설립연수가 오래되고,

기업규모와 수익성, 부채비율이 크며, 성장기회와 위험도가 작은 것으로 나타난다. 흥미로운

점은 상장회사의 가족지분의 평균값은 9.77%이고 비상장회사의 가족지분은 평균

9.03%로서 그 차이는 유의하지 않다는 것이다. 반면, 상장회사의 계열사지분의 평균은

23.26%, 비상장회사의 계열사지분의 평균은 66.34%에 달하여 유의한 차이를 보인다.

따라서, 비상장회사가 상장회사에 비해 내부지분이 큰 것이 일반적인 사실이지만 그

원인으로서 가족지분보다는 계열사지분이 크기 때문인 것으로 파악해야 함을 의미한다.

또한 상장회사와 비상장회사의 가족지분에 유의한 차이가 없다면 Cheung et al.(2006)의

연구와 달리 상장회사가 비상장회사를 지원하는 거래가 반드시 부의 이전을 목적으로 하지

않을 수 있음을 시사한다. 한편, 비상장회사가 상장회사에 비해 계열사와의 매출/매입비중이

더욱 큰 것으로 나타나 비상장회사의 경우 거래 상대가 다변화되지 못하고 내부거래에 크게

의존함을 시사한다. 이상과 같은 상장사와 비상장사의 차이는 회귀분석시 상장여부를

나타내는 더미변수로서 통제할 것이다.

18) 계열사 주식투자(출자)비중 변수는 <표 8>에서만 사용되며 다음과 같이 계산된다.

계열사 i 의 주식투자비중 = ∑∑∑=

⋅⋅n

i jijj

jijj SKSK

1

, 단 ji ≠

i : 계열사 출자의 주체, j : 계열사 i 로부터 출자 받은 기업, n : 계열사 수

jK : j 기업의 자본금 규모, ijS : i 의 j 기업에 대한 출자지분

- 16 -

<표 3> 기초통계량

표본기간은 1997년부터 2003년까지이며 최초로 수집한 5,095개 표본중에서 금융회사, 지배주주가 가

족이 아닌 그룹의 계열사, 계열사간 소유 및 출자관계가 없는 기업(독립기업), 재무제표가 없는 기업,

자본이 잠식된 기업을 제외하여 2,963개의 최종적인 표본으로 구성된다. 피라미드 위치는 (직∙간접 출

자의 수) / (직∙간접 출자의 수 + 직∙간접 소유의 수)로 측정하며 구체적인 계산법은 <부록 1>에 제시

한다. 순환(상호)출자 더미는 순환(상호)출자를 하고 있으면 1, 아니면 0인 더미변수이다. 가족지분은

지배주주와 가족의 보유지분의 합이고 계열사지분은 계열사가 보유한 지분의 합이다. 내부지분은 가

족지분, 계열사지분, 비영리법인지분, 임원지분의 합으로 계산한다. 계열사 주식투자비중은 그룹의 총

계열사 주식투자액 중 해당기업의 주식투자 비중으로 계산한다. 기업규모는 ln(자산: 단위(천원))이고,

부채비율은 부채/자산으로 계산한다. ROA는 당기순이익/자산이고, EBITDA는 (영업이익+감가상각비)/

자산으로 측정한다. 설립연수는 ln(설립연수), R&D는 당기 연구개발비 지출액/자산으로 측정한다. 고

정자산 증가율은 (당기 고정자산-전기 고정자산)/전기 고정자산으로 측정하고 전기자료가 없는 표본

을 제외하여 2,744개의 표본으로 계산된 통계량이다. ROA의 표준편차는 과거 5년간 ROA의 표준편차

로 측정하고 과거 5년간 지속적으로 재무자료가 존재하는 경우만을 대상으로 하여 2,190개의 표본으

로 계산된 통계량이다. 계열사 매출(매입)비중은 계열사에 대한 매출액(계열사로부터 매입액)을 전체

매출액으로 나눈 값이고 내부거래 자료가 없는 기업을 제외하여 2,610개 표본으로 계산된 통계량이다.

상장회사 더미는 거래소 상장기업이면 1, 아니면 0인 더미변수이다.

변수 표본수 평균값 중간값 표준편차 최소값 최대값

피라미드 위치 2,963 0.2997 0.0000 0.4049 0.0000 1.0000

순환(상호)출자 더미 2,963 0.2173 0.0000 0.4125 0.0000 1.0000

내부지분 2,963 0.6533 0.6501 0.2962 0.0000 1.0000

가족지분 2,963 0.0923 0.0000 0.1796 0.0000 1.0000

계열사지분 2,963 0.5450 0.5000 0.3309 0.0000 1.0000

계열사 주식투자비중 2,963 0.0624 0.0001 0.1643 0.0000 1.0000

자산(단위: 백만원) 2,963 907,434 114,350 2485463.9 49 39,203,381

기업규모[=ln(자산)] 2,963 18.6850 18.5548 2.1317 10.8016 24.3920

부채비율 2,963 0.5976 0.6317 0.2338 0.0000 0.9982

ROA 2,963 0.0040 0.0164 0.1592 -2.8037 0.8718

EBITDA 2,963 0.0460 0.0535 0.1625 -3.3694 2.1647

설립 후 연수(단위: 년) 2,963 17.5301 14.0927 14.5794 0.0001 79.0230

ln(설립연수) 2,963 2.1824 2.6457 1.6796 -9.2103 4.3697

R&D 2,963 0.0033 0.0000 0.0111 0.0000 0.1482

고정자산 증가율 2,744 0.5273 0.0634 3.1409 -0.9951 78.3814

ROA의 표준편차 2,190 0.0521 0.0322 0.0692 0.0001 0.7848

계열사 매출비중 2,610 0.2645 0.1214 0.3138 0.0000 1.0000

계열사 매입비중 2,610 0.1231 0.0445 0.1938 0.0000 1.0000

상장회사 더미 2,963 0.2747 0.0000 0.4464 0.0000 1.0000

- 17 -

<표 4> 상장회사와 비상장회사의 차이검정

표본기간은 1997년부터 2003년까지이며 최종적으로 선택된 2,963개의 표본 중에서 거래소

상장회사는 814개, 비상장회사는 2,149개이다. 고정자산 성장률의 경우 최종적으로 선택된

2,744개의 표본 중 상장회사는 807개, 비상장회사는 1,937개이다. 계열사 매출(매입)비중은

2,610개 표본이 최종적으로 선택되어 상장회사는 784개, 비상장회사는 1,826개이다.

ROA의 표준편차는 2,190개 표본이 최종적으로 선택되어 상장회사는 787개, 비상장회사는

1,403개이다. 각 변수의 정의는 <표 3>과 같다. 평균값에 대한 차이검정은 t-검정,

중간값에 대한 차이검정은 Wilcoxon z-검정을 이용한다.

상장회사 비상장회사 차이검정 (p-값)

변수명 평균값 중간값 평균값 중간값 t-검정

Wilcoxon

z-검정

피라미드 위치 0.6514 0.8578 0.1665 0.0000 0.000 0.000

순환(상호)출자 더미 0.4865 0.0000 0.1154 0.0000 0.000 0.000

내부지분 0.3435 0.3097 0.7707 0.8507 0.000 0.000

가족지분 0.0977 0.0397 0.0903 0.0000 0.223 0.000

계열사지분 0.2326 0.2102 0.6634 0.6669 0.000 0.000

계열사 주식투자비중 0.1931 0.0690 0.0129 0.0000 0.000 0.000

기업규모[=ln(자산)] 20.7975 20.8502 17.8849 17.8072 0.000 0.000

부채비율 0.6287 0.6408 0.5858 0.6236 0.000 0.013

ROA 0.0114 0.0146 0.0012 0.0171 0.035 0.121

EBITDA 0.0640 0.0608 0.0392 0.0479 0.000 0.000

ln(설립연수) 3.3293 3.4347 1.7480 2.2086 0.000 0.000

R&D 0.0028 0.0003 0.0034 0.0000 0.112 0.000

고정자산 증가율 0.1515 0.0498 0.6839 0.0700 0.000 0.121

ROA의 표준편차 0.0415 0.0221 0.0580 0.0402 0.000 0.000

계열사 매출비중 0.1590 0.0838 0.3098 0.1672 0.000 0.000

계열사 매입비중 0.1077 0.0550 0.1297 0.0385 0.002 0.000

- 18 -

4.2 회귀분석결과

4.2.1 피라미드내 계열사 위치의 결정요인

<표 5-a>에서는 피라미드내 계열사 위치의 결정요인을 분석한다. 회귀식 (1)과 (2)에서는

상장회사 더미와 가족지분이 유의한 양(+)의 계수값을 보여 지배가설을 지지한다. 즉, 가족

지분이 클수록 피라미드 상위에 위치시킴으로써 지배주주는 이 계열사의 출자단계에 있는

계열사들을 효과적으로 통제함과 동시에 자신의 지배권을 극대화한다는 것을 의미한다. 한

편, 지배주주는 피라미드의 상위에 위치한 상장회사의 풍부한 자본조달능력을 이용함으로써

그룹에 대한 지배권을 획득하기 위해 필요한 자신의 자본을 최소화할 수 있다.19) 식 (3)에

서 자산규모의 유의한 양(+)의 계수값도 기업규모가 클수록 다른 계열사를 지배하기 위해

피라미드의 상위에 위치시킬 것이라는 지배가설을 지지하는 결과이다.

식 (4)~(6)에서는 통제변수로서 ROA(EBITDA)와 부채비율, 설립연수를 추가하여 분석한

다. 부채비율은 유의한 음(-)의 계수값을 보이지만 가설에서 예측하는 부호가 서로 중복되

기 때문에 어떤 가설을 지지하는가를 판단하기 어렵다. 다만, 부채비율이 낮을수록 피라미

드 하위에 위치하여 상위에 위치한 계열사로 부가 이전한다는 부의 이전가설은 기각된다.

그러나 모든 변수를 포함한 식 (13)에서는 부채비율의 유의성이 사라져 부채비율을 통해 유

의미한 해석을 부여하기 어렵다. 한편 ROA(EBITDA)의 유의한 음(-)의 계수값은 Attig et

al.(2004)의 연구에서 제안한 것처럼 부의 이전가설을 지지하는 결과이다. 즉 성과가 좋거

나, 현금흐름이 풍부한 계열사를 피라미드의 하위에 위치시킴으로써 피라미드의 하위에서

상위로 부가 이전될 가능성을 제시한다. 그러나 모든 변수를 포함한 식 (13)에서는 ROA의

유의성이 사라져 이러한 주장이 설득력을 갖기 어렵다고 판단된다. 설립연수의 유의한 양

(+)의 계수값은 Almeida and Wolfenzon(2006)의 연구에서 피라미드 구조의 구축을 통한

지배주주의 사적 이익이 크다면20) 신생기업은 피라미드 구조로 설립될 것이라는 주장과 일

치한다.

반면 식 (8)과 (9)에서 고정자산 증가율과 ROA의 표준편차의 유의한 음(-)의 계수값은

상호지원가설 또는 위험분산가설을 지지하는 결과이다. 즉, 성장성이 크지만 위험한 기업을

피라미드의 하위에 위치시킴으로써 상위의 계열사로부터 지원을 받도록 한다는 것이다. 그

러나 식 (13)에서 고정자산 증가율은 그 유의성을 상실한다. 따라서 지배주주가 자신의 포

트폴리오 위험을 최소화하기 위해 계열사의 위치를 조정하고 있다는 가설만이 일관되게 유

의성을 나타나고 있다. 한편 식 (10)에서 계열사에 대한 매출/매입 비중은 음(-)의 계수값을

보이지만 식 (11)~(13)에서 다른 변수가 추가될 때는 유의성을 상실하거나 부호가 바뀌어

일관되지 않은 결과를 보인다.

19) 이 내용은 반대로 지배주주가 피라미드 상위의 기업의 지분을 더 많이 보유한다고도 해석할 수

있다(강형철 등, 2006a). <표 8>에서 이러한 내생성 문제를 통제한 분석결과를 제시한다.

20) Nenova(2003)는 지배주주의 사적 이익을 의결권 프리미엄(voting premium)으로 계산하면서 우

리나라의 경우 기업가치의 약 48%에 달해 18개 대상 국가중에서 가장 크다는 결과를 제시한다.

- 19 -

<표 5-b>에서는 종속변수의 분포가 제약되어 <표 5-a>의 회귀분석 결과가 왜곡될 수

있다는 문제점을 인식하고 토빗(Tobit)분석을 수행한 결과를 제시한다. 토빗분석은 종속변

수인 피라미드내 계열사 위치가 정의상 0과 1사이에서 분포가 제약된 상황을 통계적으로

조정하고 있으며, <표 5-b>에 나타난 바와 같이 피라미드의 최하위에 위치하여 종속변수가

0의 값을 갖는(Left censored) 비율이 매우 크다. 이러한 상황이 단순 회귀분석 결과에 편

의(bias)를 일으킬 수 있으나 토빗분석의 결과도 <표 5-a>의 결과와 비교하여 계수값의 부

호와 유의성에 큰 차이를 없다는 것을 알 수 있다. 다만 회귀식 (3)에서 EBITDA가 유의한

양(+)의 계수값을 보이고 회귀식 (4)에서는 ROA가 10% 수준에서 유의한 음(-)의 계수값을

보인다. 이러한 상충되는 결과 때문에 <표 5-a>와 마찬가지로 수익성을 통해 어떠한 가설

이 지지되는지 판단하기 어렵다. 한편 회귀식 (2)~(4)에서 계열사 매출/매입비중은 모두 양

(+)의 계수값으로서 유의성은 약하게 나타난다. 이 결과는 계열사간 거래가 출자구조와 맞

물려 수직적 계열화의 형태로 일어난다기 보다는 피라미드 상위에 위치한 핵심적인 몇몇 계

열사끼리의 거래가 활발한 이유로 해석된다.

이상의 실증분석 결과를 통해 알 수 있는 사실은 지배가설을 가장 강하게 지지하고 있으

며 상호지원가설(또는 위험분산가설) 또한 지지하지만 부의 이전가설은 지지하지 않고 있다

는 것이다. 따라서 지배주주는 그룹에 대한 지배권을 유지하고 계열사간 상호지원 및 자신

의 포트폴리오 위험을 최소화할 목적으로 피라미드 위치를 결정하는 것으로 해석된다.

- 20 -

<표 5-a> 피라미드내 계열사 위치에 대한 회귀분석 결과

모든 회귀식에는 연도더미, 산업더미, 그룹더미를 포함하고 있다. 회귀식에서 사용된 표본수는 1997년부터 2003년까지 총 2,963개이다. 단 고정자산 성장률이

독립변수로 사용되는 경우는 2,744개, 계열사 매출(매입)비중이 사용되는 경우는 2,610개, ROA의 표준편차가 사용되는 경우는 2,050개이다. 종속변수는 ‘피라미

드 위치’로서 구체적인 계산법은 <부록 1>에 제시한다. 가족지분은 지배주주와 가족의 보유지분의 합이다. 기업규모는 ln(자산: 단위(천원))이고, 부채비율은 부

채/자산으로 계산한다. ROA는 당기순이익/자산이고, EBITDA는 (영업이익+감가상각비)/자산으로 측정한다. 설립연수는 ln(설립연수), R&D는 당기 연구개발비 지

출액/자산으로 측정한다. 고정자산 증가율은 (당기 고정자산-전기 고정자산)/전기 고정자산으로 측정하고 ROA의 표준편차는 과거 5년간 ROA의 표준편차로 측

정한다. 계열사 매출(매입)비중은 계열사에 대한 매출액(계열사로부터 매입액)/전체 매출액으로 계산된다. 상장회사 더미는 거래소 상장기업이면 1, 아니면 0인

더미변수이다. ( )안에 이분산(heteroscedasticity)이 조정된 t-값이 제시되어 있고 ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 유의함을 나타낸다.

회귀식 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (13)

상수항 0.2531 (1.24)

0.3252 (1.54)

-1.9438 (-7.73)***

-1.9653 (-7.84)***

-1.2225 (-5.40)***

-1.2075 (-5.36)***

0.3969 (1.66)*

0.3995 (1.65)*

0.4551 (1.89)*

0.3425 (1.54)

-1.4099 (-5.32)***

-1.3992 (-5.31)***

-1.7259 (-6.44)***

상장회사 더미

0.4987 (30.25)*** 0.2746

(14.74)***0.2767 (14.79)*** 0.2611

(13.09)***0.2629 (13.11)***

0.2113 (9.13)***

가족지분 0.7379 (16.78)*** 0.6085

(16.61)***0.6030 (16.41)*** 0.6290

(15.83)***0.6248 (15.67)***

0.6172 (13.61)***

ROA -0.1213 (-4.63)*** -0.1117

(-3.62)*** -0.0300 (-0.52)

EBITDA -0.0963 (-3.96)*** -0.0614

(-2.58)*** -0.0437 (-1.62)

기업규모 0.1257 (38.67)***

0.1271 (38.71)***

0.0832 (19.89)***

0.0822 (19.64)*** 0.0868

(17.96)***0.0861 (17.79)***

0.0940 (14.67)***

부채비율 -0.1342 (-5.32)***

-0.1280 (-5.03)*** -0.1119

(-3.55)***-0.1053 (-3.31)***

-0.0621 (-1.48)

설립연수 0.0111 (3.00)***

0.0109 (2.93)*** 0.0171

(3.46)***0.0166 (3.33)***

0.0762 (4.80)***

R&D -0.5395 (-0.95) -0.3310

(-0.82) -0.2178 (-0.53)

고정자산 증가율

-0.0029 (-2.05)** -0.0022

(-0.66) ROA의 표준편차

-0.8555 (-6.31)*** -0.2625

(-2.49)** 계열사 매출비중

-0.2007 (-7.48)***

0.0221 (1.07)

0.0201 (0.97)

0.0307 (1.15)

계열사 매입비중

-0.0705 (-1.76)*

0.0504 (1.72)*

0.0547 (1.86)*

0.0688 (1.73)*

Adjusted R2 0.3937 0.2490 0.4328 0.4340 0.5531 0.5516 0.1587 0.1637 0.1812 0.1893 0.5508 0.5495 0.5470 표본수 2,963 2,963 2,963 2,963 2,963 2,963 2,963 2,744 2,190 2,610 2,610 2,610 2,050

- 21 -

<표 5-b> 피라미드내 계열사 위치에 대한 토빗(Tobit)분석 결과

모든 회귀식에는 연도더미, 산업더미, 그룹더미를 포함하고 있다. 회귀식에서 사용된 표본수는

1997년부터 2003년까지 총 2,963개이다. 단, 계열사 매출(매입)비중이 사용되는 경우는 2,610개,

ROA의 표준편차가 사용되는 경우는 2,050개이다. 종속변수는 ‘피라미드 위치’로서 구체적인 계산법은

<부록 1>에 제시한다. 가족지분은 지배주주와 가족의 보유지분의 합이다. 기업규모는 ln(자산:

단위(천원))이고, 부채비율은 부채/자산으로 계산한다. ROA는 당기순이익/자산이고, EBITDA는

“(영업이익+감가상각비)/자산”으로 측정한다. 설립연수는 ln(설립연수), R&D는 “당기 연구개발비

지출액/자산”으로 측정한다. 고정자산 증가율은 “(당기 고정자산-전기 고정자산)/전기 고정자산”으로

측정하고 ROA의 표준편차는 과거 5년간 ROA의 표준편차로 측정한다. 계열사 매출(매입)비중은

계열사에 대한 매출액(계열사로부터 매입액)/전체 매출액으로 계산된다. 상장회사 더미는 거래소

상장기업이면 1, 아니면 0인 더미변수이다. ( )안에 t-값이 제시되어 있고 ***, **, *는 각각 1%, 5%,

10% 수준에서 유의함을 나타낸다.

회귀식 (1) (2) (3) (4)

상수항 -4.3196 (-11.44)***

-4.5160 (-11.29)***

-3.3462 (-12.67)***

-3.2732 (-12.43)***

상장회사 더미 0.3555 (11.81)***

0.3409 (10.94)***

0.2677 (8.14)***

0.2649 (8.04)***

가족지분 1.1778 (19.48)***

1.1919 (18.91)***

1.0486 (15.84)***

1.0612 (15.94)***

ROA -0.1817 (-1.77)*

EBITDA 0.1056 (1.15)

0.1421 (1.50)

0.2783 (2.66)***

기업규모 0.2040 (22.45)***

0.2034 (20.82)***

0.1820 (16.85)***

0.1808 (16.73)***

부채비율 -0.2762 (-4.78)***

-0.2155 (-3.42)***

-0.0794 (-1.14)

-0.1152 (-1.64)

설립연수 0.0684 (7.09)***

0.0770 (7.00)***

0.2190 (8.25)***

0.2114 (7.99)***

R&D 0.0116 (0.01)

0.8268 (0.73)

고정자산 증가율 -0.0010 (-0.15)

ROA의 표준편차 -0.6103 (-3.23)***

-0.6468 (-3.38)***

계열사 매출비중 0.0931 (2.10)**

0.0917 (1.94)*

0.0908 (1.92)*

계열사 매입비중 0.0914 (1.41)

0.1382 (1.98)**

0.1273 (1.83)*

Pseudo R2 0.4723 0.4687 0.4635 0.4624 Left censored Uncensored

Right censored

1,529 1,266 168

1,257 1,196 160

790 1,112 148

790 1,112 148

표본수 2,963 2,610 2,050 2,050

- 22 -

4.2.2 순환출자여부의 결정요인

한편, <표 6>은 순환출자 또는 상호출자를 하고 있으면 1, 아니면 0의 값을 갖는 순환(상

호)출자 더미를 종속변수로 한 로짓(logit)분석 결과이다. 회귀식 (1)~(5)는 지배가설을 검정

한다. 회귀식 (1)과 (2)에서는 상장회사 더미와 가족지분이 유의한 양(+)의 계수값을 보여

지배가설을 강하게 지지한다.

식 (1)의 결과에 따르면 상장회사는 분산된 소유구조로 인해 비상장회사에 비해 자주 경

영권 위협에 직면하게 되고 다른 계열사와 순환출자를 통해 경영권을 방어하고자 한다는 것

으로 해석할 수 있다.

식 (2)의 경우는 지배주주가 자신의 지분이 많은 계열사에 대한 지배권을 안전하게 유지

하기 위해 순환출자를 선호한다는 것으로 해석할 수 있다. 그러나 이 결과는 지배주주가 순

환출자에 속한 기업에 대한 지분을 많이 보유할 수도 있기 때문에 내생성 문제가 내재되어

있다.21) 또 다른 해석으로서 그룹 내에서 중요한 위치를 차지하는 기업에 대해 지배주주와

계열사가 많은 지분을 확보하고자 할 것이고 이 과정에서 가족지분이 많은 기업에 순환출자

가 형성되면서 서로 동시에 결정되었을 가능성도 있다.

식 (3)~(5)에서는 기업규모와 EBITDA가 유의한 양(+)의 계수값을 보인다. 이 역시 지배

가설을 지지하는 결과로서 규모가 크거나 현금흐름이 풍부한 계열사를 순환출자를 통해 보

호함으로써 지배권을 견고히 할 수 있기 때문이다. 한편 설립연수의 계수값은 일관되게 유

의한 양(+)의 계수값을 보인다. 이는 오래된 기업일수록 순환출자를 할 가능성이 크다는 결

과로서 오래된 기업이 다른 계열사를 통제하는데 중요한 역할을 수행하고 있다는 것을 나타

낸다.

식 (6)~(9)는 위험분산가설을 검증한다. 순환출자에 대한 위험분산가설은 성장기회가 크

고, 재무적으로 취약한 계열사를 순환구조에서 배제함으로써 위험이 이전되는 부정적 효과

를 방지한다는 것이다. 성장기회를 측정하는 R&D, 고정자산 성장률과 위험을 측정하는

ROA의 표준편차는 모두 유의한 음(-)의 계수값을 보여 위험분산가설을 지지하는 것으로

나타난다. 그러나 다른 변수들을 포함한 식 (10)~(12)에서 부호는 일관되게 유지되지만 유

의성을 상실하기 때문에 강하게 주장하기 어렵다.

순환구조의 결정요인을 요약하면 지배가설이 가장 강하게 지지되고 있으며 위험분산가설

은 약하게 지지된다. 따라서 피라미드 위치의 결정요인을 분석한 결과와 마찬가지로 지배주

주는 그룹에 대한 지배권을 견고히 하고, 위험을 분산할 목적으로 순환출자를 수행하고 있

다는 것을 나타낸다.

21) <표 8>에서 이러한 내생성 문제를 통제한 분석결과를 제시한다.

- 23 -

<표 6> 순환출자 여부에 대한 로짓(Logit)분석 결과

모든 회귀식에는 연도더미, 산업더미, 그룹더미를 포함하고 있다. 회귀식에서 사용된 표본수는 1997년부터 2003년까지 총 2,963개이다. 단 고정자산 성장률이

독립변수로 사용되는 경우는 2,744개, 계열사 매출(매입)비중이 사용되는 경우는 2,610개, ROA의 표준편차가 사용되는 경우는 2,050개이다. 종속변수는

‘순환출자 더미’로서 순환 또는 상호출자를 하고 있으면 1, 아니면 0인 더미변수이다. 가족지분은 지배주주와 가족의 보유지분의 합이다. 기업규모는 ln(자산:

단위(천원))이고, 부채비율은 부채/자산으로 계산한다. ROA는 당기순이익/자산이고, EBITDA는 (영업이익+감가상각비)/자산으로 측정한다. 설립연수는

ln(설립연수), R&D는 당기 연구개발비 지출액/자산으로 측정한다. 고정자산 성장률은 (당기 고정자산-전기 고정자산)/전기 고정자산으로 측정하고 ROA의

표준편차는 과거 5년간 ROA의 표준편차로 측정한다. 계열사 매출(매입)비중은 계열사에 대한 매출액(계열사로부터 매입액)/전체 매출액으로 계산된다. 상장회사

더미는 거래소 상장기업이면 1, 아니면 0인 더미변수이다. ( )안에 이분산이 조정된 z-값이 제시되어 있고 ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 유의함을

나타낸다.

회귀식 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12)

상수항 -7.7542 (-9.52)***

-7.5715 (-9.57)***

-26.0381 (-17.51)***

-23.0914 (-15.06)***

-23.2569 (-15.06)***

-7.2673 (-9.34)***

-6.9568 (-8.98)***

-5.6918 (-7.36)***

-5.9368 (-11.50)***

-21.7552 (-14.19)***

-22.0607 (-14.29)***

-23.7775 (-13.80)***

상장회사 더미

2.3924 (16.13)*** 0.9479

(5.25)*** 0.9598 (5.30)***

0.8181 (4.31)***

0.8285 (4.34)***

0.6465 (3.04)***

가족지분 2.4757 (6.73)*** 2.3674

(6.07)*** 2.2790 (5.84)***

1.8944 (4.96)***

1.8302 (4.81)***

2.2358 (4.66)***

ROA -1.0405 (-1.38) -1.0160

(-1.13)

EBITDA 1.3895 (2.97)***

1.3991 (3.06)***

1.9878 (3.99)***

기업규모 0.9831 (19.32)***

0.7853 (13.25)***

0.7846 (13.18)***

0.7676 (11.63)***

0.7718 (11.61)***

0.7147 (9.85)***

부채비율 -0.4746 (-1.14)

-0.3026 (-0.72)

-0.1531 (-0.33)

0.0509 (0.11)

0.4332 (0.88)

설립연수 0.2467 (2.55)**

0.2510 (2.52)**

0.3387 (3.11)***

0.3472 (3.05)***

1.0850 (4.66)***

R&D -9.6915 (-1.99)** -13.6747

(-1.67)* -14.2656 (-1.54)

고정자산 성장률

-0.0733 (-2.12)**

-0.0101 (-0.34)

ROA의 표준편차

-5.0388 (-3.24)***

-1.4712 (-1.09)

계열사 매출비중

-1.0677 (-4.85)***

0.3497 (1.10)

0.3369 (1.06)

0.5230 (1.48)

계열사 매입비중

-0.4728 (-1.70)*

-0.1262 (-0.32)

-0.0943 (-0.24)

0.3183 (0.68)

Pseudo R2 0.3571 0.2691 0.4393 0.4707 0.4712 0.2504 0.2520 0.2609 0.2656 0.4577 0.4584 0.4471 표본수 2,963 2,963 2,963 2,963 2,963 2,963 2,744 2,190 2,610 2,610 2,610 2,050

- 24 -

4.2.3 강건성(robustness) 분석 : 대안적 지수의 사용

<표 5>에서 종속변수로 사용된 피라미드내 계열사 위치(Plevel)는 계열사간 출자지분이

1% 이상인 경우만 고려하여 측정된 값이다. 그러나 이러한 기준이 자의적일 수 있고, 출자

지분율 자체를 고려하지 않는다는 문제가 있을 수 있어 대안적인 지수들을 사용하여 이상의

결과가 일관되게 지지되는 가를 확인하는 강건석 분석이 필요하다.

본 절에서는 출자지분의 최소값으로서 5%와 10%를 임계치로 설정하여 <부록 1>의 방법

론으로 동일하게 계산된 Plevel_5와 Plevel_10을 각각 도입한다. 추가적으로 출자기업의 규

모의 효과를 고려하기 위해 그룹의 총 자본금 대비 출자하는 기업의 자본금으로 가중치를

부여하고 <부록 1>의 방법론으로 동일하게 계산된 새로운 지수로서 Plevel_e를 측정한다.

앞의 지수(Plevel, Plevel_5, Plevel_10)는 모든 출자에 대해 동일한 가중치가 부여되는 반

면, Plevel_e는 그룹 내 규모가 큰 기업이 출자하는 경우일수록 좀더 높은 가중치가 부여된

다는 차이점이 있다.

마지막으로 기존 연구에서 피라미드내 위치의 측정치로 해석되거나 사용되어 온 지배주주

의 현금흐름권(cash flow rights)을 내부지분(control rights)으로 나눈 Cf_ratio를 종속변수

로 사용한 경우도 분석한다. 한편, 현금흐름권은 지배주주의 직접 소유지분뿐만 아니라 계

열사를 통해 간접적으로 소유한 지분도 각 소유의 단계별로 곱해진 지분과 합산하여 계산된

다. Cf_ratio가 작을수록 지배주주의 이해와 여타 주주간의 이해가 상충될 가능성이 큰 경우

를 의미하는데, Bertrand et al.(2002)는 지배주주의 현금흐름권을 피라미드 구조와 관련시

키면서 현금흐름권이 작은 기업에서 현금흐름권이 큰 계열사로의(피라미드의 하위에서 상위

로의) 부의 이전을 터널링(tunneling)으로 파악한 바 있다. 따라서 Cf_ratio는 피라미드 위

치의 대안적 측정치로서 사용될 수 있다.

우선 <표 7>의 (패널 A)에 기존 지수 및 대안적으로 측정한 지수의 기초통계가 제시되어

있다. Cf_ratio의 경우 분모에 해당하는 내부지분이 0인 경우 값이 계산되지 않으므로 13개

표본이 제외되었다. Plevel과 Plevel_5, Plevel_10은 모두 평균값이 약 0.3, 표준편차가 약

0.4로서 매우 유사한 기초통계를 보인다. Plevel_e의 평균은 0.26으로서 상대적으로 조금

낮은 값을 나타낸다. 또한 (패널 B)에서 이 지수값들의 상관계수는 모두 0.95를 초과하면서

1% 수준에서 유의한 값을 보인다. 흥미로운 점은 지분율의 임계치을 조정하거나 규모에 따

른 가중치를 조정하더라도 피라미드내 계열사 위치에 큰 변화가 없는 것으로 나타난다는 것

이다. 즉, 우리나라 대기업집단의 피라미드식 출자구조를 파악하는데 있어서는 출자 여부가

의미를 가지며 출자의 규모는 크게 중요하지 않다는 것을 시사한다.22) 한편 Cf_ratio의 평

균은 0.35이며 여타 위치지수값들과 0.39~0.4의 상관계수를 보인다. 기대했던 바와 달리

상관계수가 별로 높지 않은 것은 지배주주의 현금흐름권과 피라미드내 계열사 위치가 각각

상이한 요인에 의해 결정될 수 있음을 시사한다.

22) 본 연구에서 사용된 지수에 지분율이 고려되지 않았다는 약점이 없다는 것은 아니며 다만 출자지

분율을 고려하지 않았다는 것이 통계적으로 큰 문제를 일으키지 않을 수 있다는 것이다.

- 25 -

<표 7>의 (패널 C)에 상기한 4가지의 새로운 위치지수값을 종속변수로 한 토빗분석 결과

가 제시되어 있다. 우선 식 (1)~(3)까지는 각각 Plevel_5와 Plevel_10, Plevel_e를 종속변

수로 한 분석결과로서 (패널 B)의 상관계수 분석에서 예상된 바와 같이 계수값의 부호와 유

의성이 서로 거의 유사한 것으로 나타난다. 또한 이들 결과는 <표 5-b>에서 나타난 결과와

대부분 일치하는 것으로서 피라미드내 위치 지수가 다양한 방법으로 측정되더라도 일관된

결과를 보여주고 있는 것으로 나타난다.

식(4)~(6)은 Cf_ratio를 종속변수로 한 분석결과를 제시한다. 상장회사 더미, 기업규모,

부채비율이 일관되게 유의한 양(+)의 계수값을 보이고 설립연수와 R&D는 식 (6)에서만 유

의한 양(+)의 계수값을 보인다.23) 식 (6)에서 ROA의 표준편차는 10% 수준에서 유의한 음

(-)의 계수값을 나타낸다. 이상의 결과에서 기존의 결과와 일관되게 차이가 나고 유의성이

있는 변수는 부채비율로 음의 계수값이 통계적 유의성이 있는 양(+)의 계수값으로 바뀐다

는 것이다. 이는 부채비율이 높을수록 기업규모에 비해 자기자본이 작기 때문에 지배주주가

보다 적은 투자로 일정 지분율을 확보할 수 있다는 점에서 부채비율이 높은 기업의 현금흐

름권이 크게 나타난 것으로 해석된다.24)

이상 종속변수의 측정치를 달리한 분석결과에 따르더라도 지배가설과 상호지원가설(위험

분산가설)을 강하게 지지하는 것으로 나타난다. 따라서 지배주주는 그룹에 대한 자신의 지

배권을 유지하고 위험을 최소화할 목적으로 피라미드 위치를 결정한다는 기존의 결과가 유

지된다.

23) 설립연수와 R&D가 식 (6)에서 유의성이 크게 증가한 것은 ROA의 표준편차가 설명변수로 도입

되면서 대다수 신생기업이 표본에서 제외된 것에 기인한다. 결국 오래된 기업 또는 성장기회가

큰 기업에 대한 지배주주의 현금흐름권이 크다는 해석은 신생기업을 제외하고서만 가능한 주장이

된다.

24) Lim and Kim(2005)은 그룹차원의 분석에서 부채비율이 높을수록 지배주주의 직접 보유지분의 정

도가 증가한다는 결과를 보고하면서 지배주주가 그룹 통제에 필요한 직접 보유지분을 유지하기

위해 부채조달을 선호한 결과라고 주장한다.

- 26 -

<표 7> 피라미드내 계열사 위치에 대한 대안적 지수를 이용한 결과

(패널 A) Plevel은 <표 5>에서 사용된 피라미드내 계열사 위치이며 구체적인 계산법은 <부록 1>에 제시한다.

Plevel_5와 Plevel_10은 각각 출자의 최소값으로서 5%와 10%를 임계치로 한 경우 <부록 1>의

계산법과 동일하게 계산된 지수값이다. Plevel_e는 <부록 1>의 계산법에 추가하여 그룹의 총 자본금

대비 출자하는 기업의 자본금으로 가중치를 부여한 지수값이다. Cf_ratio는 지배주주의

현금흐름권(cash flow rights)을 내부지분으로 나눈 값이며 현금흐름권 계산시 계열사간 모든 출자의

단계가 고려된다.

변수명 표본수 평균 표준편차 최소값 최대값 Plevel 2,963 0.2997 0.4049 0 1 Plevel_5 2,963 0.2960 0.3959 0 1 Plevel_10 2,963 0.2991 0.4041 0 1 Plevel_e 2,963 0.2645 0.3949 0 1 Cf_ratio 2,950 0.3467 0.2894 0 1

(패널 B) Pearson 상관계수이며 ***는 1% 수준에서 유의함을 의미한다.

Plevel Plevel_e Plevel_5 Plevel_10 Cf_ratio 표본수 Plevel 1 2,963 Plevel_e 0.9627*** 1 2,963 Plevel_5 0.9952*** 0.9565*** 1 2,963 Plevel_10 0.9998*** 0.9623*** 0.9958*** 1 2,963 Cf_ratio 0.3912*** 0.4036*** 0.3995*** 0.3914*** 1 2,950

- 27 -

(패널 C) 토빗(Tobit) 분석 결과 모든 회귀식에는 연도더미, 산업더미, 그룹더미를 포함하고 있다. 종속변수로 사용되는 Plevel_5와

Plevel_10은 각각 출자의 최소값으로서 5%와 10%를 임계치로 한 경우 <부록 1>의 계산법과

동일하게 계산된 지수값이다. Plevel_e는 <부록 1>의 계산법에 추가하여 그룹의 총 자본금 대비

출자하는 기업의 자본금으로 가중치를 부여한 지수값이다. Cf_ratio는 지배주주의 현금흐름권(cash

flow rights)을 내부지분으로 나눈 값이며 현금흐름권 계산시 계열사간 모든 출자의 단계가 고려된다.

가족지분은 지배주주와 가족의 보유지분의 합이다. 기업규모는 ln(자산: 단위(천원))이고, 부채비율은

부채/자산으로 계산한다. EBITDA는 “(영업이익+감가상각비)/자산”으로 측정하고, 설립연수는

ln(설립연수)이다. R&D는 당기 연구개발비 지출액/자산으로 측정하고, ROA의 표준편차는 과거 5년간

ROA의 표준편차로 측정한다. 계열사 매출(매입)비중은 계열사에 대한 매출액(계열사로부터

매입액)/전체 매출액으로 계산된다. 상장회사 더미는 거래소 상장기업이면 1, 아니면 0인

더미변수이다. ( )안에 t-값이 제시되어 있고 ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 유의함을

나타낸다.

회귀식 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 종속변수 Plevel_5 Plevel_10 Plevel_e Cf_ratio Cf_ratio Cf_ratio

상수항 -3.2398 (-12.65)***

-3.3407(-12.69)***

-3.4118 (-13.48)***

-0.1419 (-0.98)

-0.3523 (-2.27)***

-0.4292 (-1.68)*

상장회사 더미 0.2637 (8.26)***

0.2673 (8.15)***

0.2831 (8.85)***

0.0959 (7.39)***

0.0937 (6.86)***

0.0546 (3.45)***

가족지분 1.0234 (15.95)***

1.0442 (15.83)***

1.1031 (17.20)***

EBITDA 0.2616 (2.57)***

0.2761 (2.65)***

0.2507 (2.45)**

-0.0119 (-0.45)

-0.0346 (-1.14)

0.0320 (0.67)

기업규모 0.1776 (16.93)***

0.1819 (16.89)***

0.1843 (17.54)***

0.0236 (7.28)***

0.0265 (7.30)***

0.0301 (6.39)***

부채비율 -0.0910 (-1.35)

-0.0802 (-1.16)

-0.1147 (-1.69)*

0.0582 (2.70)***

0.0773 (3.12)***

0.1172 (3.69)***

설립연수 0.2130 (8.27)***

0.2183 (8.25)***

0.1957 (7.52)***

-0.0033 (-1.05)

-0.0011 (-0.27)

0.0503 (4.36)***

R&D 0.8344 (0.76)

0.8112 (0.72)

0.5261 (0.48)

0.4743 (1.21)

0.6779 (1.65)*

1.1011 (2.23)**

ROA의 표준편차

-0.5884 (-3.21)***

-0.6065 (-3.22)***

-0.5601 (-2.97)*** -0.1412

(-1.72)*

계열사 매출비중

0.0927 (2.03)**

0.0914 (1.94)*

0.0973 (2.11)** 0.0299

(1.76)* 0.0257 (1.24)

계열사 매입비중

0.1188 (1.75)*

0.1369 (1.97)**

0.1377 (2.03)** 0.0017

(0.07) 0.0080 (0.26)

Pseudo R2 0.4718 0.4648 0.4839 - - - Left censored Uncensored

Right censored

790 1,112 148

790 1,112 148

790 1,112 148

12 2,889

49

5 2,545

47

4 1,994

39 표본수 2,050 2,050 2,050 2,950 2,597 2,037

- 28 -

4.2.4 내생성 분석

한편, Demsetz and Lehn(1985)을 비롯한 기존의 많은 연구에 따르면 본 연구에서 외생

변수로 취급한 가족지분이 내생적으로 결정될 가능성이 있다. 즉, 지배주주가 그룹에 대한

지배권을 고려하여 피라미드의 상위에 위치하는 기업의 지분을 많이 소유한다면 피라미드

위치와 가족지분간의 선후관계를 판단하기 어렵다. 따라서 지금까지의 분석에서 고려하지

않았던 가족지분의 내생성 문제를 고려하여 분석을 수행한다. 내생성을 통제하기 위해 가족

지분과 피라미드 위치에 대한 다음의 연립방정식 모형을 설립하고 2-SLS(2단계 최소자승

법)를 사용하여 모형을 추정한다.

가족지분 = f (피라미드 위치, 상장회사 더미, 기업규모, ROA, 계열사 출자비중, 연도

더미, 그룹더미, 산업더미)

피라미드 위치 = g (가족지분, 상장회사 더미, EBITDA, 기업규모, 부채비율, R&D,

설립연수, ROA의 변동성, 연도더미, 그룹더미, 산업더미)

가족지분의 결정요인으로서 Demsetz and Lehn(1985)이 제시한 기업규모에 추가하여 수

익성(ROA)과 계열사 출자비중을 고려한다. 여기서 계열사 출자비중은 강형철 등(2006b)의

연구에서 사용된 바 있으며 해당 기업의 계열사에 대한 출자금액이 그룹의 계열사에 대한

출자총액에서 차지하는 비중으로 계산된다. 그들의 연구에서는 계열사에 대한 출자가 클수

록 가족지분이 높다는 연구결과를 제시한 바 있다.

<표 8>은 각 모형에 대한 단순회귀분석과 내생성을 통제한 2-SLS에 의한 분석을 제시하

고 있다. 단순회귀분석과 2-SLS의 결과는 대부분 일치하는 부호를 나타낸다. 내생변수로

취급되는 가족지분과 피라미드 위치는 단순회귀분석과 2-SLS에서 모두 유의한 양(+)의 계

수값을 보여 가족지분이 높은 기업을 피라미드 상위에 두거나, 지배주주가 피라미드 상위에

위치하는 기업의 지분을 많이 소유한다는 양쪽의 주장이 모두 성립한다. 다만 식 (3)에서

피라미드 위치의 유의성은 단순회귀분석에 비해 감소하고, 식 (4)에서 가족지분의 큰 계수

값과 유의성을 고려할 때, 가족지분이 피라미드 위치에 미치는 영향이 상대적으로 크다는

것을 보여준다.

한편 계열사 출자비중은 단순회귀분석인 식 (1)에서는 유의한 양(+)의 계수값을 갖는 반

면, 2-SLS 결과인 식 (3)에서는 유의성이 사라진다. 이는 피라미드 위치의 유의성이 유지되

는 것과 비교해서 지배주주가 계열사의 단순 출자금액보다는 그룹의 출자구조를 전체적으로

파악하여 전략적으로 자신의 소유 의사결정을 수행한다는 것을 의미한다.

피라미드 위치에 대한 2-SLS의 결과인 식 (4)에서 상장회사일수록, 기업규모가 클수록,

부채비율이 작을수록 피라미드의 상위에 위치한다는 기존의 결과가 유지된다. 다만 기존의

결과 및 단순회귀분석과 비교하여 설립연수와 ROA의 표준편차의 유의성이 사라진다. 이상

의 결과에 따르면 내생성을 고려하더라도 지배가설이 강하게 지지된다는 것을 알 수 있으며

- 29 -

지금까지의 분석과 대부분 일치하는 결과를 나타낸다.

<표 8> 가족지분, 피라미드내 계열사 위치의 2-SLS(2단계 최소자승법) 분석

가족지분은 지배주주와 가족의 보유지분의 합이다. 피라미드 위치의 구체적인 계산법은 <부록 1>에

제시한다. 상장회사 더미는 거래소 상장기업이면 1, 아니면 0인 더미변수이다. 기업규모는 ln(자산:

단위(천원))이고, 부채비율은 부채/자산으로 계산한다. ROA는 당기순이익/자산이고, EBITDA는

(영업이익+감가상각비)/자산으로 측정한다. 설립연수는 ln(설립연수)이다. R&D는 당기 연구개발비

지출액/자산으로 측정하고, ROA의 표준편차는 과거 5년간 ROA의 표준편차로 측정한다. 계열사

출자비중은 그룹 내 계열사의 총 출자금액(출자총액)에서 기업의 출자금액이 차지하는 비중으로

측정한다. 모든 회귀식에는 연도더미, 산업더미, 그룹더미가 포함되어 있다. ( )안에 이분산이 조정된

t-값(로짓분석의 경우 z-값)이 제시되어 있고 ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10%수준에서 유의함을

나타낸다.

분석방법 OLS 2-SLS

회귀식 (1) 가족지분(2) 피라미드

위치 (3) 가족지분 (4) 피라미드 위치

상수항 0.0936 (0.53)

-1.6720 (-5.12)***

0.1264 (0.58)

-1.1732 (-2.47)**

가족지분 0.6083 (15.70)*** 2.3785

(6.15)***

피라미드 위치 0.1685 (15.00)*** 0.1900

(2.28)**

상장회사 더미 -0.0682 (-6.68)***

0.2180 (10.99)***

-0.0727 (-3.61)***

0.2741 (8.96)***

기업규모 -0.0043 (-1.32)

0.0938 (16.30)***

-0.0062 (-0.79)

0.0692 (7.11)***

부채비율 -0.0811 (-2.07)** -0.1731

(-2.94)***

ROA 0.0922 (3.05)*** 0.0913

(3.00)***

EBITDA 0.0637 (1.06) 0.0241

(0.28)

R&D 0.3647 (0.58) -0.4810

(-0.53)

설립연수 0.0695 (4.80)*** 0.0255

(1.13)

ROA의 표준편차 -0.2819 (-2.80)*** -0.1992

(-1.39)

계열사 출자비중 0.0628 (2.49)** 0.0522

(1.09)

R2 0.3459 0.5729 0.3448 0.1439 표본수 2,190 2,190 2,190 2,190

- 30 -

5. 결론

본 연구는 지배주주가 어떤 요인에 의해 그룹피라미드내 계열사의 위치를 선택하는가의

문제를 다룬다. 본 연구의 주된 공헌은 그 동안 피라미드 구조의 복잡성으로 인해 피라미드

와 관련한 변수를 간접적으로 측정하고 있다는 문제점을 인식하고 이러한 변수를 직접적으

로 측정하고 있으며 이의 결정요인을 실증적으로 분석하고 있다는 것이다. 이를 위해 본 연

구는 우리나라 기업집단에 속한 모든 계열사의 소유구조를 분석하여 피라미드내의 위치를

지수화하는 방법론을 제시하였다. 또한 지수화된 피라미드내 계열사 위치를 바탕으로 상장

회사뿐만 아니라 비상장회사까지 포함한 재무자료를 활용하여 지배주주가 어떤 목적으로 계

열사의 피라미드내 위치를 결정하고 또한 순환출자 여부를 결정하는가를 분석하였다.

분석결과에 따르면 지배주주는 그룹에 대한 지배권을 견고히 하고, 계열사간 상호지원을

하거나 위험을 분산할 목적으로 계열사의 피라미드 위치와 순환출자를 결정하고 있는 것으

로 나타났다. 이러한 지배주주의 전략적 의사결정은 피라미드 구조의 발생원인을 이론적으

로 분석한 기존의 연구들과도 일치하는 결과이다. 구체적으로 가족지분과 기업규모가 클수

록, 오래된 기업일수록, 상장회사일수록 피라미드의 상위에 위치하고 순환출자를 수행하는

것으로 나타나 지배가설이 입증된다. 또한 위험이 큰 계열사는 피라미드의 하위에 위치한다

는 상호지원(위험분산)가설이 지지된다.

이상의 결과가 피라미드 위치를 측정하는 대안적인 지수를 사용하더라도 일관되게 유지되

는지 확인하기 위해, 기존의 연구에서 사용된 바 있는 지배주주의 현금흐름권과 임계치를

달리하여 측정한 피라미드 위치지수를 사용한 경우에도 결과가 일관되게 유지되는 것을 확

인하였다. 마지막으로 이러한 결과가 내생성 문제로 인해 편의된 것인지 알아보기 위해 가

족지분을 내생변수로 파악하여 연립방정식 모형을 설정하고 분석한 결과도 대부분 일관되게

유지되고 있음을 보여주었다.

본 연구의 이러한 결과는 우리나라 기업집단에서 피라미드 구조가 형성되는 주요 목적으

로서 지배주주의 그룹에 대한 지배권 확보가 가장 강하다는 것을 나타내며 추가적으로 계열

사간 상호지원 및 위험분산도 고려한다는 것을 시사하고 있다.

- 31 -

<참 고 문 헌>

강원, 신현한, 장진호, “대규모기업집단의 지배-소유 괴리도와 기업가치 및 경영성과

간의 관계분석”, 재무연구, 제18권 제2호(2005), pp. 1-39.

(Translated in English) Kang, Won, Hyun-Han Shin, and Jin-Ho Chang, 2005,

The Effect of a Disparity between Cashflow Right and Voting Right on

Firm Value and Performance: The Case of Korean Large Business

Groups, Korean Journal of Finance 18 (2), pp. 1-39.

강형철, 박경서, 장하성, “한국 재벌기업집단의 그룹구조 결정요인에 관한 연구”,

재무연구, 제19권 제1호(2006a), pp. 187-230.

(Translated in English) Kang, Hyung Cheol, Kyung Suh Park, and Hasung Jang,

2006a, The Choice of Group Structure: Divide and Rule, Korean Journal

of Finance 19 (1), pp. 187-230.

강형철, 박경서, 장하성, “한국상장기업에 있어 지배주주 지분율의 결정요인:

기업가치와 통제권간의 선택”, 증권학회지, 제35권 6호(2006b), pp. 39-75.

(Translated in English) Kang, Hyung Cheol, Kyung Suh Park, and Hasung Jang,

2006b, Determinants of Family Ownership: The Choice between Control

and Performance, Asia-Pacific Journal of Financial Studies 35 (6), pp.

39-75.

장세진, 외환위기와 한국 기업집단의 변화: 재벌의 흥망, 박영사, 2003.

(Translated in English) Chang, Sea-Jin, Financial Crisis and Transformation of

Korean Business Groups: The Rise and Fall of Chaebols, Cambridge

University Press, 2003.

Almeida, H. V. and D. Wolfenzon, 2006, A theory of pyramidal ownership and

family business groups, Journal of Finance 61, pp. 2637-2680.

Amihud, Y. and B. Lev, 1981, Risk reduction as a managerial motive for

conglomerate mergers, Bell Journal of Economics 12, pp. 605-617.

Attig, N., K. Fischer, and Y. Gadhoum, 2004, On the determinants of pyramidal

ownership: Evidence on dilution of minority interests, Working paper,

EFA 2004 Maastricht Meetings Paper No. 4592.

Bebchuk, L. A., R. Kraakman, and G. Triantis, 1999, Stock pyramids, cross-

ownership and dual class equity: The mechanisms and agency costs of

- 32 -

separating control from cash-flow rights, Harvard Law School Olin

Discussion Paper No. 249.

Bertrand, M., P. Mehta, and S. Mullainathan, 2002, Ferreting out tunnelling: An

application to Indian business groups, Quarterly Journal of Economics

118, pp. 121-148.

Bertrand, M. and S. Mullainathan, 2003, Pyramids, Journal of the European

Economic Association 1, pp. 478-483.

Cheung, Yan-Leung, P. R. Rau, and A. Stouraitis, 2006, Tunneling, propping and

expropriation: Evidence from connected party transactions in Hong Kong,

Journal of Financial Economics 82, pp. 343-386.

Claessens, S., S. Djankov, and L. Lang, 2000, The separation of ownership and

control in East Asian corporations, Journal of Financial Economics 58, pp.

81-112.

Claessens, S., S. Djankov, J. Fan, and L. Lang, 2002, Disentangling the incentive

and entrenchment effects of large shareholdings, Journal of Finance 57,

pp. 2379-2408.

Demsetz, H. and K. Lehn, 1985, The structure of corporate ownership: Causes

and consequences, Journal of Political Economy 93, pp. 1155–1177.

Faccio, M. and L. Lang, 2002, The ultimate ownership of Western European

corporations, Journal of Financial Economics 65, pp. 365-395.

Friedman, E., S. Johnson, and T. Mitton, 2003, Propping and tunneling, Journal

of Comparative Economics 31, pp.732-750.

Hsiao, C., Analysis of Panel Data, New York: Cambridge University Press, 1986.

Johnson, S., R. La Porta, F. Lopes-de-Silanes, and A. Shleifer, 2000, Tunneling,

American Economic Review Papers and Proceedings 90, pp. 22-27.

Kim, Woochan, Youngjae Lim, and Taeyoon Sung, 2004, What determines the

ownership structure of business conglomerates?: On the cash flow rights

of Korea's chaebol, Working Paper.

La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, and A. Shleifer, 1999, Corporate ownership

around the World, Journal of Finance 54, pp. 471-518.

Mitton, T., 2002, A cross-firm analysis of the impact of corporate governance

on the East Asian financial crisis, Journal of Financial Economics 64, pp.

215-241.

Nenova, T., 2003, The value of corporate voting rights and control: A cross-

country analysis, Journal of Financial Economics 68, pp. 325-351.

Pagano, M., F. Panetta, and L. Zingales, 1998, Why do companies go public? An

- 33 -

empirical analysis, Journal of Finance 53, pp. 27-64.

Ritter, Jay R. and Ivo Welch, 2002, A review of IPO activity, pricing, and

allocations, Journal of Finance 57, pp. 1795-1828.

Riyanto, Y. E. and L. A. Toolsema, 2004, Tunneling and propping: A justification

for pyramidal ownership, Working paper.

Ungki Lim and Chang-Soo Kim, 2005, Determinants of ownership structure: An

empirical study of the Korean conglomerates, Pacific-Basin Finance

Journal 13, pp 1-28.

White, H., 1980, A heteroskedasticity-consistent covariance matrix estimator

and a direct test for heteroskedasticity, Econometrica 48, pp. 817-838.

Wolfenzon, D., 1999, A theory of pyramidal ownership, Working paper, Harvard

University.

- 34 -

<표 9> 기업변수의 상관계수표

표본기간은 1997년부터 2003년까지이며 최종적으로 선택된 2,963개의 표본을 대상으로 하고, 고정자산 성장률의 경우 2,744개, 계열사 매출(매입)비중의 경우

2,610개, ROA의 표준편차의 경우 2,190개 표본을 대상으로 한다. 피어슨(Pearson) 상관계수이고, a, b, c는 각각 1%, 5%, 10%수준에서 유의함을 나타낸다.

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (13) (14) (15) (16) (17)

(1)피라미드 위치 1

(2)순환(상호)출자 더미 0.612a 1

(3)내부지분 -0.421a -0.217a 1

(4)가족지분 0.323a 0.122a 0.131a 1

(5)계열사지분 -0.562a -0.265a 0.820a -0.439a 1

(6)계열사 주식투자비중 0.545a 0.230 -0.377a 0.180a -0.438a 1

(7)기업규모 0.535a 0.436a -0.487a 0.041b -0.441a 0.472a 1

(8)부채비율 0.076a 0.078a 0.027 0.034c 0.017 0.039b 0.261a 1

(9)ROA 0.051a 0.022 -0.010 0.093a -0.057a 0.009 0.112a -0.015 1

(10)EBITDA 0.069a 0.049a -0.037b 0.041b -0.048a 0.025 0.170a 0.089a 0.598a 1

(11)설립연수 0.402a 0.297a -0.307a 0.115a -0.337a 0.267a 0.486a 0.209a 0.141a 0.197a 1

(12)R&D -0.055a -0.042b 0.001 -0.016 0.014 -0.013 -0.036c -0.035c -0.048a -0.003 -0.002 1

(13)고정자산 성장률 -0.040b -0.044b 0.065a 0.015 0.049a -0.032c -0.067a -0.036c -0.003 -0.050a -0.128a 0.003 1

(14)ROA의 표준편차 -0.137a -0.093a 0.056a -0.053b 0.087a -0.097a -0.181a -0.012 -0.070a -0.028 -0.175a 0.034 0.032 1

(15)계열사 매출비중 -0.161a -0.113a 0.196a 0.032 0.157a -0.177a -0.267a -0.018 0.029 0.010 -0.175a 0.061a 0.041b 0.005 1

(16)계열사 매입비중 -0.022 0.004 0.045b -0.024 0.055a -0.025 -0.012 0.030 -0.089a -0.086a -0.116a -0.019 0.044b 0.006 0.025 1

(17)상장회사 더미 0.535a 0.402a -0.644a 0.019 -0.581a 0.490a 0.610a 0.082a 0.029 0.068a 0.420a -0.024 -0.077a -0.114a -0.220a -0.052a 1

- 35 -

<부록 1> 피라미드내 위치의 측정 사례

사례 1 사례 2 사례 3 사례 4

피라미드내 위치

사례 1 사례 2 사례 3 사례 4

A 기업 1 1 0.70 0.75

B 기업 0.75 0 0.67 0.71

C 기업 0.50 0 0.63 0.67

D 기업 0.25 0.50 0.57 0.25

E 기업 0 0 0 0

A 기업의 출자 및 소유사슬 예시

출자사슬 소유사슬 피라미드내 위치

사례 1 A→B→C→D→E 없음 4/(4+0)=1

사례 2 A→B

A→C

A→D→E

없음 4/(4+0)=1

사례 3 A→B→C→D→E

A→B→C→D*

A←D←C←B* 7/(7+3)=0.7

사례 4 A→B→C→D→E

A→B→C*

A←C←B* 6/(6+2)=0.75

(주 1) 화살표는 출자의 방향을 나타냄.

(주 2) * 표시된 사슬은 순환출자의 발생으로 출자 및 소유의 단계가 중단된 경우임.

A

B

C

D

E

A

B C

D

E

B

C A

D

E

B

A

C

D

E