회계정보에 대한 기관투자자의 반응 연구

A Study on the Response to Accounting Information

of Institutional Investor

1)정 재 위*

Cheong, Jea-We

오늘날에는 자본시장의 급속한 발전으로 기관투자자의 투자결정에 필요한 회계정보의 수요가

확대되었다 따라서 정보공시도 과거의 형식적인 공시에서 벗어나 기관투자자가 이해할 수 있고.

투자목적에 적합하며 신뢰할 수 있는 정보의 공시가 제시되어야 한다 본 연구는 이에 부합하여.

현재의 기관투자자에 관한 정보에 대한 반응이 차이가 있는지를 알고자 한다 기관투자자가 투자.

의사결정 시 어떤 접근방법을 활용하고 각 접근방법을 활용하는 요인이 무엇인지를 확인하며 투,

자의사결정에 포함되는 정보집합 이 무엇인지 추출하며 회계정보가 투자의사결(information set) ,

정 시에 어느 정도 활용되며 활용되는 정도를 결정하는 요인으로서 회계정보의 질적 속성을 비,

롯한 여러 변수들을 검정하는데 있다 이와 같은 연구는 기관투자자가 활용하는 정보 집합 중에.

서 회계정보가 어느 정도 활용되는지를 확인하여 회계정보의 유용성을 결정하는 변수들을 밝힘으

로써 회계정보의 유용성제고에 도움이 될 것이다 특히 자본시장에 근거한 회계정보의 유용성 검.

정에 집중되어온 연구성과에 추가적으로 회계정보의 유용성을 확인하는 증거가 될 수 있을 것이

다 그리고 회계정보에 대한 이해가능성은 보통과 약간 높은 수준사이에 있으며 목적적합성은 보.

통 정도이고 신뢰성은 보통 이하로 나타났다 이해가능성이 높을수록 목적적합성을 높게 인식하.

고 있으며 특히 손익계산서와 대차대조표에 대해서는 이해가능성에 불문하고 신뢰성이 매우 낮은

것으로 나타났다.

본 논문은 년 동주대학 학술연구비 지원에 의해 연구되었음2003 .

본 논문을 심사하여 주신 익명의 심사자께 감사드립니다.

동주대학 경영 교수*

서 론.Ⅰ

회계정보가 투자자들의 의사결정에 영향을 미치는 유용한 정보인지 여부는 과Ball

의 연구이래 재무회계분야의 주된 연구흐름인 자본시장에 기초한 회계학Brown(1968)

연구 의 핵심이다 이 분야 연구(capital market based accounting research MBAR) .：

는 비기대 회계이익 과 주식의 비정상수익률(unexpected accounting earnings)

의 관련성을 살펴본 초기 연구에서부터 최근에는 이익반응계수(abnormal returns)

(earnings re- sponse coefficient ERC)： 1)에 관한 연구 및 회계정보에 의해서 구성한

포트폴리오의 수익성을 분석하는 기본적 연구 의 재등장으로까지 진(fundamental analysis)

행되고 있다.

에서는 주식수익률이 회계정보와 관계가 있기 때문에 투자자들이 투자의사결MBAR

정에 회계정보를 활용하는 것으로 유추한다 주식수익률은 다양한 투자자들의 총체적인.

기대를 반영한 것이기 때문에 이들 연구에서 확인된 회계정보의 유용성은 개괄적일 수

밖에 없다 뿐만 아니라 에서 추정된 회귀식의 결정계수. MBAR (coefficient of deter-

maination R： 2 가 도 되지 않아 가설검증에는 문제가 없을지라도 예측의 정확성은) 10%

기대할 수 없는 결과이다 그러나 주가와 회계이익 두 변수간의 실증적. (Lev, 1989).

관계가 있다는 사실을 확인했다는 데 의 의의를 찾을 수 있다MBAR . (Bernard 1989).

이러한 연구결과는 회계정보의 유용성을 간접적으로 확인한 것으로 볼 수 있을 것이다.

본 연구의 목적은 회계정보의 이용자 중 하나인 기관투자자(institutional investors)

가 투자의사결정 시에 회계정보를 어느 정도 활용하는지를 분석하는데 있다 이 분야에.

관련된 연구는 미국의 경우 와Buzby(1974), Baker Haslem(1973), Chandra(1984),

와 와 및 를 들 수Chandra Greenball(1980), Chang, Most Brain(1983) Walsh(1984)

있다 우리나라에서 수행된 심도 있는 관련 실증연구는 권찬태 등 에 불과하다. (1996) .

본 연구의 구체적인 목적은 기관투자자가 투자의사결정 시 어떤 접근방법을 활(1)

용하고 각 접근방법2)을 활용하는 요인이 무엇인지를 확인하며 투자의사결정에 포, (2)

함되는 정보집합 이 무엇인지 추출하며 회계정보가 투자의사결정(information set) , (3)

시에 어느 정도 활용되며 활용되는 정도를 결정하는 요인으로서 회계정보의 질적, (4)

속성을 비롯한 여러 변수들을 검정하는데 있다.

본 연구는 서론 외에 개 장으로 구성되어 있다 제 장에서는 선행연구를 검토하여5 . 2

본 연구의 이론적인 배경을 고찰한 다음 연구가설을 설정한다 제 장은 가설을 검정하. 3

기 위해서 설문지의 구성 자료수집 방법 및 분석방법을 기술한다 제 장은 분석결과와, . 4

해석이다 제 장은 결론으로서 연구결과를 요약하고 연구의 한계점을 검토한 다음 추. 5

가적인 연구가 가능한 분야를 제시한다.

회계정보의 수요에 관한 선행연구.Ⅱ

기관투자자와 자본시장1.

우리 나라의 경우 년 기관투자자협의회에서 은행 투자신탁 보험회사를 기관투1978 , ,

자자로 규정한 바 있으나 년 월에 개정된 법인세법 시행령에서는 투자신탁 은1979 12 ,

행 보험회사 및 증권회사로 규정했다가 년 말 현재 우리 나라 기관투자자의 범위, 1997

는 법인세법 시행령 제 조의 에 규정한 투자신탁회사 단자회사 종합금융회사 보23 3 , , ,｢ ｣험회사 은행 증권회사 상호신용금고 개의 민간기금 및 공공단체 등이다, , , , 30 .

기관투자자는 개인투자자에 비해 자본시장에서 긍정적 및 부정적 역할을 수행한다.

긍정적 역할로서는 첫째 발행시장에서 대규모로 발행되는 유가증권을 인수함으로써 소,

수의 개인투자자들에 의한 자금조달의 제약을 완화시키며 기업에 장기산업자금을 공급,

하여 기업의 성장에 도움을 주고 나아가 국민경제 발전에 기여한다 둘째 유통시장에. ,

서 대량매매 와 장기안정투자로 수요와 공급을 적절히 조절하여 증권시(block trading)

장의 가격 안정화 를 도모한다(price stabilization) .

셋째 방대한 투자정보를 수집 분석하여 과학적 투자기법에 따라 장기로 투자함으로, ,

써 관련기업의 내재가치 가 주가에 신속하고 공정하게 반영되도록 하여(intrinsic value)

효율적인 주가형성에 기여한다 넷째 전문지식이 부족하여 증권투자에 어려움이 있는. ,

일반 영세투자자를 대신하여 투자함으로써 투자수요 기반을 확대시키며 비생산적인 소,

비성자금과 시중부동자금을 증권시장으로 유도하여 장기산업자금화 함으로써 증시저변

확대와 증권대중화를 촉진시킨다.

부정적 역할로서는 첫째 포트폴리오의 운영실적을 높이기 위해 특정 우량종목만을,

선정하여 이를 대량으로 집중 투자할 경우 우량종목의 고주가와 기타종목의 저주가로

양분되는 이른바 시장의 이중구조 를 초래함으로써 저주가 종목의 자(two tier market)

금조달 규모가 제한되어 자원배분의 비효율성이 발생한다.3) 둘째 대규모 자금을 단기,

매매차익을 위주로 운용하는 경우 주가의 인위적인 조작이 가능할 수 있으며 특히 주,

가가 상승하는 때에 특정 주식을 대량으로 매입하거나 주가가 하락하는 때에 매도하는

경우에 주가의 변동폭이 더 확대되는 효과가 나타난다 셋째 일반에게는 공개되지 않. ,

는 정보에 보다 쉽게 접근할 수 있는 기관투자자의 우월적 지위를 이용하여 주식투자

를 하는 경우 내부자 거래 의 가능성이 크고 또한 특정종목 주가형성(insider trading) ,

에 가격지도력 행사가능성이 크다 넷째 기관투자자가 기업경영에 지배적인 영향력을. ,

행사하여 경영권을 침해할 수 있고 또한 정부가 기관투자자의 자산운용에 강력히 개입,

3) 증권감독원 증권시장 기관화에 관한 고찰 증권조사월보, “ ”, , (1989. 10.).

하는 경우 기관 본래의 투자목적에 어긋나게 투자함으로써 자금운용의 효율성이 저해

될 수 있다.

이상의 논의를 요약하면 기관투자자는 증권시장을 구성하는 중요한 당사자로서 증권

거래의 중개와 증권 가격의 형성에 커다란 역할을 수행한다고 할 수 있다 이러한 영향.

력이 큰 기관투자자의 의사결정에는 근본적으로 정보가 가장 중요할 것이다 이들이 활.

용할 수 있는 정보들은 경제전반에 관련된 정보 해당기업(economy wide information)

이 속한 산업에 관련된 정보 및 해당기업에 고유한 정보(industry wide information)

로 분류될 수 있을 것이다 본 연구는 기업고유정보인 회계(firm specific information) .

정보를 기관투자자가 어느 정도 활용하는지를 검정한다.

투자자의 회계정보 수요에 대한 일반이론2.

회계정보에 대한 수요자로서는 주주 투자자 재무분석가 경영자 관리자 종업원, , , , , ,

채권자 공급업자 고객 정부기관 등을 들 수 있다 수요자에 따라 구체적인 회계정보, , , .

의 내용이 달라질 수 있고 또 서로 이해상충 이 발생할 수도 있다(conflict of interest) .

그러나 기본적으로 모든 이용자들의 회계정보에 대한 수요는 얼마만큼 의사결정을 개

선시킬 수 있느냐에 따라 달라진다 에 의하면 회계정보가 의사결정에 내. Foster(1986)

포된 불확실성을 어느 정도 줄일 수 있으며 회계정보를 대체할 수 있는 다른 정보가,

존재하느냐 여부에 따라 회계정보에 대한 수요가 결정된다.

정보에 대해서 비효율적 임을 암묵적으로 전제로 하게 된다 주식(market inefficiency) .

의 내재가치를 산정하는 이론들이 재무관리에서 개발된 가치평가이론(valuation theor

y)4)이다 주가순익배율 현금할인모형. Tobin's Q, (price earnings ratio PER),：

배당할인모형 모(cashflow discount model), (dividend discount model), Value Line

형5) 등 내재가치평가모형들은 회계정보를 기본으로 하고 있다 기본적 분석과 관련된 연.

구들은 등을 시작으로 실무적 및 이론적으로 계속 수행되었다Graham(1962) .

기관투자자들의 매도매수시기결정 은 기본적 분석 외에 기술적 분석(market timing)․도 활용된다 기술적 분석은 주가와 거래량의 추세를 분석(technical analysis) . (trend

하여 전반적인 장세를 평가한 다음 매수매도 여부를 결정하는 기법analysis) ․ 6)이다 주.

가와 거래량의 시계열 을 분석하여 상호의존성 을 찾아내는 것(time series) (depenency)

이 기술적 분석의 주된 영역이다 따라서 기술적 분석에서는 회계정보에 대한 수요가.

없게 된다.

4) 가치평가 이론에 관한 구체적인 내용들은 재무관리 교과서 참조.

5) 모형의 구체적인 내용은 참조Value-Line Foster(1986), pp 430 434 .˜

6) 기술적 분석에 관한 구체적인 기법들에 대해서는 참조Levine(1988) .

기관투자자가 수탁책임관점 에서 경영자의 행동을 소망스러운 방(stewardship focus)

향으로 유도하기 위해서는 회계정보에 대한 수요가 필연적으로 발생하게 된다.7) 경영

활동을 추적하는 도구로서 회계정보는 가장 중요한 수단이다 이 경우에 기관투자자는.

해당기업들의 회계정보를 수집 분석 활용하게 된다.

그러나 우리 나라의 경우 기관투자자들이 어떤 회계정보를 구체적으로 어느 정도 활

용하고 있는지에 대해서는 권찬태안홍복남준태 을 제외하고는 거의 찾아볼 수(1996)․ ․없는 실정이다.

선행연구의 평가3.

회계정보에 대한 수요자로서는 주주 투자자 재무분석가 경영자 관리자 종업원, , , , , ,

채권자 공급업자 고객 정보기관 등을 들 수 있다 수요자에 따라 구체적인 회계정보, , , .

의 내용이 달라질 수도 있고 또 서로 이해상충 이 발생할 수도 있(conflict of interest)

다 그러나 기본적으로 모든 이용자들의 회계정보에 대한 얼마만큼 의사결정을 개선시.

킬 수 있느냐에 따라 달라진다 에 의하면 회계정보가 의사결정에 내포된. Foster(1986)

불확실성을 어느 정도 줄일 수 있으며 회계정보를 대체할 수 있는 다른 정보가 존재하,

느냐 여부에 따라 회계정보에 대한 수요가 결정된다.

기관투자자는 적극적 및 소극적 양면을 지닌 투자자들이라고 할 수 있을 것이다 왜.

냐하면 적극적으로 값이 잘못 매겨진 주식을 찾아내는 노력을 기울일 수도, (mispriced)

있고 단순히 위험과 수익구조 를 일정수준으로 유지하기 위해, (risk-return structure)

포트폴리오를 조정할 수 있기 때문이다 값이 잘못 매겨진 즉 고평가 또는 저평가된. ,

주식을 찾아내기 위한 노력은 주로 기본적 분석 에 의존하게 된(fundamental analysis)

다 기본적 분석은 주식의 내재가치 를 먼저 산정하고 이를 주가와 비. (intrinsic value)

교한다 내재가치가 주가보다 크면 저평가 주식으로 매수하고 내재가치가 주가보다 낮. ,

으면 고평가된 주식으로 매도한다 기본적 분석은 자본시장이 정보에 대해서 비효율적.

임을 암묵적으로 전제로 하게 된다(market inefficiency) .

주식의 내재가치를 산정하는 이론들이 재무관리에서 개발된 가치평가이론(valuation

theory)8)이다 주가순익배율 현금할인모형. Tobin's Q, (price earnings ratio PER),：

배당할인모형 모(cashflow discount model), (dividend discount model), Value Line

형9) 등 내재가치평가모형들은 회계정보를 기본으로 하고 있다 기본적 분석과 관련된 연.

7) 전통적으로 기관투자자는 투자수익이 주목적이고 주주총회를 통한 경영에 대한 직접적인 개입은

관심상황이 아닌 것으로 알려져 왔다 그러나 최근에는 소액주주들과 연대하여 적극적으로 주주총.

회에서 자신들의 의사를 표명 관철시키려 하는 것으로 보도되고 있다.

8) 가치평가 이론에 관한 구체적인 내용들은 재무관리 교과서 참조.

9) 모형의 구체적인 내용은 참조Value-Line Foster(1986), pp 430 434 .˜

구들은 등을 시작으로 실무적 및 이론적으로 계속 수행되었다Graham(1962) .

기관투자자들의 매도매수시기결정 은 기본적 분석 외에 기술적 분석(market timing)․도 활용된다 기술적 분석은 주가와 거래량의 추세를 분석(technical analysis) . (trend

하여 전반적인 장세를 평가한 다음 매수매도 여부를 결정하는 기법analysis) ․ 10)이다.

주가와 거래량의 시계열 을 분석하여 상호의존성 을 찾아내는(time series) (dependency)

것이 기술적 분석의 주된 영역이다 따라서 기술적 분석에서는 회계정보에 대한 수요가.

없게 된다.

소극적 투자자로서 기관투자자는 자신들이 목표로 하는 위험과 수익률 수준을 유지하

고 기업고유위험 을 제거하는 수단으로 포트폴리오를 조정하게 된다(unsystematic risk) .

선행연구들은 회계정보 이용자들로서 개인투자자 기관투자자 재무분석가 경영자, , , ,

공인회계사 및 금융기관의 대출의사 결정자들을 선정하여 분석하였다 이 분야의 연구.

로서는 개인투자자를 분석한 와 재무분석가를 분석한Baker Haslem(1973),

재무분석가와 개인투자자를 비교 분석한 은행의 대출심Buzby(1973), Chandra(1974),

사자를 분석한 와 개인투자자와 기관투자자 및 재무분석가를 비교Stanga Tiller(1994),

분석한 과 및 을 들 수 있다 우리나라 연구로서는 국내 및 외Chang Most Brain(1983) .

국계 기관투자자를 비교 분석한 권찬태안홍복남준태 을 들 수 있다(1996) .․ ․이들의 연구결과를 요약하면 첫째 회계정보는 투자의사결정 시에 가장 광범위하게, ,

활용되는 정보로서의 중요성은 점 척도를 기준으로 했을 때 평균 점 내외로 나타나5 4

중요한 정보로는 인식되고 있다고 할 수 있다 둘째 기관투자자들은 회계정보와 함께. ,

업종 및 경제전반에 관련된 예측정보와 개별기업의 성장성 등을 중요시하고 있는 것으

로 나타났다 셋째 이용자에 따라 회계정보에 대한 인식에 차이가 있다. , .

그러나 이러한 연구들은 접근방법 면에서 문제점이 있다 앞서 논의한 바와 같이 자.

본시장에서 회계정보에 대한 수요는 투자전략에 따라 달라질 수 있음을 간관하고 있다.

특히 기관투자자는 적극적 및 소극적 투자자로서 양면성을 지니고 있기 때문에 투자전

략에 따라 회계정보에 대한 수요가 달라질 수 밖에 없을 것이다.

연구가설의 설정4.

투자전략과 정보집합의 활용1)

기관투자자가 투자의사결정에서 활용하는 정보집합은 공시된 정보(disclosed infor-

와 공시되지 않는 정보 로 나눌 수 있다 공시된 정보mation) (undisclsed information) .

를 증권거래소 공시로 한정하면 다시 회계정보와 회계정보를 제외한 상장법인 공시 규, ｢

10) 기술적 분석에 관한 구체적인 기법들에 대해서는 참조Levine(1988) .

정 에 규정된 기업경영관련 주요 공시사항으로 구분할 수 있다.｣ 11) 공시되는 정보는 기

업이 자발적으로 공시하는 경우와 증권거래소가 풍문 등의 사실 여부 확인 결과를 공,

시하는 조회공시로 구분되기 때문에 사실상 외관상으로 증권거래소가 중요시하고 있는

정보는 모두 공시된다 공시되지 않는 정보를 증권거래소에 공시되는 정보를 제외한 모.

든 정보로 본다면 사적 정보 와 신문 등의 보도를 통한 공개된 정(private information)

보 로 나눌 수 있을 것이다 사적정보를 실증 분석하기는 매우 어(public information) .

려울 것이다 증권거래소에 공시되지 않고 신문 등에 보도되는 정보는 다시 경제전반에.

관한 정보 각 산업에 고유한 정보 및 해당기업에 고유한 정보로 나눌 수 있을 것이다, .

이러한 정보는 다시 동향과 현상에 관한 정보와 계획과 예측에 관련된 정보로 구분할

수 있을 것이다 그림 은 이들 정보집합을 요약하고 있다. < -1> .

그림< -1> 기관투자자가 활용할 수 있는 정보집합

증권거래소에

공시되는 정보

회계정보

정보집합비회계정보

증권거래소에

공시되지 않는 정보

경제전반에 관한 정보 동향정보

산업에 관한 정보

기업고유정보 예측정보

기관투자자에게 정보집합의 유용성은 투자전략에 따라서 달라질 수 있을 것이다 장.

기보유를 목적으로 투자주식을 선정하는 경우에는 기본적 분석에 주로 의존할 가능성

이 크기 때문에 회계정보와 기업고유 정보 및 예측정보를 활용할 가능성이 크다고 할

수 있다 왜냐하면 포트폴리오 접근방식에서는 체계적 위험이 가장 중요한 고려대상이.

기 때문이다 반면에 단기 보유를 목적으로 투자주식을 선정하는 경우는 기술적 분석에.

의존할 것이므로 해당기업의 주가동향을 투자의사결정의 주된 정보가 될 것이다 이러.

한 논지에 따라서 투자전략과 정보집합에 관한 연구가설을 다음과 같이 설정한다.

가설( -1)Ⅰ 주식의 예상보유기간에 따라 분석기법이 달라질 것이다.

가설( -2)Ⅰ 기본적 분석에 의존할수록 회계정보와 기업고유정보를 많이 활용할 것

이다.

11) 공시되는 정보는 정보의 중요성에 따라 직접공시와 간접공시로 분류된다 직접공시 사항은 회사의.

존립과 경영에 중요한 영향을 미치거나 주가에 결정적인 역할은 미치는 정보로서 유무상 증자 자기,․주식취득과 처분 주식배당 등이다 간접공시사항은 직접공시사항 이외에 투자의사결정에 중요한 정.

보로서 채무보증 시설투자 자산재평가 등이다 직접공시사항을 사유발생 당일에 간접공시사항은, , . ,

사유발생 일로부터 일 이내에 공시하도록 되어 있다 상장법인 공시규정 제 장 제 절 조1 ( 2 1 4,5 )

가설( -3)Ⅰ 포트폴리오 접근방법을 사용할수록 경제전반에 관한 정보를 많이 활용

할 것이다.

회계정보의 질적 속성과 회계정보의 활용2)

재무보고 의 목적은 이용자에게 유용한 정보를 제공하는 데 있(financial reporting)

다 회계정보가 유용하기 위해서는 목적적합성 과 신뢰성 이라는. (relevance) (reliability)

질적 속성을 지녀야 한다 질적 속성은 이용자의 회계정보에 대한 이해가능성.

을 전제로 한다 기관투자자가 회계정보를 이용하는데 있어서도(understand- ability) .

회계정보에 대한 이해가능성이 전제가 될 수 밖에 없다 그러나 기관투자자가 인식하는.

회계정보의 목적적합성과 신뢰성이라는 질적 속성이 이해가능성이 높을수록 낮은지 또

는 높은지는 실증적인 의문사항이다 이해가능성이 높을수록 목적적합성과 신뢰성을 높.

게 인식하는 경우에는 회계정보가 유용한 정보로서 그 목적을 달성할 가능성이 있는

경우일 것이다 반대로 이해가능성이 높을수록 목적적합성과 신뢰성이 낮다면 회계정. ,

보가 유용한 정보로 인식되지 못함을 나타낸다고 할 수 있다 따라서 회계정보가 기관.

투자자에게 유용하지 않는 정보로 인식되면 필연적으로 회계정보는 별로 활용되지 않

을 것이다 이러한 논지에 따라서 회계정보에 대한 기관투자자의 이해가능성과 회계정.

보의 유용성 및 활용정보에 대한 가설을 다음과 같이 설정한다.

가설( -1)Ⅱ 기관투자자의 회계정보에 대한 이해가능성이 높을수록 회계정보의 목적

적합성과 신뢰성에 대한 인식이 높을 것이다.

가설( -2)Ⅱ 회계정보에 대한 이해가능성이 높을수록 회계정보를 많이 활용할 것이다.

가설( -3)Ⅱ 회계정보의 목적적합성이 높을수록 기관투자자는 회계정보를 많이 활용

할 것이다.

가설( -4)Ⅱ 회계정보의 신뢰성이 높을수록 기관투자자는 회계정보를 많이 활용할

것이다.

회계정보의 질적 속성과 정보집합의 활용3)

회계정보의 정보가치는 대체적인 정보원 과 회계(alternative source of information)

정보가 완화시킬 수 있는 불확실성의 정도 에 따라서 달라진다(degree of uncertainty) .

회계정보를 제외한 다른 정보집합은 회계정보의 대체적 정보라고 할 수 있을 것이다.

대체적 정보의 존재 자체가 회계정보의 활용을 제약할 수 있고 회계정보 자체의 유용,

성을 결정하는 질적 속성이 낮으면 대체적 정보의 활용을 촉진할 가능성이 크다고 할

수 있다 따라서 기관투자자의 회계정보 활용 정도를 검정하는 간접적인 방법으로서 공.

시된 회계정보의 질적 속성을 기관투자자가 인식하는 정도와 여타 정보집합의 활용 정

도를 분석할 수 있을 것이다 즉 회계정보의 유용성이 높으면 상대적으로 타 정보에. ,

대한 의존도가 낮을 것이다.12) 이러한 논지에 근거하여 다음과 같이 가설을 설정한다.

가설( -1)Ⅲ 회계정보의 목적적합성을 높게 인식할수록 여타 정보집합을 적게 활용

할 것이다.

가설( -2)Ⅲ 회계정보의 신뢰성을 높게 인식할수록 여타 정보집합을 적게 활용할 것

이다.

이상에서 도출한 가설들을 종합하여 다음과 같이 연구의 틀을 제시한다.

투자전

략보 유 기

접 근 방

보 유 기

접 근 방

기타보도정

회계정보의

질적속성

이해가능

목적적합성 신,가설Ⅰ

-2

가설Ⅲ

가 설 Ⅲ

회계정보의 활용

대차대조표 손익계산서( , ,

현금흐름표 주석사항, )

가 설 Ⅰ

-2

가 설 Ⅱ

-2

가 설 Ⅱ

12) 만약 회계정보와 여타 정보집합이 정보효과 측면에서 완전히 독립적이라면 이와 같은 논지는 성

립하지 않는다 그러나 대부분의 여타 정보집합이 회계정보와 완전히 독립적이라고 규정하기는 어.

려울 것이다.

실증분석 설계.Ⅲ

설문지 구성1.

제 장에서 제시한 연구의 틀 그림 에 따라 설문지를 다섯 분야로 구성하였다< -2> .Ⅱ

첫째 응답자의 인구 통계적 특성을 확인하는 성별 연령 최종학력 업무종사기간 및, , , ,

월수입 개 문항이다 둘째 투자전략과 투자분석기법 및 회계정보이용 정도를 측정하6 . ,

는 문항들이다 여기에는 주식의 예상보유기간 투자주식 선정 방법 분석 방법 회계정. , , ,

보활용정도 가장 중요하다고 인식하는 회계정보 등 개 문항이 포함되어 있다 셋째, 6 . ,

회계정보에 대한 이해가능성과 유용성을 측정하는 문항으로서 재무제표와 주석사항에

대한 이해가능성과 각각에 대한 목적적합성과 신뢰성을 점 척도로 측정한다 넷째 정5 . ,

보집합 중에서 상장법인 공시규정 에 의해서 공시되는 항목 중 중요하다고 생각되는｢ ｣개 항목을 투자의사 결정에서 어느 정도 활용하는지를 점 척도를 측정한다 개 문8 5 . 8

항 중에는 생산활동 중단 소송제기 중감자 주요투자 지급보증 수출실적 등, , M A, , , ,＆ ․이 포함되어 있다 다섯째 정보집합 중에서 증권거래소에 공시되지는 않으나 신문 등. ,

에 보도되는 정보로서 투자의사결정에 중요한 것으로 선행연구에서 확인된 개 문항17

이다 경제와 산업전반에 관한 동향정보 기업의 명성과 인적자본 및 경영자의 자질 등. ,

에 관한 평가정보 경제전반 및 기업에 관련된 계획 예측정보에 관한 정보를 개 문, 17

항으로 세분하였다.

설문지를 확정하기 전에 설문문항을 개 분야로 분류하는 것이 적절한지 각(1) 5 (2)

분류내의 항목들이 실제로 투자의사 결정 시에 활용되고 있는지 추가할 항목은 없(3)

는지 회계정보의 활용정도를 단일항목보다는 세분해서 설문하는 것이 좋은지 여부(4)

를 확인하기 위하여 기관투자자인 투자신탁회사 보험회사 은행 및 증권회사별 각각, , 2

명씩 총 명에 대해서 면접을 통해 예비조사를 실시했다 예비조사 결과 당초 설문에8 .

포함된 문항 중에서는 투자의사결정 시에 소문 를 참고한다는 문항은 제외되었(rumour)

다 또한 회계정보 이용정도를 단일문항으로 설문하는 것이 적절한 것으로 확인되었다. .

응답자들은 공통적으로 이익관련정보 자본구조 당기순이익 및 매출액 등 회계정보로, ,

서 주로 투자의사 결정 시에 활용되며 일관성 있게 어떤 회계정보를 더 많이 활용하는

지 명확한 구분이 어려운 것으로 응답했다.

표본의 선정과 자료수집2.

설문지를 발송하는 기관투자자는 투자신탁회사 증권회사 은행 및 보험회사로 한정, ,

하였다 설문지 발송시점에 우리나라 기관투자자로서는 위에서 언급한 개 기관 외의. 4

투자금융회사 종합금융회사 상호신용금고 및 개의 기금이 법인세법 시행령 에 기관30 ｢ ｣투자자로 규정되어 있었으나 이들 기관들은 본 연구에서 제외하였다 왜냐하면 투자금.

융회사와 종합금융회사는 기관투자자이지만 사실상 이들의 상품유가증권 보유는 거의

없기 때문이다 이와 비교하여 투자신탁회사는 업종자체가 기관투자자이고 증권회사는. ,

상품유가증권의 매매와 보유가 본연의 업무 중 하나이고 보험회사는 여유자금을 대부,

분 증권시장에서 운용하며 은행들도 주식투자에 활발하기 때문에 본 연구에서 기관투,

자자로 연구대상에 포함시켰다.

분석방법3.

각 설문 문항에 대한 기술적 통계치 를 먼저 분석한다 먼저(descriptive statistics) . 5

개 범주의 설문항목 중 회계정보 비회계정보 증권거래소 비공시정보에 속한 문항들이, ,

일관성이 있는지 Cronbach a13)를 이용하여 검정한다 다음에 설정된 개별 가설의 검.

정에 앞서 기관투자자가 활용하는 정보집합의 중요성 인식정도를 비교 분석한다 정보.

집합의 중요성 비교분석은 해당 정보집합에 속한 문항에 대한 각 응답자의 응답점수를

평균하여 비교한다 비회계 공시정보 개 문항 경제일반 동향과 전망에 관한 개 문. 8 , 2

항 산업동향과 전망에 관한 개 문항 및 기업고유정보 관련 개 문항에 대한 응답점, 2 10

수를 종합하여 평균한다 이용 가능한 정보집합 별로 중요성 인식정도를 평가한 다음.

설정된 개별가설들을 다음과 같이 분석하여 검정한다.

가설 의 검정1) Ⅰ

기관투자자가 투자주식을 어느 정도 장기간 보유할 것인지에 따라 투자기법에 차이

가 있는지 가설 는( -1) XⅠ 2 분석으로 검정한다. X2 검정은 보유기간과 분석기법이 서

로 독립적인지 여부를 검정하는 기법이다 분석결과. X2 값이 통계적으로 유의하면 가

설 이 채택된다-1 .Ⅰ

기본적 분석에 의해서 투자주식을 선정하는 경우 다른 분석방법과 비교해서 회계정

13) α＝

단, 측정항목 수,＝ 각 측정항목들의 분산= , 측정항목＝ 의 분산

보와 기업 고유정보를 더 많이 활용할 것이라는 가설 를 검정하기 위해서 검정을-2 tⅠ

실시한다 즉 회계정보의 활용정도를 기본적 분석을 실시하는 경우와 기타 경우로 나. ,

누어 응답에 유의한 차이가 있는지를 검정을 실시한다 다음에 회계정보를 제외한 기t .

업고유정보의 활용정도에 대한 각 문항 개 에 대한 응답결과를 응답자별로 평균해서(11 )

응답에 유의한 차이가 있는지 역시 검정을 실시한다t .

가설 의 검정2) Ⅱ

회계정보의 이해가능성 정도에 따라 회계정보의 유용성을 결정하는 질적 속성인 목

적적합성과 신뢰성에 대한 인식이 높아진다는 가설 은 상관계수로 검정한다 구체-1 .Ⅱ

적인 회계정보로는 손익계산서 대차대조표 현금흐름표 및 각주 사항으로 나누어 각각

이해가능성에 대한 응답과 목적적합성 및 신뢰성에 대한 응답과의 상관계수를 분석한

다 이해가능성과 목적적합성 및 신뢰성이 높을수록 회계정보를 많이 활용할 것이라는.

가설 를 검정하기 위해서 다음과 같이 회귀분석-2, -3, -4 (regressionⅡ Ⅱ Ⅱ

을 실시한다analysis) .

ACJBj α β＝ ＋ 1YIHEj β＋ 2MOKJj β＋ 3SINRj ej＋ ·························································· (1)

위의 식에서, ACJB＝회계정보의 활용정도

YIHE＝이해가능성 인식정도

MOKJ＝목적적합성 인식정도

SINR＝신뢰성 인식정도

e＝무작위 오차량

j＝응답자 부호

위 회귀분석에서 은 응답자가 대차대조표 손익계산서 현금흐름YIHE, MOKJ, SINR , ,

표 및 각주사항에 대해서 목적적합성과 신뢰성에 응답한 점수를 응답자별로 합계한 다

음 평균한 값이다 가설 가 채택되기 위해서는 회귀계수. -2, -3, -4 βⅡ Ⅱ Ⅱ 1, β2, β3의

부호가 각각 양 이고 통계적으로 유의해야 한다( ) .＋

가설 의 검정3) Ⅲ

회계정보의 목적적합성과 신뢰성이 높을수록 여타 정보집합을 적게 활용한다는 가설

과 는 회귀분석으로 검정한다-1 -2 .Ⅲ Ⅲ

JGBOj α β＝ ＋ 1MOKJj β＋ 2SINRj ej＋ ············································································ (2)

위 회귀식에서, JGBO＝회계정보를 제외한 여타 정보의 활용정도

MOKJ＝목적적합성 인식정도

SINR＝신뢰성 인식정도

e＝무작위 오차항

j＝응답자 부호

그림 에서 분류한 정보집합에서 보는 바와 같이 회계정보를 제외한 여타 정보는< -1>

중에서 기관투자자들이 활용할 것으로 예상되는 정보중에서 증권거래소에 공시되는 비

회계정보 증권거래소에서 공시되지 않는 경제전반에 관한 정보 산업에(BHJB), (GYJB),

관한 정보 및 회사고유정보 에 관련된 문항에 대한 응답점수를 응답자별(SOJB), (HGJB)

로 평균하여 측정한다 따라서 위 회귀식에 대해 종속변수인 가 가지로 측정되. JGBO 4

기 때문에 개 회귀식이 추정된다 가설 과 가 채택되기 위해서는 회귀계수4 . -1 -2Ⅲ Ⅲ

β1과 β2의 부호가 각각 음 으로서 통계적으로 유의해야 한다( ) .－

분석결과와 해석.Ⅳ

표본의 특성1.

발송한 부 설문지 중에서 회수된 설문지는 부로 회수율은 였다 회수200 123 61.5% .

율은 권찬태 등 의 와 미국에서의 회수율 부터 에 비해 높다(1996) 41.0% 26.2% 59% .

기관별 회수율은 증권회사 은행 보험회사 투자신탁 로서85%, 51.3%, 47.5%, 72.5%

증권업무가 주업무인 증권회사와 투자신탁의 회수율이 높았고 보험회사의 회수율은 낮

았다 회수된 설문지 부의 구성비를 응답기관별로 보면 증권회사 은행. 123 27.6%,

보험회사 투자신탁 였다33.3%, 15.4%, 23.7% .

표< -1> 설문지 회수 결과

기 관 별 발송수(A) 회수수(B) 회수율(B/A) 구성비(B/123)

증권회사 40 34 85.0 27.6

은 행 80 41 51.3 33.3

보험회사 40 19 47.5 15.4

투자신탁 40 29 72.7 23.7

합 계 200 123 61.5 100.0

설문지 응답자들의 나이는 대가 명으로 대가 명으로 를 차20 34 27.6%, 30 66 53.7%

지하여 대와 대가 로서 기관투자자의 의사결정이 젊은 층에 집중되어 있음30 20 81.3%

을 알 수 있다 대는 명으로 에 불과하였고 대 이상은 명으로 였. 40 17 13.8% 50 6 4.9%

다 이들의 학력은 대졸이 명으로 고졸이 명으로 대학원 졸업이. 82 66.7%, 30 24.3%, 8

명인 로서 고졸도 상당한 비중을 차지하였다6.5% .

표< -2> 응답자 특성

나 이 인원수 학 력 인원수

대20 34(27.6) 고 졸 30(24.3)

대30 66(53.7) 대 졸 82(66.7)

대40 17(13.8) 대학원졸 8(6.5)

대이상50 6(4.9) 기 타 2(1.6)

합 계 123(100.0) 합 계 123(100.0)

내는 구성비 임( ) (%)

응답자들의 업무종사기간을 년이 명으로 년이 명으로6 10 43 35%, 3 5 36 29.3%,˜ ˜

년 이상이 명으로 년이 명으로 였다 이 결과는 기관투자자10 23 18.7%, 1 2 20 16.3% .˜

로서 투자주식에 관한 의사결정에 관여하는 직원들이 상당히 장기간 근무함으로써 전

문성을 유지하고 있는 것으로 보인다.

표< -3> 응답자들의 업무 종사 기간

기 간 인원수 구성비(%)

년 미만1 1 0.8

년1 2˜ 20 16.3

년3 5˜ 36 29.3

년6 10˜ 43 35.3

년이상10 23 18.7

설문문항의 일관성 검정2.

다섯 가지 범주의 설문문항 중에서 재무회계정보의 질적 속성 상장법인 직접공시사

항 및 증권거래소에 공시되지 않는 정보에 관한 설문 문항들이 각 범주 안에서 상호일

관성이 있는 지를 로 검증한 결과가 표 이다Cronbach < -4> .α

표< -4> 범주별 설문문항의 일관성 검정 결과

설문범주 Cronbach α1)

회계정보의 질적속성 개 문항(8 )2) 0.8608

상장법인 직접공시사항 개 문항(8 ) 0.8922

비공시정보항목 개 문항(17 ) 0.8894

표준화시키지 않은 응답값의 임1) .α

2) 손익계산서 대차대조표 현금흐름표 및 각주사항에 대한 목적적합성과 신뢰성에 대한 응답임, , .

회계정보의 질적속성에 관한 개 문항의 는 상장법인 직접공시8 Cronbach 0.8608,α

사항 개 문항은 개 비공시정보항목의 문항은 로 모두 이상으로8 0.8922, 17 0.8894 0.7

나타나 일관성이 높은 것으로 나타났다 따라서 이들 문항을 범주별로 합산 또는 평균.

하여 분석하더라도 큰 문제가 없다.

기관투자자의 정보집합 활용3.

기관투자자가 정보집합을 어느 정도 활용하는가를 분석한 결과가 표 이다 평균< -6> .

응답점수로 비교할 때 가장 많이 활용하는 정보가 해당기업이 속한 산업관련정보

로서 이다 다음이 증권시장에 공시되는 정보 중에서 회계정보를 제외한 공(SOJB) 3.62 .

시정보 로서 이다 경제일반에 관한 정보 는 이고 회사고유정보(BHJB) 3.51 . (GYJB) 3.48 ,

이다 마지막이 회계정보 로서 으로 정보집합별로 활용에 차이(HGJB) 3.25 . (ACJB) 3.16

가 있는지 분산분석 을 실시한 결과 값이 으로 수준에(analysis of vaiance) F 6.10 1%

서 유의한 차이가 있는 것으로 나타났다.

표< -5> 기관투자자의 정보집합 활용

평 균 표준편차

공시정보회계정보(ACJB) 3.16 1.02

비회계정보(BHJB) 3.51 0.73

비공시정보

경제일반정보(GYJB) 3.48 0.68

산업정보(SOJB) 3.62 0.85

회사고유정보(HGJB) 3.25 0.51

아주 많이활용 많이 활용 약간활용 별로 활용하지않음 전혀 활용 않음5. 4. 3. 2. 1.

이 결과를 권찬태 등 과 비교하면 전반적으로 본 연구에서 기관투자자들의 정(1996)

보집합 활용 정도가 낮다 특히 회계정보의 경우 권찬태 등 의 경우 기업의 연간. (1996)

재무제표 활용정도가 주식 매수시에 보유 또는 매도 의사결정시에 인 점인3.54, 3.34

데 비해서 본 연구에서는 로서 본 연구에서 회계정보의 활용정보가 낮은 것으로3.15

나타났다.

정보집합 중에서 증권거래소에 공시되지 않고 신문 등에 보도되는 정보집합에 관한

각 설문문항의 응답 결과는 표 과 같다 경제일반에 관한 정보는 항목 모두< -6> . 3 3.5

수준에서 활용하고 있는 것으로 나타났다 반면에 기업에 고유한 정보 중에서는 기업의.

명성 인적자원 경영자의 질적 수준 등 일반적인 현상정보는 활용도가 낮은 반면 유, , ,

무상증자계획 부채상환계획 배당률과 성장률 예측 등은 상대적으로 활용도가 높, , EPS

은 것으로 나타났다 이와 같은 결과는 이들 정보집합이 많이 활용되지는 않으나 현상.

정보보다는 예측정보를 더 많이 활용한다는 선행연구들의 결과와는 일치한다.

표< -6> 기관투자자의 비공시 정보활용

평균 표준편차

경 제 일 반 경기동향금융정책(1) ․ 3.48 0.78

국내외정치 경제동향(2) 3.49 0.86

일반적인 산업전망(3) 3.50 0.90

해당기업이 속한 산업의 전망 3.62 0.85

기업고유정보 기업의명성(1) 3.09 0.84

기업의 인적징원 정보(2) 2.98 0.88

사회적 책임 정보(3) 2.81 0.75

경영자의 질적 수준(4) 3.20 0.96

유무상 증자 계획(5) 3.41 0.86

부채 상환 계획(6) 3.26 0.84

배당성장율 예측(7) ․ 3.53 0.79

증가율 예측(8) EPS 3.55 0.79

매출예측(9) 3.40 0.83

투자계획(10) 3.35 0.83

매우 적극적으로 활용 많이 활용 보통정도 활용 약간 활용 전혀 활용하지 않음5. 4. 3. 2. 1.

표< -7> 거래소 공시정보의 활용

공 시 내 용 평 균 표준편차

생산중단판매정지(1) ․ 3.58 10.5

거액손실발생(2) 1) 3.67 0.97

상장주식의 효력 변경(3) 3.17 0.96

이사회 결의(4) M A＆ 3.74 0.95

증감자 이사회 결의(5) ․ 3.57 0.84

신규투자의사결정(6) 3.54 0.94

계열사 지급보증(7) 3.52 1.08

수출실적발표(8) 3.42 0.80

자본금의 이상1) 20%

아주 많이 활용 많이 활용 약간활용 별로 활용하지 않음 전혀 활용 않음5. 4. 3. 2. 1.

회계정보를 제외하고 증권거래소에 공시되는 정보들의 활용정도에 관한 설문문항에

대한 응답을 종합한 것이 표 이다 상장주식의 효력변경에 관련된 공시를 제외하고< -8> .

는 대체로 내외에서 활용하고 있는 것으로 나타났다 즉 많이 활용하지는 않으나3.5 . ,

상당히 활용하는 수준이다 특히 에 관한 이사회 결의 공시를 상대적으로 가장. M A＆

중요시하는 것으로 나타났다.

기관투자자가 회계정보를 약간 활용하는 수준을 겨우 상회하고 있는 것은 여러 가지

의미를 함축하고 있다 아마도 회계정보가 과거 실적 정보인 반면 투자의사 결정 시에.

는 미래 관련 정보를 이용할 수밖에 없기 때문일 수도 있을 것이다 물론 회계정보가.

정보효과를 가지기 위해서는 예측가치가 있어야 하며 예측의 기초로서 회계정보가 유,

용하다면 본 연구 결과는 회계정보의 예측가치가 보통수준에 그치고 있고 이 결과 많

은 활용되지 않는 것으로 평가할 수도 있을 것이다 그러나 회계정보가 활용되고 있는.

것은 활용되지 않는 것으로 평가할 수도 있을 것이다 그러나 회계정보가 활용되고 있.

는 것은 확실하기 때문에 추가적인 분석을 실시할 가치있는 것으로 판단된다.

가설 검정 결과4. Ⅰ

응답자 중 주식예상보유기간이 개월 미만이 명으로 전체의 를 차지하고 있6 91 75.6%

다 분석기법에서는 기본적 분석이 명으로 기술적 분석이 명으로. 51 42.5%, 36 30.0%

로서 이 두 가지 분석이 전체의 를 차지하고 있다 이와 같은 결과는 기관투자자72.5% .

들이 대부분 개월 이하 단기로 투자하고 있으며 투자분석기법으로는 기본적 분석과6 ,

기술적 분석을 병행하고 있는 것으로 풀이할 수 있다.

표< -8> 주식보유기간과 투자분석기법

보유기간 분석기법＼ 기술적분석 기본적 분석 포트폴리오 기타 합계

개월 미만3 22 24 4 5 55(45.6)

개월3 6˜ 12 14 10 0 36(30.0)

개월6 12˜ 1 11 3 1 16(13.30

년 이상1 1 2 8 2 13(10.8)

합 계 36(30.0) 51(42.5) 25(20.8) 8(6.7) 120(100.0)

내는 구성비 임( ) % . X2값 32.533(P<0.001)＝

표 에서보는 바와 같이 주식보유기간과 투자분석기법이 상호 독립적인지 여부< -8>

가설 를 검정한( -1) XⅠ 2값은 으로 수준에서 통계적으로 유의하다 즉 투자32.533 1% . ,

분석기법과 주식보유기간은 상호독립적이 아니다 그러나 빈도수가 개 미만인 경우가. 5

가지 경우나 있어 검정의 유효성에 문제가 제기될 수 있다 이를 극복하기 위해 비모7 .

수통계 인 검정(nonparametics statistics) Kruskal-Wallis 14)을 실시한결과 X2값이

로 수준에서 유의한 것으로 확인되었다 따라서 가설 은 채택되었다고2.8081 10% . -1Ⅰ

할 수 있다.

표< -9> 투자분석 기법과 정보집합 활용 차이

기본적분석 평균 기타분석 차 이

가설 -2Ⅰ ACJB 3.2745(n 51)＝ 3.0725(n 69)＝ 0.2020(1.0637)

HGJB 3.2510(n 51)＝ 3.2769(n 70)＝ 0.0259( 0.1893)－ －

포트폴리오 기타분석

분석 평균 평 균

가설 -3Ⅰ GYJB 3.6800(n=15) 3.5284 0.1516(0.9110)

회계정보활용도ACJB＝

회사고유정보HGJB＝

경제전반에 관한 정보GYJB＝

기본적 분석을 실시할 경우 기업고유정보를 많이 이용한다는 가설 와 포트폴리오-2Ⅰ

접근방식을 택할 경우 경제 전반에 관한 정보를 많이 활용한다는 가설 에 대해-3 tⅠ

14) 검정에 관해서는 와 제 장 참조Kueskal-Wallis Hollander Wolfe(1973) 6 .

표본 검정 결과도 으로 역시 수준에서 통계적으로Wilcoxon 2 Z 1.67476 10%＝－

유의하였다.

검증을 실시한 결과가 표 이다 표에서 보는 바와 같이 기본적 분석을 실시하는 경< -9> .

우 여타 분석기법을 사용하는 경우보다 회계정보 이용정도 에 대한 응답 평균이(ACJB)

만큼 커서 회계정보를 보다 많이 활용하는 것으로 나타났으나 통계적으로0.2020 10%

수준에서 유의하지 않다.

비공시정보 중에서 회사고유정보 도 역시 기본적 분석을 실시하는 경우와 여(HGJB)

타 분석기법을 사용하는 경우 유의적인 차이가 없다 가설 의 경우도 포트폴리오. I -3

접근방식을 택하는 경우 경제 전반에 관한 정보활용에 대한 응답평균이 기타 경우보다

이 크나 여전히 통계적으로 유의하지 않다 따라서 가설 와 은 기각되었0.1516 . I-2 I-3

다고 할 수 있다 이처럼 가설이 기각된 이유는 기관투자자들이 단일한 분석기법을 활.

용하지 않고 여러 분석기법을 동시에 사용하여 상호보완할 가능성이 큰데 기인하는 것

으로 유추할 수 있을 것이다.

가설 검정결과5. Ⅱ

기관투자자의 회계정보에 대한 이해가능성에 따라 회계정보의 질적속성에 대한 인식

이 달라지는지에 관한 가설 을 검정하기에 앞서 이들 문항에 대한 평-1, -2, -3Ⅱ Ⅱ Ⅱ

균응답을 비교한 것이 표 이다 재무제표에 대한 이해가능성은 손익계산서가< -10> .

로 가장 높으나 전반적으로 보통을 약간 상회하는 수준이다3.41 .15)

표< -10> 회계정보의 질적속성에 대한 응답결과

이해가능성 목적적합성 신뢰성

대차대조표

손익계산서

현금흐름표

주석사항

3.25

3.41

3.06

3.03

2.99

3.13

3.09

2.82

2.58

2.72

2.90

2.76

높다 약간 높다 보통이다 낮다 아주낮다5 4 3 2 1=＝ ＝ ＝ ＝

목적적합성에 대한 인식은 손익계산서와 현금흐름표가 보통수준이고 대차대조표와,

주석사항은 보통 이하이다 신뢰성에 대한 인식은 모두 보통 이하이다 이와같은 결과. .

는 기관투자자의 회계정보 활용정도가 으로 낮게 나타난 결과와 일치한다 이해가3.16 .

능성이 낮을 뿐만 아니라 목적적합성도 낮고 회계정보에 대한 신뢰성이 보통 이하이기

15) 이 결과는 투자의사를 결정하는 기관투자자들의 회계교육 수준을 나타낸다고 할 수 있다 본 연.

구에서 설문대상자들에게 회계학 교육 이수정도를 묻지 않았기 때문에 더 구체적인 분석이 불가

능하다 이 내용은 추가적인 연구가 가능한 분야라고 할 수 있다. .

때문에 회계정보의 활용이 보통수준을 약간 상회하고 있다고 할 수 있다.

가설 을 검정하기 위하여 상관계수를 분석한 것이 표 이다 대차대조표 손-1 < -11> .Ⅱ

익계산서 현금흐름표 주석사항 모두 이해가능성이 높을수록 목적적합성도 높게 인식하

는 것으로 나타났다 상관계수의 크기가 모두 이상이고 통계적으로 수준에서 유. 0.5 1%

의하다 반면에 이해가능성과 신뢰성간의 상관계수는 대차대조표와 손익계산서의 경우.

통계적으로 유의하지 않는 낮은 수준이다 현금흐름표와 주석사항에 있어서는 이해가능.

성이 높을수록 신뢰성이 높으며 상관계수도 수준에서 통계적으로 유의하다 이와, 1% .

같은 결과는 이해가능성 정도에 불문하고 대차대조표와 손익계산서를 기관투자자들은

별로 신뢰하지 않고 있음을 의미한다.

따라서 가설 은 부분적으로 채택되었다-1 .Ⅱ

표< -11> 이해가능성과 회계정보의 질적 속성간의 상관계수

목적적합성 신뢰성

대차대조표

손익계산서

현금흐름표

주석사항

0.62135*

0.62135*

0.54729*

0.51665*

0.14350

0.14350

0.41853*

0.49361*

수준에서 유의함* 1%：

회계정보에 대한 이해가능성이 높고 목적적합성과 신뢰성을 높게 인식할수록 회계정

보를 많이 활용한다는 가설 를 검정하기 위해서 회귀분석을 실시한-1, -3, -4Ⅱ Ⅱ Ⅱ

결과가 표 이다 회귀식은 값이 수준에서 유의하여 모형식별에 문제는 없다< -12> . F 1% .

이해가능성 이 높을수록 회계정보 를 많이 활용한다는 가설 는 회귀계(YIHE) (ACJB) -2Ⅱ

수가 수준에서 통계적으로 유의하다5% .

표< -12> 회계정보의 활용과 회계정보의 질적속성에 관한 회귀분석 결과

독립변수

종속변수상 수 YIHE MOKJ SINR 값F R2

ACJB

ACJB

1.2178**

(2.551)

1.8862*

(4.537)

0.4041**

(2.479)

0.0497

(0.276)

0.2970**

(2.153)

0.1821

(1.112)

0.1445

(0.933)

6.186*

5.341*

0.1369

0.0830

내는 값( ) t

수준에서 유의함 수준에서 유의함* 1% , ** 5%： ：

회계정보의 이해가능성 회계정보의 목적적합성YIHE , MOKJ ,＝ ＝

회계정보의 신뢰성 회계정보의 활용정도SINR , ACJB＝ ＝

첫째 회귀식에서 목적적합성 과 신뢰성 의 회귀계수는 양 이나 전통(MOKJ) (SINR) ( )＋

적인 수준에 유의하지 않다 앞서 살펴본 바와 같이 이해가능성과 목적적합성간의10% .

상관계수가 커서 를 제외하고 회귀식을 추정한 결과가 두 번째 회귀식이다YIHE .

의 회귀계수는 양 으로 수준에서 통계적으로 유의하다 그러나 의 회MOKJ ( ) 5% . SINR＋

귀계수는 부호는 양 이나 통계적으로 유의하지 않다 이 결과는 가설 와( ) . -2 -3＋ Ⅱ Ⅱ

은 채택되었으나 는 기각됨을 의미한다 이처럼 신뢰성이 회계정보의 활용정도에-4 .Ⅱ

영향이 없는 것으로 나타난 결과는 근본적으로 회계정보에 대한 신뢰성이 낮은데 기인

한 것으로 보인다 따라서 회계정보에 대한 신뢰성을 높은 것이 회계종사자들의 가장.

큰 책무인 것으로 인식해야 한다.

가설 검정 결과6. Ⅲ

회계정보의 목적적합성과 신뢰성이 높을수록 회계정보를 제외한 여타 정보집합의 활

용정도가 낮을 것이라는 가설 과 를 검정하기 위해 회귀분석한 결과가 표-1 -2 <Ⅲ Ⅲ

이다-13> .

표< -13> 회계정보의 질적속성과 여타 정보집합 활용에 대한 회귀분석 결과

상 수 MOKJ SINR 값F R2

BHJB3.2289*

(10.491)

0.3004*

(2.939)

0.2258－ ***

( 1.897)－4.373** 0.0683

GYJB2.7096*

(9.370)

0.2021**

(2.105)

0.0609

(0.544)4.316** 0.0676

SOJB3.1896*

(8.821)

0.2850**

(2.374)

0.1545－

( 1.105)－2.850*** 0.0457

HGJB2.4049*

(11.562)

0.0790

(1.145)

0.2227*

(2.770)8.996* 0.1313

내는 값( ) t

수준에서 유의함* 1%：

수준에서 유의함** 5%：

수준에서 유의함*** 10%：

회계정보를 제외한 여타 정보의 활용정도로서 및 로 측정JGBO BHJB, GYJB, SOJB HGJB＝

비회계 공시정보BHJB＝

경제 전반에 관한 정보GYJB＝

해당기업이 속한 산업정보SOJB＝

회사고유정보HGJB＝

표에서 보는 바와같이 는 를 종속변수로 한 경우 회귀계수MOKJ BHJB, GYJB, SOJB

가 모두 양 이고 이상 수준에서 모두 통계적으로 유의하다 이 결과는 가설( ) 5% . -1＋ Ⅲ

과는 반대로 회계정보의 목적적합성을 높게 인식할수록 여타 정보집합도 많이 활용함

을 의미한다.

은 종속변수가 와 의 경우 부호는 다르나 통계적으로 이상 수준SINR BHJB HGJB 10%

에서 유의하다 즉 을 높게 인식할수록 비회계공시정보 는 적게 활용하고. SINR (BHJB)

회사 고유정보 는 더 많이 활용함을 나타낸다 과 및 와는 회귀(HGJB) . SINR GYJB SOJB

계수가 유의하지 않다 이는 이 낮은데 기인하는 것으로 보인다 이와 같은 결과. SINR .

는 가설에서 설정된 방향과는 반대이다 이 결과는 회계정보의 정보가치가 대체적 정보.

원의 존재에 의해서 달라질 것이라는 이론적인 관점이 실증적으로 증명되지 않음을 나

타낸다고 할 수 있다 오히려 모든 정보집합은 상호보완적으로 활용되거나 아니면 하. ,

나의 정보가 유용한 경우 다른 정보에 의해서 그 정보가치를 재확인할 수도 있고 불확

실성을 줄이기 위해서 더욱 더 정교한 정보를 필요로 하는 결과일 수도 있을 것이다.

추가분석7.

표 에서 보는 바와 같이 기관투자자인 증권회사 은행 보험회사 투자신탁회사< -1> , , ,

들은 업무의 성격상 투자주식을 선정할 때 회계정보 활용정도가 달라질 가능성도 있다.

은행은 여유자금을 활용하는 방안으로 주식에 투자하지만 증권회사와 투자신탁은 주식

과 채권에 대한 투자가 본연의 업무라고 할 수 있다 보험회사도 운용자산 중에서 유가.

증권 비중이 를 넘기 때문에 금융통계월보 년 월 자금운용에 있어서 유가40% ( 1999 2 )

증권투자가 주된 업무라고 할 수 있을 것이다 따라서 기관투자자에 따라 회계정보 활.

용정도에 차이가 있는지를 분산분석으로 검정하였다 분석결과 값이 로 미. , F 2.11 10%

만 수준에서 통계적으로 유의하지 않는 것으로 나타났다 이 결과는 기관투자자별로 회.

계정보의 활용정도에 차이가 없다는 사실을 시사한다.

업무종사 기간에 따라서도 회계정보 활용 정도에 차이가 있을 수도 있다 업무에 장.

기간 종사한 경우에는 회계정보에 대한 이해가능성이 높아질 수도 있을 것이고 주식의,

내재가치분석에 있어서도 회계정보가 어느 정도 정보효과가 있는지에 대한 인식 정도

가 달라질 수도 있을 것이다 응답자를 업무종사기간 년까지 명 와 년이상 명. 5 (57 ) 5 (66 )

으로 나누어 회계정보의 활용정도에 차이가 있는지 검정을 실시하였다 검정결과 년t . , 5

이상인 경우 평균 점 기준만큼 회계정보 활용정도가 높은 것으로 나타났으0.1391 (5 )

나 미만 수준에서 통계적으로 유의하지 않는 것으로 나타났다 이는 업무종사기간10% .

이 길어진다고 해도 회계정보 활용에는 차이가 없음을 시사하고 있다.

결 론.Ⅴ

연구결과를요약하면첫째 기관투자자들은활용가능한 가지정보집합을약간과많이활, 5

용하는사이 점기준에서 에서활용하고있으며 이중에서해당기업이속하는산업정보(5 3 4) ,˜

를 가장 많이 활용하고 회계정보를 상대적으로 가장 적게 활용하는 것으로 나타났다.

또한 현상정보보다는 예측정보를 더 많이 활용하는 것으로 나타났으며 이 결과는 선,

행연구의 결과와 일치한다 회계정보의 활용이 부진한 이유는 회계정보의 질적속성인.

신뢰성이 낮은데 기인하는 것으로 추정된다 둘째 투자주식의 예상 보유기간의 장단에. ,

따라 기관투자자들이 투자분석기법에 유의한 차이가 있는 것으로 나타났다 그러나 기.

본적 분석을 실시하는 경우에나 포트폴리오 접근방법을 택하는 경우나 활용하는 정보집

합에는 유의한 차이가 없는 것으로 나타났다 셋째 회계정보에 대한 이해가능성은 보통. ,

과 약간 높은 수준사이에 있으며 목적접합성은 보통 정도이고 신뢰성은 보통 이하로 나

타났다 이해가능성이 높을수록 목적적합성을 높게 인식하고 있으며 특히 손익계산서와. ,

대차대조표에 대해서는 이해가능성에 불문하고 신뢰성이 매우 낮은 것으로 나타났다.

넷째 비회계정보는 회계정보의 대체적인 정보원으로서 회계정보를 많이 활용할수록 여,

타 정보집합을 기관투자자들이 더 적게 활용할 것이라는 가설과는 결과가 반대로 나타

났다.

이상과 같은 연구결과는 회계이론과 실무에 몇 가지 공헌하고 있다고 할 수 있다.

따라서 투자의사 결정을 정교화하는 것이 기관투자자의 과제의 하나임을 본 연구에서

확인하였다고 할 수 있다.

본 연구도 여타 연구와 마찬가지로 한계를 지니고 있다 첫째 설문지 조사방법이 지. ,

니고 있는 내적 타당성 과 외적타당성 의 한계를 그(internal validity) (external validity)

대로 내포하고 있다 물론 이 한계는 원칙적으로 극복할 수 없는 한계이고 연구주제의.

성격상 불가피하다 둘째 회계정보의 질적속성이 회계정보의 활용에 중요한 요소이고. ,

이해가능성이 질적속성을 제약함에도 불구하고 이해가능성을 구체적으로 확인할 수 있

는 응답자들의 회계교육정보를 측정하지 않았다 셋째 기관투자자들의 구체적인 의사. ,

결정 내용이 확인되지 않았다 응답자들이 최종적인 의사결정자인지 아니면 보조적인.

의사결정자인지에 따라서도 정보활용이 달라질 가능성이 크기 때문이다 넷째 응답내. ,

용을 점 척도로 측정한 점이다 즉 변수값이 한정되어 있기 때문에 회귀분석 검정5 . , , t

등 모수적 방법 에 의한 분석에 한계가 있을 수 있다(parametric method) .

이상의 연구결과와 한계를 감안하여 추가적인 연구가 필요하다 첫째 회계정보에 대.

한 신뢰성이 낮은 이유와 신뢰성을 제고할 수 있는 방안을 강구하는 추가적인 연구가

가능하다 신뢰성을 결정하는 구체적인 요소인 검증가능성 표현의 충실성. (verifiability),

및 중립성 을 측정하여 실증적으로 검정할(representational faithfulness) (neutrality)

수 있을 것이다 둘째 본 연구와 유사한 연구를 다시 실시할 수 있을 것이다. , .

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<ABSTRACT>

Accounting Information and Investment Decision making by

Institutional Investors

Cheong, Jea-We

This thesis examines the extent to which institutional investors utilize

accounting information in their investment decision making. Based on prior

researches and theoretical aspects, three groups of hypotheses are developed：

(1) the degree of the utilzation of accounting information depends on the

expected holding period of stocks and the approaches to analyze their intrinsic

value, (2) relevance and reliability are determinants of the degree of utilization

of accounting information, and (3) accounting information is an alternative

source of economy wide and industry specific information.

Questionnaires collected from 123 institutional investors are analyzed.

Statistical methods used are descriptive statistics, X： 2 test, t test, correlation

analysis, analysis of valiance, regression analysis, and nonparametric statistics

when applicable.

The results indicate that (1) institutional investors utilize five information sets

above average, while accounting information is relatively less utilized, (2) the

low level of utilization of accounting information is due to low reliability, (3)

there exists a difference in analysis of intrinsic value of stocks depending on

expected holding period, (4) the higher the understandability, the higher the

relevance of accounting information, while reliability has no significant

relationship with understandablity, (5) accounting information is a

complementary information with other information sets.

The contribution of this thesis is to provide an evidence on the utilization of

accounting information whcih is a major vehicle to ensure transparent

management practice. Also, the low degree of utilization of accounting

information is stemmed from low reliability on accounting information.

This implies that upgrading the reliability of accounting information is the

most urgent subject to pursue by accounting society.

This has some limitations as are cases of other studies. The limitations are

mostrey from the nature of questionnaire study which is employed in this

thesis.

There many be several extions of this study. It may be possible to examine

the determinants of low level of reliability of accounting information including

verifiability, representational faithfulness, and neutrality. Similar type of

research can be replicated on the period after IMF vailout because of

dramatically changed investment environments.