��

OKRUGLI�STO�„Institucionalna�tražnja�za�državnim�hartijama�od�

vrednosti:�ograni�enja�i�mogu�nosti“��

Ekonomski�institut,�Beograd,�7.�decembar�2012.��

PROGRAM���POZDRAVNE�RE�I��Aleksandar�Vlahovi�, predsednik, Ekonomski institut Džo�Lauter, direktor, USAID Projekat za bolje uslove poslovanja��IZLAGANJE�UVODNI�ARA�I�MODERATORA��Dr�Boško�Živkovi�, profesor, Ekonomski fakultet Univerziteta u Beogradu i saradnik, Ekonomski institut � �asopis MAT �INICIJALNA�IZLAGANJA�GOVORNIKA��� Branko�Dr�eli�, direktor, Uprava za javni dug�� Filip�Stiki�, direktor Direkcije za poslovanje na finansijskom tržištu, UniCredit banka � Bojan�Le�i�, direktor Sektora trezora, Banca Intesa�� Joko�Lola�Tomi�, zamenik direktora Sektora sredstava, Raiffeisen banka � Nataša�Marjanovi�, �lan Izvršnog komiteta, odgovorna za upravljanje sredstvima, Delta

Generali osiguranje�� Milan�Kova�, izvršni direktor, Dunav penzioni fond�� Dr�Zoran��irovi�, predsednik, Komisija za hartije od vrednosti��� Bojana�Popovi�, pomo�nik direktora, Centralni registar HOV��KAFE�PAUZA��DISKUSIJA�U�esnici�u�diskusiji:�Aleksandar�Nikoli�, šef Službe za investicione usluge i aktivnosti, Societe Generale banka,�Ana�Miladinovi�, saradnik u kabinetu generalnog direktora, Dunav osiguranje, Dejan� �uri�i�, direktor Sektora za finansije, Dunav osiguranje,� Dr� Dejan� Šoški�, profesor, Ekonomski fakultet, Dragica� Mir�eti�, direktor Sektora za hartije od vrednosti, Komisija za hartije od vrednosti, Filip� Jeli�, direktor Sektora sredstava, Erste banka, Ivan� Nikoli�, viši stru�ni saradnik, Ekonomski institut, Jasmina� Bjeli�, direktor, M&V Investments, Marko�Paunovi�, ekonomista, Me�unarodni monetarni fond, Miloš� Škrbi�, direktor, DDOR Garant, Mišo� Topi�, direktor Sektora upravljanja sredstvima, Komercijalna banka, Nenad� Gujani�i�, broker, Sinteza Invest Group, Nikolina�Pavkovi�, direktor Sektora za nadzor i internu reviziju, Centralni registar HOV, Siniša�Krneta, direktor Sektora poslovnih operacija, Beogradska berza, Snežana� Ristanovi�, direktor, Raiffeisen future, Tatjana� Rako�evi�, pomo�nik generalnog direktora za finansije, upravljanje sredstvima i ljudske resurse, DDOR Novi Sad, Tijana�Je�menica, investicioni bankar, Raiffeisen investment, Dr Vladimir� Vu�kovi�, �lan, Fiskalni savet i Vuk�Ze�evi�, �lan Izvršnog odbora i direktor Sektora sredstava i likvidnosti, Eurobank EFG �ZAKLJU�CI�

09:30

09:40

09:55

10:50

11:10

12:20

POZDRAVNA�RE���Aleksandar�Vlahovi�� �

Dobrodošli u Ekonomski institut, na okrugli sto o ograni�enjima i mogu�nostima za ja�anje institucionalne tražnje i širenje tržišta državnih hartija od vrednosti.

Funkcionalno i likvidno tržište državnih hartija od vrednosti snažna je poluga svake države u upravljanju troškovima i rizicima.�Njegovim razvojem država može da snizi troškove servisiranja duga, doprinese ve�oj otpornosti na ekonomske potrese i otvori nove izvore finansiranja. Utoliko su zna�ajniji svi napori na daljem razvoju primarnog, ali i sekundarnog tržišta državnih hartija od vrednosti u Srbiji, proširenju baze investitora (broj investitora je ograni�en, a banke su najve�i ulaga�i u državne hartije od vrednosti) i ispitivanju tražnje za novim oblicima instrumenata.

U ovoj stru�noj debati okupili smo sve relevantne u�esnike: predstavnike investitora i nadležnih državnih institucija i stru�njake za ovu oblast. Neka od otvorenih pitanja za diskusiju su: koje su regulatorne i tržišne prepreke za ja�anje tražnje za državnim hartijama od vrednosti, šta spre�ava širenje lepeze investitora i za šta su investitori zapravo zainteresovani, kako podržati kreiranje tržišne platforme za unapre�enje primarnog i sekundarnog tržišta državnih obveznica i posti�i bolju koordinaciju kreiranja državnih hartija od vrednosti...

Namera Ekonomskog instituta je da ova stru�na debata doprinese boljem razumevanju ograni�enja sa kojima se suo�ava tržište državnih hartija od vrednosti u Srbiji i iznedri predloge rešenja koji �e doprineti ja�anju interesovanja investitora i otklanjanju prepreka za širenje, unapre�enje i pove�anje likvidnosti tržišta doma�ih državnih hartija od vrednosti.

Okrugli sto „Institucionalna tražnja za državnim hartijama od vrednosti: izazovi i mogu�nosti“ Ekonomski institut organizuje u saradnji i uz podršku USAID Projekta za bolje uslove poslovanja. Ovo je �etvrti, poslednji ovogodišnji okrugli sto iz serije Okrugli stolovi 2012 „Za bolje uslove poslovanja“. Prva debata održana je na temu klju�nih prioriteta nove vlade u junu ove godine u okviru makroekonomskog Vivaldi foruma na Mokroj Gori, druga – o racionalizaciji parafiskalnih nameta radi podsticanja gra�evinarstva i tržišta nekretnina, u septembru u Ekonomskom institutu, a tre�a – o finansiranju malih i srednjih preduze�a iz oblasti poljoprivrede i industrije hrane, u oktobru u Subotici, u okviru Drugog poljoprivrednog foruma „Hrana za Evropu“.

Zajedni�ka ocena u�esnika dosadašnjih okruglih stolova jeste da je ovaj projekat Ekonomskog instituta doneo o�ekivane rezultate: kroz analizu stanja i predloge rešenja u pojedinim oblastima, doprineo je poboljšanju uslova privre�ivanja � od regulatornih do finansijskih, unapre�enju dijaloga privatnog i javnog sektora, boljoj informisanosti opšte i ciljnih javnosti i – podstakao na promene donosioce odluka. Uz zahvalnost USAID Projektu za bolje uslove poslovanja na podršci koju nam je pružio, uveren sam da �emo uspešnu saradnju nastaviti i u narednim godinama, na ovom i drugim projektima �iji je cilj ubrzanje tranzicije i razvoj srpske ekonomije.

Želim vam uspešnu debatu koja �e, verujem, dati zna�ajan, stru�ni prilog pronalaženju rešenja privla�nih za investitore i kreiranju funkcionalnog, dubokog i likvidnog tržišta državnih hartija od vrednosti u Srbiji.

POZDRAVNA�RE���Džo�Lauter�

�Potreba za razvojem doma�eg tržišta har�ja od vrednos�, u vreme me�unarodnih �nansijskih kriza, sve više privla�i pažnju doma�ih i me�unarodnih kreatora poli�ka. Stoga je veoma važno za Srbiju da nastavi da razvija svoje tržište javnog duga. Razvoj tržišta državnih hartija od vrednosti pruža niz važnih prednosti. Na nivou makroekonomske politike, likvidno tržište omogu�uje državnim organima da izjedna�e potrošnju i investicione troškove kao odgovor na šokove; ako se uzme u kombinaciji sa ispravnim upravljanjem dugom, ono tako�e može pomo�i vladama da smanje svoju izloženost kamatnom, valutnom, kao i drugim finansijskim rizicima. Dobro razvijeno tržište državnih hartija od vrednosti obezbe�uje mogu�nost za finansiranje budžetskog de�cita iz doma�ih izvora, osim od strane centralne banke. Time se smanjuje potreba za direktnim i potencijalno štetnim monetarnim finansiranjem državnih deficita i izbegava nagomilavanje duga denominovanog u stranoj valuti. Srbija je u ovom trenutku izuzetno zavisna od zaduživanja u stranoj valuti, što stvara velike rizike. Likvidno sekundarno tržište državnih obveznica predstavlja osnovu dinarske krive prinosa, što je osnov za utvr�ivanje cena drugih finansijskih instrumenata, pre svega dugoro�nih kredita denominovanih u dinarima. Unapre�enje likvidnosti sekundarnog trgovanja državnim hartijama od vrednosti je stoga klju�no za uspešno sprovo�enje strategije dinarizacije. Prelazak na tržišno orijentisano finansiranje deficita državnog budžeta �e smanjiti troškove servisiranja duga na srednji i duži rok kroz razvoj dubokog i likvidnog tržišta državnih hartija od vrednosti. Odsustvo likvidnog sekundarnog tržišta uti�e na relativno visoku kamatnu stopu neophodnu za privla�enje stranih investitora. Investitori znaju da mogu brzo da prodaju svoje hartije od vrednosti na aktivnom i likvidnom sekundarnom tržištu kada im je potreban novac. Zbog ovakve likvidnosti oni su spremni da prihvate nižu cenu zapisa. Potrebno je preduzeti slede�e mere kako bi se stimulisala aktivnost na sekundarnim tržištima: obezbediti konstantnu ponudu javnog duga, uskladiti postupak prodaje na primarnom tržištu radi podrške sekundarnom tržištu, formirati sistem trgovanja i izveštavanja na sekundarnom tržištu, promovisati razvoj instrumenata za hedžing. Ali ove promene se ne�e odigrati odmah. Zato je važno da Vlada odmah zapo�ne sa primenom mera kako bi investitorima pokazala potrebu za unapre�enjem tržišta i svoju podršku reformama. U cilju sprovo�enja ovog projekta neophodan je visok stepen koordinacije i zajedni�ko delovanje brojnih zainteresovanih strana. Ekonomski institut i USAID Projekat za bolje uslove poslovanja stoga organizuju ovaj okrugli sto sa ciljem da se omogu�i, kako u�esnicima na tržištu tako i predstavnicima relevantnih državnih organa, da otvoreno iznesu svoja stru�na mišljenja o ograni�enjima na trenutnom tržištu državnih hartija od vrednosti, kao i o mogu�nostima za njegovo proširenje. Zaklju�ci ovog okruglog stola trebalo bi da posluže kao polazni dokument za ponovno formiranje radne grupe koja se bavila razvojem tržišta državnih hartija od vrednosti. USAID Projekat za bolje uslove poslovanja je spreman da podrži Upravu za javni dug i pomogne u naporima predstavnika svih zainteresovanih strana u radnoj grupi. Naša pomo� može da obuhva� identifikovanje klju�nih regulatornih ograni�enja �ije bi uklanjanje pozitivno uticalo na dalji razvoj primarnog tržišta javnog duga i unapre�enje sekundarnog tržišta hartija od vrednosti. Tako�e smo spremni da obezbedimo podršku u izradi i sprovo�enju akcionog plana koji sadrži mere za rešavanje ovih problema.

UVODNE�NAPOMENE� ��Prof.�dr�Boško�Živkovi��

�1.�Sadašnji�nivo�i�struktura�institucionalne�tražnje�u�užem�smislu� 1. Glavni izvor ulaganja u državne dugovne hartije u Srbiji nisu institucionalni investitori u užem smislu nego bankarski sektor. Institucionalni sektor finansijskog sistema Srbije (penzijski fondovi, investicioni fondovi, osiguravaju�e kompanije) jeste, prema sadašnjem stanju tražnje, visoko zainteresovan za ulaganje u državne obveznice. Prema Izveštaju Narodne banke Srbije o sektoru dobrovoljnih penzijskih fondova u Srbiji za drugo tromese�je 2012. godine, najve�i udeo u ukupnoj aktivi fondova imaju državne dužni�ke hartije od vrednosti, �ak 85,4%. Iza državnih hartija slede oro�eni depoziti sa 5,6%, akcije sa 4,1% i sredstva po vi�enju sa 3,4% u�eš�a. U obveznice denominovane u evrima je investirano 3,18 milijardi dinara (RSD), odnosno 22,3% ukupne imovine, dok je u dinarski denominovane instrumente investirano 11,1 mlrd. RSD, odnosno 77,7% ukupne imovine. 2. Druga grupa zna�ajnih institucionalnih investitora koji ulažu u državne obveznice jesu osiguravaju�e kompanije, posebno delatnost životnog osiguranja. Zakonom o osiguranju je propisana investiciona politika za ulaganje sredstava tehni�kih rezervi, koja se mogu, izme�u ostalog, uložiti u obveznice, odnosno druge dužni�ke hartije od vrednosti kojima se trguje na organizovanom tržištu hartija od vrednosti u zemlji kao i obveznice, odnosno druge dužni�ke hartije od vrednosti kojima se ne trguje na organizovanom tržištu hartija od vrednosti, �iji je izdavalac pravno lice sa sedištem u zemlji1.

Kvantitativna ograni�enja su propisana odlukom Narodne banke Srbije i fleksibilnija su relativno prema ograni�enjima za penzione fondove2. Prema Izveštaju Narodne banke Srbije za sektor osiguranja u Srbiji za drugo tromese�je 2012. godine u strukturi pokri�a tehni�kih rezervi životnih osiguranja najzastupljenije je ulaganje u državne hartije od vrednosti sa 85%, a zatim sledi deponovanje kod banaka sa osam odsto. �3. Tre�i važan izvor tražnje za državnim obveznicama su investicioni fondovi. Zakonom o investicionim fondovima definisana je investiciona politika, koja omogu�ava ulaganje u hartije od vrednosti koje izdaju pravna lica sa sedištem u Republici, kojima se trguje na organizovanom tržištu u Republici3. Relativno visokih 22,11% sredstava investicionih fondova u Srbiji sredinom 2012. godine bilo je plasirano u dužni�ke hartije od vrednosti. Detaljnija analiza plasmana pokazuje da je re� o državnim obveznicama, trezorskim zapisima, kao i korporativnim obveznicama stranih izdavalaca. �2.�Izvori�i�percepcija�makroekonomskih�(sistematskih)�rizika�državnih�dugovnih�hartija�u�Srbiji��4. U sadašnjem trenutku tržište javnog duga Srbije karakterišu slede�e �injenice: � strani javni dug je dominantan u odnosu na doma�i. Realisti�no je o�ekivati da �e Vlada Republike

Srbije i nadalje preferirati zaduživanje u inostranstvu u odnosu na plasman obveznica doma�im investitorima;

� devizno denominovani javni dug je dominantan u odnosu na dinarski;

1�Zakon�o�osiguranju�Republike�Srbije,��lan�114.�2�Odluka�o�ograni�enjima�pojedinih�oblika�deponovanja�i�ulaganja�sredstava�tehni�kih�rezervi�i�o�najvišim�iznosima�pojedinih�deponovanja�i�ulaganja�garantne�rezerve�društva�za�osiguranje�(„Službeni�glasnik�RS“,�br.�87/2012).�3�Zakon�o�investicionim�fondovima�Republike�Srbije,��l.�29�i�30.

� dinarski javni dug je koncentrisan u kratkoro�nim instrumentima; � postoji nedvosmisleno visoka zainteresovanost institucionalnog investicionog sektora za

investiranje u instrumente javnog duga: kapacitet ovog sektora je mali i u srednjem roku uslovljen radikalnim promenama u javnim finansijama, pre svega reformom penzijskog sistema. Glavni generator tražnje za državnim dugovnim instrumentima jeste i ostaje bankarski sektor;

� tipološki, u smislu definicije Svetske banke i MMF�a, tržište javnog duga Srbije se još uvek nalazi u inicijalnoj fazi evolucije.

�5. Glavni izvori rizika državnih obveznica u svakoj zemlji pa i u Srbiji jesu: visok nivo javnog, pre svega spoljnog duga i visoki teku�i budžetski deficiti. Visoka percepcija rizika ove vrste je posledica �injenice da krize otplate javnog duga postaju sve �eš�e i razornije. Od sredine 1990�ih do danas mnoge zemlje su se suo�ile sa finansijskom krizom: Meksiko 1995, Koreja i Tajland 1997, Indonezija, Filipini, Rusija, Ukrajina i Brazil 1998, Ekvador 1999, Argentina i Turska 2001. i Urugvaj 2002, zemlje južnog krila EU 2010�2012 godine. Visok nivo javnog duga jeste ure�en par sa fenomenom finansijske nestabilnosti i glavni izvor kreditnog rizika državne obveznice. Srbija nije izuzetak od ovog opšteg pravila. Rast javnog duga tokom poslednje dve godine i odsustvo kredibilne strategije upravljanja dugom na dugi rok ostaje važan ograni�avaju�i faktor ponude niskorizi�nih državnih obveznica u Srbiji. 6. Drugi skup važnih faktora koji uti�e na osobine državnih obveznica jeste struktura javnog duga u smislu odnosa doma�eg i spoljnog duga. Uopšteno: rast doma�eg duga je za vladu manje rizi�an nego rast spoljnog duga. Do ovog nalaza se može do�i jednostavnom komparacijom parova visoko zaduženih zemalja koje imaju razli�ite strukture duga. Dobar primer jeste upore�ivanje Japana i Gr�ke. Obe zemlje su imale, pre krize, visoke nivoe zaduženosti. Glavna razlika jeste u �injenici da je ve�i deo javnog duga Gr�ke bio istovremeno i spoljni dug. Uprkos ovoj �injenici vlade u kriznim uslovima preferiraju rast spoljnog duga. Glavni uzro�nik ovog paradoksa jeste oskudna doma�a štednja. U velikom broju slu�ajeva vlade, u slu�aju iznude, naglo pove�avaju spoljni dug. Posledice su na srednji i dugi rok slede�e: otežano ponovno zaduživanje, nagle promene kamatne stope i deviznog kursa, promene percepcije investitora u pogledu rizika ulaganja. Ni u ovom slu�aju Srbija nije izuzetak. Sve do po�etka 2009. godine Srbija se pretežno zaduživala u inostranstvu. Ekspanzija doma�eg duga tokom poslednjih godina je bila optere�ena jednim važnim problemom – nepovoljno ro�nom strukturom duga u smislu dominacije trezorskih zapisa i nota (srednjoro�nih obveznica). 7. Ovakav ishod ubrzanog zaduživanja je o�ekivan. Gotovo sve zemlje sa nerazvijenim tržištem zadužuju se u inicijalnoj fazi pretežno na kratak rok. Ova pojava generiše rizik od naglog povla�enja kapitala i, posledi�no, krize likvidnosti. Dominacija kratkog roka dovodi do visoke ro�ne premije, što poskupljuje refinansiranje postoje�eg stoka duga. Veliki pritisak na tražnju za kratkoro�nim finansiranjem generiše negativnu razliku izme�u prinosa dugoro�nih i prinosa kratkoro�nih instrumenata duga i inverziju krive prinosa. Ova pojava je bila karakteristi�na za funkcionisanje tržišta javnog duga u Srbiji tokom poslednjih godina. 8. Slede�i bitan izvor rizika jesu osobine nacionalne strategije fiskalne konsolidacije. U na�elu su mogu�e dve grupe rešenja: smanjivanjem rashoda i pove�avanjem poreza. Investitori i tržišta preferiraju smanjivanje fiskalnog deficita smanjivanjem javne potrošnje jer na�in finansiranja teku�e potrošnje uti�e na rizik neizvršavanja obaveza zemlje. Teku�a potrošnja finansirana dugom pove�ava rizik neizvršenja obaveza države više nego teku�a potrošnja finansirana porezima. Sa druge strane, za centralne banke je strategija fiskalnog oporavka zasnovana na pove�anju poreza i drugih državnih prihoda manje prihvatljiva zbog njenog direktnog uticaja na inflaciju. Na dugi rok, fiskalni oporavak ostvaren smanjivanjem potrošnje je održiv. Rezultati primene strategije fiskalnog oporavka zasnovane na pove�avanju prihoda su dominantno kratkotrajni.

9. Pored odnosa javnog duga i GDP�a, sa stanovišta fiskalne održivosti, relevantna je i dinamika rasta ovog koli�nika. Njegova kriti�na vrednost, iznad koje zemlja postaje osetljiva na šokove, nije precizno odre�ena i zavisi od nivoa privatne štednje, istorije neizvršavanja obaveza zemlje, nivoa ekonomskog i institucionalnog razvoja i ekonomskih i politi�kih uslova. Dakle, kriti�an nivo odnosa duga i GDP�a je viši u razvijenim zemljama nego u zemljama sa nastaju�im tržištem. U slu�aju Srbije, fundamentalni faktori, pre svega nivo doma�e štednje i loše istorije izvršavanja obaveza, spuštaju vrednost ovog koli�nika duboko ispod konvencije iz Mastrihta od 60 odsto. 10. Posebnu grupu determinanti nivoa rizika ulaganja u državne obveznice �ine faktori vezani za stabilnost deviznog kursa i dinamiku inflacije. Ovi faktori su posebno važni u zemljama sa dvovalutnim sistemom. Srbija je ekstremni slu�aj duboke finansijske evroizacije. Privatna i uvezena štednja su denominovane u stranoj valuti. Dakle, dominantni izvori tražnje su visoko osetljivi na promene kursa evra i dinara. Sa druge strane, dvovalutni sistemi pokazuju visoku osetljivost na pojavu valutnih kriza. Mogu�i uzroci valutne krize su režim deviznog kursa, mehanizam širenja finansijske zaraze (engl. contagion), naglo povla�enje investitora, deficit platnog bilansa, teku�i budžetski deficit, niska stopa rasta GDP�a, visoka inflacija, nizak nivo izvoza, odstupanje realnog od stvarnog deviznog kursa, prekomeran rast nov�ane mase, niske devizne rezerve, visoka stopa rasta kredita, i dr. Ovaj skup problema se snažno odražava na problem izbora denominatora državne obveznice: evro ili dinar. Dosadašnja praksa je sledila logiku maksimizacije zaduživanja. Tako su kratkoro�ni instrumenti bili pretežno denominovani u dinarima, a srednjoro�ni i dugoro�ni u evrima ili ameri�kim dolarima. Ukoliko bi država težila ne samo maksimizaciji dotoka pozajmljenih sredstva nego i srednjoro�noj i dugoro�noj održivosti javnog duga, otvorilo bi se pitanje da li je ovaj izbor nužan. Preliminarna napomena: javni dug denominovan u inostranoj valuti uve�ava valutni rizik u javnim finansijama i u osnovi se ponaša na isti na�in kao i inostrani. �3.�Evolucija�tržišta�u�kratkom�i�srednjem�roku:�ciljevi,�preporuke�i�ograni�enja����11. Kratak rok dospe�a državnog duga nije povoljan ni za emitenta ni za investitora. Emitent se kod svake slede�e emisije sre�e sa rizikom refinansiranja a investitori, naro�ito institucionalni, nemaju mogu�nost imunizacije sopstvenog portfolia. Dakle, poželjnim izborom se može smatrati produženje roka dospe�a. Uprava za javni dug je o�igledno nastojala da produži rokove dospe�a, ali su ti napori bili ograni�eni globalnom krizom i lokalnom fiskalnom krizom. Glavno ograni�enje produženja roka �e biti aktivno i u budu�nosti: visoka ro�na premija koja jeste posledica visokog stepena makroekonomske neizvesnosti. Rast ro�ne premije i visoki troškovi javnog duga dovodili su i dovodi�e do deficita tražnje za dugoro�nim hartijama �ak i po veoma visokim kamatnim stopama. To ne zna�i da tržište kratkoro�nih instrumenta treba gasiti. Naprotiv, stabilno emitovanje kratkoro�nih hartija je jedan od uslova za uspešan plasman hartija sa dužim rokom dospe�a. Ali, jednako opasno je i prekomerno uve�avanje obima emisije kratkoro�nih instrumenta u uslovima male tražnje za srednjoro�nim i dugoro�nim hartijama. 12. Dominacija spoljnog duga u odnosu na doma�i otvara pitanje potrebe formulisanja strategije upravljanja javnim dugom u kojoj bi se kao jedan od ciljeva utvrdilo i pove�anje udela doma�eg duga. Argumentacija u korist ove preporuke je izrazito nepovoljno iskustvo zemalja (npr. Gr�ka) �iji je javni dug bio pretežno u vlasništvu stranaca. 13. Pošto je doma�e tržište optere�eno rizikom inflacije i rizikom refinansiranja poželjno je razmotriti prednosti i nedostatke dinarske indeksirane obveznice sa promenljivom kamatnom stopom. Ova obveznica bi bila alternativa evrodenominovanoj obveznici ali, u uslovima visoke makroekonomske stabilnosti one za investitore nose zna�ajan rizik. Glavni razlog za pove�anje rizi�nosti ove obveznice u

dvovalutnom sistemu jeste posledica �injenice da su dinamika inflacije i dinamika deprecijacije nacionalne valute razli�ite. To otvara problem konstrukcije indeksa kojim bi se prilago�avala kuponska stopa ili vrednost glavnice. Bez obzira na nedostatke, iskustvo nekoliko latino�ameri�kih zemalja pokazuje da indeksirane obveznice mogu biti korisni instrumenti pri promeni vlasni�ke strukture i produženju prose�nog roka dospe�a javnog duga. Obveznica indeksirana inflacijom može biti korisna zamena obveznicama sa fiksnim prinosom u okruženjima sa niskom inflacijom posebno za institucionalne investitore kao što su penzioni fondovi. Ova vrsta investitora može da, radi imunizacije sopstvenog portfolia, drži hartije do dospe�a, što je vrlo bitno jer je praksa mnogih zemalja pokazala da indeksirane obveznice imaju relativno malu likvidnost na sekundarnim tržištima. 14. Fragmentacija tržišta javnog duga je tipi�an problem velikog broja zemalja u inicijalnoj fazi razvoja tržišta državnih hartija. �ak i ukoliko postoji samo nekoliko rokova dospe�a, investitori se suo�avaju sa ve�im problemom nastalim usled otvaranja novih emisija na svakoj aukciji. U Srbiji je u�injen zna�ajan napredak konsolidovanjem upravljanja dugom u jednoj instituciji – Upravi za javni dug. Slede�i korak bi trebalo da bude smanjenje broja instrumenata javnog duga i pove�anje njihovog obima i refinansiranje netržišnih izvora duga. Poseban oblik fragmentacije jeste u�estalost aukcija, pri �emu svako od njih ima sopstveni kod. Ovakva praksa demotiviše investitore da u�estvuju na sekundarnim tržištima jer su u mogu�nosti da svoj portfolio imunizuju kroz primarno tržište. Stoga je preporu�ljivo postepeno smanjivanje u�estalosti primarnih aukcija uporedo sa produženjem ro�nosti instrumenata. 15. Integrisano sekundarno tržište javnog duga u Srbiji gotovo da i ne postoji. Ako i postoje sekundarne transakcije one nisu dovoljno transparentne. Fundamentalni uzro�nik odsustva sekundarnog tržišta jeste odsustvo diversifikovanog skupa investitora. U Srbiji, kao i u ve�ini uporedivih zemalja, komercijalne banke jesu najve�i investitori na primarnom tržištu državnih hartija. Banke su, u isto vreme, i najve�i zatvoreni izvor finansiranja državnih potreba. Skup institucionalnih investitora, koji bi imali motivaciju da kreiraju sekundarno tržište je oskudan i malog kapaciteta jer je nivo ugovorne štednje, ili štednje iz predostrožnosti, u Srbiji neuporedivo niži nego u uporedivim zemljama. Nedovoljna dubina i likvidnost tržišta mogu nastati ukoliko je otežan pristup stranim investitorima na tržištu državnih hartija. Prvi korak u kreiranju sekundarnog tržišta jeste razvoj diversifikovanog skupa investitora i promena politike zaduživanja države u smislu smanjivanja u�eš�a zatvorenih (nejavnih) izvora finansiranja. 16. Sadašnju fazu razvoja tržišta u ve�ini zemalja pa i u Srbiji karakteriše nisko u�eš�e stranih investitora u plasmanu ukupno emitovanih državnih hartija i trgovanju na sekundarnim tržištima. Glavni razlozi su odsustvo makroekonomske stabilnosti, nepovoljni regulatorni uslovi ili uslovi tržišne infrastrukture. Nerezidenitni investitori su suzdržani od ulaska na sekundarna tržišta ukoliko je njihova likvidnost zanemarljiva. U tom slu�aju, izlazak sa tržišta može biti potencijalno skup. U�eš�e nerezidenata na doma�em tržištu državnih hartija nije ni preporu�ljivo u inicijalnoj fazi razvoja tržišta jer postoji visok rizik naglih ili masovnih reverzibilnih tokova novca koji mogu da uti�u na stvaranje prvo balona cena, a potom njegovog pucanja ukoliko su sekundarna tržišta plitka i nelikvidna. Tek sa znatnijim produbljivanjem i sazrevanjem tržišta ima smisla zna�ajnije angažovanje inostranih investitora na doma�em sekundarnom tržištu. 17. Me�ubankarsko tržište, kao segment sekundarnog tržišta, u Srbiji, kao i u ve�ini uporedivih zemalja, karakteriše nelikvidnost i nestabilnost. Me�ubankarske kamatne stope su nestabilne, što otežava definisanje krive prinosa. Nedostaje neophodna infrastruktura za pokretanje tržišta komercijalnih repo transakcija, uklju�uju�i standarde ugovora o reotkupu i adekvatne procedure trgovanja i saldiranja komercijalnih (horizontalnih) repo transakcija. Prioritet visokog nivoa u ovoj situaciji jeste razvoj tehni�ke infrastrukture me�ubankarskog repo tržišta. U ovom kontekstu su

relevantna dva pitanja: kreiranje nacionalne ili izbor neke od globalnih trgova�kih platformi i regulatorno ure�ivanje reotkupa, posebno procedura trgovanja i saldiranja. Centralna banka može pozitivno uticati na evoluciju i promociju repo aktivnosti upotrebom državnih hartija za svoje operacije na otvorenom tržištu. Poreskim tretmanom repo transakcija treba promovisati poresku neutralnost. 18. Ukoliko se fiskalna konsolidacija ostvari u planiranim rokovima poželjno je ubrzati rešavanje problema fragmentacije duga. Osnovna ideja je slede�a: mnogobrojne hartije se konsoliduju na samo nekoliko rokova dospe�a. To bi omogu�ilo kreiranje uporedne krive prinosa, što zahteva dobro definisanu strategiju uklju�uju�i: razumevanje tržišnih preferencija kroz bliske konsultacije sa tržišnim u�esnicima, standardizaciju dugovnih instrumenata radi smanjenja fragmentacije duga kao posledice prisustva razli�itih tipova obveznica, kamatnih stopa, rokova dospe�a, obima i u�estalosti emisija, adekvatnu raspodelu rokova dospe�a za uporedne emisije, odre�ivanje adekvatne veli�ine i u�estalosti uporednih emisija. 19. Kreiranje uporednih emisija može biti pra�eno operacijama dodatnih emisija (reopening)4 i reotkupa hartija (buy�back) od strane Uprave za javni dug. Reotkup zajedno sa dodatnom emisijom doprinosi pove�anju obima i produžetku životnog ciklusa emisija ciljanih da budu uporedne emisije. To se postiže eliminisanjem neaktivnih emisija i standardizovanjem trenutno emitovanih obveznica. 20. Berza treba da ostane aktivno tržište državnih hartija. U�estalost trgovanja zavisi�e dominantno od rešavanja problema fragmentacije duga, produženja rokova dospe�a i zainteresovanosti malih investitora. Dileri obveznica obezbe�uju likvidnost transakcija malih investitora. Banke i institucionalni investitori efikasnije trguju na OTC�u. Klju�ni regulatorni uslov efikasnog funkcionisanja ovog segmenta tržišta jeste adekvatan nivo kapitala dilera. Kolaps jednog ili više dilera može izazvati krizu poverenja na tržištu državnih hartija. 21. Ukoliko se u narednih dve do tri godine tržište stabilizuje i produbi poželjno je otvoriti pitanje uvo�enja sistema primarnih dilera. Iskustva sa primarnim dilerima su raznorodna. Neke zemlje su instalirale sistem primarnih dilera ve� u ranoj ili srednjoj fazi evolucije tržišta, a neke razvijene zemlje su uvele sistem primarnih dilera tek u kasnim ’90�im godinama. Status primarnog dilera sadrži dva bitna elementa: privilegiju pristupa primarnom tržištu i kreiranje sekundarnog tržišta. Glavni rizik preranog uvo�enja sistema primarnih dilera na plitkom i nelikvidnom tržištu jeste visoka verovatno�a formiranja koalicija u aukcionoj proceduri na primarnom tržištu. Ako je konkretno tržište dublje i likvidnije potrebno je i manje podsticaja za primarne dilere da u�estvuju na primarnim tržištima i da obavljaju ulogu kreatora sekundarnog tržišta. Pre uvo�enja ovog sistema poželjno je obaveze i koristi primarnih dilera pažljivo analizirati, regulisati i po potrebi korigovati.

4� Pojašnjenje:� dodatna� emisija� (reotvaranje)� jeste� ponuda� za� prodaju� dodatne� koli�ine� hartija� postoje�ih� emisija� pre� nego�potpuno�izdavanje�nove�emisije.�Dodatne�emisije�uvek�imaju�isti�rok�dospe�a,�identifikacioni�broj�emisije�i�kamatni�prinos�kao�originalna�emisija��

OGRANI�ENJA�–�PREDLOZI�REŠENJA��Branko�Dr�eli��

�1. OGRANI�ENJE: Nedovoljno razvijeno sekundarno tržište državnih hartija od vrednosti. Nerazvijeno

sekundarno tržište državnih hartija od vrednosti uti�e na cenu zaduživanja i fokusiranje doma�ih i stranih investitora na kratkoro�nije hartije od vrednosti. PREDLOG REŠENJA: Platforma za sekundarno trgovanje na Bloomberg�u (EBND) po�ela sa radom 1. novembra 2012. godine. Razmtranje uvo�enja još jednog vida sekundarnog trgovanja putem berze.

2. OGRANI�ENJE: Emitovanje dugoro�nih hartija od vrednosti (7,10 godina) u doma�oj valuti ne postoji. PREDLOG REŠENJA: Uspešne emisije ovih hartija od vrednosti uslovljene su rastom dugoro�ne štednje (životno osiguranje u dinarima, osiguranje putem dobrovoljnih penzionih fondova).

3. OGRANI�ENJE: Nepostojanje primarnih dilera umanjuje uspešnost pojedina�nih emisija državnih hartija od vrednosti. Rezultati ankete o uvo�enju primarnih dilera me�u bankama nisu bili ohrabruju�i. PREDLOG REŠENJA: Nastavak rada interresorske radne grupe relevantnih institucija i donošenje finalnih zaklju�aka po pitanju primarnih dilera. Uvo�enje primarnih dilera za hartije od vrednosti emitovane na doma�em i me�unardonom tržištu do 2015. godine.

4. OGRANI�ENJE: Postojanje segmentacija tržišta na ro�nostima do dve godine. PREDLOG REŠENJA: Umesto emisija 18� i 24� mese�nih zapisa pre�i �e se na emisiju dvogodišnjih obveznica.

5. OGRANI�ENJE: Postojanje nekoliko uredbi za hartije od vrednosti � Uredba o opštim uslovima za emisiju i prodaju državnih hartija od vrednosti na primarnom tržištu, Uredba o opštim uslovima za emisiju i prodaju kratkoro�nih državnih hartija od vrednosti na primarnom tržištu i Uredba o opštim uslovima za emisiju i prodaju dugoro�nih državnih hartija od vrednosti na inostranom finansijskom tržištu. PREDLOG REŠENJA: Tokom januara 2013. godine done�e se nova Uredba za hartije od vrednosti koje se emituju na doma�em tržištu i nova Uredba za emisije evroobveznica.

6. OGRANI�ENJE: Mese�ni plan aukcija ne daje dovoljnu predvidivost investitorima. PREDLOG REŠENJA: Potrebno je napraviti kvartalni plan aukcija i okvirni plan na godišnjem nivou, sa napomenom mogu�nosti izmena plana u skladu sa tržišnim uslovima i pozicijom likvidnosti države.

7. OGRANI�ENJE: Reotvaranje emisija mogu�e samo do obima emisije koji je registrovan kod Centralnog registra. PREDLOG REŠENJA: Omogu�iti reotvaranje pove�anjem obima emisije (kao kod evroobveznica) izmenom pravila kod Centralnog registra.

8. OGRANI�ENJE: Nepostojanje permanentne organizovane komunikacije sa doma�im investitorima. Praksa je uglavnom na pojedina�nim kontaktima sa doma�im investitorima. PREDLOG REŠENJA: Neophodno je da investitori zajedni�ki i koordinirano periodi�no dostavljaju predloge Upravi za javni dug u cilju unapre�enja tržišta hartija od vrednosti.

9. OGRANI�ENJE: Nerazvijeno retail tržište hartija od vrednosti i limitiranost plasmana fizi�kih lica u državne hartije od vrednosti. PREDLOG REŠENJA: Uprava za javni dug razmatra uvo�enje državnih hartija od vrednosti niže nominale, koje su namenjene samo fizi�kim licima u skladu sa dosadašnjom praksom država poput Ma�arske i Austrije.

10. OGRANI�ENJE: Državne hartije od vrednosti nisu registrovane na Euroclearable i Clearstream sistemima. PREDLOG REŠENJA: Nastavak rada interresorske radne grupe relevantnih institucija i donošenje jasne odluke po pitanju uvo�enja u skorijoj budu�nosti državnih hartija od vrednosti u navedene sisteme.

OGRANI�ENJA�–�PREDLOZI�REŠENJA��Filip�Stiki��

�1. OGRANI�ENJE: Nedovoljan broj institucionalnih investitora koji su uklju�eni u trgovanje državnim

hartijama od vrednosti je posledica �injenice da se Srbija prakti�no tek pre dve godine predstavila kao izdavalac pred me�unarodnim tržištem. Kreiranje ve�e i diversifikovanije baze institucionalnih investitora je od klju�nog zna�aja za unapre�enje likvidnosti na sekundarnom tržištu. PREDLOG REŠENJA: Neophodno je da se nastave (i poja�ajaju) aktivnosti na predstavljanju Srbije kao emitenta institucionalnoj javnosti kako bi se kreirala šira baza investitora sa razli�itim risk profilima.

2. OGRANI�ENJE: Postoje�a zakonska regulativa predvi�a da se prilikom primarne emisije državnih hartija od vrednosti unapred definiše obim emisije. Kao posledica toga imamo veliki broja ISIN�a sa manjim obimom i samim tim nedostatak referentnih tzv. benchmark izdanja što negativno uti�e na sekundarno trgovanje ovim hartijama. PREDLOG REŠENJA: Razmotriti mogu�nost izmene zakonske regulative kojom bi se ukinula ograni�enja prilikom reotvaranja pojedina�nih emisija.

3. OGRANI�ENJE: Iako je investiranje u državne obveznice potpomognuto zakonskom regulativom kojom se obezbe�uje povoljniji poreski tretman kod ulaganja u ove hartije, postoje�a regulativa predvi�a dobijanje potvrde o ispla�enim poreskim obavezama pre repatrijacije sredstava za strane institucionalne investitore koji nisu banke. PREDLOG REŠENJA: Omogu�iti brže dobijanje potvrde o ispla�enim poreskim obavezama.

OGRANI�ENJA�–�PREDLOZI�REŠENJA� ��Bojan�Le�i��

�1. OGRANI�ENJE: NEDOSTATAK INVESTITORA: Pored banaka, društava za osiguranje i penzionih

fondova i malog broja stranih institucionalnih investitora ne postoji tražnja od strane doma�ih pravnih i fizi�kih lica. PREDLOG REŠENJA: Neophodno je razviti sekundarno i repo tržište, kao i smanjiti transakcione troškove kako bi se i mali investitori odlu�ili da investiraju u državne hartije.

2. OGRANI�ENJE: OGRANI�ENA PONUDA HARTIJA: Ponuda hartija je odre�ena potrebama države za finansiranjem. U poslednje vreme je ponuda hartija nedovoljna za pokrivanje celokupne tražnje. PREDLOG REŠENJA: Objavljivanje dugoro�nijeg plana primarnih aukcija sa stvarnim planiranim iznosima realizacije.

3. OGRANI�ENJE: RAZVOJ SEKUNDARNOG TRŽIŠTA: U cilju pove�anja likvidnosti državnih zapisa neophodno je unaprediti sekundarno tržište. PREDLOG REŠENJA: Razvoj platforme za sekundarno trgovanje, npr Bloomberg E�Bond ili u okviru primarne aukcijske platforme.

4. OGRANI�ENJE: PROBLEMI NA REPO TRŽIŠTU: Zakonska regulativa ograni�ava mogu�nost pravne zaštite u�esnika u repo transakciji. PREDLOG REŠENJA: Izmena zakonske regulative.

5. OGRANI�ENJE: VISOKI TRANSAKCIONI TROŠKOVI: Provizije CRHoV�a u delu sekundarnog trgovanja, a donekle i primarnog trgovanja su previsoki. PREDLOG REŠENJA: Smanjenje provizija na nivo provizija u EU.

6. OGRANI�ENJE: DISKRIMINATORNI TRETMAN DEVIZNIH DRŽAVNIH HARTIJA OD STRANE NBS: Devizne državne hartije se ne smatraju likvidnom aktivom banke, tako da su sa aspekta pokazatelja likvidnosti neprivla�ne bankama. PREDLOG REŠENJA: Uvesti isti tretman deviznih državnih hartija kao što važi i za dinarske državne hartije.

7. OGRANI�ENJE: NESTABILNE JAVNE FINANSIJE: Nestabilne javne finansije (pre svega visok budžetski deficit) negativno uti�e na zainteresovanost ozbiljnih stranih investitora. PREDLOG REŠENJA: Svo�enje budžetskog deficita na nivo budžetiranog u dužem periodu kako bi se pokazala dugoro�na usmerenost na budžetsku disciplinu.

8. OGRANI�ENJE: NESTABILAN DEVIZNI KURS: Kod stranih investitora prinos od kamate može biti izgubljen na kursnim razlikama zbog depresijacije kursa. PREDLOG REŠENJA: U dužem roku kroz smanjenje deficita platnog bilansa a kratkoro�no kroz aktivnije intervencije NBS u slu�aju pove�ane volatilnosti kursa.

9. OGRANI�ENJE: OGRANI�ENA FLEKSIBILNOST PRIMARNIH AUKCIJA: Na primarnim aukcijama se unapred objavljuje iznos aukcije, tako da u situaciji pove�ane tražnje, MF ne može reagovati. PREDLOG REŠENJA: Umesto objavljivanja fiksnog iznosa primarne aukcije, treba uvesti praksu da MF objavljuje targetirani iznos hartija koje prodaje a da na osnovu tražnje proceni koju �e koli�inu emitovati.

10. OGRANI�ENJE: Primarne aukcije traju nepotrebno dugo. PREDLOG REŠENJA: Skratiti faze predotvaranja i aukcije.

�

OGRANI�ENJA�–�PREDLOZI�REŠENJA��Joko�Lola�Tomi���

�Nestabilno�okruženje�spre�ava�rast�tržišta�RSD�duga� Izazovi u makro�okruženju doma�e ekonomije: � rastu�a inflacija (okt/12: 12,9% gng) koja smanjuje realne prinose na dinarske investicije � visoka volatilnost deviznog kursa usled smanjenih kapitalnih priliva (SDI, portfolio investicije) kao i

doznaka � rastu�i deficit budžeta koji se finansira rastom javnog duga stvara pritisak na servisiranje dospelih

obaveza usled usporavanja rasta izvoza � nedostatak MMF aranžmana koji bi usidrio o�ekivanja investitora, poja�ao kredibilitet mera

fiskalne konsolidacije i smanjio troškove zaduživanja � i dalje jako visok stepen evroizacije koji slabi transmisioni mehanizam monetarne politike i razvoj

dinarskog tržišta duga Rast�javnog�duga�podržan�stranim�dugom�

� U periodu 2001�2008. godine vlada se neto razduživala (�EUR 5,4 mlrd, kumulativno) � Od 2009. godine javni dug je u porastu na trenutnih EUR 16,6 mlrd u okt. 2012. (kumulativan rast

od EUR 6,74 mlrd ili 68,5%) � Rast javnog duga u istom periodu je finansiran na:

o doma�em tržištu (EUR 2,6 mlrd) i o stranom tržištu (EUR 4,2 mlrd)

� I pored visoke referentne stope, apetit za dinarskim dugom je bio volatilan usled višeg politi�kog rizika u zemlji i recesije u EU u pore�enju sa 2011. godinom

� Posledi�no, u�eš�e dinarskog duga u aug/2012. godine je palo na 17,14% sa 20,00% u julu/2011. godine kada je bio na maksimumu, a o�ekuje se dalji pad posle dve emisije evroobveznica

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f

Poland Hungary Cezch RepRomania Bulgaria CroatiaSerbia BIH Albania

Izvoz/BDP�u�CIE�zemljama� U�eš�e�RSD�duga�u�ukupnom�dugu�

Izvor: Ministarstvo Finansija, Raiffeisen RESEARCH

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Cez

ch R

ep

Cro

atia

Hun

gary

Alb

ania

Pola

nd

Rom

ania

Ukr

aine

BIH

Bulg

aria

Serb

ia

Izvor: Ministarstvo Finansija, Raiffeisen RESEARCH*Hrvatska: zna�ajan deo duga u doma�oj valuti je vezan

za evro

Dinarizacija�preduslov�rasta�tržišta�dinarskog�duga �� Iskustva mnogih zemalja pokazuju da je teško ostvariti potpunu de�evroizaciju ako se ona

eksplicitno definiše kao glavni cilj, ve� je ona obi�no nusproizvod implementacije više razli�itih politika

� Ipak, klju�ni� faktor� uspešnosti� procesa� dinarizacije� je� makro�ekonomska� stabilnost kao i implementacija dodatnih politika

� Pretpostavke�uspešne�dinarizacije�su:��o stabilna�i�niska�inflacija koja vodi obnavljanju poverenja u doma�u valutu o režim� fleksibilnog� deviznog� kursa koji destimuliše finansijsku evroizaciju, jer

postojanje deviznog rizika postaje jasno vidljivo � Naravno, dopunske politike su neophodne kako bi se redukovala visoka evroizacija:

o adekvatna� politika� upravljanja� likvidnoš�u kako bi se smanjila volatilnost doma�ih kamatnih stopa

o upravljanje� javnim� dugom koje bi pospešilo rast potražnje za instrumentima denominovanih u doma�oj valuti

� Dok prudentne�mere zajedno sa kontrolom tokova kapitala imaju�samo�kratkoro�an�efekat �Strategija�dinarizacije�postavljena�na�tri�stuba��� Velik pritisak u formiranju još uvek jakih inflatornih o�ekivanja je rezultat lošeg iskustva sa

hiperinflacijom tokom '90�tih � Zato je procena budu�ih trendova u ekonomiji od strane “stakeholder�a” na tržištu uglavnom

obojena tim iskustvom � NBS je definisala tri pravca strategije pove�anja dinarizacije:

o održavanje makro�ekonomske stabilnosti preko niske i stabilne inflacije o razvoj primarnog i sekundarnog tržišta dinarskog duga u cilju izgradnje dugoro�ne

krive prinosa o razvoj tržišta instrumenata za zaštitu od deviznog rizika

�

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Jan-

10

Mar

-10

May

-10

Jul-1

0Se

p-10

Nov

-10

Jan-

11M

ar-1

1

May

-11

Jul-1

1Se

p-11

Nov

-11

Jan-

12

Mar

-12

U�eš�e�RSD�duga�u�ukupnom�dugu�

Izvor: Ministarstvo Finansija, Raiffeisen RESEARCH

Ograni�enja�i�rešenja� 1. Nestabilno politi�ko okruženje 2. Nestabilno ekonomsko okruženje 3. Nekonzistentnost u procesu upravljanja javnim dugom 4. Slaba komunikacija sa postoje�im investitorima 5. Izuzetno mala tražnja od lokalnih institucionalnih investitora za doma�im HOV � Stabilna vlada koja sprovodi kredibilnu ekonomsku politiku � Potpisan aranžman sa MMF�om � Smanjenje javnog duga u srednjoro�nom periodu na targetirani nivo 45% tj. deficit budžeta/BDP

na 1% u srednjem roku � Dugoro�no održiva niska stopa inflacije (politika robnih rezervi, de�monopolizacija tržišta hrane) � Objavljivanje ciljeva politike javnog duga tj. ciljana valutna i ro�na struktura, nivo javnog duga,

racio servisiranja duga � Razvoj IR tj. odnosa sa postoje�im i novim investitorima kroz kvartalne video konferencije, press

materijal, analize � Uvo�enje obaveznog privatnog penzionog osiguranja

�

OGRANI�ENJA�–�PREDLOZI�REŠENJA��Nataša�Marjanovi���

�1. OGRANI�ENJE: Stabilniji i transparentniji makroekonomski sistem.

PREDLOG REŠENJA: Transparentnija fiskalna i monetarna politika.

2. OGRANI�ENJE: Nerazvijeno sekundarno tržište. PREDLOG REŠENJA: Listiranje odre�enih serija na Belexu.

3. OGRANI�ENJE: Nedovoljna diversifikacija ro�nosti (pre svega za EUR hartije) – nemogu�nost formiranja krive prinosa. PREDLOG REŠENJA: Uvo�enje hartija sa razli�itim ro�nostima.

4. OGRANI�ENJE: Nedovoljna transparentnost rasporeda aukcija. PREDLOG REŠENJA: Objavljivanje aukcija najmanje na kvartalnom nivou.

5. OGRANI�ENJE: Ad hoc aukcije (pre svega za EUR hartije). PREDLOG REŠENJA: Transparentniji pristup, minimum kvartalni raspored.

6. OGRANI�ENJE: Barijere za u�eš�e fizi�kih lica na primarnim aukcijama. PREDLOG REŠENJA: Spuštanje minimalnog limita za u�eš�e na primarnim aukcijama (pre svega za EUR hartije).

7. OGRANI�ENJE: Prakti�na nemogu�nost u�eš�a doma�ih investitora na aukcijama Republike Srbije na inostranom tržištu. PREDLOG REŠENJA: Ukidanje barijera za u�eš�e doma�ih investitora na aukcijama Republike Srbije na inostranom tržištu.

8. OGRANI�ENJE: Realizacija na primarnim aukcijama ispod maksimuma. PREDLOG REŠENJA: Vra�anje post aukcija.

�

OGRANI�ENJA�–�PREDLOZI�REŠENJA��Milan�Kova��

�1. OGRANI�ENJE: Nizak nivo likvidnosti na sekundarnom tržištu javnog duga kao limit za optimalno

upravljanje ro�nom i valutnom strukturom ulaganja. PREDLOG REŠENJA: Uvo�enje jedinstvene platforme za trgovanje ili kotiranje državnih hartija na berzanskom tržištu imalo bi odre�ene pozitivne efekte na pove�anje obima sekundarnog trgovanja.

2. OGRANI�ENJE: Objavljivanje mese�nih kalendara primarnih aukcija je isuviše kratak vremenski horizont da bi se planirala i realizovala adekvatna investiciona politika, posebno u slu�aju obveznica dužih dospe�a kada se emituju u nepravilnim vremenskim intervalima. PREDLOG REŠENJA: Objavljivanje kalendara aukcija za period od minimum jednog kvartala kao što je ra�eno u 2011. godini, uz mogu�nost uvo�enje dodatnih aukcija. Za efikasno sprovo�enje investicione politike posebno su zna�ajni predvidivost i kontinuitet u organizovanju emisija dužih dospe�a.

3. OGRANI�ENJE: Relativno ograni�en tip instrumenata koje Uprava za trezor emituje. PREDLOG REŠENJA: U cilju pove�anja efikasnosti ovog segmenta tržišta treba razmotriti �eš�e aukcije instrumenata sa varijabilnom kamatnom stopom. Posmatraju�i iz ugla penzijskih fondova, predlog je uvo�enje instrumenata sa kamatnom stopom koja bi bila vezana za stopu inflacije, a alternativni predlog je da se nastavi sa aukcijama obveznica �ija je kamatna stopa vezana za referentnu stopu Centralne banke.

OGRANI�ENJA�–�PREDLOZI�REŠENJA��Zoran��irovi��

�1. OGRANI�ENJE: Zna�ajniji razvoj tržišta državnih obveznica u kontekstu nestabilnog

makroekonomskog ambijenta u zemlji. PREDLOG REŠENJA: Malo je verovatno da se tržište državnih obveznica zna�ajnije razvija u uslovima nestabilnog makroekonomskog okruženja, a naro�ito relativno visoke referentne kamatne stope, inflatornog rizika, nestabilnog kursa doma�e valute kao i smanjenog kreditnog rejtinga zemlje. Osnovne pretpostavke za intenzivnije ulaganje u državne hartije od vrednosti nisu stvorene ukoliko se prethodno ne obezbedi odgovaraju�a politi�ka stabilnost u zemlji, dobra zakonska regulativa, povoljna poreska politika, privredni rast, umerena i kontrolisana inflacija, kao i relativno stabilan devizni kurs. Stoga, preduslov za dalji razvoj ovog tržišta jeste pre svega uspostavljanje i o�uvanje makroekonomske stabilnosti. Stabilnost u monetarnoj i fiskalnoj politici, kao i oblasti deviznog kursa, umanjuje neizvesnost budu�ih prinosa, te investitori postaju spremniji da ulažu na dugi rok i istovremeno ne zahtevaju previsoke premije za rizik takvog ulaganja. U tom smislu, potrebno je ulagati kontinuirani napor radi uspostavljanja makroekonomske stabilnosti, povoljnih uslova poslovanja i eliminisati regulatorne i fiskalne prepreke i nepravilnosti.

2. OGRANI�ENJE: Visok javni dug zemlje i njegova relativno nepovoljna struktura. PREDLOG REŠENJA: Udeo našeg javnog duga u BDP�u trenutno je oko 57,5%, što je još uvek niže od Mastriht kriterijuma od 60%, ali zabrinjava prili�no nepovoljna struktura javnog duga. Udeo duga denominovanog u stranim valutama u ukupnom dugu je vrlo visok i iznosi �ak 80,5%. U uslovima trenutne prezaduženosti, država bi morala izraditi odgovaraju�u strategiju daljeg zaduživanja putem izdavanja državnih obveznica, u kojoj bi se sagledali svi mogu�i rizici i pokušalo izvršiti usaglašavanje dinamike po kojoj �e se finansijska sredstva pribaviti sa dospe�em obaveza, a u cilju postizanja što nižeg nivoa troškova na srednji i dugi rok. Tako�e, upravljanju i stabilizaciji javnog duga bi pomoglo i postepeno produžavanje ro�nosti državnih hartija. Dakle, dalje zaduživanje treba da bude uglavnom dugoro�nije i denominovano u doma�oj valuti.

3. OGRANI�ENJE: Uskla�ivanje bazi�nih ciljeva monetarne politike sa strategijom upravljanja javnim dugom. PREDLOG REŠENJA: Narodna banka i Ministarstvo finansija �esto mogu imati prili�no divergentne ciljeve. Zato je neophodna dosledna koordinacija bazi�nih makroekonomskih politika. Ovo je naro�ito zna�ajno u situaciji kada obe institucije emituju sopstvene dužni�ke papire (blagajni�ke zapise, odnosno državne obveznice – kao što je slu�aj kod nas). Tada posebno treba voditi ra�una o tome da ne do�e do preklapanja aktivnosti iste grupe profesionalnih investitora (konkretno, banaka) na odgovaraju�em tržišnom segmentu (kod nas ovaj problem nije posebno izražen, jer su ro�nosti ovih finansijskih instrumenata veoma razli�ite).

4. OGRANI�ENJE: Obezbe�ivanje adekvatnog stepena institucionalne saradnje izme�u glavnih aktera na tržištu.

PREDLOG REŠENJA: Pre svega, neophodno je da tržišni regulatori koordinirano deluju. Iskustva mnogih zemalja pokazuju da se ovakva saradnja može ostvariti preko odgovaraju�ih radnih grupa, koje bi �inili predstavnici pomenutih institucija. U našim uslovima, neophodna je tešnja i aktivnija saradnja prvenstveno izme�u Ministarstva finansija, Narodne banke i Komisije za hartije od vrednosti, naro�ito prilikom formulisanja osnovnih pravaca i strategije zaduživanja.

5. OGRANI�ENJE: Istorijski bankocentri�no tržište koje nema tradiciju zaduživanja putem finansijskog tržišta i prili�no nediversifikovana baza investitora u državne obveznice. PREDLOG REŠENJA: Državne obveznice kod nas uglavnom kupuju banke, društva za osiguranje, privatni penzijski fondovi i donekle investicioni fondovi. Neophodno je zna�ajnije diversifikovati strukturu investitora, jer je to važno za razvoj ukupnog tržišta instrumenata državnog duga. Ovo bi naro�ito bilo zna�ajno usled �injenice da je naše tržište istorijski bankocentri�no, te nema tradiciju zaduživanja putem finansijskog tržišta. Tako�e, i dalje postoji veliki problem nepoverenja u finansijsko tržište. Stoga je potrebno raditi na razvoju potencijalno široke baze investitora putem edukacije i promocije ovog tržišta, �ime bi se stvorio osnov za stabilniju tražnju državnih hartija od vrednosti na duži rok, ali i podstakla konkurencija bankarskom sektoru, �ime bi se doprinelo smanjivanju kamatnih stopa na pozajmljena sredstva. U našoj zemlji ne postoje specijalizovane institucije za edukaciju investitora, tako da tu ulogu moraju još aktivnije da preuzmu Narodna banka i Komisija za hartije od vrednosti. �ak i u uslovima vrlo male akumulacije koju sektor stanovništva objektivno trenutno može da generiše, važno je edukovati pojedine kategorije stanovništva u vezi sa postojanjem razli�itih investicionih alternativa, jer bi se na taj na�in ipak moglo o�ekivati njihovo nešto aktivnije prisustvo na finansijskom tržištu, pa i na segmentu investiranja u državne obveznice.

6. OGRANI�ENJE: Obezbe�ivanje optimalne organizacije primarnog tržišta državnih hartija od vrednosti i dalje ja�anje tržišne infrastukture. PREDLOG REŠENJA: Ministarstvo finansija je u poslednjih par godina donelo nekoliko dobrih organizacionih rešenja. Prvo, izgra�ena je potpuno nova platforma za primarno trgovanje državnim hartijama i drugo, upravljanje javnim dugom je izdvojeno iz Uprave za trezor i formirana je Uprava za javni dug. Sam sistem trgovanja je organizovan po principu jedinstvene cene (što ima i dobrih i loših strana) i bez postojanja primarnih dilera kao market�mejkera (mogu�nost njihovog uvo�enja postoji i vrlo je verovatno da bi doneli zna�ajne pozitivne efekte u ovoj fazi razvoja našeg tržišta državnih hartija od vrednosti). Dalje ja�anje tržišne infrastrukture kroz uspostavljanje sistema primarnih dilera, �ija bi osnovna uloga bila da kreiraju primarno tržište državnih hartija i osiguraju njihov plasman kao i distribuciju krajnjim investitorima, omogu�ilo bi pove�ani promet, odnosno likvidnost državnih obveznica, sužavanje kupoprodajnih spredova i pove�alo transparentnost tržišta. U slu�aju da se država opredeli za sistem primarnih dilera, potrebno je definisati jasne i striktne uslove za sticanje statusa primarnih dilera, njihove obaveze, kao i na�in vršenja nadzora nad njihovim poslovanjem.

7. OGRANI�ENJE: Unapre�ivanje sekundarnog trgovanja državnim hartijama od vrednosti, odnosno nelikvidno i nedovoljno razvijeno sekundarno tržište. PREDLOG REŠENJA: Državnim obveznicama (isklju�uju�i obveznice stare devizne štednje) trguje se jedino vanberzanski, odnosno na OTC tržištu. Iako iskustva razvijenih zemalja uglavnom ne favorizuju berzansko trgovanje državnim obveznicama, u našim uslovima to bi bilo dosta dobro rešenje, jer bi se time zna�ajno pove�ala likvidnost ovih finansijskih instrumenata, transparentnost njihovog trgovanja, mogu�nost utvr�ivanja fer tržišne cene, a dobila bi se i mogu�nost za

konstruisanje razli�itih kriva prinosa, što bi bilo izuzetno zna�ajno za formiranje sveukupne strukture kamatnih stopa u �itavom finansijskom sistemu. Jedna od glavnih prepreka razvoju sekundarnog tržišta u prošlosti bilo je i nepostojanje emisija državnih obveznica duže ro�nosti. Situacija se u ovom pogledu promenila poslednjih par godina izdavanjem obveznica sa rokom dospe�a dužim od dve godine. Ipak, neophodno je preduzimati dalje korake ka unapre�enju sekundarnog trgovanja državnim hartijama, pre svega kroz ja�anje poverenja i diversifikaciju potencijalnih investitora poboljšavanjem transparentnosti i standarda izveštavanja. Tako�e treba razmotriti mogu�nost uklju�ivanja primarnih dilera na tržište, ali i stalno raditi na usavršavanju tehni�kog i pravnog okvira kroz uvo�enje standardizovanih ugovora. Da bi se podstaklo uklju�ivanje ovih hartija na regulisano tržište, neophodno je smanjiti troškove i to kako troškove vezane za kotaciju tako i transakcione troškove.

8. OGRANI�ENJE: Nedovoljno razvijen sistem izveštavanja i objavljivanja informacija vezanih za državne obveznice. PREDLOG REŠENJA: Neophodno je kreirati centralizovan sistem izveštavanja i objavljivanja informacija o primarnom i sekundarnom trgovanju državnim hartijama, a naro�ito podataka o rasporedu održavanja aukcija, zaklju�enim transakcijama, kao i dnevnim kotacijama. Potrebno je da su ti podaci lako dostupni i da se nalaze na jednom mestu.

9. OGRANI�ENJE: Uvo�enje novih tipova državnih obveznica na naše finansijsko tržište. PREDLOG REŠENJA: Poslednja serija obveznica stare devizne štednje dospeva na naplatu 2016. godine, tako da ove finansijske instrumente uskoro više ne�emo imati u ponudi na našem finansijskom tržištu. Umesto njih, po najavama, pojavi�e se obveznice restitucije od 2015. godine, kojima bi trebalo da budu kompenzovani stari vlasnici oduzete imovine koju nije mogu�e vratiti u naturalnom obliku. Država uspeva da postepeno produžava rokove dospe�a hartija koje emituje, tako da su do sada realizovane dve emisije petogodišnjih dinarskih obveznica, dve emisije petnaestogodišnjih evro obveznica, ali uvodi i nove tipove obveznica, pa su tako do sada realizovane tri emisije inflatorno indeksiranih dinarskih obveznica i jedna emisija amortizacionih dinarskih obveznica. Obe varijante obveznica su izuzetno pogodne za naše uslove, �emu svedo�i i njihova stopa realizacije koja je u svim slu�ajevima bila 100%. Sa stanovišta privla�enja ve�eg broja investitora u državne hartije, bilo bi poželjno da se izdaju razli�iti tipovi državnih hartija, i to u pogledu ro�nosti, prava koje nose, opcija koje nude i sl, jer bi se na taj na�in investitorima omogu�ilo da prilikom optimizacije svojih portfolija diversifikuju rizike.

10. OGRANI�ENJE: Nedovoljno prisustvo državnih hartija na me�unarodnom finansijskom tržištu. PREDLOG REŠENJA: Do sada smo imali tri emisije evroobveznica koje su bile veoma uspešne. Ovo je zna�ajan korak koji smo napravili ka ve�em prisustvu na me�unarodnom finansijskom tržištu, pri �emu smo uspeli da dobijemo izuzetno povoljne uslove zaduživanja. Važno je, u granicama dozvoljenih okvira zaduživanja, nastaviti sa ovom praksom, jer se na taj na�in, pored pribavljanja sredstava pod povoljnim uslovima, istovremeno testira spremnost inostranih investitora da ulažu u naše hartije.

OGRANI�ENJA�–�PREDLOZI�REŠENJA��Tatjana�Rako�evi��

�1. OGRANI�ENJE: Kriva prinosa sa ograni�enom ro�noš�u � osim emisije državnih hartija od vrednosti

sa dospe�em 2026. godine u Srbiji ne postoje dugoro�ne državne dužni�ke hartije sa rokom dospe�a dužim od 5 (pet) godina. PREDLOG REŠENJA: Izdavanje dužni�kih hartija od vrednosti sa dužim rokovima.

2. OGRANI�ENJE: Niska likvidnost � dnevno trgovanje državnim hartijama je izuzetno nisko. PREDLOG REŠENJA: Uklju�iti u trgovanje doma�e, strane investitore i stanovništvo.

3. OGRANI�ENJE: Nedostatak doma�ih investitora, posebno stanovništva, iako je štednja u bankama dostigla 8 milijardi evra. PREDLOG REŠENJA: Edukacija i uklju�ivanje stanovništva u trgovanje državnim hartijama od vrednosti.

4. OGRANI�ENJE: Nedovoljno u�eš�e stranih investitora. PREDLOG REŠENJA: Vratiti poverenje investitora putem podizanja kreditnog rejtinga zemlje. Poboljšati uslove poslovanja u skladu sa Doing business tehnologijom Svetske banke. Promovisati transparentnost tržišta i smanjiti zloupotrebe i nepoštovanje zakonskih odredaba. Pooštriti nadzor i kontrolu u�esnika od strane svih regulatornih tela.

5. OGRANI�ENJE: Organizovano sekundarno trgovanje � trenutno za trezorske zapise ne postoji organizovana sekundarna trgovina, ve� isklju�ivo OTC. PREDLOG REŠENJA: Uvesti trgova�ku platformu. U cilju podizanja likvidnosti mogu�e je uvesti market mejkere. Potrebno je omogu�iti transparentnost i predvidivost procesa zaduživanja države i centralnog nivoa vlasti. Omogu�iti uvid u raspored aukcija na kvartalnom i polugodišnjem nivou, umesto aktuelne prakse da se iza�e sa rasporedom aukcija za slede�i mesec.

6. OGRANI�ENJE: Municipalne obveznice � u svom finansiranju opštine se dominantno oslanjaju na bankarske kredite. PREDLOG REŠENJA: Podsta�i izdavanje municipalnih obveznica kao alternativni na�in finansiranja u cilju diversifikacije, smanjenja troškova i uklju�iti stanovništvo u ovaj proces. Prvi koraci su napravljeni i pojedini gradovi/opštine su emitovali obveznice, ali su kupci uglavnom banke. Promovisati tržište municipalnih obveznica. Potrebno je da lokalne samouprave transparentno vode svoje javne finansije, odgovorno pripremaju finansijske izveštaje i sprovode eksternu reviziju istih, kao i da rejting agencije obezbede rejting lokalnih samouprava. Potrebno je ubrzati proces vra�anja imovine lokalnoj samoupravi.

7. OGRANI�ENJE: Poreski podsticaji. PREDLOG REŠENJA: Nastaviti sa praksom poreskih olakšica za kupljene državne hartije od vrednosti, posebno za dinarsku nominaciju i duže rokove dospe�a.

8. OGRANI�ENJE: Uvo�enje derivata sa ciljem smanjenja tržišnih rizika. PREDLOG REŠENJA: Koriš�enje finansijskih derivata kako bi se limitirao rizik deviznog kursa referentnih valuta u kojima se emituje dug.�

BIOGRAFIJA�GOVORNIKA��Aleksandar�Vlahovi��

� �Aleksandar Vlahovi� je diplomirao na Ekonomskom fakultetu u Beogradu 1987. godine. Karijeru je po�eo kao konsultant u Ekonomskom institutu gde je 1992. godine postao direktor Centra za konsalting. U Deloitte & Touche je od 1996. godine, a od 1999. godine postaje partner u DT Central Europe. Jula 2000. godine preuzima poziciju Office Managing Partnera DT za zemlje bivše Jugoslavije, kao i Lead Valuation Partner za balkanske zemlje. Specijalizovan je za pružanje svih vrsta Financial Advisory i M&A usluga u skladu sa prihva�enim svetskim standardima.

Od 2001. do marta 2004. godine bio je ministar za privredu i privatizaciju u prvoj demokratskoj Vladi Srbije, vladi premijera dr Zorana in�i�a. Za vreme njegovog mandata pripremljeno je i usvojeno više važnih reformskih zakona, od kojih je klju�ni bio Zakon o privatizaciji. Do isteka njegovog mandata uspešno je privatizovano više od 1.300 preduze�a. U periodu od 2004. do 2012. godine bio je poslanik u Skupštini Srbije, �lan Odbora za me�unarodnu ekonomsku saradnju, �lan Odbora za privatizaciju, šef parlamentarne delegacije Srbije u Parlamentarnoj skupštini crnomorske ekonomske saradnje, kao i predsednik Poslani�ke grupe prijateljstva sa Japanom. Septembra 2004. godine osniva EKI Investment, investiciono�konsultantsko preduze�e. Oktobra 2011. preuzima poziciju predsednika Ekonomskog instituta, najstarije istraživa�korazvojne i konsultantske ku�e u Srbiji (osnovana 1947). Decembra 2011. godine izabran je za predsednika Saveza ekonomista Srbije. �lan je Srpskog poslovnog kluba „Privrednik“ i Upravnog odbora Privredne komore Beograd. �lan je Upravnog odbora Erste banke i Nadzornog odbora Wiener Städtische osiguranje. Volonterski obavlja funkciju potpredsednika Odbojkaškog saveza Srbije. Govori engleski i ruski jezik. �

BIOGRAFIJA�GOVORNIKA��Džo�Lauter�

�Džo Lauter je direktor Projekta za bolje uslove poslovanja koji finansira USAID. Stru�njak je za reforme poslovnog okruženja, a iskustvo je stekao rade�i više od 12 godina u zemljama jugoisto�ne Evrope. Džo Lauter je u Bugarskoj i Hrvatskoj predvodio inovativne projekte koji su razvijali i koristili lokalne kapacitete radi poboljšanja ekonomske politike, privrednog prava i konkurentnosti razli�itih sektora. Radio je i u Bosni i Hercegovini i Makedoniji na mnogim programima ekonomske tranzicije. Objavljivao je radove o pitanjima politike u publikacijama Svetske banke, OECD�a, USAID�a i ekspertskih grupa i poslovnih udruženja. Pre nego što je došao u Srbiju, bio je jedan od direktora u firmi Cardno Emerging Markets iz Vašingtona, gde je

nadgledao rad na portfoliju projekata u više zemalja i oblasti. Pre nego što je po�eo da se bavi ekonomskim razvojem, Džo je 11 godina radio kao advokat u oblasti privrednog prava u Kaliforniji. Na Koledžu Vitijer (Whittier College) u Los An�elesu stekao je zvanje Juris Doctor i magistrirao poslovni menadžment, a na Univerzitetu Južne Kalifornije (University of Southern California) diplomirao je poslovni menadžment.�

BIOGRAFIJA�GOVORNIKA��Boško�Živkovi��

� �Boško R. Živkovi� je ro�en 10. januara 1954. godine. Gimnaziju je završio u Pljevljima, a dodiplomske studije na Ekonomskom fakultetu u Beogradu 1977. godine. Na Ekonomskom fakultetu u Beogradu je magistrirao 1982, a doktorirao 1988. godine. Godine 1998. boravio je na University of Rhode Island, SAD. U zvanje nastavnika (docenta) prvi put je biran 1990. godine na Ekonomskom fakultetu Univerziteta u Novom Sadu. Od 2003. godine radi na Ekonomskom fakultetu u Beogradu u zvanju vanrednog profesora, a u zvanje redovnog profesora biran je jula 2009. godine. Predaje predmete Finansijska tržišta, Analiza hartija od vrednosti, Finansijska ekonomija na dodiplomskim, a Ulaganje u HOV, Investment i Portfolio

menadžment na poslediplomskim studijama Ekonomskog fakulteta u Beogradu. Rukovodilac je specijalisti�kog kursa za sticanje zvanja investicioni savetnik i portfolio menadžer na Ekonomskom fakultetu u Beogradu. �lan je profesionalnih asocijacija ekonomista Srbije.�

BIOGRAFIJA�GOVORNIKA��Branko�Dr�eli��

� �Branko Dr�eli� ro�en je 1979. godine u Priboju na Limu. Osnovnu i srednju školu završio je u rodnom mestu. Ekonomski fakultet u Beogradu završio je 2003. godine, kada po�inje karijeru u Ministarstvu finansija i ekonomije Republike Srbije u Odeljenju za javni dug. U periodu od 2005–2011. godine radno iskustvo je sticao u JP Elektroprivreda Srbije, Delta Generali Osiguranju, Sektoru za makroekonomske i fiskalne analize i projekcije Ministarstva finansija Republike Srbije, ABS Minel i Upravi za trezor.

Po�etkom 2012. godine postavljen je na funkciju direktora Uprave za javni dug u Ministarstvu finansija Republike Srbije. �

BIOGRAFIJA�GOVORNIKA��Filip�Stiki��

� �Filip Stiki� (1978) je direktor Direkcije za poslovanje na finansijskom tržištu UniCredit Bank Srbija a.d. Trgovanjem državnim hartijama od vrednosti bavi se od 2004. godine na poslovima brokera, dok je u Brokersko�dilerskom odeljenju UniCredit Banke zaposlen od 2006. godine. Ove godine imenovan je za direktora Direkcije za poslovanje na finansijskom tržištu. Tokom dosadašnje karijere radio je i kao vo�a projekta u procesu izdavanja prve municipalne obveznice na srpskom finansijskom tržištu, obveznice grada Novog Sada, u kojem je UniCredit Banka imala ulogu pokrovitelja emisije. UniCredit je

lider na srpskom tržištu kada je u pitanju trgovanje državnim hartijama od vrednosti, kako na primarnim aukcijama koje organizuje Ministarstvo finansija i Uprava za javni dug, tako i na sekundarnom tržištu državnih hartija od vrednosti. Kao predava� i panelista Filip Stiki� je u�estvovao na mnogim konferencijama nacionalnog i regionalnog karaktera u oblasti tržišta kapitala, a naro�ito onim u domenu državnih, municipalnih i korporativnih obveznica. Pored toga, bio je u�esnik brojnih stru�nih skupova, savetovanja i okruglih stolova iz navedenih oblasti. �

BIOGRAFIJA�GOVORNIKA��Bojan�Le�i��

�Bojan Le�i� je ro�en 19. septembra 1978. godine u Beogradu. Nakon diplomiranja na Ekonomskom fakultetu u Beogradu 2001. godine zapo�eo je bankarsku karijeru u Sektoru sredstava Delta banke. Od 2004. do 2005. godine obavljao je poslove zamenika direktora Sektora trezora Delta banke, da bi nakon akvizicije od strane Banca Intese, obavljao istu funkciju do 2008. godine. Od oktobra 2008. godine obavlja funkciju direktora Sektora trezora u najve�oj banci u Srbiji, Banci Intesa.

�lan je predsedništva ACI Srbija.

Te�no govori engleski jezik. Oženjen je i otac jednog deteta.

BIOGRAFIJA�GOVORNIKA��Joko�Lola�Tomi��

� �Joko�Lola Tomi� je ro�en 20. 12. 1974. godine u Beogradu. Diplomirao je na Ekonomskom fakultetu Univerziteta u Beogradu. Poseduje A.C.I. Dealing Certificate i �lan je predsedništva A.C.I. za Srbiju. Poslovnu karijeru zapo�eo je 1999. godine u Beogradskoj banci a.d. na poslovima deviznog režima, a od maja 2001. godine na poslovima projekt menadžera u Odeljenju spornih plasmana. Od februara 2002. godine zaposlen je u Raiffeisen banci a.d. Beograd, u Sektoru

sredstava i investicionog bankarstva. U periodu od 2002. godine je angažovan na poslovima vezanim za devizna tržišta i hartije od vrednosti, a od novembra 2005. godine kao rukovodilac Odeljenja za FX & MM poslove. Od novembra 2008. godine obavlja funkciju zamenika direktora Sektora sredstava i investicionog bankarstva. Od septembra 2010. do oktobra 2011. godine obavljao je poslove rukovodioca Brokerskog odeljenja Banke, a od oktobra 2011. godine uz navedenu funkciju zamenika direktora sektora sredstava istovremeno obavlja i funkciju rukovodioca Odeljenja za trading i ALM poslove u Raiffeisen banci a.d. Beograd.�

BIOGRAFIJA�GOVORNIKA��Nataša�Marjanovi��

�����������Nataša Marjanovi� je ro�ena 7. decembra 1978. godine u Beogradu. Diplomirala je na Ekonomskom fakultetu Univerziteta u Beogradu, pre roka, sa prose�nom ocenom 9,81. Karijeru je zapo�ela 2001. godine u Odeljenju za upravljanje deviznim rezervama Narodne banke Srbije, gde je za kratko vreme postala i najmla�i glavni diler/portfolio menadžer u istoriji NBS. Bila je odgovorna za upravljanje portfoliom hartija od vrednosti, koje �ine najve�i deo deviznih rezervi Narodne banke Srbije. Avgusta 2005. godine postaje menadžer sektora sredstava i likvidnosti Piraeus

banke a.d. Beograd gde radi na formiranju i organizaciji savremenog Sektora za za upravljanje sredstvima i likvidnš�u. U Delta Generali dolazi septembra 2006. kao prvi portfolio menadžer prvog dobrovoljnog penzijskog fonda u Srbiji. Od po�etka 2007. godine na �elu je Delta Generali Društva za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom. Od 2011. godine odgovorna je i za upravljanje sredstvima/kapitalom svih kompanija u okviru Delta Generali Osiguranja (Osiguranje, Reosiguranje i kompanije u Crnoj Gori). Od 2012. godine postaje �lan Izvršnog komiteta Delta Generali Osiguranja. Od 2005. godine ima svetski najpriznatiju licencu u podru�ju investicionog odlu�ivanja Chartered Financial Analyst (CFA) u organizaciji ameri�kog CFA Instituta, kao i prvu licencu portfolio menadžera koju je izdala Komisija za hartije od vrednosti. Uporedo sa redovnim aktivnostima, bila je i asistent na Ekonomskom fakultetu i predava� na specijalizovanim kursevima za pripremu za polaganje CFA ispita.

BIOGRAFIJA�GOVORNIKA��Milan�Kova��

� �Milan Kova� je diplomirao na Ekonomskom fakultetu u Beogradu po�etkom 2002. godine na smeru Finansije, bankarstvo i osiguranje. Licencu za obavljanje poslova portfolio menadžera Komisije za hartije od vrednosti stekao je u julu 2007 godine. Ima položen prvi nivo sertifikata Chartered Financial Analyst (CFA). Kandidat je za magistra na programu „International Master in Quantitative Finance”, SECCF & Ekonomski fakultet, Beograd. Profesionalnu karijeru zapo�eo je 2002. godine u okviru kompanije Jugoimport SDPR JP u odeljenju za poslovne finansije. Nakon toga, od 2003. do sredine 2007. godine bio je zaposlen kao konsultant u Ekonomskom institutu, gde je u�estvovao u više doma�ih i me�unarodnih projekata vezanih za razvoj finansijskog tržišta i podsticanje stranih ulaganja u Srbiji (World Bank, OECD, Vlada Republike Srbije).

Pored toga, bio je angažovan i na projektima izrade investicionih studija, analize tržišta, sektora i grana, kao i poslovnog i organizacionog restrukturiranja kompanija. Od po�etka 2004. godine �lan je autorskog tima publikacije „Makroekonomske analize i trendovi � MAT“. Autor je nekoliko stru�nih radova objavljenih u doma�im �asopisima. Od sredine 2007. godine u�estvovao je u osnivanju i zapo�injanju poslovanja Društva za upravljanje investicionim fondovima Ilirika DZU a.d. Beograd i implementaciji svih poslovnih procesa u oblasti upravljanja imovine, upravljanja rizikom, marketinga i prodaje i back office�a. Od kraja 2007. godine upravljao je otvorenim investicionim fondom Ilirika jugoisto�na Evropa (JIE), a nakon toga obavljao je funkciju Direktora i �lana Upravnog odbora Ilirike DZU a.d. Beograd. Od jula 2010. godine nalazi se na poziciji direktora DUNAV društva za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondovima i �lana Investicionog odbora Društva. �

BIOGRAFIJA�GOVORNIKA��Zoran��irovi���

�Dr Zoran irovi� je ro�en 24. februara 1969. godine u Beogradu. Zvanje doktora ekonomskih nauka stekao je aprila 2003. godine na Ekonomskom fakultetu Univerziteta u Beogradu. Na istoj akademskoj instituciji je marta 1995. godine stekao zvanje magistra ekonomskih nauka, a prethodno i zvanje diplomiranog ekonomiste oktobra 1992. godine. Od jula 2011. godine obavlja dužnost predsednika Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije. Od septembra 2007. godine bio je na funkciji pomo�nika ministra u Ministarstvu finansija Republike Srbije, gde je rukovodio Sektorom za me�unarodne finansijske odnose i evropske integracije, a pre toga

i Sektorom za finansijski sistem i me�unarodne finansijske odnose. Vodio je veliki broj pregovora za ugovaranje novih zajmova i donacija Svetske banke, Evropske banke za obnovu i razvoj, Evropske investicione banke i Banke za razvoj Saveta Evrope. Bio je šef pregovara�kih timova Republike Srbije za rešavanje pitanja dugova prema kineskoj EXIM banci i državi Kuvajt. Vodio je pregovore sa Ministarstvom finansija Ruske federacije oko realizacije kredita za budžetsku podršku i finansiranje infrastrukture. U periodu 2010–2011. godine bio je direktor projekta „Strategija Ministarstva finansija za uspešan proces evropskih integracija“, koji je obuhvatao uskla�ivanje nacionalnog zakonodavstva sa direktivama EU u oblastima finansijskih usluga, slobodnog kretanja kapitala, javnih nabavki, kontrole državne pomo�i, poreza i carina. Predstavnik je Republike Srbije u Administrativnom savetu Banke za razvoj Saveta Evrope. Do septembra 2012. godine bio je ovlaš�eni predstavnik Republike Srbije u mešovitom Komitetu za raspodelu finansijske aktive i pasive bivše SFRJ iz Aneksa C Sporazuma o pitanjima sukcesije i �lan stru�ne grupe za sprovo�enje Sporazuma o pitanjima sukcesije. U višegodišnjem periodu bio je �lan Upravnog odbora Beogradske berze, predstavnik Republike Srbije i predsednik Skupštine akcionara Banke Poštanska štedionica a.d. Beograd, kao i predsednik Upravnog odbora Agencije za osiguranje depozita. Do juna 2010. godine bio je angažovan kao vanredni profesor na Fakultetu za ekonomiju, finansije i administraciju (FEFA) Univerziteta Singidunum u Beogradu, i to na predmetima Korporativne finansije i Tržište kapitala na osnovnim studijama, odnosno Poslovne finansije i Berzansko poslovanje na postdiplomskim studijama. Pre toga je, prvo kao asistent a zatim i kao docent, izvodio nastavu na Fakultetu za menadžment Univerziteta BK u Beogradu. Angažovan je kao predava� na brokerskom kursu i na kursevima za investicione savetnike i portfolio manadžere. Više godina je kao gostuju�i profesor izvodio nastavu na ISM Univerzitetu za menadžment i ekonomiju iz Viljnusa, Litvanija. Tokom 2005. godine bio je angažovan kao gostuju�i profesor na postdiplomskom kursu iz upravljanja rizicima na Fakultetu organizacionih nauka Univerziteta u Beogradu. �lan je Saveta Komore ovlaš�enih revizora i Komisije za licenciranje ovlaš�enih revizora pri Komori ovlaš�enih revizora. Urednik je rubrike za ra�unovodstvo i reviziju u �asopisu Zakoni i praksa (ZIP), koji izdaje Službeni glasnik. Vanredni je �lan Nau�nog društva ekonomista od januara 2004. godine. Jedno vreme bio je direktor Centra za finansijski i korporativni konsalting u okviru Instituta FEFA iz Beograda. Od maja 1996. godine do februara 2000. godine bio je direktor razvoja, a zatim i izvršni direktor za poslove sa inostranstvom Kari� banke u Beogradu. U periodu 1992–1993. godine radio je kao broker na Beogradskoj berzi. Od januara do maja 2006. godine boravio je na Has poslovnoj školi, Kalifornijskog univerziteta Berkli, SAD, u cilju stru�ne edukacije i nau�nog istraživanja iz oblasti ekonomije i finansija. Tokom osnovnih studija boravio je na Londonskoj ekonomskoj školi, Velika Britanija, u cilju istraživa�kog rada iz oblasti finansija. Dobitnik je specijalnog priznanja za izuzetne rezultate postignute tokom studiranja (prose�na ocena 9,92) i diplome namenjene najboljem studentu generacije na Ekonomskom fakultetu Univerziteta u Beogradu. Bio je korisnik stipendije Beogradskog univerziteta, namenjene mladim talentima. Do sada je objavio tri knjige – Analiza finansijskih tržišta, Finansijski derivati, Portfolio menadžment, kao i veliki broj nau�nih i stru�nih radova. �

EKONOMSKI INSTITUT www.ecinst.org.rs

USAID Projekat za bolje uslove poslovanja www.bep.rs

Za dizajn materijala korišćena arhivska građa Arhiva Narodne banke Srbije, iz Zbirke hartija od vrednosti (ANB-30, Obveznice, Kraljevina Srbija)