PPC [PHTT 10,5%] Định giá hợp lý do không thay đổi quản ...static1.vietstock.vn/edocs/4807/PPC_20150820_PHTT_VCSC.pdf · thấp hơn 55% so với các ... lập theo

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 1

PPC [PHTT 10,5%] – Định giá hợp lý do không thay đổi quản trị DN – BC lần đầu

18 March 2011

CTCP Nhiệt điện Phả Lại (PPC), Nhà máy phát điện Giá thị trường: 20.000 VND Giá mục tiêu: 20.600 VND TL tăng + Cổ tức: 10.5% Giá trị vốn hóa: 308 tr USD GTGD (30 ngày):: U0,5 tr USD Room KN: 33%

Các chỉ số chính 2013A 2014A 2015F 2016F

Doanh thu, tỷ đồng 6.589 7.482 7.230 6.940

Biên LNST - sau lợi ích CĐTS 24,7% 14,0% 8,7% 15,8%

Tăng trưởng doanh thu 59,5% 13,6% -3,4% -4,0%

Tăng trưởng lợi nhuận trước thuế 152,7% -57,9% 34,5% 54,2%

Tăng trưởng EPS (*) 66,5% -47,4% 33,1% 49,8%

PER theo giá thị trường 6,7 12,6 10,4 6,6

PBR theo giá thi trường 1,2 1,1 1,1 1,0

ROE 20,4% 9,3% 11,9% 16,9%

Lợi suất cổ tức theo giá thị trường 7,5% 12,5% 7,5% 10,0%

Nợ ròng/Vốn CSH 0,8 0,6 0,5 0,4

Ghi chú: (*) Tăng trưởng EPS trừ LN bất thường trong khi PER được tính dựa theo EPS

báo cáo của công ty, đã điều chỉnh cho quỹ khen thưởng và phúc lợi.

- Chúng tôi đưa ra báo cáo lần đầu dành cho CTCP Nhiệt điện Phả Lại (PPC)

với khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG và giá mục tiêu 20.600 đồng. Lợi

nhuận ròng của ông tổ của các nhà máy điện đã niêm yết sẽ tăng mạnh trong

hai năm tới nhờ tài sản sẽ được khấu khao xong hoàn toàn trong năm 2016

đồng thời lợi nhuận được chia từ các công ty liên kết sẽ tăng 95%. Chúng tôi

cho rằng trong năm 2016, PER của PPC sẽ đạt 6,6 lần với ROE dự báo đạt

16,2% và lợi suất cổ tức 10%. Bên cạnh đó, định giá giá trị doanh nghiệp/MW

thấp hơn 55% so với các công ty điện trong nước khác khiến cổ phiếu PPC

đặc biệt hấp dẫn.

- Tuy nhiên, tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của PPC bị hạn chế một phần

do tình trạng dư cung tại miền Bắc và một phần do PPC hiện không được độc

lập theo đuổi các thương vụ M&A để cải thiện lợi nhuận cao hơn. Hợp đồng

mua bán điện của Phả Lại 1 đàm phán với EVN lại năm sau có rủi ro bị giảm

giá điện , nhà máy quá cũ ảnh hưởng đến hiệu suất hoạt động và giá trên thị

trường phát điện cạnh tranh chưa hấp dẫn).

- PPC hiện đang giao dịch với PER 10,4 lần EPS dự phóng 2015 của chúng tôi,

thấp hơn 22% so với các công ty điện khác trong khu vực và trên lý thuyết là

rẻ hơn các công ty khu vực trên cơ sở mức ROE trung bình dự báo là 14,2%

trong 5 năm tới.

PPC là nhà máy nhiệt than cũ ở miền Bắc. Tổ máy PL1 (440 MW) đã hoạt động

trong 30 năm qua, trong khi tổ máy Phả lại 2 (PL2) (660MW) đã có 15 năm tuổi.

25% cổ phần tại nhà máy nhiệt điện Hải Phòng (HPPP). HPPP là nhà máy nhiệt

điện than (1.200 MW) sử dụng công nghệ tua-bin & máy phát từ Nhật Bản. Nhà

máy này đã đi vào hoạt động hoàn toàn kể từ tháng 5/2014 và hoạt động ổn định

kể từ thời điểm đó. Lợi nhuận của HPPP được tính toán tăng vọt lần lượt 25% &

76% trong năm 2015 và 2016 trong bối cảnh hiệu suất hoạt động ổn định và đã ghi

nhận đầy đủ khoản lỗ tỷ giá trong giai đoạn xây dựng.

Các tài sản cũ cần vốn đầu tư XDCB mới trước khi thỏa thuận lại Hợp đồng

mua bán điện (PPA). Tổ máy PL1 cần phải được nâng cấp, PPA hiện tại sẽ hết

hạn vào năm 2016 và hợp đồng PPA mới phụ thuộc vào việc nâng cấp XDCB.

(chúng tôi không đưa vào mô hình định giá của chúng tôi do không có thông tin).

Đinh Thị Thùy Dương Chuyên viên cao cấp

20/08/2015 Các chỉ số chính

Sở hữu của khối ngoại 16%

Room tối đa cho khối ngoại 49%

SL cổ phiếu lưu hành 326,2 triệu

Số CP pha loãng hoàn toàn 326,2 triệu

Mức cao nhất 12 tháng VNĐ 28.400

Mức thấp nhất 12 tháng VNĐ 17.200

Cơ cấu cổ đông

EVN Genco 2 52,3%

REE Corp 22,3%

Halley Sicav 6,0%

KHác 19,4%


HOLD Miền Bắc đang trong tình trạng thừa cung. Theo Tập đoàn Điện lực Việt Nam

(EVN), miền Bắc hiện đang tạm thời dư thừa công suất 30-40%. Chúng tôi ước

tính nguồn cung điện ở miền Bắc sẽ tăng lần lượt 18% và 21% trong vòng 2 năm

tới. Do đó, chúng tôi ước tính hiệu suất hoạt động của PPC sẽ giảm còn 62%

trong năm 2016, giảm từ mức 65% trong năm 2015.

Vấn đề quản lý doanh nghiệp yếu kém có thể vẫn sẽ không cải thiện trong

ngắn hạn. PPC đã liên tục phân bổ xấp xỉ 20% tài sản công ty để cho EVN vay.

Công ty cũng không có sự độc lập trong vấn đề đầu tư hoặc thâu tóm cổ phần của

các nhà máy điện khác, thay vào đó lại giữ một tiền mặt tại quỹ khá đáng kể.

Những chính sách này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến ROE.


HOLD Mục lục Sơ lược về Công ty .......................................................................................................................... 5 Báo cáo Tài chính ............................................................................................................................ 6 KQKD theo quý ................................................................................................................................ 7 Dự báo KQLN .................................................................................................................................. 8 Mô tả công ty ................................................................................................................................... 9 Tài sản tốt nhưng đang bắt đầu xuống cấp ................................................................................... 10

Nhà máy Phả Lại 1 & 2 đang xuống cấp .................................................................................... 10

Nhà máy điện Hải Phòng là nhà máy tốt nhưng PPC chỉ có cổ phần giới hạn ......................... 10

Công suất điện ở miền Bắc đang bị thừa cung ............................................................................. 11 Hợp đồng PPA 17 năm đối với PL2 nhưng PPA đối với PL1 sẽ được thương thảo năm 2016 ... 14 Tham gia Thị trường Phát điện Cạnh Tranh (CGM) là bất lợi đối với PPC ở thời điểm hiện tại . 15 Biên LN sẽ gia tăng nhờ vào tài sản đã được khấu hao hết ......................................................... 16 Chi phí bảo trì tăng đối với các tài sản cũ ..................................................................................... 16 Tổng kết KQLN 2014 và Quý 2/2015 ............................................................................................. 18 Triển vọng lợi nhuận ...................................................................................................................... 18

Triển vọng lợi nhuận từ HPPP ................................................................................................... 18

Triển vọng lợi nhuận hợp nhất của PPC .................................................................................... 19

Rủi ro.............................................................................................................................................. 20 Giá điện PL1 theo hợp đồng giảm ............................................................................................. 20

Rủi ro sản lượng bán ra giảm .................................................................................................... 20

Rủi ro từ cạnh tranh trên thị trường ........................................................................................... 20

Quản lý yếu kém ........................................................................................................................ 20

Khả năng trả cổ tức ....................................................................................................................... 21 Định giá .......................................................................................................................................... 22

Phương pháp chiết khấu dòng tiền ............................................................................................ 22

Định giá đa trọng số ................................................................................................................... 22

Định giá chi phí thay thế ............................................................................................................. 22

Phụ lục ........................................................................................................................................... 24

Hình & Bảng Hình 1: Cơ cấu sở hữu của PPC ................................................................................................... 9

Hình 2: So sánh PPC và các nhà máy khác ................................................................................ 10

Hình 3: Nhà máy nhiệt điện Phả Lại ............................................................................................ 10

Hình 4: Nhà máy nhiệt điện Hải Phòng ....................................................................................... 11

Hình 5: Nguồn cung điện ở miền Bắc (MW) ................................................................................ 12

Hình 6: Các nhà máy điện hiện hữu và trong tương lai ở miền Bắc ........................................... 13

Hình 7: Hiệu suất hoạt động của PPC và HPPP’ ........................................................................ 14

Hình 8: Hợp đồng PPA của PPC ................................................................................................. 15

Hình 9: Giá bán trung bình, PPA và giá thị trường ...................................................................... 15

Hình 10: Biên LN gộp của PPC ................................................................................................... 16

Hình 11: Ước tính chi phí bảo trì của PPC .................................................................................. 17

Hình 12: Triển vọng lợi nhuận của HPPP .................................................................................... 18

Hình 13: Triển vọng lợi nhuận của PPC ...................................................................................... 19

Hình 14: Dự báo ROE của PPC .................................................................................................. 19

Hình 15: EVN vay từ PPC ........................................................................................................... 20

Hình 16: Lượng tiền mặt PPC nắm giữ ....................................................................................... 20

Hình 17: Quá trình trả cổ tức của PPC ........................................................................................ 21

Hình 18: Tác động của giá trị đồng yen Nhật đối với PPC .......................................................... 21

Hình 19: Mô hình định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền ........................................... 22

Hình 20: Định giá P/E .................................................................................................................. 22

Hình 21: Tài sản của PPC ........................................................................................................... 23


HOLD Hình 22: Các nhà máy điện dùng than của Việt Nam được xây dựng trong thời gian qua ........ 23

Hình 23: Một số công ty điện khác trong khu vực ....................................................................... 24

Hình 24: Sơ đồ hoạt động của một nhà máy nhiệt điện dùng than ............................................. 25

Hình 25: Chênh lệch giữa nồi hơi siêu tới hạn (supercritical) và dưới tới hạn (subcritical) ........ 26


HOLD Sơ lược về Công ty

Lĩnh vực kinh doanh Phát điện

Yếu tố doanh thu chính Công suất hoạt động & giá điện

Yếu tố chi phí chính Giá than & chi phí bảo trì

Yếu tố rủi ro chính Tình trạng thừa cung tại miền Bắc & đồng Yên ăng giá

Các khách hàng chính Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN)

Lãnh đạo Ông Phạm Kim Lâm (Chủ tịch HĐQT) & Ông Phạm Văn Thư (CEO)

Địa chỉ Xã Phả Lại, Huyện Chí Linh, tỉnh Hải Dương

Website www.ppc.evn.vn

Email [email protected]

Điện thoại (+84) 320 3881 126

CÁC CHỈ SỐ CHÍNH

Cơ cấu doanh thu % Đóng góp lợi nhuận gộp

Cơ cấu Chi phí % Cơ cấu Vốn %

Nguồn: Báo cáo tài chính PPC & VCSC

6.589

7.482

7.230

6.940

6,000

6,200

6,400

6,600

6,800

7,000

7,200

7,400

7,600

2013 2014 2015F 2016F

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2013 2014 2015F 2016F

tỷ đồng

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2013 2014 2015F 2016F

Depreciation Coal Maintainance

Labour Others

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2013 2014 2015F 2016F

Liabilities Equity

tỷ đồng


HOLD Báo cáo Tài chính

KẾT QUẢ LỢI NHUẬN 2014A 2015F 2016F BẢNG CĐKT 2014A 2015F 2016F

tỷ đồng

tỷ đồng

Doanh thu thuần 7.482 7.230 6.940 Tiền và tương đương 1.187 1.361 1.356

Giá vốn hàng bán -6.985 -6.596 -6.026 Đầu tư TC ngắn hạn 3.446 3.753 3.753

Lợi nhuận gộp 497 634 914 Các khoản phải thu 2.138 1.713 1.644

Chi phí bán hàng 0 0 0 Hàng tồn kho 705 776 709

Chi phí quản lí DN -107 -108 -104 TS ngắn hạn 4 4 4

LN thuần HĐKD 391 526 811 Tổng TS ngắn hạn 7.480 7.607 7.467

Doanh thu tài chính 1.055 240 337 TS dài hạn (gộp) 13.673 13.943 14.213

Chi phí tài chính -143 -192 -108 - Khấu hao lũy kế -12.587 -13.035 -13.115

Trong đó, chi phí lãi vay -138 -115 -108 TS dài hạn (ròng) 1.086 908 1.098

Lợi nhuận từ công ty LDLK -10 93 181 Đầu tư TC dài hạn 1.431 1.431 1.431

Lợi nhuận/(chi phí) khác 8 8 0 TS dài hạn khác 1.327 1.327 1.327

LNTT 1.302 674 1.221 Tổng TS dài hạn 3.844 3.666 3.856

Thuế TNDN -247 -42 -114 Tổng Tài sản 11.324 11.273 11.323

LNST trước CĐTS 1.054 632 1.107 Phải trả ngắn hạn 326 285 260

Lợi ích CĐ thiểu số -9 -5 -8 Nợ ngắn hạn 327 333 333

LN ròng trừ CĐTS , báo cáo 1.045 628 1.099 Nợ ngắn hạn khác 873 977 938

LN ròng trừ CĐTS, điều chỉnh 516 687 1.028 Tổng nợ ngắn hạn 1.526 1.595 1.531

EBITDA 1.086 974 891 Nợ dài hạn 4.083 3.824 3.492

Nợ dài hạn khác 0 0 0

Tổng nợ dài hạn 4.083 3.824 3.492

EPS cơ bản báo cáo, VND 3.202 1.924 3.367 Tổng nợ 5.608 5.419 5.023

EPS cơ bản điều chỉnh (1)

, VND 1.582 2.105 3.153 Cổ phiếu ưu đãi 0 0 0

EPS pha loãng hoàn toàn (2)

, VND 1.582 2.105 3.153 Vốn cổ phần 3.262 3.262 3.262

Thặng dư vốn CP 0 0 0

TỶ LỆ 2014A 2015F 2016F Lợi nhuận giữ lại & Vốn khác 2.412 2.550 2.996

Tăng trưởng 13,6% -3,4% -4,0% Lợi ích CĐTS 42 42 42

Tăng trưởng doanh thu -57,9% 34,5% 54,2% Vốn chủ sở hữu 5.716 5.854 6.300

Tăng trưởng LN HĐKD -42,2% -48,2% 81,0% Tổng cộng nguồn vốn 11.324 11.273 11.323

Tăng trưởng LNTT -47,4% 33,1% 49,8%

Tăng trưởng EPS

Khả năng sinh lời 6,6% 8,8% 13,2% LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ 2014A 2015F 2016F

Biên LN gộp % 5,2% 7,3% 11,7% tỷ đồng

Biên LN từ HĐ % 14,5% 13,5% 12,8% Tiền đầu năm 1.186 1.187 1.361

Biên EBITDA 14,0% 8,7% 15,9% Lợi nhuận sau thuế 1.045 628 1.099

LN ròng trừ CĐTS điều chỉnh 9,3% 11,7% 16,2% Khấu hao 701 448 80

ROE 4,4% 6,0% 8,9% Thay đổi vốn lưu động -227 417 72

ROA

Điều chỉnh khác -736 0 0

Tiền từ hoạt động KD 782 1.493 1.250

Chỉ số hiệu quả vận hành 42,9 41,0 45,0 Chi mua sắm TSCĐ -200 -270 -270

Số ngày tồn kho 86,5 97,2 88,3 Đầu tư 280 -307 0

Số ngày phải thu 15,8 16,9 16,5 Tiền từ HĐ đầu tư 80 -577 -270

Số ngày phải trả 113,7 121,3 116,8 Cổ tức đã trả -481 -489 -652

TG luân chuyển tiền

Tăng (giảm) vốn 0 0 0

Tăng (giảm) nợ dài hạn -380 -252 -333

Thanh khoản 4,9 4,9 5,2 Tăng (giảm) nợ ngắn hạn - - -

CS thanh toán hiện hành 4,4 4,4 4,7 Tiền từ các hoạt động TC khác

CS thanh toán nhanh 0,8 1,0 1,2 Tiền từ hoạt động TC -860 -742 -985

CS thanh toán tiền mặt 0,4 0,4 0,3 Tổng lưu chuyển tiền tệ 1 174 -5

Nợ/Tài sản 0,4 0,4 0,4 Tiền cuối năm 1.187 1.361 1.356

Nợ/Vốn sử dụng 0,6 0,4 0,3

Nợ/Vốn CSH 2,8 4,6 7,5

Nguồn: báo cáo tài chính công ty, dự báo của VCSC. (1) EPS cơ bản điều chỉnh là EPS được điều chỉnh có khấu trừ khoản trích

vào quỹ khen thưởng và phúc lợi theo thông tư 200.


HOLD KQKD theo quý

2015F Q1 Q2 Q2 Q4 KQ từ đầu

năm Mục tiêu

của công ty Dự báo của

VCSC

Doanh thu, triệu USD 2.002 2.272 1.217 1.738 4.275 7.419 7.230

LNST kế hoạch, chưa điều chỉnh 51 317 106 154 368 613 628

LNST kế hoạch, đã điều chỉnh 156 282 116 133 438 n.a 687

Biên lợi nhuận gộp 6,7% 8,8% 8,8% 11,2% 7,8%

Biên lợi nhuận từ hoạt động 5,4% 7,3% 7,3% 9,4% 6,4%

Biên LNST trừ CĐTS (điều

chỉnh) 2,6% 13,9% 8,7% 8,8% 8,6%

Tăng trưởng doanh thu -7,3% 7,7% -10,9% -5,5%

Tăng trưởng LN từ hoạt động -62,0% n.a n.a -38,2%

2014A

Doanh thu, triệu USD 2.160 2.111 1.366 1.840 7.482 n.a

LNST kế hoạch, chưa điều chỉnh 1.045 n.a

LNST kế hoạch, đã điều chỉnh 516

Biên lợi nhuận gộp 14,4% 0,6% -8,9% 16,1% 6,6%

Biên lợi nhuận từ hoạt động 13,2% -0,6% -10,8% 14,3% 5,2%

Biên LNST trừ CĐTS (điều

chỉnh) 10,3% -2,3% 24,8% 29,8% 14,0%

Tăng trưởng doanh thu 21,5% 13,1% 13,8% 5,5% 13,6%

Tăng trưởng LN từ hoạt động -19,6% n.a n.a 251,8% -57,9%

Ghi chú: LNST điều chỉnh = LNST trừ lợi ích cổ đông thiểu số, có khấu trừ quỹ khen thưởng, phúc lợi.


HOLD Dự báo KQLN

KQ 2014 Dự báo 2015

2015 so với 2014

Ghi chú

Tỷ đồng

Doanh thu 7.482 7.230 -3,4% Doanh số bán điện thấp hơn 6%

LN gộp 497 634 27,4%

Chi phí khấu hao thấp hơn (177 tỷ đồng)

trong nửa cuối năm 2015 bù đắp cho

doanh số thấp hơn

Lợi nhuận gộp 0 0 n.a

Chi phí bán hàng và tiếp thị -107 -108 1,4%

Chi phí quản lý 391 526 34,5%

Lợi nhuận từ lãi vay 362 314 -13,3%

Chi phí lãi vay -138 -115 -16,9%

LN ngoài HĐKD 590 -151 N,A,

Lỗ tỷ giá trong năm 2015 so với lãi tỷ giá

590 tỷ đồng năm 2014, và thu nhập từ lãi

vay thấp hơn

Lợi nhuận từ các công ty liên kết -10 93 N,A, Lợi nhuận từ HPPP

LN trước thuế 1.302 674 -48,2%

LN sau thuế 1.054 632 -40,0%

LNST (sau lợi ích CĐTS), chưa

điều chỉnh 1.045 628 -39,9%

Chi phí khấu hao thấp hơn trong năm

2015 so với mứa lãi tỷ giá 590 tỷ đồng

năm 2014 và doanh số thấp hơn

LNST (sau lợi ích CĐTS), đã

điều chỉnh 516 687 33,1%

Chi phí khấu hao thấp hơn và đóng góp từ

HPPP bù đắp cho LN sụt giảm từ doanh

số thấp hơn

EBITDA 1.086 974 -10,3% Doanh số bán điện thấp hơn

Tỷ lệ %

Biên LN gộp % 6,6% 8,8% 2,1% Chi phí khấu hao thấp hơn

Chi phí bán hàng và tiếp thị /

doanh thu 0,0% 0,0% 0,0%

Chi phí quản lý / doanh thu 1,4% 1,5% 0,1%

Biên EBIT % 5,2% 7,3% 2,0% Chi phí khấu hao thấp hơn

Biên EBITDA % 14,5% 13,5% -1,0% Doanh thu thấp và chi phái bảo trì cao

Biên LNST % 14,0% 8,7% -5,3%

Thuế suất % 19,0% 6,2% -12,8%

CIT cho điện kinh doanh là 7,5% và cho

lãi/lỗ tỷ giá là 20%. Lỗ tỷ giá ước tính 77 tỷ

đồng năm 2015 làm giảm tỷ lệ CIT


HOLD Mô tả công ty

PPC đã từng là công ty nhiệt điện lớn nhất và là nguồn cung cấp điện chính ở miền Bắc

trước năm 2009. Công ty được thành lập từ hơn 30 năm trước (năm 1982) với kế hoạch

xây dựng 2 nhà máy - PL1 và PL2. PL1 (440MW) 4 gồm 4 tổ máy (4x110MW) và đi vào

hoạt động năm 1984 trong khi PL2 (600MW) có 2 tổ máy (2x300MW) và đi vào hoạt động

thương mại năm 2011.

PPC có một công ty con (CTCP Dịch vụ Sửa chữa Điện miền Bắc), nhiều công ty liên kết

bao gồm nhà máy nhiệt điện Hải Phòng (HPPP) và Quảng Ninh (QNPP) và một ít cổ phần

tại các công ty có liên quan trong ngành điện (được liệt kê bên dưới).

Cả HPPP và QNPP đều là các nhà máy mới xây dựng, được điều hành lần lượt bởi

Genco 2 & 1 của EVN. Tại HPPP, Genco 2 có 51,7% cổ phần trong khi SCIC, TKV (Tập

đoàn Than Khoáng sản Việt Nam) và Bảo Việt Holdings nắm giữ số cổ phần không có

quyền chi phối.

Hình 1: Cơ cấu sở hữu của PPC

Nguồn: PPC và VCSC

CTCP Dịch vụ

Sửa chữa Điện

miền Bắc

CTCP Nhiệt

điện Hải

Phòng

CTCP Phát

triển điện

lực Việt

Nam

CTCP Nhiệt

điện Quảng

Ninh

CTCP

Thủy điện

Buôn Đôn

CTCP

EVN Quốc

tế

PPC

50%

15% 19%

10%

16% 26%


HOLD Tài sản tốt nhưng đang bắt đầu xuống cấp

Nhà máy Phả Lại 1 & 2 đang xuống cấp

Mặc dù nhà máy PL1 & PL2 đã được xây dựng từ 30 năm và 14 năm trước, nhưng cả 2 nhà

máy đều sử dụng máy móc và thiết bị từ các quốc gia phát triển (Nga, Anh và Mỹ). Đây là lý do

các nhà máy này vẫn đang hoạt động tính đến thời điểm hiện tại. Tuy nhiên, PL1 sẽ cần vốn

XDCB để nâng cấp nhằm tiếp tục hoạt động ổn định và hiệu quả hơn.

Hình 2: So sánh PPC và các nhà máy khác

Nhà máy

điện

Năm hoạt

động

Công nghệ Lò đốt Tua-bin Máy phát Nhà thầu

EPC

PL1 1984 Sub-critical Nga Nga Nga N.A

PL2 2001 Sub-critical Anh USA USA N.A

HPPP 2011 &

2014

Sub-critical Trung

Quốc

Nhật Bản Nhật Bản Dongfang

Electric (TQ)

và Marubeni

(Nhật Bản)

QNPP 2010 &

2014

Sub-critical Trung

Quốc

Trung

Quốc

Trung Quốc Shanghai

Electricity

Cooperation

(SEC)

Nguồn: Các công ty liên kết, Globalenergyobservatory, Marubeni và VCSC

Hình 3: Nhà máy nhiệt điện Phả Lại

Nguồn: PPC

Nhà máy điện Hải Phòng là nhà máy tốt nhưng PPC chỉ có cổ phần giới

hạn

Nhà máy Hải Phòng và QNPP vừa được xây dựng gần đây nhưng vẫn sử dụng công nghệ

sub-critical (áp suất dưới tới hạn), tương tự PL1 và PL2 (xem phụ lục để so sánh sự khác biệt

giữa nhà máy điện than supercritical-siêu tới hạn và sub-critical). Chúng ta nhận thấy công

nghệ sub-critical rất phổ biến ở Việt Nam và hầu hết các nhà máy điện than ở Việt Nam đều sử

dụng công nghệ này, ngoài trừ nhà máy mới xây dựng gần đây là Mông Dương II.

HPPP sử dụng máy móc và nhà thầu từ cả Trung Quốc và Nhật Bản, trong khi QNPP phụ

thuộc nhiều vào nhà thầu và thiết bị Trung Quốc. Theo một chuyên gia trong ngành, đây là một

trong những lý do vì sao HPPP hoạt động khá hiệu quả kể từ khi đi vào hoạt động, trong khi

QNPP đã gặp nhiều đợt tạm dừng phát điện cho hư hỏng máy móc & thiết bị.

Chúng tôi sẽ rất lạc quan nếu PPC có thể tăng thêm cổ phần tại HPPP với lượng tiền mặt tại

quỹ lớn của mình, đặc biệt khi Công ty Đầu tư Vốn nhà nước (SCIC) dự kiến sẽ bán đấu giá


HOLD 9% cổ phần nắm giữ trong tương lai gần. Theo như những gì chúng tôi được biết, có vẻ như

Genco 2 mong muốn PPC sẽ cho vay thêm thay vì cho phép PPC mua thêm cổ phần.

Hình 4: Nhà máy nhiệt điện Hải Phòng

Nguồn: HPPP

Công suất điện ở miền Bắc đang bị thừa cung

Theo EVN, miền Bắc hiện đang bị thừa công suất 30-40%. Chúng tôi ước tính rằng nguồn cung

điện ở phía Bắc sẽ đạt 15.655 MW vào cuối năm 2015 và tăng lên 18.905 MW vào năm 2016,

tương ứng lần lượt với 18% và 21% tăng trưởng nguồn cung tại thị trường miền Bắc.

Lợi thế cạnh tranh chi phí thấp của PPC so với các nhà máy mới được dự kiến sẽ giảm do tình

trạng thừa cung, đặc biệt khi các dự án thủy điện quy mô lớn bao gồm Huội Quảng và Lai Châu

đi vào hoạt động trong năm 2016.


HOLD Hình 5: Nguồn cung điện ở miền Bắc (MW)

Năm 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Nguồn cung (MW) 13,260 15,655 18,905 20,449 21,449 21,449 23,849

Tăng trưởng nguồn

cung (%) 18% 21% 8% 5% 0% 11%

Tăng thêm (MW)

2,395 3,250 1,544 1,000 - 2,400

Mông Dương II

1,200

An Khánh I

115

Mông Dương I

1,080

Thái Bình II

600 600

Huội Quảng

520

Lai Châu

1,200

An Khánh II

300

Bảo Lâm I

30

Hải Dương I#1

600

Hải Dương I#2

600

Thái Bình I#1

300

Sông Lô VI

44

Na Dương II

100

Thái Bình I#2

300

Thăng Long

600

Nam Định

2,400

Nguồn: EVN, các công ty điện niêm yết và VCSC

Mông Dương I: Tổ máy số 1 của nhà máy đã chính thức hòa lưới điện quốc gia kể từ

tháng 1/2015 và tổ máy số 2 dự kiến sẽ đi vào hoạt động chính thức trong quý 3/015.

Mông Dương II: Tổ máy số 1 với công suất 560MW đã kết nối với lưới điện quốc gia kể

từ tháng 3/2015. Sau khi hoàn tất hoạt động xây dựng trong nửa cuối năm 2015, Mông

Dương II sẽ sản xuất 7.6 tỷ kWh điện ước tính mỗi năm, và sẽ được chuyển giao cho

Chính phủ Việt Nam sau 25 năm theo hình thức BOT.


HOLD Hình 6: Các nhà máy điện hiện hữu và trong tương lai ở miền Bắc

Nguồn: Tổng sơ đồ phát triển điện VII & VCSC

Chúng tôi ước tính rằng hiệu suất hoạt động của PPC sẽ giảm còn 65% trong năm 2015. Trong

6 tháng đầu năm, doanh số bán hàng của PPC đã đạt 3,1 tỷ kWh, giảm 4,1% so với cùng kỳ

năm 2014. Theo PPC, sự suy giảm này đến từ nhiều yếu tố bao gồm hư hỏng máy móc, tính

trạng thừa cung khi nhà máy Mông Dương I & II đi vào hoạt động cũng như lượng mưa lớn hơn

đối với các nhà máy nhiệt điện.

Chúng tôi ước tính doanh số bán điện của PPC sẽ giảm 6,1% so với năm 2014 do một số tác

động từ đợt lũ kỷ lục vào tháng 7/2015. Mưa lớn trong giai đoạn 26-31/7 tại tỉnh Quảng Ninh

(nơi có mỏ than lớn nhất Việt Nam) đã làm ngập lụt rất nhiều mỏ. Cho đến nay, mỏ than Mông

Dương đang chịu tổn thất lớn nhất. PPC sử dụng than từ Hòn Gai và Mạo Khê và đang lưu kho

200.000 tấn than để hoạt động trong 1 tháng. Ngoài ra, 300.000 tấn than bổ sung sẵn sàng đáp

ứng để hoạt động thêm 1 tháng tới.

Trong năm 2016, PPC dự kiến hiệu suất hoạt động là 62% trong bối cảnh các nguồn cung mới

gia tăng mạnh từ các nhà máy thủy điện (được đề cập ở trên) nhằm đón đầu lượng tiêu thụ

điện lớn hơn trong năm 2016. Một trong những lý do chính để tăng nhu cầu điện trong năm

2016 là việc hoàn thành khu phức hợp Công nghệ cao Samsung ở Thái Nguyên - Giai đoạn II

(SEVT2). Hiệu suất hoạt động của PPC dự kiến sẽ ổn định ở mức 65% từ năm 2017 trở đi, khi

tính trạng thừa cung giảm bớt.

Đối với HPPP, chúng tôi kỳ vọng nhà máy này sẽ hoạt động với hiệu suất hoạt động 65% và

62% lần lượt trong năm 2015 & 2016, chủ yếu nhờ các yếu tố tương tự như PPC. Đáng chú ý,

tổ máy phát số 3 và 4 của HPPP đã bắt đầu hoạt động kể từ tháng 2 và tháng 5/2014. Sau năm

2016, HPPP dự kiến sẽ hoạt động với hiệu suất hoạt động 70% khi máy móc của nhà máy này

ổn định hơn PPC.


HOLD Hình 7: Hiệu suất hoạt động của PPC và HPPP’

Nguồn: PPC, HPPP & VCSC

Hợp đồng PPA 17 năm đối với PL2 nhưng PPA đối với PL1 sẽ được thương thảo trong năm 2016

Trước năm 2014, hợp đồng PPA của PPC được thương thảo mỗi năm, trên thực tế hợp đồng

này phụ thuộc vào quyết định của EVN, dựa theo tổng chi phí phát điện cộng thêm tỷ lệ sinh lời

nhất định. Đây là lý giải cho việc biên LN gộp của PPC dao động đáng kể trong giai đoạn 2012-

2013.

Trong nửa cuối năm 2014, PPC đã ký kết 2 hợp đồng PPA với EVN, trong đó nhà máy PL1

được chốt giá 1.434 đồng/kWh trong 2 năm (2014 & 2015), trong khi nhà máy PL2 đã ký hợp

đồng thời hạn 17 năm (2014-2031) với giá 1.233 đồng/kWh.

PL1 sẽ cần trải qua giai đoạn sửa chữa lớn sau 30 năm hoạt động và việc nâng cấp này sẽ cần

vốn đầu tư cơ bản lớn, do đó; hợp đồng PPA sẽ phụ thuộc vào con số vốn XDCB.

Về cơ bản, hợp đồng PPA này có 2 thành phần:

Thành phần cố định là giá xuất phát từ mô hình dòng tiền chiết khấu, dựa theo giả định

vốn đầu tư, vòng đời dự án, chính sách khấu hao, chi phí nhân công, bảo dưỡng, vay

vốn & lãi vay, CIT và hiệu suất sử dụng.

Thành phần khả biến bao gồm than, chi phí nhiên liệu khác và vận chuyển than, sẽ

được chuyển cho EVN.

PPA của PL1 cao hơn 16,3% so với PPA của PL1, mặc dù thành phần cố định của PL1 thấp

hơn 24,5% so với PL2, khi PL1 tiêu thụ than cao hơn 32,0% so với PL2.

PPA của HPPP cao hơn 16,7% so với PL2 do chi phí khấu hao cao do chỉ mới đi vào hoạt động

kể từ năm 2013.

60%

69% 69%

65%

62%

65% 65% 65% 61%

65%

62%

70% 70% 70%

50%

55%

60%

65%

70%

75%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

PPC HPPP


HOLD Hình 8: Hợp đồng PPA của PPC

Nhà máy điện PPA

(đồng/kWh)

Thành phân cố định

(đồng/kWh)

Thành phần khả biến

(đồng/kWh)

Nhà máy nhiệt điện Khấu hao & chi phí cố

định khác và mức sinh

lời quy định (*)

1. Giá điện: Than tiêu thụ

(kg/kWh) * Giá than (đồng/kg)

2. Chi phí nhiên liệu

3. Chi phí vận chuyển

PL1 1.434 273 1.161

PL2 1.233 362 871

HPPP 1.439 N.A N.A

Nguồn: PPC, HPPP và VCSC

(*) Mức sinh lời quy định trên vốn chủ sở hữu là 10% cho cổ phần của Nhà nước và bằng lợi suất Trái

phiếu Chính phủ 5 năm + 3,5% cho nhà đầu tư tư nhân

Tham gia Thị trường Phát điện Cạnh Tranh (CGM) là bất lợi đối với PPC ở thời điểm hiện tại

PPC đã tham gia CGM kể từ tháng 7/2012 và hiện giá CGM của PPC đang thấp hơn lần lượt

12% và 24% hợp đồng PPA của PL1 và PL2. Chúng tôi ước tính từ năm 2020 trở đim giá CGM

sẽ cao hơn PPA của PL1 nhưng vẫn thấp hơn so với giá Ppa của PL1 do chi phí sản xuất cao

của PL1.

Trong năm 2013 và 2014, tỷ lệ điện tham gia CGM lần lượt là 9% và 15%. Chúng tôi ước tính

rằng năm 2015, tỷ lệ này sẽ giảm còn 8% ( tương ứng với 451 triệu kWh), trong khi EVN đang

dự kiến bảo vệ PPC từ các rủi ro tài chính bằng việc thiết lập khối lượng hợp đồng (Qc) 4.897

triệu kWh cho PPC trong năm 2015 (so với 4.867 triệu kWh năm 2014). Trong tương lai, chúng

tôi ước tính tỷ lệ điện tham gia CGM của công ty sẽ duy trì ở mức 5% dù các công ty cùng

ngành sẽ gia tăng tỷ lệ này, khi hiệu suất sử dụng của PPC được dự báo vẫn ở mức thấp.

Hình 9: Giá bán trung bình, PPA và giá thị trường

Nguồn: PPC & VCSC

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

20

22

20

23

20

24

CGM price

PL1 PPA

PL 2 PPA

đồng/kWh

500 827

451 267 267 267 267

9%

15%

8%

5% 5% 5% 5%

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

Contract volume (RHS) CGM volume (RHS) CGM volume ratio (LHS)

tr kWh


HOLD Biên LN sẽ gia tăng nhờ vào tài sản đã được khấu hao hết

Chúng tôi ước tính biên LN gộp của PPC sẽ tăng đạt 8,8% trong năm 2015 từ 6,6% năm 2014

khi chi phí khấu hao được dự kiến giảm từ 110 đồng/kWh còn 70 đồng/kWh trong năm 2015,

nhưng mức tăng này lại bị bù trừ bởi chi phí bảo trỉ tăng 12% và giá than tăng 6% từ quý

1/2015. Biên LN gộp sẽ tiếp tục tăng trong năm 2016 đạt 13,8%, thời điểm PPC đã khấu hao

toàn bộ tài sản của mình.

Trong những năm qua, biên LN gộp của PPC giảm từ 29% năm 2009 còn 6,6% năm 2014, chủ

yếu do 2 yếu tố:

1) Mức sinh lời quy định cho mỗi kWh: ở mức 174 đồng/kWh năm 2009 nhưng hợp đồng

PPA thời hạn 4 năm này hết hạn năm 2010 và EVN giảm tỷ lệ này xuống còn 101

đồng/kWh khi khấu hao của PPC giảm từ 141 đồng/kWh còn 127 đồng/kWh. Giai đoạn

2010-2013, tỷ lệ này phụ thuộc sự đánh giá hàng năm của EVN. Trong năm 2014, mức

sinh lời xuất phát từ mô hình dòng tiền chiết khấu để xác định tỷ lệ sinh lời khoảng 10-12%

trên vốn chủ sở hữu ở mức 79 đồng/kWh. Trong tương lai, tỷ lệ này trên mỗi kWh sẽ gia

tăng khi PPC trích hết phần lớn chi phí khấu hao từ năm 2016 trở đi.

2) Giá than: Mức tăng giá than sẽ được chuyển cho EVN, tuy nhiên về mặt con số sẽ làm

giảm biên LN gộp của PPC khi chi phí than khi so sánh với giá bán trung bình sẽ tăng

tương ứng.

Hình 10: Biên LN gộp của PPC


Chi phí bảo trì tăng đối với các tài sản cũ

Chí phí bảo trì (lớn & thường xuyên) ở thời điểm hiện tại chiếm hơn 8% cơ cấu chi phí của PPC

và gần tương đương chi phí khấu hao. Chúng tôi ước tính chi phí này sẽ tăng cao hơn trong

những năm tới khi tài sản của PPC đã cũ và có kế hoạch sửa chữa nhiều hơn.

Trong năm 2014, chi phí bảo trì lớn của PPC giảm 26% so với năm trước khi PPC đã không

bảo dưỡng theo kế hoạch do nhu cầu tăng cao từ Trung tâm Điều độ hệ thống điện quốc gia

174 101 88 86

165 79 107 162 177 170 163

141 127 109 109 109 110 70 13 0 0 0

29,0%

17,1%

12,7% 11,2%

15,6%

6,6% 8,8%

13,2% 14,4% 13,8% 13,2%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Regulated return per kWh (LHS) Depreciation per kWh (LHS) Coal cost per kWh (LHS) ASP (LHS) PPC's gross margin (RHS)

đồng/kWh


HOLD (NLDC). Do đó, PPC sẽ thực hiện bảo trì trong năm nay, do đó chúng tôi ước tính chi phí bảo

trì sẽ tăng 12% so với năm 2014 đạt 588 tỷ đồng năm 2015.

Hình 11: Ước tính chi phí bảo trì của PPC


507

637 669

524 588

618 649

681 715

-

100

200

300

400

500

600

-

100

200

300

400

500

600

700

800

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Total (LHS) Major maintenance (RHS) Frequent maintenance (RHS)

Tỷ đồng


HOLD Tổng kết KQLN 2014 và Quý 2/2015

Tổng kết KQLN 2014: PPC báo cáo doanh thu đạt 7.400 tỷ đồng (tăng 13,6% so với năm

2013) và LNST đạt 1.000 tỷ đồng (giảm 32% so với năm 2013). Doanh thu tăng chủ yếu vì giá

than tăng và PPC có thể chuyển phần chênh lệch sang Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN).

Trong khi đó, LNST giảm mạnh do lãi từ chênh lệch tỷ giá giảm 40%.

KQLN 6 tháng đầu năm 2015 ổn định nhờ đóng góp của HPPP:

PPC công bố KQLN 6 tháng đầu năm 2015 với LNST từ lĩnh vực kinh doanh cốt lõi đạt

438 tỷ đồng, tăng 9% so với cùng kỳ năm ngoái, chủ yếu nhờ lợi nhuận được chia từ

công ty liên kết Nhiệt điện Hải Phòng (HPPP) tăng mạnh từ 35 tỷ đồng lên 95 tỷ đồng.

Lợi nhuận gộp không đổi nhờ giá vốn hàng bán tăng 4% vì công ty thương lượng được

giá cao hơn trên thị trường phát điện cạnh tranh dù sản lượng giảm 4%.

Nhờ sản lượng điện bán ra trong Quý 2 nên sản lượng lũy kế 6 tháng đầu năm lên đến

3,1 tỷ kWh, chỉ giảm 4% so với cùng kỳ năm ngoái. Đáng chú ý, sản lượng điện bán ra

giảm 8,4% trong Quý 1/2015 so với cùng kỳ năm ngoái.

Theo báo cáo, PPC thu về 368 tỷ đồng LNST, tăng 135% so với 6 tháng đầu năm 2014

vì công ty chỉ ghi nhận 77 tỷ đồng lỗ từ chênh lệch tỷ giá trong 6 tháng đầu năm 2015,

xấp xỉ 1/3 so với cùng kỳ năm ngoái.

Trong 6 tháng đầu năm 2014, giá than tăng 6% và phần chênh lệch được chuyển sang

EVN.

Triển vọng lợi nhuận

Triển vọng lợi nhuận từ HPPP

Theo ước tính, HPPP sẽ đạt 8.800 tỷ đồng doanh thu trong năm 2015 (tăng 5,9% so với năm

2014) và 412 tỷ đồng LNST (tăng 25% so với năm 2014) nhờ các yếu tố:

Sản lượng bán ra sẽ tăng 5,9% với bốn tổ máy hoạt động chính thức trong cả năm

2015 (tổ máy thứ ba và thứ tư lần lượt đi vào hoạt động trong tháng 02 và tháng

05/2014).

LNST tăng mạnh nhờ sản lượng bán ra tăng cũng như việc phân bổ lỗ từ chênh lệch

tỷ giá trong giai đoạn xây dựng giảm (còn 196 tỷ đồng).

Từ năm 2017 trở đi, HPPP sẽ không còn ghi nhận lỗ từ chênh lệch tỷ giá liên quan

đến xây dựng và nhờ vậy lợi nhuận theo ước tính sẽ tăng 76%.

PPC sẽ ghi nhận 93 tỷ đồng lợi nhuận từ HPPP trong năm 2015.

Hình 12: Triển vọng lợi nhuận của HPPP

Năm 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Doanh thu 8.295 8.781 8.326 9.400 9.400 9.400 Lợi nhuận gộp 1.532 1.710 1.860 2.343 2.343 2.343

Chi phí quản lý và bán hàng (93) (98) (103) (108) (113) (119) Lợi nhuận từ hoạt động 1.439 1.612 1.757 2.235 2.230 2.224

Thu nhập tài chính 277 28 28 28 28 28 Chi phí tài chính (1.386) (1.228) (1.061) (745) (622) (495) Chi phí lãi vay (781) (783) (686) (586) (483) (378) Lỗ từ chênh lệch tỷ giá trong năm (223) (249) (180) (160) (139) (117) Lỗ từ chênh lệch tỷ giá trong XDCB (382) (196) (196) - - - Lợi nhuận trước thuế 330 412 724 1.518 1.636 1.757 LNST sau lợi ích CĐTS, theo báo cáo 330 412 724 1.366 1.472 1.581 LNST sau lợi ích CĐTS, cốt lõi 685 856 1.099 1.526 1.611 1.698

Nguồn: HPPP & VCSC


HOLD Triển vọng lợi nhuận hợp nhất của PPC

Chúng tôi dự báo LNST đã điều chỉnh của PPC năm 2015 sẽ tăng 33% nhờ chi phí khấu hao

giảm 250 tỷ đồng và HPPP đóng góp 93 tỷ đồng. Sang năm 2016, chi phí khấu hao sẽ giảm

tiếp 368 tỷ đồng và dự kiến đóng góp từ HPPP sẽ tăng gấp đôi, nên LNST của PPC tăng 50%.

Sau năm 2016, HPPP sẽ đóng vai trò quan trọng hơn trong cơ cấu lợi nhuận của PPC trong khi

lợi nhuận của công ty từ sản xuất điện sẽ giảm vì không còn được hưởng mức thuế TNDN ưu

đãi 7,5% từ năm 2017.

Hình 13: Triển vọng lợi nhuận của PPC

Nguồn: PPC & VCSC

Chúng tôi dự báo ROE của lĩnh vực kinh doanh cốt lõi của PPC trong 5 năm tới sẽ lành mạnh,

trung bình đạt 14,2%. Lợi nhuận tăng mạnh trong năm 2016 khi PPC không còn khấu hao và

đóng góp từ Nhiệt điện Hải Phòng tăng mạnh. Tuy nhiên, ROE sẽ có xu hướng giảm nếu PPC

không sử dụng lượng tiền mặt dồi dào thận trọng hơn khi không còn được ưu đãi thuế nữa, vốn

chủ sở hữu tăng và chi phí bảo trì, nhân công và các khoản chi phí cố định khác tiếp tục tăng.

Hình 14: Dự báo ROE của PPC

Nguồn: PPC & VCSC

(10) 93 181

342 368 395

516

687

1,028

1,143 1,152 1,092

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

(200)

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Contribution from HPPP (LHS) Interest income (LHS)

PPC's electricity producing profit (LHS) NPAT, adj (RHS)

9,3%

11,9%

16,9% 17,4%

16,2%

14,3%

7%

9%

11%

13%

15%

17%

19%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

tỷ đồng


HOLD Rủi ro

Giá điện PL1 theo hợp đồng giảm

PPC phải thương lượng lại giá bán điện cho Dây chuyền 1 (PL1) cho năm 2016 và có thể

GENCO 2 của EVN vẫn muốn hạ mức sinh lời quy định của PL1 để giảm chi phí sản xuất điện

dành cho tập đoàn vì GENCO 2 không có động lực tăng lợi nhuận cho PPC do chỉ được cổ

phần hóa sau năm 2016.

Rủi ro sản lượng bán ra giảm

PL1 tương đối cũ nên hoạt động có thể bất ngờ bị gián đoạn và khó có thể ước tính thời gian

cần thiết để hoạt động trở lại và tình trạng dư cung tại miền Bắc càng khiến rủi ro sản lượng

giảm nhiều khả năng xảy ra hơn.

Rủi ro từ cạnh tranh trên thị trường

Giá trên thị trường phát điện cạnh tranh của PPC thấp hơn từ 12% đến 24% so với giá theo

hợp đồng mua bán điện. Nếu EVN tăng sản lượng bán ra trên thị trường này cho PPC, biên lợi

nhuận sẽ bị ảnh hưởng nặng nề.

Quản lý yếu kém

GENCO 2 của Tập đoàn Điện lực Việt Nam sử hữu cổ phần kiểm soát tại PPC và tận dụng

nguồn tiền mặt dồi dào của công ty. Chúng tôi nhận thấy PPC liên tục phân bổ khoảng 20% tài

sản để cho EVN vay và ủy thác đầu tư cho Công ty TNHH Quản Lý Quỹ Bảo Việt, tuy nhiên,

chúng tôi cho rằng phần ủy thác này là không nhiều.

Một khía cạnh khác là việc PPC không có sự độc lập trong phát triển hoạt động kinh doanh

thông qua chủ động đầu tư hoặc mua thêm cổ phần tại các nhà máy mới mà thay vào đó dự

kiến sẽ gửi tiết kiệm lượng tiền mặt dồi dào của mình tại ngân hàng. Nếu công ty sử dụng hợp

lý tiền mặt thì có thể đạt được ROE cao hơn cho cổ đông.

Hình 15: EVN vay từ PPC Hình 16: Lượng tiền mặt PPC nắm giữ

Nguồn: PPC & VCSC

2.015

350

8.959

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Short term lending to EVN & power of attorney mandate to BVFMC

Long term lending to EVN

Other assets

1.371

1.183

1.007

1.186 1.187

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2010 2011 2012 2013 2014

tỷ đồng

tỷ đồng


HOLD

Khả năng trả cổ tức

Việc trả cổ tức của PPC phụ thuộc nhiều vào quyết định của EVN và lỗ/lãi từ tỷ giá. Đối với

năm 2015, GENCO 2 của EVN đề ra mục tiêu trả cổ tức 2.000 đồng/cổ phiếu nhưng chúng tôi

cho rằng cổ tức 2015 sẽ là 1.500 đồng (tỷ lệ trả cổ tức là 78%) trên cơ sở dự báo LNST chúng

tôi đưa ra là 628 tỷ đồng và giả định giá trị đồng yen Nhật không biến động nhiều trong 6 tháng

cuối năm 2015.

PPC trả cổ tức bằng tiền mặt tại mức 2.000 đồng/cổ phiếu cho năm 2014. Chúng tôi xin lưu ý

đây là mức cổ tức cao nhất của PPC trong 5 năm qua. Trong các năm 2010 và 2011, lỗ từ

chênh lệch tỷ giá khiến PPC hoàn toàn không có lợi nhuận kế toán và do đó không trả cổ tức.

Hình 17: Quá trình trả cổ tức của PPC

Năm 2010 2011 2012 2013 2014 Mục tiêu 2015 Dự báo 2015

Cổ tức/cổ phiếu (VND) 0 0 1.000 1.500 2.000 2.000 1.500 Lợi suất cổ tức theo giá CP hiện nay (%) 0,0% 0,0% 5,0% 7,5% 12,5% 10,0% 7,5%

Nguồn: PPC & VCSC

Chúng tôi ước tính từ năm 2016 trở đi, PPC sẽ có thể trả cổ tức ổn định tại mức 2.000 đồng/cổ

phiếu, lợi suất cổ tức 10% nếu đồng yen Nhật không tăng giá đáng kể quá 10%/năm và nếu giá

bán điện mới cho PL1 không thay đổi đáng kể.

Hình 18: Tác động của giá trị đồng yen Nhật đối với PPC

Nguồn: PPC & VCSC

9,5% 9,5% 9,5% 9,5%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2016 2017 2018 2019

Reported NPAT with 0% appreciation of JPY (VNDb) Reported NPAT with 10% appreciation of JPY (VNDb) Forex loss with 10% appreciation in JPY (VNDb) Possible dividend (VNDb) Possible dividend yield (%)

tỷ

đồng


HOLD Định giá

Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Chúng tôi được kết quả giá mục tiêu cho PPC là 20.600 đồng (tổng mức sinh lời 10,5%), áp

dụng WACC là 10,3%. Mức chiết khấu thấp như vậy vì lãi suất vay ODA thấp. Đáng chú ý, PPC

không còn được ưu đãi thuế từ năm 2017 và mức thuế 7,5% hiện nay dành cho sản xuất điện

sẽ tăng lên 20%.

Mô hình định giá chiết khấu dòng tiền của chúng tôi cho kết quả phù hợp với mô hình định giá

đa trọng số. Với P/E mục tiêu 10 lần, giá trị hợp lý của PPC năm 2015 theo tính toán là 21.100

đồng, cao hơn 2% so với giá mục tiêu tính theo phương pháp chiết khấu dòng tiền.

Hình 19: Mô hình định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

Các giả định đầu vào Tính giá mục tiêu

Khoản mục

Giá trị hiện tại của dòng tiền tự do (tỷ đồng) 3.886,6

Lãi suất phi rủi ro 6,5% Giá trị cuối cùng (tỷ đồng) 2.670,0

Hệ số beta 1,0 Giá trị doanh nghiệp (tỷ

đồng) 6.556,6

Phần bù rủi ro 7,5% cộng: Tiền mặt (tỷ đồng) 4.632,7

Chi phí chủ sở hữu 14,0% trừ: Nợ (tỷ đồng) (4.409,1)

Chi phí nợ 2,6% Giá trị vốn CSH (tỷ đồng) 6.780,2

Thuế suất 20,0% Số cổ phiếu 326

Tỷ lệ nợ 31,4% Giá mục tiêu (VND/cp) 20.600

Tỷ lệ chủ sở hữu 68,6% Giá cổ phiếu 20.000

Tăng trưởng danh nghĩa dài hạn 1,0%

TL tăng (%) 3,0%

WACC 10,3% Tổng mức sinh lời (%) 10,5%


Vui lòng xem phụ lục để biết thêm về các công ty điện khác trong khu vực.

Định giá đa trọng số

Hình 20: Định giá P/E

Năm 2015 2016

P/E mục tiêu (lần) 10,0 10,0

EPS (VND/CP) 2.105 3.173

Giá trị hợp lý (VND/CP) 21.100 31.700


Định giá chi phí thay thế

Chúng tôi ước tính công suất của PPC là 1.196MW với cổ phần tại HPPP và QNPP. Trong quá

trình tính toán con số trên, vì PL1 đã hoạt động 30 năm, chúng tôi xem đây là tài sản thanh lý

với việc ấn định tỷ trọng 20%.


HOLD Hình 21: Tài sản của PPC

Nhà máy điện Công suất Cổ phần (%) Hệ số (%) MW của PPC

PL1 440 100% 20% 88

PL2 600 100% 100% 600

HPPP 1200 26% 100% 312

QNPP 1200 16% 100% 196

Tổng cộng

1.196


PPC tỏ ra hấp dẫn về mặt định giá trên chi phí thay thế. Tỷ lệ giá trị doanh nghiệp/MW chỉ là 9,2

tỷ đồng, thấp hơn 49% so với các công ty điện khác. Chúng tôi cho rằng nguyên nhân của sự

chênh lệch này là ROE của PPC thấp và quản lý yếu kém, không có tín hiệu cải thiện nào trong

ngắn hạn.

Hình 22: Các nhà máy điện dùng than của Việt Nam được xây dựng trong thời gian qua

Nhà máy điện Công suất MW

GTDN/MW (tỷ đồng)

GTDN (tỷ

đồng)

GTDN/MW

(triệu USD)

GTDN (triệu USD)

Đi vào hoạt động

Công nghệ/ Chủ thầu

Mạo Khê #1,2 440 21,2 9.315 1,3 577 2012 Nghi Sơn 1 600 37,1 22.260 1,6 981 2013 EPC Nhật Bản

Quảng Ninh 1&2 1.200 17,8 21.382 n.a n.a 2012-2014 Hải Phòng 1&2 1.200 18,4 22.125 n.a n.a 2011-2014 Vũng Áng 1 #1,2 1.200 16,7 19.996 1,0 1.250 2014 Duyên Hải 1 1.200 24,4 29.245 n.a n.a 2014-2015 Vĩnh Tân 2 1.200 19,6 23.477 n.a n.a 2014-2016 Mông Dương 1 1.080 31,1 33.620 1,6 1.700 2014-2017 Than sạch

Mông Dương 2 1.200 n.a n.a 1,7 2.000 2014-2018 Cận tới hạn

(Sub-critical)

Trung vị 1.200 20,4 22.193 1,6 1.250,0

PPC 1.196 9,2 11.138 n.a n.a Trung vị các công

ty khác 0% -54% -50% n.a n.a

Nguồn: Các công ty kể trên và VCSC


HOLD Phụ lục

Có 31 công ty tiện ích tại khu vực Châu Á – Thái Bình Dương (thị trường mới nổi) có thể phân

thành bốn nhóm theo giá trị vốn hóa:

Giá trị vốn hóa càng thấp, các chỉ số càng cao. Nhóm thứ nhất giao dịch tại P/E 2015 là

14,1 lần và P/B là 2,5 lần, với trung vị giá trị vốn hóa là 2,3 tỷ USD. Trái lại, nhóm thứ

ba giao dịch tại P/E 2015 là 27,9 lần và P/B là 4,8 lần, với trung vị giá trị vốn hóa là 373

triệu USD.

Nhóm thứ nhất có giá trị vốn hóa trung bình 2,7 tỷ USD và không bao gồm nhiều công

ty Trung Quốc nên phù hợp nhất trong việc so sánh về định giá đa trọng số.

Nhóm thứ nhất cũng có lợi suất cổ tức cao nhất và ROE cao nhất.

Chúng tôi lựa chọn nhóm thứ nhất để thực hiện định giá đa trọng số cho PPC.

Hình 23: Một số công ty điện khác trong khu vực

Công ty Quốc gia GT vốn hóa (triệu USD)

P/E 2015 (x)

P/E 2014 (x)

P/B (x)

GTDN/EBITDA (x)

LS cổ tức (%)

ROE (%)

PPC Việt Nam 308,0 10,4 12,6 1,1 11,3 7,5 11,9

Nhóm 1

Trung vị

2.310,4 14,1 16,2 2,5 8,9 1,9 16,0

Trung bình

4.940,0 29,8 60,5 2,4 8,0 2,7 13,0

Tenaga Nasional Malaysia 14.301,5 8,8 8,8 1,3 4,6 2,8 16,0

Power Grid Corp Ấn Độ 11.045,6 10,5 14,3 1,9 10,6 1,4 13,8

Manila Electric Philippines 7.055,8 19,0 16,2 4,4 8,9 5,0 23,4

Tata Power Co Ấn Độ 2.838,6 12,3 403,8 1,4 8,9 1,9 0,4

K-Electric Ltd Pakistan 2.310,4 8,6 10,3 2,7 10,9 n,a 20,7

Henan Yuneng Trung Quốc 1.802,7 15,9 24,6 3,4 n,a n,a 16,4

Xinjiang tian Trung Quốc 1.790,0 23,9 32,1 2,5 n,a 0,9 8,0

Guangxi Guidon Trung Quốc 1.695,9 139,7 27,8 3,3 n,a 0,7 1,1

Sjvn Ltd Ấn Độ 1.619,0 n,a 6,3 1,0 4,1 6,3 17,4

Nhóm 2

Trung vị

1.113,3 14,1 25,8 2,0 8,7 0,9 7,1

Trung bình

1.157,6 21,0 27,1 2,4 8,6 1,3 6,6

Reliance Infras Ấn Độ 1.491,3 4,5 5,4 0,4 10,3 2,0 6,7

Shenyang jinsh Trung Quốc 1.465,5 26,5 44,8 4,2 n,a 0,9 16,2

Torrent power Ấn Độ 1.296,5 14,1 23,6 1,3 7,2 0,8 5,6

Cesc Ltd Ấn Độ 1.193,9 9,6 38,0 1,3 10,7 1,5 3,4

Sichuan Guanga Trung Quốc 1.032,7 37,1 n,a 4,4 n,a n,a -8,3

Yunnan Wenshan Trung Quốc 989,9 48,9 45,4 4,2 n,a 0,5 7,6

First Philip Philippines 901,4 6,2 6,6 0,6 6,4 2,7 8,8

Chongqing Thre Trung Quốc 889,7 n,a 25,8 2,8 n,a 0,9 12,5

Nhóm 3

Trung vị

737,3 27,9 33,4 4,8 n,a 0,5 6,8

Trung bình

752,9 37,9 40,0 4,3 n,a 0,5 -19,2

Hunan Chendian Trung Quốc 857,6 27,9 26,5 2,2 n,a 0,6 8,4

Shenz Nanshan Trung Quốc 848,8 n,a

2,7 n,a n,a -23,0

Sichuan Minj Trung Quốc 841,8 n,a 33,4 6,3 n,a 0,5 21,5

Leshan Elec Po Trung Quốc 780,4 22,8

5,4 n,a n,a -168,8

Sichuan Xichan Trung Quốc 694,3 62,9 73,7 4,8 n,a 0,2 6,8

Adani Transmission Ấn Độ 689,4 n,a n,a n,a n,a n,a n,a


HOLD

Nguồn: Bloomberg và VCSC

Hình 24: Sơ đồ hoạt động của một nhà máy nhiệt điện dùng than

Nguồn: FirstEnergy

Chongqing Fuli Trung Quốc 656,5 n,a 24,2 6,6 n,a 0,8 15,1

Sichuan Mingx Trung Quốc 654,4 n,a 42,2 2,3 n,a 0,4 5,5

Nhóm 4

Trung vị

274,7 7,5 23,9 1,4 12,5 2,6 6,1

Trung bình

290,4 7,2 59,5 2,4 56,2 4,7 14,9

Liaoning hongy Trung Quốc 463,4 n,a 246,4 8,6 n,a 0,1 3,8

Desco Bangladesh 352,5 n,a 41,1 2,4 306,3 0,6 6,1

Ksk Energy Ventu Ấn Độ 259,9 5,3 n,a 0,5 38,3 n,a -10,3

Power Grid Corp Bangladesh 228,2 n,a n,a 0,6 12,5 2,6 -0,1

Nishat Chunian Pakistan 212,7 7,1 6,7 2,9 5,7 12,4 40,5

DpscLltd Ấn Độ 206,9 n,a 54,5 1,3 19,5 0,4 n,a


HOLD Hình 25: Chênh lệch giữa nồi hơi siêu tới hạn (supercritical) và dưới tới hạn (subcritical)

Nguồn: Adani Power Ltd


HOLD Xác nhận của chuyên viên phân tích

Tôi, Đinh Thị Thùy Dương, xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng quan

điểm cá nhân của chúng tôi về công ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của chúng tôi đã,

đang, hoặc sẽ trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các

chuyên viên phân tích nghiên cứu phụ trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau, bao

gồm chất lượng, tính chính xác của nghiên cứu, và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các đơn vị

kinh doanh khác như bộ phận Môi giới tổ chức, hoặc Tư vấn doanh nghiệp.

Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ

phiếu để đạt đến giá mục tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan

đến hoạt động thị trường. Công thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.

Các khuyến nghị Định nghĩa

MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%

KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ

10%-20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động

giữa âm 10% và dương 10%

KÉM KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-

20%

BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên

20%

KHÔNG ĐÁNH GIÁ Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không

đưa ra khuyến nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các

quy định của luật và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm

khi VCSC đang thực hiện dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược

có liên quan đến công ty đó.

KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN

Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định

khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước

đó, nếu có, không còn hiệu lực đối với cổ phiếu này.

Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong

tương lai có thể làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và

giá mục tiêu nên việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.

Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu sẽ tương ứng với đánh giá của chuyên viên phân tích về giá trị

hợp lý hiện tại của cổ phiếu. Giá mục tiêu là mức giá cổ phiếu nên được giao dịch ở hiện tại nếu thị trường đồng ý quan

điểm của chuyên viên phân tích và có những yếu tố xúc tác cần thiết để tạo ra sự thay đổi nhận thức trong thời hạn

nhất định. Tuy nhiên, nếu chuyên viên phân tin rằng trong thời hạn xác định sẽ không có tin tức, sự kiện hoặc yếu tố

thúc đẩy cần thiết để cổ phiếu có thể đạt đến giá trị hợp lý thì giá mục tiêu có thể khác với giá trị hợp lý. Vì thế, trong

hầu hết trường hợp, khuyến nghị của chúng tôi chỉ là đánh giá sự chưa phù hợp giữa giá thị trường hiện tại và giá trị

hợp lý hiện tại của cổ phiếu theo quan điểm của chúng tôi.

Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chuyên viên phân tích có thể sử dụng nhiều phương pháp định giá

khác nhau, bao gồm nhưng không giới hạn, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do và định giá so sánh. Việc lựa chọn

phương pháp tùy thuộc vào từng ngành, công ty, tính chất cổ phiếu và nhiều yếu tố khác. Kết quả định giá có thể dựa

trên một hoặc kết hợp nhiều phương pháp sau: 1) Định giá dựa trên nhiều chỉ số (P/E, P/CF, EV/doanh thu,

EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), so sánh nhóm công ty và dựa vào số liệu quá khứ, 2) Mô hình chiết khấu (DCF,

DVMA, DDM); 3) Phương pháp tính tổng giá trị các thành phần hoặc các phương pháp định giá dựa vào tài sản; và

4) Phương pháp định giá sử dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi nhuận thặng dư, EVA). Các mô hình định giá này phụ

thuộc vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, nguyên liệu với các giả định khác về nền kinh

tế cũng như những rủi ro vốn có trong công ty đang xem xét. Ngoài ra, tâm lý thị trường cũng có thể ảnh hưởng đến

việc định giá công ty. Quá trình định giá còn căn cứ vào những kỳ vọng có thể thay đổi nhanh chóng mà không cần

thông báo, tùy vào sự phát triển riêng của từng ngành.

Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có liên quan được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để được giải đáp.


HOLD Liên hệ

CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC)

www.vcsc.com.vn

Trụ sở chính Chi nhánh Hà Nội

Bitexco, Lầu 15, Số 2 Hải Triều 109 Trần Hưng Đạo

Quận 1, Tp. HCM Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội

+848 3914 3588 +844 6262 6999

Phòng giao dịch Phòng giao dịch

Số 10 Nguyễn Huệ 236 - 238 Nguyễn Công Trứ

Quận 1, TP. HCM Quận 1, Tp. HCM

+848 3914 3588 +848 3914 3588

Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Giám đốc Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Vũ Thanh Tú, +848 3914 3588 ext 105 +848 3914 3588

[email protected] [email protected]

Tài chính, Công nghiệp, Tập đoàn đa ngành Bất động sản, Hàng tiêu dùng

Trưởng phòng cao cấp Trưởng phòng cao cấp

Ngô Hoàng Long, ext 145 Anirban Lahiri, ext 130

Đặng Văn Pháp, CV cao cấp ext 143 Hoàng Anh Tuấn, CV cao cấp ext 120

Đinh Thị Thùy Dương, CV cao cấp ext 140 Nguyễn Thảo Vy, Chuyên viên ext 147

Nguyễn Lê Hoàng Yến, CV cao cấp ext 124

Vĩ mô và Thị trường Dầu khí

Nguyễn Thế Minh, Trưởng phòng ext 142 Nguyễn Đức Tuấn, Trưởng phòng ext 185

Dương Mỹ Thanh, CV vĩ mô ext 173 Ngô Thùy Trâm, Chuyên viên ext 135

Nguyễn Thị Kim Chung, Chuyên viên ext 132

Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức

& Cá nhân nước ngoài

Tổ chức nước ngoài Tổ chức trong nước

Michel Tosto, M. Sc. Nguyễn Quốc Dũng

+848 3914 3588 ext 102 +848 3914 3588 ext 136


Phòng Môi giới khách hàng trong nước

Hồ Chí Minh Hà Nội

Châu Thiên Trúc Quỳnh Nguyễn Huy Quang

+848 3914 3588 ext 222 +844 6262 6999 ext 312



HOLD Khuyến cáo Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Báo cáo này được viết dựa trên

nguồn thông tin đáng tin cậy vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt không chịu trách nhiệm

về độ chính xác của những thông tin này. Quan điểm, dự báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý

kiến của tác giả tại thời điểm phát hành. Những quan điểm này không thể hiện quan điểm chung của Công ty Cổ phần

Chứng khoán Bản Việt và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp

thông tin cho các tổ chức đầu tư cũng như các nhà đầu tư cá nhân của Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt và

không mang tính chất mời chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo luận trong báo cáo này. Quyết định

của nhà đầu tư nên dựa vào những sự tư vấn độc lập và thích hợp với tình hình tài chính cũng như mục tiêu đầu tư

riêng biệt. Báo cáo này không được phép sao chép, tái tạo, phát hành và phân phối với bất kỳ mục đích nào nếu

không được sự chấp thuận bằng văn bản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích

dẫn nếu sử dụng các thông tin trong báo cáo này.

Documents

PPC [PHTT 10,5%] Định giá hợp lý do không thay đổi quản ...static1.vietstock.vn/edocs/4807/PPC_20150820_PHTT_VCSC.pdf · thấp hơn 55% so với các ... lập theo