Upload
tinhcoonline
View
251
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
����������������� � ����� ����������� �����
1
����
����������������������� ���������
�����
�������������������������������������������� ���
����
����������������� � ����� ����������� �����
2
�� �� �� ��!"#��$�%�����������������
���
&'�()*+���
� ���,�-./�-�0�������1-.��2)�3�4��5�
6�,7��)�8-� �
����������������� �� ������ ����� ������������ �� ���� ����� ������������������������������ � � ���!�"�����#������������� � � ����
���
• �)���.��1.���5��
• ��9:0��;�*�����<;�1.���=-���.5��
• ��9:0�����>��2��1.���=���.��5��
• ���,�7)���.)���.��1.����>.�;�);5��
• ?�'�@�������<;�1���).��7��>.�;�);5�
����������������� � ����� ����������� �����
3
���"����A����������BBBBBBBBBBBBBBBB�
��
�� ��C���D�������������������
�� ?��E��F��A��G� #�H@.�I�1GJKL5�• $�����������%����&�• $���������&�'����
M� C�)��N�O;�-��P�Q�RR��;��• $�����������������
(�����'�#���)* �������+"�')* �,* �����-�������"�����#��.+%�.�/����#�������������������0�����&�����������.��������12������+#������"���* �.+%��0��������3�&+%���������4�.�����5+#��3������%&�6��&����2��7�����������&+#����#�8� ����+"8����-����������!�������������+"�����)�������������7����8�#��8������-�����8�������9������+%�����5���������:�+/�5��������+"��)��2� �������������������8�/�� ��*��������;�&+#�� ��#� ��*������������ ��"�� ���#��<� ,���.0�2� ����8�/�� ,�� �� ��"�� ���#����)*����������� 3����!��/�� .�/&��8�/�� ��+#�� �#� ��)� �) � �� 7�'�"� ���� ��)*���� ����� �0���*�� ���)*������=>���%��'��&� ,��8���)��� ��+/������ ��'�/����������+%��2���������+/7�.���'�?�
!S#�O�� �
��T���$A
U��FV$T���
���"����A���
����������������� � ����� ����������� �����
4
���&������"�����#��,*��,���.+%����������������2���������+/7���%&�����'�#���)* ���������������.+%������������?�������+"��� �������5+#��3�����0��) �����@����� ��8�/��5+#���� ��'�%���)������� ��.����������)*����(�+���A�������+"����#���,B���������)*������%&�1��)*�����* 7�����C��D���,2�������������)*����E����E��24�
• $�������7��7�,&�(�����'�#���)* �������+"����&��������"�����#��.������������+/8�7��7�,&�'�?�3�&�'��������,��/��2�����) �.���������) �3�&�'���������+#������������+/8�8�����)*���2����7�������) ���+/���F�����)*�������������+#��7��7����,��/���3�&�'����.����G������7�'�-������*���� ����+��,��/�����8�/����#���� ��'�/���������������+/8�7��7�,&����&�'�"����+���)����3��#������?���,���8�/��.�#��'+%�7�����,)��&��F�)*����������+"������9���'�#���)* �����������7��7�,&��G�,���8�/����/�7��/������'�#�� �)* �������� ��������������.���� ��"�� ���#��2��7��7� ,&� ��%���?����+?�,��8�����8�����������������"��)��!��/�����'�#���)* �����������.+%�7��7�,&�����)?���'�-���)���5�����@����)�����+"8��� ��.�����"�����#��7����������)��8������)*�����0�������.���,��/��7��7�8������������+?�����+���)��������%&��
• $�����������%��������,) �(�����'�#���)* �����,�+���3����'+#��H���������������)*��I�������"��)��$�����������+"����&���"����)*������-��)��.��������������3�����,&�������������.�+�����&���'�#���)* �����,�+���3����'+#����"��)���)�5�������������)*��������#7����)*������.�&����)*�����)?��"�7��+#�J �:+%�7�)*���2�+/������������&�'�����8�/��������.�+�������+"�6+8�,���8�/��'�#���)* �������� ���.+%�����%�������� ,) ���)�����K��� ���#�� ������ � �� ��+"� ��5+#��3���� �0��) ��C�/�����+#�����5&?�����/���������+"�6+8�,�������%����"�����#��12�����&������� ��,���'�/��4�'�%�����*���,�������%��,* ��0��1,��8���K�����K������#�4��!�������)*�����* 7���%&����+#��,)* �3�����������������7�����5+#���* 7���&+#����#����98�,��8�����8��*����"�����#��'�%�����*���) �'� ��')* �,* ��0��1���#��,�&+/�����������.�+�����@����� �4�����#����������5�������+������B���������.+%�����%��������,) �,�����,�+����+/�.*�������+/���� ����+"�6����) ���#���"��.+%�5�����+#��?���,�����)?�����"�����#��7��"���+#��1��)�8�#��.�+/���&�.+%��)�4��:��.�/&�3�����������������.+%�����%��������,) �7�����3�������8�'+#����,* ��0��.+%�5�����+#�.�����+"���#�����������)*����
K� ����.-I�1GJWX5�• $�������C��5+�����
L�M����7��"8�1N��2��4�L�����1N��+4�L�N�����7��#��1N,�+4�L����+�������1N��8�����4�
• $�������������0���1����%��.�#�4�• $��������)��8������)*������� ��'�/���• $�������������3�������������%��,) �
L�F�����,) �L�:�/��,) �L�!����,) �
����������������� � ����� ����������� �����
5
�� ��������������
������+%�����5��������������.�+/�7�����,�� ��������%��������������&�����/�.���������������'����3�������8��C�/�������"���3�����������+"�6+8�6+��������%������'��&O��• #����-.9:0�����2-�7��8-�
$��� ������� 8�/�� ������ ��)?��� ����%�� ����� ��� *� ����� ���#�� ,��� 8���� ��)*���� .�/�� ��#�� 6����3����� ����P�/���'�#����� �������8)��2�%8�'+%���� ��+"�2�"��'+#�� ��"�� ���#���QR�'�%�����9����������)���(�������?��,� ��,���8�#��'+�2� ����)*����6�&+���'�#��.*����)*���2�����?�����)���2���������+/7��M) ���#��,) �������������������.�+/���+"����+#��8������)*������������'������#������������)*������������� ���'�#��.*������?�����)��������'�#��.*������� ��� ,������&+��� ������ ���� &+#�� ���� ����%�� ����� ��� ��%&��C���� ��)*���� .�/�� ��#�� �?��� �� ��+"� ,�������%��������������&�'�������@����� ��'�#��.*������������+/7��2��,����'������J �
�• #����-.9:0���Y�Z���2��
M) ����&�'�"�������"��8) ����������������.�����������)*�����#������6�?���/�����'�����+#J �,�������%������������)�������F��+%�������5����2�����C&?�'�?����#���� ��+���+%�5�������&�.����8������)*����3��#��+#�����@����� ���) �5�����+/��.+%������"��8) �6�?���/��*��F��/��'�?�������#&�'��&�,���8�/������%����#��'����3������� ���'�#��.*����2�����������7�)*���!��&�.���C&?��QR�C&?���������� �����#���"��������2���������2����/��� ��'�/�����K8��SS��*��(���=��+,+���?������ ���#&��) �3���� ��� �����������%�� ����� �����%&��M) � ���&�'�"�������"��8) ����������?�������+"��0��) ����@����� ��3����'�+"8�.+%�7�� ��)?�������,) �,)* ���,���'�/���'�?�8*�����8�/������%����K���,) �8*���������+%���������5����2�����7�������+"��*��C&?���)���5��������+"�7�������+"��*��:�+/��F�8��?���2��8������)*����6�?���/���.0�2� ���)���)?���,�� ���������+���������������@����� ������7������� ���/7�3����'�#�����#&���+%���.������� ��'�%� ������8�?� �?��� ����� �)*���� ��#�� ���+%�� '+#�� 5+#�� 3���� 5���� 2����� ���� ��)?��� 2���������+/7���� ��'�/���������,B���.) ����&��.0�2� ���)��T�7����������7��"8�����,) �,������#&�'+#�1'+"�,��8����#&���+%��.������� 4�6��#�������P����(����
�• #�����-.9:0���7�'���-./�
!�����8�/�� '�#�� �)*��8����� ��)*���� �0��� ���� �� ��+"� ,���8�/�� ����%�� ����� ��� 3���� ��� ������0�����������8�/��!�"���!��#���8*������+"���������)*��������+�8���� ���,+�������"��)�1�U������8�������������'���7�)*����������������3�&�'����8*��.+%�6)��,&���#��������'�/��� �J 4��!�+���7�)*���2�+/��3��#� �+#��8���� ��)*�����0��� ���� ����7�)� �� 7��*����������7�������#�������3��#�����'+%��2�����������������'�+%������������+%���*���������'�/�.����0���������#��5��������.+%�5����2������!����������)*������������+"�����)*���������������������-��0����������+#����&�'�"��,�+����� ��C������)*�����0��������?�������+"��� ���'�/��� �0��) � �������3������0������� ������0���.��� ��+%�� �+/����� ��'�/��� ��+��,��/��������2� ��/���'�%��J �
�• #����-.9:0���R)�2-�>��,>�
����������������� � ����� ����������� �����
6
�����#�����+%���) ���#��'����.�����������7����������)���+/����#���,��/���(��/��5������7������G�'+%���������"��8) �.�������+/��7��7���)����7�� ���.�#��'+%�,��������������6�?���/�����) ���+#������.��������"��8) ���%&�����+"�5��������+���,�+/���+#���C������)*����,��/��7��7�����:�+/��F�8�������'�-�'�+"8�,���5�������"��'����������+%���*��*��.���5���������#��3�����P��&�,�������%�� ����� ��� 3���� ��� ��� ��� �� 2���������+/7���� �� '�/��� *��:�+/��F�8�.��� ,��8� �����������0����������')* �����%��'�%���)��)*�����������.*�����)*�5���������5���.) ��QR�8)�'�/�3��#��+#�����7�)��� 7��*��.�������"��8) �,��/��7��7�����+"����&�'�"����#�����+%���)���*����%&�������*��5����C������)*����,��/��7��7��?����� �������5+#��3�����0��) ���)������#7�8������)*����6�?���/���"��'����������.+/���3�&+%��������)*���2�����
�• #����-.9:0������*-�3�2���
V��� ��������� ��'�/������� ��"� �)��� ��+"� ,��8�7���� ����� ����� ���.�����#��'�������� ��+#��������5��&+#��8�?�����&+"��2� �������������������.�+�������+"����&��������������.+%�7��7�,&��V��������������6��#������+"�')�������������'+#������"���� ��.�/����#��������� ��'�/���������"��)�����+"����&���"���� �����8������)*����������2�����3��#��+#�����+"���-7�����������.�����#��'����2���+/����#���.�/����&+"��5�����������/&��:+%�5�0��� �������������&�'��������8���� ��)*������� ��'�/�����#�� ����� �+?�')�� ���8�/�� �����7��"8���&�2���.� �8��� �)��'�� ��"��)��+?���������������&����#���� ���
�• #����-.9:0��������-�8�
C�-�2���8������)*����5�����+#���)*����')* �3�&+#��'����2��8������)*�����0���������) �7�������+"����/���,*������������)*�����������%��'�?��� �����8�/��8������)*������������8���#��������)*�������� ��'�/�������8�/���0���7��������+"�������)*�����*��������)*����.�#����+#���*�����)�����%����)�8�/��3��#�����5��������+"�5�+"8��������"��������)*������%&��!������� ���,� 8�7�������&��������'����'�#����+/����&�,�����&+#����#��������+/����#���5�����+#�8���5������3��#��������������+"�5�+"8��������"���������+#�����C&?�������+/��?������&�6������/������+%��5���� �+#����)*�5���3���.�+/�'�+%���G��� ,�?�� ���#������V�&?�D) � ��)?�(�+���������A���)*����������%��������) �2��8�/��2�����+����������%�������=!!���������)*������#�����+%��'+#���) �7�������+"������'�#���)*����.����� ��'�/���������2���������+/7��������)*���� ���+"�,���,���������=W!=���U7��*���T�+/7�'����!�)*���8� ��:�+/�;C&?���,�����)?����������)�����+�8���� ���'�#��.*�����+%��2���������+/7��������)*��QR�8)�'�/�0��.B�8����*���,�?�����#��.����0��2� �������+"��7�'�-����������������%����&�.�����&�'����'����5+"�,+�������"��)���
• &�8��3�4����2��-�9,7�!����� 5���� 2����� �� ���+%�� 3�&+#�� '���� �%�� 7����� ')* � �) � ���#�� ��0� ���� ���+%�� ��)*�������/� ���+%�� ,B���.) � 5��� ���������@����� ��8�/�� ��/�� '�%��� ��%8� ��)*���� 7������ 5����2������ ��)*���� 7������ 5&?� ����/�� .��� 5+#� ����� ��)*���� �� 7� '+"� ������� 3���8�/�� ����� 7��"8�8*���M����7��"8�����+"������+%���)���+ ����)���2��8�X����)*��������.�#��'+%���+�����'�/���&+���8���� ����8�����+���5���������#�� ��0�')* ��$���� ���'��6��#�� 7���� �)�� ���/�� ��)��F�K��� ,) �����8�/�������3����� ���� ����� ��� ������.�+/���+"���6+8�6+���'�� ,)*�����'��������5������7�����,���������������C�/������%����������3������� ��������%���+#������"��)����&����
����������������� � ����� ����������� �����
7
2�����/����)�.�����) ��+#�������������5���������:�#��'+%����/����)�,�������%��������������������#��������.�+/����/��2�+/��.���7������0�����������.����)?���7������0��'��'��������������,*�����)?��������������)O�H,��8�������+"��')* �������)*���������) ���#��'����,+�����"��)YI���&�H,��8�������+#��')* ����8�������/����)�,���'����.*����) ��+#YI������&+#����#�8� ����+"8�.�����+"8��� ��7����������)��������%������������%&����+%��.���5+"������������+"��)*�����)* ���')* �������5�������C�/��.������+"8��� ������+"�7����������)���*��8�/������%�����������,)������@����� �������+"�7����������)��8������)*����.�/����#��1�) ��+ ��,)��4���&�8������)*����6�?���/��1�� ��'�/���'�#��7��4���
�&�� ?�V$���?�� ?����"����A�����������• ?�����-'7��7�,7�@�,��7�,��-�0��7�'���N�)*���7��7���%&�2�����22,+�'+%�6��#����K8��SZ���C�-�2���7�)*���7��7���%&� ,��'�%���G�'�����)��2� ����������"��)��)��������.���2�����) ���+"�����������������0�����5���������)������"��)��)����������'+#������"��)�7���,* ������/��.�������"��)�������)*����5������+/8�����7�)*���7��7��?�������+"�')* ���"���3�����������8� ����"��)�[�9������7������0����������"���5+#������������������������� ��'�/���5����2�����.����������,�+/����"���* �����22,+������9��������3���������������������+"�6��'����8� ��'�#���)* �����������������"��)�.+%������������7��7�,&�.�������%��������,) ��[�9������5+#���* 7������������%&�.*����2) �����.+%�������0���.���2) ���������������������?�������+"�7������+/�������������������)*���,����(&�2��,���.������� ��'�/���������"��)���#���������%�������20���'+#����+%����&�������������!�+��7�)*���7��7���%&�� �)���� �����5�������+?�')* �����+���)��5&��'+"�7������+/���� ����� �����+%8���K�������+"�7����������)��'����+#��3��������+���)��')* ������������)���������5�����������������?����� ��+"�6+8�6+���) ���+#��'�/����������7�0����+%��8�-�����5������7����� �������%��5��J ��+��2����� ����� �)��'�� ��5���7������+/��')* ���)?���'�+%����#�� ��)*��������22,+������9���7�)*���7��7���%&�'���������/&��5����3�����2) ����+�������#�,�+/����@���������+"����������&����U���� �������������.�������+"�2�����')* ������������3�����������������.�����������)�.�#����&+�������+/7��T*���)?�����������&+"��.�+/����/��2� ��������������������������/����)?�������0���3�+������/�.����)��'���+?�2+"���#7����/���*��'�#��.*���������/�3�����,&�5�����������"��)�.�����'�#���)* ����+������������)�����&+���.�+���5+#��������������������J ���?����+���,)��&�,���7�)*���7��7���%&�5������,�� ����)��.�+/����/��2� ��������������&�'�����2��� ���22,+� '�?� 5������ ��) � ��+#7� �* �� ���� ���#�� ������ ������� .�+/� ���7� ���/�� 2� ��� ����� ����7�)*���7��7���%&��?����)?��0�����.�+/�'��,)*����.���'����������3�����,&� ��#�����#�������'�#���)* ����������������22,+����U���*���������3�����������������7�������"������������%�������������5���.��������%��*�������0������@����� ����)���+��������'�+%������.+%�������������.����������,�+/��7��7�,&���!������+"�6+8�8������ ��.�+/�7������0��8�/�������5�������5+#���* 7�.*��'������������"�����#������+"�6��&�����+?����7����.�+/����/��2� �������"�����#����+%8���K�����)���+#��������
����������������� � ����� ����������� �����
8
!+���� � !����������F������) ���&�� � !�"�����#�� � T�+"8��� �������5������ T�� ��'�/���� ���+"� � � ��+%8���K���!�%��5��� ������������� � � � !�"�����#��.+%����������� ()������?���8)���� � �����*����)*��������#7� � !�) ���+#7� � '������/8��.����� � P����.�/����&+"���*��5��� � �������+#7� � ����+"8��� ���� � ������?�� � � � � � � 5���2������� � P����.�/����&+"���*�������8�&� � � � ��)*���� � F����8�&�� � �������������� � � !�"�����#��.+%�7��7�,&� M) �,*�'+"���� � F����8�&� � � � 7����������)��6+��/�� M) �.��7�� 8�� � P������&+"���*��5��� � � '����#��'�#��'��������� �����������.���� � � [�9���6+����������8�&� 7��"8�������� ������� ������ �������� � � [�9�����7�)*�����+/�����+�� �����������.�+��� ������������� � �������� � � � � � � .�+���� � �������������������������������
� [�9���6+����������8�&� � !�"�����#��.+%��������) � ��+#����+/����� � [�9�����7�)*�����+/�����+�� � � � � ���#������+/7��
� ������������������������������������ � � � .+%��)����• N�)*���7��7�,)��'�%�• !�����������+/����)*����
!����� ������+/�� ��)*���� ,���8�/��.�+/�7����� ,��8�'�#��.*�������3����� ���� ����� ����[�9������3������������/�7��/��������"��)�.�������� ��'�/�����+#7�����'���������������3�������������+"���+#��')* ���#�����+%��.+%���)?�����������8�����"��)�����+"���-7��
• (��8�.�+/�.*������/�7��/��5���������)� �)�'+"����/��2� �������������������"��)�,��� �������3������������+#7���)*����6�&+���.��� �� �+/� ���#���.*�� �� ��/� 7��/��5��� ������ ��"� �)���������� ��+#7���%&�������%8�1�4�C*����/���.�+/����K8�.�+#����������/�3�����,&�.���������.�+���*������/�7��/��5���3���'�������3������������������#���U�����')* ���)?�����+"����+#��'�%&�'���.+%������ ��'�/����?�����)�����"�����#������+"����)������� ��'�/�����%&��1�4�����������8�+/������-���9���.�K���������������/�7��/��2���� ��) �'+%�6)*������-���) � ��+/�� ��+��8�/�� �+/� ���#������� ��� ��)*����6�&+������98����7������ 3����� ���� ����� �����U8�')* ���)?���������������%�����+#�����������+���6+8���)*�����0���3������� ��������+/����#����������+#7���)���+#�������/�7��/����%&���)*����6�&+����� ��������-����/����)�')* ���'�#���)* �����������8��������3���������������������+"����������!��/��.�/&���) ����������������������3�����������������7�� �����/���-����+%�.������������%���* 7������������/�7��/����������"��)��[�#���� �����������3�����������������,����� ���)*�������+�.+%�8�/��'�#���)* �����������8*����#����+"�����5������'�?�7�������������@����� ��8�/�������3�������������������#����� ����+���5���'� ����#&� ��+��� �*�� ���� �������&� ,��� ���� ����������'�?�8���8�/��6��� ,���'�U�� ��+%�� �)�� ���� ���%��
����������������� � ����� ����������� �����
9
��)*��F�)�.�/&� ,��� ���������#������ ���%��60�����+/7�'�?� ,���'�#�� �)* ���������)?�����"�� ���#������+�8���� ���.+%�������,) ��7��7�,&�.�������������8����)*���������3���������������������60�����+/7�'�?�5��������+#��'+#���T*���)?���+#���� ��"�� ���#�� ��+%8���K�����%&�')* �6+8�6+���"�����/��������5���60�����+/7�'�?�5������3�&+#��'����8�����+#�6���,�����%&����������+"��5����.�+/��������+#7�.*���������/�3�����,&�*������/�7��/��5���������3�����������������7�����.)* ��3���')* ���)?�����%���)���) ����+��������� �'+"�7������+/��������������������#�� ,* ���������������3����� ,&������8��#�� ���#&������ ��'�/��������� ��� ��+"����&������)?���5���5��K�������"��)��:��.�/&������.�+/�5���5��K�����������3�����������������,������&+#��7�� ���)*���5�����+"����9���.�+/�7������+/���������������5����������/��,* ��,�����#����������.�+/� ������ ��F�)?�����"� ,) � 7���� ��+/�� �� ������� ����5�+"����%&� �� ��+"� ��) ���+/��')* ��+#����"��)���8�/���+/����#���7�������"���"�����#������@����� ��5�����"�����#��7����������)������� ��'�/���5������')* ��������������/�3�����,&�����������+/8�7����������������"�����#�����-�������"�����#��*��8)�����*�����.*������� ��'�/�������������P+"���������)?����) ���+"�� ,�%8������+/��7��7� ��)����7�� ����)�.�/&��+���')* � ������ ,��/�� ����������.*���������/�3�����,&�5����� �')* ������.+%������ ��'�/�������+"����&��������������
�• (��8�.�+/�.*��������%���+����������
P+"���"���������.�+/��������+#7�.*������/�7��/��5�����������"��)�������3������������������+��������'�"����+�8�.*����)?�����)*�����3�����+/�.*����"��)���)�����&+���.�+���5+#������� ,��/�� �)�� �� ����� �)�.�#��.+%� ����� ���� ��&+���.�+��� ���#���5+��� ��&��� ��&+�������5�+"8��������"�����#���C� �'0�������������'�"��,������98���8���+"��6+8���)?�����)*�����%&������/�� ���')* ��� ����� ��������8���8����'�?����� ����5����������-��0�����)?�����)*�����%&����� ���������������8*�������"��)�5������
• N������0���* 7�'�%���• N������0����#�,�+/����"�����#���• N�)*���7��7����&�,�X��• N������0�����X�����������
�
����������������� � ����� ����������� �����
10
?��E���[�����������VA����!E���� ��%� ���� ����T���[���
��� U� ����� � ������\������������ �����
�� �]���8�-�����-��,�����2��-�*����� ����U���F* '�/���,)�������!���= �
�
�� �]���8�-�����-��,����������� ����U���F*
��+%�����������&+"��2+"������!���= �
�
\� ��2���8� )�I���0�����0���-�4������������������5��!�%�����������.�#�����= �
�
]� ��)��I0� )�I���0�����0���-�4�������5����%��������.�����3��&���#�T+/
�5&�����������&�M�#= �
�
�� ��2���8� )�I���0���� ?��)������7�����5������������!����
����%������D����= �
�
Z� ��)��I0� )�I���0���� ?��)������7�����5�������.�����3��&���#�T+/
�5&�����������&�M�#= �
�
�� ������_���3�,>�9,���-��4��R�Z��1�!5�,�?��!�+%�
^[_!= �
II. ������� ���������&����
�� �����������!�"��
�* �!�"���
�
�� ����)?��*�������.�#��!�"��
�* �!�"���
�
\� �'�����#������!���
��� �2�����F* �
�
����������������� � ����� ����������� �����
11
�� U� ����� � ������\���O���F$A�` �G����F:*���)�8-�-����(�����-�)�• (* ���)���/7�• (* ���)��)����� ��'�/���MA�D�• (* ���)�����%���
M�� F:*���)�8-�7)���-�<���-�0�������1���5�����������!�"��
����%���)�(* �= �
�
K�� ��2���8� )�I���0���-�0�����������������!�"������D����= �
�
]� F:*���)�8-�7)�����8��7�)���:���9Z)�1��!5���)?��*������:�#�
����%���)�(* �= �
���
����������������� � ����� ����������� �����
12
?��E���[����������%�a���?�V$���?�� ?�FV��U����
• !��+#������+X�������������• F�K���,) ���/�7��/������+���)��������)*����
�• $�������������5�����5&�5+#��
�• ���+#��,)* �'�%���)�.+%�,����� �����#�����
5&?�����/����+�����%����)����5+#��3����• !��+���������� �����J �• () �,)* ��������6��#������������+/7��• ����������#��,)* ���.�/���)�����������+/7��• C�#��8�����)�������• !����� ���������������• �&?�����/�������3�����• C�#��8�����)�������• ����������#��,)* ������&+���,�+/���• C�&�8������+#��������������• M�#�,)* ������#��,)* ������&+���,�+/��• () �,)* ���,���'�/��O�������'�/��5&��,��/�J �• C������)*���������6��#��• ���#��,)* ����������7��"8��• �&?�����/�������3�����• C�#��8�����)�������• �������• ����7�0���%����)?��• C�#��8�����)�������• !����� ����������������• $�������������5����������������
�• !�"��)���5+����7�����7��#��• V����������5��&+#��8�?��• !�����+#��5�������������&�'�"��• �� �������������������+#��'�/���
��������79,)�-�/�-.9:0���
���)�4����)I����R��2)�
I,���8-��:*>�3�4���
&�2��7�)I�<��
�O����Y)�8-�
���@�Z��
� ���@�Z��
������-��,��
�����)�-�)*�
&�2��7�)I�<��
����������������� � ����� ����������� �����
13
������������� C � !���$A?�U�����
��� ������������� C � !�+��G� �)���.��-90�7�)��-��<�• �������&�8��• !)����7��7�������
L� �������'�K���5&�5����2�����L� ����������)���K���5����2�����L� ���#&�7�+7�5����2������+#����+/��,) �L� F�)*���'� ��2�+/��5&�5+#��5�������* 7�7��7�
• P�#�����5����2������L� ����������&��0��L� �������'���'�+%��5�+/��.+%��)�5���+��7��7�,&�L� �������K���������0���&+#��L� N������� ���/7�3����5��������L� :����0�'���,&�5����������/��,* �� �
�M�� �)���.��-90���������9Z�• !)����#�����B����&������+%�����B��• T�+"��5�������0���6����/��2����'��8�7����• M�������5���'����8�&��M� �)���.��-90���2��()����I,���8-�• ���'�+%��5������3�&�'����5�����������+#���� ���+"�• ��������������������)*����������+X������+#��• ������O���+#��'�/�������������&+���.�/��,�+/����&�����J �• !�*����� ����:��7�� 8��* 7�'�%������%����)*���J �• F�K���,) ������/�'��8�7����5+8��K� �)���.��>��,>�RI,�• D����8� �������6��#�����/7�5��"�����&�'�"��
����������������� � ����� ����������� �����
14
• !��+#����#�����&�'�"��• V�&�'����.+%�5�+"8�������#��,)* ����������������&�'�"��• �����+������"��5�����)�'��,)*�����'�������J ����&�'�"���� ���������������VA���!"�+��G� �)���.����4�-�:0����*���������0���• F�����,) �
L� F���%��������,) ���+#��'�/���L� !�&����+%��������'�/�����,) �,)* ���,���'�/���L� !����� ��,���'�/���
• :�/��,) �L� C�&�8�����+#�������� ����-���)������J �L� F���%��'�+/��L� F���%�������#7�.�/���)�����&+���,�+/��5�����������#7�'�����#�,)* ������+#��
'�/���.+%�����������#��,)* ����������,�� �J ��• !����,) O���� ����-���������&�'�/�������%��.�#���M� �)���.��-.������2��7�)I�<�N�@�87�(:ZN�-�4��-.9Z�• T����������*���*���8�#��8�����)������J �• !�� ����-�*��5�����T����3������,)��5����,)��6+�• ()���'����������������K� �)���.��-.���������2;�-�)�• �����������+/8�����2������*��������)*����5��������������8����-�5�����+#�5���
5��K��• F���+/8�������)����#������,�� �����+%�������7��"8�'+"��� �����
����������������� � ����� ����������� �����
15
�� ���������������������� �+��G� ������-��,��@�b���-��4��;�c-�• F�)*���8���'�?��������+%��8�����)*�������5�����������������• F�)*��� ���� '�?� 6��#�� ������ 8��� ��)*��� 8��� 5������ ���/�� ������ ��&� 5������
������������M� ������-��,��@�b���3��2��7�)I�<��-��4���d��• ���&+"����+%����)*�5�������������O�������������/�.+%���)*���8���• ���&+"����+%������5�������������O�������������/�.+%���)*��������K� ������-��,��@�b���Fd��
� � � � �������]���
����\� ����������� � � � � ����� � ������S� �� � � � ������������ � � � ������Z��� � � � �������� � � � ��������
� � ������� ������ �������• !)��7�0��������������8*��(a��• !)��7�0�������������������������• !�) ���+/��5������'������'�+%��5������3�&�'����������(a��
L� �������'����)����)��L� M���.+%���/��2������������)���0������J �L�� F�/7��)����)����+X��� ��
• D��'�%�����+%��������������
��9:0��@�,��
���-������@�,�� ���;:��Fd��
��9:0��;)��
����������������� � ����� ����������� �����
16
U��FV$T������������� �� �� �� ��!"#��$�%����
�G� ����>�'��<��7)���-�����*��• ����7�0���*�����������8�#��������)*�������� ��• ����7�0���*�����������8�#�������������������5���2��7�������)����.�+/�'+"����7���)*������
�� ��• ����7�0���*�����������8�#��������3�����'�#�.�����.�+����)�5���'+"����"������������
.���'������ ����)*������&���+#�• ����7�0�2�����&+���,�+/���8�&�8���2� ���� �.���������������5������������• ����7�0�������)*�������2��7�������+#7��� ������,)*���'�%&�'��������)*�������� ��5����� ���*��
,� �� ,��8� .�+/�� ������ 5��� ��K��� ���#�� ���� �� �� 2�� �)�� ��%�� 7�� �� �� ��+"� �G� '���� ����5�������7������)��������������.*����)*�5����
• ������7�0�6��&������)�,�����/��3����.+%�8�-����������%������������ ��1�) �,���* ���K������@��4��M�� ��,7�I�8)�-�8�7)���.)���.��• !�%����#���������"�����#������+"�6��&����• C)�'�/�����+�8���� �����������"�����#����%&�!)������#�,�+/��.+%���%����#�.���8)�'�/�����+�8���� ���������"�����#���������+"�)*�,)* ���')* ����� ���� ��������������� ��"�� ���#���b*� ,)* �����%&��� ��+"�2�����'+"� ��� �����.*�� ��#� ��+%���������+"8�7�����'�������������&��������+"8��K�� U��R9:0���;9,7�3�2�������;�-.�*���7)���-�<��-��8-�T���'� ��,)* ���7��"���+#��')* �2�����'+"�'��,)*����8)�'�/�����+�8���� ���������"�����#��,����������������������������� �������� 1C�6�8�8�7�����,+� ,���4�.��� ����� �����������������������������������1C�6�8�8�7�����,+�,���4�!�"�����#��,*�����#������+"���,��������������+/���� ��,*�����#������+"�6��&���������+"����/����)�')* ���������"�����#��,*�����#��')* �)*�,)* ���,��������������+/���� ��,*�����#�������3�������������,�������+"�6��&�����F������5�������+/���� �������.)* ��3�����"�����#��')* �)*�,)* ����������5������+/���� ����� ������"�.)* ��3�����"�����#��,*�����#������+"���
��� �� ��?�V$���?�� ?�U���FV$A���
�G�� ?�9:���>��,>������-.��<��-�<��-��8-�
� D) �� ��+�����#� ,�+/�� ��"�� ���#�� ������3���5�)�'+"�)*� ,)* ����� ��"�� ���#���� ��+"�6��&� ��� �������)*���,���1�+#�� ���������������5���������&�'�"��'����5+"� ����3�&�,��/�� ��"�� ���#���� ��+"�.�X������7�����* 74�����@����� ��������3���������������������8�/���������&������6��#��.�����8��������� �����/�����#&���#�5��+#���� ��,�+���3����'+#����.�����8���5��&+#����/���G�6��&����������.��������
����������������� � ����� ����������� �����
17
��K8� 5+"� �)�� 5��� ���� ����� 7��"8�������� �&� ��U�� '�%�� ��� �� '�/��� �)�� ��K8� �S \� .��� ��?&� �)*�����)* �����������'����*����*���'�+"8���K8��SS\��!�"���5+#����#�5��+#���� ��7����������)����.�����8����� ��������K8��S \�� ��� ���#&� �*�� ��#����K8��SS\���\��5��+#���� ��'�?�')* ���������!�����\��5��+#���� ����%&���*����#����K8��S \���S����')* ��������.����*����#����K8��S ]��������S����15+"����S����������K8��S \4��!G���#�\�aS�c�\�\\��,���)*�,)* ��������+/���#�5�������+"��5��+#���� ��8�/����K8�������+"�,�/7�,� �����0���������)*����) �����)������K8����������5&��8�X����+�������@����� ����G�,+/�\�a�S�c������,���)*�,)* ��������+/���#�5�������+"��5��+#���� ��������K8J ��
%�����-'�����2���8������-.��<��-90���8�����8)���*���������2��39:*7��
O�8���_;�-'���-90�3�4)��I0�� ��2���8������-.��<��e���<�������8)���*��d�O�8�����8)���*��3�Z�>��,-�������� \�\\�� �����\ ���S�] ��� �� �����Z ���]�� ���\� �����S ������� �����
%������9��()*�����2���8������-.��<��3�<�9:,7�R9:*�����<�����8�����8)���*���
F�K8� M�#�5��+#���� ��'�?�7��������� T+/���#�5�������+"�� !�"�����#�5��+#���� ���
�S \� � \�� � � � ����� � � \������S ]� � ��� � � � ����� � � �������S �� � � � � � � ����� � � � �� ��S Z� � ]�� � � � ����� � � ]�� ]��S �� � � � � � � ���\� � � � � ]��S � � ��� � � � ���]� � � �Z�����S S� � \�� � � � ����� � � \\�Z���SS�� � ��� � � � ��� � � � �S��Z��SS�� � \�� � � � ���S� � � ]��Z���SS�� � \\� � � � ����� � � ��� ���SS\� � �S� � � � \�\\� � � Z\����
� ��<��� � KGL� � � � � � � KWf�KX��
����������������� � ����� ����������� �����
18
�����������+���������#&�����)��2� ���2)?�5�+/��'+"�)*�,)* �����"�����#�5��+#���� ���)��,���.�����8�����������6��#��������K8��SS\��b*�,)* ����)��2� �������#�,�+/������d��.+%���5��+#���� ���������/��')* ��)����K8��S \�����*����K8��SS\��5���������*������������������6��#�����8����������6��#��.�����8��!�����������������#&��� ��#�����\���5��+#���� ��'�?��������/��')* �����*����#����K8��SS\��.����&�.� ��� ,��� ��"�����#�5��+#���� �� ���/�� �) ��� ��+"� ,���\ Z�\���F�)�.�/&� �*����#����K8��SS\����#�5��+#���� ��������������+?�������)����)���������/��')* �,����Z�\����M�� ?�9:���>��,>������-.��<��-�<��-��8-�(9*��-.����3�8��-9:*���.)���.��N�)*���7��7���%&�2�����'+"�)*�,)* �������������2) ����+�������� ��'�/�������+"�')* �3�&���+��8�/��'*��.�����"���[�����2)*��'��&�8������ ��7�)*���7��7�)*�,)* �����#������� ������������� *��8�/�� ������ �&�A��&� 2) ���������� �&� �� �)�� 2� ��� ����� ������ .�+��� *�� ���+%�� ,B��� .) �����+/7�.� �5����������)O�������.�+���.�K��7�������'�#�������3�����,&��.�������� ��'�/�����"���* ���)�.�/����&+"�����&+���.�/��,�+/�J �!�����������������������6��&�2) �����-7��������� ��a�������K8��,)*��������������\����a���K8��!��6+8������������6��&�2) ���,���'*��.�����"��'+"��0������7�0���%����)*���������� ��,���'�/���.���������)��8�X�������� �������������7�������%����)*����������!����5+#��3����3�&�'�"��������+/7�.� �5���������������������6��&�2) �����)����O����@����� ���8�/��������.�+���.�K��7������,)*��������������,��������a���K8�������������\����K8����8�/�������� ���F+#���G�6+8�.+%�7�)*���2�+/�������� ������������.�+���.�K��7�������+?� �)*���')*��� .*�� 8�/�� ����� ������ 6��&� 2) ���� �+#�� �* 7� ��+�8�8)� ,)*��� ���� ��� ������ .�+��� .�K��7���������/��]�����a���K8���)*���)���.*���������������6��&�2) ������/��\����a���K8����)�.�/&�5+#���* 7������� ��.���8)�,)*�������]��a\�c�\�\\�������.�+���.�K��7�������)*���')*���.*���������������6��&�2) �����F+#��������&�2) �'�����)��2� ���Z\���������.�+���.�K��7��������������K8��*����������+"�3�&����,���]� �1c�Z\��a�\�\\4������������6��&�2) ����F�)�')* ��G����������������2)*��'��&����"�����#�'*��.�� ���"�� ����� �&� �)�� 2� ��� ������ ��K8� �*�� ,��� ����Z�� .*�� ��#� ���� �� �� ������ ����� ,��� � ����1c����ZL�a\4��F+#�����7�0���������������8�X����)*�����* 7� ,������������7�0���%�� ��)*���������� ����������K8��*��,�������� ���
�%�����9:,7�R9:*�����8�����8)���*��(9*��-.����3:���/�7�)�<��
�����4������2>��������2���8� )I�3�<�� ��)�7�4)���_;�-:,�� O�8�3:���/�9:,7�R9:*����A��&�2) ��� � ����� � � �\\�]� � � �\\�]�F�.�+���.�K��7������ �\�\\� � � Z\��� � � ]� �P�#������ � ]���� � � ���Z� � � Z���V�����,&� � Z���� � � Z� � � � ����T�"���* �� � ���\� � � ����� � � ���S�
� � � � � � � � ��<��� � MgG�f���
����������������� � ����� ����������� �����
19
M�#������� ������������O�� � 1�a\4L�����Z�c�� ��������7�0���%����)*��������������O� ����L� ����c������ ����K�� F/7��7���-.���b*�,)* �����#������� ��.�����"�����#���+%����%����)*�����)?��0�����8� �'0��2) ������������3�&?����)�����)*�,)* �����%&��)��6+���*����*���'�+"8����������:�+/�6+8�6+����*���'�+"8��������������3������� ���5���,�/7���������������@����� ����)*�������2���������+/7��� ��+"�7������������"�����#���+%����%����)*���������� ��,���'�/���,����������������K8��*�����)����+#��������������%&�����+"�')* �7�������"�������.����������K8�1��������7�������"���)��������/���4�.���,�?�����#��������������,���Ze�a���KK8�������#���+%����+/����&�7������)���.����������������,����������+��Y��!��������������e���#���+%��')* ������.������K8���)��)��0����)��,��5��+#���� ��')* �������3�&+#���T�+/������������'�%�����������*����K8���)��)�.*��,�?�����#��Ze�a���K8�,������S���')* ��G����*���/����)�������/����)��)���')* ���9������,�#&��/����)�����������.*���/����)���f�5+#��3���������K8���)� �)�,������L���S��c����S�����+#��3������%&�,�����#� ��+%���%��7������)���.�������������������&����&���*��'+"���������������7��%���+?�')* ������.������#����K8���)��)������g���%����)*���������� ���!�"��������/����#�����&��� �Z]��,�����#���+%���%���)���.�������������������&���*��'+"��������� ��� �g���%�� ��)*���� ���� �� ���D����� 5+#�� 3���� ���&� ����� 3����� ���� ����� ��� �� ��+"� 2����� ��d��]���\���'+"� ������ ������ ����� ������ �� ��������K8��+#�� ��"��� ��#� ��+%����%�� ��)*����')* �)*�,)* ���,��������� � �
F/7��7���-.�����0����2�����,��:,��R�Z���)�8-�fhd���_;��
O�8���_;� �]�R�2�7���-.��� ���2�����,�7)���Gi� �9*�-��,��7���Gi�7���-.������ � ��\�� � � ��S]\]�� � ��� \���� � ����� � � �� S���� � ���� ��\� � ����� � � �� \SZ�� � ��� ]��]� � ����� � � ���S���� � ����S���� � ��� � � � ���]�\�� � ����S �Z� � ����� � � �������� � ���]S]��� � ����� � � ��ZZ���� � ���\\\� � � ���]� � � ��Z��]�� � �������S� � ���\� � � ���S�S�� � ����� ���� � ���\� � � ���� ]�� � ����Z ���<��� � G�LL� � � � � � L�WMfj�
� �K����V:,7�R9:*���3�2�7�'���Y�,7�P�#��.*��������������2���������+/7����5�������G�3�������8��*������"�����#�������������8�������7��������&�'+#����"�����#��,*�����#��')* �)*�,)* ���,����������+���1C�6�8�8�7�����,+�����<�CN��4��CN��,�������������"�����#��,*�����#�������3���������������������,�����5������K���6��&����.���
����������������� � ����� ����������� �����
20
5������K������7�0���) �.)* ��3��������������&�')* ��� ��,���H2���������������I��F+#����+#��')* �7�����7��#��6�����#���������7�0��������+"�)*�,)* ������&�CN��
�:0�2� O�������)�����7�0���) ���7�����7��#�����"��.*�� �����������,�����������'�/� ,+/����+������"�� ,���� ��\�������!��8��#��6��'����CN�����������#��'��,����e����7�0���) �.)* ��3�������������%&��!�+��7�)*���7��7����"����������"�����#�������O�CN��c����h��Z]�L� ��\����CN��c�������������
������ � � � � � � � � �e�� � � � � � � �
���������� �����CN���
����������������� � ����� ����������� �����
21
�V$ ��FV$A����?��E��?�����S�������
�� �������O��F!"��G� ��)�4����8�R��2)�-��8�������
�����&+#��,�������#�,�+/����"�����#��������3���5�)�����2���������+/7���&�������2���������+/7������ ��'�/����)*����) ��F+#����&+#����#��+%�����������&������"�����#��5���������&�'�"����������+"�2�������)?�����#�,�+/��3���5�)�'+"�6��&�2) ���7�����7��#��������#�,�%����"�����#���������)*���,����!��������)*������������&��������+"8���8�/��2����8� ��������+"8�.*����#�,)* ���,*����,�� ����������5���������+�����')* ����+%����#�,�+/����"�����#������8�/����������� ���+"���)��'��6��&�2) ���')* �7�����7��#��������"�����#��.����0���')* �7�0��������+"8��P�#��.*����2���������+/7�7����������+"8������������/7���#�,�+/��'������+%��'+"�����+"�6��&�2) ���7�����7��#��������"�����#��,���'�+%��5������2+X�2������
M� ��)�4����8�R��2)�7�)�� )���F���%����#�,�+/��5������7������)�����#���5+��������%8���7����'����.+%�7�)*���2�+/��5�����+#�� ��"��)���&�5&?�����/������2���������+/7�.+%�6�����#��6��&����8�/���) ��#������'��.���������)*����.+%�8�-��5�����+#������) ��#�'��'�#��.*��2���������+/7�����5&?��)����+#��5+#�.�������&+���.�+���.�/�������������+#���������+"���+"����5��+#8�5��&+#����+%8��������+����� ��+"������2) �'����.+%�6�����#��������������� ���+#���������5&?� �)�6��&�2) ���.���5�+#�������)�����+"���������/��6+��.+%�5������K����)��� ������8�/���#������6��&�2) ���'�#��.*���� ��'�/���'�#����&����&���� ��2����*�����+#���5�0���/����&�5������K���,��������������������� ���������������������������������#�������+"�6��&�������&+�������.+%������6��#������+"����/��'����������)*�����������) ��#����'����3�������8�'�#��.*�������,)* ��������&+�������.+%�8��5+�����.���������0�������+"����������5+#��,��/��.+%�5+#��3����������0���.���5����2�����
�� V$ ��FV$A�����VA���!?�?��E��?�����S�����S��������:0�2� �!������#�,�+/��.+%���"�����"�����#��2���������� ����9�����K8���)�����
����������������� � ����� ����������� �����
22
��_;� � ��<���-�<��-��8-�(����������*����SZ] �Z������SZ� \������SZZ S������SZ� ]�������SZ �����SZS � �����S�� S������S�� ������S�� \ �����S�\ \������S�] �\������S�� ]S�����S�Z � ������S�� ������S� ]������S�S �������S � �]�����S � �Z�����S � Z������S \ Z��������
!)����#�,�+/����+����������+"�,�/7�7�����7��#�������"�����"�����#����)�����
�������-�<��-��8-� � 6�,7��)�8-� � 6�,7��)�8-�-'7��R)ZI����<�������� � � ����� � � ������������;�������� � ���� � � ������������<�������� � ����� � � �����������<�������� � ����� � � ������������<��������� � ���� � � �������������<��������� � ����� � � �� ���������<��������� � ����� � � ��S����������<��������� � ����� � � ������
� V$ ��FV$A����� ���!?�?��E��?�����S�����S�������
����������������� � ����� ����������� �����
23
�F��+%��2���������+/7�5������ ��+"� ��')* � ��)*� ,)* ����* 7� ,&� ��) � ��+#7�7�����7��#�� ������"�����"�����#��.��������������+"��G���/7�������.����8�/��.������/�7��/������2���������+/7��!�������)*�����* 7�'��'+"��� ��+"�5����������#���*���� �������������d����� �����������#� ,�+/����"�����#�����,��8�������/�7��/�O���#�,�%����"�����#����������K8�.���8)�'�/�����+�8���� ���������"�����#��7���� ������ !)�� �� ��#� ,�+/�� ���&� ���6��&� 2) ��� 7����� 7��#�� ���� ��%�� ��#� ��"�� ���#�� .���8)� '�/�����+�8���� ���������"�����#���M���'��5+#���* 7�����7�����7��#�����&�,� �� ����+?�')* �7�����7��#��������"�����"�����#���:0�2� �!������#�,�+/��.+%���%����#�.���8)�'�/�����+�8���� ���������"�����#����)�����
� ���_;� O�8�
������,�-./�-�9*7�-�8�7)���-�0�������
��4����8����39:*7�3��4)�7�]���
#9,7�3�2���� ��]���8����,�
#9,7�3�2�-�<��-��8-�39:*7�3��4)�7�]���
�����\�]���Z��� ��
�������������\���
�����������������
���]���������\���
�����Z��f�������;�������]�������f������Z��f�S���f��Z����������
� �� ]� �� �S��S\�S������
�Z�����]f��� ���;�� ]�S�]]]]����f��\�Z�Z\�f�S]�]f��Z ]�������
�!)����#�,�+/����+������,� ����')* �7�����7��#��������%����#�.���8)�'�/�����+�8���� ���2)*��'��&�
��4����8���d��_;� 6�,7��)�8-� � #9,7�3�2�������;�-.�*���� 6�,7��)�8-��
�� � ������ � � ��<������ � � ��]����� � ������ � � �����<������ � � ��� \��� � ���� � � �����<������� � � �����\� � ������ � � ������<������� � ���Z��]� � ������ � � ������<�\����� � ��� \�
��� ������
��
&� �� ��?�V$���?�� ?� !���$A?�G� F�2>�@�����
����������������� � ����� ����������� �����
24
�P+"�5������8�#����*���������0�����������6+8�8�/��������7�����7��#����%����#���"�����#��.���8)�'�/�����+�8���� ���'*���������*����)��������4����8���d��_;� 6�,7��)�8-� #9,7�3�2����-.�*���� U��<;���9Z�� 6�,7��)�8-��
�� � ���� � ��<������ � ���� � ��]��� � ��\� � �����<������ � \���� � ��\��� � ���� � �����<������� � ������ � ����� � � � ������<������� \����� � ����� � �
�(��'���������+"�6��&�2) ���7�����7��#��������"�����"�����#����9������5+#���* 7�����7�����7��#����+��������������������O�8����� ���-�9,����8-�����-�9,����� ��<������ � 6�,7��)�8-��� � � ;� � ;� � �� � � ����c������� � � ���� � ;� � ���� � � ��\L��]�c�������� � � \���� � ;� � \���� � � ��\L��\�c����S��� � � ������ � ;� � ������ � � ��\L����c����Z��� � � \����� � ;� � \����� � � ��\L����c����\��� � � ���� � ���� � ����� � � ���L��]L��]�c����\���� � � \���� � \���� � Z���� � � ���L��\L��\�c����� ��� � � ������ � ������ � ������ � � ���L���L����c����� ��� � � \����� � \����� � ������ � � ���L���L����c��������� � � ���� � \���� � \���� � � ���L��]L��\�c����]��� � � ���� � ������ � �\���� � � ���L��]L����c�����Z��� � � ���� � \����� � \����� � � ���L��]L����c����� ��� � � \���� � ���� � \���� � � ���L��\L��]�c�����]��� � � \���� � ������ � ������ � � ���L��\L����c��������� � � \���� � \����� � \ ���� � � ���L��\L����c�����Z��� � � ������ � ���� � �\���� � � ���L���L��]�c�����Z��� � � ������ � \���� � ������ � � ���L���L��\�c��������� � � ������ � \����� � ]����� � � ���L���L����c�����]��� � � \����� � ���� � \����� � � ���L���L��]�c����� ��� � � \����� � \���� � \ ���� � � ���L���L��\�c�����Z��� � � \����� � ������ � ]����� � � ���L���L����c��������!)����������+������'��5+#��')* �7�����7��#��������"�����"�����#����)������� � � ��<���-�<��-��8-� � � 6�,7��)�8-�
����������������� � ����� ����������� �����
25
�� �������� � � � ���������� � � � ���\��\���� � � � ���S�\���� � � � ���] �Z���� � � � ���� ������� � � � ���Z��\���� � � � ���\�������� � � � ����]������� � � � ���� �\����� � � � ���\�\����� � � � ����Z�\ ���� � � � ������]����� � � � ���� ������� � � � ������
������
M� #���>������F+#����#���"�����#������+"�6��&����������8�/����K8��*��,*��.��������+%����)*�����* 7����+/���� ��5���������������,�/7���������)���+���5������5���������,��'����#�,)* ���7�+7��0����+?���#��,*���!�������)*�����* 7�'��5&?�����/��8���7����������+"����7����������3�&+#��')* �.�#��'+%��P�#��.*������� �������+�����+#��8��#���7�2� ���5&?� ����/��8���7������'+"� ��8�7�����7��#��������"�����"�����#�������• !�)*���+�������+?�7���������#�,�%����"�����#��������8�/����K8�• M���'������+?�7�������8�#&�8)�'�/����+/���� ���)*���)���.*����#�,�%����"�����#��7�������*��
�)*���)*�• !0�����"�����"�����#��• (�/7�,� ��3�&���������+���8�/����#����&�&�,�%���������')* �7�����7��#��������"�����"�����#�����#�
,�%�� ,�/7� ,� �� ����� ���+%�� ���� 5+#�� 3����8��� 7������ ����� ��%�� .*�� �0��� ����� ,&� ���&+#���D)*��'��&�,���5+#��3����8���7����������������������+���
�
�������
����������������� � ����� ����������� �����
26
6�,7��)�8-�#���>�������:,����8�R�4��R�2>�R�*��R�0+�
��<���-�<��-��8-�
F�2>�@����� GL� GLL� GLLL� GLLLL�
�� ����������\����\����Z�����������\����������������\�����\�����\ ����]�����������
������������\�����S����] ����� ����Z����\������]����� ����\�����Z����������� ��������
����������������������������������������
���]����\����]����S����������������Z�����������]���������������
����]�����\S������S�����S����������Z���������\]����� �����\����������������������Z�������
����]������S\����\�Z���� S]����]������ Z�����S ����\������\ �����S�����\�������]�������S����� ����������
�K� ?�9:���>��,>�������-'7��
�����������+"���8�')* �7�����7��#��,&����&+#��7�����* 7�.*��7�����7��#��������%����#���"�����#��.���8)�'�/�����+�8���� ������������ ��+"����������+"����)��0���6�����7�����7��#��������"�����"�����#��
�&� �� ���[�������������?��E��?����������S�����S�������F�)*��� ��� ��)*����6+�� �� '�-� ��)��� 3���� ��� ��� ���� 7����� 7��#�� ��)� ������ ������ '�/� ,+/�����"��� �+/� ��#� ��+#�� ���+���� �+/� ��#� ,+/�J '+"� ��8�/�� ����� ����� ��"��� 3���� .+%� ��� ��)� '� ��,)* ���'����6+��,�#&�������������) ��+#���)���+#�����f�'�#��.*��7�����7��#��������"�����"�����#�������?���5��������98���������������,+/����&����������)��0�����'�-���)�����+�����)������������������������O� � �=
i iiLPLM )( �
�N�)*������O� � � � −=σ
i2
ii2 LMLPL )]([)( �
�
P�/�,+/�����"�O� � )()( LL 2σ=σ �
�
T+/���#���+#�����+��O� �)()(
LML
CVσ= �
����������������� � ����� ����������� �����
27
T+/���#�,+/��1M5+i�+��4O�3
i3
ii3 L
LMLPL
)]([
)]([)(
σ
−=α �
�
�������'��N��,���6�����#��'+"���"�����"�����#�����/����������(���!�������) ��+#���#����+#8�5�����')* �7�����7��#��,&����&+#��������"�����"�����#�����&����+����������+"�6+8�����#�,�+/��������3���5�)���)�,���5+#��3����3��������8�X�������)��7�����7��#��������"�����"�����#��.���)*�,)* �����'�-���)�����+�����+���������)�����'��&��
!�"�����#������������O� � �=
=n
1jjL
n1
L �
P�/�,+/�����"�O� �21
n
1j
2j LL
1n1
LS ��
���
�−
−= �
=
)()( �
T+/���#�,+/�O� � �
( )[ ]3
n
1j
3
j
3LS
LL2n1n
n
L)(
))(()(
�=
−−−
=α �
�
�
����������������� � ����� ����������� �����
28
!S#�O�� ���������BBBBBBBBB�
�
� �� ��%!"��?�� ?��������G� �.�,��N�-90�@���
M� ���_����90��
• C�8)�-�8�;�*�����<;�• #����-.9:0���• �9:���-�,7��
K� ����;�-���<)�
• �9:���-�,7�• �8-� )����• ��2)� )������,7�@��2��>��,>�7)*�-��<+� �• �)����RI,����2��-)*���• %�k���:*�• ��2��-�)�• �8����*7�� )����RI,���)�����������• ?�����7�,7���• �9*�>��0���
j� ��)I�<�������
X� �)����-./�-������-���
����������������� � ����� ����������� �����
29
II. �� ��%!"��?�� ?����#�������������� ��������+ �G� ����8��R9:*7������Y)�8-������(�����• F���+���)��6���)*���7�������+"����+�����+#���*���5���.) �.����������)*�• :�/��'�/�������+#��,)* �.B�8����2������ ��• F���+���)������+#��,)* �7�������+"��'�%���)�5�������/��,* ��
�M� O����Y)�8-���• �+#���� �������6��#��• �+#���� ��2�&��)�������2)*?���8�&�8������+#�����• [�+/��7��7��"��'��������%����K���,)* ���• [�+/��7��7�2�&�������� ��'�/���,�+����� �• ��+"8�������#��,)* ��������7��"8�1_Mj4�• V�����������%��5��O����&+���.�/��,�+/����������7��"8J �• !����������1T+2����4�• ��)������/�������3�&+%��• ��+"8��������������8������)*����
K� #�.��-����• F���+���)��������)*�����• V���������
Κ �F��?����+/��1[���2���4�Κ �A�����/��1!+���8����,�4�Κ �!��8�������/���* �����+"��,�?8�
• [����������1k ������&4�• !�"��)��3�����,&���5+����7�����7��#��• N��������)������&�1M��i����84��j� ��)�4��������R9*7�• �+#���� ��7�������+"������%��������,) �• T��#��,�&+/�����%��2)*?�����������������+/7�.� �• T+/����#���'+%���������������.�+���
L� ����)*���������7���,* ��L� [������+"8���������� �
����������������� � ����� ����������� �����
30
L� �����+/��7��7�5��&+#��5�0����U��.*��,)*���• �!�) ���+/��3�&��+#�.+%����������,���'�/���• C*����/���5����2�����'+"��"��'��������%��������,) ��X� U�4)�-9��• N���������'�%���)�• T* 7����#��.���8*����/���5����2�����• T������)��������,�/7��• :�#��'+%�7��������• T�� ��'����.���7������0��������0���
L� T�� ��'��������������1��7���,���2�+����4�L� V����������0��2� ���L� V�����������+%��8�-��L� T�+/��3����'�%���)����U���� ��L� V�����������%��5���L� T�+/�����#���)��2� ��������������#�'����L� T�+/��3����'�%���)�2������ ��
�f� ��0��-.:*�• �+#���� �����"���������%��������0���• (�/7���3�&?�2) �7������• ���&+"���������9����������+"8�• ������������+��������0���• V������������������G�����• M)��2� ���'������X&�������0���1W������,�,+.+���+4�• N������0�����7�0�.�#��• A��'�����#������.�#���
����������������� � ����� ����������� �����
31
LÝ THUY�T PORTFOLIO VÀ QU�N TR� R�I RO
III. GI�M THI�U R�I RO TRONG M�T DANH M�C B�O HI�M CÁC R�I RO ��C LP VÀ �NG NH�T
1. ��nh lý gi i h�n trung tâm
Phân ph�i c�a giá tr� trung bình c�a n bi�n ng�u nhiên ��c l�p và chung phân ph�i, mi bi�n có trung bình µ và ph�ng sai 2σ , x�p x phân ph�i chu�n v�i trung bình µ và
ph�ng sai n
2σ khi n t�ng lên vô h�n
2. Các ��c tr�ng c�a t�n th�t trung bình L
Ta ��nh ngh�a
nLLL
L n21 +++=
...
Lúc �ó trung bình và ph��ng sai c�a L ���c tính nh� sau
( ) ( ) ( ) ( )�
nLM...LMLM
nL...LL
MLM n21n21 =+++
=�
��
+++=
( ) ( ) ( ) ( )nn
LDLDLDn
LLLDLD
2
2n21n21 σ=
+++=�
��
+++=
......
Theo ��nh lý gii hn trung tâm, ��
���
σµ∈n
L�
f�F�
3. Xác su�t phá s�n
Ta g�i *L là t�ng giá tr� d tr� c�a công ty b�o hi�m, lúc �ó công ty s� phá s�n khi nL
L*
>
Xác su�t phá s�n:
����
����
�
σ
µ−>=
����
����
�
σ
µ−>=��
���
>
n
nL
zPnL
zPnL
LPp
p
**
*
IV. GI�M THI�U R�I RO TRONG M�T DANH M�C B�O HI�M
����������������� � ����� ����������� �����
32
CÁC R�I RO ��C LP VÀ KHÔNG �NG NH�T
1. Các ��c tr�ng c�a t�n th�t trung bình L
( ) ( ) ( ) ( )p
n21n21 �n
LM...LMLMn
L...LLMLM =
+++=�
��
+++=
( ) ( ) ( ) ( ) 2P2
n21n21
nLDLDLD
nLLL
DLD σ=+++
=�
��
+++=
......
2. Xác su�t phá s�n
Xác su�t phá s�n:
����
����
�
σ
µ−>=��
���
>
p
pnL
zPnL
LP
*
*
V. �O L��NG M�C �� T��NG QUAN GI�A CÁC R�I RO
1. Hi�p ph��ng sai (Covariance)
N�u các r�i ro ph� thu�c l�n nhau, ta ��nh ngh�a hi�p ph��ng sai (covariance) c�a hai bi�n ng�u nhiên nh� sau
( ) ( )( )[ ] ( ) 212122112121 XXMXXMXXCov µµ−=µ−µ−=σ= ,,
2. H� s� t��ng quan (Correlation)
H� s� t��ng quan c�a hai bi�n ng�u nhiên X1 và X2 chính là hi�p ph��ng sai sau khi ch�nh li ��n v� �o, ���c ��nh ngh�a nh� sau
VI. GI�M THI�U R�I RO TRONG M�T DANH M�C B�O HI�M CÁC R�I RO PH� THU�C L�N NHAU
1. Các ��c tr�ng c�a t�n th�t trung bình L
( ) ( ) ( ) ( )p
n21n21 �n
LM...LMLMn
L...LLMLM =
+++=�
��
+++=
21
2121r σσ
σ= ,
,
����������������� � ����� ����������� �����
33
( ) 2p2
ji jiji2i
2
ji ji2in21
n
r
nnLLL
DLD σ=σσ+σ
=σ+σ
=�
��
+++=������ ≠≠ ,,...
ri,j càng nh� thì 2pσ càng nh�
2. Xác su�t phá s�n
N�u các r�i ro không ��c l�p, phân ph�i c�a L không th� x�p x� chu�n. Trong tr��ng h�p này mu�n tính xác su�t phá s�n ta ph�i dùng b�t ��ng th�c Chebyshev, phát bi�u nh� sau
V�i m�i bi�n ng�u nhiên X có phân ph�i b�t k�, 2
x
x
k1
kX
P ≤��
��
�
>
σµ−�
V�n d�ng b�t ��ng th�c trên �� �c l��ng xác su�t phá s�n nh� sau
22
p
p
p
p
p
p
z1
nL
1nL
LP
nL
LP =
����
����
�
σ
µ−
≤����
����
�
σ
µ−>
σµ−
=��
���
>
*
*
*
����������������� � ����� ����������� �����
34
PHÂN TÁN ��U T�
I. NGUN C�A S B�T ��NH TRONG ��U T�
1. R�i ro do thi!u thông tin v" công ty 2. R�i ro do lãi su�t 3. R�i ro t# giá 4. R�i ro do l$a ch%n 5. R�i ro do ��nh th&i �i'm 6. R�i ro v" s(c mua
• X�y ra do lm phát, khi cùng s� ti�n nh�ng không mua ���c l��ng hàng hóa nh� tr�c �ây
• Ch� s� giá c� (Consumer price index -CPI) là giá c�a m�t gi� các m t hàng tiêu chu�n mà m�t gia �ình trung bình ph�i tiêu th� nh� th c ph�m, qu!n áo, thu�c men, ti�n nhà…. " m�t th�i �i�m c� th�
• T�c �� lm phát là m�c �� t#ng tr�"ng c�a CPI theo th�i gian
�������������N_�4�����������1�N_;�4������������1�N_
3+=
• Lãi su�t danh ngh�a rn (Nominal interest rates) và lãi su�t th c t� rr (Real interest
rates)
3�3�
�3���
�� ��
�� +
−=�
++
=+
Ví d� n�u lãi su�t danh ngh�a là 10% và lm phát 8% thì lãi su�t th c t� là
�� �e���� ���� ���� ����
�� ==+
−=
Mu�n lãi su�t th c là 10% thì lãi su�t danh ngh�a ph�i là
� � e��� ���� ���� �
��e �� ==�+−
=
7. R�i ro do bi!n �)ng th� tr�&ng 8. R�i ro do qu�n lý 9. R�i ro do v* n+ (Default risk)
• Khi công ty tm th�i không tr� ���c n� do thi�u h�t ti�n m t ta nói công ty b� m�t kh� n#ng chi tr� v� m t k$ thu�t. %i�u này có th� x�y ra cho c� nh�ng công ty �ang có l�i nhu�n cao
• Khi tài s�n c�a công ty ít h�n n�, công ty b� m�t kh� n#ng chi tr� trong tình trng phá s�n. M�t công ty m�t kh� n#ng chi tr�ù không thanh toán ���c v�n và lãi khi �áo hn thì ta nói công ty �ang v" n�
����������������� � ����� ����������� �����
35
• &u tiên thanh toán khi phát mãi tài s�n c�a công ty b� phá s�n * Chi phí tòa án, lu�t s� * N� ti�n l��ng công nhân viên (có gii hn t�i �a) * N� thu� Nhà n�c * Ch� n� có th� ch�p, b�o ��m * Ch� n� không ���c b�o ��m * C� �ông c� phi�u �u �ãi * C� �ông c� phi�u th��ng
10. R�i ro tài chính 11. R�i ro thanh kho�n 12. R�i ro do mua l�i ch(ng khoán 13. R�i ro do chuy'n ��i ch(ng khoán 14. R�i ro chính tr� 15. R�i ro trong ngành ho�t �)ng II. CÁC PH��NG PHÁP PHÂN TÁN ��U T� ��N GI�N
1. Phân tán �,u t� ��n gi�n
• Phân tán �!u t� ��n gi�n có th� ���c ��nh ngh�a là: “%'ng �� t�t c� các qu� tr�ng vào m�t cái r�”
• Khi ch�n ng�u nhiên n c� phi�u �� �!u t� (porfolios) ta c(ng có th� gi�m bt r�i ro, n càng ln m�c �� gi�m r�i ro càng ln nh�ng cu�i cùng portfolios c(ng còn ph!n r�i ro không th� gi�m ���c b)ng cách phân tán, ta g�i �ó là r�i ro h� th�ng
T�ng r�i ro R�i ro có th� phân tán
R�i ro h� th�ng
(không th� phân tán)
S� c� phi�u trong portfolios 2. Phân tán qua nhi"u ngành
Nhi�u nhà t� v�n cho r)ng ch�n danh m�c �!u t� g*m nhi�u ngành thì có th� phân tán ���c r�i ro t�t h�n ch� ch�n trong m�t ngành. %i�u này �úng, nh�ng nh�ng nghiên c�u th c nghi�m c�a Giáo s� Lorie và Fisher cho th�y • Phân tán qua nhi�u ngành không t�t h�n phân tán ��n gi�n • S� ch�ng khoán trong danh m�c t#ng quá 8 thì m�c �� gi�m r�i ro không �áng k� Khi ch�n quá nhi�u ch�ng khoán trong danh m�c thì s phân tán �ó là không c!n thi�t, lúc �ó nhà �!u t� có th� g p nh�ng r+c r�i sau: • Không th� qu�n lý t�t khi qu�n lý quá nhi�u loi ch�ng khoán • Có th� mua nh)m ch�ng khoán t� do ph�i tìm nhi�u loi, d�n ��n thi�u thông tin • Càng nhi�u loi ch�ng khoán ph�i mua, chi phí nghiên c�u, tìm hi�u càng ln
����������������� � ����� ����������� �����
36
• Mua nhi�u loi thì s� l��ng m,i loi ph�i mua có th� không nhi�u, d�n ��n chi phí giao d�ch cao
3. Phân tán qua các m(c ch�t l�+ng
Wagner và Lau �ã nghiên c�u v�n �� gi�m thi�u r�i ro khi phân tán �!u t� ��n gi�n ch� trong m�t m�c ch�t l��ng (ph�n ánh r�i ro do v" n�), k�t qu� nghiên c�u cho th�y: • V-n có th� gi�m thi�u r�i ro nh� khi phân tán �!u t� ��n gi�n qua các m�c ch�t
l��ng khác nhau • Vi các m�c ch�t l��ng khác nhau r�i ro t�i thi�u có th� �t ��n khác nhau. M�c
ch�t l��ng càng cao thì r�i ro có th� �t ��n càng th�p và l�i su�t c(ng th�p t��ng �ng
III. PHÂN TÁN C�A MARKOWITZ
1. Ví d-:
Xem hai công ty Du l�ch Hè (H) và s�n xu�t Dù (D), gi� s. bn có 100 tri�u và �!u t� vào hai công ty này, m,i bên 50 tri�u. K�t qu� �!u t� cho trong b�ng d�i �ây
Th&i gian và th&i ti!t
------------------------------------------------------------------------------------------------------- t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 N.ng M�a N.ng & M�a N.ng & M�a R�i ro L�i su�t c�a H -10% 35% 20% 15% 0.263 L�i su�t c�a D 30% -15% 0 5% 0.263 L�i su�t c�a dm�t 10% 10% 10% 10% 0
2. L+i su�t và r�i ro c�a danh m-c �,u t�
N�u ta phân b� �!u t� trên n ch�ng khoán, m,i ch�ng khoán có l�i su�t ir và r�i ro iσ , h� s� t��ng quan v� l�i nhu�n gi�a ch�ng khoán i và ch�ng khoán j là ijρ . Lúc �ó n�u
ta �!u t� vào ch�ng khoán i m�t t� l� là ix thì l�i su�t pr và r�i ro pσ c�a danh m�c �!u t� có th� ���c tính theo công th�c sau
� == n
1i iip rxr
jiijj
n
1i
n
1j ip xx σσρ=σ � �= =
3. Các tr�&ng h+p t��ng quan
Ta xem hai ch�ng khoán A và B có l�i su�t và r�i ro l!n l��t là Ar = 5%, Br = 15%, Aσ = 20%, Bσ = 40%, h� s� t��ng quan v� l�i nhu�n là ABρ
Tùy theo m�c �� t��ng quan gi�a A và B: hoàn toàn thu�n ( ABρ = 1), hoàn toàn ngh�ch ( ABρ = -1) hay không t��ng quan ( ABρ = 0) mà ta s� có các ���ng ch�a các danh m�c �!u t� nh� sau
����������������� � ����� ����������� �����
37
15% B ABρ =-1 8.3% ABρ = 0 ABρ = 1 5% A
18.7% 20% 40%
4. Phân tích danh m-c �,u t� b/ng phân tán c�a Markowitz • B)ng các phân tích c� b�n và k/ thu�t, nhà �!u t� s� ch�n m�t s� ch�ng khoán ��
��a vào danh m�c �!u t�, trong �ó chú ý ch�n sao cho có các m�c �� t��ng quan v� l�i nhu�n âm
• Tính các � c tr�ng c�a các ch�ng khoán nh� l�i su�t, r�i ro, m�c �� t��ng quan • Xác ��nh cách th�c phân b� �!u t�: th� hi�n qua vi�c xác ��nh các giá tr� ix sao cho
danh m�c �!u t� là hi�u qu� nh�t, theo ngh�a vi m�t m�c r�i ro �ã ��nh thì danh m�c s� có l�i su�t ln nh�t, ho c vi m�t m�c l�i su�t cho tr�c danh m�c s� có r�i ro th�p nh�t. Nh�ng danh m�c �!u t� hi�u qu� s� n)m trên m�t ���ng g�i là ���ng biên hi�u qu� (Efficient frontier)
L�i su�t %��ng biên hi�u qu� B
A P
R�i ro
����������������� � ����� ����������� �����
38
5. Tài s�n không r�i ro c�i thi�n ��&ng biên hi�u qu� L�i su�t %��ng th� tr��ng v�n CML
Vay ti�n �!u t� Cho vay và �!u t�
R
R�i ro IV. ���NG �0C TR�NG
1. L+i su�t th� tr�&ng: Bi!n �)c l1p c�a ��&ng ��c tr�ng
Ta ký hi�u l�i su�t th� tr��ng " k0 t là rm,t, có th� ���c tính t' m�t ch� s� th� tr��ng nào �ó, ch�ng hn " th� tr��ng ch�ng khoán New York ng��i ta tính rm,t nh� sau
t
t1ttm PS
PSPSr
&&&
,−
= +
trong �ó S&Pt+1 và S&Pt là ch� s� S&P500 " �!u k0 t+1 và �!u k0 t. Khi m�t ch� s� th� tr��ng �ã ���c nh�t trí thì nó nên ���c dùng �� xác ��nh t�t c� các ���ng � c tr�ng thì mi có th� so sánh các ���ng này vi nhau
2. L+i su�t tài s�n: Bi!n ph- thu)c c�a ��&ng ��c tr�ng
N�u tài s�n �ó là ch�ng khoán ta có th� tính l�i su�t nh� sau
t
tt1tti p
dppr
+−= +
,
trong �ó dt là c� t�c " k0 t c�a ch�ng khoán th� I
pt là th� giá c�a ch�ng khoán " �!u k0 t pt+1 là th� giá c�a ch�ng khoán " �!u k0 t+1
����������������� � ����� ����������� �����
39
3. � c l�+ng và mô t� ��&ng ��c tr�ng • %��ng � c tr�ng có th� ���c �c l��ng b)ng k/ thu�t h*i quy n�u chúng ta có các s�
li�u quá kh�. Tr�c tiên chúng ta tính các l�i su�t c�a ch�ng khoán và l�i su�t th� tr��ng �*ng th�i trong t'ng k0, có th� là ngày, tháng, quý, n#m…Trong th c t� ng��i ta th��ng s. d�ng s� li�u c�a quý vì �ây là nh�ng th�i �i�m mà các công ty ph�i công b� k�t qu� hot ��ng c�a mình và nó s� ���c ph�n ánh trong th� giá c� phi�u. Các s� li�u này c(ng c!n ���c hi�u ch�nh li khi có nh�ng thay ��i nh� tách c� phi�u hay tr� c� t�c b)ng c� phi�u
• M�i quan h� gi�a l�i su�t tài s�n và l�i su�t th� tr��ng " k0 t cho b"i ph��ng trình
t,iit,mit,i err +α+β=
T�ng l�i su�t = L�i su�t không th� phân tán + L�i su�t có th� phân tán Trong �ó * iα là giao �i�m c�a ���ng � c tr�ng vi tr�c tung. Nó c(ng là l�i su�t c�a ch�ng khoán i khi th� tr��ng ng�ng tr�, rm = 0, và ���c tính theo công th�c sau
miii rr β−=α
* iβ là �� nghiêng c�a ���ng � c tr�ng, là ch� s� r�i ro h� th�ng c�a ch�ng khoán. H� s� này có th� ���c dùng �� s+p hng r�i ro h� th�ng c�a các loi ch�ng khoán khác nhau. N�u iβ ln h�n 1, ch�ng khoán bi�n ��ng nhi�u h�n m�c bi�n ��ng c�a th� tr��ng và ���c g�i là ch�ng khoán n#ng ��ng (aggressive). N�u iβ nh� h�n 1, ch�ng khoán bi�n ��ng ít h�n m�c bi�n ��ng c�a th� tr��ng và ���c g�i là ch�ng khoán phòng v� (defensive). iβ có th� ���c tính theo công th�c sau
2m
mimii σ
σσρ=β ,
mi ,ρ là h� s� t��ng quan gi�a l�i su�t ch�ng khoán i và l�i su�t th� tr��ng
iσ là �� l�ch chu�n c�a l�i su�t ch�ng khoán i
mσ là �� l�ch chu�n c�a l�i su�t th� tr��ng * tie , là sai s� c�a mô hình h*i quy " k0 t. Ví d� ta có th� xem s� li�u c� phi�u IBM trong t'ng quý t' n#m 1979 ��n n#m 1988 ���c s. d�ng �� tính ���ng � c tr�ng d�i �ây
����������������� � ����� ����������� �����
40
Th&i k2 S� li�u ban �,u
Th� giá �,u k2 C� t(c S� li�u hi�u ch#nh
Th� giá �,u k2 C� t(c L+i su�t c� t(c
Th� giá thay ��i
L+i su�t c� phi!u
1979 Q1 298.500 2.880 74.625 0.720 0.965% 5.695% 6.660% 1979 Q2 315.500 3.440 78.875 0.860 1.090% -6.973% -5.883%
Ngày 11 / 6 / 1979 IBM tuyên b� tách c� phi�u theo t� l� 1 thành 4
�S�S�V\� 73.375 0.860 73.375 0.860 1.172% -7.666% -6.494%
�S�S�V]� 67.750 0.860 67.750 0.860 1.269% -4.982% -3.712%
�S ��V�� 64.375 0.860 64.375 0.860 1.336% -13.398% -12.062%
�S ��V�� 55.750 0.860 55.750 0.860 1.543% 5.381% 6.924%
�S ��V\� 58.750 0.860 58.750 0.860 1.464% 9.149% 10.613%
�S ��V]� 64.125 0.860 64.125 0.860 1.341% 5.848% 7.189%
�S ��V�� 67.875 0.860 67.875 0.860 1.267% -8.103% -6.836%
�S ��V�� 62.375 0.860 62.375 0.860 1.379% -7.214% -5.836%
�S ��V\� 57.875 0.860 57.875 0.860 1.486% -6.479% -4.994%
�S ��V]� 54.125 0.860 54.125 0.860 1.589% 5.081% 6.670%
�S ��V�� 56.875 0.860 56.875 0.860 1.512% 5.055% 6.567%
�S ��V�� 59.750 0.860 59.750 0.860 1.439% 1.464% 2.904%
�S ��V\� 60.625 0.860 60.625 0.860 1.419% 21.031% 22.449%
�S ��V]� 73.375 0.860 73.375 0.860 1.172% 31.175% 32.348%
�S \�V�� 96.250 0.860 96.250 0.860 0.894% 5.714% 6.608%
�S \�V�� 101.750 0.860 101.750 0.860 0.845% 18.182% 19.027%
�S \�V\� 120.250 0.950 120.250 0.950 0.790% 5.509% 6.299%
�S \�V]� 126.875 0.950 126.875 0.950 0.749% -3.842% -3.094%
�S ]�V�� 122.000 0.950 122.000 0.950 0.779% -6.557% -5.779%
�S ]�V�� 114.000 0.950 114.000 0.950 0.833% -7.237% -6.404%
�S ]�V\� 105.750 0.950 105.750 0.950 0.898% 17.494% 18.392%
�S ]�V]� 124.250 1.100 124.250 1.100 0.885% -0.905% -0.020%
�S ��V�� 123.125 1.100 123.125 1.100 0.893% 3.147% 4.041%
�S ��V�� 127.000 1.100 127.000 1.100 0.866% -2.559% -1.693%
�S ��V\� 123.750 1.100 123.750 1.100 0.889% 0.101% 0.990%
�S ��V]� 123.875 1.100 123.875 1.100 0.888% 25.530% 26.418%
�S Z�V�� 155.500 1.100 155.500 1.100 0.707% -2.572% -1.865%
�S Z�V�� 151.500 1.100 151.500 1.100 0.726% -3.300% -2.574%
�S Z�V\� 146.500 1.100 146.500 1.100 0.751% -8.191% -7.440%
�S Z�V]� 134.500 1.100 134.500 1.100 0.818% -10.781% -9.963%
�S ��V�� 120.000 1.100 120.000 1.100 0.917% 25.104% 26.021%
�S ��V�� 150.125 1.100 150.125 1.100 0.733% 8.243% 8.976%
�S ��V\� 162.500 1.100 162.500 1.100 0.677% -7.231% -6.554%
�S ��V]� 150.750 1.100 150.750 1.100 0.730% -23.383% -22.653%
�S �V�� 115.500 1.100 115.500 1.100 0.952%
����������������� � ����� ����������� �����
41
T' s� li�u trên và các s� li�u v� th� tr��ng ta tính ���c các k�t qu� cho trong b�ng sau:
IBM Th� tr�&ng L�i su�t trung bình, E(r) 0.03108 0.04064 R�i ro t�ng th�, 2rVar σ=)( 0.01389 0.00749 %� l�ch chu�n, σ 0.11785 0.08654 R�i ro h� th�ng, )()( i
2m
2i rVarrVar ρ=β 0.007802 NA*
R�i ro không h� th�ng, Var(e) 0.00609 NA* %� l�ch chu�n, )(eVar 0.07803 NA* β , ch� s� r�i ro h� th�ng 1.021 NA* α , giao �i�m vi tr�c tung -0.0104 NA* ρ , h� s� t��ng quan vi th� tr��ng 0.7495 NA*
2ρ , t� l� r�i ro h� th�ng 0.56176 1.0
*NA có ngh�a là not applicable • Lúc �ó ���ng � c tr�ng có ph��ng trình nh� sau
miimi rrrE β+α=)(
88� �����������]4�^1� +−= 4. Phân tích r�i ro
R�i ro t�ng th� có th� ���c phân tích ra thành các thành ph!n r�i ro h� th�ng và r�i ro không h� th�ng nh� sau
)()( imiii erVarrVar +β+α=
)()()()( imiii eVarrVarVarrVar +β+α=
)()()( im2ii eVarrVar0rVar +β+=
4:��1+������������4:��1��������������4:��1� �8
��� +=
RR t�ng th� = RR h� th�ng + RR không h� th�ng 0.01389 = 0.00780 + 0.00609
• T� l� không th� phân tán: là t� l� r�i ro h� th�ng trong t�ng th�, có th� ���c xác ��nh b)ng h� s� 2ρ nh� sau:
4:��1�4:��1�
��+"���"������$������#�����+/���$���
�
8��β
==ρ2
����������������� � ����� ����������� �����
42
�Z���e����\ S
�����]SL���������\ S����� �� �
===ρ2
• T� l� có th� phân tán: là t� l� r�i ro không h� th�ng trong t�ng th�, chính là giá tr� 1- 2ρ ,
���c tính nh� sau:
4:��1�:��1+4
��+"���"������$������#�����+/�5��������$���
�
==ρ− 21
]\� e����\ S����Z�S
���Z��� ==−
• %��ng � c tr�ng ���c dùng �� �ánh giá nh�ng � c tr�ng r�i ro c�a m�t tài s�n nói
chung. Nh�ng k�t qu� tính toán ���c trong ví d� trên cho ta th�y c� phi�u c�a IBM h�i r�i ro h�n m�t c� phi�u trung bình c�a th� tr��ng (ch�ng hn c� phi�u c�a m�t qu/ �!u t� theo danh m�c S&P 500), �i�u này th� hi�n qua r�i ro t�ng th� và r�i ro h� th�ng c�a c� phi�u IBM.
����������������� � ����� ����������� �����
43
V. R�I RO VÀ L3I NHUN: MÔ HÌNH CAPM
1. L+i su�t trung bình, ph��ng sai, hi�p ph��ng sai, h� s� t��ng quan
2. R�i ro và l+i su�t c�a danh m-c �,u t�
Xem hai ph��ng án �!u t� A và B có l�i su�t trung bình và ph��ng sai l!n l��t là 2B
2 σσµµ ,=[= �.���
M�t cách phân b� �!u t� vào hai ph��ng án này có th� bi�u th� nh� sau
BA X1XX )( α−+α=
trong �ó 1≤α và BA XX , là l�i su�t khi �!u t� vào ph��ng án A và B
Các � c tr�ng c�a X ���c tính nh� sau
( ) BA 1XM µα−+αµ= )(
3. ��&ng �,u t� hi�u qu�
4. S$ cân b/ng c�a th� tr�&ng
5. M�i quan h� gi4a r�i ro và l+i su�t trung bình (CAPM)
6. R�i ro, l+i su�t và d$ toán ngân sách
�
����������������� � ����� ����������� �����
44
���T���$A���������
�� �� ��%!"��?�� ?���T���$A���������
G�� ?�����R��*��-����3�8��-9:*���-�0��-.:*�• ��)��,� �O� � ��"��)��) �������������"�����#��• ���&+"������O� ��"��)�5���������������"�����#�����)*����7����������7�0��M�� ?�����R��*��-����7�,7��7�)�<��@/���)�4��-�0��-.:*�• ����+87����+���O�� �����������&�5�����"�����#��7����������5�������%�����"��������������������������������������������������� ����%���������* �• �N���7+��.+O� � ����%���������* �')* �2�������d��• $+����7+��.+O� � ��"�����#��')* �7�������"�������+%��5&���
�� �V��F�A��• F������2) ��0���• ���5+#���� ���O�k>�Y�8>������� )IZ�• ����������"�������)*�������3�&?�• !����5�������* �2) �7������1(����,��&����^��8��5+2�=����4�
T�9�����K8��5��������"�����#�������������')* �)*�,)* ���.�����)��.���������5���������&�.����)����������/���"�����#��5������6��&����
• !����5����������������2) �7������1^��8��5+2�=��+��=����4�!�"��)���)��8�/��5��������+%��8�-����&�����������������+"�2+"�2�������&+"�����������+%���8�-��'+"��������������"�����#��6��&����
• �����������������+"8�1��7��.+�_����+��4��
�� ���C!S������%�a���%�����!S#����,7�I�8)�-�8�7)���;�2-�(/7���)*�@�������<;�• M) �����������/����+����* 7�'�%����• !�+%�������1���-��)������4��*�����)*���')* ��������+"8�• M�#���+%��7������������+����'�+%��5�+/��'�?�'�����������* 7�'�%����������+"8�• N�0���������+"8�7�����������%���������������5��+#���� ��• �
&�� ���C!S��������T���$A�?��%�����!S# �
����������������� � ����� ����������� �����
45
�N�������+/����&+"�������5�+"8��������������.�����&+"��������������* ���������G� ��)I�<����������<;����,-�.)���.��
���&+"�������������������&���� ��'�/��������)*���5���(�� ����)������-�����8���������+/8�������)*�����&+"�������.+%�����"�����#��A�����������"��7��/��')* ������'����,���������)*�����&+"��������
M�� ��)I�<�������-�0��-.:*�.)���.��������#7���3�&?��+����������'+"���������5�����"�����#��6��&�����
G� ��)I�<�������-�0��-.:*�>���@�������<;��!�)*����')* ���) ���+/��3����������)��* 7�'�%��������+"���&+"�������8�/��7��%�����-���������/���������+/8�������0���
�
&�� ��������T����������• (�������� ��'�/������98����� ��)����)?��')* �.���8�#������+#�� ����/�� ����������� 1T+2����4�
��)*����')* ��)��2� ���'+"�������)����������2����+#��'�/����������&+���.�/��,�+/����&��G�������#��'����
• ������7)*���,7��:*>�3�4���-9:���R���1l)-).������-.�7-5+�(������* 7�'�%���7�����7��#��8�/��,)* ���6��'�������&+���.�/��,�+/����&����� ���+/�*��8�/����*���'�+"8�6��'�����������)*���,���
• !������������)*����')* ��)��2� ����������������&�'���������5�+"8������[������+"8�2�����'+"�������������������%����&�������+"�5�+"8������7��%���������)��,� ������+"�2����������#��)�,�� ���������������
�
&�� �V��F�A���C����C!S�����m��:+%� ,���� 2���� ��"� �)� �+��� ���&� .�+/�8��� ����� ��+"8� ��9��� �� �)*��� ������ ��)�� ,� �� ')* ���� ��'�����"�����/���P�+%��5�+/���%�����+#��,���7�������!���"������#���$�%�������&���'+"����������CN����U��.*�����������V�&+#��'�����+���6+���*����&+#����#�����'��&O�G� ��,7���:,����*��7)���7�)I�<�������• ��G���&+"�������')* �8�/��7��%��• M) �7�)��� 7������������)���������* 7�'�%���• (��/��.�����3�&�'������)*����0�����&�'�"��• M) �'��2� ��������* 7�'�%����• �������K���5�+"8��������������������)*������/����&+"�������
M� #9,7�3�2����<;����,-�
����������������� � ����� ����������� �����
46
• �������K���5�+"8������ ����� �������� ,*����)�� ,� ������� ����/�� ,* ����+#��8����������+"8������?������#7�
• ��)��,� �����7���K���)*������"�,) �������"��)�������.�+/�7��������#�����������• C����������+"8�����+"��� ������) �8� ����+"8�.+%�8�-����������%��18���,���l��24�• !�+���3����'�+"8� ,* ��0���������+����������5������K���5�+"8������ ����� ��� ��#�����#���+���
�����������"�����#���K� ?�'�7���@�������<;�1��).��7��F��(����l���5�• (��� 7��%�� �+���� ,+/�� ��)?�� ����8��� ����� ��+"8� .��� ��"�� ���#�� ������ ������ ��)*���� ��+#8�
5�������\�e�;�]�e�����8���'�#��.*���������+"8�.+%�������������&�7��7�,&��• ����������������'������G�,+/���%&���������#7�• N�0���%&���)*����')* ��)��2� ���'+"������#7���2���.� ����5������������j� ���,�-./�39:*7�-90�@�������<;�• D���.� �7������0����������• D���.� �'�+%���G���.���5�+"8��������"�����#��• ����7�0���)*��������*����������)*�����* 7��) ��������* �• �������&��������+"8�,��8�.�+/���+/��3�����*���X� ����>�'�7:���2��M���������+/��������������8����������+"8�.������7�0���)��,� ���f� ��)�8��������&��������+"8���)*����')* �)��'�?���*����)�')* �7�+7�5��#����)����"�����#����)*�5�����"�����#��6��&������)��'�����7�0��������* ���)*�������#7��*���'�-���+/��'�#��.*������"��)��������+#�����g� %�k-�@)�27�>�������9��R�*��• ���������7�)*�����+/����&+"�������• �����������)*������/����&+"�������• ���������+"����������-����K����)����
����������������� � ����� ����������� �����
47
��!�� !��$A?�U�����%�����!S#��
• T* 7�'�%����������+"8�������7��%��1W�,,��������+4�• T* 7�'�%�������+"�����8���)��1D+2����,+4�• T* 7�'�%���'�%����������+"8�1���������+4�• T* 7�'�%�����*���� ��1m77+�;,�8��4��:0�2� O�����������������������'�%�O��Z�����N�0��������+"8�c�!�+%����%����)*���������������L���e��
� � %�������<;�-��0��>��4�� ML�-.���()7-�@R��A�����#�� !�"�����#�� !�+%����%����)*�����!����������!�+%����%����)*���� !����������
���� �� �� ���� �� �������� ��� ��� ���� �� �S������ ]�� ]�� ���� ��� �S������ ���� ���� ���� �� �S������ ���� ���� ���� � �� �S��
���%� ]�� ]�� ���� \�� ����� � � � � �� � � � � �� � gXh ������).��7�� GLL�-.��>>�.=R�;�-�
A�����#�� !�"�����#�� !�+%����%����)*�����!����������!�+%����%����)*���� !�������������� �� �� ���� �� �������� ��� ��� ���� ��� �������� ]�� \�� ���� ]�� �������� ���� ��� �S�� ���� �������� ���� ���� �Z�� ���� ����
���%� ]�� \�� ���� \�� �������
����������������� � ����� ����������� �����
48
�������������� ��������� � ����������A��U�"���
�• U/���������.)���.�����*-�3�2���• ��,7�I�8)�-�8�������9:����3�8��.)���.�����*-�3�2���
�� [�+#��'�/����������+%��5�����+#���+�����+#���*���������5���.) ��� M) �����/��,* ����&�5���5��K�������+%��5�����+#��������)*�� ����0�����������������)*�2� ���&+#����#�� ���������+� M) ����&�'�"���*����0������8�,&������)*�����+���2�����E� n+#����#�'�%��.����1�����������&+���.�/��,�+/�������%��������,) J 4���+#��'�/����� �������K���'�+%���G�������'�%�����5�������'�%��.�������&�'�"���� �������K���5�+"8����������� ��'�/��������6��#��5����2������� !G�,+/�'����7�0� � � � � � � �
• U�0��@�<I����*-�3�2��� �� � ����������������� � ��������� � � ������������ � � ��� � � � � � � ���
�N� � � � � ����N
PN�
PN� � � � � � �
�� � ����VL� � � ��V� � � �����VL� � �����V��
� ���������T���[��� • U/���������.)���.��-�0��7�'���• ��,7�3��4)����2��-�)�2��R:*��7������27��9��()*����:*�
�� D���������+/7�,*����� D����������"��'������ �������&������������������)���K���7��"���������2� �������&���'������X&���� ��'�/������#7��+� !�#�'�/���K�����)*�����������E� �������K��������,* ��,*���
����������������� � ����� ����������� �����
49
�� !��+#����#������
• U�0��@�<I�-�0��7�'���
�)�,* �����+#���#������+#�O!
������F�������#���,�?��O��������������
F* �;����������!�"��!4;41��F* �1^[_!
��)?��*������:�#�����%���)�(* � ∗−==Er
����F* �c��������O� �^�c�����������!�"��!4^[_!1�
��−=
• ��8)�.L�n��1G=�5N�-��7�,�3�4�-�/�7)���.!���9���)+�
�!
�L �
�1�;!4 �
� !����������������� �F* �
� �• ��8)�.L�o��1G=�5N�-��7�,�3�4�-�/�7)���.!���9���)+� � �
�! �
�1�;!4� �L
������������^[_!a� !������������ ��F* �
• ��8)�.L�e���1G=�5�� ⇔ ^[_!1�;!4�c���∗!�"������������1�;!4 � � � ⇔ 1^[_!�;��∗F* 41�;!4 c���∗ 1!�"�������������<�F* 41�;!4�
� � � =∗⇔F* 4������������1!�"��
!4;F* 41����;�1^[_!�1�;!4�
����������������� � ����� ����������� �����
50
� � � ⇔ ��^�c���1�;!4�
• ��8)�-.),7���8��;)*7�-���)�F+#���G����#��,* ������/����+���.�#�������*���)?��'���,*�������O�
�����* ���K���,+����,�?�����#��������+"���K�����+���,��'���!��5��������K�����+��2� ����&7+���,���)���)*�����* 7���+���8����+?���2� ��O�
� �!
�L �
�1�;!4 �
� !����������������� �F* �
���#������.�#����#��)������'�#����)?����������.����G����#��,* ������/��������������"�7��+#��,*�����#������&+#����#�3������� ���7�����6+8�6+��'+"�3�&+#��'�����#������.�#����#��)��,��O�• $�������5����2�����• !������� ������+#�• �������K�����K���.�#��2)*����)?���'�+%��5�+/����#��,* ��• N��������3�����,&O�[�����������&���K�����"�
���������
������9:����7)���3�0��@�pI�-�0��7�'���-.����-]��)�8-�R:*����)�2��d���8���:���9Z)�
��K����7��+#��"����
����8��7��+#��"������K�������/��,* ����#���!G
��K������$������K����F* ⇔
���
�
����������������� � ����� ����������� �����
51
��
������-�)� GLL� GLL� GLL�����>�'� fL� fL� fL�!%�� jL� jL� jL�F�Z�� L� X� J�J�F:*��-9,7�-.9:,7�-�)�8� jL� KX� KL�G���)�8�1�h �e�jLh5� Gf� Gj� GM�Lj�F:*��-9,7�-�)�4�� Mj� MG� GW�Lf�&�8��7�)���:���9Z)� GLL� XL� G��:*�1.h �e�GLh5� L� XL� JJ��]��)�8-�R:*����)�2��d�&�8���:���9Z)� Mjh � jMh � GWLfh �
���
F�Z���)�8-����u qu��e�F�Z���)�8-�(���������q�1G=�h5��
����!�
����!�d�F�r�
��
F$A��V ���������
��
F�r�
�
����������������� � ����� ����������� �����
52
� �� ����?�U�"�U�T��%�SC��
• ��8>�3�2�3�0��@�<I����*-�3�2����
�• ��8>�3�2�3�0��@�<I�-�0��7�'����
�• ��8>�3�2�3�0��@�<I�-�<����:*>��D!(�c�Dj(�L�DW(�
�&� U�"�������T����������������!"?+�
�• #9,7�(�����-�)����-��0���
• �]�R�2�(�����-�)����-��0���
• ��8>�3�2�3�0��@�pI����*-�3�2���• ��8>�3�2�3�0��@�pI�-�0��7�'���• ��8>�3�2�3�0��@�pI�-�<����:*>�
• �]�R�2����-��0��• ������_���-�����-��,�����k����*��
IEBITEBIT
DFL−
==^[_!�����'�"�����&�e
����%���)�(* ������'�"�����&�e�
SSS *−=
%)( T1SNI−
=
*SSS
EBITFEBIT
DOL−
=+==����D���������'�"�����&�e
^[_!�����'�"�����&�e�
*SS−=
����������������� � ����� ����������� �����
53
• ��8)�-.),7���8��• &'�()*�;������*��
!����?&�6+8�.0�2� �����������&�=[������'��&O���
��]�-���)� ��_;�@�,��7�,�� ��-�)�����;�Xh ����D�������������%��1M4� 18700 17765
���!�"������7�0���+#��'�"��1:�4� 7480 7106
\��!�"������7�0��#�'�����
���15�����������7�0������,�?�4� 7800 7800
]��(* ������/����� ��'�/���1^[_!4�1\;]4� 3420 2859
�������7�0������,�?��1_4� 2650 2650
Z��(* ������/����)*����+#� 770 209
���!��+#��������/7�1]�e4� 308 83.6
��(* ������/���������+#� 462 125.4
������-�)���0����8��� 13000 13000
#9,7�(�����-�)����-��0�� 5700 4765
�]�R�2�(�����-�)����-��0�� 30% 27%
��8>�3�2�3�0��@�pI����*-�3�2���1��F5� 3.28 3.73
��8>�3�2�3�0��@�pI�-�0��7�'���1�lF5� 4.44 13.68
��8>�3�2�3�0��@�pI�-�<����:*>�1��F5� 14.57 51.00
�]�R�2����-��0�� 4% 1%
�
����������������� � ����� ����������� �����
54
F�l����O��
1!�������ng Lufthansa và ph!n r�i ro t� giá là t� li�u c�a Ti�n s� Nguy1n Ninh Ki�u) F���&�]a�a�S Z�T�/�� '�%���3����� ���� ����� �&�������5������(�E������� ���+/�� ��/7�T+���T+��l�$�����;!�"������8�'�#;�,+�����#��.�#���.���6+8�6+��,�+/�����+�����)?���������*��.����0��?���&�5�������!�)*�'��[�/���)*����[�/�������������.�/�������'�?�&+����%���T+���$��������������0��.+%�3�&+#��'����3�����,&�8�����0�����#��'�%��*�������.� �8���8�&���&�[�+����!���������K8��S ��2)*�� �) �'�+%������������$�������(�E�������'�?�8������8�&���&��\��������?���[�+��������� ������ ����/��5���5&��* 7�'�%��� ,������� ���+/��mMD�� ������ �������9���mMD����&�5��������������.��������������K8��S Z��P�%���2�,,��2�C&?�'�?���K�������������.���,�+����� ��)����K8��S ��.���'����*��8)�\���D^CamMD�.��������������K8��S ���F+#��2�,,��2���+#7��� ���K�����������5��������+%��(�E�������7����������.������*���'�+"8�������������+?���K���'����5+"��!�&����+���$�����������/��'������+����.+%�5��&����)*�����+#��'�/��������&���������?�����)����+%����)*���5��������������B���9���2�,,��2�'�?���K�������3������+%����%�����,+?�'+#������������K8��S Z�����+?�����8������D�X��.�/&����������?���5������8��#��8� ����+"8���+%���� �����������&��+��������'�?�7��������#������������&������8�/���)?�����������* 7�'�%���1�������+/��mMD4�.��������,������)?������,� ���U�,������,�7�,7�>�9:����,��>��0���7��8���.)���.��:+%�*������T+���$����������7�)*������7��������#�����������5�������O��� !����,�������#�������&�5������7��������#�������+#���� N��������#�����������/����������* 7�'�%�����9����* 7�'�%���E��i��2�\� N��������#�����������8�/��7��%��������,�����8�/��7��%��]� N��������#�������������9����* 7�'�%����7������� C���mMD����&����&���*��.�����)?�'+#������&�������������C�-�2���5��������+%��7������������#�����������8�X��7�)*�������)����+#����)*���)����������+"������2����5+#��3��������8�X��7�)*������.�����+"�������������+���'�%� ���� ��+���) ���+#��'�/��������&������
�
����������������� � ����� ����������� �����
55
���?�[���!���VT���?�V$���� �
1150
1600
1375
1246
1100
1200
1300
1400
1500
1600
1700
1800
1900
2000
2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4
�]�����,
����>�'
�
?�9:����,���������>��0���7��8���.)���.��N�)*���������&�����+"�8����,� ��,* ��0��,*�����#���+#��mMD�&+#��'�����.*��8��5�P)��F+#���&����������8���������D^CamMD�.��������������K8��S Z���������8��������+#�[�+�����\���G����������&��D^C��!�&����+����+#��mMD���+#7��� ���K����������@����� ��'+#��]�D^CamMD�������+%�� ������+?� ,+���'+#�����&��D^C��D��'��7�)*���������&��)��') �������� �����#�����.*��8� �'0��'�%��*���+%���+/��!�+��������.+?�7�)*���������&�')* ���+"���+/����9���')*�������@�����'�/�2�#�,*�����#���?�9:����,��>��0���7��8���.)���.�����0��-��0��@�b����:*>�3�4���s�.H�.(�F+#��(�E���������� ����������.���8��#���������������������5��������������&�������������+"�8����* 7�'�%���E��i��2���������/���#�mMD��+?�������T* 7�'�%������&����7��#�'�����&������*��8)�\���D^CamMD�.������7�0�8��������+#�[�+������#��������+?� ,�����Z��&��D^C��!�+��������.+?�7�)*���������&�')* ���+"���+/����9���')*�������@�����98��������?�9:����,��>��0���7��8���;�2-�>��4��@�b����:*>�3�4���s�.H�.(�!�+��7�)*���������&�(�E��������G�7��������#���8�/��7��%�����������* 7�'�%����7��%������,� �������,��������98�8� �'0��'�%��*��T+���$������2) �'������9���mMD��+?�����8������.����+#������������B���9���(�E��������+?��� ,* ���+#��'+"�7��%��5��������#�����������+%���!�&����+���5���3�&+#��'����')* ��&��,+/�7��������#�����0���* 7�����,�����a ���]�aZ����&���a����T����.+?����������&���)*�����* 7��7�2� ����&��,+/���a�������B��,���8����������+/��mMD���+���* 7�'�%���E��i��2�
����������������� � ����� ����������� �����
56
.*���&������\���D^CamMD�.����������+/��mMD�����,� ���+?�8�����+���������)*������������&�*����*���'�+"8�������������������'�+"8�'�������&�������7�)*���������&��!�)����#���8�-�2�����7��������#�����)�������� �����+%8�������������7�)*���������&�.�X��5��������*���� ����*���.���+#��mMD���K������� �����������+/��mMD�5������7��������#���.�X���� ��+"���*�� �������8�/��5���������5������6��'��������(�E��������!�)������.��5������K���mMD���K������� ��#��5���6��&� ����+���$������'�?���*���� ����������������5�������)������'+#����Z��&��D^C��?�9:����,��>��0���7��8���.)���.��@�b����>-����-��4��-�2�F+#�� $������ 8��� 8�/�� �* 7� '�%��� 3�&+%�� �� �� ���� 17��� �7����4� D^C� *�� �&�� ���� \���D^CamMD��������������+?����/��')* ����8������+%����)*������,�����#�����#��������'����'������F+#��mMD���+#7��� ���K�������������"������7�0�'+"����������+/��mMD�����+"�')* �H5������-�I�*��8)���Z��&��D^C��/���.*�����7�0�8����7������F+#��mMD�����8�����'������)�2) �'��������$������ ����(�E������� )� '+"� ����7����� �+#�� �� �� .���8���mMD� ��+��� ���� ��)*���� ��������&�.*���������#7��*��!�+��7�)*���������&�$������7�����8���8�/���* 7�'�%����7�����.*���&��������) ���+/��,���\���D^CamMD�.�����#�����7�0�Ze����������* 7�'�%�����)�SZ����+/��D^C���&�\�����+/��mMD��F�)���+#���"������7�0�'+"�8������8�&���&�[�+�����+?�,�����&��ZSZ����+/��D^C��!�&����+���.�#��'+%�,���$���������B�2�,,��2��+?�&+#��'��.���2��'���7������+?�5������')* ���) ���+/���������5��������3�&?�7�����������SZ����+/��D^C�'+"�8���8�/�������� �5������������*��2�����'+#���#)��(�RR�.(����I������I,��:*>�3�4���N�)*��������)���K8�,����)��2� ���������)*������+%���+/�'+"�7��������#�������������9������8������&��������+/��mMD�5���5&��* 7�'�%���.���'�%���)���#���+%�����&�.����8�/�����������������,* �������'�� ��� '+#�� ����&� ������ ������C�-� 2��� 7�)*������ ���&� 7������ ��#��� ')* � ����� ��� �&�� ������)������'���������(�E�������7�������'�����+%�����&�5���5&��* 7�'�%���������#�8�������G�����+"���')* �����8�/����K8���� ��'�/����T*���)?��(�E�����������)?���3�&�'������#������+�8����-�����98��� ���+#�.�+/�.�&���,�� ������ ���+/�'+"���)?�,�����8� �����������"���5+#��������������)I�8-�3/���7)�����..��)���)�C�-�2���������9���2�,,��2��+?�&+#��'����������K8��*����)���$���������#&���9���3���8� ����+"8��+#�� ����� ,�������������/����� �����* 7�'�%����[*���.�������+%����)*����?���5��&+#�����.+%�5������K���2�,,��2��+?� ,+�������8� ������.*��8��5�P)� ��������)?�����K8��*��2) ��.����6���)*�����+#��'�/��������&������������8�#&���K8���%��'��&����#�������$������3�&+#��'����7��������#�����e����������* 7�'�%�����9���E��i��2�.��������,�������e�����,� ��� �8-� )�����9��-��8���0�m��+#��3����$������.)���'����.)��������j�������������������'����5���2) �'����.+%��&�������2�,,��2���K������� ��+�8�8�/�� �������)?�� ���� 5�) ��� ,� �� .��� ����'�� ����8������!��/�� ������ 5������ �G�����8�8��� ���� ���/�� ����8� ����:���� ��*��� '�+"8� ������ ����� �&�� ���� �G� ������\�D^CamMDo�P�+%�� '���� ���%�� ,��� ��� 7�0� ��+�� 7�)*��� ��� 7������ ��#��� 8�/�� 7��%�� ��9��� �* 7� '�%���
����������������� � ����� ����������� �����
57
E��i��2� ,����� �&��\��� ���+/��8��5�P)�� ����*��7�)*������5������7������ ��#������� ���+/��8��5�P)� .��� 7�)*��� ��� 7������ ��#��� ��9��� �7����� ��S� ���+/��8��5�P)�� !�"��� ��� 7�0�D^C�'+"���')* ��������+/��mMD���+����7�)*������.*���&��������) ��+#�,�����\�D^CamMD��� ����*���'�+"8��������������������������������?�9:����,��� �I�����,� ��<���7���>�'�1�!#5������������7��������#��� ��\�D^CamMD� ������������������N��������#������e���9���E��i��2� \���D^CamMD� ��Z�����������\���N��������#���8�/��7��%�� ���1��\�D^CamMD4h�
���1\���D^CamMD4���\�����������
]���N��������#�����9����7����� \���D^CamMD� ���]Z�����������+#��3������+���5��+#�����'���.������$���������,����,�&����������(�E�������,�X���+�����������$������'�?�,�+%��,B���'������ ���+%������(�E���������)����G���9���7�)*�����������,�����8�/��7��%���)�5�����������,�������#����o������)�����+��� F+#��*��.����'���.������$����������1��4��+?��� ��7�)*������7��������)�������� �������Y�
��������0������.�������� ��7�)*������'�Y��� N������0��'�+"8�'�����'�+"8�����������3�&+#��'��������$�����Y�!)��'��6+��6+8����+���
��)?���������*��,� ��.����0��?�5�����Y�F+���'�#��6)��.*������������)���+#�����Y�
����������������� � ����� ����������� �����
58
��������t��� �
� �����V$T�������A�����G� &���-.�0N�3�c7�3��<;�M� ���0���>��4��-��;�����• F�����������������)*���• �����������������)*���8� ��• ��������5����2�����.���'�%���)�• ���������.�����/�����'������• ��������5����2�����1D+�,+��4�• ��������8������*��1[��5+��4�• ��������'�%��*�1M7+�,�����4�• ��������5����2������+����,+/������1=��������+��4��\� ��#����������������)*����• !�����)*�����) �2��• !�����)*��������"��)���• !�����)*������������&�1�7���8��5+�4�• !�����)*������5&���� ��1E��i��2�8��5+�4�• !�����)*�������������1E����+�8��5+�4�• !�����)*����3�&+%���� ��1�7�����8��5+�4�• !�����)*���������'�"��1�i�7�8��5+�4�
����������������� � ����� ����������� �����
59
�� �t��� ����U�� ��G� ��,�����2;�M� C�8)�-�8� )I�8-�3/���-]����,�K� �]����,�7��,����[Na:FD� c��[NamMD�A�mMDa:FD�� � c���Z� �L�]����c����S\�]��j� �]����,�7�,��I0���*��
�• !�����)*����3��#��+#�
�• !�����)*����:�+/��F�8�
�W�c�M1����h�'�+"8�������K��4�P�+"8�������K���2��FTFF��#��'������+���)������*���5&��
� ��� ��E�����A�?��T�����VT����������t��� ��G� ��'�����,7�����,�7���M� ��'�����,7��-�����-��,��K� �:*>�3�4���Y)�8-����2>����<)��������0���j� ���,��3�<������*��-�2�X� F�2>� )IZ�(9*�>��0���.)���.��-]����,�f� O9��()*���-�/�-.9:0���-��4��-�2�g� O9��()*����:*>�3�4���s�.H�.(�W� O9��()*����:*>�3�4����>-�����
���&+#�����+%��'�%�����#���(�?�O&�
����'������+%��'�%�����#���(�?�O2�
���&����������!G�OM
�5&���� �������!GOW
��������������
�
�
��
�
�
++
=yrdrSF
1
1
����������������� � ����� ����������� �����
60
��E����C������#��F����
������ �&� 2��� 2� � ��6��C���(����')* � �0��� ��)� 5���� ��)*�������&� ��;�;�SS\��T�+/�� �� ���������&�����+���Z�����+#�6+����.*�������+#�.����,������'�%���F���&���&��C���(�������) �7�������+"�����,*��.+%���#�,)* ���.�����#��,)* ���2���.� ��F�K8��SSZ����)*������2) �������9��������%��.+%� ��6���� �� �������7��#�T�C��+?�������K��������.*��.�+/��������+/����+������"����#���.����������/7�������)*���2�����+���������&���5+#���� ��7�������+"����+�8�\���6+��*��.������K8��*���!�&����+���������8�/��������)*����� �������������'�+%��'��5������2+X�2���������[���'�+%��������������&���%8�O��� � � jp���T������ � ;!�"������8�'�#�� � � jp���T��� � ;���8�'�#�������0���� � � [���(+�� � � ;���8�'�#���+#7�������!�#�����'+%�������9����+����"�����/���*��5���')�����3�&+#��'�����:��.�/&��� �'������������*��.��������� ��B�3���������5����2�����1C[=4��?�����)��������.�+���'������+���� �C[=����7��� ���������)?���3�&+#��'����.+%�2) ����������������������2� ��� ��,�����)*���')* �������&����#��,�&+/��'+"���) ���+/��2) ������� ���+?�'+%�6��#��.*��������&�3�&+#��'�������.+%�2) ���������������Y�P+"����7��� ��������&������#7���)?�����������������O��&�8��3�4)�-9+�M���5���,��8�.�+/�.*�����+%��'� ��,&�������������&�6+��*��5��������������T���������#&��������� ���%��1��5����7��+4�����������&��_=�,���.)���7������C�-�2�����#�� ,)* ���6+��_=�5�����������9��������?����+/����"����+#�������F��/����)�!�&�����F���������&�C����������������.�X����0��6+��_=��*��.�������+���Q����*���'�+"8�'������8�/����+#��_=�,����]����mMD�������������8���������&�����7����������+�8�8�/����#����7�0�5���.������+#�����3�&+%�������������������+���2)*���()��&�*����*���'�+"8�'���G�����:FDamMD�,����������!�+����#�,�+/��3���5�)�������+#��6+��� ���"����� � �����������,�������K8�5+"��)�� ,��8���.������� ����������,&�0�����#��,�����e�����8�������'�%���!��"����� ����������+#������?���,�������K8���)���5������������,&�')* �����5���'�?��)��2� ����!�+�������T�������������&�'�����)��2� ���7�)*���7��7�5��#���������@������������.�+/�5���� ���+#�.��������)?������ ��'�/���5����2������P��&��)��7����� ,���7�)*���7��7� ��#�����#����)��������T������B��� ��+"� ��#7����/��')* �.�����'*��������.���7�����* 7�'�+%��5�+/��3�����,&�����������&��������
����������������� � ����� ����������� �����
61
%�����(9Z�R��2)�G+�� ��<�����8��3�4)�-9�7���;�p��Y��1!�"������������0�����9���mMD4�
����8���6+� � � � � � � �]��������7�0���)?������������+#�����5+�8���+�� ��� � ��\]�!��+#�3�&+%���*���)?��1]e4� � � ���� � �Z��!�"���.�#��'�%���)�� � � � � � ���S]������>�'���0�(�����-�)���b�����_;���K��)�.����5+#��3����6)��,&���#� ,�+/���)��8�/����/�'�+%����������+���)��������)*������) ���+/���*���8�/��������&��)�.�#����"����+#��������(+��'�?�2) �����2�������������������&��+?���K��� e�8�X����K8��D�����������(+���?�����#�����/����� ���������.�+/�2) �����2�����������9�����K8�����������&��!�+������2���������8�X������������8�X��6+�,���5��������Z����+/��'�%���:�+/��F�8��������'��\�e�')* �������������6+#�.���7��%������,� ��,�������������&���C)��������/7����&�����+"�'� ��')* � ��������)?���'�+%�� 5�+/��6�#�����#���T�+/����&�2���.� � ��6�� ��+��3�&�'����7����� '�������+#�2���������.*�����+#����#��]e�2�����������!�+���* 7�'�%���5&�5+#����)?�������6+#�.���������&��������6+#�7�����������#���������+#��7�0���)��7�0�6�K���2�%����)?��6+�.�����+%�����+���+#����?��J !�+��5��������+/8�8�#&���K8���)*�������T��������+#�����7�0���� ��'�/���8�X����K8�������%8�,)*����������+#7��5��#������.�����)?������7�0�5�����)�,��� ��+#7�������������+"8����5��������+%�����+��8)*��.��������7�0�5������&�'�"��5������'����5+"��P+"�����/��,* ���*������� �������(+��.��������T���'�?���8���U����)?������7�0����&���������������#���O��%�����M�+�� �9*�@�,����9Z���>�'�-�<��-.����-��,�������*��-.90����8)�������0�7���>�'�-.���
R�Z��7���KMX�Y��� � � � � � � � M�#���+%��1���+/��'�%��4�
[��������� � � � � � � �Z��()*����� � � � � � � ����!�+%�����+��� � � � � � � ���[������+"8�� � � � � � � ���!�+#7������ � � � � � � ]����F�)?�����)�5���� � � � � � �\� �
�� !�"�����/��� � � � � � � Z� �\������>�'���8����0�-�)�8�P+"�'� ��')* �&+����%��.+%�.�#��'�%���)���������&�C���(����'�?�,+���5+#���� ����&�'�/����)����������%��.�#�����O�.�#��.�&�.���,* ������/����)?�,� ���M���5���,��8�.�+/�.*����������������)*���8� ��=>����������8�'�#�������0��������+#��������&�����+"�.�&�')* ���e���"�����#�.�#��'�%���)��)��������������=�[�.*��,�?�����#����e��!�&����+������7�0��* �����+"���K���,+���� e��+#��������&��������* ����2) �����*����e���9����* ��P�#�� .*�� ,* �� ����/�� ��)?� ,� �� ���� �0��� ��� 7�0� �+?� 5��� 5��K�� �*�� �*��� .�� ��+/�� ��&� ���� ��)*�����)���5����� ����:�+/��F�8��)����� �� '�/���8�/�� �������� ������!�&����+�������� ������B�
����������������� � ����� ����������� �����
62
��9����+#��5�������)��2� ���,* ������/����)?�,� �����2) �������&���������+"�')* �2����������)?���8� �'0��5���.���'+8�,� ��8�/��,* �����#��8����'* ��,�����e��D��.�/&����7�0�*���/������,* ������/�� ��)?� ,� �� ,��� ��e��� ��+"� ')* �6+8� ,��� ��0���* 7� ���.�+/� )*� �0��� ��� 7�0����� ,* ������/����)?�,� ���F�)?�����K8���%��'��&�:�+/����8���+#�����������+%���������)�������"�.�����"��)�,� ���+%��5�����+#��[+���� �����)?�����������) ��'�?�'� ��')* ��0���7����7�����'�#��8�-��.*�����+%��.�#��'+%�5���5��K��� '�-� ��+/�� ,��� �� �� ���� ��U� ����� ������� *�� �� ������� 7��#� ,*�� � ��)� ������� 7��#�T�%� ��0�C�����F��98�5��&+#��5�0����)*���2�����������7��#��)��2� ���7�)*�����+/��������/������&���+#������)?���7�)*�����+/��.�/����&+"������������0���7����'�?��7�2� ���8)� ���+#� �������/7�\�e� ��� ������� 2��� .� � ��6���C)� ���+#� ���#�� ���&� 5������ 3��� ��� ��� .*��8�/�� ��#� �������5�������8)�-.),7���8��-�8��9)+�!����� ��/� �� 7� ��%�� '��&� ���#�� ���� ��/�� '�%��� 3����� ����� �����T��� '�?� ���#��8� ��� '+#��8�/����������#�5�������+"�������)*����'+#�����7�0�����'�%���.�#���'�� ,���*��#������%��.�#������8���������&�'����6+8�,�����#��)��2) ����+�����)?���'�+%��5�+/����+/���� ��.���')* �2) ������������)*���,����!�������)?�����K8���)*�������&��?���'�?����+#��,�/7�8�/���#������.�#��8� ���+������+��'��&+����%��\�e��* �.�����e�.�#�������*���)?������������&��!�&����+������&���*��������&��?���6+8�6+������7�)*������������'���&��,+/��* �����+"��+?���K���,+�������7�)*������')* �8�������*��������\�2)*��'��&O��
�������������������������������������� ?�9:����,��G� � ?�9:����,��M��
F* � � � � ��e� � � Z�e�(* ������/����)?�,� �� � ��e� � � ]�e�!�"����/��� � � ���e� � � ���e��
��)I�8-�3/�����4�(9*�-��,����������,7�+�!�����2) � ���������������������+%��7�)*���7��7�5��������')* ��)��2� ���'+"�'�����������+"��.� �������2) ������)�����������+/���� ��1FN:4���G����#����/��������1_$$4���G����#����/����������'�+%���G���1C_$$4��!�&����+����*��:�+/��F�8�2��������)*��������*��+#�3�����,&��?��8�/����#������3�����,&�������0���5�������7�2� �����)?���7�)*���7��7����&��!�������)?�����K8���%��'��&�������T��������+�����.+%���)?���7�)*���7��7����&���)���5��������+#��2�������)���+#�������j��������+?�5��������+"�7�������+/���) �5��������������7�)*���7��7��.����+#���������5��������+#�� ��� ����� ,��� ��#�� ���#��� [*��� .�/&� �� ����� ��� ���B� ��9��� ����� ��� �+��� ���+� ��7� &� �)�� ��)?�����&+�������������5��������+/8��P��&��?���,���8�/��*���/����#����������'+"���������� ��)?��0���)����)?���������)�.�#��D)*��'��&�,�����5+#��3�����0�������������FN:�.���_$$�����2) �����)*���)��.*������7�)*�����������#������.�#��'+"������T����� ��,) ���T�?&�7������0����#������������������2) ������+����
����������������� � ����� ����������� �����
63
�
������-I���Y��#���F���� � � � � �
� F:*����)�2����9Z�R�*�� �O� �:*� ��� ����>�'���8��?�9:����,��� ��e� ��e� ��e� ��e� GM�KWh � ��?�9:����,��� ]�e� ��e� Z�e� � e� GK�LMh � ��
��_;� L� G� M� K� j� X�������-�)� � Z�]������ Z�\S����� ��� \�\Z� � Z�Z��\� ] S]����
������-�)�-�)�4�� � �SS�]���� Z]ZSZ�\�� ZS ����\� ��]Z���S� �]S ��\�
%��8��>�'� � ��SZZ�]�� ��Z]\���� �]]������ �Z]���Z\� � ��]��Z�
U/���>�'� � �\S�Z�� �\S�Z�� �\S�Z�� �\S�Z�� �\S�Z��
��8)����� � ���Z\�\�� ���Z\�\�� ���Z\�\�� ���Z\�\�� ���Z\�\��
!%�� � � Z\]�Z � ���]S�ZS� ����\�S�� � �]���]� \�Z������
�'���7���>�9:����,��� � � � � � ��
���4��R�Z��1GXh5� � ]�Z����� ]�Z����� ]�Z����� ]�Z����� ]�Z�����
F:*��-9,7�-.9:,7�-�)�8� � �]��\�]]� ��� �]]� ������Z�� �]� Z���� � �������
��)�8� � ]S������ Z����SZ� ��S\�]\� ]Z����� S \ ����
F:*��-9,7�-�)�4�� � S�]���\� ������]S� �\\�S���� ������S�� � �������
�.���R�*�����8)������ � ���Z\�\�� ���Z\�\�� ���Z\�\�� ���Z\�\�� ���Z\�\��
������RI,� � � � � � �S�����
������R9)� ;Z� �Z�Z� ��\������ �\\\�� �� �������]� �� ]���� \ Z�]� \�
�?&� KKfXG�GL�� � � � ��
��� KL�JGh �� � � � ��
�'���7���>�9:����,��� � � � � � ��
���4��R�Z��1GWh5� � Z�Z ��S� Z�Z ��S� Z�Z ��S� Z�Z ��S� Z�Z ��S�
F:*��-9,7�-.9:,7�-�)�8� � ���ZZ�]S� ��� ����� � �]����� ����S���� �Z��\��Z�
��)�8� � ]��\���� �\�\���� Z]S����� ��Z��Z�� S�\Z����
F:*��-9,7�-�)�4�� � � ]\���� S Z��S�� ����]���� �]]�Z�\ � �ZSZZ�SS�
�.���R�*�����8)������ � ���Z\�\�� ���Z\�\�� ���Z\�\�� ���Z\�\�� ���Z\�\��
������RI,� � � � � � �S�����
������R9)� ;Z� �Z�Z� ����Z��]� ���\���S� �]�� ��\� �Z��S���� \�\���\��
�?&� MgjKf�XKJLW�� � � � ��
��� MW�jKh �� � � � ��
�� �� �� �� �� �� ���
����������������� � ����� ����������� �����
64
U� ����� ��������������VA�� ��BBBBBBBBBBB�
�� ����������������S#�U����VA�� ��&!����T���[���
�G� ?�����-'7��3�2����*I�1O����-���-I����RI���5�
(���5&?� ����/��7����� �0��8)�'�/���+#��'�/�������5+#��3���� ��+��8�/��&+#�� ��#������'�����&+#����#�5���')* ���)?����&+���:0�2� �
�F�27������:,�� � � � � �?&�@u���-�9:0���1h5� F9:*���@�,�� � %��8��>�'d3:���/� ����>�'���8��;��� � � ]� �� � � ��\ZS� � � �\��������1�������)*���4� ZSSZ� � � ZSSZ� � � ZSSZ������ � � SS��� � � �Z��� � � Z��\�
�M� ?�����-'7��-u����)�8���1O7���.������RI���5�
(���5&?� ����/��7����� �0������� ���������'����&+#�� ��#�������)*����')* ���U7�6+#7��������������8���������#��O���#�����'+%��6�#������������)*�������#����%����������5+#��3�����0����������+��������������#������&�
�:0�2� �
��u����)�8��� 6�,7��)�8-� � F9:*���@�,�� � ���,� � �?&��A�#�� � ����� � � ������ � � ����� � ;��Z��!��������)*��������� � � ������ � � ����� � ZSSZ�!�#�� � ����� � � ������ � � ����� � �\\S��
���C1FN:4�c������S�S���������� =σNPV �����\]S�
������� =NPVCV ����������\�
�
K� ?�9:���>��,>�;���>������#��-����.R��(���5&?�����/��7������0�����������)��2� �����7��%��8+%8���&+���2�������)���&���,�[�,,�'+"�8���7������3�&�,��/��������&+#����#�������)*������%���0��������5+#��3�����(�/7�,� ��3�&����������&�8�/����#�,�%�����&�&�����+?�7������+/��')* �3�&�,��/������5+#��3����.����)��'������+"�5����
����������������� � ����� ����������� �����
65
����')* ���)?���������������%�����+#��:0�2� ��[� ��'����8���5��������W������=7���8+����'+"�5����2�����5������ �������+���)������������5����2�������������������&��� ����')* �8�/����#�5+#��3�������O�• !�+%�����+��7������*��5���.) ����&�,�������g�a�������• M�#�7������������+��8�X����������98�������5��������)��\��'+#��]��• ����7�0���� ��'�/��������������8�X�����������������5��������5������������g���)���
����+"����&�'�"��8�/��0����)?����������D���0�����#��'������������������������������������5��������+"�6��'�����0���6��5+#��3����5����2�����5�����������&��!�������)*�����* 7����&�5&������/��8���7������C���+����,�����������#����0���* 7��8��������6��&�2) �����+���^6+,���)����O�
�M��� 5��� ����� '���� 3�&� ,��/�� ��� �� &+#�� ��#� HM�#� 7������ ��� ���+�I� .��� H���� 7�0� ��� ��'�/��I��������2) �������&���� ��'�/�����)��������������9���������8���������� &�����,�%���5+#��3����5����2�������7�����7��#����)�����
�������
����������������� � ����� ����������� �����
66
��
�
��
!)����5+#��3����������&���,�[�,,�������#&�2) ������5������K������,�X�,���S� e��,* ������/�������������8�X��������,���g�\ ��.*������,+/�������������,���g� �����+#��3����5����2����������� ������ �� ��+"� ��+#�� '�/��� �)�� ,�X�g\��S� �*�� ,*���g�ZS��.��� ��e� ,��� ,* �� ����/�� ��9���������,*���*��g�\�S�
�
� �����������������������VA�� ��!�����3���������2) ������)*������3�������8�'+#��.�+/�,�/7�,�������������������.�+/�1����+"�,�+���3����.*������4�����8�/��2) �����C�/����������)?���.�#��'+%�3������� �������3���������2) ���� ,���6��'������*�������������� �������2) �������� ��*����������) ���+/���������.�+/�������2) ��������+"�6��'������&���#��'��������+%��,�����5��������+"���+#���0���6��8�X�������.�+/��+?�')* �,��8�����������,����8����G�����+"�)*�,)* �����*����������#�����+"���
����������������� � ����� ����������� �����
67
��*��� ����� ��)*���� ���#�� .��� ��*��� ����� ��#�� '�� '+"� ��) � ��+/�� ����� .�+/� '���P�+%�� ���&� �����B��,�����*��������5+#������2) �����?���5��������+"���+#����U�8����+?���+#��'�/�����+��3�&�,��/�������'�������7�)*���7��7�7������0�����������)*������)�N^$!����7�+7���������6��'����5������K��� ������ ��#�� 2) � ��� .*�� ����� '���� ��9��� �� ��+"� 2����� �� ��*��� ����� ������ ����� ������������������.�+/�'+"�6��'����')*������K���1�����,�7���4���&�� ����/��8���7�������� ��+"�')��.������)?���'�-���)��� ��) � �+#��*����� ��*�������������� �������2) ����.����� ����� ���,�+���3���������������+?�8������ �����7������0����������������3���������2) ������9���.0�2� �����'��&�:0�2� ��C�/��������&��)��.�#��')* ����+��'+"����7�'��������8�/��7��%��8+%8�8*���F�)*���7�� ������7�������+/����#������������������������+/8�7��#���* 7������ ��'�/����)�.�#��.���������%��,) �����������&����������.�+/�����'��&�')* �6��'���������.*����*����������#�����+"��1�4����)*�������#��1�4�.�����#��'��14�'+"���������������!�*����������������#��2) ����2) �'����,����]������&��:��'��&�,���8�/��)���2� ���8*���+�������*��������������������������.�+/�')* �7����'���� ��+�� ���� 3����� ����� '���� �� 7����� 7��#�� ��8� �����8�/�� ��#� 5��� ')* �6+8� ��)�5������'�"����� ��� '�-� ��)��� ����������� .��� 7�)*��� ���� ���� ��*��� ����� ������ ������� �� �����.�+/�')* ��0�����+���������)����O�
Z]��
�����������������������������!�*��++= �
( )36
2�;����N�)*�� = �
�� !�*��� '�+"8���U�� '�%�� �*8� ����8�X�� ����� .�+/� ,��� ���� ���� ,*�� ���#�� ���� �� ��*���'�+"8�5+#�������*8������������.�+/����&���)*�'��� !�*��� '�+"8�5+#�� ���� �*8�c�!�*��� '�+"8���U�� '�%�� �*8�h�!�*��� ����������� ������������.�+/�2� !�*���'�+"8�5+#�������*8����������.�+/���#�������2�+X��������*����������������������*8����#��2) �����,�����*����������#�����+"���������������2) �����+� P+"��0�������*���'�+"8���U��'�%����+X�.���5+#��������+X�����'�-����*���'�+"8�5+#��������+X����������.�+/���#���������9���.*����*���������������������2) �����!�*���'�+"8���U��'�%����+X���')* ���9��������)����*��������������������������.�+/�.������*���'�+"8�5+#��������+X�E� !�*���'�+"8�5+#��������+X�����8�/�������.�+/���#��5&��A�,�������������������#����������*���'�+"8���U��'�%����+X������������.�+/���) ���+/�����&����������.�+/�A��� M,�5�,�����+/����#�������*���'�+"8�5+#��������+X�.����*8��� !�*��������������������������.�+/�,������������������������!�+�� ��� ,��8� ������� ��)*���� 2) �� ��+��� �� ��*��� ����� ������ ������ ��� 6�� '���� ')* �')*������K���.*���,�5���9�����,���[;W;�;T;_;�;C;j;N;V�.��� ��*�������������� �������2) ���������������,����]��������&���������.�+/�')* ����������2��������2)*��'��&�
����������������� � ����� ����������� �����
68
�������.�+/�� �:���)*�'�� !����#�����+"�� !�)*�������#�� !����#��'��
=�[���D�^�W���T�_�q���(�C�F�j�N�V�
!������,�/7������G�'� ��2) ����!��+"��5����2����8� ���&+����%��!��+"��5����3�&�8����+/����#���A��'�������8�������+%8���K���!������,�/7����8�'��������P�-��&+����%�����5+#���� ��'+%�6��#��!�"��)�'�#�����%��D�&+/����'+%�6��#����� ��2�����������8�������+"8��������8�����F��8��������������&�P�#���)* ���5������������� ����)*���������+"8�����'�/���� &�����2�������#�!�)*���,)* ����* 7�'�%���N������0����+/��3����!�����,�?���'� ��2�&+/��
��������=�[���D�^�W���T�_�_�_�q���(�C�C�F�j�N�
���]���������]������\�\����\�\�����������
���]���]���������\����\�\��\�\��\��]�����
���Z��\����S� ������������]����\����� ������
�:�#��'+%��+?�7���������5�������*��������������������������.�+/���) ��+#�5���.*����������������������,��'��')*������K���.�����*���������������������2) ��������+"�5���.*��5+#��3������+�����#�����+%����&������/��8���7����������+"�������3�&+#��')* �.�#��'+%����&�.������������������0���6���*��5�0��� ��������������������������P+"�,��8�')* �'�+%�����&����������7�����7��#����8������[�!������,��1C���8�8��(�5+,�+����C�6�8�84��������*����������������#�������.�+/�.�������� &�8���7������8�/����#�,�%�����&�&�'+"���7�����7��#��������*���������������������2) �����C��������8���7������')* �6��&�2) ���������������2)*��'��&�
����������������� � ����� ����������� �����
69
� A B C D !� G H I J K
1 �)����-./�(9*��,�� 2
K� �.�
!�����
!�����
!���'�
!����������#�� [�'�%���*8� �������*8�
['�%����+X� �������+X� M,�5�
j� =���� ��� ��� ��� �� c�]h ]� =J4-E4 c_ � cq];T]�X� [�]�� ]�� Z�� c�[�!������,��1[�����D�4� �� c��h �� cq�;^�� c_S� cq�;T��
f� ����� �]� \�� c�[�!������,��1[Z��Z�DZ4� �� c�Zh Z� cqZ;^Z� c_S� cqZ;TZ�
g� D��� �� �� c�[�!������,��1[�����D�4� �� c��h �� cq�;^�� c_S� cq�;T��W� ^��� �� S� c�[�!������,��1[ �� �D 4� cT]� c� h � cq ;^ � c_S� cq ;T �
J� W� ]� �� � c�[�!������,��1[S��S�DS4� cC=A1T��TZ�T��T 4� c�Sh S� cqS;^S� c_��� cqS;TS�
GL� ���� �� �� �� cTS� c���h ��� cq��;^��� c_��� cq��;T���GG� T���� \�� ��� c�[�!������,��1[�������D��4� cT��� c���h ��� cq��;^��� c_��� cq��;T���
GM� _� \� �� ��� c�[�!������,��1[�������D��4� cT��� c���h ��� cq��;^��� cC_F1_�\�_�\�_��4� cq��;T���
GK� q� \� \� ��� c�[�!������,��1[�\���\�D�\4� cT��� c��\h �\� cq�\;^�\� c_�Z� cq�\;T�\�Gj� ����� \�� ]�� c�[�!������,��1[�]���]�D�]4� cT��� c��]h �]� cq�];^�]� c_�Z� cq�];T�]�
GX� (�\� \� �� c�[�!������,��1[�������D��4� cT��� c���h ��� cq��;^��� c_�Z� cq��;T���
Gf�C\� \� \� \� cC=A1T�\�T�]�T��4� c��Zh �Z� cq�Z;^�Z� cC_F1_���_� 4� cq�Z;T�Z�
Gg� F���� �\� ��� c�[�!������,��1[�������D��4� cT�Z� c���h ��� cq��;^��� c_�S� cq��;T���GW� j���� �]� � � c�[�!������,��1[� ��� �D� 4� cT�Z� c�� h � � cq� ;^� � c_�S� cq� ;T� �
GJ� N� �� �� �� �� cC=A1T���T� 4� c��Sh �S� cq�S;^�S� c_��� cq�S;T�S�
ML� V��� �� �� �� cT�S� c���h ��� cq��;^��� cT��� cq��;T���
MG� � � � � � � � � � �
� � � � � !�*���������������������2) ���� � cT��� � � �
� � � � � � � � � � �
�
��
��
����������������� � ����� ����������� �����
70
�!)��5+#��3���� ��+���������#&���*������������������������������������2) ����,�����������&��.*������,+/�������������,���S�����&�������+"��������������2) �����*8����#��,����\������&�.�����+X����#��,����� �����&�
�
� �� �� Cr����"��U� ����� �������������V$T����
M� ��2���8�.)���.��β �P��������8)�'�/� ����� ������������ �&� ��+�� ���� ��)*�����!)��8���������=NC������8�#��3�����+/���)?��β �.���,* �����#��8����'* ���+#��'�%���)�.����������&���)�����
�)( RFMRFS kkkk −β+= �
�K� ��,7��Y�,7�3/���β �
�• A�� '���� β � ���� 2) � ��� ��+�� β � ���� ��)?��� 2����� ����+/7� ��+�8� &+#�� ��+��� ���� ��)*����
�)���5������G������6��#��8�/�������7��"8��)*����) ���)�2) ����• A��'����β �����'*��.����9��������%��3�&���+�����)�5������K���5�+#8�,* ������/��*�������
����������!�"��^[_!
������'*��.�� ��+�� ��+��� ��)����&�����8�/�����8� ,*��������� �&����@���
�� ��������2����8� �MrN������β �����'*��.������'���+?�')* �2�������)�β �����2) ����
���
����������������� � ����� ����������� �����
71
�
���������T�O������� ?��E��F��A����������T�O����
�G� F��*��-�0�������• P����#��'�#��'���.������#��������U��,�+%��• !����������������O� ;�C�&�8�����+#�����
�� � � � ;�T�������+���2������M� ��)I����������.)���.��• :�/����#�O� ,)������?�����"J �• A�?���/�O� ���/8��U7�����8����?�����) ���#���"���'������������"��,�� �J �• ������+#O� �) �6����* ���G�������#��'�����,�?�����#����#���"�J ��K�� �8-� )���-.9*7�-��8>N����,��-��8>���0�7�,�I�8)�-�8�-�:0�������• !�������������������"�6��&����5�����+"8��� �����'�/���,+��������������� ������) ����&�'�"��
.+%�����������������������• !�������������������"�6��&������)�,�����/��3��������5+#��3���� ��) � ��+#7���)���5������
,�+���3����'+#�����'�/�����) ���+#7�������+"8��� ��,+�������������• !�������������#�����������$������� ,���8�/�� ,�� ��5+#��3��������� ��+#7�'�-���+/��� ������'��
&+#����#���*��������')* ��0����*��5���'��������
��� U� ����� ��� ����S�������&!����T�O����
�G� ���,�-�/�-.9:0���• ����������)*����������#��'�/������������+"�')* �)*�,)* ����������3�����������8�/��
��#��'�/���������)*����) �.)���8*����������7����������*���/���)��2� �����#��'�/��������• ����������)*������������������������������+"�')* �'������+������8�����+/���� ��
�M� ����>�'�-��I�;:,��• ����7�0����&�8*��,���������������������8*�����&+����5���������#���&���)��������������
7�����������)���'� ����&+����%���)��2� �����+/���� ��• !)*���'�#��5����3�������)*����,���,*���*������������)*���������������������������
�K� ����>�'�-��I�;:,��7�,�-.90����8)�������0�R�<��-�:0��• c�����7�0����&�8*��<�1���#������.�/����#��h�M) �,�"����*��4��• P��������5��#������.����) �,�"����*������0�������3����
�
����������������� � ����� ����������� �����
72
j� U�,������,������������7�,��9���7�9�����0�-��I�-��8�• T�+/����������2�����,* ������/���������)*���,���2�������������� �����• ����3�&+#��'�����)������7�����6+8�6+����&+#����#O��� 1�4�����7�0����&���+#��� 1�4�T�+/����������2�����,* ������/���������)*���,���2�������������� ������ 14�����������)*������������������5����)��������� �
1�4�s�1�4� �)������� 14�s�1�4� �+���������)*�5��������������'������������������#���+����0����*�����+/���� ���� 8���*���2�������'�� ����� ��'�/����
�� C!�������$T������������S��������G� ����;�(�����-�)�• !�"�����#��2�����+�������• !�"�����#��2�������'�� ����� ��'�/����������%8O�
;�(* ������/���������+#����� ��'�/���5�����������'�� ��;�������7�0��#�'����;�����7�0���������*����������%��7�� �,� ��8)���� ��'�/�����)*�'��&�
• !�"�����#��2���������'�� ����#����*������&�����/�.���O�� ;�C)�'�/�7�� �����/�.����5����������#7�.�����+������ �� ;��������K��������'�� ����� ��'�/���������5����������#7�.�����+������ � �� ;�!�*����������%��7�� �
�M� ��_���7���>�'�• !�"�����#��2�����������7�0�����*������+%���*��5����) ���� ��'�/���,�+����� �,���
�%�����+#��• !�"�����#��2�����&��* 7�'�%������+��• !�"�����#���)�������������+#�����5�����������2*��')* ������+������+��������
����������������� � ����� ����������� �����
73
�����������������E��FVA������� U� ����� ���S�������������V$T�F���U�"���
�G�� ��4����8�-�<��-��8-�
• !G�,+/��)��.����• !����������)�5���+�5+8�• !��"�������.����)����0�• !��#������+/7�
�M�� #9,7�3�2�-�<��-��8-�
• !�"�����#���������/7���+%8���K���• b*�,)* ��������%��• ������7�0���K�����+�8�
��� U� ����� ����������VA���!?��������S���V ��
�G�� ��<��-��8-�(��;�8-���9:0��7�)��7��8-��M� ��<��-��8-�(��;�8-�7�,7��������-'��()*����K�� ��<��-��8-�(�����*-�3�2���@/�3u���-.�2��j�� ��<��-��8-�(����)�4��������R9*7�@��8��3�2����X�� ����>�'�-)I�<��()*��N��)�8��R)I�2�N�3�0��-�*���f�� ��<��-��8-�(��7���I�;�,)�7��8-�Y�,;��g�� ��<��-��8-�(��;��)�-�)�<����2��@�2��W�� ��<��-��8-�(����������9��()*������2)� )�����)�4��������R9*7��J�� #����-.9:0���R�0;����27��������3��;�@�������-��0��R���3�2����GL���)���.��>��,>�RI,�-.���� )�,�-.u���-)I�<��()*��N��9��()*��N����-�����
����������������� � ����� ����������� �����
74
�� �� ��%!"��?�� ?� !S#�O�� �������������������E��FVA���
G�� �8����*7��>��,-�-.��<����)�4��������R9*7��M�� ��'�����,7��-)I�<��()*����K�� �)�8��R)I�2�N�@�4��(9:Z��N�������7��������2>��)*��j�� ��2�-��8���@)03�k>�7���������������
• ����)*���������7���,* ��• [������+"8���������� �• �����+/��7��7�5��&+#��5�0����U��.*��,)*���• �����+/��7��7��������* ����7�������.�+����������+/����/���#���• M) �3�������8�����,�?���'� ��• !�"��)����������� ��'+"��� ���) ���U������
X�� ?�����7�����.���.�0��N��:*>�RI,��f�� ��2�-��8���3�,������,�7�'���Y�,7��g�� ��9*7����2�� )I�7��8���4����-��0��R���3�2����W�� #:��.�2��������(�����3�<��<��3/�����)�4��������R9*7��
��
����������������� � ����� ����������� �����
75
PHÂN TÍCH R�I RO CHO DOANH NGHI5P
I. GI6I THI5U • Trình bày v�n �� • M�c �ích, ý ngh�a c�a vi�c phân tích r�i ro cho doanh nghi�p • Gii hn phm vi II. T7NG QUAN LÝ THUY�T • Các lý thuy�t có liên quan • Các khái ni�m, công c�, ph��ng pháp phân tích c!n s. d�ng • Các nghiên c�u, các �� tài �ã làm cho doanh nghi�p tr�c �ây có th� s. d�ng �� phân
tích r�i ro c�a doanh nghi�p III. PH��NG PHÁP NGHIÊN C�U • Xác ��nh các thông tin c!n thu th�p, ngu*n cung c�p thông tin th� c�p và s� c�p, cách
thu th�p thông tin • Ch�n quy trình và các ph��ng pháp phân tích: T' v� mô ��n vi mô (SWOT), theo cách
phân loi r�i ro (theo lãnh v c hot ��ng, theo ��i t��ng ch�u r�i ro, theo tính ch�t r�i ro...), theo l�u �*...
• Xây d ng các thang �o �ánh giá r�i ro: ��nh tính, ��nh l��ng IV. PHÂN TÍCH R�I RO C�A DOANH NGHI5P • Mô t� chi ti�t hot ��ng c�a doanh nghi�p • S. d�ng các ph��ng pháp nh�n dng �� nh�n ra các r�i ro c�a doanh nghi�p theo quy
trình �ã xây d ng • Thu th�p s� li�u thích h�p �� �ánh giá các r�i ro quan tr�ng, b)ng ph��ng pháp ��nh
tính hay ��nh l��ng • Xây d ng tiêu chí và s+p x�p các r�i ro theo th� t �u tiên V. K�T QU� 1. Ki!n ngh� quy trình ki'm soát r�i ro • Quy�t ��nh gi� li, chuy�n giao • Các bi�n pháp ki�m soát các r�i ro gi� li • Các ph��ng án chuy�n giao ki�m soát 2. Ki!n ngh� các bi�n pháp tài tr+