0

Blok 3:

Investiciona analiza

Ekonomski fakultet u PodgoriciMagistarske studije

Smjer Finansije i bankarstvo

II generacija

Korporativne finansijeProf. Saša Popović

1

Osnovni principi

� Investirajte u projekte koji imaju prinose veće od minimalno prihvatljive prosječne stope prinosa (hurdle rate)� hurdle rate trebalo bi da bude veća za rizičnije projekte i da

odražava finansijski miks koji se koristi – vlasnički kapital (equity) i pozajmljena sredstva (debt)

� Prinosi projekta trebalo bi da se mjere na bazi generisanih novčanih tokova i tajminga tih tokova;

� Koristiti finansijski miks koji minimizira hurdle rate� Ako nema dovoljno investicija koje mogu prinositi hurdle

rate, trebalo bi gotovinu isplatiti akcionarima

2

Šta je to investicija ili projekat?

� Svaka odluka koja podrazumijeva upotrebu resursa (finansijskih ili drugih) je projekat..

� Najčešće strateške odluke� ulazak u nove vrste poslovanja� ulazak na nova tržišta� preuzimanje drugih kompanija

� Taktičke odluke� Upravljačke odluke

� Koji proizvodni miks koristiti� Nivo zaliha i kreditni uslovi

� Odluke o obavljanju potrebnih usluga� Iznajmiti ili kupiti sistem za distribuciju� Kreiranje i isporuka menadžment informacionog sistema

3

Osvrt na reper

� Pošto su finansijski resursi konačni, postoji prepona (hurdle) koju projekat mora preskočiti prije nego se proglasi prihvatljivim

� Hurdle će biti veća za rizičnije projekte u odnosu na sigurnije

� Jednostavna reprezentacija hurdle rate je:Hurdle rate = Bezrizična stopa + Premija rizika

� Dva osnovna pitanja na koja svaki model prinosa i rizika u finansijama pokušava da da odgovor:� Kako mjerimo rizik?� Kako se mjere rizika pretvaraju u premiju rizika?

4

Šta je to rizik?

� Tradicionalno termin rizik ima negativnu konotaciju.Webster’s dictionary, na primjer , definiše rizik kao “izlaganje opasnosti ili hazardu”. Kineski simbol za rizik, prikazan na slajdu, nudi mnogo bolji pristup definisanju rizika

� Prvi simbol je simbol za “opasnost” a drugi simbol za “mogućnost”, izražavajući da je rizik kombinacija opasnosti i mogućnosti.

5

CAPM – osnove modela

� Koristi varijansu kao mjeru rizika� Otkriva da se dio varijanse može diversifikovati,

a da se samo za nediversifikovani dio dobija “nagrada” sa tržišta

� Betom se mjeri onaj dio ukupnog rizika koji se ne može diversifikovati, koji je standardizovan oko jedinice

� Uvodi betu u izraz za očekivani prinos:Očekivani prinos = Bezrizična stopa + Beta * Premija rizika

� U većini slučajeva služi kao dobra alternativa za izračunavanje potrebnih stopa

6

Značaj diversifikacije: tipovi rizika

� Rizik (varijansa) neke individualne investicije može se podijeliti na dva dijela. Jedan je specifičan za firmu (firm-specific risk), dok se drugi dio odnosi na ostatak tržišta i utiče na sve investicije na tržištu.

� Rizici specifični za firmu:� (1) Rizici vezani za specifične projekte; individualni projekat

može imati veće ili manje novčane tokove od očekivanih. � (2) Konkurentski rizik,odnosno da zarade i novčani tokovi

projekta mogu biti pod uticajem konkurenata. � (3) Rizik vezan za djelatnost firme, koji se odnosi na faktore koji

primarno utiču na zarade i novčane tokove određene djelatnosti. � (4) Međunarodni rizik, nastaje po osnovu tokova novca

izraženih različitom valutom u odnosu na onu u kojoj su izražene zarade i cijene akcija

� (5) Tržišni rizik, koji odražava efekat makroekonomskih faktora na zarade i tokove novca

7

Efekat diversifikacije

� Specifični rizik vezan za firmu može se smanjiti, ukoliko nije eliminisan, povećanjem broja investicija u investicionom portfoliju (diversifikacijom). Tržišni rizik se ne može smanjiti. Ovo se može ekonomski i statistički dokazati.

� Sa ekonomskog aspekta, diversifikovanje eliminiše specifični rizik vezan za firmu iz dva razloga:� (a) Svaka investicija čini manji dio portfolija, stvarajući

kompenzatorni efekat sa drugim investicijama u portfoliju.

� (b) Specifične aktivnosti firme mogu biti pozitivne i negativne. U velikom portfoliju, tvrdi se, ovi efekti će u prosjeku biti jednaki nuli.

8

Uloga marginalnog investora

� Marginalni investitor neke firme je investitor koji će najvjerovatnije biti kupac ili prodavac u narednoj trgovini.

� Pošto je trgovina neophodna, najveći investitor ne mora biti marginalni investitor, posebno ako je on osnivač/menadžer firme

� U finansijama, u svim modelima prinosa i rizika, pretpostavljamo da je marginalniinvestitor dobro diversifikovan.

9

Tržišni portfolio� Pretpostavljajući da je diversifikacija besplatna (u smislu

transakcionih troškova) i daje svako sredstvo utrživo, limitediversifikacije čini ekstremni slučaj posjedovanja portfolija od svake aktive u privredi (u proporciji sa tržišnom vrijednošću). Ovaj portfolio se zove tržišni portfolio.

� Individualni investitori će se prilagoditi riziku, podešavajući svoju alokaciju tržišnim portfolijom i bezrizičnom aktivom (kao što je T-Bill)

Željeni nivo rizika Odluka o alokacijiBez rizika 100% u T-BillsMalo rizika 50% u T-Bills; 50% u tržišni portfolio;Nešto više rizika 25% u T-Bills; 75% u tržišni portfolio;Čak još više 100% u tržišni portfolio;A risk hog.. Pozajmiti novac; investirati u tržišni portfolio;� Svaki investitor posjeduje neku kombinaciju bezrizične aktive i

tržišnog portfolija.

10

Rizik individualne aktive

� Rizik svake aktive je onaj rizik koji se dodaje tržišnom portfoliju

� Statistički, ovaj rizik se može mjeriti time koliko se aktiva kreće u skladu sa kretanjem tržišta (kovarijansa)

� Beta predstavlja standardizovanu mjeru ove kovarijanse� Beta je mjera nediversifikovanog rizika za bilo koju

aktivu; rizik bilo koje aktive može se mjeriti kovarijansom njenih prinosa sa prinosom na tržišni indeks, koji se definiše betom aktive.

� Trošak akcijskog kapitala biće potrebna stopa prinosa, Trošak akcijskog kapitala = Rf + Beta* (E(Rm) - Rf)

gdje je , Rf = bezrizična stopa prinosaE(Rm) = očekivani prinos na tržišni indeks

11

Ograničenja CAPM-a

� 1. Model polazi od nerealnih pretpostavki� 2. Parametri modela ne mogu se precizno

ocijeniti� - definicija tržišnog indeksa� - firma se može promijeniti tokom perioda

‘ocjenjivanja'� 3. Model ne radi u potpunosti dobro

� - Ukoliko je model dobar, trebalo bi da• postoji linearni odnos između prinosa i beta• jedina varijabla koja može objasniti prinose je beta

� - realnost je da je• odnos između beta i prinosa slab• ostale varijable (veličina, cijena/knjigov. vrijednost) izgleda

da bolje objašnjavaju razlike u prinosima.

12

Alternative CAPM-u

Rizik neke investicije može se mjeriti varijansom aktuelnih prinosa oko očekivanog prinosa

• E(R)

Bezrizična investicija Investicija sa niskim rizikom Investicija sa visokim rizikom

• E(R) • E(R)

• Rizik imanentan datoj investiciji (firm specific) Rizik koji utiče na sve investicije (tržišni rizik)• Može se odstranititi diversifikovanjem u diversifikovanom portfoliju Ne može se odstraniti diversifikovanjem

jer je većina sredstava pod njegovim uticajem• 1. svaka investicija je mali dio portfolija• 2. rizici se uprosječavaju između investicija u portfoliju• Pretpostavlja se da marginalni investitor posjeduje “diversifikovani” portfolio. Tako, jedino se tržišni rizik nagrađuje i procjenjuje

CAPM

Ukoliko1. nema privatnih informacija2. nema transakcionih troškova

optimalno diversifikovani portfolio uključuje sveaktive kojima se trguje. Svi invest. posjeduju tržišni portfolio

Tržišni rizik = rizik dodat od strane bilo koje investicije

tržišnom portfoliju

Beta aktive u odnosu na tržišni portfolio (iz regresije)

.

Korak 1: Definisanje rizika

Korak 2: Razlikovanje rizika za koj nas tržište nagrađuje i onog za koji nas ne nagrađuje

Korak 3: Mjerenje tržišnog rizika

13

Inputi CAPM - a(a) Tekuća bezrizična stopa

(b) Očekivana tržišna premija rizika (premija koja se očekuje za investiranje u rizičnu aktivu, tj. iznad bezrizičnog nivoa

(c) Beta analizirane aktive

očekivani prinos na hartiju od vrijednosti

bezrizična stopa prinosa

tržišna cijena (premija) rizika

sistematski rizik HOV

)(FmiFi

RRRR −+= β

14

Bezrizična stopa i vremenski horizont

� Kod bezrizične aktive, aktuelni prinos jednak je očekivanom prinosu.

� Znači, nema odstupanja oko očekivanog prinosa (var. =0).

� Za bezrizičnu investiciju moraju se ispuniti dva uslova:� Ne smije postojati default risk, što generalno znači da

je HOV izdata od strane države. Primijetite, međutim, da sve državne HOV nisu bez default risk-a.

� Ne može postojati neizvjesnost u pogledu stope reinvestiranja, što podrazumijeva da je to obveznica bez kupona, sa istim dospijećem kao i novčani tok koji se analizira.

15

Mjerenje premije rizika

� Premija rizika je premija koju investitori zahtijevaju za investiranje u prosječno rizičnu aktivu, u odnosu na bezrizičnu stopu.

� Uopšteno, premija rizika bi trebalo da bude� veća od nule� raste sa investitorovom averzijom prema

riziku na tržištu� raste sa rizičnošću “prosječno” rizične

investicije

16

Ocjena bete

� Standardna procedura za ocjenu beta koeficijenata je regresovanje prinosa na akcije (Rj) na tržišne prinose (Rm):

Rj = a + b Rm

� gdje je a presjek a b nagib regresionog modela

� Nagib regresionog modela odgovara beti akcije i mjeri njenu rizičnost.

17

Ocjena performansi

� Presjek regresione linije daje jednostavnu mjeru performansi akcije u toku perioda regresije, u odnosu na CAPM. Rj = Rf + b (Rm - Rf)

= Rf (1-b) + b Rm ........... CAPMRj = a + b Rm ........... regresiona jednačina

� Ako je:a > Rf (1-b) .... akcija je ostvarila bolje performanse

od očekivanih tokom regresionog periodaa = Rf (1-b) .... akcija je ostvarila iste performanse

kao što se očekivalo tokom regresionog periodaa < Rf (1-b) .... akcija je ostvarila lošije performanse od

očekivanih tokom regresionog perioda� Ovo je Jensen-ova alfa.

18

Fundamentalne determinante bete� Vrsta bizinisa: firme u cikličnim djelatnostima ili

imaće veće bete od firmi koje nisu u ovakvikm djelatnostima (zavisi i do vrste roba koje proizvode).

� Poslovni leveridž: firme sa većim fiksnim troškovima (kao dio ukupnih troškova) imaće veče bete od firmi sa nižim učešćem fiksnih u ukupnim troškovima

� Finansijski leveridž: firmekoje više pozajmljuju (veći dug u odnosu na akcijski kapital) imaće veće bete (za akcijski kapital) od firmi koje se manje zadužuju.

19

Od troška akcijskog kapitala do troška kapitala

� Trošak kapitala je firmin kompozitni trošak prikupljanja sredstva za finansiranje prijekata.

� Pored akcijakog kapitala, firme mogu prikupljati kapital i na osnovu dugoročnog zaduživanja

20

Ocjenjivanje troška duga (Cost of Debt)

� Ukoliko firma ima emitovanih obveznica, i njima se trguje, prinos po dospijeću na dugoročnu obveznicu može se koristiti kao kamatna stopa.

� Ukoliko firma ima rejting, koristiti rejting i uobičajeni default spread za obveznice datog rejtinga da bi se ocijenio trošak duga.

� Ukoliko firma nema rejting, � I nedavno je uzela dugoročni kredit od banke, koristiti kamatnu

sotpu na pozajmljena sredstva ili� Ocijeniti sintetički rejting kompanije, i korisiti sintetički rejting da

se na taj način izvede default spread i trošak duga

� Trošak duga mora biti ocijenjen u istoj valuti kao i trošak kapitala i novčani tokovi u procjeni.

21

Izbor hurdle rate

� Ili trošak akcijskog kapitla (cost of equity) ili trošak kapitala (cost of capital) može se koristiti kao hurdle rate, u zavisnosti od toga da li se prinosi mjere sa aspekta vlasnika akcija (equity) ili svih zajmodavaca firme (capital)

� Ako se prinosi mjere sa aspekta vlasnika, odgovarajuća hurdle rate je trošak akcijskog kapitala (cost of equity).

� Ako se prinosi mjere u odnosu na kapital (ili firmu), odgovarajuća hurdle rate je trošak kapitala (cost of capital).

22

Povratak na osnovni princip

� Investirajte u projekte koji imaju prinose veće od minimalno prihvatljive prosječne stope prinosa (hurdle rate)� hurdle rate trebalo bi da bude veća za rizičnije

projekte i da odražava finansijski miks koji se koristi –vlasnički kapital (equity) i pozajmljena sredstva (debt)

� Prinosi projekta trebalo bi da se mjere na bazi generisanih novčanih tokova i tajminga tih tokova;

� Koristiti finansijski miks koji minimizira hurdle rate

� Ako nema dovoljno investicija koje mogu prinositi hurdle rate, gotovinu bi trebalo isplatiti akcionarima

23

Pravilno mjerenje prinosa: osnovni princip

� Koristite novčane tokove prije nego zarade.Zašto?

� Koristiti “inkrementalne” tokove gotovine koji porizilaze iz investicione odluke, t.j., tokove gotovine koji nastaju kao posljedica odluke, prije nego ukupne tokove gotovine.

� Koristite “vremenski ponderisane” prinose, tj., više vrednujte novčane tokove koji nastaju ranije od novčanih tokova koji nastaju kasnije.

Mantra prinosa: “vremenski ponderisani, prinos na inkrementalni novčani tok”

24

Koraci u investicionoj analizi

� Ocijenite hurdle rate projekta, zasnovanu na rizičnosti investicije

� Ocijente prihode i zarade na investiciju.� izmjerite računovodstveni prinos da biste vidjeli da li

investicija doseže hurdle rate.

� Konvertujte računovodstvene zarade u tokove gotovine� Koristite novčane tokove da procijentite da li je

investicja dobra ili nije.

� Vremenski ponderišite novčane tokove� Koristite vremenski ponderisane novčane tokove da

procijentite da li je investicija dobra ili nije.

25

I Ocjena hurdle rate investicije

� Ukoliko firma ima samo jednu poslovnu djelatnost, i sve njene investicjie su homogene:� Korisite trošak akcijskog kapitala i trošak kapitala za procjenu

investicije.

� Ukoliko firma ima više od jedne poslovne djelatnosti, ali su investicije u okviru svake od njih slične:� Koristite divizionalne troškove akcijskog i ukupnog kapitala za

procjenu investicija koje je ostvarilo svaki organizacioni dio firme

� Ukoliko firma planira da uđe u novi biznis:� Ocijenite trošak vlasničkog kapitala na investiciju, zasnovan na

rizičnosti investicije� Ocijenite trošak duga i koeficijent zaduženosti za investiciju,

zasnovane na trošku duga i koeficijentu zaduženosti ostalih firmi u istoj djelatnosti

26

Diskontovani novčani tok kao mjera prinosa

� Neto sadašnja vrijednost (Net Present Value, NPV): je suma sadašnjih vrijednosti svih novčanih tokova projekta (uključujući inicijalnu investiciju).NPV = je suma sadašnjih vrijednosti svih novčanih tokova projekta

(uključujući inicijalnu investiciju), sa novčanim tokovima diskontovanim odgovarajućom hurdle rate (trošak kapitala, ukoliko se novčani tokovi procjenjuju u odnosu firmu, i trošak vlasničkog kapitala, ukoliko se novčani tokovi procjenjuju u odnosu vlasniek firme)

� Pravilo: PRIHVATITI projekat ako je NPV > 0� Interna stopa prinosa (Internal Rate of Return, IRR):

je diskontna stopa koja neto sadašnju vrijednost izjednačava sa nulom. To je procenat stope prinosa, zasnovan na inkrementalnim vremenski ponderisanim novčanim tokovima.� Pravilo: PRIHVATITI projekat ako je IRR > hurdle rate

27

Zaključno o novčanim tokovima

� Kod projekata sa konačnim vijekom trajanja, trebalo bi izračunati likvidacioni ostatak, koji predstavlja očekivanu vrijednost ostatka od svih investicija iz projekta na kraju životnog vijeka projekta.

� Kod projekata sa beskonačnim ili veoma dugim životnim vijekom, izračunavamo tokove gotovine za razumni period, a zatim izračunavamo terminalnu (krajnju) vrijednost projekta, što predstavlja sadašnju vrijednost svih novčanih tokova koji nastaju po završetku perioda procjene.

28

Zašto se NPV i IRR razlikuju...

� Projekat može imati samo jednu NPV, dok može imati više od jedne IRR.

� NPV novčano izražen višak vrijednosti, dok je IRR procentualna mjera prinosa. Zato je najčešće NPV veća kod “velikih” projekata, dok je IRR veća kod “manjih” projekata.

� NPV podrazumijeva da se novčani međutokovi reinvestiraju po “hurdle rate”, što je zasnovano na onome što možete ostvariti investirajući u odgovarajućoj klasi rizika, dok IRR podrazumijeva da se novčani međutokovi reinvestiraju po “IRR”.

29

Metode za donošenje inv. odluka

�Prinos na investiciju (Return on Investment) (ROE, ROC)

�Otplate ili diskontovane otplate (Payback or Discounted Payback)

�Neto sadašnja vrijednost (Net Present Value)

� Interna stopa prinosa (Internal Rate of Return)

� Indeks profitabilnosti (Profitability Index)