The Journal Society EKONOMISKA SAMFUNDETS...Bakpärm 3 000 mk, 1/1 sida 2 000 mk, 1/2 sida 1 500 mk. Ekonomiska Samfundets Tidskrift utges tre gånger om året av Ekonomiska Samfundet

E K O N O M I S K AS A M F U N D E T ST I D S K R I F T

The Journal

of the

Economic

Society

of Finland

22 0 0 1 Å r g å n g 5 4 t r e d j e s e r i e n

F I - I S S N 0 0 1 3 - 3 1 8 3

INNEHÅLL

henrik palmén:

Aktiemarknaden och globaliseringen

inger roos:

Företagsledaren– en länk i en dynamisk marknadsföringsfunktion

christer k. lindholm:

Den penningpolitiska paradoxen:motverkar ecbs inflationsmål sitt syfte?

paolo zagaglia:

The stability pact: can’t kill it, can’t live without it

20

01

:

2

Ek

on

om

is

ka

S

am

fu

nd

et

s

Ti

ds

kr

if

t

PU

BL

IC D

ES

IGN

O

Y /

MU

LT

IPR

INT

2

00

1

EKONOMISKA SAMFUNDET I FINLAND (grundat 1894)

Samfundets syfte är att underhålla och vidga intresset för den ekonomiska vetenskapen samt arbeta för tillämpningen av denna vetenskap i det ekonomiska livet. Samfundet anordnar diskussioner och föredrag om aktuella ekonomiska ämnen med framträdande personer i näringslivet,den offentliga förvaltningen och den ekonomiska forskningen som inbjudna föredragshållare. Samfundet utger tidskriften Ekonomiska SamfundetsTidskrift. Medlemmar i Ekonomiska Samfundet får tidskriften som medlemsförmån. Ansökan om medlemskap riktas till skattmästaren.Styrelse: verkst.dir. Philip Aminoff (ordförande), understatssekr. Johnny Åkerholm (vice ordförande), vice verkst.dir. Filip Frankenhaeuser, viceverkst.dir. Carl-Johan Granvik, vice verkst.dir. Martin Granholm, forskningsdir. Rita Asplund, koncerndir., kansler Bertil Roslin, prof. Rune Sten-backa.Sekreterare: ekon.lic. Ingalill Aspholm, Svenska handelshögskolan, Institutionen för handelsrätt, PB 479, 00101 Helsingfors. Telefon: 09-4313 3225. Telefax: 09-4313 3419. E-post: [email protected].

Skattmästare: bankdir. Peter Pomoell, Merita Bank-Senatstorget, 00020 Merita. Telefon: 09-1654 3203. Telefax: 09-1654 2968.

EKONOMISKA SAMFUNDETS TIDSKRIFT (grundad 1913 och åter 1923)Huvudredaktörer: professor H.C. Blomqvist (Svenska handelshögskolan), professor Stefan Sundgren (Svenska handelshögskolan) och professor Markus Jäntti (Tammerfors universitet)

Ansvarig utgivare: professor H.C. Blomqvist

Associerade redaktörer: pol.lic. Max Arhippainen (Pellervo ekonomiska forskningsinstitut, PTT), prof. Martin Lindell (Svenska handelshögskolan),pol.dr Peter Nyberg (Finansministeriet), prof. Anders Löflund (Svenska handelshögskolan), docent Rita Asplund (Näringslivets forskningsinstitut, ETLA) och prof. Rune Stenbacka (Svenska handelshögskolan)

Redaktionssekreterare: pol.mag. Susanne Boij (Svenska handelshögskolan)Artikelbidrag sänds i tre exemplar till någon av redaktörerna. Redaktionens adress:

Professor H.C. Blomqvist, Svenska handelshögskolan, Institutionen för nationalekonomi och ekonomisk politologi, PB 479, FIN-00101 Helsingfors. Telefon: 06-353 3734. Telefax: 06-353 3703. E-post: [email protected] Stefan Sundgren, Svenska handelshögskolan i Vasa, Institutionen för redovisning, PB 287, 65101 Vasa. Telefon: 06-353 3727. Telefax: 06-353 3703. E-post: [email protected] Markus Jäntti, Tammerfors universitet, Institutionen för nationalekonomi, 33014 Tammerfors universitet. Telefon: 03-215 6826. Telefax: 03-215 7254. E-post: [email protected].

Manuskripten skall vara utformade i enlighet med Direktiv till skribenter i Ekonomiska Samfundets Tidskrift som publiceras på omslagets insida. Recensionslitteratur sänds till redaktionssekreteraren, pol.mag. Susanne Boij, Svenska handelshögskolan, PB 479, 00101 Helsingfors. Telefon: 09-4313 3215. Telefax: 09-4313 3404. E-post: [email protected].

Prenumeration: Prenumerationspris 2001 (3 nummer): 150 mk. Prenumerationen kan göras genom alla tidningsombud och bokhandlar eller direkt genom redaktionssekreteraren, pol.mag. Susanne Boij, adress ovan. Prenumerationen är för ett kalenderår.

Lösnummer och äldre årgångar: Lösnummerpris: 55 mk. Lösnummer och äldre årgångar erhålls av redaktionssekreteraren, pol.mag. Susanne Boij, adress ovan.Adressändring: Anmälan om adressändring görs till skattmästaren, bankdir. Peter Pomoell, Merita Bank-Senatstorget, 00020 Merita. Telefon: 09-1654 3203. Telefax: 09-1654 2968.Annonser: Redaktionssekreteraren, pol.mag. Susanne Boij, adress ovan. Bakpärm 3 000 mk, 1/1 sida 2 000 mk, 1/2 sida 1 500 mk.Ekonomiska Samfundets Tidskrift utges tre gånger om året av Ekonomiska Samfundet i Finland.

THE JOURNAL OF THE ECONOMIC SOCIETY OF FINLAND (founded 1913 and again 1923)

Editors: Professor H.C. Blomqvist (Swedish School of Economics), Professor Stefan Sundgren (Swedish School of Economics) and Professor Markus Jäntti (University of Tampere)

Editorial Secretary: Susanne Boij (Swedish School of Economics)

Articles should be sent to one of the editors:Professor H.C. Blomqvist, Swedish School of Economics, Department of Economics, PO Box 479, FIN-00101 Helsinki, Finland.

Professor Stefan Sundgren, Swedish School of Economics, Department of Accounting, PO Box 287, FIN-65101 Vaasa, Finland.

Professor Markus Jäntti, University of Tampere, Department of Economics, Kalevantie 4, 33014 University of Tampere.

Books for review should be sent to:The Editorial Secretary, Susanne Boij, Swedish School of Economics, P O Box 479, FIN-00101 Helsinki, Finland.

Subscription: Subscription Price 2001 (3 issues): FIM 150. Orders may be sent to any subscription agent or bookseller or direct to the editorial secretary, Susanne Boij, address above. Subscriptions are supplied on a calendar year basis.

Single Issues and Back Issues: Single Issue Price: FIM 55. Single issues including back issues are available from the editorial secretary, Susanne Boij, address above.

The Journal of the Economic Society of Finland is published three times a year by The Economic Society of Finland.

E K O N O M I S K A S A M F U N D E T S T I D S K R I F T

The Journal of the Economic Society of Finland

2 0 0 1 : 2

47

Huvudredaktörer: Professor H.C. Blomqvist

Professor Stefan Sundgren

Professor Markus Jäntti

Associerade redaktörer: Pol.lic. Max Arhippainen

Docent Rita Asplund

Professor Martin Lindell

Professor Anders Löflund

Pol.dr. Peter Nyberg

Professor Rune Stenbacka

Redaktionssekreterare: Pol.mag. Susanne Boij

Editors: Professor H.C. Blomqvist

Professor Stefan Sundgren

Professor Markus Jäntti

Editorial Secretary: Susanne Boij

70

est 2/01

i n n e h å l l 2 0 0 1 : 2

Ledare ...................................................................................................................... 71

A R T I K L A R

henrik palmén:

Aktiemarknaden och globaliseringen..................................................... 73

inger roos:

Företagsledaren– en länk i en dynamisk marknadsföringsfunktion ............................................................................. 85

christer k. lindholm:

Den penningpolitiska paradoxen:motverkar ecbs inflationsmål sitt syfte? ............................................ 93

paolo zagaglia:

The stability pact: can’t kill it, can’t live without it .................... 97

L E C T I O P R E C U R S O R I A

susanna fellman:Företagsledning och företagsledarutbildning i förändring ............................................................................................................ 105

janne viitanen:Professional ethics and ethics research in auditing ................... 109

R E C E N S I O N E R

philippe aghion och peter howitt:Endogenous growth theory(lars-erik öller) ................................................................................................... 114

g. s. maddala:Introduction to econometrics(niklas j. c. ahlgren).......................................................................................... 116

Contents in brief ................................................................................................ 119

71

EST 2/01 ledare

P å 1960-talet gav Robert Heilbroner ut enbok med titeln ”Is Economics Relevant?”I denna tidskrift recenserades nyligen en

bok av P-E. Lönnfors med titeln ”Rädda värl-den – bränn böckerna i ekonomi”. Redanlänge har man hört kritiska röster om denriktning den moderna nationalekonomin på-stås ha tagit. En väsentlig del av denna kritikhar regelbundet bestått i klander av en över-driven matematisering av ämnet. Ekonomer-na själva blir, hävdas det ofta, i och med det-ta alltmer fjärmade från verkligheten.

Fackekonomerna reagerar typiskt med ir-ritation på kritik av ovannämnda typ. Dettaär förståeligt. Man behöver bara ersätta yr-kesbeteckningen ”ekonom” med ”hjärnki-rurg” eller ”atomfysiker” för att inse att detskall mycket till för att mer eller mindre ama-törmässig kritik skall tas på allvar inom bran-schen. Matematik är – självfallet – en oslag-bar metod för att hålla ihop logiken i ett re-sonemang och, på ett liknande sätt, behövsstatistiken för att få ordning på ofta omfat-tande datamaterial. Många av de komplice-rade analyser som görs i dag hade blivit ogjor-da utan dessa hjälpmedel.

Detta betyder dock inte att det inte skul-le finnas anledning till bekymmer. Kritikenmot nationalekonomin kommer inte bara frånamatörer utan också inifrån. I flera fall harnyblivna nobelpristagare i sitt ”nobeltal” säl-lat sig till kritikerna. En indirekt kritik är attuniversitetsinstitutionerna för nationaleko-

nomi på många håll i världen har problemmed att rekrytera studenter. I värsta fall an-ser dessa att de inte får ut något som kan an-vändas på en ”riktig” arbetsplats. Denna kri-tik måste tas på allvar även om den troligenär överdriven.

En linje i kritiken har varit att ”biodiver-siteten” inom ämnet håller på att försvinna ioch med att ämnet metodologiskt sett bliralltmer enhetligt. Beredskapen till stora ge-nombrott, som ofta innebär ett paradigm-skifte av något slag, skulle därmed försvagas.De stora nya insikterna inom nationalekono-min har ju vanligen varit enkla – när insiktenen gång finns där. Bidragen från dem somkommer efter, beväpnande med sina avan-cerade metoder har ofta varit marginella jäm-förda med den ursprungliga insikten.

En annan typ av kritik går i princip ut påatt metodvetenskaper är en god dräng menen dålig herre. Var och en som alls sysslatmed abstrakt ekonomisk analys och de pro-blem som uppstår där vet hur lätt det är attnästan omärkligt dras med in i en alltmer fik-tiv ”verklighet”, där kontakten med den kon-kreta omgivningen blir i det närmast obefint-lig. Vad som är värre är att denna egentligenkanske inte ens intresserar forskaren. Det ärnaturligtvis därför många ledande ekonomerofta inte verkar ha mer att säga om t.ex. denfinländska ekonomin än en genomsnittligt be-gåvad andra årets student. I en intervju ny-ligen sade en sådan ledande representant för

l e d a r e

* Institutionen för nationalekonomi och ekonomisk politologi, Svenska handelshögskolan, Vasa

HANS C. BLOMQVIST*

Professor

VEM BEHÖVER NATIONALEKONOMER?

72

EST 2/01 ledare

den finländska ekonomkåren att depressio-nen i Finland i början av 1990-talet inte varen följd av någon ”konsumtionsfest” utan avdålig ekonomisk politik. Kommentarer tordevara överflödiga.

Nu är det självklart att abstrakt teoretiskforskning är en respektabel sysselsättningoch forskningens frihet vill ingen ifrågasätta,i princip, eftersom ingen kan veta på förhandvarifrån de epokgörande resultaten kommer.Den tekniska sidan borde dock inte få ta över-handen, vilket den lätt gör om ekonomernasimplicita men järnhårda hackordning, somnu, sätter ”teorin” (översatt: den matematis-ka analysen) högst, får råda. I stora ländermed stora institutioner finns ofta ett brettspektrum av inriktningar och ansatser. I Fin-land, med dess mycket små institutioner ärutrymmet för ”udda” inriktningar och intres-sen mycket mindre. Faktum är att hela detakademiska nationalekonomiska samfundet iFinland knappast motsvarar mer än en storinstitution i t.ex. ett ledande amerikansktuniversitet. Med tanke även på studentre-kryteringen bör man kanske också fråga sigom balansen mellan ”teoretisk” (dvs mate-matisk) ekonomi och tillämpningar blir sned-vriden. Studenter som upplever att de baralär sig att sitta bakom en stängd dörr och de-rivera kanske väljer något annat. De som kon-centrerar sig på analysmetod kommer att sål-las ut till postgradual utbildning och kommerdärmed att prägla följande generation av eko-

nomer. Det sker då en anrikningsprocess avs.k. räknenissar.

Problemet är inte egentligen att striktanalys är svårt, så länge den upplevs som re-levant. Detta visas t.ex. av den finansiellaekonomin, där avståndet mellan teori och till-ämpning (och yrkesliv) är kort och tillström-ningen av studenter är stor. Som en debattöri The Royal Economic Societys nyhetsbulle-tin sade nyligen, kan man givetvis inte rea-gera på kritiken genom att undvika att lära destuderande nationalekonomi. Ekonomisk te-ori är ett kraftfullt verktyg, vars användbar-het i och för sig står utom allt tvivel. Teori kandock förmedlas på många sätt och i allmän-het kan den allmänna idén på grundstudie-nivå fås fram med ett minimum av tekniskakrobatik.

Vilka effekter kan man då förvänta sig attkritiken av nationalekonomins utveckling fårpå ekonomerna själva? Knappast någon alls!Utvecklingen följer nog sin egen obönhörligalogik. Möjligen kommer en viss avknoppningav specialområden att äga rum, på liknandesätt som redan tidigare har skett. Frågan omvem som behöver nationalekonomins nuva-rande ”huvudströmfåra” kan anknytas till hurforskningen finansieras. I den mån finansie-ringen i princip distribueras av samfundetsjälvt, som i Finlands Akademi, kommer ”be-hovet” av ekonomer finnas kvar, oberoendeav vad de sysslar med.

73

F ör drygt åtta år sedan, den 1 januari1993, nedmonterades murarna kringden finländska aktiemarknaden. Fin-

ländarna fick börja placera fritt i utländskaaktier och på motsvarande sätt öppnadesde finländska börsbolagen för utländskaägare. Pensionsbolagens placeringar i ut-landet var ännu tämligen reglerade ett tagtill, men även på den punkten har situatio-nen förändrats drastiskt. Även om pen-sionsbolagens aktieplaceringar ännu känne-tecknas av en (för) hög andel inhemska bo-lag, så har andelen utländska aktieinnehavökat stadigt under flera år. På motsvarandesätt har de utländska ägarnas sammanlagdaandel av de finländska listade bolagen ökatfrån bara några procent till ca. 70 %, underdessa drygt åtta år.

Vilka förändringar har då den ovan be-skrivna snabba globaliseringen av aktiehan-del fört med sig för samhället och för aktie-marknadens funktionsmodell? Frågan kan

inte besvaras objektivt eller exakt. Ej hellerkan den besvaras uttömmande, men jagskall här framföra några subjektiva reflexio-ner över ett antal stora förändringar ut-vecklingen medfört. Inom ramen för förelig-gande uppsats är det för avsikt att fokuserauppmärksamheten på tre centrala teman.För det första är det viktigt att förstå hurriskkapitalförsörjningen och riskpris-

sättningen förändrats då möjligheterna attsprida riskerna (diversifiera) förbättrats.För det andra kan många av de synligasteförändringarna härledas till institutionali-

seringen av aktiehandeln, dvs det faktumatt handeln och placeringarna handhas avinstitutioner och inte längre i samma ut-sträckning som tidigare av hushållen. Dettredje temat är mekanismerna för corpora-

te governance och deras utveckling, dvshur övervakningen av ägarintresset skötsdå företagens ägarstruktur ganska radikaltförändrats.

EST 2/01 henrik palmén

* Institutionen för finansiell ekonomi och ekonomisk statistik, Svenska handelshögskolan, Helsingfors

HENRIK PALMÉN*

Lektor

AKTIE-MARKNADEN OCH GLOBALI-SERINGEN

I artikeln görs reflexioner kring några vä-sentliga trender kring aktiehandel och ak-tieägande sedan begränsningarna för ut-ländskt ägande av aktier avvecklades år1993. Från att ha varit något av en kuriosi-tet för ett fåtal aktörer, har aktiehandel ochförvaltning på kort tid blivit en del av alltfler hushålls normala ekonomiförvaltning.Artikeln behandlar aktier både som place-ringsobjekt och utgående från aktieägarnasmöjligheter att utöva ägarmakt i bolagen.Ur placeringssynvinkel är den centrala frå-gan hur väl riskerna kan spridas genomporföljdiversifiering, medan det kritiskaelementet beträffande ägarmakten här-stammar från faktumet att ägandet i företa-gen idag överlag är betydligt mer splittratän tidigare och att nya mekanismer behövsför att trygga ägarnas intressen. Institutio-naliseringen av aktiehandeln och -ägandetgår som en röd tråd genom båda de ovan-nämnda frågeställningarna.

74


PRISET PÅ RISK

Det mest konkreta globaliseringen fört medsig, är möjligheten för aktieplacerare attsprida sina risker bättre än tidigare. Idénmed diversifiering är mycket enkel. Enskil-da företag är utsatta för mycket större osä-kerhet än en välvald portfölj av aktier. Dethär beror helt enkelt på att en stor del avett företags risk är unik för bolaget, ochsammanhänger inte med andra företagsöden. En del företag råkar gå bra, medanandra under samma tidsperiod råkar gå då-ligt. Sådana unika händelseförlopp utjäm-nas i en portfölj. Rent statistiskt handlardet om att en tidsserie av avkastningar i bo-lag (bransch eller land) A inte korrelerarfullständigt med avkastningsserien i B. Ge-nom att uppdela portföljens innehav i olikabranscher, länder och olika typer av företagkommer portföljen att uppvisa en klart lä-gre volatilitet än de individuella aktiernasmedelvolatilitet.1 Men portföljavkastningenförblir fortfarande ett vägt medeltal av deindividuella innehavens avkastningar. Kortsagt leder diversifiering till att man kan sän-ka risken utan att ge avkall på förväntad av-kastning.2

De förbättrade diversifieringsmöjlighe-terna ger utrymme för sänkt krav på av-kastning. Riskpremiet, tilläggsavkastningenplaceraren kräver för att placera i en aktie,sjunker i takt med portföljens risk.3 Ettsänkt avkastningskrav får två följder: delsstiger aktiekurserna då företagens förvänta-de dividender diskonteras med ett lägre av-kastningskrav, och dels ökar mängden lön-samma investeringar i företagen, eftersomen större mängd investeringar uppnår till-räcklig lönsamhet för att genomföras. Sam-

ma fenomen kan även beskrivas ur ett an-nat perspektiv. Förbättrade möjligheter attminska portföljvolatiliteten (risken), ledertill att placeraren kan allokera en större delav sitt sparkapital till osäkra aktier fråntryggare ränteinstrument. Mängden riskvil-ligt kapital ökar jämfört med en situationmed sämre diversifiering, vilket ger utrym-me för ökade realinvesteringar.

Utgående från den schematiska beskriv-ningen ovan torde man kunna dra slutsat-sen att den ekonomiska tillväxten samman-hänger positivt med förbättrade möjligheteratt diversifiera aktieportföljer. Lite karike-rat kan man säga att just diversifieringen ärdet geniala, och samhällsekonomiskt omät-ligt värdefulla, med aktiemarknader ochbörshandeln.4 Riskerna kan decimera gan-ska radikalt med diversifiering. Om vi antaratt volatiliteten i aktiepriserna typiskt är in-om intervallen 30–55 % per år, kan manmed diversifiering komma ned till portfölj-volatilitet på 10–25 %, utan att ge avkall påden förväntade avkastningen. Betydelsenför investeringar och ekonomisk aktivitets-kall inte underskattas.5

Ett enkelt exempel får illustrera bety-delsen av effektivare diversifiering. En grovuppskattning av den historiska prisnivån påaktierisk: om den årliga realräntan histo-riskt varit ungefär 1–2 %, och den reella av-kastningen på aktiemarknaden i medeltalvarit ungefär 8–9 % innebär det att riskpre-miet, skillnaden mellan dessa, varit ungefär7 %. Siffrornas storleksordning överens-stämmer tillräckligt bra med verklighetenför att vi skall kunna dra följande slutsats:lejonparten av avkastningen aktieägare er-hållit är kompensation för att bära risk, ochbara en liten andel är kompensation för att

1 Försäkringsverksamhet bygger på exakt samma princip för riskutjämning. Försäkringsmatematikerna talar om

“de stora talens lag”.

2 Begreppet optimal diversifiering, eller effektiv portfölj, beskriver situationen då den förväntade avkastningen per

enhet volatilitet (varians, standardavvikelse) maximeras.

3 Riskpremiet behövs för att estimera avkastningskravet, som i sin tur behövs för att värdera en aktie eller ett pro-

jekt. Vid aktievärdering estimerar man företagets framtida kassaströmmar (dividender), och diskonterar dem med

avkastningskravet. Ju högre riskpremiet för aktien är desto högre är avkastningskravet och lägre är aktiens värde.

4 Likviditeten, dvs möjligheten att köpa och sälja aktier till låg kostnad är en annan viktig aspekt som kännetecknar

börsnoterade aktier, och som bidrar till aktiemarknadernas enorma samhälleliga värde. Likviditeten möjliggör att

man kan delta i att finansiera företag utan att behöva anpassa placeringens tidshorisont med tidshorisonten i före-

tagets investeringar. Den tredje fördelen med börshandeln är att prissättningen för, i princip, alla för risk utsatta

företag och projekt effektiveras. I en marknadsekonomi kan man inte nog poängtera vikten av korrekt prissättning.

5 Det är viktigt att inte förväxla förväntade avkastningar med begreppet realiserade avkastningar. Då en placerare

gör investerings- och portföljallokeringsbeslut, måste hon utgå från förväntningar om framtiden. Det att man i ef-

terskott kan konstatera att man borde ha haft alla sina pengar (och lån därtill) i Nokia de senaste åtta åren, säger

absolut ingenting om framtiden. I efterskott finns ingen risk.

75


de ställt kapital till företagens förfogande!6Den årliga kostnaden för att bära risken ien aktieportfölj är således i belysning av ex-emplets siffror 7 % av portföljens värde.För hela den finländska börsen innebär detatt den årliga kompensationen för risk förtillfället skulle vara drygt 14 miljarder euro(ca. 86 miljarder mark), vilket är ungefär 12% av Finlands BNP för år 2000.7

Vi skall inte fastna vid det historiskariskpremiet. Vad vi dock kan belysa medsiffrorna ovan, är värdet av ett sänkt risk-premium. Om riskpremiet sjunker med enprocentenhet, oberoende av vad som är or-saken, skulle det innebära en inbesparingpå drygt 2 miljarder euro för Helsingforsbörsens vidkommande. Effektivt utnyttjan-de av förbättrade diversifieringsmöjligheterär ett säkert och enkelt sätt att minska påsamhällets kostnad att bära risk.

ÖKANDE SAMVARIATIONDe presenterade estimaten behöver intenödvändigtvis längre vara aktuella. Men detär för tidigt att uttala sig med säkerhet. Föratt erhålla en trovärdig skattning på risk-premiet behöver man ty sig till ganskalånga tidsserier (flera tiotal år), vilket inne-bär att vi inte idag med säkerhet kan avgöravilken effekt integreringen av aktiemarkna-derna har haft på dels riskpremiet och delsdiversifieringsnyttan (riskspridning)8. Nudå internationell diversifiering är tillgängligborde det ju vara möjligt att sänka riskpre-mien, allt annat lika. Men bara åtta år av ge-nuint internationella marknader är inte till-räckligt för att dra några statistiskt pålitligaslutsatser, i synnerhet som perioden känne-tecknats av en ovanligt lång tid av kraftigtillväxt, och uppgång i aktiepriserna bådehemma och internationellt. Men man kan jualltid spekulera i frågan.

Samtidigt som möjligheterna till interna-tionell portföljspridning har förbättrats hardessvärre diversifieringsnyttan minskat. Möj-ligheten att sänka risken genom spridning

är en funktion av korrelationen mellan till-gångar. Den har dessvärre ökat. Den inter-nationella integrationen har inte begränsatstill bara portföljinvesteringar, utan gälleräven handeln och övrig ekonomi. Konjunk-turerna och aktieutvecklingen har synkro-niserats över landgränserna och inga länderär längre immuna mot ekonomiska utveck-lingen i den övriga världen. Politikernashänder är mer bundna av omvärldens be-slut och av näringslivet än tidigare. Ett ak-tuellt exempel beträffande finansmarkna-derna är den för tillfället rådande osäkerhe-ten kring den amerikanska ekonomin.

Så vad blir kontentan? Har den potenti-ella nyttan av diversifieringen mer än rade-rats av den ökade samvariationen? Det harden knappast, vilket jag försöker argumen-tera för härnäst.

Finansmarknadernas reaktion till denökade samvariationen, har varit att försökaskapa nya placeringsinstrument som intekorrelerar med ”allt annat”. Det finns gottom exempel. Ett bra exempel är värdepap-per vars avkastning är relaterade till natur-katastrofer. Försäkringsbranschen är heltenkelt för liten för att kunna diversifiera ris-kerna effektivt under perioder av ovanligtsvåra naturkatastrofer. Men katastrofernakorrelerar inte starkt med ekonomiska kon-junkturer (ifall de inte åsamkar konjunktur-svängningar), och erbjuder därför en diver-sifieringsfördel åt värdepappersförvaltare.Dessa är villiga att placera i av återförsäk-ringsbolagen emitterade ”katastrof obliga-tioner” eller ”katastrof warranter” till etttämligen lågt avkastningskrav (högt pris).Ett annat exempel är hedge-fonderna, somförsöker utnyttja relativa prisskillnadermellan marknader eller värdepapperstyper.Hedge-fondernas avkastning behöver integå hand i hand med utvecklingen i övrigavärdepapper. Ett tredje är råvarufonder,vars avkastning följer råvarupriser. Exem-pelvis priserna på elektricitet i Norden be-stäms långt av nederbördsmängden i de

6 Det höga riskpremiet återspeglar naturligtvis även det faktum att 1900-talet, och särskilt dess andra hälft, känneteck-

nades av osedvanligt snabb tillväxt. Så snabb tillväxt skall vi inte utgå ifrån att industriländerna kan upprätthålla i

fortsättningen, och därför kanske aktieplacerarna får vänja sig vid lägre riskpremier och avkastningar.

7 Det totala marknadsvärdet på finländska börsbolag per 31.3.2001 var ca. 205 miljarder euro.

8 Under slutet av 1990-talet ansågs riskpremierna ha sjunkit till 4–4,5 % från tidigare 7–9 % på årsnivå. Om detta är

realistiskt eller bara återspeglar investeringsbankernas strävan att motivera den höga prisnivån på aktier vid emis-

sioner och företagsköp, är något som framtida statistiker får ta ställning till.

76


Norska fjällen, som knappast samvarierarmed den amerikanska konsumentens tro påframtiden. Således kan ett placeringsinstru-ment knutet till Nordisk el-terminskontraktvara intressant för portföljförvaltare. Ävenpensionsfondernas intresse för att äga ochhyra ut fastigheter, bostäder eller kraftverkbygger på diversifiering. Placeringar gerdem en inkomstström som inte är tidsmäs-sigt synkroniserad med värdepappersav-kastningar. Priserna på värdepapper förän-dras med förväntningarna på vad som kom-mer att ske i framtiden, medan hyresinkom-sterna i allmänhet förändras först senare dåförväntningarna eventuellt realiseras.9 Ettsista exempel värt att nämnas är bankernasvärdepapperiseringstransaktioner. Storabanker har mer och mer börjat utnyttja det-ta som ett nytt refinansieringsredskap, föratt skapa utrymme åt ny och lönsam utlå-ning. Idén med transaktionerna är att om-paketera en del av utlåningsstocken (t.ex.bostadslån eller kreditkortslån), så att denkan säljas på den likvida obligationsmarkna-den.

Betydelsen nyskapade diversifieringsin-strument av den typ som ovan beskrivitsskall ändå inte överdrivas. Än så länge är denog av ganska marginell betydelse, och oftablir kostnaden för att skapa kontinuerligtvärderade värdepapper av dessa risker(värdepapperisera riskerna) för höga. Oftalider dessa av bristande likviditet och kandärför komma att bidra till, snarare än min-ska, samvariationerna i krissituationer.

Även om den ekonomiska integrationenhar ökat ländernas beroende av varandra,har diversifieringsnyttan ändå inte helt för-svunnit. De nationella politikerna kan fort-farande idka en suverän ekonomisk politik,även om utrymmet för det minskat. Speci-ellt i länder som Kina, Indien och Rysslandhänger den framtida utvecklingen fortfa-rande mycket på politikerna, och såledesinte nödvändigtvis bara på det internatio-nella ekonomiska läget. Den politiska ut-vecklingen i dessa länder är ganska långtunika risker, som således erbjuder diversifi-

eringsmöjligheter för placerare inom exem-pelvis euro-området. Länderna är ju inte di-rekt små och det är inte heller tillväxtpo-tentialen.

Den globala integrationen av värdepap-persmarknaderna har förutom landsdiversi-fiering, även medfört en möjlighet tillbranschdiversifiering, vilket är viktigare änvad man vid första anblicken tror. Det fak-tum att alla branscher inte befinner sig isamma utvecklings- och konjunkturfaser in-nebär diversifieringsnytta. Troligen kom-mer just branschspridningen att medföraden största diversifieringsnyttan, vilket kanbelysas med Finland som exempel.

I de flesta länder har det uppstått ettantal industrikluster, alla länder har intesamma branschvikter. De två viktigasteklustren i dagens Finland är informations-teknologi inkluderat telekommunikationsamt skog och papper, medan vi i stort sättsaknar t.ex. olja och gas och har en ganskabegränsad bilindustri (trots ett antal viktigaunderleverantörer). Före den internationel-la integrationen av finansmarknaderna in-nebar den industriella obalansen samtidigten obalans i aktieportföljerna. Alla ägg var isamma korg. I dagens läge behöver det intelängre vara så. På de internationella aktie-marknaderna kan man skapa väldigt väldi-versifierade portföljer som dessutom beak-tar landets unika riskstruktur (branschvik-ter). Vi kan delvis minska landets ekono-miska känslighet för att något av klustrenförsvagas genom att inte dessutom ha vårtsparkapital placerat i samma kluster. Rentkonkret betyder det att dels pensionsfon-derna och dels hushållen skall välja portföl-jer som, så långt det låter sig göras, är skyd-dade mot Finlands och hushållets unika ris-ker. En lektor i finansiell ekonomi bordeundervikta finanssektorn i sin portfölj föratt undvika en situation då både lönen ochportföljvärdet sjunker samtidigt. Vårt pen-sionssystem borde placera internationelltmen undervikta pappersindustri och ”No-kiaklustret”, för att minska risken för en si-tuation då både lönesumman och portfölj-

9 Ofta har det spekulerats om att pensionsfondernas direkta placeringar i fastigheter skulle minska i takt med utveck-

lingen på värdepappersmarknaden, och att fonderna skulle placera i fastighetsvärdepapper snarare än direkt. Men

korrelationen mellan fastighetsvärdepapper (t.ex. aktier i ett börsnoterat fastighetsbolag) och övriga värdepapper är

mycket högre än mellan direkta fastighetsplaceringar och övriga värdepapper. Därför kan vi komma att se en utveck-

ling mot internationell diversifiering i direkta fastighetsplaceringar för pensionsfondernas vidkommande.

77


avkastningarna minskar samtidigt. Interna-tionaliseringen har således möjliggjort ef-fektiv branschspridning med följden att pla-cerare kan införliva risker förknippade medhumankapitalets värde (löneosäkerhet) i si-na portföljallokeringsbeslut.

”THE EQUITY PREMIUM PUZZLE”Inom forskningen på området har man oftaförundrats över att riskpremiet, mellan av-kastningen på riskfria och riskutsatta till-gångar är så högt. De flesta länder uppvisarett historiskt medelpremium för respektivelands aktieindex på 6–9 % per år, vilket fle-ra forskare anser vara väldigt högt. Manbrukar tala om ”equity premium puzzle”.Forskarna på området hävdar att det ärsvårt att tänka sig att de enskilda placerar-na skulle uppvisa en så hög grad av risk-aversion som krävs för att motivera så högtriskpremium. Med andra ord anser de attriskskillnaden (skillnader i volatilitet) mel-lan ett aktieindex och riskfria avkastningenär för liten för att motivera ett så högt pre-mium. Vad kan det här bero på? En tänkbarförklaring är helt enkelt att placerarna i me-deltal har hållit sig med mycket snäva ochdärför volatila portföljer. Indexets risk-av-kastnings förhållande ger därför inte en re-presentativ bild av placerarnas situation. Iempiriska kartläggningar av placeraresportföljer har de erhållna resultaten påvisatjust detta; portföljerna har i medeltal varitytterst illa diversifierade, och följaktligenbetydligt volatilare än aktieindexet som in-nefattar alla aktier. Det nämnda historiskariskpremiet på 6–9 % kanske vore helt rim-ligt om man beaktade den faktiska portfölj-risken de illa spridda placeringarna betinga-de.

En annan teoretisk kuriositet i samman-hanget är den mycket centrala modellen förfastställandet av riskpremiet: ”The CapitalAsset Pricing Model” (CAPM). Enligt mo-dellen erhålls det förväntade riskpremiet påen aktie som produkten av marknadens me-delriskpremium och aktiens känslighet(samvariation) med marknadens förän-dringar. Marknaden och dess förändringarbrukar då skattas med ett aktieindex som

innefattar alla aktier med deras marknads-vikter. Det intressanta med modellen är attden utgår från att placeraren är rationell.En rationell placerare håller inga onödigarisker som kunde elimineras utan kostnad(eller till en tillräckligt låg kostnad). I den-na värld av rationella placerare skulle allaportföljer vara optimalt väl diversifierade.10

Endast den risk som inte kan elimineras ge-nom diversifiering avgör storleken på akti-ens förväntade avkastning. Den brukar kal-las för aktiens marknadsrisk och är samva-riation med marknadens förändringar. Sam-variationen med den övriga marknadenkallas allmänt för beta, och återfinns nume-ra i många av våra dagstidningar bland dedagliga aktielistorna. CAPM är en elegantmodell trots att dess antaganden inte över-ensstämmer med verkligheten. Modellen ärett utomordentligt bra tankeverktyg. Fördet första poängterar modellen vikten av di-versifiering, och för det andra poängterarden att i portföljsammanhang kan man intetitta på aktier i separat, utan måste utvär-dera aktierna tillgångar utgående från derasinverkan på portföljens avkastning och risk.Dessa budskap kan inte poängteras förmycket. Men som empirisk modell för kvan-tifiering av riskpremiet fungerar den inte inämnvärd utsträckning, och en orsak därtillkunde ju vara att den utgår från att place-rarna faktiskt sprider sina risker optimalt.Men portföljspridningen har ökat, och där-för kanske det eleganta tankeredskapet, el-ler någon av de sedermera utvecklade sys-konen och ättlingarna till modellen, ännufår uppleva en renässans. Måhända kan denkomma att fungera bättre även empiriskt.

Summa summarum kan man konstateraatt globaliseringens ökade möjligheter attsprida risker torde överväga den ökadesamvariansens nackdelar, och således attdet borde finnas utrymme för att riskpremi-erna sjunker (eller har sjunkit). Men detbehövs en hel del omställningar för att hus-hållen skall erhålla portföljer som tillvaratarpotentialen. Utan sådana omställningarkommer placerarna att hålla snäva, eller illavalda, portföljer och då blir potentialen inteutnyttjad.

10 Enligt modellen skulle alla placerare hålla samma aktieportfölj – marknadsportföljen.

78


INSTITUTIONALISERINGPå den internationella aktiemarknaden ärdet omöjligt för hushållen att analysera allaföretag och skapa meningsfulla portföljer.Det var för svårt redan före integrationen,så varför skulle diversifieringen skötas bätt-re nu då internationaliseringen gjort det än-nu svårare. Som konstaterades i föregåendeavsnitt skötte hushållen placeringsärende-na tämligen amatörmässigt. Som alltid dåeffektivitet innebär specialkunskaper upp-står det företag som mot betalning tar påsig att sköta produktionen av varan ellertjänsten. Så ock i detta sammanhang. Detär naturligtvis inte bara globaliseringen vihar att tacka för utvecklingen. Viktiga bi-dragande orsaker är även utvecklingen in-om informations- och telekommunikations-teknologin, samt det ökade (pensions)spa-randet.

Att här uttömmande lista upp alla fi-nansinnovationer och branschförskjutning-ar som skett är inte ändamålsenligt. Decentralaste förändringarna ter sig i dels vär-depappersmarknadernas ökade betydelseoch omfång11, samt dels i att hushållen i ac-celererande takt delegerat sitt sparande tillinstitutioner som bemannas av finansproffs.Den synligaste trenden är alla placerings-fonder som uppstått. Men minst lika viktigt,åtminstone för Finlands vidkommande, ärpensions- och försäkringsbolagens förän-drade inställning till placeringsverksamhe-tens betydelse i takt med att variationen iplaceringsresultatet har kommit att ha stör-re betydelse för deras resultat än konjunk-turerna i försäkringsrörelsen. För pensions-sytemet är placeringspolitiken specielltcentral. Placeringsverksamhetens avkast-ning hör till de mest centrala variablernamed tanke på ”pensionsbomben” och höj-ningstrycket i de framtida pensionspremi-erna. Pensionsbolagens redovisning visartecken på att kanske småningom frångå tra-ditionell försäkringsredovisning, för att me-

ra börja motsvara redovisning av förmögen-hetsförvaltning, vilket ju är en logisk följdav utvecklingen.

Institutionaliseringen medför flera för-delar. En är att ”dumma pengar blir smar-ta”, om man nu får uttrycka sig så vardag-ligt. Då aktiva proffs sköter placeringsbe-sluten uppstår en stor efterfråga på analysav placeringsalternativ och konjunkturesti-mat. Det är svårt att ange något exakt omhur mycket bättre aktieanalysen blivit, mensedan slutet av 1980-talet (då den föregå-ende börsbubblan sprack) har analys- ochanalytikerkapaciteten på vår börs försiktigtbedömt åtminstone tjugofaldigats.12 Då vå-gar man väl nog påstå att prissättningenidag bättre än tidigare reflekterar företa-gens och marknadernas inbördes relatio-ner. Och om prisrelationerna idag är ”bätt-re”, kommer även riskkapitalet att allokerasenligt de bästa förväntningarna beträffandeföretagens tillväxtpotential.13

De nya produkterna och mekanismernasom byggts upp kännetecknas nästan allaav en hög grad av genomskinlighet, mätbar-het. Då placeringarna mer och mer koncen-treras till noterade värdepapper, med dagli-ga prisnoteringar, är det väldigt lätt att kon-tinuerligt följa med portföljernas avkastningoch risk. Det har uppstått obunda institu-tioner som säljer utvärderingstjänster, ochhjälper placerare att välja fonder och för-mögenhetsförvaltare. Marknadsföringen avfonder, förvaltningstjänster och utvärde-ringar har även bidragit till att öka hushål-lens allmänbildning beträffande placerings-frågor specifikt, men även företags- och na-tionalekonomi mera generellt.

Möjligheten att bygga bättre och bättretill situationen anpassade portföljer ökardrastiskt då hushållen delegerar dessa be-slut till yrkespersoner. Bara en så enkelprodukt som en placeringsfond förbättrarriskspridningen betydligt. Men förvaltnings-proffsen kan erbjuda mycket mer än baraså. De kan hjälpa hushållen och placerande

11 Värdepapperiseringen (på finska arvopaperistuminen) innebär att andelen företag och lån med fungerande andra-

handsmarknader ökat. På finska finns dessutom begreppet arvopaperistaminen, som syftar på transaktioner där t.ex.

en bank säljer ut en del av sin lånestock på obligationsmarknaden.

12 Kapaciteten är ju inte endast en funktion av antalet analytiker, utan även i allra högsta grad av deras yrkeskunskap

och arbetsmetoder.

13 Med tanke på allokeringen, dvs att bolag med bättre framtidsutsikter erhåller riskkapital till förmånligare villkor än

sämre bolag, är det avgörande inte den absoluta kursnivån, utan det att prisrelationerna mellan företagen (och bran-

scher och länder) reflekterar skillnaden möjligast bra.

79


institutioner att skräddarsy riskallokering-en. Förvaltaren kan hjälpa kunden att väljaen för stunden förnuftig risknivå, samt väljarisksektorer så att portföljen dels är opti-malt diversifierad, och dessutom beaktakundens privata human kapital risker (yr-ke, ålder, nationalitet, socialskydd etc.).Den här kritiska dimensionen av portfölj-bygge kan inte en lekman klara av. Det krä-ver definitivt gedigen yrkeskunskap. Detförutsätter dessutom ett internationellt nät-verk, vilket bankerna, förvaltarna och andrafinansinstitutioner bygger upp. Om allanämnda riskparametrar skulle beaktas påett ändamålsenligt sätt, skulle kunden max-imera den förväntade avkastningen givetsin riskkapacitet. För samhällets vidkom-mande skulle det samtidigt innebära attriskpremiet minimeras med positiva effek-ter på den ekonomiska aktiviteten och till-växten.

Idealtillståndet, att alla hushåll har enrisktekniskt skräddarsydd portfölj, kom-mer knappast någonsin att uppnås. Vi be-finner oss än idag väldigt långt ifrån det, vil-ket den alltjämt väldigt höga inhemska an-delen i aktieportföljerna väl visar. Dennas.k. ”home bias” är inte endast ett fin-ländskt fenomen, utan alla länder känne-tecknas av fenomenet. Men i ett land somFinland, med tämligen snäv industriell bas,är effekterna av det inoptimala portföljvalettroligen mer skadligt än i länder med mång-sidigare braschstruktur. Vilka är då hindrenför att uppnå idealtillståndet där hushållenssparmedel skulle ha en ”optimal” riskfördel-ning?

Det är viktigt att minnas att den interna-tionella integrerade aktiemarknaden är etttämligen ungt fenomen, och dylika storaomställningar sker inte över en natt. Ideal-tillståndet skulle i princip förutsätta att allahushåll skulle kunna ges individuell rådgiv-ning beträffande sin riskhantering och spar-politik, vilket inte kosnadsmässigt är möj-ligt. Efterfrågan på dylika tjänster har ökatdå de stora årskullarna närmar sig pen-sionsåldern, vilket ökar både sparandet ochintresset för god avkastning. Även på ut-

budssidan har utveckling som möjliggör ef-fektivare förvaltning skett. Den tekniska ut-vecklingen har bidragit till att sänka ban-kernas kostnader för att handskas med sto-ra mängder små transaktioner, vilket ärnödvändigt för att kunna sköta hushållensangelägenheter effektivt. Internetportalersom banker, försäkrare och förvaltare upp-rätthåller är ett bra exempel. Men billighantering av transaktioner är inte nog. Föratt hushållen skall kunna sköta sin ekono-miförvaltning och sitt sparande effektivt be-hövs rådgivning, som även den måste pro-duceras billigt. Finansvaruhusen, ochbranschglidningar generellt, har förbättrathushållens möjlighet att koncentrera alla si-na finansangelägenheter till ett och sammaföretag, vilket dels ger kostnadsfördelar ochdessutom förbättrar hushållens förutsätt-ningarna att erhålla ekonomisk rådgivning.

GAPET MELLAN BEHOV OCH MARKNADSFÖRINGFörutsättningarna börjar kanske finnas, frå-gan är bara när finansbolagen på allvar bör-jar betjäna kunderna utgående från vadkunderna skulle behöva och inte, så som förtillfället, utgående från vad man kan få kun-derna att köpa. I alla sammanhang där spe-cialkunskap är viktigt för köpbeslutet, mendär köparen inte besitter den, finns dennarisk. Ett mycket bra exempel på sådanaprodukter är olika typer av frivilliga spar-försäkringar – sparliv- och sparpensionsför-säkringar.14 Dessa kommer i många format.Det finns fondanknutna versioner och avtraditionella försäkringsbolag utfärdade. Ut-ländska bolag utnyttjar förmedlare och tele-fonförsäljning. Bankerna tävlar blodigt medförsäkringsbolagen om marknadsandelar.Stora företagsstruktureringar görs – i Fin-land har en stor försäkringsgrupp lemläs-tats – i kampen om andelar. Men vad hand-lar dessa produkter om? Skatteplaneratsparande är vad det är fråga om. Försäk-ringssparandet beskattas inte på sammasätt som motsvarande vanligt sparande. Isynnerhet hushåll med höga inkomster och/

14 Sparförsäkringar skall inte förväxlas med riskförsäkringar. I riskförsäkring ingår betydande element av riskutjäm-

ning mellan försäkringstagarna, vilket inte finns i sparförsäkringarna, eller finns bara i blygsam utsträckning

och/eller i en ur kundens synvinkel tämligen onyttig utformning.

80


eller förmögenhet kan reducera sina skattergenom att paketera sitt sparande i form avförsäkringssparande. 15

Sparförsäkringsprodukterna marknads-förs med argument som låter väldigt över-tygande, men inte nödvändigtvis är det.Frånsett skatteaspekter är försäkrings-produkterna i allmänhet sämre instrumentän motsvarande sparprodukter. Försäk-ringsprodukterna är väldigt illikvida, det ärdyrt att säga upp dem, medan motsvarandesparprodukter kan säljas utan straffavgifter.Dessutom är försäkringsprodukterna betyd-ligt svårare att jämföra, vilket i praktiken le-der till att finansbolagen kan uppbära be-tydligt högre avgifter. Och det är naturligt-vis just därför som kampen om marknads-andelar går så het. Lättsålda lukrativaprodukter, väldigt lukrativa verkar det. Enstor del av skattelättnaden går således tillbolaget som tillhandahåller produkterna,och inte till kunden. Samma banker ochgaljonsfigurer som för en tid sen helst inteville veta av hushållen, friar idag ikapp till”mannen på gatan”. Och de gamla guldgris-kunderna, storföretagen, får höra att de hörtill en kategori i bankens palett som intelängre uppfattas som ”kärnområde”. Rentföretagsekonomiskt förklaras helomvänd-ningen nog delvis av att storföretagen i de-ras nya verksamhetsomgivning lämnar be-tydligt mindre pengar på bordet åt banker-na än vad hushållen gör.

Hurdana produkter och tjänster behöverhushållen? Mer än tidigare behöver de in-formation och råd. Finansförvaltning sköts iallmänhet bäst om alla dess deloråden ochrisker analyseras som en helhet. Sparbeslu-ten skall inte ske i ett vakuum, utan demåste beakta riskprofilen bl.a. i hushålletslån, framtida inkomster, ålder, nationalitetoch social- och pensionsskydd. Skadeför-säkringar är antagligen den delen av hus-hållets riskpalett som minst samverkar medde övriga, men ökad kundlönsamhet kan välåstadkommas även där. Endast utgående

från helheten kan en portfölj motsvarandedet ovan beskrivna idealtillståndet konstru-eras. Redan en så enkel detalj som att hus-hållet skulle få en enkel men tillräckligttäckande rapport över läget, skulle vara tillstor nytta.16 Rapporter med bilagor för be-skattningen, skulle antagligen vara tjänstersom binder hushållen till banken effektivtoch långsiktigt.

Ett exempel på en genuint nyttig pro-dukt kunde vara frivillig riskpensionsförsäk-ring att höja pensionsinkomsten eller kom-plettera den lagstadgade pensionen, ifallden av någon anledning förväntas bli brist-fällig. Och då avses alltså en riskförsäkringmed riskutjämning. Pensionen utbetalasunder hela pensionstiden oberoende avdess längd, åt förmånstagaren. Dessa kundesedan utformas ändamålsenligt utgåendefrån familjeomständigheter.

Förutsättningarna för en verksamhetsom genuint utgår från hushållens behovfinns. Eller finns den? Den stora utmaning-en kommer antagligen att vara att utbildabankernas personal i hushållets ekonomi-förvaltning och alldeles speciellt då i frågor-na kring kundorienterad förvaltning av hus-hållens långtidssparande. Om visionen ensdelvis håller, kommer fortbildningen inombanksektorn att trappas upp rejält.

LÄMLARNAInstitutionaliseringen, och specialisering,på aktiemarknaden har skett väldigt snabbt.Otroligt snabbt har dessa marknader i deflesta ledande industriländer homogenise-rats, trots väldigt olika finansiell strukturännu på 1980-talet. Mycket liknande ut-veckling, lösningar, tankeverktyg, utbild-ning och värderingar kännetecknar dem al-la idag, i synnerhet beträffande värdepap-persmarknaderna och värdepappersförvalt-ning. Medelåldern i den så snabbt växandesektor är tämligen låg, det finns ett ganskastarkt flockartat beteende i hur framtidsför-

15 På så sätt handlar det ju även om indirekt minskning av skatteprogressivitet, på motsvarande sätt som ränteavdra-

gen på bostadslån. I båda fallen kan man fråga sig ifall inte det vore bättre att beskattningens progressivitet avgjor-

des av inkomstskatteskalorna direkt, ifall man inte kan påvisa positiva dynamiska effekter av indirekta modeller.

16 En stor brist i hushållens ekonomiförvaltning idag är att de inte känner till sitt pensions- och socialskydd. Dessa ut-

gör en så betydande del av varje hushålls framtida inkomst att en tillräckligt heltäckande rapport över hushållets si-

tuation borde erhållas minst årligen. Det borde inte vara oöverkomligt att införliva dessa i bankens rapport.

81


väntningarna uppstår och därmed i place-ringsstrategierna. Plötsligt upptäckte allapå en gång att aktier alltid avkastar mera pålång sikt, och andelar i aktiefonder såldessom aldrig förr. Sedan offrades den s.k. vär-deaktiestrategin på tillväxtstrategins altare,för att situationen sedan plötsligt, med enenorm kraft normaliseras igen då ”teknolo-gibubblan” sprack. En sanning i taget blåseröver hela globala marknaden. Vinden är by-ig och oberäknelig, och i byarna blåser dethårt. Man kunde alltså argumentera för attinstitutionaliseringen har lett till att bådevolatiliteten i aktiepriser och samvariansenmellan länder har ökat mer än nödvändigt,till följd av flockinstinkterna. Marknadenkännetecknas av överreaktioner. Men detvore alltför cyniskt att så ensidigt argumen-tera för så total kollektiv enfald. Att försökaförstå det skedda är betydligt mer kon-struktivt, och kan i sinom tid leda till positi-va förändringar.17

Ett argument som förekommit om flock-beteendet bottnar i förvaltarnas lönesätt-ning och anställningstrygghet. Logiken ärungefär följande. Förvaltarnas lön och rykteär starkt beroende av hurudan avkastningde åstadkommer i portföljerna under för-valtning. Kunderna erhåller månatliga ellerkvartalsvisa rapporter, och om de inte ärnöjda, kan de föra portföljerna till en annanförvaltare. Eftersom förvaltarna är vanligaavlönade anställda är de riskaverta, dvs ris-ken att lönen sjunker överväger chansen attden stiger. De föredrar stabilitet. Det i sintur leder till att det värsta som kan händadem är att de väljer en unik placeringsstra-tegi som sedan råkar gå i stöpet. En strategisom avkastar sämre än konkurrenternas ärsåledes förvaltarens största bekymmer. Avden anledningen lönar det sig för förvaltar-na att helt enkelt kopiera varandra. Alla kanju inte få sparken då hela marknaden sjun-ker. Om verkligheten följer mönstret så le-der det lätt till olika slags förvrängningar.Flockbeteendet kan ha bidragit till teknolo-gibubblan som sprack våren 2000, långt ef-ter det att de flesta proffs redan på allvar

börjat ifrågasätta den högt uppskruvadeprisnivån. Även s.k. ”blue chip bias” kanuppstå till följd av överdriven indexeringoch benhmarking, som kännetecknar flock-beteendet. Det innebär att förvaltarna före-drar stora kända bolag, före små okända, ef-tersom det alltid kommer att finnas flerkonkurrenter som förlorar pengar då destora bolagens kurser viker. En ytterligareeffekt i samma klass är marknadsföringenav placeringsfonder. Under den värsta tek-nologiöverhettningen, bidrog skapandetoch marknadsföringen av nya teknologi-ori-enterade placeringsfonder till att skruvaupp priserna. ”Mannen på gatan” ville ocksåfå sin del av det goda, och kapitalet ström-made in i teknofonder långt snabbare ännya placeringsobjekt uppstod. Den förvalta-re som inte startade sådana fonder förlora-de obönhörligt både gamla och potentiellakunder.

Alla beteendemönster eller mekaniskabeslutsregler som leder till att placerarnaköper och säljer samtidigt bidrar till ökadvolatilitet och minskade möjligheter att di-versifiera riskerna. Att åstadkomma incita-ment, och finansiell arkitektur, som belönarnoggrann analys och långsiktigare place-ringsstrategier är därför av avgörande bety-delse. Delvis kommer fenomenet säkert attminska med tiden då agnarna börjar skiljasfrån vetet. Behärskade förvaltare kommeratt framstå som duktigare eftersom derastrack-record kommer att uppvisa ungefärsamma avkastning som de mer otåliga, menmed klart lägre volatilitet. Då kommer kun-derna att välja de långsiktiga vinnarna.Kruxet är bara att det kan ta väldigt långtid innan dessa skillnader syns, och tillsdess tävlar förvaltarna om kunder med allatänkbara och otänkbara tricks och försälj-ningsargument.18

Utbildningens betydelse kan inte hellerhär förringas. Beträffande kundernas all-mänbildning kunde antagligen statsmaktenbidra med att öka den ekonomiska utbild-ningen i de olika nivåerna inom skolvä-sendet. Reformen i det lagstadgade pen-

17 Strängt taget kan vi inte ens vara säkra på att den höga volatiliteten vi upplevt ens är för hög. Vi kan inte, och skall

inte, utesluta möjligheten att volatiliteten exakt återspeglar osäkerheten i realekonomin.

18 En uppenbar risk på den snabbt växande marknaden där nya spelare uppstår som svampar efter regn, är att det

bland de nya alltid finns sådana som tar väldiga risker och hoppas på att en tid uppvisa överlägsna avkastnings-

siffror, och vinna marknadsandelar. Ett gott men tråkigt råd är väl därför att hålla sig till kända namn som har ett

etablerat rykte på spel.

82


sionssparandet i Sverige kommer, om inteannat, att höja allmänhetens bildningsnivå iplaceringsfrågor. Hushållen får själv be-stämma över hur en del av deras lagstadga-de pensionspremier placeras och omplace-ras efter hand. De tillbudsstående alternati-ven att placera i är placeringsfonder av allade slag.

CORPORATE GOVERNANCEAktier har så hittills bara beaktats ur ettpassivt placeringsperspektiv utgående frånriskspridning för att sänka riskpremiet ochdärmed kostnaden att äga osäkra placering-ar. Rent risktekniskt består den bästa ägar-strukturen för ett företag av ägare medverkligt välspridda portföljer, vilket samti-digt innebär att ingen placerare har storaandelar i enskilda företag.

Aktieägarna tillför inte endast riskkapi-tal, utan innehar även ägarmakten. Vid si-dan om den risktekniskt optimala ägar-strukturen, borde således företaget även ef-tersträva en optimal maktstruktur. Medmaktstruktur avses här en fördelning av be-fogenheter och ansvar i företaget. Finansi-ellt bör fördelningen i första hand ta siktepå värdeskapande. Den grundläggande logi-ken beträffande bestämmanderätten i ak-tiebolag är väldigt enkel. Ge makten och an-svaret åt den som sist får ut sin ersättning,eftersom intressenten med lägsta prioritetär den som har bästa incitamenten att styrabolaget så att det blir något kvar. Mycket lo-gisk lagstiftning.

I tidigare avsnitt har vi argumenterat fördet geniala med organiserad handel av akti-er i noterade bolag. Nu skall ett svårt pro-blem tangeras. Hur skall fördelarna kunnabibehållas (likviditeten, prissättningen ochriskspridningen), utan för höga eftergifterbeträffande lönsamhet? En för stor ägar-spridning leder lätt till att företagen blirherrelösa och sköts sämre, medan koncen-trerat ägande innebär sämre riskspridningoch likviditet med stigande kapitalkostna-

der som följd. Går vi femton år bakåt i tiden var ägar-

och maktstrukturen i Finland helt en annanän den är idag. Vi hade mycket starka ägarei form av bank- och försäkringsgrupper.Med korsägande och aktieserier med olikarösträtt koncentrerades makten ytterligare.De flesta bolagen hade således en eller fleraägargrupper bestående av finansbolagoch/eller kapitalstarka familjer med bety-dande ägarinflytande. Enligt enkel skol-bokslogik borde ju en dylik ägarstruktur le-da till ökat ägarvärde då ägarna har stort in-flytande.

Det är dock svårt att ta ställning till hureffektivt ägarinflytandet utnyttjades. Be-träffande lönsamhet och effektivitet var definländska bolagen knappast särdeles väl-skötta. De flesta finansiella relationstal seridag en hel del bättre ut, trots att mångabolag idag saknar starka ägargrupper.Eventuellt medförde dock de forna ägarnasina ”grupper” företagsekonomiska fördelari form av politiskt lobbande – Sovjethandel,tullar, kvoter, garantier, devalveringar etc.Idag då samverkan mellan politik och nä-ringsliv inte längre är lika direkt, utan skötsindirekt via lagstiftning, har den eventuellanyttan av dylik maktkoncentration minskat.

Även på den här punkten har förän-dringen i Finland varit exceptionellt snabb.Bankkrisen bidrog till att nedmontera degamla ägarstrukturerna, och sedermera harde flesta bolag även frångått dubbla aktie-serier med rösträttsskillnader liksom ävenkorsäganden och pyramidstrukturer.19 Deninternationella integrationen av näringslivethar lett till att många bolag vuxit sig betyd-ligt större än de var tidigare. Inte ens de all-ra största kapitalkoncentrationerna klararlängre av att äga lika stora andelar av före-tagen.

Det intressanta är att samtidigt somägandet spritts, och det synliga ägarintres-set minskat, har företagens finansiella ef-fektivitet ökat. Ägar- och röstkoncentratio-nens betydelse för övervakning av ägarin-

19 I Sverige är rösträttsskillnader ännu mycket vanliga, men generellt kan man säga att den amerikanska modellen för

kapitaldemokrati har kommit att genomsyra även Europa mer och mer. Man ser flera potentiella problem och risker,

än fördelar i möjligheten att utan motsvarande kapitalinsats erhålla stort inflytande, eller rent av röstmajoritet. Den

uppenbara risken är naturligtvis att den röststarka minoriteten besluter om fördelar åt sig på den röstsvaga minori-

tetens bekostnad. Sådant har förekommit ganska mycket tidigare, och dylika misstanker har ju nyligen framförts

även i två finländska börsbolag som kännetecknas av just rösträttsskillnader och s.k. ask-i-ask-ägande (och en ägar-

grupp som har röstmajoritet med betydligt mindre kapitalandel).

83


tresse har utbytts mot helt andra modeller.Ägarövervakningen har delegerats åt”marknaderna”; dels har den ökade oriente-ringen mot marknadsekonomi ökat trycketfrån produktmarknaderna, och dels harproffsen på aktiemarknaden delvis tagitöver den roll aktiva storägare tidigare hade.Produktmarknadsövervakningen innebärhelt enkelt att företagens konkurrensmiljöblivit mycket hårdare, vilket utgör en natur-lig mekanism för effektivering.

De nya modellerna på finansmarknadenbestår av väldigt många delområden menförenklat kunde man säga att de alla kangrupperas i en av två kategorier: förbättradmätbarhet och anpassade incitament.

FÖRBÄTTRAD MÄTBARHETDå ägarintresset inte längre bevakas av ”in-siders”, stora aktiva ägare, utan övervak-ningen delegerats åt externa institutioneroch proffs, är det klart att mätbarheten ochverifieringen av företagens verksamhet ochstrategier blir mer avgörande. Både lagstif-taren och förändringar i marknadskutymhar bidragit till ökad mätbarhet och genom-lysning.

Informationskraven som ställs på fram-förallt publika bolag har ökat och fortsättertroligen att öka. Redovisningsreglerna hargenomgått stora förändringar. Internatio-nell standardisering (jämförbarhet), foku-sering på korrekt värde (true and fair vi-ew), och betydligt noggrannare regler be-träffande bokföring och redovisning är baraett led i utvecklingen. Krav på kvartalsbok-slut, regler och rapportering av insiderhan-del är även exempel på lagstiftning för attframtvinga mer och bättre information.Mätbarheten har även förbättrats betydligtav det faktum att den internationella kon-kurrensen tvingat företagen att fokusera påsina styrkeområden. Konglomerat, specielltinom tung industri, har uppspjälkats i sepa-rata bolag, vilket naturligtvis underlättaraktie- och branschanalytikernas arbete.Även utplacering (outsourcing) av mångaolika verksamheter har bidragit.

Marknadskutymer och förändrade vär-deringar skall inte förringas. Aktieägarori-entering har blivit ett allmänt accepterat,om även ibland häftigt debatterat, rättesnö-re för företagsekonomiskt beslutsfattande.

Det anses att allmänheten, ägarna, har rättatt känna till företagets angelägenheter.Öppen ärlig information har blivit en dygd,som även mediernas representanter omhul-dar. Bland analytikerna uppstår det upp-fattningar om företagens informationskul-tur, som ganska entydigt även inverkar påanalytikernas rekommendationer. Ett före-tag som anses informera långsamt eller för-skönande, eller inte kommer med vinstvar-ningar i tid, eller ger en överoptimistisk bildav framtiden, kan mycket lätt av analytiker-na komma att anses opålitligt. Att bli kvitten sådan stämpel kan kräva flera år av idogtarbete. ”Investor relations management”har kommit att utgöra ett allt mer avgöran-de element i den högsta ledningens arbets-fält.

Institutionella placerare har även börjatidka makt genom att uttala sina synpunkteroffentligt, i media eller på bolagsstämmor, ifrågor beträffande förvaltningen av bolaget.Om några förvaltare på några centrala pen-sionsfonder exempelvis, inte anser en fu-sion eller företagsledningens förslag till sty-relsesammansättning eller ledningens kom-pensationspaket, vara i linje med aktieägar-nas intresse, kan offentligheten kringfrågan bli ytterst pinsam för den sittandeledningen. Detta trots att fondernas röstan-del vid eventuell omröstning skulle varaförsvinnande liten. Det har uppstått en kodför ”corporate governance”, som företagsle-dare i praktiken tvingas efterfölja.

SYNKRONISERING AV INCITAMENTENSjälvreglering är alltid ett tänkbart supple-ment för maktutövning. Då de stora ägarnainte längre övervakar och bestämmer, harföretagen i stället gått in för att synkronise-ra de betalda företagsledarnas intressenmed ägarnas. Belöningssystem knutna tillaktieavkastningen är väl idag mer en regelän ett undantag för företagets operativaledning. Därtill börjar fler och fler bolagäven ägna stor uppmärksamhet åt valet avstyrelse och även där går utvecklingen motökad ansvarighet (”accountability”). Manväljer välbetalda experter till styrelsen ochkommer noggrant överens om deras an-svarsområden. De stora gummistämpel-sty-relsernas tid börjar vara förbi.

Som motvikt till de höga lönerna chefer-

84


na erhåller, har även risken att bli uppsagd,om resultaten inte håller måttet, ökat. Dåstyrelsen inte längre består av företagetsoperativa ledning, eller handplockas påandra än ekonomiska meriter av företagetschefer, så kommer den även att vara merbenägen att utöva den ultimata makten la-gen gett den. Nämligen att byta verkställan-de direktör och övrig operativ ledning.

Ledningens optionskontrakt har kritise-rats väldigt mycket, och helt berättigat,men problemet är inte att man binder lö-nerna till aktievärde, utan hur man gör det.Det avgörande är att nyckelpersonerna be-lönas/ bestraffas för sådant de kan inverkapå, och dessutom att belöningskontraktenpå ett förnuftigt sätt bidrar till långsiktig-het. Att kontrakten är av optionstyp, dvsatt lönen inte sjunker drastiskt undergrundlön, om aktievärdet sjunker är heltförsvarligt. Nyckelpersonernas möjligheteratt sprida sina risker motsvarar inte aktie-ägarnas, varför ett symmetriskt kontraktkunde leda till att ledningen tar för små ris-ker ur aktieägarnas synvinkel. Straffet försvag utveckling finns ju ändå alltid i form avatt bli avsatt, och att rykte på marknadenför företagsledare besudlas. Men det finnsett antal detaljer i de nuvarande kontraktensom klart kan kritiseras.

För det första är det ur trovärdighets-synvinkel ganska svagt om kontrakten re-troaktivt förändras. Kontrakten borde såle-des fås fortlöpande på ett sätt där riskenför att deras värde nollställs för lång tidframöver inte är överhängande. Att hållakvar goda nyckelpersoner i ett sådant lägekan vara väldigt svårt. För det andra så bor-de kontrakten inte bindas till aktiekursut-vecklingen, eftersom dessa till stor del leverett liv som inte företagsledningen kan in-verka på. Ett sådant slumpsystem kan blidirekt kontraproduktivt. På senare tid harman mera och mer gått in för att binda be-löningskontrakten till relativ värdeförän-dring, där bonus binds till hur företagetsaktiekurs utvecklats i förhållande till kon-kurrenterna. Men inte heller ett sådant sys-tem är vattentätt, eftersom man inte kan in-verka på konkurrenternas förehavandenoch branschglidningar. Det finns teckensom tyder på att belöningsmetoderna delvisfrångår kopplingen till aktiekurser och åter-

går mot att relateras till årlig vinst, årligakassaflöden och insatt kapital. De typiskariskerna förknippade med dylika metoder,kortsiktighet och manipulering av redovis-ningen, kan delvis botas genom att konstru-era dem som fortlöpande glidande medel-tal. Problemet med manipulering av redo-visningen har minskats i och med förän-dringar i bokföringslagarna.

Idén med incitamentlönerna är lika godoch logisk, som svår att göra det på ett me-ningsfullt sätt. Konsultföretag som speciali-serat sig på att sälja sådana lösningar harvuxit fram, och numera börjar dessa alltmerbetrakta företagets ägare, och inte dess led-ning, som de verkliga uppdragsgivarna.

SLUTORDSamhällsutvecklingen brukar alltid gå i cyk-ler. Emellanåt är utvecklingen lugn ochmaklig för att sedan tidvis vara betydligtmer dramatisk. Finansmarknaderna har se-dan ungefär 1985, då avregleringen påbör-jades, genomgått en tämligen fullständigförvandling. I Finland har utvecklingen yt-terligare accentuerats av lågkonjunkturenoch bankkrisen i början av 1990-talet. Deninternationella integrationen av aktiemark-naden har i föreliggande uppsats behand-lats utgående från ett antal mer eller min-dre subjektiva reflexioner.

Då vi i den industrialiserade västvärldenantagligen går mot en tid av lägre tillväxt änden vi skådat under efterkrigstiden, bordekanske blickarna nu vändas mot de länderoch världsdelar med bättre utsikter beträf-fande potentiell tillväxt. Att skapa en fun-gerande och trovärdig finansiell arkitektur idessa länder är viktigt. Lite karikerat kanman ju säga att de rika länderna har förmycket kapital i förhållande till tillväxtpote-tial, medan förhållandet är det motsatta ide övriga länderna. En klar fördel med glo-baliseringen är att vi tvingas bygga uppsamarbetsmodeller för övernationellt poli-tiskt beslutsfattande. Denna övning kankomma väl till pass då vi försöker skapa för-utsättningar för en jämvikt mellan rika ochfattiga länder – en jämvikt som gagnar allaparter.

85

D et är allmänt känt att det är viktigt att fo-kusera på kundrelationerna i företaget.Det är viktigt att lära känna kunderna

och att förstå dem. En diskussion kring dessateman har pågått under det senaste årtion-det inom marknadsföringslitteraturen. Be-grepp som kundrelationer och kundperspek-tiv har använts frekvent och ofta i sambandmed CRM (Customer Relationship Manage-ment) och i företagens olika lojalitetspro-gram. Lojalitet kan då ses som en del av detsom innefattas i betydelsen av att förståkundrelationer. Därmed är det också sagt attdet är viktigt att förstå kundlojaliteten. Vadbetyder det att förstå kundlojalitet? Hurudaninformation behöver man då? Vem i företagetbehöver denna information?

Företagsledaren förväntas ha ett lång-tidsperspektiv på företagets verksamhet. Fö-retagsledaren behöver förutom långtidsper-

spektivet även kompletterande korttidspla-ner, men en långtidsplan är ändå nödvändig ide flesta företag. Det kan finnas många åsik-ter och aspekter på vad en långtidsplan skallinnehålla. Kundrelationerna i företaget böringå i långtidsplanen! Beroende på om före-taget har förmåga och vilja att behålla sinakunder förblir de lojala, i annat fall lämnar deföretaget och blir en del av korttidsplanen.Kunderna kan således förflytta sig i företags-planen utan att företaget planerat det, vilketpåverkar verksamheten negativt. De kundersom finns med i långtidsplanen, företagetsstamkunder, kan plötsligt bli kunder i kort-tidsplanen, strökunder. Dessa två kundgrup-per genererar vinst för företaget på helt olikasätt och i olika utsträckning. I regel är stam-kunderna mer lönsamma för företaget änströkunderna (Reichheld och Sasser 1990;Reichheld 1996). Detta är orsaken till att fö-

EST 2/01 inger roos

* Forskare, Svenska handelshögskolan, Institutionen för marknadsföring och företagsgeografi, konsult i kundrelationer, forskare vid Karlstads Universitet, Institutionen för marknadsföring, Sverige

INGER ROOS*

Ekon.dr

FÖRETAGS-LEDAREN– EN LÄNK I EN DYNAMISKMARKNADS-FÖRINGS-FUNKTION

Den information om sina kunder som före-tagsledare behöver får inte vara för ab-strakt. För sin långtidsplan behöver de vetahur företagets kunder beter sig i den specifi-ka miljö som företaget utgör med sin perso-nal och sina produkter, därtill hur den kon-text inklusive marknadens svängningaroch konkurrenter påverkar kunderna. Detär viktigt att informationen som ligger tillgrund för strategiska beslut i företaget kon-kret grundar sig på det företag där resulta-ten skall implementeras. Först då blir mark-nadsundersökningsresultat ett verktyg förföretagsledaren där personalen ingår somen naturlig del både av resultaten och sommedarbetare vid implementeringen. När be-slutsgrunder är för abstrakta blir imple-menteringen svår och fastän de är menadeatt spegla kundernas åsikter känner kun-derna sällan igen sig.

86

EST 2/01 inger roos

retagsledaren, som den som skall motiveramedarbetare genom företagsvisioner, ocksåvill och bör förstå kundrelationer för att kun-na balansera sin kundportfölj mellan kundermed olika tidsperspektiv i företaget.

Företagsledaren har därmed behov av in-formation med ett alldeles särskilt innehållför att kunna dra nytta av det i ledningsarbe-tet. Den särskilda information som behövsskall diskuteras i denna artikel. Informatio-nen är baserad på kundernas bytesbeteende.Det kritiska är definierat som något som kun-den med sitt verkliga beteende visar att på-verkat kundrelationen negativt. Mera speci-fikt skall diskuteras både hur man får dennainformation och vad informationen innebär.

VAD I KUNDRELATIONEN ÄR INTRESSANTFÖR FÖRETAGSLEDAREN?Företagen koncentrerar sig nästan utesluteti sina lojalitetsprogram på kunder som gene-rerar volym till företaget. Man vill behålla dekunder som är viktiga för volymen. Det tycksfortfarande vara så att en liten del av kunder-na ger volym samtidigt som de är de viktigas-te ur lönsamhetssynvinkel (Arantola 2000).Man vill förstå de kunder som är viktiga förföretagets kundportfölj. Kundportföljen be-stäms utifrån företagets strategi. Det blirdärmed viktigt för företagsstrategin och fö-retagsplanen att kunderna beter sig somstrategin föreslår om företagets verksamhetskall överensstämma med budgeter och mål.

En kundrelation i företaget (1) finns en-dera fortfarande och om (2) kunden har läm-nat företaget har den funnits. När kundrela-tioner pågår har de olika kunderna sina all-deles speciella orsaker till att fortsätta sinkundrelation med företagen. En del kunderär väl medvetna om orsakerna till kundrela-tionen medan andra mycket oplanerat fort-sätter den. Beroende av bransch och verk-samhetskaraktär blir kundens beteende i oli-ka grad vanemässigt. När en kundrelationflyter på reagerar varken kund eller företagsärskilt mycket under de besök eller kontak-ter som finns mellan företaget och kunderna.Dessa kontakter kan ske personligen, per te-lefon eller via Internet. Formen för kontak-ten är sällan avgörande. Faktorer som prisni-vå, det fysiska läget i det fall det har betydel-se och personal har ofta varit i fokus när man

försöker öka förståelsen för kundrelationer-na. Många gånger blir faktorerna presentera-de för kunderna. Då kan det följaktligen hän-da att de aldrig tänkt så noga på dem. Kunderprefererar och prioriterar olika. För en kundär ett speciellt varumärke som företaget sa-luför det absolut viktigaste i sammanhanget,för en annan är det läget som passar in. Lägetkanske inte heller alltid är viktigast utan baraunder bestämda dagar beroende på jobb ellerannat. En tredje kund köper för att kreditar-rangemangen passar just då men tycker kan-ske nästa månad att kreditarrangemangen äronödiga. Allt utöver dethär som nämnts kanvara relativt likgiltigt för just dessa kunder. Isin strävan att förstå kundrelationer frågarman kanske kontinuerligt kunder om olikaaspekter på företaget. Det kan emellertidhända att företaget frågar en del kunder omsynpunkter och uppfattningar om aspektersom är likgiltiga för dem, det som kundeninte är intresserad av eller inte har synpunk-ter på. Kunderna ändrar sina preferenser,man tycker inte alltid lika. Det finns en dyna-mik i kundrelationen som kunder kännerigen. Hur motiverade att svara är dessa kun-der om kundrelationen inte känns igen? Kande egentligen svara? Trots detta kanske desvarar ändå. Företagen försöker ofta öka sinförståelse för kundrelationer utgående frånliknande undersökningar, vilka kanske intealls reflekterar det som är viktigt för kunder-na.

Dialogen med kundenFöretagsledaren behöver veta hur dessa för-hållanden i företaget uppfattas i kundensperspektiv, när kunden själv får rangordna.När företagsledaren försöker nå ut till kun-derna är det viktigt att kunden känner igensig (Roos och Grönroos 2000). I ett långt tids-perspektiv är dialogen viktig för att kundför-hållandet skall fortsätta. Det är svårt för kun-den att uttrycka sina preferenser enbart ge-nom aspekter på företaget. När kundensbeteende kan relateras till preferenserna kandet bli lättare. Därtill bör även kontexten tillkundförhållandet inkluderas, d.v.s den om-givning och situation som kundförhållandetexisterar i. I en process inkluderas dessa as-pekter naturligt utgående från en konse-kvens, m.a.o. varför dessa aspekter är viktiganär kundförhållandet skall bli långt. Kon-

87

EST 2/01 inger roos

sekvensen för kundförhållandet sett i ett loj-alitetsperspektiv kan även betyda att kun-drelationen avslutas. Därför kan den infor-mation som företagsledaren behöver omkundrelationen fördjupas genom att studeraavslutade kundrelationer.

Avslutade kundrelationerNär avslutade kundrelationer blir källa tillden information som ökar förståelsen förkundrelationerna i företaget blir kunskapenannorlunda jämfört med den kunskap manfår från kunder som är kvar. De kunder somlämnat företaget och som genererar informa-tionen har tagit ställning till sin kundrelationpå ett helt annat sätt än de kunder som finnskvar i företaget. Dessa kunder har relateratkonsekvensen av sina preferenser till bete-endet (Hastie och Park 1986; Cohen och Are-ni 1991). De kunder som lämnat företagetblir därmed mycket viktiga för att öka kun-skapen om kundrelationerna.

Avslutade kundrelationer som processNär kundens byte av företag ses som en pro-cess, kommer informationen att analyseraspå ett nytt sätt. Fördelen med att se kundensbyte som en process är att tiden sätts i sam-band med kundens preferenser på det sättsom kunden själv beskriver. Det som är vik-tigt för kunden när det gäller bytet från ett fö-retag till ett annat kommer därmed in i by-tesprocessen. Det som annars helt allmänt ärviktigt, men irrelevant i samband med före-tagsbytet lämnas bort. Vad betyder detta?Det betyder att den information som kunderger visar vad som är verkligt avgörande, denbeteendemässiga kundlojaliteten. Det somkunden berättar om i sin beskrivning av före-tagsbytet har verklig betydelse för under vil-ka premisser kunder byter företag. Då en-dast kunder som verkligen genomfört ettbyte inkluderas beskrivs endast verkligt be-teende.

Det faktum att kunden beskriver sittverkliga beteende till skillnad från intentio-ner att bete sig i olika situationer, ger infor-mationen tilläggsvärde. När kunden beslutersig för att sluta, och verkligen gör det, harmissnöjet med servicen, läget, personalen el-ler något annat uppnått den gräns som kun-den kan acceptera för att fortsätta kundför-

hållandet. Det skall ännu betonas att det ären skillnad mellan att planera att göra på ettvisst sätt under vissa premisser och att verk-ligen göra det (Hastie och Park 1986; Cohenoch Areni 1991). Konsekvensen av beteen-det är utgångspunkten och kunden beskriverbeteendet som ledde till bytet. När kundenbeskriver sin bytesprocess inkluderas denkontext som är viktig för att beslutet skullegenomföras. Denna kontext är inte alltidkopplad till företaget. Den kan finnas i kun-dens egen värld. Kunden kan t.ex. ha fått enförsämrad ekonomi eller också kan demogra-fiska orsaker ha påverkat kundförhållandetoch bytesbeteendet. Kunder behöver följd-aktligen inte ens vara direkt missnöjda medföretaget. Därmed blir det också klart attmissnöje inte ensamt är indikator på en för-svagad kundrelation.

För företagsledaren blir resultatet av enkartläggning av bytesprocesser att han/honfår den specifika information som fördjuparförståelsen om varför kunderna lämnar före-taget. Genom att förstå de kunders beteendesom lämnat företaget ökas även förståelsenför de kunder som är kvar. Karaktären på re-sultaten är mycket viktig. När resultaten ana-lyseras genom tillämpning av en katalytiskprocessmetod beskrivs kundförhållandet ut-ifrån dess dynamiska karaktär. Den dynamis-ka karaktären innefattar inte enbart kundensuppenbara beteende utan även faktorer sominverkar på beteendet utan att direkt sättas isamband med själva kundrelationen.

En metod för att kartlägga bytesprocesserInom marknadsföringen har det inte förränhelt nyligen (Roos 1999b) funnits någon me-tod för att kartlägga bytesprocesser utifrånkundernas verkliga beteende. Bytesprocess-metoder kan ha olika karaktär. Den metodsom beskrivs här, SPAT (Switching PathAnalysis Technique), beskriver en katalytiskbytesprocess. Det katalytiska i bytesproces-sen betyder att processens olika delar, settur kundens synvinkel inte har samma priori-tet för ett företagsbyte.

I analysen kan man särskilja en trigger-

del, en processdel och en konsekvensdel.Teoretiskt kan man avbilda detta på följandesätt:

88

EST 2/01 inger roos

Figur 1 beskriver en modell för en kata-lytisk bytesprocess där Konsekvensen ärklar: Kunden har gjort ett byte av endera enserviceproducent eller en annan form av fö-retag, vilket utgör konsekvensen. Bytet kanendera bestå av ett Totalbyte eller ett Delvis-byte. Kunden kan, med andra ord antingenhelt flytta sin frekventering till ett annat fö-retag eller också minska sin frekventering idet företag som lämnas och öka den i ett an-nat företag. Detta är utgångsläget för infor-mationen som fås från en bytesprocesskart-läggning: Kunden har med sitt beteende visatatt innehållet av bytesprocessen har betydel-se för kundlojaliteten.

Triggerdelen av bytesprocessen är dendel som håller igång beteendet hos kunden.Man kan också beskriva triggerdelen somden del av bytesprocessen som förser denmed energi och riktning. Triggern gör kun-den känslig för ett byte , alltså för den faktorsom förorsakar byte. Detta betyder att sålänge som kunden fokuserar på det som ka-tegoriseras som trigger är kunden på den s.k.bytesstigen (inne i bytesprocessen). Trig-gern behöver inte alltid vara direkt relateradtill företaget. Den kan utgöras av något i kun-dens omgivning som påverkar kundförhål-landet till företaget. Detta kan t.ex. vara nå-got i kundens omgivning som gör att kunden

tvingas preferera annorlunda, t.ex. försäm-rad ekonomi (Situationstrigger). Det kanockså vara fråga om att konkurrenterna ellerderas sätt att marknadsföra gör att kundenbörjar överväga ett byte (Influenstrigger).Något i själva företaget kan också ha gjortkunden känslig, t.ex. att någon i personalenhar bytts ut eller att kvaliteten har försäm-rats (Reaktionstrigger). Följaktligen blirtriggern den som gör att en bytesprocessöverhuvudtaget startar.

Själva Processen beskriver kundens dy-namiska beteende under processen. Proces-sen pågår när kunden är i kontakt med före-taget. Kontakten kan ske per telefon, genomInternet eller under ett personligt besök i fö-retaget. Själva processen kategoriseras somen dynamisk konfiguration. Därför beskrivsbåde det som kunden uttrycker som orsak tillbyte av leverantör (Frånstötande determi-

nant eller Pusher), men också det som kun-den upplevt som endera förmildrande om-ständigheter (+) eller som ytterligare ochförstärkande orsak (–) till byte av leverantör(Pendeldeterminant eller Swayer). Sway-ern kan alltså vara både positiv och negativ.Därtill beskrivs i bytesprocessen det someventuellt för kunden tillbaka till företagetoch leverantören i de fall som kunden intebyter helt utan endast ändrar inköpsmönster

Figur 1. En katalytisk bytesprocess (Roos 1999a, s 246).

Tri

gg

er

Process Konsekvens = Byte

FÖRETAGET KONKURRENT

Kritisktkontakt

Kritisktkontakt

Kritisktkontakt

Kritisktkontakt

Kritisktkontakt Kontakt Kontakt

Process

En bytesstig

89

EST 2/01 inger roos

(Tilldragande determinant eller Puller).En kund kan säga:

”Jag bytte bank för att räntan var högre i

min gamla bank än i andra (Pusher), jag

har länge övervägt för en i personalen är

så ovänlig (Swayer), men jag har fortfa-

rande mina barns besparingar kvar för att

banken ligger så nära vårt hem (Puller).”

Bytesprocessen kan därför definieras som endynamisk bytesprocess med en katalytiskegenskap. Den katalytiska egenskapen syns iatt de olika delarna har olika betydelse förhur bytesprocessen utvecklas. Teoretisktkan man säga att triggerdelen förser proces-sen med energi och riktning, medan självaprocessen för kundens företagsbyte framåt.Därför blir den information som företagsle-daren erhåller färdigt kategoriserad i viktig-hetsordning utgående från kundens bytesbe-teende. Ur kundens synvinkel däremot kandet betyda att när man blir arbetslös blir manallmänt känslig för allt som har med pengaratt göra (Trigger), i matbutiken köper mandet billigaste alternativet och byter därförom inte specialpriserna är tillräckligt låga(Processen). När kunden får nytt jobb ochekonomin blir bättre (Trigger) kan det händaatt kunden fokuserar mera på servicen ochdå byter om servicen inte fungerar bra (Pro-cessen).

Bytesbeteendet segmenterar kundernaNär analysen av kundrelationerna görs på ba-sen av ett bytesprocessurval, inkluderas enlång eller en kort kundrelation på ett särskiltsätt. När fokus är på byte från ett företag tillett annat inkluderas även konkurrenterna ibytesprocessen. När därtill processen till sinnatur är katalytisk är det kunden som namn-ger och prioriterar de faktorer som inverkatpå bytet. Detta är mycket viktigt. Utgåendefrån att triggern influerar bytesprocessen påett alldeles speciellt sätt beroende på vilkensorts trigger det är som ger processen ener-gi, blir karaktären på bytesprocesserna olika.Dessa karaktärer kan också beskrivas somkundsegment. Kunderna har själva delat

in sig i olika segement genom sitt bytesbe-

teende. De har med sitt beteende visat vadsom är centralt när kundförhållandet svalnaroch byts mot ett annat. Verkligt beteendesom bas för en segmentering hjälper företa-

get att utforma sina tjänster och produkterpå ett sätt som motsvarar de preferenser somsegmenten beteendemässigt bevisligen upp-visar. En dylik segmentering är annorlundaän en segmentering som baserar sig på varia-bler som med kön, ålder el.dyl. En kundseg-mentering utgående från kundernas bytes-beteende baseras på att bytesprocessen län-kat ihop kundinformationen på ett specielltsätt.

Informationen till företagsledarenDen information som erhålls genom bytes-processkartläggningar är förutom segmente-rande också definitivt företagsspecifik. Kun-derna beskriver bytesprocessen utgåendefrån sitt eget kundförhållande med företagetoch sina upplevelser inom kundrelationen.Därtill inkluderas den speciella omgivningsom alla företag verkar i, dvs att även de kon-kurrenter och eventuella andra marknads-faktorer som kunderna upplever som viktigainkluderas i kartläggningen. Informationenblir därmed:

• Företagsspecifik

• Kundspecifik

• Relaterad till konkurrenterna (kontexten)

• Segmenterande

Det företagsspecifikaDet specifika har ett alldeles speciellt värdeför implementeringen av resultaten. Det spe-cifika ger en förståelse för kundrelationer därdet specifika företaget, dess specifika perso-nal konkret medverkar som verktyg för kun-derna när de beskriver sina bytesprocesser.När abstraktionsnivån på resultaten är lågblir implementeringsfasen lättare. Resulta-ten är konkret beskrivna vilket underlättarde åtgärder som förutsätts. När kundrelatio-nerna är i centrum är även personalen cen-tral. Personalen är ofta den del i företagetsom har den naturligaste kontakten till kun-den. När problem uppstår är det en fördel närföretagets kunder beskriver problemen. Per-sonalen har många gånger lättare att accep-tera kundernas åsikter än företagsledning-ens. Därför blir program som baserar sig påkundernas bytesbeteende lättare att genom-föra för företagsledningen.

90

EST 2/01 inger roos

Det kundspecifikaNär företagen bygger upp kundrelationer ärmålet att kunderna skall bli mera lojala. Allakunder tycker inte om samma kontaktper-son, alla kunder vill inte ens ha samma kon-taktperson i sin kontakt med företaget utantycker att aspekter som snabbhet i servicenär viktigare (Liljander och Roos 2001). Där-för är det mycket viktigt att kunderna speci-fikt med sitt beteende visar vad som är viktigtför dem för kundrelationerna skall bli stabila.Personalen är mycket viktig men även bran-schen och typen av service är viktig. En kundär inte samma slags kund gällande all service.När bilen skall repareras kan en kund repre-sentera en sorts kunder medan samma kundi supermarketen representerar en annankundtyp.

Kontextrelaterad informationKonkurrenterna utgör en mycket viktig delav kontexten för alla företag. Företagsleda-ren bedömer ofta sin marknad utgående frånkonkurrensläget. Konkurrensläget påverkarlönsamheten för de flesta företag och det på-verkar även marknadsföringen. Priset påprodukterna är ett frekvent använt verktyg ihård konkurrens. Många företag blir överdri-vet prisfokuserade i svåra konkurrenssitua-tioner. Kunderna har en benägenhet atttycka att produkterna är dyra. Det är svårtatt tyda kundernas uttryck i prisfrågor. Närkonkurrenterna och övriga faktorer i företa-gets kontext inkluderas i samma process,kommer även kundernas prisupplevelser attkunna ses ur nya synvinklar. Prisupplevel-serna diversifieras och prisets betydelse kanses som uttryck för många olika slag av vär-deringar. Dyrt och billigt är uttryck som kun-derna använder på många olika sätt beroen-de på faktorer som ålder, branschens mog-nad och bekantskapskretsens värderingar.

Bytesbeteendet som kundgrupperareNär det företagsspecifika och det kontext-specifika sammanlänkas med det kundspeci-fika med hänsyn till beteende blir kunderna iföretaget indelade i nya grupper. Kundgrup-perna baserar sig inte längre på vilka produk-ter som kunden prefererar, inte heller på omkunden är ung eller gammal. Å andra sidaningår allt detta även i de nya kundgrupperna.Därtill förklarar dynamiken i bytesprocessen

vad kunderna anser att allra mest är orsakentill att kunderna byter. Dynamiken ger ocksåsvar på vad som eventuellt förhindrar bytenibland. Dynamiken visar t.o.m. vilka faktorersom gör att kunderna ställer det företag debytt från framför det företag de bytt till. Denkonfiguration av faktorer i företaget och idess kontext som ligger till grund för en seg-mentering utifrån kundernas bytesbeteendeger en tydlig och mångsidig bild av kunder-nas verklighet i relation till ett speciellt före-tag. Konfigurationen ger därför företaget enbeskrivande instruktion om hur kundernavill att kundrelationen skall fungera för attstanna kvar. Konfigurationen ger också entydlig varning om att om inte så sker byterkunderna till en konkurrent.

Företagsledaren i marknadsförings-funktionenFöretagsledaren behöver information somgör att besluten blir lättare på grund av attkopplingen till organisationen är klar. I da-gens företagsvärld, där konkurrensen ärhård och förändringar sker snabbt, måste in-formation kunna genereras både snabbt, till-förlitligt och kontinuerligt. Kontinuitet i in-formationen ger en tilläggsdimension i formav möjligheten att jämföra resultat, enheter,olika säsonger, konkurrenslägen och tid-punkter.

Figur 2 beskriver en marknadsförings-funktion som kontinuerligt pågår. Dennamarknadsföringsfunktion är grundad i hurföretagets kunder uppfattar företaget. Föratt företagsledaren skall kunna göra upplångtidsplaner för framtida strategier i före-taget, behövs kontinuerlig kontakt med kun-derna. Dessa kontakter kan ske via bytespro-cesskartläggningar. Bytesprocesskartlägg-ningarna inkluderar företagets kontext iföretagets verksamhet sett ur kundernassynvinkel baserat på deras verkliga beteendei kundrelationen. Därför leder marknadsfö-ringsfunktionen till att kunden upplever dendialog (Roos och Grönroos 2000) med före-taget som uppkommer genom att man i före-taget tar hänsyn till de preferenser kundernaställer för att bli kvar.

Det är viktigt att informationen är ur kun-dens synvinkel. Det är den informationensom företaget och företagsledaren behövernär man skall bygga stabila kundrelationer.

91

EST 2/01 inger roos

Därefter är det företagsledarens uppgift attbearbeta informationen utifrån den kunskapoch information han har om företaget, dessstrategi, mål och kort- och långtidsplanering.Informationen är inget annat än information,för att den skall vara värdefull behöver denöversättas till meningsfulla strategier för fö-retaget.

DISKUSSIONArtikeln är baserad dels på författarens 25åriga erfarenhet som företagsledare, dels ärden sedd ur ett nytt teoretiskt perspektiv.Detta perspektiv utgörs av ett bytesprocess-perspektiv. Det nya sättet att förankra före-

tagsverksamheten har tillämpats förutominom livsmedelshandel också i bank och tele-kommunikation under åren 1999 och 2000.Resultaten har visat sig vara mycket positiva.Det långsiktiga och det specifika i undersök-ningsmetoden har försett företagsledaremed ny information, som i en del företag letttill organisationsförändringar och i andra tilländrad fokusering för verksamheten.

De empiriska studierna har möjliggjortjämförelser mellan olika branscher. Dennajämförelse har tydliggjort den specifika ka-raktär som varje bransch har. Karaktären påbranschen är mycket viktig för utvecklingenav kundrelationer. Därför blir informations-generering en mycket viktig del av företags-

Tri

gg

er

Process Konsekvens = Byte

FÖRETAGET KONKURRENT

Kritisktkontakt

Kritisktkontakt

Kritisktkontakt

Kritisktkontakt

Kritisktkontakt Kontakt Kontakt

Process

En bytesstig

LångtidsplanFöretgets verksamhet ochfunktioner förankrade i kundernas verkliga beteende

Korttidsplan

Dynamisk marknadsföringsfunktion baserad på kundernas verkligabeteende (bytesprocesser) för dialog med kunderna

Minifiguren nedan (Figur 1) symboliserar den bytesprocess-kartläggning som upprepas.

Figur 2. En dynamisk marknadsföringsfunktion.

92

EST 2/01 inger roos

ledarens uppgifter. Hur informationen fåttsblir viktigt när beslut skall fattas. I vissa fall ärdet inte viktigt att informationen baseras påkundernas verkliga beteende, i andra fall ärdet avgörande.

REFERENSER

Artiklar:

Arantola, Heli (2000): Buying Loyalty or Build-

ing Commitment. Research reports No. 51, SwedishSchool of Economics and Business Administration,Helsinki, Finland.

Cohen, J. B. and C. S. Areni (1991): Affect andConsumer Behavior. I The Handbook of Consumer

Behavior. Prentince-Hall, New Jersey, s.188–240.

Hastie, R. and B. Park (1986): The RelationshipBetween Memory and Judgment Depends on Whetherthe Judgment Task is Memory-Based or On-Line. Psychological Review 93, No. 3, s. 258–268.

Liljander, Veronica och Inger Roos (2001): Cus-tomer Relationship Levels – From Spurious to TrueRelationships. Conférence Internationale sur le Man-agement des Services, 22–23 Mars 2001, Largo Confer-ence, Angers, France.

Reichheld, Frederick F (1996): The Loyalty Ef-

fect: The Hidden Force Behind Growth, Profits, and

Lasting Value/Frederick F. Reichheld with ThomasTeal. Harvard Business School Press, Boston.

Reichheld, Frederick F. and W. Earl Sasser, Jr.

(1990): Zero Defections: Quality Comes to Services.Harvard Business Review 68, September–October, s. 105–11.

Roos, Inger and Christian Grönroos (2000): TheService Quality Path: A Longitudinal Service QualityStudy with Implications for Image and RelationshipMarketing. I Service Quality in the New Economy:

Interdisciplinary and International Dimensions.Ed. Edvardsson, B., S. W. Brown, R. Johnston and E.E. Scheuing, ISQA, New York:, s. 193–203.

Roos, Inger (1999a): Switching Paths in Cus-

tomer Relationships. Doctoral Dissertation, Publica-tions of the Swedish School of Economics and Busi-ness Administration, No. 78, Helsinki, Finland.

Roos, Inger (1999b): Switching Processes in Cus-tomer Relationships, Journal of Service Research 2,

No. 1, August 1999, s. 68–85.

93

Då den tredje och slutliga fasen av den eko-nomiska och monetära unionen EMU in-leddes den första januari 1999 var för-

väntningarna – åtminstone inom EU:s insti-tutioner och de elva deltagarländernas poli-tiska etablissemang – onekligen högt upp-skruvade. Stödd av en självständig ochenkom på prisstabilitet fokuserad penning-politik skulle euron snabbt uppnå en positionsom en stark och stabil världsvaluta vid sidanav den amerikanska dollarn.

Förväntningarna kom emellertid mycketsnabbt på skam. Så gott som omedelbart ef-ter EMU-starten började eurons yttre värdeförsvagas, framför allt i förhållande till denamerikanska dollarn men även i förhållandetill den japanska yenen. Då deprecierings-trenden nådde sin botten – åtminstone förden här gången – i oktober 2000 hade euronförsvagats med hela 27 procent i förhållandetill dollarn jämfört med växelkursen i decem-

ber 1998. Även om en viss återhämtning harskett sedan denna bottennotering håller sigeurons dollarkurs fortfarande envist kvar un-der 0.90 dollar per euro.

Eurons depreciering har, i kombinationmed den kraftiga oljeprishöjning som samti-digt har ägt rum, avsevärt ökat inflations-trycket inom euroområdet. Det är framförallt på grund av denna importerade ”infla-tionschock” som EMU-ländernas genom-snittliga årsinflation mätt med det s.k. har-moniserade konsumentprisindexet har över-stigit ECB:s inflationsmål på två procentunder de senaste tio månaderna. Trots en se-rie räntehöjningar på sammanlagt 2.25 pro-centenheter börjande från november 1999har ECB emellertid varken lyckats stävja in-flationen eller – vilket man officiellt i och försig inte heller eftersträvar – vända euronskursutveckling uppåt igen.

Denna artikel diskuterar frågan huruvida

EST 2/01 christer k. lindholm

* Forskare vid Institutionen för samhällsekonomi och statistik, Åbo Akademi, och ekonomikolumnist på frilansbasis vid Hufvudstadsbladet.

CHRISTER K. LINDHOLM*

Forskare

DEN PENNING-POLITISKA PARADOXEN:MOTVERKAR ECBSINFLATIONSMÅLSITT SYFTE?

Denna artikel diskuterar frågan om huru-

vida ECB:s inflationsmål och den strama

penningpolitik som är förknippad därmed

har motverkat sitt syfte genom att hämma

den ekonomiska tillväxten. Utgångspunk-

ten för resonemanget är att skillnaden i eko-

nomisk tillväxt mellan USA och euroområ-

det har varit en betydande faktor bakom eu-

rons depreciering i förhållande till den

amerikanska dollarn under de senaste två

åren, och att eurons svaghet i kombination

med stigande oljepriser i sin tur har varit

huvudorsaken till att EMU-ländernas ge-

nomsnittliga inflation har överskjutit ECB:s

inflationsmål på två procent.

94


ECB:s strama penningpolitik i syfte att värnaom prisstabiliteten i själva verket har mot-verkat sitt syfte. Om man utgår från att skill-naden i ekonomisk tillväxt, faktisk eller för-väntad, har varit en betydande faktor bakomeurons depreciering i förhållande till dollarnkan ECB:s aggressiva räntehöjningspolitikgenom att dämpa tillväxtförväntningarna habidragit till eurons svaghet – och därmed tillatt späda på inflationstrycket ytterligare.Den aningen paradoxala slutsats detta reso-nemang leder fram till är att ECB för att medframgång kunna hålla fast vid sitt inflations-mål borde ha bedrivit en penningpolitik somi högre grad stöder den ekonomiska tillväx-ten.

VARFÖR HAR EURON VARIT SÅ SVAG?Euro/dollarkursens utveckling under de tvåförsta åren har vållat den nationalekonomis-ka expertisen en hel del huvudbry. Med be-aktande av att USA förutom ett rekordstortbytesbalansunderskott konstant har haft enklart högre inflationstakt än euroområdetborde valutakursutvecklingen såväl på basisav vedertagen ekonomisk teori som på basisav empiriska erfarenheter ha varit den mot-satta.

En faktor som till en början såg ut att kun-na förklara eurons depreciering var den posi-tiva ränteskillnaden till USA:s fördel, framförallt i de långa marknadsräntorna. Denna för-klaring visade sig emellertid snabbt vara otill-fredsställande: trots att räntegapet börjadekrympa avsevärt redan försommaren 1999fortsatte emellertid euron att depreciera iförhållande till dollarn.

En alternativ förklaring till euro/dollar-kursens märkliga beteende kunde givetvisvara att euron vid EMU-starten i början av år1999 skulle ha varit kraftigt övervärderad,och att den depreciering som därefter har ägtrum helt enkelt skulle vara en korrigering iriktning mot återställd köpkraftsparitet. Omman bortser från halvseriösa mått på köp-kraftsparitet som The Economists s.k. ”BigMac-index” finns det emellertid föga empi-riskt stöd för att euron de facto skulle ha va-rit rejält övervärderad vid början av år 1999.Att eurons nuvarande dollarkurs i vilket fallsom helst är klart undervärderad i förhållan-de till sin jämviktsnivå råder det däremot

tämligen utbredd enighet om (t.ex. Alberolaet al., 1999; Chinn, 2000; Clostermann &Schnatz, 2000 och MacDonald, 2000).

Då det således förefaller tämligen klartatt euron är undervärderad i förhållande tilldollarn kvarstår frågan varför så är fallet. Enförklaring som vunnit rätt utbrett stöd är attden viktigaste orsaken till eurons deprecie-ring och den därmed sammanhängande un-dervärderingen är skillnaden i ekonomisktillväxt mellan euroområdet och USA till densenares fördel (Coppel et. al., 2000; IMF,2000). Mot denna förklaring kunde givetvisanföras att euron har apprecierat endastobetydligt trots konjunkturnedgången i USA,på grund av vilken euroområdet i år förvän-tas ha en högre tillväxt än USA.

Att den amerikanska konjunkturned-gången endast har medfört en blygsam ap-preciering av euron i förhållande till dollarnkan emellertid återspegla förväntningar påatt den amerikanska ekonomin, sina nuva-rande problem till trots, icke desto mindrehar en högre tillväxtpotential än euroekono-min. Denna tolkning stämmer väl överensmed de resultat som uppnåtts av Chinn(2000), vilka tyder på att produktivitetsskill-nader mellan euroområdet och USA (igen tillden senares fördel) har varit en betydandedrivande faktor bakom euro/dollarkursensutveckling, och att en kännbar apprecieringskulle kräva en avsevärd produktivitetshöj-ning inom euroekonomin. Även om Chinnsresultat vid en första anblick ser ut att erbju-da ett alternativ till ”tillväxtsskillnadshypo-tesen” bör man beakta att den rekordlångaamerikanska högkonjunkturen uttryckligenhar drivits av en synnerligen gynnsam pro-duktivitetsutveckling. Man kunde såledessäga att Chinns resultat betonar skillnaden itillväxtpotential snarare än i faktisk ekono-misk tillväxt.

Skillnaden i ekonomisk tillväxt – faktiskeller förväntad – utgör förvisso inte den endaförklaringen till eurons kraftiga deprecieringi förhållande till dollarn. ECB:s svårigheteratt som en ny centralbank vinna marknadensförtroende och de motstridiga uttalandenECB:s ledning å ena sidan och euroländernaspolitiska ledare å den andra har haft en ten-dens att kläcka ur sig har, för att nämna nå-gra exempel, med största sannolikhet bidra-git till eurons svaghet. Att tillväxtskillnader-

95


na har varit en faktor av betydelse bakomeuro/dollarkursens utveckling förefallerdock svårt att förneka. Därmed har även ECBhamnat i en ytterst besvärlig sits, där de pen-ningpolitiska beslutsreglerna i vissa fall tersig rent paradoxala.

DEN PENNINGPOLITISKA PARADOXENEnligt Maastrichtavtalet är ECB:s enda skyl-dighet att värna om prisstabiliteten inom eu-roområdet, vilket enligt det nuvarande infla-tionsmålet innebär en årsinflation på högsttvå procent mätt med det s.k. harmoniseradekonsumentprisindexet. Då inflationen inomeuroområdet började accelerera under sena-re hälften av år 1999 hade ECB således ingetannat val än att, i enlighet med sin i Maas-trichtavtalet stadgade skyldighet, börja stra-ma åt penningpolitiken.

Om inflationstrycket skulle ha kommitfrån efterfrågesidan skulle den serie av rän-tehöjningar som ECB genomförde mellan no-vember 1999 och oktober 2000 förmodligenha uppnått önskad effekt. I det här fallethandlade det emellertid så gott som uteslu-tande om importerad inflation, närmare be-stämt en kraftig höjning av världsmarknads-priset på olja i kombination med eurons de-preciering i förhållande till dollarn – denvaluta i vilken euroländerna betalar sin olje-import. Av dessa två variabler, oljepriset ocheurons yttre värde, kan ECB i bästa fall på-verka endast den senare. Även om man frånECB:s sida inte vidkänns några som helstmålsättningar, officiella eller inofficiella, föreurons yttre värde förefaller det i alla fallklart att man till en början hoppades på attett minskat räntegap mellan euroområdetoch USA skulle förstärka euron och på så sättdämpa inflationstrycket.

Dessa förhoppningar kom emellertidmycket snabbt på skam. Trots ett krympan-de räntegap fortsatte euron att försvagas, vil-ket ytterligare spädde på inflationstrycketfrån de höga och stigande oljepriserna. Denstora frågan är om inte ECB kunde ha upp-nått ett bättre resultat vad målsättningen attupprätthålla prisstabiliteten beträffar genomen mindre stram penningpolitik. För att kom-ma fram till denna fråga måste man först be-svara följande frågor:

• Hur stor del av eurons svaghet kan till-skrivas skillnaden i ekonomisk tillväxt /tillväxtpotential mellan euroområdetoch USA?

• Hur stor negativ effekt har ECB:s tämli-gen aggressiva räntehöjningspolitik (påsenare tid motvilja att sänka räntorna)haft på den ekonomiska tillväxten inomeuroområdet?

• I vilken utsträckning har den svaga eu-ron i sig kompenserat de eventuella ne-gativa effekterna av högräntepolitikengenom förbättrad konkurrenskraft förexporten?

Ett entydigt svar på frågan huruvida ECB:spenningpolitik under de senaste två åren harmotverkat sitt syfte genom att bidra till eu-rons depreciering och därigenom till det im-porterade inflationstrycket kräver således enhel del ingående empirisk forskning. Om manutgår från att skillnader i faktisk och/ellerförväntad tillväxt via internationella kapital-flöden åtminstone på kort sikt har en bety-dande effekt på valutakursernas utvecklingtorde det ändå vara svårt att förneka att enmycket strikt formulerad inflationsmålsätt-ning av den typ som i dag binder ECB:s pen-ningpolitiska beslut kan visa sig synnerligenproblematisk i en situation där inflationenhuvudsakligen drivs av högre importpriser.Dessvärre kan detta penningpolitiska dilem-ma visa sig vara mycket svårt att lösa.

HUR ÄN MAN VÄNDER SIG...Hur svårt det ibland kan vara för en central-bank att vara marknaden till lags framgårmed smärtsam tydlighet av reaktionerna påECB:s överraskande beslut att sänka sinacentrala styrräntor vid sitt möte den 10. majdetta år. Räntesänkningen, som uppenbarli-gen genomfördes med långa tänder efter atttecknen på en avmattning av den ekonomis-ka aktiviteten inom euroområdet blivit alltförtydliga för att längre kunna avfärdas, belöna-des ingalunda med en appreciering av euroni förhållande till dollarn. Tvärtom blev denförsta reaktionen en lindrig men dock depre-ciering, vilken på analytikerhåll har tolkatssom en indikation på att ECB:s förtroendehar undergrävts av att man gick med på att

96


sänka räntorna i en situation där inflationenfortfarande ligger klart över tvåprocents-gränsen.

Om man håller fast vid att tillväxtskillna-der har en betydelse för valutakursernas ut-veckling på kort sikt kunde valutamarkna-dens reaktion på räntesänkningen givetvisges en alternativ förklaring, nämligen att rän-torna sänktes alltför litet och alltför sent föratt hindra euroekonomin att göra USA säll-skap på lågkonjunkturens sluttande plan.Även om det i sig är rätt sannolikt att denblygsamma räntesänkningen på en fjärde-dels procentenhet knappast i nämnvärd gradhar påverkat tillväxtförväntningarna inomeuroområdet är det emellertid svårt att bort-se från det faktum att ECB för första gångenunder sin korta historia åtminstone formellthar handlat i strid med sitt klart uttalade målatt upprätthålla prisstabiliteten. Hur motive-rad åtgärden än må ha varit ur konjunkturpo-litisk synvinkel har den knappast varit ägnadatt stärka marknadens förtroende för ECBoch dess penningpolitik.

Mot bakgrunden av marknadens reaktio-ner på räntesänkningen den 10. maj är detsvårt att kritisera ECB för att inte i ett tidiga-re skede ha försökt stötta euron genom enmer tillväxtvänlig penningpolitik. Även omen sådan politik, ifall att den hade varit fram-gångsrik, skulle ha gett ett bättre resultat vadprisstabiliteten beträffar än den nu förda po-litiken skulle marknaden av allt att döma ha”bestraffat” en penningpolitik som gav in-tryck av att man i praktiken struntar i det in-flationsmål man officiellt säger sig hålla fastvid.

Lärdomarna från de två första EMU-årenger vid handen att ECB:s snävt definierademålsättning inte nödvändigtvis är ändamåls-enlig i en globaliserad ekonomi där valuta-kurserna åtminstone på kort sikt i hög gradpåverkas av finansiella kapitalflöden. ”Denpenningpolitiska paradoxen” kan emellertidinte lösas genom att ECB när nöden så krävertillåts handla i strid med denna målsättning.För att uppnå den penningpolitiska trovär-dighet som är en grundläggande förutsätt-ning för en stabil euro måste penningpoliti-ken vara konsekvent och, allra helst, förut-sägbar. Skulle det måhända vara dags att

revidera Maastrichtavtalets artikel nummer105?1

REFERENSERAlberola, E., S. Cervero, H. Lopez, A. Ubide

(1999): Global Equilibrium Exchange Rates: Euro,Dollar, ”Ins”, ”Outs”, and other Major Currencies in aPanel Cointegration Framework, IMF Working Paper

99/175, December 1999.

Chinn, M.D. (2000): The Empirical Determinants ofthe Euro: Short and Long Run Perspectives, Draft ofNBER Working Paper, April 18, 2000.

Clostermann, J. och B. Schnatz (2000): The Deter-minants of the Euro-Dollar Exchange Rate: SynteticFundamentals and a Non-existing Currency, EconomicResearch Group of the Deutsche Bundesbank, Discus-

sion Paper No. 2/00, May 2000.

International Monetary Fund (2000): World Eco-

nomic Outlook, October 2000.

MacDonald, R.(2000): Concepts to Calculate Equili-brium Exchange Rates: An Overview, Economic Rese-arch Group of the Deutsche Bundesbank, Discussion

Paper 3/00, July 2000.

1 Den artikel i vilken det fastställs att ECB:s enda skyldighet är attvärna om prisstabiliteten.

THE STABILITYPACT: CAN’T KILL IT, CAN’T LIVE WITHOUT IT

97

T he management of fiscal policy in theEuropean Monetary Union (EMU) hastraditionally been a matter of special

concern both for policymakers and acade-mics. Already the well-known report relea-sed by the Delors Committee (1989) discus-sed the implications for fiscal discipline ari-sing from the loss of national currencies. TheMaastricht Treaty, in its turn, introduced twodifferent mechanisms for the assessment ofEU countries’ overall budgetary performan-ce: an Excessive Deficit Procedure – article104c – aimed at preventing unsustainablebudget positions, and a Mutual SurveillanceProcedure – article 103 – which provides foradequate monitoring of fiscal developmentsthrough peer pressure.

A framework for the stability of public fi-nances during the third stage of the EMU wasalso considered necessary at the Ecofin

meeting in Florence in June 1996. There, astrengthening of both the Excessive Deficitand Mutual Surveillance Procedures was tak-en into consideration, in line with a proposalby the German Minister of Finance, TheoWeigel. The negotiations thereafter led tothe adoption of a Pact for Stability andGrowth. On July 7 1997, the Ecofin Council inAmsterdam gave substance to the Pact byadopting two regulations concerning thestrengthening of the mutual surveillance andcoordination of budgetary positions – Regu-lation 1466/97 – and the speeding up andclarifying of the application of the ExcessiveDeficit Procedure – Regulation 1467/97.

The dispositions of the Pact apply to allthe 15 EU members. It should be noticed thatparticipants in the EMU assume a specialcommitment for budgetary positions close tobalance or in surplus. The operation of the

EST 2/01 paolo zagaglia

* Master’s student in Economics at Åbo Akademi (Finland), and research assistant at the Centro Studi Luca d’Agliano, University “Luigi Bocconi” (Italy).

1 The author would like to thank Christer K. Lindholm and Giorgio Barba Navaretti for their encouragement, suggestions, and help with practical arrangements.

PAOLO ZAGAGLIA*

Researcher

1

This paper discusses some selected aspects of

the Stability and Growth Pact in the EMU.

We support the idea that it is the establish-

ment of a new common monetary authority

that provides the main case for fiscal rules.

A political economy analysis suggests that

countries might be tempted to comply with

the Pact formally, but not substantially –

i.e. they may not nullify their discretionary

fiscal actions. Finally, we argue that the

composition of fiscal adjustments is the

main weapon national governments still re-

tain to combine the need for fiscal strin-

gency with the need to avoid contractionary

outcomes.

98


Pact involves a cumbersome number ofsteps, which are worth summarizing as fol-lows.2 The European Commission receivespublic finance data from the member statesregarding year t at the end of March t+1. Bythe end of May t+1, the Ecofin Council de-cides on the existence of an excessive deficit.By the end of September t+1, the countryconcerned should take corrective actions: byno later than the end of t+2, the eventual ex-cessive deficit has to be eliminated. TheEcofin Council can impose pecuniary sanc-tions at the end of year t+1. The MaastrichtTreaty provides for no sanctions in case a de-cline in GDP of at least 2 percent has oc-curred. Discretionary exemptions can begranted by the Ecofin Council if real GDP hasdeclined between 0.75 and 2 percent.

The aim of this article is to discuss someselected questionable aspects of the Pact.The next section concentrates on the rea-sons often advocated in favor of fiscal ceil-ings in the EMU. We then focus on the mostdebated institutional feature of the Pact, thatis the scope for a partisan enforcement of therules. The following section identifies whatthe Stability Pact implies for the conduct offiscal policies in EMU countries. We thenconsider the relation between the mainstrategies for fiscal retrenchments and theirmacroeconomic impact, after which someconclusions are drawn.

WHAT DO WE NEED THE PACT FOR?Most of the literature on the EMU supportsthe idea that the loss of national currenciesgenerates incentives towards overborrowingby the public sector. As monetary freedom islost, fiscal expansion in member countries isnot offset any longer by exchange rate ap-preciations except, eventually, via the com-mon external exchange rate. This increasesthe effectiveness of fiscal policy under theobjective of output stimulation at the nation-al level (Agell et al., 1996). As the process ofmonetary integration goes on, it is also likelythat the enhanced mobility of productionfactors renders it more difficult to confine taxbases, thus reducing the room for runningprimary surpluses – the so-called endoge-

nous fiscal discipline (see Mongelli, 1996).Furthermore, the deepening of financialmarkets integration provides the foundationfor a higher interest elasticity of the supply ofsavings to national governments (Bean,1992).

All the considerations outlined above giverise to a fear that excessive public indebted-ness in one country might cause externalitiesin terms of higher average cost of funds – viasaving absorption, and real output – via realcrowding-out, in the rest of the Euro zone(ECB, 1999a). Unsustainable debt positionsmay then lead either to a perceived or realthreat of sovereign default. Lemman (1998)argues that a liquidity problem might easilyturn into solvency troubles in a contextwhere member states have lost their sover-eign power to print money. The history ofdebt bailouts bears the lesson that such aprocess is likely to become self-reinforcing,thus exacerbating the shift away from thebond market (Goodhart, 1997). Given thestricter integration between European inter-bank and money markets, liquidity crises inone country might quickly spread through-out the EMU banking system. Explicit or im-plicit debt bailouts by other governments orthe ECB would be called upon to minimizethe perverse effects of a default. At thispoint, a concise discussion of the moral haz-ard problem is needed.

Article 104b of the Maastricht Treaty al-ready foresees a no-bailout rule. What ismore important is that, should a debt bailoutoccur, it is not clear whether the link of soli-darity binding together EU countries wouldmake the no-bailout clause time inconsis-tent. International agencies like the IMFwould most probably be involved in a bailout(Bean, 1992). Finally, if financial stability isthe core issue, it could be better dealt withthrough measures limiting government bondholdings by banks (Eichengreen and Wyp-losz, 1998).3

Let us come back to the role of spilloversarising from excessive public indebtedness.The saving-investment approach to currentaccount analysis, summarized in equation

(1), shows that interest rate externalitiescan occur only if gross national saving, S,

2 For a thorough overview of the steps involved in the application of the Pact, see ECB (1999a).

3 Arnold (1999) discusses the prospects for reform of the institutional framework for financial supervision in the EMU.

99


does not offset the sum of public deficit – the term G-T, with public expenditure G andtaxation T – and private investment, I, thuscreating a current account deficit, the termX– R– M<0, with total exports X, total im-ports M, and net international householdtransfers R (see Pisani-Ferry, 1996). Such acondition represents the

X + R – M = S – I – (G – T) (1)

equilibrium counterpart to a capital accountsurplus, in other words, a decrease of net of-ficial assets and private claims on the rest ofthe world, i.e. capital inflows.

The Italian experience with develop-ments of these macroeconomic aggregates isparticularly striking. Table 1 shows that,since after 1993, Italy has run increasing cur-rent account surpluses. Over 1996–7, grossnational saving compensated the sum of pub-lic deficit and gross fixed capital formation.Despite the huge public debt burden existingin that period – around 120 percent of GDPon average – Italy is unlikely to have exertedrelevant interest rate spillovers.4

At the same time, it is possible that acountry with limited public deficits may at-tract capital flows because of permanentlylow rates of saving, that is because of privatesector behavior in equilibrium. Capital in-flows may also be due to higher rates of re-turn on real investments than in neighbor-hood countries. All this leads to the conclu-sion that the assumed positive correlationbetween international externalities on inter-

est rates and public deficits – i.e. the annualincrease in public debts – may not hold auto-matically in EMU. Hence, if spillovers are arelevant issue, they should at least be mea-sured properly.

The deficit bias that would push nationalgovernments to run excessive debts mayhave a political origin: politicians are “bad” inthat they try to exploit fiscal policy for op-portunistic purposes.5 Indeed, if a politicalbias is recognized as providing the ground foran over-expansionary fiscal policy in Europe,it is difficult to understand why this mattershould require an intervention at the supra-national level. Rather, political distortionscan be better limited by promoting proper in-stitutional reforms at the national level (seeEichengreen, 1997). The Stability Pact hasalso been motivated by the need to achieve aproper macroeconomic policy mix in theEuro area. In this context, a distinctionshould be drawn between the attempt to co-ordinate fiscal policies amongst themselves,and the desire to obtain fiscal outcomes con-ducive to nominal stability. The former viewis not mirrored in the Stability Pact which, in-stead, seems to focus on convergence of fis-cal policies. Fiscal deficits and debts cannotbreach a given upper bound, whereas thescope for fiscal consolidations remains un-limited. In favor of this point, we have alreadynoticed that EMU members are committed toa medium term budgetary stance in balanceor surplus.

Artis and Winkler (1997) stress the factthat EMU countries lack a history of “com-

1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Gross National Saving 21.5 21.4 20.9 20.7 20 19.5 18.5 17.1 17.9 18.6 20.6 20.4 20.4

Public Deficit –11.5 –11.1 –10.8 –9.9 –11.2 –10.2 –9.6 –9.6 –9.2 –7.7 –6.6 –2.7 –2.7

Gross Fixed Capital Formation 20.7 19.8 19.7 20.1 20.2 20.3 19.8 19.2 16.9 16.6 17.3 17 16.7

Current Account Balance –1 0.3 –0.3 –0.8 –1.5 –1.6 –2.1 –2.5 0.9 1.4 2.4 3.3 2.9

Source: OECD Economic Outlook, No. 67, June 2000

Table 1. Saving-investment balance for Italy as percentage of GDP, 1985–1997.

4 Tamborini (1997) comes to the same consideration by comparing several measures of the relative supply effects of EU go-vernment bonds.

5 See Corsetti and Roubini (1993) for an overview of the theoretical explanations surrounding the political deficit bias.

100


mon stability culture, public support

(and) common institutions”. This can putin danger the creation of anti-inflationaryreputation of the ECB vis-à-vis financial mar-kets. By favoring the responsiveness of pri-mary deficits to public debts, the StabilityPact relaxes the interest rate burden im-posed by market expectations on the ECBcommitment to its monetary targets, andpermits the smooth creation of a time-con-sistent regime of price stability.

A POLITICAL ECONOMY PERSPECTIVE ON THE STABILITY PACTThe question has been raised about whetherthe institutional features of the Pact crediblyprecommit on the establishment of fiscal dis-cipline in the EMU.6 Amtenbrink et al. (1997)suggest that the US experience with bal-anced state budget requirements can be ofguidance for the European experience. Fourfeatures of fiscal rules are found to affecttheir effectiveness, but the most striking onein the case of the Pact consists of the pres-ence of a partisan enforcer. As discussed inthe introduction to the article, the enforce-ment of the rules is largely delegated to theEuropean Commission and the Ecofin Coun-cil. The latter retains full powers to vote onsanctions, which cannot thus be regarded asautomatically applicable. All in all, the oper-ation of the Pact leaves room for a logic of po-litical bargaining amongst member coun-tries. Saying a priori what balance wouldemerge from the different forces at work isan unmanageable task. Nevertheless, severalfactors can be considered as laying theground for a plausible scenario.

Suppose an excessive deficit is foundboth by the Commission and the EcofinCouncil. If penalties were imposed, theywould blow up solidarity among EU coun-tries, thus threatening their political rela-tionships (Eichengreen and Wyplosz, 1998).The government charged would suffer from adramatic loss of reputation. The problem athand – the misconduct in fiscal policy –would not be solved, and the penalty wouldrather make the deficit reduction more diffi-cult in the following years.

On the other hand, if sanctions were notimposed, the Stability Pact would be easilydismissed as irrelevant. Financial marketswould enforce their role guardians of fiscalprudence, and the whole EMU project mighteasily blow up. If a serious threat to price sta-bility emerged, the German governmentcould be legitimated by the Bundesverfas-

sungsgericht – the German Federal Consti-tutional Court – to quit the Monetary Union.

The reasonable solution to the kind ofdilemma outlined earlier implies memberstates adjusting fiscal policy within the 3 per-cent deficit-GDP ratio, so as to avoid sanc-tions, and the Ecofin Council eventually al-lowing a flexible application of the rules. Forinstance, Eichengreen and Wyplosz (1998)stress the conclusion that the elimination ofan excessive deficit by the end of two yearsfollowing its declaration might be enough toput aside the threat of sanctions. In this way,extreme fiscal outcomes would be prevent-ed, although the core disposition of the Pactmay remain unfulfilled.

THE NEED FOR PRECAUTIONARY BUDGETARY POSITIONS UNDER THE PACT

The distinction between the structural andthe cyclical component of public budgetsopens up a clear-cut perspective on the in-terpretation of the Stability Pact. In a situa-tion of null output gap, the size of the actualdeficit depends on the cyclically-adjustedbalance only. Under the existence of an up-per bound to fiscal policy, the need arises totarget the structural component so as to pre-vent the cyclical part from pushing the actu-al balance above the threshold. In non-reces-sion conditions, this means that “(t)he Pact

de facto relies on the concept of the cycli-

cally adjusted budget balance” (Buti et al.,1998). This interpretation also explains whythe pursuance of deficit positions close tobalance under the Pact is judged with refer-ence to the medium term, i.e. the businesscycle length in the most common interpreta-tion (see ECB, 1999a).

Clearly, the requirements of the StabilityPact are far more restrictive than those of the

6 See, for instance, Bean (1998).

surplus. On the other side, a cyclical im-provement in real growth would only allow adelay of needed structural deficit reduc-tions,8 without tackling the original problem.There are indeed three basic shortcomingsarising from this point.

The first one is that it is difficult per se toachieve the kind of rise in economic growthrequired by the Pact. Furthermore, the ECB(1999b) stresses the fact that trend growthseems to have soared in EU countries duringthe 90s. Hence, a step up of potential outputwould kill two birds with one stone. The sec-ond point is that the Keynesian perspectiveon discretionary fiscal policy suggests thatreductions in cyclically-adjusted deficits canmake the shift to a higher growth path evenmore problematic, since they can exert con-tractionary effects on aggregate demand.The operation of countercyclical fiscal stabi-lizers might also be activated. This perversemechanism might be magnified by the com-bination of a restrictive fiscal policy with atight monetary stance, as it might be in con-comitance with a strictly inflation-adverseECB.

Hughes-Hallett and McAdam (1996)point out that the negative effects of fiscalcontractions on growth rates can render thejoint achievement of deficit and debt para-meters unfeasible, especially in the case ofhighly indebted EMU members. Their rea-soning runs as follows. The debt-GDP ratiocan be decomposed into a stock and a flowterm: the former – the first term on the right-hand side of equation (2) – is a function ofthe pre-existing bulk of debt, bt-1, and outputat time t – yt –, whereas the latter – the sec-ond term on the right-hand side – dependson the current period fiscal balance, given bythe primary deficit pdt and interest expendi-ture rbt-1, and GDP.

(2)

If the stock component is higher than theflow term, then the debt-GDP ratio increas-

101


Excessive Deficit Procedure. At the sametime, compliance with the Pact need not co-incide with compliance with the rules en-shrined in the Maastricht Treaty. For in-stance, last year, despite planned actualdeficits well below 3 percent over 2000–2003, the position of the Austrian govern-ment was found not fully in line with the Pactby the Ecofin Council (2000). The envisagedfiscal targets were said not to prevent auto-matic stabilizers from causing excessivedeficits, should an unforeseen cyclical down-turn have occurred. One can argue that Aus-tria might always resort to discretionary fis-cal adjustments – i.e. offsets to automatic fis-cal stabilizers – during eventual growthslumps. But that seems to be exactly whatstructural budgets close to balance or in sur-plus aim at avoiding.

The approach to fiscal policy evaluationof the Stability Pact contains several aspectsof relevant concern for our analysis. If a bal-anced structural budget is assumed, and cur-rent output is below potential output, actualdeficits are judged to be of a cyclical nature.But that interpretation turns out to dependon the definition of the properties of the busi-ness cycle involved. On the other hand, if adownturn in economic activity is consideredto entail a permanent reduction of potentialoutput, and not just an increase in the outputgap, then the upcoming actual deficit has astructural nature, and calls for an adequatefiscal retrenchment. As argued earlier, thetarget of a null cyclically-adjusted deficitwould thus be equal to the one of a balancedactual budget when the current output isequal to the potential one.7

INSIGHTS INTO THE MACROECONOMICS OF FISCAL RETRENCHMENT

Our previous discussion comes to a resultthat is not clearly stated in the literature onfiscal policy in EMU, namely that only a per-manent increase in potential output wouldeffectively help member countries to getclose to structural positions in balance or in

7 See also Barba (1999) on this point.8 For a comprehensive study describing the required extent of structural deficit reduction, the reader can refer

to Dalsgaard and de Serres (1999).9 The following discussion does not consider the often advocated role for labor and product market reforms.

t

tt

t

t

t

t

y

rbpd

y

b

y

b 11 −− ++=

102


es. Thus, if a large amount of debt is at stake,the debt-GDP ratio can keep on growingeven if sizable primary surpluses are gener-ated, and the primary balance improves.Clearly, if economic growth slumps as theprimary surplus rises, and the pre-existingdebt is high, the stock component mightgrow further and worsen the overall debt po-sition.

Fiscal policymakers of high-debt coun-tries still retain a strategic option, namely thepossibility of using fiscal tools for fosteringpotential economic growth.9 And, indeed,there is currently a growing body of litera-ture that emphasizes the role of non-Keyne-sian effects of fiscal policy through both com-position and expectations channels. The keypoint is that these countries would have tocombine such a goal with the need for im-proving their primary balances under theauspices of the Pact, as they already face alarge interest expenditure.

National governments might increasetaxation pressure, thus leaving the currentshare of primary expenditure substantiallyuntouched. The most relevant objection tothe feasibility of this strategy is related to theneoclassical perspective on fiscal policy, ful-ly endorsed by the European Commission(2000). This holds that excessive taxationdistorts the allocation of economic re-sources, leading to suboptimal economicoutcomes. For instance, Daveri and Tabellini(2000) bring empirical evidence for theproposition that the combination of high tax-es on labor and monopolistic wage bargain-ing explains the persistence of unemploy-ment in Europe during the last decade.

The most attractive option consists inraising primary surpluses via expenditure re-ductions. Hence, what to cut? Buti and Sapir(1998) stress that national governmentshave tended to reduce investment expendi-ture during the Maastricht convergenceprocess. Indeed, this expenditure category istraditionally seen as beneficial for raising the growth potentiality of the economy.10

Amongst non-investment items, social secu-rity transfers – largely made up of social as-sistance grants and unfunded employee wel-fare benefits – and consumption expendi-

ture, comprising compensations of publicemployees, have declined only modestly inthe 90s, and together still account for morethan two thirds of non-interest expenditure(see European Commission, 2000).

The misallocation of resources amongstcapital and current expenditures is a crucialproblem independently from the StabilityPact. The point is that complying with thePact urges member states – and especiallythe most indebted ones – to address the issueof the composition of public budgets as soonas possible. It questions the current func-tioning of largely unfunded pension systems,as well as the size of the welfare statethroughout Europe. Thus, the Pact involvesintergenerational choices, as it concerns alsothe benefits paid by the young and enjoyedby old people. All in all, it is questionablewhether EMU countries should be bound tointergenerational choices by a supranationalmeasure like the Stability Pact.

CONCLUSION

This article presented a synthetic discussionon the main aspects of the Stability Pact.Though we do not neglect the central role forfiscal discipline in the European Economicand Monetary Union, we believe that therehas been quite a bit of confusion on the roleof fiscal rules. For instance, although alterna-tive theories have been proposed, we sub-scribe to the viewpoint that the most com-pelling case for deficit ceilings arises fromthe creation of the European Central Bank.Lacking a history of solid commitment to lowinflation, the new monetary institution suf-fers from a strict scrutiny by international fi-nancial markets. Should a serious threat toprice stability materialize, any action imple-mented by the ECB would feed its trackrecord, thus contributing to shape yieldcurves throughout the EMU. The formationof inflation expectations by financial marketsplays a central role in this context, and sodoes national governments’ compliance withtheir intertemporal budget constraints.

The discussion of the institutional fea-tures of the Stability Pact points to a most-likely time-inconsistency of any sanctioning

10 See the European Commission (2000) inter alia.

103


intent. Hence, a distinction should be drawnbetween a formal and a substantial fulfill-ment of the Pact objectives. The latter re-quires member countries to switch off dis-cretionary fiscal policy, and to aim at struc-tural positions close to balance or in surplus.

We show that the composition of fiscal re-trenchment is the main weapon national gov-ernments can exploit to squeeze themselvesinto the tight pants imposed by the Pact. Abrief analysis of the available policy optionsindicates that the needed expenditure re-ductions render even more urgent the longawaited reforms of social security systems.

The list of research hints emerging fromthis article is indeed long. We will just men-tion a few possible routes. There seems to bethe need for a better understanding of thecomposition effects of deficit reductions inan open-economy framework. Furthermore,the role for public debt management in EMUis greatly magnified both under a cost-mini-mization and a risk-minimization perspec-tive. A more rigorous modeling of the avail-able approaches to optimal debt compositionmight have relevant policy implications. Fi-nally, the financial effects of falling publicdebts on the European financial marketsshould be studied carefully.

REFERENCES

Agell, Jonas, Lars Calmfors, and Gunnar Jons-

son (1996): Fiscal Policy when Monetary Policy IsTied to the Mast, European Economic Review 40(7).

Amtenbrink, Fabian, Jakob de Haan, and Olaf

Sleijpen (1997): Stability and Growth Pact: Placeboor Panacea? Mimeo, University of Groningen.

Arnold, Ivo J. M. (1999): The Third Leg of theStool: Financial Stability as a Prerequisite for EMU,Review of World Economics 135(2).

Artis, Michael, and Bernhard Winkler (1997):

The Stability Pact: Safeguarding the Credibility of theEuropean Central Bank, CEPR Discussion Paper

1688, London.

Barba, Aldo (1999): Note sul Patto di Stabilità e diCrescita ed il Rientro del Debito Pubblico, Studi Eco-

nomici 68.

Bean, Charles (1992): Economic and MonetaryUnion in Europe, Journal of Economic Perspectives

6(4).

Bean, Charles (1998): Comment, Economic Policy

26.

Buti, Marco, and André Sapir (1998): Economic

Policy in EMU. A Study by the European Commis-

sion Services, Clarendon Press, Oxford.

Buti, Marco, Daniele Franco, and Hedwig Onge-

na (1998): Fiscal Discipline and Flexibility in EMU:the Implementation of the Stability and Growth Pact,Oxford Review of Economic Policy, 14(3).

Corsetti, Giancarlo, and Nouriel Roubini (1983):

The Design of Optimal Fiscal Rules for Europe after1992, in Francisco Torres and Francesco Giavazzi

(eds): Adjustment and Growth in the European

Monetary Union, Cambridge University Press.

Dalsgaard, Thomas, and Alain de Serres (1999):

Estimating Prudent Budgetary Margins for 11 EUCountries: A Simulated SVAR Model Approach, OECDEconomics Department Working Paper 216.

Daveri, Francesco, and Guido Tabellini (2000):

Unemployment, Growth and Taxation in IndustrialCountries, Economic Policy 30.

Delors Committee (1989): Report on Economic

and Monetary Union in the European Community,Office for Publications of the European Union, Brus-sels.

Ecofin Council (2000): Council Opinion on the Up-dated Stability Programme of Austria for the period2000 to 2003, Official Journal of the European Com-

munities C 162/1.

Eichengreen, Barry (1997): Saving Europe’s Auto-matic Stabilizers, National Institute Economic Re-

view 159.

Eichengreen, Barry, and Charles Wyplosz

(1998): The Stability Pact: More than a Minor Nui-sance? Economic Policy 26.

104


European Central Bank (1999a): The Implementa-tion of the Stability and Growth Pact, Monthly Bul-

letin, ECB Publication Services, Frankfurt am Main.

European Central Bank (1999b): Longer-TermDevelopments and Cyclical Variations in Key Econom-ic Indicators Across Euro Area Countries, Monthly

Bulletin, ECB Publication Services, Frankfurt amMain.

European Commission (2000): Recommendation

for the 2000 Broad Economic Policy Guidelines, Of-fice for Publications of the European Union, Brussels.

Goodhart, Charles (1997): Two Concepts of Moneyand the Future of Europe, in Mario I. Blejer and

Jakob A. Frankel (eds.): Optimum Currency Ar-

eas: New Analytical and Policy Developments, In-ternational Monetary Fund.

Hughes-Hallett, Andrew, and Peter McAdam

(1996): Four Essays and a Funeral: Budgetary Arith-metic under the Maastricht Treaty, CEPR Discussion

Paper 1505, London.

Lemmen, Jan (1998): Life without the StabilityPact. Mimeo, Financial Markets Group, LondonSchool of Economics.

Mongelli, Francesco Paolo (1996): I Benefici e iCosti dell’Adesione all’Unione Monetaria: Un Appro-fondimento, Rivista di Politica Economica 2.

Pisani-Ferry, Jean (1996): Fiscal Policy underEMU, The CEPII Newsletter 6, Second Semester,Paris.

Tamborini, Roberto (1997): A Stability Pact for theEMU, Università degli Studi di Trento Discussion

Paper 3, Trento.

105105

est 2/01 susanna fellman

D e sista decennierna av 1900-talet inne-bar stora förändringar i den finska eko-nomin. Den snabba avregleringen, den

svåra depressionen, den snabba återhämt-ningen och de nya spelregler som globalise-ringen och den s.k. nya ekonomin – ellersom man även kallat denna fas, den tredjeindustriella revolutionen – anses ocksåmedföra omvälvningar i framtiden.

I denna diskussion framhålls det ofta attledarskapet står inför stora utmaningar.Man talar bl.a. om behovet av nya organisa-tionsstrukturer. De gamla hierarkiska orga-nisationsmodellerna kommer att försvinnaoch ersättas av teamarbete. Det kommerockså att ställas större krav på flexibilitethos arbetskraften och den enskilda arbets-tagaren förutsätts acceptera kontinuerligomskolning och fortbildning. Förändringenförutspås dessutom bli allt snabbare.

Det är också lätt att observera vissatrender på de finska arbetsmarknaderna,

SUSANNA FELLMAN*

Politices Doktor

vilka är en direkt följd av den snabba turbu-lensen och de institutionella förändringarnai den finska ekonomin på 1980- och 90-talet.Vi har kunnat observera en ny individualis-tisk era, vilken bl.a. tagit sig uttryck i attbindningen till arbetsgivaren minskat. Ar-betsförhållandena har blivit kortare och lö-nesättningen och arbetstidsarrangemangenflexiblare. Samtidigt har arbetstagarens lo-jalitet med arbetsgivaren minskat och ome-delbar kompensation har för många blivitden främsta målsättningen. De snabbaframstegen på informationsteknologins om-råde och den gynnsamma ekonomiska ut-vecklingen i slutet av 90-talet har å andrasidan lett till att det råder akut brist på visstyp av arbetskraft. Detta har medfört attman med hjälp av olika optionsarrangemangoch partnerskapsmodeller strävar att bindanyckelpersoner till företagen.

Ett centralt tema i diskussionen, både iFinland och internationellt, är hur företags-ledarnas kompetens skall kunna förbättrasoch anpassas för att svara på de krav somden framtida utvecklingen anses ställa. Fö-retagsledarutbildningen är därför mycket ifokus. Det framhålls att en större del av ar-betskraften kommer att behöva ledarutbild-ning i framtiden – och om man studerar ar-betsplatsannonseringen kan man observeraatt kraven på ledarerfarenhet och ledar-kompetens har ökat markant. Utbildnings-väsendet har strävat att svara på dessa för-väntningar och utbudet på ledarutbildningoch fortbildning i olika former har vuxitkraftigt. Ledarutbildning integreras ocksåpå helt nya utbildningsområden.

Den snabba utvecklingen i både utbudetoch efterfrågan på ledarutbildning är intenågot typiskt för Finland. Den norska for-skaren Haldor Byrkjeflot påpekade nyligenatt man i dag i de flesta länder strävar attutvidga ledarutbildningen till ett ökat fler-tal.2 Enligt Byrkjeflot kommer en växandeandel av arbetskraften i framtiden att varatvungen att delta i företagsledarutbildningför att påvisa karriärambitioner och flexibili-tet. Individen måste vara beredd att stän-digt förkovra sig; vad han kallar ”self-ma-

nagement”.

Förändringarna i företagens verksam-

* Institutionen för samhällshistoria, Helsingfors universitet1 Lectio praecursoria vid Helsingfors Universitet den 19.1.2001.2 Byrkjeflot (2000). Lectio precursoria vid Svenska handelshögskolan 29.4.2000.

Företagsledningoch företags-ledarutbildning i förändring

l e c t i o p r e c u r s o r i a

1

106


hetsomgivning har otvivelaktigt varit storapå senare tid, men det är möjligt att manöverdriver konsekvenserna. Det är ett väl-känt faktum att varje generation anser sigleva i någon form av brytningsperiod. Omman studerar dessa fenomen i ett längretidsperspektiv kan man observera att förän-dringar skett kontinuerligt och att liknandediskussioner förts redan tidigare. Då jag ny-ligen bläddrade i olika årgångar av LIFIMskundtidskrift – LIFIM är det äldsta fortbild-ningsprogrammet för företagsledare i Fin-land – stötte jag på ord som ”förändring”,”anpassning”, ”internationalisering”, och”livslångt lärande” i s.g.s. varje årgång. Vi-sioner om omstörtande förändring är speci-ellt vanliga just på managementområdet.Företagsledarideologer skapar ju på dettasätt en efterfrågan på sina tankegångar, ochutbildningsinstitutionerna en efterfrågan påsina kursprogram.

Det kan emellertid inte förnekas att dis-kussionen varit livlig just vid tider av storturbulens. Det finns speciellt intressantaparalleller mellan dagens diskussion ochden diskussion som fördes i slutet av 60-och början av 70-talet. Det finska näringsli-vet genomgick då en snabb omvälvning.Tillväxten i företagsstorlek var markant,nya organisationsmodeller togs i bruk, nä-ringslivet började internationaliseras ochinfluenser utifrån nådde Finland.

Även under denna period var företagsle-darna och deras kompetens i fokus. Denfinska företagsekonomins ”grand old man”,professor Jaakko Honko konstaterade år1970 i en artikel i Liiketaloudellinen Ai-

kakauskirja, att de förändringar det finskanäringslivet stod inför, skulle komma attställa stora krav på företagsledarna i framti-den.3 Han framhöll att internationalisering-en, den teknologiska utvecklingen – och dåspeciellt inom data- och informationstekno-login – framväxten av ett kunskapssamhälleoch miljöproblemen utgjorde de största ut-maningarna för företagsledarna. Dessa te-man är välbekanta från dagens diskussion.

Speciellt intressant är hans diskussionkring informationsteknologin och framväx-ten av ett kunskapssamhälle. Den nya data-teknologin skulle, enligt Honko, inte enbart

förändra förutsättningarna för själva pro-duktionsprocessen, utan tränga in på allaområden och ha konsekvenser för allmänsklig aktivitet. Honko framhöll att denkanske intressantaste frågan ur företagsle-darnas synvinkel var hur teknologin skullekunna utnyttjas i beslutsfattningsproces-sen. Han påpekade dock att man inte skullehysa alltför stor tilltro till tekniken. Infor-mationssystemen skulle t.ex. inte kunnaprioritera de väsentliga frågorna eller avgö-ra vilka målsättningar som var de mest cen-trala. Den mänskliga faktorn skulle ännubehövas. Han konstaterade dessutom attden mest brännande frågan för hela sam-hället var hur teknologin skulle kunna tjänamänniskan och inte tvärtom.

Svaret på dessa utmaningar låg, enligtHonko, på tre plan: för det första i utbild-ning, och då speciellt företagsledarutbild-ning. Tron på att utbildningen kunde be-främja tillväxten var i allmänhet stor underdenna period! Dessutom skulle kontinuerligfortbildning i alla skeden av karriären behö-vas. Honko talade om vikten av kontinuerligsjälvförkovran – self-improvement. Tankenpå livslångt lärande och ”self-manage-

ment” var alltså aktuell redan då. För detandra skulle utvecklingen medföra ett be-hov av nya organisationsstrukturer. De nyautbildningskraven skulle leda till uppkom-sten av nya professioner, vilka i sin tur skul-le omforma företagens verksamhetsprinci-per. De gamla hierarkiska organisationernaskulle få ge vika för projektarbete. En av fö-retagsledningens största utmaningar vardärför att få representanterna för de olikaprofessionerna – ingenjörer, matematiker,systemplanerare, redovisare osv. – att sam-arbeta i större projekt. Den tredje faktornvar deltagande, dvs. företagsledarna borde istörre utsträckning delta i den samhälleligadebatten och i beslutsfattningen.

Åtminstone Honkos tankar om ökadesatsningar på ledarutbildning förverkliga-des. 1960- och 70-talet talet innebar nämli-gen en genombrottsperiod för företagsle-darutbildningen i Finland. Det första fort-bildningsprogrammet för företagsledare en-ligt amerikansk modell, LIFIM, etableradesvisserligen redan 1958, men utbildningen

LEC

TIO

PR

EC

UR

SO

RIA

3 Honko (1970)

107


var de första åren anspråkslös och antaletsom deltog i programmet litet. Fr.o.m. slu-tet av 1960-talet utvecklades utbildnings-program på olika nivåer, för olika typer avpersonal och för personer i olika skeden avsin karriär. Strävan var att möjliggöra konti-nuerlig fortbildning för alla personalgrup-per. Man funderade också ingående på var-ifrån ledarkompetens kom och hur denkunde befrämjas. Tanken på att man genomutbildning kunde förbättra företagsledarnaskompetens hade vunnit fotfäste, i kölvatt-net av den allmänna tron på utbildningensbetydelse för tillväxten. I de traditionellahandelshögskolorna höjdes nivån på utbild-ningen och bibringandet av ledarkompetensblev en uttalad målsättning.

Fortbildningsprogrammen var på 60-och 70-talet i regel inhemska, men model-lerna togs ofta utifrån. Även om man i Fin-land fram till 1980-talet hade en viss miss-tänksamhet mot ”nymodigheter” utifrån,var företagsledarutbildning relativt lätt attacceptera, eftersom tilltron till formell ut-bildning var stor. Det första egentliga MBA-programmet startade emellertid först 1983,men på 1990-talet växte både utbudet i ochefterfrågan på MBA-utbildning ytterstsnabbt.

Som en parentes kan vi notera att tan-kar på fortbildning för företagsledare defacto redan långt tidigare framlagts i Fin-land. T.ex. konstaterade man år 1919 i enutredning om undervisningen vid den fin-ska handelshögskolan att visserligen inteens den högsta skola kan skapa ledande af-färsmän, om dessa inte har de naturliga för-utsättningarna eller egenskaperna, men attdet är lika klart att en gedigen utbildningkan höja ledarförmågan avsevärt.4 Man fö-reslog också att Kauppakorkeakoulu skullebörja erbjuda föreläsningar för företagsle-dare och affärsmän. Högskolans egna lärareoch i näringslivet verksamma experter ochföretagsledare skulle föreläsa om aktuellaekonomiska frågor och de senaste forsk-ningsrönen på företagsekonomins område.Denna länk mellan lärarkåren och företags-ledarna skulle dessutom gagna forskningen.Dylika tankar var visserligen sällsynta: långtin på 1900-talet sågs utbildning för före-

tagsledare som något onödigt och i vissa fallt.o.m. som något skadligt.

Som i inledningen konstaterades, beto-nas i dag i de flesta länder behovet av utvid-gad ledarkompetens och MBA-programmenoch annan form av ledarutbildning uppleveri Finland och annorstädes en stor populari-tet. Expansionen i MBA-utbildningen hardock samtidigt givit upphov till nya frågor.Vilket är förhållandet mellan denna utbild-ning och det traditionella, nationella utbild-ningssystemet? Vilken roll får de som gra-duerats från de olika utbildningsprogram-men i näringslivet? Kan individer med enMBA-utbildning konkurrera ut gradueradefrån de traditionella universiteten och han-delshögskolorna, eller kommer företagsle-darutbildning endast att utgöra en mer ellermindre obligatorisk tilläggsutbildning?

Samtidigt som efterfrågan på ledarut-bildning idag i de flesta länder är stor, ge-nomlever företagsledarutbildningen delvisen kris. Utbudet har vuxit snabbt och gamlaoch nya program konkurrerar. Företagsle-darutbildningen har dessutom traditionellthängt nära samman med tanken på att före-tagsledning är ett yrke, till vilken en vissprofessionell utbildning – företagsledarut-bildning – är lämpligast. Denna tankegånghar varit mest framträdande i USA, menspreds till Europa under efterkrigstiden,och i många europeiska länder vann enamerikansk MBA-utbildning snabbt fotfäs-te. Man kunde dock redan på 1980-taletkonstatera att personer med denna typ avutbildning inte i samma utsträckning som iUSA förmådde konkurrera med personermed annan typ av professionell utbildning.Orsakerna är många, inte minst kulturellaoch historiska. Företagsledning är dessut-om inte ett yrke och ingen utbildning gerdirekt kompetens att leda företag. Även omman också frångått tanken på att någon ut-bildningsgrupp skulle kunna monopoliseraföretagsledningen, påpekade Henry Mintz-berg i början av 1990-talet att det ännu ihandelshögskolor och business schools ex-isterar en s.k. de facto professionalism, dvs.läroanstalterna anser sig utbilda företagsle-dare.5

Företagsledarutbildning av amerikansk

LEC

TIO P

RE

CU

RS

OR

IA

4 Kauppakorkeakoulukysymys nykyisessä vaiheessaan (1919).5 Muntzberg (1991)

108


modell står åtminstone i Finland idag högt ikurs. I den avhandling som jag här framläg-ger för granskning, påstår jag att vissa ut-bildningsprofessioner har haft en framträ-dande ställning i det finska samhället och ide finska företagen.6 Dessutom har specia-listerna traditionellt haft en stark position iföretagen. Detta innebar fram till 1960-taletatt företagsledarna helst skulle ha kunskapom branschen, företaget eller tekniken. Se-nare hävdade företagsekonomerna, medhjälp av sin specialistkunskap på det före-tagsekonomiska området, sin kompetensatt leda företag. Även om MBA-utbildning-en etablerade sig sent i Finland och dendelvis genomlever en kris, vågar jag påståatt arvet från denna starka professionalismoch betoningen av specialistkunskap i detfinska näringslivet, kan bidraga till att ge deMBA-utbildade en jämförelsevis stark ställ-ning i företagen. Sannolikt är dock att pro-grammet får karaktären av nödvändig til-läggsutbildning. Eftersom konkurrensenmellan olika företagsledarutbildningspro-gram ökat, kan vi också anta att det blir alltviktigare var man avlagt sin examen.

REFERENSERByrkjeflot, Haldor (2000): The Structure of Mana-gement Education in Europe. CEMP Report No. 8.Stencil.

Fellman, Susanna (2000): Uppkomsten av en direk-törsprofession – Industriledarnas utbildning och karri-är i Finland 1900–1975. Bidrag till kännedom av

Finlands natur och folk 155. Finska Vetenskaps-So-cieteten. Helsingfors.

Honko, Jaakko (1970): The Challenges of the1970’s to Management. Liiketaloudellinen aikakaus-

kirja 1970:2, s.135–144.

Kauppakorkeakoulukysymys nykyisessä vaihees-

saan. (1919). Helsinki.

Mintzberg, Henry (1991): Managerial Work: FortyYears Later. I Sune Carlson (1991): Executive Beha-

viour. Reprinted with contributions by Henry Mintz-berg and Rosemary Stewart. Acta Universitas Upsali-

ensis. Studia Oeconomiae Negotiorum 32. Uppsala1991.

6 Fellman (2000)

Professional Ethics and Ethics Research in Auditing

109

est 2/01 janne viitanen

T he topic of ethics and ethical behaviorhas become extremely popular in re-cent years and you can often hear peo-

ple talking about and especially see news-papers writing about the ethics of this andthat. Consequently, this era could even becalled the era of “ethics revival”. Most oftenin such casual discussions and articles it is aquestion of so called general businessethics, that is, the ethical rules and regula-tions of individual business enterprises withrespect to how these enterprises aim at do-ing ethically acceptable business, as well asrules governing the ethical attitudes andbehavior of their employees at different or-ganizational levels. One of the main prob-lems with different forms of business ethicsis, however, that they are often written inabstract, vague, and unclear philosophicalterms. In other words, their purpose is tomake a persuasive first impression, give apositive view of the firm to different inter-est groups, and promise a lot, but in prac-

JANNE VIITANEN*

Ekonomie Doktor

tice they provide very little concrete guid-ance on how to act in ethically demandingand problematic situations. Thus, one of themore common suggestions for dealing withethical lapses in business as well as the pro-fessions has been the development of somekind of a code of ethics, commonly knownas business codes of ethics and professionalcodes of ethics, respectively. Consequently,many businesses and nearly all professions,such as the medical, legal, and auditing pro-fessions, now have a code of ethics (Viita-nen, 2000, p. 48). The public demands ethi-cal conduct both on the part of businesspersons and professionals, but their expec-tations regarding professional behavior arehigher than their expectations regardingbusiness persons. Therefore, it is in the in-terest of the professions to have and devel-op codes of professional conduct whoseprovisions are acceptable to the moralviews of the public, and it is in the interestof the profession to ensure that most mem-bers of the profession adhere to the code.In general, professionalism refers to theconduct, aims, or qualities that characterizeor mark a profession or a professional per-son. However, it must be emphasized, espe-cially with regard to auditing as a profes-sion, that while scholarship in auditingethics has been conducted for many yearsby educators and practitioners, only recent-ly has this area of study been recognized asan important and vital field of research bythe academic auditing community (Pone-mon, 1995, p. xvII).

The term ethics refers to a system orcode of conduct based on moral duties andobligations that indicate how one should be-have. It deals with the ability to distinguishright from wrong and the commitment to dowhat is right (Mintz, 1992, p. 5). However,Pinac Ward et al. (1993, p. 601) have ar-gued that the common perception of ethicsas a state of right vs. wrong, or good vs. evil,is much too simplistic. Instead, ethics in-volve a complex process of determiningwhat one should do in a given situation,that is, a balancing of both inner and outerconsiderations tempered by each individ-ual’s unique combination of experiencesand learning. Ethical conduct is a product

* Institutionen för redovisning, Svenska handelshögskolan, Helsingfors1 Lectio Precursoria vid Svenska handelshögskolan 20.11.2000.

l e c t i o p r e c u r s o r i a

11

110


of human reasoning involving both knowl-edge and practice. Such conduct is a basictenet of a profession’s commitment to ser-vice and integrity. Thus, professional ethicsand professional codes of ethical conductcan be seen as being some kind of basicprinciples of correct action for members ofa profession or conventions of professionalconduct designed to protect the institution-al reputation of professionalism, that is, topromote adherence to the kind of conductwhich the public interest requires (PinacWard et al., 1993, p. 601).

However, it should also be noted thatthese codes of ethics are not static. Theyare ever evolving, although quite slowly andconservatively, responding to forces thatare exogenous and endogenous to the pro-fessions. Specifically, changes in the ethicalcodes are often due to economic and socialevents, governmental influence, and growthand change within the professions (Backofand Martin, 1991, p. 99). In general, ethicalcodes may consist of moral rules, rules ofetiquette, and rules of professional con-duct, as well as general statements aboutservice offered to humanity or a particularclientele (Downie, 1971; Daniels, 1973).The formally stated code is a public recordof a profession’s ideology of service, oftenexpressed in altruistic tones and concernedwith client-profession relations. This is in-variably supplemented by the informal codethat controls relationships between col-leagues within the profession (Greenwood,1966; Harris-Jenkins, 1970). In sum, ethicalcodes are promulgated with the manifestobjective of facilitating professional self-control as well as expressing and strength-ening the community orientation of profes-sion members (Barber, 1965).

Professionals are expected to practicein ways that conform to certain prescribedethical standards. To be a professionalmeans, in part, to be committed to usingprofessional skills and knowledge, in moral-ly acceptable ways, for the benefit of soci-ety. There are several interrelated reasons,centering on the need for trust and protec-tion against the abuse of power, that justifythis interpretation. First, professionals pos-sess the ability and power of knowing howbest to deal with problems requiring profes-

sional expertise, and this creates a clearmoral concern about how professionalsshould behave when dealing with clients.Second, clients are in the unusual positionin which their need for expert assistanceand their inability to satisfy this need forthemselves makes them both dependent onand vulnerable to the professional’s exper-tise. Hence, they have little choice but toinvest in the relationship with their trust,though only to the degree that this trust isreasonable. To assure that this investmentis warranted, professionals are expected torefrain from acts that would violate aclient’s trust (Flores, 1988, p. 2).

Ethics in auditing is more than an exter-nal measure by which practitioners in pub-lic accounting, industry, government, or ed-ucation can maintain a virtuous image. Formost professionals, it is a concept that im-plies a reasoning capability that permits theindividual to render judgment unaltered byself-interest that would impair his responsi-bilities to the public. Ethics and the ethicalreasoning process are part of the individ-ual’s overall intellectual capacity or moralconsciousness from which he deals withdifficult conflicts or dilemmas in practice(see, e.g., Ponemon, 1995).

As pointed out by Ponemon (1995, p.xviii), while ethics is only one of many con-siderations that professional auditors mustface in their everyday lives, it is perhapsthe most important characteristic in termsof being an expert and effective member ofany professional group. By its very nature,professional auditing requires that individu-als and firms deal with the social and eco-nomic welfare of various constituencies,such as clients, business organizations, andsociety at large. At times, conflicting de-mands among constituent groups will resultin actual or perceived conflict of interest,causing practitioners to behave in waysthat can and will compromise the qualityand integrity of services rendered. As a re-sult, self-regulatory bodies, the courts, andgovernment are becoming increasingly con-cerned about real and perceived conflicts ofinterests that can diminish the credibility ofthe auditing profession in the eyes of thegeneral public. In light of increasing litiga-tion risks and the potential for reputation

LEC

TIO

PR

EC

UR

SO

RIA

111


losses resulting from a rash of negative sto-ries in the popular press, audit firms, busi-ness organizations, and government entitiesare striving to apply more stringent con-trols over the unethical behaviors of auditpractitioners. However, a prerequisite tomitigating the unethical acts of auditors isan understanding of the ways in which ethi-cal conflicts and dilemmas manifest them-selves in practice. This is precisely the rea-son why ethics research in auditing can beso important and potentially useful(Ponemon, 1995, p. xvIII).

An important notion is also that al-though there are no “hard and fast” ruleson how to conduct research on ethics andethical behavior, the ethical domain for au-ditors usually involves the triad of social,economic, and political objectives of fourkey constituent groups – the practitioner,the business or professional firm, the audit-ing profession, and the general public. Asshown in numerous empirical works in theprofessional ethics literature, the ethicalrole and professional behaviors of auditorsare precisely defined within the context ofthe different and competing goals of all fourconstituent groups. Ethical behavior in au-diting has been studied from at least fourdifferent perspectives. The first areas ofstudy have concentrated on the individualpractitioner’s ability to frame, process, andresolve ethical issues, problems, or dilem-mas. Ethical behavior has also focused onprofessional organizations and businessfirms, generally represented by the collec-tive interests or values of the organization’ssenior management or owners. In addition,ethics in auditing has been studied fromthe perspective of the profession, repre-sented by the interests of the self-regulato-ry bodies. Finally, ethics in auditing hasbeen examined from the perspective of thegeneral public which has come to rely uponthe good quality and credibility of the pro-fessional’s work product and service. Thisarea of examination includes all key ex-change partners of the professional firm,business organizations, and the auditingprofession as a whole (Ponemon, 1995, pp.xvIII-xIx).

Professional responsibility and econom-ic need are at the heart of many ethical

problems. Along similar lines, non-tradi-tional service areas coupled with increas-ingly competitive and complex work envi-ronments can lead to accounting and audit-ing problems. For instance, by virtue ofwork-related stress and business pressures,auditors may be too lenient when dealingwith a client’s unorthodox accounting anddisclosure practices. However, it must benoted that auditors in their role as compe-tent professionals covenant to put their au-dit expertise to best use in the public do-main on behalf of the immediate beneficia-ries of their audit service, such as share-holders and other external financialstatement users (see, for example, Pone-mon, 1995).

Therefore, as professionals generally,and as auditors particularly, they are ex-pected to place their duty to serve the pub-lic interest above all other interests (Lee,1993, p. 89). The conflict for the auditor inthis respect is balancing the public interestwith self-interest (Montagna, 1974, pp.4–5), or at least not allowing the social andeconomic pressures of self-interest to dom-inate public duty. More specifically, audi-tors are in business to earn a living as com-petent professional attesters of the qualityof published financial statements. As such,they are concerned to act in the public in-terest, but they also have to consider theirself-interest in the sense of maintainingtheir economic well-being. They would notbe acting rationally in an economic sense ifthis was not so. However, they are general-ly presumed, rightly or wrongly, to puttheir own economic well-being behind pub-lic duty and expected altruism as profes-sionals (Lee, 1993, p. 90).

Whether the auditors in practice aretypically acting in a way consistent withthese professional specifications is open todebate, and this assumption has even beenstrongly challenged in some of the previousand also in contemporary ethics-related au-diting research (Viitanen, 2000, p. 47). Asemphasized by Flint (1988, p. 98), if audi-tors are to continue to enjoy the publictrust and confidence as well as the socialprotection and privilege with the status andeconomic benefit which recognition as aprofessional confers, the public must be as-

LEC

TIO P

RE

CU

RS

OR

IA

112


sured that the members of the professionadhere to the kind of conduct which thepublic interest requires, and if they do not,they are punished effectively and openly.Hence, a critical question facing the audit-ing profession is the effectiveness of theprofession’s machinery to enforce the codeof professional ethics. Quite naturally, thepublic expectation of satisfactory standardsof competence and conduct can only be re-assured by an equitable and open applica-tion of the disciplinary procedures withjudgments exercised in the public interest.A failure of the disciplinary procedures tobe seen to be protecting the public, for ex-ample by their seeming to have a predispo-sition in favor of protection of the auditors,will fuel natural skepticism about the disin-terestedness of the auditing profession andresult in erosion of the auditors’ authority(Flint, 1988, p. 97). An important ingredi-ent of the ethics enforcement system bymeans of the disciplinary procedures arethose sanctions that can be imposed on au-ditors who violate the profession’s code ofethics. These sanctions are assumed to bean effective means to improve the ethicalbehavior of auditors by threatening themwith severe punishments if they are foundguilty of ethical misconduct. In otherwords, the range of sanctions is designed tomaintain a high standard of ethical conductamong the members of the profession, andto effectively discipline those members whoviolate the codes of conduct (Viitanen,2000, p. 3).

To further elaborate on the importantmatter just discussed, but this time from adifferent perspective, it cannot be empha-sized enough that auditors are convention-ally expected to commit themselves to actat all times and in every circumstances in-dependent of any interest, including theirself-interest (Lee, 1993, p. 93; Watts andZimmerman, 1986, p. 315; Willmott, 1990,p. 315). As noted by Lee (1993, p. 93),whether this commitment is honored or notin practice, it is its perception by audit ben-eficiaries that underpins the usual prescrip-tion of an objective and honest auditassessment of the quality of reported finan-cial statements. Because the audit benefi-ciaries are often intellectually and geo-

graphically distant from the reporting enti-ty and its management, they have to de-pend on the auditor acting not only expert-ly but also independently. This situationcan also be described in terms of agencyand probabilities. The auditor is acting asan independent agent for shareholder-prin-cipals by monitoring the accounting actionsof managerial agents. In such a relation-ship, there exists a probability that the au-ditor discovers accounting abnormalitiescreated by management. The size of thisprobability varies according to the degreeof competence and independence exer-cised by the auditor. The more competentand independent he is with respect to dis-covering accounting abnormalities, thehigher the probability that he discovers andreports them to shareholders and other au-dit beneficiaries (Lee, 1993, pp. 93–94;Watts and Zimmerman, 1986, pp. 313–314).

However, there exists a doubt that, be-cause of self-interest and despite theircompetence, auditors will not act indepen-dently and will not report on accountingabnormalities. An economic agency count-er-argument to this is that auditors have anincentive to be independent because thereare economic consequences for them of notbeing independent when they are in dis-agreement with management. In particular,the reputational effect of bending to man-agerial pressure could damage or reducetheir potential long-term economic re-wards, even though such unprofessional ac-tion provides them with short-term finan-cial benefits (Lee, 1993, pp. 94–95; Wattsand Zimmerman, 1986, pp. 314–316).Therefore, if auditors are viewed as rationaleconomic people, they will act as auditorsin such a way that they do nothing to im-pair their long-term economic well-being.In this sense, the argument is a simple onebased on economics rather than morality orethics. It simply means that if economicsanctions from lack of independence aresufficient, the auditor will tend to resist thepressures of management (see, e.g., DeAn-gelo, 1981). In other words, not only is act-ing in the public interest beneficial to socialwelfare, it is also essential to the auditor’spersonal welfare (Hooks, 1991, p. 129).

To conclude, I would like to point out

113


that economic motivation is definitely notthe only factor that influences ethics andethics-related behaviors in auditing. For ex-ample, ethical values and integrity of theindividual, firm reputation, risk of litigation,threat of increased governmental interven-tion, and, of course, probability of discipli-nary cases reduce occurrences of fraudu-lent activity, unethical behavior, as well asthe opportunity for shirking behavior in theprofessional domain. Drawing upon behav-ioral and organizational research para-digms, different kinds of studies of auditingethics play an important role in definingand shaping the professional’s role in soci-ety (see, for example, Ponemon, 1995, p.xix). Especially the continuing attempts tointernationally harmonize auditing stan-dards, including codes of professional con-duct, should motivate cross-cultural studiesin this research area to find out whetherthe results differ across countries with dif-ferent socio-economic structures, becausethe systems of disciplinary supervision ormonitoring of auditors are likely to differbetween such countries (Viitanen, 2000, p.331). In addition, it is also clear that thisarea of research has the potential for help-ing professional firms and business organi-zations to understand and cope with theplethora of ethical conflicts that abounds ineveryday practice.

REFERENCES

Backof, J. F. & Martin, Jr., C. L. (1991): Histori-cal Perspectives: Development of the Codes of Ethicsin the Legal, Medical and Accounting Professions.Journal of Business Ethics, Vol. 10, s. 99–110.

Barber, B. (1965): Some Problems in the Sociologyof the Professions, in The Professions in America,Lynn, K. S. (ed.). Beacon Press, Boston, MA.

Daniels, A. K. (1973): How Free Should ProfessionsBe?, in The Professions and Their Prospects, Freid-son, E. (ed.). Sage, Beverly Hills, CA.

DeAngelo, L. E. (1981): Auditor Independence,“Low Balling”, and Disclosure Regulation. Journal of

Accounting and Economics, Vol. 3, s. 113–127.

Downie, R. S. (1971): Roles and Values: An Intro-

duction to Social Ethics. Methuen, London.

Flint, D. (1988): Philosophy and Principles of Au-

diting: An Introduction. MacMillan Education, Lon-don.

Flores, A. (1988): Professional Ideals. WadsworthPublishing Co., Belmont, CA.

Greenwood, E. (1966): The Elements of Profession-alization, in Professionalization, Vollmer, H. M. &Mills, D. L. (eds.). Prentice-Hall, Inc., EnglewoodCliffs, NJ.

Harris-Jenkins, G. (1970): Professionals in Organi-zations, in Professions and Professionalization,Jackson, J. A. (ed.). Cambridge University Press,London.

Hooks, K. L. (1991): Professionalism and Self-Inter-est: A Critical View of the Expectations Gap. Critical

Perspectives on Accounting, Vol. 3, No. 2, s.109–136.

Lee, T. A. (1993): Corporate Audit Theory. Chap-man & Hall, London.

Mintz, S. M. (1992): Cases in Accounting Ethics

and Professionalism. McGraw-Hill, Inc., New York,NY.

Montagna, P. D. (1974): Public Accounting: TheDynamics of Occupational Change, in Institutional

Issues in Public Accounting, Sterling, R. R. (ed.).Scholars Book Co., Houston, TX.

Pinac Ward, S., Ward, D. R. & Deck, A. B. (1993):

Certified Public Accountants: Ethical Perception Skillsand Attitudes on Ethics Education. Journal of Busi-

ness Ethics, Vol. 12, s. 601–610.

Ponemon, L. A. (1995): Editor’s Note: On EthicsResearch in Accounting, in Research on Accounting

Ethics: Volume 1, Ponemon, L. A. (ed.). JAI PressInc., Greenwich, CT.

Viitanen, J. (2000): Auditors’ Professional Ethics

and Factors Associated with Disciplinary Cases

against Auditors. Economics and Society No. 88,Publications of the Swedish School of Economics andBusiness Administration, Helsinki.

Watts, R. L. & Zimmerman, J. L. (1986): Positive

Accounting Theory. Prentice-Hall International, Inc.,Englewood Cliffs, NJ.

Willmott, H. (1986): Organising the Profession: ATheoretical and Historical Examination of the Devel-opment of the Major Accountancy Bodies in the U.K.Accounting, Organizations and Society, Vol. 11, No.6, s. 555–580.

114

est 2/01 lars-erik öller

BO

KR

EC

EN

SIO

N

Med sina 700 sidor (à 25 x 17,5 cm) ärdetta sannolikt den största bok jag läst.Men jag lärde mig redan under studie-

tiden att inte låta mig skrämmas av forma-tet. Det var ofta tunna böcker som var svåraatt fatta, alternativt kunde de vara ytligaoch ointressanta; de stora tillhandahöll såmånga upplysande exempel och diagram attman med mindre ansträngning kunde ta tillsig nya idéer. Så även i detta fall. En tredje-del av boken utgörs dessutom av övningsex-empel och lösningar till dessa, vilket gör bo-ken särskilt väl lämpad för postgradualakurser och självstudier.

Boken är inte bara omfångs-, utan äveninnehållsrik. Författarna hör till den växan-de skara forskare som arbetat vidare på ar-vet efter Schumpeter. ”Skapande förstörel-se” är väl den devis man sätter på denschumpeterska skolan. Det är innovations-processen som styr tillväxten, men innova-tioner gör samtidigt gammal teknik ochkunskap obsolet. Kapitalförluster och ar-betslöshet måste avdras från de sociala vin-ster uppfinningarna genererar. Dessutomkan positiva och negativa effekter ligga oli-ka i tiden och på så sätt ge upphov till cy-kler. Med en så bred ansats blir bokens in-nehåll nästan encyklopediskt.

Utan teknisk utveckling/innovation av-stannar per capita tillväxten i det långaloppet, eftersom kapitalets avkastning är vi-kande, vilket planekonomiernas historia ärett lysande exempel på. Följande steg i ut-vecklingen var att anta en utifrån given,dvs. exogen teknisk utveckling som tog siguttryck i stigande produktivitet. Men efter-som utveckling och innovation uppenbart ärett simultant fenomen var detta en otill-fredsställande lösning. Genom att vi i vissmån kan styra inlärning, forskning och upp-finning blir tillväxten något vi delvis kan råöver, dvs. den blir endogen. Den s.k. AK-modellen (A = produktivitet, K = kapital)endogeniserade tillväxten genom att införaen produktivitet som ökade i proportion tillökningen i kapitalet. Detta uppvägde denvikande kapitalavkastningen så att hållbartillväxt blev möjlig. Mångsidigheten i denschumpeterska analysen blir uppenbar närdet gäller frågan om en ekologiskt hållbar

utveckling. Proportionaliteten i AK-model-len gör att nedsmutsningen måste gå tillnoll för att hållbar utveckling skall vara möj-lig, dvs. man måste förutsätta en omöjlig-het. I den mer flexibla schumpeterska värl-den kan ökad forskning under vissa villkoruppväga de naturförstörande krafterna ochdärmed göra hållbar utveckling möjlig.

I läroböcker försätter sig författarennormalt på ett visst avstånd till det ämnehon behandlar. Detta gäller inte minst böck-er som skall förklara ekonomins funktions-sätt, där berättelsen brukar utspela sig i ettlaboratorielandskap, helt fritt på introspek-tion. Inte så i denna bok. När man endoge-niserar tillväxten och gör den beroende avinsatser på forskning och inlärning, ja dåhar författaren faktiskt endogeniserat sigsjälv och sin egen bok – läsaren med för dendelen! Det är just detta som gör boken såintressant. Man får en grundlig insyn i hurforskningsprocessen ser ut, hur den påver-kas av marknadsstruktur, inkomstpolitikoch -fördelning samt utbildning. Ett kapitelger en intressant beskrivning av hur innova-tionsprocessen propageras genom ekono-min. Genomgående beskrivs innovationsin-cidensen som en Poisson-process1 och ge-nomslaget som en samverkan mellan en

PHILIPPE AGHION OCH PETER HOWITT:

ENDOGENOUS GROWTH THEORYThe MIT Press, Cambridge MA, 1998.

r e c e n s i o n

1 Det bäst kända användningsområdet för Poisson-fördelningen är försäkring och där för att beskriva olycksincidens.

115

est 2/01 lars-erik öller

Poisson-sannolikhet och innovationens om-fång. Dessa är i sin tur funktioner av de re-surser och den organisation forskning ochutveckling (FoU) ges. En laissez-faire poli-tik är inte alltid optimalt tillväxtstödande.Viktigast är att staten upprätthåller en såbra patentlagstiftning som krävs i olikasammanhang. Här måste patentstödda in-centiv i form av monopolvinst vägas motkonkurrensaspekter. I det sista kapitlet dis-kuterar man även hur och när det offentligabör stöda FoU. Nuvarande system innebäratt en mycket stor del av den subventione-rade FoU hade kommit till stånd även utansubventioner. Kanske de pengar företagetinbesparat istället använts till något som di-rekt motverkar makrotillväxt (s.k. crowdingout). Svårigheten är att man aldrig kan varasäker på vilken produkt man talar om närman gör ett forskningskontrakt. I sambandmed kontrakt, men även på andra ställen iboken, kommer man in på en intressant ut-veckling inom den ekonomiska vetenska-pen, nämligen tendensen mot syntes mellanolika vetenskaper: matematisk spelteori,statistik, ekonomi, juridik och etik. Dentendensen går på tvären mot den motsattatrend, som vi sett så mycket av under 1900-talet, nämligen specialiseringen och upp-komsten av vattentäta skott mellan en alltrikare flora på specialvetenskaper. Den eko-nomiska teoribildningen har inte heller gåttfri från fragmentering. Men i föreliggandebok smälter mikro och makro ihop, så attfastän tillväxt är ett typiskt makrobegreppså tycker man sig ibland läsa en bok i före-tagsekonomi, förutom att man alltså beträ-der gränsmarker till helt andra vetenska-per.

Men något negativt måste man väl ändålyfta fram. Ibland sprutar idéerna litet försnabbt och tätt för att man riktigt skall kun-na förstå vad som görs. Speciellt blir detkrångligt med den uppsjö av akronymer ochvariabelsymboler som kommer till använd-ning och inte alltid förklaras (på nytt) ochibland dessutom byter innebörd. Kommate-ringen är litet konstig och tryckfel förekom-mer (t ex. på s. 57).

Aghion är den kändare av författarnaoch den som följt med en av hans föreläs-ningar känner igen sig. Föreläsningarna ärsom fyrverkerier, där en ny idé avskjuts

med en pikant gallisk accent innan man all-tid hunnit fatta den förra. Men det är ocksåcharmigt och i boken kan man alltid gå till-baka och läsa om.

Vi har här att göra med en bok som tarlitet tid att läsa och omläsa, men som kom-mer att låta tala om sig länge. Eller för attuttrycka sig med bokens terminologi: detdiskonterade nuvärdet av den nya kunska-pen, minus en betydande arbetsinsats vidläsningen resulterar i en klar vinst.

LARS-ERIK ÖLLER

Forskningschef

Konjunkturinstitutet, Stockholm

116

est 2/01 niklas J. C. ahlgren

N är tredje upplagan av Maddalas (2001)lärobok Introduction to Econometricsnu utkommer är det postumt. G. S. Mad-

dala avled den 4 juni 1999 i en ålder av 66 år.Vid sin död hade författaren nästan slutförtarbetet med boken och Maddalas tidigarestuderande Kajal Lahiri åtog sig efter Mad-dalas död uppgiften att ge ut boken. Inklu-derandet av ett förord av författarens hustruKay Maddala och Kajal Lahiris och PeterPhillips nekrolog (ursprungligen publiceradi Econometric Theory) gör att boken ocksåutgör ett minne av författaren. Maddala ärförfattare till åtminstone fyra läroböcker iekonometri, Econometrics (1977), Intro-duction to Econometrics (1988, 1992 och2001), Limited-Dependent and QualitativeVariables in Econometrics (1983) och UnitRoots, Cointegration and Structural Change

(1998, medförfattare In-Moo Kim).Jämfört med den andra upplagan inne-

håller den tredje upplagan flera nya kapitelmed nytt material. Boken är indelad i tredelar: Part I Introduction and the LinearRegression Model (kapitel 1–4), Part IIViolation of the Assumptions of the BasicModel (kapitel 5–11) och Part III SpecialTopics (kapitel 12–17). Den tredje upplaganbestår alltså av 17 kapitel, av vilka tre är heltnya. Det gör också att en recension av bokenförsvarar sin plats i den här tidskriften.

Man kan inledningsvis konstatera attäven om boken är en grundkursbok i ekono-metri går den betydligt längre än andragrundkursböcker som t.ex. Dougherty(1991) eller Pindyck och Rubinfeld (1998).Introduction to Econometrics är en intro-duktion till ekonometrin för den seriösa stu-denten och förutsätter en del kunskaper i sta-tistik. Kapitel 2 i boken ger dock en tillräck-lig bakgrund. Som exempel på att bokenvänder sig till den seriösa studenten kannämnas diskussionen om estimatorers egen-skaper i kapitel 2.6. Det är inte många grund-kursböcker som tar upp asymptotisk vänte-värdesriktighet (asymptotic unbiasedness)och asymptotisk varians. Ett appendix tillkapitel 2 innehåller flera viktiga resultat frånmatrisalgebran.

Kapitlen 3–7 behandlar den klassiskaekonometrin, som här får sin definitivabehandling. Kapitel 3 behandlar den enklalineära regressionsmodellen och inkluderaren detaljerad härledning av minstakvadrat-estimatorerna och statistisk inferens i denklassiska lineära regressionsmodellen. I jäm-förelse med den andra upplagan är härled-ningarna nu mera detaljerade. Kapitlet inne-håller också numeriska exempel som illus-trerar de teoretiska resultaten. Kapitel 4behandlar den multipla regressionmodellen,kapitel 5 heteroskedasticitet, kapitel 6 auto-korrelation och kapitel 7 multikollinearitet. Iappendix till kapitlen behandlar Maddala bl.a.den multipla regressionsmodellen, minsta-kvadratestimering och GLS estimering medmatrisalgebra. Kapitlen innehåller en delavancerat material som vanligen inte tas uppi grundkursböcker. Jag skall här endast näm-na två exempel. I kapitel 6.9 diskuterarMaddala autokorrelation som en konsekvensav misspecificerad dynamik. Diskussionen

r e c e n s i o n

G. S. MADDALA:

INTRODUCTION TO ECONOMETRICS

John Wiley, New York, 2001.

Ekonometri till minne avG. S.Maddala

117


följer Sargans (1964) klassiska artikel, somockså finns som en referens i not 29 på s. 252.Kapitel 6.11 innehåller en kort introduktiontill ARCH modeller.

Kapitel 8 behandlar dummyvariabler ochmodeller med den beroende variabeln som endikotom variabel. Framställningen följerMaddala (1983) men är mera elementär. Helakapitel 9 ägnas åt flerekvationsmodeller.Författaren nöjer sig inte med att endast dis-kutera indelningen i endogena och exogenavariabler, identifikationsproblemet, instru-mentvariabelmetoden och tvåstegsminst-kvadratmetoden utan tar också upp svagexogenitet, stark exogenitet och superexo-genitet enligt Engle, Hendry och Richard(1983). Kapitel 10 behandlar bl.a. icke-line-ära regressionsmodeller inklusive Newton-Raphson metoden och Gauss-Newton meto-den. En del av det här materialet måste nogbetraktas som överbetyg. Kapitel 11 disku-terar mätfel (errors in variables). Maddalaanvänder här stokastisk konvergens ochkonsistens för estimatorer. Förekomsten avförkortningen plim (för probability limit)överallt i kapitlet gör framställningen svår-tillgänglig. Däremot gör kapitlet det tydligtatt konsistens är en betydligt viktigare egen-skap för en estimator än väntevärdesriktig-het.

Del 3 av boken har rubriken SpecialTopics. Kapitel 12 är ett kapitel om diagnos-tisk checking, modellval och specifikations-test. Kapitel 13 är en introduktion till lineä-ra tidsseriemodeller och Box-Jenkins ansat-sen. Kapitel 14 innehåller nytt material omVAR modeller, unit roots (enhetsrötter) ochkointegration. Det här är ett område därutvecklingen varit speciellt snabb sedan denandra upplagan utkom 1992. Kapitlet inne-håller både material om de i dag nästan klas-siska Dickey-Fuller unit root testen ochEngle-Grangers tvåstegsmetod för att testaför kointegration och många ämnen som lig-ger mycket nära forskningsfronten (t.ex. unitroot test för paneldata). Jämfört med denandra upplagan tar Maddala nu också uppJohansens maximum likelihood kointegra-tionsmetod. Referenserna i kapitlet är ocksånya, t.ex. Maddala och Wu (1999) finns somen referens i not 21 på s. 554.

De tre sista kapitlen är nya. Kapitel 15 tarupp modeller för paneldata. Kapitel 16 har

rubriken Large-Sample Theory, som är någotmissvisande eftersom kapitlet behandlarmaximum likelihood estimering och GMMestimering. Kapitel 17 som är det sista kapit-let behandlar Monte Carlo simulering ochbootstrap. Här kan man notera att kapitletdelvis blivit ofullbordat och framställningenär så kortfattad att den blir obegriplig. Jag harockså svårt att hålla med påståendet att boot-strapmetoder skulle ha använts omfattandei tillämpningar inom finansiell ekonomi.

I slutet av boken finns en bilaga som inne-håller datakällor, statistiska tabeller och endiskussion och jämförelse av ekonometriskaprogrampaket. En brist är att David Hendrysanvändarvänliga program PcGive (Hendryoch Doornik 1996) inte nämns.

Slutbedömningen av tredje upplagan avboken blir mycket positiv. Maddala kombi-nerar pedagogisk skicklighet med stringensoch en förmåga att uppfatta vad som är rele-vant ekonometri och vad som endast är fasci-nerande matematik. Man kan redan ana attboken som nu uppenbarligen utkommer i sis-ta upplagan kommer att bli en klassiker. Dentredje upplagan är en fullständig revideringav boken och författaren har beaktat utveck-lingen inom forskningen under de senaste tioåren. Som lärobok kräver boken mycket avläsaren och vänder sig till den seriösa stu-denten i ekonometri. Eftersom boken liggermycket nära forskningsfronten är den ocksåmöjlig som kursbok för doktorander som intetidigare studerat ekonometri och som hand-bok för studerande och forskare.

REFERENSER

Dougherty, C. (1991): Introduction to

Econometrics. Oxford University Press, Oxford.

Engle, R. F., Hendry, D. F. och Richard, J.-F.

(1983): Exogeneity, Econometrica 51, s. 277–304.

Maddala, G. S. (1977): Econometrics. McGraw-Hill,Singapore.

Maddala, G. S. (1983): Limited-Dependent and

Qualitative Variables in Econometrics. CambridgeUniversity Press, Cambridge.

Maddala, G. S. (1988): Introduction to

Econometrics. Prentice-Hall, Englewood Cliffs, NJ.Maddala, G. S. (1992): Introduction to

Econometrics. Prentice-Hall, Englewood Cliffs, NJ.

BO

KR

EC

EN

SIO

N

118


Maddala, G. S. (2001): Introduction to

Econometrics. Wiley: New York.

Maddala, G. S. och Kim I.-M. (1998): Unit Roots,

Cointegration and Structural Change. CambridgeUniversity Press, Cambridge.

Maddala, G. S. och Wu, S. (1999): A ComparativeStudy of Panel Data Unit Root Tests and a New SimpleTest, Oxford Bulletin of Economics and Statistics

61, s. 631–652.

Pindyck, R. S. och Rubinfeld, D. L. (1998):

Econometric Models and Economic Forecasts. IrwinMcGraw-Hill, Boston, MA.

Sargan, J. D. (1964): Wages and Prices in theUnited Kingdom: A Study in EconometricMethodology, återtryckt i Hendry, D. F. och Wallis, K.F. (red.) (1984): Econometrics and Quantitative

Economics. Basil Blackwell, Oxford.

Niklas J. C. Ahlgren

Svenska handelshögskolan,

Institutionen för finansiell

ekonomi och ekonomisk statistik,

Helsingfors

BO

KR

EC

EN

SIO

N

119

est 2/01 contents in brief

HENRIK PALMÉN (Swedish School of Economics and Business Administration, Helsinki, Finland)

Capital Markets and Globalization ................................................................... 73

The article presents reflections on the effects on diversification possibilities, and on cor-porate governance approaches, in the light of the rapid international integration of capitalmarkets. In Finland the barriers on international portfolio investments was removed aslate as in 1993, and today foreign ownership of firms listed the Helsinki Stock Exchangeexceeds 70 % of total capitalization. This radical change in ownership structure, alongwith the institutionalization of asset management and stock ownership, has improved thepossibilities for more optimal risk sharing trough diversification of investment assets. Themechanisms of shareholder monitoring have also changed radically. As in so many otherEuropean countries, the Anglo-Saxon corporate governance culture is replacing the oldmodels of strong (bank, family or government) owners.

INGER ROOS (Swedish School of Economics and Business Administration, Helsinki, Finland)

The Role of Executives in Dynamic Marketing Strategies .............................. 85

Executives need information about their customers that is not too abstract in nature. Fortheir longitudinal plans they need to understand how their customers behave in that par-ticular environment, influenced by their specific products and personnel. They also needto understand how this context, including market fluctuations and competitors, affectsthe customers. It is important that the information on which strategic decisions are basedoriginates in the company in which they are to be used, and that the employees are in-cluded as a natural part. Concrete results become relevant tools for the management thatwill ease the implementation phase. When implementation is based on results that are tooabstract in nature they generate unsatisfactory results; even though the improvementsare meant to reflect customer views, they rarely reflect the reality.

CHRISTER K. LINDHOLM (Åbo Akademi University, Turku, Finland)

The monetary policy paradox:

is the inflation target of the ECB self-defeating? ............................................. 93

This article discusses the question of whether the inflation target of the ECB and thestrict monetary policy required by it has been self-defeating by hurting economic growth.The argumentation rests on the assumption that the difference in economic growth be-tween the US and the euro zone has been an important factor behind the euro’s deprecia-tion against the US dollar, and that the euro’s weakness in combination with rising oilprices have, in their turn, have been the main cause of average inflation in the EMU over-shooting the ECB’s target of two per cent.

PAOLO ZAGAGLIA (University Luigi Bocconi, Milan, Italy)

The Stability Pact: can’t kill it, can’t live without it ........................................ 97

This paper discusses some selected aspects of the Stability and Growth Pact in the EMU.We support the idea that it is the establishment of a new common monetary authority thatprovides the main case for fiscal rules. A political economy analysis suggests that coun-tries might be tempted to comply with the Pact formally, but not substantially – i.e. theymay not nullify their discretionary fiscal actions. Finally, we argue that the composition offiscal adjustments is the main weapon national governments still retain to combine theneed for fiscal stringency with the need to avoid contractionary outcomes.

CONTENTS IN BRIEF

120

est 2/01 contents in brief

Artikelbidrag och recensioner tillEkonomiska Samfundets Tidskriftsänds i tre exemplar till huvudre-daktören. Artiklarna skall vara

högst 20 maskinskrivna sidor med rad-avstånd 2. Till artiklarna skall bifogas ettsvenskspråkigt sammandrag samt ett en-gelskspråkigt ”abstract”. Dessa skall varahögst 100 ord.

Inlämnade artiklar behandlas av re-daktionsrådet. Eventuella ändringar görsav skribenterna i samråd med redaktio-nen. Den reviderade versionen sänds tillredaktionen både som papperskopia ochpå diskett. Uppge vilket ordbehandlings-program och vilken datortyp som an-vänts.

Överst skall skrivas författarens titeloch namn. Namnet skrivs med versaler. Därefter kommer huvudrubriken. Hu-vudrubriken skall skrivas med versaleroch med fet stil. Eventuella mellanrubri-ker skrivs med små bokstäver och kursi-

veras. Vid förkortningar används punkt.Sidnumrering skall inte förekomma i tex-ten. Tabeller betecknas med Tabell XX,figurer Figur XX. Litteraturförteckning-en skall uppgöras enligt modellen nedan.Fotnoter görs nere på sidan. Observerakursivering etc.

Figurer skall tillsändas redaktionen ioriginal (som papperskopia) och inteinne i texten. Indikera dock ungefär var itexten figuren skall sättas in.

Direktiv till skribenter i Ekonomiska Samfundets Tidskrift

Material- och utgivningstiderna för 2001 är följande:

1/01 2/01 3/01

Material 15.1 1.5 15.9Utgivning 1.3 1.7 1.11

Bifoga namn, adress och telefonnum-mer samt en kort författarpresentationdär t.ex. forskningsinriktning och insti-tution framgår.

Särtryck på artikeln fås avgiftsfritt i20 exemplar.

Modell för litteraturförteckning

och referenser

Referenser i texten görs enligt modellSmith (1776) eller (Smith, 1776) bero-ende på sammanhanget.

Litteraturförteckningen görs

enligt följande:

Böcker:Kiefer, N. M. & Neumann, G. R. (1989):

Search Models and Applied Labor Economics.

Cambridge University Press, Cambridge.

Galai, D. (1983): A Survey of Empirical Tests ofOption Pricing Models, i Option Pricing, Bren-ner, M. (ed). Lexington Books, Massachusetts.

STK-SAK (1988): Näin on käynyt.

Työmarkkinoiden ja taloudellinen kehitys

Suomessa 1900-luvulla. STK ja SAK.

Artiklar:Topel, R. & Welch, F. (1980): Unemployment Insurance: Survey and Extensions. Economica

47, s. 351–379.

Documents

The Journal Society EKONOMISKA SAMFUNDETS...Bakpärm 3 000 mk, 1/1 sida 2 000 mk, 1/2 sida 1 500 mk. Ekonomiska Samfundets Tidskrift utges tre gånger om året av Ekonomiska Samfundet