REPUBLIKA SLOVENIJA UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

SPECIALISTIČNO DELO

UPORABA IZVEDENIH KREDITNIH

INSTRUMENTOV ZA ZAVAROVANJE FINANČNIH TVEGANJ

Kandidat: Gregor Lojk, dipl. ekonomist, rojen leta 1974 v Kranju, zaposlen v KD Holding, d.d., kot vodja trgovanja, absolvent na smeri Poslovne finance. Tema odobrena na seji senata EPF dne 22. 2. 2008 z delovnim naslovom: Uporaba izvedenih kreditnih instrumentov za zavarovanje finančnih tveganj. Mentor: dr. Dušan Zbašnik, izr. prof.

1 POVZETEK .......................................................................................................................... 3 SUMMARY .......................................................................................................................... 4 1. UVOD................................................................................................................................ 6 1.1. Opredelitev področja in opis problema ......................................................................... 6 1.2. Namen in cilji ................................................................................................................ 7 1.3. Predvidene metode raziskave in preverjanja v praksi ................................................... 8 1.4. Predpostavke in omejitve .............................................................................................. 8 2. KREDITNO TVEGANJE ................................................................................................. 9 2.1. Vrste kreditnega tveganja ............................................................................................ 11 2.2. Kreditno tveganje po Zakonu o bančništvu in baselskih standardih ........................... 15 2.2.1. Kapitalska ustreznost.............................................................................................. 17 2.2.2. Ekonomski in regulatorni kapital ........................................................................... 19 2.2.3. Listinjenje ............................................................................................................... 19 2.2.4. Tehnike zmanjševanja kreditnega tveganja po Baslu 2.......................................... 20 2.3. Kako smo kreditno krizo doživeli doma in kako v tujini ............................................ 21 2.4. Tradicionalne in moderne kreditne analize ................................................................. 22 2.4.1. Vstop v dolžniško razmerje pri slovenski banki AB .............................................. 24 2.4.2. Sprejem vloge ......................................................................................................... 25 2.4.3. Pridobivanje informacij o prosilcu za kredit (asimetričnost informacij)................ 25 2.4.4. Postopek analize oziroma ocene kreditne sposobnosti podjetja............................. 26 2.4.5. Odobritev ................................................................................................................ 27 2.4.6. Spremljanje............................................................................................................. 27 2.4.7. Zgornja meja zadolževanja..................................................................................... 28 2.5. Instrumenti zavarovanja kreditnega tveganja .............................................................. 28 3. IZVEDENI KREDITNI FINANČNI INSTRUMENTI .................................................. 30 3.1. Slabosti oziroma pomanjkljivosti izvedenih kreditnih instrumentov .......................... 31 3.2. Prednosti uporabe izvedenih kreditnih instrumentov .................................................. 31 3.3. Razvoj in sedanjost...................................................................................................... 32 3.4. Vrste izvedenih kreditnih finančnih instrumentov ...................................................... 34 3.4.1. Instrumenti na eno ime ........................................................................................... 35 3.4.2. Instrumenti na več imen ......................................................................................... 35 3.4.3. Kreditni zapis.......................................................................................................... 36 4. OBVEZNICA .................................................................................................................. 38 4.1. Obveznica s spremenljivo obrestno mero.................................................................... 39 4.2. Zamenjava premoženja................................................................................................ 40 4.3. Total return swap......................................................................................................... 43 4.4. Kreditni pribitek kot mera kreditnega tveganja........................................................... 44 4.5. Krivulja kreditnega tveganja oziroma krivulja kreditnih pribitkov............................. 46

2 5. ZAMENJAVA KREDITNEGA TVEGANJA ................................................................ 49 5.1. Standardizacija pogodb kreditnih zamenjav................................................................ 51 5.2. Kreditni dogodek ......................................................................................................... 51 5.3. Poravnava .................................................................................................................... 52 5.4. Končanje CDS pred zapadlostjo.................................................................................. 52 5.5. Tržno vrednotenje CDS............................................................................................... 53 5.5.1. Kreditni modeli vrednotenja................................................................................... 54 5.6. Vpliv stopnje povrnitve in oblike kreditne krivulje na vrednotenje CDS ................... 58 5.7. Razumevanje razlike med kreditnim pribitkom obveznice in pribitkom pri CDS...... 59 6. TRGOVANJE (ZAVAROVANJE) S CDS..................................................................... 61 6.1. Osnova......................................................................................................................... 61 6.1.1. Tehnični dejavniki .................................................................................................. 61 6.1.2. Tržni dejavniki........................................................................................................ 63 6.2. Izbira pribitka za izračun osnove................................................................................. 64 6.3. Trgovanje z osnovo ..................................................................................................... 64 6.4. Trgovanje s kreditno krivuljo ...................................................................................... 67 6.4.1. Strategije trgovanja s kreditno krivuljo .................................................................. 69 6.5. Trgovanje (zavarovanje) s CDS proti delnicam .......................................................... 71 6.5.1. Trgovanje s ceno delnice in kreditnim pribitkom................................................... 72 6.5.2. Trgovanje s prodajno opcijo na delnico in kreditnim pribitkom............................ 74 7. INDEKSI KREDITNIH ZAMENJAV............................................................................ 75 7.1. Vrste indeksov ............................................................................................................. 75 7.2. Kreditni pribitek indeksa ............................................................................................. 76 7.3. Kreditni dogodek pri indeksih ..................................................................................... 77 7.4. Strategije pri indeksih CDS ......................................................................................... 78 8. PRIHODNOST IZVEDENIH KREDITNIH INSTRUMENTOV.................................. 80 8.1. Opcije na CDS in indekse kreditnih zamenjav............................................................ 81 SKLEP................................................................................................................................. 83 LITERATURA .................................................................................................................... 85 VIRI ..................................................................................................................................... 87

3

POVZETEK Specialistično delo najprej predstavi pomembnost, moč in vrste kreditnega tveganja v vsakdanjem življenju s posebnim poudarkom na vplivu na finančne institucije. Čeprav imajo finančne institucije veliko tudi grenkih izkušenj s kreditnim tveganjem, se je izkazalo, da le-te hitro in tudi zelo rade pozabljajo. Regulatorne ustanove, ki nadzirajo delovanje bank, so na preveliko brezbrižnost bank do kreditnega tveganja odgovorile s kopico zakonov, predpisov in drugih aktov. V drugem poglavju specialističnega dela je tako najprej predstavljena domača pravna podlaga, ki banke zavezuje k doslednemu upoštevanju kreditnega tveganja, nato pa še razvoj in uveljavitev baselskih standardov. Ob predstavitvi najpomembnejših sestavin baselskih standardov so prikazane tudi njihove pomanjkljivosti, ki so jih velike banke prek izvedenih kreditnih instrumentov pridno izkoriščale. Pomanjkljivosti so poizkusili odpraviti z Baslom 2. V sklepu drugega poglavja je predstavljen pogled avtorja na vpliv oziroma posledice zadnje kreditne krize tako na domače kot na tuje finančne institucije. Prikazan je tipičen model oziroma način določanja in merjenja kreditnega tveganja v domači banki. Predstavljeni model pa še vedno močno zaostaja za sofisticiranimi kreditnimi modeli, ki so v tujini nekaj običajnega. Za tujino pa slovenske banke ne zaostajajo le pri določanju kreditnega tveganja, ampak tudi pri njegovem upravljanju, zavarovanju in ne nazadnje pri njegovem izkoriščanju za špekulacije. Slovenske banke sicer poznajo kar nekaj tradicionalnih instrumentov za zavarovanje, ki so v delu tudi predstavljeni, a pri rešitvah za kreditno tveganje niso sledile tujini, ki večino odgovorov poizkuša najti z izvedenimi kreditnimi instrumenti. Od tretjega poglavja dalje specialistično delo obravnava izvedene kreditne instrumente, ki nudijo uporabnikom ogromno prednosti, a le s pravilno uporabo in ob poznavanju njihovega delovanja. Izvedeni kreditni instrumenti so razdeljeni glede na število referenčnih subjektov, na katere se nanašajo, posebej poudarjen pa je pomen instrumenta kreditne zamenjave (v nadaljevanju: CDS, ang. Credit Default Swap). CDS velja za osnovni izvedeni instrument, ki je med izvedenimi instrumenti najbolj priljubljen in je ključna sestavina vseh drugih izpeljank oziroma oblik izvedenih kreditnih instrumentov. Za boljše razumevanje CDS pa je bilo treba najprej predstaviti ostale finančne instrumente, kot so na primer obveznica, zamenjava premoženja (v nadaljevanju: AS, ang. Asset Swap), zamenjava celotnega donosa (v nadaljevanju: TRS, ang. Total Return Swap). S pomočjo teh instrumentov je mogoče lažje razumeti in predstaviti pomen kreditnega tveganja, ki se izraža preko kreditnega razpona oziroma kreditnega pribitka ter posledično kreditne krivulje. Predvsem kreditni pribitek je tista povezava med CDS in drugimi finančnimi instrumenti, ki je najzanimivejša in je predstavljena z več vidikov. Da bi bilo mogoče v šestem poglavju predstaviti vso širino uporabnosti CDS za namene trgovanja in zavarovanja, je v petem poglavju CDS natančno obravnavan z vidika določanja cene, vrednotenja, pravnega vidika, poravnave itd.

4 Večinoma se vse opisane možnosti trgovanja s CDS lahko uporabljajo tudi za zavarovanje kreditnega tveganja. V specialističnem delu so opisani zgolj najpogosteje uporabljeni načini uporabe CDS za zavarovanje oziroma trgovanje. Mednje sodijo predvsem trgovanje s pozitivno in negativno osnovo (ang. trading the basis) ter tako imenovani posli relativne vrednosti (ang. relative value trades) in izkoriščanje povezanosti med CDS in delniškim trgom. Razvoj izvedenih kreditnih instrumentov je v zadnjih letih zasenčil večinoma vse ostale novosti na finančnih trgih. Trg ni potreboval veliko časa, da je investitorjem ponudil indekse kreditnih zamenjav in nato še opcije na kreditne zamenjave. Ključni podatki in uporabnost obeh produktov so predstavljeni v sklepu specialističnega dela. Ključne besede: kreditno tveganje, kreditna kriza, Basel 2, kreditni pribitek, izvedeni kreditni instrumenti, instrument kreditne zamenjave, indeksi kreditnih zamenjav, trgovanje, zavarovanje.

SUMMARY USE OF CREDIT DERIVATIVES FOR HEDGING FINANCIALS RISKS

First, this expert paper presents the importance, potency and types of credit risk in everyday life, with a special emphasis on the impact on financial institutions. Although financial institutions' experiences with credit risk are frequently bitter, they have also demonstrated that they are capable of quickly and willingly forgetting. The regulatory institutions that supervise banking operations have responded to banks' excessive indifference to credit risk with several laws, regulations and other acts. The second chapter of this expert paper presents the domestic legal basis that binds banks to the consistent consideration of credit risk, followed by the development and implementation of Basel standards. Together with a presentation of the most important components of the Basel standards, the deficiencies of these standards, which large banks have actively exploited via credit derivatives, are also highlighted. Basel II was an attempt to eliminate these deficiencies. The conclusion in the second chapter presents the author's view regarding the impact and consequences of the most recent credit crisis on both domestic and foreign financial institutions. A typical model or method for determining and measuring credit risk at a domestic bank is presented. The model presented still lags far behind the sophisticated credit models typically used abroad. Slovenian banks not only lag behind the rest of the world in terms of defining credit risk, but also with regard to its management, collateralisation, and not least in the exploitation of credit risk for speculation. Slovenian banks are familiar with several of the traditional collateral instruments presented in this paper, but have not kept pace with foreign banks, which look for the majority of answers through credit derivatives, with regard to credit-risk solutions. From the third chapter onwards, this expert paper deals with credit derivatives which offer

5 users enormous advantages, but only when used properly and with the knowledge of how they function. Credit derivatives can be broken down with regard to the number of reference entities to which they refer. Special attention is given to the importance of credit default swaps (hereinafter: CDS). A CDS is considered the most popular basic derivative, and is a key component of all other derivatives or forms of credit derivatives. To better understand a CDS, other financial instruments, such as bonds, asset swaps (hereinafter: AS) and total return swaps (hereinafter: TRS), must be presented. With the help of these instruments, it is easier to understand and present the importance of credit risk, which is expressed through a credit spread and, as a result, a credit curve. It is mainly the credit spread, as the link between a CDS and other financial instruments, which is most interesting, and is therefore presented from several points of view. In order to present the extent of the usefulness of a CDS in chapter six for the purpose of trading and collateralisation, a precise description of a CDS is given in chapter five in terms of price setting, valuation, legal aspects, settlement, etc. The majority of the CDS trading alternatives described may also be used as collateral against credit risk. This expert paper only describes the most frequently applied methods for using a CDS as collateral or in trading. These include trading the basis and relative value trading and exploiting the link between a CDS and the stock market. In recent years, the development of credit derivatives has overshadowed all new products on financial markets. It did not take long for the market to offer investors credit default swap indices and later, credit default swap options. Key data and the use of both products are presented in the conclusion of this expert paper. Key words: credit risk, credit crisis, Basel II, credit mark-up, credit derivatives, credit default swap, credit default swap indices, trading and hedging.

6

1. UVOD Že od nekdaj je soočanje s tveganji del naše vsakdanjosti. Tveganja so se skozi zgodovino človeka vseskozi prilagajala njegovemu novemu načinu življenja. Enako lahko trdimo za finančna tveganja, ki so se in se še razvijajo skupaj s finančnim trgom. Bolj kot se finančni svet razvija in postaja kompleksnejši, vse bolj in vse močneje se kažejo finančna tveganja. Različna finančna tveganja se ne dotikajo le premožnih izbrancev, temveč ostajajo včasih nerešljiv problem vseh nas. Med finančnimi tveganji ima posebej pomembno mesto kreditno tveganje. To je eno od človekovih najstarejših in najobsežnejših tveganj. Le kdo od nas še ni posodil denarja prijatelju in čakal na vračilo, ki je prišlo ali pa tudi ne. Vsakdo, ki nekaj posodi in pričakuje stvar tudi vrnjeno, je talec kreditnega tveganja. Enostavneje povedano, kreditno tveganje je tveganje, da posojilojemalec ne bo vrnil izposojene stvari posojilodajalcu. Čeprav je kreditno tveganje splošno prisotno, pa sem se v specialističnem delu osredotočil predvsem na banke, ki so med vsemi subjekti najbolj izpostavljene različnim oblikam kreditnega tveganja. Tradicionalno prepričanje bank je bilo, da je primarna naloga upravljanja s kreditnim tveganjem minimizirati izgube in da je kreditno tveganje nekaj, čemur se morajo izogniti. Izguba iz kreditnih poslov je bila pripisana slabim kreditnim odločitvam, namesto da bi bila zaznana kot napovedljiva in sestavni del procesa prevzemanja tveganj (Sarraf 2006, 10). Prav tako so prav banke s pomočjo baselskih standardov razvile oziroma postavile najbolj dovršen nadzor in model upravljanja s kreditnim tveganjem, ki pa brez uporabe izvedenih kreditnih instrumentov ne bi bil več mogoč. Izvedeni kreditni instrumenti so pri institucionalnih investitorjih popolnoma spremenili način upravljanja z denarjem oziroma premoženjem. Bankam omogočajo nov način upravljanja z njihovimi dolžniškimi portfelji, zavarovalnicam in upraviteljem premoženja ponujajo nova orodja investiranja ter hedge skladom nove možnosti špekuliranja. Vsem skupaj oziroma celotnemu finančnemu trgu pa izvedeni kreditni instrumenti nudijo nov način prenosa in obvladovanja kreditnega tveganja. Med vsemi izvedenimi kreditnimi instrumenti, nekaj jih je predstavljenih tudi v tem delu, po obsegu trgovanja in priljubljenosti prevladuje kreditna zamenjava (v nadaljevanju: CDS, ang. credit default swap). Slovenski finančni prostor je sicer močno vpet v svetovno dogajanje, vendar se s področjem izvedenih kreditnih instrumentov šele seznanja. To velja predvsem za tehnike trgovanja z izvedenimi kreditnimi instrumenti ter za načine zavarovanja, ki bankam koristijo predvsem z vidika nižanja tveganosti in posledično ugodnejšega vpliva na kapital. 1.1. Opredelitev področja in opis problema Tveganje predstavlja variabilnost med različnimi izidi, negotovost, ali se bo neki dogodek pojavil ali ne. Četudi obstaja možnost tako pozitivnih kot negativnih posledic, tveganje ponavadi povezujemo predvsem z neželenimi posledicami, pred katerimi se je smiselno obvarovati (Eiteman et al. 2000, 15).

7 Med tveganji je eno od najpomembnejših kreditno tveganje, ki pomeni tveganje nastanka izgube zaradi neizpolnitve obveznosti dolžnika. Po drugi strani pa je tveganje tudi zaželeno, saj višje tveganje pomeni večji donos. Težava nastane takrat, ko nosilci kreditnega tveganja le-tega ne ocenijo pravilno oziroma nimajo znanja in instrumentov za zavarovanje. Zato je področje dela v specialističnem delu omejeno predvsem na tuje trge, kjer obstajajo tako znanje kot tudi instrumenti zavarovanja. Kako velik je lahko kreditni problem in kako daleč lahko sežejo njegove posledice, prikazuje trenutna kreditna kriza, ki ima zametke v finančnem sektorju ZDA, sedaj pa se je razširila po vsem svetu in prešla tudi v realni sektor. Domače banke na slovenskem finančnem trgu se pri ponujanju zavarovanj pred kreditnim tveganjem obnašajo kot monopolisti, in to kljub temu, da še vedno ponujajo le tradicionalne produkte zavarovanja oziroma metode zavarovanja prve generacije, kot so na primer garancije in akreditivi. Za razliko od domačih bank pa je tujina sredi devetdesetih let prejšnjega stoletja pod okriljem ISDA (International Swap and Derivatives Association) ponudila trgu učinkovitejši in likvidnejši CDS. Ta instrument predstavlja osnovno obliko izvedenih kreditnih instrumentov in preko njega je mogoče priti tudi do eksotičnejših produktov. CDS in drugi izvedeni kreditni instrumenti pa ne omogočajo zgolj zavarovanja pred kreditnim tveganjem, temveč dajejo tudi možnost trgovanja s kreditnim tveganjem. 1.2. Namen in cilji Izbrano temo specialističnega dela sem se odločil raziskati, ker se poklicno dnevno srečujem s kreditnim tveganjem in prepogosto ugotavljam, da kreditnega tveganja ne morem obvladovati, kot bi si želel. Namen specialističnega dela je zato pregledati literaturo in prakso na tujih finančnih trgih ter tako dobiti vpogled v dogajanje oziroma v ponudbo instrumentov, s pomočjo katerih nosilci kreditnega tveganja na tujih finančnih trgih le-tega zavarujejo ali pa z njim trgujejo. Ključni cilji specialističnega dela so: - Na osnovi pregledane literature in prakse predstaviti posamezne izvedene kreditne

instrumente ter njihovo uporabnost v različnih strategijah. Pri tem si bom pomagal tudi z informacijskim sistemom Bloomberg, kjer bom s praktičnimi primeri poizkusil prikazati delovanje izvedenih kreditnih instrumentov tako za zavarovanje kot tudi za trgovanje.

- Ugotoviti kako nevarno je lahko kreditno tveganje in kako velike so lahko njegove posledice.

- Ugotoviti ali je tujina s številnimi kreditnimi instrumenti bolje pripravljena na soočenje s kreditnimi krizami kot domači finančni udeleženci ali pa je prevelika vpletenost v izvedene kreditne instrumente pravzaprav negativna prednost.

8 1.3. Predvidene metode raziskave in preverjanja v praksi Pri pisanju specialističnega dela so uporabljene različne raziskovalne metode, pri čemer so nekatere med njimi kombinirane. Specialistično delo temelji na preučevanju domače in evropske zakonodaje na področju kreditnega tveganja. Za opis problematike in ponujene možnosti rešitve so uporabljeni predvsem tuja literatura in viri, saj domača literatura na tem področju še ni bila napisana. Pri obravnavanju teme specialističnega dela so mi bile v pomoč delovne izkušnje, pridobljene v oddelku trgovanja Nove Ljubljanske banke in Abanke. Osnovna uporabljena metoda je splošna raziskovalna metoda, ki je dopolnjena z metodo diskripcije. Slednja je uporabljena predvsem pri opredeljevanju pojmov. Za primerjavo uporabe instrumentov zavarovanja med domačim in tujim trgom je uporabljena metoda primerjave, ta metoda pa je uporabljena prav tako za primerjavo posameznih instrumentov zavarovanja. Posamezni finančni instrumenti zavarovanja in strategije trgovanja so predstavljeni tudi z vidika primernosti oziroma so izpostavljene njihove prednosti in slabosti. Pri tem sta bili uporabljeni vzročno-pojasnjevalna metoda in metoda analize. Ker gre pri kreditnem tveganju za zelo dinamičen proces, kjer se tako gledanje na kreditno tveganje kot tudi instrumenti za zavarovanje spreminjajo zelo hitro, je uporabljena tudi metoda spraševanja. To pomeni, da sem bil v stalnem stiku z glavnimi vzdrževalci (ang. market makers) trga izvedenih kreditnih instrumentov, jih tudi obiskal v Londonu ter preko praktičnih primerov spoznaval dogajanje na kreditnih trgih. 1.4. Predpostavke in omejitve Specialistično delo temelji na predpostavki, da je domači finančni trg v velikem zaostanku v primerjavi z razvitimi tujimi trgi. Prav tako predpostavljam, da izvedeni kreditni instrumenti kot nov način zavarovanja pred kreditnim tveganjem predstavljajo za nosilce kreditnega tveganja novo dodano vrednost. Z izvedenimi kreditnimi instrumenti je zavarovanje učinkovitejše in lažje, kar se je pokazalo in se posledično kaže v izjemnem povečanju obsega uporabe teh instrumentov. Iz tega izhajajo tudi omejitve področja dela, ki se bo geografsko osredotočilo predvsem na zahodne razvite finančne trge, kjer za razliko od domačega trga obstajata znanje in praksa z zavarovanjem in trgovanjem z izvedenimi kreditnimi instrumenti.

9

2. KREDITNO TVEGANJE

Beseda kredit predstavlja v ekonomiji močan ekonomski koncept. Kredit namreč pomeni oziroma stoji za idejo, da lahko oseba ali podjetje uporabi tuje finance (denar) za podpiranje lastnih financ. Kreditiranje oziroma zadolževanje je kot olje, ki se priliva na ognjeno kolo svetovne ekonomije. Kreditno tveganje je opredeljeno kot tveganje izgube pri finančnih in nefinančnih transakcijah, kjer nasprotna stran ne bo sposobna ali ne bo hotela pravočasno izpolniti svojih pogodbenih obveznosti (Skora, 1998, 1). Ko govorimo o kreditnem tveganju, govorimo o dolžniških razmerjih. V vsakdanjem življenju se večkrat znajdemo v razmerjih, v katerih lahko v ozadju prepoznamo različne kreditne oblike, a se tega včasih niti ne zavedamo (Chacko et al. 2006, 12): − Valuta Ljudje vseskozi uživamo v uporabni vrednosti denarja, ne da bi se zavedali, da se pravzaprav soočamo z neke vrste kreditno obliko. Vsi se strinjamo, da je bankovec za 100 evrov vreden 100 evrov, čeprav sam papir nima take vrednosti. Vrednost namreč izhaja iz kreditne sposobnosti države oziroma njene kreditne ocene. − Posojilo Posojilo je najčistejši primer kreditne oblike in predstavlja najosnovnejši primer razmerja med banko – posojilodajalko in posojilojemalcem, ki je dolžan izposojeno premoženje vrniti v prihodnosti in za izposojo plačati provizijo oziroma obresti. Posebna vrsta posojila je hipotekarni kredit, ki se največkrat uporablja za nakup nepremičnine. Prav ta oblika posojila je lansko leto sprožila svetovno kreditno krizo, ki je prizadela v prvi vrsti banke – posojilodajalke in posledično vse udeležence finančnih trgov. − Dolžniški vrednostni papir Zadolževanje v obliki obveznic predstavlja finančni vir tako za podjetja in banke kot tudi za države. Obveznica je enostavno povedano pogodba med posojilojemalcem (izdajateljem obveznice) in posojilodajalcem (investitorjem v obveznico), da bo izdajatelj ob zapadlosti vrnil izposojeni znesek. Prav tako bo izdajatelj ob vnaprej določenih datumih plačeval investitorju obresti oziroma kupon. Poznamo različne oblike in strukture obveznic, vendar je za vsebino tega specialističnega dela pomembnejši izdajatelj obveznice. Izdajatelj je eden od glavnih determinant pri zahtevanem oziroma pričakovanem donosu do dospelosti v primerjavi s kreditnim tveganjem. Investitor je tako izpostavljen kreditnemu tveganju, od katerega je odvisno, ali bo investitor uspel realizirati pričakovan donos do dospetja obveznice. Podjetja so v primerjavi z državo bolj tvegan izdajatelj, saj so ocenjena z večjo verjetnostjo stečaja kot države. Najprvovrstnejša država tako predstavlja izdajatelja brez kreditnega tveganja (ang. credit risk free issuer). Takšen izdajatelj se ponavadi postavi v vlogo benchmarka, to pomeni v vlogo tistega, s katerim se primerjajo vsi drugi izdajatelji. Za investitorja prvovrsten izdajatelj pomeni, da ne more zahtevati dodatnega donosa oziroma dodatne premije, saj teoretične verjetnosti ne vrnitve denarja ni.

10 Pri vseh drugih izdajateljih pa investitorji zahtevajo dodatno premijo za kreditno tveganje oziroma pri izračunu zahtevane donosnosti do dospetja upoštevajo kreditni pribitek nad benchmark obveznico. Zgoraj opisana logika razlike donosnosti med kreditno ne tveganim ter tveganim izdajateljem, je vidna tudi v razponu TED1 (ang. TED spread), ki v finančnem svetu sodi med najbolj gledane indikatorje kreditnega tveganja. SLIKA 1: RAZPON TED KOT INDIKATOR KREDITNEGA TVEGANJA

Vir: Bloomberg Ted razpon lepo prikazuje gibanje kreditnega tveganja v obdobju od začetka leta 2000 pa do danes. Povečanje razpona TED pomeni večje kreditno tveganja in obratno.

1 Ted spread je razlika v ceni med tri mesečno zakladno menico ZDA in tri mesečnim depozitom (3 mesečni Libor na dolar). Kot kreditni indikator se uporablja zato, ker se smatrajo zakladne menice ZDA za kreditno ne tvegan papir, depozitni posel pa izkazuje kreditno tveganje posojilojemalcev. Kadar koli investitorji začutijo povečanje kreditnega tveganja le-ti bežijo iz tveganih naložb v bolj varne ( zakladne menice), kar posledično povečuje razpon.

11 Prvi opazni porasti razpona sovpadajo s koncem rasti delniških tečajev in s propadom Enrona. Še bolj pa je izrazit skok razlike v avgustu 2007, ko se je pričela zadnja kreditna kriza. Tako nenadno in drastično povišanje razpona nam zelo plastično kaže moč kreditnega tveganja in strah nosilcev kreditnega tveganja. Za razliko od tržnih tveganj, ki pomenijo normalno porazdelitev izgub, ima kreditno tveganje izrazito asimetrično krivuljo porazdelitve izgub. To pomeni, da bo banka največkrat utrpela zgolj manjše izgube, le v zelo redkih primerih pa tudi izgube v večjem obsegu. Porazdelitev izgub tveganja ponazarja slika 2. SLIKA 2: VERJETNOSTNA PORAZDELITEV KREDITNEGA TVEGANJA

Vir: Banka Slovenije. Workshop on credit risk. 2003. Izgube ločimo na pričakovane (ang. expected), nepričakovane (ang. unexpected) in izjemne (ang. stress). Pričakovane izgube banka izračunava na podlagi zgodovinskih podatkov in jih pokriva iz tekočega poslovanja, to je z oblikovanjem ustreznih popravkov vrednosti. Nepričakovane izgube izmerimo pri zelo visoki stopnji zaupanja 99 odstotkov. Za izjemne izgube, ki jih na podlagi simulacije ni mogoče predvideti, mora banka zagotavljati kapital nad regulatornim minimumom (kapitalska rezerva) ali pa uporabiti zavarovanja. Obseg izjemnih izgub je ocenjen le na 1 odstotek vseh primerov. 2.1. Vrste kreditnega tveganja Kreditno tveganje opredeljujejo dejavniki na mikro ravni (specifični dejavniki) in na makro ravni (sistematični dejavniki). a) Mikroekonomski dejavniki opredeljujejo tveganje na ravni podjetja (ang. company

specific risks) in so vezani na lastnosti posameznega podjetja (Saunders 2000, 103): – Tveganje spremembe ocene kreditne sposobnosti (ang. migration risk) Je tveganje, da bonitetne institucije, kot sta na primer S&P ali Moody's, znižajo podjetju bonitetno oceno. Nižje kot bo razvrščeno podjetje, večji bo kreditni pribitek.

12 PREGLEDNICA 1 : KLASIFIKACIJA BONITETNIH RAZREDOV

Vir: Bloomberg. Nižje razvrščena podjetja zgodovinsko gledano predstavljajo večjo verjetnost stečaja, kar je lepo razvidno iz preglednice 2, v kateri je prikazana tudi verjetnost prehoda iz posameznega bonitetnega razreda v drugega. Verjetnost prehoda je vedno višja za prehod v nižji razred kot v višji. PREGLEDNICA 2 : VERJETNOST BONITETNE MIGRACIJE MED POSLOVNIM LETOM Verjetnost bonitetne migracije v odstotkih

Začetni bonitetni

razred AAA AA A BBB BB B CCC Stečaj

AAA 88,46 8,05 0,72 0,06 0,01 0,00 0,00 0,00 AA 0,76 88,27 7,74 0,56 0,05 0,13 0,02 0,00 A 0.08 2,32 87,64 5,02 0,65 0,22 0,01 0,05

BBB 0,03 0,29 5,54 82,49 4,68 1,02 0,11 0,17 BB 0,02 0,11 0,58 7,01 73,83 7,64 0,89 0,98 B 0,00 0,09 0,21 0,39 5,92 72,76 3,20 4,92

CCC 0,00 0,00 0,34 1,02 2,20 9,64 53,13 19,21 Vir: Tavakoli 2001, 187.

– Tveganje stečaja (ang. default risk) Je tveganje, da investitorju ne bodo vrnjene pogodbene obveznosti zaradi stečaja kreditojemalca, kar je prikazano v zadnjem stolpcu gornje preglednice.

Investment grade Junk

S&P Moddy's Fitch S&P Moddy's Fitch AAA Aaa AAA BB+ Ba1 BB+ AA+ Aa1 AA+ BB Ba2 BB AA Aa2 AA BB- Ba3 BB- AA- Aa3 AA- B+ B1 B+ A+ A1 A+ B B2 B A A2 A B- B3 B- A- A3 A- CCC+ Caa1 CCC+

BBB+ Baa1 BBB+ CCC Caa2 CCC BBB Baa2 BBB CCC- Caa3 CCC- BBB- Baa3 BBB- CC Ca CC

13 Verjetnost stečaja je v gornji preglednici podana le znotraj leta, a ker je večina kreditnih izpostav dolgoročnih, je treba verjetnost stečaja gledati v daljšem časovnem obdobju. PREGLEDNICA 3 : VERJETNOST STEČAJA PO POSMAEZNIH LETIH GLEDE NA BONITETNI RAZRED AGENCIJE S&P ZA OBDOBJE 1981−1996 Obdobje v letih Bonitetni

razred 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AAA 0,00 0,00 0,06 0,07 0,08 0,18 0,19 0,34 0,13 0,16 AA 0,00 0,02 0,09 0,11 0,16 0,21 0,18 0,15 0,09 0,16 A 0,05 0,09 0,10 0,16 0,20 0,19 0,23 0,29 0,30 0,31

BBB 0,17 0,25 0,26 0,54 0,50 0,56 0,53 0,46 0,37 0,33 BB 0,98 2,21 2,35 2,32 2,08 2,05 1,11 1,08 0,96 0,75 B 4,92 5,40 4,66 3,24 2,27 1,54 1,30 2,22 0,95 1,03

CCC 19,29 7,29 5,05 4,31 4,12 0,98 0,89 0,35 0,86 0,58 Vir: Tavakoli 2001, 187. Stopnja stečaja je lahko merjena kot število izdajateljev, ki so prišli v stečaj, deljeno s številom izdajateljev od začetka opazovanega obdobja. To je mera stečaja izdajateljev. Prav tako pa lahko izračunamo »dollar default rate«, ki je določena kot nominalna vrednost vseh izdanih obveznic, deljena z nominalno vrednostjo obveznic v stečaju v opazovanem obdobju. – Tveganje povrnitve (ang. recovery risk) Je tveganje, da bo v primeru stečaja investitor dobil povrnjen le del pogodbenega zneska. Kot kaže statistika, je vrednost povrnitve (ang. recovery rate) po stečaju ponavadi med 30 in 40 odstotki. b) Makroekonomski dejavniki vplivajo na splošno tveganje (ang. general risk), ki ni

neposredno odvisno od lastnosti podjetja oziroma od njegovega poslovanja, temveč od splošnih razmer na finančnih trgih:

– Tveganje gospodarskega cikla (ang. business cycle risk) Je tveganje, da pride do nepričakovanega obrata v gospodarskem ciklu. Recesija in prosperiteta kot dve skrajni obliki gospodarskega cikla močno vplivata na kreditno oceno podjetij. – Tveganje kreditnega razpona (ang. spread risk) Je tveganje, da se poveča zahtevana kreditna premija, pa čeprav ostaja v istem bonitetnem razredu. V trenutni krizi je to zelo lepo vidno. Za primer lahko na sliki 3 vidimo gibanje kreditnega pribitka Republike Slovenije nasproti primerljivi nemški državni obveznici.

14 Čeprav bonitetna ocena Republike Slovenije ostaja nespremenjeno visoko, in sicer AA2, se je njen kreditni pribitek povečal od +30 bazičnih točk na +60 bazičnih točk. SLIKA 3: SPREMEMBA KREDITNEGA PRIBITKA 10-LETNE DRŽAVNE OBVEZNICE RS PROTI 10-LETNI NEMŠKI OBVEZNICI

Vir: Bloomberg. Republiki Sloveniji se je zadolževanje za obdobje 10 let podražilo, kar je razvidno s slike 3. Slika 4 pa prikazuje, kako uspešno je Republika Slovenija glede na ostale države zadrževala rast kreditnih pribitkov. Slabše od republike Slovenije sta jo odnesli tudi Grčija in Italija. Dokaj podobno kot Sloveniji pa se je kreditni pribitek povečal Portugalski in Belgiji

Spread

+31bp

Spread

+61bp

15 SLIKA 4: GIBANJE CDS ZA EVROPSKE DRŽAVE OD JANUARJA DO JUNIJA 2008

Vir: Bloomberg – Tržno tveganje (ang. market risk) Je tveganje, da pride do neugodnih gibanj tržnih spremenljivk, ki vplivajo na vrednost podjetja. 2.2. Kreditno tveganje po Zakonu o bančništvu in baselskih standardih Bančno poslovanje je v večini držav urejeno s posebno regulativo oziroma nadzorom. Razlog za to gre iskati predvsem v izjemni pomembnosti poslovanja bank za celotno narodno gospodarstvo ter v kompleksnosti njihovega poslovanja. Vsaka banka mora ugotoviti, katera tveganja spremljajo njeno poslovanje in kakšne bodo posledice neobvladovanja tveganj na poslovanje. Obvladovanje ključnih tveganj, s katerimi se sooča banka in ki jih ponavadi delimo na kreditno, obrestno, valutno in operativno tveganje, je prav tako temeljito regulirano z zakoni, predpisi in priporočili. Prvi predpisi v slovenskem bančnem prostoru, ki so imeli namen zakonsko določiti kapital in kapitalsko ustreznost, so bili sprejeti z Zakonom o bankah in hranilnicah v letu 1991. Vse bistvene elemente prvega baselskega sporazuma pa smo v našo bančno prakso prenesli s Sklepom o načinu izračuna kapitalske ustreznosti bank in hranilnic, v skladu s katerim so naše banke prvič izračunale kapital in kapitalsko ustreznost po stanju na konec leta 1993 (Sušnik, 2001, 26 ).

16 Z uveljavitvijo novih baselskih standardov pa je avtoriteta prešla na Basel 2. Obstoječa pravna ureditev slovenskega bančništva tako temelji na določbah novega Zakona o bančništvu, ki je v veliki meri prevzel usmeritve, ki jih narekujejo novi baselski standardi. Novi Zakon o bančništvu je stopil v veljavo 1. januarja 2007. Kreditno tveganje in njegovo obvladovanje pa sta natančno regulirani tudi v novih računovodskih standardih, ki so začeli veljati leta 2006. Banka Slovenije je v Sklepu o ocenjevanju izgub iz kreditnega tveganja bank in hranilnic postavila podrobnejši način ugotavljanja, merjenja in obvladovanja kreditnega tveganja, ki mu je banka izpostavljena pri poslovanju. V sklepu so določeni: – merila za razvrščanje postavk po stopnjah tveganj zaradi ocene kreditnih tveganj in za

izračun posebnih rezervacij, – način vrednotenja in vključevanja posameznih bilančnih in zunajbilančnih postavk ter – način razvrščanja in merjenja tveganja neizpolnitve nasprotne stranke, povezanega z

državo izvora nasprotne stranke. Zakonsko podlago za ugotavljanje, merjenje in obvladovanje kreditnega tveganja v bankah tvorijo še drugi podzakonski akti, ki izhajajo iz Zakona o bančništvu (1999). Ti podzakonski akti so: – Sklep o razvrstitvi aktivnih bilančnih in zunajbilančnih postavk bank in hranilnic, – Sklep o kapitalski ustreznosti bank in hranilnic, – Sklep o veliki izpostavljenosti bank in hranilnic, – Sklep o oblikovanju posebnih rezervacij bank in hranilnic. Banke so na podlagi priporočil za upravljanje s kreditnim tveganjem v bankah, ki jih izdaja Banka Slovenije, dolžne oblikovati politike upravljanja s kreditnim tveganjem ter postaviti postopke za učinkovito spremljanje teh politik. Baselski standardi so pravzaprav priporočila, ki jih objavlja Komite2 in so namenjena predvsem državam članicam Mednarodne banke za poravnavo (BIS) ter niso zavezujoča. Večina držav pa je baselske standarde zaradi njihove avtoritete in mednarodne veljave prenesla v svojo zakonodajo. To se je zgodilo s sprejetjem posebne evropske direktive (CAD – Capital Adequancy Directive). Prva baselska priporočila oziroma kapitalski sporazum iz leta 1988 je pripomogel k umirjanju negotovih razmer, ki so bile posledica hitre rasti obsega poslovanja bank, počasne rasti kapitala, dolžniške krize in razvoja zunajbilančnega poslovanja oziroma knjiženja. Če je kapitalski sporazum iz leta 1988 še vedno primeren za banke, katerih glavnino poslov sestavlja enostavno poslovanje sprejemanja depozitov in dajanja kreditov, pa le-ta zagotovo ne ustreza več bankam, ki uporabljajo nove načine poslovanja predvsem z izvedenimi finančnimi instrumenti. Zaradi tako naglega razvoja finančnih trgov so bile spremembe starega kapitalskega sporazuma nujne in pričakovane. Tako je Baselski odbor že v letu 1999 začel načrtovati spremembe svojih standardov za določitev kapitalske ustreznosti bank iz leta 1988.

2 Komite ali Baselski odbor za nadzor bank so leta 1975 ustanovili guvernerji skupine desetih najrazvitejših držav, imenovanih G-10. Danes so v odboru predstavniki držav Belgije, Kanade, Francije, Nemčije, Italije, Japonske, Luksemburga, Nizozemske, Švedske, Švice, Velike Britanije in ZDA).

17 Novi baselski sporazum je sestavljen iz treh medsebojno povezanih stebrov: – Minimalne kapitalske zahteve (ang. minimum capital requirements) predstavljajo prvi

steber. Ugotavljanje in merjenje kreditnega tveganja sta se z novim Baslom 2 močno spremenili in izboljšali. Prvi steber imenujemo tudi kvantitativni steber, ki ga je v osnovi vseboval tudi stari baselski sporazum. Temu stebru sta dodana dva nova kvalitativna stebra:

– Regulativni nadzor (ang. supervisory review) je drugi steber in je namenjen nadzoru pravilnega izračunavanja ter ocenjevanja tveganj.

– Tržna disciplina/razkritja (ang. market discipline) je tretji steber, ki je namenjen transparentnosti poslovanja bank.

Ker je za vsebino specialističnega dela pomemben le tisti del sporazuma, ki se nanaša oziroma predpisuje načine obvladovanja kreditnega tveganja, bomo nekoliko podrobneje predstavili le prvi steber novega sporazuma. Prvi steber ima za razliko od ostalih dveh, ki sta nova, temelje postavljene že v prvem kapitalskem sporazumu. Prvi steber novega sporazuma je tako še naprej namenjen minimalnim kapitalskim zahtevam, katerih izračun pa se je zaradi velikih sprememb na finančnih trgih spremenil. Stara metodologija ni več zagotavljala pravega kazalca kapitalske ustreznosti, ki bi izkazoval resnično tveganost banke. Prav tako je bila slabost stare metodologije v tem, da je dovoljevala kapitalsko arbitražo ter ni priznavala številnih finančnih inovacij, ki so predvsem v obliki izvedenih finančnih instrumentov učinkoviteje odgovarjale na finančna tveganja. Nov kapitalski sporazum za nekatere, po znanju ne dovolj razvite banke pomeni več potrebnega kapitala, kot so ga potrebovale po starem sporazumu. Drugim, predvsem večjim tujim bankam, ki pri obvladovanju kreditnega tveganja uporabljajo tudi nove pristope in instrumente, pa nova ureditev omogoča lažji dostop do zniževanja oziroma izenačevanja regulatornega kapitala z ekonomskim. 2.2.1. Kapitalska ustreznost Bančna regulativa predpisuje kot osrednjo mero zaščite pred tveganji t. i. kapitalsko ustreznost. Zakon o bančništvu opredeljuje kapitalsko ustreznost v 62. členu: »Banka mora zagotoviti, da vedno razpolaga z ustreznim kapitalom glede na obseg in vrste storitev, ki jih opravlja, ter tveganja, ki jim je izpostavljena pri opravljanju teh storitev (kapitalska ustreznost).« Minimalni kapital banke mora dosegati najmanj znesek, ki je enak vsoti kapitalskih zahtev za kreditno tveganje, kapitalskih zahtev za tržna tveganja in kapitalskih zahtev za operativno tveganje. Enačbo bi lahko zapisali tako: KZ za KT + KZ za TT + KZ za OT, kar je razvidno tudi s slike 5.

18 SLIKA 5: MINIMALNE KAPITALSKE ZAHTEVE

Kapitalska zahteva za kreditno tveganje se po standardiziranem pristopu izračuna: Izračun kapitalske zahteve za kreditno tveganje

Izračun tveganju prilagojene izpostavljenosti

Za merjenje kapitalske zahteve za kreditno tveganje nov kapitalski sporazum predvideva naslednji možnosti: – standardiziran pristop (spremenjena metodologija starega pristopa) in – pristop, temelječ na internih bonitetnih ocenah. Ta se naprej deli na osnovni in

napredni pristop.

Tveganju prilagojena izpostavljenost

Vrednost izpostavljenosti

Ustrezna utež tveganja = X

Kapitalske zahteve kreditne institucije

Kapitalska zahteva za kreditno tveganje

Kapitalska zahteva za tržna tveganja

Kapitalska zahteva za operativno tveganje

Standardiziran pristop

+ +

Pristop IRB

Kapital kreditne institucije

≤

Kapitalska zahteva za kreditno tveganje

8 % (na zahtevo BS tudi višji)

Vsota tveganju prilagojenih izpostavljenost

X =

19 2.2.2. Ekonomski in regulatorni kapital Pojem bančni kapital lahko razlagamo na različne načine, in sicer kot (Glogovšek, Beloglavec, 2002, str. 79): – knjižno vrednost kapitala oziroma regulatorni ali zakonsko predpisani kapital, – tržno vrednost kapitala oziroma ekonomski tvegani kapital, – lastni oziroma tuji kapital, – človeški kapital, strukturni kapital, fizični oziroma finančni kapital. Ekonomski kapital je namenjen financiranju aktivnosti banke in predstavlja tisto višino kapitala, ki jo banke subjektivno ocenjujejo kot zadostno za pokrivanje tveganj, ki jim je banka izpostavljena pri poslovanju. Ekonomski kapital lahko opredelimo kot tisto količino kapitala, ki je po mnenju banke želena, dosegljiva in zadostna ne glede na regulatorne zahteve. Nivo ekonomskega kapitala za posamezno banko je tista količina kapitala, h kateri banka teži in ki je optimalna z vidika njenih delničarjev (Križaj 2003, 3). Razhajanje v velikosti med regulatornim in ekonomskim kapitalom je posledica ocene oziroma izračuna regulatornega kapitala, pri katerem se upoštevajo tudi sistemski stroški propada banke. Regulatorji zato zahtevajo upoštevanje tudi teh stroškov, ki posledično pomenijo vedno višji regulatorni kapital od ekonomskega. Napredne finančne institucije so kmalu po vzpostavitvi prvih baselskih standardov ugotovile, da jim nekatere tehnike oziroma uporaba izvedenih kreditnih instrumentov omogoča kapitalsko arbitražo, kar posledično pomeni nižje kapitalske zahteve. Z namenom znižati višino kapitala so banke svoje bilančne postavke najpogosteje pretvarjale v zunajbilančne, ki so deležne bistveno nižjih uteži, a imajo podobno tveganje, iz bilance pa odstranjevale manj tvegane postavke, za katere je osemodstotna kapitalska ustreznost previsoka glede na njihovo tveganost. Za nekatere naložbe je osemodstotna kapitalska ustreznost res previsoka in banke bi bile prisiljene te aktivnosti opustiti, če alternativne rešitve (kapitalska arbitraža) ne bi obstajale. Ta rešitev seveda bančnih nadzornikov ni zadovoljila, saj je povzročila kopičenje tveganih naložb v bilancah bank. Banke so tako uspele bistveno znižati višino regulatornega kapitala, ne da bi hkrati znižale izpostavljenost kreditnemu tveganju (Šturm 2002, 5). 2.2.3. Listinjenje Banke za kapitalsko arbitražo najpogosteje uporabljajo proces listinjenja oziroma sekuratizacijo, ki v najosnovnejši obliki pomeni prenos kreditnega tveganja iz naslova odobrenih posojil na tretje osebe. V procesu listinjenja banke svoje bilančne kreditne izpostave združijo v pakete, ki se nato prodajo posebno specializiranemu podjetju (v nadaljevanju: SPV, ang. special purpose vehicle). SPV nakup financira z izdajo vrednostnih papirjev, ki so kriti oziroma zavarovani s paketom kupljenih posojil. Namesto dejanskega nakupa paketa posojil pa SPV lahko proda banki le kreditno zaščito za tveganje iz naslova teh posojil. V tem primeru torej ne pride do prenosa oziroma prodaje posojil, temveč le do prenosa kreditnega tveganja v zvezi s temi posojili. Takšno vrsto listinjenja imenujemo sintetično listinjenje (Janevska 2004, 2).

20 Najbolj poznan produkt listinjenja je seveda zadolžnica, zavarovana z dolgom (v nadaljevanju: CDO, ang. collateralised debt obligation), in njene izpeljanke, na primer zadolžnica, zavarovana s posojili (CLO, ang. collateralised loan obligation). Listinjenje je mogoče za katero koli dovolj veliko in homogeno premoženje z napovedljivim denarnim tokom. V vseh primerih je rezultat enak – prenos in razpršitev kreditnega tveganja skozi kapitalski trg. Listinjenje pa bankam ne pomeni le prenosa kreditnega tveganja, ampak tudi možnost cenejšega financiranja, usklajevanje ročnosti sredstev in obveznosti ter kapitalsko arbitražo. Banke s pomočjo listinjenja tvegane postavke bilanc pretvarjajo v zunajbilančne postavke in si tako znižujejo zahtevano količino kapitala. Regulatorji namreč za manj likvidna sredstva (posojilo) zahtevajo višje uteži kot za bolj likvidno premoženje (vrednostni papir). Če banka ugotovi, da je za določeno skupino terjatev predpisan višji regulatorni kapital, kot pa je dejansko potrebnega ekonomskega kapitala, potem lahko s pomočjo listinjenja to razliko izloči iz svojih bilanc in omogoči izenačevanje ekonomskega in regulatornega kapitala. S pomočjo kapitalske arbitraže finančna institucija zniža regulatorno kapitalsko zahtevo, ne da bi pri tem znižala tudi tveganost svojega poslovanja. 2.2.4. Tehnike zmanjševanja kreditnega tveganja po Baslu 2 Namen novega baselskega sporazuma je tudi urediti razmere glede priznavanja dejanskega zmanjševanja kreditnega tveganja, ki nastane pri uporabi tehnik CRM (ang. credit risk mitigation techniques). Baselski komite poskuša s priznanjem novih tehnik predvsem spodbuditi banke k učinkovitejšemu in aktivnejšemu upravljanju kreditnega tveganja in tako približati obseg potrebnega kapitala dejanskim tveganjem, ki jim je banka izpostavljena pri svojem delovanju. Predlog novega sporazuma tako prinaša spremembe pri priznavanju kapitalskih olajšav zaradi tistih tehnik CRM, ki izpolnjujejo minimalne kriterije Baselskega komiteja (Janevska, 2004, str. 6). Nov kapitalski sporazum priznava naslednje tehnike: – zavarovanja z zastavo, – garancije, – izvedene kreditne instrumente, – bilančno pobotanje. Po Baslu 2 je dovoljena uporaba izvedenih kreditnih instrumentov za znižanje količine regulatornega kapitala le v obliki listinjenja oziroma s finančnima instrumentoma CDS in TRS. Osnovno načelo uporabe kreditne zamenjave za zniževanje regulatornega kapitala pri banki je naslednje: Banka ima v svojem kreditnem portfelju petletno posojilo v višini 10 milijonov evrov. Kreditni pribitek na posojilo je 80 bazičnih točk. Po pravilih baselskih standardov mora banka alocirati 8 odstotkov kapitala za rezervacije proti posojilu. Posledično to pomeni desetodstotni donos na kapital. Če banka posojilo zavaruje s kreditno zamenjavo, za katero plača 60 bazičnih točk (kreditni pribitki so se pač znižali), bo njegov donos znižan na 20 bazičnih točk. A ker je bil CDS sklenjen s stranko v poslu, ki je članica OECD, bo namesto 8 odstotkov potreboval le 1,6 odstotka kapitala za rezervacije. Njegov donos na kapital bo porasel na 12,5 odstotka. Kapital, ki se je ob zavarovanju sprostil, se lahko uporabi za novo kreditiranje iste ali neke druge stranke.

21 2.3. Kako smo kreditno krizo doživeli doma in kako v tujini Kot smo že ugotovili, je kreditno tveganje prisotno povsod okrog nas in nihče, ki vstopa v kreditno razmerje, se mu ne more izogniti. Pa vendarle so lahko pojavne oblike kreditnega tveganja kot tudi njegove posledice po posameznih geografskih območjih različne. Če izvzamemo, da je za razlike pri kreditnem tveganju kriva pripravljenost posojilojemalcev, da izposojeno vrnejo z obrestmi, bi lahko rekli, da so razlike predvsem odsev razvitosti posameznega trga. Različne posledice kreditnega tveganja so predvsem odsev vrste uporabljenih finančnih instrumentov na določenem območju ter regulativne in nadzorne funkcije tega območja. Da je temu res tako, je lepo razvidno iz trenutne kreditne krize, ki je najbolj prizadela tiste države oziroma subjekte, ki so bili vpleteni v specifične finančne instrumente. Ker ti instrumenti sodijo med bolj sofisticirane instrumente, je ironija udeležencev krize v tem, da je kreditno tveganje najbolj udarilo prav med subjekti, ki po znanju odstopajo od povprečja navzgor. Čeprav ti subjekti posedujejo znanje in načine obvladovanja kreditnega tveganja tudi z uporabo izvedenih kreditnih finančnih instrumentov, se posledicam niso mogli izogniti. Prevladuje celo mnenje, da sta prav razvoj in uporaba izvedenih kreditnih instrumentov kriva za nastanek kreditne krize. Slovenski trg oziroma predvsem bančni sistem prav zaradi nerazvitosti ni utrpel neposrednega udara kreditne krize. Vendar je prehitro veselje domačih bank pokvarila globalizacija, ki je poskrbela, da se sekundarnim učinkom kreditne krize ne bo mogel izogniti nihče. Prvi sekundarni učinki kreditne krize so se pojavili v repozicioniranju kreditnega tveganja tako s strani posojilodajalcev kot posojilojemalcev. Najbolj se je to izrazilo pri posojilodajalcih denarja, ki so veliko previdnejši, komu denar posojajo, še bolj pa za kakšno ceno, kar se odraža v višanju kreditnega razpona posojil. Prve znake krize na slovenskem finančnem prostoru so občutile domače banke (banke v slovenski lasti) v obliki znižanja pripravljenosti tujih investitorjev za njihovo dolgoročno financiranje, predvsem v obliki obveznic. V trenutnih razmerah tuji investitorji za daljše obdobje v slovenski bančni sistem pač ne želijo vstopiti. Tako je že od septembra 2007 za domače banke edini tuji vir sindicirano posojilo, ki pa ima ponavadi kratkoročno zapadlost do treh let. Domačim bankam je na slovenski trg sicer uspelo plasirati tudi nekaj kratkoročnih izdaj domačih obveznic, ki pa so bile izdane v zanemarljivih zneskih. Domače banke so kreditno krizo večinoma ocenile kot kratkoročno motnjo in posledično dokaj hitro pričakovale umiritev razmer. Ker so se predvidevanja izkazala za napačna, so bile slovenske banke z vidika virov prisiljene v drastičnejše ukrepe, ki so jih lahko od pozne jeseni 2007 zaznali tudi komitenti v obliki omejevanja kreditiranja in hkrati zviševanja depozitnih obrestnih mer. Nove razmere na kreditnih trgih sicer niso prizanesle niti tujim bankam, a večina njih, v primerjavi z domačimi bankami, vendarle lažje prihaja do dolžniških virov in − kar je še pomembneje − tudi ceneje. To dejstvo daje tujim bankam v Sloveniji pri kreditiranju veliko prednost, ki se kaže predvsem v večanju tržnega deleža, kar bo opazno v naslednjih letih. Domače banke z visokim (dragim) zadolževanjem na dolgi rok ne morejo konkurirati tujim bankam, kar pa se trenutno še ne vidi, saj so domače banke z ugodnimi kreditnimi pogoji vsaj trenutno še vedno bolj ali manj konkurenčne. Težava domačih bank je, da se konkurenčnost vzdržuje predvsem na račun donosnosti posla (obrestna marža) in s špekuliranjem ročnosti pasive in aktive.

22 Primerjava izgub, ki so neposredno in posredno posledica kreditne krize v tujih in domačih bankah, pokaže ogromno razliko v obsegu izgub, ki so jo posamezne banke utrpele, in tudi v strukturi instrumentov, ki so krivi za izgube. Poudariti je namreč treba, da so izgube v slovenskih bankah predvsem posledica nižjega vrednotenja osnovnih (ang. plain vanilla) dolžniških portfeljev. Te izgube naj bi bile po podatkih Združenja bank Slovenije na ravni bančnega sektorja v višini okoli 40 milijonov evrov. Pri tujih bankah pa so t. i. odpisi (ang. writedowns) posledica širšega nabora finančnih instrumentov, predvsem izvedenih finančnih instrumentov v povezavi s hipotekarnimi krediti. Po podatkih Bloomberga je kreditna kriza samo v finančnem sektorju terjala okoli 400 milijard evrov izgub. Predvidevanja o končni velikosti izgube pa kažejo na številko blizu 1.000 milijard evrov. Slovenski finančni trg je pri obvladovanju kreditnih tveganj še vedno zelo nerazvit oziroma konservativen. Zanj še vedno velja, da je najboljše zdravilo proti kreditnemu tveganju preventiva oziroma odklonitev kreditnega razmerja. Slovenske banke se pri odločanju o vstopu v kreditno razmerje tako še vedno odločajo na podlagi zelo konzervativnih oziroma tradicionalnih metod. Tujina seveda vse te metode in tudi načine zavarovanja pozna. Kar pa tujina uporablja pri upravljanju s kreditnim tveganjem in tega doma ni mogoče zaslediti, pa so kreditni instrumenti in merjenje kreditnega tveganja z različnimi kreditnimi modeli. Posamezne finančne institucije v Sloveniji v svojih portfeljih sicer držijo tudi manjše pozicije izvedenih kreditnih instrumentov, predvsem CDO in kreditni zapis (v nadaljevanju: CLN, ang. credit link note). Vendar so pozicije v teh instrumentih le posledica lovljenja višjih donosov in zato njihov nakup nikakor ni posledica upravljanja s kreditnimi tveganji. V slovenskem bančnem prostoru pogrešam uporabo izvedenih kreditnih instrumentov predvsem za namene zavarovanja, zniževanja kapitalskih zahtev ter za namene sprostitve kreditnih linij. 2.4. Tradicionalne in moderne kreditne analize Banke ocenjujejo izpostavljenost bilančnih in zunajbilančnih postavk kreditnemu tveganju tako, da merijo verjetnost, da komitenti ne bodo poravnali obveznosti. Za merjenje verjetnosti neplačila potrebujejo banke veliko informacij o posameznem dolžniku. Informacije o svojih prihodnjih dolžnikih dobijo iz različnih virov, kot so računovodski izkazi, različna poročila, informacije o tržni vrednosti delnic, obveznic ter informacije iz javnih občil (Filipan 2003, 31). Pripravljanje kreditnih predlogov in sprejemanje odločitev o kreditnih plasmajih sta med najpomembnejšimi in najzahtevnejšimi bančnimi posli, saj te odločitve bistveno vplivajo na celotno poslovanje banke – na rentabilnost, likvidnost in varnost. Odločitve o kreditni oceni prihodnjih dolžnikov so posledica različnih pristopov, od tradicionalnih do modernih metod, ki temeljijo na kvantitativnih analizah. Za začetek bomo predstavili tradicionalni pristop, ki v slovenskem finančnem prostoru še vedno prevladuje. Ocenjevanje komitenta se začne s pregledom njegovega poslovanja. Banka mora za določitev kreditne sposobnosti potrditi pravilnost izkazanih podatkov. To banke ugotavljajo z revizijo poslovanja podjetja. Z dobljenimi podatki nato banka pripravi analizo podjetja, ki temelji na razčlenjevanju in primerjanju.

23 S pomočjo prvega spoznava kakovost posamezne strukture v podjetju, s pomočjo primerjave pa poizkuša podjetje primerjati s povprečjem v panogi. Z analizo kreditne sposobnosti mora banka oceniti, ali je prosilec kredita željan in finančno sposoben poravnati kreditno obveznost v določenem znesku, roku in pod določenimi pogoji, pri čemer so ji v pomoč odgovori na naslednja vprašanja (Mramor, 1997, str. 3): – Ali ima prosilec kredita dovolj likvidnih sredstev, da bi lahko servisiral kredit v celoti

in v skladu s kreditnimi pogoji? – Kolikšna bo kvantitativno izražena meja varnosti, če bo kredit odobren? – Ali prosilčevi sedanji in prihodnji poslovni izgledi ustrezajo bodočim obveznostim

servisiranja kredita? – Ob predpostavki, da je prosilec kredita sposoben servisirati kredit, ali je to tudi

pripravljen storiti? Z dobljenimi podatki banka pridobiva finančne kazalnike, ki posredno ali neposredno kažejo kreditno sposobnost posojilojemalca. Kazalnikov je več vrst in odločitev, katere izračunavati in upoštevati, je odvisna tudi od vrste kredita, oblike jamstva … Kazalniki se izračunavajo predvsem s pomočjo podatkov iz bilance stanja in izkaza uspeha. Kazalniki so relativna števila, dobljena z delitvijo dveh ali več ekonomskih kategorij in jih delimo na več vrst: – na kazalnike likvidnosti, – na kazalnike aktivnosti, – na kazalnike stanja zadolženosti, – na kazalnike dobičkonosnosti. Kazalnike je treba vedno gledati oziroma primerjati znotraj posamezne panoge podjetja, saj so drugače lahko zavajajoči. Šele primerjalna analiza pomaga banki do končnega odgovora, ali je podjetje kreditno sposobno in za kakšen znesek. Pri tradicionalnih metodah preučevanja izračunavamo kazalnike in pri tem upoštevamo nekatera pravila (Bobek 1992, 108): – pri primerjanju rezultatov upoštevamo enaka obračunska obdobja, – primerjamo podjetja znotraj iste panoge, – primerjamo podjetja istega reda velikosti, – upoštevamo naravno poslovno leto podjetij. Zgoraj opisani način preučevanja kreditne sposobnosti podjetja je zelo težak in dolgotrajen. Zaradi potreb po hitri določitvi kreditne sposobnosti so se razvili novi modernejši pristopi, ki naj bi olajšali kreditno ocenjevanje podjetja. Mednje uvrščamo naslednje: – Altmanov obrazec: temelji na seštevku petih finančnih kazalnikov podjetja. Metoda

pove, ali je podjetje solventno ali ne; – enostavno metodo za presojo finančnega zdravja podjetja po P. Kraličku: metoda

temelji na šestih finančnih kazalnikih podjetja, pomnoženih z določenim ponderjem. Ta metoda daje poudarek dobičku in denarnemu toku;

– Weinrichov model: model temelji na osmih kazalnikih; – metodo Campari: poudarek daje nefinančnim kazalnikom podjetja, na primer naravi

vodstva, razlogu za kreditni zahtevek; – metodologijo 18 komponent: kakor gornja metoda tudi ta daje poudarek splošnim

lastnostim podjetja, na primer prednostnim lastnostim podjetja ter finančnim značilnostim podjetja (izkušnje, reference);

24 – metodologijo petih C-jev: sodi med najbolj uporabljane metode in temelji na petih

komponentah, ki so kapital (ang. capital), karakter (ang. character), zavarovanje (ang. collateral), zmogljivost (ang. capacity) in pogoji (ang. conditions).

Glavna ločnica med tradicionalnim in modernim načinom uravnavanja kreditnega tveganja pa naj bi se v prihodnje postavila med pristopom, ki temelji na presoji in spremljanju kreditne sposobnosti posameznega dolžnika, ter portfeljskim pristopom. Pri portfeljskem pristopu banka aktivno upravlja s portfeljem naložb. Banka namreč lahko svoj portfelj kreditov diverzificira po panogah, regijah, komitentih … Z vsakim dodatnim kreditom v portfelju se kreditno tveganje portfelja ne poviša za toliko, kot znaša samostojno kreditno tveganje zadnjega dodanega kredita, temveč le za nesistematični del kreditnega tveganja (ang. firm-specific risk). Portfeljsko obravnavanje kreditnih naložb bo pri optimiziranju upravljanja kreditnega tveganja povečalo uporabo izvedenih kreditnih instrumentov. Prav tako je za tako moderen pristop nujna uporaba modelov kreditnega tveganja. Moderno upravljanje s kreditnim tveganjem zahteva (Banka Slovenije 2003, 4): – portfeljski pristop, – boljše baze podatkov, – natančnejše bonitetne ocene, – modele kreditnega tveganja, – izvedene kreditne instrumente, – listinjenje, – močan sekundarni trg kreditov, – regulativne spremembe. Domače banke trenutno ne morejo zagotavljati oziroma izvajati skoraj nobenega od zgoraj naštetih pogojev. 2.4.1. Vstop v dolžniško razmerje pri slovenski banki AB Vstop v dolžniško razmerje podjetja pri domači banki temelji na enostavnem oziroma tradicionalnem pristopu ocene kreditne sposobnosti podjetja. Če podjetje želi vstopiti v dolžniško razmerje z banko, to najhitreje stori preko svojega skrbnika v banki, kateremu preda svojo vlogo za financiranje. Banka AB ima kakor večina slovenskih bank vzpostavljen sistem skrbnikov. To pomeni, da podjetje v primeru vloge za kredit vso komunikacijo opravi s skrbnikom, ki potem nadalje usklajuje delovanje znotraj banke. Glavne faze postopka pri odobravanju kreditov so: – sprejem vloge, – pridobivanje informacij o prosilcu za kredit (asimetričnost informacij), – ocena kreditne sposobnosti, – odobritev, – črpanje, – spremljanje, – vračilo oziroma izterjava.

25 2.4.2. Sprejem vloge Vloga za pridobitev bančnega kredita je popolna, ko podjetje k svoji vlogi priloži vse potrebne osnovne podatke o podjetju in želenem kreditu. Podjetje mora v vlogi priskrbeti vsaj naslednje informacije: – predstavitev podjetja (zgodovina in prihodnost), – znesek želenega posojila, – namen posojila, – želeno ročnost posojila, – predlagano zavarovanje, – želeno obliko kredita (fiksna ali variabilna obrestna mera). Zaželeno je, da priloga k vlogi za odobritev kredita predstavlja oziroma vključuje vsaj dva segmenta, in sicer: a) osnovne podatke o podjetju ter o njegovem finančnem stanju: – bilanca stanja in izkaz uspeha, – letno poročilo, – mesečni finančni podatki, – gibanje kapitala, – denarni tokovi, – podatki o proizvodnji, – medletni rezultati, – finančni podatki panoge, – kapitalske naložbe v tujini, – stanje na računu, – možne blokade, – tržni delež, kupci, dobavitelji, konkurenca, – izpis iz sodnega registra, – kadrovska struktura ter organizacija; b) poslovni načrt, zaradi katerega podjetje prosi za kredit: – opis naložbe, – ocenjena vrednost naložbe, – viri financiranja naložbe, – predvideni poslovni rezultati in predviden plan odplačila kredita (denarni tok za čas

financiranja), – nov zemljiškoknjižni izpisek ter cenitev nepremičnine (v primeru zavarovanja z

nepremičnino). 2.4.3. Pridobivanje informacij o prosilcu za kredit (asimetričnost informacij) Podjetje mora paziti, da je skrbnik oziroma banka obveščena o vseh potrebnih podatkih, ki bodo banko prepričali, da vzpostavi s podjetjem dolžniško razmerje. V literaturi lahko večkrat preberemo, da je prav asimetričnost informacij temeljna težava pridobivanja sredstev v majhnih in srednjih podjetjih. Za razliko od velikih, znanih podjetij banke ne razpolagajo s potrebnimi informacijami o manj znanih manjših podjetjih.

26 Posledico občuti podjetje v višji obrestni meri ali pa celo v zavrnitvi vloge. Zato je za podjetje zelo pomembno, da že ob vzpostavitvi kontakta naredi vse, da bo optimiziralo informacijski tok med njima. 2.4.4. Postopek analize oziroma ocene kreditne sposobnosti podjetja Ko podjetje predloži vse potrebno dokumentacijo, le-ta večinoma konča na mizah sektorja za upravljanje s tveganji. Od njegove analize bo odvisna kreditna ocena podjetja. Kreditna ocena je posledica ocenitve finančnih kazalcev podjetja na podlagi predloženih računovodskih izkazov podjetja ter tudi same predstavitve podjetja, njegove strategije. Podjetja naj poizkusijo predložiti revidirane izkaze, ki so v bankah bolj zaželeni. Mehki del analize pa opravi tudi sam skrbnik, in sicer na podlagi informacij, ki jih ima o podjetju. Tu ponovno vidimo, kako pomembno je tako za podjetje kakor tudi za banko dobro vzpostavljen poslovni odnos. Na podlagi pridobljene interne kreditne ocene v banki so podjetja porazdeljena v preglednice. Podjetju se določi interna bonitetna ocena na podlagi metod o določevanju kreditne sposobnosti. Metodologijo določanja bonitetne ocene in vse postopke sprejema uprava banke, ki je tudi edina pristojna sprejeti sklep o klasifikaciji podjetja oziroma komitenta. Banke v skladu s Sklepom o ocenjevanju izgub iz kreditnega tveganja bank in hranilnic razvrščajo komitente v skupine A, B, C, D, E: − V skupino A se razvrstijo terjatve do dolžnikov, pri katerih banka ne pričakuje težav s

plačevanjem obveznosti in ki poravnajo svoje obveznosti ob dospelosti oziroma izjemoma z zamudo do 15 dni.

− V skupino B se razvrstijo terjatve do dolžnikov, ki poravnajo svoje obveznosti z zamudo do 31 dni, občasno tudi z zamudo do 90 dni.

− V skupino C se razvrstijo terjatve do dolžnikov, ki poravnajo svoje obveznosti z zamudo od 31 do 90 dni, občasno tudi z zamudo od 90 do 180 dni.

− V skupino D se razvrstijo terjatve do dolžnikov, ki poravnajo svoje obveznosti z zamudo od 90 do 180 dni, občasno tudi z zamudo od 180 do 365 dni.

− V skupino E se razvrstijo terjatve do dolžnikov, ki plačujejo svoje obveznosti nad 365 dni.

Enako pomembna kot ocena samega podjetja pa je tudi ocena panoge. Z analizo panoge ugotavljamo, v kateri fazi življenjskega cikla se nahaja preučevano podjetje. Ta informacija nam pokaže razvojne možnosti podjetja. Z analizo panoge tako ugotovimo možnosti za vstop novih podjetij (konkurenca) oziroma kakšna je možnost za povečanje lastnih zmogljivosti. Ločimo štiri faze razvoja panoge: uvajanje, rast, zrelost in upadanje (Fisher, Jordan 1987, 195). Za banko so zanimive predvsem panoge v fazi rasti. Med ključne značilnosti panoge, ki jih je treba analizirati, štejemo (ibid., 188): preteklo prodajo in dobiček (uspešnost panoge), stabilnost panoge, vpliv države, konkurenco in pogoje delovne sile v panogi ter sindikalno organiziranost delovne sile. Vendar se tudi znotraj panoge podjetja razvrščajo med boljša, povprečna in podpovprečna, zato je za vsako posamezno podjetje treba analizirati njegov: – tržni delež, – konkurenčni položaj na prodajnem trgu, – položaj na nabavnem trgu (število dobaviteljev, predujmi),

27 – tehnološko raven, – ustreznost zmogljivosti, – občutljivost podjetja na spremenjene pogoje poslovanja (npr. tečaja), – sposobnost za nadaljnji razvoj itd. 2.4.5. Odobritev Glede na določeno bonitetno oceno in ponujeno zavarovanje kredita se banka odloči, ali bo vstopila v dolžniško razmerje ali ne. V fazi odobritve se postavi tudi obrestna mera oziroma cena financiranja podjetja. Cena financiranja je sestavljena iz referenčne obrestne mere (večinoma 3-mesečni Euribor) in kreditnega razpona. Referenčna obrestna mera je za vsa podjetja ne glede na bonitetno oceno enaka. Tveganje neizpolnitve oziroma nevračila kredita pa banka zaračuna podjetju z višino kreditnega pribitka. Tukaj je treba poudariti, da banka AB kot tudi večina domačih bank pri izračunu cene kredita (kreditni razpon) ne uporablja nobenega matematičnega izračuna, prav tako tudi ne zelo enostavne mere RORAC3. 2.4.6. Spremljanje V fazi odobritve banke velikokrat natančneje ocenjujejo in analizirajo poslovanje podjetja kot pa posamezni vlagatelji na kapitalskem trgu. Pogosto pa se izkaže, da je obdobje spremljanja z vidika banke še pomembnejše kot pa obdobje odobritve. Pri dolgoročnih kreditih je zelo pomembno spremljanje poslovanja podjetja in tako zniževanje tveganja neodplačila kredita. Banka bi ob pravočasni zaznavi težav v poslovanju podjetja lahko pravočasno posredovala in se odločila, ali bo nadaljevala posojilni odnos s podjetjem, ali bo zahtevala stečaj oziroma izterjavo, ali pa se bo odločila za uporabo drugih bolj sofisticiranih prijemov, instrumentov, ki pa jih za zdaj uporabljajo le tuje banke. Presojanje kreditne sposobnosti v času kreditiranja temelji na preteklem poslovanju podjetja, ob čemer banka predpostavlja, da bodo ugotovljene možnosti gospodarjenja obstajale še naprej. Namen nadziranja je ugotoviti (Bobek 1992, 121): – morebitno poslabšanje gospodarskega stanja kreditojemalca, – neustrezno porabo kredita, – vrednostno zmanjšanje zavarovanj kredita.

3 RORAC (Return on Risk-Adjusted Capital). RORAC meri odnos med tveganjem in donosom na eni strani

ter ekonomskim kapitalom na drugi strani. RORAC = capitalriskCredit

returnadjustedRisk

28 2.4.7. Zgornja meja zadolževanja Banka na podlagi opravljene kompleksne analize podjetja in njegove ugotovljene bonitete določi njegovo zgornjo mejo zadolževanja. Določi se znesek, za katerega se na podlagi podatkov in analiz predvideva, da ga bo komitent sposoben odplačati oziroma da kredit ne bo povzročil občutnejšega poslabšanja finančnega stanja podjetja. Pri določitvi zgornje meje zadolževanja se še zlasti upoštevajo obseg realizacije, obseg lastniškega kapitala in obseg neto zadolženosti podjetja. Ta zgornja meja ni neposredno odvisna od bonitetne ocene. Tako lahko neko podjetje razvrstimo v boniteto A1, njegova zgornja meja zadolževanja pa je glede na njegovo letno realizacijo relativno nizka. Po drugi strani pa ima lahko neko drugo podjetje določeno oceno B3, njegova letna realizacija pa je takšna, da ima zgornjo mejo zadolževanja lahko določeno bistveno višje kot podjetje v prejšnjem primeru. Pogosteje pa se dogaja, da se zgornja meja zadolževanja določi posebej za skupino povezanih oseb in znotraj za vsakega posameznega komitenta. 2.5. Instrumenti zavarovanja kreditnega tveganja Zavarovanje s spodaj naštetimi instrumenti sodi v tradicionalni pristop in velja za prevladujočega v slovenskem finančnem sistemu. Kot dopolnitev tem instrumentom za zavarovanje kreditnega tveganja tujina uporablja izvedene kreditne instrumente, ki so predstavljeni v nadaljevanju. Med tradicionalne instrumente sodijo predvsem: – Poroštvo S poroštvom se porok zaveže, da bo v primeru neizpolnitve obveznosti posojilojemalca le-to izpolnil sam. Vrst poroštva je več, kot na primer menično poroštvo (aval), garancijsko pismo in drugo. Ker porok pri tem jamči za obveznosti nekoga drugega s svojim premoženjem, se poroštvo pojavlja v praksi le tedaj, ko ima porok tudi sam interes pri kreditu. – Bančna garancija Z izdajo bančne garancije banka (garant) prevzame obveznosti do upravičenca iz garancije. Če oseba, za katero banka jamči, ob zapadlosti ne bo izpolnila obveznosti in če bodo izpolnjeni v garanciji navedeni pogoji, bo to naredila banka. – Zavarovalna pogodba Zavarovalna pogodba je pri nas zelo razširjena pri kreditiranju prebivalstva. Banka sklene pogodbo (polico) z zavarovalnico, plača zavarovalno premijo ter s tem prenese kreditno tveganje na zavarovalnico. Zavarovalnica pa v primeru nastopa zavarovalnega primera plača banki odškodnino na dogovorjen način. Ta način zavarovanja je podoben instrumentu kreditne zamenjave, opisanem v 6. poglavju. Podobnost je zaslediti tudi v nastopu zavarovalnega primera, ki sproži plačilo zavarovalnice, saj je prav tako kot pri instrumentu kreditne zamenjave za zavarovanca posebej pomembna natančna opredelitev, kdaj nastopi škodni dogodek.

29 – Hipoteka Hipoteka kot oblika zavarovanja kreditnega tveganja je vse prisotnejša tudi pri nas. Vendar je treba poudariti, da ne gre za klasično hipoteko, kot jo poznajo v ZDA, ampak gre bolj za kredit, zavarovan s hipoteko. Če govorimo o čisti hipoteki, bi morala zastavljena nepremičnina predstavljati celotno zavarovanje in zato ne bi bilo treba dodatno preverjati posojilojemalčeve plače (prilivov). Hipoteka tako pri nas služi le kot dodatno zavarovanje proti kreditnemu tveganju. Prav ta razlika je pri sedanji kreditni krizi prednost. Namreč, banke v ZDA so odobravale kredite le na podlagi vrednosti zastavljene nepremičnine (hipoteke) ter povsem zamižale pred posojilojemalčevimi dohodki. − Prenos v zavarovanje Dolžnik prenese del svojega premoženja na banko za zavarovanje svojega kredita. Gre za fiduciarni prenos, ki se konča, ko je kredit odplačan in je premoženje vrnjeno dolžniku. Predmet prenosa je lahko vsaka stvar, ki ima tržno vrednost. Kot dopolnitev zgoraj naštetim instrumentom za zavarovanje kreditnega tveganja tujina uporablja tudi izvedene kreditne instrumente, ki so predstavljeni v nadaljevanju.

30

3. IZVEDENI KREDITNI FINANČNI INSTRUMENTI Mnogo je tradicionalnih metod obvladovanja kreditnega tveganja, ki so za večino slovenskih finančnih institucij še vedno edini instrument zavarovanja. Med tradicionalne instrumente oziroma metode sodijo garancije, akreditivi, zavarovanja ter skrajna možnost neodobritev kreditnega razmerja. Prav tako se banke pred kreditnim tveganjem poskušajo zavarovati že pred nastankom kreditnega razmerja z ocenjevanjem kreditne sposobnosti strank in z določanjem limitov na izpostavljenost do posameznih strank ali skupine strank. Zaradi velikega razvoja v upravljanju s kreditnim tveganjem oziroma zaradi ugotovitev, da imajo tradicionalne metode veliko pomanjkljivosti, so razviti finančni trgi tradicionalne metode sredi devetdesetih let prejšnjega stoletja dopolnili z novimi bolj sofisticiranimi kreditnimi finančnimi instrumenti. Izvedeni kreditni instrumenti imajo potencial, ki omogoča udeležencem kreditnega trga, da s kreditnim tveganjem trgujejo ali pa ga upravljajo. Izvedeni finančni instrumenti oziroma kreditni derivativi so instrumenti, katerih vrednost temelji na vrednosti osnovnega instrumenta (ang. reference entity or underlying asset). Izvedeni finančni instrumenti se lahko nanašajo na obrestne mere, na valute, delnice, obveznice, blago … Izvedene kreditne finančne instrumente lahko opredelimo kot posebno obliko finančnih instrumentov, katerih vrednost je povezana z vrednostjo osnovnega instrumenta, na katerega je napisan, in s kreditnim tveganjem le-tega (Das, 2000, str. 7). Izvedeni kreditni finančni instrumenti so finančne pogodbe, ki omogočajo prenos kreditnega tveganja z enega udeleženca finančnega trga na drugega. Posledično povečujejo učinkovitost porazdelitve kreditnega tveganja med finančne udeležence ter tudi izboljšujejo določanje cene kreditnemu tveganju (Bomfim, 2005, str. 4). Poudariti je treba, da se prenese le kreditno tveganje referenčnega subjekta (ang. reference entity), ki je zavezan poravnati referenčno obveznost (ang. reference obligation), in ne tudi lastništvo instrumenta, na katerega je vezano kreditno tveganje. Če kupimo obveznico, ki jo je izdal referenčni subjekt in za katerega ima le-ta dolžnost plačevati kuponsko obrestno mero, bi v primeru prenosa kreditnega tveganja lastništvo obveznice še vedno ostalo v rokah prvotnega kupca obveznice. Alan Greenspan je 18. maja 2006 na srečanju združenja trgovcev dolžniških vrednostnih papirjev govoril o stabilizacijskem vplivu zamenjav kreditnega tveganja na mednarodni finančni sistem ter dejal naslednje: »Instrument CDS je verjetno najpomembnejši instrument v financah. Kar CDS naredi, je razbremenitev oziroma prenos kreditnega tveganja od institucij z visokim vzvodom – kar naj bi banke bile – na stabilne ameriške in mednarodne institucije.« Trditev je v finančnem svetu močno odjeknila ter naletela na pozitivne in negativne odzive. Dobri dve leti pozneje je trditev aktualnejša kot kdaj koli prej.

31 3.1. Slabosti oziroma pomanjkljivosti izvedenih kreditnih instrumentov Vprašanje, ali so instrumenti CDS ter druge njegove izpeljanke v obliki izvedenih kreditnih instrumentov glavni krivci za nastanek kreditne krize ali pa edini možni izhod, tako še naprej ostaja neodgovorjeno. Vendar so nekatere slabosti oziroma pomanjkljivosti očitne (Satyajit Das 2006, str. 21): – število referenčnih imen, na katere je izdan CDS: ker gre za instrument, ki ne kotira

na borzi (v nadaljevanju: OTC, ang. over the counter), je podatek težko preverljiv, vendar podatki investicijskih bank število referenčnih imen, na katere je CDS izdan, zaokrožujejo na okoli 600;

– likvidnost: likvidnost trga CDS je iluzorna. Od 600 referenčnih imen ima pravo likvidnost le 100 do 150 imen;

– odvisnost od vzdrževalcev trga: problem je močno prepleten s pomanjkanjem likvidnosti. Z vidika udeležencev trga izvedenih kreditnih instrumentov se pojavljajo v vlogi vzdrževalca trga predvsem banke. Posledično to pomeni, da je končni uporabnik v precejšnji meri odvisen od njih, saj sta količina in smer instrumentov (kupec/prodajalec protekcije) odvisni predvsem od njihovega repozicioniranja trgovalne knjige;

– večje tveganje in vzvod: instrumenti CDO prvenstveno stavijo na koncentracijo tveganja in na vzvod. Instrumenti CDO ponujajo investitorjem vzvod proti kreditnim premoženjskim oblikam (kredit, obveznica), zato jih je marsikateri regulator že označil za »toksičen odpadek«;

– kompleksnost instrumentov: modeliranje CDO oziroma večine izvedenih instrumentov je kompleksno. Le peščica investitorjev dejansko ve, kaj oziroma katera tveganja kupuje;

– uspešnost zavarovanja: instrumenti CDS se štejejo za zelo tehnične pogodbe, ki morda ne bodo nudile takšne protekcije, kot jo obljubljajo. Kritike pravijo, da investitor pri CDS trguje oziroma menja poznano neznano za neznano neznano;

– kreditno tveganje do nasprotne stranke v poslu: trenutno je obseg živih poslov CDS za okoli 62.000 milijard dolarjev. Glede na to, da se večina poslov izvrši s pomočjo desetih največjih investicijskih bank, se strokovnjaki upravičeno sprašujejo, ali imajo ti prodajalci protekcije dovolj premoženja, da bi lahko v primeru nastanka kreditnega dogodka na več referenčnih subjektih hkrati izplačali ekonomsko škodo. Po zadnjem reševanju investicijske hiše Bear Stearns, ki ga je izpeljala centralna ameriška banka (FED) s pomočjo JP Morgana, je to razmišljanje še toliko aktualnejše. Pojavlja se namreč vprašanje, ali je šlo za dejansko reševanje hiše Bear Stearns ali pa morda predvsem za reševanje JP Morgana. Slednji naj ne bi bil sposoben pokriti vseh obveznosti iz poslov CDS, ki jih je imel odprte do hiše Bear Stearns, kar bi potemtakem pomenilo nov kreditni dogodek, a tokrat JP Morgana, in verižna reakcija bi bila sprožena.

3.2. Prednosti uporabe izvedenih kreditnih instrumentov V strokovni literaturi so prednosti izvedenih kreditnih instrumentov še vedno številnejše od slabosti. Nekatere večje prednosti uporabe izvedenih kreditnih instrumentov so:

32 – možnost razstave različnih tveganj: finančni instrumenti vsebujejo različna tveganja,

od obrestnega, kreditnega, valutnega … Z uporabo izvedenih finančnih instrumentov je mogoče posamezno tveganje izluščiti in omogočiti investitorju prevzeti samo tisto tveganje, do katerega si res želi izpostave;

– povečana likvidnost: ta prednost je še toliko opaznejša v trenutni kreditni krizi, saj sekundarnega trga z instrumenti, ki imajo poravnavo v denarju (ang. funded instruments), enostavno ni. Edina možnost za zavarovanje pred kreditnim tveganjem so izvedeni kreditni instrumenti;

– možnost vzpostavljanja kratkih (ang. short) pozicij: za investitorje je zelo pomembno, da jim je omogočeno dosegati dobičke tako v času rasti kot v času padanja kreditnega tveganja in posledično kreditnih pribitkov;

– nižji transakcijski stroški: ena transakcija z izvedenim instrumentom lahko nadomesti dve denarni transakciji. Namesto da kupimo podjetniško obveznico in hkrati prodamo državno obveznico, lahko s pomočjo izvedenega instrumenta enako izpostavljenost kreditnemu tveganju dobimo z eno samo prodajo zavarovanja (protekcije) na trgu izvedenih kreditnih instrumentov;

– večina izvedenih finančnih instrumentov sodi med nekrite (ang. unfunded instruments) instrumente. Za udeležence finančnih trgov je še kako pomembno, da ne potrebujejo začetnega kapitala oziroma denarja v višini na primer 10 milijonov evrov, če želijo s tako vsoto trgovati ali pa takšno vsoto zavarovati;

– s pomočjo izvedenih kreditnih instrumentov banke poskušajo oziroma lažje dosegajo kapitalske zahteve: z njihovo pomočjo zahteve po regulatornem kapitalu približajo ekonomskemu kapitalu. Tipičen primer je listinjenje. Če banka ugotovi, da je zahtevani regulatorni kapital za neko skupino terjatev oziroma izpostavljenosti višji od dejansko potrebnega ekonomskega kapitala, lahko s pomočjo listinjenja to izpostavljenost izloči iz svoje bilance;

– možnost doseganja večjih donosov (ang. enhanced yield) ter finančnega vzvoda (ang leverage): uporaba finančnega vzvoda omogoča pri trgovanju z izvedenimi instrumenti tudi nadpovprečne donose;

– zmanjševanje asimetrije informacij, ki je zelo pogosta pri kreditnem tveganju; – izvedeni kreditni finančni instrumenti veljajo za prve napovedovalce sprememb

kreditnega tveganja posameznega referenčnega subjekta: to velja predvsem za CDS. Ker so to instrumenti OTC, SEC (Security Exchange Commision) ali FSA (Financial Services Authority) ne moreta oziroma zelo težko dokazujeta trgovanje na podlagi notranjih informacij.

Kakor koli že gledamo na izvedene kreditne finančne instrumente, pa ne moremo mimo dejstva, da se je z njihovim prihodom kreditni trg popolnoma spremenil in da sta za spremembo najodgovornejša predvsem instrumenta CDS in CDO. 3.3. Razvoj in sedanjost Trgovanje z izvedenimi kreditnimi instrumenti se je začelo v začetku devetdesetih let prejšnjega stoletja v New Yorku in Londonu. Do leta 1996 se je obseg poslovanja že povečal in je bil ocenjen na 100 do 200 milijard dolarjev. Od takrat pa do leta 2004 je obseg trgovanja porasel na 5.000 milijard dolarjev.

33 Leta 2006 je obsegal že 20.000 milijard dolarjev, kar je 302-odstotni porast glede na leto 2004. Napovedi za leto 2008 so več kakor 40.000 milijard dolarjev (BBA − British Bankers Association, Credit Derivatives Report 2005/2006, 7). Celoten obseg izvedenih kreditnih instrumentov že presega celoten nominalni znesek vseh izdanih podjetniških in državnih obveznic.Ocenjevati obseg trgovanja z izvedenimi kreditnimi finančnimi instrumenti je težko, saj se s temi instrumenti trguje OTC in ne preko organiziranih borznih sistemov. Dejanski obseg trga je verjetno še večji, saj udeleženci ponavadi ne želijo razkrivati svojih natančnih pozicij. Kako dejansko zamegljene so pozicije oziroma obsegi trgovanja z izvedenimi kreditnimi instrumenti, se je pokazalo v zadnji kreditni krizi, ki se je začela ob koncu poletja 2007. Leto po začetku kreditne krize tako še vedno ni jasno, kolikšne pozicije imajo posamezni udeleženci v svojih knjigah, kar zelo otežuje napovedovanje obsega krize in njenega konca. SLIKA 6: UDELEŽENCI TRGA CDS GLEDE NA SMER POSLA IN TRŽNI DELEŽ Vir: JPM Credit Derivatives Handbook 2006, 40.

BUY CDS 35 % 8 % 32 % 4 % 1 % 8 % 4 % 5 % 2 % 1%

SELL CDS 38 % 20 % 28 % 2 % 3 % 2 % 2 % 2 % 1 % 1%

Banke za trgovanje

Banke kot upraviteljice premoženja

Hedge skladi

Pokojninski skladi

Podjetja

Druge zavarovalnice

Pozavarovalnice

Mono-line zavarovalnice

Vzajemni skladi

Drugi

34 V letu 2004 se je kar polovica izvedenih kreditnih instrumentov kupovala in prodajala v obliki kreditnih zamenjav na eno ime (ang. single CDS), leta 2006 pa dobrih 30 odstotkov. Drugi najbolj trgovani izvedeni kreditni instrumenti so vse popularnejši indeksi kreditnih zamenjav (na primer Itraxx). Leta 2004 je bil njihov obseg 9 odstotkov, leta 2006 pa že 30 odstotkov (British Bankers Associations Credit Derivatives Report, 2006). Število CDS je od leta 1998, ko jih je bilo 234, močno poraslo, saj jih je bilo leta 2004 že 1.599. Največ kotacij se nanaša na podjetja in banke, in sicer 1.502. Na države se nanaša 60 CDS ter na državne institucije 37. Polovica referenčnih subjektov prihaja iz ZDA, slaba tretjina iz Evrope ter petina iz Avstralije in Azije, ostali so iz Afrike in Južne Amerike (Hull et. al., 2002, 35). Te impozantne številke dajejo vtis, da je število CDS ogromno. Če pa pogledamo instrument CDS od blizu, vidimo, da je ta izračunan za približno 600 referenčnih subjektov. Realnost obsega se skriva v tem, da se ista referenčna imena pojavljajo v različnih kombinacijah. Kljub ogromnemu obsegu, ki se na kreditnem trgu z instrumenti CDS obrne, je z instrumenti CDS (s katerimi se aktivno trguje) pokritih le približno 600 referenčnih subjektov. Od tega je le 100 do 150 CDS tudi likvidnih. Takšen pogled pa CDS in drugim izvedenim kreditnim instrumentom odvzema del blišča. 3.4. Vrste izvedenih kreditnih finančnih instrumentov Kreditni derivativi se pojavljajo v različnih oblikah, zato je več tudi načinov delitev oziroma grupiranja. Izvedene kreditne instrumente lahko najprej delimo tako, kakor je prikazano na sliki 7. SLIKA 7 : RAZDELITEV IZVEDENIH KREDITNIH FINANČNIH INSTRUMENTOV Vir: Das 2005, 8.

Izvedeni kreditni finančni instrumenti

Opcije na kreditni razpon

Kreditni instrumenti, vezani na tveganje kreditnega dogodka

Instrumenti replikacije

Zamenjava kreditnega tveganja

Kreditni instrumenti, vezani na kreditni razpon

Zamenjava celotnega tveganja

35 Produkti replikacije so tisti produkti, ki omogočajo sintetično kreacijo določene pozicije, ki bi jo lahko enostavno kupili na trgu, a ima v obliki izvedenega finančnega instrumenta določene prednosti. Sem sodita instrumenta TRS in opcija na kreditni razpon (v nadaljevanju: CSO, ang. credit spread option). Kreditni instrumenti, vezani na tveganje kreditnega dogodka, se dejansko sprožijo šele ob kreditnem dogodku. Sem sodi instrument kreditne zamenjave CDS, kateremu je posvečen tudi večji del nadaljevanja specialističnega dela. Za potrebe specialističnega dela pa je bolj kot gornja delitev primerna delitev na (Bomfin 2005, 6): – instrumente na eno ime (ang. single-name products), – instrumente na več imen (ang. multiname products) in – kreditni zapis 3.4.1. Instrumenti na eno ime Izvedeni kreditni instrumenti na eno ime so tisti instrumenti, s katerimi se lahko zavarujemo oziroma nam omogočijo prenos kreditnega tveganja izključno za en referenčni subjekt. CDS je tako najosnovnejša in največkrat uporabljena oblika izvedenega kreditnega finančnega instrumenta. CDS je finančna pogodba, po kateri kupec kreditne zaščite plačuje prodajalcu kreditne zaščite periodične premije do zapadlosti pogodbe oziroma CDS. Kupec zaščite plačuje premijo v zameno za plačilo ekonomske škode na referenčnem subjektu v primeru kreditnega dogodka. Vrednost ekonomske škode plača prodajalec zaščite. Poleg CDS sodijo med instrumente na eno ime še AS, TRS in tudi CSO. 3.4.2. Instrumenti na več imen Prenos kreditnega tveganja na več imen je pogodba, kjer so plačila zaščite vezana na košarico referenčnih subjektov. Košarica kreditnih zamenjav je podoben instrument kot CDS, pri čemer je kreditni dogodek opredeljen kot neplačilo neke kombinacije referenčnih terjatev. Najenostavnejši primer takšnega instrumenta je kreditni zapis za prvo neplačilo (v nadaljevanju: FTD, ang. first to default basket). Instrument FTD postaja vse veljavnejši, saj lahko investitorji pridobijo kreditno tveganje z vzvodom, kar pomeni večji donos za kreditno kakovostne terjatve. V zameno za protekcijo bo kupec zaščite plačeval premijo, ki enako kot pri CDS preneha veljati ob nastanku kreditnega dogodka. Sama struktura instrumenta omogoča investitorju, ki je hkrati prodajalec prve zaščite, prednost, da poveča izpostavljenost kreditnemu tveganju brez povečanja tveganja izgube. Največ, kar lahko investitor izgubi, je nominalna vrednost referenčnega subjekta, ki ga je doletel kreditni dogodek, minus stopnja povrnitve istega referenčnega subjekta. Velikost izgube je tako enaka kot pri navadnem nakupu referenčnega subjekta. Košarice produktov instrumentov FTD so pravzaprav produkti korelacije kreditnih dogodkov. Premija za zaščito je tako močno odvisna od korelacije referenčnih subjektov pri nastopu kreditnega dogodka. Čeprav je korelacijo med subjekti mogoče iskati na ravni sektorja ali države, je večina korelacije za nastop kreditnega dogodka izračunana iz bonitetnih ocen referenčnih subjektov.

36 Ob nizki korelaciji referenčnih subjektov je investitorjeva izpostavljenost skoraj enaka vsem posameznim izpostavam referenčnih subjektov. Posledično bi to pomenilo imeti dolgo pozicijo v vsakem izmed referenčnih subjektov, a hkrati biti izpostavljen le do velikosti izgube tistega prvega subjekta. V takem primeru je pribitek skoraj enak seštevku posameznih pribitkov referenčnih subjektov. Ob visoki korelaciji pa nastanek kreditnega dogodka enega oziroma prvega referenčnega subjekta pomeni veliko verjetnost kreditnih dogodkov vseh ostalih referenčnih subjektov. V takem primeru je pribitek enak najvišjemu pribitku posameznega referenčnega subjekta. Prvi stečaj v košarici referenčnih terjatev je sprožilec plačila kupcu zaščite. Kupec zaščite je zavarovan le pred prvim dogodkom neizpolnjevanja obveznosti, ki se pojavi na enem izmed referenčnih terjatev. Kreditna zaščita nato preneha in kupec zaščite v primeru, da ne sklene nove pogodbe na košarico referenčnih subjektov, za preostala kreditna tveganja v košari ni več zavarovan. Prav tako med instrumente na več imen prištevamo CDO, le da tokrat govorimo o portfelju kreditnih zamenjav in ne o košarici. Portfelj navadno vključuje do 100 različnih referenčnih subjektov, katerih tveganje je razpršeno na različno tvegane tranše. Bistvena razlika od košarice kreditnega tveganja je, da se kreditno tveganje ne meri po številu stečajev referenčnih subjektov, ampak glede na odstotek možne izgube celotnega portfelja. V najobičajnejšem primeru se CDO deli na tri tranše, in sicer na AAA, Mezzazine in na Equity. Med seboj se razlikujejo po podrejenosti oziroma nadrejenosti, preko katere je posledično določena premija za tveganje, ki pripada investitorju. Najmanjšo premijo dobijo investitorji v tranši AAA, ki je tudi najmanj tvegana. Največjo premijo pa dobijo investitorji v tranši Equity, ki ponavadi predstavlja 10 odstotkov celotnega portfelja referenčnih subjektov. V primeru stečaja je tako najprej prizadeta tranša Equity, če pa izgube presežejo obseg tranše Equity, naslednje izgube pokrivajo investitorji tranše Mezzazine. 3.4.3. Kreditni zapis Povedano natančno kreditni zapis (v nadaljevanju: CLN, ang. credit linked note) ne predstavlja čiste oblike izvedenih kreditnih instrumentov. CLN je kombinacija standardiziranega kredita, kot na primer obveznice, in izvedenega kreditnega instrumenta, in sicer CDS. Kljub temu ima instrument CLN v svetu izvedenih kreditnih instrumentov pomembno vlogo, saj je omogočil razširiti krog uporabnikov. Razlogi so predvsem trije: – CLN je s svojo krito (ang. funded) obliko instrumenta analogen tradicionalnim

dolžniškim papirjem, kar pomeni, da se investitorju izplačuje premija oziroma kupon, ob zapadlosti pa se vrne tudi glavnica (ang. principal);

– predstavlja alternativno naložbo ali zavarovanje pred kreditnim tveganjem za vse tiste investitorje, ki jim zunanji ali notranji nadzorni organi prepovedujejo investiranje v nekrite izvedene finančne instrumente;

– investitorji ne potrebujejo tako obširne in zahtevne pravne dokumentacije (ISDA – International Swaps and Derivatives Association).

37 Delovanje CLN je predstavljeno v naslednjem primeru upravitelja premoženja, ki potrebuje zavarovanje za določen referenčen subjekt, a ga ima zaradi zgoraj omenjenih razlogov zavarovanega s krito obliko instrumenta. Upravitelj premoženja (investitor) želi investirati 10 milijonov evrov v dolg referenčnega subjekta AB. Trgovec s kreditnim tveganjem proda 10 milijonov evrov vredno protekcijo na AB v obliki CDS ter istočasno proda (izda) papir v višini 10 milijonov evrov upravitelju premoženja. Izdani papir bo prinašal investitorju fiksno določeno premijo nad obrestno mero LIBOR, vse dokler referenčni subjekt ne bo sprožil kreditnega dogodka pri CDS. Premija, ki jo mora izdajatelj plačevati investitorju, mora biti višja od premije, ki jo izdajatelj dobiva iz pogodbe CDS. Razlika je posledica tega, da je CLN kriti instrument, CDS pa nekriti instrument. Za nadomestitev te razlike bo trgovec izkoristil prihodek od prodanega CLN, ga investiral v dolžniški vrednostni papir visokega kreditnega razreda, za katerega bo dobival prihodek od obrestne mere (kupona). Kupon in premija za CDS bosta skupaj predstavljala premijo za investitorja. SLIKA 8 : DIAGRAM ENOSTAVNEGA PRIMERA INSTRUMENTA CLN

Vir: Bomfin 2005, 124.

Kupec protekcije

Trgovec

Izdajatelj CLN oziroma

Prodajalec protekcije

Investitor

Upravljavec premoženja

Referenčni subjekt

Vrednostni papir visoke

bonitetne

CDS CLN

premija

protekcija 10 mio eur

kupon CLN + glavnica

10 mio eur kupon (kolateralni denarni tok)

38

4. OBVEZNICA Obvezniški trg predstavlja največji kreditni trg na svetu. Po podatkih osrednje ameriške banke (Federal Reserve) so obveznice v letu 2003 predstavljale kar 80 odstotkov virov svetovnega financiranja. Da je trg dolžniških vrednostnih papirjev toliko večji od trga posojil in tudi od delniškega trga, gre na račun segmenta izdajateljev. Izdajatelji dolžniških vrednostnih papirjev so poleg podjetij, bank in zavarovalnic še države (v ZDA Treasury, v Nemčiji Bund), državne agencije (v ZDA npr. FNMA) ter lokalne in mednarodne skupnosti (Fabozzi 2006, 216). Obveznica (ang. note, bond) je vrednostni papir, ki izraža dolžniško-upniško razmerje med emitentom (izdajateljem) in njenim kupcem. Z njo se izdajatelj obveže, da bo imetniku obveznice (investitorju) na vnaprej določene dneve vrnil denar, povečan za obresti. Pravice imetnikov in dolžnosti izdajateljev so podrobno predstavljene v pogodbeni dokumentaciji (ang. indenture). Bistvene značilnosti obveznic so: – Glavnica (ang. principal, par value) izdaje predstavlja osnovno vrednost obveznice.

Navadno je sestavljena iz apoenov (lotov) po 1000 denarnih enot. Tržna vrednost se izraža v odstotkih od glavnice in je lahko večja, manjša ali enaka sto odstotkom oziroma začetni vrednosti. Če v času trajanja obveznice ne pride do kreditnega dogodka, je vrednost glavnice ob zapadlosti vedno enaka začetni vrednosti.

– Kuponska obrestna mera je obrestna mera, po kateri bo investitor v času trajanja te obveznice dobival obrestne prihodke. Dve najpogostejši obliki obveznic glede na kuponsko obrestno mero sta obveznica s fiksno obrestno mero in obveznica s spremenljivo obrestno mero.

– Pogostnost izplačil kuponskih obresti je lahko letna, polletna ali pri obveznicah s spremenljivo obrestno mero trimesečna.

– Datum dospetja (ang. maturity) je datum, ko obveznica zapade in se navadno izplačata zadnji kupon in glavnica.

– Valuta obveznice je valuta, v kateri je obveznica denominirana. – Prisotnost opcij ali klavzul: pri obveznicah sta najpogosteje vključeni nakupna (ang.

call) in prodajna (ang. put) opcija, od klavzul pa amortizacijska. – Cena obveznice je enaka neto vrednosti vseh prihodnjih finančnih tokov. Glede na vsebino specialističnega dela bomo od vseh možnih delitev in oblik obveznic predstavili delitev le z vidika stopnje kreditne varnosti: – Nezavarovane obveznice (ang. unsecured bonds, debentures) nimajo točno določenega

zastavljenega premoženja, ki bi ščitil investitorja, vendar izdajatelj kljub temu odgovarja z vsem svojim premoženjem, ki ni zastavljeno. Glede na vrstni red poplačila to obliko obveznic naprej delimo na višjo prioriteto izpolnitve obveznosti (ang. senior bonds), na nižjo izpolnitev obveznosti (ang. junior subordinated bonds) ter na najnižjo prioriteto izpolnitve obveznosti (ang. subordinated bonds). Pri nezavarovanih obveznicah je zelo pomembna negativna zastavna klavzula (ang. negative ang. pledge clause), ki prepoveduje, da bi izdajatelj omogočil zavarovanje nekega dolga, ne da bi enako zavarovanje uporabil tudi za to nezavarovano obveznico.

39 – Zavarovane obveznice (ang. secured bonds) so tiste, pri katerih izdajatelj za izpolnitev

obveznosti jamči z določeno obliko premoženja (ang. mortage bonds, asset backed securities). Te obveznice so izdane s pomočjo listinjenja, kjer se na podlagi določenih terjatev finančne institucije, ki se navadno izključijo iz premoženjske bilance na SPV, izda vrednostni papir. Najkritičnejši razlog za izvedbo takih obveznic je želja izdajateljev, da se slabe oziroma nizko bonitetne terjatve izločijo iz njihove premoženjske bilance ter se ustvarijo kreditno visoko kakovostne obveznice, ki jim služijo kot cenovno zelo ugoden vir financiranja. Prav tako pa se izdajateljem sprostijo že zasedene kreditne linije do posojilojemalcev.

4.1. Obveznica s spremenljivo obrestno mero Obveznica s spremenljivo obrestno mero vsekakor ne sodi med izvedene kreditne instrumente, vendar je njeno poznavanje pomembno, saj je njena cena izračunana skoraj izključno iz kreditnega tveganja. Izračunavanje cene obveznice s spremenljivo obrestno mero služi kot benchmark za večino izračunov izvedenih kreditnih instrumentov. Obveznica s spremenljivo obrestno mero (v nadaljevanju: FRN, ang. floating rate note) je finančni instrument, ki je vezan na variabilno obrestno mero oziroma obrestni indeks. Z vključitvijo variabilnosti se pri obveznicah s spremenljivo obrestno mero doseže skoraj popolna izključitev obrestne občutljivosti, kar posledično pomeni, da smo izpostavljeni le kreditnemu tveganju izdajatelja. V večini primerov je variabilen indeks pravzaprav medbančna obrestna mera LIBOR (London Interbank Borrow-Offer Rate), ki predstavlja obrestno mero, po kateri si komercialne banke visokega bonitetnega razreda (AA) posojajo denar. Indeks tako odseva določeno kreditno oceno izdajatelja obveznice. Če je izdajateljeva bonitetna ocena enaka AA, potem bo kupon, ki ga plačuje izdajatelj, enak ali zelo blizu LIBOR in cena 100. Če pa so izdajatelji subjekti z nižjimi bonitetnimi ocenami, potem bo investitor zahteval kompenzacijo večjega kreditnega tveganja z večjim donosom. To pa dosežemo s fiksnim kreditnim pribitkom, ki ga pripišemo variabilni obrestni meri. Temu kreditnemu pribitku rečemo »par floater spread« in je mera, ki odraža investitorjevo percepcijo kreditnega tveganja izdajatelja. Ali je cena obveznice s spremenljivo obrestno mero nad 100 ali pod 100, je odvisno od višine kreditnega pribitka (ang. par floater spread). Če je ta večji od fiksnega pribitka, ki ga plačuje izdajatelj, potem bo cena pod 100 in obratno. Bolj kot zgoraj opisano mero kreditnega tveganja pa udeleženci finančnega trga uporabljajo diskontirano maržo (ang. discount margin). Kalkulacija je zelo podobna izračunu kreditnega pribitka, le da se pri tem izračunu upošteva ravna krivulja LIBOR. Izračun ne upošteva krivulje prihodnosti (ang. forward curve), ki je sicer lahko ravna (v tem primeru je izračun enak), a je kljub temu večino časa naraščajoča oziroma padajoča. Čeprav se drugi način izražanja in izračunavanja kreditnih pribitkov med finančniki bolj uporablja, je manj pravilen in se ne uporablja pri izračunu cene izvedenih kreditnih instrumentov, kjer je uporabljena celotna oblika krivulje LIBOR.

40 Diskontirano maržo lahko izračunamo po naslednjih korakih (Fabozzi 2006, 80): 1. Določitev denarnih tokov iz obveznice v vsej življenjski dobi obveznice pod

predpostavko, da se referenčna obrestna mera ne bo spreminjala. 2. Izbira marže. 3. Diskontiranje denarnih tokov iz prvega koraka s trenutno vrednostjo referenčne

obrestne mere, povečane za maržo iz točke 2. 4. Primerjava izračunane sedanje vrednosti denarnih tokov iz točke 3 s polno ceno (cena

plus natečene obresti). Če je sedanja vrednost enaka polni ceni obveznice, je diskontirana marža enaka izbrani marži. Če sedanja vrednost ni enaka polni ceni obveznice, potem se vrnemo na točko dva in poizkušamo z novo maržo.

V primeru, da je cena obveznice enaka 100 oziroma svoji nominalni vrednosti, potem je diskontirana marža enaka marži, ki je pripisana referenčni obrestni meri v kuponu, in diskontirana marža je enaka kreditnemu pribitku. Večina obveznic pa je izdana s fiksno obrestno mero, kar pomeni visoko stopnjo obrestne občutljivosti. Da bi obveznice s fiksno obrestno mero spremenili v obveznice, ki imajo le kreditno tveganje, moramo narediti asset swap. 4.2. Zamenjava premoženja Če za obveznico s spremenljivo obrestno mero lahko rečemo, da ne sodi med izvedene kreditne instrumente, pa so si mnenja glede uvrstitve AS mednje različna. Največkrat je AS omenjen kot hibrid med običajnimi in strukturiranimi kreditnimi instrumenti, saj gre za kombinacijo navadne obveznice in instrumenta obrestne zamenjave (v nadaljevanju: IRS, ang. interest rate swap). Cilj AS je ločiti tveganja, ki jih nosi obveznica s fiksnim donosom, in sicer kreditno tveganje od obrestnega. Vsekakor pa AS predstavlja referenco pri določanju cene izvedenim kreditnim instrumentom. S pomočjo AS ustvarimo sintetično obveznico s spremenljivo obrestno mero. AS ima več oblik, vendar je tokrat predstavljen le najbolj uporabljan par AS, kar pomeni, da bo investitor oziroma kupec zamenjave za obveznico plačal njeno nominalno vrednost in ne njene tržne vrednosti. Sintetično obveznico s spremenljivo obrestno mero ustvarimo tako, da najprej kupimo obveznico s fiksnim donosom ter se nato zavarujemo pred obrestnim tveganjem s pomočjo obrestne zamenjave, kjer menjamo fiksne kupone za variabilne. Sintetična obveznica ima enako kreditno tveganje, kot bi jo imela obveznica s spremenljivo obrestno mero, ki bi jo isti izdajatelj izdal kot obveznico s fiksno obrestno mero.

41 SLIKA 9 : MEHANIZEM DELOVANJA AS V TREH KORAKIH Prvi korak.

Ob začetku posla kupec zamenjave plača polno ceno P (polna cena pomeni vključno z natečenimi obrestmi – dirty price) v zamenjavo za 100. Drugi korak

Kupec zamenjave plačuje fiksni kupon in v zameno prejema LIBOR plus pribitek. Tretji korak

Vir: Credit derivatives explained 2001, 20. Če pride do kreditnega dogodka, mora kupec zamenjave še naprej plačevati fiksni kupon. Njegova izguba so kuponi iz obveznice in nominalna vrednost obveznice ob zapadlosti minus stopnja povrnitve. AS se nadaljuje do zapadlosti oziroma do zaprtja pozicije. Pri obveznici, ki kotira pri svoji nominalni vrednosti (par value), je za kupca zamenjave najvišja možna izguba ob kreditnem dogodku enaka nominalni vrednosti obveznice minus stopnja povrnitve vplačila. Če obveznica ob sklenitvi zamenjave ne kotira po vrednosti 100, bo kupec zamenjave posodil vrednost diskonta prodajalcu ali pa si od njega vrednost premije sposodil. Prodajalec zamenjave bi v primeru obveznice, ki kotira na devetdesetih odstotkih, deset odstotkov dobil sposojenih od kupca zamenjave. Sposojena sredstva lahko podajalec monetizira v času trajanja zamenjave, zato se izposoja odrazi v večjem AS. Najpomembnejše pri AS je, da se zavedamo, da je kreditno tveganje iz naslova obveznice pri kupcu AS.

Fiksni kupon

Asset swap kupec

Asset swap prodajalec

Libor + pribitek Obveznica

Fiksni kupon

Fiksni kupon

Asset swap kupec

Asset swap prodajalec

Libor + pribitek Obveznica

Fiksni kupon

Asset swap kupec

Asset swap prodajalec

Obveznica, vredna P

100

42 Če izdajatelj obveznice preneha z izpolnjevanjem svojih obveznosti, kot je prikazano v gornji sliki, pa to ne pomeni, da lahko s plačili preneha kupec zamenjave. Kupec mora tako še naprej plačevati fiksne kupone, ki se nič več ne financirajo iz kuponov obveznice. Pribitek AS tako predstavlja kompenzacijo za tveganja, ki jih prevzema kupec zamenjave. Za večino podjetniških obveznic in obveznic izdajateljev z razvijajočih se trgov je pribitek AS pozitiven. Glede na to, da se pribitek določa na krivuljo LIBOR, ki odseva kreditno kakovost AA bank, je za visoko kreditno ocenjene izdajatelje pribitek lahko negativen (LIBOR – pribitek). Enako kot velja za vse zamenjave, se tudi AS sestoji iz dveh delov (nog). Prva fiksna noga se sestoji iz dveh delov, in sicer iz fiksnega kupona (C) in razlike med nominalno vrednostjo obveznice in polno ceno (ang. dirty price – P). Prav tako se iz dveh delov sestoji druga variabilna noga, in sicer iz spremenljivega indeksa (LIBOR) in fiksnega pribitka (S). Ob začetku zamenjave je neto sedanja vrednost fiksne in variabilne noge enaka nič. Vrednost S, pri kateri ta pogoj drži in ki jo iščemo, se imenuje pribitek AS (ang. asset swap spread). Neto sedanja vrednost fiksnega dela = Neto sedanja vrednost variabilnega dela

C * ∑ )1(

1

iL++ (100 – P) = ∑ I i -

)1(1

iL+ + S * ∑

)1(1

iL+ (1).

Li je diskontna netvegana mera, plačana v času i Ii − 1 je prihodnja vrednost spremenljivega indeksa v času i – 1 Izračun pribitka AS na primeru petletne obveznice s fiksnim kuponom v višini šestih odstotkov je naslednji: cena obveznice je 97 odstotkov, zahtevana stopnja donosnosti do dospetja pa 6,726 odstotka. Swap z enako petletno zapadlostjo kotira pri petih odstotkih. Kupec AS plača za obveznico njeno nominalno vrednost 100. Zaradi diskonta pri obveznici nastane razlika 100 – 97 = 3. Prodajalec mora vrniti razliko v obliki pribitka nad krivuljo LIBOR za časa trajanja zamenjave. Kupec zamenjave plačuje vsako kuponsko obdobje celoten kupon v višini 6 odstotkov, kar je za 100 bazičnih točk več, kot bi moral glede na krivuljo zamenjave. Neto sedanja vrednost razlike v kuponu, diskontirana s krivuljo zamenjave, je enaka 4,33. Razliko mora kompenzirati prodajalec zamenjave v obliki pribitka nad krivuljo LIBOR. Skupaj mora tako prodajalec nadomestiti kupcu razliko 3 odstotke + 4,33 odstotka = 7,33 odstotka. Sedaj potrebujemo samo še preračun, koliko bazičnih točk nad LIBOR za dobo trajanja zamenjave je enako 7,33 odstotka. Najprej potrebujemo vrednost ene bazične točke investicije na variabilni strani. Vrednost je enaka 100 (cena + razlika v diskontu) x 0,0001 = 0,01. Vsake tri mesece tako dobimo vrednost ene bazične točke, kjer moramo upoštevati tudi štetje dni (ACC/360). Iz enačbe dobimo: 100 x 0,0001 x ACC/360 = 0,0448

pribitek asset swap = tockebazicneVrednost

rateswapkuponNPVdiskont )( −+ (2).

pribitek asset swap = 7,33 / 0,0448 = 163,4 bazičnih točk

43 Vsi izračuni so bili narejeni na dan kupona. Če pa se AS sklene med kuponskim obdobjem, potem kupec swapa ne plača obresti. Ob naslednjem kuponu kupec dobi celoten kupon, ki ga prenese na prodajalca v obliki fiksnega kupona iz swapa. Na variabilni strani pa je kupon prilagojen glede na čas sklenitve posla. Če smo ob sklenitvi posla ravno na polovici kupona, bo plačilo na variabilni strani enako polovici LIBOR plus pribitek. Na Bloombergovi analitični strani YAS bomo poleg izračuna pribitka AS za posamezen instrument vedno naleteli na še eno relativno mero tveganja, in sicer Z-pribitek (ang. Z-spread). Glavna razlika oziroma prednost Z-pribitka je, da izhaja iz predpostavke, da mora biti vsak prihodnji denarni tok diskontiran z njemu specifično določeno diskontno mero. Diskontna mera izhaja iz krivulje spot oziroma zero-coupon krivulje, ki se izračuna s tehniko Bootstrapping. Konvencionalen pristop izračuna AS pribitka uporabi le en diskontni faktor, in sicer donosnost do dospetja (YTM). Pri izračunu Z-pribitka se uporabi celotna krivulja zamenjave, kar je enako kot pri izračunavanju pribitka pri CDS. Prav zato se Z-pribitek največkrat primerja s C-pribitkom pri CDS. V praksi se Z-pribitek za obveznice kratke ročnosti in visoke kreditne ocene le malenkostno razlikuje od konvencionalnega pribitka zamenjave. Z-pribitek je ponavadi večji od konvencionalnega, kar izhaja iz logike krivulje spot, ker se krivulja spot v primeru naraščajoče krivulje donosnosti nahaja nad njo. Kadar je krivulja donosnosti padajoča, velja, da je Z-pribitek nižji. 4.3. Total return swap Total return swap je dvostranska zunajbilančna transakcija, kjer se zamenjajo celotni ekonomski učinki posameznega instrumenta za periodična plačila provizij (obresti). Kako kreditno tveganje prehaja od enega udeleženca na drugega udeleženca TRS, prikazuje naslednji primer. Imamo lastnika obveznice, ki je izpostavljen njenemu kreditnemu tveganju. Na drugi strani imamo investitorja, ki si želi ekonomske koristi iz te obveznice (kupon), a hkrati obveznice noče kupiti oziroma noče biti njen lastnik. Razlogov, zakaj investitor obveznice preprosto ne kupi, je več. Ponavadi sta najpomembnejša dva, in sicer, da ne razpolaga z zadostnimi likvidnostnimi sredstvi za nakup ali pa da obveznica (izdajatelj) ne ustreza trgovalni politiki. Rešitev ponudi TRS, kjer lastnik obveznice prenese vse prihodnje pričakovane ekonomske koristi na kupca TRS, ta pa v zameno plača provizijo (običajno je to LIBOR). Ob koncu zamenjave mora kupec TRS plačati kakršno koli znižanje cene predmeta zamenjave. V primeru rasti cene pa ob zapadlosti razliko dobi kupec TRS. TRS omogoča kupcu kreditno izpostavo do referenčnega subjekta brez njegovega lastništva. Prodajalec TRS je v času trajanja zamenjave pravni lastnik referenčnega premoženja in premoženje ostaja v njegovi bilanci. Za čas trajanja je prodajalec uspel vzpostaviti sintetično kratko pozicijo na kreditno tveganje. Kupec TRS ni nikoli pravni lastnik premoženja in za njega zamenjava predstavlja zunajbilančno transakcijo. Kupcu zamenjave je omogočeno, da se kreditno izpostavi izdajateljem s slabo bonitetno oceno, a hkrati za potrebe regulatornega kapitala po baselskih standardih upošteva prvovrstno bonitetno oceno stranke v poslu.

44 Investitor bi za nakup obveznice podjetja s slabo bonitetno oceno v vrednosti 1 milijona evrov in utežjo tveganja 100 odstotkov moral rezervirati 0,08 milijona evrov kapitala. V primeru, da investitor preko TRS vzpostavi sintetično dolgo kreditno pozicijo s prvovrstno banko, bo posledično njena nižja utež tveganja po Baslu 2 zahtevala le 0,016 milijona evrov rezervacij. Če instrument povežemo z logiko izvedenih kreditnih instrumentov, predvsem s CDS, potem ugotovimo, da je prodajalec ekonomskih koristi referenčnega subjekta pravzaprav kupec kreditne protekcije in obratno. Vendar obstaja med njima tudi zelo pomembna razlika, saj investitor v instrument CDS ne prevzema nobenega tržnega tveganja spremembe cene, ampak le tveganje kreditnega dogodka. SLIKA 10 : TOTAL RETURN SWAP

Vir: Rohan Douglas 2006, 178. 4.4. Kreditni pribitek kot mera kreditnega tveganja V točkah 4.1 in 4.2 so bile prikazane najpogosteje uporabljene mere kreditnega pribitka nad LIBOR oziroma krivuljo zamenjave. Njihovo razumevanje je za izpeljavo in razumevanje kreditnega pribitka pri izvedenih kreditnih instrumentih nujno potrebno. V nadaljevanju najprej sledi predstavitev, kaj sploh definira bonitetno oceno referenčnega subjekta oziroma posledično njegov kreditni pribitek. Uporabljen bo najosnovnejši primer relativne vrednosti, in sicer primerjava donosnosti med referenčnim subjektom in nemško državno obveznico. Pribitek med tema dvema instrumentoma je v literaturi izražen kot I-pribitek (ang. I-spread). Investitorji merijo tržno vrednost oziroma relativno vrednost obveznice s primerjavo donosnosti obveznice proti benchmarku. Ta višek donosnosti investitorju določi donos podjetniških obveznic in za investitorja predstavlja kreditno tveganje. Večje kot je kreditno tveganje, večja je razlika v donosnosti podjetniške obveznice proti benchmarku. Razmik donosnosti (ang. bond spread) je odličen pokazatelj za razmerje tveganje-prihodek izbrane obveznice in je med trgovci tudi zelo priljubljen.

Total return swap seller

(Kupec protekcije)

Premoženje s kreditnim tveganjem

Total return swap buyer (Prodajalec protekcije)

Ves ekonomski učinek (obresti + razlika v ceni)

Libor + pribitek

Pozitivna razlika v ceni

Negativna razlika v ceni

45 Za določitev kreditnega pribitka potrebujemo: a) verjetnost nastanka kreditnega dogodka in b) vrednost povrnitve sredstev v primeru stečaja.

Za izračun vzamemo enoletno diskontirano brezobrestno obveznico. Verjetnost stečaja označimo s P in znesek povrnitve, ki je plačan ob zapadlosti obveznice, z R. Cena kreditno tvegane obveznice, kjer označimo netvegano enoletno obrestno mero z r, je:

cena = r+1

1 x (P x 100 x R + (1 – P) x 100) (3).

Na kreditnem trgu je običaj, da se za netvegano obrestno mero (benchmark) vzame obrestna zamenjava LIBOR (ang. Libor swap curve), saj je to za večino udeležencev raven, kjer si izposojajo sredstva za zavarovanje. Če so verjetnost stečaja 0,75 odstotka, stopnja povrnitve v višini 50 odstotkov ter enoletna netvegana obrestna mera 5 odstotkov, potem lahko izračunamo ceno za kreditno tvegano obveznico.

cena tvegane obveznice = 05,11 x (0,0075 x 100 x 0,5 + 0,9925) = 94,88

cena netvegane obveznice = 05,1

100 = 95,24

Za enoletno tvegano obveznico se določi pribitek S.

cena tvegane obveznice 94,88 =)1()1(

100sxr ++

(4).

s = 37,7 bp Do zelo dobrega približka kreditnega pribitka pridemo tudi z uporabo kreditnega trikotnika.

Za izračun potrebujemo dve neznanki od treh. Iz gornjega primera lahko izračunamo kreditni pribitek: S = 0,75 x (1– 0,5) = 37,5 bp Stopnja povrnitve ima močan vpliv na izračun kreditnega pribitka, zato je pomembno investitorjevo zavedanje obstoja podrejenosti (ang. subordination) dolga oziroma obveznic.

S = P (1 – R)

P R

S

46 PREGLEDNICA 4 : HISTORIČNI PODATKI BONITETNE HIŠE MOODY'S ZA VREDNOST POVRNITVE OD LETA 1970 DO 2000 ZA RAZLIČNE STOPNJE PODREJENOSTI Vir: Credit derivatives explained 2001, 14. Izračun kreditnega pribitka za podrejeno obveznico:

Ssub = )1(

)1(Rsenior

Rsub−−

x Senior (5).

Če je Rsenior 50 odstotkov in je Rsub 20 odstotkov, je v primeru kreditnega pribitka za obveznico Senior v višini 50 bazičnih točk pribitek za podrejeno obveznico 80 bazičnih točk. Za investitorja je ključnega pomena poznavanje oziroma razumevanje posameznih kreditnih pribitkov oziroma kateri benchmark je bil v posameznem izračunu izbran. Tako lahko govorimo o pribitku na državno obveznico, AS pribitku, discount marginu, Z-pribitku … Na podlagi razumevanja izračunov posameznih kreditnih pribitkov lahko le-te primerjamo s pribitkom CDS. Ko primerjamo pribitke med seboj, govorimo o tveganju osnove (ang. basis risk). 4.5. Krivulja kreditnega tveganja oziroma krivulja kreditnih pribitkov Vrednotenje instrumenta CDS je zelo podobno vrednotenju običajnega dolžniškega vrednostnega papirja, in sicer z diskontiranjem prihodnjih denarnih tokov. Vrednotenji se med seboj razlikujeta v tem, da se denarni tokovi pri instrumentih CDS nadalje diskontirajo z verjetnostjo, da se bodo ti tokovi sploh izvršili. Za pridobitev diskontnih faktorjev pa seveda potrebujemo krivuljo donosnosti oziroma pri CDS krivuljo kreditnega tveganja. Kreditni pribitki so za različne ročnosti ponavadi različni. Kupiti desetletno protekcijo ponavadi pomeni plačevati večjo trimesečno premijo, kot jo plačujemo pri nakupu petletne protekcije. Posledično to pomeni naraščajočo krivuljo kreditnih pribitkov.

Podrejenost Povrnitev od (%) Povrnitev do (%) Senior secured bank loans 60 70 Senior secured debt 32 52 Senior debt 30 45 Lower tier 2 25 35 Upper tier 2 20 25 Tier 1 10 20 Preferred shares 4 10 Common shares 0 5

47 Na prvi pogled bi lahko rekli, da so višji kreditni pribitki in s tem naraščajoča krivulja le posledica kompenzacije, ki za daljše časovno obdobje zavarovanja zahteva dražjo zavarovalno premijo. Višja premija naj bi bila posledica večanja kumulativne verjetnosti4 nastanka kreditnega dogodka s časom. Vendar pa so nadaljnji izračuni pokazali, da sama kumulativna stopnja verjetnosti kreditnega dogodka, ki se s časom res veča, še ne določa oblike krivulje. Osnovna determinanta oblike krivulje tveganja je stopnja hazarda5. Kadar je stopnja hazarda konstantna, se glede na periodo oziroma čas trajanja ne spreminja ter posledično dobimo ravno krivuljo (ang. flat curve) kreditnih pribitkov. Ravna krivulja kreditnih pribitkov pomeni, da so ob konstantni hazardni stopnji konstantni tudi kreditni pribitki. Ob predpostavki ravne krivulje kreditnih pribitkov lahko enostavno izračunamo stopnjo

hazarda, in sicer )1( R

S−

=λ . (6).

Če pa želimo imeti naraščajočo krivuljo pribitkov, potem mora biti stopnja hazarda s časom vse večja. Naraščajoča krivulja tako ne implicira le verjetnosti nastanka kreditnega dogodka, ki se veča z vsakim pretečenim letom, ampak tudi naraščajočo verjetnost nastanka kreditnega dogodka v vsakem posameznem oziroma naslednjem letu. Kreditno tveganje je tako z vsakim naslednjim letom vse slabše. SLIKA 11 : KREDITNA KRIVULJA ISLANDSKIH BANK

Vir: Bloomberg.

4 Kumulativna verjetnost nastanka kreditnega dogodka je verjetnost nastanka kreditnega dogodka do določene periode. Kumulativna stopnja se s časom vedno povečuje. 5 Verjetnost preživetja je v finančnih modelih ponavadi opredeljena kot funkcija stopnje hazarda. Stopnja hazarda (označena kot λ) je pogojna verjetnost nastanka kreditnega dogodka v določenem obdobju. Povedano enostavno stopnja hazarda za podjetje pomeni verjetnost nastanka kreditnega dogodka v določeni periodi glede na to, da do te periode kreditnega dogodka še ni bilo. Če do periode tri še ni bilo kreditnega dogodka, je stopnja hazarda verjetnost, da bo kreditni dogodek nastal v periodi 3. Za prvo periodo i = 1 je verjetnost preživetja enaka verjetnosti nenastanka kreditnega dogodka v tej periodi oziroma (1 – stopnja hazarda). To pomeni v(i = 1): Ps1 = (1 – λ1). Za naslednjo periodo i = 2 velja Ps2 = (1 – λ1) x (1 – λ2).

48 Padajoča krivulja kreditnih pribitkov odraža padajočo hazardno stopnjo. To ne pomeni, da kumulativna verjetnost nastanka kreditnega dogodka pada, ampak da pada verjetnost nastanka kreditnega dogodka v vsaki naslednji posamezni periodi. Padajoča krivulja donosov je predvsem običajna za bonitetno slabo stoječa podjetja, kjer je verjetnost nastanka kreditnega dogodka visoka v začetnih letih. Če podjetje uspe preživeti krizna leta, potem se pričakujeta boljše stanje podjetja in posledično manjša verjetnost nastanka kreditnega dogodka v poznejših letih. Prav tako je padajoča krivulja pribitkov običajna za obdobje kriz, kot je na primer zadnja kreditna kriza. Padajočo krivuljo lahko vidimo iz pribitkov CDS islandskih bank, ki kaže, da so za njihovo preživetje najnevarnejši bližnji meseci.

49

5. ZAMENJAVA KREDITNEGA TVEGANJA Zamenjava kreditnega tveganja (CDS) je dvostranska pogodba med kupcem in prodajalcem kreditnega tveganja oziroma med kupcem in prodajalcem kreditne protekcije. V najosnovnejši obliki se kupec protekcije pogodbeno zaveže, da bo prodajalcu protekcije plačeval periodična plačila ob predhodno določenih datumih. Plačila se bodo izvrševala do konca pogodbenega razmerja (zapadlosti CDS) ali do nastanka kreditnega dogodka. Velikost plačila kupca kreditne zamenjave imenujemo pribitek CDS in je izražena v bazičnih točkah. V zameno se prodajalec protekcije zaveže, da bo vrnil vrednost zavarovanega referenčnega subjekta, če v času pogodbenega razmerja nastane kreditni dogodek. Iz opisanega lahko razberemo veliko podobnost s tradicionalnimi zavarovalnimi produkti (npr. avtomobilsko kasko zavarovanje). SLIKA 12 : RAZMERJE PRI CDS MED PRODAJALCEM IN KUPCEM PROTEKCIJE

Vir: Credit Derivatives and Synthetic Structures 2001, 15. Kupec protekcije na dolžniški vrednostni papir se zavaruje pred izgubo, če izdajatelj ne plača obveznosti iz dolžniškega vrednostnega papirja. Natančneje bi lahko rekli, da smo zavarovani pred izgubo ob stečaju katerega koli premoženja, ki ga je izdal referenčni subjekt. Instrument kreditne zamenjave je dvostranska pogodba med dvema strankama, katere prekinitev brez kompenzacije ni mogoča. Neto sedanja vrednost instrumenta je tako odvisna od stroška odpovedi pogodbe. Posledično to pomeni, da instrumente kreditne zamenjave lahko uporabljamo tudi za zavarovanje pred zniževanjem kreditne kakovosti referenčnega subjekta. Če kupec CDS kupi protekcijo, ko so pribitki nizki, bo pridobil na vrednosti CDS, ko bodo pribitki visoki. CDS je zato pravi instrument za zavarovanje vrednotenja (ang. mark–to–market) obveznice, ko le-ta izgubi vrednost zaradi širjenja kreditnih pribitkov.

Prodajalec protekcije

Ponavadi ni lastnik

referenčnega subjekta.

Želi kreditno

tveganje (ang. long credit exposure)

Kupec protekcije (CDS)

Ponavadi lastnik

referenčnega subjekta.

Ne želi kreditnega tveganja (ang. short

credit exposure)

Plačilo samo v primeru kreditnega dogodka

Periodična premija (kvartalno) za zavarovanje

50 SLIKA 13: SINTETIČNA REPLIKACIJA CDS Vir: JPM Credit Derivatives Handbook 2006, 26. Slika 13. nudi enostaven prikaz prehoda od obveznice z obrestnim ter kreditnim tveganjem do CDS instrumenta, kjer se loči oziroma izpostavi le kreditno tveganje. SLIKA 14 : NAJVEČJI PORAST KREDITNIH PRIBITKOV V FINANČNEM SEKTORJU V LETU 2008

Vir: Bloomberg Kako močno je kriza udarila, se najbolj vidi v finančnem sektorju, ki je v kreditno krizo najbolj vpleten. Grafični prikaz CDS za evropski finančni sektor za zadnje leto, nam prikazuje popoln preobrat v višini kreditnih pribitkov.

Kreditno tveganje

Obrestno tveganje

Financiranje Kreditno tveganje

Financiranje

Bund + 120 Libor +80 + 80bp

Obveznica Asset Swap CDS

Kreditno tveganje

51 5.1. Standardizacija pogodb kreditnih zamenjav CDS je instrument OTC, kar pomeni, da je instrument mogoče prilagajati potrebam udeležencev kreditnega trga. Kljub tej možnosti pa se CDS kot nestandardizirani instrument redko uporabljaja, saj ima nižjo likvidnost. Težava nastopi tudi pri vrednotenju, saj niso združljivi s standardiziranimi CDS in nimajo enakih zapadlosti. Če nekdo kupi petletno protekcijo in jo čez šest mesecev proda, ustvari časovno neskladje, ki je lahko zelo problematično in kompleksno v primeru, da je investitor na trgu zelo dejaven. Zato ima večina CDS standardizirane zapadlosti. Enako kot zapadlost pa je standardiziran tudi čas premije, ki je vedno enak zapadlostim CDS, in sicer vsake tri mesece. Ti datumi so 20. september, 20. december, 20. marec in 20. junij. Investitor, ki kupi petletno protekcijo na dan 10. januar 2008, je pravzaprav kupil protekcijo, ki se začne na dan T + 1 in se konča pet let po naslednjem datumu obrata, kar je 20. marca 2012. Datumi obrata oziroma zapadlosti so še pomembnejši za aktivne investitorje, ki morajo svoje pozicije vsake tri mesece spremeniti v nove. To pomeni prodajo stare (ang. off-the-run) in nakup nove (ang. on-the-run) pogodbe. Zapadlost in premija pa nista edini standardizirani komponenti v pogodbi. Investitor, ki se zanima za zavarovanje kreditnega tveganja podjetja Peugeot, bo dobil kotacijo: 19/21. Zaradi standardizacije je to zadosten podatek za trgovanje, saj lahko predvideva naslednje: a) investitor lahko kupi protekcijo po 21 in proda protekcijo po 19, b) premija se plačuje četrtletno na osnovi ACT/360, c) kotacija predvideva petletno protekcijo od naslednjega najbližjega datuma obrata, d) posel se poravna na T + 1, e) standardizirana kotacija velja za 10 milijonov evrov, f) vse je podrejeno pogodbi ISDA, g) predvideva se fizična poravnava. 5.2. Kreditni dogodek Kreditni dogodek (ang. credit event) je vrsta različnih situacij, ki so natančno opredeljene v pogodbi ISDA in ki lahko sprožijo zavarovalni element pogodbe CDS. Kot smo že omenili v predstavitveni točki pogodbe CDS, se premija kupca protekcije plačuje tako dolgo, dokler ne nastopi kreditni dogodek, oziroma do zapadlosti. Pogodba CDS se nanaša na referenčni subjekt, kar je ponavadi podjetje ali država, oziroma na njegovo kreditno sposobnost. Pogodba ponavadi specificira tudi referenčno obligacijo referenčnega subjekta. Med kreditnimi dogodki, ki sprožijo plačilo ekonomske škode in so zapisani v pogodbi ISDA iz leta 2003, so: a) bankrot (ang. bankruptcy) ali insolventnost; b) neplačilo (ang. failure to pay): kadar referenčni subjekt ne plača obresti oziroma

kupona na plačilni dan. Temu rečemo tudi tehnični bankrot. Seveda obstajata tudi dovoljeni zamudni rok (ang. grace period), do katerega mora biti poravnano plačilo po uradnem roku plačila, ter tudi velikost zneska, ki je 1 milijon ameriških dolarjev;

c) restrukturiranje dolga: kadar je konfiguracija obligacij dolžnika spremenjena tako, da negativno vpliva na investitorja, in ni bila napovedana že v začetnih pogojih. Velikost obligacije, ki se ne sme restrukturirati, je 10 milijonov ameriških dolarjev. V ZDA se

52

uporablja »modified restructuring«, ki v primeru prestrukturiranja določa, kateri »primerni« instrumenti za dostavo so prepovedani. V Evropi se uporablja »modified modified restructuring«, ki se od ameriškega modela najbolj razlikuje v tem, da dovoljuje širši nabor dostavljivih obveznosti v primeru prestrukturiranja;

d) moratorij in nepriznavanje pogodbenih obveznosti (ang. repudiation); e) povezana neplačila oziroma verižno pospeševanje zapadlosti obveznosti (ang. cross

acceleration). 5.3. Poravnava Ko pride do kreditnega dogodka, je instrument kreditne zamenjave lahko poravnan na dva načina: − s fizično poravnavo: kupec protekcije ima po nastanku kreditnega dogodka, ki mora

biti objavljen v javnih medijih, 30 koledarskih dni časa za dostavo obvestila o fizični poravnavi, ki že vsebuje, katere so primerne referenčne obligacije za dostavo. Po načelu najcenejše dostave (CTD, ang. cheapest to deliver) so nekatere obligacije cenejše kot druge. Po izročitvi obvestila ima kupec dodatne tri dni časa za izbiro in dostavo za njega najprimernejše referenčne obligacije. Za dostavo mu bo prodajalec protekcije plačal nominalno vrednost;

− z denarno poravnavo: to je pogostejša oblika, pri kateri agent določi končno ceno referenčne obligacije, in to točno ob 11. uri petega dne po kreditnem dogodku. Končna poravnava je narejena tri dni pozneje, in sicer nominalna vrednost obligacije (par value) minus končna cena.

Obstaja pa tudi tretja, manj poznana in uporabljana poravnava, in sicer fiksna denarna poravnava, ki ne čaka na določitev stopnje povrnitve, ampak je le-ta že vnaprej določena (ang. fixed recovery swap). Po podatkih BBA (British Bankers Association) je bilo v letu 2004 fizično poravnanih od 75 do 85 odstotkov vseh odprtih pozicij, denarno pa od 10 do 20 odstotkov. Le 5 odstotkov je takšnih poslov, ki se poravnajo s fiksno denarno poravnavo. 5.4. Končanje CDS pred zapadlostjo Načini končanja (ang. unwinding) CDS pred zapadlostjo so trije, in sicer podobno kot pri instrumentu obrestne zamenjave (IRS): a) Končanje (ang. termination) Pomeni, da končamo, razdremo pogodbo z originalno oziroma prvotno stranko v poslu. To se lahko naredi le s sporazumno privolitvijo obeh strani in s poravnavo, ki zahteva pozicije tržnega vrednotenja (ang. mark-to-market). Prednost končanja pogodbe na ta način je v sprostitvi kreditnih linij, znižanju operativnih tveganj ter v izognitvi vsem možnim prihodnjim pravnim zapletom. b) Obnova (ang. novation) CDS se pripiše tretji osebi na podlagi poravnave tržnega vrednotenja. To je zapletenejši način in zahteva soglasje vseh treh sodelujočih strank.

53 c) Zaprtje pozicij (ang. offsetting positions) Naredi se nasprotni posel s tretjo stranko, ki je enak nasprotni poziciji tržnega vrednotenja instrumenta CDS. Prednost tega načina končanja je v tem, da smo povsem avtonomni pri zapiranju pozicij, slabost pa, da dodatno trošimo kreditno linijo. Ta način je med udeleženci kreditnega trga najpogostejši. 5.5. Tržno vrednotenje CDS Osnovo oziroma bistvo tržnega vrednotenja (ang. mark-to-market) je mogoče razložiti z enostavnim apliciranjem na vrednotenje obveznice oziroma pogodb na obrestno mero (IRS). Pogodba CDS je sestavljena iz dveh delov oziroma »nog« (ang. legs), enako kot IRS, od tod tudi skupno ime zamenjava (ang. swap). Sestavljata jo: a) premija (ang. premium leg, pay fixed): kupec zavarovanja se je obvezal plačevati

fiksno premijo do zapadlosti oziroma kreditnega dogodka. Neto sedanja vrednost (PV) te noge je enaka diskontirani vrednosti prihodnjih denarnih tokov;

b) protekcija (ang. protection leg, receive floating): ta noga predstavlja protekcijo na

referenčni subjekt. Dokler se ne zgodi kreditni dogodek, se ne dobi nobeno plačilo. Neto sedanja vrednost protekcije je enaka verjetnosti, da bo prišlo do kreditnega dogodka, pomnoženi z ekonomsko izgubo zaradi kreditnega dogodka.

Neto sedanja vrednost obeh delov mora biti ob začetku sklenitve posla enaka nič. Če je nakup protekcije izvršen ob 50 bazičnih točkah pribitka in se le-ta poveča na 55 bazičnih točk, bi to za vrednotenje pomenilo nov diskontni faktor v višini 55 bazičnih točk. Diskontirano vrednost z novo diskontno stopnjo moramo sedaj še izenačiti z drugo nogo (protection leg). Zato bo tržno vrednotenje CDS s spremembo njegove cene izenačilo razliko med premijo v vrednosti 50 bazičnih točk in premijo v vrednosti 55 bazičnih točk. Bloomberg tu omogoča vrednotenje različnih scenarijev. Na Bloombergovi strani CDSW (Credit Default Swap World) lahko izračunamo, kolikšno je tržno vrednotenje na instrumentu, katerega pribitek se je povečal s 50 bazičnih točk na 55 bazičnih točk. Znesek pogodbe je standardiziran na 10 milijonov. Bloombergov model izračuna občutljivost CDS na spremembo kreditnega pribitka. To je izraženo s pomočjo Spread DV01 (Dolar Value of 1 bp). Ponavadi se v literaturi namesto Spread DV01 uporablja kratica CS01. V našem primeru je DV01 4.594,88, kar pomeni, da se vrednost CDS poveča za 4.594,88 dolarjev, če se kreditni pribitek referenčnega subjekta poveča za 1 bazično točko. V našem primeru se je pribitek povečal za 5 bazičnih točk, kar pomeni pozitivno tržno vrednotenje 23.032,18 dolarjev (±∆bp x DV01 = ∆MTM). V primeru, da bi bili prodajalci CDS oziroma protekcije, bi razširitev kreditnega pribitka pomenila negativno tržno vrednotenje.

54 SLIKA 15 : TRŽNO VREDNOTENJE CDS

Nominalni znesek, začetek in konec pogodbe Pričakovana stopnja povrnitve Trenutni pribitek Dogovorjena premija Občutljivost CDS na spremembo kreditnega pribitka za 1bp Tržno vrednotenje

Vir: Bloomberg. Na Bloombergovem izračunu lahko povsem spodaj na sredini opazimo tudi IR DV01, kar predstavlja mero občutljivosti zaradi spremembe obrestne mere za 1 bazično točko. Vpliv spremembe obrestne mere na vrednotenje CDS je zanemarljiv in dejansko vpliva le v primeru, ko se premakne tudi kreditni pribitek. 5.5.1. Kreditni modeli vrednotenja Gornji prikaz vrednotenja pokaže le tržno vrednotenje oziroma izračun spremembe cene zaradi sprememb kreditnega pribitka in obrestne mere (mark–to–market). Vendar pa je pri izvedenih kreditnih instrumentih najprej treba določiti obseg kreditnega tveganja in ga izraziti preko kreditnega pribitka. Vrednotenje izvedenih kreditnih instrumentov je v zadnjih letih postalo za finančni inženiring izredno vznemirljivo in polno izzivov. Tako na akademski kot na praktični ravni so zadnja leta prinesla veliko izboljšav in novih pristopov vrednotenja, ki jih v literaturi najdemo pod skupnim imenom − kreditni modeli vrednotenja.

55 Čeprav se posamezni modeli med seboj močno razlikujejo, kar se pokaže tudi v različnih rezultatih modelov, pa sta vsem modelom skupni dve glavni komponenti (Rohan Douglas 2007, 146): – izračun vrednosti povrnitve in – izračun verjetnosti nastanka kreditnega dogodka. Višina ekonomske izgube je ocenjena z vrednostjo povrnitve po kreditnem dogodku (ang. recovery rate). Pričakuje se, da bo vrednost izgube po kreditnem dogodku enaka 1 − R, kjer je R vrednost povrnitve. Vrednost povrnitve je ponavadi dobljena na podlagi preteklih izkušenj in spoznanj bonitetnih hiš (glej tudi točko 4.4.). Vrednost povrnitve je močno ciklična in v tesni povezavi s stopnjami nastanka kreditnega dogodka, kreditnim pribitkom in ekonomsko aktivnostjo. Ključni del pri vrednotenju pogodb CDS je določitev verjetnosti nastanka kreditnega dogodka referenčnega subjekta. Praksa je izoblikovala štiri kreditne modele, ki se najpogosteje uporabljajo za izračun (Rohan Douglas 2007, 152.): 1. Zgodovinski model (ang. historical model) Verjetnost kreditnega dogodka izhaja oziroma se izračunava iz kreditne bonitetne ocene, ki jo na podlagi svojih modelov izračunavajo bonitetne hiše, kot je npr. Moddy's ali S&P (glej točko 2.1.). Ko je kreditna ocena določena, se verjetnost kreditnega dogodka določa na podlagi preteklih izkušenj referenčnih subjektov enake vrste, kakovosti in zapadlosti. Prednost metode je, da temelji na opazovanju in na preteklih izkušnjah trga, slabost pa, da se ozira nazaj namesto naprej. 2. Statistični model (ang. statistic model) Statistični modeli za svoj izračun uporabljajo različne opisne kriterije, kot na primer finančne kazalce in ekonomske dejavnike. Vsakemu izmed njih se določi utež, ki na koncu omogoči, da je seštevek le-teh primerjan z lestvico kreditne kakovosti. Sistem temelji na naprednih tehnikah regresije in zahteva pogoste ponovitve ocenjevanja. 3. Strukturni model (ang. structure model) Pri strukturnem modelu je nastanek kreditnega dogodka določen kot posledica nekega dogodka znotraj referenčnega subjekta, na primer, vrednost premoženja je nezadostna za poplačilo dolga. Strukturni model poizkuša podatke pridobiti iz bilance stanja in kapitalske strukture ter tako določiti kreditno vrednost podjetja. Vsi strukturni modeli so ponavadi nadaljevanje oziroma izpeljanka znamenitega Mertonovega modela iz leta 1974. Osnovna ideja modela je, da bo podjetje doletel kreditni dogodek, če se vrednost premoženja zniža pod vrednost dolga, ki je sestavljen iz delnic. Merton vidi delnico podjetja kot nakupno opcijo na premoženje, kjer je izvršilna cena opcije enaka stopnji obveznosti. Ko je vrednost premoženja pod vrednostjo obveznosti, lastnik opcije ne izvrši in opcija zapade. Posledično to pomeni, da je lastnika opcije doletel stečaj in da je premoženje izročil lastnikom terjatev. Mertonov kreditni model za izračun verjetnosti kreditnega dogodka potrebuje le vrednosti premoženja, terjatev in delnic. KMV je trenutno najboljša in najpogosteje uporabljena izpeljanka Mertonovega modela. KMV uporabi Mertonov model za izračun števila standardnih odklonov, ki predstavljajo odmaknjenost podjetja od kreditnega dogodka.

56 Oddaljenost od kreditnega dogodka se nato primerja z zgodovinskimi podatki podjetij, ki so imeli enak standardni odklon in so ali niso doživeli kreditnega dogodka. Primerjava se pokaže kot pogostnost kreditnega dogodka (EDF, ang. enterprise default frequency). 4. Model znižanja (ang. reduced model) Model znižanja predstavlja standard pri vrednotenju izvedenih kreditnih instrumentov. Model ne išče odgovorov o verjetnosti kreditnega dogodka znotraj podjetja, temveč predvideva, da je verjetnost stečaja povezana z zunanjimi signali, na primer s statističnimi in ekonometričnimi vrednostmi. Model je zgrajen na predpostavki, da se kreditni dogodki dogajajo naključno in povsem nepričakovano. Poznamo dva tipa modela znižanja, ki se razlikujeta po tem, kaj poizkušamo z modelom izračunati: − model za izračun kreditnega pribitka (ang. spread-based model), katerega osnove so predstavljene v točki 4.4., in − model za izračun hazardne stopnje (ang. hazard-rate models), ki je predstavljen v nadaljevanju. V verjetnostni teoriji obstajajo distribucijski modeli, ki ugotavljajo, kako naključno se kreditni dogodki pojavljajo v času. Eden od takih modelov je Poissonov distribucijski model6, ki predstavlja osnovni blok modela znižanja. Poissonov model ima le en parameter, ki definira distribucijo, in je poznan kot stopnja nastanka (ang. arrival rate) kreditnega dogodka. Stopnja nastanka pojasnjuje, kako pogosto se dogodki dogajajo. Če Poissonov model uporabljamo za kreditna tveganja, potem se stopnja nastanka ponavadi imenuje intenzivnost stečaja (ang. default intensity) in je označena z grško črko lambda (λ). V začetku točke 5.5. je predstavljeno, da lahko na instrument CDS gledamo kot na navaden instrument zamenjave, ki ima dve nogi (premium/protection leg). Sedaj pa bo s pomočjo modela znižanja prikazano vrednotenje vsake posamezne noge (Citigroup. Credit Default Swap 2007, 13.): Intenzivnost kreditnega dogodka oziroma t. i. hazardna stopnja sta povezani s kreditnim pribitkom CDS, in sicer: h = s/(1 − R). (7). Iz gornje enačbe se izračuna stopnja preživetja (ang. survival rate), ki je enaka: stopnja preživetja = e-ht . Primer: Stopnja hazarda ob kreditnem pribitku 50 bazičnih točk in stopnji povrnitve 40 odstotkov je enaka 0,005/(1 − 0,4) = 0,83 %. Stopnja preživetja bi bila za prvo leto enaka e-0.0083, kar pomeni 99,17 odstotka, in za dve leti 98,35 odstotka. Za vrednotenje CDS potrebujemo še delno verjetnost kreditnega dogodka (ang. marginal default probability), ki je pravzaprav verjetnost kreditnega dogodka, ki je odvisna oziroma pogojena s preživetjem v prvem letu. 6 Distribucijski model je poimenovan po iznajditelju, francoskem matematiku Simeonu-Denisu Poissonu (1781−1840). V verjetnostni teoriji Poissonova distribucija predstavlja diskretno verjetnost porazdelitve, ki izraža verjetnost nastanka poljubnega števila dogodkov v določenem časovnem obdobju, če se ti dogodki pojavljajo z znano povprečno stopnjo in neodvisno od časa zadnjega pojava. Poissonova distribucija se ponavadi uporablja pri modelih, kjer je verjetnost nastanka dogodka zelo majhna, a je število priložnosti za nastanek takega dogodka zelo veliko.

57 Delna verjetnost preživetja za drugo leto je tako 99,17 % − 98,35 % = 0,823 %. Sedaj bomo na podlagi zgoraj napisanega izračunali vrednost za 10 milijonov enoletnega CDS. Prikaz bomo začeli s prvo nogo (premium leg). PREGLEDNICA 5: VREDNOST PREMIJSKE NOGE ZA 10 MILIJONOV ENOLETNEGA CDS

Vir: Citigroup 2007, 13. Definicija kategorij: – Premija (kupon) je izračunana: 50 bazičnih točk x 10 mio x število dni/360. – Stopnja preživetja je verjetnost, da bo referenčni subjekt preživel od sklenitve posla do

plačila kupona. – Delna verjetnost kreditnega dogodka je verjetnost kreditnega dogodka v trenutnem

kuponskem obdobju (periodi) in je pogojena s preživetjem v prejšnjih obdobjih. – Premija za preživetje je zmnožek kupona in stopnje preživetja. – Premija kreditnega dogodka je zmnožek tehtanega povprečja natečene premije

(kupona) do kreditnega dogodka in verjetnosti kreditnega dogodka za tisto periodo. Predpostavka je, da se kreditni dogodek pripeti na polovici posamezne periode. Izračun: premija x delna verjetnost kreditnega dogodka x 0,5.

– Prilagojena premija je vsota premije preživetja in premije kreditnega dogodka. – Diskontni faktor je netvegana obrestna mera (v gornjem primeru je to 4 odstotke), e-rt – Neto sedanja vrednost premije je zmnožek prilagojene premije in diskontnega faktorja. Vrednost druge noge mora biti enaka prvi nogi. Za izračun je uporabljen enak koncept kot pri prvi fiksni nogi.

Datum Premija (kupon)

Faktor preživetja

Delna verjetnost

Premija preživetja

Premija kreditnega dogodka

Prilagojena premija

Diskontni faktor PV premije

20.03.2007 12.500 0,9979 0,208100 12.473,99 13,01 12.486,99 99,0 12.364,4420.06.2007 12.778 0,9958 0,212300 12.724,06 13.56 12.737,62 98,0 12486,0820.09.2007 12.778 0,9937 0,211800 12.696,99 13.53 12.710,52 97,0 12.334,8420.12.2007 12.639 0,9916 0,209100 12.532,55 13.21 12.545,77 96,1 12.053,84

49.238,90

58 PREGLEDNICA 6: VREDNOST PROTEKCIJSKE NOGE ZA 10 MILIJONOV ENOLETNEGA CDS

Vir: Citigroup 2007, 13. Dodatna definicija kategorij v drugi nogi: – Izguba ob kreditnem dogodku. Enaka je nominalni vrednosti x (1 – R). – Tehtana verjetnost izgube ob kreditnem dogodku je zmnožek delne verjetnosti

kreditnega dogodka in izgube ob kreditnem dogodku. Namen modelov je, da omogočijo pretvorbo vstopnih informacij, na primer pogojev, v katerih se nahaja ekonomija, pogojev, v katerih se nahaja podjetje, v številke, na primer v kreditni pribitek, kreditno oceno podjetja, verjetnost kreditnega dogodka. Udeleženci trga priporočila bonitetnih hiš upoštevajo ali pa tudi ne. Tukaj se lahko opazi velika razlika med velikimi igralci na trgu, ki imajo lastno metodologijo določevanja bonitetnih ocen (kar jim po novem dovoljuje tudi Basel 2) in med malimi, ki le uporabljajo zunanje bonitetne hiše (po Baslu t. i. standardiziran pristop). 5.6. Vpliv stopnje povrnitve in oblike kreditne krivulje na vrednotenje CDS Vrednost CDS temelji na predpostavkah o stopnji povrnitve in obliki kreditne krivulje. Ponavadi se pri izračunu upoštevata ravna krivulja in fiksna stopnja povrnitve v višini 40 odstotkov. V majhnem številu primerov pa trgovci zapirajo (kotirajo) zunaj standardov konvencije. Zato bomo na kratko predstavili, kako bi na ceno vplivale neravna krivulja in različne stopnje povrnitev. • Vpliv oblike krivulje na vrednotenje Oblika krivulje izraža pričakovanja trga glede časa nastanka kreditnega dogodka oziroma verjetnost, da bo do kreditnega dogodka prišlo v določenem letu. Za primer vzemimo scenarija A in B. Po scenariju A je 50-odstotna verjetnost, da bo kreditni dogodek jutri, in 50-odstotna verjetnost, da kreditnega dogodka ne bo v času trajanja CDS, to je pet let. Po scenariju B pa je 50-odstotna verjetnost, da bo kreditni dogodek v naslednjih 4,75 leta, in 50-odstotna verjetnost, da v petih letih sploh ne bo kreditnega dogodka. Scenarij A se bo odrazil v bolj ravni krivulji, scenarij B pa v strmi.

Datum Delna verjetnost

Izguba obkreditnem dogodku

Tehtana verjetnostizgube obkreditnem dogodku

Prilagojena premija

Diskontni faktor

PV premije

20.03.2008 0,208100 6.000.000,00 12.486,99 12.486,99 99,0 12.364,4420.06.2008 0,212300 6.000.000,00 12,737,62 12.737,62 98,0 12486,0820.09.2008 0,211800 6.000.000,00 12.710,52 12.710,52 97,0 12.334,8420.12.2008 0,209100 6.000.000,00 12.545,76 12.545,77 96,1 12.053,84

49.239,20

59 Scenarij A ima večjo verjetnost kreditnega dogodka na začetku, scenarij B pa na koncu obdobja. Obliko krivulje pa lahko gledamo tudi z vidika trajanja (ang. duration7) posameznega CDS. Strme krivulje odražajo višje trajanje kot ravne. Nizki kreditni pribitki na kratkem delu krivulje implicirajo manjšo verjetnost kreditnega dogodka, višji kreditni pribitki na dolgem delu krivulje pa večjo verjetnost kreditnega dogodka. Više trajanje posledično implicira, da bo investitor dobival denarni tok daljše obdobje, in zato je tudi cena CDS višja. Neto sedanja vrednost CDS je enaka spremembi kreditnega pribitka, pomnoženega s trajanjem, kar pomeni, višje trajanje višja neto sedanja vrednost. • Vpliv stopnje povrnitve na vrednotenje Kreditni pribitek CDS je enak potencialni izgubi zaradi kreditnega dogodka, pomnoženi z verjetnostjo nastanka kreditnega dogodka: pribitek CDS = (1 − stopnja povrnitve) x verjetnost kreditnega dogodka. Če enačbo obrnemo, dobimo:

verjetnost kreditnega dogodka = )1( povrnitvestopnja

CDSpribitek−

(8).

Iz enačbe lahko izluščimo sklep, da ob danem kreditnem pribitku CDS višja stopnja povrnitve pomeni večjo verjetnost kreditnega dogodka. Razlika pri vrednotenju CDS bi bila v primeru različnih stopenj povrnitve (npr. 30 in 50 odstotkov) večja, če bi vrednotili CDS, ki ima visoke kreditne pribitke (npr. 500 bp), kot pa CDS pri 100 bazičnih točkah. 5.7. Razumevanje razlike med kreditnim pribitkom obveznice in pribitkom pri CDS Smer in velikost pribitka CDS in kreditnega pribitka obveznice sta na dolgi rok v visoki korelaciji. Teorija korelacije temelji na pogoju, da arbitraža med tema dvema instrumentoma ni mogoča (ang. no-arbitrage conditions), kar pa hkrati pomeni, da je instrument CDS mogoče sintetično replicirati. To naredimo v dveh korakih, in sicer z vzpostavitvijo kratke pozicije istega referenčnega subjekta ter nato iz prihodkov od prodaje kupimo državno obveznico brez kreditnega tveganja. Vzemimo Y za donosnost N-letne obveznice referenčnega subjekta in R za donosnost N-letne obveznice brez kreditnega tveganja ter S za N-letni CDS. Denarni tokovi portfelja, ki vsebuje N-letno obveznico referenčnega subjekta ter njegov N-letni CDS, so zelo podobni N-letni obveznici brez kreditnega tveganja. Enačba se glasi: S = Y – R. (9). Če je S večji od Y – R, potem je mogoča arbitraža. Donosnejše bi bilo kupiti kreditno netvegano obveznico in hkrati prodati, imeti kratko (ang. short) pozicijo v bolj tvegani obveznici ter prodati CDS. Če pa je S manjši od Y – R, potem arbitraža pomeni kupiti bolj tvegano obveznico in kupiti CDS ter prodati netvegano obveznico (Zhu, 2004, str. 153).

7 Duration je mera občutljivosti obveznice na spremembo obrestne mere. Duration 5 pomeni, da se bo cena obveznice v primeru dviga obrestne mere za 1 odstotek znižala za 5 odstotkov.

60 Za obstoj enačbe oziroma arbitraže mora biti zadoščeno kar precej predpostavkam: − Udeleženci trga lahko na obveznicah vzpostavljajo kratke pozicije. − Ne upošteva se načelo dostave najcenejše obveznice (ang. cheapest to deliver).

Prodajalec protekcije ima namreč pravico dostaviti katero koli obveznico, ki zadošča kriterijem po pogodbi ISDA.

− Obrestne mere se ne spreminjajo in obveznica ima vedno svojo nominalno vrednost 100.

− Razlogi za arbitražo niso davčne ugodnosti ali pa likvidnostna premija.

61

6. TRGOVANJE (ZAVAROVANJE) S CDS Ena od glavnih prednosti, ki jo omogočajo izvedeni kreditni instrumenti, je trgovanje s kreditnim tveganjem. Z uporabo izvedenih kreditnih instrumentov je mogoče trgovati s kreditnim tveganjem kot z eno od oblik premoženja (ang. asset class). Obstaja več možnosti trgovanja, tu pa bodo predstavljene najpogosteje uporabljene tehnike. Trgovanje s kreditnimi pribitki je najosnovnejši način izkoriščanja možnosti trgovanja. Samo trgovanje je bilo deloma predhodno že predstavljeno, saj smo navedli, da je instrument CDS zaradi svojega vrednotenja primeren za zavarovanje pred kreditnim tveganjem na primer pri obveznicah. Če pa sedaj odmislimo referenčni subjekt, katerega kreditno tveganje želimo zavarovati, ostane le pozicija v obliki CDS. 6.1. Osnova Sintetični kreditni trg oziroma pribitki CDS so postali zanesljiv pokazatelj, kje naj bi se nahajali kreditni pribitki klasičnih kritih instrumentov (npr. obveznic). Čeprav smo do sedaj na teoretični ravni ugotovili, da bi moral biti pribitek AS enak pribitku CDS, pa v praksi večinoma ni tako. Razlika med pribitkom CDS in pribitkom AS je poznana kot osnova (ang. basis). osnova = pribitek CDS (D) – pribitek AS (S) (10). Če je D – S > 0, je osnova pozitivna. Če je D – S < 0, je osnova negativna. Dejavniki, ki vplivajo, da sta pribitka različna, so (Choudhry, 2006, str. 65): − tehnični dejavniki in − tržni dejavniki. 6.1.1. Tehnični dejavniki Tehnične dejavnike drugače imenujemo tudi temeljni (ang. contractual) dejavniki. Ti dejavniki izhajajo iz definicije referenčnega subjekta in posledično iz pogodbe CDS. Tehnični dejavniki, ki vplivajo na velikost in smer osnove, so: • Premija CDS je večja od nič Cena CDS je premija, ki jo plača kupec protekcije in je vedno pozitivna. Če banka prodaja protekcijo visoko kreditno ocenjenih izdajateljev (npr. European Investment Bank), ki imajo pribitek pod asset swapom in boljšo kreditno oceno od banke, potem lahko banka pričakuje premijo nad LIBOR (pozitivno osnovo). • CDS nudi širše zavarovanje Glede na pogodbo ISDA bo imel kupec protekcije pravico zahtevati izplačilo ob kreditnem dogodku. Obstajajo kreditni dogodki, na primer tehnični stečaj, ki sproži izplačilo, nikakor pa ta dogodek še ne pomeni izgube oziroma stečaja za imetnika navadne obveznice.

62 Prodajalec protekcije zaradi večjega tveganja posledično zahteva večjo premijo, kar pomeni pribitek CDS nad pribitkom AS. • Identiteta obveznice in možnost dostave Večina odprtih pozicij pri CDS se poravnava s fizično dostavo. Ponavadi imajo kupci protekcije pri poravnavi možnost, da namesto dostave točno določenega referenčnega premoženja (specifična obveznica) dostavijo katero koli premoženje referenčnega subjekta. Bolj kot so ohlapno napisana pravila dostave, večje je potencialno dostavljivo premoženje v košari. Dokler je premoženje v košari ovrednoteno pari pasu obveznici, bo kupec protekcije dostavil katero koli premoženje iz košare, ponavadi bo izbral po načelu najcenejše za dostavo (ang. cheapest to deliver). Kupec z nakupom protekcije dobi tudi opcijo dostave, ki ima določeno vrednost. Vrednost opcije se veča s približevanjem kreditnemu dogodku, kar pomeni večanje kreditnih pribitkov na CDS in posledično večjo razliko osnove. • Obresti V posameznih primerih se ob nastanku kreditnega dogodka natečene obresti izplačajo kupcu protekcije, kar pomeni večji pribitek CDS in večjo osnovo. • Tržna cena nad nominalno vrednostjo ali pod njo V primeru kreditnega dogodka bo kupec protekcije dobil povrnjeno vrednost v višini 100 minus stopnja povrnitve. Če tržna cena premoženja ob kreditnem dogodku ni bila 100, bo znesek izplačila ekonomske škode preplačan ali premalo plačan. Kadar je cena obveznice pod 100, bo prodajalec protekcije imel večjo izgubo kot imetnik navadne obveznice. Če nekdo kupil obveznico po ceni 90 evrov, bo v primeru kreditnega dogodka in stopnje povrnitve 30 evrov izgubil 60 evrov. Prodajalec protekcije pa bo izgubil 70 evrov. Rezultat tega sta višji pribitek CDS in večja osnova. Obratno velja za obveznico, katere cena je nad 100. • Strošek financiranja proti LIBOR Strošek financiranja obveznice oziroma strošek nakupa obveznice je pomemben dejavnik pri strategijah, ki vključujejo krite instrumente. Kot strošek financiranja se vedno upošteva repo obrestna mera, ki določa oziroma pove strošek držanja (ang. cost–of–carry), ali se obveznico izplača kupiti in držati. CDS kot izvedeni kreditni instrument je nekriti instrument, kar pomeni, da za nakup ne izvršimo denarnega plačila vnaprej. Kljub temu se za CDS predpostavlja strošek financiranja v višini LIBOR. Pri investitorju, ki ima strošek financiranja LIBOR + 25 bazičnih točk, sta naslednji dve poziciji enaki: − kupi obveznico s spremenljivo obrestno mero po nominalni vrednosti in kuponom

Libor + 125 bazičnih točk; − proda protekcijo (CDS) na isto referenčno ime za premijo 100 bazičnih točk. • Kreditno tveganje stranke v poslu Kupec protekcije ima za razliko od investitorja v navadni obveznici tudi kreditno tveganje do prodajalca protekcije, in to vse do zapadlosti protekcije ali do kreditnega dogodka. To tveganje ima za posledico nižjo osnovo, saj želi kupec protekcije minimizirati to tveganje z nakupom CDS, ki ima premijo nižjo od pribitka AS.

63 Dodatno lahko kupec zniža kreditno tveganje prodajalca z izbiro tistega prodajalca, ki ima najnižjo korelacijo z referenčnim subjektom. Prav tako pa je prodajalec izpostavljen kreditnemu tveganju kupca, ki lahko propade pred zapadlostjo CDS. V tem primeru posel preneha veljati in v primeru razširitve pribitkov CDS bo prodajalec utrpel negativno vrednotenje CDS. • Pravna dokumentacija Pri tem dejavniku se pojavlja tveganje predvsem pri vprašanju kreditnega dogodka, in to predvsem pri prodajalcu protekcije. S spremembo pogodbe ISDA v letu 2003 naj bi se pravno tveganje in s tem določevanje kreditnih dogodkov znižalo, a nikakor izginilo. 6.1.2. Tržni dejavniki Tržne dejavnike drugače imenujemo tudi trgovalni dejavniki in izhajajo iz stanja trga, v katerem se referenčni subjekt in CDS nahajata. Tržni dejavniki, ki vplivajo na velikost in smer osnove, so: • Ponudba in povpraševanje Veliko povpraševanje kupcev protekcije bo imelo posledico v višjih premijah in višjih osnovah. Velika ponudba prodajalcev protekcije povzroči nižje pribitke in nižjo osnovo. V zadnjih dveh letih smo imeli možnost videti oba ekstrema. V obeh primerih se je zgodilo, da so pribitki CDS narasli oziroma padli na ravni, ki niso opravičevale kreditnega tveganja oziroma stopnje kreditnega dogodka. Še v letu 2006 se je zaradi prodajne uspešnice sintetičnih CDO in drugih izvedenih kreditnih instrumentov nadpovprečno povečalo število prodajalcev protekcije. Za potrebe izdaje izvedenih kreditnih instrumentov je ponavadi najprej potrebna prodaja CDS. Vsa ta ponudba je bila glavni krivec, da so bili kreditni pribitki v letu 2006 zgodovinsko najnižji. Iz zgodovinskega minimuma pa smo bili zaradi kreditne krize vrženi v drugo skrajnost, kjer so investitorji zaradi prevelikega povpraševanja (tudi zaradi zapiranja starih pozicij v CDO ali CLN …) pribitke zvišali na 4- do 6-krat višje vrednosti kot le dobro leto prej. • Likvidnostna premija Pri likvidnih referenčnih subjektih bo investitorju vseeno, ali kupi obveznico ali pa CDS. Pri nelikvidnih obveznicah in pri obveznicah, kjer ni mogoče izbirati ročnosti, pa se pokaže prednost CDS, ki naj bi bil likvidnejši in imel zato nižji pribitek. V zadnji kreditni krizi pa se je pojavil nov problem, in sicer nelikvidnost na skoraj celotnem sekundarnem trgu obveznic. Za razliko od nemške in ameriške državne obveznice so vsi ostali izdajatelji zaradi nelikvidnosti močno prizadeti. Tudi slovenske državne obveznice so kreditne pribitke povečale do 40 bazičnih točk, in to predvsem zaradi likvidnostnega tveganja. Čeprav so se CDS v krizni situaciji izkazali za likvidnejši instrument, niso mogli stabilizirati stanja. V kreditni krizi so se pokazale velika nestanovitnost pri samih pribitkih in pri osnovi ter ogromno priložnosti za špekuliranje. • Kratka pozicija Tudi tukaj ima likvidnost glavno besedo. Če želimo imeti kratko pozicijo določenega referenčnega subjekta, se moramo zavedati, da bomo morali pozicijo prej ali slej tudi

64 zapreti, kar pomeni tveganje izposoje obveznice preko repoja ali tveganje možnosti nakupa. Zaradi vseh teh težav je investitorju lažje kupiti protekcijo na referenčni subjekt in tako zavzeti enako trgovalno pozicijo. Povpraševanje bo vodilo v višjo osnovo. • Zavarovanje Investitorji na finančnem trgu za zavarovanje kreditnega tveganja vse bolj uporabljajo izvedene kreditne instrumente, posebej CDS. 6.2. Izbira pribitka za izračun osnove V 4. poglavju so bile predstavljene vse najpomembnejše oblike izražanja kreditnega tveganja preko kreditnih pribitkov. Ugotovili smo, da lahko mero tveganja izražamo kot I-pribitek, pribitek AS, YTM-pribitek, Z-pribitek … Investitor mora pred začetkom špekuliranja z osnovo natančno vedeti, katero obliko kreditnega pribitka bo upošteval pri izračunu osnove. V točki 6.1. je prikazana tradicionalna enačba za izračun osnove, kjer smo od različnih možnih oblik pribitkov upoštevali pribitek AS. Ta način je dokaj uspešen ob dveh predpostavkah: − CDS in obveznica imata enake zapadlosti in − oba instrumenta imata podobno podrejenost. Kljub izpolnitvi teh dveh predpostavk pa še vedno ostaja vprašanje vrednotenja instrumenta swap kjer se za diskontni faktor uporablja mera YTM. Druga težava vrednotenja instrumenta zamenjave je, da se AS izračunava na vrednosti 100. Če je vrednost obveznice nad 100, bo AS precenil kreditno tveganje in obratno. Iz opisanih omejitev sledi, da pri izračunavanju oziroma izražanju osnove ni primerno izbrati AS pribitka. Alternativna izbira pribitka je Z-pribitek, ki že v začetku reši omejitev diskontnega faktorja. Kljub temu pa neposredna povezava med Z-pribitkom in pribitkom CDS še ni mogoča, saj Z-pribitek ne upošteva verjetnosti nastanka kreditnega dogodka oziroma časa nastanka kreditnega dogodka in s tem ne upošteva različnega tveganja izplačil kuponov. Za natančen izračun osnove se zato upošteva prilagojeni Z-pribitek (ang. adjusted Z-spread), s katerim so denarni tokovi prilagojeni glede na verjetnost izplačila. Prilagojeni Z-pribitek imenujemo tudi C-pribitek. 6.3. Trgovanje z osnovo Trgovci pogosto iščejo odstopanja med osnovo obveznice in CDS. Trgovanje s pozitivno osnovo pomeni hkratni posel prodaje obveznice in prodaje CDS. Za špekuliranje z negativno osnovo pa potrebujemo dolgo pozicijo v obveznici ter nakup CDS. V obeh primerih velja enaka tržna logika, in sicer, da se ob morebitnem nastanku kreditnega dogodka poziciji v CDS in v obveznico izničita. Posledično ostane trgovcu le investicija v kreditno tveganje. Trgovanje s pozitivno osnovo je ponavadi zahtevnejše kot trgovanje z negativno osnovo.

65 Razloga sta predvsem dva: − namesto nakupa obveznice mora trgovec vzpostaviti kratko pozicijo s pomočjo reverse

repo ter − v primeru kreditnega dogodka pogodba CDS vsebuje določene opcijske pogoje

poravnave oziroma dostave obveznice. Zaradi možnosti izbire med različnimi obveznicami za dostavo obstaja možnost, da dostavljena obveznica ni enaka obveznici v kratki poziciji.

V nadaljevanju je prikazan primer trgovanja z negativno osnovo pri obveznici, katere cena je 100 (par bond). Obveznica ima kupon v višini 8 odstotkov in 3 leta do zapadlosti ter velja predpostavka, da je cena vira investitorja za nakup te obveznice 5 odstotkov, kar pomeni, da je investitor na letni ravni ustvaril 3 odstotne točke. Za primer protekcije pred nastankom kreditnega dogodka izdajatelja obveznice pa plačuje premijo za CDS v višini 280 bazičnih točk. Na letni ravni investitor tako pridobi 0,2 evra in v treh letih 0,6 evra. Sedanja vrednost zaslužka je 0,55 evra. Tako dobljeno diskontirano vrednost pa moramo nadalje diskontirati še z verjetnostjo nastanka kreditnega dogodka po posameznih letih. Končni rezultat za investitorja je 0,51 evra. Seveda je tako grob primer izračuna mogoč ob predpostavkah, da se zanemari konvencija o štetju dni ter da se za verjetnost stečaja uporabi približek, izračunan po enačbi:

verjetnost stečaja = )1( povrnitvevrednost

pribitekkreditni−

. (11).

Verjetnost kreditnega dogodka za drugo leto se izračun po enačbi 2%)67,41(1

+.

PREGLEDNICA 7: PRIKAZ UČINKOV TRGOVANJA Z NEGATIVNO OSNOVO PRI OBVEZNICI S CENO 100

Vrsta plačila

Leta

A Denarni tok

B Vir: Libor

A+B Neto denarni tok

C Strošek CDS

A+B+C Neto denarni tok

NSV DF = Libor

Prilagojeno verjetnosti kreditnega dogodka

Glavnica 0 −100 $ 100 $ 0,0 $ 0,0 $ 0,0 $ 0,00 $ 0,00 $ Kupon 0,5 4 $ −2,5 $ 1,5 $ −1,4 $ 0,1 $ 0,10 $ 0,10 $ Kupon 1,0 4 $ −2,5 $ 1,5 $ −1,4 $ 0,1 $ 0,10 $ 0,09 $ Kupon 1,5 4 $ −2,5 $ 1,5 $ −1,4 $ 0,1 $ 0,09 $ 0,09 $ Kupon 2,0 4 $ −2,5 $ 1,5 $ −1,4 $ 0,1 $ 0,09 $ 0,08 $ Kupon 2,5 4 $ −2,5 $ 1,5 $ −1,4 $ 0,1 $ 0,09 $ 0,08 $ Kupon 3,0 4 $ −2,5 $ 1,5 $ −1,4 $ 0,1 $ 0,09 $ 0,08 $ Glavnica 3,0 100 $ −100 $ 0,0 $ 0,0 $ 0,0 $ 0,00 $ 0,00 $ Skupaj 9,00 $ −8,4 $ 0,60 $ 0,55 $ 0,51 $

Vir: JP Morgan. 2005, 37.

66 Pri obveznici, ki ima ceno pod 100 (obveznica z diskontom), je trgovanje z negativno osnovo nekoliko kompleksnejše. Obveznica s triletno zapadlostjo ima kupon 6,86 odstotka in kotira po ceni 97 dolarjev. Zahtevana donosnost do dospetja (YTM) je 8 odstotkov. Za primer protekcije pred nastankom kreditnega dogodka izdajatelja obveznice plačuje kupec protekcije premijo v višini 280 bazičnih točk. Ker je vrednost obveznice pod njeno nominalno vrednostjo, bo nakup protekcije (CDS) temu tudi prilagojen. Vrednost nakupa protekcije mora biti nevtralna z vidika poplačila ob morebitnem nastanku kreditnega dogodka. V primeru nastanka kreditnega dogodka predpostavljamo stopnjo povrnitve pri obveznici v višini 40 odstotkov. Pričakovana izguba investitorja je tako začetna oziroma nakupna cena obveznice, zmanjšana za stopnjo povrnitve (97 $ − 40 $ = 57 $). Kupec protekcije bo zato kupil le za 95 dolarjev CDS (95 $ x (1 – 40 % = 57)). PREGLEDNICA 8: PRIKAZ UČINKOV TRGOVANJA Z NEGATIVNO OSNOVO PRI DISKONTIRANI OBVEZNICI

Vrsta plačila

Leta

A Denarni tok

B Vir: Libor

A+B Neto denarni tok

C Strošek CDS

A+B+C Neto denarni tok

NSV DF = Libor

Prilagojeno verjetnosti kreditnega dogodka

Glavnica 0 −97 $ 97 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ Kupon 0,5 3,43 $ −2,43 $ 1,01 $ −1,33 $ −0,33 $ -0,32 $ -0,31 $ Kupon 1,0 3,43 $ −2,43 $ 1,01 $ −1,33 $ −0,33 $ -0,31 $ -0,30 $ Kupon 1,5 3,43 $ −2,43 $ 1,01 $ −1,33 $ −0,33 $ -0,30 $ -0,28 $ Kupon 2,0 3,43 $ −2,43 $ 1,01 $ −1,33 $ −0,33 $ -0,29 $ -0,27 $ Kupon 2,5 3,43 $ −2,43 $ 1,01 $ −1,33 $ −0,33 $ -0,29 $ -0,26 $ Kupon 3,0 3,43 $ −2,43 $ 1,01 $ −1,33 $ −0,33 $ -0,28 $ -0,25 $ Glavnica 3,0 100 $ −97 $ 3,00 $ 0,0 $ 3,0 $ 2,59 $ 2,27 $ Skupaj 9,03 $ −7,98 $ 1,05 $ 0,80 $ 0,61 $

Vir: JP Morgan 2005, 42. Iz primera vidimo, da investitor s takšno strategijo izgublja 0,66 dolarja letno in nato šele ob zaključku tretjega leta oziroma ob zapadlosti obveznice zasluži 3 dolarje. Nevarnost, ki preti investitorju pri takšni strategiji, izhaja iz različnega obnašanja vseh treh komponent ob nastanku kreditnega dogodka. Za vzpostavitev strategije potrebujemo dolgo pozicijo v obveznico, strošek financiranja nakupa obveznice in CDS. Najbolj je treba paziti pri obravnavanju kupona iz obveznice, saj imetnik obveznice v primeru nastanka kreditnega dogodka ni upravičen do kupona. Povsem drugače pa se obravnava CDS, kjer mora kupec protekcije ob nastanku kreditnega dogodka plačati znesek kupona prodajalcu protekcije. V najslabšem primeru bi pri obveznici, ki plačuje kupone letno in razglasi stečaj dan pred izplačilom kupona, izgubili celoten kupon.

67 Na drugi strani pa bi moral investitor v to strategijo še vedno plačati celoten kupon prodajalcu protekcije. Pozornost pri strategiji z negativno osnovo pa gre nameniti tudi zavarovanju obrestnega tveganja pri dolgi poziciji obveznice. Obrestno tveganje se ponavadi zavaruje kar z AS, katerega obveznosti ob stečaju ne zapadejo. Posledično se investitorju ob stečaju obveznice ne zaprejo vse pozicije. 6.4. Trgovanje s kreditno krivuljo Trgovanje s kreditno krivuljo ali bolje rečeno trgovanje na kreditni krivulji pomeni, da ima investitor svoj pogled, kako naj bi se v prihodnje gibale posamezne točke na kreditni krivulji. Kreditna krivulja in kaj vse vpliva na njeno obliko je opisano že v točki 4.5. V tej točki pa bodo predstavljene tiste najpogosteje uporabljene strategije, s katerimi investitorji poizkušajo špekulirati proti prihodnji kreditni krivulji (ang. forward credit curve). Kot primer poglejmo investitorja, ki meni, da bo kreditna krivulja podjetja AB v prihodnosti strmejša (ang. curve will steepen). Investitor pričakuje vse večji kreditni razmik med 10- in 5-letnim kreditnim pribitkom. Če želi investitor izkoristiti vse strmejšo krivuljo, mora prodati 5-letno protekcijo (CDS) in hkrati kupiti 10-letno protekcijo (CDS). V tem primeru se je investitor igral z relativnimi spremembami na krivulji. V primeru, da investitor ni prepričan, katera točka na krivulji se bo premaknila relativno več oziroma manj proti drugim točkam, lahko odpre pozicijo na samo eni točki. Trgovanje s krivuljo za investitorja dodatno pomeni, da se izogne neposrednemu vplivu kreditnega dogodka, saj ima hkrati vzpostavljeni dolgo in kratko pozicijo. V primeru dolge pozicije na eno točko pa je investitor izpostavljen kreditnemu dogodku. Pri postavljanju strategije trgovanja s kreditno krivuljo je treba najprej določiti, katere so tiste komponente, ki determinirajo dobiček oziroma izgubo (v nadaljevanju: P/L, ang. profit and loss). Te komponente so štiri: 1. Čas - Posedovanje (v nadaljevanju: ang. carry) strategije trgovanja s krivuljo je prihodek iz

držanja pozicije skozi čas. Poglejmo primer, kjer investitor sestavi enostavno strategijo, ki predvideva položnejšo krivuljo (ang. flattening). Strategija zahteva nakup 5-letne protekcije v višini 10 milijonov za 50 bazičnih točk in prodajo 10-letne protekcije v višini 5 milijonov za 90 bazičnih točk. Strategija oziroma časovna komponenta bi v tem primeru delala v investitorjevo smer. Investitor bi s tako strategijo v prvem letu pridobil 5.000 evrov (10 mio x 50 bp – 5 mio x 90 bp = 5.000).

- Drsenje (v nadaljevanju: ang. slide) strategije je sprememba vrednosti pozicije zaradi

pretečenega časa. Ob predpostavki, da krivulja ostane nespremenjena, poglejmo naslednji primer: investitor je investiral, ko je bila krivulja naraščajoča, in sicer je prodal 5-letno protekcijo in kupil 3-letno protekcijo. Po preteku enega leta bo strategija zdrsnila po krivulji. Petletna protekcija bo postala štiriletna in triletna bo postala le še dveletna. Pri »slide« je treba paziti na strmost posamezne točke na krivulji. Če je krivulja na začetku strmejša kot na petletnem delu, potem je zaradi časa triletna protekcija zdrsnila več kot petletna.

68 Če upoštevamo »carry« in »slide« skupaj, dobimo časovno komponento oziroma časovni efekt, ki predstavlja dobiček ali izgubo samo zaradi preteka časa. V primeru naraščajoče krivulje »carry« dominira v primerjavi s »slide«, če je strategija sestavljena iz nominalno enakih delov. Če pa je pozicija nominalno različna zaradi različnega roka trajanja instrumenta, potem »slide« močneje vpliva na spremembe kot »carry«. 2. Občutljivost na spremembe kreditnih pribitkov V prejšnji točki smo ugotavljali, kako se odraža P/L strategije, če kreditni pribitek ostaja nespremenjen. Sedaj pa bomo pogledali vpliv spremembe kreditnih pribitkov na P/L strategije. Investitor pričakuje, da se bo naraščajoča krivulja podjetja AB vzporedno premaknila navzgor. Pri spremembi kreditnega pribitka je treba biti pozoren na DV018 oziroma trajanje ter na »risk annuity«.9 CDS, ki ima daljšo zapadlost, ima tudi višji »risky annuity« kot krajši CDS. To pomeni, da je vpliv na P/L pri spremembi kreditnega pribitka za 1 bazično točko večji pri dolgoročnih CDS. Ob vzporedni spremembi krivulje, kjer se kreditni pribitek na obeh točkah oziroma zapadlostih poveča enako, in ob enaki nominalni poziciji bo zaradi večjega »risk annuity« tržno vrednotenje negativno. Da bi imunizirali strategije s kreditno krivuljo v primerih vzporednih sprememb, moramo obe točki prilagoditi glede na njihovo trajanje (ang. duration – weighted trade). Ob taki imunizaciji bi vrednotenje obeh točk zaradi vzporednega premika pomenil rezultat P/L enak nič. Investitorji se morajo zavedati, da spremembe enako kot pri krivulji donosnosti tudi pri kreditni krivulji niso izražene linearno, temveč konveksno. To pomeni, da je pri imunizaciji sprememb kreditnega tveganja treba upoštevati tudi konveksnost. Konveksnost lahko opredelimo kot spremembo vrednosti (MTM) strategije, ker se je zaradi spremembe kreditnega pribitka spremenil risk annuity. Konveksnost pravzaprav meri drugi učinek vpliva na strategijo, zaradi spremembe risk annuity, ob spremembi kreditnih pribitkov. Pri majhnih spremembah kreditnih pribitkov je ta učinek konveksnosti zanemarljiv, je pa toliko večji pri visokih kreditnih pribitkih oziroma pri velikih spremembah. 3. Tveganje nastanka kreditnega dogodka Vedno se moramo zavedati, da lahko pride tudi do kreditnega dogodka referenčnega subjekta, s čigar kreditno krivuljo špekuliramo. Kadar gre za strategijo enakih nominalnih zneskov, potem ni tveganja kreditnega dogodka, saj se dolga in kratka pozicija izključujeta. Investitor mora paziti, da ob zapadlosti krajše ročnosti CDS, daljša ročnost CDS ostaja odprta, kar pomeni tveganje kreditnega dogodka.

8 DV01 (ang. risky duration) je opredeljen kot sprememba tržne vrednosti (MTM) pozicije CDS za spremembo 1 bp v kreditnem pribitku. 9 Risk annuity je sedanja vrednost anuitete 1 bp za posamezno kreditno krivuljo. Če je risk annuity 4,38, potem bomo na 10 milijonov veliki poziciji ob spremembi kreditnega pribitka dobili oziroma izgubili 4,380 evrov. Pri sploščeni krivulji sta meri risky duration in risk annuity približno enaki.

69 4. Točka preloma Ko smo seznanjeni z vsemi tveganji, ki vplivajo na strategijo, je treba izračunati točko preloma, torej, za koliko se morajo točke na krivulji spremeniti, da bomo strategijo zaprli z dobičkom. Ko izračunamo velikost premika, se odločimo vstopiti v strategijo ali ne, glede na to, ali mislimo, da je tak premik mogoč ali ne. 6.4.1. Strategije trgovanja s kreditno krivuljo Strategije trgovanja s kreditno krivuljo lahko vsebujejo eno ali več točk na krivulji. Najpogostejše so strategije z dvema točkama, in sicer gre za nakup in prodajo protekcije na različnih delih kreditne krivulje. Investitor, ki želi izraziti svoj pogled na prihodnjo obliko krivulje, lahko pri strategijah z dvema točkama izbira med: – strategijo enakih nominalnih vrednosti (ang. equal-notional strategy), – strategijo izenačenega roka trajanja (ang. duration-weighted strategy), – strategijo enakega prinosa (ang. carry-neutral strategy). Prvi dve strategiji sta med investitorji največkrat uporabljeni, zato si ju bomo pogledali še malce podrobneje. • Strategija enakih nominalnih vrednosti Strategija je sestavljena iz nakupa in prodaje protekcije v enakih nominalnih zneskih in dveh različnih ročnostih. Investitor kupi 5-letno protekcijo in proda 10-letno protekcijo. Ta posel je do prve zapadlosti enega izmed CDS nevtralen glede nastanka kreditnega dogodka, vendar ima veliko pozicijsko tveganje (MTM). 10 let: MTM = 1 bp x risky annuity let10 x nominala let10

5 let: MTM = 1 bp x risky annuity let5 x nominala let5 Strategija enakih nominalnih zneskov se z ekonomskega vidika gleda kot terminski posel (ang. forward starting CDS). Analogno bi lahko vzporednice potegnili tudi z instrumentom FRA (ang. forward rate agreement), in sicer 5/10 FRA. Strategija enakih nominalnih zneskov, ki špekulira s sploščitvijo krivulje, z vidika »carry« pomeni, da bo v primeru naraščajoče krivulje imela pozitiven »carry«. Če pa se bo špekuliralo, da bo krivulja še strmejša, pa bo »carry« negativen. Strategija enakih nominalnih zneskov, ki špekulira s sploščitvijo krivulje, z vidika »slide« pomeni, da bo le-ta v primeru referenčnega subjekta z nizkimi kreditnimi pribitki pozitiven. Ob enakih pogojih, le referenčni subjekt ima visoke kreditne pribitke, pomeni negativen »slide«. Enačba je: slide = (S let5 − S let5.4 ) x risk annuity let5.4 x nominala (12). Pri strategiji enakih nominalnih zneskov je v primeru nizkih kreditnih pribitkov »carry« pomembnejši od »slide«. V primeru visokih kreditnih pribitkov velja obratno − »slide« je večji od »carry«.

70 To je bil pogled na strategijo z vidika časa, ki bi bil zadosten, če se pribitki ne bi spreminjali. A ker je to premočna predpostavka, poglejmo vpliv še z vidika občutljivosti na spremembo kreditnega pribitka. Zaradi neenakega trajanja dveh CDS bo v primeru razširitve kreditnih pribitkov vrednotenje strategije negativno, v primeru znižanja kreditnih pribitkov pa pozitivno. • Strategija izenačenega roka trajanja Če želi investitor imunizirati vzporedne premike dveh točk (CDS) na krivulji, potem mora izenačiti trajanje obeh CDS tako, da bo v primeru vzporednega premika za 1 bazično točko rezultat vrednotenje obeh CDS enak. Najlažje to investitor doseže s fiksiranjem nominalne vrednosti enega CDS, recimo 10-letnega na 10 milijonov evrov, in potem poizkuša najti nominalno vrednost petletnega CDS, da bo rezultat vrednotenja enak oziroma MTM nevtralen.

V pomoč je enačba: nominala let5 =let

let

durationduration

5

10 x nominala let10 (13).

Pri tej strategiji je zaradi večje nominale enega CDS prisotna izpostavljenost kreditnemu dogodku. Pri tem si lahko zapomnimo pravilo, da vse stave na sploščitev krivulje znotraj te strategije vedno pomenijo kratko pozicijo kreditnega tveganja. To pomeni, da imajo vedno večjo nominalno vrednost CDS na kratki ročnosti, saj strategija zahteva izenačitev učinka trajanja. Nasprotno stave na vse strmejšo krivuljo pomenijo dolgo pozicijo v kreditnem tveganju. Z vidika časovne komponente (carry in slide) je vpliv na strategijo malce zapletenejši. Strategija izenačenega roka trajanja, ki stavi na sploščitev krivulje, ima skoraj vedno negativen »carry«. Obratno velja za strmejšo krivuljo. Carry se izračuna: carry let5 = S let5 x nominala let5 x čas (14).

Če združimo enačbi, dobimo: carry let5 = S let5 x let

let

durationduration

5

10 x nominala let10 x čas (15).

Če želimo, da ima strategija izenačenega roka trajanja, ki stavi na sploščitev krivulje, pozitiven »carry«, mora biti zadoščeno pogoju:

S let10 > S let5 x let

let

durationduration

5

10 (16).

kar pa je redko, razen v primeru zares strme krivulje. Pravilo, ki ga moramo poznati za učinek »slide«, pravi, da bomo v primeru stave na sploščitev imeli negativen učinek, v primeru stave na strmejšo krivuljo pa strategija rezultira pozitiven »slide«. Razlaga pravila je skrita v enači vrednotenja (MTM) CDS: CDS 1, +TT =(S 1+T − S T ) x risky annuity 1+T x nominalna vrednost (17). Rezultat zadnjih dveh številk enačbe je pri obeh CDS zaradi pogoja o enakem trajanju enak. Učinek »slide« na vrednotenje je potem le v primerjavi velikosti spremembe kreditnega pribitka med dolgo in kratko ročnostjo CDS.

71 Večina kreditnih krivulj ima začetni del (kratke ročnosti) strmejši od konca (dolge ročnosti), kar pomeni, da je na kratkem delu učinek zdrsa na MTM večji. Vzporedni premiki kreditnih pribitkov CDS za 1 bazično točko so pri tej strategiji MTM nevtralni. Kljub temu pa moramo za natančen izračun, predvsem pri velikih spremembah pribitkov, paziti še na konveksnost. Le-ta je lahko pozitivna (sploščitev krivulje) ali negativna (strmejša krivulja). Negativna konveksnost pomeni, da vrednotenje obeh CDS zaradi vzporednega premika pribitkov ne bo nevtralno, ampak negativno. Razlog je v tem, da bo »risky annuity« dolgoročnemu CDS padel več kot kratkoročnemu. 6.5. Trgovanje (zavarovanje) s CDS proti delnicam Delnice, opcije na delnico in CDS so instrumenti, ki sodijo na razvite in likvidne trge. Na ceno teh instrumentov vpliva vsaka pomembna makro novica o stanju trga ali specifična novica o samem podjetju, na katerega se instrumenti nanašajo. Ko se pojavi na primer slaba novica, bo cena delnice navadno padla, nestanovitnost na delniško opcijo pa se bo povečala. Prav tako ob slabi novici pričakujemo povečanje kreditnih pribitkov. Kljub temu da investitor uspe uganiti, v katero smer se bodo gibale cene instrumentov zaradi posamezne novice, pa bo moč premika posameznega instrumenta veliko težje uganiti. Slaba novica za podjetje AB lahko ceno delnice porine za dva odstotka nižje in hkrati sproži povečanje kreditnega pribitka za dvajset odstotkov. Povsem svoj odziv ima tudi nestanovitnost delniške opcije, ki zrase s 35 na 40 odstotkov. Prav različno močni odzivi na zadnjo kreditno krizo so postavili pod vprašaj korelacijo med cenami delnic in višino kreditnih pribitkov. SLIKA 16 : GIBANJE CEN DELNIC BANKE CITIGROUP IN NJENEGA PETLETNEGA CDS

Vir: Bloomberg.

72 S slike je razvidna usklajena smer gibanja, ki pa na posameznih intervalih nikakor ni usklajena z intenzivnostjo posameznih premikov. Kako vemo, kdaj so posamezni premiki cen oziroma pribitkov CDS ter delnic usklajeni, kdaj pa gre za neskladja, ki jih arbitražniki poizkusijo izkoristiti? Najenostavneje je odgovor poiskati s pomočjo zgodovinske povezanosti, ki pokaže, kaj naj bi bili »razumni« premiki. Zavedati se moramo, da so to le subjektivne ocene iz zgodovine, ki so se zgodile v takrat specifičnem okolju in tako ne določajo njune prihodnje povezanosti. Za lažje razumevanje premikov bo najprej predstavljena osnovna povezanost delniškega trga s kreditnim trgom (CDS). • Cena delnice v povezavi s petletnim kreditnim pribitkom CDS Ti dve spremenljivki sta nasprotno povezani. To pomeni, da v primeru rasti cene delnice kreditni pribitek istega referenčnega subjekta ponavadi pada. Nasprotje ni nujno stoodstotno, za kar je tipični primer LBO (ang. leverage buy-out). V primeru LBO je kratkoročni učinek na oba instrumenta istosmeren: cena delnice in kreditni pribitek gor. • Cena delnice v povezavi s šestmesečno všteto nestanovitnostjo pri vrednosti sprožilca Cena delnice in všteta nestanovitnost pri ceni sprožilca (ang. at the money implied volatility) opcije na isti referenčni subjekt sta nasprotno povezani. Nestanovitnost naraste takrat, ko pade cena delnice, in obratno. Osnovna razlaga te nasprotne povezave je v učinku finančnega vzvoda (ang. leverage efekt), saj se padec cene delnice pokaže v povečanem vzvodu podjetja, kar pa pomeni večje tveganje tako za lastniške kot dolžniške investitorje. • Petletni kreditni pribitek CDS v povezavi s šestmesečno všteto nestanovitnostjo pri

vrednosti sprožilca Všteta nestanovitnost opcije nekega podjetja predstavlja prihodnja pričakovanja trga o nestanovitnosti. Ker se nestanovitnost gleda kot mera tveganosti podjetja, je povezava s CDS zelo enostavna. Če všteta nestanovitnost zraste, lahko pričakujemo tudi rast kreditnega pribitka CDS. 6.5.1. Trgovanje s ceno delnice in kreditnim pribitkom Najpogostejši in enostaven način trgovanja CDS proti delnici je opazovanje medsebojnih odnosov v preteklosti. Kadar koli se vrednosti obeh instrumentov razširita bolj, kot je to običajno, ne delujeta sinhronizirano kot v preteklosti in investitor lahko vzpostavi strategijo, ki predvideva ponovno vzpostavitev zgodovinskih medsebojnih razmerij. Lahko se zgodi, da je CDS preveč izgubil vrednost (kreditni pribitki so se povečali premočno), in sedaj pričakujemo ponovno znižanje pribitkov, da bi prišli v prvotno razmerje z delnico. Druga možnost je, da cena delnice zraste preveč, in se sedaj pričakuje njen padec, da bi trg ujel razmerje s CDS. V obeh primerih bi investitor moral prodati protekcijo (dolg kreditnega tveganja) in prodati, biti kratek delnice. Da bi investitor natančneje vedel, ali posamezni premiki odstopajo od povprečja, si pomaga z grafom regresije. Ti grafi, ki jih objavljajo predvsem večje investicijske banke, pokažejo oziroma določajo, ali je trenutno vrednotenje obeh instrumentov znotraj zgodovinskih oblik (ang. pattern) ali zunaj njih.

73 V nadaljevanju je predstavljena ena od možnih variant trgovanja med delnico in CDS, ki jo je JP Morgan ponujal svojim strankam10 leta 2006. Od decembra 2005 je cena delnice padla za 11,7 odstotka, implied volatilnost je porasla, kar kaže na medvedje razpoloženje pri investitorjih. Na presenečenje vseh pa se je kreditni pribitek CDS v istem obdobju zvišal le za 26 bazičnih točk. Analitiki hiše JP Morgan so na podlagi kvantitativne (npr. regresija) in temeljne analize strankam predlagali posel na relativno vrednost (ang. relative value trade), in sicer nakup CDS (kratek kreditnega tveganja) in nakup delnice (dolg kreditnega tveganja). Predlagani posel naj bi bil v primeru nastanka kreditnega dogodka nevtralen. Analitiki so ugotovili, da je zgodovinska korelacija med CDS in delnico 94-odstotna, vendar zadnje dni le-ta odstopa za 2,6 standardnega odklona od zgodovinskih vrednosti. Graf regresije jim pokaže, da bi morala cena delnice porasti na 28,48 evra ali pa kreditni pribitek CDS porasti na 1195 bazičnih točk. PREGLEDNICA 9: PREDLAGANI POSEL JP MORGANA IN NJEGOVI UČINKI

Vir: JP Morgan 2005, 56. Potek posla: 1. Investitor kupi delnico in hkrati kupi CDS. Pričakujemo rast cene delnice in/ali

povečanje kreditnih pribitkov. 2. Oba zneska nakupa sta prilagojena enakemu dobičku/izgubi v primeru kreditnega

dogodka. Znesek 5.109 EUR pomeni 180.685 lotov. 3. Trenutna tržna cena delnice in 5-letni pribitek oziroma koliko bi morali plačati v

bazičnih točkah na letni osnovi, da bi vzpostavili kratko pozicijo na CDS. 4. Cena 28,48 je predvidena cena, izračunana s pomočjo regresije. S to ceno bi se delnica

vrnila na regresijsko črto, seveda ob predpostavki, da CDS ostane nespremenjen na 725 bazičnih točkah. Če pa je cena delnice tista, ki se ne bo spremenila, ostaja na 23,31, potem bo moral kreditni pribitek porasti na 1.195 bazičnih točk.

5. Dobiček/izguba delnice = predvidena sprememba cene delnice x število lotov.

10 Investicijske banke JP Morgan, Morgan Stanley, Goldman Sachs in drugi se močno trudijo pridobiti nove in zadržati stare stranke. Zato strankam ponujajo razna analitična poročila in tudi predloge o morebitnih strategijah, za katere štejejo, da imajo vrednost.

1 2 3 4 5 6 7

Kupi / prodaj Znesek Cena /

pribitek Regresijska

napoved

P/L za regresijsko napoved

3- mesečni

carry

P/L ob kreditnem dogodku

Delnica Nakup 5.109 EUR

23,31 EUR 28,48 EUR 1.133 EUR 55 EUR −5.000

EUR

5-letni CDS Nakup 10.000 725 bp 1.195 bp 1.548 EUR −181

EUR 5.000 EUR

− 5,126 0

74

Dobiček/izguba CDS = predvidena sprememba v kreditnem pribitku x risky annuity x nominala

6. »Carry« delnice je njen dividendni donos, pri CDS pa kreditni pribitek, oba pomnožena z velikostjo pozicije. Pozicija ima negativen »carry«.

7. Analitiki pričakujejo v primeru kreditnega dogodka 0,5 evra na lot in vrednost povrnitve 50 odstotkov. Tako predvidevanje prinese nevtralen rezultat. Če so predvidevanja o vrednosti povrnitve napačna, potem lahko ob večji vrednosti kot 50 odstotkov pričakujemo pozitiven carry in obratno.

6.5.2. Trgovanje s prodajno opcijo na delnico in kreditnim pribitkom Instrument CDS nudi investitorju protekcijo v primeru kreditnega dogodka. Enako protekcijo pa nudijo investitorju tudi prodajne (ang. put) opcije na isto referenčno ime. Zelo popularna strategija med trgovci je tako kombinacija kratkoročnega CDS in prodajne opcije na isto referenčno ime. V primeru, da imata instrumenta različen pogled oziroma imata različno vračunano verjetnost nastanka kreditnega dogodka, potem je tu možnost za posel primerjave relativnih vrednosti (ang. relative value trade). Ker bi morali za razlago te strategije poznati oziroma razložiti tudi opcije, bo zaradi obsega tega specialističnega dela opisana le osnovna ideja te strategije. Cena delnice podjetja AB je 20 evrov in premija za nakup enoletne prodajne opcije pri izvršilni ceni 2 evra stane 0,25 evra. V primeru kreditnega dogodka cena delnice pade na 0,5 evra in investitor zasluži 1,25 evra na vsako prodajno opcijo (2 evra – 0,5 evra – 0,25 evra = 1,25 evra), vrednost povrnitve pri CDS pa je 50 odstotkov. Drugi del strategije je prodati enoletni CDS s premijo na letni ravni 0,25 bazične točke. Če ne bi bilo kreditnega dogodka, bi se stroška nakupa opcije in prodaje CDS izničila. V primeru kreditnega dogodka pa je izguba na CDS manjša kot dobiček na prodajni opciji. To strategijo bi lahko opisali tudi kot strategijo brez začetnih stroškov in pozitivnega izplačila v primeru kreditnega dogodka. Lahko pa bi investitor tako strategijo tudi preoblikoval in bi izenačil izplačilo v primeru kreditnega dogodka ter računal na večjo premijo od CDS, kot pa je strošek nakupa opcije. Prva strategija ima tipično večjo možnost zaslužka, a ima zaradi ekstremnega pogoja (kreditni dogodek) tudi manjšo verjetnost uresničitve.

75

7. INDEKSI KREDITNIH ZAMENJAV Indeksi kreditnih zamenjav so samostojni produkti oziroma instrumenti, s pomočjo katerih investitorji izražajo mnenje o kreditnem tveganju posameznega trga ali tržnega segmenta. Enako kot pri delnicah, na primer DAX 30, indeksi kreditnih zamenjav odražajo obnašanje skupine določenega premoženja, v tem primeru kreditnih zamenjav, na posamezen referenčni subjekt. Za razliko od delniških indeksov brez zapadlosti imajo indeksi kreditnih zamenjav fiksno zapadlost, na primer pet let. Takšen petletni kreditni indeks pa dobi vsakih šest mesecev novega aktualnejšega »brata«. Da bi indeks čim natančneje odražal razmere na kreditnem trgu, se vsakih šest mesecev postavi nov petletni indeks, ki se od starega razlikuje po tem, da se lahko spremeni sestava referenčnih subjektov, in pa seveda po ročnosti. Nov indeks je ponovno petletni, stari indeks pa le še 4,5-letni. Na ta način kreditna krivulja indeksa ohranja vseskozi petletno zapadlost in omogoča investitorjem relativno konstanten duration, kar bi lahko primerjali s CMS (ang. constant maturity swap). Indeks je sestavljen iz posamičnih CDS, ki imajo v indeksu enako težo. V primeru kreditnega dogodka enega izmed CDS se ta referenčni subjekt izloči, zato indeks obstaja še naprej. Vsak indeks predstavlja za investitorja samostojno kreditno zamenjavo s fiksnim portfeljem CDS in fiksnim letnim kuponom. Investitor bo plačal ali prejel kvartalno letni kupon, deljeno s štiri. Enako kot pri posameznih CDS so poravnave na 20. dan v marcu, juniju, septembru in decembru. Natečene obresti se izračunavajo po načelu dejansko/360. Investitor, ki ima dolgo pozicijo v indeksu, ima na dan plačila kupona pravico do izplačila celotnega kupona, in to ne glede datum nakupa indeksa. To pravilo je analogno s poravnavo kuponov pri navadnih obveznicah. Investitorji imajo na voljo različne ročnosti indeksov, in sicer 3, 5, 7 in 10 let. Na kreditnem trgu sta najbolj poznana kreditna indeksa Dow Jones CDX za Severno Ameriko in Dow Jones iTraxx za Evropo. 7.1. Vrste indeksov Tako CDX v Severni Ameriki kot skupina indeksov iTraxx v Evropi se delita na štiri najpomembnejše serije (benchmarke) indeksov. Evropski indeksi so: − DJ iTraxx Benchmark Index Indeks iTraxx Benchmark se imenuje kar iTraxx Osnovni, saj vsebuje 125 referenčnih imen iz Evrope. Vsa imena morajo imeti po bonitetni hiši Moody's kreditno oceno vsaj BBB- in stabilen videz bonitetne ocene (outlook) v prihodnje. Izbor 125 imen temelji na likvidnostnem merilu. Vsak izmed trgovcev, ki ima pravico sestaviti indeks, predloži svoj seznam 125 najlikvidnejših evropskih imen za preteklih šest mesecev. International index Company združi sezname in izloči vsa imena, ki ne zadoščajo pogojem. Imena so razdeljena v šest različnih sektorjev, iz katerih je nato izbrano določeno število najlikvidnejših subjektov, ki tvorijo iTraxx Osnovni ter tudi njegove podindekse iTraxx Europe Sectors: • Senior Financials (25 imen, vključene tudi zavarovalnice) • Subordinated Financials (25 imen)

76 • Corporates (100 imen) • Telekom (10 imen) • Autos (20 imen) • Industrials (20 imen) • Consumers (30 imen, razdeljenih na 15 cikličnih in 15 necikličnih podjetij) • Energy (20 imen s področja nafte, plina in javnih dobrin) − DJ iTraxx HiVol Index Indeks je sestavljen iz referenčnih subjektov, ki jih vsebuje Itraxx Benchmark in so med imeni najbolj volatilni. Indeks vsebuje 30 nefinančnih referenčnih subjektov, ki imajo največji kreditni pribitek na izbrani dan. − DJ iTraxx Corporate Index Indeks replicira podjetniški obvezniški indeks iBoxx EUR brez finančnih imen. Indeks vsebuje tako evropska kot neevropska referenčna imena. Referenčni subjekti, ki so vključeni v indeks, morajo imeti bonitetno oceno višjo od Baa3 po agenciji S&P. − DJ iTraxx Crossover Po metodologiji se lahko v indeks uvrsti 30 referenčnih subjektov, ki jih predlagajo trgovci po likvidnostnem kriteriju. Referenčni subjekti morajo biti nefinančne institucije in njihova bonitetna ocena je lahko Baa3 z negativnim pogledom v prihodnje ali slabše. Določen je tudi minimalni kreditni pribitek izbranih subjektov, ki mora biti vsaj dvakrat večji od kreditnega pribitka Itraxx Benchmark ter ne sme presegati 1250 bazičnih točk. 7.2. Kreditni pribitek indeksa Kreditni pribitek indeksa se definira na trgu glede na ponudbo in povpraševanje. Razlika med kuponom in tržnim kreditnim pribitkom ob izdaji se izniči s vnaprejšnjim plačilom ali prejemkom. Če je zahtevani kreditni pribitek na trgu nižji kot kupon, bo prodajalec protekcije (indeksa) pozvan, da določen znesek plača vnaprej. Predplačilo je potrebno zato, ker bo investitor iz indeksa dobival večji kupon, kot je trenutni kreditni pribitek na trgu. Znesek, ki se plača ali prejme vnaprej, je enak sedanji vrednosti razlike v kreditnem pribitku, pomnoženi s trajanjem in nominalno vrednostjo. Izračun nam omogoča tudi Bloomberg na strani CDSW. Prav tako pa stran CDSW omogoča izračun vrednosti v primeru zaprtja pozicije v indeksu oziroma vrednotenje MTM. Sedanja vrednost indeksa je pozitivna, če je zahtevani kreditni pribitek nižji od kupona (enako je pri obveznicah: cena obveznice je nad 100, kadar je zahtevani donos nižji od kupona). Kreditni pribitek indeksa ni neposredno določen na podlagi posameznih kreditnih pribitkov referenčnih subjektov oziroma CDS, ampak se izoblikuje na podlagi ponudbe in povpraševanja. Enak način določevanja cene poznamo tudi pri zaprtih vzajemnih skladih oziroma investicijskih družbah, kjer cena ni fiksirana v višini vrednosti premoženja sklada, ampak na podlagi ponudbe in povpraševanja. Kreditni pribitek indeksa se tako razlikuje od povprečnega kreditnega pribitka vseh posameznih CDS v indeksu in tudi od teoretične vrednosti indeksa. Teoretična vrednost indeksa je tehtano povprečje durationa vsakega posameznega CDS.

77 Izračun teoretične vrednosti se začne s primerjavo tržnih pribitkov posameznih CDS, ki imajo enako zapadlost kot indeks. Dobljeni tržni pribitki CDS se transformirajo v cene CDS. Ponovno si lahko pomagamo z Bloombergovo stranjo CDSW, kjer vsak posamezni tržni pribitek primerjamo s fiksnim kuponom indeksa. Na primer: imamo indeks s fiksnim kuponom 50 bazičnih točk in tržni kreditni pribitek enega izmed CDS 75 bazičnih točk. Cena se izračuna po formuli 100 – (0,0075 – 0,0050) x 4 = 0,99 evra. Ko so cene za vse posamezne CDS izračunane, vzamemo njihovo povprečje in dobimo teoretično ceno indeksa. Teoretično ceno lahko nato pretvorimo nazaj v pribitek indeksa. Razlika med teoretičnim in tržnim kreditnim pribitkom predstavlja osnovo (ang. basis to theoretical) oziroma t. i. odstopanje (ang. skew). Če je pribitek indeksa na trgu večji, kot je teoretični pribitek tega indeksa, potem govorimo o pozitivni osnovi in obratno. Kot smo spoznali v specialističnem delu do sedaj, pa vsaka odstopanja omogočajo investitorjem arbitražo oziroma postavitev strategij. V tem primeru bi investitorji kupili posamezne CDS in prodali indeks, vendar mora investitor pri izračunu strategije paziti na transakcijske stroške poslov. Razlogov za odstopanje teoretične vrednosti pribitka indeksa in njegovega tržnega pribitka je več. Najpomembnejši so: − V hitro spreminjajočem se trgu kreditnih pribitkov se indeksi gibljejo hitreje kot

posamezni CDS, saj investitorji preko indeksov lažje in hitreje izrazijo pozitivno ali negativno mnenje o celotnem kreditnem trgu. Posledično to pomeni večjo likvidnost indeksov proti posameznim CDS.

− Indeksi CDX in iTraxx se zelo pogosto uporabijo za zavarovanje ali upravljanje kreditnega tveganja.

− Indeks CDS se obnavlja (ang. roll over) vsakih šest mesecev, pri čemer se posamezni CDS obnavljajo na tri mesece.

7.3. Kreditni dogodek pri indeksih

Posamezni CDS v indeksu so glede na tehtano sredino enako zastopani. V primeru, da je indeks sestavljen iz sto CDS, to pomeni, da bi stečaj enega prinesel padec nominalne vrednosti indeksa za eno stotino. Po stečaju bo indeks sestavljen iz 99 CDS. Kot primer poglejmo investitorja, ki kupi za 100 evrov protekcije na indeks s kuponom 50 bazičnih točk. V primeru kreditnega dogodka enega izmed referenčnih subjektov bi njegova vrednost obveznice padla na 40 odstotkov. Če se CDS poravna fizično, bo kupec protekcije kupil obveznico za 0,4 evra (40 odstotkov od nominalne vrednosti) in od prodajalca protekcije dobil 1 evro. Indeks bo tudi po kreditnem dogodku živel dalje in investitor bo še naprej plačeval fiksni kupon v višini 50 bazičnih točk, vendar sedaj na novo nominalno vrednost 99 evrov. Nastanek kreditnega dogodka enega izmed referenčnih subjektov v indeksu ponavadi spremeni tudi tržni kreditni pribitek indeksa. Če se vrnemo na gornji primer, lahko predpostavimo, da ima 99 CDS kreditni pribitek v višini 50 bazičnih točk in en CDS ima kreditni pribitek v višini 1000 bazičnih točk.

78 Predpostavljamo, da indeks trguje po teoretični vrednosti v višini 60 bazičnih točk. Če propade podjetje, ki ima največji pribitek, je to referenčno ime umaknjeno iz indeksa in nov kreditni indeks bo povprečje ostalih 99 imen, kar pomeni 50 bazičnih točk. Investitor, ki je kupil protekcijo, bo v primeru padca pribitkov indeksa izgubil pri vrednosti naložbe, a le-to kompenziral ob fizični poravnavi CDS (dobil bo 0,6 evra). 7.4. Strategije pri indeksih CDS DJ iTraxx Index Europe omogoča enega izmed najenostavnejših in poceni načinov trgovanja s kreditnim tveganjem oziroma s smerjo kreditnih pribitkov. Prednosti trgovanja z indeksom so: − Takojšnja razpršitev Investitor z eno samo likvidno transakcijo poveča diverzifikacijo kreditnega tveganja. Obstajajo tudi drugi instrumenti, ki nudijo hitro razpršitev, a ne tudi likvidnosti. − Natančen odsev kreditnega trga Zaradi metodologije, da so v indeks vključeni le najlikvidnejši referenčni subjekti in da se indeks transformira v novega vsakih šest mesecev, je to instrument, ki najbolj sledi in prikazuje dejansko stanje na kreditnih trgih. − Ozek razmik med nakupno in prodajno kotacijo Razmik, ki je ponavadi 1 do 2 bazični točki, je med najmanjšimi med evrskimi instrumenti z visoko bonitetno oceno. − Visoka likvidnost Veliko število vzdrževalcev trga je zagotovilo, da lahko investitorji trgujejo tudi z večjimi količinami brez vpliva na trg. Obstoj različnih indeksov in podindeksov omogoča investitorjem večji izbor špekulacij na relativno vrednost posameznega indeksa (ang. relative value play). Najpogosteje se investitorji odločajo za primerjavo relativnih vrednosti: • sektor proti indeksu (iTraxx Auto proti iTraxx Europe), • med krivuljami (iTraxx Europe 5yr proti iTraxx Europe 10yr), • posamezno ime proti sektorju (Citigroup CDS 5yr proti iTraxx Financials 5yr), • indeksi med seboj (iTraxx crossover 5yr proti iTraxx Europe 5yr) ali proti delniškemu

indeksu (Itraxx Europe 5yr proti Dow Jones).

79 SLIKA 17 : GIBANJE CENE iTRAXX CROSSOVER 5 LET, iTRAXX EUROPE 5 LET IN DELNIŠKEGA INDEKSA DOW JONES

Vir Bloomberg. S slike je razvidno gibanje vseh indeksov vse od sredine leta 2006, ko so se kreditni razponi približevali zgodovinskemu minimumu in je bil delniški trg v porastu. Smer indeksov se je z začetkom kreditne krize sredi leta 2007 usklajeno spremenila. Vendar pa so različno močni odzivi med posameznimi indeksi nudili možnost dodatnih špekulacij.

80

8. PRIHODNOST IZVEDENIH KREDITNIH INSTRUMENTOV Če so udeleženci na kreditnem trgu še lansko leto mislili, da razvoju in povečanemu obsegu trgovanja z izvedenimi kreditnimi instrumenti ni videti konca, se je situacija z nastankom kreditne krize močno spremenila. Investitorji se ponovno počutijo naivne in njihova pripravljenost po kupovanju neznanega, le zaradi večjega donosa, se je močno znižala. Kreditni trgi so vse od leta 2001 uživali v močnem enosmernem trendu zniževanja kreditnih pribitkov. Dolgo obdobje miru in lepih dobičkov je prava podlaga, da investitorji postanejo nepazljivi, naivni in vse požrešnejši. Velike investicijske banke, ki so ponavadi tudi inženirji vsega novega, pa so z veseljem izkoriščale razmere na kreditnem trgu in dobesedno tekmovale v izumljanju novih načinov izpostavljanja kreditnemu tveganju. Na trg so prihajali ABS CDO (CDO, katerega premoženje je zavarovano z MBS, ki pa je Mortage Backed Securities), CFO (ang. collateralised fund obligation, ki temelji na hedge skladih in skladih zasebnega kapitala), ECO (ang. equity collateralised obligation, ki temelji na delniških opcijah), CCO (ang. commodity collateralised obligation). Po oceni strokovnjakov so za bizarnejšo noviteto med izvedenimi kreditnimi instrumenti izbrali CDO2 (to naj bi bil CDO tranše mezzanine obstoječega CDO). Instrument naj bi nastal z resekuratizacijo, vsak re pa naj bi le pomenil dvojno provizijo in seveda večji finančni vzvod. Strokovnjaki so opozarjali investitorje, da je pri CDO2 praktično nemogoče določiti tveganje, ki se mu izpostavljajo. Produkt so cinično poimenovali Ruska babuška, kjer jemlješ ven toliko časa, dokler nič ne ostane. Pa vendarle se je v letu 2007 tik pred kreditno krizo pojavil še en nov izveden instrument, in sicer CPDO (ang. constant proportion debt obligation). Ideja instrumenta je bila zelo preprosta. Investitor je vložil 10 milijonov evrov, trgovec pa je sočasno prodal za 150 milijonov evrov protekcije na 250 referenčnih subjektov s pomočjo indeksov (CDX in iTraxx). Če pogledamo številke, vidimo, da je instrument CPDO izpostavljen 15-kratnemu finančnemu vzvodu. Kot vsak drug CDS ali indeks se je tudi CPDO transformiral v novega vsakih šest mesecev. Agencije so instrument bonitetno ocenile z AAA, saj naj bi bila verjetnost nastanka kreditnega dogodka v naslednjih šestih mesecih pri 250 referenčnih subjektih, katerih bonitetna ocena je bila nad BBB, zelo majhna. Pa vendarle bi investitorji lahko opazili znake nevarnosti. Instrument, ocenjen z AAA in pribitkom +200 bazičnih točk, pač ne gre skupaj, saj vsi poznamo rek »there is no free lunch«. Seveda bi lahko investitorji pomislili tudi na to, kaj se bo zgodilo, če se kreditni pribitki začnejo zviševati, ali kako naj bi trg vsakih šest mesecev sploh absorbiral prodajo 75.000 milijard kreditnih zamenjav v indeksih. Kreditna kriza je vse nove izpeljanke enostavno odplaknila in investitorji se večinoma vračajo, če sploh, k starim osnovnim izvedenim kreditnim instrumentom, kot so CDS, FTD, CLN. Vendar smo lahko prepričani, da bodo investitorji kmalu pozabili na izgube in ponovno povečali apetite po kreditnem tveganju. Prepričani smo tudi lahko, da jih investicijske banke ne bodo pričakale praznih rok. Prav tako bi lahko v prihodnje večje obsege iz trgovanja oziroma zavarovanja dosegle opcije na CDS oziroma indekse, ki so kot instrument prisotne že od leta 2002.

81 8.1. Opcije na CDS in indekse kreditnih zamenjav Opcija na CDS (ang. credit default swaption) je pravica in ne obveznost kupiti/prodati protekcijo na referenčni subjekt s fiksnim kuponom na določen dan v prihodnosti. Referenčni subjekt je lahko posamičen (CDS) ali pa skupina (kreditni indeksi). Z vidika plačila opcije ločimo med tistim, ki premijo plača (ang. payer), in tistim, ki jo sprejme (ang. receiver). PREGLEDNICA 10: VRSTE KREDITNIH OPCIJ

Vrsta kreditne opcije Plačnik (buy call) Sprejemnik (buy put)

Struktura

Kupec kupi opcijo in posledično kupi protekcijo na izbran referenčni subjekt po določeni izvršilni ceni (pribitek CDS)

Kupec kupi opcijo in posledično proda protekcijo na izbran referenčni subjekt po določeni izvršilni ceni (pribitek CDS)

Čas izkoristka opcije Kupec izvrši opcijo, če se kreditni pribitek poveča nad izvršilno ceno

Kupec izvrši opcijo, če se kreditni pribitek zniža pod izvršilno ceno

Pozicija kupca opcije

Kupec povečuje vrednost, če se kreditni pribitki večajo. Kupec izgublja vrednost, če se kreditni pribitki znižujejo.

Kupec povečuje vrednost, če se kreditni pribitki znižajo. Kupec izgublja vrednost, če se kreditni pribitki zvišujejo.

Pozicija prodajalca opcije

Prodajalec povečuje vrednost, če se kreditni pribitki znižujejo. Prodajalec izgublja vrednost, če se kreditni pribitki zvišujejo.

Prodajalec povečuje vrednost, če se kreditni pribitki zvišujejo. Prodajalec izgublja vrednost, če se kreditni pribitki znižujejo.

Vir: JP Morgan 2005, 63 Opcije imajo fiksno zapadlost, ki se ponavadi pokriva z zapadlostjo kupona indeksa (20. dan v marcu, juniju, septembru in decembru). Vse opcije so evropskega tipa, kar pomeni, da je izvršitev mogoča le ob zapadlosti. • Opcija na prihodnji kreditni pribitek Investitor, ki verjame, da se bodo kreditni pribitki na indeks znižali, lahko proda indeks ali kupi prodajno opcijo na indeks. V primeru, da se odloči kupiti opcijo, je njegova največja izguba omejena z višino premije, za dobiček pa mora kreditni pribitek pasti pod dogovorjeno raven. Poudariti je treba, da mora kreditni pribitek pasti za premijo več od dogovorjene ravni, da bi bil rezultat strategije pozitiven. Obratno bi lahko investitor prodal prodajno opcijo in dobil premijo. Dokler je pribitek indeksa nad dogovorjeno ravnjo, bo investitor realiziral celotno premijo.

82 • Opcija na prihodnjo nestanovitnost Nasprotno od strategij, ki špekulirajo s smerjo premika kreditnih pribitkov, pa obstajajo tudi strategije za primer, ko se kreditni pribitki ne gibljejo izrazito v nobeno smer, ampak bodo vsi premiki znotraj dokaj omejenega koridorja. Za takšne špekulacije sta pravi strategiji Straddle in Strangle. Z izbiro teh dveh strategij investitor izraža svoje videnje nestanovitnosti kreditnih pribitkov. Najenostavnejši način vzpostavitve pozicije je kupiti nestanovitnost pri vrednosti sprožilca oziroma kupiti Straddle. Strategija Straddle pomeni, da prodamo prodajno in kupimo nakupno opcijo na istih ravneh. Pri tej strategiji je investitorju povsem vseeno, v katero smer se bodo pribitki gibali, saj je strategija z vidika smeri pribitkov nevtralna. Da bi strategija bila dobičkonosna, mora pribitek zrasti ali pasti pod ravni, dogovorjeni v strategiji, ki se izračunata na podlagi vštete nestanovitnosti. Če želimo, da bi bili ravni prebiti, mora biti realizirana nestanovitnost večja od vštete nestanovitnosti. Smer pribitka nas tako ne zanima, zanima nas moč premika oziroma nestanovitnost. Strategija Strangles ima enako načelo delovanja, le da investitor proda prodajno in kupi nakupno (ang. call) opcijo na različnih ravneh. Enako kot pri CDS lahko tudi pri opcijah izkoristimo informacijske sisteme Bloomberg ali Reuters in pogledamo praktičen vidik trgovanja z opcijami. Pri strategijah z opcijami na kreditni pribitek moramo paziti predvsem na tri stvari: − stroški: to je premija, ki jo kupec opcije plača prodajalcu vnaprej. Premija kotira v

centih. Če investitor predvideva rast kreditnih pribitkov, bo kupil protekcijo (buy put) do marca na 28 (izvršilna raven). Iz preglednice je razvidno, da taka opcija stane 9 centov, kar za zavarovanje 10 milijonov znese 9.000 evrov;

− točka enakosti: točka pove izvršilno raven, ki mora biti ob zapadlosti dosežena, da bi strategija pokrila stroške premije. V prejšnjem primeru smo za izvršilno raven postavili vrednost 28. Če bodo pribitki večji kot 28, bo opcija in the money in bo investitor za vsako bazično točko, ki presega točko enakosti, zaslužil 1 bp x duration. Ob predpostavki, da je duration 3, je vrednost 1 bazične točke 3 cente. Da bi opcija pokrila celotne stroške premije, bi moral pribitek narasti na 31, ki je tudi točka enakosti;

− P/L: bistvo izračuna je obrazloženo že v gornjem odstavku. Tukaj bomo zapisal le še enačbo: dobiček/izguba = ((končni pribitek – izvršilna raven) x duration) x nominalna vrednost

83

SKLEP V današnjem svetu se nihče od nas ne more popolnoma ograditi od kreditnih razmerij in posledično od kreditnega tveganja. Vsak od nas se prej ali slej znajde v položaju posojilodajalca ali posojilojemalca. Ljudje si namreč stvari hote ali nehote izposojamo, prav tako pa se posojilodajalci prevečkrat težko uprejo nadomestilu, ki ga zaslužijo za čas izposoje. Če se kreditnemu razmerju enostavno ne moremo izogniti ali upreti, je zato toliko pomembneje, da se dobro pripravimo na kreditno tveganje, ki iz razmerja izhaja. Prav pri pripravi oziroma pri upravljanju s kreditnim tveganjem pa je bil v zadnjem času dosežen velik napredek. Aktivno upravljanje s kreditnim tveganjem v finančnih institucijah vse bolj nadomešča strategijo »posodi in drži« in predstavlja odločilni element poslovne uspešnosti finančnih institucij. Udeleženci kreditnega trga so s pomočjo izvedenih kreditnih finančnih instrumentov pridobili nove načine zavarovanja, saj je mogoče posamezno kreditno tveganje v celoti prenesti na tretjo osebo s prodajo ali nakupom kreditne zaščite. Osnoven in najbolj uporabljan izvedeni kreditni instrument je kreditna zamenjava (CDS). Prav ti instrumenti pa zaradi svojih lastnosti omogočajo razne izpeljanke, na primer prenos kreditnega tveganja na več imen (FTD) in portfelj kreditnih zamenjav (CDO). Vsi tisti udeleženci kreditnega trga, ki ne morejo uporabljati izvedenih instrumentov, pa lahko posežejo po instrumentu, vezanem na kreditno tveganje (CLN). Dasiravno je uporaba izvedenih kreditnih instrumentov v tujini vsakdanja praksa in čeprav brez njihove uporabe na kreditne izzive praktično ni več mogoče učinkovito odgovoriti, sta njihova uporaba in tudi poznavanje v slovenskem finančnem prostoru šele na začetku. Finančne ustanove v Sloveniji, ki so se odločile izpostaviti kreditnemu tveganju preko izvedenih kreditnih instrumentov, so redke in obsegi izpostavljenosti so majhni. Finančne institucije so v Sloveniji kreditne instrumente le kupovale oziroma so vsi dolgi kreditnega tveganja, kar pomeni, da so bili nakupi posledica trgovanja oziroma špekulacij. Nihče ni izvedenih kreditnih instrumentov uporabljal kot zavarovanje ali bil vsaj kratek kreditnega tveganja. Nenavadno je tudi dejstvo, da finančne institucije posegajo po različnih opcijah izvedenih kreditnih instrumentov, ne pa tudi po osnovnem izvedenem kreditnem instrumentu CDS. Po vseh dobljenih podatkih in poizvedovanju se v slovenskem finančnem sistemu z instrumenti CDS ne trguje. Zaradi nepreglednosti in kompleksnosti trga kreditnih izvedenih finančnih instrumentov je bilo v specialističnem delu nemogoče dokončno postaviti oceno o obsegu in posledicah kreditne krize. Razlog tiči tudi v tem, da kreditna kriza še vedno traja. Obseg žrtev kreditne krize se je povečeval tokom pisanja specialističnega dela in ravno ob zaključku dosegel nov vrhunec. Wall Street kot smo ga poznali ne obstaja več. Kreditna kriza je izbrisala delitev na univerzalne in investicijske banke, saj sta bili dve investicijski banki pred propadom rešeni s prevzemom, dve sta se v univerzalni banki preoblikovali sami, Lehman Brothers pa je šel v stečaj. Nova ugibanja o obsegu izgubljenega denarja že presegajo en trilijon ameriških dolarjev. Na slovenskem finančnem prostoru so izgube relativno majhne. Razlog tiči predvsem v bolj konservativnih kreditnih portfeljih. Še vedno pa menim, da je tujina zaradi poznavanja večjega števila raznovrstnih finančnih instrumentov bolje pripravljena na izzive finančnih

84 kriz. V Sloveniji gre pri kreditnem tveganju še vedno predvsem za preventivo, kot pa za pravo upravljanje s kreditnim tveganjem. Čeprav so listinjenje, hipotekarne obveznice, izvedeni kreditni instrumenti eni glavnih krivcev, da se je kreditna kriza sploh začela, pa bodo slovenski udeleženci morali priznati, da brez njih v trenutnem finančnem svetu ne gre. Treba si je priznati, da sami instrumenti niso povzročili nepremičninskega balona ter krize, temveč ljudje, ki so jih pridno izkoriščali za svoje oziroma delodajalčeve namene.

85

LITERATURA 1. Anson, Mark J. P. et al.. 2004. Credit Derivatives: Instruments, Applications and

Pricing. New York: John Wiley & Sons. 2. Beloglavec, Sabina, Glogovšek Jože. 2002. Basel II, velikost in tržna usmerjenost

banke. Portorož: 8. strokovno posvetovanje o bančništvu. 3. Berk, Aleš et al. 2005. Obvladovanje tveganja. Ljubljana: Gospodarski vestnik. 4. Bobek, Dušan. 1992. Organiziranje in poslovanje bank. Maribor: Ekonomsko Poslovna

Fakulteta. 5. Bomfin, N. Antulio. 2005. Understanding Credit Derivatives and Related Instruments.

Boston: Elsevier Academic Press. 6. Chaplin, Geoff. 2005. Credit derivatives: Risk Management Trading and Investing.

Chichester: John Wiley & Sons. 7. Chacko, George et al. 2007. Credit Derivatives: A primer on credit risk, modeling and

instruments. New Jersey: Wharton School Publishing. 8. Das, Satyajit et al. 1994. Swaps and Financial Derivatives: the global reference to

products, pricing, applications and markets - Second Edition. London: IFR Publishing. 9. Das, Satyajit. 2005. Credit Derivatives: CDOs & Structured Credit Products – Third

editions. Singapore: John Wiley & Sons. 10. Durbin, Michael P. 2006. All about Derivatives. London: McGraww-Hill. 11. Eiteman, K. David et al.. 2000. Multinational Business Finance. Harlow: Addison –

Wesley Longman. 12. Francis, Jack Clark, Avner Simon Wolf. 1994. The Handbook of Interest Rate Risk

Management. New York: Irwin. 13. Fabozzi, Frank J.. et. al.. 2003. Measuring and Controling Interest Rate and Credit

Risk. Chichester: John Wiley & Sons. 14. Fabozzi, Frank J.. 2006. Bond Markets, Analaysis and Stretegies - Sixth editions. New

York: Prentice – Hall. 15. Filipan, Tina. 2003. Upravljanje kreditnega portfelja v poslovni banki. Magistrsko

delo. Ljubljana: Ekonomska Fakulteta.

86 16. Fisher, E. Donald, Jordan J. Roland. 1987. Security analysis and portfolio management.

New Jersey: Prentice – Hall. 17. Gregory, Jon: Credit Derivatives 2003. The Definitive Guide. London: Risk books. 18. Hull, John C. 2000. Options, Futures & Other Derivatives – Fourth Edition. New York:

Prentice - Hall International. 19. Janevska, Lidija. 2004. Prenos kreditnega tveganja. Ljubljana: Bančni Vestnik št.53. 20. Kasapi, Andrew. 1999. Mastering Credit Derivatives: A step-by step guide to credit

derivatives and their application. New York. Prentice Hall. 21. Kolb, Roberts W.. 2003. Futures, Options and Swaps. London: T.J. International,

Padstow. 22. Križaj, Matej. 2003. Novi kapitalski standardi – Basel II. Ljubljana: Kontrolorjev

glasnik. 23. Ludwig, S. Mary. 1993. Understanding Interest Rate Swaps. New York: McGraw-Hill. 24. Martellini, Lionel et al.. 2003. Fixed Income Securities: Valuation, Risk Management

and Portfolio Strategies. Chichester: John Wiley & Sons. 25. Moorad, Choudhry. 2006. The Credit Default Swap Basis, London: Bloomberg Press. 26. Rohan, Douglas. 2007. Credit Derivatives Strategies: New Thinking on Managing Risk

and Return. New York: Bloomberg Press. 27. Sarraf, Hanna. 2006. Active Portfolio Management: A framework to manage credit ris

kand build competitive edge. New York: Yournal of Risk Inteligence. 28. Saunders, Anthony. 2000. Financial Institutions Management: A Modern Perspective –

Third Edition. Boston: Irwin McGraw Hill. 29. Skora, K. Richard. The Credit Default Swap: Credit derivatives, applications for risk

management, investments and portfolio optimisation. London: Risk books. 30. Smithson, Charles. 2003. Credit Portfolio Management. New Jersey: John-Wiley &

Sons 31. Sundarsan, Suresh. 1997. Fixed Income Markets and their Derivatives. Ohio: South-

Western College Publishing. 32. Sušnik, Saša. 2001. Prihodnost baselskih standardov. Ljubljana: Bančni vestnik.

87 33. Šturm, Katja. 2002. Interni modeli upravljanja kreditnih tveganj. Magistrsko delo

Ljubljana: Ekonomska Fakulteta. 34. Tavakoli, Janet M.. 2001. Credit Derivatives and Synthetic Structures. New Jersy:

John-Wiley & Sons. 35. Vinod, Kothari. 2002. Credit Derivatives and Synthetic Securitisation. Chichester: John

-Wiley & Sons. 36. Winstone, David 1995. Financial Derivatives - Hedging with Futures, Forwards,

Options and Swaps. London: Chapman & Hell.

VIRI 1. Banka Slovenije. 1998. Priporočila za upravljanje s kreditnim tveganjem v bankah

[online]. Dostopno na: [http://www..bsi.si/html/zakoni_ predpisi/nbp/ za%20upr.s%20 kred.tveg..pdf]. [10.04.2008].

2. Banka Slovenije. 2003. Workshop on credit risk. [online]. Dostopno na: [http://www.

bis .si/library/includes/datoteka.asp?DatotekaId=531]. [10.04.2008]. 3. Bank for International Settlements. 2003. The New Basel Capital Accord: an

explanatory note. [online]. Dostopno na: [http://www.bis.org/publ/bcbsca01.pdf]. [10.06.2008].

4. Bank for International Settlements. 2007. Semiannual OTC derivatives statistics

December 2007. [online]. Dostopno na: [http://www.bis.org/statistics /index. htm]. [10.06.2008].

5. British Bankers Association. 2006. BBA Credit Derivatives Report. [online]. Dostopno

na: [htpp//www.bba.org.uk/bba/jsp]. [25.05.2008]. 6. Evropska komisija. 2004. Direktivi evropskega parlamenta in sveta. [online]. Dostopno

na: [http:// ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/regcapital/com-2004-486/volume1 _sl.pdf]. [10.04.2008].

7. Lehman Brothers. 2001. Credit Derivatives Explained. [online]. Dostopno na: [http://

investingbonds.com/assets/files/ Intro .pdf]. [25.04.2008]. 8. J.P. Morgan. 2005. Credit Derivatives Handbook. [online]. Dostopno na: [http://

investingbonds.com/assets/files/Intro – to – Credit- derivatives.pdf]. [30.04.2008]. 9. Goldman Sachs. 2004. Credit Derivatives. [online]. Dostopno na: [https://bond.

hub.com/channel]. [30.04.2008].

88 10. International Swaps and Derivatives Association. 2002. [online]. Dostopno na: [http://

www.isda.org]. [30.04.2008]. 11. Sklep o načinu izračuna kapitalske ustreznosti bank in hranilnic. 1993. [online].

Dostopno na: [https: //ius.info/BAZE/Regi/F/K937E1DO.htm]. [30.04.2008]. 12. Zakon o bančništvu. 2006. [online]. Dostopno na: [https: zakonodaja. gov.si/rpsi/ r04/

predpis_ZAKO1634.html]. [30.04.2008].

89

Delovni življenjepis

DELOVNE IZKUŠNJE Februar 2003- Februar 2006 Nova Ljubljanska banka d.d.

Kot pripravnik sem pričel v oddelku za trgovanje z devizami in gotovino. Nato sem nadaljeval v oddelku za trgovanje z dolžniškimi vrednostnimi papirji, kot upravitelj premoženja. Samostojno sem upravljal najobsežnejši portfelj dolžniških vrednostnih papirjev v Sloveniji. Februar 2006 – Maj 2008 Abanka Vipa d.d.

Zaposlen kot vodja oddelka za trgovanje z bankami. Področje dela, ki sem ga prevzel, je obsegalo plasiranje in najemanje instrumentov denarnega trga, valutno trgovanje, upravljanje likvidnosti ter sklepanje obrestnih zamenjav (IRS). V času vodenja sem razširil področje dela oziroma vpeljal nove instrumente trgovanja in sicer:

- trgovanje z dolžniškimi vrednostnimi papirji,

- uvedba Repo in Reverse repo poslov,

- uvedba FRA instrumentov,

- implementacija Terminskih pogodb (Futures),

- po prevzemu evra sodelovanje z ECB,

- ustanovitev Middle offica. Maj 2008 – danes KD Holding

Zaposlen kot vodja podprojekta za ustanovitev banke in sicer zadolžen za postavitev Sektorja trgovanja za lasten račun.

90

Dodatno izobraževanje: - Opravljen izpit za borznega posrednika, Ljubljana, 2003.

- Credit Derivatives Seminar, London, 2004.

- Money Market & Bond Programme, Ljubljana, 2004.

- Swaps and Fixed Income Derivatives Programme, Ljubljana, 2005.

- Opravljen izpit ACI Dealing Certificat, Ljubljana, 2007.