upravuvanje i rakovodenje so vlozuvanjata

SODR@INA

Voved

----------------------------------------------------------------------------------------------------- 2

1. [to pretstavuva cenata na kapitalot?

---------------------------------------------------- 3

2. Ponderirana prose~na cena na

kapitalot------------------------------------------------- 4

2.1 Utvrduvawe na cenata na

kapitalot------------------------------------------------------- 5

2.1.1 Model za ocenka na kapitalno sredstvo (CAPM)

------------------------------------ 7

2.2 Cena na

dolgot----------------------------------------------------------------------------------- 17

Zaklu~ok

---------------------------------------------------------------------------------------------- 19

Summary

-------------------------------------------------------------------------------------------------20

Koristena literatura------------------------------------------------------------------------------

21

Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of capital)

V O V E D

Pri presmetkata na cenata na uslugite ili del od uslugite koi gi

obezbeduva, kompanijata treba da gi zeme predvid sredstvata angaìrani

za kupuvawe i transformirawe na resursite vo konkretni finalni proizvodi.

Dokolku ne bi bile angaìrani za ovaa cel, tie bi moèle da bidat iskoristeni

za investirawe vo drugi celi. Ovie sredstva go pretstavuvaat oportunitetniot

tro{ok na firmata. Zatoa sekoja gotovina ima svoja cena. Cenata go

pretstavuva tro{okot na firmata za koristeweto na kapitalot na

investitorite. Cenata na kapitalot go pretstavuva o~ekuvaniot prinos na

investitorite. O~ekuvaniot prinos na angaìranite sredstva od firmata treba

da go pretstavuvaat vkupniot o~ekuvan prinos od doveritelite i

sopstvenicite na kapitalot, soodvetno na nivniot pridones vo finansiraweto

na sredstvata.

Vo normalni uslovi, firmata mora da o~ekuva prinos na angaìraniot

kapitalot najmalku ednakov na prinosot potreben za povrat na kapitalot.

Ova obezbeduva soodvetno kompenzirawe na investitorite za

prevzemeniot rizik za obebzbeduvawe na kapitalot.

- 1 -


Bidej}i cenata na kapitalot mora da gi ispolni o~ekuvawata na

investitorite, nejzinata kalkulacija ili ocenka mora da gi zeme vo predvid

nadvore{nite faktori na biznisot, {to moè da vodi do kompleksnost.

Predmet na analiza na ovoj trud e prose~nata ponderirana cena na

kapitalot odnosno nejzinite komponenti.

Vo prviot del od trudot, }e bide razrabotena prvata komponenta od

WACC - cenata na kapitalot, odnosno CAPM modelot za ocenka na kapitalno

sredstvo.

Vo vtoriot del od trudot akcentot e staven na vtorata komponenta-

cenata na dolgot.

1.[TO PRETSTAVUVA CENATA NA KAPITALOT?

Cenata na kapitalot na edna kompanija, pretstavuva soodveten

prinos koj investitorite go o~ekuvaat od investiraweto vo firma pri

opredeleno nivo na rizik.

Investiraweto pretstavuva razmena na raspolo`livite sredstva za

o~ekuvanite prinosi vo idnina. Cenata na kapitalot vospostavuva vrska me|

u sega{nata i idnata korisnost. So nea se izrazuvaat barawata od

investicioniot proekt za minimalniot iznos na prinosi {to od nego se

o~ekuva da se ostvarat. Bi bilo normalno razmenata me|u sega{nata i

idnata korisnost da bide neekvivalentna odnosno o~ekuvanite prinosi vo

idnina, svedeni na sega{na vrednost da bidat pogolemi od iznosot na

investiciite. Poinaku kaàno dokolku o~ekuvanata grani~na efikasnost na

investiciite e povisoka od grani~nata cena na izvorite na investiciite,

pretprijatieto }e investira vo predloèniot proekt.Dokolku e obratno, }e

treba da se odbie proektot. Vo tie ramki, cenata na kapitalot e biten

parametar {to ja determinira investicionata odluka.

- 2 -


Rizikot so koj se soo~uva investitorot, pokraj pazarniot rizik, e

opredelen od stapkata na zadolènost vo odnos na kapitalot, {to ja

so~inuva strukturata na kapitalot na firmata.

Spored toa, pri analiziraweto na cenata na kapitalot, neophodno e da

se zemat vo predvid stapkata na zadolènost, rizikot i tro{ocite koi

proizleguvaat od angaìraweto na odredena kombinacija od dolg i kapital.

Ovie stavki se zemeni vo predvid vo konceptot na ponderirana

prose~na cena na kapital (Weight Average Cost of Capital, vo natamo{niot tekst:

WACC).

2.PONDERIRANA PROSE^NA CENA NA KAPITALOT

Kako {to navestuva i imeto, potrebno e da se opredeli i cenata na

dolgot i cenata na kapitalot; cenata na kapitalot varira vo zavisnost od

u~estvoto na dolgot vo strukturata na kapitalot na kompanijata, taka {to

osnovniot deloven rizik e raspredelen pome|u sopstvenicite na kapitalot i

doveritelite.

Nivoto na o~ekuvan prinos, po definicija pretstavuva kombinirano

nivo na rizik me|u dolgot i kapitalot - poznat kako ponderirana prose~na

cena na kapitalot (WACC).

WACC e me|unarodno prifatena osnova za presmetka na cenata na

kapitalot od strana na regulatorite, finansiskite institucii, kompaniite i

akademskata zaednica.

Bidej}i zadolùvaweto moè da ima prednost vo odnos na

finansiraweto so kapital, zaradi dano~niot efekt (bidej}i tro{okot za

- 3 -


kamata, za razlika od dividendite, e odbitna stavka pri presmetka na

dano~nata osnova), moè da se reducira cenata na kapitalot preku

prefrlawe od finansirawe so kapital na finansirawe so dolg. Zgolemenata

zadolènost }e go zgolemi tro{okot na kapital (poradi pogolema

nepredvidlivost na prinosot na kapitalot), no nad izvesen prag ova }e bide

pove}e od nadomesteno so korisnosti od dano~nata za{tita dobiena preku

dolgot.

Pod pretpostavka deka firmata se finansira so dolg i so kapital, WACC

e ednakov na ponderiran prosek na cenata na ovie dva na~ini na

finansirawe. WACC e ednakov na relativnoto u~estvo na dolgot i kapitalot

koi se upotrebuvaat za finansirawe na sredstvata na firmata.

Obi~no WACC se presmetuva po odano~uvaweto. Toj pretstavuva

prinos/povrat na kapitalot, koj go o~ekuvaat investitorite zaradi rizikot koj

go prevzemaat so investirawe vo kompanijata. Presmetaniot WACC pred

odano~uvawe go pretstavuva prinosot koj kompanijata mora da go ostvari

za da gi zadovoli barawata na investitorite i da gi plati danocite.

Cenata na dolgot moè da bide proceneta dokolku kompanijata izdava

obvrznici. Ocenuvaweto na cenata na kapitalot pretstavuva pokompleksen

problem. Presmetuvaweto na cenata na kapitalot pretpostavuva iden

o~ekuvan prinos, koj obi~no se procenuva preku analiza na ostvareniot

tekoven ili minat povrat koj moè zna~ajno da varira od godina vo godina.

Vo slednite dva dela }e bidat razgledani dvata osnovni elementi na

presmetkata na WACC:

1. cenata na kapitalot;

2. cena na dolgot.

2.1 UTVRDUVAWE NA CENATA NA KAPITALOT

- 4 -


Finansisiskite sredstva se potrebni zaradi ostvaruvawe na gotovinski

prilivi. Spored toa, cenata na finansiskite sredstva treba da go odrazi

o~ekuvaniot gotovinski priliv ostvaren so upotreba na tie finansiski

sredstva i rizikot koj e vklu~en vo prevzemaweto na taa obvrska.

Najednostaven metod za utvrduvawe na cenata na kapitalot e modelot na

diskontirawe na dividendata (Dividend Discount Model, DDM). Vo soglasnost so

modelot, cenata na akcijata treba da bide ednakva na sega{nata vrednost

na zbirot na idnite tekovi na dividendi diskontirani za cenata na kapitalot

na firmata. Ovoj model ne moè da ja utvrdi cenata na kapitalot, osven ako

ne se napravat poednostaveni pretpostavki za idnite stapki na rast na

dividendata.

Cenata na kapitalot na kompanijata pretstavuva zbir od o~ekuvanite

dividendi i o~ekuvanata stapka na rast na dividendite. Ako se pretpostavi

deka dividendata koja }e ja pla}a firmata, }e raste so konstantna stapka

sekoja godina, toga{ cenata na kapitalot }e bide:

kade {to:

re = povrat na kapitalot

Divi = platena dividenda vo prviot period

Po = cenata na sredstvoto vo prviot period

G = rast na dividendata vo idnina

Za najgolem del od kompaniite ne se prifatlivi poednostavenite

pretpostavki koi ja istaknuvaat reduciranata verzija na modelot na

diskontirawe na dividendata. Zatoa e potreben alternativen pristap.

- 5 -


Glavno, postojat ~etiri alternativni pristapi za opredeluvawe na cenata na

kapitalot:

1. Relativno odreduvawe na vrednosta, pri {to se vr{i procenka na

vrednosta na sredstvoto preku sporeduvawe so cenata na sporedlivo

sredstvo, vo smisla na vrednost izrazena preku pokazateli kako

prihod, gotovinski prilivi, knigovodstvena vrednost;

2. Teorija na arbitra`no utvrduvawe na cenata (Arbitrage Pricing Theory, vo

natamo{niot tekst: APT), koja ovozmoùva aktuelniot prinos R(i) na

sredstvoto da se dovede pod vlijanie na pazarni varijabli ili faktori,

kako {to se kamatni stapki, valuten kurs itn;

3. Capital Asset Pricing model, vo natamo{niot tekst: CAPM, koj ja doveduva

vrednosta na kapitalot vo relacija so rizikot koj investitorot mora da

go prevzeme. Ovoj model pretstavuva skratena forma na Teorija na

arbitra`no utvrduvawe na cenata (APT);

4. Procenka na potencijalna obvrska, so primena na model za cenovno

vrednuvawe na opcii, za procenka na vrednosta na sredstvo so

karakteristiki na opcii.

Postoi obemen nau~en materijal koj ja istraùva korista od metodite.

Teorijata na arbitra`no utvrduvawe na cenata bi moèla da bide

poreprezentativen model za faktorite koi se od zna~ewe za

novoformiranite pazari, so ogled na toa deka osnovni faktori vo ovaa

teorija se makroekonomskite faktori. Sepak vo novoformiranite pazari,

makroekonomskite podatoci ne se generiraat navremeno, a kade {to toa

ne e slu~aj, podatocite se nekompletni, kratki i promenlivi. Imaj}i gi

predvid iskustvata i dostapnosta na podatocite za primena na metodot,

CAPM e najsoodveten model za presmetka na cenata na kapitalot vo

dene{no vreme.

- 6 -


2.1.1 MODEL ZA OCENKA NA KAPITALNO SREDSTVO

(CAPM - Capital Asset Pricing Model)

CAPM e zasnovan na portfolio teorijata, koja istaknuva deka investitorite se

protiv rizikot i se obiduvaat da go limitiraat vlijanieto od izloùvawe na rizik

koj postoi vo individualnite biznisi preku diverzificirano investiciono

portfolio. Teorijata bazira na modelot na Markoqitz Mean-Varience.

Pretpostavkite na modelot se:

1. Investitorite imaat averzija prema rizikot;

2. Investitorite go maksimiziraat o~ekuvaniot prinos na kraj na

periodot;

3. Postoi bezrizi~na obvrznica i sekoj moè vo nea da investira, ili da

pozajmuva po ovaa bezrizi~na stapka;

4. Postojat sovr{eni pazari na kapital: bez za{titi vo trguvaweto

(provizii, danoci, kontinuirano vreme za trguvawe) i besplaten pristap

do informacii (sekoj gi ima istite informacii).

5. Investitorite izbiraat portofolija koi leàt na granicata na efikasni

portofolija

6. site rizi~ni imoti na pazarot se perfektno delivi

Ovaa teorija e ramka dizajnirana za da go identifikuva i izmeri rizikot, kako

i da odredi nagrada za prevzemeniot rizik. Ovaa teorija pomaga vo

objasnuvaweto zo{to o~ekuvaniot prinos od kratkoro~nite dràvni

obvrznici e pomal otkolku od akciite, zo{to o~ekuvaniot prinos se razlikuva

kaj dve oddelni akcii i zo{to o~ekuvaniot prinos se menuva vo tekot na

vremeto. Ramkata za procenka na sredstvoto obi~no po~nuva so nekolku

principi kako {to se: investitorot pove}e preferira pogolem otkolku pomal

- 7 -


prinos, investitorot ima averzija sprema rizikot i investitorite dràt dobro

diverzificirani portfolija. Pri~inata za drèwe na diverzificirano portfolio e

vo toa {to rizikot {to go nosi edna akcija moè da bide podelen na dve

komponenti:

1. Nesistematski rizik ili rizik koj moè da se diverzificira – moè da se

eliminira preku diverzificirawe na portfolioto (ovoj rizik vklu~uva

posebni nastani vo kompaniite, kako {to e pronao|awe na nov

proizvod (pozitiven efekt) ili {trajk na vrabotenite (negativen efekt)).

Faktot deka kompanijata raboti vo konkurenten sektor na pazarot ne

mora da zna~i deka }e ima visoka cena na kapitalot;

2. Sistematski rizik ili rizik koj ne moè da se diverzificira – ne moè da

bide otstranet preku diverzificirawe na portfolioto. Nastanite koi

vlijaat na site kompanii, a ne samo na edna kompanija, kako {to se

promenite vo stapkata na ekonomski rast, stapkata na inflacija ili

kamatnite stapki.

Teorijata pretpostavuva deka finansiskite pazari nema da sodràt

nesistematski rizik, bidej}i istiot moè da bide eliminiran preku

diverzificirawe, prakti~no bez nikakov tro{ok. Spored toa, edinstven rizik

koj se zema vo predvid pri opredeluvaweto na o~ekuvanata stapka na

prinos e sistematskiot rizik na sredstvata. So drugi zborovi, o~ekuvanata

stapka na prinos na finansiskite sredstva zavisi isklu~itelno od

sistematskiot rizik.

Glavniot princip na portfolio teorijata e deka, kolku pove}e

sredstva/obvrznici (so razli~no nivo na rizik) ima vo portfolioto, tolku

pove}e rizikot na celoto portfolio opa|a. Teoretski, dokolku brojot na

sredstvata dostigne beskone~nost, diverzifikacioniot rizik se stremi kon

nula. No, vo praktikata, portfolioto so okolu 40 razli~ni sredstva, zna~ajno

se stremi kon eliminirawe na diverzifikacioniot rizik (ova implicira deka

- 8 -


edna berza so pomalku od 100 kotirani kompanii, moè da postigne lokalno

diverzificirano portfolio, obezbeduvaj}i industriskata struktura na kotiranite

kompanii da ne e nakloneta kon nekoja odredena industruja/dejnost).

Se razgleduva vlijanieto koe odredeno sredstvo go ima vo odnos na

portfolioto, a ne individualniot rizik na toa sredstvo.

Dijagramot podolu go prikaùva vlijanieto na namaluvaweto na

nestabilnosta na portfolioto preku dodavawe na akcii/kompanii vo

portfolioto:

CAPM go izrazuva istraùvaweto koe sugerira deka investitorite

pove}e se nakloneti kon investirawe vo akcii, kade premijata e pogolema,

otkolku kon bezrizi~ni investicii, kade i premijata e mala. Premijata e op{to

poznata kako premija za pazaren rizik (Market Risk Premium, MRP) i

pretstavuva o~ekuvana premija za kompenzirawe na investicijata na

pazarot na kapital voop{to.

- 9 -


Sistematskiot rizik na kompanijata obi~no se meri vo odnos na pazarnoto

portfolio (portfolio koe sodrì dovolno sredstva taka {to rizik od

diverzifikacija se stremi kon nula). Sistematskiot rizik na edna hartija od

vrednost se procenuva preku merewe na osetlivosta na nejziniot prinos vo

odnos na promenite na vkupniot indeks na pazarot. Ovaa osetlivost se

narekuva pazaren beta koeficient (beta).

Rizikot na kompanijata zavisi od rizikot na gotovinskite prilivi generirani od

angaìranite sredstva na kompanijata (deloven rizik) i rizikot povrzan so

upotrebata na finansiskite sredstva (finansiski rizik).

Beta rizikot na sredstvata na kompanijata i soodvetniot povrat na kapital

go so~inuvaat delovniot rizik na kompanijata, dodeka beta rizikot na

sopstveniot kapital i soodvetniot prinos gi so~inuvaat i delovniot i

finansiskiot rizik.

Formulata dolu, ja pokaùva vrskata pome|u povratot na sredstvata i

povratot na kapitalot nasproti promenlivite nivoa na dolg i e poznata kako

Modigliani & Miller proposition II1 with taxes:

kade {to:

re = povrat na kapital

ra = povrat na sredstva

rd = povrat na dolg

E = pazarna vrednost na kapitalot

D = pazarna vrednost na dolgot

tc = marginalna stapka na danokot na dobivka

1 F. Modigliani i M. H. Miller, “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment,” American Economic Review 48 (Juni 1958), str. 261-297.

- 10 -


Koncepciski, prviot koeficient od gornata ravenka go pretstavuva prinosot

koj sopstvenicite na sredstvata go baraat za angaìranite sredstva, dodeka

vtoriot pokazatel go pretstavuva dopolnitelniot prinos koj sopstvenicite na

sredstvata go baraat od zgolemeniot finansiski rizik na kapitalot koj se

dolì na zgolemuvaweto na dol`ni~ki instrumenti.

Gornata ravenka e validna kako za prinosite taka i za beta faktorite i vo

mnogu slu~ai taa go pretstavuva beta koeficientot presmetan vo

soglasnost so ravenkata kade e vgradena pretpostavka deka beta rizikot

na dolgot e nula.

Dodeka beta go meri rizikot na hartiite od vrednost vo odnos na pazarnoto

portfolio, premijata za rizikot na hartiite od vrednost e ednakva na

premijata za pazarniot rizik x beta rizikot na hartiite od vrednost. CAPM

istaknuva deka o~ekuvaniot povrat za bilo koja hartija od vrednost se

presmetuva kako zbir od bezrizi~na stapka i premijata za pazaren rizik

pomnoèna so beta rizikot na hartiite od vrednost:

kade {to:

rf = bezrizi~na kamatna stapka

βe,l = beta faktor

rm = pazarna stapka

Vo grafi~ka forma, pazarot na hartii od vrednost e pretstaven kako prava

linija so presek vo to~kata na bezrizi~nata kamatna stapka. Prese~nata

to~ka na krivata na pazarot na hartii od vrednost i to~kata kade beta

koeficientot e “1” ja pretstavuva stapkata na pazarnoto portfolio. Promenite

vo beta rizikot na sredstvata predizvikuvaat povisoka ili poniska stapka na

- 11 -


prinos nad ili pod pazarnata stapka (pr. dolu/pod premijata za rizik na

kapital).

Vo su{tina (i vo matemati~ka smisla) beta koeficientot na edno sredstvo ja

meri kovarijansa na povratot na sredstvoto vo odnos na povratot na

pazarnoto portfolio:

kade {to:

β i = beta faktor

Cov (ri, rm) = kovarijansa na povratot na sredstvoto (rm) vo odnos na

povratot na pazarnoto portfolio (rm)

Var (rm) = varijansa na povratot na pazarnot portfolio (rm)

- 12 -


Procenkata na beta faktorot varira vo zavisnost od ispituvaniot period. Beta

faktorot koj e presmetan za podolg vremenski period moè da bide

neto~en, bidej}i za toj period prirodata na aktivnostite na kompanijata

moè da bide promeneta. Sli~no na toa, dokolku ispituvaweto se odnesuva

na premnogu kratok period moè da se dade premnogu teìna na odredeni

tekovni nastani i da rezultira vo golema varijacija na cenata na kapitalot

pome|u izvr{enite pregledi, zaradi promenite vo procenetiot beta faktor.

Voobi~aeno za presmetka na beta faktorot se koristi baza na podatoci od

60 meseci, iako nekoi analiti~ari koristat baza na podatoci od 36 meseci.

Imaj}i go vo predvid gorenavedenoto pri opredeluvaweto na cenata na

kapitalot neophodno e da se zeme vo predvid slednoto:

1. Prinosot koj moè da se stekne od bezrizi~na investicija;

2. Prinosot koj go odrazuva diverzificiraniot pazaren rizik (Market Risk

Premium, MRP), odnosno dopolnitelniot prinos koj go o~ekuva

investitorot za vloènite sredstva vo hartii od vrednost, namesto vo

druga bezrizi~na investicija;

3. Beta faktorot za odredeno sredstvo koe e predmet na razgleduvawe,

koj{to pokaùva dali rizikot vrzan za taa investicija e pogolem ili

pomal od rizikot na celiot pazar.

Bezrizi~niot faktor, kako {to sugerira imeto, pretstavuva investicija

vo sredstvo koe obezbeduva prinos za investitorot, bez inherenten rizik.

Stanuva zbor za sigurna investicija koja ima definiran prinos, za opredelen

vremenski period i kade prinosot vo golema merka e garantiran, taka {to

ne postoi mo`nost deka dol`nikot/stranata vo koja se investiralo da ne go

izvr{i pla}aweto. Hartii od vrednost koi se smeta deka imaat najnizok rizik

se dràvnite obvrznici.

Teorijata na portfolio naveduva deka vistinskata bezrizi~na stapka e onaa

stapka koja ima nula korelacija so pazarnoto portfolio. Vo praktikata, kako i

- 13 -


da e, ima malku dobri primeri za bezrizi~na investicija (sredstvo), poradi

toa {to inflacijata i drugite faktori se pokaà deka vodat kon kovarijansa

pome|u pazarite na obvrznici i akcii2. Kompaniite investiraat na dolg rok i

treba da im bide dozvoleno da go izberat na~inot na finansirawe koj tie

smetaat deka }e go maksimizira bogatstvoto na akcionerite.

Procenuvaweto vrz osnova na pokratok rok moè da pretstavuva

neopravdano me{awe vo odlukite na finansiskiot menaxment na

kompaniite.

Relevantnoto pra{awe e koja sporedliva bezrizi~na kamatna stapka na

obvrznici investitorot treba da ja ima vo predvid, koga investira vo

dolgoro~ni sredstva (koga investira na dolg rok). Voobi~aeno e da se vr{i

poklopuvawe na vremetraeweto na pari~nite tekovi so rokot na

obvrznicata. Vremetraweto e ponderiran prose~en vremenski period koj

zavr{uva pred da bidat primeni pari~nite tekovi od obvrznicata, ponderite

koi se koristat se sega{ni vrednosti na poedine~nite pari~ni tekovi izrazeni

kako delovi od vkupnata sega{na vrednost na obvrznicata. Vo praktikata

investitorite ~esto gi koristat 10-godi{nite obvrznici kako aproksimacija za

vremetraweto na pari~nite tekovi.

Dolgoro~nite obvrznici imaat prednost da se koristat kako sporedlivi poradi

toa {to cenite na dolgoro~nite obvrznici gi reflektiraat ne samo dene{nite

kratkoro~ni kamatni stapki, tuku i o~ekuvanite idni kamatni stapki. Sepak,

so ogled deka e potrebno da se dobie najpribli`nata bezrizi~na stapka,

najdobro e da se zema samo prinosot od prihodi, a ne vkupniot prinos,

kako {to e prinosot do dostasuvawe na dràvnite obvrznici. So ogled deka

pazarite na kapital se sekoga{ orientirani kon idninata, prinosite mora da

odgovaraat na o~ekuvanite nivoa na pazarni kamatni stapki. Promenite vo

cenite na obvrznicite se dolàt na nepredvidenite promeni vo prinosot.

Se smeta deka postoi op{t konsenzus deka stapkata na prinos na

obvrznica povrzana so indeks e najdobrata aproksimacija za o~ekuvanata

2 Harrington , 1987

- 14 -


bezrizi~na kamatna stapka, prvi~no poradi toa {to prinosot na obvrznicite

povrzani so indeks e imun na efektite na nepredvidenta inflacija. Vrz

osnova na toa 10-godi{nata svop kamatna stapka3 idealno treba da bide

koristena kako aproksimacija na bezrizi~nata kamatna stapka.

Premijata za rizik na kapital (vo natamo{niot tekst: ERP), kako {to ve}e

be{e objasneto, pretstavuva dopolnitelen prinos koj investitorot }e go bara

za da investira vo akcii/glavnina kako op{ta kategorija na sredstva. Toa e

premija nad bezrizi~nata kamatna stapka od koja investitorot }e o~ekuva

da go pokrie dopolnitelniot rizik inherenten za prinosite od sopstvenost

(akcii/glavnina) nasproti prinostite od bezrizi~ni sredstva.

Tradicionalnata metodologija za procenka na vakviot parameter e preku

istoriska interpretacija na podatocite od bezrizi~nite kamatni stapki i

prinosite od “pazarot”. Sepak, va`no e da se ima vo predvid deka

presmetkata na tro{okot na kapitalot e koncept koj e orientiran kon

idninata i podatocite bazirani na istoriski interpretacii treba da se gledaat

vo ova svetlo.

Beta koeficientot na edno stredstvo ja pretstavuva senzitivnosta na

prinosot na toa sredstvo na promenite vo pazarniot indeks – toa e

sistematskiot rizik na kompanijata, meren vo sporedba so pazarnoto

portfolio. Vo su{tina (i vo matemati~ki uslovi) beta na edno sredstvo ja

meri kovarijansata na prinosite na toa sredstvo so prinosite od “pazarot” za

edinica promena vo prinosot na pazarot. Beta treba da bide presmetan

koristej}i novi dnevni/mese~ni podatoci mereni vo period od na primer 5

godini.

Vo odnos na originalnoto nivo na zadolènost na kompanijata (Dolg/Dolg +

Glavnina), vo priznavawe deka dolgot e vo prednost poradi odredeni

dano~ni prednosti). Ova e to~no samo do optimalno nivo, nad koe,

3 Swap kamatna stapka e osnoven element na forward dogovorite za kamatni stapki. Pod najvoobi~aenata forma na ovaa stapka, serija od pla}awa, presmetani so primena na fiksna kamatna stapka na poznata glavnina, se razmenuvaat za serija od pla}awa, sli~no presmetani so promenliva kamatna stapka. Razlikite me|u kreditnite karakteristiki me}u licata koi pozajmuvaat pari, go pottiknuvaat pazarot na swap kamatnata stapka.

- 15 -


povisokite nivoa na dolg imaat sprotiven efekt na finansisktata stabilnost

na kompanijata. Kako {to dolgot go pominuva optimalnoto nivo, rizikot za

otplata na dolgot se zgolemuva {to rezultira vo zgolemuvawe na prinosot

baran od strana na kreditorite – trendot na WACC raste posle ovaa to~ka.

Sledniot dijagram gi ilustrira efektite od zgolemeniot leverix na prinos i

WACC.

Vo ocenuvaweto na razumno nivo na dolg, isto taka, mora da se razgleda i

stapkata na pokrienost na kamata. Ako nivoto na dolg se zgolemi, stapkata

na pokrienost na kamata opa|a, i verojatno e deka tro{ocite na dolgot }e

se zgolemat. Koga firmata e visoko profitabilna, nejzinata stapka na

pokrienost na kamatata moè da bide visoka, duri i so golem iznos na dolg,

- 16 -

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

Dolg/ glavnina

WACC

Prinos na sredstva

Prinos na glavnina

prinos na dolg


kade so nov u~esnik, za istiot proporcionalen iznos na dolg, nejzinata

stapka na pokrienost na kamatata }e bide mnogu poniska. Poradi toa,

moè da se argumentira deka optimalnoto nivo na zadolènost }e bide

relativno visoko za pogolema poprofitabilna firma otkolku za nov u~esnik.

- 17 -


2.2 CENA NA DOLGOT

Cenata na dolgot se opredeluva ednostavno bidej}i e determinirana

od faktori koi moàt kvantitativno ednostavno da se prikaàt. Cenata na

dolgot e determinirana od visinata na kamatata po koja doveritelite gi

pozajmuvaat sredstvata na pretprijatieto. Toa zna~i deka pretprijatieto, vo

slu~aj koga dolg vo finansiraweto na proekot, treba da obezbedi prinos na

vloèniot kapital koj ne smee da bide pomal od kamatnata stapka na

kreditot, odnosno od prinosot {to go nosi dolgoro~nata obvrznica {to

pretprijatieto ja prodava za da angaìra nadvore{en kapital.Toa e pojdovna

osnova za utvrduvawe na cenata na dolgot.

Za opredeluvawe na cenata na dolgot treba da se ima predvid i u{te eden

mnogu biten element. Kamatata na dolgot e tro{ok na pretprijatieto i taa

se javuva kako stavka vo tro{ocite. Taa e osnova za odano~uvawe. So

ogled na toa {to tro{okot za kamata podleì na odano~uvawe, relevantna

cena na dolgot e tro{okot za kamata po odano~uvawe.

Cena na dolgot po odano~uvawe

= Cena na dolgot pred odano~uvawe

h (1 -

marginalna stapka na danokot na dobivka)

Vo sekoj slu~aj, cenata na dolgot po odano~uvawe e validen pokazatel

samo koga kompanijata raboti profitabilno, ili vo slu~aj koga gi primenuva

dano~nite pravila za prenos na tro{okot za kamata.

Vrednosta na odreden del od dolgot na kompanijata glavno zavisi od 3

stavki:

1. posakuvanata stapka na prinos na bezrizi~ni vloùvawa (na primer:

dràvni obvrznici ili mnogu visoko oceneti korporativni obvrznici);


2. razli~ni uslovi sodràni vo odredbite na dolgot (na primer: datum na

dostasuvawe, diskontna stapka, uslovi za povikuvawe na plakawe,

superiornost vo uslovi na nepla}awe i sli~no)

3. verojatnosta kompanijata da ne bide sposobna da ispolni del ili site

dogovoreni obvrski (odnosno verojatnosta za nepla}awe) – osobeno

zna~ewe se pridava na pokazatelot za pokrienost na kamatata.

Spored toa cenata na dolgot soodvetno }e varira vo zavisnost od toa dali

stanuva zbor za kompanija koja e nova na pazarot ili za kompanija koja

ve}e dobro raboti. Kompanijata koja e nova na pazarot nema mo`nost da

u~estvuva na svetskite finansiski pazari vo prvite fazi na svojot razvoj,

dodeka ne dobie krediten rejting od relevantnite agencii za utvrduvawe na

krediten rejting. Tokmu zatoa, kako {to ve}e istaknavme, zadolùvaweto

kaj novite kompanii e ponisko vo prvite godini.

- 19 -


Z A K L U Ô K

Investicionite proekti obi~no se finansiraat so kombinacija na pove}e

izvori. Sekoj od izvorite, kako {to vidovme ponapred si ima svoja cena i taa

se zema vo presmetkata na prose~nata cena na angaìranite investicii vo

proektot. Pokraj toa, postoi u{te eden biten element koj {to ima vlijanie vrz

op{tata prose~na cena na investiciite - visinata na u~estvoto na sekoj

oddelen eizvor nvo finansiraweto na proektot. Ako ja imame utvrdeno

cenata na kapitaot na oddelnite izvori, nivnoto u~estvo }e se javi kako

ponder vo formiraweto na prose~nata cena na kapitalot. Prose~nata cena

na kapitalot bi ja dobile kako ponderirana aritmeti~ka sredina od cenata

na kapitalot i od u~estvoto na oddelnite izvori vo finansiraweto na

investicioniot proekt. Treba da se ima predvid u{te eden biten element pri

opredeluvaweto na cenata na vkupniot angaìran kapital. Imeno,

investiraweto e dolgoro~noi vloùvawe ~ii efekti }e se protegaat vo nekoj

period vo idnina. Postojnata struktura na investiciite se javuva samo kako

kalkulativen element za cenata na investiciite vo konretniot investicionen

proekt, vo vremeto koga se planira da se prezeme. Zatoa koga se

odreduva vlijanieto na strukturata na kapitalot vrz cenata, treba da se ima

predvid targetiranata struktura, a ne aktuelnata smetkovodstvena

struktura na postojnite izvori na kapital vo bilansot na sostojbata. So

celnata struktura na kapitalot, koja se javuva kako dolgoro~na funkcija na

odrùvawe soodvetna struktura na kapitalot na pretprijatieto,

menaxmentot go iskaùva svojot odnos kon rizikot od raznite izvori na

finansiraweto na investiciite.

Vo ocenuvaweto na investicionite proekti prose~nata cena na

kapitalot ja izrazuva vremenskata preferencija na idnite pari~ni prilivi,

odnosno goleminata na diskontnata stapka so koja }e se sveduvaat idnite

o~ekuvani pari~ni prilivi na vremenskiot moment koga se angaìra

kapitalot vo investicioniot proekt. Taka, taa kako kalkulativna cena na


kapitalot, stanuva najzna~ajniot faktor vrz koj se potpira ocenuvaweto na

prifatlivosta na investicionite proekti.

S U M M A R Y

Investors always try to minimize their risk while trying to maximize their return. Every individual will exhibit unique preference for risk and return hence different set of indifference curves.Prudent investors will choose the investment portfolio where the indifferent curve is to the far left as the return is higher for the same assumed level of risk as the investment on the lower indifferent curve. An investor who is risk averse will always investment in those opportunities which are risk free. The investors who are risk seeker will assume extra risk in order to achieve higher return.

There are two basic ways that a company can obtain finance. It can either borrow it (debt) or raise it from shareholders (equity). The WACC method determines the subject company’s actual cost of capital by calculating the weighted average of the company’s cost of debt and cost of equity.

A company’s ‘cost of debt’ is relatively easy to calculate. It’s simply the interest a bank charges for the privilege of using its money. For the cost of equity, there are various ways this can be calculated, but the most popular, is the Capital Asset Pricing Model (CAPM).

- 21 -


LITERATURA

1. Vladimir Filipovski - Avtorizirani predavawa, Ekonomski fakultet

2. Goran Petrevski “Upravuvawe so bankite”, Ekonomski fakultet 2008

god.

3. Metodija Nestorovski “Ekonomija na investiciite “, Ekonomski fakultet,

Skopje 2000 god.

4. Sa{o Arsov “Finansiski menaxment”, Ekonomski fakultet Skopje, 2008

god.

- 22 -

Documents

upravuvanje i rakovodenje so vlozuvanjata