Uzroci Krize Na Islandu 2008 i

8/13/2019 Uzroci Krize Na Islandu 2008 i

1/49

Uzroci krize na Islandu 2008. i reakcije ekonomske politike

Milan Deskarkrbi i Velimir onje, Arhivanalitika1

- radna verzija -

Saetak

Island je u krizu uao kao zemlja s najzaduenijim (relativno, u postotku BDP-a) privatnim sektoromna svijetu. Ekonomska politika za izlazak iz krize dogovarana je s MMF-om i drugim slubenimkreditorima. Tijekom operacije spaavanja Island je primio meunarodnu pomo u vidu povoljnihdeviznih kredita u iznosu od oko 70% BDP-a. Pomo je bila uvjetovana fiskalnomprilagodbom: iakoIsland nije do kraja zaotrio fiskalnu politiku na samom vrhuncu krize (2008./09.), od 2009. do 2012.proveo je ukupnu fiskalnu prilagodbu za 9 postotnih bodova BDP-a, to je ukljuivalo i rezove na

rashodnoj strani prorauna ope draveiji je udjel u BDP-u smanjen za vie od 5 postotnihbodovaBDP-a.

Island nije pustio banke da propadnu, nego ih je prvo podijelio na stare i nove. Domau je aktivu ipasivu alocirao na nove banke. U njima je prvo proveden otpis potencijalnih gubitaka. Drava jepotom dokapitalizirala banke (nije ih pustila da propadnu). Ukupni fiskalni trokovi dokapitalizacijebankarskog sustava procijenjeni su na oko 30% BDP-a, a ukupnog financijskog sustava na preko 40%

BDP-a. Ti su trokovi doprinijeli rastu javnog duga koji je u toku krize gotovo uetverostruen kaoomjer prema BDP-u (od polaznih 28% BDP-a u trenutku izbijanja krize do aktualnih oko 100%).

Dvije od tri velike banke potom su privatizirane te su i one prele u ruke inozemnih vjerovnika starihbanaka.

Island je ukinuo valutnu klauzulu, ali nije ukinuo indeksaciju glavnice kredita uz indeks cijena

potroaa, to je i dalje dominantan oblik indeksacije kredita na Islandu. Graani su rastereeni odnapuhanih dugova kroz razliite modele otpisa iji su efekti procijenjeni na oko 10% BDP-a ili oko17% stanja duga prije krize. Otpis je bio bitno manji od uinka napuhavanja glavnice zbog padavrijednosti valute i/ili rasta cijena.

Deprecijacija islandske krune nije se desila na kontroliran nain. Bila rije o klasinoj valutnoj krizi navrhuncu bankarske krize (takozvana dvostruka, twin kriza). Iako su cijene u odreenoj mjerireagirale na teaj, realni je teaj ostao trajno oboren kao posljedica nove eksterne ravnotee nakonprestanka priljeva privatnog kapitala. Utjecaj teaja na izvoz ostao je dvojben jer je izvoz rastaouglavnom zbog oporavka inozemne potranje i poetka izvoza aluminija iz pogona u koje jeinvestirano sredinom prologa desetljea.

Island se oporavlja po stopi od oko 2% godinje to se, s obzirom na poetku duniku poziciju iintenzitet prvog udara krize, moe smatrati uspjehom. Meutim zemlja e jo dugo biti klijentmeunarodnih financijskih institucija i vjerovnika, jer je i dalje iznimno visoko zaduena.

1 [email protected]; [email protected] Kako ovaj rad nitko nije podupro, napisali smo ga niim

izazvani. Jedini kojima na ovom mjestu moemo zahvaliti su filozofi, analitiari, komentatori i drugi ljudi s

pristupom medijima, koji o financijama i gospodarstvu na Islandu govore uglavnom netono ili u najboljemsluaju parcijalno, vadei dijelove cjeline ove gospodarske prie iz konteksta i bez uvida u cjelinu bez ijegarazumijevanja nije mogue shvatiti pojedine fragmente dogaaja i politika na Islandu proteklih godina.
mailto:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]


2/49

2

If you ever get close to a human

and human behaviour

be ready to get confused

there's definitely no logic

to human behaviourbut yet so irresistible

there is no map

to human behaviour

they're terribly moody

then all of a sudden turn happy

but, oh, to get involved in the exchange

of human emotions is ever so satisfying

there's no map and

a compass

wouldn't help at all

Human Behaviour, Bjrk2

2 Bjrk Gumundsdttir globalno je najpoznatija islandska umjetnica u proteklih dvadesetak godina.

Kantautorica osebujna stila i glasa rangirana je kao osma na MTV-evoj ljestvici najboljih glasova svih vremena.Dobitnica je etiri BRIT Awards, a 2010. primila jePolar Music Prizevedske kraljevske glazbene akademije

za duboko osobnu glazbu i stihove, precizne aranmane i jedinstven glas. Raskoan talent iskoristila je i nafilmu, glumei u filmuDancer in the Dark, zasluivi nagradu za najbolju ensku ulogu na filmskom festivalu uCannesu 2000.


3/49

3

Uvod

Islandska umjetnica Bjrk Gumundsdttirpodsjea da ni kompas ni zemljovid ne pomau ushvaanju ljudi i njihovih osjeaja. Moda nema boljega uvoda u priu o zemlji koja je navalu nezapamena optimizma u samo pet godina (2003. -2008.) upala u jednu od najveih

zamki prezaduenosti u financijskoj povijesti.

Nain na koji Island izlazi iz ekonomske krize koja je potresla zemlju 2008./09. esto se istiekao primjer uspjene ekonomske politike. Meutim o toj se politici ire pogrene i povrneinformacije u onolikoj mjeri koliko se o Islandu malo zna. A o toj se maloj otokoj zemlji s319,000 stanovnika uistinu malo zna. Postalo je uobiajeno je da se iz cjeline islandske prieizvlae samo pojedini dijelovii zanemaruju se uzroci i specifine okolnosti vrlo male drave.Po strani se ostavlja cjelina ekonomskih politika i mogue posljedice do sada prijeenoga

puta na izlasku iz krize. Zbog rairenih nedostataka u interpretacijama islandske ekonomskeprie ovaj rad predstavlja pokuaj da se na cjelovit nain sagledaju uzroci, mehanika krize ilogika cjeline ekonomske politike u kriznom i post-kriznom razdoblju na Islandu. Koliko je

nama poznato, takva analiza jo nije predstavljena u Hrvatskoj.

U prvom dijelu rada itatelj e se kratko informirati o ekonomskom razvoju Islanda nakonVelike krize 1929.-1933. s naglaskom na 80-te i 90-te godine prologa stoljea. U drugom sedijelu objanjava tzv. pregrijavanje ekonomije u prvim godinama XXI. st. Trei dio posebnoobrauje ulogu monetarne politike u tom procesu. S obzirom na iznimno vanu autonomnuulogu banaka u stvaranju krize, one su predmet interesa u etvrtom dijelu. Peti, sredinji dio rada, opisuje izbijanje krize i reakcije ekonomske politike. esti dio opisuje odvijanje MMF -

ova programa i makroekonomske rezultate na Islandu nakon vrhunca krize. U sedmom sedijelu izvode zakljuci.Na kraju rada nalaze se Okviri u kojima je detaljnije obraena tema

privatizacije banaka te su napravljene empirijske procjene pass through efekta teaja nainflaciju i determinatni rasta izvoza na Islandu.


4/49

4

1. Dvadeseto stoljee

Kako bi se bolje razumijela obiljeja islandske ekonomije i dogaaji koji su prethodilifinancijskom slomu 2008. godine, potrebno je ukratko objasniti strukturne reforme koje su u

toj zemlji provedene tijekom 1990-ih i poetkom 2000-ih godina. Reforme su bile usmjerene

na liberalizaciju kapitalnog rauna bilance plaanja, privatizaciju irokih razmjera,deregulaciju financijskog sustava i promjenu strukture nacionalne proizvodnje i izvoza.

Pokazat e se kako su pogreke tom razdoblju dovele do multplikacije uinaka krize, ali ikako je meunarodna pomo bez presedana (koja je u smislu postotka BDP-a iznosila oko70% u razdoblju krize) omoguila Islandu blagi ekonomski oporavak, ali uz posljedice kojee se moi ocijeniti tek u drugoj polovici ovoga desetljea.

Do 1989. godine Island je teio skandinavskom modelu tzv. socijalne drave kojegkarakteriziraju visoki udio javnog sektora i javne potronje u BDP -u te visoko poreznooptereenje. Reforme prema velikoj dravi zapoele su 20-ih godinaprologa stoljea kada

je na vlast u Islandu dolaProgresivna stranka. Velika Depresija koja je izazvala financijski igospodarski slom dodatno je poveala nepovjerenje prema slobodnom tritu, pa se od tadaveliki broj proizvodnih i izvoznih poduzea, kao i veina bankarskog sustava, nalazio udravnom vlasnitvu. Zbog velikih kolebanja teaja i nekoliko bankarskih kriza 1920-ih,1931. godine su na Islandu uvedene i kapitalne kontrole, a islandska kruna nije bila

razmjenjiva izvan Islanda jopunih 70 godina (Matthiasson, 2008).

Sektor ribarstva je od 70-ih godina XX st. bio glavni nositelj rasta. Island je postao jedan od

najveih svjestkih izvoznika bakalara i ribljih proizvoda. Zbog takvog prirodnog bogatstvamoglo bi se rei da je bio rtva prokletstva resursa (engl. resource curse). Islandsko jegospodarstvo postalo izrazito ovisno o kolebljivim kretanjima cijena goriva te inozemne

potranje za ribom. Snaan izvoz je uzrokovao velike aprecijacijske pritiske pa je sredinjabanka esto morala intervenirati na deviznom tritu ne bi li sprijeila pretjerano jaanjedomae valute.

Bankarski sustav (veinom u dravnom vlasnitvu) bio je politiziran, to je esto rezultiraloprevelikom izloenou banaka pojedinim (povezanim) poduzeima. Tako je primjerice 1985.godine banka Utvegsbanki, ija je kreditna aktivnost bila najveim dijelom usmjerena premasektoru ribarstva, izgubila 80% svojeg kapitala nakon bankrota samo jednog ribarskog

poduzea (Jonsson, 2009). Meubankarsko trite novca uspostavljeno je tek 1980. godine, au cijelom su periodu kamatne stope (administrativno) odreivane od strane tri najvee bankeu dravnom vlasnitvu.

Trite kapitala nije postojalo do 1985. godine, kada je osnovana islandska burza ICEX. Uprvih pet godina trgovalo se iskljuivo trezorskim zapisima i hipotekarnim obveznicama(engl. mortgage backed securities) s dravnim garancijama (MCI, 1997). Prvim dionicama se

poelo trgovati tek nakon 1992. godine. Po tome je Island bio vie nalik tranzicijskimzemljama istoka Europe nego razvijenim zemljama njezina zapada. ICEX je u tom razdoblju

bio monopolizirana institucija u veinskom vlasnitvu dravnih banaka i nekoliko manjih

brokerskih kua. Kapitalne kontrole, nemogunost pristupa inozemnom financiranju inefunkcionirajue trite kapitala onemoguili su islandskim poduzeima da diverzificiraju


5/49

5

Slika 1: Stopa inflacije (godinja promjena, %)

Izvor: izraun autora prema podacima CBI

Slika 2: Bruto domai proizvod (godinja promjena)

Izvor: izraun autora prema podacima Eurostata

izvore sredstava pa su se gotovo u potpunosti morala orijentirati na (esto politikiuvjetovane) kredite banaka u dravnom vlasnitvu (Jonsson, 2009).

Tijekom 80ih godina prolog stoljea islandski se model rasta (temeljen na proizvodnji iizvozu ribe) naao pogoen eksternim okovima. Prvo je 1970ih i poetkom 1980ih dolo do

snanog rasta inflacije. Uzroci su bili naftni okovi 1973. i 1979. godine te devalvacija sciljem poticanja izvoza, koja je bila posebno zastupljena politikapoetkom 1980ih. Budui da

je sektor ribarstva snano ovisio o cijenama goriva, na Islandu je dolo do visoke inflacije.Zbog toga je islandski parlament 1979. donio zakon kojim je uveden zatitni mehanizamindeksacije glavnice kredita: kamatne stope na kredite bile su fiksne, a inflacija se

prelijevala u porast glavnice. Takav je mehanizam u islandskom bankarstvu postaostandard, a zadrao se do danas. 1983./1984. godine proveden je stabilizacijski program koji

je ublaio inflaciju na prosjeno 25% godinje (Andersen i Gudmundsson, 1998).

Krajem 1980ih je zbog prevelikog izlova dolo do unitenja ribljeg fonda bakalara. KakoIsland nije bio lanica EU, tamonji ribari nisu mogli loviti u teritorijalnom moru drugihzemalja lanica(Europski parlament, 2012). Zbog toga je dolo do snanogpada proizvodnjei izvoza, to je 1988. uzrokovalo usporavanje stope rasta BDP-a za 9 postotnih bodova nagodinjoj razini. Island je uao u razdoblje stagancije i resecije.

Prirodna katastrofa i nemogunost pristupa temeljnom resursu ekonomskog razvoja prisilila jenositelje ekonomske politike da pokrenu strukturne reforme u prvoj polovici 90-ih godina XX

st. Zbog snanog pada proizvodnje, porasta nezaposlenosti i pada ivotnog standarda, stvorenje nacionalni konsenzus oko naputanja skandinavskog modela dravnog kapitalizma ipokretanju niza trinih reformi, po uzoru na reforme u Velikoj Britaniji pod vodstvomMargaret Tatcher (Jonsson, 2009).

Krajem 1980ih i poetkom 1990ih drava se velikim dijelom povukla iz gospodarsva ifinancijskog sektora. Provedena je masovna privatizacija javnih poduzea i telekomunikacijate djelomina privatizacija bankarskog sektora te je ukinut niz administrativnih prepreka,ime je postignuta znaajna liberalizacija financijskog trita.

Provedena je interna liberalizacija kamatnih stopa, a reformama iz 1993. uspostavljeno jemoderno (liberalizirano) trite novca. Te je godine prvi put organizirano i meubankarsko

oetak trinih reformiusporavanje

dot.com kriza i 9/11

stabilizacijski programuvoenje

mehanizma

indeksacije

kredita

financijski slom 2008.

pregrijavanje

pregrijavanje


6/49

6

trite deviza3. Najvea promjena u smjeru jaanja (politike) neovisnosti sredinje bankeodnosila se na ukidanje njezine obveze da automatski zadovoljava financijske potrebe

dravnog prorauna putem tzv. overdraftmehanizma drave pri CBI. Od tada je Ministarstvofinancija svoje potrebe moralo zadovoljavati iskljuivoredovitim aukcijama trezorskih zapisa,na iji je prinos CBI mogla slobodno utjecati operacijama na otvorenom tritu. Trgovanjetrezorskim zapisima omoguiloje i uspostavljanje novog mehanizmarepo ugovorakojima

je CBI mogla uinkovitije utjecati na trite novca (tj. na kamatne stope) i gospodarstvo teostvarivati svoje zakonom propisne ciljeve, prvenstveno stabilnost teaja (Gudmnundsson iKristinsson, 1997)4.

U tom su razdoblju pokrenute i reforme poreznog sustava u smjeru sniavanja stope poreza nadobit, koja je od 1985. do 1995. smanjena s 55% na 30%, i uvoenjajedinstvene stope porezana dohodak od 36% (engl. flat tax). Porez na financijsku imovinu (tekui i kapitalni dobitciod ulaganja u financijsku imovinu, dohoci od razliitih prava, tantijemi i sl.)snienje na 10%

(Jonnson, 2009). Reforme su kulminirale ulaskom Islanda u Europsko ekonomsko podruje(EEA) 1994. godine, ime se ta zemlja prikljuila slobodnim tokovima roba, ljudi i kapitalapa su iste godine ukinute i kapitalne kontrole, a privatni sektor je nakon 60 godina dobio

pristup inozemnom financijskom tritu (Fawley i Phoa, 2009).

Reforme su ubrzale gospodarski rast. Drava je iskoristila veliki priljev poreza da otplatigotovo sve inozemne dugove. Poela se provoditi konzervativna fiskalna politika koja jerezultirala fiskalnim suficitima. Budui da je riblji fond bio uniten, nositelji ekonomske

politike donijeli su strategiju usmjerenu na privlaenje energetski-intenzivnih investicija upodruja bogata geotermalnom i hidro-energijom. Takoer, dolo je do specijalizacije u

sektoru brodogradnje i brodske opreme i razvoja financijskih usluga. I turizam je poeopredstavljati sve vaniji izvor dohotka (Einarsson i dr., 2013).

Tijekom toga razdoblja dolo je do snane deregulacije bankovnog sustava. Prilagodbomzakonodavstva pravnom okviru EEA na Islandu je ukinuta dotadanja regulativa koja jerazdvajala komercijalno i investicijsko bankarstvo, poput Glass-Steagallova zakona u SAD-u.

Prihvaanje bankarske regulative EU omoguilo je islandskim bankama nesmetan pristup idjelovanje u svim gospodarstvima EU i EEA. Krajem 1990-ih i poetkom 2000-ih islandskesu banke5zapoele s procesom internacionalizacije: prve akvizicije i preuzimanjapoelasu smanjim bankama u Velikoj Britaniji i Danskoj. U tom je razdoblju dolo i do osnivanja irazvoja prvih privatnih investicijskih fondova za ribarstvo, industriju i izvoz (MCI, 1997).

3Do tada je CBI poetkom svakog radnog dana jednsotrano odreivala i objavljivala kupovnu i prodajnu cijenu

deviza za taj dan, a komercijalne banke su se za kupoporadaju deviznih sredstava mogle prijaviti u prva dva sataod objave teaja.4Ovim reformama je znaajno poveana uinkovitost transmisijskog mehanizma, posebice kanala kamatne stope(Petursson, 2001)5 Proces internaciolanizacije je zapoeo 1998. kada je privatna investicijska banka Kaupthing otvorila svoju

podrunicu u Luksemburgu; 2000. godine zapoele su prve akvizicije kada jeLandsbanki, koja je tada jo uvijek

bila u veinskom dravnom vlasnitvu, provela akviziciju male londosnke banke Heritable; iste godine suprivatna banka Islandbanki i dravna banka FBAprovele akviziciju Danish Basis Banki Raphael and Sons, aKaupthingje otvorila brokerske urede na Farskim otocima, u New Yorku i Stockholmu (Jonsson, 2009)


7/49

7

Island je zbog uspjenih trinih reformi uskoro postao jedna od zemalja s najviimekonomskim slobodama, a sve rejting agencije donijele su odluku o najviem investicijskomrejtingu za islandska dravna izdanja, to je pobudilo interes inozemnih investitora. Zapoeo

je snaan priljev inozemnog kapitala u oblikuizravnih inozemnih investicija (FDI) i zajmovafinancijskom sektoru (Spruk, 2010). Takoer, Island je poeo graditi svoju konkuretnsku

poziciju i uspinjati se na ljestvicama globalne konkurentnosti (Porter, 2006).

Nakon izbijanja kratkorone financijske krize 2001. godine uzrokovane puknuem dot.combalona i napadom na Svjetski trgovinski centar (WTC), dolo je do usporavanja gospodarstva.Meutim ve 2003. godine dolo je do ponovnog ubrzanja stope rasta, na razine iz 1980ihgodina.

2. Pregrijavanje ekonomije tijekom 2000-ih

U razdoblju od 2003. do 2008. islandsko je gospodarstvo raslo po relativno visokim stopama

rasta (prosjena stopa rasta je iznosila oko 5%). Rast je bio posljedica rasta investicija iosobne potronje veinom financiranih inozemnim zaduivanjem. Priljev inozemnog kapitalai via kupovna mo graana doveli su do porasta cijena vrijednosnica (burzovni indeksIslandske burze porastao je gotovo 7 puta u od 2003.-2007. godine), nekretnina (Bagus i

Howden, 2011), aprecijacijskih i inflatornih pritisaka te do snanog porasta deficita tekuegrauna bilance plaanja i vanjskog duga. Visoki kamatni diferencijal6poeo je privlaitiinvesticijski i pekulativni kapital, a sve vei broj institucionalnih investitora prepoznao jeIsland kao zemlju u kojoj se moe znaajno profitirati od strategije prenoenja valuta (eng.carry tradestrategy). To je stvaralo dodatne pritiske na aprecijaciju, inflaciju i kamatne stope

(Bjornsson i Valtysson, 2009).

Stopa nezaposlenosti od gotovo 1% u tom je razdoblju bila jedna od najmanjih na svijetu.

Zbog ograniene ponude rada, potranja (koja je velikim dijelom potjecala iz proizvodnogsektora) je zadovoljena priljevom velikog broja imigranata (uglavnom iz novih zemalja

lanica EU).

6Uzrokovan restriktivnom monetarnom politikom s ciljem suzbijanja inflacije (vidjeti u nastavku)

Slika 3: Osobna potronja i investicije (godinja promjena)

Izvor: CBI

Slika 4: Saldo tekueg rauna platne bilance i teaj

Izvor: CBI


8/49

8

U literaturi se navode etiri temeljna uzroka takvog pregrijavanja gospodarstva Islanda temakroekonomskih i financijskih neravnotea (Gudmundsson, 2012; Jonsson, 2009; OECD,2008; Bagus i Howden, 2011):

Prvo, poetkom 2003. godine islandski parlament donio je odluku da se povea energetskikapacitet u odreenim dijelovima zemlje kako bi se proizvelo dovoljno elektrine energije izapoelo s izgradnjom dvije nove ljevaonice aluminija. Oba projekta su bila visoko kapitalno-intenzivna. Ukupna vrijednost ovih investicija dosegla je gotovo 35% BDP-a. Projekti su bili

izvedeni modelom javno-privatnog partnerstva u kojima su sudjelovale lokalne vlasti i strani

investitori. Investicijska dobra potrebna za izgradnju ljevaonica najveim su dijelom morala

biti uvezena, a drava je sredstva za financiranje tih projekata uglavnom pribavljalaizdavanjem (euro)obveznica u domaoj valuti(tzv.glacier bonds7). Poveanje vanjskog dugai deficita tekueg rauna bilance plaanja nije se moglo izbjei. Takoer, snanija

proizvodnja, zapoljavanje (velikim dijelom stranih radnika) i izvoz aluminija od tih projekatau narednom su razdoblju dodatno ubrzali gospodarski rast i stvorili dodatne aprecijacijske

pritiske.

Drugo, kako bi zadovoljila europske standarde, islandska sredinja banka CBI spustila jestopu obvezne priuve za 2 postotna boda, s 4% na 2%. Iako se u tom trenutku inila kao

7budui da se radi o nekonvencionalnom financijskom instrumentu detalje vidjeti u Abjornsson, P. (2007):

Secondary market for Glacier bonds, Kaupthing Bank, Reykjavik

Slika 5: Priljev inozemnog kapitala (mil. kruna)

Izvor: CBI

Slika 6: Ukupan vanjski dug (% BDP-a)

Izvor: CBI

Slika 7: Indeks potroakih cijena (godinja promjena)

Izvor: CBI;

horizontalna lini a oznaava cil anu in laci u

Slika 8: Kretanje burzovnog indeksa OMXI-MAIN

Izvor: CBI


9/49

9

intervencija tehnike prirode, sputanje priuve je znaajno povealo likvidnost bankarskogsustava i povealo kreditni multiplikator s 8 na otrpilike 15. Takvo je poveanje rezultiralo

porastom depozitnog novca te posljedino snanim porastom ponude novca. Banke su snanopoveale svoju kreditnu aktivnost preko domaih i inozemnih podrunica. Od kraja 2003.godine dolo je do znaajnog porasta kreditne aktivnosti bankarskog sustava, a dodatnalikvidnost je tijekom 2004. godine velikim dijelom bila iskoritena za hipotekarne plasmane,koji su dodatno pojaali pritisak narast cijena nekretnina.

Tree, 2003. godine zavrena je potpuna privatizacija druge dvije najvee banke na IslanduLandsbanki i Bunadarbanki. Novi kapital, vlasnici i depoziti, viak likivdnosti i vrhunskikreditni rejting bili su temeljni faktori koji su doveli do znaajnog poveanja kreditneaktivnosti ovih banaka. Agresivna poslovna strategija najbolje se oituje u trostrukom

poveanju bilance banke Landsbanki od 2003.-2005. godine, koje je najveim dijelom biloposljedica usmjeravanja inozemnih sredstava prema korporativnom sektoru u zemlji. Slino

poveanje kreditnog portfelja ostvarile su i druge velike banke, to e se detaljnije analiziratiu etvrtomdijelu rada.

etvrto, dravno sponzorirani fond HFF8 gotovo je imao monopol nad hipotekarnimplasmanima do 2004. Prema podacima MMF-a (2005), do sredine te godine gotovo 90%

kuanstava na Islandu imalo je hipotekarni kredit HFF-a, a obveznice te institucije inile sugotovo polovicu ukupnog trita obveznica na Islandu. 2004. godine privatne su banke

poveale svoju aktivnost na tritu hipotekarnih kredita. Na poetku su privukle veliki brojgraana niim kamatnim stopama i boljim uvjetima otplate. Time je poela utrka prema dnu(engl. race to the bottom) u smislu sniavanja kriterija i uvjeta financiranja stambenih i

poslovnih nekretnina izmeu privatnih banaka i HFF-a. Znaajno nie kamatne stope,odobravanje hipoteka u vrijednosti 100% nekretnine, odobravanje kredita za otplatu starih

hipoteka, blai kriteriji kreditne sposobnosti i sl. rezultirali su znaajnim porastom potranjeza hipotekarnim kreditima i doveli do velikog porasta graevinskog sektora.

Iako se u veini izvora upravo ova etiri faktora navode kao kljuni okidai ekonomskog ifinancijskog pregrijavanja, vano je upozoriti na jo nekoliko faktora koji su znaajno utjecalina ponaanje financijskih subjekata na Islandu sredinom 2000-ih godina.

Prvo, referentne kamatne stope FED-a i ECB-a dosegle su vrlo niske razine, to je bila

posljedica usporavanja gospodarstava SAD-a i Europe nakon dot.comkrize. To je znaajnospustilo troak zaduivanja subjekata s Islanda na globalnom financijskom tritu i inozemnozaduivanje uinilo vrlo isplativim, pogotovo u uvjetima viihkamatnih stopa na domaemtritu.

8 Housing Financing Fund je dravno sponzorirani fond koji je na Islandu osnovan po prinicipu GSV-ova u

SAD-u Fannie Mae i Freddie Mac, a cilj mu je povoljno hipotekarno kreditiranje kuanstava. Fond je prikupljaosredstva na tritu kapitala (velikim dijelom) prodajom sekuritiziranih hipotekarnih kredita, a drava je davalaeksplicitne garancije za plasmane fonda (Jonnson, 2009; Bagus i Howden, 2011)


10/49

10

Slika 9: Referentne kamatne stope u Eurozoni i SAD-u

Izvor: Smaghi (2008)

Drugo, zbog malog trita i velikih kolebanja islandskog gospodarstva u prolosti, kreditneagencije su svoje najvie kreditne rejtinge uvjetovale veom diversifikacijom portfelja, imesu implicitno natjerale islandske banke nairenje poslovanja u inozemstvo.

Tree, iako islandske banke u aktivi svojih bilanci nisu imale znaajan udio CDO-ova (engl.collateral debt obligation), veliki broj obveznica koje su izdavale postale su dio

prepakiranih financijskih proizvoda s AAA rejtingom, pa je potranja institucionalnihinvestitora za islandskim vrijednosnicama bila vrlo velika.

etvrto, prema regulativama financijskog sustava EU, inozemne podrunice islandskihbanaka bile su pod ingerencijom regulatornih tijela zemalja domaina, pa su one snosile ipotencijalne trokove sustava osiguranja depozita, to je dodatno potenciralo hazardnoponaanje uprava islandskih banakapri njihovom nastupu na tritima drugih drava zapadne

Europe (Akason, 2010).

Peto, iako je dravni proraun u razdoblju od 2003.-2007. godine ostvarivao suficit, diosuficita je iskoriten za smanjenje poreza na dohodak, to je dodatno povealo agregatnu

potranju. Drava je sudjelovala i u drugim manjim javnim investicijama iako je u takvimgospodarskim uvjetima trebala voditi restriktivniju fiskalnu politiku

3. Uincimonetarne politike CBI prije krize9

Krajem 1990ih i poetkom 2000ih dolo je i do velikih promjena u sredinjem bankarstvu.Supervizija bankovnog sustava izdvojena je iz sredinje banke te je osnovano zasebnoregulatorno tijelo FSA koje nije moglo privui dovoljan broj (kompetentnih) zaposlenika. Tose kasnije pokazalo kao veliki problem pri stvaranju odgovarajueg regulatornog okvira za

banke. Neki autori upozoravaju da je jedan od vanih uzroka financijskog sloma na Islandubila upravo premala i nedovoljno kompetentna (i neiskusna) javna administracija (Thorlasson,

2011).10

9

u ovom se dijelu teksta nee ponovno navoditi promjena stope obvezne rezerve 2003. godine (vidjeti uprethodnom dijelu rada)10

za potpuniji pregled regulatornih propusta pogledati Thorlasson (2011) i Althingi (2010).


11/49

11

Meutim temeljna promjena u monetarnoj politici odnosi se na naputanje politikeupravljanog teaja11i usvajanje politike ciljane inflacije od 2,5% na godinjoj razini u oujku2001. godine. Problem je bio u tome topolitika ciljane inflacije moebiti uspjenasamo akodobro djeluje kamatni mehanizam transmisije monetarne politike. Jedan od temeljnih

preduvjeta za uinkovitost kamatnog prijenosa je razvijenost financijskog sustava. 2001.godine trite novca i devizno trite prema mnogim kriterijima nisu bili dovoljno razvijeni. Uuobiajenim okolnostima sredinja bi banka tebala odgoditi odluku o naputanju politiketeaja u takvim uvjetima (Althing, 2010). Meutim sve znaajnija financijska integracijaIslanda u meunarodno trite kapitala poela je slabjeti mogunosti sredinje banke CBI daodri ciljanu razinu teaja. Zbog toga su ve poetkom 2000. godine poele rasprave o

prednostima politike ciljane inflacije u odnosu na politiku ciljanog teaja (Petursson, 2000).

Tadanji slabi gospodarski izgledi izazvani globalnom recesijom, poveanjevanjskotrgovinskog deficita zbog pogoranih uvjeta razmjene te smanjenje kvota za izlov

2000. su doveli do odljeva kapitala i slabljenja islandske krune, to se nastavilo i poetkom2001. Budui da CBI ni uz redovite intervencije nije mogla dulje vrijeme sprjeavati padvrijednosti domae valute, mediji su poeli spekulirati o odluci o naputanju sidra teaja nagodinjoj konferenciji CBI 27. oujka 2001. godine. Zbog medijskih natpisa te negativnihoekivanja o objavi ekonomskh prognoza za 2001. godinu, dolo je do dodatnog slabljenjakrune i odljeva kapitala. Zbog toga su dan prije objave odluke o promjeni okvira monetarne

politike (26. oujka) devizne rezerve CBI smanjene za ak 1/6. 27. oujka premijer Islanda iSavjet CBI potpisali su deklaraciju o promjeni okvira monetarne politike na Islandu, ime je

prihvaena politika ciljane infalcije (CBI, 2000/3; CBI 2001/3; Althing, 2010).

Prema teoriji nemogueg trojstva (engl. impossible trinity), zemlja ne moe u isto vrijemeostvariti tri znaajna cilja ekonomske politike: monetarnu neovisnost, stabilnost teaja ifinancijsku intergraciju odnosno liberalizaciju kapitalnih tokova. Time je, kao najmanja

zemlja s fluktuirajuim teajem, Island zapoeo eksperiment jaanja neovisnosti sredinjebanke koja cilja inflaciju u uvjetima fluktuirajueg teaja i slobodnih tokova kapitala(Sighvatsson, 2007). S obzirom na manjak iskustva, nedovoljno razvijeno financijsko trite i

poodmaklu financijsku intergaciju i internacionalizaciju, mnogi su analitiari upozoravali dapolitika ciljane inflacije nee biti odriva (Althing, 2010).

Bez obzira to vani preduvjeti nisu bili zadovoljeni, u prvim se godinama takva politika

inila obeavajuom budui da je od veljae do kolovoza 2002. godine CBI svojom politikomuspjela sniziti stopu inflacije s 9% na ciljanu razinu. Meutim, snaan gospodarski rast i

jaanje agregatne potranje ve su poetkom 2004. godine rezultirali probijanjem pragaciljane inflacije prema gore, pa je CBI poela s blagim podizanjem (u meunarodnimokvirima ve vrlo visoke) referentne kamatne stope.Problem s ciljanjem inflacije u uvjetimanedovoljno razvijenog mehanizma kamatnog prijenosa je u tome to je referentnu stopu

potrebno podii puno jae nego to bi bilo potrebno u uvjetima da je kamatni prijenosrazvijen. Od veljae 2004. godine do rujna 2006. godine referentna kamatna stopa poveana

je preko 7 postotnih poena.

11CBI je vodila politiku upravljanog teaja u razliitim oblicima od 1947. godine


12/49

12

Slika 11: Kamatni diferencijal (kratkorone k.s.)

Izvor: CBI

Takav porast kamatnih stopa znaajno je poveao kamatni diferencijal izmeu Islandas jedne,te SAD-a, EU, Velike Britanije, Japana i vicarske s druge strane. Na poetku je kamatnidiferencijal u odnosu na Veliku Britaniju bio manji od 1 postotnog poena, ali se u samo dvije

godine (do kraja 2004.) ta razlika poveala na 6 postotnih poena (CBI, 2012a), nakon ega jenastavio rasti (slika 11). Visoki kamatni diferencijal je potaknuo znaajan priljev kapitala

preko bankarskog sektora iputem ulaganja svjetskih ulagaa uglacier obveznice. O kakvimse razmjerima priljeva radi govori injenica da je vrijednost izdanih glacier obveznica do2007. dosegnula vrijednost veu od 30% islandskog BDP-a (podsjeamo da su se timobveznicama financirali ambiciozni domai investicijski programi).

Tako snaan priljev kapitala u kombinaciji s pregrijavanjem ekonomije doveo je do znaajneaprecijacije islandske krune. Zbog politike ciljane inflacije CBI je u cijelom periodu morala

nastaviti podizati kamatne stope, to je stvorilo zaarani krug priljeva kapitala-inflacije/aprecijacije-pekulacije. Kao to je navedeno, Island je (uz Novi Zeland) zbog

navedenih razloga postao glavna meta pekulativne strategije carry-tradinga (Portes i dr.,2007). Iako aprecijacijski pritisci u odreenim sluajevima mogu dovesti do hlaenjaekonomije kroz sniavanje izvozne potranje, ime se moe anulirati uinak priljeva kapitala,u sluaju Islanda se zbog carry tradinga pojavila gotovo mehanika veza izmeu kamatnihstopa i priljeva kapitala (Plantin i Shin, 2011; Jonnson, 2009).

Iako CBI u pregledima instrumenata monetarne politike nakon 2001. nije navodila

instrumente i/ili politike usmjerene na teaj (nije bilo slubene politike teaja), u mnogimpublikacijama i izjavama teaj je istican kao vrlo vaan dio mehanizma monetarnetransmisije, i to na slian nain kao u Hrvatskoj. CBI je upozoravala na potencijalne uinkeznaajne deprecijacije na inflaciju i inflatorna oekivanja teje isticala da e reagirati u sluajuznaajnijih poremeaja na deviznom tritu (Portes i dr., 2007). Prvi test ovih najava centralne

banke dogodio se poetkom 2006. kada je dolo do pekulativnog napada na islandsku valutu.Poetkom veljaete godine islandska je kruna deprecirala 7,5%. U sljedeih nekoliko mjeseci

Slika 10: Referentna kamatna stopa CBI (%)

Izvor: CBI


13/49

13

vrijednost joj je kumulativno pala za 25%. Istovremeno je dolo do porasta islandskih spread-ova te pada vrijednosti dionica (velikim dijelom islandskih banaka) na burzi ICEX.

12

Krajem travnja 2006. godine pod vodstvom CBI organizirana je koordinirana akcija

prikupljanja deviznih sredstava s ciljem poveanja ponude deviza na deviznom tritu. U

operaciji su sudjelovale CBI, velike banake, investicijski i mirovinski fondovi te vea izvoznapoduzea. Dan nakon dogovora islandska je kruna u prva dva sata trgovanja na trituponovno snano pala, ali priljev velikoga iznosa deviznih sredstava na trite uspio jestabilizirati krunu. Iako se tijekom istoga dana spekulativni napad na teajjo nekoliko puta

ponovio, prikupljena su devizna sredstva bila dovoljna da inozemni hedge fondovi glavnipokretai spekulacije, odustanu od napada. To se dogodilo nakon to je devizno trgovanjeobujmom premailo 7% vrijednosti BDP-a Islanda. Pouena iskustvom, sredinja banka je u

jesen 2006. izdavanjem obveznice prikupila nova devizna sredstva i udvostruila slubenemeunarodne priuve(Jonsson, 2009). U tom je razdoblju, zbog jaanja inflatornih pritisaka,

pod utjecajem znaajne deprecijacije, CBI dodatno poveala referentnu kamatnu stopu takoda je kamatni diferencijal te godine preao 10%.

CBI je usporedo, od 2005. do 2007., znaajno poveavala likvidnost bankarskog sustavaodobravanjem lombardnih kredita bankama. Specifinost monetarne politike CBI bila je utome to kamatnu stopu nije odreivala trgovanjem trezorskim zapisima ve (tjednim)lombardnim kreditima financijskim institucijama. Takoer, CBI nije procjenjivala likvidnosne

potrebe banaka, nego su one samostalno i bez ogranienja aplicirale za tjedne pozajmice uzadekvatni kolateral, to znai da je CBI praktiki omoguavala gotovo neogranienulikvidnost bankarskom sustavu (kolateral su vrlo esto predstavljale dionice samih banaka).

U tri godine (2005.-2008.) vrijednost izdanih lombardnih kredita CBI narasla je sa 30

milijardi ISK na 500 milijardi ISK. Da je CBI uistinu eljelausporiti pregrijanu ekonomijumogla je obavljati obrnute repo transakcije, izdavati blagajnike zapise ili jednostavno uvestineki oblik rezerve (ili poveati stopu redovne rezerve). Kasnije ePosebna komisija zaistragu uzroka financijske krize islandskog parlamenta zakljuiti da su kamatne stope CBI

bile preniske s obzirom na ciljanu stopu inflacije, a odgoda njezina podizanja objanjena jeutjecajem Vlade Islanda na sredinju banku.

Iz ovoga se najbolje vidi logiki problem odnosno ve spomenuti problem nemogueg

trojstva: ciljanu je inflaciju u uvjetima nerazvijenog kamatnog mehanizma bilo moguepostii samo uz jo vee kamatne stope, no vie bi kamatne stope najvjerojatnije dovele doznaajnijeg carry trading-a i aprecijacije teaja. CBI je mogla drugim instrumentima usporitiinozemno zaduivanje (npr. poveanje deviznih likvidnosnih zahtjeva ili uvoenje/poveanjestope deviznih priuva) (Althing, 2010), no to bi znailo naputanje modela ciljanja inflacije iintervenciju u mehanizam mobilnosti kapitala s ciljem kontrole ponude i potranje nadomaem deviznom tritu, to je drugi naziv za povratak politici teaja.

12 detalje o dokazima da se radilo o pekulativnom napadu i strategiju koju su primjenile CIB, Vlada i

gospodarska komora Islanda za obranu od napada vidjeti u Jonnson (2009)


14/49

14

Zakljuno, CBI je prevelikom likvidnou (pogrenom monetarnom strategijom ipreekspanzivnom monetarnom politikom) i neadekvatnim kamatnim stopama znaajnodoprinijela stvaranju financijskih i ekonomskih neravnotea u razdoblju prije krize. Iako jeotvoreno pitanje koliko je djelovanje sredinje banke na Islandu bilo pod velikim utjecajem

politike, to bi moglo objasniti neke njezine propuste u razdoblju pregrijavanja ekonomije(Althing, 2010; Bagus i Howden, 2011), u tehnikom smislu Island je pokuao nemogue:

prijei na ciljanu inflaciju i napustiti politiku teaja u uvjetima posve liberaliziranih tokovakapitala, uz veoma slab mehanizam kamatnog prijenosa u gospodarstvu ija je veliina takvada fluktuacije meunarodnih tokova kapitala de facto onemoguavaju voenje autonomnemonetarne politike.

Slika 12: Monetarni agregati (mil ISK)

Izvor: Bagus i Howden (2011), CBI

Koliko su problemi s islandskim bankama uzrokovali taj problem, a u kojoj su mjeri nastali

kao posljedica pogrene strategije monetarne politike? U nastavku pokuavamo odgovoriti nato pitanje.

4. Neravnotee u bankarskom sustavu13

Europska putovnica koju su islandske financijske institucije dobile nakon ulaska Islanda uEEA, omoguila im je slobodan pristup svim tritima zemalja lanica EU. Koristei

pogodnosti EU putovnice, novoprivatizirane islandske banke su od 2003. godine poeleznaajno rasti dodatnim irenjem svojih aktivnosti u inozemstvo. irenje se odnosilo naakvizicije i preuzimanja financijskih institucija u drugim zemljama, otvaranje podrunica,

ponudu novih usluga i pogodnosti prilagoenih domicilnom stanovnitvu te sudjelovanjem natritima vrijednosnica. Tri najvee banke, Kaupthing, Glitnir i Landsbanki, sve vei diosvojih aktivnosti preusmjeravale su iz aktivnosti komercijalnog u investicijsko bankarstvo.

Izvore sredstava su zbog visokih kamatnih stopa CBI-ja (i male domae baze depozita)najveim dijelom poele pribavljati inozemnim zaduivanjem(Kolodizejak i Berre, 2011).

Sve se to odvijalo u uvjetima slabih institucija , to je veina promatraa previdjela. Slabostregulatora, nain privatizacije banaka i formiranje interesne koalicije oko privatiziranih

13Zbog nedostatka podataka u ovom e se dijelu rada veinom koristiti ilustracije iz razliitih izvora; na stranici

CBI vie nije mogue pristupiti podacima o pokazateljima poslovanja financijskih institucija prije 2007. godine.


15/49

15

banaka naveli su neke promatrae na povlaenje paralele izmeu islandskog modela inastanka ruskih oligarha (vidjeti Okvir 1.na kraju rada).

Od 2003. do 2008. udjel ukupne bankarske aktive u BDP-u porastao je sa 180% na preko

900%. Prosjena financijska poluga bankarskog sektora je od 2004. do 2008. godine porasla s

13 na 17. U istom je razdoblju prosjeni godinji rast tri najvee banke kroz akvizicije,spajanja i pripajanja, uglavnom u inozemstvu, iznosio 16%, to je bio presedan umeunarodnim okvirima. Organski je rast iznosio gotovo 40% u prosjeku godinje (Althing,2010). Prosjean rast kreditiranja od 2003-2007 godine iznosio je 60% godinje, to je bilo 35

postotnih poena vie nego u Irskoj, koja je imala drugu najveu stopu rasta plasmana nasvijetu

14(MMF, 2010). Domai su krediti rasli po prosjenoj godinjoj stopi od 36% te su od

kraja 2003. do rujna 2008. poveani vie od 5 puta. 41% ukupne imovine banaka bilo jekoncentrirano u podrunicama u inozemstvu 2007. 60% plasmana bilo je usmjerenonerezidentima, 2/3 ukupnih plasmana i depozita bilo je denominirano u stranoj valuti, a

geografska disperzija poslovanja bila je jedna od najveih na svijetu (najvea bankaKaupthing poslovala je u 13 drava) (Gudmundsson, 2010). Nevjerojatno je da se sve todogodilo u samo pet godina.

Agresivna se poslovna strategija u razdoblju od 2004.-2007. pokazala prilino profitabilnomjer je prosjean povrat na kapital (ROE) iznosio 35%, dok su najprofitabilnije banke u ostalimnordijskim zemljama ostvarivale ROE od priblino 20%. Razlika u islandskom poslovnommodelu u odnosu na ostale nordijske zemlje moe se uoiti usporedbom rauna dobiti igubitka. Tri najvee banke su u prosjeku imale oko 7 postotnih poena manji udio netokamatnog prihoda i prihoda od naknada u ukupnom prihodu od najveih banaka u vedskoj,

Danskoj i Norvekoj. Zbog veeg izlaganja riziku islandske su banke u istom razdoblju imaleznaajno visoke razine kapitala. Osnovni kapital i adekvatnost kapitala u cijelom su razdobljurasta bili iznad regulatornih standarada te 3-4 postotna poena vii od usporedivih banaka unordijskim zemljama (Portes i dr., 2007.). Meutim, islandske su se banke isticale po valutnoji ronoj neusklaenosti te niskoj likvidnosti.

14U literaturi se vrlo esto usporeuju Irska i Island jer su imale sline karakteristike gospodarskog ifinancijskog rasta prije krize te snaan financijski slom 2008. godine

Slika 13: Poveanje bilance banaka i poluga

Izvor: Gudmundsson (2010)

Slika 14: Imovina banaka/BDP



16/49

16

Tabela 1: Agregirani pokazatelji rasta tri najvee banke

Godina 2003 2004 2005 2006 2007 2008Ukupna imovina na kraju godine (mlrd. ISK) 1451 2947 5419 8475 11354 14437

Kupljena imovina (mlrd. ISK) 834 726 34 26 0

Promjena u imovini zbog teajnih fluktuacija -51 -203 1068 -231 3302

Eskterni rast (%) 57,5 24,7 0,6 0,3 0,0

Organski rast (mlrd. ISK) 713 1949 1954 3084 -219Organski rast (%) 49,2 66,1 36,1 36,4 -1.9

Izvor: Althingi (2010)

Najvee islandske banke su veinu sredstava prikupljale kratkoronim (inozemnim)zaduivanjem (do godine dana), meubankarskim kratkoronim zajmovima i repo ugovorima,to je znaajno smanjilo udio standardnih izvora (depozita) u ukupnim sredstvimafinanciranja.15

Sredstva su najveim dijelom bila usmjerena u dugorone plasmane, s prosjenim dospijeempreko 5 godina16 (Portes, 2007). Rona neusklaenost se najbolje moe prikazati jazomronosti za obveze i imovinu s dospijeem do 3 mjeseca koji je 2007. godine iznosio 50%BDP-a. Zbog toga su banke snano ovisile o meunarodnom tritu kapitala gdje su moglerefinancirati kratkorone obveze. No to se trite na poetku krize zamrznulo i urokovalosnane likvidnosne probleme islandskim bankama (Bagus i Howden, 2011).

15

Udio depozita u ukupnim izvorima financiranja u tri najvee banke se od 1998 godine o 2004. godine smanjiosa 45% na 22%.16

za usporedbu, prosjeno dospijee plasmana u vedskoj je bilo 2,6 godina

Slika 15: Likvidna imovina/Ukupna imovinaKratkorone obveze/ Ukupne obveze


Slika 16: Jaz u financiranju (eng. funding gap)

Izvor: Bagus i Howden (2011)

Slika 17: Godinja stopa rasta plasmana (2003-2007)

Izvor: MMF (2010)

Slika 18: Valutna struktura imovine i obveza banaka



17/49

17

2007. godine jaz u inozemnom financiranju (inozemna imovina minus inozemne obveze)

iznosio je preko 100% BDP-a. Kako bi se djelomino zatitile od valutnog rizika, veliki dioplasmana islandskih banaka korporativnom sektoru bio je denominiran u stranoj valuti

17,

meutim gotovo 40% klijenata u tom sektoru nije imalo prihode u stranoj valuti(Gudmundsson, 2010; Bagus i Howden, 2011). Po tome je situacija bila nalik situaciji u

Hrvatskoj, iako su razmjeri jaza na Islandu bili neusporedivo vei.

Tablica 19: Jaz u inozemnom financiranju

Godina

Jaz u inozemnom

financiranju

(mil. kruna)

Stopa

rasta (yoy)% BDP-a

2001 -348 114 45%

2002 - 311 013 -11 38%

2003 -429435 38 51%

2004 -578923 35 62%

2005 -902 869 56 88%

2006 - 1 202 619 33 103%

2007 -1 446 475 20 111%

2008 - 2 842 375 97 192%

Izvor: Bagus i Howden, 2011; izraun autora

Island je pri tome koristio dvije vrste indeksakcije glavnice kredita vezanje vrijednosti uz(nominalni) teaj i vezanje uz indeks cijena potroaa (slika 20). Indeksirani su kreditidominirali kod banaka, s time da su krediti s valutnom klauzulom dominirali do poetka krize,dok su u krizi i nakon nje primat preuzeli krediti ija je glavnica indeksirana uz indeks cijena

potroaa, to se objanjava regulatornim promjenama tj. zamjenom valutne klauzuleindeksacijom uz cijene (vie u sljedeem poglavlju).

Slika 20. Udjel indeksiranih u ukupnim domaim kreditima 2003. 2012.

Izvor: CBI

Poetkom 2006. godine rejting agencije su izrazile zabrinutost strukturom bilance velikihislandskih banaka zbog premalog udjela depozita u njihovoj pasivi te znaajno nieg omjeradepozita i plasmana u usporedi sa slinim inozemnim bankama. Kako bi izbjegle smanjenjerejtinga, banke su pokrenule programe kojima je cilj bio privui veliki broj tedia, a zbog

172009. godine 70% duga poduzea je bio denominiran u stranoj valuti


18/49

18

ograniene depozitne baze u domaem gospodarstvu pokrenule su programe namijenjeneinozemnim deponentima. 2007. je dolo od znaajnijeg porasta depozita nerezidenata kodislandskih banaka, to je bila posljedica uspjeha programa Icesave druge po veliini banke

Landsbanki u Velikoj Britaniji i Nizozemskoj te programa Kaupthing Edge najvee bankeKauphtingu Finskoj, vedskoj i Velikoj Britaniji18. Ti su programi dodatno pojaali ovisnostislandskog bankarskog sustava o inozemnom financiranju te poveali vanjski dug

Islandske su banke u samo nekoliko godina prije krize postale prevelike za gospodarstvo iz

kojeg su potekle. Zbog toga su autori u sve veem broju istraivanja upozoravali da su oneprevelike za spaavanje (tzv. too big to bailkao parafraza poznate too big to fail). Procjenada su problemi u bankama toliko veliki u odnosu na veliinu islandskog gospodarstva i njegovfiskalni kapacitet da e to izazvati vrlo ozbiljne poremeaje , bio je jedan od glavnih razlogasnanoga pada kreditnog rejtinga na poetku krize. Meunarodne obveze islandskih banakaznaajno su nadilazile njihovu meunarodnu imovinu i ukupne devizne rezerve sredinje

banke (koja zbog toga nije mogla igrati ulogu zajmodavatelja u krajnjoj nudi). Poslovnimodel koji su prihvatile bio je odriv samo u uvjetima lakog pristupa meunarodnomtritukapitala uz niske trokove financiranja i snanu potranju za kreditima. Toj je spirali

pogodovao i rast cijena dionica banaka koje je CBI prihvaala kao kolateral.

U kontekstu hipoteze financijske nestabilnosti i modela financijske krize Hymana Mynskog

(1992), pokazatelji poslovanja islandskih banaka odgovarali su brzom prijelazu iz stadija

razboritih ili pokrivenih financija (tzv. hedge finance kod kojih oekivani dohodak pokriva iglavnicu i kamatu) preko stadija spekulativnih financija (uvjeti u kojima oekivani dohodak

pokriva samo kamatu, a sistem je odriv samo dok se glavnica moe refinancirati) u stadij

Ponzijevih financija (uvjeti u kojima oekivani dohodak ne pokriva ni glavnicu ni kamatu parealna zaduenost raste vjeno odnosno do financijskog sloma). Takav je prijelaz u povijestiuvijek prethodio snanom financijskom slomu (Kindleberger i Aliber, 2005).

Koliko su problemi s islandskim bankama autonomno izazvali probleme, a u kojoj su mjeri

nastali kao posljedica pogrene strategije monetarne politike zbog prijelaza na politikuciljanja inflacije u maloj zemlji s liberaliziranim tokovima kapitala? Uzrono-posljedinismjer je vjerojatno bio obostran: zadravanje nekih kapitalnih kontrola, pa makar i onih

blagih, indirektnih kakve su koritene npr. u Hrvatskoj (minimalni omjeri deviznelikvidnosti), moglo je ublaiti problem. Meutim, nije ga moglo posve sprijeiti. U temeljimase ipak radilo o propustu nadzora banaka koji je podcijenio rizike po osnovi nekoliko

elemenata.

Prvo je podcijenjen rizik likvidnosti kojem su islandske banke bile izloene. Bila je toposljedica globalne pogreke regulatora irom svijeta koji su u okviru bazelskih regulatornihprincipa zanemarili rizik likvidnosti. Povrh toga, podcijenjen je sistemski rizik likvidnosti

18 Icesave (pokrenut 2006) i Kaupthing Edge (pokrenut 2007) predstavljaju internetski sustav depozita koji

omoguavaju stranim dravljanima da putem Interneta deponiraju svoj novac u islandske banke. Budui da takvavrsta internetskog bankarstva sa sobom nije nosila uobiajene fiksne trokove retail bankarstva te kako je

kamatni diferencijal domae valute bio ekstremno visok, isladske banke su nudile prilino visoke pasivnekamatne stope ime su privukle veliki broj deponenata (program tednjeIcesave2008. godine imao je 300 000depozitnih raunabritanskih graana, to je priblino jednako broju stanovnika Islanda)


19/49

19

nemogunost sredinje banke male i otvorene ekonomije s neadekvatnom razinommeunarodnih priuva da odigra ulogu zajmodavca u krajnjoj nudi u sluaju krizom

potaknutog rasta potranje za devizama.

No prije svega je podcijenjen kreditni rizik, i to po etiri osnove: (i) podcijenjena je

napuhanost trita nekretnina; (ii) podcijenjen je valutno inducirani kreditni rizik u uvjetimapada vrijednosti domae valute, (iii) podcijenjen je normalni rizik kvarenja naplativostikreditnog portfelja u recesijskim uvjetima i (iv) podcijenjen je moralni hazard koji je

islandske banke, koje su plaale depozite iznad svjetske cijene, tjerao u traenje plasmana sviim kombinacijama rizika i prinosa.

Imamo li u vidu dubinu ovih problema, moemo zakljuiti da brojne indicije upuuju na toda su banke bile autonomni generator problema odnosno da bi se isti ili slian problemdogodio i da nije bilo promjene reima monetane politike poetkom ovoga stoljea.

5. Razvoj financijske krize i reakcija ekonomske politike

Do znaajnih poremeaja na meunarodnom financijskom tritu dolo je u srpnju 2007.godine nakon zamrzavanja trgovanja udjelima dvaju fondova BNP Paribass. Na jesen iste

godina uslijedila je nacionalizacija britanske banke Northern Rock19. Kada su kraktoronekamatne stope na meubankarskom tritu poele rasti, a obujam trgovanja se poeosmanjivati, to je dovelo do prvih veih poremeaja u financiranju subjekata izloenih rizikulikvidnosti, pa tako i u financijskom sustavu Islanda20(MFI, 2009). Zbog oteanogpristupafinanciranju na inozemnom tritu, banke su svoje likvidnosne potrebe poele pojaanozadovoljavati prodajom islandskih kruna kod CBI na domaem tritu to je dovelo do

deprecijacijskih pritisaka.

Slika 21: TeajISK/EUR

Izvor: CBI

U oujku 2008. godine, zbog jaanja neizvjesnosti nakon krizne epizode s amerikominvesticijskom bankom Bear Stearns, islandska kruna je dodatno deprecirala pa su velike

19Indikativno je da je ova britanska hipotekarna banka ula u probleme na identian nain kao islandske banke,samo putem drugih financijskih instrumenata. Dugorone hipotekarne plasmane financirala je sekuritizacijomranije odobrenih kreditnih portfelja, ali je na taj nain izdavala kratkorone vrijednosnice (engl. ABCP assetbacked commercial papers) jer su kratkorone kamatne stope bile izrazito niske. Banka je na taj nain

maksimalizirala spread izmeu stopa na dugorone hipotekarne kredite i kratkoronih kamatnih stopa na izvoresredstava i model je sjajno funkcionirao dok je trite novca bilo izdano i likvidno20

koji se jo nije u potpunosti oporavio od eksternog oka 2006. godine


20/49

20

banke u kratkom roku pokuale smanjiti svoje bilance kako bi reducirale izloenost valutnomriziku. U meuvremenu su britanski mediji poeli pojaano izvjetavati o problemima uislandskom financijskom sustavu, to je dovelo do povlaenja depozita britanskih graana u

podrunicama i s internetskih rauna islandskih banaka u Velikoj Britaniji. Porastneizvjesnosti i sve vea rasprodaja islandske krune stvarala je sve vee deprecijacijske

pritiske pa je CBI uzela hitan zajam od vedske, norveke i danske sredinje banke kako biudvostruila rezerve potrebne za stabilizaciju teaja (Bagus i Howden, 2011 ; Gudmundson,2010).

Potom je do rujna 2008. godine referentna kamatna stopa CBI poveana na 15 posto kako bipotaknula priljev kapitala i oslabila pritiske u smjeru deprecijacije. Meutim, oslabljena krunadovela je do snanih poremeaja u financijskom sustavu zbog porasta obveza dunika

preraunatih u islandske krune, pada kvalitete zajmova i sve teeg odravanja inozemnepasive islandskih banaka. Iako islandske banke nisu bile snano izloene tritu hipotekarnih

vriednosnica i izvedenica, znaajan porast neizvjesnosti i straha na meunarodnom (idomaem) financijskom tritu doveo je do daljnjeg povlaenja depozita. Kratkoronasredstva postala su gotovo potpuno nedostupna i banke su sve tee financirale svoje dospjeleobveze.

Nakon odluke o bankrotu investicijske banke Lehman Brothers 15. rujna 2008. godine, na

meunarodnom financijskom tritu dolo je do kreditnog sloma i potpunog zamrzavanjatrita (Bris, 2010). Panika koja je zavladala uzrokovala je potpuni slom trita kratkoronihmeubankarskih zajmova. Islandske banke nisu mogle pronai dovoljnu likvidnost nadomaem tritu jer je veina kratkoronih obveza bila denominirana u stranoj valuti: devizne

rezerve CBI unato kreditnim linijama nordijskih centralnih banakaodobrenih ranije nisu biledovoljne za takvu operaciju. Banke su zbog toga poele prodavati svoju dugotrajnu imovinuuz veliki diskont kako bi otplatile kratkorone obveze u stranoj valuti, koje nisu moglerefinancirati.

Rasprodaja bankarske imovine dovela je do naglog ruenja Islandske burze. Budui da suslian izlaz traile i finanicijske insitutcije u drugim zemljama u kojima su islandske banke

bile izloene, pad cijena imovine u tim zemljama dodatno je pogorao stanje bilanciislandskih banaka koje su veliki dio imovine drale u inozemstvu. K tome, podsjetimo,upravo su dionice banaka imale vanu ulogu kolaterala kako se smanjivala njihovavrijednost,padale su vrijednosti kolaterala, a s njima i sposobnost banaka da se zaduuju, to

je dodatno produbilo kreditnu kontrakciju. No najvanija je injenica da je u tom trenutkupostalo jasno da kriza nije prolazna nego sistemska i da su banke tehniki nesolventne.Zbogtoga je 29. rujna 2008. godine islandska Vlada najavila sanaciju ulaskom u vlasnitvo (75%)tree po veliini banke Glitnir, koja je imala najmanji udio depozita (stabilnijeg izvorasredstava) u ukupnim izvorima te joj je za dva tjedna na naplatu dolazilo 750 milijuna dolara

obveza za koje nije bilo izgleda da e ih moi isplatiti(MFI, 2009).

Iako se Vlada za takavpotez odluila kako bi umirila trita, njime je izazvala jo veu paniku

i gubitak povjerenja jer je sudionicima bilo jasno da potrebe sanacije banaka, ije su bilanceprije krize premaile deseterostruku vrijednost BDP-a, daleko premauju fiskalni kapacitet


21/49

21

Islanda. Potom je dolo do snanog povlaenja sredstava iz druge dvije banke bila je toklasina bankarska panika (engl. bank run). Panika se oitovala i kroz program Icesave uVelikoj Britaniji i Nizozemskoj,pa se zbog velikog optereenja uruila internet stranica prekokoje su se odvijale transakcije. To je dodatno pojaalo paniku. Takvo povlaenje sredstavaznaajno je destabilziralo bilancuLandsbankibudui da je ak 65% kratkronih depozita u toj

banci bilo denominirano u funti (Bagus i Howden, 2011; Jonnson, 2009)

estog listopada2008., nakon slubene izjave premijera o moguem bankrotu Islanda, doloje do javnih protesta, sukoba i pojave najsnanijeg povlaenja sredstava iz banaka u povijesti(npr. depoziti nerezidenata su se smanjili za 95% u odnosu na rujan, a depoziti inozemnih

kreditnih institucija za 85%). Vlada najavila da e osigurati sve domae depozite , kako bisprijeila njihov odlijev. U meuvremenu je dolo do potpunog sloma, tj. zatvaranjaglobalnog i lokalnog meubankarskog trita i velikih turbulencija u domaem platnom

prometu. Takoer, toga je dana suspendirana trgovina dionicama banaka na islandskoj burzi

iji je glavni indeks pao na najniu razinu u vie od osam godina. Ti su dogaaji prethodilikonanoj odluci o potpunom preuzimanju dravne kontrole na bankama Glitnir iLandsbankipreko regulatorne agencije FME217. listopada. 2008.

Slika 22: Depoziti inozemnih kreditnih institucija i nerezidenata (mil. ISK)

Izvor: CBI

Budui da je 7. listopada objavljeno da islandska Vlada ne osigurava tednju stranih graanau islandskim bankama, Velika Britanija je 8. listopada u okviru Zakona o terorizmu,

kriminalu i sigurnosti zamrznula imovinu Landsbanki u Velikoj Britaniji te je od islandskebanke Kaupthing zatraila 300 milijuna funti svjee likivdnosti za njezinu podrunicu uLondonu. Britanska optuba za meunarodni terorizam dovela je do potpunog iskljuenjaIslanda iz meunarodnog financijskog sustava, to je dovelo do konane odluke o

preuzimanju dravne kontrole i nad posljednjom velikom bankom Kauthing 9. listopada.Time je u samo nekoliko dana dolo do kolapsa i dravnog preuzimanja 85% bankarskogsustava Islanda (Jonnson, 2009).

21U okviru tzv. Emergeny Act 2008.


22/49

22

Slika 23: Vremenski tijek financijske krize na Islandu

Izvor: izrada autora prema ICC (2012)

Devetog listopada 2008. suspendirano je trgovanje na islandskoj burzi na etiri dana da bi seizbjegao potpuni kolaps financijskog sustava. Meutim, tom se odlukom katastrofa nije

uspjela izbjei pa je prvi dan nakon ponovnog otvaranja, 14. listopada, indeks izgubio 77%vrijednosti u samo nekoliko sati. Budui da su islandske banke provodile znaajnusekuritizaciju aktive, takav pad cijena vrijednosnica doveo je do snanog pada vrijednostikolaterala.

Istovremeno je dolo do snanog pada cijena nekretnina budui da je veina dunika (fizikihi pravnih osoba) koji su imali kredite vezane uz stranu valutu zatrailaproglaenje bankrota.U tom je trenutku ukupan dug islandskih banaka porastao na razinu koja je bila 11 puta veaod BDP-a, a vanjski je dug bio 32 puta vei od slubenih rezervi CBI (Bagus i Howden,2011) i uglavnom kratkoga roka dospijea.22

CBI je pokuala intervenirati na deviznom tritu objavljujui ciljani teaj od 131 krune zaeuro, ali je ve nakon dva dana (9. listopada) politika teaja naputena i teaj je pao na 340kruna za euro. Budui da nije imala dovoljno rezervi, da visoke kamatne stope nisu mogledovesti do stabilizacije valute, te da se povratak politici ciljanog teaja izjalovio za dva dana,CBI je 10. listopada ponovo uvela kapitalne restrikcije: zabranjeno je trgovanje stranom

valutom na Islandu. Strana valuta se mogla kupiti uz stroge kontrole za nabavu esencijalnih

uvoznih dobara (poput hrane, lijekova, goriva i sl.) te putovanja graana u malim iznosima.Budui da je suspendirano devizno trite, strana je valuta u financijski sustav ulazila putem

direktnih aukcija CBI, a u studenom 2008. uvedena je nova odredba kojom se za ulaz iliodljev kapitala s Islanda trebala zatraiti slubena dozvola CBI.

Osim to bi daljnje slabljenje valute jo znaajnije povealo teret duga i uzrokovalo padvrijednosti imovine (prvenstveno) privatnog sektora, zbog pass through efekta stopa inflacije

bi se jo znaajnije udaljila od ciljane razine, to bi dodatno ugrozilo kredibilitet CBI. UOkviru 2 napravljeni su empirijski testovi prisutnosti i intenziteta pass through efekta u

Islandu.

22Usporedbe radi, u Hrvatskoj je ukupni vanjski dug oko 4 puta vei od slubenih rezervi HNB i uglavnom je

dugoroan.


23/49

23

Slika 24: Inflacija i teaj (yoy)

Izvor: MFI (2012)

Da je CBI mogla ispuniti funkciju zajmodavatelja u krajnjoj nudi razmjeri financijskogkolapsa na Islandu bili bi manji. Meutim, CBI nije imao dovoljnu razinu rezervi pa je ve

poetkom kolovoza 2008. traila zajam od FED-a, ECB-a i Bank of England, koje joj ga nisuhtjele odobriti. U meuvremenu se pojavila mogunost da sredinja banka Rusije odobripovoljan zajam Islandu, ali se zbog snanog pada cijena nafte na svjetskom tritu Rusijapovukla iz pregovora. Sredinje banke Danske i Norveke odobrile su zajam od 200 milijunadolara kojima su zadovoljene potrebe za plaanje uvoza hrane, a MMF je 24. listopadaIslandu odobrio povlaenje 1,57 milijardi eura zajma.

Slika 25: Inozemne obveze bankarskog sekotra i likvidna sredstva CBI u stranoj valuti (% BDP-a)


Meutim, isplata MMF-a je bila blokirana od strane Velike Britanije i Nizozemske dok seIsland nije obvezao isplatiti tednju graana tih zemalja u podrunicama islandskih banaka.

Nakon to je Vlada Islanda pristala na obronu isplatu osiguranih 20 000 eura po raunu23,zajam je puten. Konano, 19. studenog 2008. Island je potpisao stand-by aranman s MMF-om u ukupnoj vrijednosti 2,1 milijardu dolara, nakon ega su kroz 2009. godinu uslijedilenove pozajmice nordijskih zemalja u iznosu od 2,5 milijardi dolara te 6,3 milijarde dolara

zajma Njemake, Velike Britanije i Nizozemske, koje su veinom dale namjenski zajam zasanaciju rauna njihovih deponenata u islandskim bankama.

23Toliko je u ono vrijeme iznosio minimalno osigurani iznos prema EU Direktivi.


24/49

24

Dakle, ukupna je meunarodna financijska pomo Islandu u 2008. i 2009. godini iznosila oko

11,4 milijardne dolara ili gotovo 70% BDP-a Islanda iz 2008. godine.24Iako nema pouzdanih

meunarodnih komparacija, veoma je vjerojatno da se radilo o jednoj od najveih ili modanajveoj meunarodnoj operaciji spaavanja gospodarstva jedne drave mjereno relativno uodnosu na BDP.

Takav priljev deviznih sredstava omoguio je Islandu nesmetani uvoz esencijalnih proizvoda,stabilizaciju krune i dovoljno vremena za resturkturiranje financijskog sustava. Kada je

devizno trite ponovo otvoreno 2. prosinca 2008., islandska je kruna aprecirala na 153,3krune za euro. Poetkom 2009. godine dolo je do njezine konane stabilizacije.

6. Provedba ekonomskog programa u okviru stand-by aranmana i makroekonomskeperformanse islandskog gospodarstva

Zbog kolapsa financijskog sustava i nemogunosti pristupa meunarodnom financijskomtritu Vlada Islanda je u studenom 2008. godine uputila zahtjev za sklapanjem stand-byaranmana s Meunarodnim monetarnim fondom. Kao to je navedeno, temeljni ciljevi

programa bili su: (i) sprjeavanje daljnjeg slabljenja islandske valute; (ii) osiguravanjeodrivosti javnih financija u srednjem roku i (iii) razvoj opsene i kredibilne strategijerestukturiranja bankarskog sustava te implementacija programa razduivanja privatnogsektora (MMF, 2008). Aranman je zakljuen u kolovozu 2011. godine, a MMF ocjenjuje da

je program uspjeno zavren25te da su ostvareni svi postavljeni ciljevi.

U ex-postevaluaciji programa navodi se da se iz njegovih rezultata mogu izvesti etiri kljunazakljuka: (i) snana predanost nositelja politike u provedbi programa pokazala sekrucijalnom za njegov uspjeh; (ii) negativni socijalni uinci fiskalne konsolidacije mogu seublaiti provoenjem planova uteda bez ugrovanja socijalnih davanja uvoenjem

progresivnijeg oporezivanja i poveanjem efikasnostipotronje; (iii) pristup restrukturiranjubankarskog sektora prema kojem vjerovnici banaka snose dio trokova restrukturiranja

24U terminima hrvatskog gospodarstva takva pomo bi iznosila priblino 30 milijardi eura25

odreene faze programa su realizirane sa zakanjenjem zbog politike krize iz 2009. godine kada je naprijevremenim izborima izabrana nova Vlada te kasnije zbog neizvjesnosti u vezi s tubama vezanim uz programIcesave

Slika 26: Teaj ISK/EUR

Izvor: CBI

Tablica 3: Vrijednost inozemne pomoi Islandu(2008./2009.)

Izvor: izraun autora prema Bagus i Howden (2011)


25/49

25

ograniava apsorpciju gubitaka privatnog sektora od strane javnog sektora (smanjuje fiskalnooptereenje) i (iv) nakon to se istroe sve ostale opcije ekonomske politike, kapitalnekontrole

26se mogu koristiti ako se time postie stabilizacija ekonomije (MMF, 2012b).

Prvi cilj i politike u okviru programa bili su usmjereni na postizanje makroekonomske

stabilnosti sprjeavanjem daljnjeg pada vrijednosti krune to se trebalo ostvariti politikomkamatne stope, upravljanjem likvidnou, intervencijama na deviznom tritu i uvoenjemkapitalnih kontrola. Kapitalnim kontrolama je izbjegnut jo znaajniji pad islandske valute uzadnjem tromjeseju 2008.,koji bi imao dodatni destabilizirajui utjecaj na bilance privatnogsektora i stanovnitva zbog valutne neusklaenosti, indeksacije kredita i jo jaegprijenosnog(engl.pass trough) efekta deprecijacije teaja na inflaciju.

Osim to su doprinijele stabilizaciji ekonomije, kapitalne kontrole su onemoguile inozemnaspekulativna ulaganja pa su domai i inozemni investitori s krunama u svojim offshore

portfeljima bili prisiljeni sredstva u islandskoj valuti usmjeriti u dravne obveznice, to jepomoglo financiranju fiskalnog deficita u kratkom roku. Budui da kapitalne kontrole mogustvoriti razliite trine distorzije,programom je predviena postupna liberalizacija kapitalnihtokova nakon stabilizacije gospodarstva. Meutim, ukidanje kapitalnih kontrola je odgoenos2013. na 2015. godinu, budui da se raspoloivost islandske valute u stranim portfeljima umeuvremenu nije znaajnije smanjila, a CBI i Vlada nisu sigurne jesu li gospodarske

performanse jo uvijek dovoljno dobre da znaajno poveaju kredibilitet islandske valute.Preuranjena liberalizacija mogla bi dovesti do obnovljenog napada na valutu ako bi inozemni

vjerovnici s krunama pokuali svoja ulaganja brzo likvidirati i pretvoriti u devize.

Nakon to je postignuta stabilizacija teaja, koja je rezultirala i postupnim sniavanjem stopeinflacije27, CBI je poela voditi relaksiraniju monetarnu politiku kako bi dala dodatan impulsgospodarskom oporavku. Nakon podizanja referentne kamatne stope na 18% u studenom

2008. godine, CBI je nakon stabiliazcije krune u 2009. poela sniavati kamatnestope koje sukrajem 2010. godine dole na razinu niu od 5%. Istovremeno su provedene odreeneizmjeneu instrumentima monetarne politike kako bi se poveala uinkovitost transmisijskogmehanizma28te je CBI poela poveavati svoje devizne rezerve.

Meutim, vano je upozoriti kako ucijelom razdoblju trajanja programa te kroz 2012. godinuCBI nije uspjela ostvariti propisani cilj inflacije od 2,5%. Zato je u lipnju 2011. godine

poela blago podizati kamatne stope. Meutim zbog disfunckionalnosti transmisijskogmehanizma, kamatne stope na meubankarskom tritu jo su uvijek nie od eljene razineCBI-ja pa MMFpoziva na daljnja unaprijeenja u koritenju instrumenata monetarne politikes ciljem apsorpcije vika likvidnosti s bankarskog trita kako bi se trine kamatne stope

pribiliile gornjoj granici ciljanog koridora. Restriktivnija monetarna politika vana je zbog

26 taj instrument generalno naruava jedan od temelja ekonomskih integracija i jedinstvenog trita: slobodukretanja kapitala27

Kristinsson (2012) navodi da deprecijacija krune od 50% dovodi do porasta cijena od 30%28

Uvedeni su limiti na volumen kratkoronih operacija na otvorenom tritu; ronost blagajnikih zapisa CBI je

smanjena sa 6 mjeseci na 28 dana uz tjedne aukcije usmjerene na aposrpciju vika likvidnosti nameubankarskom tritu. Bez obzira na odreena poboljanja MMF zakljuuje kako trite novca jo uvijek nijepotpuno funckionalno (MMF, 2012b, str. 20)


26/49

26

kredibiliteta CBI u ostvarivanju inflacijskog cilja te predstavlja vaan preduvjet zaograniavanje deprecijacijskih pritisaka nakonpredstojeeg ukidanja kapitalnih kontrola.

Fiskalna konsolidacija bila je drugi vaan preduvjet (i cilj) odobravanja MMF-ovog zajma.Deprecijacijski okovi, trokovi restrukturiranja fianancijskog sustava, nii porezni prihodi i

poveanje cikliki osjetljivih komponenti rashoda predstavljali su faktore koji su znaajnougroavaliodrivost javnih financija u srednjem roku.

Meutim, pri sklapanju aranmana, MMF i Vlada Islanda dogovorili su da e znaajnijafiskalna konsolidacija zapoeti u drugoj polovici 2009. godine kako se gospodarstvo ne bidodatno usporilo na vrhuncu krize. Takoer,Vlada, koja je izabranapoetkom 2009. godine,

postavila je za cilj obranu nordijskog modela drave blagostanja na nain da se ouvajuglavne komponente sustava socijalnog osiguranja, a da se konsolidacija provede

kombinacijom uteda na ostalim komponentama rashoda i poveanja prihoda proraunauvoenjem novih i poveanjem postojeih poreznih stopa (i oblika) te boljom naplatom

poreza (MMF, 2012b; MEA, 2011).

Zato je kroz 2009. godinu doputeno djelovanje automatskih stabilizatora unutar odreenihgranica kako bi se umanjili uinci krize na socijalno najosjetljivije skupine stanovnitva 29.Meutim, Vlada je bila predana obeanju o znaajnijoj fiskalnoj konsolidaciji u sljedeimgodinama pa je u suradnji s MMF-om donesenPlan fiskalne konsolidacije (MFI, 2011) prema

kojem je konsolidacija trebala biti provedena istovremenim smanjenjem rashoda te

poveanjem prihoda prorauna.

Plan rashoda prorauna za 2009. godinu znaajno je revidiran prema dolje. Utede supostignute smanjenjem ukupnih operativnih trokovaproraunaza 3-5% (to je ukljuivalo ismanjenje nominalnih plaa slubenika za 5-15%); smanjenjem razliitih oblika razvojnihtransfera; trokova zdravstvenog osiguranja (rezanjem razliitih trokova, poveanjem

participacije graana u plaanju te izmjenama u sustavu kontrole i procjene dohotka graana)i mirovinskog osiguranja (izmjenama u sustavu kontrole i procjene dohotka graana),

doprinosa vjerskim zajednicama; odustajanjem od mnogih javnih projekata rekonstrukcije i29

Ukupan deficit ope drave je porastao s priblino 0% BDP-a u 2008. na 10% BDP-a u 2009.

Slika 27: Kamatne stope CBI

Izvor: MFI (2012)

Slika 28: Realni efektivni teaj (dolje=deprecijacija)

Izvor: BIS


27/49

27

igradnje (npr. nasipa). U 2010. je nastavljena kosolidacija, a veliku utedu je donijela odlukaiz 2009. o prvotnom smanjenju pa zamrzavanju plaa u javnom sektoru, te su nastavljenirezovi na svim stavkama operativnih trokova: putni trokovi, outsourcing itd. Za 2010. su

provedeni planovi smanjenja operativnih trokova za 10% u administrativnim i nadzornimtijelima, 7% u obrazovnim tijelma i 5% u tijelima zdravstva i skrbi za osobe s posebnim

potrebama. Najznaajnija uteda je provedena na smanjenju trokova sustava mirovinskogosiguranja koje su provedene poveanjem izuzea ovisno o visini primanja pa su smanjenemirovine osobama s najviim mirovinama, dok su prava umirovljenika s najniim

primanjima ouvana.

Kroz 2011. godinu nastavljeni su slini planovi utede, koji su se temeljili na tri stupa: (i)nema poveanja plaa zaposlenima u javnom sektoru te referentnih iznosa u sustavu socijalneskrbi, naknada za nezaposlene, djejih doplataka i sl.; (ii) provedba uteda na nekoliko velikih

pojedinanih stavki prorauna poput izgradnje cesta te sustava olakica i potpora (porodiljni

dopust, djeji doplatak, rabati na hipoteke); (iii) takve utede omoguile su da se ne smanjujusredstva za najugroenije slojeve stanovnitva (stare, siromane i osobe s posebnimpotrebama) te da se postave dodatni kvanitativni ciljevu uteda po ministarstvima.

S druge strane, od prosinca 2008. do 2011. godine na prihodnoj su strani provedene izmjene

koje se mogu podijeliti u est kategorija: (i) izmjene u sustavu poreza na dohodak (uvoenjeporeza na vii dohodak i financijski dohodak; poveanje osobnog odbitka; izmjene u sustavunaplate; poveanje stope poreza na dobit); (ii) izmjene u sustavu poreza na plae (poveanjestope izdvajanja za socijalno osiguranje), (iii) izmjene u sustavu poreza na potronju(poveanje troarina (alkohol, benzin, cigarete i sl.); poveanje gornje stope PDV-a), (iv)

uvoenje poreza na imovinu (bogatstvo) s rokom trajanja do 2012.; (v) uvoenje ekolokihporeza i poreza na prirodne resurse; (vi) autorizacija povlaenja sredstava iz treeg (privatnokapitaliziranog) mirovinskog stupa i oporezivanje tih sredstava porezom na dohodak.

Navedene su mjere rezultirale fiskalnom konoslidacijom u vrijednosti 9% BDP-a u razdoblju

od 2009.-2011. godine , to je dovelo dostabilizacijejavnih financija poetkom 2011. godine(kada se primarni suficit pribliio 0%). Islandska Vlada je uspjela stvoriti preduvjete zasrednjoronu stabilizaciju duga (uz nastavak (blae) konsolidacije). Meutim, iako je rast(bruto) javnog duga bio manji od predvianja MMF-a pri sklapanju stand-by aranmana,njegov se udio u BDP-u od 2007.-2009. poveao preko 300% (s 28,5% BDP-a 2007. na88,2% BDP-a 2009), toje znaajan teret za budue generacijei prijelaz u vrlo kratkom rokuiz nisko zaduene u izrazito visoko zaduenu dravu. Takvo poveanje je posljedica trokovarestrukturiranja financijskog sustava, porasta vrijednosti dijela duga denominiranog u stranoj

valuti, izdavanja domaih obveznica za financiranje deficita te izdavanja meunarodnihobveznica potrebnih za poveanje meunarodnih rezervi CBI. Osim toga, poveanje poreznogoptereenja koje jebilo nuno u fazi konsolidacije moglo bi smanjiti konkurentnost Islanda zadue razdoblje


28/49

28

Restrukturiranje bankarskog sustava provedeno je 2008. i 2009. godine. Tri najvee banke supodijeljene na stare banke s inozemnom aktivom i pasivom i nove banke s domaom

aktivom i pasivom. Kako bi omoguila funkcioniranjeplatnog sustava, regulatorna agencijaFME je u vrlo kratkom roku imenovala nove lanove uprava banaka i dala dozvolu za

poslovanje novim bankama. Nove banke su osnovane domaim sredstvima idokapitalizirane od strane Ministarstva financija te je u njih prenesena veina domaihobveza, a kasnije je na njih prenesena imovina i obveze jo nekoliko propalih manjihfinancijskih institucija. U starim bankama ostale su inozemne obveze i potraivanja i one

jo uvijek ne funkcioniraju kao prave samostalne banke, a nalaze se u vlasnitvu (inozemnih)kreditora (Kristinsson, 2012; CBI, 2012b).

Nakon zavretka procesa nezavisne valuacije30 krajem 2010. godine (koju su provele

konzultantske kueDeloitte i Oliver Wyman) provedena je ponovna privatizacija 2 od 3 novebanke (Glitnir, sada Islandbanki i Kaupthing, sada Arion banki), iji su veinski vlasnicipostali vjerovnici (vlasnici) starih banaka zamjenom duga za vlasnitvo (debt-to-equityswap). BankaLandsbankinn (staraLandsbanki)jeostala u 81%tnom vlasnitvu drave zbogspora oko duga prema korisnicima programa Icesave, a budui da je nedavno donesena

pravomona presuda u korist Islanda, moe se oekivati da e uskoro biti pokrenutprivatizacijski postupak i za tu banku. Budui da su najvei vjerovnici starih banaka, koji suprivatizacijom postali vlasnici novih banaka inozemnog porijekla, potrebno je istaknuti da su

najvee banke prvi put u povijesti Islanda u vlasnitvu stranaca.

30kojom su procjenjena neto potraivanja starih banaka prema novim bankama, utvrena je vrijednost bilanci te

portfelja banaka

Slika 29: Bruto javni dug (% BDP-a)

Izvor: MMF (2012)

Slika 30: Primarni i ukupni deficit (% BDP-a)

Izvor: MMF (2012)

Slika 31: Udio rashoda ope drave u BDP-u

Izvor: MMF (2012)

Slika 32: Udio prihoda ope drave u BDP-u

Izvor: MMF (2012)


29/49

29

Islandski financijski sustav sada se sastoji od etiri univerzalne banke, jedne investicijskebanke i desetak manjih banaka. Tri najvee nove banke posluju s dobitkom, a u prvomkvartalu 2012. godine ostvarile su procjeni ROE od 16,5%. Temeljni izvor financiranja sadasu domai depoziti, a adekvatnost kapitala u svim bankama prelazi 20% (to je vie odregulatorne odredbe o minimalnih 16%). U kontekstu veliine bankarskog sustava, procesrestukturiranja izazvao je znaajna smanjenja bilanci banaka. Ukupna imovina bankarskogsektora se smanjila sa 14 900 milijardi ISK u rujnu 2008. goine na 2 876 milijardi ISK, tj. s

priblino 1000% BDP-a na oko 200% BDP-a (Kristinsson, 2012). U tome se najvei dioodnosi na otpis inozemne imovine u starim bankama u steaju, no smanjena su i domaa

potraivanja od rezidenata.

Iako je restrukutiranje bankarskog sustava provedeno prilino brzo i predstavlja jedan odtemelja stabilizacije financijskog sustava, vano je upozriti kako su ukupni (fiskalni) trokovitog procesa u obliku dokapitalizacije, direktnih zajmova i gubitaka CBI kroz pad vrijednosti

kolaterala iznosili priblino 30% BDP-a 2008. godine (CBI, 2102b). Ako se tome dodajutrokovi dokapitalizacije HFF-a i garancije za poljoprivredni investicijski fond terekapitalizacija kroz otpis, ukupna vrijednost restrukturiranja financijskog sustava je iznosila

oko 43% BDP-a (MMF, 2012b).

Slika 33: Shema resturkturiranja bankarskog sustava

Izvor: izrada autora prema ICC (2012)

Zbog mehanizma indeksacije (uz indeks cijena potroaa ili teaj), snaan valutni i inflacijskiok poetkom krize znaajno je poveao protuvrijednost dugova stanovnitva i poduzea udomaoj valuti31. Zbog toga je u suradnji s MMF-om pripremljen program restrukturiranjaduga sektora stanovnitva, koji se temeljio na tri principa: (i) najvei teret restrukturiranjatrebapasti na financijski sektor, a ne javni sektor, koji je ve znaajno optereen dugom (ii)

pri procjeni mehanizma restrukturiranja potrebno je odvagati izmeu potreba kuanstava uproblemima i prava vjerovnika, (iii) proces restrukturiranja duga (razduivanja) se moraprovesti u kratkom roku (MMF, 2012a).

31 Za restrukturiranje duga pouzea bile su zaduene nove banke koje su pokrenule razliite programe

rekalkulacije duga, otpisa, produetka rokova i sl.

1000% BDP-a

200% BDP-a

800% BDP-a


30/49

30

Meu prvim potezima Vlade usmjerenim na restrukturranje duga stanovnitva bile su izmjenezakona o osobnom bankrotu koje su bile usmjerene na smanjenje trokova i ubrzavanje

procedura. Takoer, pokrenut je iroki program izvansudskih nagodbi kako bi se se postupakrestrukturiranja maksimalno ubrzao. Proirene su i ovlasti pukog pravobranitelja kako bi segraanima omoguilo financijsko savjetovanje i dobivanje savjetnika koji e ih zastupati u

pregovorima s dravnom i financijskim institucijama.

Od posebnih programa otpisa duga najvanije je navesti: (i) program Opeg oprosta dugausmjeren na dunike s negativnom vrijednou kapitala kojima je omogueno smanjenje dugana 110% vrijednosti kolaterala (ii) Specijalni oprost duga usmjeren na dunike u velikim

problemima kojima je omoguen otpis 70% duga i zamrzavanje otplate 30% preostalog dugana tri godine. Poetkom krize je uveden i kamatni rabat na sve hipotekarne kredite, koji ovisio dohotku, vrijednosti imovine, broju djece itd., a 2011. su uvedene subvencije za kamate

najugroenijih kuanstava(Olafsson, 2011).

Vanoje napomenuti kako je veinu trokova ovih programa snosila drava, budui da seveliki dio duga graana odnosio na kredite dravno sponzoriranog HFF-a. Prema MMF-u(2012a) program Opeg oprosta duga ostvario je najvee rezultate, tj. najvie smanjio teretduga, a trokove je u potpunosti preuzela drava. Takoer prema MMF-u (2012a i 2012c)ostali programi koji se vode principom sluaj po sluaj, a u koje su ukljuene i financijskeinstitucije puno su manjeg obujma i realiziraju se znatno sporije, to je velikim dijelom

posljedica kompleksnosti samih programa.

U kontekstu smanjenja duga graana potrebno je posebno analizirati odluku Vrhovnog suda

Islanda iz 2010. godine kojom su hipotekarni i automobilski krediti banaka s valutnomklauzulom proglaeni ilegalnim. Odluka je donesena na temelju zakona kojim je doputenoizdavati kredite u stranoj valuti, ali nije doputeno vezivati obveze u krunama za teaj uodnosu na strane valute. Zbog toga je udjel kredita s valutnom klauzulom u ukupnim

kreditima stanovnitva pao s 23,2% potkraj 2009. na 1,3% potkraj 2012. Podsjetimo, vei sedio indeksacije odnosi na cjenovnu klauzulu, pa je udjel kredita ija je glavnica indeksiranauz teaj u ukupnom kreditnom portfelju stanovnitva ostao visok; 59,5% potkraj 2009.naspram 52,4% potkraj 2012.

Nakon odluke o ukidanju valutne klauzule Sud je donio odluku da se mora izvriti

rekalkuacija duga svih dunika po kreditima s valutnom klauzulom na nain da se kamatnestope tih kredita zamjene s najpovoljnijim kamatnim stopama na kredite u krunama novih

banaka, koji mogu i ne moraju biti indeksirani indeksom cijena potroaa. Iako ukupnitrokovi i koristi takve odluke do sada nisu procijenjeni, a jo uvijek traju i neki pojedinanisudski sporovi izmeu financijskih institucija i dunika, neke procjene pokazuju da jespomenuta rekalkulacija duga graana smanjila teret otplate u iznosu oko 10% BDP-a (MMF,2012a).

Prema FSE (2012), MMF (2012c) i Kristinsson (2012) do 2012. godine, ukupni oprost

dugova privatnom sektoru od strane banaka iznosio je oko 60% BDP-a, od ega se 170-200


31/49

31

milijardi ISK odnosilo na kuanstva32(12% BDP-a), a oko 900-1000 milijardi ISK (priblino50% BDP-a) na poduzea. Budui da se radi o vrlo delikatnom pitanju i velikim iznosimanovca, potrebno je detaljnije analizirati tko je snosio ovaj teret otpisa u bankarskom sektoru,

pri emu emo se u radu koncentiramo na (u politikom kontekstu osjetljiviji) sektorkuanstava.

Neki slubeni izvori (MMF, 2012a; CBI 2012b) i veliki broj medija navode da jerestrukturiranje duga graana veinomprovedeno na teret inozemnih vjerovnika banaka. Ovutvrdnju treba uzeti s odreenom rezervom, osim ako se njome ne eli rei da je pristanakinozemnih vjerovnika na ranije spomenutu podjelu na nove i stare banke bio prvi korak koji je

omoguio dokapitalizaciju samo novih banaka kroz koje je proveden program restrukturiranjaduga graana.

Usporedi li se stanje bankovnih kredita stanovnitvu s kraja rujna 2008. (1,032 mlrd ISK) sprocijenjenim smanjenjem sadanje vrijednosti kreditnog portfelja stanovnitva kroz programrestrukturiranja duga (173 mlrd ISK, prema: Krisstinson, 2012), dolazimo do omjera od oko

17% (~ 173/1,032). Taj omjer sam po sebi ne znai mnogo, osim to ukazuje na relativnuvrijednost programa olakanja duga graana (slino kao i omjer u odnosu na BDP). Stoga jeovu relaciju najtonije interpretirati kao 17%-tno smanjenje sadanje vrijednosti kreditnog

portfelja graana u odnosu na zadnji pred-krizni mjesec.33

Meutim, problem sa zakljukomda su trokove olakanja tereta duga po osnovi kredita svalutnom klauzulom snosili strani vjerovnici je u tome, to je veoma teko precizno utvrditi

32

veinom se odnosi na rekalkulaciju duga po kreditima s valutnom klauzulom33 Preciznost je u interpretaciji nuna jer se vrijednost potraivanja banaka od graana znatno mijenjala porazliitim osnovama od poetka krize (Q4/2008) do trenutka restrukturiranja duga (2011). Prema Krisstensenu(2012: 16), ak 70% potraivanja na vrhuncu krize nije bilo naplativo. Fer vrednovanje portfelja koje je odmahprovedeno s datumom 31.12.2008. dovelo je do toga da je vrijednost potraivanja banaka od stanovnitva ubilancama banaka smanjena za 438 mlrd ISK ili 42,5% u odnosu na 30.09.2008. Od toga se 275 mlrd ISK ili

62,8% odnosilo na stambene kredite. Meutim, taj iznos raunovodstvenog smanjenja vrijednosti portfelja skraja 2008. ne treba brkati s vrijednou restrukturiranja duga koje je provedeno 2011. Naime, otpisom kreditagraanima u knjigama banaka nije prestala obaveza otplate. Kumulirale su se teajne (kod kredita s valutnomklauzulom) i inflacijske razlike (kod kredita indeksiranih uz indeks cijena na malo) te zatezne kamate, to jepoveavalo vrijednost obaveza. Valutna je klauzula naknadno ukinuta, no indeksirani je dio kredita stanovnitvusamo po osnovi cijena na malo koje su od rujna 2008. do rujna 2011. rasle 21,5% (ta je indeksna klauzula ostala

na snazi i inila je 61% kredita stanovnitvu u rujnu 2008.) narastao za 135 mlrd ISK (=0,215*0,6076*1032). Od

rujna 2008. do rujna 2011. to znai poveanje za vie od 10% vrijednosti kreditnog portfelja neposredno prijebankovnog kolapsa (1,032 mrd ISK). Nadalje, nejasno je koliko je u meuvremenu smanjenja vrijednostkreditnog portfelja po osnovi otplata (vjerojatno ne mnogo zbog dugih rokova kredita prije krize i dominantnogneplaanja nakon izbijanja krize) ili poveana radi uzimanja novih kredita (ega u krizi vjerojatno i nije bilo).Dvojbeno je i na koju su vrijednost svedeni krediti s valutnom klauzulom nakon ukidanja klauzule (koja bi odrujna 2008. do rujna 2011. uzrokovala rast vrijednosti glavnice za 22,7%, dakle, priblino jednako kao kodkredita indeksiranih uz cijene). Prema tome, iznos restrukturiranja od 173 mlrd ISK, koji je jednak 17%

vrijednosti kreditnog portfelja graana iz 30.092008., predstavlja maksimalnu relativnu vrijednost olakanjatereta otplate duga, jer su revalorizacije provedene u meuvremenu taj dug znatno uveale, tako da se olakanj ejednim dijelom vjerojatno odnosilo na poveanje vrijednosti obaveza graana u razdoblju krize. Tonu procjenuuinaka rastereenja nije mogue dati bez detaljne mikroekonomske analize kreditnih portfelja i postupakarestrukturiranja duga, to izlazi izvan okvira ovoga rada. Takoer je vano napomenuti da su dugoroni uincirevalorizacija glavnica na Islandu bili dramatini zbog pada vrijednosti valute i rasta cijena. Na primjer, od

prosinca 2003. do prosinca 2012. kruna je nominalno oslabila u odnosu na euro za 77,8%, a kumulativni je rastcijena potroaa iznosio 67,8%.


32/49

32

jesu li program olakanja tereta duga graana po osnovi kredita s valutnom klauzulomfinancirali islandski porezni obveznici, na iji je teret provedena dokapitalizacija novih

banaka (u iznosu veem od 20% BDP-a), ili su ga financirali inozemni vjerovnici koji sunakon dokapitalizacije kupili vodee banke, ili je teret restrukturiranja duga podijeljen izmeuIslanda i inozemnih vlasnika banaka u nekom omjeru. Naime, ako kupci banaka u vrijeme

dogovora o cijeni (uvjetima debt-equity swapa) nisu imali informaciju o priblinimtrokovima programa olakanja, onda je bilo mogue da preplate banke i na taj nainneizravno financiraju program. Meutim, ako su u tom trenutku raspolagali tominformacijom, onda su njene oekivane uinke ukljuili u cijenu. 34 U svakom sluaju,odgovor na pitanje o tome tko je i u kojoj mjeri podnio trokove (porezni obveznici ili inovjerovnici), zahtijeva puno detaljniju analizu.

O razmjerima operacije razduivanja na Islandu govori sljedea slika. Na njoj je prikazanaveza izmeu BND po stanovniku prema paritetu kupovne moi (os x) i takozvana kreditna

dubina (os y) omjer domaih kredita i BDP-a. Regresijska linija na slici pokazuje dobropoznatu zakonitost: to je stupanj razvoja(mjeren realnim BND po stanovniku) vii, i kreditnaje dubina vea. Meutim, Island prije krize i Japan su oiti ekstremi, ak i kada se stupanjrazvoja uzme u obzir. Island je bio svjetski prvak u financijskoj zaduenosti, a Japan je jedinadrava ija se pozicija makar priblino moe usporediti s islandskom. I nakon svih o tpisakredita i sanacija banaka proteklih godina, islandski su rezidenti relativno puno vie zadueniod prosjeka koji bi se mogao oekivati na danoj razini ekonomskog razvoja, to se vidi izinjenice da se i podatak za Island s krajem 2008. (nakon raunovodstvenog otpisa u

bilancama banaka) nalazi daleko iznad regresijske linije koja predstavlja prosjek.

Slika 34.

R2= 0,3354

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000

BND per capita PPP u tekuim $, prosjek 2005.-2010.

Dom.

kreditiu%B

DP2007.

HRVATSKA

JAPAN

ISLAND 2007

ISLAND 2008

Izvor: Izrauni autora na temeljuwww.worldbank.org

34Vano je uoiti da poznavanje vremenskoga slijeda dogaaja (je li privatizacija prethodila ili slijedila nakon

programa) u ovom kontekstu nije bitno, jer je komunikacija izmeu vlade Islanda i inozemnih vjerovnika itavovrijeme bila veoma intenzivna, te je jedino bitno jesu li kupci u momentu privatizacije raspolagali informacijom

ili procjenom o uincima (oekivanog) programa. Iz istoga razloga nije bitno kako su izgledali iznosi u samojtransakciji. S obzirom na sloene odnose vlade i vjerovnika koji su se protezali i na b

Documents

Uzroci Krize Na Islandu 2008 i