Vestas værdiansættelse

Alexander Nathan, Stefan Holmberg og Thomas Hansen Værdiansættelse af Vestas Wind Systems A/S 2006-2007

Værdiansættelse af Vestas Wind Systems A/S

Eksternt regnskab seminar 2006-2007

Alexander Førrisdahl Nathan

Stefan Holmberg

Thomas Hansen

1/48


Indholdsfortegnelse

1. Indledning.............................................................................................................. 4

2. Problemstilling & Problemformulering ................................................................... 4 2.1 PROBLEMSTILLING .................................................................................................................................................................................................. 4 2.2 PROBLEMFORMULERING ......................................................................................................................................................................................... 6

3. Afgrænsning........................................................................................................... 7

4. Metode ................................................................................................................... 8

5. Kildekritik............................................................................................................... 9

6. Virksomheds præsentation..................................................................................... 9 6.1 HISTORIE ................................................................................................................................................................................................................. 9 6.2 EJERSTRUKTUR...................................................................................................................................................................................................... 10 6.3 ORGANISATIONSSTRUKTUR ................................................................................................................................................................................. 11 6.4 MISSION, VISION, STRATEGI & MÅLSÆTNING ................................................................................................................................................ 11

6.4.1 Mission ....................................................................................................................................................................................................... 11 6.4.2 Vision.......................................................................................................................................................................................................... 11 6.4.3 Strategi...................................................................................................................................................................................................... 11 6.4.4 Målsætning .............................................................................................................................................................................................. 11

7. PEST-analyse........................................................................................................ 12 7.2 POLITISKE FAKTORER........................................................................................................................................................................................... 12

7.2.1 Subsidieordninger og skattefordele............................................................................................................................................... 12 7.2.2 Kyoto-Protokollen ................................................................................................................................................................................. 12

7.3 ØKONOMISKE FAKTORER ..................................................................................................................................................................................... 13 7.3.1 Renteniveauet ........................................................................................................................................................................................ 13 7.3.2 Valutakurser ............................................................................................................................................................................................ 14

7.4 SOCIOKULTURELLE FAKTORER ............................................................................................................................................................................ 15 7.4.1 Miljøbevidsthed ...................................................................................................................................................................................... 15

7.5 TEKNOLOGISKE FAKTORER .................................................................................................................................................................................. 15 7.5.1 Prisen på vindenergi ............................................................................................................................................................................ 15 7.5.2 Offshore .................................................................................................................................................................................................... 16

7.6 SAMMENFATNING AF KONKLUSIONERNE I PEST-ANALYSEN ........................................................................................................................... 17

8. Porters 5 forces analyse vindmøllebranchen ........................................................ 17 8.1 SUBSTITUERENDE PRODUKTER ........................................................................................................................................................................... 18 8.2 ADGANGSBARRIERER – TRUSLEN FRA NYE KONKURRENTER ........................................................................................................................... 19 8.3 KUNDESTYRKE ....................................................................................................................................................................................................... 20 8.4 LEVERANDØRSTYRKE ............................................................................................................................................................................................ 21 8.5 KONKURRENCEINTENSITETEN - DELKONKLUSION ............................................................................................................................................ 21

9. Strategi analyse ................................................................................................... 22

10. Værdikædeanalyse ............................................................................................. 24 10.1 Medarbejderne......................................................................................................................................................................................... 24 10.2 Indkøb til værdikæden & produktion ............................................................................................................................................. 24

11. SWOT analyse – delkonklusion ........................................................................... 25

12. Historisk Regnskabsanalyse ............................................................................... 27 12.1 UDVIKLING I RESULTATET AF PRIMÆR DRIFT (EBIT) ................................................................................................................................... 27 12.2 AFSÆTNING OG PRISUDVIKLING ...................................................................................................................................................................... 28 12.3 UDVIKLING I PRODUKTIONSOMKOSTNINGER.................................................................................................................................................. 28 12.4 UDVIKLING FORSKNINGS- OG UDVIKLINGSOMKOSTNINGER ........................................................................................................................ 29 12.5 UDVIKLING I SALGS- OG DISTRIBUTIONSOMKOSTNINGER ........................................................................................................................... 30 12.6 UDVIKLING I ADMINISTRATIONSOMKOSTNINGER .......................................................................................................................................... 30

13. Nøgletalsanalyse ................................................................................................ 31 13.1 ROIC – RETURN ON INVESTED CAPITAL ....................................................................................................................................................... 31 13.2 SAMMENHÆNG MED AOH OG OG. .................................................................................................................................................................. 32 13.3 FINANSIEL GEARING – FGEAR, SPREAD OG R ........................................................................................................................................... 32

2/48


13.4 DELKONKLUSION MED ROE SOM UDGANGSPUNKT........................................................................................................................................ 33

14. Budgettering og værdiansættelse....................................................................... 35 14.1 RISIKO................................................................................................................................................................................................................. 35

14.1.1 Driftsmæssig risiko ............................................................................................................................................................................ 35 14.1.2 Finansiel risiko ..................................................................................................................................................................................... 35

14.2 KAPITALSTRUKTUR OG WACC ......................................................................................................................................................................... 36 14.2.1 Estimering af ejernes afkastkrav ................................................................................................................................................. 36 14.2.2 Estimering af fremmedkapitalsomkostninger ......................................................................................................................... 37 14.2.3 Estimering af WACC .......................................................................................................................................................................... 37

14.3 VÆKST ................................................................................................................................................................................................................. 38 14.3.1 Residualindkomst ............................................................................................................................................................................... 38 14.3.2 Vækstrate for egenkapital .............................................................................................................................................................. 38

15. Budgettering ...................................................................................................... 39 15.1 BUDGETFORUDSÆTNINGER............................................................................................................................................................................... 39

15.1.1 Salgsvækst ............................................................................................................................................................................................ 39 15.1.2 Overskudsgrad..................................................................................................................................................................................... 40 15.1.3 Effektiv skatteprocent....................................................................................................................................................................... 40 15.1.4 Lånerente, r .......................................................................................................................................................................................... 41 15.1.5 Udsædvanlige poster ........................................................................................................................................................................ 41 15.1.6 FGEAR...................................................................................................................................................................................................... 41 15.1.7 Nettodividende..................................................................................................................................................................................... 41 15.1.8 Aktivernes omsætningshastighed (AOH).................................................................................................................................. 41

15.2 PROFORMA RESULTATER.................................................................................................................................................................................... 42 15.2.1 Nettodriftsaktiver (NDA).................................................................................................................................................................. 42 15.2.2 NFF og NFO ........................................................................................................................................................................................... 42 15.2.3 Egenkapitalen....................................................................................................................................................................................... 43

16. Værdiansættelse................................................................................................. 43 16.1 ESTIMERING AF TERMINALVÆRDIEN ................................................................................................................................................................ 43 16.2 ESTIMERING AF VESTAS’ VIRKSOMHEDSVÆRDI............................................................................................................................................. 43

17. Følsomhedsanalyse ............................................................................................ 44

18. Konklusion.......................................................................................................... 45

19. Perspektivering .................................................................................................. 47

20. Litteraturliste ..................................................................................................... 48

3/48


1. Indledning

”Når forandringens vinde blæser er der nogle der bygger læhegn, andre bygger vindmøller”

I nutidens finansielle verden er værdiansættelse et centralt begreb. Virksomheder undergår dagligt kon-

stante forandringer i håb om at forbedre deres konkurrenceevne og magt på den internationale scene.

For børsnoterede virksomheder er det specielt essentielt for virksomhedens ejere hele tiden, at kunne

vurdere hvad virksomheden er værd, på baggrund af den offentlige tilgængelige information. De investo-

rer der kommer først med en ny vurdering af kapitalværdien af den nyeste information, kan opnå en

overnormalprofit. Der er dog forskel fra branche til branche, hvor vores repræsenterer en branche i ri-

vende udvikling på et marked, hvor krav til kapital og teknologi er primære.

Vi har valgt Vestas Wind Systems A/S som befinder sig på markedet for alternativ energi,

eller vindenergi. Det er et marked som bliver handlet meget på børserne og ligger til grund for megen

spekulation, analyse og forventninger. Markedet har dynamiske indtjeningsvilkår, og de store børsnote-

rede spillere på markedet reagerer herefter, hvilket skaber et løbende behov for værdiansættelse

Året var 1973, hvor fremtrædende lande i mellemøsten stoppede eksporten af olie til vesten. Priserne

steg dramatisk og Vesten var tvunget til at tænke i andre baner. De store oliegiganter som i mange årtier

havde haft næsten monopol på energimarkedet var selv med til at starte en revolution af nytænkning,

nytækning i alternativ energi. Vestas Wind Systems A/S var en af de virksomheder, der tog del i marke-

det, 28 år tilbage i tiden. Siden da har Vestas været en betydelig spiller på vindmøllemarkedet og i dag

som en betydelig markedsleder, med en international markedsandel på 34 %1.

Udviklingen af vindmøller voksede støt gennem 90’erne, i takt med at verdenens energikrav blev forøget

dag for dag. Dette resulterede i at markedet for vindenergi fik mange nye aktører. Giganter som Generel

Electric og Siemens gjorde sit indtog med store vækstrater. De store virksomheder begyndte at presse

på, og en omrokering i branchen var ved at finde sted. NEG Micon og Vestas, som i 90’erne de to største

aktører på markedet, valgte at fusionere. Forhandlingerne faldt på plads i foråret 2004, hvorfor man i

Vestas-regnskaberne fra 2004 og fremefter ser store ændringer. Fusionen fik dog ikke helt de konse-

kvenser man havde håbet på og NEG Micon syntes at bringe mange økonomiske problemer til Vestas - en

ny strategi var nødvendig.

2. Problemstilling & Problemformulering

2.1 Problemstilling

Vestas har igennem 28 år været en betydelig spiller på det internationale vindmøllemarked. I dag besid-

der Vestas en dominerende markedsandel i en branche hvor kravene er perfektionisme og innovation.

Empiriske undersøgelser viser at branchen går imod en lukrativ fremtid, men kan Vestas følge med?

1 http://www.vestas.com/NR/rdonlyres/95E1F6DC-828A-4874-AD83-99243A0061CC/0/VesInvPresQ12005_DK.pdf. s.14

4/48

http://www.vestas.com/NR/rdonlyres/95E1F6DC-828A-4874-AD83-99243A0061CC/0/VesInvPresQ12005_DK.pdf


Med sine 34 % definerer Vestas sig selv som markedsleder på markedet. Spørgsmålet er hvilken strategi

Vestas egentligt bør følge. For måske ligger indtjeningen ikke i at brede sig mest muligt på markedet,

men nærmere fokusere på nøgleområder, dette vil vi behandle senere. Der er dog ingen tvivl om at Ve-

stas bør udnytte sin position til at presse konkurrenterne og leverandører.

Vestas er repræsenteret i mange lande og er ikke afhængig af et hjemmemarked, hvilket

klart er en fordel. At være repræsenteret i så mange lande kan dog nemt skabe problemer i form af ge-

nerelle cultural differences. Herunder tænker vi især på miljøpolitikker samt de forskellige landes hold-

ning til den alternative energi. På baggrund af dette ville det være interessant at undersøge hvor Vestas

har fokuseret, og bør fokusere sine investeringer.

Vindmøllebranchen er præget af store virksomheder med stor kapital i ryggen. Kunderne

har høje krav og er nådesløse i deres søgen efter den nyeste teknologi. Er der store adgangsbarrierer for

at komme ind på markedet og hvordan påvirker det konkurrence intensiviteten?

Konklusionerne fra det tidligere kunne være interessant at holde op imod en analyse af rentabiliteten. Vi

finder det relevant at udlede det ”rene”, core, regnskab med fokus på drift, og heraf udlede ROE og dets

underliggende drivers. Spørgsmålet er, om udviklingen i omverdenen stemmer overens med de udarbej-

dede nøgletal og den historiske regnskabsmæssige udvikling.

På baggrund af den tidligere analyse kan et opstillet budget, for de kommende ti år, måske afsløre den

fremtidige økonomiske tendens for Vestas. En udregning af WACC ville muliggør en værdiansættelse af

Vestas’ virksomhedsværdi. Hvordan svarer vores bud på kursen til den officielle kurs i dag? Hvor let vær-

dien påvirkes af ændringer i den estimerede WACC og vækst i terminalleddet. Dette kan en følsomheds-

analyse afsløre.

Vil Vestas forblive i sin nuværende form som selvstændig børsnoteret virksomhed, eller er opkøb en mu-

lighed? Vi vil i en perspektivering uddybe vores uforpligtigende idéer og tanker herpå.

5/48


2.2 Problemformulering

Vi vil under og efter grundig analyse og behandling af vores data besvare følgende hovedspørgsmål:

Hvad er kursmålet for Vestas Wind Systems A/S?

Vi vil besvare vores hovedspørgsmål efter en struktureret og reflekterende analyse, hvilken vi vil basere

på følgende underspørgsmål:

Hvordan påvirkes branchen af de globale politiske bevægelser/miljøholdninger? Hvilke konse-

kvenser opstår heraf?

Hvordan er konkurrencesituationen – og hvor befinder Vestas sig i denne? Hvordan påvirkes kon-

kurrence og Vestas af substituerende produkter som Olie? Hvordan vil konkurrenceintensiviteten i

fremtiden se ud for vindmøllebranchen?

Hvor i værdikæden kan Vestas’ problemer lokaliseres? Hvilken betydning for disse? Kan proble-

merne løses ved en strategiændring? (The Will to Win)

Hvordan har den historiske regnskabsmæssige udvikling været? Hvilke elementer i vores strate-

giske analyse kan forklare udviklingen?

Hvordan har ROE og ikke mindst de underliggende værdidrivere udviklet sig? Hvad kan forklare

udviklingen? Kan Vestas klassificeres som en A virksomhed og hvad betyder dette?

Hvordan ser den økonomiske fremtid ud for Vestas, vurderet på baggrund af de udarbejdede pro-

forma regnskaber? Hvad har årsagen været? Hvad er konsekvenserne?

Kan en analyse af vækst, mht. residualindkomst, afsløre noget om fremtiden Vestas?

På baggrund af udarbejdet WACC, hvad bliver Vestas’ virksomhedsværdi? Svarer den overens

med markedsværdien? Hvor følsom er analysen overfor ændringer i WACC og vækst i terminal-

leddet.

Forbliver Vestas som virksomhed i sin nuværende form? Eller er opkøb en mulighed i fremtiden?

6/48


3. Afgrænsning

I udarbejdelsen søger vi et omfang som passer til vores givne niveau 3 semester HA-almen og et side

antal på maksimum 45. Af denne grund har vi valgt at afgrænse os på følgende områder. Overordnet kan

siges om vores opgave, at vi søger dybde frem for bredde, i vores valg af teori samt. gennemgang af

Vestas.

Formålet med dette seminar er at foretage en dybdegående strategisk og regnskabsmæssig analyse, på

hvilke vi kan basere vores videre følsomhedsanalyse og endelige værdiansættelse. Opgaven er ikke ment

til at efterprøve modellernes anvendelighed, hvorfor vi vil begrænse den teoretiske gennemgang af teori-

en bag vores analyse.

Ved selve værdiansættelsen af Vestas vælger vi at tage udgangspunkt i ét scenario – at beskue Vestas

ud fra en ”going concern” betragtning. Det er muligt at Vestas kan finde sig selv i en overtagelses situati-

on af udenlandske fonde eller virksomheder, men det må stå hen i det uvisse. En evt. overtagelse vil

blive kommenteret i vores perspektivering. Vores opgave er at værdiansætte Vestas ud fra de facts vi har

ud fra vores analyse.

Vi antager et effektivt aktiemarked, hvor vi ikke forholder os kritiske overfor, hvis forudsætningerne for

et effektivt aktiemarked ikke er opfyldt. Herunder tænkes på at man i teorien tager udgangspunkt i mar-

keder der perfekte og komplette. Kun hvis disse forudsætninger er opfyldt afspejler børskursen ”den rig-

tige” værdi af virksomheden. Dette er dog næppe tilfældet på det internationale marked, hvor det perfek-

te og komplette marked ikke er mere end en hypotese.

Vi vil benytte os af de offentligt tilgængelige årsrapporter for 2001-2005 samt det nyeste kvartalsregn-

skab, da vi mener dette er nok år til at afspejle den økonomiske udvikling.

Vi vil ikke fordybe os i Vestas produktportefølje men nærmere se på den som helhed. Enkelte produkter

eller produktgrupper vi mener, har speciel interesse, vil vi dog kommentere og analyse på.

For leverandør- og kundeforholdsanalysen i porters five forces, burde hver enkelt kunde-

og leverandørgruppe blive analyseret hver for sig. Vestas handler med mange forskellige slags kunder

som hver for sig har forskellige styrkeforhold. Dette vil vi dog afholde os fra da omfanget af opgaven ikke

tillader os det. Ligeledes vil vi afgrænse os fra at analysere hvert delmarked, med mindre der er specielle

forhold der gør det interessant for at analyse specifikt.

Vi vil benytte værdikædeanalysen til at kommentere på de konkrete problemer Vestas er-

farer i deres værdikæde. Analysen er ikke ment til at beskrive hele virksomheden og dets funktioner,

men snarere udspecificering og konkretisering af problemer. Problemer vi mener Vestas har i deres pro-

duktionsflow, som kan have indflydelse på den endelige værdiansættelse.

Vi vil ikke reformulere konkurrenter for sammenligningens skyld, da deres økonomiske

regnskabspraksis kan blive for svær at gennemskue. Vi afgrænser os for at bruge commonsize analysen i

7/48


alt for stort omfang, da vi vil udlede samme konklusioner i vores nøgle tal mm. i den regnskabsmæssige

analyse. Endeligt vil vi begrænse omfanget af budgettering af nettoarbejdskapitalen, da vi finder det

kompliceret at udlede de rette poster i Vestas regnskab. Vi vil dog kommentere den i vores regnskabs-

analyse.

4. Metode Til at illustrere vores strukturering i denne opgave har vi udarbejdet modeloversigten i bilag 1.

Indledningsvist vil vi udarbejde en strategisk analyse ved brug af forskellige teoretiske modeller. I en

SWOT analyse vil vi samle op på konklusionerne og konkludere på de strategiske analyser.

På baggrund af Vestas’ årsrapporter fra 2001-2005 og andet offentligt tilgængeligt infor-

mation vil vi herefter udarbejde den regnskabsmæssige analyse. Første fase består i reformulering af

balancen, resultatopgørelsen samt egenkapitalsopgørelsen. Disse vil vi ydre mere reklassificere for at

kunne udlede CORE-resultater renset for udsædvanlige poster. Vi vil bruge de reformulerede regnskaber

til at identificere trends i den økonomiske udvikling, samt til at beskrive den historiske udvikling i de for-

skellige poster. Vi vil analysere og stille spørgsmål ved rentabiliteten og forsøge at besvare dem med

vores strategiske analyse.

I den sidste fase, budgetteringen og værdiansættelsen, ønsker vi, at analysere vækst og risiko ved Ve-

stas. Vækst og risiko kombineret med den strategiske og regnskabsmæssige analyse, vil vi anvende til at

opstille proforma regnskaber (budget) og forsøge at forudsige den økonomiske trend ti år frem. Budget-

tet vil vi anvende til at udregne Vestas’ virksomhedsværdi og dermed et bud på en fair værdi for Vestas’

aktie. Vi har valgt at benytte RIDO-modellen til dette formål med en WACC, som vi selv udleder ud fra

Vestas’ kapitalstruktur.

Afslutningsvis vil vi konkludere og give vores bud på Vestas’ fremtid i en perspektivering.

8/48


5. Kildekritik Vi har i vores regnskabsmæssige analyse taget udgangspunkt i de offentligt tilgængelige årsrapporter

2001-2005. Reliabiliteten ved de indsamlede data kan anfægtes da det er Vestas der har produceret

dem. Dette søger vi dog at ændre ved vores reformulering og reklassificering hvorved vi kan udlede det

”rene” regnskab. Derfor mener vi, at dataene fra regnskaberne vi bruger, er pålidelige. Ydre mere må

man gå ud fra at Vestas tilstræber de regnskabsmæssige retningslinier og det retvisende billede.

Af andet data vi har indsamlet fra Vestas, kan nævnes information fra deres hjemmeside.

Vi har generelt i vores opgave forsøgt at holde os kritiske overfor materiale fra Internettet. Informationen

fra www.vestas.dk må da siges at være pålideligt.

Vi også indsamlet data fra vindmøllebranchens brancheforening www.windpower.org. Da

Vestas er så stor en spiller på markedet, tager vi det naturligvis til efterretning i vores kildekritik af wind-

power.org. Der kan foreligge skjulte agendaer bag offentliggørelse af information fra denne side, hvilket

vi prøver at tage forbehold for.

I vores søgen efter datamateriale har vi generelt tilstræbt informationskilder af høj pålide-

lighed, som anerkendte aviser og analytikere. Ved mindre anerkendte kilder forsøger vi at bibeholde heli-

kopterblikket i vores søgen efter høj validitet på vores datamateriale.

6. Virksomheds præsentation

6.1 Historie ”The Will to Win”: Perfektionisme, innovation og globalisering blev Vestas’ nye grundsten efter at Ditlev

Engel besteg direktørposten i 2005. Disse egenskaber er, hvad en moderne virksomhed bør besidde på et

marked som vindenergi - ifølge Vestas. Faktum er dog, at Vestas igennem flere år har skuffet aktiemar-

kedet, og kursen har ageret herefter. Aktiekursen for Vestas har igennem de sidste otte år haft et ud-

sving fra 450 kr. til en kurs på 25 kr. som følge af skuffende nøgletal, og forventninger, som Vestas der-

for har, måtte opgive. Hvor er Vestas på vej hen?

Året var 1945 da den jyske handelsmand Peder Hansen sammen med ni andre dannede Vestjysk Ståltek-

nik A/S. Navnet blev dog hurtigt ændret til Vestas, og med en startkapital på 75.000 kr. begyndte de at

producere husholdningsmaskiner. De næste årtier skiftede Vestas ofte hovedprodukt for at matche den

vekslende efterspørgsel efter ståldele til ny teknologi. I 1969 producerede

Vestas med sine ca. 100 ansatte kraner, hvoraf 96 % blev eksporteret til

udlandet.

I slutningen af 1970’erne stod verdenen overfor sin anden

oliekrise. Krisen som for mange skabte problemer, i form af stigende energipriser og følgekonsekvenser

heraf, skulle dog resultere i en oplagt mulighed for Vestas. Vestas så mulighederne i alternativ energi, og

reagerede prompte herefter. I et kapløb med producenter i resten af verdenen formår Vestas at produce-

re høj kvalitets vildmøller, og satser samtidigt i høj grad på udlandet. Den 3. oktober 1986 går Vestas i

betalingsstandsning pga. en ny skattelov i USA, hvor man havde placeret mange investeringer.

9/48

http://www.vestas.dk/

http://www.windpower.org/


Vestas koncernen i dens daværende form blev opløst med dannet igen under Vestas Wind Systems A/S,

som udelukkende fokuserede på vind energi.

I de næste årtier sås et boom i vind-energi branchen og Vestas lå i front. Med en internati-

onal markedsandel på 22 %3 var Vestas

Wind Systems den mest dominerende

aktør på markedet. I 1998 blev Vestas

børsnoteret på Københavns fondsbørs med

det formål at tilføre mere kapital til virk-

somheden, og dermed understøtte den

store vækst. I dag sidder Vestas på en

markedsandel på op til 42 %4, og er uden

diskussion den største leverandør på den

internationale scene5. Grunden til Vestas’

dominans skyldes bl.a. at NEG Micon og

Vestas valgte at fusionere i foråret 2004.

De to markedsledende producenter mente, at de sammen kunne skabe stor vækst og et fælles nyt slag-

kraftigt Vestas. I realiteten har fusionen dog skabt mange problemer,

Figur 6.1 – Vestas aktiekurs 1996-20062

som Vestas i dag stadig kæmper med, hvilket aktiekursen også har afspejlet. Ligeledes har Vestas i de

sidste år ikke formået at leve op til aktionærernes krav om høj EBIT-margin og omsætningsvækst, hvil-

ket aktiekursen ligeledes har afspejlet, jf. figur 6.1.

6.2 Ejerstruktur

Figur 6.26

68%

15%

7%10%

Andre aktionærerFranklin Resources, Inc., Californien, USAArbejdsmarkedets Tillægspension (ATP),Danmark Fidelity International, USA

Vestas har 185.204.103 udestående akti-

er nominelt á 1 kr. Med i dags7 aktiekurs

210,5, har Vestas Wind Systems

en markedsværd på 38.9858 millioner

DKK. Af større aktionærer kan nævnes

ATP fra Danmark, Franklin Resources,

USA samt Fidelity International, USA.

2 www.nordea.dk 3 (Målt i installeret MW pr. 31/12-98), www.vestas.dk 4 http://www.vestas.com/NR/rdonlyres/95E1F6DC-828A-4874-AD83-99243A0061CC/0/VesInvPresQ12005_DK.pdf5 Målt på markedsandel på udvalgte produkter 6 Bilag 2 7 28. november 2006. www.euroinvestor.dk , Søg : Vestas 8 (185.204.103 * 210,5)

10/48

http://www.nordea.dk/



6.3 Organisationsstruktur

Figur 6.39Moderselskabet Vestas Wind Systems

A/S har hovedsæde i Randers i Jylland.

Vestas har 13 datterselskaber som vare-

tager delproduktion og salg fordelt over

hele verdenen.

Vestas definerer selskabsledelse som det

system en virksomhed anvender til at

kontrollere virksomheden, hvori bestyrel-

sen og direktionen forestår ledelsen af

selskabets anliggender. Bestyrelsen vare-

tager opgaver som overordnet ledelse, ansættelse af direktion og strategi. Direktionen varetager derimod

den daglige ledelse underlagt retningslinier og anvisninger angivet af bestyrelsen.

6.4 Mission, Vision, Strategi & Målsætning10

Vestas betragter selv det fremtidige marked som yderst lukrativt. Der foreligger dog problemstillinger,

som skal tackles i form af eksempelvis leverandører, kapacitet og konkurrence. Til at imødekomme dette

har Vestas formuleret følgende.

6.4.1 Mission

”Hos Vestas er fejl ikke en mulighed.”

6.4.2 Vision

”Vind, olie og gas.

Ved at være den bedste og mest troværdige leverandør af vindenergi i verden vil Vestas og vind blive

betragtet som en energikilde, der er ligeværdig med olie og gas.”

6.4.3 Strategi

”Vestas’ strategi er, at levere kundetilpassede vindkraftsystemer baseret på standard vindmøller og stan-

dardiserede optioner, der kan producere den optimale elkvalitet til den mest konkurrencedygtige pris.” 11

6.4.4 Målsætning

Vestas’ mål og prioriteter for den langsigtede udvikling af overskudsgrad, arbejdskapital og markedsandel

fastsættes således:

9 http://www.vestas.com/vestas/northern_europe/da-DK/Profile/Company_Structure/ 10 http://www.vestas.com/vestas/northern_europe/da-DK/Students_Room/Welcome/ 11 http://www.vestas.com/vestas/northern_europe/da-DK/Profile/Strategy_and_goals/Strategy_Goals.htm

11/48


• Første prioritet:

En indtjening før finansielle poster og skat (EBIT-margin) på minimum 10%

• Anden prioritet:

En Netto ArbejdsKapital ultimo året på maksimum 20-25% af omsætningen

• Tredje prioritet:

En verdensmarkedsandel på minimum 35% målt på MW installeret kapacitet

7. PEST-analyse

7.2 Politiske Faktorer

7.2.1 Subsidieordninger og skattefordele

Udviklingen i vindmøllebranchen har altid været tæt forbundet med forskellige subsidieordninger og skat-

tefordele ved investering i vindenergi. De enkelte lande har mange forskellige støtteordninger. Et eksem-

pel er, at elselskaberne får en speciel støtte, hvis de leverer el produceret ved vindenergi, frem for el

produceret på de traditionelle måder med kul eller olie.

En anden anvendt politisk mulighed for at fremme vindenergi er, at yde skattefordele/skattetilskud til de

vindenergiproducerende enheder. Tilstedeværelsen af disse tilskud har stor betydning for Vestas. Specielt

er det gældende for det Amerikanske marked, som er det største for vindenergi, hvor den særlige PTC-

ordning forefindes. The wind energy Product Tax Credit (PTC) har stor betydning for hvor meget vind-

energi der investeres i, i USA. I sin nuværende form fungerer ordningen ved, at der opnås et skattefra-

drag på 1,5 cent pr. kWh produceret med vindenergi12. PTC-ordningen er dog ikke en permanent ord-

ning, men forlænges to år af gangen, hvorfor at investeringerne i vindenergien på det Amerikanske mar-

ked også hænger tæt sammen med ordningens tilstedeværelse. På baggrund af at PTC-ordningen i ud-

gangen af 2001 ikke blev forlænget, måtte Vestas nedjustere forventningerne til 200213, medens at der i

2004 hvor PTC-ordningen var i kraft, blev installeret seks gange så mange MW i forhold til året før14.

Som det ser ud nu, er PTC-Ordningen forlænget indtil udgangen af 200815, hvilket meget sandsynligt vil

være positivt for Vestas’ indtjening på det Amerikanske marked. Ydermere kan Demokraternes sejer ved

midtvejsvalget også få stor betydning for investeringen af vindenergi i USA, da de er langt mere fokuse-

rede på miljøvenlighed end Republikanerne. Dog er Demokraterne store tilhængere af indenlandsk pro-

duktion, men i og med at Vestas netop har åbnet en fabrik i USA16 tyder alt på at Vestas på både kort og

længere sigt, set ud fra et politisk perspektiv, står stærkt på det Amerikanske marked.

7.2.2 Kyoto-Protokollen

En af de måske vigtigste politiske faktorer for Vindindustrien, og dermed også Vestas, er Kyoto-

Protokollen. Kyoto-Protokollen blev vedtaget af alverdens lande i december 1997 i den japanske kejserby

Kyoto – deraf navnet. Kyoto-Protokollen er et tillæg til Klimakonventionen og sætter konkrete lofter over

de industrialiserede landes udledning af CO2 og fem andre drivhusgasser. Verdens industrilande – herun-

12 http://www.awea.org/news/news040924wti.html 13 http://www.awea.org/news/news040924wti.html 14 Vindmølleindustriens Årsberetning marts 2006, side 18 15 http://borsen.dk/nyhed/100437/ 16 http://borsen.dk/nyhed/99182/

12/48


der Rusland og en række andre tidligere Østlande - er ifølge Kyoto-Protokollen forpligtet til, i perioden

2008-2012, at have nedbragt deres samlede udledninger af drivhusgasser til mindst 5 % under, hvad de

var i 1990. De fleste lande har reduktionsmål mellem 6 og 8 %. Det er reduktionsmål, der er en betydelig

politisk udfordring for de fleste lande, idet det kræver et radikalt brud med den hidtidige tendens til sti-

gende CO2-udslip17. Dette betyder at mange af de lande, der har tiltrådt Kyoto-Protokollen har og vil

være nødsaget til at investere i vedvarende energi for at reducere CO2-udslippene. Dette må absolut ses

som en enorm fordel for Vestas, da man får en verdensomspændende øget efterspørgsel på vindenergi.

Ydre mere rummer Kyoto-Protokollen tre såkaldte fleksibilitetsmekanismer, som landene ifølge protokol-

len må bruge som et supplement til hjemlige drivhusgasreduktioner, deriblandt den internationale CO2-

kvotehandel. I international kvotehandel er det muligt for de industrialiserede lande at købe og sælge

CO2-forureningstilladelser hos hinanden, og ligeledes kan der købes andele af ubrugte kvoter fra hinan-

den. Disse kvoter handles på North Pool og siden introduktionen af handlen med CO2, er prisen på disse

kvoter steget støt. Dette kan betyde, at lande der har svært ved overholde deres CO2-kvoter er tvunget

til at købe dyre kvoter for at overholde Kyoto-Protokollen. Med stigende priser på CO2-kvoter vil mange

lande sikkert også overveje at investere i vedvarende energi, da det økonomisk vil kunne blive en fordel

at investere i vedvarende energi frem for at skulle opkøbe andele af ubrugte CO2-kvoter på markedet.

Der er efter 2012 lagt op til endnu strengere reduktioner i CO2-udslipene og vindmølle-

branchen arbejder selv for at få vedvarende energi får mere plads i elsystemerne18. Alle udtalelser og

tendenser tyder på, at det politiske fokus på miljøet ikke bliver mindre, hvilket klart er til fordel for pro-

ducenterne af udstyr til udnyttelse af vedvarende energi, herunder i særdeleshed Vestas.

7.3 Økonomiske faktorer

7.3.1 Renteniveauet

Vindmølleprojekter er med årene vokset i størrel-

se og udgør i dag oftest en anseelig projektsum,

i størrelsen 750 mio. kr. til 1 mia. kr.20. Investe-

ringer af denne størrelse vil oftest være lånefi-

nansieret, og derfor også rentefølsomme. Vi har

de seneste år oplevet et rekordlavt renteniveau,

hvilket har gjort det nemmere at finansiere så

store projekter.

Figur 7.119, Renteniveau udtrykt ved diskontoen

00,5

11,5

22,5

33,5

44,5

5

2000

2001

2002

2006

År

%

Renten var på sit laveste niveau i

juni 2003, hvor nationalbankens udlånsrente var

på 2 %. Siden da har vi oplevet et svagt stigende

17 http://www.wwf.dk/3220029 18 http://www.windpower.org/composite-374.htm 19 www.statistikbanken.dk/DISK 20 Vestas fondsbørsmeddelelse nr. 39/2004 - http://www.vestas.com/vestas/northern_europe/da-DK/Press/News/News/Stock_exchange_announcement/News86.htm

13/48


niveau, og i dag ligger niveauet på 3,25 %.

Vi har ikke valgt at medtage specifikke rentesatser for forskellige markeder Vestas operer på, da tenden-

sen med den svagt stigende rente er gældende på stort set alle Vestas’ markeder. Ydre mere har de en-

kelte støtte- og subsidieordninger også utrolig stor indvirkning, hvorfor vi overordnet set ikke ser den

svage rentestigning som en svaghed for Vestas. Det nuværende renteniveau kan stadig betegnes som

relativ lavt, hvorfor vi mener, at dette ligeledes både internt for Vestas og for investorer antages til at

være en fordel.

7.3.2 Valutakurser

Da Vestas ikke henter sin indtjening hjem på hjemmemarkedet betyder det, at en stor del af deres ind-

tægter afregnes i enten Euro eller USD. Grundet ERM2-aftalen21 er de mulige udsving i Euro ikke store,

da kursen maksimalt kan svinge 2,25 % i positiv og negativ retning. Der findes dog ikke nogen aftale

om, hvor meget kursen kan svinge overfor USD. Vi har de senere år set Dollaren blive svækket over for

Euroen og den Danske Krone, og set med et femårigt perspektiv, har kursen ikke været meget lavere

end den er nu.

Dette betyder først og fremmest, at en del

af de valutaer der handles med i Asien

også bliver svækket, da de delvist er bun-

det til den Amerikanske Dollar. Dette

medfører dermed, at Vestas som

dansk/europæisk producent får forringet

deres konkurrenceevne, da de ved at af-

sætte til samme pris i USD får lavere ind-

tjening i DKK eller Euro. For at opretholde

den samme bruttomargin bliver man nødt

til at hæve prisen, hvorved konkurrencesi-

tuationen overfor konkurrenterne forværres.

Figur 7.222, Udvikling i dollarkurs

450500550600650700750800850900

2000

2002

2005 Tid

Kurs

For at imødekomme den ugunstige situation har Vestas netop igangsat en ekspansion i Kina og USA for

derved at øge virksomhedens USD-relaterede omkostninger. Derved forbedres balancen mellem indtæg-

ter og omkostninger i USD, hvilket gør Vestas mere robust overfor udsving i USD23. Derved sikrer Vestas

sig mod yderligere kursudsving mens man samtidig styrer sin position globalt, og i særdeleshed på et

vigtigt marked som USA. På længere sigt må dette betegnes som en fornuftig strategi, hvilket vi vurde-

rer, vil gavne virksomheden positivt.

21 http://nationalbanken.dk/DNDK/pPolitik.nsf/side/Valutasamarbejde__ERM2!OpenDocument 22 www.nationalbanken.dk 23 Vestas fondsbørsmeddelelse 46/2006 side 6

14/48


7.4 Sociokulturelle Faktorer

7.4.1 Miljøbevidsthed

I utrolig store dele af verdenen er der i de senere år kommet stor fokus på miljøet. Dette giver sig i sær-

deleshed udtryk i den tidligere omtale Kyoto-protokol, hvor verdensledere fra hele kloden har forpligtet

sig til at reducere deres repræsentative landes CO2-udslip. Selv i USA er det i dag normalt, og direkte

populært, at være miljøbevidst, og USA er i dag verdens største marked for vindenergi. Mange af de mil-

jømæssige beslutninger foregår på politisk niveau. Dog ser det ud til, at der generelt er opbakning til en

langt mere miljøvenlig og miljøbevidst politik, dels fordi pga. de politiske forpligtigelser og også pga. , at

der er i dag er stemmer i at føre en miljøvenlig politik.

Investorerne i vindenergi er også gået fra at være småsparere i fodformede sko, til i dag at

være store multinationale energiselskaber såsom Shell og BP24 samt internationale investorer. Dette be-

tyder, at der i dag i højere grad investeres i massive vindmølleparker, med muligheden for at producere

mange MW strøm. Ligeledes må det forudsættes, at Vestas som producent oplever en forbedret mulighed

for at planlægge produktionen, estimere omsætning, overskud mv. i det de store investeringer i vindmøl-

ler ofte etableres via rammeaftaler. Dette giver producenten muligheden for at disponere bedre på en

lang række områder.

Markedet for investering i vindenergi er godt hjulpet på vej af diverse støtteordninger, men

disse eksisterer ikke uden grund. Mange anser det for en nødvendighed at nedbringe CO2 udslippet for

ikke at stå overfor enorme klimaændringer, og flere eksperter mener heller ikke, at der er olie nok i un-

dergrunden til at forsørge os resten af vores levetid. Med en positiv indstilling til vedvarende energi, og

herunder vindenergi, kan man derved ”slå flere fluer med ét smæk”.

Sammenholder man denne udvikling i miljøbevidstheden med mulighederne for Vestas for-

retningsmuligheder, kan man nok ikke ønske sig en mere lukrativ udvikling i holdningerne og bevidsthe-

den hos politikkerne, investorerne samt verdens befolkning. Jo mere bevidste, og jo bredere accepteret

vindenergien er, dets større afsætning har man som producent mulighed for at kunne afsætte. For Vestas

en af verdens største producenter for vindenergi peger den sociokulturelle udvikling klart i den rigtige

retning.

7.5 Teknologiske Faktorer

7.5.1 Prisen på vindenergi

Da Vestas engang i 80’erne solgte deres første serieproducerede vindmøller var det med en effekt på 55

kW. Til sammenligning kan Vestas i dag levere møller med en effekt på op til 3,0 MW. Den store innova-

tion i branchen har givet vindenergien forbedrede konkurrencemuligheder overfor de konventionelle

energiformer, hvilket i dag har resulteret i, at vindkraften reelt konkurrerer med de fossile brændstof-

fer25.

Det væsentligste, altoverskyggende konkurrenceparameter, er uden tvivl prisen på at producere el ved

vindenergi.

24 http://www.business.dk/brancher/industri/artikel:aid=2012264 25 http://www.business.dk/brancher/industri/artikel:aid=2012264

15/48


Først og fremmest bør det bemærkes, at det er Vestas, som har ud-

regnet tallene bag denne graf. Dog kan forudsætningerne for bereg-

ningerne ikke anfægtes. Vi mener dog ikke, at modellens priser stem-

mer helt overens med de faktiske priser. Dette begrunder vi ud fra at

prisen for en MW primo december27 udgjorde kr. 239,90. Omregnet til

euro med kursen på euro28 svarer det til en pris på 0,032 euro cent pr

kWh. Sammenholder man denne pris med Vestas’ forudsatte pris for

kostprisen på vindenergi, må man antage, at prisen for vindenergi ikke

kan ligge i et leje på 0,025 euro cent. Dermed ville vindenergi være

billigere end markedsprisen på el, hvilket ikke lader til at være tilfæl-

det. Hvad enten kostprisen for vindenergi nøjagtigt svarer til markeds-

prisen for el eller ej, så gør den teknologiske udvikling, at vindenergien

er blevet langt mere konkurrencedygtig de senere år. Prisen for at

producere el ved vindenergi vil uden tvivl forsat falde de kommende

år, hvilket uden nogen tvivl vil gavne Vestas. En faldende pris på el

produceret ved vindkraft vil resultere i en øget efterspørgsel og der-

med også øget afsætningsmuligheder for Vestas.

Figur 7.3 Kilde: Vestas Årsrap-port 2004

Forudsætninger: 20-årig afskrivning lineært, 6 % kalkulationsrente, udgifter til service og vedligehold er sat til 0,007 EUR per kWh, luftmassefylde 1,225 kg/m3, gennemsnitlig vindhastighed på 5,4 m/s i 10 meters højde.

7.5.2 Offshore

Foruden den store innovation i teknologien, har man inden for vindmøllebranchen også været innovative

med placeringen af vindmøllerne. Allerede for ti år siden var Vestas med til at etablere en af verdens

første havvindmølleparker ved Tunø Knob i Danmark, men siden da er der også sket utrolig stor udvikling

på dette marked. Der er utrolig mange

forhold, der taler for, at fremtidens vind-

møller i højere og højere grad bliver opstil-

let offshore. Den gennemsnitlige vindha-

stighed på havet er højere end på land

samtidig med, at det blæser mere jævnt på

havet. Det betyder, at en mølle i et off-

shore-vindkraftværk producerer op til 50

pct. mere energi end en tilsvarende vind-

mølle på landjorden29. Foruden de energi-

relaterede fordele er der en række andre

fordele. Først og fremmest er der ikke

mange sites på landjorden, hvor der kan

Figur 7.426

26 http://www.windpower.org/da/stats/futureoffshore.htm 27 Prisen d. 9/12 2006 - http://www.nordpool.com/ 28 Kursen udgjorde d. 9/12 2006 745,61 – www.nationalbanken.dk 29 Vestas Årsrapport 2006 side 29

16/48


opstilles store vindmølleparker. Dette hænger sammen med, at vindmøller generer nogle støjgener, når

de producerer strøm. Derudover mener diverse miljøorganisationer at opstillingen af vindmølleparker

onshore ødelægger fauna og dyreliv. Disse gener undgår man ved vindmølleparker offshore.

Dansk Vindmølleindustri har lavet et estimat i udviklingen i opstillingen i MW offshore. Man

forventer en ekspotentiel stigning i opsætningen af offshore møller, således at der i 2010 akkumuleret

skal være opstillet 8400 MW offshore30.

Da Vestas er en af markedslederne indenfor offshore opstilling af vindmøller, anser vi udviklingen som et

enormt potentiale for virksomheden. Vestas har yderligere styrket deres offshore forretning ved at opret-

te en forretningsenhed udelukkende med Offshore (Vestas Offshore A/S). Såfremt at Vestas kan sikre

leveringer af holdbare produkter31, bør Vestas i betydelig grad opnå et øget salg pga. deres allerede sto-

re ekspertise, og derved udnytte fordelen ved ”first advantage move”.

7.6 Sammenfatning af konklusionerne i PEST-analysen

Politiske Faktorer (P)

Økonomiske Faktorer (E)

• Stor politisk velvillighed til investeringer i

vindenergi.

• Skattefordele ved investering i vindenergi.

• Subsidieordninger til vindenergi

• Forlængelse af PTC-ordningen i USA

• Kyoto-Protokollen

• Yderligere stramning af CO2 udslip efter

2012

• Forholdsvis lavt renteniveau

• Lav dollarkurs

Sociokulturelle Faktorer (S) Teknologisk Faktorer (T)

• Stigende miljøbevidsthed • Prisen på vindenergi

• Bevidstheden om fremtidsaspekterne i

vindenergien hos store multinationale

energiselskaber.

• Offshore opsætning af vindmøller

8. Porters 5 forces analyse vindmøllebranchen

Til at analysere vindmøllebranchens påvirkning på Vestas’ evne til at skabe aktionærværdi, vil vi bruge

Porters five forces. Med modellen som udgangspunkt vil vi indledningsvist analysere de substituerende

produkters indflydelse på branchen, for at kunne definere, i hvilket omfang vi skal basere analysen på.

Derefter vil vi analysere, hvor store adgangsbarrierer, der foreligger i vindmøllebranchen samt kunde- og

leverandørstyrke. Afslutningsvis vil vi redegøre for den samlede rivalisering og dennes påvirkning på Ve-

stas, for endeligt at konkludere på den samlede konkurrenceintensivitet i branchen.

30 http://www.windpower.org/da/stats/futureoffshore.htm 31 Her tænkes på at Vestas har haft store problemer med komponenterne i vindmøllerne der er opstillet offshore. Her tænkes på ud-skiftningen af samtlige naceller på Horns Rev (http://www.vestas.com/vestas/northern_europe/da-DK/Press/News/News/Stock_exchange_announcement/News104.htm) og de netop opståede problemer med gearkasserne i offshore møllerne på på den britiske havvindmøllepark Kentish Flats (http://www.business.dk/brancher/transport_energi/artikel:aid=2013210)

17/48

http://www.vestas.com/vestas/northern_europe/da-DK/Press/News/News/Stock_exchange_announcement/News104.htm

http://www.vestas.com/vestas/northern_europe/da-DK/Press/News/News/Stock_exchange_announcement/News104.htm


8.1 Substituerende produkter

Energi er i dag et stort marked og der eksisterer mange forskellige former. De forskellige former kan

samles i to hovedgrupper: Vedvarende Energi og Konventionel Energi, herefter benævnt som VE og KE.

På baggrund af det forøgede udslip af CO2, drivhuseffekten og generel debat, er tendensen at man søger

væk fra KE. Dette er naturligvis yderst lukrativt for en virksomhed som Vestas. Vil vi stadig betragte vis-

se former for KE som substitutter, da eksempelvis olie og kul stadig spiller en ekstrem stor rolle på det

internationale marked. Andre former for VE er dog typisk en større konkurrent til vindenergi. Et par ek-

sempler på de to forskellige energiklasser:

VE: Figur 8.1, Energiforbrug i Danmark 200532

Atomkraft

Vand, vind og sol

Bio

KE

Kul og koks

Olie

Vedvarende energi er fremtiden, det er der in-

gen tvivl om. I takt med at olieprisen stiger,

stiger efterspørgslen efter alternativ energi.

Vedvarende energi stod i 2005 for 17 % af

Danmarks energiforbrug. Dette må siges at være en stor andel, taget i betragtning, at VE først rigtig

begyndte at blive populært og effektivt i 90’erne. Vi har dokumenteret, ved hjælp af udregning af korre-

lationsfaktoren imellem olieprisen og Vestas aktie, at stigninger i olieprisen påvirker Vestas positivt33. Vi

har udregnet den positive korrrelation til 0,0474, uddybende forklaring heraf, findes i bilag 3. Udviklingen

kan dog også gå den anden vej: ”Vestas kan presset af faldende oliepriser”, Børsen d.17 November

2006. Artiklen beskriver hvordan Vestas korrelerer med olieprisen og hvordan markedet generelt bliver

negativt påvirket når olieprisen falder. Vi kan altså konkludere at olie utvivlsomt påvirker konkurrencein-

tensiviteten i vindmøllebranchen.

83%

17%

VEKE

Vi har nu undersøgt substituerende produkter fra KE. Umiddelbart er VE substitutter endnu mere interes-

sante at undersøge. VE er fremtiden, og spørgsmålet er, hvem der først kan udvikle teknologien til at

matche efterspørgslen. Vandenergi er naturlig at nævne, for den repræsenterer faktisk hovedparten af

produktionen af VE i verdenen (17%34). Denne form for energi kræver dog egenskaber i naturen, som

mange lande ikke kan opfylde. Eksempelvis er dæmninger en meget dominerende form for vandenergi.

Udviklingen er dog stagneret over de sidste år. Dette skyldes at vandenergi, som en dæmning, naturlig-

vis kræver specielle egenskaber i landskabet, som kun findes i begrænset omfang. Vi betragter Vand-

energi som en konkurrent til vindenergi, dog med stagnerede udviklingstendenser.

Det er en mulighed at VE former som atomenergi kan presse konkurrencen i vindmølle-

branchen i fremtiden. Her skal man dog tænke på, at Vestas ikke mener, at vindenergi skal stå for alt

32 Egen tilvirkning, data: www.ens.dk - Publikation – pdf - Energibalancen 2005 33 Bilag 3 34 Renewables in a global energy supply, IEA, november 2002, side 3

18/48

http://www.ens.dk/


fremtidig energi. Vestas betegner fremtiden som vind, olie og gas, altså en kombination, hvor Vestas

betragter vindenergi på lige fod med andre stabile former for energi. Alt andet lige går Vestas en høj

konkurrence i møde i fremtiden hvor innovation og udviklingshastighed vil være primære..

8.2 Adgangsbarrierer – Truslen fra nye konkurrenter

Vindmøllebranchen er uden tvivl en branche

præget af store aktører med stor kapital i ryg-

gen. Der er over de sidste par år sket en ræk-

ke fusioner og flere giganter har entreret mar-

kedet. Flere aktører på markedet vil alt andet

lige forringe Vestas’ indtjeningsmuligheder.

Fordelingen i branchen ses i den nedenstående

graf, figur 8.2.

Figur 8.2, fordeling af konkurrenter35

Der findes fem aktører i bran-

chen med en markedsandel på over 5% : Ve-

stas, Gamesa, Engercon, GE Wind og Siemens.

Derudover kan nævnes en masse få virksom-

heder med mindre markedsandele, som ek-

sempelvis Suzlon og Nordex. Umiddelbart kan

vi konkludere, at markedet for vindmøller har karakteristika af differentieret oligopol. Der er få store ak-

tører, og det må siges at være et marked med en høj heterogenitet. Kunderne har afgjort præferencer

for hvilke virksomheder, og med hvilke teknologier, de ønsker levering af. Teknologi har afgjort en stor

betydning for virksomheders valg af leverandører, og dette mærkes i branchen. Kundernes krav til den

nyeste og mest driftssikre teknologi gør, at virksomhedernes knowhow på markedet spiller en essentiel

rolle. Nogle analytikere konkluderer, at opstart af ny virksomhed i vindmøllebranchen praktisk talt er

umuligt, da dét at opbygge det knowhow, som eksempelvis Vestas har, ville være uoverkommeligt. Ve-

stas bruger en stor del af deres indtjening på, at udvikle og forske i ny teknologi for at udvide deres pro-

duktsortiment. Dette betragtes i branchen som patenter, og udtrykker et først til mølle princip, hvor dem

der udvikler en teknologi bliver beskyttet mod konkurrenter. Dermed ikke konkluderet, at det er umuligt

at entrere branchen for dette sker i stor stil, bare ikke som nystartet. Nye aktører kommer ind på marke-

det igennem opkøb og akkvisitioner. Dette var hvad Siemens gjorde ved henholdsvis at købe, det danske

firma Bonus Energy, og Generel Electrics det fallitramte Enron Wind.

Den store trend for opkøb i branchen illustrerer en forøget udvikling i udøvning af horison-

tal integration. Vertikal integration ses også hyppigt, hvor leverandører af de forskellige komponenter en

vindmølle består af, bliver opkøbt. Dette vil vi kommentere nærmere på under ”leverandørstyrke”. I den-

ne forbindelse øger det dog adgangsbarriererne i høj grad, da udvalget af leverandører en nystartet virk-

somhed har mulighed for at vælge, er få.

Som nystartet virksomhed i branchen er der naturligvis også de krav til produktionsudstyr i

form af fabrikker til flere milliarder, hvilket skaber høje adgangsbarrierer. Vindmøllebranchen er en klar

kapitalintensiv branche og adgangsbarriererne afspejler dette. 35 http://www.vestas.com/NR/rdonlyres/95E1F6DC-828A-4874-AD83-99243A0061CC/0/VesInvPresQ12005_DK.pdf

19/48



Vestas betegner sig selv som en klar markedsleder med markedsandele på enkelte produktområder på

op til 42 %36. Med en dominans som denne kan man diskutere, hvorvidt Vestas med egen tilvirkning kan

tilføre branchen adgangsbarrierer. Et marked med monopol vil være en ultimativ adgangsbarriere i dette

tilfælde, da monopolet vil diktere pris og presse nyankomne ud af markedet. Som tidligere nævnt har vi

defineret markedet for vindmøller som et differentieret oligopol, hvor vi vil se få store aktører. Disse kan

presse markedet og Vestas kan med sine 42 %, på nogle områder, have stor indflydelse. Vestas kunne

eksempelvis presse omkostningerne ned og sænke priserne ned til næsten urentabelt. Dette er dog teori,

og Vestas har ikke reel mulighed for at gøre dette, da aktionærerne højst sandsynligt ikke vil acceptere

det.

8.3 Kundestyrke

Oprindeligt var Vestas’ hovedsegment landbrug og private personer, der ønskede sig en vindmølle til

produktion af strøm til ejendom eller virksomhed. I dag erfarer man, at kunderne bliver færre men stør-

re. Vestas har i dag mange forskellige kundegrupper, som alle har forskellige forhandlingsstyrker. Heraf

kan nævnes: Elselskaber, developers, enkeltmand og vindmøllelaug. Elselskaber erhverver oftest store

mængder af vindmøller hvorfor de normalt har forholdsvis høj forhandlingsstyrke. Den øgede kundestyr-

ker forøger intensiviteten i branchen da de stiller højere og højere krav i form af teknologi, kvalitet og

ikke mindst driftssikkerhed

”Indenfor de seneste år er specielt de multinationale energiselskaber, der traditionelt har været leveran-

dør af fossile brændstoffer, blevet betydeligt mere aktive inden for vindkraft.

Vestas ser de store energiselskabers øgede aktivitet inden for vindkraft som et meget lovende signal for

vindens muligheder som energikilde, og Vestas forventer, at disse kunder får endnu større vægt i fremti-

den.”37

Spørgsmålet er, hvorvidt energiselskaber har mulighed for at udøve integration og begynde at producere

vindmøller. Dette vil for alvor påvirke konkurrence intensiviteten i branchen og ikke mindst Vestas’ ind-

tjeningsevne. Der er ingen tvivl om, at de store energiselskaber har meget kapital i ryggen, men at op-

bygge en teknologi og knowhow som eksempelvis Vestas besidder, ville være umuligt. Måden hvorpå

energiselskaberne vil kunne påvirke konkurrencen, er derimod at købe sig til teknologi, hvilket vi ikke ser

for helt usandsynligt. Dette vil vi omtale nærmere i vores perspektivering.

Man forventer i fremtiden større spillere på energimarkedet, som eksempelvis Shell og an-

dre oliegiganter. Dette vil resultere i yderligere pres på vindmøllebranchen i form af tvungen omkost-

ningsminimering igennem effektivisering og prisoptimering.

36 http://www.vestas.com/NR/rdonlyres/95E1F6DC-828A-4874-AD83-99243A0061CC/0/VesInvPresQ12005_DK.pdf37 http://www.vestas.com/vestas/northern_europe/da-DK/Students_Room/Marketing_markets/Customers.htm

20/48



8.4 Leverandørstyrke

Vestas har en stor egenproduktion af komponenter til deres vindmøller. Produktionen omfatter vinger,

styringer, tårne (15%) samt montage af naceller38. Grunden til den store egenproduktion skyldes at Ve-

stas søger at være så uafhængig af leverandører som muligt. Af den grund har Vestas altid to leverandø-

rer til hver produktdel. Dette resulterer i højere driftssikkerhed for Vestas, men også dobbeltarbejde i

eksempelvis administrationen. I sin søgen efter at blive helt uafhængig har Vestas i 2003 overtaget

Windcast, der er verdens førende leverandør af avanceret støbegods i høj kvalitet til vindmølleindustrien.

I 2005 udvidede Vestas produktionen yderligere ved at overtage Weier Electric GmbH, som leverer gene-

ratorer. Bagudrettet integration er en trend der ses progressivt udøvet i vindmøllebranchen. Fornyligt

overtog Vestas’ indiske konkurrent Suzlon, Hansen Transmissions International, en gear producent Ve-

stas har haft et tæt samarbejde med. Udover at Hansen var en af Vestas leverandører, af dets mest om-

talte problembarn i produktionen (gear), fik Suzlon indsigt i Vestas’ vindmølleteknologi. Dette kan vise

sig at være meget negativt for Vestas, da teknologi og innovations som sagt, er vigtige parametre i bran-

chen.

Mangel på og forsinkelse af komponenter har utvivlsomt været et stort problem for Vestas,

og det ses i deres regnskaber. Især 2004 gør sig bemærket hvor sammenlægningen med NEG Micon

forstærker disse omkostninger. Det er et flaskehalsproblem som gør, at Vestas har indledt en intens dia-

log med deres leverandører for at få større indflydelse på produktionsgangen og ikke mindst den endelige

kvalitet. Nogle mener, at Vestas har for meget indflydelse på deres leverandører: ”Vestas skader leve-

randører” 39 fra ingeniøren.dk. Artiklen beskriver, hvordan Vestas har magt over deres leverandører og

derigennem kan skabe negative konsekvenser for udviklingen af ny teknologi. ” Vestas politik med at

presse underleverandører til at specialisere sig i at opfylde vindmøllegigantens behov er ødelæggende for

virksomhederne, mener professor Poul Houman Andersen fra Handelshøjskolen i Århus. Det ødelægger

innovationen”40. Ødelæggende eller ej, så bliver konsekvensen dog, at Vestas formår at påvirke konkur-

rencen i branchen til fordel for dem selv. Andre vindmølleproducenter må søge til andre leverandører og

det kan blive svært. Vestas sidder på en stor del af markedet og har derigennem stor forhandlingsstyrke,

hvorfor vi betegner forhandlernes styrke på markedet for svag. Naturligvis er der forskel i graden af styr-

ke på de forskellige komponenter, vi har dog valgt at afgrænse os for at gå videre i dybden med dette, jf.

vores afgrænsning.

8.5 Konkurrenceintensiteten - delkonklusion

Vestas befinder sig i en branche i rivende udvikling. Verdenen er ved at åbne øjnene for alternativ energi.

Vi klassificerer de forskellige klasser som VE og KE, hvoraf vi ser VE som en større og større konkurrent

til Vestas’ fremtidige markeder. Trenden i markedet er, at der bliver færre men større virksomheder ved

bagudrettet vertikal integration og horisontal integration. Denne udvikling indikerer hvor kapitalintensiv

branchen er. Ikke mindst på produktionsudstyrsniveau men netop også pga. denne udvikling i integratio-

nen. Fusioner, og Suzlons overtagelse af Hansen, producent af gear til Vestas, var en krigserklæring og

38 www.vestas.dk, ”The Will to Win” pdf, side. 30-31 39 http://ing.dk/article/20050103/MILJO/101070002 40 www. Ingeniøren.dk - d. 03/01 2005 - http://ing.dk/article/20050103/MILJO/101070002

21/48



et meget godt billede på konkurrencen i branchen. Priserne på vindmøller bliver presset i bund og leve-

randørmæssige komplikationer skaber problemer for Vestas. Kunderne bliver også færre og større, pri-

mært sælges til de store energiselskaber, hvilket segment Vestas også satser på i fremtiden. Idet der

sælges til stadigt større virksomheder forringes vindmølleproducenternes forhandlingsstyrke. Leverandø-

rerne bliver i dag modsætningsvis presset meget, og deres forhandlingsstyrke er minimal. Den lave for-

handlingsstyrke hævder nogle påvirker innovationen41.

Konkurrenceintensiviteten i vindmøllebranchen konkluderer vi som høj jf. ovenstående og

det ses også af Vestas’ regnskaber, hvilket vi vil dokumentere i den regnskabsmæssige analyse. Den høje

konkurrenceintensivitet forekommer trods minimal leverandørstyrke og høje adgangsbarrierer, da vi ikke

mener at kapitalkravet udgør nogen speciel udfordring for giganter, som forventes entreret på markedet i

fremtiden.

9. Strategi analyse

Vestas’ strategiske mål og strategier er interessante at se på, for efter flere år med dårlige resultater på

bundlinien, har de i 2005 indført en ny strategi - den såkaldte ”The Will to Win”. Det er derfor interessant

at observere, om denne nye strategi vil have en positiv indvirkning på virksomheden, og dermed også

om den kan formå at skabe værdi for aktionærerne. For at kunne belyse dette vil vi bl.a. bruge Porters

konkurrencestrategier og Vestas’ årsregnskaber fra 2001-2005.

Vestas’ mål i 2001 var at have en markedsandel på 25 – 30 % samt at kunne fremstille konkurrencedyg-

tige produkter, eller sagt på en anden måde, at være markedsledere samt at kunne producere deres

produkter til konkurrencedygtige priser 42. Dette kunne indirekte tyde på, uden at Vestas selv nærmere

specificerer det, at de brugte en omkostningsleder-strategi.

De følgende år indtil 2004 har Vestas benyttet sig af en kombineret omkostningsleder- og differentie-

ringsstrategi, da de både har deres standardiseret produkter, samt en større satsning på mere kundetil-

passet produkter. Dette gjorde Vestas for, at kunne yde en bedre service og dermed kunne tilbyde pro-

dukter af større kvalitet. Disse strategier har nu vist sig ikke at kunne skaffe de resultater, der var ønsket

af ledelsen og ejerne, hvilket mange andre virksomheder også har erfaret, da strategierne har vist sig at

være kortsigtet 43.

Vestas indførte, som før nævnt, i 2005 ”...en barsk, men nødvendig strategi…”44 – ”The

Will to Win”. Et af hovedpunkterne i denne strategi er at vende deres fokus indad. Dvs. at de vil fokusere

på deres egne kompetencer og nærmere udvælge deres markeder, teknologier og kunder, hvilket også

afspejles godt i Vestas finansielle mål. I år 2008 er deres mål i rangorden45:

1. EBIT margin på 10-12 %

2. Nettoarbejdskapital, ultimo (i forhold til oms.) ≤ 20 %

3. Markedsandel ≥ 35 %

41 www. Ingeniøren.dk - d. 03/01 2005 - http://ing.dk/article/20050103/MILJO/101070002 42 Vestas Årsrapport 2001 s. 7. 43 Elling og Sørensen: Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang s. 94. 44 www.vestas.com:”The Will to Win” s. 7. 45 www.vestas.com: Delårsrapport, tredje kvartal 2006 side 4.

22/48

http://www.vestas.com/



Det er ikke længere lige så vigtigt for Vestas at have en markedsandel på 35 %, som det er med en EBIT

margin på 10-12 %. Det er dermed vigtigere at tjene penge end at have en stor markedsandel.Hvis Ve-

stas kan leve op til de finansielle mål i 2008, så vil virksomhedens værdi sandsynligvis stige. Markedsan-

delen på de 35 % kan blive svært at leve op til, da de nyeste tal viser, at Vestas markedsandel er faldet

siden 2004.46

Målet med at have en nettoarbejdskapital på under 20 % må siges at være realistisk, da

Vestas allerede i 2005 havde en nettoarbejdskapital på 14 %47. Målet for Vestas’ EBIT margin var før 3.

kvartalsrapporten på minimum 10 %. Dette har Vestas ment, at de skulle opjustere og præcisere til

mellem 10 og 12 %, hvilket alt andet lige må indikere et positivt syn på fremtiden. En EBIT margin på 10

-12 % virker sandsynligt, hvis Vestas kan få styr på fx problemerne med deres gear, som vi også vil

nævne senere i værdikædeanalysen, og skære ned på deres produktionsomkostninger. Både Vestas’ EBIT

margin og produktionsomkostninger vil vi komme ind på senere i regnskabsanalysen.

Et godt eksempel på, at Vestas fokuserer på deres egne kompetencer er fx deres Offshore Business Unit.

Den blev oprettet for at kunne satse mere på deres offshore-møller, som ifølge Vestas selv, er fremtiden

inden for vindenergi. Allerede før oprettelsen af den nye business unit var Vestas de førende på offshore-

området, og konsoliderer egentlig bare deres position.

En anden af deres store kompetencer er deres know-how, som de igennem mange år har

opsamlet i deres danske fabrikker. Denne know-how vil Vestas nu fokusere endnu mere på at få brugt

hele vejen rundt i deres organisation. Specielt i deres fremtidige produktionsanlæg, som sandsynligvis

ikke vil bliver placeret i Danmark. Deres nye produktionsanlæg vil nærmere blive etableret i Asien frem

for fx Danmark. Noget helt nyt for Vestas strategi er, som vi også nævner i vores PEST-analyse, at de

fremover vil satse mere USA. Det kan nævnes, at Vestas vil åbne i fabrik i USA i år 2007. For Vestas vil

det betyde, at de får et bedre fodfæste i USA.

Disse forskellige tiltag fra ledelsens side indikerer, at de er gået fra deres omkostningsle-

der- og differentieringsstrategi til en kombination af den og en ressourcebasestrategi, der netop går ud

på at rette fokus indad. For at denne nye strategi i fremtiden kan være værdifuld for Vestas, så skal de

kunne opretholde et højt indtjenings niveau over for deres konkurrenter på langt sigt. Det er hermed

også vigtigt, at ledelsen i Vestas har valgt at fokusere på de rigtige kompetencer.

Offshore-teknologien som Vestas vil sætte mere fokus på i fremtiden skal baseres på deres

allerede store arbejde og investeringer i denne. Det har allerede medført, at de er de førende inden for

offshore. I fremtiden skal den nye Offshore Business Unit formå at holde Vestas som de førende på dette

fremtidens marked. Vi mener, at de har alle muligheder for at kunne gøre dette. De har allerede et stort

forspring i forhold til konkurrenterne og vil med den nye business unit have alle muligheder i verden for

at kunne opretholde dette forspring. At bygge en offshore-mølle er væsentlig dyrere end en almindelig

onshore-mølle (som stadig er Vestas største marked), men hvis Vestas kan vende den negative tendens

med røde tal på bundlinien, så burde de heller ikke have problemer med ressourcegrundlaget for off-

shore-produktion og satsningen i denne.

46 http://www.vestas.com/vestas/northern_europe/da-DK/Students_Room/Vestas_in_general/World_market_share.htm 47 Årsrapport 2005 side 43.

23/48


9.1 Delkonklusion:

Vestas bruger en ressourcebase-strategi kombineret med de generiske strategier: omkostningsleder og

differentieringsstrategien. Hvilket betyder, at de fremover vil satse mere på deres interne kompetencer

såsom know-how og deres offshore-produktion, mens de holder fokus på deres kundetilpasset og

standard produkter. Derudover har de ændret deres finansielle mål sådan, så de prioriterer fx EBIT

margin over markedsandele.

Mange af disse nye tiltag vil helt sikkert gavne Vestas, da det virker som om, at ledelsen har valgt de

rigtige kompetencer at satse på fremover. Derudover ser det umiddelbart ud som om, at ledelsen har sat

sig nogle realistiske finansielle mål, dog med visse forbehold. Dette vil i fremtiden være med til at skabe

værdi for aktionærerne.

10. Værdikædeanalyse Som nævnt i vores afgrænsning vil vi benytte denne model til at lokalisere problemerne i Vestas’ værdi-

kæde og kommentere herpå. Ikke for at give et overordnet billede af værdikæden.

10.1 Medarbejderne

Vestas fortæller i deres årsrapport fra 2005, at virksomhedens kerne består af mennesker, hvor kultur og

videreudviklingen af medarbejdernes kompetencer er i højsædet. Siden 2004 og fusionen med NEG Micon

er der opstået problemer i form af ”Dem og os” kulturen, hvilket ikke har bidraget lukrativt til Vestas’

organisation. Følgende artikel fra Naturlig Energi afspejler denne trend hvor den nye profil betyder Ditlev

Engels nye strategi: ”The Will to Win”.

”Vestas' nye profil: En nødvendig kursændring”48 Leder i Naturlig Energi, maj 2006

”Vestas skal have udryddet den ”silo-baserede adfærd”, dvs. det skel, der fortsat nogle steder i virksom-

heden er mellem medarbejderne fra de senest sammenlagte virksomheder, Vestas og NEG Micon. ”Dem

og os”-kulturen har fået mange medarbejdere, især fra det gamle NEG Micon, til at forlade virksomhe-

den. Tallene taler deres eget sprog: 100 stillinger er forladt og ikke blevet genbesat. Derudover er 625

medarbejdere afskediget, mens 1.000 nye medarbejdere er ansat i 2005. Og processen er næppe slut.”

Som det ses, er der altså stadig problemer, og dette vil være noget Vestas skal fokusere på i fremtiden,

når de står overfor flere opkøb og fusioner.

10.2 Indkøb til værdikæden & produktion

En vindmølle består af mange komponenter, hvoraf Vestas selv producerer en del af dem. Produktionen

omfatter vinger, styringer, tårne (15 %) samt montage af naceller49. Dette er dog blot få af mange kom-

ponenter, som en vindmølle består af. Resten laves af forskellige leverandører primært fra Europa. Vi vil

48 http://www.dkvind.dk/nyheder/leder0506.htm 49 www.vestas.dk, ”The Will to Win” pdf, side. 30-31

24/48



her koncentrere os om Gear produktionen, hvilket giver en fin illustration på, hvilke problemer Vestas

erfarer, og hvordan man bør håndtere det. Artiklen:

” Vestas atter ramt af gearproblemer på havvindmøllepark”51 fra Finansnyheder.dk, fra d. 07-12-

2006, er en helt ny artikel, ud af mange, som

beskriver, de problemer Vestas har haft, og

stadig har, med gearene på forskellige slags

vindmøller. Denne gang omhandler det ni

offshore møller Vestas har opstillet i England.

Figur 10.1 , Porters værdikæde, m. illustrering af Ve-

stas’ problemer50

Vestas har proklameret, at de stræber efter at

lave 100 % driftssikre møller. Dette resulterer

i høje kvalitetskrav til leverandører og ikke

mindst Vestas egenproduktion. De ovennævn-

te problemer har vi illustreret i figur 10.1 Fi-

guren viser, hvor Vestas’ primære problemer

ligger, og hvilke man bør rette fokus på. ”The

Will to Win”, som tidligere nævnt i strategien,

er en barsk men nødvendig kurs, som Ditlev Engel har sat for Vestas. Nogle af hovedpointerne i strategi-

en omfatter en øget uafhængighed af leverandører, for at slippe af med produktionsproblemerne. Ydre

mere vil Vestas af med ”dem og os kulturen” for at skabe et globalt Vestas, med fokus på videre udvik-

ling af interne kompetencer. Det lader til at, Vestas endeligt har forstået hvor deres hovedproblemer i

værdikæden foreligger og forsøger at bearbejde dem.

11. SWOT analyse – delkonklusion

Strengths Weakness’ Markedslederskab Ny strategi: ”The Will to Win” Stor knowhow First advantage move offshore Forbedret balance i indtjening i USD

Leverandørproblemer Driftsproblemer på offshore møller Afgang af nøglemedarbejdere

Opportunities Threats Politisk velvillighed til investeringer i vind-

energi Forlængelse af PTC-ordningen i USA Kyoto-Protokollen Yderligere stramninger af CO2 udslip efter

2012 Stor miljøbevidsthed i hele verdenen Bagudrettet vertikal integration Stort potentiale for vindenergi

Faldende oliepriser Lav dollarkurs Udøvning af bagudrettet vertikal integrati-

on blandt konkurrenter på markedet Substituerende VE-produkter; Atom og bio Mulighed for indtrængning af kapitalstærke

virksomheder igennem opkøb

Prisen på vindenergi Markedet for vindenergi er i stor udstrækning drevet af den politiske velvillighed, samt tvungne politiske

aftaler såsom Kyoto-aftalen, og vi ser ikke nogen indikationer på, at dette vil ændre sig de kommende år.

50 www.berg-marketing.dk/value-chain.htm, Porter: Competitive Advantage 1998 51 http://www.finansnyheder.dk/News/ShowNewsStory.aspx?StoryID=9488604

25/48

http://www.berg-marketing.dk/value-chain.htm


Der er en tendens til en stigende bevidsthed om miljøet i hele verdenen, og dette medfører en stor fokus

på miljøvenlig produktion af energi, og dermed også øget fokus på vindmøllebranchen.

Branchen er præget af en høj konkurrenceintensivitet trods de høje adgangsbarrierer. Spil-

lerne på markedet bliver færre og større i takt med, at bagudrettet vertikal integration ses udøvet i større

grad. Denne rivalisering udtrykker markedets fremtidige potentiale, som vi betegner som meget lukra-

tivt. Vestas befinder sig i centrum på markedet og med sin markedsandel på ca. 35 % anser vi Vestas,

som en dominerende aktør i fremtiden.

Overgangen til den nye strategi, ”The Will to Win”, indikerer, at Vestas i fremtiden vil satse

på en ressoucebase-strategi. Vestas vil derfor fokusere på deres interne kompetencer, såsom deres store

know-how, offshore-produktion og teknologi. Derudover har de valgt nogle realistiske finansielle må til

fremtiden. Deres nye strategi vil derfor kunne skabe øget værdi for aktionærerne. Af andre hovedtræk i

deres nye strategi, kan nævnes øget fokus på de elementer i deres værdikæde som ikke fungerer opti-

malt. I produktionen erfarer Vestas store problemer med gearleverandørerne, hvilket resulterer i forrin-

get driftssikkerhed på deres møller. ”Dem og os” kulturen der florerer i organisationen skal afskaffes, og

der skal forøget fokus på udvikling af interne kompetencer.

26/48


12. Historisk Regnskabsanalyse

Som tidligere nævnt har Vestas undergået en stor omvæltning med implementeringen af deres nye stra-

tegi ”The Will to Win”. Der er opgivet tre finansielle mål, hvori topprioriteten er en EBIT margin på mini-

mum 10 % (10 – 12 % i 3. kvartalsrapporten 2006). Derfor vil vi analysere EBIT samt de forskellige om-

kostningsposter, som har indflydelse på netop denne. For at lave denne analyse vil vi både observere den

beløbsmæssige udvikling i posten samt posten i forhold til nettoomsætning.

Formålet med denne analyse er et grundlag for vurdering af Vestas’ fremtidige udvikling

som vi vil behandle i budgetteringen og værdiansættelsen.

12.1 Udvikling i resultatet af primær drift (EBIT)

Ved at se nærmere på udviklingen af resultatet af den primære drift i forhold til omsætning, får man et

godt billede af Vestas’ indtjeningsevne og dermed et bedre billede af det virksomheden har præsteret

igennem de sidste fem år.

Resultatet af primær drift i forhold til omsætning er det samme som EBIT margin, som Vestas prioriterer

som nr. 1. Vestas’ EBIT margin har udviklet sig negativt siden 2001. Den spænder fra 11 % i 2001 til -

3,2 % i 2005. Fra 2001 til 2002 halveres både selve EBIT og EBIT margin fra henholdsvis 142,9 mio. EUR

til 73,7 mio. og 11 % til 5,3 %.

Dette fald skyldes primært en

række engangsomkostninger,

som fx fejl med opstillede møller

i Tyskland og problemer med

færdiggørelsen af offshore pro-

jektet ved Horns Rev, samt di-

stributions- og administrations-

omkostninger.52 I år 2003 steg

EBIT med 0,5 mio. EUR, mens

EBIT margin faldt fra 5,3 % til

4,5 %. Dette betyder, at Vestas var dårligere til at forrente deres penge end året før. Specielt når man

ser på deres omsætning, der steg med ca. 300 mio. EUR.

Figur 12.1 Udvikling af primær drift (EBIT)

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

2001 2002 2003 2004 2005

mio. EUR

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Resultat af primær drift (EBIT) Resultat af primær drift i forhold til omsætning

Fra 2004 til 2005 falder både EBIT og EBIT margin drastisk. EBIT falder i perioden ca. 190 mio. EUR og

EBIT margin falder fra 4,5 % til -3,2 %. Dette skyldes i bund og grund sammenlægningen med NEG Mi-

con, hvilket gav driftsforstyrrelser i forbindelse med integration og restrukturering. Både i 2004 og 2005

stiger omsætning med næsten 1 mia. EUR om året, hvorimod EBIT som sagt falder med ca. 190 mio.

EUR. Dette viser, at Vestas højst sandsynligt havde flere problemer med sammenlægningen af NEG Micon

end lige forventet, hvilket også medførte en stor omstrukturering af Vestas med bl.a. ledelsesskift osv.

52 Vestas Årsrapport 2002 side 46.

27/48


Det skal dog nævnes, at selvom alle tallene peger nedad, så viser Vestas’ 3. kvartalsrapport fra 2006 en

opadgående tendens. EBIT er fx på 40 mio. EUR i modsætning til året før, hvor EBIT var 20 mio. EUR.

EBIT margin er nu 4,8 %, hvor tallet på samme tid i 2005 var 2,1 %.53

12.2 Afsætning og prisudvikling

Til at illustrere prisudviklingen i branchen har vi udarbejdet følgende model, figur 12.2. Dette er en gen-

nemsnits betragtning, hvor vi har estimeret prisen ud fra omsætning i mio. euro. over afsætningen i MW.

Dette er en meget upræcis estimering, men vi mener at indekseringen klart illustrerer en stigende ten-

dens i prisudviklingen. Man bør bemærke, at afsætningen er i MW, dvs. at betragtningen er baseret på et

gennemsnit over alle Vestas’ produkter. Vi har ikke foretaget nogen korrigering for inflation, den ville

tage ca. 2 % af prisvæksten hvert år. Denne udvikling er interessant udlede, da vi herved kan konkludere

at priserne bidrager positivt til Vestas økonomi og ligger afsætningsmæssigt eller produktionsmæssigt.

Figur 12.254, prisudvikling

Afsætning Omsætning Indeks Pris udvikling2001 1.645,0 1.282,3 100,002002 1.640,0 1.394,5 109,082003 1.812,0 1.652,5 116,992004 2.784,0 2.363,2 108,892005 3.185,0 3.582,6 144,30

Estimeret gns. prisudvikling i MW

12.3 Udvikling i produktionsomkostninger

Ud fra figur 12.3 ses det, at produktions-

omkostningerne i forhold til omsætningen

er steget fra 85 % til 97,6 %. Dette viser

tydeligt en af årsagerne til, at Vestas ikke

har været i stand til at tjene penge i flere

år. Hvis produktionsomkostninger udgør

næsten 100 % af nettoomsætningen, så

gør man det alt andet lige svære for sig

selv.

Figur 12.3 Udvikling i produktionsomkostninger

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

2001 2002 2003 2004 2005

mio. EUR

78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%

Produktionsomkostninger Produktionsomkostninger i forhold til omsætning

53 www.vestas.com: 3. kvartalsrapport side 2. 54 Egen tilvirkning. Afsætning: afsætning i MW (www.vestas.dk), Omsætning: Vestas årsrapport 2005 s. 69 Pris = Omsætning / Afsætning, indekseret:100=2001

28/48




Igen har sammenlægningen med NEG Micon været grund til at pilen peger i negativ retning. Ledelsen

ønskede nemlig at opretholde forpligtelser fra før sammenlægningen, hvilket har betydet, at der i 2004

var et komplet produktprogram fra både NEG Micon og Vestas. Samtidig var der ikke var sammenhæng

mellem produktionskapacitet og afsætning.55

I 2005 var de stadig ikke kommet sig over sammenlægningen, og der var stadig et ujævnt produktions-

flow, hvilket var en af grundene til at produktionsomkostningerne steg fra 95 % i 2004 til 97,6 % i

2005.56

I teorien burde produktionsomkostningerne være blevet mindre i 2004 og 2005. For de to år har man

pga. ændring i regnskabspraksis valgt at udspecificere forsknings- og udviklingsomkostninger, og dermed

ikke lade dem indgå i produktionsomkostningerne. Teori og praksis hænger dog ikke sammen.

12.4 Udvikling forsknings- og udviklingsomkostninger

Forsknings- og udviklingsomkostninger er steget stødt siden 2001. Det er logisk, når man tænker på den

store konkurrence, der er i branchen. Man bliver nødt til hele tiden at være et skridt foran konkurrenter,

og det er derfor også kun naturligt at omkostningerne stiger i takt med at virksomheden vokser.

Den store forøgelse af forsknings- og udviklings fra 2003 til 2004 skyldes, at der efter

sammenlægningen med NEG Micon blev der lagt en ny udviklingsplan. Der blev fx lagt fokus på at udvik-

le en ny mølle primært til offshore brug.

Fra 2004 til 2005 stiger forsknings- og

udviklingsomkostninger yderligere fra

50 mio. EUR til 72,7 mio. EUR. Denne

ændring skyldes primært en investe-

ring i et nyt R&D-center58, der skal

fremme deres produktudvikling, tek-

nologi og driftssikkerhed. Vestas har

netop haft store problemer med deres

driftssikkerhed, som nævnt i vores

værdikædeanalyse.

Figur 12.4 Udvikling i forsknings- og udviklingsomkostninger57

010

203040

5060

7080

2001 2002 2003 2004 2005

mio. EUR

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

Forsknings- og udviklingsomkostningerForsknings- og udviklingsomkostninger i forhold til omsætning

55 Vestas Årsrapport 2004 side 52. 56 Vestas Årsrapport 2005 side 53. 57 Omkostninger fra 2001 til 2003 er fundet i regnskabsberetningen for hvert enkelt år. Tallene fra 2001 og 2002 findes i årsrapporten fra 2002 på side 46. Tallet fra 2003 findes i årsrapporten fra samme år på side 50. 58 Vestas årsrapport 2005 side 23

29/48


12.5 Udvikling i salgs- og distributionsomkostninger

Salgs- og distributionsomkostningerne

er omkostninger til distribution af varer

solgt i løbet af året, samt omkostninger

til salgskampagner, salgspersonale,

reklamer, udstillinger og afskrivninger.

Figur 12.5 Udvikling i salgs- og distributionsomkostninger

Salgs- og distributionsomkostningerne

stiger nogenlunde stabilt fra 2001 til

2005, hvorimod den i forhold til omsæt-

ningen falder. Det skyldes, som vi også

har nævnt i vores strategiske analyse,

at kunderne bliver færre, men større.

Afvigelsen i 2002 kan bl.a. skyldes større konkurrence på enkelte af Vestas’ hovedmarkeder. Da det kan

have været nødvendigt med en større salgsindsats for at forsøge at holde sin position på fx det ameri-

kanske marked. Dette lykkedes ikke, da markedsandelen i MW faldt 682 i 2001 til 264 i 200259.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2001 2002 2003 2004 20050,00%

0,20%

0,40%

0,60%

0,80%

1,00%

1,20%

1,40%

1,60%

1,80%

2,00%

Salgs- og distributionsomkostningerSalgs- og distributionsomkostninger i forhold til omsætning

Tendensen med en nedadgående udvikling i salgs- og distributions omkostninger i forhold til omsætnin-

gen er helt klart et godt tegn. Det kunne tyde på, at ”The Will to Win” har den effekt som ledelsen håbe-

de på.

12.6 Udvikling i administrationsomkostninger

Ved administrationsomkostningerne

er der intet specifikt at bemærke før

2004, hvor de stiger pga. sammen-

lægningen med NEG Micon. Ud fra

figur 12.6 så kan man se, at admini-

strationsomkostningerne er forholds-

vis stabile fra 2004 til 2005. Dette

har medført, at administrationsom-

kostningerne i forhold til omsætnin-

gen er faldet med ca. 1 %-point.

Dette er en positiv tendens. Man skal

dog ikke forvente, at administrationsomkostningerne i forhold til omsætningen forsætter udviklingen på

lang sigt. Muligvis de næste par år indtil år 2008, som er den periode, hvor ledelsen skal vise, at ”The

Will to Win” er vejen frem.

Figur 12.6 Udvikling i administrationsomkostninger

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2001 2002 2003 2004 2005

mio. EUR

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

4,00%

Administrationsomkostninger Administrationsomkostninger i forhold til omsætning

12.7 Delkonklusion

Både EBIT og EBIT-margin er faldende, og har været det siden 2001. Dette skyldtes flere store engangs-

omkostninger, men i 2004 og 2005 skyldes det primært problemer med sammenlægningen med NEG

Micon. Selvom både EBIT og EBIT margin er faldende, så viser 3. kvartalsrapporten fra 2006, at en op-

adgående kurve for både EBIT og EBIT margin.

59 Vestas årsrapport 2004 side 21

30/48


Produktionsomkostningerne er steget siden 2001 og viser stadig en stødt stigende tendens. Grunden til

den store stigning fra 2004 til 2005 er igen sammenlægningen med NEG Micon. Der er ikke andet der

tyder på, at produktionsomkostningerne vil blive mindre i fremtiden. Man må dog håbe på, at ledelsen

kan få vendt tendensen.

Forsknings- og udviklingsomkostningerne er steget siden 2001. Det er også kun naturligt,

når man ser på den store konkurrence, der er på vindenergimarkedet. For Vestas er det vigtigt at være

førende teknologimæssigt. Forsknings- og udviklingsomkostningerne i forhold til omsætningen er dog

faldende, hvilket vil have en positiv virkning på EBIT.

Salgs- og distributionsomkostninger viser en positiv tendens. Selvom de stiger, så falder de i forhold til

omsætningen, hvilket alt andet vil øge chancen for, at EBIT går i plus. Administrationsomkostningerne

viser det samme som salgs- og distributionsomkostningerne, hvilket kunne tyde på, at ledelsen har fået

styr på Vestas med ”The Will to Win”.

13. Nøgletalsanalyse

13.1 ROIC – Return On Invested Capital

ROIC måler hvor profittabel virksomheden er i stand til at udnytte de nettoaktiver den har til rådighed. Jo

mere profitabel en virksomhed udnytter sine ressourcer, desto større bliver ROIC, og det med også ejer-

nes afkast ROE, alt andet lige.

ROIC er i nøgletalsanalysen den overordnede driver og vi har udregnet den ved følgende formel:

NDADOROIC = .

Der findes en række argumenter for og imod hvorvidt, at der skal anvendes et gennemsnit af driftsaktivi-

teterne eller ej. Vi vælger i denne opgave at tage et gennemsnit af netto driftsaktiviteterne ud fra den

betragtning, at driftsoverskuet er skabt af de foretagne aktiviteter gennem hele året, hvorfor netto drifts-

aktiviteterne også gerne skal afspejle et gennemsnit af året. Ydre mere finder vi det utrolig relevant at

anvende et gennemsnit af netto driftsaktiviteterne, for at give et retvisende billede, i det de bliver væ-

sentligt forøget i forbindelse med fusioneringen med NEG Micon i 2004.

Tabel 13.1 – coreROIC

2001 2002 2003 2004 2005ROIC 50,48% 6,89% 4,23% -7,61% -10,57%ROICCORE 23,00% 6,45% 4,97% -4,57% -10,06%

Som det tydeligt ses, så er udviklingen i ROIC grænsende til katastrofal. Vestas har i 2004 samt 2005

forrentet den investerede kapital negativt, mens de i 2002 og 2003 har forrentet den investerede kapital

med henholdsvis 6,45 % og 4,97 % målt på de udregnede CORE tal. Da ROIC er sammensat af DO og

NDA skal udviklingen i ROIC findes i disse tal. Vi ser i vores reformulerede regnskab, at DO gennem hele

analyseperioden har en faldende tendens, hvor vi i 2004 og 2005 oplever et negativt DO. Samtidig er

NDA frem til 2004 stigende, med en massiv stigning i 2004, som følge af fusionen med NEG Micon. Disse

31/48


to tendenser gør, at vores ROIC forværres i hele analyseperioden. Nærmere interne og underliggende

årsager til denne ugunstige udvikling gennemgås følgende i dette afsnit.

13.2 Sammenhæng med AOH og OG.

ROIC kan dekomponeres i OG og AOH, hvorfor det er interessant at se på disse værdidrivere hver for sig,

samt deres respektive indflydelse på ROIC. Den overordnede sammenhæng er, at en virksomhed med

høj OG og lav AOH er en kapitalintensiv virksomhed. Modsætningsvis findes virksomheder, som super-

markeder, med en høj AOH og forholdsvis lav OG. Vestas’ kombinationer af AOH og fra 2002-

2005 ses i nedenstående figur.

COREOG

Figur 13.1, AOH og OG

Som det ses på figur 13.1 befinder Vestas sig i centrum af grafen, hvor varer som forbrugsgoder teore-

tisk bør befinde sig60. Dette betyder, at Vestas trods sine store produktionsanlæg og tung produktion, har

en høj omsætningshastighed på aktiverne, hvilket dog ikke nødvendigvis er en ulempe. Umiddelbart bør

ROIC, for Vestas vedkommende som kapitalintensiv virksomhed, primært være drevet af en høj OG i

stedet for AOH. Herved vil man udnytte sin tunge produktionsgang og tilstræbe højere indtjening pr.

enhed. En ulempe ved høj AOH er, at ROIC resultatet bliver forstærket positivt, men i særdeleshed også

negativt. Dette er en af grundende til den ugunstige udvikling af Vestas’ ROIC.

Som vi har tidligere har diskuteret i strategien, så følger Vestas en ressourcebase-strategi,

hvor fokus ligger på højere EBIT og mindre på markedsandele. De ønsker, igennem deres knowhow, at

fokusere på mere specifikke områder som offshore. Denne strategi minder om prisdifferentiering, hvor

man søger et unikt produkt. Disse virksomheder ligger normalt i øvre venstre hjørne på ovenstående

graf. Vi mener dette er en fornuftig satsning, som vi har forsøgt illustreret med pilen på figur 13.1.

13.3 Finansiel gearing – FGEAR, SPREAD og r

FGEAR, SPREAD og r viser den finansielle gearings effekt på ROIC og dermed også på ROE.

FGEAR er virksomhedens finansielle gearing, som for Vestas er forholdsvis stabil fra 2001 til 2005. Den

beregnes vha. følgende formel:

60 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, Jes O Elling og Ole Sørensen, s. 187.

32/48


EKgnsNFFgnsFGEAR.

.=

NFF er de nettofinansielle forpligtelser, som vi finder i den reformulerede balance, hvor vi også finder EK,

som er egenkapitalen.

Alene siger FGEAR ikke så meget om ROE, men tager man SPREAD med i ligningen vil man

straks kunne se om det er negativ eller positiv gearing. SPREAD beregnes vha. følgende formel:

rROICSPREAD −=r udtrykker de nettofinansielle omkostninger i procent vha. følgende formel:

NFFgnsNFOr.

=

Hvis SPREAD er positiv, så er der positiv gearing og det modsatte med en negativ SPREAD. Vi kan derfor

ud fra tabel 13.2 se, at ROIC var ”gearet op” til at afkaste en højere ROE i 2002 og 2003. Hvorimod der

pga. af en negativ SPREAD i år 2004 og 2005 opnås en negativ gearing. Hvilket betyder, at ROE forringes

i forhold til ROIC.

Ved at geare med en negativ SPREAD får man en ”dobbelt negativ” effekt. Dvs. at effekten ved den fi-

nansielle gearing forværres samt, at Vestas optager mere gæld.

Årsagen til at Vestas vælger at geare samtidig med, at effekten af gearingen er negativ må stå hen i det

uvisse. De finansielle overvejelser Vestas må have gjort sig i forbindelse med denne beslutning, er et

internt anliggende, hvorfor vi ikke kan komme med et begrundet fornuftigt svar.

Tabel 13.2, FGEAR, SPREAD & r

13.4 Delkonklusion med ROE som udgangspunkt

Tabel 13.3, ROE

Nøgletalsanalysen giver et klart billede af, hvorfor markedsværdien af Vestas de senere år har været

stødt faldende. De to seneste regnskabsår har man haft en negativ forrentning af egenkapitalen, hvilket

aktionærerne ikke finder tilfredsstillende, da ROE afspejler ejernes afkast.

Årsagen til at udviklingen i ROE er endnu dårligere end ROIC er, at Vestas har en negativ SPREAD men

samtidig optager mere gæld. Derved får vi, som beskrevet, en dobbelt negativ effekt. ROIC er den mest

volatile underliggende værddriver, med en negativ OG som primær indflydelse. Vestas har for høj AOH på

urentable projekter hvilket gør at en evt. negativ overskudsgrad blot bliver forstærket af AOH. Af uren-

33/48


table projekter kan nævnes Horns Rev, som nævnt i strategien, resulterede i en ekstra omkostninger på

200 mio. pga. gear problemer.

Grunden til den lave OG er som nævnt i strategien en kombination af problemer i med

afgang af personale, øget konkurrence og leverandør problemer.

34/48


14. Budgettering og værdiansættelse

14.1 Risiko

14.1.1 Driftsmæssig risiko

Vestas er som tidligere nævnt, og argumenteret for, en kapitalintensiv virksomhed. Disse har ofte en høj

AOH risiko61, hvilket består i, at salget vil kunne falde, pga. priser eller mængder. Hvis man iagttager de

sidste fem års AOH, har det største udsving været 0,16 hvilket udtrykker et stabilt AOH niveau. Vestas

har derimod erfaret en stor varians i overskudsgraden.

Tabel 14.1, Overskudsgrad

2001 2002 2003 2004 2005 (Q3)13,33% 3,87% 2,82% -2,56% -4,77% 2,14%

CORE Overskudsgrad

Som det ses, har Vestas svunget imellem 3,87 % og -4,77 %. Risikoen forbundet med OG drives primært

af omkostningsrisiko, i form af stigende materiale eller lønomkostninger. Der må siges, at være forholds-

vist stort materiale risiko for Vestas’ vedkommende. Leverandører af delkomponenter bliver stadigt fær-

re, hvilket kan blive et problem. Vestas garderer sig dog overfor dette ved altid at have to leverandører

til hver komponent, kombineret med mange opkøb af leverandører, minimerer dette OG-risikoen. En

faktor der spiller ind på OG risikoen er omkostningsstrukturen. Fordelingen af henholdsvis faste og vari-

able omkostninger spiller ind på, hvorvidt Vestas kan tilpasse sig overfor ændringer i salget. Vestas er en

kapitalintensiv virksomhed hvilket gør, at de har en stor andel af faste omkostninger, hvilket taler for en

høj OG risiko.

14.1.2 Finansiel risiko

Vestas’ finansielle risiko er den risiko virksomheden løber ved finansiel gearing og effektive nettolåneom-

kostninger (renterisiko). Faldet i ROE over de fem år afspejler en reducering i SPREAD og dermed også

gearingseffekten på egenkapitalens forrentning. SPREAD er positiv frem til år 2003, hvorefter den bliver

negativ. Dette betyder, at den finansielle gearing i de seneste år ikke har været lukrativ for Vestas. Den-

ne udvikling kan skyldes rentens påvirkning på fremmedkapital. Nedenstående tabel viser den fastforren-

tede del af Vestas’ fremmedkapital:

61 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse” Jens O. Elling, Ole Sørensen, s. 200-201

35/48


Tabel 14.2. Fastforrentet andel af fremmedkapitalen. 62

2005 Fastforrentet andel 2004 Fastforrentet andelGæld til realkreditinstitutter 24,7% Gæld til realkreditinstitutter 14,9%Gæld til kreditinstitutter 16,2% Gæld til kreditinstitutter 31,7%Bankgæld 0,0% Bankgæld 0,0%Leje og operationel leasing 0,0% Leje og operationel leasing 0,0%

I alt fastforrentet del af lån 40,9% 46,6%

Rentebærende finansielle forpligtigelser

Vestas håndterer renterisici ved indgåelse af renteswaps, hvor variabelt forrentede lån omlægges til en

fast rente63. I 2004 bestod 46,6 % af gælden af fastforrentet lån, hvorimod der ses et fald til 40,9 % i

2005. Trods rentestigninger i 2005, har Vestas altså valgt at sænke den fastforrentede del af fremmed-

kapitalen, og dermed øget renterisici og finansiel risiko. Det er selvfølgeligt en simplificering og omlæg-

ningen kan skyldes mange ting og til mange forskellige former for lån. Overordnet mener vi dog, alt an-

det lige, at en stigning i den finansielle risiko kan konkluderes.

14.2 Kapitalstruktur og WACC

14.2.1 Estimering af ejernes afkastkrav

Vi har valgt at benytte CAPM modellen til at estimere ejernes afkastkrav hvilket kan udtrykkes ved

følgende:

ek

[ ]fmfe rrErk −+= )(β

:fr Vi estimerer den risikofrie rente efter nationalbankens 10-årige statsobligationer64

Tabel 14.3, Risikofrie rente.

2001 2002 2003 2004 20055,09% 5,05% 4,31% 4,30% 3,40%

Effektiv rente på 10-årige statsobligationer

:β Beta udtrykker risikotillægget en investor bliver pålagt hvor:

=β 0 Risiko fri investering

=β 1 Samme risiko som markedsporteføljen

1<β Kun systematisk risiko, mindre risiko end markedsporteføljen

1>β Usystematisk risiko involveret, mere risiko end markedsporteføljen

62 Egen tilvirkning, kilde: Vestas Årsrapport 2005, note 37 63 Vestas Årsrapport 2005, note 37 64 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse” Jens O. Elling, Ole Sørensen, s. 51

36/48


Til estimering af Vestas’ beta benytter vi common-sense metoden. Vi sammenholder udvalgte banker og

finanshuses vurderinger med vores egen udregnede betaværdi. I vores risikoanalyse konkluderede vi, at

der var høj driftsrisiko, grundet at Vestas er en kapitalintensiv virksomhed med høje faste omkostninger.

Ydre mere har Vestas foretaget ufordelagtig gearing jf. vores regnskabsmæssige analyse.

Aktieugebrevet har estimeret Vestas beta til 1,677165, altså en aktie med forholdsvis høj

andel usystematisk risiko. SparNord har estimeret Vestas’ beta til 1,566, hvilket også taler for en aktie

med høj usystematik risiko. Vi betragter Vestas aktien som volatil, stærkt påvirket af omverden i form af

den politiske velvillighed samt miljøpolitiske verdensomspændende aftaler – som nævnt i vores strategi-

ske analyse. Endvidere har Vestas ikke formået at præstere på bundlinien de sidste par år. Vi har udreg-

net selv udregnet beta for Vestas på 1,477 jf. bilag 13. Når vi sammenholder vores konklusioner på risiko

med de tre beta-estimater vælger vi en beta på 1,6.

Det sidste led i vores CAPM formel udgør risi-

kopræmien. Der er flere metoder til at estime-

re denne, vi har valgt at læne os op af Price-

WaterhouseCoopers estimat på 4 %67. Dette

er en forholdsvis høj præmie men jf. vores

risikoafsnit er Vestas risikofyldt. Hermed er

egenkapitalens omkostning udledt.

Figur 14.1, Ejerafkastkrav

2001 2002 2003 2004 200511,49% 11,45% 10,71% 10,70% 9,80%

Ejerafkastkrav

14.2.2 Estimering af fremmedkapitalsomkostninger

Vi estimerede i det ovenstående den risikofrie rente i 2005 til 3,4 % ud fra Nationalbankens 10-årige

statsobligationer. I budgettet har vi valgt en rente på 3,6 % da vi herved kan tage højde for evt. mindre

rentestigninger i fremtiden. Hertil skal tillægges evt. selskabsspecifikt risikotillæg. Dette risikotillæg, ”of-

fentlig rating”, er der normalt flere udbydere der estimerer. Der findes dog ikke sådan en rating for netop

Vestas. Ud fra vores vurdering af den finansielle risiko mener vi dog, at der helt sikkert bør tillægges en

risikopræmie til den risikofrie rente. JP Morgan har anvendt 2 % i deres analyse af Vestas Wind Systems

A/S68. Dette mener vi dog er for lavt, jf. vores risikoafsnit, hvorfor vi vælger at anvende en risikopræmie

på 4,5 %.

14.2.3 Estimering af WACC

WACC står for weigthed average cost of capital og udtrykker den samlede diskonteringsfaktor efter skat,

som vi benytter til at tilbagediskontere beløb, når vi skal værdiansætte. WACC kan udtrykkes ved følgen-

de formel:

( ) ( )[ ]eegg kVtkVWACC ⋅+−⋅⋅= )1(

gV : Gældens vægt : Fremmedkapitalens omk. gk

eV : Egenkapitals vægt : Ejernes afkastkrav ekSkatt :

65 www.aktieugebrevet.dk/filer/beta.xls 66 www.sparnord.dk , se kildeangivelse for præcis adresse 67 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse” Jens O. Elling, Ole Sørensen, s. 52 68 JP Morgan Analyse, Vestas Wind Systems, ”A fresh look: Still facing headwinds”, 30/3-2005

37/48


Tabel 14.4, Estimering af WACC69

2005 VægtRisikofrie rente 3,40% Egenkapital 961,8 33,8%Risikotillæg 4,50% Gæld 1.884,2 66,2%Skat 28%

I alt 5,69% I alt 2.846,0 100%

Fremmedkapitalsomkostninger Kapitalstruktur

Rente Vægt R*vægtEgenkapitalsomkostninger 9,80% 33,8% 3,31%Fremmedkapitalsomkostninger 5,69% 66,2% 3,76%WACC 7,08%

WACC

14.3 Vækst

14.3.1 Residualindkomst

Til at måle væksten i Vestas har vi valgt at udregne residualindkomsten. 1)( −−= tett EKkROERI . Den

udtrykker periodens tilvækst i egenkapitalen fratrukket det, der kræves for at dække egenkapital om-

kostningerne. Som det ses af tallene befinder Vestas sig i en yderst ufordelagtig situation, hvor tilvæk-

sten i RI i alle år har været negativ. Især 2005 gør sig bemærket med et fald i RI på 202,41 mio. euro.

Vestas har altså erfaret negativ vækst i alle år, hvilket underbygges yderligere med konklusionerne fra

vores tidligere regnskabsmæssige analyse.

14.3.2 Vækstrate for egenkapital

Vækstraten for egenkapital er illustreret i figur 14.6. Den store vækst i 2004 skyldes sammenlægningen

med NEG Micon i foråret 2004. 2005 faldet i vækstraten skyldes at Vestas i 2004 finansierede sit under-

skud via egenkapitalen.

Tabel 14.5, Residualindkomst samt ∆RI Residual indkomst 2001 2002 2003 2004 2005RI -20,935 -29,576 -121,46 -323,87∆ RI -8,6408 -91,887 -202,41

Tabel 14.6, Vækstrate for egenkapitalen

2001 2002 2003 2004 2005Vækstrate for egenkapital 5,2% 2,9% 89,4% -17,2%

69 Egen tilvirkning

38/48


Vækst afsnittet fremhæver ingen nye problemstillinger der ikke allerede er blevet behandlet, hvorfor vi

ikke har valgt at lægge yderligere vægt herpå.

15. Budgettering

15.1 Budgetforudsætninger

15.1.1 Salgsvækst

Med strategien ”The Will to Win” vil Vestas flytte fokus fra at kapre markedsandele, til i stedet at sørge

for en bedre indtjening. Man har hidtil ført en meget aggressiv strategi, for at kapre så store markedsan-

dele som muligt. Dette har medført, at Vestas i en del tilfælde er gået ind i projekter, der har vist sig

urentable. Vi forudser at Vestas vil være langt mere fokuseret på rentabiliteten af de projekter, der gen-

nemføres i fremtiden, og vil være tilbøjelige til at forkaste projekter med en for lav NPV-værdi. Dette er

vores første bevæggrund for en nedgang i vækstraten efter 2010.

På trods af Vestas øgede fokusering på rentabiliteten i deres projekter, så forudser vi en

relativ høj vækstrate de kommende år. Med afsæt i vores strategiske analyse, mener vi, at mange vigtige

faktorer i omverdenen gør, at vi kan tilskrive Vestas en positiv fremtid. Den politiske velvillighed til inve-

steringen i vindenergi er utrolig stor. Man kunne selvfølgelig frygte at denne velvillighed kunne forsvinde,

men sammenholder vi denne påstand med vores konklusioner fra de sociokulturelle faktorer i PEST-

analysen, så tegner intet på at velvilligheden bliver mindre. Befolkningen jorden over bliver generelt me-

re miljøbevidste, hvilket betyder, at der er stemmer i at udvise en miljøpolitisk politik, hvorfor politikker-

ne bør have nogle incitamenter til at blive mindre venligt stemte overfor vindenergi. Dette viser sig også

på verdenens største marked for vindenergi USA, hvor PTC-ordningen netop igen er forlænget til 2008,

hvilket vi forudser, vil have en positiv indvirkning på Vestas, da de netop er ved at opføre en fabrik i USA

og dermed er tættere på det Amerikanske marked.

Foruden den politiske bestemte PTC-ordning i USA, så har 150 lande verden over også tiltrådt Kyoto-

protokollen. Med et globalt mål om at reducere udslippet af CO2, vil en øget efterspørgsel, og dermed

også øget afsætning for Vestas, være naturlig. Selvfølgelig vil al den øgede efterspørgsel ikke falde til

fordel for Vestas, men som en af verdens førende producenter af vindmøller mener vi afgjort at Kyoto-

protokollen får positiv indvirkning for Vestas.

Vi underbygger yderligere nedgangen i salgsvæksten, efter 2010, med, at alt tegner på at

konkurrence intensiviteten i branchen bliver forøget. Kunderne og konkurrenterne bliver færre og større

hvilket skærper intensiviteten. Denne udviklingen kan sætte en dæmper på salgsvæksten, men så længe

Vestas opretholder en høj rentabilitet ser fremtiden dog stadig lys ud, indtjeningsmæssigt.

Den særligt høje vækstrate i 2007-2009 tager sit afsæt i Vestas’ know how i offshore tek-

nologien. Vi mener ikke at Vestas kan drage den fulde nytte af markedspotentialet i 2006 grundet den

komplicerede leverandørsituation. Året har hidtil været præget af store problemer med levering af kom-

ponenter til vindmøllerne, og netop denne problemstilling førte til nedjusteringer i foråret. Problemerne

skulle dog blive løst i 2007, og vi mener at ledelsen i Vestas har den nødvendige fokus på problemerne i

værdikæden.

Vi mener, at muligheden for at kunne udnytte fordelen af ”The first advantage move” inden

for offshore salget, vil sikre flotte vækstrater 3-4 år ud i fremtiden. Den derefter mere moderate vækst-

39/48


rate skyldes at andre konkurrenter afgjort vil oparbejde know how inden for offshore segmentet, og der-

ved vil Vestas’ lukrative position på offshoremarkedet blive delt med andre konkurrenter.

15.1.2 Overskudsgrad

Med en negativ overskudsgrad de to foregående regnskabsår, har markedet haft en meget lille tiltro til

Vestas’ evne til at tjene penge, hvilket tydeligt har afspejlet sig i aktiekursen. Denne tillid er dog ved at

vende tilbage, og dette bakker vi op om.

Som nævnt flere gange i rapporten, så har fusionen med NEG Micon ikke skabt de synergi-

effekter som Vestas havde håbet på. Ved fusionen i 2004 opstod der en ”dem-og-os-kultur” blandt med-

arbejderne fra NEG og Vestas. Dette har medført, at der har været en stor udskiftning i medarbejdersta-

ben, og i en virksomhed med en så kompliceret produktion som Vestas’ har dette selvfølgelig store føl-

ger. Med ”The Will to Win” er medarbejderne i fokus og man arbejder fra ledelsens side på få medarbej-

derne til at se Vestas som én hel enhed. Vi tror på, at denne holdningsbearbejdning hos medarbejderne

vil have en positiv effekt på evnen til at tjene penge. En sådan bearbejdning tager dog en vis tid, hvilket

er en af årsagerne til, at vi mener at overskudsgraden i 2006 vil ligge på et lavt niveau. Vi mener dog, at

der træffes de rette foranstaltninger for at skabe en øget motivation samt enhedsfølelse blandt medar-

bejderne, hvilket vi anser, vil være med til at forbedre overskudsgraden på sigt.

Med ”The Will to Win” vil Vestas flytte fokus fra at kapre markedsandele, til i stedet at sørge for en bedre

indtjening. Dette burde alene medføre en forbedret overskudsgrad, hvilket vi også forudser at Vestas er i

stand til at skabe. Yderligere har Vestas været ramt af problemer på deres vindmøller efter opstilling,

hvilket har kostet virksomheden utrolig mange penge, og i endnu højere grad været med til at forværre

overskudsgraden på gennemførte projekter. Som eksempel kan det nævnes, at problemerne med trans-

formere og generatorer på vindmøllerne på de 80 offshore vindmøller på Horns Rev har kostet Vestas op

mod 200 millioner kroner70. Vi forudser at Vestas efterhånden har oparbejdet know how nok til at undgå

sådanne fejl, og at lærepengene er betalt. Dette betyder at vi mener, at Vestas’ overskudsgrad vil være

stigende de kommende år for derefter at ligge på 12 %.

Leverandørproblemerne som Vestas har døjet med har uden tvivl også haft negativ på

overskudsgraden de senere år. Dette problem har her ultimo 2006 fulgt Vestas hele året, og er også

medvirkende til vores lave budgettering af overskudsgraden for 2006. Man kan overveje om et stort pres

fra Vestas har medført at leverandører har sendt komponenter på markedet som ikke har været gen-

nemprøvet, og dermed har medført de ovennævnte problemer på de opstillede møller?! Svaret på dette

kender vi ikke, men vi tror på, at Vestas de kommende år vil få forbedret leverandørsituationen, således

at de er i stand til at forbedre deres indtjening.

15.1.3 Effektiv skatteprocent

Den effektive skatteprocent aflæser vi direkte i noterne i Vestas’ årsrapporter fra 2002-2005.71 Den

spænder fra 24,4 % til -21 %, men da der ikke er nogle permanente differencer i de enkelte år, vælger vi

at budgettere den effektive skatteprocent som 28 %. Hvilket er den gældende skatteprocent.

70 http://www.jyskebank.dk/_jb/asp/apps/markets/SixDanmark/SixDanmarkGetNewsText.asp?ShadowID=4836&JBNewsID=235017 71 2002: side 68 note 7, 2003: side 68 note 7, 2004: side 71 note 8 og 2005: side 81 note 11

40/48


15.1.4 Lånerente, r

Vi har valgt at budgettere med en låne rente på 3,6 %. Med denne tager vi højde for både den historiske

rente, samt evt. stigninger i markedsrenten.

15.1.5 Udsædvanlige poster

Vestas har haft diverse usædvanlige poster i perioden 2002-2005, men da vi ikke har oplysninger om

evt. usædvanlige poster i fremtiden, så vælger vi at sætte tallet til 0 i hele proforma-perioden.

15.1.6 FGEAR

Umiddelbart har vi ingen oplysninger om Vestas’ fremtidige finansielle gearing. Derfor vælger vi at holde

FGEAR konstant på 0,60 i hele proforma-perioden.

15.1.7 Nettodividende

EKkudnettooversd tt Δ−=

Nettodividende udgør det beløb Vestas i fremtiden vil udbetale til sine aktionærer. Det sidste år Vestas

udbetalte dividende til sine ejere var i 2003, et beløb på 10.600.000 kr. I ”The Will to Win” udtaler Ditlev

Engel at Vestas i 2008 vil begyndte at udbetale 25-30 % i dividende af deres overskud efter skat. Vi har

valgt at budgettere med en dividendeudbetaling på 25 % fra 2008 og frem, hvilket vi betragter som me-

get sandsynligt. Dette skyldes, at Vestas ville skuffe markedet væsentligt, hvis de ikke vælger at udbeta-

le dividenden og dette er Vestas opmærksom på.

InversAOHAOH 1

=15.1.8 Aktivernes omsætningshastighed (AOH)

Som tidligere beskrevet i vores regnskabsanalyse har Vestas en forholds høj AOH for en kapitalintensiv

virksomhed. I vores budgettering har vi valgt en at lade inverse AOH stige de første par år til en værdi

fra 0,47 til 0,9. Dette resulterer i et fald på AOH fra 2,11 til 1,11. Vi begrunder dette med at Vestas på

flere fronter vælger at satse på færre men større kunder, jf. Porters five forces analyse i vores strategi-

ske analyse. Det

øgede fokus på større

projekter vil resultere

i en lavere omsæt-

ningshastighed på

mange aktiver, sam-

menholdt med en

forbedret indtjening

pr. enhed. Se evt.

figur 15.1.

Figur 15.1, Indekseret sammenhæng imellem AOH, og CoreOG CoreROIC 72

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E

AOH

OG Cor e f ør skat

ROIC Cor e

72 Egen tilvirkning, Indeks:100 = 2001

41/48


Vi har forsøgt at illustrere vores budgetterede sammenhæng. Det ses at OG stiger og AOH falder efter

vores påbegyndte budgetteret periode. I midten findes ROIC som jo bliver påvirket af begge valuedri-

vers. Vi mener at AOH kommer til at præge ROIC mindre til fordel for en højere OG.

15.2 Proforma resultater

15.2.1 Nettodriftsaktiver (NDA)

AOHsaNDA tt

1lg 1⋅= + Figur 15.2, Udvikling i nettodriftsaktiver ex-post og fem år ex-ante

Nettodriftsaktiverne, som illustreret

i figur 15.2, udvikler sig i gennem-

snit positivt over de fem ex-post og

ti ex-ante år73. Den store stigning i

2004 skyldes fusionen med NEG

Micon. Den gunstige udvikling vi har

budgetteret, fremkommer residualt

idet vi opjusterer forventningerne til

salgsvæksten. Vi har tilknyttet gra-

fen, for de første fem budgetterede år, en eksponentiel tendenslinje. Som det ses, bliver den R-kvadreret

værdi 0,9707. Den faktiske (budgetterede) udvikling ligger altså meget tæt på en gunstig eksponentiel

udvikling. Vestas’ vil naturligvis ikke kunne holde sådan en eksponentiel udvikling, som grafen antyder.

De følgende fem år i vores budgettering flader grafen ud og stiler imod linearitet

R2 = 0,9707

-

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E

Nettodrifsaktiver

Eksponentiel.(Nettodrifsaktiver)

15.2.2 NFF og NFO74

NFF beregnes vha. de budgetterede FGEAR og NDA.

tt

t NDAFGEAR

⋅⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛+

−=1

11NFF Figur 15.3 Udvikling i proforma-perioden for NFF og NFO Da FGEAR er konstant, så ænd-

rer NFF sig kun som følge af, at

NDA ændrer sig.

NFO beregnes vha. af de bereg-

nede NFF samt vores budgette-

rede r.

1−⋅= tt NFFrNFO

Som det kan ses ud fra figur

15.3, så stiger de begge eksponentielt indtil år 2009, hvorefter de flader ud og har en mere stabil udvik-

ling (lineær). Dette viser salgets effekt på NDA og dermed på NFF og NFO.

0,00500,00

1000,001500,002000,002500,003000,003500,004000,00

År i proforma-perioden

mio

. EU

R

0,0020,0040,0060,0080,00100,00120,00140,00

mio

. EU

RNFF NFO

73 Jf. bilag 11 74 Nettofinansielle forpligtigelser og netto finansielle omkostninger

42/48


15.2.3 Egenkapitalen

ttt NFFNDAEK −=

Vores fremtidige egenkapital fremkommer residualt ud fra ovenstående balanceligning. I takt med vores

stigende salgsvækst stiger egenkapital i alle år. Tidligere kommenterede vi vækstraten på egenkapital

som havde varieret meget. Primært skyldtes dette finansiering af underskud samt opkøb af NEG Micon.

Vi mener den fremtidige vækstrate holdes positiv i takt med den stigende salgsvækst og overskudsgrad,

jf. afsnittet om salgsvækst.

16. Værdiansættelse Vi har til værdiansættelse af Vestas valgt at bruge RIDO metoden. Med ovenstående budgetforudsætning

har vi på baggrund af bilag 10 udarbejdet det følgende.

16.1 Estimering af terminalværdien

Til at estimere terminalværdien starter vi med at udregne RIDO for alle budgetterede år. Disse værdier

tilbagediskonterer vi med n perioder med en diskonteringsfaktor, vi har udregnet som: .

RIDO for alle år summeres og tillægges RIDO tilbageført med uendelig vækst.

nwacc)1( +

)(2015

vækstwaccRIDO

−=

10.600,9. Væksten udtrykker den forventede uendelige vækst vi forventer for Vestas, hvilken vi fører vi

tilbage med ti år for at finde nutidsværdien.

16.2 Estimering af Vestas’ virksomhedsværdi

Endelig kan vi finde en Vestas’ virksomhedsværdi som

mio. euro. Herfra fratrækker vi netto finansielle forplig-

tigelser og finder værdien af egenkapitalen. Vi benytter en kurs på 7,4549

12,637.7min

2006

20142005 =++ ∑ alperiodeTerRIDO PVPVNDA

75 DKK / Euro til at omregne

værdien. Tallet er i mio. og deles herefter med antal udestående aktier som er 185.204.103.

En fair værdi for en Vestas aktie pr. 13 / 12 – 2006 er hermed 278,23 kr.

Sammenholdt med den officielle kurs i dag på 237,00 mener vi at markedet undervurderer aktien med

41,23 kroner pr. aktie.

75 www.nationalbanken.dk > Valutakurser, d. 13 december

43/48

http://www.nationalbanken.dk/


17. Følsomhedsanalyse Vi har valgt at foretage denne følsomhedsanalyse over en %5± varians for både vores estimeret WACC

på 7,08 % og væksten i terminalleddet på 5 %.

Tabel 17.1, følsomhedsanalyse over egenkapitalens værdi

4,75% 4,88% 5,00% 5,13% 5,25%6,72% 8.300 8.764 9.296 9.911 10.630

6,90% 7.223 7.583 7.991 8.456 8.991

7,08% 6.314 6.596 6.912 7.269 7.674

7,25% 5.536 5.759 6.007 6.283 6.594

7,43% 4.865 5.042 5.236 5.452 5.693

Vækst i terminalleddet

Wacc

Tabel 17.2, udtrykt i aktiekurs

4,75% 4,88% 5,00% 5,13% 5,25%

6,72% 334 353 374 399 428

6,90% 291 305 322 340 362

7,08% 254 266 278 293 309

7,25% 223 232 242 253 265

7,43% 196 203 211 219 229

Wacc

Vækst i terminalleddet

Som det ses på tabel 17.1, er den mindst mulige værdi af egenkapitalen 4.865 mio. euro i forhold til den

størst mulige på 10.630 mio. euro. Dette er en procentvis forskel på -30 % og 54 % i forhold til vores

estimerede egenkapitals værdi på 6.912. Sammenlagt har vi altså en procentuel forskel på 118 %, hvil-

ket indikerer en stor følsomhed på beregningerne. For illustrationens skyld har vi også udregnet kurser-

ne, som ville svinge imellem 196 og 428 kr. pr. aktie. Interessant at se er, at ændringen i WACC har

meget større indflydelse på kursen end vækst i terminalleddet.

Samlet indikerer følsomhedsanalysen, at den endelige kurs let kan blive påvirket af ændringer i vores

forudsætninger. Især kapitalomkostningerne, WACC, har stor indflydelse på analysens følsomhed.

44/48


18. Konklusion

Vi indledte vores værdiansættelse med en strategisk analyse af Vestas, omfattende en PEST, Porter og

værdikædeanalyse. Markedet for vindenergi definerede vi som differentieret oligopol, da der forefindes få

store virksomheder på et marked af høj heterogenitet.

Vi analyserede os frem til, den politiske velvillighed til investeringer samt indførselen og

opretholdelsen af særlige støtteordninger til vindmølleindustrien. Vi fremhævede særligt Kyoto-

protokollen samt PTC-ordningen, der netop er forlænget til 2008. Disse ordninger har særlig stor betyd-

ning for investeringen i vindenergi verdenen over, og vi tillagde disse ordninger stor positiv indvirkning

for Vestas. Man kunne være nervøs for, at en pludselig ændring i politikkernes indstilling til vindenergi

kunne stoppe væksten på markedet. Med vores analyse af de sociokulturelle forhold konkluderede vi, at

det i dag er på mode at være miljøbevidst, samt at miljøbevidstheden generelt i dag er utrolig stor hos

befolkningen jorden over. Derfor er der stemmer for politikkerne i at være føre en miljøbevidst politik,

hvorfor vi ikke så nogen grund til bekymring.

Konkurrenceintensiviteten i vindmøllebranchen konkluderede vi som høj, trods de høje ad-

gangsbarrierer og minimal leverandør styrke. Aktørerne på markedet bliver færre og større igennem

bagudrettet vertikal integration og horisontal integration. Dette var også tilfældet for Vestas, der i 2004

fusionerede med konkurrenten NEG Micon. Vestas’ produkter, som definerede som en del af vedvarende

energi, er afhængig af udviklingen i andre VE produkter som bio og atom. Konventionel-energi-produkter

som Olie har dog også afgjort en indflydelse på Vestas. Vestas’ virksomhedsværdi er direkte påvirket af

den daglige udvikling i olieprisen. Den fremtidige konkurrenceintensivitet vil formentligt blive højere, i

takt med at flere virksomheder får øjnene op for den lukrative udvikling på markedet. De høje adgangs-

barrierer vil sørge for, at kun meget kapitalstærke virksomheder kan penetrere markedet.

Vestas’ primære problemer har vi lokaliseret i værdikæden under produktion, indkøb og

personale. Dette resulterer i væsentlige økonomiske problemer, som i 2002-2005 har præget regnska-

berne. Specielt har vi fokuseret på gear leverandørerne, som Vestas har haft og stadig har problemer

med. Måden Vestas valgte at tackle de mange problemer i værdikæden samt utilfredsstillende regnska-

ber, var ved introduktion af en strategiændring; ”The Will to Win”. Vi tror på, at strategien vil have posi-

tiv indflydelse, da Vestas fokuserer på sine kerne kompetencer og prioriterer rentabilitet over markeds-

andele.

Vi reformulerede de offentligt tilgængelige regnskaber for at kunne udlede driftsposterne. Disse valgte vi

at reklassificere for at rense regnskaberne for udsædvanlige poster. Den historiske regnskabsmæssige

analyse afslører meget negative tendenser. EBIT-margin af primær drift har været faldene alle år, især

påvirket af fusionen med NEG Micon. Faldet i indtjeningen skyldes ikke prisudviklingen, hvor der har væ-

ret gunstig udvikling de sidste fem år. Problemerne findes i Vestas’ egen organisation, hvilket de histori-

ske omkostningsposter også viser. De negative tendenser skyldes problemer i værdikæden, sammenlæg-

ning med NEG Micon og stigende konkurrence. Vi udregnede ROE som en selvstændig værdidriver, hvil-

ken har udviklet sig yderst negativt over de fem år. Hvis man ser på de underliggende drivere har ROIC

stået for den mest volatile udvikling, da FGEAR og R har ligget forholdsvist konstant. ROIC dekomponeret

45/48


til OG og AOH afslører, som ventet, at udviklingen skyldes fald i OG. Vi bemærkede at Vestas, efter vores

mening, lå placeret forkert med for høj AOH og lav OG. Som beskrevet i strategien søger Vestas fokus på

færre men mere rentable projekter, hvilket i fremtiden ville skubbe Vestas tættere på det vi kalder - en A

virksomhed.

På baggrund af udarbejdede budgetforudsætning og proforma regnskaber, konkluderede vi en lukrativ

fremtid for Vestas. Forudsætningerne for denne konklusion tog et stort afsæt i vores strategiske analyse,

og blev særligt udtrykt ved salgsvæksten og overskudsgraden. Den positive udvikling i salgsprisen til-

skrev bl.a. vi de politiske tiltag, herunder Kyoto-Protokollen samt PTC-Ordningen. Ydre mere tilskrev vi

Vestas fordel ved ”First advantage move” indenfor offshore segmentet stor betydning i deres salgsvækst.

En mere moderat salgsvækst fra 2010 forudså vi ville skyldes den stadig hårdere konkurrence på marke-

det samt, at konkurrenter også vil have oparbejdet megen know how indenfor offshore segmentet.

Væksten i residualindkomst indikerede en virksomhed i problemer. Dette har vi naturligvis taget til efter-

retning, men Vestas er i forandring. Problemer internt bliver bearbejdet, og meget indikerer en lys frem-

tid for markedet for vindenergi.

Vi fastlagde Vestas’ kapitalstruktur og estimerede en WACC på 7,08 %. Ved at tilbagediskontere termi-

nalværdien, tillægge NDA og nutidsværdien af RIDO, finder vi en virksomhedsværdi på 7.740 mio. euro –

en kurs på 278,23. Sammenlignet med den officielle kurs pr. 13/12-2006 på 237 kr. mener vi at marke-

det undervurderer aktien. Den efterfølgende følsomhedsanalyse røber en høj følsomhed på analysen.

Ændringer i vores WACC viser sig, at have stor indflydelse på resultatet, større end vækst i terminalled-

det.

46/48


19. Perspektivering

Vindmøllemarkedet er utvivlsomt et marked af stort fremtidigt potentiale. Hvis vindteknologien udvikler

sig favorabelt og omverdenen ikke modsætter sig udviklingen, er indtjeningspotentialet gigantisk. Vestas

er i dag markedsleder på dette marked og deres position på fremtidens marked er væsentlig. Der er dog

uvished om Vestas’ fremtid, og mange analytikere mener, at Vestas er en oplagt opkøbsmulighed76. De

store energiselskaber og oliegiganter, mener vi, er oplagte købere. Oliegiganterne var i 70’erne selv med

til at forårsage nyudviklingen af alternativ energi. Nu føler de sig truet, og begynder så småt at tænke i

andre baner. De er meget kapitalstærke, og vi tror, at der er stor mulighed for, at de begynder at udøve

horisontal integration. Dette bliver ved opkøb af alternativ energi virksomheder, virksomheder som Ve-

stas. Efter vores vurdering er opkøb den eneste mulighed de har for at komme ind på markedet. Det

know-how Vestas har opbygget over 20 år, bliver uoverkommeligt at udvikle, hvorfor opkøb er oplagt for

de kapitalstærke virksomheder.

Shell er en virksomhed, der allerede har oprettet en alternativ energi afdeling. For et halvt

års tid siden florerede der rygter på aktiemarkedet om et evt. opkøb:

”Ifølge Standard & Poor's Marketscope vil Shell Renewables, der er afdelingen for vedvarende energi i det

hollandsk-britiske selskab, byde 200 kroner pr. aktie, ifølge rygterne.”77

Fremtidens marked for vindenergi bliver spændende at observere, for opkøb eller ej, vil konkurrencen

blive skærpet. Vi vil se færre og større virksomheder med gigantisk kapital i ryggen, som vil gøre alt for

at kapre markedsandele på dette vækst marked. Politisk velvillighed får stadig større betydning og kom-

bineret med forøget kundeforhandlingsstyrke bliver konkurrencen intens som aldrig før. Vi tror næppe at

Vestas i sin nuværende form, eksisterer på fremtidens marked.

Vestas har i dag en markedsværdi på lidt over 42 mia. danske kroner, Shell har til sammenligning en

markedsværdi på ca. 1660 mia. kroner78...

76 http://www.metal-supply.dk/article.do?article=4601 77 http://www.dr.dk/Nyheder/Penge/2006/02/23/173619.htm 78 http://www.ongcindia.com/featart1.asp?fold=feature_article&file=feature_article163.txt

47/48


20. Litteraturliste

Forfatter Titel Forlag Udgivelsestidspunkt

Litteratur

Jens O. Elling, Ole Sørensen Regnskabsanalyse og værdiansættelse Gjellerup 2005

Jens O. Elling Årsrapporten - teori og regulering Gjellerup 2004

PriceWaterHouseCoopers Undersøgelse af risikopræmien på det danske aktiemarkePWC

Div. Analyser og rapporter

Energistyrelsen Energibalancen 2005 www.ens.dk 2005

IEA "Renewables in a global energy supply" 01-11-2002

Vestas Wind Systems A/S "The Will to Win" 2005

JP Morgan Analyse ”A fresh look: Still facing headwinds” 30/3-2005

Vindmølleindustrien Årsberetning 2006 Marts 2006

Regnskaber m.v.

Vestas Wind Systems A/S Årsrapporter 2001-2005

Vestas Wind Systems A/S Kvartalsrapport 3Q 2006

Artikler

www.ingeniøren.dk "Vestas skader leverandører" 03-01-2005

www.dkvind.dk/nyheder "Vestas' nye profil: En nødvendig kursændring" 06-05-2005

www.Finansnyheder.dk ” Vestas atter ramt af gearproblemer på havvindmøllepark” 07-12-2006

www.borsen.dk "Milliardordre til Vestas" 24-11-2006

"Vestas-konkurrent melder udsolgt for 2007" 13-12-2006

business.dk "Vindmølleindustrien er blevet stueren" 05-12-2006

business.dk "Vestas kan blive presset af faldende oliepriser" 17-11-2006

www.metal-supply.dk/ "Vestas vækst ligger op til opkøb" 27-11-2006

Internet

www.windpower.org Branchesammenslutningens webside

www.vestas.com Vestas' officielle side

www.euroinvestor.com Aktieside

www.sparnord.dk Aktie Prognose

www.dkvind.dk Dansk vindmølleforening

www.finansnyheder.dk Finans nyheder 2004-2005

www.berg-marketing.dk Teoretiske modeller

www.wwf.org Kyoto-Protokollen

www.nationalbanken.dk Valuta og rente

http://www.ongcindia.com Oil and Natural Gas Corporation limited

Andet

Datastream

Vestas Wind Systems A/S Fondsbørsmeddelelser

Litteraturliste

48/48

Documents

Vestas værdiansættelse