UNIVERZITET U SARAJEVUEKONOMSKI FAKULTET

DIPLOMSKI RADTEMA: OSNOVNE METODE PROCJENE VRIJEDNOSTI

PREDUZEĆA

KERIM LUGUŠIĆ

REDOVAN STUDENT VII/1 STEPENA

BROJ INDEXA: 56994-R-00

FINANSIJSKO-RAČUNOVODSTVENI SMJER

NASTAVNI PREDMET: FINANSIJSKI MENADŽMENT

MENTOR: Prof. Dr. MIRKO PULJIĆ

Sarajevo, april 2005.

Sadržaj

Uvod 2

1. Vrijednost preduzeća 3

1.1. Vrijednost i cijena. Za koje svrhe služi procjena? 3

1.2. Ciljevi preduzeća i vrijednost 4

1.3. Vrednovanje preduzeća 5

1.4. Metode procjene vrijednosti preduzeća 5

2. Metode procjene vrijednosti preduzeća temeljene na imovini preduzeća 6

2.1. Knjigovodstvena vrijednost 6

2.2. Reprodukcijska vrijednost 10

2.3. Ekonomska vrijednost 11

2.4. Neto unovčiva vrijednost 13

2.5. Kombinirana procjena vrijednosti preduzeća 14

3. Metode procjene vrijednosti preduzeća temeljene na njegovoj profitnoj snazi 15

3.1. Metoda toka zarada 16

3.2. Metoda sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova 20

3.3. Metoda diskontovanog toka dividendi 26

4. Najčešće greške pri procjeni vrijednosti preduzeća 29

5. Zaključak 31

Literatura 32

1

UvodSituacija u svijetu pa i u našoj državi u vezi sa kretanjem kapitala postaje i suviše

dinamična da bi čovjek u svakom trenutku znao kako da reaguje. Kapital se kreće preko državnih granica kao da ih nema, uopće se ne obazirući kako ta njegova kretanja utiču na život većine običnih ljudi. Naravno, kapital traži lokacije koje su pogodne za njegovo što veće umnožavanje, ali s druge strane on neće gravitirati prema područjima koja ne daju bar onu minimalnu sigurnost njegovog povrata. Da bi se investitori odlučili za kupovinu neke firme ili nekog njenog dijela oni prethodno moraju steći saznanja o samoj firmi kao i o vrijednosti koju ona za njih ima. Radi tih i još mnogih drugih razloga sve se više i više susrećemo sa procjenama vrijednosti preduzeća i njihovih dijelova.

Međutim, sama procjena vrijednost preduzeća i procijenjena vrijednost preduzeća zavise od mnogo faktora ali prevashodno od metode procjene. Nije se lagano procjeniteljima odlučiti za neku od mnogobrojnih metoda, pogotovo ako se zna da njihov broj konstantno raste i ako izbor metode zavisi od krajnjeg cilja zbog kojeg se procjena vrši te vrijednosti do koje se na kraju želi doći. Ako već rečeno uzmemo u obzir i ako to pokušamo metodom analogije spustiti na Bosnu i Hercegovinu uočit ćemo bezbroj problema kako izviru kao pečurke poslije kiše. Još više značaja treba pridodati tome da proces privatizacije u BiH nije okončan i da još uvijek bivša uspješna i profitabilna preduzeća, koja su zapošljavala znatan procenat radno sposobne populacije u našoj državi, očekuju razrješenje svoje sudbine koja prema trenutnoj situaciji nije nimalo svijetla.

Stoga mi se čini važnim pa čak i neophodnim malo dublje ući u samu metodologiju procjene vrijednosti preduzeća i pokušati ako ništa bar teoretski uvidjeti koje bi to metode bile najadekvatnije za procjenu vrijednosti preduzeća, kako u svijetu tako i kod nas. Treba napomenuti da se naša domaća preduzeća niti u kom smislu ne mogu porediti sa svjetskim gigantima pa će zbog toga i metode procjene vrijednosti biti različite. Pored toga, trebalo bi objasniti i same metode procjene vrijednosti preduzeća zbog toga sto one čine osnovu samog vrednovanja.

Moj cilj je, nakon završetka pisanja diplomskog rada, biti u stanju kako odrediti koja bi metoda bila najadekvatnija za procjenu određenog preduzeća tako i izračunati i doći do same vrijednosti tog preduzeća.

2

1. Vrijednost preduzeća

Da bi uopće mogli obraditi zadanu temu i ući u suštinu problema neophodno je definisati sam pojam vrijednosti. Vrijednost je, naravno, pojam ekonomske naravi i rezultira iz razmjene dobara, usluga i informacija. Često se poistovjećuje sa cijenom mada ona to u većini slučajeva nije. Iako je koncept ekonomskog rezonovanja, ona nije jasno definisana veličina te joj se može pristupiti objektivno i subjektivno. Ako je posmatramo objektivno ona predstavlja količinu potrebnog rada za proizvodnju određenih dobara i usluga. Gledano pak sa subjektivnog aspekta, ona će predstavljati korisnost dobara i usluga za pojedinca koji nastoji tu korisnost, u uslovima ograničenosti resursa, maksimizirati prema svojim krivim indiferencije. Naravno, sam postupak procjene vrijednosti preduzeća će u velikoj mjeri ovisiti i o strukturi kapitala preduzeća i njegovim instrumentima finansiranja. Kao što ćemo vidjeti nešto kasnije u ovom radu, vrijednosti preduzeća čijim se dionicama trguje na berzama ili drugim organiziranim tržištima kapitala biće mnogo lakše odrediti nego vrijednosti preduzeća koja su privatno držana. Ovu hipotezu treba uzeti za tačnu samo ako se riječ trguje shvati bukvalno, a ne u svom širem značenju kada se ona poistovjećuje sa riječju ¨kotira¨. U slučaju da uzmemo šire značenje te riječi možemo doći do pogrešne procjene same vrijednosti preduzeća.

1.1. Vrijednost i cijena. Za koje svrhe služi procjena?

Općenito govoreći, vrijednost kompanije se razlikuje za različite kupce, a također se može razlikovati i za kupca i prodavca.

Vrijednost ne treba miješati sa cijenom koja predstavlja količinu novca koja je dogovorena između prodavca i kupca pri prodaji preduzeća. Ove razlike u procjeni vrijednosti određene kompanije mogu biti uzrokovane mnoštvom razloga. Na primjer, velika i tehnološki napredna strana kompanija želi kupiti poznatu i etabliranu domaću kompaniju da bi ušla na domaće tržište koristeći reputaciju lokalne marke. U ovom slučaju, strani kupac će vrednovati samo marku ali ne i postrojenja i sredstva jer on sam ima mnogo napredniju tehnologiju i sredstva. S druge strane, prodavac će vrednovati svoja stalna sredstva po vrlo visokoj vrijednosti jer su ona još uvijek sposobna da odbacuju vrijednost. Sa kupčeve tačke gledišta, osnovni cilj je odrediti maksimalnu vrijednost koju je on spreman platiti nasuprot vrijednosti kojom bi kupljena kompanija mogla doprinijeti. Sa tačke gledišta prodavca, osnovni cilj je odrediti vrijednost ispod koje ne bi bilo ekonomski razumno prodati preduzeće. Ove dvije vrijednosti su polazne tačke u pregovorima i cijena se najčešće određuje u tom intervalu njih.

Kompanija može, u zavisnosti od kupčeve percepcije ekonomije obima i ekonomije širine koju procjenjivana kompanija njemu pruža, imati različite vrijednosti za različite kupce. Procjena vrijednosti preduzeća se može koristiti u različitim prilikama i u različite svrhe.

a) Pri kupovini i prodaji preduzeća

1. kupcu će procjena predočiti najvišu vrijednost koju bi trebao platiti

2. prodavcu će procjena predočiti najnižu vrijednost po kojoj bi trebao prodati.

b) Pri procjeni vrijednosti kompanija čije dionice kotiraju na berzi

1. procjena se koristi da bi se poređenjem dobivene vrijednosti i cijene dionica na berzi mogla donijeti odluka da li dionice prodati ili zadržati

2. procjena vrijednosti više kompanija se koristi da bi se odlučilo na koje bi se dionice u portfoliju trebalo koncentristati; one koje se čine podcijenjene od strane tržišta

3

3. procjena vrijednosti više kompanija se također koristi za poređenje istih.

c) Pri javnim ponudama – procjena se koristi da bi se opravdala cijena po kojoj se dionice nude javnosti.

d) Pri procjeni nasljedstva i oporuka.

e) Pri identifikaciji faktora stvaranja vrijednosti – procjena vrijednosti preduzeća ili business-a je fundamentalna u identifikaciji i procjeni značaja glavnih faktora stvaranja vrijednosti.

f) Pri donošenju strateških odluka u vezi daljeg postojanja kompanije – procjena vrijednosti kompanije prvi korak u odlučivanju o tome da li će kompanija biti prodana, biti pripojena drugom pravnom licu, pripojiti drugo pravno lice, rasti itd.

g) Pri strateškom planiranju

1. procjena kompanije i različitih poslovnih jedinica je osnova za odlučivanje koje proizvode, usluge, poslovne linije, zemlje, tržišta i kupce treba napustiti ili se na njih fokusirati

2. procjena pruža sredstva za mjerenje uticaja koje politike i strategije kompanije mogu imati na stvaranje vrijednosti.

1.2. Ciljevi preduzeća i vrijednost

Pretpostavljamo da je osnovni cilj preduzeća maksimizacija vrijednosti vlasničkog kapitala tj. glavnice. Slijedeći ovaj koncept, procjenitelj će pri procjeni vrijednosti davati prednost metodama koje u obzir uzimaju budućnost preduzeća. Te metode uveliko zavise od efikasnosti i uređenosti finansijskih tržišta na kojima se trguje vrijednosnim papirima procjenjivanog preduzeća. Pošto su finansijska tržišta veza između preduzeća i fizičkih lica ona omogućavaju fizičkim licima da vremenski usklađuju svoju potrošnju i da realiziraju svoje interese. Ovim se hoće reći da su na efikasnim finansijskim tržištima pojedinci u mogućnosti da sele svoj kapital u druga preduzeća ili da ga u potpunosti povuku sa tržišta. Na taj način oni postaju nezavisni od novčanih tokova koji su uslovljeni profitabilnim poslovanjem toga preduzeća. Naravno investicije u javno držana preduzeća su mnogo likvidnije od onih u privatno držana. Povećana likvidnost jedan od osnovnih motiva ulaganja u javno držana preduzeća upravo iz razloga što na taj način ulagači svoju potrošnju mogu prilagoditi svojim potrebama i željama, a ne obrnuto, te na taj način pomaći svoju funkciju korisnosti.

Iz navedenog se vidi da je krajnji cilj preduzeća maksimizacija vrijednosti budućih novčanih tokova koji će biti distribuirani njegovim vlasnicima. Zahtijevani novčani tokovi koje vlasnici očekuju su funkcija rizika i profitabilnosti. Ulaganje u preduzeće (vlasničke vrijednosne papire) je rizičnije nego ulaganje u dužničke vrijednosne papire te je stopa zahtijevanog povrata veća. Visina zahtijevanog povrata na uloženi kapital će svakako varirati od pojedinca do pojedinca, u zavisnosti od njegove sklonosti ili pak averzije prema riziku. To znači da će bezrizična stopa povrata biti uvećana za premiju rizika. Stopa povrata se može izraziti slijedećom formulom:

ks = kf + pr

ks – zahtijevana profitabilnost investicije

kf – bezrizična stopa povrata

pr – stopa premije rizika.

4

Iz formule očigledno da je zahtijevana stopa povrata uslovljena samo premijom rizika, koja je pak sa druge strane uslovljena sklonošću pojedinca ka riziku. Ovdje je važno shvatiti da će se procijenjena vrijednost preduzeća kretati suprotno kretanju stope premije rizika.

1.3. Vrednovanje preduzeća

Do sada smo utvrdili da i samo preduzeće može biti predmetom prodaje. U slučaju prodaje sve zainteresirane strane nastoje odrediti njegovu vrijednost da bi što bolje shvatile svoju moć u procesu pregovaranja kao i to do koje granice mogu spuštati ili dizati prodajnu cijenu. Vrijednost dioničkih društava čiji vlasnički vrijednosni papiri kotiraju na berzi mnogo je lakše procijeniti od vrijednosti pravnih lica čije dionice ne kotiraju na berzi ili društava čiji kapital nije podijeljen u dionice. Međutim, ove procjene se zasnivaju na historijskim podacima te su zbog toga diskutabilne. Vrijednost takvih preduzeća se najčešće određuje pomoću cijena dionica na berzi. To može biti zamka jer se cijena formira kao rezultat sučeljavanja ponude i tražnje na tržištu što proizvodi mogućnost da se ta cijena formira daleko od stvarne vrijednosti koja iza nje stoji.

Sama procijenjena vrijednosti preduzeća određena je nizom faktora i njihovim kombinacijama. Neki od tih faktora su:

vrijednost imovina (zavisi od metode procjene),

reputacija prduzeća,

projicirani rast,

novčani tokovi (čisti ili kapitalni),

management,

tehnologija,

okruženje, lokacija,

industrija u kojoj preduzeće posluje,

lakoća pokretanja,

proizvodi,

pregovaračka moć,

konkurencija,

fizički izgled,

politički izgled,

potencijal,

tržišni udio,

ranjivost,

prošlost,

rast,

veličina,

ljudski kapital itd.

Sa druge strane, cijena ovisi o: uslovima prodaje preduzeća, ponude i tražnje te o stanjima na tržištima novca i kapitala.

1.4. Metode procjene vrijednosti preduzeća

Za bilo koga ko je uključen u poslovne finansije razumijevanje procjene vrijednosti preduzeća je veoma značajno sredstvo. Ne samo zbog toga što procjena vrijednosti služi kod akvizicija i fuzija već i zbog toga što pomaže pri identificiranju onih izvora koji pomažu u stvaranju vrijednosti u preduzeću.

5

Prema Prof. Pablu Fernandezu „Metode procjene vrijednosti preduzeća podijeljene su u 6 grupa. To su: procjene koje se temelje na bilansu stanja, procjene koje se temelje na bilansu uspjeha, miješane metode (goodwill), metode diskontovanih novčanih tokova, metode kreiranja vrijednosti i metode opcija.“1 Jedino metode diskontovanih novčanih tokova su konceptualno ispravne, ali i ostale metode su prihvatljive jer ih procjenitelji često koriste.

Prema Prof. Silvije Orsagu, čiji će se koncept slijediti u ovom radu, metode procjene se dijele na metode koje vrijednost preduzeća vide kao vrijednost njegovih imovinskih oblika i na metode koje vrijednost preduzeća vide kao mogućnost preduzeća da kombinuje raspoloživu imovinu radi ostvarivanja budućih profita tj vrijednost profitne snage preduzeća. Ovima se grupama metoda mogu dodati i metode koje kombiniraju ta dva pristupa, ali ovim njihovim spominjanjem završava njihovo učešće u ovom radu.

2. Metode procjene vrijednosti preduzeća temeljene na imovini

Ove metode se zasnivaju na procjeni vrijednosti ekonomskih oblika koje preduzeće posjeduje, gdje zbir tih vrijednosti daje vrijednost preduzeća. Eve metode u procjeni vrijednosti polaze od bilansa stanja preduzeća i nastoje ga prilagoditi sadašnjosti. Prilagođavanja se vrše zbog činjenice da je bilans stanja zasnovan na historijskim podacima koji ne moraju adekvatno prezentirati vrijednost pojedinih imovinski oblika, te i zbog toga što bilans stanja ne može obuhvatiti sve imovinske oblike. Ove se metode rijetko koriste zasebno i u najvećem broju procjena one se kombiniraju kako bi se došlo do što realnije procijenjene vrijednosti preduzeća.

Metode procjene vrijednosti preduzeća temeljene na imovini su:

a) knjigovodstvena vrijednost

b) neto unovčiva vrijednost

c) reprodukcijska vrijednost

d) ekonomska vrijednost

e) kombinirana procjena vrijednosti imovine.

2.1. Knjigovodstvena vrijednost

Knjigovodstvena vrijednost kompanije (book value) se temelji na historijskim cijenama i konzistentnoj primjeni računovodstvenih načela. Temelj njenog određivanja je bilans stanja preduzeća. U njemu su dugovi iskazani blizu njihove nominalne vrijednosti, a vlasnička glavnica određena visinom osnivačkog kapitala uvećanog za akumuliranu dobit ili umanjenog za akumulirani gubitak ili izuzimanje dijela dobiti za potrebe vlasnika. Knjigovodstvena se vrijednost kompanije svodi na neto vrijednost koja predstavlja razliku između knjigovodstveno prikazane vrijednosti imovine i knjigovodstveno procijenjenih svih obaveza kompanije. Imovina se preduzeća pri procjeni knjigovodstvene vrijednosti vrednuje prema principu troškova sticanja, troškova produkcije ili tržišnoj vrijednosti uz primjenu principa opreznosti, što znači da će se uzeti najniža od navedenih vrijednosti. Pošto se knjigovodstvena vrijednost temelji na historijskim podacima ona će se zbog svoje statičnosti samo u rijetkim slučajevima poklopiti sa tržišnom vrijednošću imovine i obaveza. Samim tim ona ne predstavlja ekonomsku vrijednost preduzeća i u krajnjoj instanci ne može biti ciljna 1 Fernandez dr.Pablo, “WP Metode vrednovanja kompanije i najčešće greške u vrednovanju kompanije” , IESE Business School, Navarra, 2002, str.2

6

funkcija preduzeća. Ova činjenica je i uzrok što se obične dionice preduzeća na aktivnom tržištu prodaju uz znatne razlike u odnosu na njihovu nominalnu vrijednost koja jednostavno predstavlja količnik nominalne vrijednosti vlasničkog kapitala i broja emitiranih običnih dionica. Iako su nedostaci knjigovodstvene vrijednosti vidni ona se najčešće prva nađe u fokusu interesovanja eksternih revizora, zbog obaveze objavljivanja revidiranih godišnjih finansijskih izvještaja za dionička društva, i tako predstavlja prvu najgrublju procjenu vrijednosti preduzeća. Primjer bilansa prikazan je na slici 1.1.

BILANS STANJA (na kraju fiskalne godine)

IMOVINA (SREDSTVA) AKTIVA

OBAVEZE I GLAVNICAPASIVA

TEKUĆA IMOVINA TEKUĆE OBAVEZE1. novac2. vrijednosni papiri3 .potraživanja UKUPNO = 1+2+34. zalihe inputa5. proizvodnja6. zalihe outputa UKUPNO ZALIHE = 4+5+6

1. dobavljači2. obaveze za plaće3. obaveze za poreze4. kratkoročni krediti5. emitirani komercijalni krediti6. ostale kratkoročne obaveze

UKUPNO TEKUĆA AKTIVA=1+2+3+4+5+6

UKUPNO TEKUĆE OBAVEZE=1+2+3+4+5+6

7. aktivna vremenska razgraničenja 7. pasivna vremenska razgraničenjaDUGOROČNI PLASMANI DUGOROČNI DUGOVI

1. emitirane obveznice2. ostali dugoročni dugovi

OPREMA (umanjeno za ispravku vrijednosti)

VLASNIČKA GLAVNICA

ZGRADE (umanjeno za ispravku vrijednosti) 1. obične dionice po nominalnoj vrijednosti2. prioritetne dionice po nominalnoj vrijednosti3. kapitalni dobitak4. zadržana dobit

ZEMLJIŠTE

NEDODIRLJIVA IMOVINA

UKUPNO AKTIVA UKUPNO PASIVASlika 2.1. Bilans stanja

Iako se na prvi pogled čini da je knjigovodstvenu vrijednost lako odrediti, ova metoda skriva čitav niz zamki na koje procjenitelj treba obratiti pažnju. Iako je bilans stanja vrlo korisna podloga za procjenu vrijednosti preduzeća to ne znači da on automatski prezentira njegovu vrijednost. Kao što je već rečeno on se prvenstveno bazira na prošlosti uz neophodna usklađivanja (ispravke vrijednosti) tokom vremena. Zbog toga vrijednosti prikazane u njemu mogu ali ne moraju odgovarati sadašnjim tržišnim i reprodukcijskim vrijednostima, ali gotovo nikada ne odgovaraju likvidacijskim vrijednostima. Pošto se pri prikazivanju vrijednosti koristi princip opreznosti, zbog čega se imovina prikazuje po nižim cijenama stvara se prostor da se sakriju određeni dobici. Nasuprot tome bilans može sakrivati i određene gubitke. Zbog toga procjenitelj mora obratiti pažnju na slijedeće probleme koji se javljaju pri procjeni knjigovodstvene vrijednosti preduzeća.

a) Tretman nedodirljive imovine (nematerijalnih sredstava)

7

Pri procjeni vrijednosti imovine ovom metodom u obzir treba uzeti samo opipljivu imovinu (tangible assets) jer neopipljiva imovina (intangable assets) koja može biti u obliku: patenta, licence, modela, žiga, uzorka, autorskog prava, zaštitnog znaka te goodwill-a po pravilu nema ostvarivu vrijednost na tržištu. Ovakva imovina svoju vrijednost, koju je veoma teško precizno odrediti, iskazuje u obliku povećanja profitne snage preduzeća. Ona se mjeri putem drugih metoda procjene koje će biti razrađene u narednim poglavljima. U posebnim slučajevima kada se vrijednost neopipljive imovine može precizno odrediti i kada se takva imovina može realizirati na tržištu nju treba uključiti u knjigovodstvenu vrijednost imovine koju posjeduje preduzeće.

b) prikazivanje aktivnih i pasivnih vremenskih razgraničenja (accruals)

Aktivna vremenska razgraničenja predstavljaju unaprijed plaćene troškove ili unaprijed obračunate prihode koji se, računovodstvenom logikom, raspoređuju na buduće obračunske periode. Iz navedenog se primjećuje da ova razgraničenja iako prikazana kao sredstva skrivaju potencijalne skrivene gubitke, jer se može desiti da druga strana u transakciji ne izvrši svoje obaveze. Pasivna razgraničenja predstavljaju obračunate a neplaćene troškove i unaprijed naplaćene prihode i na taj način predstavljaju potencijalne skrivene dobitke jer stvarni novčani izdaci u budućnosti ne moraju uslijediti ili ne moraju uslijediti u visini u kojoj su rezervisani. Ukoliko je saldo razgraničenja aktivan treba ga u svrhu procjene vrijednosti eliminirati iz imovine preduzeća, pošto prikazuje razgraničene isplate koje su veće od rezervisanja buduće dobiti, jer kao takav predstvalja svojevrsnu neopipljivu imovinu preduzeća koja nema ostvarivu tržišnu vrijednost. Obrnuto, pasivni saldo razgraničenja predstavlja spontani izvor finansiranja poslovanja i može sakrivati potencijalne dobitke. U ovom slučaju procjenitelj treba prosuditi vjerovatnoću nastajanja izdataka za koja su izvršena rezervisanja i vrijeme njihovog nastanka. Ako je izvjesno da se izdatak neće desiti takva razgraničenja treba uključiti u vrijednost imovine preduzeća i obrnuto. Ako je realno pretpostaviti da će se izdatak desiti u doglednoj budućnosti onda se takvo razgraničenje posmatra kao dio obaveza društva, a ako se ne očekuje da će se izdatak povezan sa pasivnim vremenskim razgraničenjima desiti u doglednoj budućnosti onda takvo razgraničenje treba tretirati kao dio glavnice preduzeća.

c) problemi određivanja bruto i neto vrijednosti

„Knjigovodstvena vrijednost dodirljive imovine (aktive) poduzeća bit će početna vrijednost u procesu vrednovanja poduzeća. U slučaju da se kupuje imovina poduzeća ili da se u poslovnoj kombinaciji ne mogu preuzeti obveze poduzeća to će biti i početna vrijednost za utemeljenje procijenjene vrijednosti poduzeća, odnosno bruto vrijednost imovine.“2 Bruto vrijednost imovine se može predstaviti slijedećom jednačinom.

BV = UA – NA = OA

BV – bruto vrijednost, UA – ukupna aktiva, NA – neopipljiva aktiva,OA – opipljiva aktiva

Pod neopipljivom aktivom se pored nematerijalnih stalnih sredstava podrazumijevaju i vremenska razgraničenja, tako da nju treba shvatiti u širem smislu.

2 Orsag dr.Silvije, „Vrednovanje poduzeća“, Infoinvest, Zagreb,1997, str. 80

8

U slučaju da se kupuje kapital preduzeća ili samo njegov dio treba procijeniti neto vrijednost imovine preduzeća tj. čistu imovinu preduzeća. Ona se može izračunati pomoću slijedeće formule.

G = UA – UD

G – glavnica (neto vrijednost preduzeća), UD – ukupni dugovi preduzeća.

Pošto se i ovdje govori o knjigovodstvenoj vrijednosti neophodno je uzeti u obzir samo dodirljivu imovinu preduzeća. Tada formula za izračunavanje neto vrijednosti preduzeća dobiva slijedeći oblik.

G = (UA – NA) - UD

G = OA - UD

d) Tretman imovine nepotrebne za poslovanje ¨posebna sredstva¨

Imovina preduzeća se dijeli na onu neophodnu za poslovanje i onu koja to nije. Ova će imovina imati različite vrijednosti i značaj, u zavisnosti od toga da li se kupuje čitavo preduzeće ili samo njegova glavnica. Vrijednost imovine će također zavisiti od toga da li se ona koristila kao kolateral pri obezbjeđenju tuđeg kapitala.

Ova se imovina obično procjenjuje na: tržišnu vrijednost koja se uključuje u ukupnu imovinu preduzeća ili likvidacijsku vrijednost od strane stručnih vještaka i ne predstavlja značajan problem kao takva. S druge strane, obaveze za takvu imovinu može biti veoma teško procijeniti. U slučaju kupovine preduzeća, ako kupac želi kupiti samo poslovna sredstva i želi zadržati strukturu kapitala, a neposlovna sredstva služe kao osiguranje značajnih dugova koje je kompanija preuzela, takva se sredstva ne mogu tretirati kao ostala neposlovna sredstva. U slučaju likvidacije te imovine neophodno bi moralo doći i do smanjenja dugova osiguranih tom imovinom te pri procjeni vrijednosti preduzeća treba uzeti u obzir postojanje takve imovine i njen uticaj na valorizovanu vrijednost.

e) druga prilagođavanja bilansnih pozicija.

Pošto se knjigovodstvo bazira na historijskim podacima neophodno je izvršiti neophodna usklađivanja historijskih cijena sa sadašnjim vrijednostima ukoliko revalorizacija nije izvršena. Usklađivanje se može vršiti putem revalorizacije ili procjenom tržišne vrijednosti imovine od strane vještaka. Pri procjeni vrijednosti se treba koristiti i inventarom sredstava preduzeća. Pošto je on veoma detaljan, procjenitelj može u skladu sa prirodom procjene odrediti do kojeg nivoa detaljnosti treba ići. Obično se procjena sredstava čija vrijednost nije značajna neće niti vršiti. Također treba obratiti pažnju na vremensku diskrepancu između trenutka inventure i trenutka procjene jer ako je ona velika može doći do značajnih fluktuacija u sredstvima.

2.2. Reprodukcijska vrijednost

9

Reprodukcijska vrijednost predstavlja u biti onu vrijednost koja se prosuđuje temeljem novčanih sredstava koja bi bila potrebna da se zamijeni postojeća fiksna imovina preduzeća. Ona je svojevrsna varijanta koncepta knjigovodstvene vrijednosti i još se naziva vrijednost zamjenskih troškova fiksne imovine. Ova se metoda procjene vrijednosti koristi kada se ne može lako odrediti fer tržišna vrijednost pojedinih stalnih sredstava koja su u pravilu visoko specijalizirana. Ovo je utvrđivanje u sferi inženjerskih poslova i to prvenstveno sferi arhitekata, mašinskih inžinjera i drugih stručnjaka koji procjenjuju troškove izgradnje stalnih sredstva na bazi kojih se utvrđuje novonabavna vrijednost. Iz naprijed navedenog proizilazi i formula za izračunavanje reprodukcijske vrijednosti stalnih sredstava:

Aj0 = Nj0 (Te – ts) / Te

Aj0 – sadašnja vrijednost stalnih sredstava j

Nj0 – novonabavna vrijednost stalnih sredstava j

Te – vijek efektuiranja fiksne imovine j

ts – starost stalnih sredstava j

j – konkretna jedinica stalnih sredstava.

Zgrade i drugi građevinski objekti mogu se vrednovati i tako se procjenjuje stepen njihovog otpisa na temelju analize cjelokupne vrijednosti zgrade na osnovne komponente kao npr. konstrukcijski dio, instalacije i završni radovi. Vrijednost se također može procijeniti putem tzv. indeksa poskupljenja koji se koristi pri procjeni stalnih sredstava koja nemaju lako utvrdivu tržišnu vrijednost, a za koje se smatra da bi njihova novonabavna vrijednost odgovarala onoj koja je bila formirana u prošlosti. Kod ove procjene potrebno je nabavnu vrijednost pomnožiti sa utvrđenim indeksom njenog poskupljenja kako bi se dobila novonabavna vrijednost, uz obraćanje pažnje na to da se koristi onaj indeks koji najbolje odgovara konkretnom imovinskom obliku. Slijedećom formulom se upotrebom faktora poskupljenja dobiva novonabavna vrijednost:

Nj0 = Njk * f jt

Nj k – knjigovodstvena nabavna vrijednost

Fj t – faktor poskupljenja za broj godina t

t – broj godina od nabavke do trenutka procjene.

Primjer: Oprema koja je kupljena prije četiri godine imala je nabavnu vrijednost 600.000 KM kako je iskazano u knjigovodstvu, a njen procijenjeni vijek trajanja je 10 godina. Izračunati:

a) reprodukcijsku vrijednost, ako je vrijednost nove mašine 1.200.000 KMb) novonabavnu vrijednost, ako je procijenjena reprodukcijska vrijednost uz utvrđeni

faktor poskupljenja 2,5 prema kretanju slične opreme.

a) Aj0 = 1.200.000 (10 – 4)/10 = 720.000

b) Nj0 = 600.000 * 2,5 = 1.500.000

10

Aj0 = 1.500.000 (10 -4)/10 = 900.000

Metoda reprodukcijske vrijednosti stalnih sredstava slijedi knjigovodstveni algoritam utvrđivanja sadašnje vrijednosti tj. prvo se utvrđuje novonabavna vrijednost stalnih sredstava a nakon toga i stepen njihovog otpisa. Razlika te dvije veličine daje novoprocijenjenu sadašnju vrijednost stalnih sredstava.

Ova metoda dozvoljava određeni stepen subjektivnosti u procjeni vrijednosti i obično služi kao dopuna metodi neto unovčive vrijednosti kada ne postoji mogućnost procjene vrijednosti putem iste. Troškovi procjene vrijednosti metodom reprodukcijske vrijednosti mogu biti izrazito visoki. Zato ovu metodu treba tretirati kao drugu najbolju koja se koristi samo ako ne možemo procijeniti fer tržišnu vrijednost stalnih sredstava.

2.3. Ekonomska vrijednost

Ovaj koncept se sastoji od procjene novčanih tokova koji će u preduzeće stizati u budućnosti a po osnovu određenih sredstava (imovinskih oblika). Ove novčane tokove je potrebno, uz odgovarajuću diskontnu stopu koja će poštovati određene standarde profitabilnosti, diskontirati na dan procjene da bi se dobila ekonomska vrijednost procjenjivanog sredstva. Ovaj je koncept sličan konceptu tržišne vrijednosti sredstava i najpogodniji je za procjenu vrijednosti finansijskih sredstava, posebno vrijednosnih papira i dugova i drugih obaveza preduzeća. Finansijska sredstva i obaveze preduzeća odlikuje relativno lagana identifikacija budućih novčanih tokova. Ova se metoda koristi i pri procjeni stalnih sredstava, pogotovo nekretnina u uslovima relativno nerazvijenog tržišta. Budući novčani tokovi koji bi eventualno pritjecali u preduzeće mogu se evaluirati putem njihove alternativne primjene i konzekventnih priliva, od spomenute imovine, a koji se mogu pojaviti u vidu: najamnina, zemljišnih renti, katastarskih pronosa, leasing naknada i sl. Nakon što se ovi prilivi utvrde potrebno ih je diskontirati na dan procjene uz odgovarajuće standarde profitabilnosti u koje je naravno inkorporiran i rizik.

Ovu je metodu procjene vrijednosti svrsishodno pojasniti na primjeru.

Primjer: Preduzeće posjeduje poslovno-upravnu zgradu sa poslovnim prostorom od cca. 5000 m2 čija je starost 20 godina na relativno atraktivnoj lokaciji u centru grada. U zgradi slične starosti i kvaliteta u neposrednoj blizini analizirane poslovne zgrade realizira se najam poslovnog prostora u vrijednosti od 40 Km/m2 mjesečno. Stopa poreza na dobit preduzeća iznosi 30%.

Prva aproksimacija ekonomske vrijednosti:

1. mjesečni priliv od najamnine 40 * 5.000 = 200.000

2. godišnji priliv od najamnine 12 * 200.000 = 2.400.000

3. kako se radi o relativno sigurnom novčanom prilivu kao referentna stopa uzima se 10%

4. kako je životni vijek zgrada u srednjoevropskim gradovima po pravilu vremenski neograničen prva aproksimacija vrijednosti dobiva se primjenom tehnike izračunavanja vječne rente na godišnji novčani tok nakon oporezivanja koji iznosi:

11

2.400.000 * (1 – 0,3) = 1.680.000

5. tako prva aproksimacija vrijednosti zgrade iznosi

1.680.000/0,1 = 16.800.000 KM.

Druga aproksimacija ekonomske vrijednosti:

1. Poreski zaklon omogućava umanjivanje poreske osnovice za amortizaciju takve zgrade po stopi od 2,5% godišnje obračunato na nabavnu knjigovodstvenu vrijednost zgrade

2. knjigovodstvena nabavna vrijednost zgrade iznosi 8.000.000 KM što daje godišnji iznos amortizacije od:

8.000.000 * 0.025 = 200.000

3. za iznos amortizacije može se izračunati poreski zaklon na slijedeći način

200.000 * 0,3 = 60.000

4. izračunatim poreskim zaklonom uvećava se godišnji novčani priljev od najamnine zgrade koji iznosi:

1.680.000 + 60.000 = 1.740.000

5. kako je starost zgrade 20 godina amortizacija će se moći vršiti još 20 godina, tako da će vrijednost novčanih tokova iznositi:

1.740.000 * 8,5136 = 14.813.664

6. na taj bi iznos trebalo dodati sadašnju vrijednost 16.800.000 KM koja predstavlja vrijednost vječne rente na kraju dvadesete godine od novčanih primitaka bez poreznog zaklona od amortizacije, i ta vrijednost iznosi:

16.800.000 * 0,14864 = 2.497.152

7. i na ovaj način procijenjena vrijednost zgrade iznosi

14.813.664 + 2.497.152 = 17.310.816.

Ovaj se koncept vrijednosti može koristiti i pri evaluaciji nematerijalnih stalnih sredstava koja su kapitalizirana u računovodstvu preduzeća, ali je prethodno potrebno identificirati novčane prilive koje će ta sredstva u budućnosti odbacivati. Međutim, vrijednost opreme i postrojenja je vrlo teško procijeniti pomoću ovog koncepta tako da se postavlja pitanje efikasnosti njegove upotrebe.

2.4. Neto unovčiva vrijednost

12

Ovo je metoda koja se temelji na procjeni imovine preduzeća i putem koje se tržišna vrijednost preduzeća može određivati putem dva koncepta. To su going-concern koncept tj. koncept tržišne vrijednosti preduzeća i koncept likvidacijske vrijednosti preduzeća. Za ovu metodu važe isti problemi koje smo sretali kod procjene bruto i neto vrijednosti preduzeća. Nematerijalna sredstva i aktivni saldo vremenskih razgraničenja će se eliminirati iz ovako procijenjene vrijednosti preduzeća.

Tržišna vrijednost preduzeća

Ova metoda se zasniva na going-concern konceptu vrijednosti, a što podrazumijeva pronalaženje tržišne vrijednosti imovine pod pretpostavkom da će se ona kontinuirano koristi u poslovanju preduzeća. Problem procjene vrijednosti mnogo je izraženiji kod stalnih sredstava nego kod tekućih sredstava, jer su historijske cijene mnogo bliže tržišnim cijenama tekućih sredstava nego stalnih sredstava. Često će se desiti da će knjigovodstvena vrijednost nekih oblika tekućih sredstava odgovarati njihovoj tržišnoj vrijednosti tako da nivelacije neće biti nužne.

Procjena pojedinih oblika tekućih sredstava odvija se na slijedeći način:

a) Novac – procjena nije potrebna jer je novac već iskazan u tržišnoj vrijednosti

b) Vrijednosni papiri – prema međunarodnim računovodstvenim standardima (MRS) vrijednosni papiri se mog prikazati kao tekuća imovina samo ako imaju aktivno tržište. „Pojam aktivnog tržišta je prihvaćen kao izraz konkurentnog tržišta (tj. tržišta gdje učestvuje više od dva lica)“3. Procijenjena se vrijednost oslanja na cijene vrijednosnih papira ostvarene na tržištu.

c) Potraživanja – vrednuju se putem vremenske vrijednosti novca. Naplata potraživanja nije u svakom slučaju izvjesna, te će se zbog toga pri svođenju potraživanja na sadašnju vrijednost kod određivanja diskontne stope u obzir uzimati vrijeme i stepen rizika. Naravno kao i svaka stopa i ova će biti određena bezrizičnom kamatnom stopom na kratkoročna ulaganja uvećanom za premiju rizika. Premija rizika će se određivati u skladu sa procjenom boniteta dužnika i visinom kolaterala kojim je to potraživanje osigurano. Kod potraživanja osiguranih mjenicom njihova sadašnja vrijednost se može izračunati putem eskontne stope.

d) Zalihe – vrednuju se po tržišnim cijenama. Za zalihe materijala je moguće koristiti zadnje nabavne cijene ako njihovo odstupanje od tržišnih cijena nije značajno. Zalihe poluproizvoda se vrednuju tako što se od prodajnih cijena gotovih proizvoda oduzmu troškovi dovršenja proizvodnje, dok se zalihe gotovih proizvoda mogu vrednovati po zadnjim prodajnim cijenama ako one znatno ne odstupaju od tekućih tržišnih cijena.

e) Plasmani – plasmani koji nemaju aktivno tržište moraju se vrednovati tako da se u obzir uzme i vrijeme potrebno za njihovo pretvaranje u novac i izvjesnost njihove naplate.

Procjena vrijednosti stalnih sredstava u sebi krije mnogo više poteškoća nego procjena vrijednosti tekućih sredstava. Postoje imovinski oblici kojima je relativno lagano odrediti tržišnu vrijednost kao što su nekretnine rezidencijalnog karaktera i građevinska zemljišta te nespecijalizirana prijevozna sredstva koji imaju aktivna tržišta. Međutim kod specijaliziranih stalnih sredstava, za koja ne postoji aktivno tržište, procjene se ne mogu obaviti prema tržišnim cijenama. Ako i postoji tržište za pomenuta sredstva onda se ono po pravilu odnosi na nova sredstva. Naravno, ako tržište za polovna sredstva postoji tada sa skepticizmom treba gledati na ostvarene cijene, jer one po definiciji ne mogu biti fer tržišne cijene. Radi navedenog, vrijednost specijaliziranih oblika stalnih sredstva se ne procjenjuje algoritmom tržišnih cijena već se procjenjuje njihova reprodukcijska vrijednost o kojoj je već

3 Mehmed dr. Jahić, “Finansijsko računovodstvo”, Zavod za računovodstvo i reviziju Federcije Bosne i Hercegovine, Sarajevo, 2003., str. 143

13

bilo riječi. Na poslijetku, ako postoji aktivno tržište za dugoročne plasmane onda se njihova vrijednost određuje prema tržišnoj vrijednosti, a ako ono ne postoji onda se vrijednost određuje upotrebom njihove sadašnje vrijednosti. U obzir će se uzimati njihova nominalna vrijednost i kamate, ili drugi prihodi do vremena njihovog dospijeća, koji se diskontiraju na dan procjene vrijednosti stopom koja je određena bezrizičnom stopom uvećanom za premiju rizika koja se određuje pomoću informacija koje se mogu dobiti od strane organizacija specijaliziranih za procjenu kreditnog rating-a preduzeća i drugih pravnih lica.

Kao što je ranije navedeno, od nematerijalnih sredstva u vrijednost preduzeća će ući samo ona sredstva koja se mogu realizovati na tržištu i čiji se novčani efekti mogu realno procijeniti.

Likvidacijska vrijednost preduzeća

Kod određivanja likvidacijske vrijednosti preduzeća polazi se od pretpostavke o njegovoj prisilnoj likvidaciji prodajom cjelokupne njegove imovine. U ovom slučaju se procjenjuje njegova neto vrijednost koja se može postići na tržištu u novcu, a koja je umanjena za zavisne troškove likvidacije imovine kao i za troškove likvidacije preduzeća kako pravnog subjekta.

Kao i u ranije navedenim metodama procjene i u ovoj se razlikuje procjena tekućih sredstava od procjene stalnih sredstava.

Tako, likvidacijska vrijednost kratkoročnih vrijednosnih papira koji imaju aktivno tržište jeste njihova tržišna vrijednost umanjena za transakcijske troškove. Likvidacijska vrijednost potraživanja je njihova vrijednost na tržištu odnosno vrijednost po kojoj se ona mogu prodati specijaliziranim institucijama. Likvidacijska vrijednost zaliha uglavnom odgovara njihovoj tržišnoj vrijednosti. Razlike se obično javljaju u obliku diskonta kada se žele prodati veće količine odjednom kao i kod nedovršene proizvodnje.

Likvidacijska vrijednost stalnih sredstava kao što su rezidencijalne nekretnine, građevinsko zemljište i univerzalni strojevi bit će blizu njihove tržišne vrijednosti, jer mora biti umanjena za troškove likvidacije. Likvidacijska vrijednost specijaliziranih strojeva i nekretnina biće znatno niža od tržišne jer postoji limitirana tražnja za takvim sredstvima. „Likvidacijska vrijednost imovine preduzeća predstavlja njezinu minimalnu vrijednost koja se može ostvariti njenom prodajom, po pravilu, u uslovima prisilne prodaje. Stoga ona predstavalja i minimalnu cijenu ispod koje se pregovori oko utemeljenja cijene preduzeća ne mogu voditi.“4 Likvidacijska se vrijednost koristi pri prodaji imovine koja ne služi za poslovanje, ali će vrijednost takve imovine biti znatno veća kada se samo ona prodaje od likvidacijske vrijednosti kada se prodaje cijelo preduzeće. I putem ovoga koncepta procjene vrijednosti preduzeća vrijednost možemo kvalifikovati kao bruto i neto. Pod bruto likvidacijskom vrijednošću podrazumijevamo likvidacijsku vrijednost ukupnih sredstava preduzeća (likvidacijsku masu) umanjenu za administrativne i pravne troškove. Neto likvidacijska vrijednost predstavlja vrijednost koju dobivaju vlasnici preduzeća nakon izmirenih obaveza tj. ostatak likvidacijske mase. Likvidacijsku vrijednost bi trebalo procjenjivati za preduzeća u krizi, jer ako bi likvidacijska vrijednost preduzeća bila veća od njegove ekonomske vrijednosti kada ozdravi logičnije bi bilo preduzeće ugasiti nego ga nastojati rehabilitirati.

2.5. Kombinirana procjena vrijednosti imovine

4 Orsag dr. Silvije, „Vrednovanje poduzeća“, Infoinvest, Zagreb,1997, str. 90

14

Naravno da je računovodstvo osnova za procjenu vrijednosti preduzeća metodama utemeljenim na njegovoj imovini. Ipak, računovodstvo je potrebno prilagoditi vremenu u kojem se vrši procjena, a to se postiže kombiniranjem već navedenih metoda, jer je evidentno da svaka od metoda ima svoje prednosti i mane. Izbor metode će zavisiti od raznih faktora, a neki od njih mogu biti: stepen specijaliziranosti stalnih sredstava, da li su stalna sredstva potrebna za poslovanje ili ne, da li preduzeće nastavlja sa radom ili ne, da li je lako odrediti tržišnu vrijednost.

Pored primarnog problema izbora metode procjene vrijednosti preduzeća, mogu se javiti i dodatni problemi na koje treba obratiti pažnju. Stoga, iako knjigovodstveno može pružiti dosta informacija ono može i skrivati određene zamke pri procjeni. Kod procjene privatnih preduzeća (društvo sa ograničenom odgovornošću), naročito treba obratiti pažnju na bilansne pozicije koje evidentiraju kreditne odnose između preduzeća i njegovog vlasnika. Ove se pozicije mogu pojaviti i na strani aktive i na strani pasive. Ako je preduzeće dalo kredit ili mjenicu vlasniku ili ako je vlasnik povremeno izuzimao novac iz preduzeća onda će se to pojaviti na strani aktive. S druge strane, ako je vlasnik kreditirao preduzeće mjenicama ili nekim drugim zapisima tada će ove transakcije svoje mjesto naći u pasivi. Ovakve je pozicije u bilansu najbolje eliminirati iz procijenjene vrijednosti a prilagođavanje izvršiti putem bilansne jednačine. Također, pri procjeni vrijednosti treba steći uvid u evidenciju stalnih sredstava jer preduzeće može poslovati imovinom koja nije njegova već ju je steklo putem raznih finansijskih leasing-a. Odluka o vrijednostima ovakvih sredstava će biti utemeljena i na pregovorima o kupoprodaji preduzeća. I konačno, posebnu pažnju treba obratiti na nematerijalna stalna sredstva jer većina njih nema tržišnu vrijednost već se njihova vrijednost prvenstveno ogleda u povećanju profitne snage preduzeća.

3. Metode procjene vrijednosti preduzeća temeljene na njegovoj profitnoj snazi

Za razliku od metoda koje se temelje na procjeni imovine preduzeća a koje polaze od bilansa stanja preduzeća, ove metode se baziraju na bilansu uspjeha preduzeća. Temeljno pitanje na kojem se baziraju ove metode je ¨Šta preduzeće zarađuje?¨. Ove metode procjenjuju vrijednost preduzeća putem profita koje ono ostvari ili ima potencijal da ostvari ili putem novčanih tokova koje vlasnici preduzeća mogu očekivati u budućnosti. Preduzeću čije dionice kotiraju na berzi može se odrediti tržišna vrijednost putem upotrebe raznih pokazatelja kao što su: odnos cijene i zarada, zarada po dionici, dividenda po dionici, prinos od dividendi, odnos cijene i dividende itd. Iz ovoga vidimo da se sve metode procjene vrijednosti preduzeća temeljene na profitnoj snazi preduzeća ne mogu primijeniti na sva preduzeća. Mogućnost njihove primjene zavisi od raznih faktora.

Metode procjene vrijednosti preduzeća temeljene na profitnoj snazi preduzeća su:

a) metoda toka zarada

b) metoda sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova

c) metoda tržišne kapitalizacije

d) metoda sadašnje vrijednosti budućih dividendi.

3.1. Metoda toka zarada

15

Da bi pomoću ove metode procijenili vrijednost preduzeća najprije moramo utvrditi buduće konstantne novčane tokove kao i adekvatnu diskontnu stopu kojom ćemo ih diskontovati na dan procjene. Temeljna karakteristika ove metode je da ona nastoji kapitalizirati profitnu snagu preduzeća i to putem koncepta vječne rente. Ova se profitna snaga može izraziti ili putem zarada preduzeća ili putem novčanih tokova i zbog toga iste treba vrednovati putem određenih oportunitetnih5 troškova. Pošto zarede predstavljaju računovodstvenu kategoriju, teoretski, samo novčani tokovi imaju oportunitetne troškove i zbog toga se profitna snaga izražava bilo putem njih bilo putem veličine profita. Ovom se metodom prvenstveno procjenjuje vrijednost malih i srednjih preduzeća, a s obzirom da se bazira na vječnoj renti i going-concern konceptu to predstavlja problem. Bez obzira kojem se konceptu procjenitelj prikloni on iz svoje procjene (bilo novčanih tokova bilo zarada) treba isključiti kamate jer su one odraz finansijske strukture i direktno utječu na rizike ulaganja u to preduzeće a samim tim i na primjenjenu diskontnu stopu. Ova će stopa pored navedenog također biti i funkcija likvidnosti uloženog kapitala u dato preduzeće.

Vrijednosti preduzeća čija je vrijednost imovine mala tj. malih i srednjih privatno držanih preduzeća se najčešće procjenjuju ovom metodom. Pri procjeni se utvrđuje čisti godišnji novčani tok koji preduzeće može ostvariti bez ikakvih dodatnih ulaganja tj. onakvo kakvo ono jeste u trenutku procjene. Procjene čistih godišnjih novčanih tokova se utvrđuju na osnovu izvještaja iz prethodnih perioda, a zavisit će od kvantiteta i kvaliteta podataka koje je procjenitelj u mogućnosti da pribavi i upotrijebi. Naravno, što je veća vremenska distanca za koju se podaci mogu prikupiti to će procijenjeni godišnji novčani tok biti bliži realnom, a uslijed mogućnosti identifikacije i eliminacije perioda sa izrazito lošim i izrazito dobrim rezultatima poslovanja. Kako se radi o malim i srednjim preduzećima vrlo je vjerovatno da njihovi izvještaji usljed neprilagođenosti forme finansijskom izvještavanju sadrže neke latentne gubitke i dobitke na koje procjenitelj mora obratiti pažnju i detaljnije ih analizirati. Te stavke mogu biti: amortizacija, osiguranje, leasing aranžmani, plate vlasnika, putni troškovi i reprezentacija, plate zaposlenih, kamate, pravne i računovodstvene usluge itd.

Da bi se bilans uspjeha mogao iskoristiti u svrhu procjene vrijednosti preduzeća, a ako se ustanovi da već pomenute stavke sadrže pogrešna prikazivanja, potrebno je izvršiti njegova određena prilagođavanja. Ta se prilagođavanja trebaju vršiti nad stavkama prihoda i troškova (rashoda) pri čemu je potrebno poštovati princip redovitosti istih u skladu sa aktivnostima preduzeća. Neredovite prihode i rashode treba isključiti iz procijenjenih novčanih tokova, a veće vremenske serije koje se analiziraju nam služe da ih sa što većom preciznošću utvrdimo. Ako krenemo od vrsta prihoda i njihove frekventnosti prema kontnom planu FBiH tada su oni klasificirani na slijedeći način:

a) prihod od operativne aktivnosti – najčešće se procjenjuju realnima

b) prihod od ulagačkih aktivnosti -

c) prihod od finansijskih aktivnosti – trebali bi se eliminisati iz procjene ukoliko nisu direktno vezani za osnovnu aktivnost preduzeća

d) ostali prihodi – treba ih dobro analizirati da bi se utvrdile sklonosti management-a u tretmanu ovih računovodstvenih promjena

e) vanredni prihodi – treba ih analizirati sa aspekta frekventnosti i mogućnosti repeticije.

U kontnom planu su na isti način klasifikovani i rashodi. Što se tiče troškova i rashoda, posebnu pažnju je potrebno usmjeriti ka ostalim rashodima kao što su:

5 Oportunitetni troškovi zavise od rizika ulaganja u preduzeće i od određenih standarda profitabilnosti putem kojih se može odrediti diskontna stopa primjerena za kapitalizaciju tokova zarada preduzeća na principu vječne rente.

16

a) lična primanja vlasnika – ovdje se mogu naći odstupanja od stvarnih primanja u oba pravca. Koji će predznak te razlike imati zavisi od cilja koji vlasnik želi postići pogrešnim prikazivanjem,

b) donacije – oni se mogu otkloniti jer u suštini ne predstavljaju troškove potrebne za poslovanje,

c) najam automobila – automobili koji se unajme za lične potrebe vlasnika i ne koriste se u poslovanju preduzeća mogu se često naći na troškovima preduzeća i treba ih ukloniti,

d) troškovi pravnih i drugih usluga i troškovi reprezentacije i putni troškovi – najčešće obuhvataju troškove koji služe za lične potrebe vlasnika i često su iskazani iznad realnog iznosa te ih treba analizirati i eliminirati onaj dio koji je pogrešno prikazan,

e) najamnina – vlasnici mogu koristiti svoje nekretnine u poslovanju preduzeća a da one nisu uključene u sredstva preduzeća, itd.

Nakon izvršenih prilagođavanja bilansa uspjeha treba procijeniti budući godišnji novčani tok. Kod malih i srednjih preduzeća, po tvrdnjama mnogih naučnika, ispravnije je koristiti bruto novčane tokove, „jer nije ispravo procjenjivati diskontnu stopu primjerenu troškovima kapitala javnog dioničkog društva“6. Novčani tok bi prema dosada rečenom izgledao ovako:

Pozicija Iznos

Procijenjena dobit prije poreza

++±

AmortizacijaKamate na dugove (alternativno)Druga prilagođavanja

Procijenjeni čisti novčani tok

Tabela 3.1.. Tablica procjene rizika

Pošto procjenitelj završi sa procjenom godišnjeg novčanog toka slijedi procjena stope kapitalizacije putem koje se dolazi do procjenjene vrijednosti preduzeća. Stopa kapitalizacije je funkcija visine novčanih tokova i visine procjenjenog rizika njihovog ostvarenja te rizika ulaganja u to preduzeće. Procjena stope kapitalizacije godišnjih novčanih tokova velikih preduzeća svodi na procjenu prosječnog ponderiranog troška njegovog kapitala dok je procjena rizika kod malih preduzeća prilično zahtjevna, i kao baza za tu procjenu se može uzeti model ¨petnaest relevantnih faktora¨ (tabela 3.2.) koji je utvrdio C.D. Peterson. Prema tom modelu uspostavljen je sistem bodovanja pojedinih faktora bodovima od jedan do šest gdje jedan bod označava najveći a šest bodova najmanji rizik po svakom faktoru. Nakon toga se izračunava prosječan broj bodova po jednom faktoru koji ujedno predstavlja i faktor multiplikacije putem kojeg se određuje diskontna stopa koja se koristi na prethodno prikazanim postupcima prilagođavanja bilanca uspjeha i tako izračunatim procijenjenim godišnjim novčanim tokovima.

Na osnovu ovih faktora se utvrđuje odgovarajuća diskontna stopa čije određivanje je podložno subjektivnosti procjenitelja, jer se ona za razliku od diskontnih stopa primjenjivanih na javna dionička preduzeća ne temelji na primjeni teorijskih distribucija vjerovatnoće kao ni na primjeni teorija tržišta kapitala. Vrijednost privatno držanih preduzeća bi se određivala pomoću diskontnih stopa korištenih za procjenu vrijednosti javno držanih preduzeća slične veličine i prirode samu u slučaju i svrhu izlaženja ovakvih preduzeća u javnost.

6 Orsag dr. Silvije, „Vrednovanje poduzeća“, Infoinvest, Zagreb,1997, str. 111

17

Faktor Mali rizik Veliki rizik

Prošlost preduzeća Duga profitabilna prošlost Nova ili neprofitabilna prošlost

Industrijska grupa Stabilne ili rastuće visoko-profitabilne industrije

Nepostojan rast ili pad, nestabilne općenito neprofitabilne industrije

Specijalne vještine koje zahtijeva uspjeh

Ne zahtijevaju se specijalne vještine

Zahtjevi za visoko specijalizirane ili rijeke vještine

Lokacija (ili uslovi najma)

Odlična lokacija i može se nastaviti

Neodgovarajuća lokacija i/ili treba promjena lokacije

Specijalni odnosi potrebni za uspjeh

Uspjeh je baziran na širokoj osnovi

Uspjeh ovisi o nekoliko ključnih odnosa ili mušterija

Radna situacija Radna snaga je dostupna i radni odnosi su dobri

Rijetka radna snaga i/ili siromašni radni odnosi

Menadžerska situacija Postojeći tim manager-a potpuno je kvalifikovan i kompetentan

Management nije kompetentan voditi poslovanje ili više ne postoji

Povrat investicija Kupac će moći likvidirati investiciju za otprilike onoliko koliko je platio

Investicija se može lako razvodniti ili je nelikvidna

Profitabilnost investicije

Tržišni, ekonomski i historijski činitelji ukazuju da će profitabilnost biti kontinuirana

Nema izgleda za profitabilnost bez promjena u preduzeću, tržištu ili ekonomiji

Vanjska ovisnost Najveći broj uslova za uspjeh je pod kontrolom preduzeća

Uspijeh ovisi o faktorima kao što su kamatne stope, stil i moda ili strani izvori koji su izvan kontrole preduzeća

Ugled preduzeća Dobro poznat i visoko poštovan Nepoznat ili se smatra siromašnim

Proizvodi ili usluge Visoko vrijedni, konkurentni i odgovaraju tržišnim potrebama

Siromašan kvalitet i/ili zastarjeli za tržište

Franšize, licence, osiguranje ili zahtjevi obveznica

Nema posebnih osiguranja licenci, franšiza ili zahtijeva obveznica

Zahtjevi za poslovanje teško su održivi ili su skupe licence, franšize, osiguranje ili obveznice

Konkurencija Ograničena konkurencija Intenzivna i/ili rastuća konkurencija

Tehnologija Poslovanje nije posebno ranjivo na promjene tehnologije

Promjene tehnologije mogu imati glavne negativne uticaje

Tabela 3.2. Tabela procjene rizika

Ulaganje u privatno držana preduzeća se, sa aspekta likvidnosti, znatno razlikuje od ulaganja u vlasničke vrijednosne papire javno držanog preduzeća. Kupovinom dionica dioničkog društva čije dionice kotiraju na berzi, ili drugim organizovanim tržištima kapitala, ostvaruje se prilično visok stepen likvidnosti ulaganja za razliku od ulaganja u privatno

18

držana preduzeća gdje se kapital u znatnoj mjeri imobilizira. Slijedi logičan zaključak da diskontne stope na investicije u privatno držana preduzeća trebaju biti znatno više nego korespondirajuće stope javno držanih preduzeća. Prema ocjenjivanju rizika ulaganja u preduzeća prema C. D. Petersonu diskontne stope bi izgledale kao u tabeli 3.3.

RizikPrivatna preduzeća prema riziku ulaganja

Nizak Srednji Visok

Prosječni faktor rizika 6 5 4 3 2 1

Diskontna stopa 17% 20% 25% 33% 50% 100%

Tabela 3.3. Diskontne stope za različite nivoe rizika ulaganja u privatna preduzeća

Nakon što su svi neophodni elementi za procjenu vrijednosti preduzeća određeni (konstanti novčani tokovi i diskontna stopa) može se utvrditi vrijednost preduzeća, koja se primjenom ove metode svodi na određivanje sadašnje vrijednosti vječne rente. Matematička formula za izračunavanje te rente može se napisati u slijedećem obliku:

F V = .

k

V – vrijednost preduzeća

F – procijenjeni čisti novčani tokovi

k – procijenjena diskontna stopa

Vrijednost preduzeća se također može izračunati pomoću faktora multiplikacije koji predstavlja recipročnu vrijednost prosječnog faktora rizika. Tako će se vrijednost preduzeća moći izračunati pomoću slijedeće formule.

V = F * f

f – Faktor multiplikacije ili prosječni faktor rizika (1/procijenjena diskontna stopa)

Prosječne diskontne stope korištene primjenom ove metode mogu se činiti izrazito visokima, te se neki autori zalažu za primjenu nižih stopa pogotovo ako se radi o kapitalizaciji stalne godišnje dobiti.

Primjer: Koliko vrijedi preduzeće koje ostvaruje procijenjene konstantne godišnje novčane tokove od 800.000 KM uz diskontnu stopu koja je određena prema stepenu rizičnosti ulaganja u takvo preduzeće od 25%.

19

800.000 V0 = = 3.200.000 KM

0,25

Ista bi se vrijednost dobila primjenom faktor multiplikacije:

V0 = 800.000 * 1 / 0,25 = 800.000 * 4 = 3.200.000 KM

3.2. Metoda sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova

Ova metoda je veoma bliska metodi diskontovanog toka dividendi koju ćemo razraditi nešto kasnije u ovom radu. Kapitalne razlike između ove dvije metode leže u tome što metoda sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova kao bazu za procjenu uzima ukupne čiste novčane tokove preduzeća, a ne samo jedan njihov dio kao i u tome što ona uzima ograničeno i ustaljeno vremensko razdoblje (pet ili deset godina) kao referentno. Kao rezultat prve od navedenih razlika može se izvući zaključak da ova metoda uvažava procjenu vrijednosti samo ako će vlasništvo nad preduzećem biti koncetrisano kod jednog pravnog ili fizičkog lica tj. ako će to lice putem svoga većinskog udjela imati mogućnost diktiranja poslovne politike preduzeća. Jer ako osoba nema mogućnost diktiranja kreiranja politike dividendi u preduzeću tada nije ni ispunjena jedna od hipoteza ove metode, a to je da se sa razumnom sigurnošću procijene budući ukupni čisti novčani tokovi. Da bi se ova metoda primjenila na neko preduzeće neophodno je da ono ima dobru dokumentacijsku podlogu, koja bi predstavljala dobru bazu za prognoziranje budućih kretanja, kao i to da ono ima prilično izvjesnu budućnost, a to mogu postići samo velike kompanije i preduzeća.

Neophodno je u procjeni vrijednosti preduzeća ovom metodom, što realnije odrediti neto novčane tokove u narednih pet godina, rezidualnu vrijednost nakon isteka tog perioda kao i diskontnu stopu koja će se primijeniti na struju tih novčanih tokova da bi se oni sveli na vrijednost na datum procjene preduzeća. Naravno, ova diskontna stopa će biti funkcija rizika ostvarivanja procijenjenih čistih novčanih tokova i očekivane stope profitabilnosti od strane ulagača. Ostvarivanje procjene o čistim novčanim oblicima će uveliko zavisiti od: umješnosti uprave preduzeća, informacijama koje ta uprava posjeduje, okruženja u kojem preduzeće posluje itd.; dok će očekivana stopa profitabilnosti zavisiti od: informacija koje posjeduje investitor, oportunih ulagačkih opcija, bezrizičnih kamatnih stopa, njegove sklonosti prema riziku i mnogih drugih faktora. U obzir također treba uzeti i izdatke u realne imovinske oblike koje treba platiti da bi procijenjeni čisti novčani tokovi u posmatranom razdoblju bili realizovani.

„Postupak procjene preduzeća može se realizovati nizom koraka. Ti koraci mogu biti:

prilagođavanje izvještaja preduzeća kako bi se prikazali istinski postojeći profiti i novčani tokovi te imovinska snaga preduzeća,

utemeljenje razvojnih planova preduzeća sa evidencijskom podrškom

projekcija petogodišnjeg plana,

proračun profita i novčanih tokova te potrebnih investicija za realizaciju tih novčanih tokova kroz konvencionalno korištenih pet godina,

projekcija rezidualne vrijednosti preduzeća na kraju petogodišnjeg razdoblja,

20

određivanje diskontne stope koju treba primijeniti na struju predviđenih čistih novčanih tokova, i

svođenje predviđenih čistih novčanih tokova i rezidualne vrijednosti preduzeća tj. njegove imovine na sadašnju vrijednost korištenjem diskontne tehnike.“7

Prema Pr. Pablo Fernandezu osnovne faze procjene vrijednosti preduzeća ovom metodom (za koju tvrdi da je jedina konceptualno ispravna) su:

historijska i strateška analiza kompanije i industrije

projekcije budućih novčanih tokova

određivanje zahtijevanog povrata na uloženi kapital (trošak kapitala)

neto sadašnja vrijednost budućih novčanih tokova

tumačenje rezultata.

Kao što je već ranije rečeno, novčani tokovi se u ovoj metodi mogu podijeliti na tri temeljne komponente. Te komponente su: novčani tokovi od poslovanja, novčani tokovi od rezidualne vrijednosti preduzeća i novčani tokovi za potrebne investicije. Prve dvije komponente predstavljaju pozitivne novčane tokove dok novčani tokovi za potrebne investicije imaju negativan predznak odnosno predstavljaju odliv novčanih sredstava iz preduzeća. Nakon određivanja diskontne stope i definiranja novčanih tokova vrijednost novčanih tokova bi se mogla izračunati pomoću slijedeće formule:

T Ft T It At

V0 = ∑ - ∑ +

t=1 ( 1 + k )t t=0 ( 1 + k )t ( 1 + k )t

V0 – sadašnja vrijednost novčanih tokova firme

Ft – novčani tokovi od poslovanja po godinama t

At – rezidualna vrijednost imovine preduzeća

It – potrebne investicije po godinama t

k – izabrana diskontna stopa

T – broj godina projekcije – najčešće pet godina.

I ova metoda, iako prilikom finansijskog odlučivanja zauzima primat nad ostalim metodama, ima probleme koji je prate. Temeljni problemi su ti da su projekcije uvijek špekulativne kao i da je određivanje diskontne stope uvijek subjektivno, pogotovo stope nakon posmatranog perioda. Problem špekulativnosti projekcija se najčešće javlja uslijed različite informisanosti management-a kompanije koja je predmet procjene i potencijalnog kupca ili naručioca procjene. Npr. uprava može vrednovati kompaniju na bazi novčanih tokova iz projekata koji su tek u fazi pripreme, a za koje potencijalni kupac ništa ne zna. U takvom bi slučaju sasvim sigurno došlo do znatne diskrepance između pomenutih interesnih grupa u shvatanju vrijednosti kompanije i pod uslovom da su ostali elementi i informacije vezane za kompaniju poznati i jednima i drugima. Naravno situacija može biti i obrnuta, tj da potencijalni kupci posjeduju informacije o pojavama i događajima koji bi u znatnoj mjeri pozitivno utjecali na buduće novčane tokove kompanije, a da uprava ništa ne zna o tome.

Prema tome nivo špekulacija se može umanjiti povećanjem kvalitete predviđanja budućih događaja i novčanih tokova kao i argumentiranjem prezentiranih procjena.

7 Orsag dr. Silvije, „Vrednovanje poduzeća“, Infoinvest, Zagreb,1997, str. 117

21

Određivanje diskontne stope se zasniva na međuzavisnoti rizika i zahtijevane stope profitabilnosti ulaganja u procjenjivano preduzeće. Ove se stope mogu do neke mjere objektivizirati za preduzeća čije dionice kotiraju na berzi ili nekom drugom uređenom tržištu vrijednosnih papira. Za privatno držana preduzeća procjena zahtijevane diskontne stope može se vršiti na više načina, a neki od njih su: određivanje stope približno stopi koja se koristi na slična preduzeća čije su dionce izlistane uvećanoj sa premiju za manjak likvidnosti i dodavanje određenog postotka na tržišne kamatne stope. Investicijom u privatno držano preduzeće ulagač nije u mogućnosti, kao kod javno držanih preduzeća, da u svakom trenutku preseli kapital u drugu kompaniju već mora čekati dok pozitivni novčani tokovi koji zavise od operativne djelatnosti kompanije dospiju na plaćanje. Za pomoć pri procjeni diskontnih stopa privatno držanih preduzeća mogu se koristiti referentne stope prikazane na grafu XX.

prinos

● 8 ● 7

● 6 ● 5 ● 4

● 3 ● 2

● 1

Slika 3.1. Stope prinosa na ulaganja u vrijednosne papire8 rizik

1 – prinos na kratkoročne vrijednosne papire (3%)

2 – prinos na prvorazredne komercijalne papire (3,5%)

3 – prinos na dugoročne državne obveznice (4,5%)

4 – prinos na dugoročne dužničke vrijednosne papire visokokvalitetnih korporacija

5 – prinos na srednje-kvalitetne korporativne obveznice

6 – prinos na prioritetne obveznice (8% - 10%)

7 – prinos na obične kvalitetne dionice koje emitiraju prvoklasne kompanije

(10% - 12%)

8 – prinos na špekulativne dionice

Naravno vrijednost kompanije će se kretati obrnuto diskontnoj stopi (zahtijevanoj stopi prinosa), kao i što će ona biti manja ako su nominalno veći pozitivni novčani tokovi vremenski više udaljeni od datuma procjene vrijednosti kompanije. To se vrlo jednostavno da prikazati na primjeru koji slijedi.

Primjer 1: U prvom slučaju ćemo uzeti čiste novčane tokove koji su u posmatranom periodu konstantni, a u drugom slučaju ćemo uzeti novčane tokove koji se povećavaju tokom 8 Puljić dr. Mirko, „Predavanja na dodiplomskom studiju Ekonomskog Fakulteta“, Sarajevo, šk. 2003/2004.

22

toga perioda. Pored ovoga uzećemo i različite diskontne stope da da bi objasnili njihov uticaj na procijenjenu vrijednost preduzeća.

Slučaj 1.

Diskontna stopa 13%God Novčani

tokDiskontni

faktorSadašnja vrijednost

Sadašnje vr. uz odgovarajuće stope

1 130.000 0,88496 115.044 10% 566.1842 130.000 0,78315 101,809 11% 549.9703 130.000 0,69305 90.097 12% 534.4834 130.000 0,61332 79.731 14% 505.5275 130.000 0,54276 70.559 15% 491.9836 130.000 0,48032 62.441 16% 479.016

780.000 519.681

Slučaj 2.

Diskontna stopa 13%God Novčani

tokDiskontni

faktorSadašnja vrijednost

Sadašnje vr. uz odgovarajuće stope

1 110.000 0,88496 97.345 10% 556.5192 115.000 0,78315 90.062 11% 539.6993 130.000 0,69305 90.097 12% 523.6524 135.000 0,61332 82.798 14% 493.7075 140.000 0,54276 75.986 15% 479.7276 150.000 0,48032 72.047 16% 466.358

780.000 508.335

Pošto ova metoda procjenjuje novčane tokove koji će se desiti u narednih pet ili deset godina, a pored toga se pretpostavlja da će kompanija nastaviti sa radom i nakon toga perioda neophodno je procijeniti vrijednost koju će kompanija imati po završetku toga perioda tj. njenu rezidualnu vrijednost. Za procjenu rezidualne vrijednosti u principu se koriste dva koncepta koja smo nešto ranije spomenuli. Baze za procjenu vrijednosti mogu biti ili koncept utemeljenja vrijednosti imovine preduzeća ili koncept utemeljenja vrijednosti putem pretpostavljenog kontinuiteta poslovanja preduzeća. Naravno da će rezidualne vrijednost dobivene upotrebom dva različita koncepta biti različite.

a) Ranije u radu su opisane metode procjene vrijednosti imovine koje se mogu primijeniti i u ovom slučaju. Međutim, u zavisnosti od shvaćanja budućnosti preduzeća tj. da li će ono nastaviti sa poslovanjem ili će pak prestati egzistirati kao pravno lice, u praksi su se izdvojile dvije metode koje se najčešće koriste prilikom ovakvih procjena. To su: metoda likvidacijske vrijednosti preduzeća i metoda fer tržišne vrijednosti preduzeća.

1. Metoda likvidacijske vrijednosti prduzeća će se uzeti u obzir ako se pretpostavlja da će preduzeće nakon analiziranog perioda prestati sa svojim aktivnostima ili da će biti likvidirano. U ovom slučaju bi se nakon isteka ovoga roka mogla realizirati likvidacijska vrijednost. Ova metoda se koristi ako je PEST okruženje preduzeća veoma turbulentno ili ako se zbog bilo kojeg drugog razloga ne može tvrditi da će

23

preduzeće nakon isteka analiziranog perioda biti u stanju nastaviti sa aktivnostima. Ovime se hoće reći da je procjenitelj korištenjem ove metode i dobivanjem nižih procijenjenih vrijednosti veoma oprezan u svojoj procjeni.

2. Primjenom metode fer tržišne vrijednosti pretpostavlja se da će preduzeće nastaviti sa svojim radom ili da će bit prodano odnosno promijeniti vlasnika. Ovo je isto tako realna pretpostavka kao i prethodna da će preduzeće biti likvidirano. Pošto je veoma teško utvrditi koju će tržišnu vrijednost imovina preduzeća imati nakon analiziranog perioda, najčešće se koristi i procjenjuje knjigovodstvena vrijednost imovine na kraju opserviranog perioda.

b) Pošto se procjena vrijednosti preduzeća najčešće vrši u svrhu ¨prijateljskog¨ ili pak ¨neprijateljskog¨ preuzimanja vrlo je vjerovatno da novi vlasnici imaju namjeru pustiti procjenjivano preduzeće da nastavi sa radom9. Stoga je logično procijeniti vrijednost putem koncepta kontinuiteta poslovanja preduzeća odnosno putem njegove profitne snage. Pošto je novčane tokove veoma teško odrediti za tako udaljen period, procjenitelji se češće odlučuju na procjenu vrijednosti preduzeća diskontovanjem zarada nakon poreza i to na principu vječne rente i pretpostavljenog rasta zarada.

1. Zbog rizičnosti prognoze budućih zarada nakon analiziranog perioda moguće je kao vječnu rentu uzeti predviđene novčane tokove u zadnjoj godini perioda na koji se procjena odnosila. Pored vječne rente mogu se uzeti i novčani tokovi koji rastu po konstantnoj stopi. Međutim, ova metoda krije dvije potencijalne zamke. Prva je ta da se zarade vrlo teško sa sigurnošću mogu predvidjeti za tako dug period. Druga je da „posljednje zarade nakon poreza, odnosno posljednji novčani tok nakon poreza mogu biti procijenjeni za atipično razdoblje“10. Ova bi se vrijednosti kompanije izračunala pomoću formula:

T Ft T It At

V0 = ∑ - ∑ +

t=1 ( 1 + k )t t=0 ( 1 + k )t ( 1 + k )t

Ft At =

k

At – rezidualna vrijednost preduzeća

F – procijenjeni čisti novčani tokovi

k – procijenjena diskontna stopa

t – trajanje analiziranog perioda.

Uvrštavanjem rezidualne vrijednosti u formulu za izračunavanje vrijednosti preduzeća ranije datu u ovom poglavlju dobivamo i zadnji element za izračunavanje te vrijednosti.

2. Moguće je dakako izračunati vrijednost preduzeća i pomoću kapitalizacije rastućih zarada nakon isteka posmatranog perioda. Radi lakšeg određivanja vrijednosti obično

9 Vrlo su česti slučajevi u zemljama u tranziciji, međi kojima je i Bosna i Hercegovina, da svjetski giganti kupe lokalna preduzeća da bi na taj način uništili konkurenciju. Ova se preduzeća najčešće prodaju ispod njihove vrijednosti.10 Orsag dr. Silvije, „Vrednovanje poduzeća“, Infoinvest, Zagreb,1997, str. 122

24

se koristi konstantna stopa rasta toka zarada. Prognoza te stope će se zasnivati na slijedećim elementima: realizirane stope rasta u proteklim periodima, predviđene stope rasta u analiziranom periodu kao i stope rasta koje se ostvaruju u sličnim preduzećima tj. u preduzećima iz iste industrije. Naravno i ovdje treba što realnije odrediti diskontnu stopu. Ovakva bi se rezidualna vrijednost izračunala pomoću slijedeće formule:

FT (1 +g) FT+1

At = = k – g k – g

At – rezidualna vrijednost preduzeća

F – procijenjeni čisti novčani tokovi u godini T

k – procijenjena diskontna stopa

g – očekivana stopa rasta novčanih tokova.

Primjer 2: Potencijalni kupac na kraju 2004. godine razmatra investiciju u preduzeće, po imenu Sarajevo Fruit & Vegetable, a koje namjerava prodati nakon četvrte godine. Pretpostavka je da će preduzeće nastaviti raditi nakon toga perioda. Procijenjeni novčani tokovi u posmatranom periodu dati su dalje u primjeru. Pošto se radi o privatno držanom i malom preduzeću potencijalni će kupci zahtijevati godišnju stopu povrata od 30%. Kolika je vrijednost preduzeća?

Sarajevo Fruit & Vegetable

Slobodni novčani tokovi u firmu

2004 2005 2006 2007 2008 2009

Prihod od prodaje 2.150.000 2.580.000 3.044.400 3.409.728 3.682.506 3.866.632

Neto profit 34.135 60.299 158.127 223.244 277.293 302.823

Kamate (1 - T) 38.947 47.666 32.931 9.938 (8.926) (20.650)

Amortizacija 102.567 79.900 57.233 34.567 11.900 11.900

Radni kapital 68.637 326.095 50.568 (21.920) (21.822) (46.031)

Slobodni novčani tokovi

107.012 (138.230) 197.723 289.668 302.090 340.104

Ponderirani prosječni trošak kapitala

Promatrani period 30%

Period stabilnosti 15% Stopa rasta novčanih tokova 6%

Rezidualna vrijednost A4 = 340.104 / (0.15 – 0.06 ) = 3.778.933

25

Sadašnja vrijednost čistih novčanih tokova 1.571.391

Vrijednost duga - 893.403

Vrijednost kompanije 677.988

3.3. Metode diskontovanog toka dividendi

Ove metode su primjenjive za procjenu vrijednosti kompanija koje su organizirane u formi dioničkih društava i čije dionice kotiraju na organiziranim tržištima kapitala. Vrijednost kompanije bi se primjenama ovih metoda temeljila na diskontiranim novčanim tokovima koje bi vlasnici dionica kompanije dobili od dividendi. Od kretanja dividendi u budućnosti će zavisiti i koji će se od modela diskontiranog toka dividendi primijeniti. Pomenuti modeli su: model konstantnih dividendi, model konstantnog rasta dividendi, model sa dvije stope rasta i na kraju model varijabilnog rasta dividendi. Da bi procjena bila što pouzdanija potrebno je uslove na tržištima kapitala što više približiti uslovima koji bi vladali na perfektnim tržištima kao i to da u kompaniji ne postoji većinski vlasnik koji bi putem svojih glasačkih prava mogao diktirati poslovnu politiku, finansijsku politiku i politiku dividendi. Kako do procjene vrijednosti kompanija najčešće dolazi pri preuzimanju ili kupovini istih, treba obratiti pažnju na politiku dividendi koju će novi vlasnik ili većinski vlasnik primjenjivati. Politike dividendi mogu biti: “politika konstantnih odnosa u rasopdjeli, politika stabilnih dividendi po dionici, politika isplate manjih redovnih dividendi uvećanih za ekstra dividende.“11 Eventualne promjene politike dividendi determiniraće cijenu dionica. Ključnu ulogu u kretanju vrijednosti dividendi igraće stopa kapitalizacije zadržanih zarada. Interna stopa reinvestiranja zadržanih zarada preduzeća, uz pretpostavku da neće biti finansiranja investicija iz eksternih izvora, predstavlja jedinu polugu rasta dividendi u budućnosti.

Model konstantnih dividendi

Ovaj je model prikladan za vrednovanje povlaštenog kapitala u preduzeću kao i za vrednovanje običnih dionica kompanija koje ne zadržavaju svoje zarade već ih u cjelosti distribuiraju svojim dioničarima te stoga teže nultom rastu. Ovaj se model bazira na konceptu vječne rente te se za procjenu vrijednosti dionica koristi slijedeća formula:

Dk

P0 = k

P0 – tekuća cijena dionica

Dk – konstantne dividende

k – stopa kapitalizacije.

Model konstantnog rasta dividendi (Gordnov model)

Ovaj model se koristi za procjenu vrijednosti dionica za koje se smatra da će u budućnosti rasti po konstantnoj stopi. U slučaju da je očekivana stopa rasta dividendi veća od stope kapitlazacije model je neprimjenjiv. Formula za procjenu vrijednosti dionica ovim modelom bi izgledala ovako:

11 Rovčanin dr. Adnan, „Upravljanje finansijama“, Ekonomski Fakultet Sarajevo Izdavačka djelatnost fakulteta, Sarajevo, 2003., str.146

26

DT (1 + g) DT+1

PT = = . k – g k – g

T – razdoblje procjene buduće cijene

Model sa dvije stope rasta

Realno je očekivati da će dionice u budućnosti uvećavati novčane prinose svojim vlasnicima. Ovaj model procjene tih novčanih prinosa predstavlja jedan vid modifikacije modela konstantnog rasta dividendi i približava ga modelu varijabilnih dividendi. Ovaj se model može koristiti pri procjeni vrijednosti preduzeća: koja su ostvarila ubrzani rast usljed tržišnih kretanja i za čiji se rast dionica očekuje da će se u budućnosti odvijati po nižim stopama; koja do sada nisu isplaćivala dividende a očekuje se da će u narednom bliskom periodu to činiti te za preduzeća za koja se smatra da će nakon izvjesnog perioda isplaćivanja konstantnih dividendi početi sa isplatom dividendi koje će imati konstantan rast. Cijena dionice primjenom ovoga modela bi se računala na slijedeći način:

T D0 (1 + g1) t D0 (1 + g2) P0 = ∑ –

t=1 (1 + k) t (k – g2) (1 + k) t

Model varijabilnih dividendi

Ovaj model u suštini predstavalja unaprjeđenje modela sa dvije stope rasta, ali sa druge strane on je ujedno i poopćenje modela sa više stopa rasta. Ova metoda uzima u obzir kretanje dividendi i vrši njihovu procjenu za određeni unaprijed definisani vremenski period. Neophodno je, dakle, vrlo precizno procijeniti kretanje divideni u tom periodu. Prema tome, sadašnja vrijednost dionice bi predstavljala zbir diskontovanih dividendi na dan procjene u promatranom razdoblju i diskontovane procijenjene vrijednosti dionice na kraju toga razdoblja. Ovaj se model može koristiti za procjenu vrijednosti dionica čije dividende ostvaruju supernormalan rast. Može se reći da se od svih spomenutih modela, putem ovoga modela najpreciznije određuje vrijednost dionica. Izračunavanje vrijednosti dionica vrši se pomoću slijedeće formule:

T Dt PT P0 = ∑ – .

t=1 (1 + k)t (1 + k)t

U svrhu dalje razrade modela diskontovanog toka dividendi pretpostavimo da su kompaniji nedostupni eksterni izvori finansiranja, te da se jedino putem reinvestiranja zadržane dobiti u investicije sa internom stopom profitabilnosti većom od ponderiranih prosječnih troškova kapitala može osigurati rast dividendi. Reinvestiranjem se povećavaju dobiti u budućnosti, a samim tim i vrijednost dionica u budućnosti uz ostale uslove nepromijenjene. Ali ovdje treba biti oprezan. Ukoliko preduzeće ostvaruje povrat na uloženi kapital koji je manji od ponderiranih prosječnih troškova kapitala te mu je interna stopa profitabilnosti manja od istog, tada je vrijednost dionica veća ako ono intenzivnije isplaćuje

27

dividende. Shodno tome, preduzeća koja ostvaruju iznadprosječne stope profitabilnosti povećavaju vrijednost svojih dionica putem većeg zadržavanja i reinvestiranja svoje dobiti, dok je politika dividendi irelevantna za preduzeća koja posluju uz prosječnu profitabilnost. U ovakvim uslovima stopa rasta dividendi matematički se može predstaviti slijedećom formulom:

g = r * z

g – stopa rasta dividendi

r – stopa reinvestiranja zadržane dobiti

z – stopa zadržavanja dobiti.

Uvrstimo li ovu formulu u Gordonov model dobit ćemo slijedeći izraz:

D0 (1 + rz)P0 =

ks – rz

koji se dalje može razviti u

E0 (1 + rz) (1 – z)P0 = .

ks – rz

Iz ovoga se izraza vidi uticaj zarade po dionici na njenu vrijednost.

Primjer 1: Pretpostavimo da preduzeće „Multinac“ želi preuzeti preduzeće „Ilustracija d.d.“ tako što bi kupilo 75% njegovih dionica. Pokazatelji preduzeća Ilustracija dati su u tabeli ispod. Pretpostavlja se da prema vlastitoj krivoj indiferencije Multinac zahtijeva povrat na ulaganje od 15%. Stopa isplata dividendi je 60%, a stopa zadržavanja zarada je 40% uz njihovo 18%-tno reinvestiranje. Odrediti vrijednost preduzeća uz navedene pretpostavke.

Pokazatelj Vrijednost

Broj glavnih dionica 250.000Ostvarene zarade u tekućoj godini 600.000

Stopa zadržavanja dobiti 40%Stopa reinvestiranja zadržane dobiti 18%Zahtijevana profitabilnost 15%

28

Procjena vrijednosti preduzeća:

ElementVrijednost

Ukupno 75% Po dionici

Početne zarade 600.000 450.000 2,4

Zadržana dobit 240.000 180.000 0,96

Dividende 60% 360.000 270.000 1.44

Porast zarada (240.000 * 0,18) 43.200 32.400 0,1728

Buduće zarade 643.200 482.400 2.5728

Buduće dividende 60% 385.920 289.440 1,544

Vrijednost dionice

Stopa rasta 0.4 * 0.18 = 0,072 0,072 0,072

ks – g = 15% - 7,2% 0,078 0,078 0,078

Vrijednost 4.947.692 3.710.769 19,79

Iz tabele vidimo da je procijenjena vrijednost preduzeća 4.948 hiljada nj. dok je vrijednost potencijalnog udjela Multinac-a 3.711 hiljada nj.

4. Najčešće greške pri procjeni vrijednosti preduzeća

Naravno, pri procjeni vrijednosti preduzeća može doći do značajnih grešaka koje procjenitelji mogu napraviti. Neke greške su češće od drugih i na njih treba obratiti posebnu pažnju. Dakle, najčešće greške koje se javljaju pri procjeni vrijednosti preduzeća, a koje rezultiraju procijenjenom vrijednošću koja divergira od realne i stvarne vrijednosti, su:

a) „korištenje pogrešnog koeficijenta beta ß pri procjeni vrijednosti preduzeća,

b) pogrešno izračunavanje ponderisanog prosječnog troška kapitala (WACC),

c) pogrešno izračunavanje poreskih zaklona,

d) pogrešna procjena i tretman sistemskog rizika,

e) pogrešno izračunavanje i predviđanje novčanih tokova,

f) greške pri procjeni kompanija čije poslovanje ima sezonski karakter,

g) greške pri izračunavanju rezidualne vrijednosti,

h) greške pri korištenju koeficijenata,

i) nekonzistentnost vremena i vrijednosti (vrednovanja vremena),

j) uključivanje u procjenu ekonomskih opcija koje nemaju nikakav ekonomski smisao,

k) tvrdnje da različite metode diskontovanog novčanog toka luče različite rezultate,

29

l) ubjeđenje da je procjena vrijednosti naučna činjenica a ne mišljenje.“ 12

Ne treba isključiti mogućnost javljanja više gore navedenih grešaka istovremeno.

12 Fernandez dr. Pablo, WP 550, 80 uobičajnih i neuobočajnih grešaka u vrednovanju kompanije, IESE Business School, Navarra, 2004, str.2

30

5. Zaključak

S obzirom da su u ovom radu obrađene samo osnovne metode procjene vrijednosti preduzeća, može se zaključiti da je ovo veoma široko polje koje može biti predmetom istraživanja. Mislim da je radom i u radu potvrđena teza iz uvoda da se za različita preduzeća moraju korisiti različite metode procjene da bi se došlo do što realnije procjene njihove vrijednosti. Najvašnije determinante izbora metode procjene su ipak: ciljevi procjene i interesi koji leže iza procjene, vrsta posmatranog preduzeća i veličina posmatranog preduzeća. Ova činjenica nas dovodi do zaključka da je procjena vrijednosti preduzeća višeslojan problem te da mu se mora pristupiti sa više aspekata.

Osvrnemo li se na stanje u Bosni i Hercegovini doći ćemo do značajnih problema vezanih za samu procjenu vrijednosti. Ako prvo u obzir uzmemo metode procjene vrijednosti koje se temelje na profitnoj snazi preduzeća, ti će problemi proizilaziti iz činjenice da u našoj državi egzistira veoma mali broj dioničkih društava čije dionice kotiraju na berzi i iz činjenice da se ostvari veoma mali promet tih dionica. To eliminiše pretpostavku ostvarivanja povećane likvidnosti sredstava ulaganjem u vlasničke vrijednosne papire, a samim tim dovodi u pitanje primjenjivost metode diskontovanog toka dividendi na ovom području. Za ostale metode koje se baziraju na profitnoj snazi preduzeća postavlja se pitanje realnog procjenjivanja diskontne stope kojom bi se novčani tokovi sveli na sadašnju vrijednost. Realnost procjene vrijednosti preduzeća putem metode sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova zavisit će od diskontne stope koja će se primijeniti ali i od ostvarivosti i realnosti prognoziranih novčanih tokova. Ove su prognoze, u stvari, najčešće predmetom manipulacije te sredstvo ostvarivanja određenih interesa, bilo kupčevih bilo prodavčevih, jer se zasnivaju na ograničenim podacima i ljudskoj subjektivnosti. Moglo bi se reći da je od metoda temeljenih na profitnoj snazi preduzeća za naše uslove najprihvatljivija metoda diskontovanog toka zarada jer se primjenjuje na mala i srednja preduzeća te koristi posebnu tehniku procjene rizika i određivanja diskontnog faktora.

Zbog navedenog se može pomisliti da kao adekvatnije ostaju metode procjene vrijednosti temeljene na imovini preduzeća. Međutim, pošto se ove metode oslanjaju na historijske podatke vrlo je teško procijeniti vrijednost preduzeća koja su poslovala u Bosni i Hercegovini prije rata koji se desio. To je rezultat činjenice da se valuta mijenjala tri puta u periodu od početka rata i zbog moguće subjektivnosti pri određivanju revalorizacionih stopa. Dodatni problem za ove metode je nepostojanje tržišta stalnih sredstava koja su specijalizirana, prevashodno prodajnog tržišta. Ovo je rezultat činjenice da u Bosni i Hercegovini djeluje vrlo mali broj proizvodnih preduzeća, te je tehnologiju koju preduzeće želi zamijeniti vrlo teško prodati u našoj državi. Sa druge strane tu je istu tehnologiju gotovo nemoguće prodati u inostranstvu jer tamo koriste daleko naprednije tehnologije i sredstva. Ovo je jedno od primarnih ograničenja primjene metode reprodukcijske vrijednosti i neto unovčive vrijednosti.

Iz navedenog možemo zaključiti da je procjena vrijednosti preduzeća veoma kompleksan proces i da je u tom procesu, pogotovo u Bosni i Hercegovini, neophodno kombinovati različite metode procjene vrijednosti.

Literatura

Fernandez dr. Pablo, WP 550, „80 uobičajnih i neuobočajnih grešaka u vrednovanju kompanije“, IESE Business School, Navarra, 2004.

Fernandez dr. Pablo, WP 449,” Metode vrednovanja kompanije i najčešće greške u vrednovanju kompanije”, IESE Business School, Navarra, 2002.

Mehmed dr. Jahić, “Finansijsko računovodstvo”, Zavod za računovodstvo i reviziju Federcije Bosne i Hercegovine, Sarajevo, 2003.,

Orsag dr. Silvije, “Vrednovanje poduzeća”, Infoinvest, Zagreb,1997.

Puljić dr. Mirko, “Predavanja na dodiplomskom studiju Ekonomskog Fakulteta”, Sarajevo, šk. 2003/2004.

Rovčanin dr. Adnan, „Upravljanje finansijama“, Ekonomski Fakultet Sarajevo Izdavačka djelatnost fakulteta, Sarajevo, 2003.