Wacc 09uevo Marco Vf

Actualización del costo promedio ponderado de capital (WACC) aplicando los supuestos Documento de trabajo del marco macroeconómico multianual (2010-2012)

SUNASS, Lima, Perú José SALARDI RODRIGUEZ & Ben SOLIS SOSA Página 1 de 17

Documento de Trabajo

ACTUALIZACIÓN DEL COSTO PROMEDIO PONDERADO

DE CAPITAL (WACC) APLICANDO LOS SUPUESTOS DEL

MARCO MACROECONÓMICO MULTIANUAL (2010-2012)

Eco. José SALARDI RODRÍGUEZ Sub Gerente

Bach. Ben SOLIS SOSA

Analista Económico-Financiero

Gerencia de Regulación Tarifaria

Año 2009



Las opiniones expresadas en este documento son de exclusiva responsabilidad de los autores y pueden no coincidir con las de la institución.



INDICE 1. Introducción .......................................................................................................................... 4 2. Incidencia del Entorno Económico – Financiero Global en el Costo del Capital ................. 4 3. Marco Legal del Costo de Capital de Empresas Reguladas en el sector de agua potable y saneamiento .................................................................................................................................. 7 4. Variables para el Cálculo del Costo del Capital en el sector saneamiento peruano: .......... 8

La Metodología del WACC.................................................................................................. 8 4.1. Costo de Oportunidad del Capital (rE).......................................................................... 9 4.2. Estructura de financiamiento ó apalancamiento ........................................................ 10 4.3. Impuestos ................................................................................................................... 10 4.4. Costo de la deuda ...................................................................................................... 10 4.5. Inflación ...................................................................................................................... 11 4.6. Depreciación .............................................................................................................. 11

5. Cálculo del Costo de Capital para la empresa SEDAPAL ................................................. 11

5.1. Costo de Oportunidad del Capital (rE)........................................................................ 11 5.2. Impuestos ................................................................................................................... 12 5.3. Costo de la deuda ...................................................................................................... 12 5.4. Inflación ...................................................................................................................... 13 5.5. Depreciación .............................................................................................................. 14 5.6. Cálculo del Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC) ................................... 14

6. Comentarios Finales ........................................................................................................... 15 7. Referencias ......................................................................................................................... 16

FIGURAS

Figura 1. Evolución de las Tasas de Referencia de la FED y el BCR .......................................... 5 Figura 2. Evolución del Índice Dow Jones (Jun.2008-Nov.15 2009) ............................................ 5 Figura 3. Evolución del PBI del Perú ............................................................................................ 6 Figura 4. Evolución del Índice General de la Bolsa de Valores de Lima ...................................... 6 Figura 5. Evolución del Riesgo País del Perú, EMBI+ Perú ......................................................... 7 Figura 6. Evolución de la tasa libre de riesgo – Bonos del Tesoro de EEUU a 10 años ............ 11 Figura 7. Evolución del Riesgo País del Perú, EMBI+ Perú ....................................................... 12 Figura 8. Evolución de la Inflación .............................................................................................. 13 Figura 9. Evolución de la Tasa Libor a 6 meses ......................................................................... 15

TABLAS

Tabla 1. Costo de la deuda Sedapal ........................................................................................... 12 Tabla 2. Proyección de Inflación promedio (variación porcentual) ............................................. 14 Tabla 3. Proyección de depreciación .......................................................................................... 14 Tabla 4 ......................................................................................................................................... 14



1. INTRODUCCIÓN

El Plan Maestro Optimizado (PMO) es una herramienta de planeamiento de largo plazo de las Empresas Prestadoras de Servicios de Saneamiento (EPS) que establece simultáneamente metas de gestión e inversiones, así como tarifas que permitan financiar tanto las inversiones mencionadas como los costos de operación y mantenimiento de las mismas. De acuerdo con el artículo 35° de la Ley N° 26338, Ley General de Servicios de Saneamiento, las fórmulas tarifarias aprobadas tienen una vigencia de cinco años. Por dicho motivo, el cálcu-lo tarifario implica necesariamente el establecimiento de una tasa que sirva para descontar los flujos de caja generados por la empresa en el quinquenio regulatorio, con el fin de establecer las tarifas que serán de aplicación en el mencionado período.

La importancia de calcular una adecuada tasa de descuento radica en que ello garantizará que el retorno otorgado le permita a la empresa regulada tanto recuperar las inversiones realizadas como obtener beneficios adecuados. Para dichos fines, el Reglamento General de Tarifas

1 (RGT), aprobado mediante Resolución de

Consejo Directivo N° 009-2007-SUNASS-CD, establece que: “La tasa de actualización a emplearse en la realización del flujo de caja de la empresa se calcu-lará mediante la aplicación de la metodología conocida como Costo Promedio Ponderado del Capital ó WACC” El presente documento tiene como finalidad presentar tanto la evolución como la actualización de los principales parámetros que forman parte del cálculo de la tasa de descuento. Asimismo, a manera de ejercicio, se realiza el cálculo de la misma para la principal empresa de agua en el Perú: SEDAPAL. Cabe mencionar que el presente documento no pretende establecer un único nivel para el WACC en el sector saneamiento peruano, pues es conocido que cada empresa posee particularidades que la hacen única. Sin embargo, el contexto reflejado en algunos de los parámetros mostrados en las siguientes secciones (como el costo de capital, inflación y depreciación) es afrontado por todas las empresas de saneamiento, independientemente de su tamaño ó estructura de deuda.

2. INCIDENCIA DEL ENTORNO ECONÓMICO – FINANCIERO GLOBAL EN

EL COSTO DEL CAPITAL

El costo de capital es una variable altamente sensible a la fluctuación de indicadores macroe-conómicos y financieros. En ese sentido, es necesario considerar que la coyuntura actual coin-cide con el proceso de recuperación de los mercados financieros globales, después del estalli-do de la crisis sub prime experimentada en el año 2008 y que desencadenó la mayor caída de los mercados de valores desde la depresión de 1929. Sin duda, los efectos de la crisis, que tuvo como epicentro a la economía estadounidense, se sintieron en todo el mundo y algunos países sufrieron, en mayor medida que otros, el impacto de ésta. Sin embargo, para poder salir de la manera más rápida posible, el mundo en su con-junto gastó billones de dólares desde setiembre del 2008 hasta la fecha y con ello se logró detener la caída libre que experimentaron los mercados y estabilizar la situación económica, pero pese a ello, el ciclo de recuperación les está tomando más tiempo a unas economías que a otras.

Incluso, conforme ha transcurrido el 2009, se ha apreciado que el sinceramiento de los indica-dores económicos fue dejando de lado las proyecciones que organismos como la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), el Fondo Monetario Internacional (FMI) y la propia Comisión Económica para América Latina (CEPAL), barajaban para este año.

1 Diario Oficial ―El Peruano‖, 05 de febrero del 2007. Reglamento General de Tarifas. Anexo N°2: Contenido General

del PMO. Punto 8: Determinación de las fórmulas tarifarias y metas de gestión. Literal 8.2 Estimación de la tasa de actualización.



Por lo general, las expectativas de crecimiento de PBI se han recortado notoriamente y la rein-serción en el ciclo expansivo, que se vivió en los años previos a la crisis hipotecaria, ha sido postergada por lo menos, hasta el 2011. Hasta la actualidad, las economías globales continúan implementando sus planes anticrisis, los cuales son una combinación de tasas de interés a la mínima expresión, fuerte inyección de liquidez y agresivos incentivos fiscales, los mismos que han tenido efectos y resultados dispa-res. Sobre el particular, la Reserva Federal de EE.UU. (FED) fue la primera en reaccionar y en apli-car una agresiva política de recorte de tasas de interés, que en casos como el nuestro, no fue seguida automáticamente por el Banco Central de Reserva. Este desfase en la reacción del ente emisor peruano le habría costado algunos puntos al crecimiento de la producción del presente año.

Figura 1. Evolución de las Tasas de Referencia de la FED y el BCR

(Jul.2007-Nov. 2009, en %)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

De otro lado, acabando el tercer trimestre del 2009, los principales voceros económicos de EEUU, con Ben Bernanke —presidente de la FED— a la cabeza, manifestaron públicamente que la recesión técnica en ese país ya había concluido y que empezaban a evidenciarse las primeras señales concretas de recuperación, aunque ello no garantizaba que la economía deja-ra de estar débil.

Este efecto, también fue asumido por Wall Street que, meses antes, como sucede siempre con la bolsa, ya había adelantado e internalizado los primeros pasos de la recuperación y había experimentando un alza en sus cotizaciones, después del punto mínimo que alcanzó en marzo del 2009, cuando el índice Dow Jones se ubicó en los 6,547 puntos.

Figura 2. Evolución del Índice Dow Jones (Jun.2008-Nov.15 2009)

Fuente: Yahoo Finance

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

Jul-07 Nov. Mar-08 Dic Mar Jun Nov.

FED

BCR

6000

7000

8000

9000

10000

11000

12000



En el caso de la economía peruana, pese a que el PBI tenía un pronóstico inicial de crecimien-to de 6%, el mismo que fue defendido por el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) en el primer trimestre del año, para ser paulatinamente corregido a un rango entre el 4 y 5%; la reali-dad nos dice en estos momentos que el PBI prácticamente no crecerá este año y que su varia-ción porcentual será cercana a cero (según el INEI, en el periodo enero - agosto el crecimiento acumulado apenas fue del 0.11 %).

Figura 3. Evolución del PBI del Perú

(2000 - Ene.-Ago. 2009)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú, Instituto Nacional de Estadística Informática.

Es decir, luego de haber crecido casi 10 % en el 2008, la producción peruana prácticamente no crecerá este año, pudiéndose quizás haber evitado dicha súbita parada con una política fiscal anti-cíclica más ágil y eficaz, y un recorte de tasas de interés no tan tardío.

Pese a afrontar un escenario de estancamiento económico en el 2009, la Bolsa de Valores de Lima se ha convertido en una de las plazas más rentables del mundo este año. Hasta el cierre de octubre su rentabilidad ya estaba en 100% y ello se explica básicamente por una recupera-ción de precios acelerada después del derrumbe del 2008 y a una expectativa favorable para el 2010, sostenida en los sólidos fundamentals de la economía peruana. Dichas opiniones son secundadas por diversos analistas que consideran que el Perú podría ser considerado la estre-lla de América Latina en materia de crecimiento, con niveles de avance del PBI que podrían bordear el 6 %, en el caso de que el Fenómeno del Niño que se vaticina para el verano entran-te (de leve a moderado) no nos traiga desagradables sorpresas.

Figura 4. Evolución del Índice General de la Bolsa de Valores de Lima

(2007 - Oct. 2009)

Fuente: Bola de Valores de Lima

Un factor que quizás refuerza esta expectativa es el comportamiento del riesgo país, medido a través de índice EMBI + Perú. Este indicador, ha reportado una marcada tendencia decreciente

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

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10.0%

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4.0%

5.0%

6.8%7.7%

8.9%9.8%

0.1%

6,000.0

8,000.0

10,000.0

12,000.0

14,000.0

16,000.0

18,000.0

Dic 07

Jun 08

Dic 08

Feb Abr Jun Ago Oct 09



en el 2009, después de haberse distorsionado de manera importante como consecuencia de la crisis financiera internacional, la cual elevó el perfil de riesgo de los países emergentes. Como consecuencia de este desequilibrio, en diciembre del 2008, el riesgo país superó los 500 pun-tos básicos, lo que significó 5 puntos porcentuales adicionales con respecto al bono del Tesoro de Estados Unidos – y 3.7 puntos porcentuales en exceso a lo reportado por el EMBI+ en junio del 2008, cuando alcanzó los 160 puntos básicos -, encareciéndose sustancialmente las posibi-lidades de poder levantar capital en el mercado internacional, situación ante la cual se tomaron las previsiones del caso, con un monitoreo del mercado que permitía determinar el timing opor-tuno para lanzar una emisión de bonos soberanos ó empresariales. La coyuntura de este indicador, que también forma parte del cálculo del costo de capital, permi-te mirar el futuro con cierto optimismo, considerando que a la quincena de noviembre se ha ubicado alrededor de los 180 puntos básicos y sólo está a 80 puntos básicos, que fue su valor mínimo en junio del 2006, en momentos en los cuales no se veía posibilidad alguna de una crisis global.

Figura 5. Evolución del Riesgo País del Perú, EMBI+ Perú (2006 - Nov. 2009, en puntos básicos)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú

3. MARCO LEGAL DEL COSTO DE CAPITAL DE EMPRESAS REGULA-

DAS EN EL SECTOR DE AGUA Y SANEAMIENTO

El Artículo 29° de la Ley General de Servicios de Saneamiento (LEY Nº 26338) señala que “la determinación de las tarifas de los servicios de agua potable y alcantarillado sanitario y pluvial se guía por los principios de eficiencia económica, viabilidad financiera, equidad social, simpli-cidad y transparencia”.

Este Artículo 29º, es complementado por el Artículo 94º del Reglamento de la Ley 26338, el cual expresa que “en aplicación del principio de viabilidad financiera, las tarifas aplicadas por la EPS buscarán la recuperación de los costos requeridos para su funcionamiento eficiente, en función a los niveles de calidad y servicio que fije la Superintendencia”.

De otro lado, el artículo 32° de la Ley 26338 señala que “la tasa de actualización a utilizarse en los cálculos de las fórmulas tarifarias será establecida por la Superintendencia, en base a estu-dios técnicos realizados por consultores especializados, de acuerdo al Reglamento de la pre-sente Ley”.

Sobre el particular, el Reglamento de la Ley en su Artículo 109 indica que “para efectos de la estimación del costo medio de mediano plazo (CMP) y del costo incremental promedio de largo plazo (CIP) se utilizará una tasa de actualización que será establecida por la Superintendencia de acuerdo a lo previsto en el Artículo 32 de la Ley General”.

50

100

150

200

250

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350

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500

550



Precisamente, el Reglamento General de Tarifas de la SUNASS, define en su Anexo 2 Nume-ral 8. Estimación de la tasa de actualización, que “La tasa de actualización a emplearse en la realización del flujo de caja de la empresa se calculará mediante la aplicación de la metodolog-ía conocida como Costo Promedio Ponderado del Capital ó WACC”

En el Anexo 5 del citado Reglamento, se definen los Parámetros del Costo Promedio Pondera-do de Capital, precisando que la SUNASS podrá evaluar los porcentajes indicados, cuando así lo considere necesario. En conclusión, es importante considerar que el marco legal, por un lado maneja el criterio de la viabilidad financiera para las empresas del sector de agua y saneamiento peruano, la misma que se conseguirá con tarifas que permitan recuperar los costos requeridos para una operación eficiente y además, considera que en el cálculo de la tarifa para el quinquenio regulatorio, sea utilizada una tasa de descuento, que se entiende como el costo de capital.

Asimismo, es la SUNASS la que define el método de cálculo de esta tasa de actualización y para ello se ha optado por la metodología del Costo Promedio Ponderado del Capital ó WACC, cuyos parámetros pueden ser revisados cada vez que el regulador lo considere oportuno. Considerando que el escenario post crisis financiera ha ocasionado un cambio importante en la marcha y proyecciones de variables económicas como la inflación y depreciación, situación que también se ha presentado en el caso de indicadores financieros como el riesgo país y en la cotización de las acciones y bonos en los mercados bursátiles globales, entonces ello plantea la pertinencia de efectuar una evaluación y actualización del valor de los parámetros que inter-vienen en el cálculo del WACC.

4. VARIABLES PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL EN EL

SECTOR SANEAMIENTO PERUANO: LA METODOLOGÍA DEL WACC

Como se ha mencionado, el RGT establece que la tasa de descuento debe ser hallada median-te la metodología WACC; es decir, mediante la suma ponderada del costo de los recursos pro-pios y del costo de los recursos externos. El primero de dichos costos corresponde al costo de oportunidad del capital: aquel que enfrenta el inversionista al comprometer sus recursos en determinada inversión, dejando otras alternativas a un lado. Por su parte, el segundo costo hace alusión al costo del endeudamiento. Respecto a este último, cabe mencionar que el costo del financiamiento se ve reducido debido a que la deuda contraída genera pagos de intereses que funcionan como un escudo fiscal, pues ingresan como gastos en el Estado de Ganancias y Pérdidas. Así, la metodología WACC propone que el cálculo de dicho índice nominal en dólares se reali-za utilizando la siguiente fórmula

2:

WACC = rE * (DE

E

) + rD * (1 – te) * (

DE

D

)

Donde: rE : Costo del Capital Propio E : Capital Propio Total rD : Costo de la Deuda te : Tasa Impositiva Efectiva para la empresa. D : Deuda Total

Las siguientes secciones hacen mención a lo que considera el marco legal y la normativa regu-latoria vigente con respecto a cada uno de los parámetros, realizándose posteriormente la ac-

2 El cálculo del WACC real en moneda nacional implica la siguiente fórmula:

1.)inf1(

.)1(*)1(

devWACCWACCrmn



tualización de aquellos valores que así lo requieran, y la ejemplificación del cálculo de la tasa de descuento para SEDAPAL.

4.1. Costo de Oportunidad del Capital (rE)

El costo de oportunidad del capital, también entendido como la tasa de retorno del inversionis-ta, se ha calculado utilizando el modelo de valuación de activos CAPM (Capital Asset Pricing Model)

3. Dicho modelo de valuación propone hallar dicho costo sumando a una tasa libre de

riesgo, una prima por riesgo que ha sido ponderada por la volatilidad del resultado de la em-presa

4 respecto de la volatilidad del mercado, e incluyendo además una prima por riesgo país.

El costo de oportunidad del capital es hallado mediante la siguiente fórmula: rE = Rf + β (Rm - Rf) + RP

Donde: RE : costo de capital propio Rf : tasa libre de riesgo β : beta del sector Rm – Rf : prima por riesgo de mercado RP : prima por riesgo país

4.1.1. Tasa libre de Riesgo

La tasa libre de riesgo es el retorno esperado para un activo sin riesgo de incumplimiento (de-fault risk), existiendo el consenso de tomar como indicador de esta tasa al rendimiento ofrecido por los Bonos del Tesoro Norteamericano (US Treasury Bonds o T-bonds), debido a que este activo no posee antecedentes de haber incurrido en falta de pago. Normativamente, la tasa libre de riesgo debe calcularse mediante el promedio aritmético de los rendimientos de los Bonos del Tesoro Americano a 10 años de los últimos doce meses

5.

4.1.2. Beta del Mercado

El beta es un coeficiente que recoge la volatilidad de una cartera —empresa, sector— con res-pecto al conjunto del mercado del cual forma parte, recogiendo con ello el riesgo sistemático. Teóricamente el cálculo de dicho coeficiente se realiza mediante la siguiente fórmula:

)var(

),cov(

M

Mx

β : beta del sector cov (x,M) : covarianza entre el valor x y el mercado var (M) : varianza del mercado

Así, el beta corresponde a la covarianza entre el rendimiento de x (la empresa o el sector) y aquel del mercado, dividido entre la varianza del rendimiento del mercado. Como se ha men-cionado anteriormente, este coeficiente permitirá ponderar la prima por riesgo. Normativamente, la SUNASS ha dispuesto que el valor del beta a utilizar dentro de la fórmula sea de 0,82, de acuerdo con un benchmarking internacional

4.1.3. Prima por Riesgo de Mercado

Por su parte, el concepto de prima por riesgo de mercado corresponde al diferencial entre la rentabilidad esperada de invertir en activos riesgosos y la rentabilidad que ofrecen los papeles estatales de renta fija norteamericanos. Normativamente, la SUNASS ha dispuesto que dicho parámetro sea igual a 6,57%, habiéndose realizado su cálculo mediante la metodología Damodaran; es decir, mediante la media aritméti-ca de la diferencia del rendimiento esperado de los 500 activos financieros, con riesgo y con mayor capitalización de mercado (índice S&P500) y el rendimiento del activo libre de riesgo (bono del tesoro a 10 años en el período de 1928 a 2006).

3 El CAPM es un modelo de precios de activos de capital, utilizado para valorar activos en mercados financieros des-

arrollados, que relaciona el riesgo no diversificable y el rendimiento de todos los activos (Gitman, 2007, página 212). 4 En este caso, dicho valor correspondería a la más cercana aproximación a un beta del sector saneamiento, en base a

la experiencia internacional. 5 Diario Oficial ―El Peruano‖, 05 de febrero del 2007. Reglamento General de Tarifas. Anexo 5: parámetros del costo

promedio ponderado del capital.



4.1.4. Prima por Riesgo país

Adicionalmente se debe considerar una prima por riesgo país, detrás de la cual subyace la idea de una compensación adicional al inversionista por invertir en saneamiento en el Perú, asu-miendo los riesgos inherentes a dicha situación. Normativamente, la prima por riesgo país se determina mediante el promedio aritmético men-sual de los últimos veinticuatro a cuarenta y ocho meses del indicador de EMBI+ Perú

6 (Emer-

ging Market Bond Index Perú).

4.2. Estructura de financiamiento ó apalancamiento

El apalancamiento alude a la posibilidad de financiar las compras de activos aún cuando no se cuente con el dinero en el momento de la operación. Así, dicho ratio compara los activos finan-ciados mediante préstamos en comparación a aquellos financiados mediante recursos de los accionistas. Para su cálculo basta con establecer el nivel de deuda sobre el de patrimonio del Balance General de la empresa en cuestión. Sin embargo, normativamente, el nivel de apalancamiento que se debe utilizar para el cálculo del costo promedio ponderado del capital es de 50%, valor que ha sido establecido por SU-NASS en base a la experiencia internacional e independientemente de la estructura de finan-ciamiento de la empresa.

4.3. Impuestos

Como se ha mencionado, la adquisición de deuda genera un escudo fiscal debido a que el régimen tributario permite disminuir la base sobre la cual se paga impuestos al descontarle los intereses pagados por la deuda. Adicionalmente, en el caso peruano, es necesario considerar el porcentaje de utilidades que es distribuido a los trabajadores, el cual asciende a 5% en el caso de las empresas de saneamiento. Por ello el cálculo de la tasa impositiva efectiva viene dado por la siguiente fórmula:

te= 1 - (1-tr)(1-tpt) te : tasa impositiva efectiva tr : tasa de impuesto a la renta tpt : tasa de participación de los trabajadores

4.4. Costo de la deuda

El costo de la deuda dependerá de la capacidad de la EPS para acceder a recursos del siste-ma financiero que le permitirán financiar sus inversiones y ha sido normativamente definido del siguiente modo:

rD = rdm * (Ddm / D) + rdg * (Ddg / D) Donde: rD : Costo de la deuda total rdm : Costo de la deuda de mercado rdg : Costo de la deuda a tasa subsidiada Ddm : Valor Presente de la deuda a condiciones de mercado Ddg : Valor presente de la deuda subsidiada D : Valor presente de la deuda total

Ello debido a que, como lo estipula el Reglamento General de Tarifas, ―en caso las empresas dispusieran de alguna línea de crédito subsidiado con aval o garantía del Estado, deberá con-siderarse ese menor costo de oportunidad del capital‖

7.

4.4.1. Costo de la deuda de mercado

6 El Emerging Market Bond Index (EMBI) es calculado hallando el diferencial de rendimiento entre un conjunto de bo-

nos soberanos nacionales y un conjunto de Bonos del Tesoro Norteamericano que, como se ha mencionado, son activos considerados libres de riesgo. Así, dicho diferencial estaría expresando el riesgo nacional respecto a la ausen-cia de riesgo representada por los papeles estatales de renta fija de Estados Unidos (ver Bravo, 2004).

7 Diario Oficial ―El Peruano‖, 05 de febrero del 2007. Reglamento General de Tarifas. Anexo N°2: Contenido General

del PMO. Punto 8: Determinación de las formulas tarifarias y metas de gestión. Literal 8.2 Estimación de la tasa de actualización.



Normativamente, de acuerdo con el anexo 5 del Reglamento General de Tarifas, el costo de la deuda de mercado debe calcularse sumando la tasa libre de riesgo, la prima por riesgo país y la prima por riesgo del sector. Ésta última es definida en el mismo anexo como 1.46%. Éste último parámetro fue calculado hallando la diferencia entre el rendimiento de los bonos corpora-tivos de empresas de servicios públicos a 10 años clasificados en grado de inversión y el ren-dimiento de los bonos del tesoro de Estados Unidos en el mismo plazo. Posteriormente se hará un análisis más profundo para así lograr la determinación más exacta de este valor.

4.5. Inflación

Esta variable está definida como el aumento continuo y generalizado en los precios, lo cual ocasiona una pérdida del valor de la moneda nacional. El componente real del cálculo del WACC es aportado mediante la inclusión de esta variable en la respectiva conversión (ver pie de página 2), debido a que una mayor inflación merma el poder adquisitivo de la moneda na-cional.

4.6. Depreciación

Asimismo, también es necesario llevar el WACC de su valor en moneda extranjera (dólares) a su valor en moneda nacional (nuevos soles). Así, la depreciación alude al aumento del tipo de cambio y, por tanto, a la reducción del valor nominal de la moneda nacional frente a otras mo-nedas extranjeras.

5. CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PARA LA EMPRESA SEDAPAL

5.1. Costo de Oportunidad del Capital (rE)

Como fue mencionado en la segunda sección, el costo de oportunidad del capital se calcula mediante la metodología CAPM, obteniendo el siguiente resultado:

rE = Rf + β (Rm - Rf) + RP rE = 3.21% + 0.82(6.57%) + 2.13%

rE = 10.73% En las siguientes sub-secciones se explica la procedencia de los valores asignados a cada parámetro variable que fue parte del cálculo de dicho costo de oportunidad.

5.1.1. Tasa libre de Riesgo

Como se estipuló en la parte normativa, el índice de la tasa libre de riesgo será el promedio aritmético de los rendimientos de los Bonos del Tesoro Americano a 10 años en los últi-mos doce meses. El siguiente gráfico muestra la evolución de dicho rendimiento, resultando un valor de 3.21% para la tasa libre de riesgo.

Figura 6. Evolución de la tasa libre de riesgo – Bonos del Tesoro de EEUU a 10 años (Sep. 2008 - Ago. 2009, en %)


5.1.2. Prima por Riesgo país

2.00

2.20

2.40

2.60

2.80

3.00

3.20

3.40

3.60

3.80

4.00

Sep.08 Dic. Feb.09 May. Ago.



Para el caso de la prima que compensará al inversionista por colocar su inversión en el territo-rio nacional, se tomará el promedio aritmético de los últimos cuarenta y ocho meses del EMBI+ Perú (Emerging Market Bond Index Perú).

Figura 7. Evolución del Riesgo País del Perú, EMBI+ Perú (Sep.2005 - Ago. 2009, en puntos básicos)


Como pudo verse en el gráfico previo, debido a un período de turbulencia económica mundial, el EMBI+ Perú se alejó de su tendencia a partir de la segunda mitad del año 2008. Para el pre-sente año, no obstante, el índice parece estar convergiendo lentamente al nivel medio obser-vado en los últimos años. Se toma el mayor rango de tiempo permitido según el Reglamento General de Tarifas (48 meses) con el objetivo de mitigar el efecto coyuntural de la elevación de dicho índice, pues se espera calcular una tasa de descuento que pueda utilizarse para el me-diano plazo. Así, la prima por riesgo país se establece en 2.13%.

5.2. Impuestos

De acuerdo con lo expuesto en la segunda sección, reemplazamos los valores del impuesto a la renta (30%) y de la tasa de participación de trabajadores en la utilidad de la empresa (5%), y obtenemos el siguiente resultado. La tasa impositiva efectiva asciende a 33.5% y es obtenida del siguiente modo:

te= 1-(1-tr)(1-tpt)

te= 1-(1-0.3)(1-0.05)

te= 33.5%

5.3. Costo de la deuda

Para el cálculo del costo de la deuda se ha considerado la actual estructura de deuda de Se-dapal y sus respectivas condiciones de pago, para así determinar el costo de la deuda de la mencionada EPS. Para esta sección se utilizaron los Estados Financieros de Sedapal al primer trimestre del año 2009, así como el registro de control del servicio de la deuda, el cual incluye el préstamo del Banco Interamericano de Desarrollo (BID). Así, de acuerdo con el área de operaciones finan-cieras de Sedapal, el saldo de la deuda de la Empresa asciende a US $ 658 559.220, habién-dose remitido dicho recálculo el 16 de octubre del 2009. Así, el costo de la deuda en dólares de la EPS asciende a 2.63%.

Tabla 1. Costo de la deuda Sedapal

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

5.50

Sep.

05

Jun.

06

Jun.

07

Jun.

08

Jun.

09



Fuente: Área de Operaciones Financieras Sedapal (septiembre 2009)

5.4. Inflación

Como se ha mencionado anteriormente, la inflación es utilizada para añadirle el componente real a la tasa de descuento. En relación a esta variable, es necesario realizar una revisión de la evolución en los últimos tres años del Índice de Precios al Consumidor de Lima (IPC).

Figura 8. Evolución de la Inflación (Ene.2007 - Ago. 2009, en %)

Fuente: Instituto Nacional de Estadística e Informática

Como puede verse, el índice del IPC registra las presiones inflacionarias que se vivieron desde el segundo semestre del año 2007, y que han sido medianamente controladas. Sin embargo, es importante considerar que debido a que el análisis se realiza en un horizonte de mediano plazo, no puede tomarse un valor coyuntural pues éste distorsionaría el índice. Por ello, tal como lo indica el RGT, se opta por recurrir a las proyecciones realizadas en el Marco Macroe-conómico Multianual publicado por el Ministerio de Economía y Finanzas, en este caso el co-rrespondiente al período 2010-2012. En la versión actualizada de dicho documento, publicado en agosto del 2009, se proyecta que la inflación promedio (variación porcentual) se normalizará para los siguientes años, alcanzan-do niveles mostrados en el siguiente cuadro. Tomamos como tasa de inflación para el cálculo del WACC real la media aritmética de los valores proyectados para el período 2010-2012; el cual asciende a 2.10%.

-0.60%

-0.40%

-0.20%

0.00%

0.20%

0.40%

0.60%

0.80%

1.00%

1.20%

Ene.07

Moneda Saldo Saldo Estructura Tasa Tasas

Origen Deuda Deuda % Interes en US $

S/. US $

Interno 786.935.455 272.201.818 41,3%

UTE FONAVI S/. 647.850.364 224.092.136 34,0% 3,72% 1,27%

COLFONAVI S/. 11.451.628 3.961.130 0,6% 3,72% 0,02%

Honras de Aval US $ 80.404.931 27.812.152 4,2% 2,20% 0,09%

D.L. 368 US $ 47.228.532 16.336.400 2,5% 2,20% 0,05%

Externo 1.116.959.251 386.357.403 58,7%

Franco Peruano Euros 60.563 20.949 0,0% 3,50% 0,00%

Gobierno Italiano Euros 10.856.017 3.755.108 0,6% 1,50% 0,01%

BIRF 3811 US $ 209.652.909 72.519.166 11,0% 2,00% 0,22%

JBIC P11 Yenes 217.230.870 75.140.391 11,4% 3,00% 0,34%

JBIC P30 Yenes 595.255.762 205.899.606 31,3% 1,70% 0,53%

BIRF 7160 US $ 54.929.000 19.000.000 2,9% 2,00% 0,06%

BID 1915/oOC PE US $ 28.974.130 10.022.183 1,5% 1,50% 0,02%

Total 1.903.894.706 658.559.220 100,0% Tasa 2,62%



Tabla 2. Proyección de Inflación promedio (variación porcentual)

Variable 2010 2011 2012 Promedio

Inflación Promedio (var %)

2.3 2.0 2.0 2.1

Fuente: Marco Macroeconómico Multianual 2010-2012

5.5. Depreciación

En relación a la depreciación, la cual es utilizada para convertir al WACC en moneda extranjera a una tasa de descuento en nuevos soles, se recurre nuevamente al Marco Macroeconómico Multianual 2010-2012: versión actualizada. El siguiente cuadro muestra las proyecciones para dicha variable, con un valor medio resultante de -1.73 (variación porcentual):

Tabla 3. Proyección de depreciación

Variable 2010 2011 2012 Promedio

Depreciación (var %)

-3.5 0.0 -1.7 -1.73

Fuente: Marco Macroeconómico Multianual 2010-2012

5.6. Cálculo del Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC)

Sin embargo, cabe mencionar que los cálculos realizados hasta el momento consideran al WACC nominal y en dólares. Debido a que la moneda que utilizan las EPS es el nuevo sol, corresponde convertir el WACC a su expresión en términos reales y en nuevos soles. Para ello aplicamos la siguiente fórmula:

1.)inf1(

.)1(*)1(

devWACCWACCrmn

Reemplazando dichos valores, obtenemos los siguientes resultados. Cabe mencionar que se presentan dos cuadros, los cuales corresponden al apalancamiento propuesto por SUNASS en el Anexo N° 5 del Reglamento General de Tarifas (50/50) y aquél efectivamente observado en la empresa (33/67):

Tabla 4

Costo de capital con apalancamiento 33/67 Costo de capital con apalancamiento 50/50

Parámetro

Costo Capital Propio 10,73%

Tasa libre de Riesgo 3,21%

Beta 0,82

Prima de Riesgo de Mercado 6,57%

Riesgo País 2,13%

Costo de la Deuda 1,74%

Tasa de Deuda 2,62%

Impuesto a la renta 30,00%

Participación trabajadores 5,00%

Costo de capital $ Nominal 6,23%

Devaluación -1,73%

Inflación 2,10%

Costo de Capital S/. (Real) 2,25%

ValorParametro

Costo Capital Propio 10,73%

Tasa libre de Riesgo 3,21%

Beta 82,00%

Prima de Riesgo de Mercado 6,57%

Riesgo País 2,13%

Costo de la Deuda 1,74%

Tasa de Deuda 2,62%

Impuesto a la renta 30,00%

Participación trabajadores 5,00%

Costo de capital $ Nominal 7,74%

Devaluación * -1,73%

Inflación * 2,10%

Costo de Capital S/. (Real) 3,70%

Valor



6. COMENTARIOS FINALES

Es preciso mencionar que el presente documento de trabajo consiste en una actualiza-ción de parámetros y la posterior ejemplificación del cálculo de la tasa de descuento, de acuerdo con la metodología aprobada por la SUNASS. El presente documento no tiene como objetivo evaluar la conveniencia de la metodología utilizada ni los valores fijados por la SUNASS para determinados parámetros. El Estudio Tarifario que aprobó la Fórmula Tarifaria, Estructura Tarifaria y Metas de Gestión de Sedapal en julio del 2006 contemplaba una tasa de descuento del 6.12% (un valor más alto que el obtenido mediante el recálculo realizado en el presente documento de trabajo). Al respecto, cabe señalar que el entorno económico enfrentado corresponde a situa-ciones totalmente disímiles. En el año 2006 la buena situación económica significaba una tasa libre de riesgo (rendimiento de los US T-bonds) de 4.61%; mientras que luego de la crisis económica, dicho valor asciende a 3.21%. En el caso del riesgo país la diferencia no es tan marcada (2.89% en el 2006, versus 2.13% en el 2009) debido a que en el 2006 el Perú tenía años en la consolidación de su economía, con un riesgo país decreciente, y en el 2009, a pesar del gran salto en el riesgo país debido al contexto de crisis, el bajo nivel mantenido en los meses anteriores ayudó a mitigar dicha perturbación. Los aspectos mencionados anteriormente ocasionan que el costo del capital propio re-calculado sea significativamente menor. En el 2006 dicho valor ascendió a 12.85%; mien-tras que en el 2009, éste ha sido calculado en el orden del 10.73%. Asimismo el costo de la deuda, que en el año 2006 ascendió a 3.19%, resulta significa-tivamente menor bajo el nuevo escenario contemplado en el 2009, en el cual éste ascen-dió a 1.75%. Ello es explicado debido al desplome de las tasas internacionales, ya que las tasas de algunas deudas de SEDAPAL (BIRF, BID, etc) están indexadas a la tasa LIBOR. Así, la tasa de deuda contemplada en el 2006 ascendía a 4.79%; mientras que el recálculo de la misma arroja un valor de 2.63%.

Figura 9. Evolución de la Tasa Libor a 6 meses (Ene.2006 - Ago. 2009, en %)

Fuente: Página web Libor Rated <www.liborated.com> También ha quedado demostrada la alta sensibilidad que tiene el WACC ante cambios en las variables tipo de cambio y precios, las cuales son fundamentales para su conver-sión de dólares a soles reales.

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

Ene-06



De estas dos variables, ha sido el tipo de cambio la más sensible, considerando que la inflación después del temor que generó en todo el mundo el 2008, luego fue contenida por la crisis y ha ingresado en una tendencia de estabilidad que podría mantenerse en los próximo tres años, no siéndole muy difícil al BCR cumplir con su meta. Salvo, claro está, que afrontemos un contexto de demanda acelerada que genere tal presión a los precios, que los haga salir del target planteado. De otro lado, en un lapso de apenas 3 meses, el MEF efectuó una revisión del Marco Macroeconómico Multianual para el periodo 2010-2012. En este ajuste destacó el cambio de perspectiva en el tipo de cambio, el cual pasó de un promedio de cotización para el trienio de los S/. 3.32 proyectados en mayo, a uno de S/. 2.95 calculados en agosto. Este giro radical, plantea un contexto diametralmente opuesto, debido a que ya no estemos con una expectativa depreciatoria, sino más bien se afrontará un escenario de revaluación de nuestra moneda. Existen argumentos sólidos que permitirían reforzar esta nueva proyec-ción, los cuales se circunscriben a una recuperación de la economía global en los próxi-mos años, lo cual ayudaría a que nuestras exportaciones recuperen la senda de creci-miento que se interrumpió este año y que cuenta con el aliciente de los nuevos TLC que están en camino y a punto de concretarse. Esta posibilidad, plantea una mayor oferta de dólares en la economía que sumadas a las remesas de los peruanos que viven en el exte-rior (reactivadas por la recuperación económica de los países de residencia) y al flujo de inversiones a nuestro país, no hacen más que vaticinar un escenario de presión de oferta que tendría el mercado cambiario estabilizado con una presión a la baja. Lo único que podría cambiar este contexto en el flanco interno, sería un ciclo electoral muy agitado en el primer semestre del 2011, el cual se presentaría en la medida que un candidato anti-sistema tenga probabilidades de asumir la presidencia. La relación con el tipo de cambio, será a mayor probabilidad mayor depreciación, caso contrario, es decir, de no significar un factor de riesgo una candidatura de este tipo, entonces todo apunta a que el mercado cambiario no presente mayor volatilidad. En el flanco externo, cualquier situación de crisis en la región, en países con modelos económicos similares al nuestro, también podría generar turbulencia. Ya han existido ex-periencias similares con lo ocurrido años atrás con México, Brasil y Argentina, cuyos con-textos de crisis llevaron una depreciación del sol, básicamente explicado por un factor de especulación, puesto que conforme se fueron disipando los problemas, los mercados fue-ron diferenciándose y fueron los fundamentals, los que ayudaron a frenar cualquier alza especulativa. También se debe tomar en cuenta, que una recaída en las principales eco-nomía mundiales, después de la crisis financiera del 2008, plantearía un contexto de alta volatilidad en el tipo de cambio.

7. REFERENCIAS

Libros y Documentos de Trabajo AGUILERA, Julio César. Costo del Capital. Asesor Subdirección Técnica, Comisión de Regula-ción de Agua Potable y Saneamiento Básico - CRA - Colombia BRAVO, Sergio (2008). Teoría Financiera y Costo de Capital. Universidad ESAN, Lima. BRAVO, Sergio (2004). El Riesgo País, Concepto y Metodologías de Cálculo. Universidad ESAN, Lima. GITMAN, Lawrence (2007). Principios de Administración Financiera. PEARSON Ecuación, México. MINISTERIO DE ECONOMÍA Y FINANZAS. Marco Macroeconómico Multianual 2010-2012: Para continuar con el crecimiento, el empleo y la inclusión social. Disponible en www.mef.gob.pe.

http://www.mef.gob.pe/



MINISTERIO DE ECONOMÍA Y FINANZAS. Marco Macroeconómico Multianual 2010-2012 (Actualizado al mes de agosto del 2009). Disponible en www.mef.gob.pe. Normativa Ley General de Servicios de Saneamiento (LEY Nº 26338) y su Reglamento. Disponible en www.sunass.gob.pe. SUPERINTENDENCIA NACIONAL DE SERVICIOS DE SANEAMIENTO (SUNASS). Regla-mento General de Tarifas, aprobado mediante Resolución Nº 009-2007-SUNASS-CD. Disponi-ble en www.sunass.gob.pe. Páginas Web Banco Central de Reserva del Perú (BCRP). Series estadísticas. <www.bcrp.gob.pe> Bolsa de Valores de Lima (BVL) <www.bvl.com.pe> Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) <www.conasev.gob.pe> Instituto Nacional de Estadística e Informática (INEI) <www.inei.gob.pe> Libor Rated

<www.liborated.com>

http://www.mef.gob.pe/

http://www.sunass.gob.pe/

http://www.sunass.gob.pe/

http://www.bcrp.gob.pe/

http://www.inei.gob.pe/

http://www.liborated.com/

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Wacc 09uevo Marco Vf