NOWY SYSTEM EMERYTALNY W POLSCE

– WP£YW NA KRÓTKO-

I D£UGOTERMINOWE PERSPEKTYWY

GOSPODARKI I RYNKÓW FINANSOWYCH

57

Publikacja jest kontynuacją serii wydawniczej Zeszyty PBR-CASE

CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa

00 – 944 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12

BRE Bank SA

00 – 950 Warszawa, ul. Senatorska 18

Copyright by: CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa i BRE Bank SA

Redakcja Zeszytów

Redakcja naukowa

Ewa Balcerowicz

Sekretarz Zeszytów

Krystyna Olechowska

Autorzy

Adam Chełchowski

Marek Góra

Wiesław Rozłucki

Opracowanie graficzne

Agnieszka Bury

DTP

SK Studio

ISSN 1233-121X

Wydawca

CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa, 00 - 944 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12

Nakładca

BRE Bank SA, 00-950 Warszawa, ul. Senatorska 18

Oddano do druku w grudniu 2001 r. Nakład 600 egz.

SPIS TRE�CI

WPROWADZENIE 5

Marek Góra – KOSZTY, OSZCZĘDNOŚCI ORAZ EFEKTY ZEWNĘTRZNE

ZWIĄZANE Z WPROWADZENIEM NOWEGO SYSTEMU EMERYTALNEGO 7

1. Wprowadzenie 7

2. Nowy polski system emerytalny 8

3. Efektywny system emerytalny 10

4. Przejście do efektywnego systemu emerytalnego 12

5. Zdefiniowane świadczenie, czy zdefiniowana składka? 14

6. Dług systemu emerytalnego a rynki finansowe 15

7. Finansowanie przejścia do nowego systemu emerytalnego 16

8. Nowy system emerytalny i prywatyzacja 20

9. Inwestycje infrastrukturalne 21

10. Redukcja długu 22

11. Czy grozi nam „obniżenie emerytur”? 23

12. System „solidarnościowy” – co znaczy to określenie? 25

13. System emerytalny i bezrobocie 25

14. Nowy system emerytalny w początkowym okresie funkcjonowania 27

15. Składki w nowym systemie emerytalnym 27

16. Kilka wyjaśnień dotyczących nowego systemu emerytalnego 29

17. Skala redukcji zobowiązań systemu emerytalnego 31

18. Skutki funkcjonowania nowego systemu dla bezrobocia w Polsce 31

19. Wyniki finansowe funduszy emerytalnych 32

Wiesław Rozłucki – ZNACZENIE FUNDUSZY EMERYTALNYCH DLA ROZWOJU

WARSZAWSKIEJ GIEŁDY PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH 37

1. Fundusze emerytalne i GPW po trzech latach od wprowadzenia nowego systemu emerytalnego 37

2. Nowe warunki działania GPW i OFE – nowe pytania 39

3. Rozwój funduszy emerytalnych w Polsce a rozwój GPW 39

Adam Chełchowski – STRATEGIE INWESTYCYJNE FUNDUSZY EMERYTALNYCH

– REFORMA EMERYTALNA – SUKCES CZY PORAŻKA? 41

1. Wstęp 41

2. Wybór strategii 41

3. Determinanty sukcesu reformy emerytalnej 42

4. Wpływ globalizacji na rynki kapitałowe 43

5. Wnioski 50

Romuald Adamowicz BRE LeasingMałgorzata Antczak Fundacja CASEEwa Balcerowicz Fundacja CASEBogumił Bińczak K&K ConsultantsBarbara Błaszczyk Fundacja CASEKrzysztof BłędowskiMagda Brennek Przedstawicielstwo Komisji

Europejskiej w PolscePiotr Bujak Fundacja CASETomasz Chmielewski SGHGrzegorz Cydejko ePressMałgorzata Dobrzyńska AmerBank SABartosz Drabikowski Ministerstwo FinansówMałgorzata Dragan Prawo i GospodarkaStefan Dunin Wąsowicz SGHMirosław Dusza Narodowy Bank PolskiMichał Dwurzyński Kredyt Bank SAMaciej Fornalczyk CDC ComperJacek Furga HypoVereinsbank Bank Hipoteczny SAMałgorzata Golik NBPMarta Gołajewska Narodowy Bank PolskiMarek Góra SGHMichał Górzyński Fundacja CASEWłodzimierz Grudziński BISE SAEwa Gucwa-Leśny WNE UWDariusz Jagiełło SGHZofia Jarczewska NBPRafał Janczyk Commercial Union Investment

Managament (Polska) SAAnna Jaros Ambasada USALeszek Jasiński INE PANJakub Karnowski Narodowy Bank PolskiStefan Karpiński RzeczpospolitaLeszek Kąsek Ministerstwo FinansówGrzegorz Klima SGHKrzysztof Kluza Bank Handlowy SAPaweł Kłosiewicz Narodowy Bank PolskiJan Kowalczyk RCSSMirosław Kowalski Zurich PTE SAZygmunt Królak Wyższa Szkoła Handlu i PrawaMikołaj Kruczyński DWZEwa Krukowska ReutersMaciej Krzak Bank Handlowy w Warszawie SAStanisław Kubielas NICOMWojciech Kwaśniak NBP GINBJerzy Kwieciński Unia Europejska Przedstawicielstwo

w PolsceBarbara Liberda WNE UWAdam Lipowski INE PANKrzysztof Lutostański PKO/Handlowy PTE SABarbara Lutow Związek Rzemiosła Polskiego

Ryszard F. Ławniczak Kancelaria Prezydenta RP

Jan Macieja INE PAN

Patrycja Maciejewicz Gazeta Wyborcza

Gabriela Machura-Bocian Narodowy Bank Polski

Grzegorz Maliszewski BIG Bank Gdański SA

Waldemar Markiewicz ProCapital

Krzysztof Markowski PKO BP SA

Jarosław Maroń Fundacja CASE

Mirosław Maszybrocki DAEWOO TU SA

Paweł Michalik PTE Skarbiec – Emerytura SA

Wojciech Mondiewicz SGH

Igor Nowak Życie

Krystyna Olechowska Fundacja CASE

Tadeusz Ołdakowski Krajowa Izba Rozliczeniowa SA

Leszek Pawłowicz Gdańska Akademia Bankowa

Piotr Perlański Deutsche Bank Polska SA

Krzysztof Piecg SGH

Jerzy Pieńkowski Przedstawicielstwo Komisji

Europejskiej w Polsce

Jerzy W. Pietrewicz SGH

Piotr Poruziński 3M POLAND

Marta Postnik Ministerstwo Finansów

Jerzy Pruski Rada Polityki Pieniężnei NBP

Elżbieta Pustoła Krajowy Depozyt Papierów

Wartościowych

Andrzej Pyszkowski PARR

Artur Radziwiłł Fundacja CASE

Wojciech Rogowski Narodowy Bank Bolski

Wiesław Rozłucki Giełda Papierów Wartościowych

Ewa Sadowska-Cieślak Narodowy Bank Polski

Cyrus Saasnapour International Finance Corporation

Izabela Sewerynik Kredyt Bank SA

Andrzej Sławiński Narodowy Bank Polski

Paweł Sobkiewicz WSUiB

Małgorzata Sosnowska AmerBank SA

Andrzej Stec Gazeta Wyborcza

Michał Szczurek PTE Nationale Nederlanden Polska SA

Krzysztof Szewczyk Komisja Papierów Wartościowych

i Giełd

Piotr Szpunar Narodowy Bank Polski

Kazimierz Ślubowski BCC

Andrzej Śniecikowski IBD Zmiany SA

Anna Świerczyńska SGH

Danuta Wałcerz PUNU

Paweł Wojciechowski PTE Allianz Polska SA

Grażyna Wojciechowicz Fundacja CASE

Maciej Wróblewski

Bohdan Wyżnikiewicz Instytut Badań nad Gospodarką

Rynkową

LISTA UCZESTNIKÓW SEMINARIUM

5

Zeszyty BRE-CASE nr 57 zawierają trzy obszerne teksty przygotowane na seminarium poświęcone wpływowi nowego

systemu emerytalnego w Polsce na krótko- i długoterminowe perspektywy gospodarki i rynków finansowych. Zorganizowa-

ne wspólnie przez Fundację CASE i BRE Bank SA, w ramach stałego cyklu spotkań panelowych, seminarium odbyło się

w Warszawie w grudniu 2001 roku.

Autorzy prezentowanych niżej opracowań: Marek Góra, profesor Szkoły Głównej Handlowej, współpracownik CASE,

współautor nowego systemu emerytalnego;Wiesław Rozłucki, prezes Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie; Adam

Chełchowski, przewodniczący Rady Inwestycyjnej Izby Gospodarczej Towarzystw Emerytalnych próbują ocenić znaczenie

funduszy emerytalnych dla rozwoju polskiego rynku kapitałowego.

Koszty, oszczędności oraz efekty zewnętrzne związane z wprowadzeniem nowego systemu emerytalnego omawia Ma-

rek Góra. Nowy system emerytalny jest narzędziem indywidualnej alokacji dochodu w cyklu życia i jest w całości

oparty na indywidualnych kontach, na które trafiają składki płacone za osoby objęte tym systemem (urodzeni po

31 grudnia 1948 r.).Każdy (docelowo) ma dwa konta emerytalne. Pieniądze trafiające na pierwsze konto obsługi-

wane są przez jedną instytucję (obecnie jest to ZUS, ale w przyszłości może to być inna instytucja). Z ekono-

micznego punktu widzenia przekazanie składek na pierwsze konto ma charakter zakupu obligacji skarbowej. Nie

podlega ona obrotowi na rynkach finansowych, nie musi więc też być fizycznie emitowana. Stopa zwrotu, którą

otrzymujemy z takiej obligacji, jest mniej więcej równa tempu wzrostu gospodarczego (dokładnie jest to 75% tem-

pa wzrostu funduszu płac w gospodarce). Stopa zwrotu jest parametrem ekonomicznym i nie jest przedmiotem

czyjejkolwiek decyzji. Pieniądze trafiające na drugie konto obsługiwane są przez wybrane przez nas PTE. Pie-

niądze wydawane są na zakup różnych instrumentów finansowych. Instrumenty te podlegają obrotowi na ryn-

kach finansowych. Stopa zwrotu jest parametrem finansowym i nie jest przedmiotem czyjejkolwiek decyzji. Inge-

rencja państwa w wyniki oszczędzania na każdym z dwóch kont może mieć jedynie charakter podatkowy. (Sto-

py zwrotu uzyskane w przypadku pierwszego konta są opodatkowane w wysokości 25% realnej stopy zwrotu).

Koszty obsługi pierwszego konta ukryte są w ogólnych podatkach oraz innych składkach. Koszty te nie ob-

ciążają więc stanu kont. Koszty obsługi drugiego konta są pokrywane bezpośrednio ze środków obsługiwanych

osób. Stan kont jest więc odpowiednio pomniejszany. Środki zgromadzone na każdym z kont przeznaczane są

na sfinansowanie anuitetu (dożywotniej emerytury) w wysokości zależnej jedynie od stanu konta i wieku przej-

ścia na emeryturę.

Wiesław Rozłucki podkreślił w swoim wystąpieniu, że fundusze emerytalne są dużą szansą dla naszego lo-

kalnego rynku papierów wartościowych. Z całą pewnością rośnie ich znaczenie. Jest grupa liderów Otwartych

Funduszy Emerytalnych, która kształtuje politykę inwestycyjną pozostałych. Widoczne są także rosnące udziały

OFE w spółkach giełdowych. Wydaje się, że rola OFE jako znaczącego inwestora w spółkach goiełdowych po-

winna być niezmiernie aktywna. Dlaczego? Bo to, co niepokoi analityków giełdowych, to słabnąca efektywność

i konkurencyjność polskich spółek, w tym spółek notowanych na giełdzie. Jeżeli sytuacja nie zmieni się, to efek-

WPROWADZENIE

tem może być czarny scenariusz nie tylko dla funduszy emerytalnych, ale i dla polskiej gospodarki. Co trzeba

zmienić, aby poprawiła się efektywność i konkurencyjność w polskich spółkach publicznych? Jednym ze sposo-

bów zmiany obecnego stanu jest nacisk korporacyjnych przedstawicieli w radach nadzorczych i walnych zgro-

madzeniach na większą efektywność spółek publicznych. Rola OFE w tym procesie jest nie do przecenienia.

Adam Chełchowski jednoznacznie stwierdził, że efektywność inwestowania środków przez OFE zdecyduje

o sukcesie reformy emerytalnej. Efektem będzie stały dopływ środków na rynki finansowe, co sprawi, że popyt na ak-

tywa finansowe a zarazem ich ceny powinny wzrastać. Z czasem wypłaty staną się równe składkom, a następnie bę-

dą od nich wyższe. Podaż aktywów finansowych przewyższy popyt, przez co ich ceny będą miały tendencję spadko-

wą. Byłoby to szczególnie groźne, gdyby ograniczono możliwości inwestowania przez OFE wyłącznie do rynku krajo-

wego. W ten sposób uzależnilibyśmy efektywność systemu emerytalnego od krajowych tendencji demograficznych.

Środki otwartych funduszy emerytalnych będą na tyle duże w porównaniu z polskim rynkiem kapitałowym, że w po-

czątkowym okresie mielibyśmy zapewniony trend wzrostowy, który niestety z czasem zmieniłby swój kierunek wraz

z groźbą krachu o rozmiarach mogących mieć zgubny wpływ dla sfery realnej gospodarki. Niestety w innych krajach,

których rynki finansowe są na tyle rozwinięte, że OFE mogłyby tam inwestować, również spodziewany jest wzrost

liczby emerytów w stosunku do pracujących. Tendencje demograficzne będą tam zbliżone do naszych, ale nie iden-

tyczne. Również systemy emerytalne w tych krajach są i będą różne i nie na wszystkich rynkach kapitałowych podaż

aktywów będzie powodować jednakowe spadki cen. Inwestując środki gromadzone na kontach w OFE poza krajem

możemy w dużym stopniu wyeliminować wpływ bieżącego bilansu składek i wypłat OFE na efektywność inwestowa-

nia, oraz zagrożenie dla gospodarki, które mógłby stanowić przyszły krach na krajowym rynku kapitałowym. Symula-

cja stosunku aktywów gromadzonych w Otwartych Funduszach Emerytalnych do kapitalizacji i free float Giełdy Pa-

pierów Wartościowych w Warszawie pokazuje, że wpływ opisanych zjawisk na rynek kapitałowy będzie widoczny

w stosunkowo bliskim czasie. Już w 2004 roku inwestycje funduszy emerytalnych w akcje spowodują, że skupią one

50% akcji znajdujących się w wolnym obrocie.

Prezentowane w Zeszycie teksty są rozszerzonymi wersjami wystąpień wygłoszonych na grudniowym semina-

rium. Zostały przygotowane specjalnie na potrzeby seminarium i niniejszej publikacji, za co ich Autorom organiza-

torzy składają serdeczne podziękowanie.

6

1.Wprowadzenie

Pomimo różnych problemów polska gospodarka

pomyślnie przeszła przez okres transformacji. Wiele

kwestii pozostało do rozwiązania, ale są to już bar-

dziej lub mniej typowe sprawy, z którymi borykają się

gospodarki całego świata. Ważnym problemem

współczesnych gospodarek jest miejsce i rola, jaką

odgrywają w nich wydatki społeczne. W większości

krajów europejskich te wydatki stanowią bardzo dużą

część PKB. Wciąż dominuje przy tym myślenie o po-

lityce społecznej i jej kształtowanie w niejako imma-

nentnym przeciwstawieniu do funkcjonowania gospo-

darki. Nie można jednak ignorować faktu, że w wielu

przypadkach społeczny koszt wygenerowania środ-

ków na cele społeczne jest większy niż społeczna ko-

rzyść z ich wydania. Można się spierać o to, jak mie-

rzyć oba te efekty. Nie można jednak uciec od ko-

nieczności myślenia o efektywności ich obu. Przy

czym nie jest to jedynie klasyczny dylemat „efektyw-

ność czy równość”.

Powszechnym problemem w krajach rozwiniętych

jest niewydolność finansowa systemów emerytalnych.

Jeśli weźmie się pod uwagę skalę wydatków na ten

cel, to jest to w gruncie rzeczy podstawowy problem

tych gospodarek. Bardzo niewiele krajów zdołało

wejść na drogę prowadzącą do uzdrowienia swoich

systemów emerytalnych i zapewnienia im długookre-

sowej stabilności i wypłacalności, która nie będzie

oparta jedynie na dodatkowym ”przepompowywaniu”

pieniędzy podatników przez system emerytalny1.

Reformowanie systemów emerytalnych jest trud-

ne. Dużo łatwiej jest – szczególnie w krajach boga-

tych – subsydiować je. Możliwe to jest jednak tylko

w krótkim okresie. Nawet w najbogatszych krajach

nie da się subsydiować bez końca – szczególnie, że

sytuacja finansowa systemów emerytalnych pogar-

sza się z roku na rok ze względu na nasilanie się

skutków obserwowanej trwałej zmiany demograficz-

nej. Podejmowane działania sprowadzają się jednak

na ogół jedynie do prób racjonalizowania systemów.

Prędzej, czy później okazuje się, że to nie wystarcza

i rozwiązanie problemu wymaga głębokiej zmiany za-

sad, na których działa system emerytalny.

Zmiana zasad okazuje się jednak trudniejsza niż

można by tego oczekiwać. Istnieje bowiem daleko idące

zamieszanie pojęciowe utrudniające, a czasem wręcz

uniemożliwiające merytoryczną dyskusję. Dochodzi do

tego podatność tematu emerytur na demagogię.

W ekonomii emerytalnej od lat 90. dominuje postu-

lat przekształcenia tradycyjnego systemu działające-

go w oparciu o zasadę zdefiniowanego świadczenia,

w którym składki mają ekonomiczny charakter podat-

ku2, w system o zdefiniowanej składce, w którym

składki mają charakter oszczędności. Jednak w dys-

kusji powstaje wiele nieporozumień, które utrudniają

merytoryczną dyskusję i działania mające na celu

unowocześnienie systemów emerytalnych. Te niepo-

rozumienia dotyczą wykorzystywanej terminologii,

a w szczególności nadinterpretowania istoty istnieją-

cych dychotomii typu: kapitałowy – niekapitałowy, pry-

watny – publiczny, ubezpieczenia społeczne – indywi-

dualne oszczędności. Do tego dochodzi nieprecyzyj-

7

KOSZTY, OSZCZÊDNO�CI ORAZ EFEKTYZEWNÊTRZNE ZWI¥ZANE Z WPROWADZENIEM NOWEGO SYSTEMU EMERYTALNEGO

Marek Góra

Autor dziękuje Agnieszce Chłoń oraz Annie Ruzik za uwagi i pomoc.

na definicja pojęcia pay-as-you-go. Nie jest bowiem

jasne, czy ważniejsze w tym pojęciu jest jego odnie-

sienie do redystrybucji (repartycyjnego charakteru),

do podatkowego charakteru finansowania, czy do

międzyokresowego rolowania długu.

Prezentowany tekst porusza wiele zagadnień

z obszaru ekonomii emerytalnej. Nie wszystkie oma-

wia dogłębnie, nie to jest bowiem jego celem. Jest

nim natomiast szerokie spojrzenie na problem, jakim

jest poszukiwanie nowoczesnego sposobu finanso-

wania konsumpcji emerytów. Zastąpienie tradycyjne-

go, nieefektywnego ekonomicznie i społecznie syste-

mu emerytalnego przez nowy efektywny system jest

osią prezentowanego tekstu. Ideą przewodnią jest

neutralny ekonomicznie system emerytalny, którego

funkcjonowanie jednocześnie powoduje pozytywne

efekty zewnętrzne oraz minimalizuje niekorzystne

efekty zewnętrzne.

Nowy polski system emerytalny odgrywa w tym

opracowaniu ważną rolę, ale nie jest jego tematem,

lecz służy jako ilustracja prezentowanych rozważań.

2. Nowy polski system emerytalny

Polska wprowadziła w 1999 roku nowy system

emerytalny. Jest on przejawem nowego myślenia

w polityce społecznej i ekonomii traktowanych razem,

a nie przeciwstawianych sobie. Jasny i przejrzysty sy-

stem emerytalny działa według bardzo prostej zasady:

Wartość oczekiwana zdyskontowanej sumy wypłat

z systemu równa jest zdyskontowanej sumie wpłat

do systemu powiększonej o należny procent.

Reszta jest jedynie techniczną otoczką. Ta otocz-

ka, jak również generowane przez nią efekty zewnę-

trzne, ma ogromne znaczenie – nie jest jednak sa-

mym systemem emerytalnym. Nowy system jest na-

rzędziem indywidualnej alokacji dochodu w cyklu ży-

cia. Może ona być korygowana na bieżąco, ale z ze-

wnątrz systemu. Przykładem jest płacenie składek za

kobiety wychowujące dzieci, osoby odbywające obo-

wiązkową służbę wojskową lub inne, które w danej

chwili wymagają w ocenie społecznej wsparcia. Poza

systemem pozostaje też gwarancja emerytury mini-

malnej. Taki system emerytalny jest korzystny spo-

łecznie oraz sprawny ekonomicznie.

2. 1. Konstrukcja systemu emerytalnego

Nowy powszechny i obowiązkowy system emery-

talny został wyodrębniony w całości z obowiązkowe-

go systemu ubezpieczeń społecznych. Dla osób uro-

dzonych po 31 grudnia 1948 r. stary system przestał

istnieć. Fakty te umykają czasem uwadze. Mają one

jednak fundamentalne znaczenie, gdyż umożliwiają

zastosowanie efektywnych narzędzi służących reali-

zacji społecznego celu istnienia obowiązkowego sy-

stemu emerytalnego, jakim jest dostarczenie ludziom

bezpiecznej i opłacalnej metody alokacji dochodu

w cyklu ich życia.

Wyodrębniony system emerytalny w całości opar-

ty został na indywidualnych kontach i działa w nastę-

pujący sposób:

– składki emerytalne płacone są za konkretne

osoby (19,52% podstawy wymiaru; połowę pła-

cą pracownicy, połowę płaci pracodawca);

– składki zapłacone za te osoby są rozdzielane

między dwa indywidualne konta (12,22% na

pierwsze konto, natomiast 7,3% na drugie);

– zapłacone składki akumulują się na kontach

osób, za które zostały zapłacone i stanowią zo-

bowiązanie systemu wobec tych osób;

– dotychczas zapłacone składki zarabiają pro-

cent, który doliczany jest do ich sumy (stan

kont jest regularnie komunikowany uczestni-

kom systemu);

– zakumulowane środki pozwalają uzyskać anuitet

(emerytura dożywotnia) zależny od uskładanego

kapitału i od wieku przejścia na emeryturę (im wy-

ższy kapitał, tym wyższy anuitet; im późniejszy

wiek przejścia na emeryturę, tym wyższy anuitet);

– w systemie emerytalnym tworzone są rezerwy

techniczne pozwalające wygładzać fluktuację

przychodów i wydatków systemu;

8

– osoby, które ze środków łącznie zgromadzonych

na swoich obu kontach uzyskałyby dochód poni-

żej poziomu emerytury minimalnej otrzymają

z budżetu wyrównanie do minimalnego poziomu.

System emerytalny samoczynnie dostosowuje do

siebie bieżącą zdyskontowaną wartość przychodów

i wydatków dzisiaj oraz w przyszłości. Nie generuje

więc aktuarialnego deficytu i jest dzięki temu neutralny

wobec gospodarki. Może na dodatek generować pozy-

tywne efekty zewnętrzne, co prowadzi do tego, że za-

miast – jak stary system obciążać gospodarkę spowol-

niając jej wzrost i generując bezrobocie – nowy system

sprzyja rozwojowi gospodarczemu i stwarza możliwo-

ści ograniczenia bezrobocia. Przełamany w ten spo-

sób zostaje problem obciążania przez system emery-

talny gospodarki i spowolniania jej rozwoju. System

emerytalny nie tylko nie szkodzi już gospodarce, ale

sprzyja wręcz jej rozwojowi. Efekt ten jest dodatkowo

wzmacniany przez generowanie przez system emery-

talny pozytywnych efektów zewnętrznych i minimalizo-

wanie niekorzystnych efektów zewnętrznych.

2. 2. Efekty zewnętrzne

a. Zmniejszenie przyszłych zobowiązań systemu

emerytalnego (dług przestał rosnąć, jego

zmniejszanie się będzie skutkiem ruchu natu-

ralnego ludności).

b. Uchronienie przychodów z prywatyzacji przed

„przejedzeniem” (stopa oszczędności w gospo-

darce nie ulega ograniczeniu).

c. Ułatwienie porządkowania budżetu poprzez wy-

pychanie z niego inflacjogennych pozycji.

d. Wyeliminowanie przywilejów emerytalnych.

e. Zmniejszenie istniejącej wcześniej w systemie

zachęty do jak najwcześniejszego przechodze-

nia na emeryturę.

f. Zmniejszenie zachęty do ukrywania dochodów,

czyli zwiększenie bazy składkowej.

g. Rozwój rynków finansowych.

h. Przekształcenie składek emerytalnych z quasi-

podatków w quasi-oszczędności.

Wszystkie powyższe efekty sprzyjać będą trwałemu

wzrostowi gospodarczemu oraz – dzięki zmniejszeniu

klina podatkowego – trwałemu obniżeniu bezrobocia.

2. 3. Polski system emerytalny

na tle innych reformowanych systemów

Wiele krajów podejmuje próby zreformowania

swoich systemów emerytalnych. Istnieje kilka sposo-

bów stosowanych dla osiągnięcia tego celu. Polski

system postrzegany jest często jako naśladujący roz-

wiązania latynoamerykańskie oraz pozostający

w nurcie nakreślonym przez „Averting the Old-Age

Crisis”3. Jest to raczej nieporozumienie. Polski sy-

stem rzeczywiście czerpie wiele doświadczeń z sy-

stemów latynoamerykańskich, ale sprowadzają się

one do czysto technicznych zagadnień. Ma on dużo

silniejsze pokrewieństwo z wprowadzonym w życie

tego samego dnia, to znaczy 1 stycznia 1999 r., no-

wym szwedzkim systemem emerytalnym.

Typowa, najbardziej obecnie popularna metoda

reformowania systemów emerytalnych polega na

ograniczeniu zakresu funkcjonowania dotychczaso-

wego systemu, przy zachowaniu niezmienionego

sposobu jego funkcjonowania, a w zwolnione dzię-

ki temu miejsce wstawienie nowego systemu. Po-

wstaje w ten sposób mieszanka starego i nowego

systemu. Oba działają całkowicie odmiennie i two-

rzą tzw. filary.

W polskim przypadku nazwa filary także została

wykorzystana w komunikacji społecznej, ale treść, ja-

ka znalazła się pod tymi terminami jest odmienna od

ich typowego rozumienia w innych krajach. Podstawo-

we dla systemu jest funkcjonalne wydzielenie zadań.

Te z nich, które są związane z ryzykiem (prawdopodo-

bieństwo zaistnienia zdarzenia bliskie zeru) pozostają

w ubezpieczeniowej części systemu zabezpieczenia

społecznego, te natomiast, w których ryzyko odgrywa

drugorzędną rolę (prawdopodobieństwo zaistnienia

zdarzenia bliskie jedności) tworzą oszczędnościową

część systemu. W drugim przypadku mamy do czy-

nienia wyłącznie z systemem emerytalnym.

9

To dopiero system emerytalny dzielony jest na

dwie części – dzielona jest także składka, której jed-

na część trafia na pierwsze konto emerytalne zwane

popularnie pierwszym filarem, natomiast druga, na

drugie konto, zwana popularnie drugim filarem. Za-

chowanie nazwy „filar” podyktowane było potrzebami

komunikacji społecznej. Nie oddaje ono jednak eko-

nomicznej treści konstrukcji polskiego systemu eme-

rytalnego. Tabela 1 skrótowo prezentuje oba podej-

ścia: typowe oraz zastosowane w „Bezpieczeństwie

dzięki różnorodności”4.

Tabela 2 ilustruje podział obowiązkowej składki

w systemie ubezpieczeń społecznych związany z wy-

dzieleniem jego części emerytalnej i zastąpieniem jej

przez nowy system emerytalny.

Z kolei Tabela 3 zamieszczona w dalszej części

tego tekstu prezentuje wybrane cechy obu obo-

wiązkowych części nowego systemu emerytalne-

go, które omawiane są w kolejnych sekcjach tego

tekstu. Cechy porównywane są między sobą

i w opozycji do cech starego systemu. W tabeli, jak

również w dalszej części tekstu, określenie NDC

odnosi się do niefinansowych kont emerytalnych

zwanych pierwszym filarem, natomiast określenie

FDC odnosi się do finansowych kont, zwanych dru-

gim filarem. W tym ostatnim przypadku możemy

mieć do czynienia z rozwiązaniami bazującymi na

zakupie długu publicznego {FDC(GD)}, lub na in-

westowaniu składek w nierządowe instrumenty fi-

nansowe {FDC(NGI)}.

Funkcjonowanie nowego polskiego systemu eme-

rytalnego omawiane jest w końcowych sekcjach tego

tekstu.5

3. Efektywny system emerytalny

Efektywny ekonomicznie system emerytalny to ta-

ki, którego finansowanie jest neutralne wobec gospo-

10

Typowy sposób reformowania systemu emerytalnego

1. Racjonalizacja starego systemu przy zachowaniu jego redystrybucyjnego charakteru (zasada zdefiniowanegoświadczenia) „pierwszy filar”

2. Stworzenie nowej części systemu opartejna obowiązkowych funduszach emerytalnych (prywatne zarządzanie, zdefiniowana składka, generowanie stopyzwrotu poprzez rynki finansowe; różne formy wypłaty emerytur) „drugi filar”

3. Podział składki między stary i nowy system

4. Sprzyjanie rozwojowi dodatkowych form oszczędzania, które są podobne do obowiązkowych, tyle że dobrowolne(różnorodność form) „trzeci filar”

„Bezpieczeństwo dzięki różnorodności”

1. Rozdzielenie emerytalnej i nieemerytalnej części systemu ubezpieczeń społecznych

2. Likwidacja emerytalnej części starego systemu

3. Stworzenie całkowicie nowego systemu emerytalnego opartego na zasadzie zdefiniowanej składki– wyeliminowanie redystrybucji z obowiązkowego systemu emerytalnego

4. Podział składki między dwa konta

5. Pierwsze konto – publicznie zarządzane; stopa zwrotu zależna od wzrostu gospodarczego; wypłata emeryturyw formie anuitetu

6. Drugie konto – prywatnie zarządzane; stopa zwrotu zależna od sytuacji na rynkach finansowych; wypłata emeryturw formie anuitetu

7. Sprzyjanie rozwojowi dodatkowych form oszczędzania, które są jakościowo różne od oszczędzaniaw obowiązkowej części systemu

Tabela 1. Reformowanie systemu emerytalnego

darki. Nie wymaga on subsydiowania, nie służy też

jako źródło dodatkowych dochodów quasi-budżeto-

wych. Efektywny społecznie system zapewnia odpo-

wiednią skalę alokacji dochodu w całym cyklu życia.

Rozumienie efektywności ekonomicznej i społecznej

wywiedzione jest poniżej.

Oszczędzanie na emeryturę w przypadku indywi-

dualnego oszczędzania musi spełniać następujący

warunek:

(1)

Dla osoby i w momencie przejścia na emeryturę

(t = R) spełniona jest równość bieżącej zdyskontowa-

nej wartości (NPV) wpłaconych składek (c) i przy-

szłych wypłat emerytury (a).6 Innymi słowy po przej-

ściu na emeryturę każdy dysponuje dochodem odpo-

wiadającym zaoszczędzonej części wcześniejszego

dochodu z pracy powiększonej o należny procent.

Oszczędzanie na emeryturę ma sens wtedy, gdy

eliminuje ryzyko wyczerpania się zaoszczędzonego

dochodu w trakcie trwania życia. Taka sytuacja w bar-

dzo zaawansowanym wieku jest szczególnie niebez-

pieczna. Prawdopodobieństwo popełnienia błędu nie-

doszacowania indywidualnego okresu dalszego trwa-

nia życia jest szczególnie wysokie w przypadku osób

żyjących ponadprzeciętnie długo. Przekonać się o tym

można jednak dopiero ex post. Dlatego niezbędne

jest przekształcenie warunku (1) tak, aby uwzględniał

ubezpieczeniowy charakter wykorzystania zgroma-

dzonych oszczędności, czyli zakup anuitetu.

(2)

Anuitet wyznaczony jest według następującej formuły.

(3)

(4)

Realizacja takiej formy korzystania z własnych

oszczędności wymaga istnienia programu emerytal-

nego, przy czym GR w równaniu (3)7 jest wartością

średniego dalszego trwania życia uczestników pro-

gramu emerytalnego. W momencie przejścia na eme-

ryturę spełniona jest równość bieżącej zdyskontowa-

nej wartości wpłaconych składek oraz wartości ocze-

kiwanej przyszłych wypłat emerytury. Wartość ocze-

kiwana dotyczy jedynie różnicy średniej oczekiwanej

dalszej długości życia w wieku przejścia tej osoby na

emeryturę oraz faktycznie przez nią przeżytego okre-

su po przejściu na emeryturę.

Wspólne oszczędzanie na emeryturę w ramach

systemu emerytalnego podnosi efektywność tego

oszczędzania. Redukuje się w ten sposób ryzyko oraz

koszty zarządzania indywidualnymi oszczędnościami.

System emerytalny jest w części obowiązkowy,

aby eliminować dwa zagrożenia jakie wynikają

z asymetrii informacyjnej. Po pierwsze chodzi

o uniknięcie efektu krótkowzroczności (myopia) jed-

nostek prowadzącej do niedostatecznego poziomu

oszczędzania na starość oraz nierównomiernego

rozłożenia tego oszczędzania w czasie. Po drugie

chodzi o uniknięcie efektu życia na emeryturze na

( )K NPV ciR iR=

a KGi

iRR

=

( ) ( )NPV c E NPV at i t i=

( ) ( )NPV c NPV at i t i=

11

Całaskładka

Pierwszeindywidu-alne konto(„pierwszy

filar”)

Drugieindywidu-alne konto

(„drugifilar”)

Pozostałeelementysystemu

przed 1-01-1999

Obowiąz-kowa

składka

36.59a – – 36.59

od 1-01-1999

Obowiąz-kowa

składkaemery-talna

19.52 12.22 7.3 –

Inneobowiąz-

koweskładki

17.07 – – 17.07

Tabela 2. Składki w starym i w nowym systemie

emerytalnym

a Ubruttowiony dawny procentowy wymiar składki wynoszący 45%

cudzy rachunek (free riding) prowadzącego do nie-

dostatecznego poziomu oszczędzania na starość.

Skutkiem istnienia obu efektów jest zwiększenie ob-

ciążeń podatkowych, a więc także zniekształceń po-

datkowych przekładających się na spowolnienie

wzrostu gospodarczego.

System emerytalny opisany równaniem (2) może

działać przy każdym poziomie składki oraz każdym in-

dywidualnym momencie przejścia na emeryturę (R).

Wybór wartości tych parametrów ma jednak istotne

skutki społeczne. Wyznaczają one bowiem poziom

przyszłych dochodów kolejnych pokoleń emerytów.

(5)

(6)

Gdy składka jest zbyt niska (c < cL), to nie gene-

ruje odpowiednio wysokich dochodów na emeryturze

(niedostateczna alokacja dochodu w cyklu życia).

Wtedy mamy do czynienia z sytuacją, w której syste-

mu emerytalnego jak gdyby nie było. Wymienione wy-

żej zagrożenia nie są eliminowane. Gdy natomiast

składka jest zbyt wysoka (c > cU), mamy do czynie-

nia z sytuacją, w której w s z y s c y ludzie są zmu-

szani do oszczędzania ponad to, co jest niezbędne

dla eliminowania wymienionych zagrożeń. To nie ma

ani ekonomicznego, ani społecznego sensu. W indy-

widualnych przypadkach cel zwiększonej alokacji do-

chodu może być zrealizowany dzięki udziałowi w do-

datkowych programach emerytalnych.

Istnienie minimalnego wieku emerytalnego (Rmin)

jest narzędziem polityki przeciwdziałania ubóstwu.

Przy jego braku, pewna liczba osób mogłaby podjąć

decyzję o przejściu na emeryturę zbyt wcześnie i na-

razić się w ten sposób na życie w biedzie przez wiele

lat. Mogłyby także wystąpić oba wymienione wyżej

efekty. Dodatkowo zbyt wczesne przechodzenie na

emeryturę spowalnia tempo wzrostu gospodarczego8.

Uogólniając równość (2) na cały obowiązkowy sy-

stem emerytalny możemy zrezygnować z uwzglę-

dniania wartości oczekiwanej, która redukuje się

w procesie agregowania strumieni wpłacanych skła-

dek i wypłacanych anuitetów. Musimy jednak dodać

warunek mówiący, że system musi tworzyć rezerwę

techniczną (TR), która służy zachowaniu płynności

niezależnie od bieżących fluktuacji przychodów (C)

i wydatków (A); przy czym rezerwa techniczna (TR)

jest utrzymywana na minimalnym poziomie zapew-

niającym realizację tego celu.

(7)

(8)

System opisany równaniami (7) i (8) jest efektyw-

ny ekonomicznie. Spełnienie ponadto warunków (3),

(5) i (6) zapewnia efektywność społeczną.

W dojrzałym systemie emerytalnym i przy steady

state sytuacji demograficznej następuje przepływ

środków od osób aktualnie pracujących i płacących

składki do emerytów, którzy osiągają w ten sposób

dochód, pomimo że nie pracują i nie zarabiają. Fluk-

tuacje przychodów i wydatków systemu emerytalne-

go są wygładzane przy wykorzystaniu środków zgro-

madzonych w funduszu stanowiącym rezerwę tech-

niczną. Środki te przenoszone są w czasie przy po-

mocy instrumentów finansowych. W przypadku braku

fluktuacji TR byłaby równa zero.

W przypadku występowania długookresowego

trendu demograficznego oraz w okresie dojrzewania

systemu emerytalnego mamy do czynienia dodatko-

wo z efektami zewnętrznymi.

4. Przejście do efektywnego systemu

emerytalnego

Postulat zastąpienia systemu finansującego kon-

sumpcję emerytów poprzez podatki systemem finan-

sującym ją poprzez oszczędności znajduje coraz

większą liczbę zwolenników9. Stąd rosnąca liczba kra-

jów, w których wprowadza się go w życie. Okazuje się

jednak, że jego pełne wprowadzenie napotyka na

przeszkodę w postaci kosztu takiej operacji. Dlatego

TR = minTR

( ) ( )NPV C NPV At t=

R R> min

c c cL U< <

12

kraje, które decydują się na taki krok, robią go w ogra-

niczonym – czasem bardzo ograniczonym – zakresie.

Zdarza się wręcz, że odstępuje się od planów reformy

przestraszywszy się skalą tego kosztu10.

Podstawą omawianego problemu jest fakt wypła-

cania emerytur pierwszemu pokoleniu, które objęte

zostało systemem emerytalnym, bez konieczności

płacenia przez nie do tego systemu. Czyli w systemie

brakuje zawsze środków odpowiadających wypłacie

dla jednego pokolenia. System roluje jednak ten dług

i może dzięki temu wypłacać emerytury. Oczywiście

„ostatnie” pokolenie nie dostanie nic. Tak długo jed-

nak, jak nie przejmujemy się ostatnim pokoleniem sy-

stem może funkcjonować. Obserwowane obecnie

problemy finansowe systemów emerytalnych nie bio-

rą się jednak z samej konstrukcji systemu, ale z nie-

spełnialności w obecnych i przewidywanych w przy-

szłości warunkach demograficznych wbudowanej

w niego obietnicy wysokości emerytur.

Trwała zmiana demograficzna, która jest przyczy-

ną problemów finansowania tradycyjnych systemów

emerytalnych, polega na praktycznym zaniku kształ-

tu piramidy w rozkładzie populacji według wieku. Tu

dochodzimy do sedna sprawy.

System jest zawsze formą transferu od pokolenia

pracującego i wytwarzającego dochód do pokolenia

emerytów, które nie pracuje i nie wytwarza dochodu,

lecz konsumuje jego część. System emerytalny jest

narzędziem dokonania tego transferu. Albo jest to

opodatkowanie pokolenia pracującego, albo odkupie-

nie przez pokolenie pracujące aktywów, które zostały

zakupione wcześniej przez pokolenie obecnych eme-

rytów za pośrednictwem systemu emerytalnego. Pła-

cąc podatki, albo odkupując aktywa pokolenie pracu-

jące jednocześnie spłaca dług systemu wobec poko-

lenia emerytów oraz nabywa prawo do swojej własnej

przyszłej emerytury. Podstawowym problemem jest,

po jakiej cenie dochodzi do międzypokoleniowej

transakcji. Jest nią stopa zwrotu generowana w sy-

stemie emerytalnym.

Stopa zwrotu w systemie emerytalnym może być

endogeniczna lub egzogeniczna. W pierwszym przy-

padku jest ona generowana przez procesy gospodar-

cze, w drugim jest w całości, lub w części skutkiem

decyzji. W tym drugim przypadku w praktyce mamy

do czynienia z decyzją dotyczącą formuły emerytal-

nej, która określa wysokość emerytur, a przez to we-

wnętrzną stopę zwrotu systemu. W tradycyjnych sy-

stemach emerytalnych jest ona kategorią wyłącznie

aktuarialną i nie jest właściwie znana uczestnikom

systemu. Jednak jej konkretna wartość (średnia dla

systemu) ma podstawowe znaczenie dla finansowej

podtrzymywalności systemu emerytalnego.

Dług systemu emerytalnego (D), tak jak każdy

dług, może być przedstawiony rekurencyjnie w nastę-

pujący sposób:

(9)

gdzie r jest wewnętrzną stopą zwrotu w systemie

emerytalnym.

Tak długo, jak (1+ρ) ≤ (1+n)(1+g), gdzie n jest sto-

pą przyrostu podaży pracy, natomiast g jest stopą

przyrostu produktywności, system może działać, to

znaczy bezkosztowo rolować dług z pokolenia na po-

kolenie. Gdy ta relacja trwale się odwróci, system

skazany jest na bankructwo. Może być podtrzymywa-

ny finansowo jedynie przez zwiększanie składki, lub

niedotrzymywanie obietnicy wbudowanej w system,

czyli zmianę formuły emerytalnej.

Zagrożenie niewypłacalnością grozi systemom

emerytalnym, w których stopa zwrotu jest egzoge-

niczna w stosunku do gospodarki. Natomiast w przy-

padku dobrze zaprojektowanych systemów o zdefi-

niowanej składce to zagrożenie jest niewielkie.

Problemem tradycyjnych, systemów emerytalnych

(ubezpieczeń społecznych) jest to, że ich obietnica,

czyli pośrednio wewnętrzna stopa zwrotu, jest nie tyl-

ko egzogeniczna, ale zakłada także powielanie się

kształtu tzw. piramidy demograficznej, która umożliwia

finansowanie systemu. Okazało się jednak, że zmiana

demograficzna, która się dokonała zniweczyła dawny

kształt piramidy demograficznej, a tym samym trady-

cyjny sposób finansowania długu ubezpieczeń spo-

łecznych. Obecnie nie da się już kosztu emerytur tanio

( )DT Dtt

T= +

−

=∑ 1 1

1 1ρ

13

„przepchnąć” na kolejne okresy. Przypomina to – nie-

przypadkowo – upadek każdej piramidy finansowej.

Tradycyjny europejski system emerytalny to pira-

mida finansowa ukryta za solidarnościowymi hasła-

mi. Zakłada się, że podstawa tej piramidy będzie za-

wsze rosła. Piramida– nawet w takiej nietypowej for-

mie – ma cechę, że jej podstawa nie może rosnąć

w nieskończoność. Gdy przestanie rosnąć w wystar-

czająco szybkim tempie, to oparty na niej system

emerytalny musi zbankrutować. W wersji systemu

europejskiego piramida ta ma gwarancje państwa,

czyli pozornie nie może zbankrutować. Pozornie, po-

nieważ przy życiu utrzymać ją mogą jedynie rosnące

dopłaty (rosnąca składka, subsydia). Innymi słowy,

jeżeli uczestnicy tej gry sobie dopłacą, to dostaną, to,

co im obiecano. Usługa polegająca na dokonaniu

przesunięcia dochodu z dziś (składki) na jutro (eme-

rytura) jest przymusowo sprzedawana po coraz wy-

ższej cenie. Warto pamiętać, że prywatne organizo-

wanie piramidy finansowej jest nielegalne.

Trzy fazy istnienia systemu emerytalnego opar-

tego na piramidzie finansowej:

1. Baza piramidy rośnie w wymaganym tempie.

2. Baza piramidy rośnie zbyt wolno, ale lukę w środ-

kach na wypłaty pokrywa się podnosząc składkę

lub subsydiując system (co na to samo wychodzi).

3. Możliwości podnoszenia składki oraz subsydiowa-

nia wyczerpują się i następuje upadek systemu.

Bankructwo systemów emerytalnych finansowa-

nych w oparciu o mechanizm piramidy finansowej da-

wało się długo ukrywać. W wielu krajach, szczególnie

bogatych, systemy emerytalne subsydiowane są na

ogromną skalę.11 To oczywiście nie byłoby niczym

złym, gdyby nie fakt, że jest to podniesienie kosztów

ich finansowania. Jak ludzie dopłacą (zwiększone po-

datki lub zwiększone składki), emerytury będą wypła-

cone w obiecanej wysokości. Cierpią na tym jednak

inne wydatki, na które nie starcza środków lub zosta-

je spowolniony wzrost gospodarczy i generowane

jest bezrobocie.

Systemy emerytalne o zdefiniowanym świadcze-

niu funkcjonowały nieźle dopóki baza składkowa ro-

sła w miarę stałym tempie. Dawało to możliwość wy-

korzystania schematu piramidy finansowej (tzw.

schemat Ponziego), który pozwalał spłacać rosnące

należności systemu poprzez zaciąganie również ro-

snącego długu. Taka sytuacja nie może trwać wiecz-

nie – dlatego też piramidy finansowe są wszędzie na

świecie nielegalne. Kiedyś nadchodzi moment, gdy

rosnące zobowiązania trafiają na barierę braku moż-

liwości zwiększenia przychodów systemu. Każda pi-

ramida finansowa w tym momencie musi runąć. Moż-

na ją podtrzymywać jedynie poprzez podnoszenie

kosztu uczestnictwa – w tym przypadku składki.

5. Zdefiniowane świadczenie,

czy zdefiniowana składka?

Podnoszenie składki nie może jednak uratować pi-

ramidy. Może jedynie ukryć na jakiś czas jej załama-

nie oraz opóźnić skutki społeczne tego załamania.

Podnoszenie składki ma jednak bardzo wysoką cenę.

Jest nią generowanie bezrobocia poprzez zwiększa-

nie tzw. klina podatkowego.To wielka i ze wszech miar

społecznie niepożądana cena. W bardzo spektakular-

ny sposób doświadczamy tego obecnie w Polsce.

W samej idei systemu o zdefiniowanym świadczeniu

podnoszenie składki nigdy nie było jednak rozumiane ja-

ko proces jednokierunkowy.Miało się ono przeplatać z jej

zmniejszaniem.Podnoszenie składki nie było bowiem ro-

zumiane jako ratowanie systemu przed zawaleniem się,

a jedynie jako łagodzenie skutków fluktuowania wielkości

pokolenia emerytów i pokolenia pracujących. Wierzono

bowiem w nieskończone samoczynne odtwarzanie się

opisanej wyżej piramidy. Nawet jednak to pierwotne za-

kładane dostosowanie wielkości składki poprzez jej na-

przemienne zwiększanie i zmniejszanie – jakkolwiek fi-

nansowo skuteczne – miało jednak ukrytą w sobie głę-

boką nieefektywność. Polegała ona na tym, że kolejne

pokolenia były bardziej lub mniej obciążane kosztami sy-

stemu emerytalnego jedynie w zależności od swojej li-

czebności. Jeśli ktoś miał szczęście i urodził się w rela-

tywnie licznym pokoleniu następującym po relatywnie

mniej licznym pokoleniu, to płacił również relatywnie

14

mniejsze składki – resztę swoich dochodów konsumował

sam. Jeśli jednak po tym licznym pokoleniu następowało

z kolei mniej liczne pokolenie, to miało ono pecha. Mu-

siało więcej oddawać poprzedniemu pokoleniu, co

zwiększało klin podatkowy, a co za tym idzie powodowa-

ło bezrobocie i spowalniało wzrost gospodarczy.Tego nie

można nazwać społecznie dobrym rozwiązaniem.

Systemy emerytalne funkcjonujące w oparciu o zasa-

dę zdefiniowanej składki eliminują konieczność stosowa-

nia takiego manipulowania wielkością składki. System

dostosowuje się samoczynnie. Jest tak skonstruowany,

że każde pokolenie płaci samo za swoją konsumpcję

w okresie starości. Powoduje to zmniejszenie skutków

dla rynku pracy i ogólnie dla wzrostu gospodarczego.

Na koniec warto podkreślić, że systemy o zdefinio-

wanym świadczeniu były atrakcyjne, ponieważ dawały,

chociażby pozorne, przekonanie o tym, że z góry okre-

ślone jest ile z nich dostaniemy w formie emerytury.

Przekonanie to legło niestety w gruzach. Nikt już dzi-

siaj nie wierzy, że cokolwiek jest zdefiniowane w syste-

mie nazywanym systemem o zdefiniowanym świad-

czeniu. Od lat bowiem dostosowuje się nie tylko wyso-

kość składki, ale także wysokość świadczenia. Emery-

ci – nie tylko w Polsce – doświadczyli tego na tyle, że

określenie zdefiniowany stało się jedynie żartem.

6. Dług systemu emerytalnego

a rynki finansowe

Rynki finansowe przez dziesięciolecia ignorowały

w gruncie rzeczy funkcjonowanie obowiązkowych sy-

stemów emerytalnych. To zrozumiałe, ponieważ fi-

nansowanie tych systemów odbywało się bezkoszto-

wo poza rynkami finansowymi. Rynki finansowe sku-

piały swoją uwagę na otwartym długu emitowanym

przez rządy. Poziom ukrytego długu systemów eme-

rytalnych nie był brany po uwagę. Znalazło to wyraz

między innymi w sformułowaniu kryteriów Maastricht,

które określają maksymalny poziom zadłużenia rzą-

dów, ale nie biorą pod uwagę zobowiązań rządów

wobec systemów emerytalnych.

Takiego podejścia nie da się utrzymać w sytuacji,

gdy zadłużenie systemów emerytalnych kilkakrotnie

przekracza zadłużenie wyemitowane na rynkach

w postaci typowych instrumentów dłużnych. Sytuacja

zmienia się i rynki finansowe zaczęły reagować na

wielkość zadłużenia systemu emerytalnego.

Poniższe równanie (10) opisuje wielkość całkowi-

tego zadłużenia postrzeganego przez rynki finanso-

we (D*) jako sumę otwartego długu wyemitowanego

w formie rządowych instrumentów dłużnych (D) oraz

ukrytego długu systemu emerytalnego (HD). Symbol

a oznacza współczynnik.

(10)

Tak długo, jak podstawa piramidy, na której opiera

się tradycyjny system emerytalny, rośnie w odpowie-

dnim tempie, rolowanie długu emerytalnego nie po-

woduje kosztów finansowych. Rynki finansowe

w ogóle ignorują informację dotyczącą wielkości tego

długu. Nie ma to bowiem żadnego przełożenia na sy-

tuację na rynkach finansowych. Wartość współczyn-

nika a jest równa zero. Dług całkowity odpowiada

wielkości długu wyemitowanego w rządowych instru-

mentach dłużnych znajdujących się w portfelach sek-

tora prywatnego.

Zachowanie rynków finansowych w stosunku do

długu systemu emerytalnego właściwie nie zmienia się

w momencie wejścia tego systemu w drugą fazę. Ko-

szty subsydiowania systemu emerytalnego są bowiem

na początku małe i ukryte. Sytuacja jednak zmienia się

wraz ze wzrostem skali zadłużenia. Ten wzrost jest

eksplozywny i przyjmuje znaczne rozmiary w krótkim

czasie. Chociaż skala zadłużenia znacznie przekracza

poziom otwartego długu12, to nie jest jeszcze w pełni

internalizowana przez rynki finansowe. Wciąż wydaje

się, że to jest taki „miękki” dług, który można jakoś zre-

dukować metodami nie dotykającymi rynków finanso-

wych. Jego niespłacenie nie wpływa na reputację rzą-

dów na rynkach finansowych. Ponadto zawsze można

częściowo spłacić ten dług podnosząc składki. Oczy-

wiście ma to bardzo negatywne skutki dla realnej go-

spodarki (spowolnienie wzrostu gospodarczego,

D D HD* = + ∈α α 0 1;

15

wzrost bezrobocia), ale nie od razu przenosi się na sy-

tuację na rynkach finansowych. Nie mogą już jednak

całkowicie ignorować zadłużenia systemów emerytal-

nych. Wartość współczynnika a jest większa od zera,

ale wciąż bliższa zeru niż jedności.

Pod wpływem opinii ekonomistów i demografów

rządy większości krajów, w których działają tradycyjne

systemy emerytalne przystąpiły do walki mającej na

celu zredukowanie skali zadłużenia systemów emery-

talnych. Racjonalizacja systemów emerytalnych jest

sensowna i potrzebna. Jest ona jednak niewystarcza-

jąca, ponieważ skala zadłużenia jest już tak ogromna,

że należałoby dokonać bardzo daleko idących cięć.

Okazuje się jednak, że nawet bardzo nieśmiałe próby

racjonalizacji systemów emerytalnych wywołują zde-

cydowany sprzeciw społeczny. Kilka rządów przypłaci-

ło próbę racjonalizacji systemu emerytalnego utratą

władzy. Dług systemu emerytalnego okazał się

„twardszy”, niż przypuszczano. Trzeba go po prostu

spłacić, a to wymaga subsydiowania systemu emery-

talnego zwiększonymi podatkami lub zwiększonym

długiem (nieemerytalnym), lub oszczędnościami bu-

dżetowymi, lub kombinacją wymienionych rozwiązań.

Jednak ten dylemat niczym się nie różni od zwykłych

problemów budżetowych rządów i jest dostrzegany

przez rynki finansowe. Dług systemu emerytalnego

upodabnia się więc do otwartego długu. Wartość

współczynnika a co prawda jest mniejsza od jedności,

ale jest wyraźnie bliższa jedności niż zeru.

Zgodnie z przewidywaniami ekspertów sytuacja

demograficzna większości krajów będzie się nadal

pogarszać. Łatwo przewidzieć, że dalszy wzrost za-

dłużenia systemów emerytalnych doprowadzi do

praktycznego utożsamienia tego długu z otwartym

długiem emitowanym przez rządy przy pomocy finan-

sowych instrumentów dłużnych. Wartość współczyn-

nika a stanie się równa, lub niemalże równa jeden

i dług, który postrzegany jest przez rynki finansowe

będzie równy sumie wyemitowanego otwartego dłu-

gu i długu systemu emerytalnego.

Tu pojawia się zasadne pytanie dotyczące zastoso-

wania kryteriów z Maastricht. Odnoszą się one bo-

wiem wyłącznie do otwartego długu. Całkowity dług

jest jednak dużo większy. Czy więc spełnienie kryte-

riów z Maastricht w zakresie otwartego długu jest wy-

starczającym warunkiem finansowej stabilności po-

szczególnych krajów posługujących się tym kryterium?

Wydaje się, że nie. Słaby wzrost gospodarczy w Unii

Europejskiej, jak również utrzymujące się w większo-

ści krajów Unii wysokie bezrobocie są częściowo spo-

wodowane właśnie skalą zadłużenia tych krajów.

7. Finansowanie przejścia do nowego

systemu emerytalnego

Jak już zostało powiedziane wypłata emerytur jest

zawsze transferem od aktualnie pracujących, a więc

zarabiających i płacących składki, do emerytów, którzy

co prawda nie zarabiają, ale konsumują część produk-

tu wytworzonego przez pokolenie pracujące. W obo-

wiązkowym systemie może to odbywać się dzięki przy-

musowemu opodatkowaniu dochodu wytwarzanego

przez pokolenie pracujące, albo dzięki przymusowemu

odkupywaniu przez pokolenie pracujące za część wy-

tworzonego dochodu aktywów posiadanych przez po-

kolenie emerytów. Jeśli system emerytalny jest tak

skonstruowany, że równomiernie obciąża i wynagra-

dza kolejne pokolenia, to różnica w obu sposobach

udostępniania konsumpcji emerytom sprowadza się

do efektów zewnętrznych występujących w każdym

z tych przypadków. Dotyczy to różnicy w percepcji po-

datków i oszczędności. Efekty zewnętrzne są w obu

przypadkach silne, warto więc głębiej je rozważyć.

7. 1. Zmienne wykorzystywane

w rozważaniach poniżej

Ct – suma składek wpłaconych do systemu

w okresie t

At – suma wypłat emerytur z systemu w okresie t

StGD – oszczędności w rządowych instrumentach

dłużnych w okresie t (związane z systemem

emerytalnym)

16

StNGI – oszczędności w instrumentach nierządo-

wych w okresie t (związane z systemem

emerytalnym)

DBt – zmiana wielkości środków dostępnych w bu-

dżecie (związana z systemem emerytalnym)

EXPt – wydatki budżetu (związane z systemem

emerytalnym)

REVt – przychody budżetu (związane z systemem

emerytalnym)

GDt – stan zadłużenia (związany z systemem eme-

rytalnym)

rGD – stopa procentowa na rządowym długu

rNGI – stopa procentowa na nierządowych instru-

mentach finansowych

g – tempo wzrostu gospodarczego (ekonomicz-

na stopa procentowa)

ρ – wewnętrzna stopa zwrotu w starym systemie

emerytalnym

n – tempo wzrostu bazy składkowej (zatrudnie-

nia oraz produktywności)

7. 2. Sytuacja wyjściowa

Dotychczasowy tradycyjny europejski system eme-

rytalny, jest zastępowany przez nowy system oparty

na kontach indywidualnych. Rozpatrujemy okres,

w którym działa system emerytalny. Jest to w przypad-

ku każdego jego klienta kilka dziesięcioleci. Z tych lat

wybieramy dwa momenty (powiedzmy lata), pierwszy

(t = 1) w okresie płacenia składek, drugi (t = 2) w okre-

sie pobierania emerytury. System finansuje wydatki

emerytalne z bieżących przychodów składkowych,

czyli Ct = At. System nie tworzy deficytu, ani nadwyżki.

Zastępujemy system finansujący wydatki emery-

talne z bieżących przychodów składkowych na sy-

stem oparty na indywidualnych kontach.

7. 3. Przypadek pierwszy

Portfele funduszy emerytalnych zawierają jedynie

rządowe instrumenty dłużne. Rząd emituje taką war-

tość dodatkowego długu, jak jest konieczna do obsłu-

żenia systemu emerytalnego (endogeniczny poziom

zadłużenia).

7. 3. 1. Moment pierwszy (t = 1)

C1 = S1GD (11a)

(zakup przez system emerytalny GD za przychody

składkowe)

REV1 = S1GD (11b)

(wpływy budżetu ze sprzedaży GD systemowi emery-

talnemu)

EXP1 = A1 (11c)

(wydatki budżetu na finansowanie bieżących emerytur)

DB1 = REV1 � EXP1 = S1GD � A1 = 0 (11d)

GD1 = S1GD (11e)

Dług w całości znajduje się w portfelu systemu

emerytalnego.

7. 3. 2. Moment drugi (t = 2)

C2 = S2GD (12a)

(zakup GD za przychody składkowe w okresie t=2)

A2 = rGD S1GD (12b

(wypłata emerytur ze zakumulowanych środków)

Z tego, że C2 = (1+n)C1 oraz C1 = S1GD wynika, że

C2 = (1+n)S1GD (12c)

REV2 = (1+n)S1GD (12d)

EXP2 = (1+rGD)S1GD (12e)

DB2 = REV2 � EXP2 = (1+n)S1GD � (1+rGD)S1GD (12f)

Jeżeli rGD = n = g, to DB = 0.

GD2 = S2GD = (1 + rGD)S1

GD (13)

17

Dług nadal w całości znajduje się w portfelach

funduszy emerytalnych.

Wzory przedstawione dla powyższych dwóch mo-

mentów można uogólnić na kolejne okresy (t = 3). Je-

dyna zmiana, jaka nastąpi to zmiana stanu długu sy-

stemu, który w dowolnym momencie T określony jest

wzorem (14).

(14)

Operacja zastąpienia tradycyjnego systemu eme-

rytalnego systemem opartym na indywidualnych kon-

tach przebiega bezkosztowo tak długo, jak stopa pro-

centowa długu publicznego nie przekracza stopy eko-

nomicznej (rGD ≤ g).

Jedynym kosztem takiej operacji jest wynagrodze-

nie zarządzających portfelem emerytalnym. Koszt ten

jest nieporównanie mniejszy od skali zaangażowanych

środków, które – jakkolwiek pojawiają się w zestawie-

niach finansowych – nie stanowią kosztu w sensie

ekonomicznym. Dług jaki pojawia się w systemie jest

długiem nie powodującym zwiększenia presji inflacyj-

nej. Żadne dodatkowe środki nie pojawiają się na ryn-

ku produktów. Na rynku finansowym dodatkowy wye-

mitowany dług trafia na równy mu co do wielkości po-

pyt na rządowe instrumenty dłużne. Nie występuje

więc oddziaływanie na stopy procentowe.

Problem pojawić się może dopiero wtedy, gdy sto-

py procentowe są wyższe od stopy ekonomicznej

(rGD > g). Zdarza się to dość często na skutek nieod-

powiedzialnej polityki fiskalnej rządów. Wtedy opera-

cja zastąpienia jednego systemu przez drugi, nie

podnosi stóp procentowych, ale przeprowadzana jest

przy zawyżonym poziomie oprocentowania rządowe-

go długu. Wtedy pojawia się dodatkowy koszt, który

trzeba pokryć w przyszłości podnosząc podatki,

zwiększając dług, lub tnąc wydatki budżetowe.

7. 4. Komentarz:

1. W okresach złej sytuacji budżetowej, gdy rządy

muszą poważnie się zadłużać – na skutek

zwiększonego popytu na pieniądz – rosną sto-

py procentowe. Wydaje się wtedy rozsądne, by

fundusze emerytalne nabywały więcej rządo-

wych instrumentów dłużnych, daje to bowiem

ich klientom większe przyrosty stanu kont. Pro-

blem polega na tym, że zwiększony w ten spo-

sób dług publiczny wymaga zwiększenia opo-

datkowania, co neutralizuje pozytywny efekt.

2. W tradycyjnym systemie emerytalnym sytuacja

była dość podobna. Wewnętrzna stopa zwrotu

przekraczała tempo wzrostu bazy składkowej

(ρ > g). Powodowało to narastanie długu i ko-

nieczność podnoszenia składek (podatków).

W świetle powyższego zagrożenia należy rozwa-

żyć dwa następujące warianty działania mające mu

zapobiec. Pierwszym jest wyemitowanie dla systemu

emerytalnego instrumentów dłużnych, których opro-

centowanie jest równe stopie ekonomicznej. Drugim

jest zakaz trzymania w portfelach emerytalnych ja-

kichkolwiek rządowych instrumentów dłużnych.

Pierwszy postulat sprowadza się do zaprojektowa-

nia systemu emerytalnego w oparciu o tzw. obligacje

Buchanana. Koncepcja ta, w zmodyfikowanej wersji

funkcjonuje w Polsce od 1999 roku13 i obejmuje część

(dokładnie 5/8) systemu emerytalnego. Najbardziej roz-

powszechnionym określeniem tego typu systemu jest

skrót NDC (notional defined contribution lub non-finan-

cial defined contribution). Zaletą tego systemu są niskie

koszty oraz uniknięcie ryzyka generowania wysokich

podatków w przyszłości, ponieważ stopa zwrotu jest tak

skonstruowana, że w długim okresie jest równa stopie

ekonomicznej (rNDC = g)14. Ekonomiczny sens stopy

zwrotu generowanej w NDC najlepiej przedstawić jako

stopę zwrotu typowego finansowego funduszu emery-

talnego (FDC), którego portfel zawiera instrumenty od-

powiadające wszystkim aktywom istniejącym w gospo-

darce – także tym, które nie pojawiają się na rynkach fi-

nansowych. Oparcie NDC o gospodarkę realną, bez po-

średnictwa rynków finansowych, eliminuje więc

nadmierne koszty i ryzyko zbyt wysokich stóp procento-

wych, ale stanowi jednak również wadę NDC przez to,

że taki system nie powoduje efektu zewnętrznego w po-

staci przyspieszonego rozwoju rynków finansowych.

( )GD r STGD t GD

t

T= +

−

=

∑ 1 11

1

18

Drugi postulat może wydać się w pierwszym mo-

mencie dziwny. W powszechnym mniemaniu rządowe

instrumenty dłużne są bowiem bezpieczne i przynoszą

duży dochód. Bezpieczeństwo portfela zbudowanego

i opartego na odpowiednio zdywersyfikowanych nierzą-

dowych instrumentach finansowych jest w długim okre-

sie – a taki horyzont jest ważny w systemie emerytal-

nym – duże. Ryzyko związane z rynkami finansowymi

związane jest raczej z ich fluktuacjami niż trendem. Nie

ma więc powodu uciekać od inwestycji do rządowych

instrumentów dłużnych, czyli rolowania długu.

Rolowanie długu jest tym, co jest dokonywane

przy pomocy NDC. Dublowanie tego samego działa-

nia przez FDC eliminuje korzyści płynące z dodatko-

wej dywersyfikacji portfela emerytalnego między NDC

i FDC. Można argumentować, że rząd też może inwe-

stować, a więc zakup jego instrumentów dłużnych jest

finansowaniem inwestycji. To prawda, ale po pierwsze

rządy raczej wydają pieniądze na nieinwestycyjne ce-

le, a co ważniejsze nawet w przypadku inwestycji sto-

pa zwrotu finansowana jest przez przyszłe podatki.

Ryzyko, jakie niesie uzyskiwanie wysokich docho-

dów zostało już omówione wyżej. Zdecydowanie więc

proponuję realizację drugiego z wymienionych postu-

latów (pierwszy jest spełniony), jakim jest ogranicze-

nie, a w przyszłości nawet całkowite wyeliminowanie

rządowych instrumentów dłużnych z portfeli funduszy.

Powyżej wykazaliśmy, że wariant przejścia do no-

wego systemu przy wykorzystaniu rządowego długu

nie powoduje kosztu. Koszt nie pojawia się także, gdy

system emerytalny inwestuje w nierządowe instru-

menty finansowe. Pokazuje to poniższy wywód.

Oznaczenia są identyczne, jak w przypadku pierw-

szym omówionym wcześniej.

7. 5. Przypadek drugi

Portfele funduszy emerytalnych zawierają jedynie

nierządowe instrumenty finansowe. Rząd emituje ta-

ką wartość długu, jak jest konieczna dla normalnego

funkcjonowania budżetu (egzogeniczny poziom za-

dłużenia).

7. 5. 1. Moment pierwszy (t = 1)

C1 = S1NGI (15a)

(zakup przez system emerytalny NGI za przychody

składkowe)

REV1 = S1GD (15b)

(rząd zaciąga pożyczkę na rynku)

EXP1 = A1 (15c)

(wydatki budżetu na finansowanie bieżących emerytur)

DB1 = REV1 � EXP1 = S1GD � A1 = 0 (15d)

GD1 = S1GD (15e)

Dług w całości znajduje się w portfelach pozae-

merytalnego sektora prywatnego.

7. 5. 2. Moment drugi (t = 2)

C2 = S2NGI (16a)

(zakup przez system emerytalny NGI za przychody

składkowe)

A2 = rNGI S1NGI (16b)

(wypłata emerytur ze środków zakumulowanych

w funduszu)

Z tego, że C2 = (1+n)C1 oraz C1 = S1NGI wynika, że

C2 = (1+n)S1NGI (16c)

REV2 = (1+n)S1GD (16d)

(rząd zaciąga pożyczkę na rynku)

EXP2 = (1+rGD)S1GD (16e)

(rząd spłaca zadłużenie z okresu t = 1)

DB2 = REV2 � EXP2 = (1+n)S1GD � (1+rGD)S1GD (16f)

Jeżeli rGD = n = g, to DB = 0.

GD2 = S2GD = (1+rGD)S1GD (17)

19

Dług znajduje się w portfelach pozaemerytalnego

sektora prywatnego.

Wzory przedstawione dla powyższych dwóch mo-

mentów można uogólnić na kolejne okresy (t = 3). Je-

dyna zmiana, jaka nastąpi to zmiana stanu długu sy-

stemu, który w dowolnym momencie T określony jest

tak jak w pierwszym przypadku wzorem (14).

Obie sytuacje są bardzo do siebie podobne. Nie

są one jednak identyczne. Różni je to, kto jest w po-

siadaniu długu. W pierwszym przypadku był to sy-

stem emerytalny, w drugim dług jest w posiadaniu ca-

łego nieemerytalnego sektora prywatnego. Różnica

bierze się z faktu, że stopy procentowe na rządowym

długu mogą – choć nie powinny – kształtować się

dość swobodnie. Założenie rGD = n = g powinno, ale

nie musi, być spełnione. Może pojawić się zwiększo-

ny koszt obsługi długu. Operacja przejścia do nowe-

go systemu emerytalnego może nie być więc bezko-

sztowa. Nawet jeśli miałoby to miejsce, to koszt, o ja-

kim może być mowa, jest jedynie drobnym ułamkiem

tego, co bywa rozumiane jako koszt tego przejścia,

czyli całej wartości długu (GD). Tylko ten dodatkowy

koszt może powodować efekty inflacyjne. Reszta dłu-

gu pozostaje bezinflacyjna.

Istnienie tego bezinflacyjnego długu daje szansę

dokonania porządkowania budżetu poprzez wypy-

chanie z niego szczególnie niepożądanych innych

wydatków. W ten sposób dokonuje się zmniejszenia

presji inflacyjnej w gospodarce.

8. Nowy system emerytalny i prywatyzacja

Wprowadzenie nowego systemu emerytalnego

jest ułatwione w przypadku dostępności przychodów

z prywatyzacji lub innych dodatkowych, nie przewi-

dzianych w długim okresie, np. odkrycie łatwo do-

stępnych złóż ropy. Jest to rzeczywiście ułatwienie,

jak również możliwość finansowania tej części zadłu-

żenia, która nie ma automatycznego finansowania

poprzez zakup obligacji przez system emerytalny.

Warto jednak spojrzeć na to ostatnie zagadnienie

także z drugiej strony. W gruncie rzeczy to nie refor-

ma emerytalna potrzebuje przychodów z prywatyza-

cji, lecz proces prywatyzacji potrzebuje nowego sy-

stemu emerytalnego.

Przychody z prywatyzacji – w przypadku niereali-

zowania przejścia do nowego systemu emerytalnego

– zostałyby w znacznej części przeznaczone na fi-

nansowanie konsumpcji. Znaczyłoby to, że oszczęd-

ności publiczne w procesie prywatyzacji zostałyby

przekształcone w konsumpcję. Zmniejszony zostałby

więc w ten sposób ogólny poziom oszczędności

w gospodarce, a przez to spowolniony zostałby

wzrost gospodarczy. W przypadku, gdy prywatyzacja

odbywa się równolegle z zastępowaniem starego sy-

stemu emerytalnego przez nowy, oszczędności pu-

bliczne przekształcane są w procesie prywatyzacji

w oszczędności prywatne. W ten sposób ogólny po-

ziom oszczędności w gospodarce pozostaje niezmie-

niony, co jest z korzyścią dla wzrostu gospodarczego.

Z tego powodu – jak również z wielu innych oma-

wianych już w tym tekście powodów – przejście do

nowego systemu emerytalnego jest korzystne dla go-

spodarki. Przejście do NDC ma swoje własne auto-

matyczne finansowanie. Finansowanie przejścia do

FDC nie jest automatyczne i tu właśnie związek

z prywatyzacją ma fundamentalne znaczenie dla pry-

watyzacji. Paradoksalnie więc im więcej osób podzie-

liło swoje składki emerytalne między NDC i FDC, tym

lepiej dla gospodarki.

Pomimo pewnego zagrożenia wzrostem kosztu

obsługi długu publicznego warto promować jak naj-

większy udział NGI w portfelach funduszy. W gospo-

darce dynamicznie efektywnej – a taką z pewnością

jest polska gospodarka – zwiększenie oszczędności

finansujących inwestycje15 przyspiesza wzrost go-

spodarczy. Tak więc zwiększonemu zadłużeniu pu-

blicznemu odpowiada zwiększona baza podatkowa.

To efekt, który nie występuje w przypadku portfeli

emerytalnych opartych wyłącznie na GD.

W praktyce w portfelach emerytalnych znajduje się

zarówno GD, jak i NGI. Mamy więc do czynienia z wa-

riantem pośrednim między obu omówionymi przypad-

kami. Z wyraźną satysfakcją można podkreślić, że

20

udział NGI w portfelach polskich funduszy emerytal-

nych jest relatywnie wysoki w porównaniu z innymi

krajami mającymi podobne rozwiązania w systemie

emerytalnym. Powoduje to, że polski system emery-

talny jest bliższy temu, co jest treścią określenia „ka-

pitałowy”. W przypadku portfeli zbudowanych na GD

bardziej właściwe jest określenie „budżetowy”.

Oba przypadki opisane powyżej, tzn. portfel eme-

rytalny budowany wyłącznie na rządowych instru-

mentach dłużnych oraz portfel emerytalny budowany

wyłącznie na nierządowych instrumentach finanso-

wych, można w pewnym uproszczeniu przedstawić

w następujący sposób.

Przejście do nowego systemu emerytalnego pole-

ga na wcześniejszym wypłaceniu odpowiednio

zdyskontowanych przyszłych emerytur. Nie są

one jednak wypłacane „do kieszeni”, lecz na kon-

to emerytalne, z którego trafią do zainteresowa-

nych dopiero wtedy, gdy będą na emeryturze.

9. Inwestycje infrastrukturalne

System emerytalny z racji swego bezwzględnie

długookresowego charakteru oraz realizacji celów

zabezpieczenia społecznego musi być oddzielony od

doraźnych działań gospodarczych. Ta specyfika nie

pozwala na bezpośrednie wykorzystanie środków

gromadzonych w systemie emerytalnym na cele typu

inwestycji infrastrukturalnych. Z drugiej jednak strony

polska gospodarka bardzo potrzebuje tego typu in-

westycji. Nie jest to sprzeczność bez wyjścia. Prze-

ciwnie, można ją rozwiązać z korzyścią tak dla syste-

mu emerytalnego, jak i potrzeb rozwojowych kraju.

Realizacja tego celu wymaga zwiększenia sekury-

tyzacji polskiej gospodarki. Więcej projektów inwesty-

cyjnych powinno być finansowanych poprzez rynki fi-

nansowe. Tak bowiem jak niedopuszczalne jest bez-

pośrednie zaangażowanie pieniędzy emerytalnych

w finansowanie projektów inwestycyjnych, tak nie tyl-

ko dopuszczalne, ale wręcz pożądane jest włączenie

instrumentów finansowych emitowanych przez firmy

projekty te realizujące do portfeli emerytalnych.

Rzecz sprowadza się więc głównie do tego, aby

zwiększała się liczba projektów inwestycyjnych finan-

sowanych poprzez rynki finansowe. Polski rynek ka-

pitałowy wciąż nie jest wystarczająco rozwinięty i po-

trzebuje instytucjonalnych działań, które ułatwiłyby je-

go poszerzenie. Miałoby to niewątpliwie pozytywny

skutek dla wszystkich zaangażowanych stron, a więc

dla firm, dla rozwoju rynków instytucjonalnych, dla

rozwoju gospodarczego oraz dla budżetu i dla syste-

mu emerytalnego.

Dalej zajmiemy się jedynie wpływem na budżet

i system emerytalny. Zwiększona sekurytyzacja go-

spodarki, w tym finansowanie inwestycji infrastruktu-

ralnych poprzez emisję instrumentów finansowych

przez firmy prowadzące te inwestycje, prowadzić mo-

że do przejęcia finansowania tych inwestycji przez

fundusze emerytalne. Wracamy tu do wniosku

mówiącego, że w przypadku znacznego udziału NGI

w portfelach funduszy, na skutek wzrostu stóp pro-

centowych, mogą wzrosnąć koszty obsługi długu pu-

blicznego. Zwiększona sekurytyzacja i finansowanie

inwestycji infrastrukturalnych przez rynki finansowe

ma dokładnie odwrotny skutek. Inwestycje finanso-

wane są z prywatnych środków akumulowanych

w systemie emerytalnym, co powoduje, że mniejsza

jest potrzeba finansowania ich z budżetu, a więc wca-

le nie trzeba emitować nowego długu (patrz sekcja

7). W ten sposób unika się z jednej strony kosztów

dla budżetu, z drugiej natomiast – funkcjonowania

z nazwy kapitałowego systemu emerytalnego jako

drogiego systemu budżetowego.

Finansowanie inwestycji infrastrukturalnych po-

przez zakup odpowiednich instrumentów przez sy-

stem emerytalny wydaje się najlepszym rozwiąza-

niem także z innych powodów. Inwestycje takie mogą

być finansowane z pieniędzy sektora prywatnego tra-

fiających do budżetu, mogą być finansowane przez

sektor prywatny bezpośrednio (tu dla porównania sy-

tuacji załóżmy obniżenie podatków) lub za pośrednic-

twem funduszy emerytalnych. W pierwszym przypad-

ku powstaje kilka rodzajów ryzyka, a mianowicie:

zwiększone ryzyko korupcji, ryzyko niedofinansowa-

nia (pieniądze na cele w szerokim rozumieniu poli-

21

tyczne oraz na konsumpcję), ryzyko nietrafionych in-

westycji. W przypadku pozostawienia finansowania

inwestycji infrastrukturalnych po prostu sektorowi

prywatnemu, również powstaje kilka rodzajów ryzy-

ka, a mianowicie: ryzyko niedocenienia przez sektor

prywatny efektów zewnętrznych inwestycji infrastruk-

turalnych, ryzyko krótszego horyzontu czasowego

sektora prywatnego, również ryzyko niedofinansowa-

nia na skutek wysokiej skłonności do konsumpcji. Fi-

nansowanie inwestycji infrastrukturalnych przez sy-

stem emerytalny minimalizuje wszystkie typy ryzyka

występujące w obu powyższych przypadkach. Sy-

stem emerytalny ma bowiem z definicji najdłuższy

spotykany w gospodarce horyzont czasowy oraz –

w okresie dojrzewania tego systemu – najpierw

w ogóle nie wydaje na konsumpcję, a po kilku dzie-

sięcioleciach wydaje wciąż mniej niż akumuluje. Jest

to kilkadziesiąt lat, w których Polska musi nadgonić

niedorozwój infrastrukturalny.

„Młody” system emerytalny jest potencjalnie

wspaniałym narzędziem rozwoju gospodarczego, ze

szczególnym uwzględnieniem infrastruktury. Realiza-

cja tego celu wymaga jednak szybkiego przekształ-

cenia sposobu finansowania inwestycji.

10. Redukcja długu

Wprowadzenie nowego systemu emerytalnego

w Polsce odbyło się jednak w sytuacji głębokiego ak-

tuarialnego deficytu. Równania opisujące to przej-

ście, a przedstawione wcześniej, wymagają więc

istotnego zmodyfikowania. Były one bowiem sformu-

łowane przy założeniu, że tak dziś (t = 1), jak i jutro

(t = 2) stary system emerytalny finansowany jest je-

dynie z bieżących składek. Aktuarialny deficyt polega

na tym, że bieżąca zdyskontowana wartość składek

jest mniejsza od bieżącej zdyskontowanej wartości

wypłat emerytur, czyli

NPV(C) < NPV(A) (18)

W takiej sytuacji zastąpienie starego systemu

emerytalnego nowym było nie tylko zmianą sposobu

finansowania, ale przede wszystkim przywróceniem

równowagi systemu, czyli

NPV(C) = NPV(A) (19)

Zmiana systemu ma kolosalne skutki makroekono-

miczne. Dzięki niej bardzo istotnie został zredukowa-

ny dług systemu emerytalnego. Są to kwoty, których

bieżąca zdyskontowana wartość jest rzędu polskiego

PKB. Policzyć to można jako różnicę bieżącej zdys-

kontowanej wartości wypłat emerytur (A) i bieżącej

zdyskontowanej wartości wpłat składek (C).

Redukcja d³ugu = NPV(A) � NPV(C) = (r � g)NPV(C) (20)

Redukcja długu systemu emerytalnego, przy war-

tości współczynnika postrzegania tego długu przez

rynki finansowe (α) bliskiej jedności (patrz równanie

10), to możliwość przyspieszenia wzrostu gospodar-

czego oraz redukcji bezrobocia. Pierwszy cel osiąga

się dzięki obniżeniu stóp procentowych oraz zmniej-

szeniu zniekształceń podatkowych, drugi dzięki

zmniejszeniu klina podatkowego. Skalę redukcji dłu-

gu systemu emerytalnego ilustruje rysunek 1.

Rysunek 1. Ograniczenie długu systemu emerytalnego

Wznosząca się linia prosta reprezentuje przycho-

dy systemu emerytalnego, które są wyznaczone

przez tempo wzrostu bazy składkowej. Linia rosnąca

wykładniczo reprezentuje wydatki starego systemu

emerytalnego. Obszar między liniami reprezentuje

22

dług, który nie ma źródła finansowania w ramach sy-

stemu emerytalnego. W momencie t0 stary system

emerytalny zostaje zatrzymany i zastąpiony przez

nowy system. Stary dług nie spada od razu do swojej

„naturalnej” wielkości (d1). Wartość kapitału począt-

kowego (d2) odpowiada bowiem wartości długu sta-

rego systemu wobec osób, które objęte zostały no-

wym systemem. Redukcja długu polega na tym, że

jego tworzenie nie jest kontynuowane począwszy od

momentu t0. Obszar zacieniowany reprezentuje ten

właśnie dług, który nie zostanie wygenerowany przez

system i nie będzie musiał być w związku z tym spła-

cany. Strona przychodów systemu pozostaje nie-

zmieniona. System powracał będzie do pełnej neu-

tralności, czyli sytuacji, w której NPV(C) = NPV(A) na

przestrzeni wielu dziesięcioleci.

Rysunek 1 pomóc może w dyskusji o tym, kiedy

należy wprowadzić nowy system w miejsce starego.

Odpowiedź jest jednoznaczna. Im szybciej, tym więk-

sza redukcja długu, a więc szybszy i silniejszy pozy-

tywny efekt dla wzrostu gospodarczego i obniżenia

bezrobocia. Opóźnienie i przeprowadzenie tej opera-

cji w momencie t1 powoduje zmniejszenie redukcji

długu systemu w skali odpowiadającej polu między

dwoma liniami ilustrującymi redukcję długu przy zało-

żeniu startu systemu w momencie t0 oraz t1.

Rysunek przedstawia uproszczoną sytuację, czyli

pomija na przykład fluktuację tak po stronie przycho-

dów, jak i wydatków systemu. Rysunek ilustruje przy-

padek, w którym zastąpienie starego systemu no-

wym następuje w jednym momencie dla całej pracu-

jącej populacji. W rzeczywistości operacja taka jest

przeprowadzana stopniowo.

11. Czy grozi nam „obniżenie emerytur”?

Nietrudno się domyślić, że tego typu przywrócenie

równowagi oznacza po prostu redukcję NPV(A). Moż-

na się więc narazić na zarzut, że jest to obniżenie

emerytur. Zarzut jest chybiony, ale wymaga dokład-

nego rozważenia, ponieważ pojawia się on w dysku-

sjach merytorycznych i wystąpieniach publicznych.

Po pierwsze chodzi o obniżenie stopy zastąpienia,

czyli relacji emerytury do wcześniejszych zarobków,

a nie samego poziomu emerytur. Po drugie nawet

w przypadku stopy zastąpienia zarzut jej obniżenia

nie znajduje ekonomicznego uzasadnienia.

Przeciwnie, stopa zastąpienia w systemie o zdefi-

niowanej składce nie będzie niższa niż w systemie

o zdefiniowanym świadczeniu. Niektórzy utrzymują,

że system o zdefiniowanej składce da ludziom niższe

stopy zastąpienia. Czasem wręcz mówi się o niż-

szych emeryturach, ale to już czysta demagogia. Zaj-

mijmy się więc stopami zastąpienia.

Porównywanie tych stóp w odniesieniu do obu za-

sad, czyli zdefiniowanej składki i zdefiniowanego

świadczenia, jest metodologicznym nieporozumie-

niem. Porównuje się bowiem stopę zastąpienia wyni-

kającą z realnych możliwości systemu emerytalnego

(zdefiniowana składka) z obietnicą nie biorącą pod

uwagę tych możliwości (zdefiniowane świadczenie).

Takie porównanie jest nieporozumieniem. Można

obiecać przecież jeszcze dwa razy więcej, można też

obietnicy nie dotrzymać. Przykładów nam nie brak.

W rzeczywistości system o zdefiniowanym

świadczeniu nie może dać więcej niż system o zde-

finiowanej składce, ponieważ nie ma na to pienię-

dzy. Więcej mógłby on dać jedynie w przypadku uzy-

skania dodatkowych dochodów, co oznacza subsy-

diowanie, lub podniesienie składki. W zasadzie obie

te możliwości są praktycznie tym samym. Jeśli

w przypadku systemu o zdefiniowanym świadczeniu

założymy subsydiowanie, możemy to samo założe-

nie zastosować do systemu o zdefiniowanej skład-

ce. Wyjdzie na to samo. Nie ma bowiem możliwości,

aby system o zdefiniowanym świadczeniu dał sam

z siebie większą stopę zastąpienia niż system

o zdefiniowanej składce.

Oba sposoby określania wysokości emerytury

sprowadzić się dają do tego samego. Aktuarialnie

zbilansowany system o zdefiniowanym świadczeniu

i system o zdefiniowanej składce (ten jest automa-

tycznie zbilansowany) są teoretycznie tożsame.

W praktyce pojawia się jednak różnica między nimi.

23

System o zdefiniowanym świadczeniu powoduje nie-

korzystne efekty zewnętrzne. Są to:

– podatność na polityczne manipulacje,

– podatność na hazard moralny,

– stopniowe przekonanie uczestników o tym, że

składka jest podatkiem.

Dwa pierwsze efekty powodują, że w praktyce nie

udaje się uniknąć naruszenia aktuarialnej stabilności

systemu. Powoduje to niekontrolowane narastanie

długu systemu, a co za tym idzie konieczność podno-

szenia składki, co powoduje bezrobocie oraz spowal-

nia wzrost gospodarczy. Dwa pierwsze efekty powo-

dują również, że składki stają się podatkami nie tylko

w percepcji uczestników systemu, ale także w rze-

czywistości. To z kolei wzmacnia poprzednio wymie-

nione efekty. To sprzężenie jest bardzo silne i dopro-

wadza systemy emerytalne działające w oparciu

o zasadę zdefiniowanego świadczenia do poważnych

kłopotów.

Rysunek 2. Stopa zastąpienia w przypadku różnych

sposobów finansowania emerytur

Oznaczenia na rysunku:

s1, s2 – stopa zastąpienia w obu okresach

w1, w2 – płaca (podstawa wymiaru składki) w obu

okresach

L1, L2 – liczba emerytów w obu okresach

g – tempo wzrostu gospodarczego (zakłada-

my, że tempo wzrostu płac jest równe tem-

pu wzrostu gospodarczego)

r – stopa zwrotu uzyskiwana na rynkach finan-

sowych

c – stopa składki

REV – przychody ze składek

EXP – wydatki na emerytury

Wnioski:

Jedynym czynnikiem realnie mogącym różnico-

wać emerytury generowane poprzez wzrost gospo-

darczy i poprzez stopy zwrotu z rynków finansowych

jest g i r. Według tzw. złotej reguły w długim okresie

(na ścieżce zrównoważonego wzrostu) obie te wiel-

kości są sobie równe. Doświadczenia ostatnich dzie-

sięcioleci wskazują, że na ogół jednak r>g.16 Stąd

najbardziej prawdopodobne jest, że sre.gosp ≤ sryn.fin.

Dodatkowo często systemy finansowane przez

wzrost realnej gospodarki działają według zasady

tzw. zdefiniowanego świadczenia, podczas gdy sy-

stemy kapitałowe w oparciu o zasadę zdefiniowa-

nej składki. Pogarsza to jeszcze stopę zastąpienia

jaką bez subsydiów zaoferować może taki system.

Nasilają się w nim bowiem efekty takie, jak zachę-

ta do wcześniejszego przechodzenia na emerytu-

rę, zachęta do ukrywania dochodów. Najważniej-

sza jest jednak utrata aktuarialnego zbilansowa-

nia, przejrzystości oraz przekształcenie składki

w podatek ze wszystkimi złymi tego skutkami. Spo-

wodowane tym spowolnienie wzrostu gospodar-

czego powoduje, że system emerytalny z kolei jest

w stanie sfinansować niższe emerytury w porów-

naniu z systemem działającym w oparciu o zdefi-

niowaną składkę.

Powszechne w tradycyjnych systemach ich sub-

sydiowanie wymaga pozyskania dodatkowych

środków, co sprowadza się do podniesienia podat-

ków. To zmniejsza dochody netto pracowników,

a przez mechanizm ustalonej stopy zastąpienia

także emerytury.

Zastąpienie starego systemu nowym odbywa się

więc bez powodowania kosztu społecznego. Zredu-

kowane zostaje tylko to, co i tak nie miałoby szansy

na sfinansowanie. Redukuje się koszt obietnic bez

pokrycia. Oczywiście w idealnej sytuacji potrzebne

pieniądze „skądś by się pojawiły”. Niestety nie poja-

wią się. Zamiast tworzenia złudzeń, nowy system

stawia sprawę jasno: to, co jest w systemie, trzeba

jak najlepiej wykorzystać i przekazać emerytom

w przyszłości.

24

12. System „solidarnościowy”

– co znaczy to określenie?

Określanie systemu repartycyjnego mianem sy-

stemu „solidarnościowego” jest dość rozpowszech-

nione wśród tradycyjnie myślących specjalistów zaj-

mujących się systemami emerytalnymi. Ten „solidar-

nościowy” charakter systemu repartycyjnego prze-

ciwstawiany jest myśleniu w kategoriach kapitało-

wych opartych na zasadzie zdefiniowanej składki.

Wysuwa się wobec niego czasem zarzut aspołeczno-

ści i indywidualizmu.

Takie podejście do problematyki systemów eme-

rytalnych wydaje się niesłuszne. Żaden obowiązkowy

system emerytalny nie jest solidarnościowy. Z soli-

darnością mamy do czynienia wtedy, gdy ktoś z wła-

snej woli dzieli się z innym, który tego potrzebuje. To

piękne i potrzebne podejście do współżycia społecz-

nego nie realizuje się jednak poprzez obowiązkowy

system emerytalny. Nie realizuje się ani w systemie

repartycyjnym, ani kapitałowym. Określenie to uży-

wane w odniesieniu do któregokolwiek z tych syste-

mów jest nadużyciem.

Oba systemy są obowiązkowe i różnią się jedynie

sposobem generowania środków na przyszłe emery-

tury. W obu przypadkach mamy do czynienia ze zmu-

szeniem ludzi do określonego zachowania. W syste-

mie repartycyjnym ludzie zmuszeni są do płacenia

składek-podatków, z których pochodzą środki na wy-

płaty emerytur. W systemie kapitałowym ludzie zmu-

szeni są do odkupienia od poprzedniego pokolenia

aktywów, które tamto pokolenie obowiązkowo kupiło

w okresie swojej aktywności zawodowej. Bez tego

emeryci mogliby pozostać bez środków do życia. Aby

mieli te środki, ktoś musi odkupić od nich papiery,

które stanowią ich aktywa emerytalne. Tak więc

w obowiązkowym systemie emerytalnym poruszamy

się w obrębie różnych form zmuszania ludzi do udzia-

łu w systemie.

To, czy zmuszamy ludzi do płacenia podatków

(system repartycyjny), czy też do odkupywania akty-

wów jest kwestią czysto techniczną i nie ma nic

wspólnego z jakąkolwiek „solidarnością”. W sferze re-

alnej natomiast oba systemy – tak repartycyjny, jak

i kapitałowy – są solidarnościowe. Niezależnie bo-

wiem od tego jak wygenerowane są środki dla poko-

lenia emerytów, dobra, które oni konsumują muszą

być wytworzone przez pokolenie pracujące. Emeryci

mają jedynie należności, które spłaca się albo opo-

datkowując kolejne pokolenie, albo zmuszając je do

zakupu aktywów posiadanych przez emerytów. Zobo-

wiązania systemu wobec emerytów służą jedynie do

określenia jaka część bieżącego PKB powinna być

przeznaczona na ich konsumpcję, a jaka pozostaje

w dyspozycji pokolenia pracującego.

13. System emerytalny i bezrobocie

Wysokie i długotrwałe bezrobocie jest jednym

z podstawowych problemów, z którymi boryka się bar-

dzo wiele gospodarek. Dotyczy to szczególnie gospo-

darek europejskich, tak będących częścią Unii Euro-

pejskiej, jak i pozostających poza nią. Wymienia się

wiele przyczyn tego stanu rzeczy. Wciąż jednak rzad-

ko wymienia się wśród nich istnienie nieefektywnego

systemu ubezpieczeń społecznych, w tym systemu

emerytalnego. Tymczasem tradycyjny system ubez-

pieczeń społecznych walnie przyczynia się do tego,

że zjawisko bezrobocia ma tak znaczne rozmiary.

Obowiązkowe systemy ubezpieczeń społecz-

nych nie są na ogół aktuarialnie zbilansowane, co

oznacza, że dług jaki generują, rośnie w niekontro-

lowany sposób w tempie przekraczającym tempo

wzrostu bazy składkowej. Powoduje to konieczność

podnoszenia składek, podatków lub subsydiowania

systemu ubezpieczeń społecznych – co na jedno

wychodzi. Z ekonomicznego punktu widzenia skład-

ki te są po prostu podatkami, które obciążają istnie-

jące miejsca pracy. W ciągu ostatnich kilku dziesię-

cioleci składki dramatycznie wzrosły w bardzo wielu

krajach. Spowodowało to ogromny wzrost wielkości

tzw. klina podatkowego, a co za tym idzie poziomu

bezrobocia.

25

Paradoksalnie ułatwianie, zachęcanie, lub wręcz

wypychanie pracowników na wcześniejszą emeryturę

było w wielu przypadkach traktowane jako metoda

walki z bezrobociem. Spodziewano się, że jeśli starsi

pracownicy odejdą na emeryturę, to zwolnią miejsca

pracy dla młodszych, przez co zmniejszy się bezro-

bocie. Takie rozumowanie zakłada, że finansowanie

emerytur nie powoduje kosztów. W rzeczywistości ko-

szty powstają, a ich skala jest bardzo duża. Koszty te

obciążają istniejące miejsca pracy, przez co niektóre

z nich zanikają, lub po prostu nie powstają. Młodzi,

dla których spodziewano się większej liczby miejsc

pracy tym bardziej pracy znaleźć nie mogą. Jest ona

bowiem coraz droższa. Skutki takiej polityki okazały

się dokładnie odwrotne do zamierzonych. Wcześniej-

sze emerytury okazały się – przez swój koszt – zabój-

cze dla rynku pracy.

W wielu krajach systemy emerytalne stwarzają

możliwości i zachęcają wręcz do wczesnego prze-

chodzenia na emeryturę. Z indywidualnego punktu

widzenia jak najwcześniejsze przejście na emerytu-

rę jest w takiej sytuacji w pełni racjonalne. Pracowni-

cy chętnie przechodzą więc na emeryturę w naj-

wcześniejszym możliwym momencie. Płacą składki

odpowiednio krócej, otrzymują natomiast emerytury

odpowiednio dłużej. Oba efekty powodują, że koszt

wczesnych emerytur jest ogromny. Spadają przycho-

dy systemu i rosną jednocześnie jego wydatki. Po-

wstaje ogromne dodatkowe obciążenie systemu

emerytalnego dodające się do istniejącego już klina

podatkowego.

Tradycyjny, podatkowy w swym charakterze sy-

stem zachęca do ukrywania dochodów. W wielu przy-

padkach pozwala wręcz na łatwe legalne omijanie

konieczności płacenia składek. Możliwość ta jest wy-

korzystywana na tyle, na ile pozwala na to sytuacja.

Zawsze jednak istnieje motywacja do takiego działa-

nia, co zmniejsza bazę składkową a tym samym po-

woduje konieczność podnoszenia stopy składki. To

z kolei zwiększa jeszcze motywację do uciekania od

płacenia składek. Rośnie wielkość klina podatkowe-

go. Składka płacona od mniejszej bazy składkowej, to

konieczność wyższej stopy składki, a to z kolei wyso-

kie jednostkowe koszty pracy i bezrobocie. Dokładna

ocena skutków tego zjawiska jest trudna do oceny,

ale jest to wiele milionów miejsc pracy utraconych

w legalnej gospodarce.

Wszystko razem stawia stary system emerytalny

na pierwszym miejscu wśród przyczyn wysokiego

bezrobocia w wielu krajach.

Oparcie nowego systemu emerytalnego na indy-

widualnych kontach spowoduje odwrócenie wymie-

nionych na wstępie zależności generujących wysokie

bezrobocie. Stanie się tak, ponieważ:

a. Nowy system emerytalny jest aktuarialnie zbi-

lansowany, czyli nie generuje długu przekracza-

jącego to, co może być finansowanie bez ko-

nieczności podnoszenia składek i/lub podat-

ków. W ten sposób nowy system emerytalny

przyczynia się do poprawy możliwości długo-

okresowego wzrostu gospodarczego, a więc

także wzrostu zatrudnienia.

b. W nowym systemie emerytalnym indywidualna

decyzja o przejściu na emeryturę staje się neu-

tralna dla systemu. Eliminuje to ogromną część

obciążenia systemu emerytalnego. Do tego wy-

eliminowanie wcześniejszych emerytur powo-

duje ogromne oszczędności w okresie przecho-

dzenia na emeryturę pierwszych roczników ob-

jętych nowym systemem.

c. Na koniec rzecz najważniejsza. W nowym sy-

stemie emerytalnym cała składka emerytalna

przestaje mieć charakter podatku. Dla osób, za

które składka jest płacona staje się ona –

w części przez nich finansowanej – elementem

ich oszczędności. Znaczy to, że składka ta nie

jest już elementem klina podatkowego. Jego

wartość jest w ten sposób bardzo silnie reduko-

wana, a co za tym idzie istotnie zmniejsza się

oddziaływanie najsilniejszego czynnika generu-

jącego bezrobocie.

Można zaprzeczyć temu, co mówi punkt (c), pod-

kreślając, że obowiązkowe składki zawsze mają cha-

rakter podatku. Gdyby wpłacane obowiązkowo składki

pozostały w indywidualnej dyspozycji, to ludzie mogli-

by środki te przeznaczyć na bieżącą konsumpcję, albo

26

na indywidualne oszczędności. W tym drugim przy-

padku stopy zwrotu okazałyby się prawdopodobnie

wyższe od osiąganych w obowiązkowym systemie.

Takie rozumowanie jest jednak jedynie częściowo

słuszne. W starym systemie całość składki była po-

strzegana jako podatek. Znaczy to, że cała indywidu-

alna stopa dyskontowa (b) traktowana jest jako strata

wynikająca z obowiązkowego udziału w systemie

emerytalnym. W przypadku nowego – oszczędno-

ściowego – systemu za stratę uważana być może

najwyżej różnica między indywidualną stopą dyskon-

tową i stopą zwrotu uzyskiwaną w systemie emerytal-

nym (r). Ta różnica (b – r) jest o wiele mniejsza od in-

dywidualnej stopy dyskontowej. W związku z tym po-

datkowy charakter obowiązkowego systemu jest po-

mijalnie mały w porównaniu z jego charakterem

oszczędnościowym.

14. Nowy system emerytalny

w początkowym okresie

funkcjonowania

Od początku 1999 roku działa w Polsce nowy sy-

stem emerytalny. Wiadomo, że z jego działaniem są

poważne problemy, aczkolwiek dotyczą one raczej

funkcjonowania ZUS niż samego systemu. Pamiętać

należy, iż – przeciwnie do tego, z czym mieliśmy do

czynienia przez poprzednie dziesięciolecia – ZUS to

nie system emerytalny.

W nowym systemie emerytalnym – w obu jego

obowiązkowych częściach (filarach) wpłacane skład-

ki są gromadzone na indywidualnych kontach na

emerytury osób, które ten system obejmuje. Kłopoty

ZUS z uruchomieniem systemu komputerowego bar-

dzo utrudniają sprawdzenie, ile pieniędzy pojawiło się

na kontach uczestników systemu. Co nie znaczy, że

uniemożliwiają. Każdy może obliczyć stan swoich

oszczędności emerytalnych, jak również dokonać

oszacowania wysokości swojej przyszłej emerytury,

którą dzięki tym oszczędnościom uzyska. Nie jest to

trudne, gdy zna się zasady, na których działa nowy

system emerytalny. Są one bardzo proste, ale całko-

wicie różnią się od tych, według których działał sy-

stem poprzedni.

Tak więc każdy urodzony po 31 grudnia 1948 r.

może po prostu zsumować zapłacone za niego skład-

ki emerytalne – 19,52% tzw. podstawy wymiaru

składki, czyli po prostu naszych zarobków objętych

oskładkowaniem, dodać zarobiony procent i otrzyma

w ten sposób stan swoich oszczędności emerytal-

nych uskładanych od 1 stycznia 1999 r., czyli od po-

czątku funkcjonowania nowego systemu. Do tej kwo-

ty należy dodać wartość kapitału początkowego, czy-

li wyrażonego w pieniądzach zobowiązania starego

systemu ubezpieczeń społecznych wobec osób,

które były nim objęte. Kwota kapitału początkowego

odpowiada wielkości zobowiązania na 31 grudnia

1998 r., czyli na moment zamknięcia emerytalnej

części starego systemu. Po tej dacie stary system

funkcjonuje wyłącznie dla osób urodzonych przed

1 stycznia 1949 r. Istnieje program komputerowy,

który te obliczenia czyni jeszcze łatwiejszymi17.

Otrzymane wyniki są orientacyjne. Faktyczne warto-

ści mogą się nieznacznie od nich różnić.

Podkreślić należy rzecz bardzo ważną: to właśnie

zapłacenie składki rodzi zobowiązanie systemu, a nie

jakieś przekazanie jej „przez kogoś”, „skądś dokądś”.

W nowym systemie interesy członków są nadrzędne

i nie jest tak, że gdy ZUS nie zrobi czegoś ze skład-

kami, to problem mają osoby ubezpieczone. Jest to

głównie zmartwienie ZUS, towarzystw emerytalnych,

budżetu. Osób ubezpieczonych dotyczy ono w dużo

mniejszym stopniu. Zapłacone składki to ich pienią-

dze i będą musiały być uwzględnione na należących

do nich indywidualnych kontach.

15. Składki w nowym systemie

emerytalnym

Nowy system emerytalny jest w całości oparty na

indywidualnych kontach, na które trafiają składki pła-

cone za osoby objęte tym systemem (urodzeni po

31 grudnia 1948 r.). Poniżej przedstawione są pod-

27

28

Typ

systemu

Rodzaj

finansowania

Koszt

zarządzania

Pozytywne efekty

zewnętrzne

Negatywne efekty

zewnętrzne

Krótkookresowa

stopa zwrotu

Długookresowa

stopa zwrotu

Zagrożenie

niewypłacalnością

DB Podatki Niski Brak Zniekształcenia podatkowe(wolniejszy wzrost PKB,wyższe bezrobocie)

Decyzja(projekcja)

Wzrost PKB Istotne

NDC Dług Niski Opóźnianie przechodzeniana emeryturę

Mniejsza skala ukrywaniadochodów

Brak Tempo wzrostubazy składkowej

Wzrost PKB Nie istnieje

FDC(GD) Dług Wysoki Opóźnianie przechodzeniana emeryturę

Mniejsza skala ukrywaniadochodów

Rozwój rynkówfinansowych

Ryzyko zawyżaniaprzyszłych podatków

Rynkowa stopana rządowymdługu

Wzrost PKB Nie istnieje

FDC(NGI) Inwestycje Wysoki Opóźnianie przechodzeniana emeryturę

Mniejsza skala ukrywaniadochodów

Rozwój rynkówfinansowych

Zwiększanie oszczędności

Brak Stopa zwrotuz inwestycji

Wzrost PKB Nie istnieje

Tabela 3. Porównanie typów systemu finansowania konsumpcji emerytów

stawowe informacje dotyczące tego, co dzieje się

z tymi składkami w systemie emerytalnym.

1. Nie ma już dawnej „składki na ZUS”.

2. Spośród wszystkich składek obciążających na-

sze płace wydzielona została składka emerytal-

na. Wynosi ona 19,52% podstawy, czyli na-

szych zarobków podlegających oskładkowaniu.

3. Składka emerytalna w całości trafia na nasze

konta emerytalne. Każdy (docelowo) ma dwa

konta emerytalne. Składka rozdzielana jest mię-

dzy dwa konta w ten sposób, że na pierwsze tra-

fia 12,22 punkty procentowe, a na drugie konto

7,3 punktu procentowego całej składki (19,52%).

4. Pieniądze trafiające na pierwsze konto obsługi-

wane są przez jedną instytucję (obecnie jest to

ZUS, ale w przyszłości może to być inna insty-

tucja). Z ekonomicznego punktu widzenia prze-

kazanie składek na pierwsze konto ma charak-

ter zakupu obligacji skarbowej. Nie podlega ona

obrotowi na rynkach finansowych, nie musi

więc też być fizycznie emitowana. Stopa zwro-

tu, którą otrzymujemy z takiej obligacji jest

mniej więcej równa tempu wzrostu gospodar-

czego (dokładnie jest to 75% tempa wzrostu

funduszu płac w gospodarce). Stopa zwrotu

jest parametrem ekonomicznym i nie jest

przedmiotem czyjejkolwiek decyzji.

5. Pieniądze trafiające na drugie konto obsługiwa-

ne są przez wybrane przez nas PTE. Pieniądze

wydawane są na zakup różnych instrumentów

finansowych. Instrumenty te podlegają obrotowi

na rynkach finansowych. Stopa zwrotu jest pa-

rametrem finansowym i nie jest przedmiotem

czyjejkolwiek decyzji.

6. Ingerencja państwa w wyniki oszczędzania na

każdym z dwóch kont może mieć jedynie cha-

rakter podatkowy. (Stopy zwrotu uzyskane

w przypadku pierwszego konta są opodatkowa-

ne w wysokości 25% realnej stopy zwrotu).

7. Koszty obsługi pierwszego konta ukryte są

w ogólnych podatkach oraz innych skład-

kach. Koszty te nie obciążają więc stanu

kont. Dla przejrzystości systemu należałoby

w przyszłości koszt ten jednoznacznie zdefi-

niować i pokrywać ze środków obsługiwa-

nych osób.

8. Koszty obsługi drugiego konta są pokrywane

bezpośrednio ze środków obsługiwanych osób.

Stan kont jest więc odpowiednio pomniejszany.

9. Środki zgromadzone na każdym z kont prze-

znaczane są na sfinansowanie anuitetu w wy-

sokości zależnej jedynie od stanu konta i wieku

przejścia na emeryturę. Organizacja instytucji

wypłacających anuitety nie jest jeszcze zdecy-

dowana. Racjonalnym kierunkiem jest w tym

przypadku łączenie ryzyka wszystkich osób ob-

jętych systemem przy jednoczesnej decentrali-

zacji zarządzania ich pieniędzmi.

10. Gwarancja minimalnej emerytury polega na do-

płacie z budżetu – a więc spoza systemu eme-

rytalnego – do indywidualnego anuitetu w przy-

padku, gdy indywidualnie uzyskany anuitet (su-

ma anuitetów uzyskanych dzięki środkom zaku-

mulowanym na obu kontach) jest niższy od

kwoty gwarantowanej.

11. W systemie emerytalnym nie ma redystrybucji

(poza częściową redystrybucją od mężczyzn do

kobiet). Realizacja polityki społecznej może

i powinna odbywać się poprzez wpłaty dodatko-

wych składek za te kategorie osób, które uzna-

ne zostaną za wymagające tego. Musi to być

jednak przepływ realnych pieniędzy, a nie wy-

łącznie obietnica.

16. Kilka wyjaśnień dotyczących nowego

systemu emerytalnego

Wokół nowego systemu emerytalnego powstało

wiele nieporozumień, utrudniających zrozumienie je-

go mechanizmu, a zwłaszcza najistotniejszego faktu,

że system obraca pieniędzmi należącymi do ubez-

pieczonych osób. Przypomnijmy zatem:

1. Dla osób urodzonych po 31 grudnia 1948 r.

stary system został zlikwidowany 31 grudnia

29

1998 r. Należności z tego systemu zamienio-

ne na kapitał (tzw. kapitał początkowy) prze-

szły na indywidualne konta osób w nowym

systemie. Wyliczenie wartości tego kapitału

zajmie ZUS kilka lat. Mimo to już obecnie ka-

pitał ten jest własnością osób ubezpieczo-

nych i zarabia procenty na rzecz swego wła-

ściciela. Wsteczne uzupełnienie konta jest je-

dynie czynnością techniczną.

2. Istota nowych rozwiązań polega na oddziele-

niu od siebie części emerytalnej oraz nie-

emerytalnych części systemu ubezpieczeń

społecznych (system rentowy, zasiłki choro-

bowe, zasiłki wypadkowe). Tak zwane filary to

po prostu indywidualne konta emerytalne.

Nieemerytalne części systemu ubezpieczeń

społecznych nie są objęte żadnymi filarami.

3. Podział na konta-filary jest również istotny,

lecz wtórny w stosunku do najważniejszego

podziału na część emerytalną i nieemerytal-

ną. Tak zwany pierwszy filar nie jest starym

systemem, to nie ZUS. Pierwszy filar jest tak

samo nowy jak drugi. Oba filary można po-

równać do dwujajowych bliźniaków, bardzo

podobnych, choć nieidentycznych.

4. Docelowo każdy ma w nowym systemie dwa

indywidualne konta emerytalne zwane

umownie pierwszym i drugim filarem. Konta

te działają w podobny sposób. Różni je nato-

miast sposób finansowania procentu (stopy

zwrotu), jaki zarabiają trafiające na te konta

pieniądze. Wielkość zarabianego procentu

może być raz większa na pierwszym koncie,

raz na drugim. W długim okresie będzie ona

podobna.

5. W 1999 r. przejściowo istniała w nowym sy-

stemie opcja pozwalająca osobom starszym,

objętym tym systemem wybrać wariant doce-

lowy (dwa konta) lub wariant przejściowy

(jedno konto). Ta druga możliwość nie ozna-

czała żadnego „pozostania w starym syste-

mie”, czy też „pozostania w ZUS”. Była ona

jedynie wyborem jednej z dwu opcji w ra-

mach nowego systemu.

6. Na żadnym koncie – nie tylko emerytalnym –

pieniądze nie leżą, ponieważ pieniędzmi nale-

ży obracać. Tylko wtedy mogą one procento-

wać. Stan konta informuje natomiast o wyso-

kości zobowiązania wobec właściciela tego

konta. Oszczędnościami „drugofilarowymi” za-

rządzają wyspecjalizowane prywatne instytu-

cje finansowe (powszechne towarzystwa eme-

rytalne). W tym przypadku pieniądze trafiają

na rynki finansowe i tam zarabiają stopę zwro-

tu. Oszczędnościami „pierwszofilarowymi” za-

rządza ZUS. Dla systemu emerytalnego nie

miałoby jednak wielkiego znaczenia, gdyby

zarządzanie było w rękach innej wyspecjalizo-

wanej instytucji. Mogłaby to być wręcz instytu-

cja prywatna. Nie ma to znaczenia dla uzyski-

wanej stopy zwrotu, ponieważ pieniądze tak

czy inaczej nie trafiają na rynki finansowe,

a stopa zwrotu generowana jest przez wzrost

gospodarczy.

7. Powszechnie znane problemy ZUS biorą się

głównie z tego, że realizowany dla niego sy-

stem informatyczny został zaprojektowany

przed zaprojektowaniem samego systemu

emerytalnego. System informatyczny odpowia-

da więc swoją strukturą staremu systemowi

ubezpieczeń społecznych. W związku z tym

zbiera i przetwarza zbyt wiele danych.

Dla systemu emerytalnego potrzebne są jedynie

trzy informacje:

– za kogo składka jest płacona (identyfikator);

– w jakiej wysokości składka jest płacona (kwota);

– kiedy składka jest płacona (data).

Technicznie wymagana jest jeszcze jedynie infor-

macja o podstawie wymiaru składki potrzebna dla

kontroli uczestnictwa w obowiązkowym systemie.

Wszystkie inne informacje – być może potrzebne

ZUS – są całkowicie zbędne z punktu widzenia syste-

mu emerytalnego. Nie należy więc utożsamiać pro-

blemów systemu komputerowego w ZUS z wprowa-

dzeniem nowego systemu emerytalnego.

30

17. Skala redukcji zobowiązań systemu

emerytalnego

W sekcji 9 tego opracowania prezentowany jest

rysunek 1 dotyczący redukcji długu na skutek zastą-

pienia starego systemu emerytalnego18 przez nowy.

Poniżej przedstawiam oszacowanie skali efektu ilu-

strowanego na tym rysunku. Oszacowanie było moż-

liwe przy pomocy modelu: Chłoń and Tinder (2000).

Oszacowanie dotyczy okresu 2000–2050.

Skumulowane zobowiązania w starym systemie

– 462% PKB

Skumulowane zobowiązania w nowym systemie

– 194% PKB

Redukcja zobowiązań – 268% PKB, co odpo-

wiada prawie 2 bilionom zł (w cenach 2001 r.)

Skumulowane zobowiązania starego systemu wo-

bec osób urodzonych po 31 grudnia 1948 r., które

stanowią ich kapitał początkowy w nowym systemie,

wynoszą około 150% PKB.

Od początku 1999 r. składki emerytalne trafiają

na konta emerytalne obu typów (przez pierwsze 3

miesiące 1999 r. całość składek emerytalnych trafia-

ła na pierwsze konto emerytalne). Zobowiązania sy-

stemu wobec osób objętych nim to suma stanu kont.

Pełna obsługa tych kont nie jest jednak jeszcze za-

pewniona, więc aby poznać stan zobowiązań trzeba

dokonać szacunku. Otrzymana wartość zobowiązań

jest więc przybliżona. Jest to również projekcja na

koniec 2001 roku.

Ogólny stan zobowiązań systemu (suma stanu

kont obu typów) ≈ 100 mld zł

Z tego na kontach obsługiwanych przez PTE znaj-

dzie się ≈ 19 mld zł

Długookresowa proporcja sumy stanu obu kont

będzie taka sama jak proporcja podziału składki

emerytalnej, czyli 5/8 do 3/8. Obecny mniejszy udział

środków na kontach obsługiwanych przez fundusze

emerytalne wynika z późniejszego rozpoczęcia wpła-

cania składek na te konta oraz decyzji o niedzieleniu

składek emerytalnych między dwa konta podjętej

przez część osób objętych nowym systemem.

18. Skutki funkcjonowania nowego

systemu dla bezrobocia w Polsce

Niezależnie od bieżących fluktuacji, bezrobocie

w Polsce ustaliło się na wysokim poziomie na począt-

ku lat 90. i pozostaje na nim do dziś. Zanotowany w la-

tach 2000–2001 wzrost stopy bezrobocia o 3–4 punk-

ty procentowe byłby o wiele mniejszym problemem,

gdyby dokonał się z poziomu 5–6%, a nie, jak to fak-

tycznie miało miejsce, z poziomu 10–12%. A do tych

właśnie 10-12% doprowadziło działanie czynników

niezwiązanych z przebiegiem cyklu koniunkturalnego,

a w tym przede wszystkim nieefektywne działanie sta-

rego systemu.

Dodajmy od razu, że skutki działania tradycyjnych

systemów ubezpieczeń społecznych, tak wysoko

podnoszące poziom bezrobocia, nie są jedynie pol-

ską specyfiką. Przeciwnie, jest to zjawisko typowe

w odniesieniu do generalnie wysokiego bezrobocia

w Europie. Wynika to z faktu, że większość europej-

skich systemów emerytalnych jest w bardzo złym,

często wręcz tragicznym stanie i generuje ogromne

koszty, których pokrywanie zwiększa wielkość klina

podatkowego. Warto dostrzec, że nawet tak bogate

kraje, jak chociażby Niemcy nie mogą już dalej

zwiększać wielkości klina podatkowego. Znaczy to

również, że nie mogą w nieskończoność zwiększać

skali subsydiowania swojego systemu emerytalnego,

który już teraz 20% swoich wydatków pokrywać musi

z różnego rodzaju dotacji (część tzw. eko-tax, 1 punkt

procentowy VAT i inne).

Działania podejmowane w Polsce w celu przeciw-

działania bezrobociu nie były w dekadzie lat 90. im-

ponujące. Pod koniec tego okresu udało się jednak

przedsięwzięcie nadzwyczaj trudne: głęboko przebu-

dowany został system emerytalny. Dodajmy – cały

system emerytalny, ponieważ nie ogranicza się to je-

dynie do tzw. drugiego filara. Nowy system w całości

opiera się bowiem na kontach indywidualnych. To po-

woduje, że skutki wprowadzenia nowego systemu

emerytalnego będą odpowiednio silniejsze. Zmiana

ekonomicznego charakteru składek emerytalnych

31

z podatku na oszczędności jest głównym efektem za-

stąpienia starego systemu emerytalnego nowym,

wprowadzonym w 1999 roku. Wpływ tej zmiany bę-

dzie bardzo silny, ale jego ujawnienie wymaga czasu.

Na bieżąco zaś wszyscy muszą dostawać regularne

i poprawne wyciągi ze swoich dwóch kont.

Na ogół doraźne problemy udaje się załatwić rela-

tywnie łatwiej i szybciej niż kwestie strategiczne.

W przypadku polskiego rynku pracy paradoksalnie

mamy do czynienia z odwrotną sytuacją. Kwestie dłu-

gookresowe zostały w dużej mierze załatwione. Per-

spektywy są dobre. Pozostaje jednak doraźne wy-

zwanie pokonania wysokiego bezrobocia.

19.Wyniki finansowe funduszy

emerytalnych

Wyniki finansowe funduszy emerytalnych, tak jak

kłopoty ZUS z opanowaniem informacji i prawidło-

wym funkcjonowaniem systemu informatycznego,

powodują pojawianie się wątpliwości dotyczących

funkcjonowania nowego systemu emerytalnego

w ogóle. W części jest to nieporozumieniem wynika-

jącym z patrzenia na system emerytalny tak, jakby

był systemem oszczędzania z dziś na jutro. Analiza

funkcjonowania funduszy wymaga przyjęcia do wia-

domości, że system emerytalny, którego elementem

są fundusze jest przedsięwzięciem długookresowym

(dziesięciolecia). Nie znaczy to, że należy czekać

z jakąkolwiek oceną 10 lat. Znaczy natomiast, że wy-

niki te trzeba umieć czytać.

Ocena wyników finansowych wymaga wzięcia pod

uwagę struktury opłat pobieranych za usługi funduszy.

Jest to opłata pobierana przy wpłacaniu składki oraz

opłata za zarządzanie. Zaprojektowana struktura

opłat – część pieniędzy płacona „z góry” (opłata od

składki), część „z dołu” po wykonaniu usługi (opłata za

zarządzanie) – ma wiele zalet i dobrze wyważa inte-

resy członków funduszy i zarządzających funduszami.

W początkowym okresie opłata od aktywów jest

pomijalnie mała. Opłata od składki pomniejsza nato-

miast bardzo istotnie wartość wpłacanej składki. Na

początku stan kont to praktycznie tylko wpłacone

składki, natomiast efekt pomnażania ich wartości jest

niewielki. Z czasem rośnie zakumulowany kapitał. Ro-

śnie więc także efekt pomnażania zgromadzonych

środków, podczas gdy efekt opłaty od składki pozo-

staje na wyjściowym poziomie – a więc relatywnie sta-

je się mniej ważny. Ilustruje to przykładowe wylicze-

nie, którego wyniki przedstawiono w tabeli 4 i na wy-

kresach 1 i 1a. (Pod tabelą znajduje się opis założeń).

Przedstawione wyliczenia pokazują, że przy sta-

łych wynikach finansowych funduszy rośnie tempo

przyrostu stanu kont emerytalnych. Wyniki finansowe

funduszy trzeba analizować w horyzoncie czasowym

celu, dla jakiego one funkcjonują. Analizowanie wyni-

ków wyłącznie w horyzoncie kilku lat wprowadza

w błąd. Dobrze byłoby oczywiście, gdyby wyniki finan-

sowe były jeszcze lepsze, ale to już zupełnie inna hi-

storia. Wymaga ona obszerniejszego przedstawienia.

Tu podkreślę jedynie, że jest to możliwe do osiągnię-

cia. Potrzebne jest do tego wydłużenie horyzontu in-

westowania funduszy, co umożliwi osiąganie więk-

szych zysków. Potrzebne jest również stworzenie wa-

runków sprzyjających możliwości obniżenia opłat. Do

osiągnięcia tego celu potrzebna jest konsolidacja ryn-

ku funduszy, co jak wiadomo było i jest blokowane.

Fundusze, które słabiej sobie dają radę nie obniżają

opłat, ponieważ utrudniłoby im to łączenie się z inny-

mi funduszami, pozostałe fundusze nie obniżają opłat,

ponieważ zamrożony rynek tego od nich nie wymaga.

Poniższe przykładowe wykresy 1 i 1a ilustrują ten

sam przypadek. Jest on jednak analizowany w dwóch

różnych ujęciach. Wykres 1 prezentuje wyniki uzy-

skane w krótkim okresie. Nie wyglądają one dobrze.

Stan kont najpierw jest wręcz niższy niż suma wpła-

conych składek, po kilku latach zaczyna ją dopiero

nieznacznie przekraczać. Można mieć wrażenie, że

takie oszczędzanie na emeryturę jest mało opłacal-

ne. Nasuwa się wręcz stwierdzenie, że system źle

działa. System emerytalny nie służy jednak oszczę-

dzaniu w krótkim okresie, lecz w długim. Po kilku la-

tach nikt nie może wypłacić sobie uskładanych środ-

ków. System nie po to służy. Ważne więc jest ile środ-

32

ków będzie na koncie po czasie oszczędzania obej-

mującym cały okres aktywności zawodowej. Ten sam

fundusz, osiągający dokładnie takie same wyniki fi-

nansowe w dłuższym okresie bardzo dobrze pomna-

ża włożone do niego pieniądze. Wynika to z nielinio-

wych zależności wbudowanych w strukturę opłat. Po-

wtórzmy: dla przyszłych emerytów ważny jest stan

konta na dzień przejścia na emeryturę, a nie na wie-

le lat przed tym dniem. Śledzenie stanu kont daje

możliwość porównywania wyników finansowych róż-

nych funduszy. Wyciąganie wniosków dotyczących

przyszłośęsi wymaga odpowiednich obliczeń. Prosta

liniowa ekstrapolacja nie wystarczy. Jej wyniki wpro-

wadzają wręcz w błąd.

Wykres 1. Przykładowe wyniki finansowe w krótkim

okresie

Wykres 1a. Przykładowe wyniki finansowe

obserwowane w długim okresie

33

34

Rok Podstawa Składka

(19,52%)

Składka

minus opłata

Suma wpłat

na konto

Stan konta

minus opłata

Suma

składek

1 48000,00 3504,00 3188,64 3188,64 3169,51 3504,00

2 49440,00 3609,12 3284,30 6632,37 6592,58 7113,12

3 50923,20 3717,39 3382,83 10346,82 10284,74 10830,51

4 52450,90 3828,92 3484,31 14348,47 14262,38 14659,43

5 54024,42 3943,78 3588,84 18654,74 18542,81 18603,21

6 55645,16 4062,10 3696,51 23283,98 23144,28 22665,31

7 57314,51 4183,96 3807,40 28255,58 28086,05 26849,27

8 59033,95 4309,48 3921,63 33589,99 33388,45 31158,75

9 60804,96 4438,76 4039,27 39308,76 39072,91 35597,51

10 62629,11 4571,93 4160,45 45434,65 45162,04 40169,43

11 64507,99 4709.08 4285,27 51991,65 51679,70 44878,52

12 66443,23 4850,36 4413,82 59005,06 58651,03 49728,87

13 68436,52 4995,87 4546,24 66501,55 66102,54 54724,74

14 70489,62 5145,74 4682,63 74509,25 74062,19 59870,48

15 72604,31 5300,11 4823,10 83057,82 82559,47 65170,59

16 74782,44 5459,12 4967,80 92178,50 91625,43 70629,71

17 77025,91 5622,89 5116,83 101904,26 101292,84 76252,60

18 79336,69 5791,58 5270,34 112269,81 111596,19 82044,18

19 81716,79 5965,33 5428,45 123311,75 122571,88 88009,51

20 84168,29 6144,29 5591,30 135068,63 134258,22 94153,79

21 86693,34 6328,61 5759,04 147581,10 146695,62 100482,41

22 89294,14 6518,47 5931,81 160891,97 159926,62 107000,88

Tabela 4. Przykładowe dane ilustrujące wyniki finansowe funduszy w długim okresie

35

23 91972,96 6714,03 6109,76 175046,33 173996,05 113714,90

24 94732,15 6915,45 6293,06 190091,70 188951,15 120630,35

25 97574,12 7122,91 6481,85 206078,14 204841,67 127753,26

26 100501,34 7336,60 6676,30 223058,35 221720,00 135089,86

27 103516,38 7556,70 6876,59 241087,86 239641,33 142646,56

28 106621,87 7783,40 7082,89 260225,14 258663,79 150429,95

29 109820,53 8016,90 7295,38 280531,78 278848,59 158446,85

30 113115,14 8257,41 7514,24 302072,61 300260,17 166704,26

31 116508,60 8505,13 7739,67 324915,90 322966,41 175209,38

32 120003,86 8760,28 7971,86 349133,55 347038,75 183969,67

33 123603,97 9023,09 8211,01 374801,24 372552,44 192992,76

34 127312,09 9293,78 8457,34 401998,65 399586,66 202286,54

35 131131,45 9572,60 8711,06 430809,64 428224,79 211859,13

36 135065,40 9859,77 8972,39 461322,52 458554,58 221718,91

37 139117,36 10155,57 9241,57 493630,21 490668,43 231874,48

38 143290,88 10460,23 9518,81 527830,54 524663,55 242334,71

39 147589,61 10774,04 9804,38 564026,44 560642,28 253108,75

40 152017,30 11097,26 10098,51 602326,27 598712,31 264206,01

41 156577,81 11430,18 10401,46 642844,05 638986,98 275636,19

42 161275,15 11773,09 10713,51 685699,76 681585,56 287409,28

43 166113,40 12126,28 11034,91 731019,66 726633,54 299535,56

44 171096,80 12490,07 11365,96 778936,60 774262,98 312025,63

45 176229,71 12864,77 11706,94 829590,37 824612,83 324890,39

Założenia:Zarobki miesięczne w pierwszym roku 4000 zł Opłata od składki 9,0% Opłata za zarządzanie (rocznie) 0,6%

Stopa zwrotu 5,0% Wzrost płac 3,0% Inflacja 0%

Przypisy

1 Ciekawym przykładem jest niemiecki system emerytalny.

Stan jego finansów jest bardzo trudny, a podjęte dotychczas dzia-

łania mogą zatrzymać na jakiś czas narastanie problemu, raczej

go jednak nie rozwiążą (patrz Góra (2001b))

2 Nawet jeśli składki te nie są w pełni podatkiem, to są mimo

to postrzegane jako podatki, co generuje niekorzystne efekty ze-

wnętrzne takie, jak występują w przypadku podatków.

3 World Bank (1994).

4 „Bezpieczeństwo dzięki różnorodności” jest nazwą zrealizo-

wanego projektu polskiej reformy emerytalnej.

5 Dokładny opis polskiego systemu emerytalnego można zna-

leźć w Chlon at al. (1999) oraz w Góra (2001).

6 Faktycznie równość ta powinna być spełniona w dowolnym

momencie czasu. Tu dla uproszczenia skupiam się na momencie

przejścia na emeryturę.

7 Równanie to zapisane jest w uproszczeniu, bez uwzględnie-

nia możliwości zaoferowania wyższego anuitetu w wyniku opro-

centowania kapitału wpłaconego w zamian za anuitet.

8 Mechanizm tego zjawiska jest następujący. Wczesne prze-

chodzenie na emeryturę ogranicza podaży pracy. To prowadzi do

zmniejszenia zatrudnienia, a więc zatrudnienia pracy w procesie

produkcji. Ponadto mniejsza podaż pracy przekłada się na większą

presję płacową, a ta z kolei na presję inflacyjną, co w konsekwencji

również przyczynia się do spowolnienia wzrostu gospodarczego.

9 Istnieje bogata literatura prezentująca takie podejście. Zo-

bacz na przykład Holzmann (2000), a także OECD(2000).

10 Przykładem jest Słowenia.

11 W Niemczech system emerytalny jest obecnie na bieżąco

w 20% subsydiowany.

12 Oszacowanie skali tego długu dla większości krajów OECD

można znaleźć w Roseveare et al. (1996).

13 Podobne rozwiązanie zostało wprowadzone w Szwecji, we

Włoszech i na Łotwie.

14 W krótkim okresie stopa ta jest równa tempu wzrostu bazy

składkowej (faktycznie zapłacone składki).

15 To podkreślenie związane jest z tym, że zakup NGI zwięk-

sza zasób kapitału, natomiast zakup GD nie, lub jeśli jednak tak,

to tylko w niewielkim stopniu.

16 Wynika to z faktu, że na rynkach finansowych pojawiają się

najlepsze (najbardziej zyskowne) przedsięwzięcia, podczas gdy

tempo wzrostu gospodarczego wynika ze wszystkich działań go-

spodarczych – także tych, które przynoszą niskie zyski.

17 Kalkulator dostępny jest w portalu Gazety Wyborczej

[http://www.gazeta.pl/alfa/home.jsp].

18 System ten nie był jednoznacznie wyłączony z całości syste-

mu ubezpieczeń społecznych. Oszacowanie zakładającego wyłą-

czenie przy założeniu podziału składki przyjętego w 1999 roku.

Bibliografia

Chłoń, A. and G. Tidner (2000). „Polish pension simulation mo-del” (mimeo).

Chlon, A., Góra, M. and Rutkowski, M. (1999). „Shaping Pen-sion Reform in Poland: Security through Diversity”, Pension Re-form Primer, SP Discussion Paper No. 9923, The World Bank,Washington, D.C.

Fondazione Rodolfo Debenedetti (2000). An Appeal to Presi-dent Prodi »European citizens should be informed about thelong-term sustainability of their pension systems«”, Milan.

Góra, M. (2001). „Polish Approach to Pension Reform”, OECDPrivate Pension Systems, No. 3, pp.227-246, OECD Paris [Pol-ska (rozszerzona wersja: „Polski sposób na reformę emerytal-ną”, Izba Gospodarcza Towarzystw Emerytalnych, Warszawa.]

Góra, M. (2001). The German Pension Reform Plan from a Po-lish Perspective, International Institute for Applied SystemsAnalysis, Vienna oraz World Bank, Washington (mimeo) [w dru-ku jako DIW Discussion Paper, Berlin]

Holzmann, R. (2000). „The World Bank approach to pension re-form”, International Social Security Review, 53, No.1, 11–34.

OECD (2000). Reforms for an Ageing Society, OECD, Paris

Roseveare, D., W. Leibfritz, D. Fore and E. Wurzel (1996). „Age-ing Populations, Pension Systems and Government Budgets:Simulations for 20 OECD Countries”, Economics DepartmentWorking Papers No. 168, OECD, Paris.

World Bank (1994). Averting the Old-Age Crisis, The WorldBank, Washington, D.C.

Autor jest profesorem Szkoły Głównej Handlowej, współpracowni-

kiem CASE, współautorem nowego systemu emerytalnego

36

1. Fundusze emerytalne i GPW po trzech

latach od wprowadzenia nowego

systemu emerytalnego

1. 1. OFE szansą dla GPW

Fundusze emerytalne są dużą szansą dla nasze-

go lokalnego rynku papierów wartościowych. Z całą

pewnością widzimy ich rosnące znaczenie. Jest gru-

pa liderów Otwartych Funduszy Emerytalnych, która

kształtuje politykę inwestycyjną pozostałych. Obser-

wujemy także rosnące udziały OFE w spółkach gieł-

dowych.

Dzisiaj udział akcji posiadanych przez OFE je-

szcze jest niewielki, bo jest to niecałe 5 proc. całej ka-

pitalizacji Giełdy Papierów Wartościowych, przy czym

nie rozpatrujemy liczby akcji w tzw. wolnym obrocie,

czyli free float.

Wykres 1. Udział akcji posiadanych przez OFE

w kapitalizacji GPW

1. 2. Uwarunkowania systemu emerytalnego

w Polsce

Zasadniczym uwarunkowaniem jest koniunktura

światowa, bo inwestując w papiery notowane na gieł-

dach fundusze emerytalne są od niej uzależnione.

Następnym uwarunkowaniem jest sytuacja makroeko-

nomiczna Polski – deficyt budżetowy, stopy procento-

we, inflacja. Pod uwagę wziąć również należy udział

inwestorów zagranicznych w obrotach na GPW.

Wykres 2. Dynamika obrotów akcjami inwestorów

krajowych i zagranicznych (mld zł)

Warto odnotować, że wśród inwestorów krajo-

wych nadal na GPW dominują inwestorzy indywidu-

alni. Wzrost udziału krajowych inwestorów, jak wyni-

ka z naszych szacunków, nie jest efektem rosnącego

udziału funduszy inwestycyjnych, bardzo często są to

indywidualne portfele zarządzane przez fundusze in-

westycyjne. W ubiegłym roku udział w obrotach kra-

jowych inwestorów indywidualnych wynosił 50 proc.,

krajowych inwestorów instytucjonalnych – 22 proc.,

37

ZNACZENIE FUNDUSZYEMERYTALNYCH DLA ROZWOJU WARSZAWSKIEJ GIE£DY PAPIERÓWWARTO�CIOWYCH

Wies³aw Roz³ucki

a zagranicznych inwestorów indywidualnych i instytu-

cjonalnych – 28 proc.

Natomiast niepokojącym uwarunkowaniem jest

wyczerpywanie się prywatyzacji jako źródła zasilania

GPW w nowe spółki. Tempo wchodzenia nowych

spółek na giełdę, jak wynika z zamieszczonego poni-

żej wykresu 3, było największe w latach 1997 – 1998.

Wykres 3.Wyczerpywanie się prywatyzacji jako źródła

zasilania GPW w nowe spółki

Obecnie również niższa jest wartość ofert publicz-

nych, co jest wynikiem dzisiejszej, gorszej koniunktury.

Wykres 4. Wartość ofert publicznych ogółem (mln zł)

1. 3. Główne regulacyjne ograniczenia aktywności

OFE na rynku giełdowym

Wydaje się, że wyznaczony funduszom emerytal-

nym limit inwestowania w akcje do 40 proc. aktywów

OFE nie powinien być dyskutowany. W porównaniu

z wieloma europejskimi krajami obowiązujący u nas

40-proc. wskaźnik jest zadowalający.

Natomiast, jak się wydaje, centralnym punktem

dyskusji powinno stać się następne regulacyjne ogra-

niczenie OFE, czyli limit inwestowania w zagraniczne

papiery wartościowe do 5% aktywów OFE. Sądzę, że

ten limit należy stopniowo zwiększać. Należy przy

tym zauważyć, że utrzymywanie dosyć niskich limi-

tów lub ich zlikwidowanie mogłoby spowodować

przeróżne negatywne efekty.

Następnym regulacyjnym ograniczeniem aktywności

OFE jest niemożność inwestowania w instrumenty po-

chodne. Ograniczenie to jest efektem super-ostrożnego

i ortodoksyjnego stanowiska w tej sprawie Urzędu

Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi.Wydaje się, że

to ograniczenie powinno być zniesione, ponieważ in-

strumenty pochodne nie są ryzykiem, które trzeba omi-

jać z dużej odległości. Z posługiwaniem się instrumenta-

mi pochodnymi jest podobnie jak z prowadzeniem sa-

mochodu. Jeśli ktoś potrafi jeździć, nie jest takim zagro-

żeniem dla pozostałych uczestników ruchu drogowego,

jak ten, kto nie ma prawa jazdy i siada za kierownicą.

Fundusze inwestycyjne, taką mam nadzieję, zarządza-

ne są przez osoby kompetentne. Jeśli specjalista będzie

posługiwał się instrumentami pochodnymi, ryzyko zwią-

zane z tego typu transakcjami będzie kontrolowane.

Dzisiaj brakuje również możliwości udzielania po-

życzek na potrzeby krótkiej sprzedaży.

Sprzedaż akcji, których się nie posiada, jest strate-

gią inwestowania czy działania na rynku zaawansowa-

nych inwestorów, możliwą do realizacji tylko wówczas,

kiedy występuje podaż akcji w stosunku do pożyczek.

Takim naturalnym źródłem podaży są fundusze eme-

rytalne, które z definicji mają inwestycje długotermino-

we i w ciągu okresu trzymania papierów mogą zwięk-

szyć swoje dochody poprzez udzielanie pożyczek

w postaci papierów wartościowych, aby uzyskać do-

datkowe korzyści z takiej transakcji. Jednak, o ile mi

wiadomo, naszym funduszom emerytalnym nie ze-

zwala się na dokonywanie tego typu operacji, co, jak

się wydaje, nie jest logicznym zachowaniem.

Uzasadnione natomiast wydaje się następne re-

gulacyjne ograniczenie aktywności OFE, czyli limit

nabywania przez OFE akcji spółek – do 10% kapita-

łu pojedynczej spółki.

38

Wykres 5. Indeks WIG20 a zaangażowanie

OFE w akcjach

2. Nowe warunki działania GPW i OFE

– nowe pytania

Polski rynek giełdowy jest zdecydowanie za mały wo-

bec rosnącego potencjału OFE.

Wydaje się, że rosnące zaangażowanie kapitałowe

OFE w spółki giełdowe nie stanowi (obok znaczącego

udziału inwestorów branżowych) zagrożenia dla płynności

GPW. W przeciwieństwie do inwestorów branżowych

dokonują one częstych zmian w swoich portfelach

i tym samym generują płynność akcji na rynku. Sytua-

cja może się zmienić, jeżeli łączny udział funuszy

emerytalnych w liczbie akcji będących w wolnym obro-

cie (free float) osiągnie znaczne rozmiary.

Wydaje się, że rola OFE w roli znaczącego inwesto-

ra w spółkach giełdowych powinna być niezmiernie ak-

tywna. Dlaczego? Bo, to co niepokoi analityków gieł-

dowych, to słabnąca efektywność i konkurencyjność

polskich spółek, w tym, spółek notowanych na gieł-

dzie. Jeżeli sytuacja nie zmieni się, to efektem może

być czarny scenariusz nie tylko dla funduszy emery-

talnych, ale i dla polskiej gospodarki. Co trzeba zmie-

nić, aby poprawiła się efektywność i konkurencyjność

w polskich spółkach publicznych? Pożądanego stanu

nie osiągniemy ustawą. Jednym ze skutecznych spo-

sobów zmiany obecnego stanu rzeczy, jak się wyda-

je, może być nacisk przedstawicieli korporacyjnych

w radach nadzorczych i walnych zgromadzeniach na

większą efektywność spółek publicznych. Rola OFE

w tym procesie jest nie do przecenienia. Jeżeli stopa

zwrotu kapitału będzie taka jak w poprzednich pięciu

latach, to czarny scenariusz stanie się faktem.

Otwarte Fundusze Emerytalne powinny zaintere-

sować się jak na efektywność ich polityki inwestycyjnej

i wiarygodność wpływa inwestowanie przez nie w ak-

cje spółek giełdowych.

Przystąpienie Polski do Unii Europejskiej oznacza

stopniową likwidację wszelkich ograniczeń w inwesto-

waniu OFE.

3. Rozwój funduszy emerytalnych

w Polsce a rozwój GPW

3. 1. Ograniczenia regulacyjne aktywności

funduszy emerytalnych na GPW powinny być

stopniowo i rozważnie usuwane.

Strukturalne dysproporcje pomiędzy restrykcyjny-

mi regulacjami i rosnącym potencjałem OFE rodzą

określone ryzyko, m.in.:

– ograniczenie możliwości dywersyfikacji portfela

inwestycyjnego OFE;

– efekt „bańki spekulacyjnej” na GPW, co się

stanie, jeśli ograniczenia będą nadal utrzymy-

wane; chyba że zmieni się efektywność spółek

notowanych na giełdzie, inwestorzy będą

chętnie kupować akcje, a nowe spółki będą

wchodzić na parkiet, wtedy nastąpi pozytywne

sprzężenie zwrotne i wówczas starczy miejsca

również dla funduszy emerytalnych, jeżeli na-

tomiast utrzymają się ostatnie trendy charak-

terystyczne dla giełdy, to efekt „bańki” może

się nasilić;

– niższa efektywność decyzji inwestycyjnych,

mniejsze korzyści klientów funduszy;

– wymuszone decyzje inwestycyjne OFE w celu

dostosowania portfela do wymogów regulacyj-

nych; brak dywersyfikacji może prowadzić do

zaburzeń na GPW, jeśli fundusze będą ograni-

czone w swoich decyzjach.

39

3. 2. OFE w roli aktywnego inwestora mają szansę

wpłynąć na poprawę wyników spółek

giełdowych i tym samym na wzrost

efektywności inwestycji giełdowych

w Polsce

OFE w roli silnego inwestora instytucjonalnego

i dostawcy kapitału mają szansę wpłynąć na przycią-

gnięcie na GPW nowych polskich spółek i ewentualnie

spółek z regionu Europy Środkowo-Wschodniej. Oczy-

wiście, jeżeli nasz rynek będzie większy, to ewentual-

nie będziemy mogli przyciągnąć spółki z naszego re-

gionu. Chcę podkreślić, że nie jest to łatwa rzecz

i prawdopodobnie w każdym z sąsiednich krajów toczą

się podobne dyskusje, bo każdy z nich chciałyby być li-

derem regionu. Wszelkie plany regionalne mają jaką-

kolwiek szansę realizacji pod warunkiem włączenia się

w procesy integracji europejskiej. Rynek regionalny

Europy Środkowej może być więc jedynie uzupełnie-

niem, a nie alternatywą integracji europejskiej.

Wykres 6. Prognozowany udział OFE w wartości akcji

znajdujących się w wolnym obrocie na GPW

Wykres ilustruje jak silna jest presja na zlikwidowanie

ograniczeń inwestycyjnych nałożonych na OFE.Presji tej

nikt w Polsce nie przeciwstawi się, trzeba więc stopnio-

wo zmniejszać te ograniczenia.

Autor jest prezesem Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie

40

1.Wstęp

W opracowaniu dokonana zostanie próba wskazania

zjawisk, które mogą mieć wpływ na długoterminową

efektywność inwestycji otwartych funduszy emerytal-

nych, a co za tym idzie efektywności polskiego zrefor-

mowanego systemu emerytalnego.

Spróbujmy się zastanowić, co jest przyczyną, tego

że dobrze zapowiadające się projekty nie kończą się

sukcesem, a organizacje czy spółki, które kiedyś były

efektywne upadają? W wielu przypadkach przyczyną

porażek jest brak reakcji na dane dopływające z otocze-

nia, a co za tym idzie, brak adaptacji do zmieniających

się warunków – chowanie głowy w piasek, czyli „strate-

gia strusia”. Czy polska reforma emerytalna ma w dzi-

siejszym kształcie szanse na sukces? Co przez sukces

rozumiemy? Spróbujmy sprawdzić czy nie zachowuje-

my się jak struś z głową w piasku i nie dostrzegamy

wszystkich zagrożeń.

Stary system emerytalny polegał na finansowaniu

wypłat emerytur z bieżących składek. Taki system może

dobrze funkcjonować jedynie w warunkach, gdy bieżące

wpływy od płacących składki są wystarczające w sto-

sunku do bieżących wypłat emerytur. Wadą tego syste-

mu jest brak przejrzystości oraz groźba wzrostu wzrostu

zobowiązań państwa do niebezpiecznego poziomu, gdy

ten warunek nie jest spełniony..

Przyszłych zobowiązań wobec emerytów nie widać

w raportach o zadłużeniu państwa. Wzrost poziomu tych

zobowiązań nie powoduje zwiększenia deficytu budże-

towego raportowanego w danym okresie.

W przypadku uzyskanej nadwyżki wpływów składek

nad przyszłymi zobowiązaniami rodzi to pokusę skonsu-

mowania tej nadwyżki, natomiast w przypadku odwrot-

nym – pozostawienia problemu deficytu w spadku przy-

szłym pokoleniom.

2.Wybór strategii

Tendencje demograficzne wskazują, że liczba osób

w wieku emerytalnym będzie się zwiększać i coraz

mniejsza liczba pracujących będzie utrzymywać coraz

większą liczbę emerytów. Przyszłe wpływy składek od

zatrudnionych będą zbyt niskie, żeby sfinansować wy-

płaty emerytur dla oszczędzających dziś, co grozi zała-

maniem systemu emerytalnego.

Drogą do choćby częściowego uzdrowienia tej sytu-

acji jest reforma systemu polegająca na stworzeniu fun-

duszy emerytalnych, które zarządzają środkami pocho-

dzącymi ze składek. System jest przejrzysty, wysokość

przyszłej emerytury zależy od wartości wpłaconych

składek oraz efektywności inwestowania środków przez

fundusze emerytalne, nie narastają ukryte zobowiąza-

nia państwa. Sukcesem jest fakt, że w Polsce zdecydo-

wano się na wybór tego rozwiązania, szczególnie w ze-

stawieniu z faktem, że wiele państw nadal „chowa gło-

wy w piachu” i wydaje się nie dostrzegać problemu.

Czy fakt, że emerytury będą finansowane z oszczęd-

ności gromadzonych na kontach w funduszach emery-

talnych sprawi, że reforma będzie w długim horyzon-

cie sukcesem? Co się stanie w przypadku, gdy długo-

41

STRATEGIE INWESTYCYJNE FUNDUSZYEMERYTALNYCH � REFORMA EMERYTALNA � SUKCESCZY PORA¯KA?

Adam Che³chowski

terminowa stopa zwrotu uzyskana przez fundusze

emerytalne będzie niska i przyszłe emerytury nie za-

pewnią nawet tak zwanego „minimum socjalnego”?

Trudno wyobrazić sobie demokratyczne państwo,

które przejdzie nad tym do porządku dziennego.

Emerytury będą musiały być częściowo finansowane

przez dodatkowe transfery, powrócimy więc do sytua-

cji, w której państwo ma jednak ukryte zobowiązania

tylko w zmienionej formie i o trudnej do oszacowania

wielkości.

3. Determinanty sukcesu reformy

emerytalnej

O tym, czy reforma emerytalna będzie pełnym czy

połowicznym sukcesem zdecyduje efektywność inwe-

stowania środków przez Otwarte Fundusze Emerytalne.

Musimy przy tym pamiętać, że w początkowym okresie

składki będą przewyższały wypłaty. Efektem będzie sta-

ły dopływ środków na rynki finansowe, co sprawi, że po-

pyt na aktywa finansowe a zarazem ich ceny powinny

wzrastać. Z czasem wypłaty staną się równe składkom,

a następnie będą od nich wyższe. Podaż aktywów finan-

sowych przewyższy popyt, przez co ich ceny będą mia-

ły tendencję spadkową. Byłoby to szczególnie groźne,

gdyby ograniczono możliwości inwestowania przez OFE

wyłącznie do rynku krajowego. W ten sposób uzależnili-

byśmy efektywność systemu emerytalnego od krajo-

wych tendencji demograficznych. Środki otwartych fun-

duszy emerytalnych będą na tyle duże w porównaniu

z polskim rynkiem kapitałowym, że w początkowym

okresie mielibyśmy zapewniony trend wzrostowy, który

niestety z czasem zmieniłby swój kierunek wraz z groź-

bą krachu o rozmiarach mogących mieć zgubny wpływ

dla sfery realnej gospodarki.

Niestety w innych krajach, których rynki finansowe

są na tyle rozwinięte, że OFE mogłyby tam inwestować,

również spodziewany jest wzrost liczby emerytów

w stosunku do pracujących. Tendencje demograficzne

będą tam zbliżone do naszych, ale nie identyczne.

Również systemy emerytalne w tych krajach są i będą

różne i nie na wszystkich rynkach kapitałowych podaż

aktywów będzie powodować jednakowe spadki cen. In-

westując środki gromadzone na kontach w OFE poza

krajem możemy w dużym stopniu wyeliminować wpływ

bieżącego bilansu składek i wypłat OFE na efektyw-

ność inwestowania, oraz zagrożenie dla gospodarki,

które mógłby stanowić przyszły krach na krajowym ryn-

ku kapitałowym.

Symulacja stosunku aktywów gromadzonych

w Otwartych Funduszach Emerytalnych do kapitaliza-

cji i free float Giełdy Papierów Wartościowych w War-

szawie pokazuje, że wpływ opisanych zjawisk na ry-

nek kapitałowy będzie widoczny w stosunkowo bliskim

czasie.

Już w 2004 roku inwestycje funduszy emerytalnych

w akcje spowodują, że skupią one 50% akcji znajdują-

cych się w wolnym obrocie (tabela 1).

Kolejnym negatywnym zjawiskiem z tym związa-

nym będzie niemożność realizacji przez fundusze stra-

tegii inwestycyjnych innej niż strategia pasywna „buy

and hold”.

42

[mld PLN] 31/10/2001 2002E 2003E 2004E 2005EAktywa OFE 17,7 38,0 62,0 90,0 120,0

Portfel akcji OFE 30% 5,3 11,4 18,6 27,0 36,0

Kapitalizacja GPW 98,9 115,0 130,0 145,0 160,0

Free float 37,5% 37,1 44,0 48,0 53,0 58,0

Udzia‡OFE we free float GPW 14% 26% 39% 51% 62%

Źródło: PTE Nationale Nederlanden, obliczenia własne.

Tabela 1. Stan obecny i symulacja wielkości kapitalizacji i free float Giełdy Papierów Wartościowych

w Warszawie i rynku Otwartych Funduszy Emerytalnych.

Ceny akcji będą zapewne rosły w tym czasie bez

względu na wyniki spółek. Jak będą się zachowywać ce-

ny akcji, i co za tym idzie wartość środków na kontach

w OFE w kolejnym okresie, gdy wypłaty przewyższą

składki – pozostawiam wyobraźni czytelników.

Jeżeli OFE nie zaczną w krótkim czasie inwestycji

poza granicami kraju, to grozi nam wyprodukowanie „sy-

stemowego” bąbla spekulacyjnego i następnie również

„systemowe” jego rozładowanie powodujące obniżenie

poziomu wypłacanych emerytur oraz najprawdopodob-

niej krach na rynku kapitałowym o rozmiarach zagraża-

jących stabilności gospodarki kraju.

Dla porównania, jak w przypadku dopuszczenia in-

westycji zagranicznych można wyeliminować problem

płynności i rozmiaru polskiego rynku kapitałowego, za-

mieszczam tabelę z podstawowymi wskaźnikami GPW

i NYSE (tabela 2).

Dotychczasowe rozważania doprowadziły nas do

wniosku, że ograniczenie spektrum inwestycyjego OFE

do aktywów krajowych jest szkodliwe dla systemu eme-

rytalnego bez względu na relatywną atrakcyjność pol-

skiego rynku.

Spróbujmy się teraz zastanowić, czy abstrahując od

opisanych wcześniej zjawisk, portfel zbudowany z pol-

skich akcji notowanych na GPW daje szansę na osią-

gnięcie takiej samej stopy zwrotu jak portfel zbudowany

z akcji spółek zagranicznych, na przykład europejskich

czy amerykańskich.

Tabela 2. Giełda Papierów Wartościowych

w Warszawie i New York Stock Exchange

– porównanie podstawowych wskaźników

Źródło: NYSE, GPW, obliczenia własne

Dotychczasowa praktyka zaprzecza. Po prawie

sześciu latach, od 29. 12. 1995 do 06. 12. 2001 roku,

wyrażona w PLN stopa zwrotu z indeksu WIG była niż-

sza od również wyrażonych w PLN stóp zwrotu z inde-

ksu S&P 500 (USA) oraz DAX (Niemcy) odpowiednio

o 124.0% i o 62.2%. Analizowany okres jest na tyle dłu-

gi, że obejmuje zarówno trend wzrostowy jak i spadko-

wy. Co ciekawe, w tym okresie wzrost PKB był w Polsce

znacząco wyższy niż w obu porównywanych krajach, co

nie przełożyło się na wyższy wzrost wartości polskich

spółek, mimo że szybszy wzrost gospodarczy w USA

niż w Niemczech znalazł odzwierciedlenie w wyższej

stopie zwrotu (po wyeliminowaniu wahań kursów walut):

213.2% (S&P 500 w PLN) vs. 151.4% (DAX w PLN).

4.Wpływ globalizacji na rynki kapitałowe

Z analizowanych danych można wysnuć wniosek, że

spółki notowane w Polsce rozwijają się wolniej niż go-

spodarka kraju. Spróbujmy zastanowić się, czy istnieją

obiektywne przyczyny, które potwierdzają tę tezę. Wyda-

je się, że takie zjawiska da się zidentyfikować.

NYSE GPW

Liczbanotowanychspółek

2586

ponad 2/3 spółeknotowanych

dłużej niż 12 lat

444 spółki spozaUSA

225

jedynie 11spośród 61

największychspółek ma free

float większy niż50%

Kapitalizacja 14 900 mld USD 24 mld USD

Dzienny obrót 43,1 mld USD

średnia stycz. –paźdz. 2001

0,15 md USD

2000 – razemz transakcjamipakietowymi

43

Wykres 1. Stan obecny i symulacja wielkości

kapitalizacji i free float GPW w Warszawie

i rynku OFE

Potencjalnym „winowajcą” wydają się być procesy

globalizacji i ich wpływ na gospodarki i rynki kapitałowe,

w tym gospodarkę i rynek Polski. Wiele sektorów gospo-

darki zdominowanych jest przez firmy o ponadnarodo-

wym zasięgu działalności. Efektem jest brak reprezenta-

Tabela 3. Stopy zwrotu z indeksu WIG, S&P 500 (USA),

DAX (Niemcy)

Wykres 2. Wartości indeksów S&P 500 oraz WIG

(w USD)

Wykres 3. Wartości indeksów DAX 500 oraz WIG

(w DEM)

cji bądź jedynie marginalna reprezentacja na GPW wie-

lu sektorów gospodarki, poczynając np. od producentów

cementu, poprzez sieci sprzedaży detalicznej, a koń-

cząc na sektorach o ponadprzeciętnych perspektywach

wzrostowych, jak np. technologie informatyczne, farma-

ceutyki czy biotechnologia. Branżowa struktura GPW

nie odzwierciedla struktury gospodarki. Sektory repre-

zentowane na GPW mogą rozwijać się w innym tempie

niż cała gospodarka. Ponieważ próbka notowana na

rynku nie zapewnia ekspozycji na sektory o oczekiwa-

nym wzroście szybszym niż średnia, będzie to najpraw-

dopodobniej wzrost niższy. Portfel złożony ze spółek je-

dynie z sektorów reprezentowanych na GPW nie przy-

niesie zadowalającej stopy zwrotu, pomimo wysokiego

wzrostu PKB.

Tabela 4 ukazuje reprezentację sektorów gospodar-

ki przez spółki stanowiące 95% kapitalizacji polskiego

rynku akcji na tle sektorów gospodarki, reprezentowa-

nych przez spółki notowane na NYSE. Białe plamy w ta-

beli to sektory, które są dziś niedostępne dla OFE.

Kolejnym zjawiskiem związanym z globalizacją, któ-

re z perspektywy efektywności inwestowania portfelo-

wego negatywnie wpływa na polski rynek kapitałowy są

29. 12. 1995 06. 12. 2001 Stopa zwrotuWIG 7 585,90 14 348,15 89,1%

USD 2,4680 4,0792 65,3%

S&P 500 615,93 1 167,10 89,5%

S&P 500

w PLN 1 520,12 4 760,83 213,2%

DEM 1,7235 1,8516 7,4%

DAX 2 253,00 5 271,29 134,0%

DAX

w PLN 3 883,05 9 760,32 151,4%

S&P500 (PLN) WIG 124,0%

DAX (PLN) WIG 62,2%

44

45

Advertising AGORA AMS Aerospace & Defense Agricultural Products SOKO£ÓW AGROS Air Freight & Couriers Airlines Aluminum IMPEXMET KÊTY Apparel & Accessories Apparel Retail Application Software Auto Parts & Equipment Automobile Manufacturers Banks PEKAO HANDLOWY INGBSK BZWBK PBK BPH BRE KREDYTB BIG BOS LGPETRO DB24 FORTISPL AMERBANK Biotechnology Brewers ¯YWIEC OKOCIM Broadcasting & Cable TV Building Products CERSANIT IZOLACJA POLIFARBC Casinos & Gaming Commercial Printing Computer & Electronics Retail

Tabela 4. Sektory gospodarki reprezentowane na NYSE oraz 61 spółek notowanych na GPW (95% kapitalizacji GPW)

46

Computer Hardware OPTIMUS Computer Storage & Peripherals Construction & Engineering BUDIMEX EXBUD MITEX MOSTALEXP Construction & Farm Machinery Construction Materials Consumer Finance EFL Data Processing Services Department Stores Distillers & Vintners Diversified Chemicals Diversified Commercial Services Diversified Financial Services Diversified Metals & Mining KGHM Drug Retail Electric Utilities KOGENERA MPECWRO Electrical Components & Equipment KABLEHOLD Employment Services Environmental Services Food Distributors Food Retail Footwear

Tabela 4. c.d.

47

Forest Products GRAJEWO Gas Utilities General Merchandise Stores Gold Health Care Distributors & Services Health Care Equipment Health Care Facilities Health Care Supplies Home Furnishings Home Improvement Retail Homebuilding Hotels ORBIS Household Appliances AMICA Household Products KROSNO Housewares & Specialties Industrial Conglomerates Industrial Gases Industrial Machinery Insurance Brokers Integrated Oil & Gas PKN ORLEN Integrated Telecommunication Services TPSA ELEKTRIM SZEPTEL NETIA

Tabela 4. c.d.

48

Internet Software & Services IT Consulting & Services PROKOM COMPLAND SOFTBANK COMARCH Leisure Products Life & Health Insurance Managed Health Care Metal & Glass Containers Motorcycle Manufacturers Movies & Entertainment Multi-line Insurance WARTA COMPENSA Multi-Utilities Networking Equipment Office Electronics Office Services & Supplies Oil & Gas Drilling Oil & Gas Equipment & Services Oil & Gas Exploration & Production Packaged Foods Paper Packaging �WIECIE Paper Products Personal Products Pharmaceuticals JELFA POLFKUTNO

Tabela 4. c.d.

49

Photographic Products Property & Casualty Insurance Publishing & Printing Railroads Real Estate ECHO Restaurants Semiconductor Equipment Semiconductors Soft Drinks Specialty Chemicals Specialty Stores Steel Systems Software Telecommunications Equipment Tires & Rubber STOMIL DÊBICA Tobacco Trading Companies & Distributors PGF ORFE FARMACOL Trucking Wireless Telecommunication Services Other MENNICA 7BULLS

Tabela 4. c.d.

Źródło: NYSE, GPW.

przejęcia notowanych na GPW spółek przez inwestorów

strategicznych, w tym w większości poprzez podmioty

zagraniczne. Skutkiem jest dominujący udział inwesto-

rów strategicznych w spółkach. Cele inwestora strate-

gicznego są często inne niż inwestorów finansowych.

Cele te są niejednokrotnie realizowane na poziomie

spółki matki, spółka córka notowana na GPW jest jedy-

nie „fragmentem układanki”, następuje transfer pricing,

brak komunikacji z inwestorami mniejszościowymi

a ewentualne wezwania do sprzedaży akcji odbywają

się po niskich cenach. Związane jest z tym zagrożenie,

że stopa zwrotu z inwestycji w takie spółki może być niż-

sza nawet od średniej dla odpowiedniego sektora.

Spróbujmy przeanalizować notowane na GPW spół-

ki pod kątem udziału inwestorów strategicznych w kapi-

tale. Ograniczmy się do próbki reprezentującej 95% ka-

pitalizacji giełdy. Warunek ten zapewnia próbka 61 spó-

łek o najwyższej kapitalizacji (tabela 5). Stosunek free

float do kapitalizacji wynosi w analizowanej grupie

37.5%, przy czym średni udział free float w kapitale

spółki 32.9%. Udział inwestorów strategicznych jest

więc w polskich spółkach na tyle znaczący, że rodzi się

wątpliwość czy wszystkie z nich powinny stanowić

obiekt inwestycji portfelowych.

W celu weryfikacji zastosujmy kryteria doboru

spółek wg amerykańskiego indeku Standard & Poors.

Jedno z kryteriów używanych przez S&P to struktura

właścicielska: nie więcej niż 50% akcji spółki kontrolo-

wane przez jeden podmiot i nie więcej niż 60% akcji

spółki kontrolowane przez kilka podmiotów [Stanard

& Poors, General Criteria for S&P US Index Membership

2001, www.spglobal.com/GeneralCriteria.pdf]. Sprawdź-

my jak wyglądałby hipotetyczny indeks polskich spółek,

z którego wyeliminowalibyśmy spółki nie spełniające tych

kryteriów.

Indeks obejmowałby jedynie 15 spółek stanowiących

zaledwie 20.7% kapitalizacji giełdy, przy czym aż w 18

spółkach z analizowanej grupy, stanowiących 17.3% ka-

pitalizacji GPW inwestorzy strategiczni posiadają ponad

80% akcji. Dla porównania, warto zestawić to z faktem,

że zgodnie z metodologią S&P w USA stworzono indeks

S&P 1500 Supercomposite, obejmujący swoim zakre-

sem 1500 spółek, stanowiących 87% kapitalizacji ryn-

ku USA.

Kryterium właścicielskie jest stosowane przez S&P,

aby zapewnić odzwierciedlenie w indeksie spektrum in-

westycji, które są możliwe do przeprowadzenia. Może

on być wtedy używany przez zarządzających portfelami

jako tak zwany „benchmark”. W tym celu eliminuje się

spółki, w których w faktycznym obrocie giełdowym jest

tylko niewielka część akcji. Zastosowanie tego kryterium

do spółek notowanych na GPW pokazało, że niestety

bardzo małą część z nich może być przedmiotem inwe-

stycji portfelowych.

5.Wnioski

Inwestycje w spółki zagraniczne umożliwią fundu-

szom emerytalnym konstrukcję zdywersyfikowanych po-

rtfeli akcji, z udziałem istotnych sektorów, które nie są

obecne na GPW.

Bez tego uzyskanie satysfakcjonującej długotermino-

wej stopy zwrotu jest utrudnione, jeżeli nie niemożliwe.

Inwestując za granicą unikniemy, spowodowanej

czynnikami demograficznymi, deformacji w alokacji ka-

pitału na polskim rynku akcji. Deformacja ta mogłaby do-

prowadzić do realizacji sekwencji bąbel spekulacyjny –

krach.

Wariantem alternatywnym jest jedynie strategia

strusia…

Autor jest przewodniczący Rady Inwestycyjnej Izby Gospodarczej

Towarzystw Emerytalnych

50

51

Kapitalizacja Skumulowana

kapitalizacja

Udział w ogólnej liczbie akcji inwestorów poza free float Free floatSpółka

(mln PLN) % (mln PLN) % % Podmioty % [mln PLN]

1 TPSA 21,350 21.6% 21,350 21.6% 70.1% SP, France Tel., Kulczyk Holding 29.9% 6,382

2 PEKAO 12,514 12.7% 33,864 34.2% 53.1% Unicredito Italiano 46.9% 5,868

3 PKNORLEN 7,836 7.9% 41,700 42.2% 28.5% SP, Nafta Polska 71.6% 5,607

4 HANDLOWY 6,024 6.1% 47,725 48.3% 91.4% Citibank 8.6% 519

5 INGBSK 3,565 3.6% 51,289 51.9% 87.8% ING Bank 12.2% 436

6 AGORA 3,139 3.2% 54,428 55.0% 41.6% Agora Holding, Cox 58.4% 1,832

7 BZWBK 3,094 3.1% 57,522 58.2% 70.5% AIB European Investments 29.5% 913

8 PBK 2,822 2.9% 60,344 61.0% 56.7% Grupa Bank Austria 43.3% 1,223

9 BPH 2,739 2.8% 63,083 63.8% 76.6% Bayerische Hypo-Verainsbank 23.4% 642

10 BRE 2,458 2.5% 65,541 66.3% 50.0% Commerzbank 50.0% 1,229

11 KGHM 2,340 2.4% 67,881 68.7% 49.7% SP, PKO BP 50.3% 1,178

12 KREDYTB 1,799 1.8% 69,680 70.5% 69.9% KBC Bank, Banco Espirito Santo 30.2% 543

13 ELEKTRIM 1,726 1.7% 71,406 72.2% 100.0% 1,726

14 ŻYWIEC 1,467 1.5% 72,874 73.7% 59.5% Heineken 40.5% 594

15 EFL 1,430 1.4% 74,303 75.1% 99.5% Crdit Agricole, Leszek Czarnecki 0.5% 8

16 PROKOM 1,400 1.4% 75,703 76.6% 41.2% Ryszard Krauze 58.9% 824

17 ŚWIECIE 1,275 1.3% 76,978 77.9% 64.9% Framondi NV 35.1% 448

18 BIG 1,210 1.2% 78,188 79.1% 68.4% BCP, Eureko,BV, Achmea Holding 31.7% 383

19 BOS 898 0.9% 79,086 80.0% 89.0% SEB, NFOŚ 11.1% 99

20 WARTA 853 0.9% 79,939 80.9% 97.5% Kulczyk Holding, KBC Insurance 2.5% 22

21 ORBIS 804 0.8% 80,743 81.7% 43.7% Accor, DB, SP, M. Sołowow 56.3% 453

Tabela 5. Struktura właścicielska 61 spółek notowanych na GPW, stanowiących 95% kapitalizacji

52

22 STOMIL 749 0.8% 81,492 82.4% 65.8% Michelin 34.2% 256

23 KOGENERA 685 0.7% 82,177 83.1% 85.7% SP, Elektroc.Kraków, EDF Intl., Energie BadenWurttenberg AG

14.3% 98

24 COMPLAND 677 0.7% 82,855 83.8% 11.7% Tomasz Sielicki 88.4% 598

25 BUDIMEX 651 0.7% 83,506 84.5% 50.0% Grupo Ferrovial SA 50.0% 326

26 LGPETRO 585 0.6% 84,091 85.0% 96.9% LG, PKN, Totalizator Sp., KWB Bełchatów,Enegetyka Poznańska

3.1% 18

27 KABLEHOLD 514 0.5% 84,605 85.6% 70.5% Elektrim 29.5% 152

28 KETY 474 0.5% 85,079 86.0% 37.4% Enterprise Investors, SP, CSFB 62.6% 297

29 SOFTBANK 456 0.5% 85,535 86.5% 42.2% Aleksander Lesz, Prokom Software 57.8% 263

30 DĘBICA 442 0.4% 85,976 87.0% 59.9% Goodyear 40.1% 177

31 PGF 417 0.4% 86,394 87.4% 56.0% J. Szwajcowski, Z. Molenda, KIPF Sp. z o.o. 44.0% 184

32 DB24 411 0.4% 86,805 87.8% 91.7% DB24 AG 8.3% 34

33 FORTISPL 377 0.4% 87,182 88.2% 75.0% Fortis Bank 25.0% 94

34 OPTIMUS 363 0.4% 87,545 88.5% 85.8% ITI, Onet, BRE, T. Kolbusz, P. Wilam 14.2% 51

35 MPECWRO 357 0.4% 87,901 88.9% 90.6% GESO, Gmina Wrocław 9.4% 33

36 7BULLS 357 0.4% 88,258 89.3% 78.8% A.i M.Szmagalscy, R.Dzienio, Unitruck 21.2% 75

37 JELFA 337 0.3% 88,595 89.6% 29.8% SP 70.2% 237

38 COMARCH 333 0.3% 88,928 89.9% 70.7% J. E Filipiak 29.3% 98

39 CERSANIT 326 0.3% 89,254 90.3% 65.9% M.i B.Sołowow, A.Kłoczko 34.1% 111

40 ECHO 308 0.3% 89,562 90.6% 70.5% M. B. Sołowow, A.Kłoczko, BEVA Hold 29.5% 91

41 GRAJEWO 292 0.3% 89,854 90.9% 83.0% Pfleiderer 17.0% 50

42 EXBUD 285 0.3% 90,139 91.2% 94.0% Skanska 6.0% 17

43 MITEX 281 0.3% 90,420 91.4% 51.9% M. Sołowow, Eiffage Construction 48.1% 135

Tabela 5. (c.d.)

53

44 POLFKUTNO 277 0.3% 90,697 91.7% 58.5% Enterprise Investors 41.6% 115

45 SZEPTEL 271 0.3% 90,968 92.0% 67.1% P. Łuniewski + banki 32.9% 89

46 AMS 254 0.3% 91,222 92.3% 47.4% BB Investments, BGŻ, Outdoor CE 52.6% 134

47 OKOCIM 242 0.2% 91,464 92.5% 94.2% Carlberg, ARP, Investment Fund for CEE 5.8% 14

48 IZOLACJA 236 0.2% 91,700 92.7% 99.9% Icopal A/S 0.1% 0

49 MENNICA 217 0.2% 91,917 93.0% 72.5% SP, Multico, BRE 27.5% 60

50 AMICA 200 0.2% 92,117 93.2% 76.7% Fabryka Armatury, Investycje I-IV, HoldingWronki

23.3% 47

51 COMPENSA 199 0.2% 92,316 93.4% 92.0% Hamburg Mannheimer GmBH 8.0% 16

52 FARMACOL 190 0.2% 92,506 93.6% 75.0% A.Z. Olszewscy 25.0% 47

53 POLIFARBC 182 0.2% 92,688 93.7% 66.7% Kalon BV 33.3% 61

54 AGROS 180 0.2% 92,868 93.9% 98.4% Santa Lina S.A. 1.6% 3

55 NETIA 167 0.2% 93,035 94.1% 47.6% Telia AB 52.4% 87

56 SOKOŁÓW 163 0.2% 93,198 94.3% 71.6% Lantbrukarnas AE, Invest Sokołow, ConradJacobs, Sweedish Meats, EBOiR

28.4% 46

57 IMPEXMET 159 0.2% 93,358 94.4% 82.9% SP, Franklin Resources, Nomura, HA Konin,S&I S.A.

17.1% 27

58 ORFE 155 0.2% 93,513 94.6% 85.6% Orphe Holdings, Bank Austria, Bank Arner 14.4% 22

59 AMERBANK 149 0.2% 93,662 94.7% 88.0% DG Bank, PGNiG, F.T. Field, OsterreichisheVolksbank AG

12.0% 18

60 MOSTALEXP 140 0.1% 93,802 94.9% 27.3% M. Skipietrow, Bonn Partner, N. Bonn 72.7% 102

61 KROSNO 130 0.1% 93,931 95.0% 70.1% Z. Sawicki, Krosno S.A. 29.9% 39

Razem 35,248

Stosunek free float/kapitalizacja 37.5%

Średni udział free float 32.9%

Tabela 5. (c.d.)

Źródło: GPW, Internet Securities, Notoria, Parkiet

Z E S Z Y T Y B R E B A N K - C A S E

1 Absorpcja kredytów i pomocy zagranicznej w Polsce w latach 1989-1992

2 Absorpcja zagranicznych kredytów inwestycyjnych w Polsce z perspektywy pożyczkodawców i pożyczkobiorców

3 Rozliczenia dewizowe z Rosją i innymi republikami b. ZSRR. Stan obecny i perspektywy

4 Rynkowe mechanizmy racjonalizacji użytkowania energii

5 Restrukturyzacja finansowa polskich przedsiębiorstw i banków

6 Sposoby finansowania inwestycji w telekomunikacji

7 Informacje o bankach. Możliwości zastosowania ratingu

8 Gospodarka Polski w latach 1990 – 92. Pomiary a rzeczywistość

9 Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i banków

10 Wycena ryzyka finansowego

11 Majątek trwały jako zabezpieczenie kredytowe

12 Polska droga restrukturyzacji złych kredytów

13 Prywatyzacja sektora bankowego w Polsce - stan obecny i perspektywy

14 Etyka biznesu

15 Perspektywy bankowości inwestycyjnej w Polsce

16 Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i portfeli trudnych kredytów banków komercyjnych

(podsumowanie skutków ustawy o restrukturyzacji)

17 Fundusze inwestycyjne jako instrument kreowania rynku finansowego w Polsce

18 Dług publiczny

19 Papiery wartościowe i derywaty. Procesy sekurytyzacji

20 Obrót wierzytelnościami

21 Rynek finansowy i kapitałowy w Polsce a regulacje Unii Europejskiej

22 Nadzór właścicielski i nadzór bankowy

23 Sanacja banków

24 Banki zagraniczne w Polsce a konkurencja w sektorze finansowym

25 Finansowanie projektów ekologicznych

26 Instrumenty dłużne na polskim rynku

27 Obligacje gmin

28 Sposoby zabezpieczania się przed ryzykiem niewypłacalności kontrahentów

Wydanie specjalne Jak dokończyć prywatyzację banków w Polsce

29 Jak rozwiązać problem finansowania budownictwa mieszkaniowego

30 Scenariusze rozwoju sektora bankowego w Polsce

31 Mieszkalnictwo jako problem lokalny

32 Doświadczenia w restrukturyzacji i prywatyzacji przedsiębiorstw w krajach Europy Środkowej

33 (nie ukazał się)

34 Rynek inwestycji energooszczędnych

35 Globalizacja rynków finansowych

36 Kryzysy na rynkach finansowych – skutki dla gospodarki polskiej

37 Przygotowanie polskiego systemu bankowego do liberalizacji rynków kapitałowych

38 Docelowy model bankowości spółdzielczej

39 Czy komercyjna instytucja finansowa może skutecznie realizować politykę gospodarczą państwa?

40 Perspektywy gospodarki światowej i polskiej po kryzysie rosyjskim

41 Jaka reforma podatkowa jest potrzebna dla szybkiego wzrostu gospodarczego?

42 Fundusze inwestycyjne na polskim rynku – znaczenie i tendencje rozwoju

43 Strategia walki z korupcją – teoria i praktyka

44 Kiedy koniec złotego?

45 Fuzje i przejęcia bankowe

46 Budżet 2000

47 Perspektywy gospodarki rosyjskiej po kryzysie i wyborach

48 Znaczenie kapitału zagranicznego dla polskiej gospodarki

49 Pierwszy rok sfery euro – doświadczenia i perspektywy

50 Finansowanie dużych przedsięwzięć o strategicznym znaczeniu dla polskiej gospodarki

51 Finansowanie budownictwa mieszkaniowego

53 Dlaczego Niemcy boją się rozszerzenia strefy euro?

54 Doświadczenia i perspektywy rozwoju sektora finansowego w Europie Środkowo-Wschodniej

55 Portugalskie doświadczenia w restrukturyzacji i prywatyzacji banków

56 Czy warto liczyć inflację bazową?

57 Nowy system emerytalny w Polsce – wpływ na krótko- i długoterminowe perspektywy gospodarki

i rynków finansowych

Z E S Z Y T Y B R E B A N K - C A S E