MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ - BẢNG BIỂU

Chương 1: Khung lý luận về bán khống ..................................... 1 1.1 Khái niệm bán khống .................................................................................. 1

1.2 Lịch sử bán khống ....................................................................................... 1

1.3 Phân loại bán khống .................................................................................... 3

1.3.1 Bán khống mang tính đầu cơ .................................................................... 3

1.3.2 Bán khống phòng ngừa rủi ro ................................................................... 3

1.3.3 Bán khống kỹ thuật .................................................................................. 3

1.3.3.1 Bán khống kỹ thuật dựa trên hộp an toàn .......................................... 4

1.3.3.2 Bán khống kỹ thuật cho việc mua bán song hành .............................. 5

1.3.3.3 Bán khống kỹ thuật được thực hiện bởi các nhà buôn và môi giới .... 6

1.4 Tác động của bán khống lên TTCK ............................................................ 7

1.4.1 Lợi ích của bán khống .............................................................................. 7

1.4.1.1 Đối với thị trường ............................................................................ 7

1.4.1.2 Đối với nhà đầu tư ............................................................................ 8

1.4.1.3 Đối với các công ty chứng khoán và ngân hàng ................................ 9

1.4.2 Rủi ro của bán khống ............................................................................... 9

1.4.2.1 Đối với nhà đầu tư ............................................................................ 10

1.4.2.2 Đối với công ty chứng khoán và ngân hàng ...................................... 10

1.4.2.3 Đối với thị trường ............................................................................ 10

1.5 Bài học kinh nghiệm của các nước trên thế giới trong việc triển khai nghiệp vụ

bán khống ....................................................................................................... 13

1.5.1 Bài học về bán về bán khống nhìn từ khủng hoảng tài chính năm 1997 từ Thái

Lan ........................................................................................................... 13

1.5.2 Bài học về bán khống nhìn từ tầm quan trọng của bán khống trên thị trường

chứng khoán Mỹ ....................................................................................... 14

1.5.3 Bài học rút ra cho Việt Nam khi triển khai nghiệp vụ bán khống .............. 15

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ..................................................................................... 15

Chương 2: Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam và nhu

cầu của bán khống .................................................................................. 16

2.1 Điểm qua tình hình TTCK Việt Nam từ đầu năm 2006 đến 22/05/2008 .... 16

2.2 Rủi ro của TTCK Việt Nam đối với các NĐT ............................................. 18

2.2.1 Rủi ro chính sách ....................................................................................... 18

2.2.2 Thị trường thiếu các công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả cho các NĐT ..... 19

2.2.3 Rủi ro bong bóng ....................................................................................... 20

2.2.4 Cùng với xu thế hội nhập vào nền kinh tế thế giới, với các chính sách cởi mở

trong đầu tư nên sự hiện diện của NĐT nước ngoài tại Việt Nam ngày càng

nhiều ......................................................................................................... 20

2.2.5 Kiến thức của đại bộ phận NĐT còn nhiều hạn chế, khó tiếp thu các nghiệp vụ

phức tạp, các nghiệp vụ tài chính cao cấp .................................................. 21

2.2.6 Rủi ro thông tin ........................................................................................ 21

2.2.7 Rủi ro đến từ bản thân NĐT ..................................................................... 22

2.2.8 Rủi ro thanh khoản của các chứng khoán NĐT đang nắm giữ ................... 22

2.2.9 Rủi ro từ các quy định và chất lượng dịch vụ của các sàn, trung tâm giao dịch

và công ty chứng khoán ............................................................................ 22

2.2.10 Rủi ro từ các chấn động thị trường trong và ngoài nước ........................... 23

2.3 Có hay không bán khống ở thị trường Việt Nam ........................................ 23

2.3.1 Bán khống “ngầm”trên TTCK Việt Nam .................................................. 23

2.3.2 Giao dịch ký quỹ vàng – Một hình thức bán khống hợp pháp .................... 25

2.4 Lợi ích nghiệp vụ bán khống mang đến khi được triển khai ở thị trường Việt

Nam ............................................................................................................... 29

2.4.1 Những lợi ích của bán khống mang lại cho thị trường Việt Nam ............... 29

2.4.2 Chứng minh tính ưu việt của bán khống thông qua mô hình tài chính ....... 31

2.4.2.1 Dùng đường thị trường chứng khoán để xác định giá trị cổ phiếu ..... 31

2.4.2.2 So sánh TSSL và rủi ro trong trường hợp có bán khống và không bán

khống ............................................................................................... 33

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ..................................................................................... 38

Chương 3: Một số đề xuất về mặt chính sách triển khai nghiệp vụ

bán khống ở TTCK Việt Nam ............................................................. 39

3.1 Nhóm giải pháp cần thiết để triển khai bán khống ..................................... 39

3.1.1 Giải pháp thứ nhất: Ban hành hướng dẫn cụ thể triển khai bán khống ....... 39

3.1.2 Giải pháp thứ hai: Phát triển nhà tạo lập thị trường ................................... 39

3.1.3 Giải pháp thứ ba: Giải quyết nguồn cung chứng khoán ............................. 41

3.1.3.1 Quyền lợi của bên cho vay chứng khoán .......................................... 41

3.1.3.2 Quyền lợi của bên vay chứng khoán ................................................ 42

3.1.3.3 Các giải pháp giúp tăng cung chứng khoán ....................................... 42

3.1.4 Giải pháp thứ tư: Hạn chế các mặt trái của nghiệp vụ bán khống ............... 43

3.1.4.1 Tránh thua lỗ bỏ chạy ....................................................................... 43

3.1.4.2 Thao túng giá (làm giá) trên thị trường ............................................. 44

3.1.5 Giải pháp thứ năm: Quy định thời điểm cho phép bán khống trong ngày .. 45

3.2 Hệ thống nhóm các giải pháp hỗ trợ sự phát triển lành mạnh của nghiệp vụ

bán khống ...................................................................................................... 45

3.2.1 Giải pháp thứ sáu: Tăng cường xây dựng tổ chức Quỹ đầu tư công chúng . 45

3.2.2 Giải pháp thứ bảy: Cho phép triển khai các hoạt động ứng trước T+3 ....... 46

3.2.2.1 Cho phép ứng tiền bán chứng khoán trước ngày T+3 ........................ 46

3.2.2.2 Cho phép ứng trước chứng khoán trước ngày T+3 ............................ 46

3.2.3 Giải pháp thứ tám: Phát triển nghiệp vụ repo chứng khoán ....................... 47

3.2.4 Giải pháp thứ chín: Sự chuẩn bị của các công ty chứng khoán ................... 47

3.2.5 Giải pháp thứ mười: Tăng cường vai trò của NHTM ................................. 48

3.2.6 Giải pháp thứ mười một: Tăng cường vai trò của các công ty bảo hiểm .... 49

3.2.7 Giải pháp thứ mười hai: Xây dựng mô hình và cách điều hành Ngân hàng lưu

ký chứng khoán ..................................................................................................... 49

3.3 Các dấu hiệu giúp NĐT nhận biết thời điểm có thể thực hiện nghiệp vụ bán

khống ............................................................................................................ 49

3.4 Quy trình thực hiện một nghiệp vụ bán khống .......................................... 50

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ..................................................................................... 50

KẾT LUẬN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Đại khủng hoảng của TTCK Mỹ năm 1929

Phụ lục 2: Đầu cơ và vai trò của đầu cơ

Phụ lục 3: Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam

Phụ lục 4: Các chính sách ban hành gần đây

Phụ lục 5: Sàn giao dịch vàng và sản phẩm “Vay đầu tư vàng tại ACB”

Phụ lục 6: Cách thức tham gia giao dịch trên sàn giao dịch vàng

Phụ lục 7: Giá của 15 chứng khoán trong 41 kỳ quan sát

Phụ lục 8: Dùng mô hình định lượng để tìm hiểu TTCK Việt Nam khi chưa cho phép

bán khống – có bán khống ?

Phụ lục 9: Công cụ Solver và Goal seek của Excel

Phụ lục 10: Mua khống

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TTCK : Thị trường chứng khoán

SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán

CTCK : Công ty chứng khoán

NĐT : Nhà đầu tư

CP : Cổ phiếu

HĐTTTL : Hợp đồng tiền tệ tương lai

GDP : Tổng sản phẩm quốc dân

ĐTNN : Đầu tư nước ngoài

UBCKNN : Ủy ban chứng khoán Nhà nước

IPO : Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

TNDN : Thu nhập doanh nghiệp

TMCP : Thương mại cổ phần

TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán

NHNN : Ngân hàng Nhà nước

NHTM : Ngân hàng Thương mại

CTQLQ : Công ty quản lý Quỹ

CPH : Cổ phần hoá

TNHH : Trách nhiệm hữu hạn

CML : Đường thị trường vốn (Capital market line)

TSSL : Tỷ suất sinh lợi

Vn-Index : Chỉ số chứng khoán Việt Nam

SML : Đường thị trường chứng khoán

ĐLC : Độ lệch chuẩn

ĐCHD : Đường cong hữu dụng

OTC : Thị trường giao dịch phi tập trung

TTLKCK : Trung tâm lưu ký chứng khoán

DNNN : Doanh nghiệp nhà nước

NH LKCK : Ngân hàng lưu ký chứng khoán

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.1: Đồ thị biểu diễn chỉ số Vn-Index và Hastc-Index từ đầu năm 2006 đến

22/05/2008 ............................................................................................................. 18

Hình 2.2: Biểu đồ biểu diễn sự biến động của tỷ giá USD/VND từ 2005-2008 ...... 26

Hình 2.3: Biểu đồ biểu diễn sự biến động giá vàng thế giới và giá vàng trong nước từ

2005-2008 .............................................................................................................. 26

Hình 2.4: Khối lượng giao dịch sàn vàng năm 2008 ............................................... 28

Hình 2.5 : Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao ............................... 33

Hình 2.6: Đồ thị so sánh đường cong hữu dụng trong trường hợp có bán khống và không

bán khống .............................................................................................................. 36

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: So sánh tỷ suất sinh lợi yêu cầu và tỷ suất sinh lợi ước tính ................... 31

Bảng 2.2: Kết quả tính hữu dụng (U) trong trường hợp có bán khống ..................... 34

Bảng 2.3: Kết quả tính hữu dụng (U) trong trường hợp không bán khống ............... 34

Bảng 2.4: Bảng xác định danh mục tối ưu trong trường hợp có bán khống............. 35

Bảng 2.13: Bảng xác định danh mục tối ưu trong trường hợp không bán khống ...... 35

LỜI MỞ ĐẦU

1. Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời, hoạt động hơn bảy năm qua và trở thành một bộ

phận không thể thiếu của nền kinh tế Việt Nam. Trong thời gian gần đây, thị trường chứng

khoán Việt Nam có sự phát triển nhanh chóng, góp phần không nhỏ trong việc huy động vốn

cho sự phát triển của nền kinh tế đất nước. Tuy nhiên các nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán

hiện nay ở Việt Nam còn quá đơn điệu, thiếu thốn nên khiến các nhà đầu tư trở tay không kịp

khi thị trường chứng khoán suy thoái và đành phải rời bỏ thị trường do thiếu nghiệp vụ kinh

doanh đầu cơ giá xuống. Bên cạnh đó, trên thế giới, nghiệp vụ bán khống đã được một số thị

trường chứng khoán trên thế giới thực hiện từ rất lâu và hiện trở nên phổ biến ở thị trường

chứng khoán các nước phát triển.

Giống như các nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán khác, nghiệp vụ bán khống có những

ưu điểm và nhược điểm riêng của nó. Vấn đề là nhà đầu tư phải hiểu cách vận dụng như thế nào

cho hiệu quả.

Xuất phát từ những vấn đề trên, việc tham khảo và triển khai bán khống chứng khoán vào

điều kiện thực tiễn ở nước ta là một bước đi cần thiết cho sự phát triển của thị trường chứng

khoán Việt Nam hiện nay. Đó cũng là lý do tôi chọn đề tài “Bán khống – Nhu cầu thiết yếu

của thị trường chứng khoán Việt Nam”

2. Mục tiêu nghiên cứu

Với lý do trên đề tài đi nghiên cứu những vấn đề sau:

o Tìm hiểu, làm sáng tỏ cơ sở lý luận về bán khống

o Đánh giá thực trạng TTCK Việt Nam và từ đó rút ra sự cần thiết của việc triển khai bán

khống vào giao dịch trên TTCK Việt Nam

o Đề xuất một số giải pháp nhằm triển khai bán khống tại TTCK Việt Nam.

3. Phạm vi nghiên cứu

Đề tài đi nghiên cứu vấn đề bán khống ở một số nước trên thế giới từ đó rút ra được

những bài học kinh nghiệm và đề xuất ra các chính sách triển khai bán khống phù hợp cho

TTCK Việt Nam trong giai đoạn hiện nay và trong thời gian sắp tới.

4. Phương pháp nghiên cứu

Đề tài đã sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau:

o Nghiên cứu cơ sở lý thuyết tài chính hiện đại, lý thuyết quản trị rủi ro tài chính

o Thu thập thông tin từ các nguồn cung cấp thông tin khác nhau.

o Thống kê tổng hợp những thông tin thu thập được.

o Sau đó dùng phương pháp phân tích tổng hợp – so sánh, phương pháp phân tích suy

luận, phương pháp phân tích thống kê, phương pháp diễn dịch - quy nạp để đưa ra

những kết luận cụ thể.

5. Kết cấu của đề tài

Đề tài gồm 3 chương:

o Chương 1: Khung lý luận về bán khống

o Chương 2: Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam và nhu cầu của bán khống.

o Chương 3: Một số đề xuất về mặt chính sách triển khai nghiệp vụ bán khống ở TTCK

Việt Nam

Chương 1

KKHHUUNNGG LLÝÝ LLUUẬẬNN VVỀỀ BBÁÁNN KKHHỐỐNNGG

1.1 Khái niệm bán khống

Bán khống trong giao dịch chứng khoán được hiểu là bán chứng khoán vay mượn.

Nói cách khác, bán khống là bán một loại chứng khoán mà người bán không sở hữu tại

thời điểm bán. Khi NĐT dự đoán rằng trong tương lai giá cổ phiếu sẽ hạ, họ sẽ thực hiện

bán khống, tức là đi vay cổ phiếu của các công ty chứng khoán để bán với mức giá cao;

sau đó khi giá hạ, họ sẽ mua lại cổ phiếu đó trên thị trường để trả cho các công ty chứng

khoán và hưởng chênh lệch giá (bán ở giá cao, mua ở giá thấp).

1.2 Lịch sử bán khống

Bán khống là nghiệp vụ được sử dụng trong các TTCK ở các nước phát triển ngay

từ những ngày đầu thành lập. Theo các tài liệu về TTCK từ xưa để lại, người Đức cấm

sử dụng nghiệp vụ này từ năm 1610. Còn ở nước Anh, mặc dù TTCK Luân Đôn chính

thức được thành lập vào năm 1773, nhưng nghiệp vụ bán khống đã được sử dụng phổ

biến tại các thị trường không tập trung. Một nghiên cứu về các TTCK Mỹ cho thấy bán

khống đã có một vị trí quan trọng trên TTCK New York ngay từ những ngày thị trường

mới đi vào hoạt động. Acob Little là một trong những bậc tiền bối thực hành nghiệp vụ

bán khống trên thị trường trong những năm 1835-1857. Ông thường tiến hành những

thương vụ bán khống lớn và rất thành công. Vào đầu những năm 1860, bán khống trở

thành một công cụ đầu cơ chủ lực của các thương nhân lớn như Drew, Vanderbilt, Fisk,

và Gauld. Sự ảnh hưởng của bán khống được phát hiện ra trong chiến tranh Thế giới lần

thứ I, khi các thành viên phải bí mật báo cáo với Sở giao dịch về các thương vụ bán

khống để ngăn cản tình trạng đầu cơ giá xuống của những kẻ đầu cơ tách trách hay đại

lý của đối thủ.

Năm 1929 và sau đó, người ta không thống kê được con số chính xác về số lượng

giao dịch bán khống tại thị trường đầu cơ giá lên ở Mỹ trong khoảng thời gian từ 1925

đến 1929, vì lúc đó, người ta chưa tiến hành thống kê được các số liệu. Không có tài liệu

nào cho biết tổng số chứng khoán đã bán khống trong tháng 10/1929 ngay trước khi thị

trường sụt giá bất thình lình là bao nhiêu. Lúc đó vị thế đầu tư ngắn hạn là tương đối

nhỏ và khi mọi người hoảng loạn có khá ít NĐT đã bán khống với mức giá cao hơn, sẵn

sàng mua cổ phiếu.

"Jesse Livermore – Ông chủ thị trường chứng khoán Mỹ"

Jesse Lauriston Livermore là một trong các nhà kinh doanh vĩ đại của thế kỷ 20.

Người đàn ông thực sự nổi danh được biết đến như là Con bạc trẻ liều lĩnh, Con gấu vĩ

đại. Chỉ một số ít người có khả năng kiếm được lợi nhuận lớn, hoặc mất tất cả, nhanh như

Livermore.

Rất nhiều NĐT chứng khoán hàng đầu của thị trường phố Wall hiện tại coi

Livermore như NĐT vĩ đại nhất trong lịch sử. Ông đã khai phá một mảnh đất kinh doanh

mới trên thị trường, đó là đầu tư khi giá xuống. Những bí quyết về thời điểm kinh doanh,

cách "chỉ huy" tiền trong việc đầu tư cổ phiếu và hàng hóa của ông thực sự mang tính

cách mạng và vẫn còn giá trị tới tận ngày nay. Livermore thường chọn và quyết định mua

hay bán khống (khi chưa thực sự nắm vững trong tay) một cổ phiếu (hay một loại hàng

hóa) trên cơ sở giá cả và phạm vi tác động của cổ phiếu ấy. Sau đó ông tạo cho những cổ

phiếu ấy một vị thế ban đầu tương đối nhỏ. Ông sẽ thực sự sở hữu chúng nếu có thể sinh

lãi hay bán đi nếu chúng không đem lại lợi nhuận gì. Chiến thuật này có thể thu lại lợi

nhuận khổng lồ trong khi thiệt hại rất nhỏ.

Năm 1907, khi thị trường bắt đầu khủng hoảng sụt giảm, Livermore đã bán khống cổ

phiếu của mình. Ông nhận ra những dấu hiệu cho thấy thị trường thiếu vốn để mua vào cổ

phiếu, trong khi đó lại có quá nhiều người bán ra. Sau vụ sụt giảm này cùng những hệ quả

của nó ông thu được 3 triệu USD.

Đỉnh cao thành công của Livermore là vụ sụt giảm năm 1929 (xem thêm phụ lục 1 về

Đại khủng hoảng của TTCK Mỹ năm 1929). Thị trường cũng hội tụ đủ điều kiện như sự

sụt giảm năm 1907. Livermore lại bắt đầu bán khống rất nhiều cổ phiếu khác nhau và rồi

lại mua chúng khi thị trường liên tục xuống. Và khi hầu hết mọi người trên thị trường đều

mất tiền trong vụ sụt giảm đáng nhớ năm 1929 thì Livermore thu về 100 triệu đô la qua lợi

nhuận bán khống của mình.

1.3 Phân loại bán khống

1.3.1 Bán khống mang tính đầu cơ

Khái niệm phổ biến của bán khống là bán khống đầu cơ. Loại bán khống này được

hiểu là người bán khống có chứng khoán nhưng lại đi vay mượn chứng khoán của

CTCK để bán. Bởi vì NĐT kỳ vọng giá chứng khoán tại thời điểm hiện tại sẽ cao hơn

mức giá mà sau này NĐT sẽ mua vào để tất toán hay đóng giao dịch. Tác động đầu tiên

của bán khống đầu cơ là làm tăng cung chứng khoán, dẫn đến làm chậm việc tăng giá.

Nhưng khi thực hiện việc tất toán tài khoản lại làm tăng cầu chứng khoán nên sẽ làm

tăng giá của chứng khoán đó. Người bán khống đầu cơ là bán ở mức giá cao và tất toán

ở mức giá thấp để tìm kiếm lợi nhuận. Chính vì thế, người bán khống có thể thành công

hoặc thất bại trong mỗi thương vụ bán khống điều này tùy thuộc vào dự đoán của họ về

thị trường có chính xác hay không. Bán khống đầu cơ là một công cụ hữu ích để khai

thác thị trường giá xuống của các NĐT. Ngoài ra công cụ này nếu xét theo một khía

cạnh tích cực cũng góp phần vào việc điều hòa thị trường. (Xem thêm phụ lục 2 về đầu

cơ)

1.3.2 Bán khống phòng ngừa rủi ro

Kiểu bán khống này được thực hiện khi người bán khống lo ngại thị trường hoặc

tình hình kinh doanh của doanh nghiệp giảm sút sẽ ảnh hưởng tới giá trị cổ phiếu mà họ

đang nắm giữ có thể là cổ phiếu của chính doanh nghiệp này hoặc là của một doanh

nghiệp khác có liên quan. Là người nắm giữ chứng khoán, không ai muốn bị lỗ trên

danh mục đầu tư của mình, nên người bán khống tiến hành bán khống chứng khoán để

ngăn chặn nguy cơ sụt giá chứng khoán như dự đoán. Nếu giá chứng khoán trên thị

trường giảm xuống, hoặc tình hình kinh doanh giảm sút như dự đoán, việc bán chứng

khoán sẽ bảo vệ NĐT khỏi thua lỗ. Tuy nhiên, loại bán khống này chiếm tỷ lệ nhỏ trong

tổng khối lượng bán khống hàng năm của các TTCK.

1.3.3. Bán khống kỹ thuật

Bán khống kỹ thuật được chia thành: bán khống kỹ thuật dựa trên hộp an toàn, bán

khống kỹ thuật cho việc mua bán song hành và bán khống kỹ thuật thực hiện bởi các

nhà buôn và nhà môi giới. Những loại bán khống này bao gồm tất cả các loại bán khống

mà người bán khống thực sự sở hữu hoặc sẽ sớm sở hữu chứng khoán. Trong những

năm đầu hoạt động của TTCK Mỹ, những giao dịch như vậy không được gọi là bán

khống nhưng những quy định của SGDCK đã xếp các giao dịch đó vào phạm trù bán

khống.

1.3.3.1 Bán khống kỹ thuật dựa trên hộp an toàn:

Nhìn chung có 2 loại bán

khống kỹ thuật dựa trên hộp an

toàn:

a. Bán khống vì mục đích

thuế

Ở thị trường chứng khoán

Hoa Kỳ, sau những thay đổi của

Bộ luật về Thuế thu nhập năm

1950 - 1951 cho phép người nộp

thuế một lợi thế, sử dụng bán

khống để chuyển lợi nhuận từ năm

này sang năm khác. Ví dụ, vào tháng 11 năm nay, NĐT mua 100 cổ phiếu A từ người

môi giới giá 40USD/cổ phiếu. Đến tháng 12, cổ phiếu bán được với giá 50USD/cổ

phiếu.

NĐT muốn giữ lại 1.000 USD lợi nhuận nhưng không muốn báo cáo khoản này

vào thu nhập chịu thuế của năm nay. Vì thế anh ta vay 100 cổ phiếu A từ người môi giới

của mình và bán khống chúng với giá 50USD/cổ phiếu, đến tháng 1 năm sau, người môi

giới phải giao chứng khoán cho người cho vay chứng khoán đã bán khống. Kết quả là

tất cả vị thế bán và vị thế mua đã được đóng lại (NĐT giao 100 cổ phiếu trả cho người

môi giới, người môi giới đã giao 100 cổ phiếu của mình cho người mua) và mang lại

cho NĐT 1.000 USD lợi nhuận cho năm đó thay vì lợi nhuận của năm trước. Khó có thể

biết chính xác khối lượng giao dịch của các loại bán khống liên quan đến thuế này,

nhưng con số ước tính là tương đối lớn.

b. Bán khống vì mục đích phòng hộ giá

“Hộp” đề cập tới ở đây là hộp tiền gửi an

toàn hoặc là tài khoản của người bán khống.

Người tiến hành giao dịch thực sự sở hữu

chứng khoán được bán khống. Tuy nhiên, việc

giao hàng lại được thực hiện bằng cách mượn

chứng khoán hơn là giao dịch chứng khoán

thuộc sở hữu cá nhân. Số chứng khoán bán

khống có thể được thanh toán hoặc bằng chính

chứng khoán thuộc sở hữu cá nhân hoặc mua

chứng khoán trên thị trường.

Chẳng hạn như một NĐT có một số lượng lớn chứng khoán và lo rằng thị trường

sẽ giảm giá mạnh. NĐT có thể không muốn bán vì phải trả thuế thu nhập về vốn đặc biệt

khi cố phiếu có cơ sở chi phí thấp, NĐT cảm thấy thị trường chỉ nhất thời sụt giá nhưng

giá trị cổ phiếu bị giảm sút nhiều nếu cổ phiếu đã được sử dụng làm vật thế chấp trong

thời gian này. Nếu NĐT bán khống cùng số lượng cổ phiếu dựa trên hộp an toàn, tức là

bán toàn bộ số chứng khoán hiện có trên tài khoản của mình, NĐT sẽ phòng ngừa được

rủi ro phát sinh vì nắm giữ chứng khoán khi thị trường giảm giá. Khi thị trường thực sự

giảm giá, sự thua lỗ của giá trị cổ phiếu ở vị thế mua sẽ được bù đắp bởi thu nhập có

được từ vị thế bán và ngược lại nếu thị trường tăng giá. Nhược điểm của kỹ thuật này là

nếu thị trường tăng giá, lợi nhuận có thể đã thu được nhờ việc duy trì vị thế bán khống

phòng hộ lại chỉ đủ bù đắp thua lỗ do nắm giữ chứng khoán ở vị thế mua.

Ví dụ thứ nhất, giá cổ phiếu hiện tại giá 10$, NĐT bán khống cổ phiếu (vị thế bán),

giá cổ phiếu sau đó rớt giá còn 5$. Như vậy vị thế bán cho NĐT lời 5$, nhưng khi ta

thực hiện vị thế mua, tức là mua lại cổ phiếu, thì lúc này giá trị cổ phiếu đã suy giảm đi

đúng bằng 5$. Như vậy, lợi nhuận trong vị thế bán sẽ bù trừ sự suy giảm giá trị cổ

phiếu, nếu như ban đầu NĐT không bán khống thì sự suy giảm giá trị cổ phiếu sẽ không

được bù đắp. Ví dụ thứ hai, sau khi NĐT bán khống, giá cổ phiếu lại tăng lên 15$, lẽ ra

nếu NĐT không bán khống và bây giờ bán (vị thế bán) thì họ đã lời 5$, nhưng bây giờ

khi thực hiện vị thế mua NĐT lỗ 5$(15$-10$), như vậy lợi nhuận đáng lẽ ra có được giờ

chỉ đủ bù đắp cho thua lỗ ở vị thế mua. NĐT có vẻ như lỗ 5$ nhưng thật ra nó đã chuyển

vào giá trị cổ phiếu - giá trị cổ phiếu tăng 5$ từ 10$ lên 15$.

1.3.3.2 Bán khống kỹ thuật cho việc mua bán song hành

Bán khống cũng có thể được sử dụng như một phần của hai hay nhiều giao dịch

được dùng để tận dụng sự chênh lệch về giá của cùng một loại chứng khoán được giao

dịch tại các thị trường khác nhau hoặc giữa các loại cổ phiếu ưu đãi và các trái phiếu

chuyển đổi.

Một ví dụ minh họa, mua bán song hành giữa các cổ phiếu thông thường của một

công ty của Anh và quyền rút vốn của Mỹ có thể là một ví dụ của loại bán khống này.

Nếu trị giá của các cổ phiếu thông thường cao hơn giá trị của quyền rút vốn và phần

chênh lệch đó bằng đúng sự khác biệt về tỷ giá thì nhà mua bán song hành có thể bán

khống các cổ phiếu thông thường để mua một số lượng quyền rút vốn tương ứng,

chuyển đổi ngay quyền rút vốn và giao các cổ phiếu để đóng vị thế bán các cổ phiếu

thông thường. Quy trình này cho phép tận dụng sự khác biệt về giá không có rủi ro.

Theo thuật ngữ chứng khoán nó là một trong số các thương vụ được gọi là mua bán song

hành thực sự. Tầm quan trọng của thuật ngữ mua bán song hành thực sự là bán khống

không cần tuân theo quy tắc cộng hay quy tắc cộng một gạch. Bởi vì, người mua bán

song hành trong trường hợp này không có chủ ý đầu cơ, sở giao dịch chứng khoán cho

phép nhà mua bán song hành thực hiện để tận dụng sự chênh lệch về giá mà không cần

phải đợi thêm một giá theo yêu cầu thông thường của thương vụ mua bán khống. Nếu

không, vào thời điểm những thương vụ như vậy được thực hiện, sự khác biệt về giá giữa

những loại chứng khoán có thể đã không còn nữa.

Một vụ mua bán song hành tương tự đôi khi cũng có thể xảy ra khi một chứng

khoán chuyển đổi có thể được mua với giá thấp hơn giá trị của cổ phiếu mà nó được

chuyển đổi sang. Chẳng hạn, giả sử một trái phiếu được quy đổi ra 20 cổ phiếu thông

thường của tập đoàn A và cổ phiếu đang được giao dịch với giá 40 USD. Nếu trái phiếu

được đặt ở giá 790 USD nhà mua bán song hành có thể bán khống 20 cổ phiếu đồng thời

mua và chuyển đổi một trái phiếu ra thành 20 cổ phiếu thường, giao 20 cổ phiếu nhận

được để tất toán giao dịch bán khống chứng khoán trước đó. Lợi nhuận sẽ là 10 USD và

không có rủi ro.

1.3.3.3 Bán khống kỹ thuật được thực hiện bởi các nhà buôn và môi giới.

Đây là loại bán khống được tiến hành bởi các chuyên gia thị trường, những NĐT

lô lẻ và những nhà ngân hàng tham gia đầu tư. Các nhà môi giới và các NĐT có thể sử

dụng bán khống cho nhiều mục đích khác nhau. Còn các chuyên gia trên thị trường lại

sử dụng kiểu giao dịch này để duy trì trật tự ổn định của thị trường các loại chứng khoán

mà họ nghiên cứu. Những NĐT lô lẻ cũng tham gia vào nghiệp vụ bán khống khi công

chúng mua hết số dư và NĐT không còn số chứng khoán dự trữ để đáp ứng cầu về

chứng khoán đó. Các ngân hàng đầu tư tung ra những đợt phát hành mới hoặc nắm giữ

khối lượng lớn chứng khoán dự trữ lớn đôi khi rất có lợi cho việc bán khống. Việc tất

toán những giao dịch bán khống như vậy sẽ góp phần làm ổn định thị trường và như vậy

đảm bảo cho họ khỏi bị thua lỗ từ lượng chứng khoán nắm giữ khi thị trường rớt giá.

Đối với trường hợp phát hành mới, tất toán các giao dịch bán khống giúp cho thị trường

mới có một khởi đầu tốt đẹp thông qua việc ngăn ngừa sụt giá nhẹ ngay sau khi phát

hành. Sự sụt giá trong thời điểm này có thể gây áp lực cho công chúng đầu tư mới bán

tống bán tháo chứng khoán.

1.4 Tác động của bán khống

1.4.1 Lợi ích của bán khống

1.4.1.1 Đối với thị trường

a. Giá cả hiệu quả (Pricing Efficiency)

Thị trường hiệu quả yêu cầu rằng giá cả hoàn toàn phản chiếu mọi nhu cầu mua và

bán. Hành vi đầu tư giá lên (bull market) là việc mua và nắm giữ chờ giá tăng sẽ bán ra

để thu lợi nhuận (long position). Chính vì vậy, hiện tượng các NĐT lớn gom cổ phiếu đã

thúc đẩy cầu hàng hóa tăng lên, dẫn đến đẩy giá lên cao, thậm chí nếu họ không bán ra

thì giá khó có khả năng giá giảm. Cho nên nếu có nghiệp vụ bán khống thì sẽ ngày càng

nhiều người từ vị thế mua chuyển sang vị thế bán làm tăng cung chứng khoán, khi đó thị

trường sẽ tự điều chỉnh. Do NĐT bán khống thường cho rằng giá CP bị đánh giá quá cao

và họ sẽ có lợi nhuận khi giá CP trên thị trường giảm xuống (bear market). Việc tung ra

thị trường một khối lượng lớn chứng khoán vào lúc giá lên cao, có nghĩa là tăng mức

cung hàng hóa để làm giảm áp lực giá cả. Đây là biện pháp tích cực để điều tiết thị

trường. Có thể nói, giao dịch bán khống khiến cho những ai thực hiện hành vi gom hàng

đầu tư giá lên sẽ phải dè chừng.

Tóm lại những người bán khống đã góp phần làm cho giá cổ phiếu hiệu quả bởi vì

những giao dịch của họ thông báo thị trường về sự đánh giá của họ đối với sự thực hiện

của giá cổ phiếu trong tương lai. Sự đánh giá này được phản chiếu trong giá cả thị

trường của cổ phiếu.

b. Giúp thị trường sàn lọc những công ty kinh doanh không hiệu quả.

Sự suy tính cẩn trọng về tài chính công ty của người thực hiện bán khống khi họ

cho rằng thị trường đang đánh giá quá cao CP cũng sẽ giúp phát hiện ra các tình huống

lừa đảo hay gian lận mà các NĐT giá lên che đậy hoặc bỏ qua. NĐT nổi tiếng Warren

Buffet cho rằng bán khống có tác dụng phát hiện những gian lận hay lừa đảo về kế toán

và các vấn đề khác trong công ty.

c. Gia tăng tính thanh khoản cho thị trường

Tính thanh khoản của chứng khoán là khái niệm thể hiện khả năng chuyển đổi dễ

dàng từ tiền sang chứng khoán và ngược lại. Thông thường tâm lý của các NĐT cũng

làm cho giao dịch trên thị trường lúc sôi nổi, lúc ảm đạm. Khi thị trường đi lên, NĐT

hưng phấn thì thị trường có tính thanh khoản cao. Khi thị trường đi xuống, NĐT bắt đầu

lo sợ thì tính thanh khoản của thị trường thấp, dù ai cũng biết rằng thị trường đi xuống là

cơ hội để mua vào. Riêng đối với NĐT bán khống thì họ sẽ tung tiền ra mua cổ phiếu

khi giá cổ phiếu đó đang giảm, để hoàn trả lại các cổ phiếu đã vay của công ty chứng

khoán. Điều này đã khiến thị trường trở nên sôi nổi hơn, tránh được sự ảm đạm khi thị

trường đi xuống. Một số nghiên cứu ở các thị trường Mỹ và Canada đã cho thấy bán

khống có quan hệ thuận chiều với tính thanh khoản của thị trường, mà theo một số lý

thuyết thì tính thanh khoản càng cao, tính bất ổn giá cổ phiếu sẽ được giảm. Do vậy

nghiệp vụ bán khống sẽ giúp gia tăng tính thanh khoản cho thị trường ngay cả khi thị

trường đi xuống bởi những NĐT

chuyên nghiệp sẽ bù lại sự không

cân bằng tạm thời trong cung và cầu

cổ phiếu trên thị trường.

1.4.1.2 Đối với nhà đầu tư

a. Gia tăng lợi nhuận cho NĐT

khi thị trường suy thoái

Hiện NĐT chỉ có thể mua

chứng khoán và chờ giá lên để bán

ra kiếm lời (không tính yếu tố đầu tư

nhằm vào mục tiêu tăng trưởng của

đơn vị niêm yết). Liệu có NĐT nào

dám mạnh tay bỏ tiền vào một loại

chứng khoán mà họ và thị trường

cho rằng, nhiều khả năng chứng

Theo nghiên cứu cho thấy khi thị trường suy

thoái thì khoảng 90% tổng số cổ phiếu trên thị

trường giảm giá trị theo trong khi ở thị trường

đang tăng trưởng thì có khoảng 70% tổng số cổ

phiếu trên thị trường tăng giá trị, đây cũng là

điểm hấp dẫn các NĐT của thị trường suy thoái,

đồng thời rủi ro thua lỗ do bán khống trong thị

trường suy thoái bao giờ cũng nhỏ hơn rủi ro

thua lỗ do mua cổ phiếu trong thị trường tăng

trưởng.

Ngoài ra, còn một ưu điểm nữa của thị

trường suy thoái là lợi nhuận thu được từ bán

khống bao giờ cũng nhiều hơn và nhanh hơn so

với lợi nhuận thu được từ việc mua cổ phiếu có

giá trị gia tăng trên thị trường tăng trưởng, khi

thị trường suy thoái cổ phiếu rớt giá rất nhanh,

đôi khi không có lý do chính đáng mà đơn giản

chỉ do ảnh hưởng chung trên thị trường.

khoán đó sẽ giảm giá mạnh? Chính vì thế, trong giai đoạn thị trường giảm giá, khi có

yếu tố bất lợi là NĐT sẽ ào ạt bán chứng khoán ra trong khi lượng cầu rất yếu, đẩy thị

trường giảm giá mạnh hơn mức cần thiết, gây hoảng loạn và bất ổn tâm lý đầu tư trên thị

trường.

Do có nghiệp vụ bán khống đã giúp cho NĐT kiếm được lợi nhuận ngay cả khi thị

trường suy thoái. Giá cổ phiếu giảm mà lợi nhuận thu được từ bán khống bao giờ cũng

nhiều hơn và nhanh hơn so với lợi nhuận thu được từ việc mua cổ phiếu có giá trị gia

tăng trên thị trường tăng trưởng khi thị trường suy thoái, cổ phiếu thường rớt giá rất

nhanh, đôi khi không lý do chính đáng mà đơn giản là ảnh hưởng chung trên thị trường

hay là một tin đồn thất thiệt nào đó.

b. Bán khống để dàn trải rủi ro: đây chính là công cụ để phòng ngừa rủi ro hiệu

quả, hoạt động này bao gồm hai hình thức

Bán khống cổ phiếu yếu kém đồng thời tìm cách nắm giữ cổ phiếu mạnh: thông

qua bán khống, NĐT mong muốn sẽ ngăn chặn được rủi ro cho các cổ phiếu yếu kém

mà NĐT đang nắm giữ đồng thời có thể thu lợi từ việc bán khống.

Bán khống cổ phiếu tương đương với cổ phiếu mà NĐT đang nắm giữ: chẳng hạn

như hai cổ phiếu của hai công ty khác nhau trong cùng một ngành kinh doanh nhằm bảo

vệ cho cổ phiếu của NĐT. Khi thị trường tăng trưởng hay suy thoái thì hai loại cổ phiếu

đó cũng đồng thời tăng hoặc giảm theo. Khi đó, phần lợi nhuận thu được từ cổ phiếu này

sẽ bù đắp cho phần thua lỗ từ cổ phiếu kia.

1.4.1.3 Đối với công ty chứng khoán và ngân hàng

Áp dụng nghiệp vụ bán khống sẽ làm cho việc cung cấp dịch vụ của các CTCK

trên thị trường trở nên đa dạng hơn, các NĐT có nhiều cơ hội đầu tư mới. Bên cạnh đó

các CTCK có thêm thu nhập nhờ có thêm các dịch vụ này, hưởng hoa hồng nhiều hơn

nhờ lượng giao dịch tăng cao.

1.4.2 Rủi ro của bán khống

Vì bán khống cho phép NĐT bỏ ra một khoản ký quỹ nhỏ nhưng có thể giao dịch

tài sản lên gấp nhiều lần nên rất dễ bị lợi dụng để thực hiện hành vi đầu cơ gây nguy

hiểm cho nền kinh tế. Mặt khác, khi bán khống lợi nhuận cao nhất mà người bán khống

có thể kiếm được là toàn bộ số tiền do bán khống mang lại. Tuy nhiên, sau khi bán

khống, giá cổ phiếu tăng nhiều lần thì rủi ro thua lỗ tiềm năng của NĐT là không giới

hạn. Nguyên nhân xuất phát từ chính những đặc điểm của nghiệp vụ này. Bên cạnh các

lợi ích nó mang lại không thể phủ nhận là nghiệp vụ bán khống cũng có những rủi ro

nhất định của nó.

1.4.2.1 Đối với nhà đầu tư

Trong nghiệp vụ bán khống nếu bị thua lỗ sẽ bị tổn thất lớn hơn so với kinh doanh

hoàn toàn bằng tiền của mình do họ kinh doanh theo dự đoán thị trường giá xuống. Điều

này xuất phát từ lý do họ có thể nắm giữ chứng khoán lớn hơn gấp nhiều lần so với số

tiền mà họ ký quỹ nên nếu thua lỗ do dự báo giá sai thì họ sẽ lỗ rất lớn. Rủi ro lớn nhất

của NĐT bán khống đó là giá chứng khoán tăng, như vậy khi vay NĐT vay với giá thấp

và khi mua trả lại họ sẽ phải bỏ ra một khoản tiền rất lớn đồng nghĩa với khoản lỗ khổng

lồ nếu họ không chịu đóng vị thế của mình sớm. Mặt khác nếu vào lúc đó, cũng có nhiều

NĐT khác cùng mua vào loại chứng khoán đó thì rất có thể làm giá chứng khoán tăng

vọt, điều này cũng sẽ gây thiệt hại càng lớn hơn cho NĐT. Nếu trong trường hợp này

NĐT chỉ đầu tư trên số tài sản mình có thì họ có thể bán trực tiếp chứng khoán của

mình, khi thị trường lên giá họ mua lại thì dù có lỗ cũng không bao nhiêu. Việc kinh

doanh trên chính tiền của mình sẽ làm cho NĐT không có được một tài sản khổng lồ

như nghiệp vụ bán khống tạo cho họ.

1.4.2.2 Đối với các Công ty chứng khoán và Ngân hàng

Rủi ro do NĐT thua lỗ nhiều hơn cả số tiền ký quỹ và không nộp thêm tiền vào tài

khoản. Khi thị trường không như dự đoán của NĐT – thị trường tăng giá – lúc này NĐT

sẽ bị thua lỗ và nếu không kịp phản ứng số thua lỗ của họ có thể vuợt qua ngưỡng của số

tiền ký quỹ. Khi đó, NĐT có thể không có đủ số tiền để mua chứng khoán trả lại cho

CTCK hoặc Ngân hàng, nếu CTCK hoặc Ngân hàng không hành động nhanh: đóng vị

thế của NĐT thì thiệt hại sẽ thuộc về CTCK hoặc Ngân hàng.

1.4.2.3 Đối với thị trường

Bán khống cũng đồng thời có thể gây ra những ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường.

Thứ nhất, trường hợp vay mượn quá nhiều để thực hiện hành vi bán khống sẽ có thể gây

khan hiếm chứng khoán nhất thời và đẩy giá chứng khoán lên quá cao điều này gây sự

bất lợi cho NĐT (thua lỗ) do thị trường tăng giá chứ không rớt giá như NĐT dự đoán.

Thứ hai, khi các NĐT lớn bắt tay nhau cùng bán khống một lúc một lượng chứng khoán

lớn sẽ có thể làm cho giá cổ phiếu rớt thảm hại nếu lúc này họ lại mua vào thì họ sẽ

hưởng một khoản chênh lệch rất lớn (hoạt động đầu cơ, làm giá). Qua đó cho thấy, nếu

không kiểm soát, các NĐT bán khống mà “thông đồng” với nhau thì hậu quả thật khủng

khiếp. Điều này gây khó khăn nhất định cho thị trường chứng khoán vào một thời điểm

nhưng rồi sẽ được bù trừ trong tương lai. Đó là khi NĐT ồ ạt mua cùng một lúc sẽ làm

giá cổ phiếu tăng cao. Nghiệp vụ bán khống nếu xảy ra như trên sẽ tạo được khoản lợi

nhuận khổng lồ, như chúng ta đã biết TTCK là nơi huy động vốn cho nền kinh tế, cho

nên nếu lợi nhuận này được rút ra và không được tái đầu tư vào nền kinh tế thì quả thật

đây là một lãng phí quá lớn. Thứ ba, bán khống cùng với các công cụ khác: giao dịch tài

khoản lưu ký (trading margin) và nghiệp vụ repo sẽ cho phép NĐT khai thác tối đa thị

trường, khi đó dù thị trường tăng giá hay xuống giá NĐT đều có khả năng tìm kiếm lợi

nhuận – mở rộng biên độ hoạt động của NĐT – điều này sẽ làm thị trường sôi nổi và thu

hút NĐT hơn. Tuy nhiên, trong nghiệp vụ bán khống, có hai quyền sở hữu trên một tài

sản: quyền sở hữu của người cho vay và quyền sở hữu của người mua chứng khoán dễ

dẫn tới đổ vỡ và khủng hoảng. Ngoài ra, bán khống làm cho tổng lượng vốn tham gia

vào thị trường chứng khoán bị thổi phồng lên rất nhiều lần gây nên nền kinh tế bong

bóng.

Đầu cơ nói chung và bán khống nói riêng đã tạo ra những cái ảo (bong bóng) sau:

Tốc độ phát triển ảo: tốc độ tăng trưởng của thị trường chứng khoán mấy năm qua

ở Zurich là 35%/năm, ở Amsterdam là 30%/năm, ở các thị trường chứng khoán các

nước khác cũng gần 30%/năm. Tốc độ phát triển kinh tế trên 10%/năm đã được coi là

quá nóng, là kinh tế bọt dễ đổ vỡ, nhưng tốc độ phát triển trên dưới 30% của thị trường

chứng khoán lại được ca ngợi là biểu hiện của một thời đại kinh tế mới (new age).

Người có đầu óc bình thường chắc sẽ đặt ra câu hỏi tại sao thị trường vốn lại phải tăng

nhanh gấp 7 - 8 lần tốc độ phát triển kinh tế? Nếu vốn ngày càng sử dụng có hiệu quả thì

vòng quay càng nhanh và tốc độ tăng vốn sẽ chậm hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế mới

phải? Những nhà tài chính với cái đầu máu mê cờ bạc ca ngợi đầu cơ phải chăng muốn

kéo nền kinh tế thế giới vào những canh bạc trúng quả đậm nhưng cũng sạt nghiệp

nhanh của thị trường chứng khoán?

Tỷ suất lợi nhuận ảo: đầu cơ ở thị trường chứng khoán có tỷ suất lợi nhuận cao gấp

nhiều lần, thậm chí lợi nhuận trúng quả của đầu cơ bán khống có thể gấp cả trăm lần tỷ

suất kinh doanh hàng hóa và dịch vụ. Chỉ cần bỏ ra 1% giá trị ghi trong một hợp đồng

tiền tệ là có thể mua nó và lãi 300% - 400% khi giá USD tăng 3% - 4%. Có thể tính

bằng Việt Nam cho dễ hiểu: chỉ cần bỏ ra 18 triệu đồng là có thể mua được một hợp

đồng tiền tệ chuẩn 100.000 USD. Nhà xuất khẩu không muốn mạo hiểm về tỷ giá nên

bán hợp đồng tiền tệ này để nhà buôn bán tiền tệ cam đoan khi giá USD hạ sẽ bù lỗ cho

họ. Nếu giá USD tăng họ cũng chỉ lấy theo giá cũ, phần lời do giá USD tăng nhà buôn

bán tiền tệ hương 18 triệu đồng là chi phí bảo vệ rủi ro tỷ giá. Nếu giá USD tăng 3% nhà

buôn bán tiền tệ lãi cả 3.000 USD hay 54 triệu. Nhưng đầu cơ đâu có tạo ra lợi nhuận

như các ngành sản xuất vật chất hay dịch vụ để chia sẻ số lợi nhuận đó. Đầu cơ chứng

khoán và tiền tệ chỉ phân phối lại thu nhập nên người trúng quả khi đoán đúng thị giá

tăng đã lột của người đoán thị giá hạ. Nếu cho tỷ suất lợi nhuận cao như trên là lợi

nhuận thật thì chả khác gì công nhận chỉ cần chơi hụi cũng tự tạo ra lợi nhuận, chẳng

cần những nhà sản xuất hay buôn bán hốt hụi rối è lưng ra trả lãi suất cao nuôi hụi và từ

đó khẳng định rằng không bao giờ vỡ hụi cả. Người có đầu óc bình thường hiểu ngay lợi

nhuận 30 - 40% trong chơi hụi là lợi nhuận ảo. Các nhà kinh tế nổi tiếng ca ngợi lợi

nhuận đầu cơ 300% - 400% rõ ràng có đầu óc không bình thường, nghe theo họ tự do

hóa tài chính là thổi cho kinh tế thành những bong bóng dễ vỡ.

Tốc độ quay vòng ảo: trong thanh toán quốc tế từ thập kỷ 70 tới nay chu chuyển

buôn bán tiền tệ và đầu cơ chứng khoán lớn gấp trăm lần chu chuyển hàng hóa và dịch

vụ. Nếu bảo đó là quay vòng thực thì có nghĩa là vốn ở thị trường chứng khoán phải

quay 100 vòng mới phục vụ được cho một vòng luân chuyển hàng hóa và dịch vụ.

Tính bốc hơi nhanh: kiểu vỡ bong bóng xà phòng của nó làm cho vốn chuyển đổi

dòng rất nhanh. Nhà đầu cơ lớn tạo ra hiệu ứng đàn cừu, thấy người ta bán cũng xô nhau

bán chứng khoán nên vốn đầu tư gián tiếp có thể đổi dòng nhanh chóng, hút đại bộ phận

vốn ở nước này chuyển sang nước khác. Vì vậy các công ty ở các nước bị khủng hoảng

tiền tệ bừng mắt dậy vào một sáng tháng 7/1997 bỗng nhiên thấy vốn cổ phiếu của mình

chỉ còn 1/2 thậm chí chỉ còn 10% và bị phá sản oan trong lúc mức độ yếu kém trong

kinh doanh chưa đến mức làm họ sập tiệm. Quả thật không gì bốc hơi nhanh hơn khi tỷ

giá bị những đòn đầu cơ bán khống thổi quả bóng cầu về USD phồng to lên gấp 100 lần.

Thái Lan đã mất tới 23 tỷ USD dự trữ nhưng ngăn không nổi nên phải thả nổi tỷ giá

ngày 2/7/1997 và cuộc khủng hoảng tiền tệ nổ ra, lây lan nhanh chóng.

Quy mô ảo: tổng tư bản của các công ty đăng ký ở New York đã lên hơn 100% của

tổng sản phẩm nội địa (GDP) của toàn nước Mỹ. Điều này chưa từng xảy ra, ngay cả

năm 1929.

1.5 Bài học kinh nghiệm của các nước trên thế giới trong việc triển khai nghiệp vụ

bán khống

1.5.1 Bài học về bán khống nhìn từ khủng hoảng tài chính năm 1997

Bán khống có thể được xem như

hoạt động đầu cơ nguy hiểm. Nhẹ thì nó

làm thị giá chứng khoán giảm xuống

làm lợi cho người bán khống. Họ không

sở hữu chứng khoán nhưng lại có thể

vay chứng khoán để bán khi dự đoán thị

giá của loại chứng khoán đó có khả

năng hạ. Như vậy khi vay, giá chứng

khoán lúc đầu là 10.000đ, do cung

chứng khoán tăng lên qua việc bán

khống nên giá hạ xuống còn 9.000đ và

người bán khống lời 1.000đ (vay

10.000đ nhưng mua trả lại chỉ có giá

9.000đ), nếu họ bán ra 1 triệu chứng

khoán sẽ lãi 1 tỷ đồng. Cũng do bán

khống mà đã làm bay hết 30 tỷ USD

quỹ dự trữ ngoại hối của Thái Lan trong

Những quỹ đầu cơ (hedge fund) từ điển ghi

là quỹ đầu tư hợp tác mà chủ yếu là mua bán

đầu cơ nên được gọi là quỹ đầu cơ để nói rõ

tính đầu cơ (bán khống) đã bán khống các hợp

đồng tiền tệ tương lai FRA, những quả bom

nguyên tử trên thị trường tiền tệ, vì chỉ cần bỏ

ra 20 triệu USD mua 200 FRA tiêu chuẩn (100

nghìn USD/cái) là họ có thể tiêu hao 2 tỷ USD

của quỹ dự trữ ngoại hối Thái Lan. Ngày

15/05/1997 Thái Lan bị hai cú bán khống cỡ 2

tỷ USD như vậy, từ hai Ngân hàng Nước ngoài

ở Luân Đôn và Hồng Kông và tới tháng 7 năm

1997 họ rơi vào khủng hoảng tiền tệ và tài

chính vì đã bị các quả bom nguyên tử tiền tệ

phá sạch quỹ dự trữ ngoại hối. Các NĐT bán

khống đã lãi 3 tỷ USD trong vụ đẩy Thái Lan

vào khủng hoảng tiền tệ. Vì siêu lợi nhuận như

vậy họ đã tiếp tục bán khống ở các nước Đông

Á và gây ra cuộc khủng hoảng tiền tệ Đông Á

lan sang các Châu lục khác năm 1998.

vòng 1,5 tháng và buộc Ngân hàng Trung ương Thái thả nổi đồng Bath vì chẳng còn

USD để can thiệp giữ giá đồng Bath. Tỷ giá từ 25,5 Bath/1USD đã tăng lên 54 Bath/1

USD (tăng 11%) và đẩy Thái lan vào cuộc khủng hoảng kép: khủng hoảng tiền tệ và tài

chính.

Gọi là bán khống hợp đồng tiền tệ tương lai (HĐTTTL) do hợp đồng này vốn là

một công cụ tài chính mới để chống đỡ các rủi ro về tỷ giá cho các nhà xuất – nhập

khẩu. Nhưng khi bán khống các HĐTTTL cho những người không có rủi ro tỷ giá vì

chẳng có hoạt động xuất nhập khẩu nào cả thì thật là nguy hiểm: với các HĐTTTL đó

nhà đầu cơ bán khống có thể mua USD với giá 26 Bath/1 USD vào tháng 7/1997 để bán

ra với giá 30 Bath chẳng hạn kiếm siêu lợi nhuận 8 nghìn triệu bath (30 bath - 26 bath)x

2.000 triệu USD, trên số vốn 20 triệu USD để làm một cú bán khống cỡ 2 tỷ USD như

vậy, 20 triệu USD tương đương với 520 triệu Bath Thái khi đó như vậy siêu lợi nhuận là

15.3 lần (8.000/520)

Thủ tướng Malaysia TS.Mahathir Mohamad đã viết báo để vạch trần George Soros

trùm bán khống HĐTTTL là thủ phạm gây ra khủng hoảng tiền tệ Đông Á phá hoại

thành quả 20 năm xây dựng kinh tế của các nước nạn nhân. Ông đã ra lệnh cấm bán

khống nhưng thị giá chứng khoán đã giảm ngay 40% khiến ông phải hủy bỏ việc cấm

bán khống vì nước này đã cho bán khống từ lâu mà cấm bán khống thì sẽ làm đỗ vỡ các

quỹ đầu cơ làm thị giá chứng khoán sụt giảm mạnh như vậy. Rõ ràng phóng lao thì đành

phải theo lao.

1.5.2 Bài học về bán khống nhìn từ tầm quan trọng của bán khống ở TTCK Mỹ

Những số liệu thống kê trên TTCK Mỹ về bán khống ngày nay luôn có sẵn và được

quản lý chặt chẽ. Tuy nhiên, quản lý được các giao dịch bán khống không phải là điều

dễ, bởi vì các NĐT cũng trở nên tinh vi hơn vì họ nhận được sự hỗ trợ của khoa học

công nghệ. Chẳng hạn, vào ngày 14/12/1990, theo số liệu ghi nhận được, tổng số chứng

khoán bán khống là 855,7 triệu cổ phiếu. Nếu chỉ dựa vào nguyên nhân đầu cơ trong thị

trường giá hạ, khó có thể giải thích tại sao tổng số chứng khoán bán khống lại lên đến

con số như vậy. Trong năm 1990, có 3.535 tỷ cổ phiếu được bán khống trên các TTCK

Mỹ. Khoảng 61% tổng số cổ phiếu bán khống được thực hiện bởi các chuyên gia thị

trường thông qua tài khoản của họ. Họ thực hiện với vai trò là những người bình ổn thị

trường có nghĩa là bán khi giá tăng và mua khi giá hạ.

Để đo được tầm quan trọng của bán khống trên TTCK Mỹ, có thể đem so sánh tỷ

lệ giữa tổng số chứng khoán bán khống và doanh số giao dịch bình quân hàng ngày của

SGDCK New York. Chẳng hạn vào năm 1990, khối lượng giao dịch bình quân hàng

ngày là 156,7 triệu cổ phiếu. Số lượng cổ phiếu bán khống dao động từ mức cao 855,7

triệu cổ phiếu xuống mức thấp 520,5 triệu cổ phiếu. Như vậy, tỷ lệ giữa tổng số chứng

khoán bán khống và doanh số giao dịch bình quân hàng ngày của SGDCK New York

trong năm 1990 nằm trong khoảng mức thấp nhất là 332% và mức cao nhất là 546%.

Các nhà phân tích kỹ thuật cho rằng tỷ lệ chứng khoán bán khống tăng trên 150% sẽ góp

phần làm tăng giá thị trường. Nếu số lượng chứng khoán bán khống chiếm hơn 1,5 lần

khối lượng giao dịch trung bình trong ngày, thị trường có xu hướng tăng giá. Sở dĩ có

thể kết luận như vậy vì những cổ phiếu bán khống đã được vay mượn trước đó. Kết quả

tất cả vụ bán khống đều làm phát sinh nhu cầu thực tế mua và trả lại cổ phiếu đã bán ra

cho người đã cho mượn.

Việc sử dụng ngày càng nhiều chỉ số chứng khoán và các dạng mua bán song hành

khác trên TTCK Mỹ đã tạo ra những cách sử dụng mới của nghiệp vụ bán khống. Hơn

thế nữa, trước đây các công ty thường bị cấm tham gia vào bất kỳ một dạng bán khống

nào vì mục đích đầu cơ. Ngày nay nhiều công ty đã bán khống để thực hiện những chiến

lược khác nhau của họ. Chính số lượng lớn trong giao dịch cổ phiếu của các công ty lớn

này làm tăng số lượng bán khống.

1.5.3 Bài học rút ra cho Việt Nam khi triển khai nghiệp vụ bán khống

Khi triển khai bán khống thì phải quản lý chặt chẽ để nó phát huy vai trò là một

công cụ điều tiết, bình ổn thị trường.

Bán khống trong chừng mực nào đó (≥ 150% so với doanh số giao dịch) sẽ góp

phần làm tăng giá thị trường.

Quản lý chặt chẽ việc bán HĐTTTL cho các cá nhân không chịu rủi ro tỷ giá để

tránh lợi dụng việc bán khống HĐTTTL để đầu cơ gây tổn hại nền kinh tế như khủng

hoảng kinh tế từ đó làm ảnh hưởng đến TTCK.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 trình bày một công cụ đầu tư giá xuống rất phổ biến trên thế giới đó là

bán khống. Nhóm đã giới thiệu về nghiệp vụ bán khống, các loại bán khống và đi sâu

phân tích các tác động của bán khống lên TTCK cũng như các kinh nghiệm trong triển

khai hoạt động bán khống từ Thái Lan và Mỹ.

Bên cạnh đó chương 1 đã cung cấp lý luận cơ bản làm nền tảng cho việc nghiên

cứu và áp dụng bán khống vào TTCK Việt Nam trong các chương tiếp theo.

Chương 2

TTHHỰỰCC TTRRẠẠNNGG TTHHỊỊ TTRRƯƯỜỜNNGG CCHHỨỨNNGG KKHHOOÁÁNN

VVIIỆỆTT NNAAMM VVÀÀ NNHHUU CCẦẦUU BBÁÁNN KKHHỐỐNNGG

2.1 Điểm qua tình hình TTCK Việt Nam từ đầu năm 2006 đến ngày 22/05/2008. Đồ thị Vn-Index và Hastc-Index cho thấy TTCK năm 2007 biến động theo các xu

hướng thất thường. Chỉ số Vn-Index và Hastc-Index đã chứng minh sự tăng trưởng

nhanh chóng của thị trường trong năm 2007. TTCK Việt Nam kết thúc phiên cuối cùng

của năm 2007 với chỉ số chứng khoán Vn-Index đạt 927,02 điểm tăng 23% và chỉ số

Hastc-Index đạt 323,55 điểm, tăng 32% so với thời điểm cuối năm 2006. Nói chung năm

2007, là thời kỳ huy hoàng của TTCK Việt Nam, nó đã đạt được nhiều thành tựu đáng

kể. (xem thêm phụ lục 3 về tổng quan TTCK Việt Nam)

Nếu Vn-Index và Hastc-Index 3 tháng đầu năm 2007 vụt lên mạnh mẽ theo đà tăng

nóng của năm 2006 với Vn-Index lập kỷ lục ở mức 1.170,67 điểm vào ngày 12/03/2007,

Hastc-Index lập kỷ lục ở mức 459,36 điểm vào ngày 19/03/2007 thì 3 tháng đầu năm

2008 hai chỉ số này tuột dốc không phanh. Cổ phiếu bị bán đổ, bán tháo ở mức giá chỉ

bằng 40-50% so với đầu năm nay. Chỉ số Vn-Index chính thức xuống đến mức 434,75

điểm vào ngày 22/05/2008, riêng chỉ số Hastc-Index xuống đến mức chỉ còn 130,35

điểm cùng ngày đó. TTCK đang trải qua những ngày tháng khốn khó nhất trong vòng 1

năm trở lại đây. Hết ngày thứ Hai, ngày thứ Ba rồi lại ngày thứ Tư, tất thảy đều đen tối.

Cái từ ngày thứ Hai đen tối đã quá phổ biến với những NĐT ở đất nước có dải đất hình

chữ S. Thế nhưng, ở thời điểm này họ đang có nguy cơ đối mặt với những “tuần đen

tối”.

Hơn bao giờ hết sức công phá của màu đỏ trên bảng chứng khoán điện tử có thể

vượt qua bất cứ một rào cản nào, bất cứ một ngưỡng kháng cự nào. Màu xanh cũng đang

dần chiếm “vị thế” nhưng đau đớn thay lại không phải là màu xanh cốm, màu xanh của

hy vọng mà là màu xanh lam, màu xanh của sự vụt tắt đối với dân chứng khoán. Hầu

như ngày nào cũng vậy, lần lượt mất điểm từ đợt 1 cho đến đợt giao dịch xác định giá

đóng cửa, càng về cuối “trận” màu đỏ càng thêm “đậm đặc”. Tổng giá trị giao dịch khớp

lệnh mỗi phiên chỉ còn vài trăm tỷ đồng, mỗi ngày mỗi giảm điều này càng thêm khẳng

định: NĐT đã lạnh nhạt với chứng khoán. Vẫn biết đây là điều rất chua xót nhưng âu đó

cũng là lẽ thường. Cơ hội kiếm lời từ những đợt “lướt sóng” không còn nữa, thay vào đó

là những lời than vãn vì lỗ nhiều quá. Không biết đến bao giờ giới đầu tư chứng khoán

mới thoát khỏi cảnh “lầm than” như lúc này. Trước mắt chỉ thấy một màu u ám. Ngày

hôm nay giảm 30 điểm, ngày mai lại 30 điểm, biểu đồ giá chứng khoán ngày một “cúi

gằm mặt” xuống như cảm thấu sự mất mát của giới đầu tư. Dẫu biết rằng, lịch sử không

phải chỉ có một, tương lai sẽ chẳng phải là không có. Chứng khoán ấy là vậy, có tăng ắt

có giảm. Cũng như thương trường của bao lĩnh vực kinh tế khác, có kẻ khóc, có người

cười. Chỉ khác rằng, là chứng khoán nếu giảm thì có lẽ đa phần sẽ khóc, có người cười

chăng chỉ là những người đứng ngoài cuộc mà thôi.

Trong cơn bĩ cực, thị trường chưa tiếp thêm được sức mạnh, tâm lý NĐT ngày 1

giảm dần, ắt hẳn sẽ phải tìm cơ hội khác hoặc rút về chờ thời cơ. Nhiều NĐT đã nhận ra

sai lầm khi đầu tư theo danh mục mà không hề quan tâm đến xu thế.

Đặc biệt có không ít NĐT chạy theo “blue-chips” (Blue-chips là loại cổ phiếu

"chất lượng cao" hay còn gọi là cổ phiếu "thượng hạng", do các công ty lớn có tiếng

phát hành) và giờ đây chính những “blue-chips” này lại quay mặt lại với họ. Chắc chắn

rằng cả cung và cầu đều không muốn thế, nhưng thị trường là thế và chứng khoán là thế.

Chỉ cách đây 1 năm, nhiều người giàu lên vì FPT thì giờ đây vẫn là con số nhiều đó đau

xót nhìn tài sản của mình đội nón ra đi. Chắc chắn rằng, FPT làm ăn vẫn có lãi, lãi rất

nhiều, tương lai sáng hơn ai hết, ấy vậy mà ngày nào cũng giảm.

Chúng ta hãy cùng hiểu thị trường và chia sẻ những khó khăn nhiều bề của nhiều

định chế. Cơ quản quản lý thị trường thì nát óc để xoay chuyển tình thế, công ty chứng

khoán thì rầu rĩ vì thâm hụt doanh thu (môi giới, tự doanh, bảo lãnh…), NĐT – đối

tượng được quan tâm nhiều nhất thì thua lỗ đến 30-40% nên đã quá nản, mất lòng tin

vào tương lai của thị trường.

Trước kia lịch sử cũng đã chứng kiến chứng khoán giảm một cách thê thảm, mức

độ giảm cũng tương đương thời điểm này, mất ngót 50% điểm. Đa phần NĐT hoang

mang, lo lắng. Nhưng nỗi lo lúc đó nó còn quá nhỏ, không lớn như bây giờ. Cũng bởi

quy mô thị trường lúc đó còn quá nhỏ, NĐT chứng khoán rất ít, không nhiều như hiện

nay. Nếu xét ở một góc độ tương quan thì TTCK lúc này đang giảm một cách thê thảm

hơn bao giờ hết.

Ở bất cứ một TTCK nào trên TTCK nói chung đều có thời kỳ giảm mạnh, thậm chí

là suy thoái trầm trọng, không phải là suy thoái một lần, mà có thể nhiều lần. Đó cũng là

một trong những đặc thù cơ bản của TTCK, có tăng ắt có giảm, có tăng nóng ắt có đóng

băng. Thế nhưng bài học của những nước có TTCK tồn tại và phát triển được đến ngày

nay là gì? Họ chống chọi trước những “cơn bão” này ra sao? Thiết nghĩ cơ quan quản lý

thị trường và những đơn vị truyền thông cho chứng khoán hãy đưa ra những kinh

nghiệm đó, trước là để có bài học cho mình, sau là để động viên và hướng đối tượng thị

trường cùng chung tay chung sức mà gánh vác.

Quay trở lại với lịch sử suy thoái của TTCK Việt Nam đã từng xảy ra vào thời

điểm năm 2004, tuy ở quy mô nhỏ nhưng đó cũng là bài học có thể áp dụng phần nào để

khắc phục TTCK lúc này. Khi TTCK thoát khỏi đà suy thoái, ai giám chắc rằng sẽ

không bao giờ còn suy thoái? Và rất có thể, tình hình lúc này sẽ là một bài học quý giá

cho tương lai.

Hình 2.1-Đồ thị biểu diễn chỉ số Vn-Index và Hastc-Index từ đầu năm 2006 đến

22/05/2008

Nguồn: www.ssc.gov.vn - Ủy ban chứng khoán Nhà nước

2.2 Rủi ro của TTCK Việt Nam đối với các NĐT

2.2.1 Rủi ro chính sách:

TTCK Việt Nam còn đang trong giai đoạn đầu phát triển, mức độ thị trường hóa chưa

đủ và luôn chịu ảnh hưởng bởi chính sách của chính phủ. Hệ thống pháp luật quy định

về TTCK còn nhiều bất cập. Các quy định của các cơ quan quản lý đưa ra bất ngờ, gây

hoang mang cho NĐT họ không kịp phản ứng, thích nghi với các quy định mới và hậu

quả là dẫn tới thua lỗ thậm chí là phá sản. NĐT Việt Nam phần đông là các NĐT nhỏ lẻ,

nên trước những thông tin nóng hổi của các cơ quan nhà nước họ tiếp nhận rất thụ động

và họ cũng chính là những người chịu thua thiết nhất trong thời gian qua. Nhiều NĐT

dày dạn khác đã kinh qua hầu hết các khóa đào tạo chứng khoán, tìm hiểu kỹ các trường

phái đầu tư, bám sàn, phân tích giỏi và có kinh nghiệm…, nhưng rốt cuộc vẫn khó tránh

khỏi những rủi ro liên quan đến chính sách. (xem thêm phụ lục 4)

BIỂU ĐỒ BIỂU DIỄN CHỈ SỐ VN-INDEX VÀ HASTC-INDEX

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

Jan-06

Feb-06

Mar-06

Apr-06

May-06

Jun-06

Jul-06

Aug-06

Sep-06

Oct-06

Nov-06

Dec-06

Jan-07

Feb-07

Mar-07

Apr-07

May-07

Jun-07

Jul-07

Aug-07

Sep-07

Oct-07

Nov-07

Dec-07

Jan-08

Feb-08

Mar-08

Apr-08

May-08

VN-INDEX

0306090120150180210240270300330360390420450480510

HASTC-INDEX

VN-INDEX HASTC-INDEX

Tiêu biểu vẫn là Chỉ thị 03 của Ngân hàng

Nhà nước (nay được thay bằng Quyết định 03),

“đùng một cái” được ban hành, không tổ chức

lấy ý kiến hoặc định hướng trước để giới đầu tư

có thể chuẩn bị ứng phó. Ở đây, một số đối

tượng NĐT có kinh nghiệm, có khả năng tiên

đoán được chính sách, và không loại trừ khả

năng thông tin chính sách rò rỉ, là có thể nhanh

chân thoát khỏi đà sụt giảm sau đó.

Và gần đây, quyết định phát hành 20.300 tỷ

đồng tín phiếu bắt buộc của Ngân hàng Nhà

nước bất ngờ công bố, tạo một áp lực lớn đối với

kỳ vọng phục hồi trên TTCK. Lãi suất và vốn

VND của các ngân hàng thương mại biến động

mạnh là một nguyên nhân khiến chứng khoán

“rơi tự do”

Sự can thiệp quá sâu của các cơ

quan quản lý vào TTCK sẽ ngăn cản

sự phát triển của thị trường, bởi nó

làm tăng tính rủi ro hệ thống và

NĐT sẽ "chùn chân" khi cân nhắc

việc tham gia vào thị trường.

Đặc biệt đối với một nước

đang phát triển như nước ta, những

rủi ro do các chính sách mang tính

chiến thuật ngắn hạn để đối phó với

diễn biến kinh tế phức tạp là khá

lớn, thì cần phải làm cho người dân

biết tự bảo vệ mình, chứ không có

chuyện gì cũng tìm Nhà nước. Làm

được như vậy thì cũng tạo ra tính

độc lập cho chính sách mang tính

chiến lược dài hạn của Nhà nước,

không phải bận tâm ra các quy định

ngắn hạn làm yên lòng dân nữa.

2.2.2 Thị trường thiếu các công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả cho các NĐT.

TTCK non trẻ và đặc biệt là ở các nước đang phát triển như Việt Nam chúng ta thì

rủi ro đối với NĐT rất nhiều, tuy nhiên những rủi ro đó không phải là không phòng ngừa

được. Ngoài ra, do sự dè dặt của các cơ quan nhà nước mà đến nay các NĐT Việt Nam

vẫn đang “khát” công cụ phòng ngừa rủi ro bằng chứng là các công cụ này vẫn chưa

được phép triển khai trong khi nhu cầu của NĐT là khá lớn. Ở các thị trường phát triển

họ đều triển khai các công cụ tài chính phái sinh (quyền chọn, hợp đồng kỳ hạn, giao

sau,…), các hoạt động mua – bán khống như là các công cụ giúp NĐT thông qua đó hạn

chế rủi ro của mình, tự cứu mình. Mà làm sao người dân tự cứu được khi mà Nhà nước

không trao cho người ta công cụ để tự cứu? TTCK giảm giá nhưng người ta không thể

bán khống cổ phiếu, không thể phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn, thì tự cứu như thế

nào? Lý thuyết đầu tư cho thấy thị trường có tính chu kỳ, có lên ắt có xuống, khi thị

trường ở trong chu kỳ xuống, nỗ lực cho nó đi lên là làm ngược quy luật; thay vào đó,

cho NĐT công cụ tự bảo vệ khi giá giảm như bán khống hay quyền chọn, vừa không đi

ngược quy luật, vừa tạo ra cơ hội kinh doanh cho CTCK và NĐT.

2.2.3 Rủi ro bong bóng

Đây là loại rủi ro hình thành do sự bất cân xứng giữa cung và cầu chứng khoán

thường thấy ở các thị trường mới nổi như ở nước ta. Mặc dù, trong năm 2006, 2007 đã

có nhiều công ty niêm yết trên sàn chứng khoán nhưng nhu cầu mua cổ phiếu của các

NĐT, đặc biệt là các NĐT nước ngoài là rất lớn. Cầu gia tăng mạnh tạo áp lực dẫn đến

trong thời gian dài các cổ phiếu của nhiều công ty bị đẩy lên giá rất cao vượt xa giá trị

thực tế của nó, chính điều này tạo nên bong bóng của thị trường. Đây cũng chính là nhân

tố tạo nên sự bất ổn cho thị trường, chỉ cần có một sự cố gì xảy ra thì sự lây lan, sụp đổ

là rất lớn và nguy hiểm thị trường giai đoạn cuối năm 2007 đến nay là một ví dụ.

2.2.4 Cùng với xu thế hội nhập vào nền kinh tế thế giới, với các chính sách cởi mở

trong đầu tư nên sự hiện diện của NĐT nước ngoài tại Việt Nam ngày càng nhiều.

Theo sau họ là những dòng vốn khổng lồ điều này mang đến nhiều lợi ích cũng

như những thách thức không nhỏ. Đây là vấn đề đặt ra để các nhà quản lý Việt Nam cần

hết sức cảnh giác. Mục tiêu cuối cùng của chủ đầu tư nước ngoài là thực hiện thu lãi từ

đầu tư theo dự kiến, khi biện pháp quản lý giám sát, cơ chế quản lý ngoại hối, chế độ,

pháp luật quy định về TTCK của nước chủ nhà xuất hiện lỗ hổng, NĐT nước ngoài sẽ

lợi dụng những lỗ hổng này tiến hành các hoạt động mang tính đầu cơ sẽ gây nguy hại

cho nền kinh tế. Kinh nghiệm xương máu của nhiều quốc gia trên thế giới bị giới đầu cơ

quốc tế tấn công làm tê liệt thậm chí là khủng hoảng kinh tế vẫn là bài học nóng hổi cho

Việt Nam khi chúng ta ngày càng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới.

2.2.5 Kiến thức của đại bộ phận NĐT còn nhiều hạn chế, khó tiếp thu các nghiệp

vụ phức tạp, các nghiệp vụ tài chính cao cấp.

Các NĐT Việt Nam vẫn còn tâm lý e ngại và chưa có ý thức sử dụng các công cụ

phòng ngừa rủi ro, khi họ bị thua lỗ thì họ thật sự trắng tay.

Kinh nghiệm rút ra từ các thị trường nước ngoài là người ta có xu hướng chỉ dùng

thường xuyên một sản phẩm phòng ngừa rủi ro hay đầu tư nếu dùng một lần thấy có lợi

(positive feedback trading). Nếu dùng mà bị lỗ thì họ không dùng nữa. Do đó, cho phép

triển khai sản phẩm phái sinh là một chuyện, nhưng tạo ra văn hóa phòng ngừa rủi ro

cho xã hội, để người có gánh chịu rủi ro phải quan tâm tự giác tìm tòi về sản phẩm phái

sinh và phòng ngừa rủi ro, biết lo ngại rủi ro và biết phòng chống đúng cách để có lợi,

còn quan trọng hơn nhiều lần.

2.2.6 Rủi ro thông tin

Thông tin trên TTCK Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế và chưa được công khai

minh bạch. Hành vi kinh doanh dựa trên trên thông tin nội gián để trục lợi vẫn còn nhan

nhãn. Ngoài ra, do có rất ít thông tin chính thống nên NĐT thường xuyên theo dõi các

phân tích trên báo chí, đôi khi thông tin báo chí nhìn nhận bi quan về thị trường (chỉ là

quan điểm của một nhà báo, chuyên gia nào đó) thì ngay lập tức các NĐT ùn ùn kéo

nhau hành động và đưa thị trường đến chỗ bi quan thật, mặc dù thực tế thị trường không

đến mức tồi tệ như vậy. Những báo cáo thị trường của các tổ chức đầy danh tiếng trong

và ngoài nước như IMF, HSBC hay SSI, TSC gần đây ít nhiều gây sóng gió trong giới

đầu tư và có những tác động nhất định đến tâm lý thị trường trong thời gian vừa qua là

một ví dụ. Thông tin của báo chí là cần thiết nhưng đó chỉ nên xem là thông tin tham

khảo, bản thân NĐT cần phải tỉnh táo và phải biết chọn lọc, cân nhắc chứ không nên coi

đó là kim chỉ nam cho thị trường. Ngoài ra, thị trường chứng khoán Việt Nam còn là thị

trường của những tin đồn, đôi khi không biết vô tình hay cố ý mà một thông tin nào đó

được truyền tai nhau, thông tin không hề được xác nhận, công bố của các cơ quan quản

lý, bất chấp nguồn gốc của nó, NĐT vẫn răm rắp tin và hành động theo. Tâm lý không

vững vàng, thiếu tính chuyên nghiệp trong đầu tư, thiếu kiến thức chuyên môn trong

phân tích, dự báo, nhìn nhận thị trường chỉ qua ngôn ngữ báo chí, qua thông tin rỉ tai

nhau chính điều này đã làm không ít NĐT Việt Nam phá sản.

2.2.7 Rủi ro đến từ bản thân NĐT.

TTCK nước ta ra đời chưa được bao lâu, lực lượng NĐT được đào tạo qua trường

lớp và có kiến thức đầu tư rất khiêm tốn. Khi TTCK Việt Nam chứng kiến sự tăng

trưởng “thần kỳ” vào năm 2007 thì việc kiếm lời từ "buôn" chứng khoán tưởng như dễ

dàng, rất nhiều người huy động vốn từ nhiều nguồn, đặc biệt là cầm cố gia sản để mua

chứng khoán. Tâm lý đã mua là được khiến NĐT không cân nhắc hết những rủi ro do thị

trường mang lại. Kết quả là khi thị trường bước sang giai đoạn điều chỉnh, không có

tiềm lực tài chính, những NĐT vốn mỏng buộc phải cắt lỗ rời bỏ thị trường. Hơn nữa,

việc thiếu tính bền vững trong hoạt động đầu tư, chủ yếu là tìm kiếm lợi nhuận trong

ngắn hạn mà không tính toán đến các chi phí hoặc rủi ro có thể gặp phải trong thị trường

đầy biến động của NĐT cũng là một nguyên nhân làm gia tăng rủi ro trong đầu tư chứng

khoán. Như vậy, đầu tư không có chiến lược, chỉ chạy theo cái lợi trước mắt nên không

những NĐT tự mang lại rủi ro cho chính mình mà còn gia tăng thêm rủi ro chung cho thị

trường.

2.2.8 Rủi ro thanh khoản của các chứng khoán NĐT đang nắm giữ.

Thị trường Việt Nam do còn thiếu các kết cấu hạ tầng, thiếu các công cụ phụ trợ

của thị trường: nhà tạo lập thị trường, thông tin, các công cụ tài chính phái sinh…là

những nguyên nhân đầu tiên gây ra tình trạng thanh khoản thấp của các chứng khoán.

Mặt khác cũng xuất phát từ tình hình thực tế kinh doanh, tình hình tài chính của một số

công ty niêm yết không sáng sủa cũng tạo ra tính thanh khoản kém cho các chứng

khoán. Ngoài ra, nếu NĐT phân tích không đúng chọn nhằm chứng khoán “dở” để đầu

tư hoặc giữ rất nhiều chứng khoán trong cùng “một rổ” cũng gây ra rủi ro thanh khoản.

Ngày nay việc cạnh tranh ngày càng gay gắt, sự thay đổi đến chóng mặt của nền kinh tế

cho nên ngay cả những công ty hàng đầu nếu không có chiến lược hợp lý cũng khó lòng

trụ vững, điều này cho thấy tình hình kinh doanh ngày càng khốc liệt, đòi hỏi doanh

nghiệp phải vừa tấn công nhưng cũng phải biết cách phòng thủ và điều này cũng góp

phần gia tăng rủi ro thanh khoản của chứng khoán.

2.2.9 Rủi ro từ các quy định và chất lượng dịch vụ của các sàn, trung tâm giao

dịch và công ty chứng khoán

Với các quy định hiện nay của Sở giao dịch chứng khoán vẫn chưa mang lại công

bằng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ, các nhà đầu tư nước ngoài. Các quy định về cách khớp

lệnh, cách đặt lệnh, điều chỉnh số lượng cổ phiếu tối thiểu trong giao dịch (tăng từ 10 lên

100 cổ phiếu: buộc nhà đầu tư bỏ trứng vào 1 rổ không thể xé nhỏ như trước), chất

lượng dịch vụ của một số CTCK còn phân biệt NĐT nước ngoài, trong nước, NĐT lớn

và nhỏ…cũng làm gia tăng rủi ro cho NĐT trong kinh doanh chứng khoán.

2.2.10 Rủi ro từ các chấn động thị trường trong và ngoài nước

Nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộngvào nền kinh tế thế giới, chúng

ta đã trở thành một bộ phận không thể tách rời của nền kinh tế thế giới. Các chấn động

của nền kinh tế thế giới đều ít nhiều ảnh hưởng ảnh hưởng đến tình hình nền kinh tế

trong nước và trong đó có TTCK Việt Nam. Thời điểm này bất cứ sự sụt giảm nào ở

một số thị trường chứng khoán lớn trong khu vực và thế giới như New York, Tokyo,

Hong Kong, Singapore…thì lập tức TTCK Việt Nam sẽ ảnh hưởng theo. Nền kinh tế thế

giới, đặc biệt là từ năm 2007 đến nay liên tiếp hứng chịu nhiều chấn động lớn: giá dầu,

giá vàng leo thang, khủng hoảng tín dụng ở Mỹ, thiên tai, dịch bệnh, khủng hoảng lương

thực, bất ổn chính trị ở một số nước…tất cả đã làm cho tốc độ tăng trưởng kinh tế chậm

lại, đôi lúc nó đã làm cả thế giới lao đao và Việt Nam cũng nằm trong số ấy.

Trong nước, giá tiêu dùng tăng đến chóng mặt, tốc độ lạm phát cao dự đoán năm

2008 là trên 20%, đồng tiền mất giá so với đô la, nền kinh tế gặp nhiều khó khăn, thâm

hụt thương mại ngay càng lớn, thị trường bất động sản rồi thị trường chứng khoán đóng

băng, tốc độ tăng trưởng chậm lại…tất cả những thứ đó đã làm xấu đi bảng thành tích

tăng trưởng kinh tế vượt bật đáng tự hào của chúng ta.

Trong thị trường chứng khoán nói riêng, các NĐT nhỏ lẻ vốn đã yếu thế bây giờ

còn gồng gánh thêm rủi ro do tâm lý bầy đàn, đầu tư đầy cảm tính của NĐT Việt Nam,

thông tin không minh bạch, thị trường chạy theo tin đồn gây nhiễu loạn thông tin và sự

thao túng thị trường của một số NĐT có tiềm lực tài chính lớn, có thế lực và thông tin

nội gián đủ sức làm giá trên thị trường để trục lợi.

Chúng ta thấy rằng, mọi thứ ngày càng trở nên bất ổn, khó dự đoán hơn cũng từ đó

mà rủi ro trong đầu tư cũng tăng lên.

2.3 Có hay không bán khống ở thị trường Việt Nam

2.3.1 Bán khống “ngầm”trên TTCK Việt Nam

Nghiệp vụ kinh doanh được các công ty chứng khoán và giới đầu tư mong đợi là

mua bán khống (short sale). Tuy nhiên, trong Dự thảo Luật Chứng khoán trình Quốc hội

mới đây, Bộ Tài chính một lần nữa đề nghị cấm nghiệp vụ này. Tuy nhiên bán khống

vẫn được diễn ra ngầm trên thị trường OTC và thị trường niêm yết. Bán khống ở đây

phần lớn dựa trên sự quen biết và tin tưởng giữa các NĐT với nhau.

Trên thị trường OTC vì việc sang tên cổ phiếu khá dễ dàng và cũng chỉ gói gọn

trong từng nhóm những NĐT đã quen biết và tin tưởng lẫn nhau.

Thông thường NĐT có nhu cầu bán khống sẽ "mượn" cổ phiếu của một NĐT khác

trong một khoảng thời gian nhất định với mức lãi suất thỏa thuận giữa hai bên. Cổ phiếu

sau đó sẽ được sang tên để bên mượn có thể thực hiện hoạt động bán khống.

Đối tượng cho vay, thường là những NĐT nắm giữ cổ phiếu dài hạn mà không chú

ý nhiều đến biến động giá ngắn hạn hay là các NĐT ngắn hạn đang bị lỗ nặng, khoảng

30% trở lên, vì tiếc của mà không còn ý định cắt lỗ nữa mà họ sẽ nắm cổ phiếu "chung

thân" chuyển sang đầu tư dài hạn. Đây là đối tượng dễ khai thác để "mượn" cổ phiếu

nhất. Bên cạnh đó, đối tượng cho vay cũng cảm thấy hài lòng nhờ thu lời qua lãi suất

cho vay chứng khoán.

Trên thị trường niêm yết, cổ phiếu niêm yết cũng có thể lướt được theo cách này.

Tuy nhiên mọi chuyện sẽ phức tạp hơn vì NĐT muốn mượn cổ phiếu không thể trực tiếp

đặt lệnh mà vẫn phải thông qua NĐT có cổ phiếu. Sau khi bán cổ phiếu hai bên còn phải

tiếp tục chuyển tiền qua lại, nên rất bất tiện.

Những rủi ro NĐT bán khống “ ngầm” trên TTCK Việt Nam gặp phải là:

Tính thanh khoản của cả thị trường niêm yết và OTC đang thấp, sau khi NĐT

đã mượn được cổ phiếu để tiến hành bán khống, thì bây giờ việc tìm người mua

những cổ phiếu đó cũng không hề đơn giản.

Việc mượn cổ phiếu rồi "xù" luôn không phải là không có. Người cho mượn

cổ phiếu rất khó bảo vệ quyền lợi của mình, do mọi hoạt động sang tên cổ phiếu

OTC đều được thực hiện một cách hợp pháp.

Chưa hề có chế tài, quy định nào về việc thực hiện giao dịch bán khống như

trên, quyền lợi của NĐT chưa được bảo vệ. Ràng buộc duy nhất giữa hai bên

chỉ là sự tin tưởng lẫn nhau.

Nhiều NĐT cho rằng giới đầu tư chứng khoán tại Việt Nam rõ ràng đang có nhu

cầu bán khống. Nếu nghiệp vụ này được áp dụng tại thị trường Việt Nam thì sẽ có thể

giúp tăng tính thanh khoản, ổn định thị trường, bảo vệ quyền lợi cũng như tạo thêm một

phương tiện giao dịch nữa cho các NĐT.

2.3.2 Giao dịch ký quỹ vàng – Một hình thức bán khống hợp pháp

Khoản 9, Điều 71 Luật Chứng khoán quy định về nghĩa vụ của CTCK như sau:

“Thực hiện việc bán hoặc cho khách hàng bán chứng khoán khi không sở hữu chứng

khoán và cho khách hàng vay chứng khoán để bán theo quy định của Bộ Tài chính”.

Như vậy, Luật thì không cấm nhưng phải chờ hướng dẫn của Bộ Tài chính. Theo lộ

trình phát triển công ty chứng khoán của UBCKNN thì đến năm 2009 nghiệp vụ bán

khống mới có quy chế hướng dẫn thực hiện. Đây là một tín hiệu đáng mừng cho các

NĐT quan tâm đến nghiệp vụ bán khống, tuy nhiên khi nào thì bán khống mới thật sự

được triển khai mới là điều quan trọng.

TTCK của Việt Nam còn non trẻ và phát triển chưa vững chắc, các văn bản pháp

luật quy định về lĩnh vực này còn nhiều hạn chế và chưa hoàn thiện nên chúng ta thận

trọng trong việc triển khai nghiệp vụ bán khống là cần thiết. Kinh nghiệm ở một số nước

cho thấy, bán khống có tính hai mặt của nó: nó vừa mang lại lợi ích nhưng cũng mang

đến cho thị trường nhiều rủi ro.

Như chúng ta đã biết, vàng và chứng khoán là hai công cụ đầu tư có mối liên hệ

mật thiết với nhau, chúng có nhiều nét tương đồng với nhau. Việc tổ chức sàn giao dịch

vàng và cho phép các hoạt động mua bán khống vàng trong thời gian qua đã thỏa mãn

nhu cầu đầu tư và đầu cơ của mọi người, cung cấp thêm một kênh đầu tư và phòng ngừa

rủi ro mới, hấp dẫn. Qua nghiên cứu cách vận hành, cũng như sự phát triển lớn mạnh

của sàn giao dịch vàng và sự đón nhận nồng nhiệt nghiệp vụ bán khống vàng của NĐT

sẽ phần nào cung cấp kinh nghiệm thực tế quý báu giúp ích trong quá trình xây dựng và

triển khai nghiệp vụ bán khống trên TTCK Việt Nam trong thời gian tới. Đó là lý do để

nhóm tiến hành một phần khảo cứu nhỏ về sàn giao dịch vàng. (xem thêm phụ lục 5)

Trong bối cảnh, đồng đôla ngày càng mất giá và nguy cơ suy thoái của nền kinh tế

Mỹ cũng như nền kinh tế toàn cầu đã khiến giới đầu tư và đầu cơ thế giới chuyển danh

mục sang hàng hoá, nhất là vàng, dầu và lương thực.

Hình 2.2-Biểu đồ biểu diễn sự biến động của tỷ giá USD/VND từ 2005-2008

15,300

15,400

15,500

15,600

15,700

15,800

15,900

16,000

16,100

16,200

16,300

16,400

16,500

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

TG Thị trường 2007 TG Thị trường 2006 TG Thị trường 2008 TG Thị trường 2005 Nguồn: Ngân hàng TMCP Á Châu - ACB

Với sự biến động mạnh mẽ của thị trường vàng đã khiến cho các NĐT và nhà đầu

cơ khao khát được giao dịch loại hàng hoá này. Hệ lụy là giá vàng trong nước tăng

mạnh, hút một lượng lớn dòng tiền và sự quan tâm của giới đầu tư và đầu cơ trong nước.

Một lượng vốn lớn từ TTCK đã bị hút sang thị trường vàng. Để đáp ứng nhu cầu của

NĐT và đầu cơ, Ngân hàng TMCP Á Châu – ACB đã thiết lập sàn giao dịch vàng và

triển khai thêm sản phẩm mang hình thức giao dịch mua bán khống – Vay đầu tư vàng

tại ACB.

Hình 2.3-Biểu đồ biểu diễn sự biến động giá vàng thế giới và giá vàng trong nước

từ 2005-2008

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850

900

950

1,000

1,050

1,100

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

USD/ounce

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

1,000,000

1,100,000

1,200,000

1,300,000

1,400,000

1,500,000

1,600,000

1,700,000

1,800,000

1,900,000

2,000,000

2,100,000

VND/chỉ

VÀNG TG2005 VÀNG TG2006 VÀNG TG2007VÀNG TG2008 VÀNG ACB2005 VÀNG ACB2006VÀNG ACB2007 VÀNG ACB2008

Nguồn: Ngân hàng TMCP Á Châu - ACB

“Vay đầu tư vàng tại ACB” là sản phẩm cho phép các cá nhân, doanh nghiệp tư

nhân mua bán vàng gấp 14 lần vốn tự có. Ngân hàng sẽ cho vay vàng hay tiền đồng tùy

theo kỳ vọng của NĐT.

Chẳng hạn trường hợp NĐT kỳ vọng giá vàng sẽ tăng và quyết định vay tiền đồng

và sau đó mua vàng tại Ngân hàng. Khi giá vàng tăng đến mức mong muốn, NĐT bán

vàng cho Ngân hàng và trả nợ vay tiền đồng. Đây là hình thức giao dịch mua khống.

Ngược lại, khi NĐT dự báo giá vàng sẽ xuống thì cho vay vàng, người vay bán số

vàng vay được lại cho Ngân hàng. Đến khi giá vàng giảm đến một mức mong muốn,

NĐT mua lại vàng và trả nợ vay cho ngân hàng. Đây là hình thức giao dịch bán khống.

Tham gia sàn, NĐT chỉ cần ký quĩ 7% giá trị giao dịch, phần còn lại sẽ được Ngân

hàng cho vay theo hạn mức tín dụng được cấp, hiện tối đa là 30 tỉ đồng đối với cá nhân.

Chẳng hạn, giá vàng đang là 20 triệu đồng/lượng, với khối lượng giao dịch tối thiểu là

50 lượng, tức tổng giá trị giao dịch là 1 tỉ đồng, nhưng NĐT (về lý thuyết) chỉ cần có

khoảng 70 triệu đồng là có thể giao dịch. (xem thêm phụ lục 6)

Một ví dụ cụ thể: NĐT có vốn là 3,75 lượng vàng quy đổi ra tiền đồng hơn 57,976

triệu đồng (lấy giá vàng là 1,624 triệu đồng/chỉ), khi giá vàng giảm 10% thì lợi nhuận

thu được hơn 5,783 triệu đồng. Nếu NĐT sử dụng dịch vụ này thì với 3,57 lượng vàng

tự có, NĐT sẽ được cho vay đến 50 lượng vàng (gấp 14 lần số vốn tự có). Khi giá vàng

giảm 10% đúng như nhận định của NĐT, số lời mà họ thu được đạt 81 triệu đồng. Mức

cho vay tối đa của Ngân hàng ở dịch vụ này là 30 tỉ đồng, thời gian vay là 12 tháng,

người vay trả lãi hằng tháng, trả vốn khi đến hạn.

Hơn 6.000 lượng vàng đã được Ngân hàng cho vay chỉ sau vài tháng triển khai đã

chứng tỏ sức hấp dẫn của hình thức tín dụng này. Hình thức này cũng tạo ra tính đòn

bẩy rất cao, đồng thời đây cũng là công cụ bảo hiểm hữu hiệu, vì xu hướng mua bán bất

động sản ở Việt Nam thường bằng vàng, hình thức cho vay này sẽ giúp khách hàng

thuận lợi hơn rất nhiều. Theo thống kê của Ngân hàng Nhà nước tại TP.HCM, chỉ tính

riêng 10 tháng đầu năm 2007, dư nợ cho vay bằng vàng của 9 ngân hàng có thực hiện

nghiệp vụ này đã đạt gần 8.400 tỷ đồng, tăng 225% so với năm 2006.

Sàn vàng là một trong những minh chứng cho sự sôi động của thị trường vàng hiện

nay, khi số lượng tài khoản của các NĐT mở tại Sàn giao dịch vàng Sài Gòn đã tăng gần

gấp đôi, lên 3.500-3.700 tài khoản. Sàn có giao dịch bình quân tới trên 10.000

lệnh/ngày, ngày cao điểm lên đến 400.000 lệnh, số lượng vàng giao dịch mỗi ngày dao

động từ 200.000 - 400.000 lượng (hình 2.4), tổng giá trị giao dịch từ 4.000 - 7.000 tỉ

đồng/ngày.

Hình 2.4-Khối lượng giao dịch trên sàn vàng năm 2008

KHỐI LƯỢNG GIAO DỊCH SÀN VÀNG NĂM 2008

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

2-Jan 9-Jan 16-Jan 23-Jan 30-Jan 6-Feb 13-Feb 20-Feb 27-Feb 5-Mar 12-Mar 19-Mar 26-Mar 2-Apr 9-Apr 16-Apr

Lượng

Nguồn: Ngân hàng TMCP Á Châu - ACB

Những điểm khiến đầu tư vàng hấp dẫn hơn chứng khoán là việc chỉ phải nộp tiền

ký quỹ 7% giá trị giao dịch là đã có thể mua bán. Trong khi với chứng khoán, mặc dù

luật cho phép chỉ ký quỹ 70% nhưng đa phần các công ty chứng khoán đều bắt NĐT

phải có đủ 100% ký quỹ mới cho phép giao dịch. Thêm vào đó, NĐT được phép mua

bán vàng ngay trong ngày, chỉ cần có đủ số ký quỹ là được phép giao dịch. Đồng thời,

cũng còn có thể thực hiện nghiệp vụ mua bán khống.

Do NĐT đầu tư chủ yếu bằng tiền vay của ngân hàng, nên Ngân hàng sẽ yêu cầu

NĐT nộp thêm tiền ký quỹ ngay trong ngày khi tỷ lệ tổng giá trị tài sản ròng/tổng dư nợ

vay chỉ còn 5% (tỷ lệ cảnh báo). Nếu tỷ lệ tiếp tục biến động xuống 4% (tỷ lệ xử lý) thì

Ngân hàng sẽ có toàn quyền xử lý tài sản của bạn để đảm bảo mức an toàn cho Ngân

hàng. Lợi nhuận lớn bao giờ cũng đi kèm rủi ro cao, nếu mức lỗ 7% vẫn nằm trong khả

năng chịu lỗ (trên lý thuyết) đối với đầu tư chứng khoán thì với đầu tư vàng, coi như

NĐT đã phá sản. Bước chân vào thị trường mới thấy kinh doanh vàng ngắn hạn mức

sinh lời cao vô cùng hấp dẫn nhưng cũng vô cùng khốc liệt. Rủi ro cho các NĐT nhỏ lẻ

lớn hơn rất nhiều các lĩnh vực khác như chứng khoán hay bất động sản. Cơ hội ở thị

trường vàng hơn chứng khoán ở chỗ khi thị trường lên NĐT đương nhiên kiếm được

tiền, khi thị trường xuống họ cũng có thể kiếm được tiền bằng cách bán khống hoặc mua

khống.

Tóm lại, thị trường Việt Nam đã có bán khống nhưng theo các hình thức khác

nhau. Ở TTCK Việt Nam, bán khống đã được thực hiện “ngầm” thông qua sự tin tưởng

giữa các NĐT với nhau. Còn thị trường vàng, tuy rằng bán khống được công khai thực

hiện nhưng nó chỉ là một dạng bán khống “trá hình” do nó chưa được pháp luật thừa

nhận là nghiệp vụ bán khống. Hai loại hình thức bán khống ở trên là một sự minh chứng

rõ ràng cho nhu cầu bán khống ở thị trường Việt Nam nói chung và TTCK nói riêng.

2.4 Lợi ích nghiệp vụ bán khống mang đến khi được triển khai ở thị trường Việt

Nam

2.4.1 Những lợi ích của bán khống mang lại cho thị trường Việt Nam

Thứ nhất, nghiệp vụ bán khống sẽ góp một phần quan trọng trong việc giúp bình

ổn thị trường.

Bán khống làm cho nguồn cung-cầu chứng khoán trở nên điều hòa hơn bởi vì nó

chính là một công cụ điều tiết thị trường hiệu quả. Tránh những biến động lớn cho thị

trường mỗi khi có các đợt phát hành cổ phiếu mới. Bán khống cũng sẽ giúp ngăn chặn

việc thực hiện hành vi gom chứng khoán để đầu cơ giá lên của một số cá nhân tổ chức

có tiềm lực tài chính mạnh, nhằm tạo áp lực khan hiếm giả tạo trên thị trường để đẩy giá

chứng khoán lên cao và trục lợi.

Thứ hai, bán khống giúp giao dịch sôi động, tăng tính thanh khoản, gia tăng lợi

nhuận.

TTCK liên tiếp đi xuống khiến nhiều NĐT không mặn mà với các buổi giao dịch,

họ đã rút vốn ra khỏi thị trường, chuyển sang tính theo mức lãi không kỳ hạn. Nhìn vào

khối lượng giao dịch chứng khoán trong những ngày này, cũng như chính sự thừa nhận

của các công ty chứng khoán, NĐT đã rút vốn ra rất nhiều. Nghiệp vụ bán khống sẽ mở

rộng biên độ hoạt động cho NĐT, cho dù lúc này thị trường đang suy thoái, các cổ phiếu

đang giảm giá thì NĐT vẫn có cơ hội tìm kiếm lợi nhuận, từ đó hạn chế việc rút vốn ồ ạt

chuyển kênh đầu tư qua các thị trường khác. Khi TTCK tuột dốc, nhờ có bán khống thị

trường sẽ sôi nổi, tránh không khí ảm đạm, tâm lý NĐT sẽ thoải mái hơn chứ không

phải lo ngại, chán nản như hiện nay. Bán khống sẽ giúp duy trì tính thanh khoản cao

hoặc chí ít cũng cải thiện tính thanh khoản của chứng khoán và do đó sẽ hạn chế các bất

ổn giá cổ phiếu.

Nghiệp vụ bán khống sẽ cùng với các nghiệp vụ khác như cầm cố, repo sẽ tạo nên

sự sôi động của thị trường khắc phục tình trạng giao dịch đơn điệu, tẻ nhạt hiện nay. Số

lượng và khối lượng giao dịch trên thị trường sẽ tăng cao, thúc đẩy TTCK ngày càng

phát triển.

Thứ ba, bán khống sẽ là tiền đề phát triển các công cụ phái sinh khác.

Bán khống ra đời sẽ tạo tiền đề quan trọng để các công cụ phái sinh cao cấp, cần

thiết khác ra đời phục vụ NĐT như quyền chọn, kỳ hạn….

Thứ tư, bán khống sẽ giúp cổ phiếu của các công ty được định giá tốt hơn, gần với

giá trị thực tế hơn, loại trừ các doanh nghiệp làm ăn không minh bạch.

Thông qua bán khống NĐT sẽ làm cho các cổ phiếu của các công ty bị định giá cao

trở về đúng giá trị thực chất của nó. Điều này là cần thiết vì hiện nay, ở nước ta, giá cổ

phiếu vẫn chưa thể hiện được thực chất tình hình kinh doanh làm ăn của doanh nghiệp,

giá trị cổ phiếu đôi khi được nâng lên rất cao so với giá trị thực tế. Điều này thật sự

nguy hiểm, nó tiềm ẩn cho nguy cơ đỗ vỡ do tình trạng bong bóng ảo của các chứng

khoán.

TTCK Việt Nam vẫn còn nhỏ về quy mô, đơn điệu về chủng loại hàng hóa và số

lượng các công ty niêm yết, nên tạm thời chúng ta còn khá dễ dàng kiểm soát các công

ty niêm yết, tuy nhiên về sau sẽ có nhiều công ty lên sàn, lúc này bán khống sẽ giúp ta

phần nào loại trừ các công ty làm ăn kinh doanh gian dối hoặc có những bất minh trong

báo cáo kế toán và kinh doanh của mình.

Thứ năm, bán khống là công cụ phòng ngừa rủi ro tốt cho NĐT Việt Nam.

Bán khống tự thân nó cũng là một công cụ giúp NĐT phòng ngừa rủi ro hiệu quả.

Khi có dấu hiệu của thị trường đi xuống, hoặc tình hình kinh doanh công ty không khả

quan làm ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu mình đang nắm giữ thì NĐT có thể bán khống

chính loại cổ phiếu đó hoặc bán khống các cổ phiếu tương tự để né tránh rủi ro. Bán

khống sẽ giúp NĐT tự bảo vệ mình khi kinh doanh trên thương trường trong bối cảnh

còn thiếu các công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả được cung cấp tại thị trường Việt Nam

Cùng với xu thế hội nhập vào nền kinh tế thế giới, việc triển khai nghiệp vụ bán

khống và các nghiệp vụ tài chính cao cấp khác sẽ là những bước chuẩn bị khôn ngoan để

TTCK của chúng ta phát triển bền vững, an toàn và theo kịp các nước trong khu vực.

Đồng thời qua đó cũng góp phần tăng sức hấp dẫn nhằm thu hút thêm các nguồn vốn

nước ngoài đầu tư vào nước ta.

2.4.2 Chứng minh tính ưu việt của bán khống thông qua mô hình tài chính

2.4.2.1 Dùng đường thị trường chứng khoán (SML) để xác định giá trị cổ phiếu

Nhóm đã thu thập giá của 15 chứng khoán trong 41 kỳ quan sát để nghiên cứu sự

cần thiết của bán khống trên TTCK Việt Nam (xem phụ lục 7, 8 trình bày cách tính)

Bảng 2.1: So sánh tỷ suất sinh lợi yêu cầu và tỷ suất sinh lợi ước tính

Chứng khoán

1

TSSL yêu cầu E(Ri) = 0.0047 + 0.0213 i

2

TSSL ước tính

3

Chênh lệch 4=2-3

AGF 2.33% 2.14% 0.193% BBC 2.31% 4.84% -2.54% CAN 1.93% 1.53% 0.40% DPC 3.26% 3.40% -0.14% GMD 1.96% 2.33% -0.37% HAP 3.00% 2.18% 0.82% KHA 2.40% 0.83% 1.56% LAF 1.74% 2.01% -0.27% PMS 2.25% 1.68% 0.56% REE 2.86% 4.66% -1.80%

SAM 2.64% 3.50% -0.86% SAV 2.21% 1.51% 0.70% TMS 1.74% 2.03% -0.29% TRI 1.98% 1.79% 0.189% VTC 2.62% 0.83% 1.79%

Ở trạng thái cân bằng tất cả các cổ phiếu sẽ nằm trên đường TTCK. Cổ phiếu nằm

trên đường này sẽ được định giá sao cho tỷ suất sinh lợi ước tính của cổ phiếu phù hợp

với mức độ rủi ro của cổ phiếu này. Bất kỳ cổ phiếu nào có tỷ suất sinh lợi ước tính nằm

phía trên đường TTCK sẽ được xem là định giá thấp vì nó mang ý nghĩa là chúng ta

mong đợi sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ phiếu đó

tương ứng với mức độ rủi ro của nó. Các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi ước tính nằm phía

dưới đường TTCK sẽ được xem là định giá cao vì nó mang ý nghĩa là chúng ta mong

đợi sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ phiếu đó tương

ứng với mức độ rủi ro của nó. NĐT có thể dựa vào đường TTCK (SML) để quyết định

đầu tư tuỳ thuộc vào khẩu vị rủi ro của mình. Ngoài ra NĐT có thể biết được cổ phiếu

nào được định giá thấp hoặc định giá cao nhằm hạn chế rủi ro cũng như tận dụng được

cơ hội. Nếu 1 cổ phiếu được định giá cao vì tỷ suất sinh lợi ước tính của nó cho khoảng

thời gian sắp tới thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi mà NĐT mong đợi tương ứng với rủi ro

của nó thì NĐT sẽ bán cổ phiếu để tìm kiếm lợi nhuận từ sự chênh lệch, ngược lại nếu

cổ phiếu được định giá thấp vì tỷ suất sinh lợi ước tính của nó cho khoảng thời gian sắp

tới cao hơn so với tỷ suất sinh lợi mà NĐT mong đợi ứng với rủi ro của nó thì họ sẽ mua

cổ phiếu này. Như vậy đường TTCK như là điểm cân bằng giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro

cho các loại cổ phiếu, nếu có bất kỳ một cổ phiếu nào được định giá sai thì các NĐT sẽ

nhận dạng và hành động để tìm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch cũng như phòng ngừa rủi

ro cho họ.

Xem xét hình 2.5, cổ phiếu BBC được xem là bị định giá thấp vì tỷ suất sinh lợi

ước tính (4,84%) của cổ phiếu cho khoảng thời gian nghiên cứu cao hơn tỷ suất sinh lợi

(2,31%) mà NĐT đòi hỏi tương ứng với mục rủi ro hệ thống của cổ phiếu. Cổ phiếu

VTC được xem là định giá cao vì tỷ suất sinh lợi ước tính (0,83%) của cổ phiếu cho

khoảng thời gian nghiên cứu thấp hơn tỷ suất sinh lợi (2,62%) mà NĐT đòi hỏi tương

ứng với mức rủi ro hệ thống của cổ phiếu. Cổ phiếu DPC có khoảng cách gần đường

TTCK (SML) vì vậy cổ phiếu được xem là định giá gần đúng vì tỷ suất sinh lợi ước tính

(3,4%) trong khoảng thời gian nghiên cứu gần bằng tỷ suất sinh lợi (3,26%) mà NĐT

đòi hỏi tương ứng với mức rủi ro hệ thống của cổ phiếu.

Theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM, nếu giá cổ phiếu ở mức cao vượt hơn

mức mong đợi thì NĐT sẽ bán khống cổ phiếu, điều này sẽ làm giá cổ phiếu giảm nếu

thị trường có đủ số người đồng loạt bán ra và như vậy giá cổ phiếu sẽ giảm, trở về điểm

cân bằng, đúng bằng với mức mong đợi của thị trường. Để nhận định được vấn đề này ta

giả định danh mục thị trường Vn-Index là hợp lý.

Cổ phiếu KHA, VTC, CAN, SAV, PMS, HAP được định giá cao so với mong đợi

của thị trường vì vậy NĐT thực hiện bán khống và khi thực hiện một lượng bán đủ lớn

thì giá 6 cổ phiếu này giảm xuống và dịch chuyển tiến gần về đường TTCK, khi đó 6 cổ

phiếu này đạt trạng thái cân bằng. Như vậy nghiệp vụ bán khống là cho việc định giá cổ

phiếu đạt được trạng thái cân bằng và như vậy TTCK phát triển ổn định, hạn chế tình

trạng phát triển nóng (giá chứng khoán tăng liên tục vượt giá trị mong đợi của thị

trường).

Hình 2.5-Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao.

Đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa TSSL và hệ số beta

AGF

BBC

DPC

GMD HAP

KHA

PMS

REE

SAM

TRI

VTC

CAN SAV

y = 0.0213x + 0.0047R2 = 0.1395

0.00

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4

Beta

TSSl

trun

g bì

nh

2.4.2.2 So sánh TSSL và rủi ro trong trường hợp có bán khống và không bán

khống

Trước hết nhóm xác định đường đẳng dụng trong trường hợp có bán khống và

không có bán khống. Nhóm đã giả định thái độ rủi ro () của NĐT trên thị trường trong

cả 2 trường hợp lúc đó là 1,5

Phương trình CML: (xem phụ lục số 8)

Có bán khống : E(rp) =0,623 + 0,0059

Không bán khống : E(rp) =0,3047 + 0,0059

Xây dựng phương trình đường đẳng dụng:

Công thức phương trình đường đẳng dụng: U=E(rp) – λ. 2

Bảng 4 và bảng 8 ở phần phụ lục 8 đã cho kết quả độ lệch chuẩn, tỷ suất sinh lợi

của danh mục trong cả 2 trường hợp và với bằng 1,5 ta tính được mức hữu dụng U

Bảng 2.2: Kết quả tính hữu dụng (U) trong trường hợp có bán khống

ĐLC TSSL U ĐLC TSSL U 0.55555 0.35140 -0.11155 0.24794 0.15926 0.06704 0.53477 0.33859 -0.09038 0.22816 0.14645 0.068363 0.51402 0.32578 -0.07054 0.20861 0.13364 0.068359 0.49328 0.31297 -0.05202 0.18938 0.12083 0.06703 0.47256 0.30016 -0.03482 0.17056 0.10802 0.06438 0.45188 0.28735 -0.01894 0.15231 0.09521 0.06041 0.43122 0.27454 -0.00439 0.13487 0.08240 0.05511 0.41060 0.26173 0.00884 0.11859 0.06959 0.04849 0.39002 0.24892 0.02075 0.10402 0.05678 0.04055 0.36949 0.23611 0.03133 0.09197 0.04397 0.03128 0.34901 0.22330 0.04059 0.08354 0.03116 0.02069 0.32860 0.21049 0.04853 0.07988 0.01835 0.00878 0.30827 0.19768 0.05514 0.08164 0.00554 -0.00446 0.28803 0.18488 0.06043 0.08850 -0.00727 -0.01902 0.26791 0.17207 0.06440 0.09941 -0.02008 -0.03490

Bảng 2.3: Kết quả tính hữu dụng (U) trong trường hợp không bán khống

Độ lệch chuẩn TSSL TB U Độ lệch chuẩn TSSL TB U 0.091659742 0.020093031 0.007491 0.119975769 0.04233051 0.020739 0.091684339 0.020241527 0.007632 0.12460976 0.04386299 0.0205716 0.094855714 0.025771426 0.012275 0.132123368 0.04604551 0.0198606 0.104853844 0.034708691 0.018217 0.139232761 0.047874 0.0187954 0.106957549 0.036055235 0.018895 0.139308844 0.04789048 0.0187801 0.109725461 0.037697519 0.019638 0.139440273 0.0479142 0.0187488 0.11218637 0.03906117 0.020182 0.13969728 0.04795127 0.0186783

0.113309071 0.039626103 0.020368 0.140310534 0.04801732 0.0184868 0.114822384 0.040320689 0.020544 0.142443923 0.04816826 0.0177329 0.116928219 0.041195342 0.020687 0.147835931 0.04840852 0.0156253

Cả 2 bảng trên đã cho biết mức hữu dụng lớn nhất, đây là mức NĐT mong muốn

nhận được nhất sau khi đã trừ đi các chi phí rủi ro và từ đó ta xây dựng được phương

trình đường đẳng dụng

Trường hợp có bán khống:U(max) = 0.068363

Phương trình đường đẳng dụng: 0.068363=E(rp)–1,52 E(rp)=0.068363+1,52 Trường hợp không bán khống: U(max)= 0.020739

Phương trình đường đẳng dụng: 0.020739=E(rp)–1,52 E(rp) =0.020739+1,52

Xác định danh mục tối ưu

Danh mục tối ưu là danh mục đầu tư trên đường biên hiệu quả, tại đó lợi ích đem

lại NĐT là cao nhất. Nó nằm tại điểm tiếp tuyến giữa đường biên hiệu quả hay đường

CML với đường cong hữu dụng.

Bước 1: Tương ứng với một độ lệch chuẩn bất kỳ, ta sẽ tính được sự chênh lệch

giữa phương trình CML và phương trình đường đẳng dụng.

Bước 2: Chạy hàm solver sao cho khoảng cách chênh lệch giữa phương trình CML

và phương trình đường đẳng dụng vừa tìm được là 0. Ta sẽ có được kết quả sau:

Bảng 2.4: Bảng xác định danh mục tối ưu trong trường hợp có bán khống

Trường hợp có bán khống ĐLC Hàm CML E(rp) =0,623+0.0059 (1) 0,1593

0,2462 Hàm ĐCHD E(rp) =0,068363+1.52 (2) 0,1593 (2)-(1) 0,00

Bảng 2.5 : Bảng xác định danh mục tối ưu trong trường hợp không bán khống

Trường hợp không bán khống ĐLC Hàm CML E(rp) =0,3047+0.0059 (1) 0,043

0,12276 Hàm ĐCHD E(rp) =0,0207392+1.52 (2) 0,043 (2)-(1) 0,00

Qua một quá trình tính toán ta đã tìm ra điểm tiếp xúc giữa đường đẳng dụng với

đường CML

Trường hợp có bán khống: danh mục tối ưu có tỷ suất sinh lợi 15,93%, độ lệch

chuẩn 0,2462

Trường hợp không bán khống: danh mục tối ưu có tỷ suất sinh lợi 4,3%, độ

lệch chuẩn 0,12276

Nhận xét

So với việc cho phép bán khống, hành động cấm bán khống của Chính phủ có thể

làm cho NĐT mất đi một phần TSSL 3,9 % (TSSL trường hợp không bán khống 4,3%

nhỏ hơn TSSL trường hợp có bán khống 8,24%) với cùng một mức độ lệch chuẩn

0,12276 hay NĐT sẽ phải gánh chịu thêm rủi ro do độ lệch chuẩn tăng thêm 0,0632 (độ

lệch chuẩn trường hợp không bán khống 0,12276 lớn hơn độ lệch chuẩn trường hợp có

bán khống 0,0596) với cùng một mức TSSL 4,3%.

Hình 2.6-Đồ thị so sánh đường cong hữu dụng trong trường hợp có bán khống và

không bán khống

ĐƯỜNG CONG HỮU DỤNG TH CÓ BÁN KHỐNG VÀ KHÔNG BÁN KHỐNG

y = 0.623x + 0.0059

y = 0.3047x + 0.0059

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2

Độ lệch chuẩn

TSS

L T

B

CML có bán khống CML không bán khống ĐBHQ Có bán khốngĐBHQ Không bán khống ĐCHD Có bán khống ĐCHD Không bán khống

Những kết luận từ mô hình nghiên cứu

Trường hợp không bán khống Trường hợp có bán khống

Với điều kiện là không được phép bán

khống thì đường biên hiệu quả như bị thu

nhỏ lại vì nó đã bỏ qua các cơ hội kết hợp

có bán khống để đạt được kết quả tốt hơn.

Đường biên hiệu quả của danh mục có bán

khống nằm ở phía trên của đồ thị so với

đường biên hiệu quả không bán khống

Trong môi trường kinh doanh không

cho phép bán khống thì NĐT chỉ đạt được

tỷ suất sinh lợi cao nhất bằng với danh

mục có tỷ suất sinh lợi cao nhất nằm trên

đường biên hiệu quả

Trong khi môi trường kinh doanh cho

phép bán khống thì NĐT có thể vượt qua

được giới hạn tỷ suất sinh lợi cao nhất của

trường hợp không bán khống.

Như vậy với thị trường mà càng có nhiều điều kiện giới hạn thì đường biên hiệu

quả càng bị thu hẹp lại. Bên cạnh đó cho thấy NĐT đạt được tỷ suất sinh lợi trong mối

quan hệ kiểm soát rủi ro từ môi trường kinh doanh chứng khoán cho phép bán khống

hiệu quả hơn so với môi trường kinh doanh chứng khoán không cho phép bán khống.

Chẳng hạn qua đồ thị phía trên, ta thấy NĐT đã phải từ bỏ một phần TSSL (3,9%)

hay gánh chịu thêm rủi ro do TTCK Việt Nam không cho phép bán khống. Đây là một

sự thiệt hại khá lớn cho các NĐT trên TTCK. Bên cạnh đó, thông qua việc bán khống sẽ

làm cho giá chứng khoán phản ánh đúng giá trị thực của nó và TTCK sẽ phát triển ổn

định.

Trên thế giới, nhiều TTCK có các công cụ đầu tư như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng

tương lai, quyền chọn… đồng thời cho phép NĐT bán chứng khoán khi chứng khoán đã

mua chưa về tài khoản thông qua nghiệp vụ cho vay của CTCK (bán khống) cũng như

cho phép NĐT vay tiền của CTCK để mua chứng khoán (mua khống). Tại Việt Nam,

nhiều NĐT và CTCK mong muốn được thực hiện nghiệp vụ mua khống, bán khống

nhằm gia tăng tính thanh khoản cũng như tận dụng được cơ hội tốt trong đầu tư.

Nhu cầu được sử dụng nhiều công cụ đầu tư trên TTCK Việt Nam hiện nay rất lớn,

nhất là đối với các NĐT năng động, họ mong muốn được cầm cố, ký quỹ, vay chứng

khoán… để đảm bảo dòng vốn có thể quay vòng nhanh, đem lại cơ hội thu lợi nhuận

cao. Hiện nay, giao dịch trên TTCK Việt Nam vẫn theo kiểu “tiền trao, cháo múc”. Để

TTCK phát triển, cần tiến tới cho phép thực hiện các nghiệp vụ mới như bán khống, cho

vay cầm cố, hợp tác đầu tư, mua bán kỳ hạn, giao dịch quyền chọn.

Có thể nhận thấy, hiện nay, khối CTCK chưa đủ cơ sở pháp lý để cung cấp các

nghiệp vụ này. Tuy nhiên, xét trên một khía cạnh nào đó, đây là các nghiệp vụ rất phổ

biến trên thế giới thì tại sao ở Việt Nam lại không hướng tới? Nên chăng, UBCK trong

quá trình xây dựng các quy định pháp lý cần mở dần việc cho phép khối CTCK thực

hiện các nghiệp vụ chứng khoán mới theo nhu cầu thực tế và xu hướng phát triển chung

của TTCK thế giới. Lãnh đạo UBCK đã từng công bố năm 2008, khối CTCK có thể

được áp dụng tài khoản ký quỹ (margin account). Đây chính là một trong những hình

thức cho phép CTCK hỗ trợ một phần vốn cho NĐT khi giao dịch và các thành viên thị

trường đang rất chờ đợi công cụ này. TTCK Việt Nam đang trên con đường phát triển,

khi TTCK đã hội đủ các điều kiện thì việc mở rộng nghiệp vụ bán khống chứng khoán

sẽ giúp cho thị trường sôi động thu hút các NĐT.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Ở chương 2, nhóm đã điểm qua tình hình TTCK Việt Nam gần đây và nhận diện

những rủi ro mà NĐT phải đối mặt khi tham gia thị trường. Bên cạnh đó, nhóm đã cho

thấy được lợi ích của bán khống mang lại cho TTCK, một công cụ đang rất cần thiết cho

NĐT hiện nay. Do tâm lý e ngại đầu cơ và chống đầu cơ đã dẫn đến quy định cấm mua

bán khống trên TTCK. Nhưng chứng khoán, xét về một mặt nào đó, cũng giống như thị

trường vàng, không thể thiếu đầu cơ. Vấn đề là phải có cơ chế điều tiết sự đầu cơ ấy.

Khi khung pháp lý chưa bắt kịp thực tế, thị trường đã có những phản ứng thay thế. Ví

dụ, thông qua nghiệp vụ repo (mua bán cổ phiếu có kỳ hạn), hiện nhiều nhà đầu tư đã

tham gia mua khống, nhưng bán khống vẫn bị cấm. Sự luân chuyển vốn không thể chỉ

có một chiều. Thị trường chứng khoán là nơi bán các mức độ rủi ro khác nhau với mức

giá khác nhau. Tùy theo nhu cầu, nhà đầu tư biết lựa chọn, chấp nhận rủi ro nào để có

lợi nhuận tương ứng. Họ không mua bán chứng khoán để mất tiền. Cơ quan quản lý thị

trường không nên can thiệp vào sự lựa chọn đó.

Chương 3

MMỘỘTT SSỐỐ ĐĐỀỀ XXUUẤẤTT VVỀỀ MMẶẶTT CCHHÍÍNNHH SSÁÁCCHH TTRRIIỂỂNN

KKHHAAII BBÁÁNN KKHHỐỐNNGG TTRRÊÊNN TTTTCCKK VVIIỆỆTT NNAAMM

Bán khống có những đặc tính ưu việt của mình nhưng cũng chứa đựng trong đó

nhiều rủi ro tiềm ẩn dễ dàng gây tổn hại cho nền kinh tế. Tuy nhiên không vì thế mà

chúng ta không triển khai nghiệp vụ bán khống, chúng ta là nước đi sau, chúng ta sẽ

tranh thủ kinh nghiệm của các nước cũng như kinh nghiệm của bản thân để nhằm phát

huy ưu điểm của bán khống và hạn chế ở mức thấp nhất rủi ro mà nó gây ra. Dưới đây là

một số giải pháp nhóm xây dựng nhằm đóng góp vào việc triển khai nghiệp vụ bán

khống ở Việt Nam.

3.1 Nhóm giải pháp cần thiết để triển khai bán khống

3.1.1 Giải pháp thứ nhất: Ban hành hướng dẫn cụ thể triển khai nghiệp vụ bán

khống

Tính đến nay, luật chứng khoán vẫn là nền tảng cơ bản trong điều hành và quản lý

thị trường chứng khoán, ngoài ra còn có Nghị định 14/2007/NĐ-CP hướng dẫn thi hành

luật chứng khoán. Với một thị trường chứng khoán ngày càng phát triển sôi động, nhiều

yêu cầu mới của thị trường và nhà đầu tư đặt ra, trong xu thế đó các quy định của pháp

luật vẫn chưa theo kịp với tình hình thực tế, chúng ta vẫn còn thiếu một tầm nhìn xa

chiến lược cần thiết cho thị trường chứng khoán trong lĩnh vực làm luật.

Luật chứng khoán đã có quy định về bán khống tuy nhiên nghiệp vụ này cần phải

có hướng dẫn cụ thể của Bộ tài chính thì mới có thể triển khai, đây chính là rào cản lớn

nhất đối với hoạt động bán khống chứng khoán. Các nghiên cứu đã củng cố nhận định

về nhu cầu bán khống của NĐT Việt Nam là rất lớn. Mặt khác bán khống ra đời vào thời

điểm này sẽ tạo một lực mới giúp thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển sôi động

hơn chứ không phải cảnh chợ chiều như hiện nay. Ngoài ra Bộ tài chính cũng cần quy

định cụ thể vai trò của các nhà tạo lập thị trường, trung tâm lưu ký chứng khoán…

3.1.2 Giải pháp thứ hai: Phát triển nhà tạo lập thị trường

Nhà tạo lập thị trường là một công ty môi giới-giao dịch chấp nhận rủi ro nắm giữ

một khối lượng nhất định của một loại chứng khoán nhất định để nhằm hỗ trợ, thúc đẩy

giao dịch đối với loại chứng khoán đó. Mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ cạnh tranh trên thị

trường để nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng (là các NĐT tham gia trên thị trường)

bằng cách báo các mức giá chào mua, chào bán đối với một khối lượng chắc chắn có thể

giao dịch của loại chứng khoán nhất định. Khi nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng,

nhà tạo lập thị trường sẽ gần như ngay lập tức bán những chứng khoán mà tổ chức này

đang nắm giữ trong kho hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứng phù hợp. Những nhà tạo lập thị

trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các

mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm bảo một thị trường hai chiều (mua bán liên

tục). Như thế một nhà nhà tạo lập thị trường có thể đứng trên cả hai phía của thị trường

để chào mua và chào bán.

Ở Việt Nam chúng ta do tính chất đặc thù và để triển khai tốt nghiệp vụ bán khống

thì vai trò nhà tạo lập thị trường là rất cần thiết, nhà tạo lập thị trường như một chất bôi

trơn giúp thị trường ổn định và vận hành tốt hơn. Trong thị trường phái sinh phải xây

dựng và tổ chức hoạt động của các nhà (tổ chức) tạo lập thị trường với vai trò của các

nhà môi giới-giao dịch nội bộ. Đây là một hình thức tổ chức tồn tại trong các thị trường

trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm phái sinh ở các nước phát triển, những tổ

chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môi giới chính trên thị

trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữa các tổ chức này. Đối

tượng giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhà môi giới khác, các tổ chức

nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác, …Có như vậy thì việc điều phối cung cầu chứng

khoán được diễn ra nhịp nhàng, nhanh chóng và đảm bảo đáp ứng nhanh chóng nhu cầu

của các NĐT. Mặt khác cũng giúp các đơn vị này cạnh tranh lành mạnh và sẵn sàng

giúp đỡ nhau khi cần thiết.

Nhóm đề xuất ý tưởng nên chăng đơn vị nào là đơn vị bảo trợ phát hành chứng

khoán thì đơn vị đó cũng đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường cho chính loại chứng

khoán đó, có như vậy mới xây dựng được uy tín và sự ổn định của các chứng khoán,

đồng thời vừa gia tăng trách nhiệm tránh tình trạng bảo trợ “bừa” của đơn vị bảo trợ.

Cũng có thể mở rộng để cho các CTCK đăng ký làm nhà tạo lập thị trường cho từ 2 đến

8 chứng khoán. Cũng có thể xây dựng một nhà tạo lập thị trường là một công ty cổ phần

trong đó thành viên là các công ty chứng khoán nó sẽ gia tăng tính thanh khoản cho các

chứng khoán trong thị trường, điều chuyển nhanh chóng nguồn chứng khoán giữa các

công ty thành viên kịp thời cung ứng cho thị trường theo chức năng. Xây dựng hiệp hội

các nhà tạo lập thị trường để giữ vai trò điều phối, tư vấn nhằm giúp cho hoạt động tạo

lập thị trường được trôi chảy và thuận lợi.

3.1.3 Giải pháp thứ ba: Giải quyết nguồn cung chứng khoán

Để có thể triển khai nghiệp vụ bán khống điều quan trọng là xây dựng nguồn cung

chứng khoán cho vay. Việc huy động chứng khoán đáp ứng cho việc bán khống tập

trung vào năm nguồn cung ứng chủ đạo: chứng khoán thế chấp trong tài khoản bảo

chứng của khách hàng, chứng khoán trong danh mục đầu tư dài hạn của các tổ chức,

thông qua huy động các CTCK khác, nguồn vay từ các NĐT có tổ chức và nguồn huy

động trên thị trường tự do. Lúc này, có thể xem chứng khoán như là một dạng tiền tệ đặc

biệt nên chúng ta có thể vay và huy động trên thị trường, tuy nhiên nó cũng mang những

nét đặc trưng riêng có của chứng khoán. Sự cần thiết phải nâng cấp Trung tâm lưu ký

chứng khoán thành Ngân hàng lưu ký chứng khoán để chịu trách nhiệm quản lý về mặt

nhà nước và làm trung gian giữa các CTCK giúp điều phối hoạt động vay và cho vay

của các CTCK. Tăng cường công tác kiểm tra, giám sát hoạt động của các CTCK. Cái

khó là cần phải đảm bảo lợi ích hài hòa giữa các bên vay và cho vay. Cụ thể:

3.1.3.1 Quyền lợi của bên cho vay chứng khoán:

NĐT có chứng khoán sẽ được nhận một khoản lợi tức từ việc cho vay, lợi tức đó

được tính bằng cách nhân giá trị chứng khoán cho lãi suất và thời gian vay mượn. Lãi

suất này sẽ do CTCK quy định (gọi là lãi suất huy động). Chứng khoán cho vay của họ

sẽ được đảm bảo bằng cam kết hoàn trả của CTCK vào bất cứ thời điểm nào. Ngoài ra

trong thời gian họ cho vay nếu như cổ tức được chi trả thì người đi vay sẽ không được

nhận mà người cho vay sẽ được hưởng bình thường.

Nếu như trước đây khi NĐT cần tiền họ sẽ đem cầm cố chứng khoán và chịu một

mức cho vay thấp so với mệnh giá khoảng từ 30% đến 50% giá trị thực tế của chứng

khoán, thì hôm nay nếu như có người hỏi vay số chứng khoán họ đang định cầm cố họ

có thể cho vay để bù đắp lãi suất cho vay mà họ phải đang gánh chịu như vậy sẽ rất có

lợi cho NĐT. Nếu như cổ phiếu đã được bán khống và người cho vay không còn hứng

thú nắm giữ nó nữa (do giá xuống quá thấp, do có cơ hội đầu tư khác…) họ có thể đề

nghị CTCK làm trung gian để họ bán hẳn chứng khoán đó cho bên đi vay, bằng cách

thanh toán chênh lệch giữa hai bên (lúc này cổ phiếu đã do bên thứ 3 nắm giữ). Tăng

tính thanh khoản cho các chứng khoán đang xuống giá.

Nếu là NĐT hoặc tổ chức đầu tư dài hạn thì họ sẽ rất có lợi vì: thứ nhất, ngoài cổ

tức họ được hưởng họ còn được hưởng lợi tức từ việc cho vay chứng khoán. Có thể sau

đó chứng khoán của họ bị giảm nhưng điều đó không phải là mãi mãi, khi người bán

khống tiến hành mua lại thì rất có thể giá cổ phiếu sẽ trở lại bình thường và nếu người

bán khống dự đoán thị trường sai lầm thì phần thiệt hại sẽ thuộc về họ. Chứng khoán

của người cho vay vẫn được bảo đảm bởi tài khoản ký quỹ (bảo chứng) ban đầu của

người bán khống và cam kết của CTCK.

3.1.3.2 Quyền lợi của bên vay chứng khoán:

Thực hiện được nghiệp vụ bán khống mà họ mong muốn, hưởng chênh lệch giá khi

họ dự báo đúng xu hướng giá của thị trường. Họ sẽ được nhận một phần lãi suất bằng

với lãi suất tiền gửi cho tài khoản bảo chứng mà họ đã mở ra để ký quỹ và thực hiện

nghiệp vụ bán khống trên tài khoản đó (lúc này tài khoản của họ bao gồm tiền đặt cọc và

tiền bán chứng khoán) trong lúc chờ đợi có nguồn cung chứng khoán để họ mua để trả

lại, như vậy phần nào giúp họ bù đắp lãi suất vay và chi phí môi giới.

3.1.3.3 Các giải pháp giúp tăng cung chứng khoán:

Như đã giới thiệu nguồn cung chứng khoán tập trung vào 5 nguồn: chứng khoán

thế chấp trong tài khoản bảo chứng của khách hàng, chứng khoán trong danh mục đầu tư

dài hạn của các tổ chức, thông qua huy động các CTCK khác, nguồn vay từ các NĐT có

tổ chức và nguồn huy động trên thị trường tự do.

Thứ nhất, Các CTCK cần tính toán để đưa ra một lãi suất hấp dẫn cho người cho

vay, đảm bảo các quyền lợi chính đáng của bên cho vay. Cam kết giám sát và chịu trách

nhiệm về việc người vay không trả chứng khoán cho người cho vay đúng hạn.

Thứ hai, chúng ta đã và đang cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước một cách

mạnh mẽ, tuy nhiên cũng còn chậm trễ ở một số ngành nhạy cảm và hấp dẫn rất được

mọi người quan tâm: hàng không, điện, viễn thông…hoặc nếu có cổ phần thì cổ đông

nhà nước vẫn chiếm giữ một lượng cổ phiếu khá lớn cũng dẫn tới hạn chế nguồn cung.

Số lượng doanh nghiệp hiện nay được niêm yết rất ít so với số doanh nghiệp đã cổ phần.

Một mặt kích thích các công ty đã cổ phần cho họ niêm yết trên các sàn, xây dựng lộ

trình cụ thể và kiên quyết thực hiện triệt để việc cổ phần một số DNNN nằm trong các

ngành nhạy cảm, hấp dẫn để thu hút NĐT và giúp nền kinh tế vận hành tốt hơn. Nhà

nước cũng cần kiểm soát chặt chẽ chất lượng hàng hóa, tức là chỉ cho phép các công ty

làm ăn chân chính, các chỉ số kinh tế phản ảnh tình trạng công ty tốt thì mới cho lên sàn.

Nếu công ty yếu kém lên sàn sẽ gia tăng rủi ro và có thể gây nên làn sóng ảnh hưởng

không tốt đến hoạt động của TTCK.

TTCK Việt Nam đã có 253 tổ chức niêm yết (tăng 59 tổ chức niêm yết so với năm

2006) với tổng khối lượng niêm yết khoảng 5.087 triệu cổ phiếu. Có khoảng 570 loại

trái phiếu được niêm yết trên TTCK Việt Nam, đạt giá trị khoảng 115.660 tỷ đồng,

chiếm 10% GDP năm 2007. Số lượng chứng khoán niêm yết trên cả 2 sàn tăng 26% so

với năm 2006, trong đó tổng số cổ phiếu niêm yết đạt 256 mã, tăng 33% so với năm

trước. Số lượng niêm yết tăng khá nhưng mới chỉ chiếm khoảng 2% so với số lượng

công ty cổ phần hiện hữu. Điều này cho thấy quy mô thị trường của chúng ta còn rất nhỏ

và do đó nguồn cung ứng chứng khoán cũng ít đa dạng, thị trường dễ bị thao túng và

làm giá bởi một số tổ chức, cá nhân có tiềm lực tài chính, NĐT thì không có nhiều sự

lựa chọn.

3.1.4 Giải pháp thứ tư: Hạn chế các mặt trái của nghiệp vụ bán khống

3.1.4.1 Tránh thua lỗ bỏ chạy

Cần quy định khách hàng muốn thực hiện nghiệp vụ bán khống phải ký quỹ tiền

mặt bằng 50% giá trị chứng khoán vay vào tài khoản bảo chứng ở CTCK. Số tiền này

cùng với số tiền thu được từ bán khống (50%ký quỹ + 100% tiền bán chứng khoán =

150% trị giá chứng khoán) đây là khoản đảm bảo của khách hàng cho việc mua cổ phiếu

hoàn trả cho công ty chứng khoán. Nếu như số cố phiều họ vay mượn tăng giá và giá trị

gia tăng của nó vượt quá số tiền ký quỹ (150%*giá trị lúc vay) thì NĐT phải nộp thêm

tiền vào tài khoản, nếu không CTCK sẽ thanh toán vị thế. Ngược lại, nếu giá CK giảm

thì NĐT có thể rút bớt khoảng chênh lệch trong số ký quỹ (150%*[giá trị CK lúc vay –

giá hiện tại] ). Với quy định như trên nghiệp vụ bán khống sẽ tạo áp lực buộc NĐT phải

mua lại chứng khoán để hoàn trả lại số đã vay. Khi họ mua như thế sẽ góp phần tăng cầu

chứng khoán giúp giá chứng khoán có thể tăng lên. (Quy định T)

Bên cạnh việc ký quỹ vào tài khoản bảo chứng bằng tiền các CTCK có thể cho

phép NĐT ký quỹ bằng chứng khoán cùng loại mà NĐT đang có như vậy sẽ kích thích

NĐT tham gia hơn. Đây cũng là nghiệp vụ nhằm giúp NĐT tránh mất giá cổ phiếu mà

mình đang nắm giữ khi thị trường đi xuống.

Giải pháp này nhằm khắc phục một phần mặt trái của bán khống nhắc nhở các

NĐT cân nhắc kỹ trước khi quyết định bán khống loại chứng khoán nào, tiềm lực của

NĐT là như thế nào? Mặt khác chúng giúp cho các CTCK và người cho vay được an

toàn, đồng thời CTCK cũng quản lý được hoạt động mua bán khống của các NĐT tránh

rủi ro NĐT thua lỗ “bỏ chạy”.

3.1.4.2 Thao túng giá (làm giá) trên thị trường

Thật ra khi thị trường đã dồi dào hàng hóa và đã có các nhà tạo lập thị trường thì sẽ

có ít khả năng NĐT làm giá được. Một số NĐT sở dĩ làm giá được phần lớn là do thị

trường nhỏ bé và họ lại có những thông tin nội gián từ đó nảy sinh tiêu cực. Nhóm đề

nghị xem xét cho ra đời các công ty chuyên cung cấp thông tin (bán tin tức) cho khách

hàng hoạt động một cách độc lập, nói cách khác các công ty này sẽ chuyên cung cấp

thông tin liên quan đến các công ty niêm yết trên thị trường, tình hình TTCK, xu thế

phát triển của TTCK …Các nhà đầu tư cần phải được biết và tiếp cận một cách đầy đủ

về tình hình sản xuất kinh doanh, tình hình tài chính của doanh nghiệp niêm yết. Những

thông tin này rất quan trọng, để làm sao các nhà đầu tư có thể từ đó phân tích, biết được

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, hoạt động tài chính có lành mạnh hay không. Qua

các phiên giao dịch cho thấy lượng đặt mua, đặt bán rất nhiều các nhà đầu tư cần phải

nắm bắt thông tin sao cho rõ ràng hơn, đặc biệt là về mức giá, lượng giao dịch, phân tích

kết quả giao dịch để cung cấp cho nhà đầu tư một cách nhanh chóng và chính xác thì khi

đó việc thông tin không minh bạch sẽ dần dần bị hạn chế, cơ chế đầu tư theo “tin đồn”

sẽ không còn từ đó sẽ hạn chế khả năng làm giá.

Thứ nhất, cơ quan quản lý TTCK như UBCK và SGDCK phải đưa ra chính sách

vĩ mô thường xuyên để giải thích cho NĐT là nền kinh tế và TTCK đang phát triển tốt,

không như một số thông tin từ phía nước ngoài đưa ra. Đồng thời kết hợp cùng các Bộ

ngành khác thường xuyên cung cấp thông tin về sự phát triển và dự báo xu hướng phát

triển của các ngành nghề, của nền kinh tế, mạnh dạn bác bỏ các thông tin không chính

xác của các tổ chức nước ngoài đưa ra một cách nhanh chóng, kịp thời.

Thứ hai, các công ty chứng khoán hầu như chỉ làm việc nhập lệnh mua, lệnh bán

và mở tài khoản cho khách hàng mà không có động thái làm cho NĐT tin tưởng là việc

mua và giữ cổ phiếu đó sẽ tốt trong tương lai. Các công ty thiếu bộ phận phân tích thị

trường hàng ngày nên NĐT hoang mang khi thị trường đi xuống. Các bảng phân tích thị

trường hàng ngày của công ty nên được cung cấp công khai để các NĐT nắm bắt tốt thị

trường từ đó có cách hành động cho đúng, không hoang mang khi thị trường tuột dốc

hoặc đảo chiều. Khi cung cấp thông tin cũng cần hạn chế thái độ chủ quan của nhà phân

tích hoặc nói có lợi cho cổ phiếu mà mình là nhà tạo lập thị trường hay bảo lãnh phát

hành, làm như vậy có thể “có lợi” cho một số ít cá nhân nào đó nhưng sẽ làm mất đi

lòng tin của NĐT từ đó ảnh hưởng đến uy tín của công ty của thị trường nói chung.

Thứ ba, các công ty niêm yết cần có bộ phận liên hệ với cổ đông và chịu trách

nhiệm công bố các thông tin của công ty đến cổ đông một cách nhanh chóng chính xác

và kịp thời. Phần lớn các công ty cổ phần có cổ phiếu niêm yết hiện nay thờ ơ trước

“cơn lốc” của thị trường, rất ít tin tức được đưa ra để ổn định tâm lý NĐT; thiếu hẳn bộ

phận liên hệ cổ đông để giải thích cho họ tại sao giá cổ phiếu giảm.

3.1.5 Giải pháp thứ năm: Quy định thời điểm cho phép bán khống trong ngày.

Quy định “Tick +” hay “Tick 0 +” (Zero-Plus-Tick). Chẳng hạn, bạn đang ở phiên

giao dịch thứ ba trong ngày giao dịch. Bạn chỉ được bán khống khi bạn đặt giá cao hơn

giá khớp lệnh của phiên thứ hai. Bạn cũng có thể đặt giá ngang bằng giá phiên thứ hai,

nhưng giá này phải cao hơn giá thực hiện của phiên thứ nhất trong ngày. Mục đích là

nhằm ngăn chặn NĐT làm tuột giá khi thị trường đang xuống giá.

Triển khai “Quy định T” và “Quy định Tick +” sẽ giúp cho nghiệp vụ bán khống

không còn là con bài cho nhà đầu cơ trục lợi do giá cổ phiếu giảm. Từ đây nghiệp vụ

bán khống trở thành một hành vi đầu tư chuyên nghiệp của những người hiểu rõ về luật

chơi trên thị trường chứng khoán.

3.2 Hệ thống nhóm các giải pháp hỗ trợ sự phát triển lành mạnh của bán khống

3.2.1 Giải pháp thứ sáu: Tăng cường xây dựng các tổ chức Quỹ đầu tư công

chúng.

Theo kinh nghiệm các nước phát triển trên thế giới, hoạt động bán khống thường sẽ

được các NĐT có tổ chức thực hiện rất nhiều và thường xuyên. Do đó, để giúp cho thị

trường bán khống Việt Nam ra đời thì một nhân tố quan trọng đó là xây dựng và cho ra

đời các tổ chức đầu tư. Đây cũng là xu thế tất yếu của Việt Nam khi hội nhập kinh tế thế

giới, các NĐT nhỏ lẻ phải được “gom” lại trong một tổ chức để hoạt động đầu tư của họ

được tập trung, hiệu quả và an toàn hơn dưới sự giúp đỡ và tư vấn của các chuyên gia.

3.2.2 Giải pháp thứ bảy: Cho phép triển khai các hoạt động ứng trước T+3

3.2.2.1 Cho phép ứng tiền bán chứng khoán trước ngày T+3

Hoạt động cho khách hàng vay tiền mua chứng khoán cũng đã xuất hiện với tên

gọi: “ứng trước tiền bán chứng khoán”. Hiện nay, để thực hiện nghiệp vụ này, các

CTCK phải hợp tác với ngân hàng, đứng ra làm trung gian nhằm giúp khách hàng có thể

nhận được tiền bán chứng khoán trước ngày T+3. Chỉ cần có thông báo kết quả lệnh bán

đã được khớp là khách hàng hoàn toàn có thể làm hợp đồng xin ứng trước tiền chứng

khoán đã bán với mức phí quy định. Một số công ty thực hiện ứng trước tiền cho khách

hàng ngay sau khi có kết quả khớp lệnh và khách hàng có thể dùng để mua chứng khoán

ngay trong phiên giao dịch. Có như vậy thì NĐT có cơ hội nhận tiền và mua lại chứng

khoán nhanh chóng để trả lại chứng khoán đã vay của CTCK. Giúp cho vòng quay của

đồng vốn đầu tư nhanh hơn.

3.2.2.2 Cho phép ứng trước chứng khoán trước ngày T+3

Theo quy định, sau khi mua chứng khoán, đến ngày T+3 chứng khoán mới được

ghi nhận vào tài khoản, nhưng do chứng khoán được chuyển vào chiều ngày T+3 nên

khách hàng chỉ có thể bán chứng khoán vào sáng ngày T+4. Vậy, với một nghiệp vụ

tương tự như “ứng trước tiền bán chứng khoán” thì có thể có nghiệp vụ “ứng trước

chứng khoán” với những khách hàng đã có thông báo kết quả khớp lệnh mua thành công

chứng khoán nhằm giúp NĐT có thể cắt lỗ trong trường hợp giá có xu hướng giảm?

Nghiệp vụ này có thể được thực hiện giữa CTCK và khách hàng của mình hoặc các

khách hàng của công ty với nhau hay giữa các CTCK với nhau. Nghiệp vụ này sẽ giúp

cho tính thanh khoản của thị trường cao hơn, mặt khác cũng góp phần tăng nguồn cung

chứng khoán.

Nếu nghiệp vụ áp dụng giữa CTCK với khách hàng thì yêu cầu để thực hiện là tài

khoản tự doanh của CTCK phải có chứng khoán để có thể ứng trước cho khách hàng và

khách hàng ký với công ty cam kết vay và chuyển giao chứng khoán mình đã mua lại

cho công ty. Tất nhiên, khách hàng sẽ chịu một mức phí nhất định gọi là phí “ứng trước

chứng khoán”. Nếu nghiệp vụ áp dụng giữa khách hàng với nhau thì CTCK đứng ra làm

trung gian và hưởng phí môi giới, phí quản lý hoạt động vay mượn và thanh toán giữa

các khách hàng.

3.2.3 Giải pháp thứ tám: Phát triển nghiệp vụ repo chứng khoán

Cho vay cầm cố là việc thế chấp cổ phiếu đã niêm yết để vay tiền CTCK hoặc

Ngân hàng trong một thời hạn nhất định, mức vay thường được tính bằng tỷ lệ phần

trăm trên thị giá thường không quá 5 lần mệnh giá.

Còn repo là nghiệp vụ mà CTCK mua lại cổ phiếu chưa niêm yết của NĐT trong

một thời gian nhất định, sau đó sẽ bán lại chính cổ phiếu đó cho NĐT. Repo còn thể

hiện giao dịch mua và bán hẳn trong đó người mua sẽ có quyền kinh doanh chứng khoán

trong suốt thời gian hợp đồng repo có hiệu lực, thể hiện chuyển giao quyền sở hữu. Điều

này là sự khác biệt đối với nghiệp vụ cầm cố.

Ngoài việc làm tăng tính thanh khoản cho thị trường, tăng hiệu quả đồng vốn kinh

doanh cho NĐT giúp NĐT phản ứng nhanh với thị trường thì đây sẽ là một nguồn cung

ứng chứng khoán cho vay hấp dẫn, dồi dào, tương đối ổn định. Với nghiệp vụ repo,

NĐT sẽ nhận lại quyền sở hữu ngay khi mua lại cổ phiếu khi kết thúc thời hạn, nói cách

khác, NĐT đã đổi quyền sở hữu trong một thời gian để lấy tiền và NĐT đã không phải

bán cổ phiếu với giá rẻ khi cần vốn. Nghiệp vụ repo thường tính giá mua cổ phiếu cao

hơn nghiệp vụ cầm cố. nếu NĐT được CTCK nhận mua cổ phiếu với giá tương đối cao,

gần với giá thị trường thì họ sẽ tận dụng lại được nguồn vốn họ đã bỏ ra. Đây cũng là

một lực hấp dẫn nữa kích thích NĐT sử dụng nghiệp vụ repo. (xem thêm phụ lục 10)

3.2.4 Giải pháp thứ chín: Sự chuẩn bị của các công ty chứng khoán

Các CTCK đóng vai trò trung gian trong huy động chứng khoán, họ sẽ đưa ra

những mức lãi suất hấp dẫn để thu hút việc gửi chứng khoán của NĐT. Sau đó họ sẽ tiến

hành cho những người bán khống vay lại với một lãi suất cao hơn và hưởng chênh lệch.

Các CTCK cũng phải tăng cường hợp tác trao đổi thông tin để điều phối tốt hơn nguồn

cung ứng chứng khoán cho người bán khống khi họ cần vay hoặc cần mua lại. Để các

công ty chứng khoán tự do trong việc quy định lãi suất nhằm tạo sự cạnh tranh lành

mạnh trong hoạt động kinh doanh của họ và NĐT có thể tìm được nhà cung cấp với chi

phí rẻ nhất.

Về phần mình, các CTCK phải xây dựng nhân sự để nắm bắt, triển khai và thực

hiện tư vấn nghiệp vụ bán khống cho khách hàng. Phổ biến kiến thức cho NĐT, nghiệp

vụ bán khống không quá khó nhưng cần nhất là sự nhạy bén thị trường và phải dự đoán

tốt được xu thế giá của thị trường để có hành động đúng. Tăng cường tư vấn cho NĐT

về xu thế của thị trường. Thận trọng và nâng cao chất lượng các phân tích nhằm theo sát

và phản ánh tương đối đúng xu thế giá của chứng khoán.

CTCK cần phải dành một phần đủ lớn để nâng cao hoạt động tự doanh chứng

khoán của mình. Trước là đầu tư, sau là để có một quỹ chứng khoán đủ lớn đáp ứng nhu

cầu ứng trước hoặc cho vay chứng khoán khi xuất hiện nhu cầu vay mượn của NĐT.

Nhưng để tránh sự nhập nhằng giữa hoạt động đầu tư và kinh doanh của CTCK, thị

trường cần có các nhà tạo lập thị trường.

Bên cạnh đó, CTCK phải tổ chức, thiết lập hệ thống kiểm soát nội bộ để giám sát

chặt chẽ, quản trị rủi ro, ngăn ngừa xung đột lợi ích trong nội bộ công ty và trong giao

dịch với người có liên quan theo quy định của pháp luật, mục đích là để ngăn chặn một

số nhân viên của công ty làm gia tăng thêm chí phí dịch vụ cho những người bán khống.

Một ví dụ cụ thể, Theo Business Week, Văn phòng Chưởng lý liên bang tại Brooklyn

(New York) đã điều tra gần 18 tháng về thị trường cho vay chứng khoán để bán khống

tại phố Wall.Theo các nguồn tin giấu tên, văn phòng chưởng lý đã tìm hiểu các tố giác

nói rằng một số nhân viên thuộc bộ phận cho vay chứng khoán ăn hối lộ hoặc nhận tiền

mình không được phép nhận từ những “chuyên viên săn lùng chứng khoán”. Đây là

những người trung gian độc lập. Công việc chính của họ là mách mối mua chứng khoán

cho các doanh nghiệp hoạt động tại phố Wall. Sau đó, các doanh nghiệp sẽ dùng chứng

khoán mua được cho các nhà đầu tư theo kiểu bán khống vay lại. Điều này đã khiến cho

những người bán khống bị thiệt hại nhiều triệu USD do phải trả những khoản phí dịch

vụ vô ích hoặc quá cao.

3.2.5 Giải pháp thứ mười: Tăng cường vai trò của NHTM

NHTM đóng vai trò quan trọng trong quá trình hình thành và phát triển thị trường

bán khống. NHTM sẽ là nhà cung cấp vốn chủ lực nhất trên thị trường, nếu nhà tạo lập

thị trường là dầu bôi trơn thì NHTM đóng vai trò là cái giò đạp, nó tạo cú huých ban đầu

để các NĐT thực hiện vay tiền để ký quỹ hoặc cầm cố chứng khoán họ có để lấy tiền.

Về lâu dài, các CTCK cần thiết xây dựng theo mô hình Ngân hàng đầu tư để họ dễ dàng

thực hiện các nghiệp vụ cung cấp vốn cũng như tự tài trợ vốn trong nội bộ công ty

chứng khoán. Giảm chi phí, tiết kiệm thời gian và thủ tục. Tuy nhiên cũng cần tuân thủ

các quy định của NHNN để tránh tình trạng lạm dụng khi mọi thứ đã quy về một mối rất

dễ xảy ra khủng hoảng và sụp đổ.

3.2.6 Giải pháp thứ mười một: Tăng cường vai trò của các công ty bảo hiểm

Các công ty bảo hiểm cần nghiên cứu triển khai nghiệp vụ bảo hiểm cho hoạt động

của các nhân viên công ty chứng khoán tại sàn (bảo hiểm rủi ro nghiệp vụ), bảo hiểm

cho các khoản cho vay liên quan đến chứng khoán của các NHTM nhằm hạn chế đổ vỡ

trong hệ thống tài chính. Các công ty bảo hiểm vừa đóng vai trò là cái phao cứu sinh

vừa đóng vài trò là cái thắng an toàn.

3.2.7 Giải pháp thứ mười hai: Xây dựng mô hình và cách điều hành Ngân hàng lưu

ký chứng khoán

Nhóm đề xuất giải pháp nâng cao trình độ và nội dung hoạt động của Trung tâm

lưu ký chứng khoán dưới dáng dấp của một Ngân hàng cung cấp dịch vụ lưu ký chứng

khoán (NH LKCK). NH LKCK sẽ quản lý về mặt Nhà nước các CTCK trong công tác

lưu ký và thanh toán bù trừ. Ngoài ra NH LKCK sẽ là trung gian điều phối các nguồn

cung cầu chứng khoán trong thị trường để giúp hoạt động của thị trường diễn ra suôn sẻ,

làm cầu nối thông tin giữa các CTCK.

NH LKCK nên thành lập dưới dạng Công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc Công ty cổ

phần có sự tham gia quản lý của Nhà nước.

3.3 Các dấu hiệu giúp NĐT nhận biết thời điểm có thể thực hiện nghiệp vụ bán

khống

Thứ nhất, thị trường đang đi xuống: tiến hành việc bán khống khi thị trường có

biểu hiện đi xuống hoặc đang đi xuống thì NĐT sẽ gặp ít rủi ro nhất. Điều này đòi hỏi

NĐT cần thường xuyên theo dõi diễn biến thị trường, phân tích xu hướng tương lai của

thị trường, nhanh nhạy trong việc nhận ra sớm các dấu hiệu đi xuống của thị trường, bán

khống ngay tại thời điểm thị trường tuột dốc sẽ cho lợi nhuận cao nhất. Khi nền kinh tế

nước ta hội nhập ngày càng sâu rộng vào nền kinh tế thế giới thì nền kinh tế nước ta -

đặc biệt là thị trường tài chính - trở nên rất nhạy cảm với sự thay đổi của nền kinh tế thế

giới nên phải hết sức chú ý.

Thứ hai, cổ phiếu có liên quan đến hoặc thuộc về một ngành nào đó trong thị

trường đang đi xuống: tiến hành bán khống cổ phiếu có liên quan đến thị trường đang

suy thoái hoặc về một ngành một lĩnh vực nào đó trong thị trường đang suy thoái mà

NĐT có cơ hội thu lợi.

Thứ ba, sự tăng trưởng giả tạo: trường hợp này thường gặp ở những cổ phiếu có

giá trị cao một cách vô lý, các cổ phiếu này thường do một nhóm các nhà đầu cơ có tiềm

lực cố tình đẩy giá cao để trục lợi. Đối với các cổ phiếu này, thực hiện việc bán khống

cũng có nhiều cơ hội thu lợi nhuận vì trước sau gì thì các cổ phiếu này cũng rớt giá thảm

hại khi các nhà đầu cơ không còn kích giá chúng nữa.

3.4 Quy trình thực hiện một nghiệp vụ bán khống

Bước 1: NĐT sẽ đăng ký tài khoản của mình tại công ty chứng khoán.

Bước 2: Phân tích, quan sát các dấu hiệu của thị trường để chọn lựa chứng khoán

dự định thực hiện bán khống.

Bước 3: Tìm kiếm người mua chứng khoán mà NĐT dự định bán khống trên thị

trường.

Bước 4: Tính toán giá trị của khối lượng chứng khoán cần bán khống, tiến hành

đăng ký vay mượn ở CTCK và nộp vào tài khoản bảo chứng đã mở số tiền ký quỹ theo

yêu cầu.

Bước 5: Tiến hành giao cổ phiếu cho người mua như thỏa thuận thông qua tài

khoản bảo chứng đã mở tại CTCK.

Bước 6: Quan sát thị trường, tìm kiếm thời điểm thích hợp mua lại cổ phiếu để trả

lại CTCK đóng vị thế.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Ở chương 3, nhóm đã đề nghị một số giải pháp để triển khai bán khống và các giải

pháp hỗ trợ để bán khống tồn tại, phát triển. Đây là bước đi cần thiết cho TTCK nói

riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung. Nếu chúng ta không sớm có các quy định cần

thiết để triển khai thì khi các tổ chức tài chính nước ngoài ào ạt vào Việt Nam có khả

năng chúng ta sẽ không thể đứng vững trước họ nữa. Mặt khác khi hội nhập kinh tế

đồng nghĩa với việc một số công ty của Việt Nam sẽ được niêm yết ở các thị trường

nước ngoài, rất có khả năng NĐT nước ngoài sẽ bán khống cổ phiếu các công ty trên và

gây ảnh hưởng xấu đến công ty. Tuy nhiên NĐT Việt Nam thì không được làm như thế

với các công ty nước ngoài nếu chúng ta chưa có nghiệp vụ bán khống, đó sẽ là thiệt

thòi lớn của các NĐT Việt Nam. Cho nên chúng ta cần phải nhanh chóng triển khai

nghiệp vụ bán khống.

KẾT LUẬN

Từ việc nghiên cứu cơ sở lý luận chung về bán khống và kinh nghiệm triển khai

nghiệp vụ bán khống ở các nước, nhóm hy vọng nghiệp vụ bán khống sẽ được các cơ

quan chức năng xem xét và sớm được triển khai tại Việt Nam. Nghiệp vụ bán khống ra

đời sẽ giúp nhà đầu tư kiếm lợi nhuận ngay cả khi thị trường suy thoái từ đó thu hút các

NĐT nhiều hơn nữa. Khi đó, nhóm tin rằng thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ sôi

động hơn và sẽ không còn cảnh giao dịch chợ chiều như hiện nay mỗi khi thị trường suy

thoái. Mặt khác, nghiệp vụ bán khống không chỉ là một công cụ để phòng ngừa rủi ro

hiệu quả giúp NĐT tự bảo vệ mình khi thị trường suy thoái mà nghiệp vụ bán khống

cũng sẽ giúp cho thị trường vận hành hiệu quả hơn, lành mạnh hơn thông qua tác dụng

của việc phòng ngừa rủi ro và bình ổn thị trường mà nó mang lại.

Hội nhập với nền kinh tế thế giới cũng đòi hỏi chúng ta mở cửa cả thị trường

chứng khoán và bán khống là nghiệp vụ không thể thiếu khi hội nhập. Các cơ quan quản

lý, đặc biệt là Bộ Tài chính cần nhanh chóng nghiên cứu hướng dẫn để sớm cho ra đời

nghiệp vụ bán khống ở Việt Nam từ đó đáp ứng nhu cầu chính đáng và bức thiết của các

nhà đầu tư. Bộ Tài chính cũng cần nghiên cứu kỹ lưỡng các hạn chế của bán khống, các

bài học kinh nghiệm của nước bạn để có các chính sách ban hành hợp lý, đồng bộ và

chặt chẽ, hạn chế tối đa yếu tố tiêu cực của bán khống đối với thị trường.

Các đề xuất nghiên cứu thêm của nhóm:

1. Giải pháp tăng cường nghiệp vụ repo chứng khoán.

2. Giải pháp nâng cấp trung tâm lưu ký chứng khoán.

3. Mô hình của nhà tạo lập thị trường với đặc thù của Việt Nam

4. Ứng dụng công cụ phái sinh trong phòng ngừa rủi ro chứng khoán.

Do thời gian nghiên cứu và kiến thức có hạn nên đề tài cũng còn nhiều thiếu sót.

Phần bài học kinh nghiệm vẫn chưa viết thật sự sâu sắc, các giải pháp cũng còn hạn chế

chỉ mang tính chất đóng góp một phần vào quá trình triển khai nghiệp vụ bán khống ở

Việt Nam. Trên cơ sở đó, nhóm cũng gợi ý một vài hướng nghiên cứu tiếp theo để nhằm

hỗ trợ, làm rõ thêm đề tài.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt 2006, Giáo trình Đầu Tư Tài Chính trường Đại

học Kinh Tế TP.HCM, Nhà xuất bản Thống Kê.

2. PGS.TS Trần Ngọc Thơ, Th.S Vũ Việt Quảng 2007, Giáo trình Lập mô hình tài

chính trường Đại học Kinh Tế TP.HCM, Nhà xuất bản Lao Động – Xã hội.

3. PGS.TS Trần Ngọc Thơ 2005, Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp trường Đại

học Kinh Tế TP.HCM, Nhà xuất bản Thống Kê.

4. PGS.TS Trần Ngọc Thơ, TS. Nguyễn Ngọc Định 2005, Giáo trình Tài chính

Quốc tế, Nhà xuất bản Thống kê

5. PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang 2007, Giáo trình Quản trị rủi ro tài chính, Nhà

xuất bản Thống kê

6. Frank J.Fabozzi 2004, Short selling strategies, risks, and rewazds. John Wiley &

Sons, Inc.

7. Trương Đại Hùng 2007, Ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị

trường chứng khoán Việt Nam, Luận văn Thạc sĩ .

8. Tạp chí Chứng khoán Việt Nam, số 12 (tháng 12/2004), số 3 (tháng 3/2005), số 4

(tháng 4/2005), số 5 (tháng 5/2005), số 6 (tháng 6/2005), số 1+2 (tháng

1+2/2008)

9. Báo đầu tư Chứng khoán số 32 (14/07/2000), số 33 (21/07/2000), số 35

(04/08/2000), số 71 (13/04/2001), số 73-74 (27/04/2001), số 75 (11/05/2001), số

80 (15/06/2001), số 92 (10/09/2001), số 93 (17/08/2001), số 96 (8/10/2001), số

98 (22/10/2001), số 152 (04/11/2002), số 27 (03/03/2008), số 28 (05/03/2008)

10. Báo Thương mại số 35/2002

11. Báo Thanh niên số ra ngày 27/11/2007

12. Thời báo Kinh tế Sài Gòn số ra ngày 27/12/2007

13. Một số trang web

http://www.ssc.gov.vn

http://www.ckvn.com

http://www.vsd.vn

http://www.hastc.org.vn

http://www.hsx.vn

http://www.acb.com.vn

http://www.tinnhanhchungkhoan.vn

http://dautuchungkhoan.com

www.vangvietnam.vn

http://www.vnba.org.vn

http://vietnamnet.vn

http://saga.vn

http://vi.wikipedia.org

http://vietnamnet.vn

http:///www.investopedia.com