资源为王－ 2008年石化行业投资策略

邓勇（石油化工行业高级分析师）2007 年 12 月

引子

2

2008 年，我们关注：

天然气行业快速发展 油气价格改革 中海油的回归 原油价格 油气发现

引子

3

报告的主线与逻辑：

资源资源分析 分析

行业行业影响影响

公司公司分析分析

结论结论

ＳＷＯＴ分析

资源禀赋分析

财务指标分析

．．．

资源禀赋是企业发展的基础；业绩增长提升企业价值

石化行业“增持”评级

油气资源

销售网络资源

规模扩张

鼓励清洁能源

推动价格改革管线资源

引子

4

几个关键词：【资源】不仅包括油气资源，还包括销售网络资源、油气管线资源

【价格改革】目前国内成品油及天然气价格仍实行政府指导价，但价格市场化是最终方向

引子

代码 简称EPS（元） 投资评级

2006 2007E 2008E 上期 本期

600028 中国石化 0.58 0.77 0.95 买入 买入

601857 中国石油 0.81 0.93 1.00 － 增持

5

重点公司盈利预测及投资评级

概要

6

1. 油气资源：天然气行业发展前景广阔

2. 销售网络资源：国内企业的优势明显

3. 油气管道资源：油气运输的保障

4. 重点公司分析

1. 天然气行业发展前景广阔

• 中国石油的油气储量最丰富

• 未来几年天然气在我国能源中占比增幅最大

• 天然气进入涨价时代

• 天然气业务将成为国内石化公司的重要利润增长点

7

第一节要点：

1. 天然气行业发展前景广阔

8

三大石化公司（中石化、中石油和中海油）是我国主要油气生产商。 2006 年，三大石化公司原油和天然气产量分别占国内油气总产量的 90.00 ％和 91.21 ％

资料来源：中国石化协会，海通证券研究所

我国原油产量构成（万吨） 我国天然气产量构成（亿立方米）

02000400060008000

100001200014000160001800020000

2002 2003 2004 2005 2006

中石油 中石化 中海油 其他

0

100

200

300

400

500

600

700

2002 2003 2004 2005 2006

中石油 中石化 中海油 其他

1. 天然气行业发展前景广阔

9

截至 2006 年底，中国石油的原油、天然气储量占三大石化公司的比重分别达到70 ％和 86 ％。在炼油业务亏损的情况下，油气勘探与生产业务成为中石油和中石化的主要利润来源

资料来源：公司财务报告，海通证券研究所

三大石化公司原油储量（百万桶） 三大石化公司天然气储量（亿立方英尺）

3295

11618

1557.9

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

中石化 中石油 中海油

28567

534692

58112

0

100000

200000

300000

400000

500000

600000

中石化 中石油 中海油

1. 天然气行业发展前景广阔

10

清洁能源（符合国家节能减排政策） 储采比高（我国天然气储采比为 40 年，而石油储采比只有 11 年） 价格低（在同一单位热值下，石油：天然气：煤炭的价格比为

1 ： 0.31 ： 0.20 ） 天然气发现（普光气田、龙岗气田等）

天然气作为能源的优势：

1. 天然气行业发展前景广阔

11

作为清洁、高效的能源，天然气在我国一次能源消费结构中的比重只有 2.8% ，远低于全球 23.9% 的比重

全球能源消费结构 我国能源消费结构

“ ”资料来源：国家发改委经济与技术发展研究所，能源发展 十一五 规划

煤炭26.5%

石油37.3%

天然气23.9%

水电及其他 6.1%核电6.2%

煤炭69.1%

石油21.0%

水电及其他6.3%

核电0.8%天然气2.8%

7

1. 天然气行业发展前景广阔

12

1966 － 2006 年，全球天然气的年消费增长率为 3.5% ，而同期石油的年消费增长率为 2.38% 。凭借其价格和清洁优势，天然气在全球一次能源消费结构中的比重稳步提升

资料来源：国家发改委经济与技术发展研究所

全球天然气与石油需求增速（％）

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005

天然气 石油

1. 天然气行业发展前景广阔

13

根据国家发展和改革委员会制定了《能源发展“十一五”规划》，到 2010 年天然气在我国能源消费结构中的比重将达到 5.3% ，较 2005 年增长 2.5 个百分点，是一次能源中增幅最大的

我国能源生产结构（ 2010年） 我国能源消费结构（ 2010年）

“ ”资料来源：能源发展 十一五 规划

煤炭75%

石油11%

核电1%天然气

5%

水电及其他8%

煤炭66%

石油21%

核电1%

水电及其他7%天然气

5%

1. 天然气行业发展前景广阔

14

近几年，我国天然气年产量保持了 15 ％的年增速，明显高于全球平均水平

我国天然气年产量

资料来源：《中国统计年鉴》

0

100

200

300

400

500

600

700

1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006-5

0

5

10

15

20

25

30产量（亿立方米，左轴） 同比（％，右轴）

1. 天然气行业发展前景广阔

15

天然气行业盈利将快速增长

天然气价格将逐年提升

2005 年底，国家发改委提高了国内天然气价格，并确定了以后每年提价的思路。今年 11 月，国家发改委再次提高工业用气出厂价格

天然气产量将逐年增长

随着普光气田、龙岗气田的发现、开采，我国天然气产量将实现快速增长。我们预计国内天然气产量将从 2006 年的 620亿立方米，提升至2010 年的 1200-1500亿立方米

1. 天然气行业发展前景广阔

16

天然气将进入涨价时代

根据“俄罗斯 2015 年前石化工业发展战略”，俄境内的油气加工量将从目前总量的 30 ％提升至 70 ％的水平，其天然气出口将大幅下降

2008 年俄罗斯出口欧洲的天然气价格将从 250欧元 /千立方米提升至 350 － 400欧元 /千立方米

全球天然气储量最丰富的 5个国家（数据截至 2005年底）俄罗斯 伊朗 卡塔尔 沙特 阿联酋 全球

储量（万亿立方米） 47.58 27.50 25.80 6.83 6.06 173.10

比重（％） 27.49 15.89 14.91 3.94 3.50 100.00

资料来源：海通证券研究所

2. 国内企业销售渠道优势明显

17

• 中国石油和中国石化拥有国内 50 ％的加油站，占有国内成品油零售市场 85 ％的份额

• 外资进入国内成品油市场多采取合资、合作的形式

第二节要点：

2. 国内企业销售渠道优势明显

18

截至 2006 年底，我国共有近 10万座加油站。成熟的加油站网络是国内石化企业与外资竞争的重要优势。两大石化公司占有国内 50 ％的加油站，在国内成品油零售市场的份额达到 85 ％

我国汽煤柴产量（万吨） 我国加油站基本情况（ 2006年）

资料来源：中国石化协会，中国加油站网

全国 中石化 中石油

加油站（座） 93879 28801 18207

占比（％） 100.00 30.70 19.40

单站加油量（吨） 1581 2577 284702000400060008000

100001200014000160001800020000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 3Q07

2. 国内企业销售渠道优势明显

19

虽然成品油批发和零售市场已对外开放，中石油和中石化仍是国内成品油的主要供应者

2006 年，两大石化公司的汽油和柴油产量分别占国内油气总产量的 88.60 ％和92.45 ％

资料来源：中国石化协会，海通证券研究所

我国汽油产量构成（万吨） 我国柴油产量构成（万吨）

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

2002 2003 2004 2005 2006

中石油 中石化 其他

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

2002 2003 2004 2005 2006

中石油 中石化 其他

2. 国内企业销售渠道优势明显

20

加油站布局

目前在国内主要用油地区均有加油站。合理的布局使得中石油和中石化的单站加油量明显高于全国平均水平

完善的成品油配送系统

中石油和中石化两大石化集团已形成了“油气开采－炼油－销售”完整的产业链

外资进入国内成品油市场多采取与中方合作的形式

成熟的加油站网络增强国内石化企业的竞争优势

2. 国内企业销售渠道优势明显

数量座） 地点 合资方及持股比例

壳牌 >70 广东、天津、北京、成都 控股或自有500 江苏 中国石化 60 ％，壳牌 40 ％

BP 45 控股或自有500 浙江 中国石化 60 ％， BP40 ％500 广东 中国石油 51 ％， BP49 ％800 福建 中国石油 51 ％， BP49 ％

埃克森美孚 82 广东、港澳 控股或自有600 福建 中国石化 55 ％，沙特阿美 22.5 ％，埃克森美

孚 22.5 ％500 广东 中国石化，埃克森美孚

道达尔 8 武汉 控股或自有200 京津冀辽 中化集团 51 ％，道达尔 49 ％100 华东 中化集团 51 ％，道达尔 49 ％200 华东 特许加盟

雪佛龙 约 100 华南、港澳 控股或自有韩国 SK 12 山东青岛 独资

30 沈阳等地200 鲁苏浙沪 中化集团

韩国佳施嘉德士 50 天津 独资

21

目前主要外资石油公司在华加油站建设情况

资料来源：中国加油站网

3. 油气管线保证油气供应

22

• 中国石油和中国石化拥有的油气管线占国内油气管线总长度的 80 ％以上

• 油气管线保证国内油气运输与供应

• 未来几年国内油气管线继续快速增长

第三节要点：

3. 油气管线保证油气供应

23

油气管线保证油气运输与供应

两大石化集团拥有的油气管线长度占国内管线总长度的 80 ％以上。以中石化为例，其原油管道年管输能力达到 6500万吨原油。甬沪宁成品油管道的设计年输量达到 4300万吨

两大石化公司油气管线（公里）

原油 成品油 天然气

中国石油 9620 2413 20590

中国石化 6400 4700 <7000

资料来源：公司财务报告，海通证券研究所

3. 油气管线保证油气供应

24

国内天然气管线规划建设情况

资料来源： EIA

4. 上市公司分析

25

• 中国石油和中国石化的资源优势明显

• 两家公司将受益于油气价格改革

• 投资建议：中国石化“买入”；中国石油“增持”

第四节要点：

4. 上市公司分析

26

中国石油在油气资源领域具有优势；而中国石化则拥有丰富的销售渠道资源

资料来源：公司财务报告，海通证券研究所

两大石油石化集团资源禀赋分析

中国石化 中国石油 中国石化 中国石油原油储量 4.64 15.72 加油站（座） 28801 18207

比重（％） 20.57 69.70 比重（％） 30.70 19.40

天然气储量 809.03 15142.79 原油管线 6400 9620

比重（％） 4.61 86.05 比重（％） － －原油产量 3901.36 11242.39 成品油管线 4700 2413

比重（％） 21.24 61.21 比重（％） － －天然气产量 72.64 442.1 天然气管线 <7000 20590

比重（％） 11.72 71.31 比重（％） － 77.85

4. 上市公司分析

27

天然气业务将成为石化公司的重要利润增长点我们预计到 2010 年，天然气业务占中国石化勘探开采板块的收入利润比重有望从目前的 4 ％，上升至 20 ％。而对于中国石油而言，天然气与管道业务占公司主营业务的比重有望从目前的 5 ％上升至 15 ％。

资料来源：公司财务报告，海通证券研究所

中国石化天然气产量预测（亿立方米） 中国石油天然气产量预测（亿立方米）

72.65

300

0

50

100

150

200

250

300

350

2006 2010

442.1

800

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2006 2010

4. 上市公司分析

28

油价波动的情景分析 1 ：原油上涨 1美元 /桶假定：布伦特原油价格为 70美元 /桶；化工产品能完全传导油价涨幅

美元：人民币汇率 1 ： 6.80

资料来源：公司财务报告，海通证券研究所

中国石化 中国石油勘探开采业务（万元）

经营利润增加 3454 13744

特别收益金增加 10612 30542

净利润影响 － 4505 － 9163

炼油业务（万元）净利润影响 － 320369 － 250968

化工业务（万元）净利润影响 36806 11726

合计 － 288068 － 248405

EPS － 0.033 － 0.014

4. 上市公司分析

29

油价波动的情景分析 2 ：成品油价格上涨 100 元 /吨

资料来源：公司财务报告，海通证券研究所

中国石化 中国石油勘探开采业务（万元）

经营利润增加 0 0

特别收益金增加 0 0

净利润影响 0 0

炼油业务（万元）净利润影响 826228 502137

化工业务（万元）净利润影响

合计 826228 502137

EPS 0.095 0.027

4. 上市公司分析

30

情景 1＋情景 2 ：

原油上涨 1美元 /桶＋成品油价格上涨 100元 /吨

资料来源：公司财务报告，海通证券研究所

中国石化 中国石油勘探开采业务（万元）

经营利润增加 3454 13744

特别收益金增加 10612 30542

净利润影响 － 4505 － 9163

炼油业务（万元）净利润影响 505860 251169

化工业务（万元）净利润影响 36806 11726

合计 538160 253732

EPS 0.062 0.014

4. 上市公司分析

31

我们对原油价格的看法：2007 年布伦特原油平均价格为 70美元 /桶，虽然美国经济增速在 2008 年预计将放缓，但受美元贬值及 OPEC 增产意愿不强等因素影响， 2008 年 Brent 原油年均价格预计将达到 73美元 /桶。

资料来源： Bloomberg，海通证券研究所

布伦特油价（美元 /桶） 影响油价的主要因素：• 地缘政治（原油供应）• 美元汇率走势• 全球经济走势• 投机因素

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010

4. 上市公司分析

32

我们对成品油价格的看法：随着用油行业承受能力的增强，以及 CPI 的稳定，我们预计 2008 年国内成品油价格将至少上调 300 元 /吨以上。

资料来源： Bloomberg，海通证券研究所

汽油零售价格

35

45

55

65

75

85

95

0501 0504 0508 0512 0604 0607 0611 0703 0707 0710

4000

4500

5000

5500

6000

6500Brent油价（左轴，美元 / 桶）汽油零售价（元 / 吨，右轴）

《能源法》（征求意见稿）中已确立了我国能源价格将以市场调节为主导。

4. 上市公司分析

33

在原油价格上涨 3美元 /桶，成品油价格上调 300 元 /吨的预期下，油价波动将增加中国石化 EPS0.19元。

成品油价格上涨对中国石化业绩影响更明显。

资料来源：海通证券研究所

成品油（元 /吨）

0 100 200 300 400 500 600

原油价格（美元 /桶）

-5 0.17 0.26 0.36 0.45 0.55 0.64 0.74

-3 0.10 0.19 0.29 0.39 0.48 0.58 0.67

-1 0.03 0.13 0.22 0.32 0.41 0.51 0.60

0 0.00 0.10 0.19 0.29 0.38 0.48 0.57

1 -0.03 0.06 0.16 0.25 0.35 0.44 0.54

3 -0.10 0.00 0.09 0.19 0.28 0.38 0.47

5 -0.17 -0.07 0.02 0.12 0.22 0.31 0.41

油价波动对中国石化 EPS的影响（元）

4. 上市公司分析

34

在原油价格上涨 3美元 /桶，成品油价格上调 300 元 /吨的预期下，油价波动将增加中国石油 EPS0.04元。

资料来源：海通证券研究所

成品油（元 /吨）

0 100 200 300 400 500 600

原油价格（美元 /桶）

-5 0.07 0.10 0.12 0.15 0.18 0.21 0.23

-3 0.04 0.07 0.10 0.12 0.15 0.18 0.21

-1 0.01 0.04 0.07 0.10 0.12 0.15 0.18

0 0.00 0.03 0.05 0.08 0.11 0.14 0.16

1 -0.01 0.01 0.04 0.07 0.10 0.12 0.15

3 -0.04 -0.01 0.01 0.04 0.07 0.10 0.12

5 -0.07 -0.04 -0.01 0.01 0.04 0.07 0.10

油价波动对中国石油 EPS的影响（元）

4. 上市公司分析 指数市盈率（ 2008 ） 公司市盈率（ 2008 ） 公司市盈率 / 指数市盈率

XOM UN 13.87 12.42 0.90

CVX UN 13.99 10.11 0.72

DOW UN 13.99 12.16 0.87

BAY GY 11.43 15.26 1.34

BAS GY 11.43 11.91 1.04

BP/ LN 11.65 10.50 0.90

RDSA 11.65 10.14 0.87

新日本石油 16.78 13.65 0.81

昭和壳牌石油 16.78 15.50 0.92

中海油 18.77 17.45 0.93

台塑石化 12.18 18.52 1.52

中石化（ H股） 18.77 14.00 0.75

中石油（ H股） 18.77 15.17 0.81

平均 0.95

中石化（ A股） 28.54 22.97 0.80

中石油（ A股） 28.54 33.00 1.15

35资料来源： Bloomberg，海通证券研究所

4. 上市公司分析

36

中国石化（买入，维持）

资源（特别是销售网络资源）优势明显

天然气业务将成为公司发展亮点 成品油价格的推进改善炼油业务盈利状况

具有相对估值优势

中国石油（增持，首次）

资源（特别是油气资源）优势明显 成品油价格的推进改善炼油业务盈利状况

37

谢谢 ! 欢迎交流 !

海通证券研究所石化行业高级分析师 邓 勇电 话： 021-23219404 Email ： dengyong@htsec.com

公司评级买入：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；增持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；中性：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 -15%之间；卖出：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅低于 -15%。 行业评级增持：我们预计未来 6个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－ 5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。

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38

友情提醒中国石化投资者交流安排

12 月 6 日 14 ： 00 － 15 ：50 三楼大宴会厅 Ⅲ中泰化学投资者交流安排

12 月 7 日 13 ： 30 － 14 ：20 五楼瀚洋厅 VIP5