Последствия глобального кризиса для России

Последствия глобального кризиса для России

Саймон Вайн,Директор Управлениядолговых и производных инструментов

Альфа-Банк

Москва, 2008 год

2

Общие положения

Мы наблюдаем ХУДШИЙ сценарий развития кризиса

со времен Великой Депрессии

Сейчас наибольшую ОПАСНОСТЬ представляет ЗАМЕДЛЕНИЕ ТЕМПОВ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА КИТАЯ – одного из основных потребителей сырьевых ресурсов и поставщика инвестиционных ресурсов в мировую экономику.

В случае значительного замедления экономики Китая (ориентировочно – ниже 9%) падение рынков сырьевых ресурсов будет более продолжительным. Кризис может продлиться 5-7 лет

3

Промежуточные итоги: общий взгляд

Сейчас уже можно констатировать, что кризис поразил всю финансовую систему США, включая ее социальную сферу. Подтверждение рецессии в экономике – лишь вопрос времени.

Развитие кризиса происходит на фоне сложной политической ситуации:

США: Европа:

2008 г – год выборов Рост политической напряженности

Период междувластия и политических лозунгов Противостояние Франции и Германии перешло в открытую фазу

Мы ожидаем, что кризисная ситуация сохранится в мировой экономике как минимум 1,0-1,5 года.

В случае, если кризис в США приведет к замедлению темпов роста экономики Китая, выйти из кризиса станет гораздо сложнее – экономика останется под давлением на 5-7 лет.

4

Чего стоит опасаться?(Негативные сценарии развития кризиса)

Умеренно негативный сценарий:Кризис продлится еще 1-1,5 года

Рецессия распространится из США на Европу на фоне продолжающегося роста продовольственных ценЗамедление экономик, как и обесценение доллара приведут к снижению спроса на сырьевые ресурсы (прежде всего, - нефть, металлы)Наиболее серьезные кризисные явления затронут банковский сектор и рынок недвижимости

Влияние кризиса на Россию

Замедление промышленного роста в сочетании с высокой инфляциейРост проблемности – вплоть до банкротства – мелких и средних банковАктивизация процессов слияний и поглощений – прежде всего, пострадают компании, активно использующие заемный капитал

Однако при замедлении темпов роста Китая ниже 9% развитие кризиса пойдет по наиболее тяжелому сценарию:

Проблемы в мировой экономике затянутся на 5-7 лет

5

Потеря глобальной ликвидности – как основной фактор риска

Потери в капитале банков на $200-300 млрд УЖЕ ПРИВЕЛИ к потере кредитных ресурсов в объеме до $2 трлнПри негативном сценарии эта сумма может дстичь $5 трлн

Повышение ставокУкрепление юаня к доллару

КИТАЙ:Проблема роста

инфляции

ЭКСПОРТ ИНФЛЯЦИИ

СНИЖЕНИЕ $$ ПОСТУПЛЕНИЙ

США: включат «печатный станок» для решения проблемы ликвидности

Обесценение доллараРост торгового дефицитаНаращивание инфляции

Развивающиеся страны снижают кредитование США (финансирование их бюджетного дефицита через покупку КО США), тогда как потребность в финансировании возрастает

Ожидаем роста

долгосрочных ставок в США

6

СОДЕРЖАНИЕ

ДВИЖУЩИЕ СИЛЫ ГЛОБАЛЬНОГО КРИЗИСА

Истоки глобального кризиса

История развития кризиса в графиках

Падение рынка акций как симптом рецессии

Влияние кризиса на различные сектора глобального рынка

Снижение рейтингов страховых компаний США способно обрушить муниципальный рынок

Поведение монетарных органов власти Европы и США

В чем просчиталась ФРС?

ПОСЛЕДСТВИЯ ГЛОБАЛЬНОГО КРИЗИСА ДЛЯ РОССИИ

Инвесторы ждут роста ставок

Кредитные спреды в России начали расти

7

ДВИЖУЩИЕ СИЛЫ ГЛОБАЛЬНОГО КРИЗИСА

8

.

Истоки глобального кризиса

Кризис на рынке Subprime(Резкий рост рынка subprime в 2005-2006 гг происходил за счет снижения качества заемщиков. Первые массовые неплатежи начались в начале 2007 г. Эти события затронули лишь узкий сектор облигаций,

обеспеченных кредитами невысокого качества, но способствовали ужесточению требований к заемщикам.)

Рынки сложных структурных продуктов (ABS, CDO*)(Переоценка кредитного качества заемщиков вызвала проблемы оценки качества активов, являющихся объектом секъюритизации. Уход ликвидности с этих рынков сделал невозможным оценку этих активов

на балансах банков и привел к массовым списаниям и убыткам)

Проблемы рынка Private Equity(Активная покупка акций компаний за счет заемных средств вела к снижению их кредитного качества.

Однако внимание на качество заемщика инвесторы стали обращать только после проблем рынка Subprime)

Фондовые и валютные рынки(Процессы переоценки кредитнго качества, понижения рейтингов вызвали снижение аппетита к риску со

стороны инвесторов всего мира, и, как следствие, падение фондовых индексов. В наибольшей мере пострадал банковский сектор. В свою очередь, вывод средств инвесторов из управляющих кмпаний

привел к падению на валютных рынках)

ABS (Asset Backed Securities) – ценные бумаги, обеспеченная поступлениями от кредитов или других активов (потребительских, ипотечных кредитов, автокредитов, и т.п.).

CDO (Collateralized debt obligations) - ценные бумаги высокого кредитного качества, обеспеченные пулом различных активов (в том числе – сочетанием различных ABS)

9

История развития кризиса в графиках

Проблемы Уолл-Стрит и финансовых рынков переросли в проблемы всей американской экономики, поставив ее на путь серьезных социальных потрясений.Падение рынка акций от максимального значения достигло 18,6%.

Динамика S&P500

1260

1310

1360

1410

1460

1510

1560

1610

Первые проблемы рынка Subprime.Падение S&P на 5,9%

Распространение проблем на рынки ABS, CDO, валютные рынки.Падение S&P на 9,4%

Проблемы Private Equity.

Банки переоценивают активы и списывают убытки. Кризис доверия вызывает проблемы на глобальном денежном рынке.Падение S&P на 10,1%

Кризис затронул страховые компании, страхующие облигации (Monolines). Под угрозой муниципальный долговой рынок и рынок бондов в целом. Падение S&P на 13,5%

Меры ФРС по увеличению ликвидности скептически восприняты рынком. В банковской системе - кризис доверия. JP Morgan покупает Bear StearnsПадение S&P на 8.5%

10

Падение рынка акций как симптом рецессии

Период рецессии

Кол-во мес

Max S&P (дата)

Min S&P (дата)

Кол-во мес от max до min

Снижение S&P от max до начала рецессии в %

Снижение S&P в % от начала рецессии до min

Общее снижение S&P в %

Кол-во мес от начала рецессии до Min S&P

06.1948-10.1949 16 15.06.48 13.06.49 12 -- 19,1% 20,6% 13

07.1953-05.1954 10 05.01.53 21.09.53 9 9,1% 5,6% 14,2% 3

04.1957-04.1958 12 02.08.56 21.09.57 13 11,3% 11,3% 21,3% 7

04.1960-02.1961 10 03.08.59 25.10.60 14 8,7% 5,7% 13,9% 7

12.1969-11.1970 11 29.11.68 26.05.70 18 14,0% 25,7% 36,1% 6

11.1973-03.1975 16 11.01.73 04.10.74 21 10,4% 42,1% 48,2% 12

01.1980-07.1980 6 13.02.80 27.03.80 2 -- 9,0% 17,1% 3

07.1981-11.1982 16 28.11.80 12.08.82 21 7,7% 21,1% 27,1% 14

07.1990-03.1991 8 12.06.90 11.10.90 4 1,8% 17,8% 19,3% 4

03.2001-11.2001 8 24.03.00 21.09.01 18 18,7% 22.2% 36.8% 7

В среднем 11 13 10,2% 17,9% 25,5% 8

01.2008 (?)- ??? 09.10.07 10.03.08 (?)

5 8,2% 13,6% 18,6% 3

Снижение фондовых индексов, как правило, начинается до наступления рецессии, а разворот тренда следует в еще сложный для реальной экономики период

Исторически снижение фондового рынка более, чем на 15% практически всегда свидетельствует о наступающей рецессии.

ПАДЕНИЕ ИНДЕКСА S&P ОТ МАКСИМАЛЬНОГО ЗНАЧЕНИЯ ДОСТИГЛО 18,6%

11

Влияние кризиса на различные сектора глобального рынкаРост кредитных спредов европейских

компанийДинамика индекса Itraxx отражает рост CDS (т.е. – кредитных спредов) 50 европейских компаний. Другими словами – рост платы за кредитный риск. Очевидны две волны роста спредов – в июне-августе (первое беспокойство относительно private equity) и с декабря – глобальная переоценка кредитного качества компаний.

Обесценение доллара усилилосьДинамика индекса DXY отражает курс доллара к корзине из 6 валют. Падение доллара усилилось в августе-декабре. Это связано с разными подходами монетарных органов США и Европы к решению экономических проблем:ФРС США агрессвно понижает ключевую процентную ставку, опасаясь экономического спадаЕЦБ, опасаясь инфляции, держит ставку на высоком уровне и не исключает ее повышения в случае необходимости.

Расширение спредов между ставкой Libor и свопами

Исторически разрыв между стоимостью 3-месячного финансирования через Libor и OIS (overnight interest swap) - ценой денег при ежедневном перекредитовании на тот же срок - не превышала 10 б.п. Расширение их спредов свидетельствует о проблемах денежного рынка и проблемах доверия в банковской системе.Если показатель спреда приближается к 100 б.п. – это серьезный повод для вмешательства ЦБ.

100

200

300

400

500

600

мар.0

7

апр.

07

май.0

7

июн.

07

июл.0

7

авг.0

7

сен.

07

окт.0

7

ноя.

07

дек.0

7

янв.

08

фев

.08

мар.0

8

70

75

80

85

мар.0

7

апр.

07

май.0

7

июн.

07

июл.0

7

авг.0

7

сен.

07

окт.0

7

ноя.

07

дек.0

7

янв.

08

фев

.08

мар.0

8

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

мар.0

7

апр.

07

май.0

7

июн.

07

июл.0

7

авг.0

7

сен.

07

окт.0

7

ноя.

07

дек.0

7

янв.

08

фев

.08

мар.0

8

12

Снижение рейтингов страховых компаний США способно обрушить муниципальный рынок

Что такое MONOLINE?Страховые компании – MONOLINE – в США занимаются страхованием финансовых сделок. Их деятельность началась с рынка муниципальных облигаций после Великой Депрессии.Получая страховку от Monoline (компании, имеющей, как правило, рейтинг ААА), Эмитент снижает себе стоимость заимствований за счет более высоког рейтинга облигаций. А инвестор – получает «высоконадежный» инструмент.

Динамика индекса муниципальных облигаций США

Опасность для долговых рынковС конца 2007 г рейтинговые агентства начали рассматривать возможность пересмотра рейтинга компаний-Monoline в сторону понижения.Понижение рейтинга одной Monoline автоматически означает пересмотр рейтингов ВСЕХ застрахованных ей облигаций.Инвесторы, имеющие ограничение на объекты инвестиций по признаку достаточности уровня рейтинга, в случае его понижения вынуждены будут продать весь портфель.Массовые продажи приведут к обвалу котировок, переоценке позиций у тех инвесторов, которые остаются держателями этих облигаций, новым убыткам и списаниям.Таким образом, эта проблема коснется, прежде всего, наиболее консервативных институциональных инвесторов – Пенсионных фондов, страховых компаний, управляющих компаний, различных госфондов.

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

июл.0

7

авг.0

7

сен.

07

окт.0

7

ноя.

07

дек.0

7

янв.

08

фев

.08

мар.0

8

13

Дальнейшие последствия проблем Monolines

Новая опасность, способная ввергнуть рынки в очередной виток кризиса, – проблемы на уровне муниципалитетов США

С сентября рынок муниципальных заимствований в США практически парализован.Штаты ограничены в привлечении новых ресурсов, не могут застраховать новые выпуски, получив высокий уровень кредитного рейтинга. Это существенно снижает инвесторскую базу и повышает стоимость заимствований.

Вскоре многие Штаты столкнутся с проблемой рефинансирования.Для решения этой проблемы необходимо повысить стоимость заимствования

И / ИЛИ

ПОВЫСИТЬ НАЛОГИ

Повышение налогов на региональном уровне идет в разресз с федеральными решениями снизить налогооблагаемую базу.

14

Поведение монетарных органов власти Европы и СШАФРС пытается снизить ставки денежного рынка

Денежные вливания ЕЦБ

ФРС:Неоднократное понижение учетной и ключевой ставок. С августа 2007 г ключевая ставка была понижена на 225 б.п. – до 3,0% годовых. Учетная – на 275 б.п. до 3,5% годовых. Более значительное понижение учетной ставки облегчает доступ банкам к финансированию в ФРС.Денежные интервенции и прямое кредитование банков (август, декабрь-февраль),принятие программы TAF- расширение инструментов РЕПО и увеличение сроков.

ЕЦБ:Предоставление дополнительной ликвидности на рынки в сентябре и декабре, в том числе – в долларах США за счет кредитной линии ФРС. Расширение списка залоговых активов (для предоставления кредитов)

Банк Англии:Выдача Экстра-кредита для спасения Nothern RockПроведение с декабря еженедельных кредитных аукционовГотовность кредитовать под ипотечные ценные бумаги

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

сен.07 окт.07 ноя.07 дек.07 янв.08 фев.08 мар.08

3-месяный Libor Ключевая ставка ФРС

ФРС предпринимает меры по борьбе с кризисом ликвидности

3.8

4.3

4.8

5.3

авг.07 сен.07 окт.07 ноя.07 дек.07 янв.08 фев.08 мар.08

3-месячный Euribor Ключевая ставка ЕЦБ

Первая волна вливаний денежных средств со стороны ЕЦБ

Вторая и более удачная попытка ЕЦБ улучшить ситуацию с ликвидностью

15

Поведение монетарных органов власти Европы и СШАФРС пытается снизить ставки денежного рынка

Денежные вливания ЕЦБ

ФРС:Понижение учетной и ключевой ставок. С августа 2007 г ключевая ставка была понижена на 300 б.п. – до 2,25% годовых. Учетная – на 375 б.п. до 2,5% годовых. Более значительное понижение учетной ставки облегчает доступ банкам к финансированию в ФРС.Денежные интервенции и прямое кредитование банков (август-сентябрь, декабрь-февраль),принятие программы TAF - расширение инструментов РЕПО и увеличение сроков (декабрь 2007 г).Принятие программы TSFL – предоставление КО в РЕПО под залог ипотечных облигаций на 28 дней (март 2008 г))

ЕЦБ:Предоставление дополнительной ликвидности на рынки в сентябре и декабре, в том числе – в долларах США за счет кредитной линии ФРС. Расширение списка залоговых активов (для предоставления кредитов)

Банк Англии:Выдача Экстра-кредита для спасения Nothern RockПроведение с декабря еженедельных кредитных аукционовГотовность кредитовать под ипотечные ценные бумаги3.8

4.3

4.8

5.3

авг.07 сен.07 окт.07 ноя.07 дек.07 янв.08 фев.08 мар.08

3-месячный Euribor Ключевая ставка ЕЦБ

Первая волна вливаний денежных средств со стороны ЕЦБ

Вторая и более удачная попытка ЕЦБ улучшить ситуацию с ликвидностью

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

сен.07 окт.07 ноя.07 дек.07 янв.08 фев.08 мар.08

ФРС борется с кризисом ликвидности:

Программа TAF

Программа TSFL

16

Эффективность действий ФРС

Показатель Значение 15.08.07 Значение 10.03.08 Изменение

Ключевая ставка ФРС 5,25% 3,00% -225 б.п.

Динамика рынков

DJIA 12 846 11 740 -8,6%

S&P500 1 407 1 273 -9,5%

10-летние КО США 4,72% 3,46% -126 б.п.

Динамика кредитных спредов

EMBI+ 222 306 +84 б.п.

5-летний CDS России 86 б.п. 145 б.п. +59 б.п.

5-летний CDS Турции 211 б.п. 274 б.п. +63 б.п.

iTraxx - series 7 353 б.п. 548 б.п. +195 б.п.

Динамика денежного рынка

Спред 3-мес Libor к 3-мес OIS 57 б.п. 75 б.п. +18 б.п.

Ставка 3-мес Libor 5.52% 2.90% -262 б.п.

17

85

95

105

115

125

135

145

-52 -44 -36 -28 -20 -12 -4 4 12 20 28 36 44 52

Индекс

85

95

105

115

125

135

145Индекс

Сентябрь 2007 = 100 Сентябрь 1998 = 100 Октябрь 1987 = 100

Недели

Что дальше?

Динамика ставки ФРС в кризисные периоды Реакция фондового рынка на снижение ставки

Ключевые индикаторы США

6 месяцев до снижения ставки ФРС 6 месяцев после снижения ставки ФРС

1987 1998 2007-2008 1987 1998 2007-2008

Темпы роста реального ВВП, % годовых 3.38 4.18 2.50 4.10 4.45 0.6

Уровень безработицы, % 6.30 4.70 4.50 5.40 4.20 4.80

Ядро индекса цен потребительских расходов, % годовых 3.69 1.21 2.70 4.25 1.31 2.50

Уровень ключевой ставки, % годовых 6.50 5.50 5.25 6.75 4.75 3.00

Значение индекса S&P500, пункты 289.32 1281.66 1400 262.61 1442.21 1273

Доходность 10-летних КО США, % годовых 8.02 5.65 4.55 8.72 5.23 3.42

2.5

3.5

4.5

5.5

6.5

7.5

8.5

-52 -44 -36 -28 -20 -12 -4 4 12 20 28 36 44 52

%

1987 год 2007 год 1998 год

Недели

18

ПОСЛЕДСТВИЯ ГЛОБАЛЬНОГО КРИЗИСА ДЛЯ РОССИИ

19

Страны BRIC

Россия из стран BRIC демонстрирует умеренные темпы роста экономики. При этом, замедление темпов роста фондового рынка в России началось задолго до американского кризиса. Максимальный темп роста индекс РТС продемонстрировал в 2005 г.

Годовые темпы роста ВВП и ключевых фондовых индексов по странам БРИК

0

2

4

6

8

10

12

2005 2006 2007 2008

%

-40

0

40

80

120%

Бразильский индекс Bovespa Российский индекс РТС

Индийский индекс NIFTY Китайский индекс Shanghai

Брази

лия

Россия

Инд

ия

Кита

й

Брази

лия

Брази

лия

Брази

лия

Россия

Россия

Россия

Инд

ия

Инд

ия

Инд

ия

Кита

й

Кита

й

Кита

й

20

23.0

23.5

24.0

24.5

25.0

25.5

26.0

26.5

27.0

янв.07 мар.07 май.07 июл.07 сен.07 ноя.07 янв.08 мар.08

Инвесторы ждут роста ставок

NDF – беспоставочный форвардный контракт. Рассчитывается исходя из текущего валютнго курса и ставок денежного рынка на срок контракта в каждой из валют.

В первом полугодии 2007 г практически одинаковые значения NDF на 1 и на 12 мес отражают ожидания стабильности ставок в США и России.

С началом кризиса постепенно возрастают ожидания их расхождения. Однако в августе-декабре это связано, скорее, с ожиданиями снижения ставки ФРС и, как следствие, на денежном рынке США.

Однако, в 2008 г резко возросли опасения одновременного роста ставок в России в среднесрочной перспективе при сохранении тенденции к снижению со стороны ставок в США.

Динамика NDF на 1 мес и 1 год

Поведение кривой NDF до и во время кризиса

1 мес

1 год

23.0

23.5

24.0

24.5

25.0

25.5

26.0

1W 1M 3M 6M 12M

руб

/$ До кризиса - июль

осень - 1.10.07

месяц назад -5.02.08

19.03.08

Руб/

$

21

Стоимость привлечения на внешних рынках

CDS (credit default swap) - производный продукт на долговой инструмент. Цена CDS (в б.п.) отражает

кредитный спред эмитента.

В августе 2007 г начался рост сразу двух составляющих стоимости заимствования для эмитента: (1) рост суверенной составляющей и (2) расширение спредов между эмитентами с разным кредитным качеством.

До кризиса CDS ВТБ торговался ЧУТЬ НИЖЕ Газпрома (в пределах 7 б.п.). Такая ситуация сохранялась до конца августа, когда уже месяц наблюдался общий рост кредитных спредов.

Лишь с сентября началось расширение спреда между CDS ВТБ и Газпрома, отражая более высокие риски по банковскому сектору.

С момента начала кризиса 5-летний CDS ВТБ возрос в 7 (!!!) раз – до 358 б.п.

СЕЙЧАС CDS НАХОДЯТСЯ НА ИСТОРИЧЕСКИХ МАКСИМУМАХ – ПОСЛЕ 4-МЕСЯЧНОГО

БЕЗОСТАНОВОЧНОГО РОСТА.

Динамика 5-летних CDS российских еврооблигаций

0

100

200

300

400

03.07 05.07 07.07 09.07 11.07 01.08 03.08

Газпром Россия ВТБ

22


Сектор гособлигаций:ОФЗ 46020

Размещение – январь 2007 г:

Доходность 6,89% годовых

Размещение – март 2008 г:

Доходность 7,26% годовых+37 б.п.

Корпоративные облигации 1-го эшелона

АИЖК: Размещение – февраль 2007 г:

Стоимость привлечения – 7,5% годовыхАИЖК: Размещение – январь 2008 г:

Стоимость привлечения – 8,2% годовых+70 б.п.

РСХБ: Размещение – февраль 2007 г:

Стоимость привлечения – 7,34% годовыхРСХБ: Размещение – февраль 2008 г:


23



Макромир: Размещение – июль 2007 г:

Стоимость привлечения – 11,65% годовых

Макромир: Размещение – март 2008 г:

Стоимость привлечения – 14% годовых+235 б.п.

ФК Еврокоммерц: Размещение – июнь 2007 г:


ФК Еврокоммерц: Размещение – март 2007 г:

Стоимость привлечения – 16% годовых+650 б.п.


ТГК-10: Размещение – июнь 2007 г:


ТГК-10: Размещение – февраль 2008 г:


Русфинансбанк: Размещение – 2007 г:

Стоимость привлечения – 7,55-7,74% годовых

Русфинансбанк: Размещение – март 2008 г:

Стоимость привлечения – 10-12% годовых+250-450 б.п.

Московский Кредитный Банк: Размещение – июнь 2007 г:


Московский Кредитный Банк: Размещение – март 2008 г:


+200 б.п.

24

НАША КОМАНДА

Начальник Управления долговых ценных бумаг и деривативов

Саймон Вайн (7 495) 745 7896

Директор по структурным продуктам

Храпченко Людмила (7 495) 780-4736

Директор по финансированию

Олег Артеменко (7 495) 785-7405

Вице-президент по продажам

Игорь Панков (7 495) 786-4892

АНАЛИТИЧЕСКАЯ ПОДДЕРЖКА: Вице-президент по продажам

Владислав Корзан (7 495) 783-5103

Старший аналитик по внутреннему долгу

Леонова Екатерина (7 495) 785-9678

Старший менеджер по международным продажам

Татьяна Мерлич (7 495) 786-4897

Старший кредитный аналитик

Воднев Денис

Вице-президент по торговым операциям

Константин Зайцев (7-495) 785-7408

Аналитик по внешнему долгу

Симоненко Павел (7 495) 783-5029

Вице-президент по торговым операциям

Михаил Грачев (7-495) 785-7404

25

СПАСИБО ЗА ВНИМАНИЕ!

Documents

Последствия глобального кризиса для России