По «волнам» кризиса

Тимофеев Дмитрий, CIIA 16 декабря 2011

Аналитик УК Парма-МенеджментПреподаватель НИУ ВШЭ-Пермь

16 декабря 2011 1

Изменения финансовых рынков

• Р

16 декабря 2011 2

Ортодоксальная теория эффективности :Цены на рынках «включают в себя информацию», изменения происходят из-за новостей, мгновенно отражающихся в цене

Теория неэффективных рынков: Цены на рынках далеки от эффективности. Волатильность - результат сложного взаимодействия инвесторов

Биржевой крах 1929 года случился потому, что рынки предвидели Великую депрессию и 2-ю мировую войну

Цены обвалились под действием внутренних причин рынка и вызвали Великую Депрессию

Банки – причина глубины обвала«Одно из наиболее влиятельных исследований было опубликовано в 1983 гoдy Бернанке, который указывал, что, когда почти половина всех банков США оказалась в начале 1930 x годов в кризисе, то финансовой системе потребовалось долгое время, что бы восстановить свою способность предоставлять кредиты. … это основная причина, по которой продолжала развиваться Beликая депрессия, возвращаясь снова и снова в течение десятилетия, а не закончилась в течение года или двух, как это происходит при обычном спаде … …. крах кредитных каналов во время спада особенно остро сказывается на мелких и средних заемщиках, которые … имеют значительно более ограниченный доступ, нежели крупные заемщики, к ресурсам на рынках акций и облигаций...

16 декабря 2011 3*Райнхарт, Рогофф «На этот раз все иначе»

Системный кризис

1. Рост активов2. Участие банков

через кредитование3. Плохие долги –

кризис

• Под подозрением Китай?

16 декабря 2011 4Источник: International Monetary Fund, FSR, September 2011

Банки = «junk»

16 декабря 2011 5

Отрицательная доходность

16 декабря 2011 6

Реалокация депозитов

16 декабря 2011 7

Кризис 2008 был тоже банковским

16 декабря 2011 8

1. В 2008 году первый мощный реальный шок возник из-за невозможности нормального осуществления торговых сделок (аккредитивы)

«Множественное равновесие» и роль правительства

16 декабря 2011 9Источник: International Monetary Fund, WEO, September 2011

Dexia: рычаг 1 к 104

16 декабря 2011 10

Количество сотрудников 27 тыс. Tangible Common Equity, млрд. € 5Активы (валюта баланса), млрд. € 517Рычаг (активы/tangible common equity) 1 к 104

Tier 1 ratio 1H2011 11.40%Total risk-based capital ratio 13.00%

По данным за 1-е полугодие 2011 года

Или ~1%

За день перед крахом: «Dexia passed EU stress test with 10.4% CT1 in adverse scenario; CEO says today capital ratio is >12%»

“Skin is in the game”

16 декабря 2011 11

По Tier1 банки выглядят устойчиво

«Регуляторный арбитраж» и недостатки регулирования привели к тому, что соотношение «tangible common equity»(TCE) к активам крайне мало.

Это защитная подушка «качественного» капитала очень мала – going concern

Менее «качественный» субординированный и гибридный капитал – gone concern

Название банка Tier 1 % TCE ratio, % CDS 5YCOMMERZBANK 11.9 1.0 341.2DEXIA SA 13.1 1.2 875.0DEUTSCHE BANK-RG 12.3 1.8 228.5CREDIT SUISS-REG 17.2 2.6 166.7BNP PARIBAS 11.4 2.7 316.3SOC GENERALE 10.6 2.7 388.2UBS AG-REG 17.8 2.8 204.1BARCLAYS PLC 13.5 2.8 234.9ROYAL BK SCOTLAN 12.9 4.2 368.2UNICREDIT SPA 9.5 4.3 598.4MORGAN STANLEY 16.1 4.5 424.6HSBC HLDGS PLC 12.1 4.7 181.8JPMORGAN CHASE 12.1 5.6 149.0BANK OF AMERICA 11.2 5.9 405.9STANDARD CHARTER 14.0 6.1 184.3WELLS FARGO & CO 11.2 6.7 146.9CITIGROUP INC 12.9 6.9 275.1GOLDMAN SACHS GP 16.0 7.2 316.2SBERBANK 11.9 11.2 327.0Данные Bloomberg, 16 декабря 2011

Кризис госдолгов Еврозоны• Это результат взаимодействия банков и

суверенных долгов• Если предположить, что у банки не могут потерять,

то возможные дефолты стран Еврозоны не влияли бы на экономику

• Чтобы разорвать порочный круг банки-госдолги нужно либо: – Доказать рынкам, что дефолтов не будет («ограждение») – И (или) показать, что банки продолжат функционировать

(«рекапитализация»)16 декабря 2011 12

Предтеча еврокризиса

16 декабря 2011 13

По http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2011/10/back-to-the-future-revisiting-the-european-crisis.html

Германия в 90-х и 2000-х была неконкурентоспособной ???

• Высокие зарплаты = большая безработица = плохие перспективы инвестирования в стране

• Сбережения превышают инвестиции –> отток капитала (валютный риск исчез в Еврозоне)

• Отток капитала = минус по счету текущих операций = большой чистый экспорт

• Аналогичная схема применима к Японии. Большая норма сбережений + последствия кризиса = бегство капитала

16 декабря 2011 14

Дисбалансы 2000х - ~12 трлн. долл.

16 декабря 2011 15

Сurrent Accout = - Capital Account

(Экспорт – Импорт) + NIRA = - (Частные и государственные «потоки» капитала)

Rank10 top

countries- suppliers

Cumulative Current account

balance 2000-2010, $ bln.

Rank10 top

countries- consumers

Cumulative Current account

balance 2000-2010, $ bln.

1 Japan 3086 1 United States -61992 China 1995 2 Spain -7883 Germany 1411 3 Australia -6084 Russia 685 4 United Kingdom -5425 Saudi Arabia 619 5 Italy -3696 Norway 478 6 Greece -3187 Switzerland 468 7 Brazil -2928 Netherlands 406 8 Turkey -2269 Kuwait 379 9 Portugal -20710 Singapore 297 10 India -205

«Внутренняя девальвация»

16 декабря 2011 16

Германия «заставляла» периферию жить в долг

16 декабря 2011 17

Adjustment • Дефляция (снижение цен и зарплат)

периферии и стабильность цен в сердцевине – Текущий путь, продвигаемый Германией

“austerity measures”

• Инфляция в «сердцевине» Еврозоны– Большая стимулирующая роль ЕЦБ

(падение евро, инфляция больше целевых 2%)– Политическое сопротивление

16 декабря 2011 18

Рецессия в Европе

16 декабря 2011 19

Прогноз

• «Запланированных кризисов не бывает»– Европа предпримет нужные меры, продолжая

«рубить собаке хвост кусками»– В крайнем случае ЕЦБ «напечатает»

• Экономический рост в мире в 2012 будет низким

• Восстановление после кризиса будет не столь V-образным, как раньше, но оптимизм сохраняется

16 декабря 2011 20

Россия – «светлое пятно»

16 декабря 2011 21

Недвижимость (реальные цены)

16 декабря 2011 22

В России будет побеждена инфляция!!!

16 декабря 2011 23

Короткие ставки расти не будут

16 декабря 2011 24

Прогноз по России

• Экономика будет умеренно расти ~4% в ближайшие годы

• Инфляция в России будет падать до ~5% по итогам 2012 и будет оставаться низкой

• Кредитного кризиса не будет. Центробанк не собирается повторять ошибку 2009 года

• Ставки кредита скоро прекратят рост и будут медленно снижаться с инфляцией

16 декабря 2011 25

Прочие слайды

16 декабря 2011 26

Почему цены движутся?

16 декабря 2011 27«The New Finance» Haugen Robert, 2010 4th ed.

Информация

Долги, рост экономики

16 декабря 2011 28

Китай

16 декабря 2011 29

Политика в РФ

16 декабря 2011 30

16 декабря 2011 31

ВВП – М2 в РФ

16 декабря 2011 32

Ставки в РФ : «дно»

16 декабря 2011 33

16 декабря 2011 34

Ставки ЦБ РФ

16 декабря 2011 35

Рефинансирование ЦБ

16 декабря 2011 36

ФРС и госдолг

16 декабря 2011 37

Золото

16 декабря 2011 38

Золото на предыдущем пике в 1980 году

16 декабря 2011 39

Что делала ФРС в кризис

16 декабря 2011 40

Цель ФРС - ставки экономики

16 декабря 2011 41

Политика ЕЦБ

16 декабря 2011 42

Реальный рубль

16 декабря 2011 43

23.45*(1+28.5%)/(1+3.3%)=29.17

Регрессия: при цене Юралз в $111/баррель рубль должен быть на 28.6/доллар

16 декабря 2011 44

Нефть Рубль 160 23.3150 24.1140 25.1130 26.2120 27.3110 28.7100 30.390 32.180 34.370 37.060 40.350 44.640 50.530 59.4

Сентябрь 2011

Регрессия по 2000-м годам, похоже, занижает рубль из-за больших интервенций 2000-2008

16 декабря 2011 45

Нефть Рубль 160 25.0150 25.6140 26.3130 27.0120 27.8110 28.7100 29.790 30.880 32.170 33.760 35.750 38.140 41.330 45.8

Сентябрь 2011

Движение доллара к валютам

16 декабря 2011 46

Не трудно быть оптимистом … … но только очень долгосрочно

16 декабря 2011 47

16 декабря 2011 48

16 декабря 2011 49

16 декабря 2011 50

Прогноз нефти

16 декабря 2011 51

Рост экономики – рост потребления

Оценка эластичности. Краткосрочная и долгосрочная

Оценка маржинальных издержек (кривой предложения)

Прогноз цены во времени

+ межтопливная конкуренция, политика и проч…

Peak oil

16 декабря 2011 52http://www.physics.harvard.edu/~wilson/energypmp/2009-Jackson.ppt

16 декабря 2011 53

16 декабря 2011 54

16 декабря 2011 55

Inventory model (short term)

16 декабря 2011 56