Една пазарна одисея в регулирания сектор

Една пазарна Една пазарна одисея в одисея в

регулирания регулирания сектор сектор

доц. д-р Валентин Ценов, доц. д-р Валентин Ценов, НБУНБУ

АСТЕЛ, 17 април 2013АСТЕЛ, 17 април 2013

АСТЕЛ, 17 април 2013 2доц. д-р В. Ценов, НБУ

Цена на компанияЦена на компания Лесно е да се определи цена на компания, Лесно е да се определи цена на компания,

чиито акции чиито акции се търгуватсе търгуват на фондовия пазар на фондовия пазар (цената на акция x броя на издадените акции = (цената на акция x броя на издадените акции = пазарна капитализация), въпреки че крайната пазарна капитализация), въпреки че крайната цена при наддаване за една листвана цена при наддаване за една листвана (публична) компания обикновено би била по-(публична) компания обикновено би била по-висока от пазарната капитализация преди висока от пазарната капитализация преди обявяването на процедурата обявяването на процедурата

При компании, чиито акции При компании, чиито акции не се търгуватне се търгуват на на фондовия пазар, се използват различни методи фондовия пазар, се използват различни методи за определяне на цената, но по правило тя се за определяне на цената, но по правило тя се определя от факта, че всеки плаща въз основа определя от факта, че всеки плаща въз основа на това, което вижда в компанията като на това, което вижда в компанията като потенциалпотенциал


Малко историяМалко историяБТК БТК ссе учреде учредии като акционерно дружество като акционерно дружество при разделяне на "Български пощи и при разделяне на "Български пощи и далекосъобщения" ЕООД на "Български далекосъобщения" ЕООД на "Български пощи" ЕООД и "Българска пощи" ЕООД и "Българска телекомуникационна компания" ЕАД с ПМС в телекомуникационна компания" ЕАД с ПМС в края на 1992 година края на 1992 година

Първи интерес към БТКПърви интерес към БТК Такъв беше проявен от Американския Такъв беше проявен от Американския

телеком оператор „телеком оператор „Bell AtlanticBell Atlantic” в началото ” в началото на 1993 година. Тогава БТК нямаше лицензия на 1993 година. Тогава БТК нямаше лицензия (Д/0101 от 1. 11.1993 ), нямаше специфично (Д/0101 от 1. 11.1993 ), нямаше специфично регулиране (ЗД, ДВ, бр. 93 от 1998), нямаше регулиране (ЗД, ДВ, бр. 93 от 1998), нямаше ясно изразена секторна политика за ясно изразена секторна политика за приватизация, поради което интереса приватизация, поради което интереса приключи приключи


За приватизацията на За приватизацията на БТКБТК

За приватизацията започна да се работи през За приватизацията започна да се работи през 1995 1995

Тогава БТК Тогава БТК имаше национално мрежово имаше национално мрежово покритие, монополно положение на пазара при покритие, монополно положение на пазара при повечето от предоставяните услуги и повечето от предоставяните услуги и обслужваше 90% от международния трафик на обслужваше 90% от международния трафик на страната страната

БТК като съдружник в дружества с чуждестранно БТК като съдружник в дружества с чуждестранно участие: "Радио-телекомуникационна компания" участие: "Радио-телекомуникационна компания" (Мобиком, (Мобиком, NMTNMT- - 450450MHzMHz) ) ООД с 39%; в БУЛФОН ООД с 39%; в БУЛФОН АД АД (фонокартни апарати) с (фонокартни апарати) с 30%; МОБИКА 30%; МОБИКА (фонокартни апарати) с(фонокартни апарати) с 40% и 8.6% от "Рила 40% и 8.6% от "Рила софтуер" АДсофтуер" АД


Първа оценка за Първа оценка за приватизацияприватизация

През 1995 година, лондонската През 1995 година, лондонската инвестиционна компания „инвестиционна компания „Deutsche Morgan Deutsche Morgan GrenfellGrenfell” (дъщерна на „” (дъщерна на „Deutsche bankDeutsche bank”) ”) направи пазарна оценка на БТКнаправи пазарна оценка на БТК

Използван бе сравнителен подход Използван бе сравнителен подход ((benchmarkingbenchmarking)) нана цените от скорошни цените от скорошни сделки с подобни компании:сделки с подобни компании: SPT TelecomSPT Telecom в Чехия и в Чехия и MatavMatav в Унгария, придобита от в Унгария, придобита от

консорциум на „консорциум на „Deutsche TelecomDeutsche Telecom” и ” и „„AmeritechAmeritech” ”


The Implied Value of The Implied Value of BTCBTC


The Implied Value of The Implied Value of BTCBTC (2)(2)

Цена/Приходи_Цена/Приходи_19941994 = 5,48 = 5,48 (при цена (при цена averageaverage))Цена/ EBITDA_Цена/ EBITDA_1994 1994 = 12,60 = 12,60 (при цена (при цена averageaverage) ) където:където: EBITDA е печалба преди лихви, данъци и амортизация EBITDA е печалба преди лихви, данъци и амортизация


Неуспешна Неуспешна приватизацияприватизация

През юли 1998 - РМС - 51% от БТК да бъдат През юли 1998 - РМС - 51% от БТК да бъдат приватизирани заедно с дела приватизирани заедно с дела в РТК (Мобиком) в РТК (Мобиком)

За купувач се търси За купувач се търси стратегически инвеститорстратегически инвеститор Преговори с консорциум между Преговори с консорциум между два телекомадва телекома

(първи и единствен път)(първи и единствен път) - - холандската холандската KPNKPN и и гръцката ОТЕгръцката ОТЕ

През През юни 1999 - протокол за продажба на 51% от юни 1999 - протокол за продажба на 51% от ББТК ТК в пакет с лиценз за втори в пакет с лиценз за втори GSMGSM оператор оператор

Цената е Цената е ММ$710,$710, от които от които ММ$510 се в брой, а $510 се в брой, а ММ$200 трябваше да бъдат инвестирани през $200 трябваше да бъдат инвестирани през следваките 3 г. следваките 3 г.

Последната офертаПоследната оферта - 2000 г. - - 2000 г. - М$600М$600 за 51%за 51% или: или: Цена/EBITDA_Цена/EBITDA_1999 1999 = 4,7 = 4,7 (1(1$$ = 1,85лева) = 1,85лева)


Приватизационната Приватизационната сделкасделка

ААприл 2002 - нова процедура за приватизация прил 2002 - нова процедура за приватизация на на 65%65%

Трима кандидатаТрима кандидата:: "Вива венчърс холдинг", "Вива венчърс холдинг", дъщерна компания на американския дъщерна компания на американския инвестиционен фонд инвестиционен фонд AdventAdvent, консорциумът "Коч , консорциумът "Коч холдинг - Тюрктелеком" и холдинг - Тюрктелеком" и AIGAIG--CET Capital CET Capital ManagementManagement

Предложения - септември Предложения - септември 20022002 :: „„Вива венчърсВива венчърс”” - - М€М€200 и инвестиции от 200 и инвестиции от М€М€450 450 турският консорциум, за същия пакет - турският консорциум, за същия пакет - М€М€15 по-15 по-

малко малко Февруари 2004 - сделка с „Февруари 2004 - сделка с „Вива венчърс Вива венчърс

холдингхолдинг” ” за продажба на за продажба на 65%65% от капитала на от капитала на БТК за БТК за М€230М€230 (М€354 за 100%)(М€354 за 100%) или:или:

Цена /приход_Цена /приход_2003 2003 = 0,67 = 0,67 Цена/ EBITDA_Цена/ EBITDA_20032003 = 1,55 = 1,55


Приватизация и Приватизация и дивидентидивиденти Споразуменията Споразуменията на БТК на БТК с кредиторите - с кредиторите -

клаузиклаузи:: поддържане на определени финансови поддържане на определени финансови

показателипоказатели;; генериране на средства от генериране на средства от оперативна дейност на определени ниваоперативна дейност на определени нива;; периодично увеличаване на ценпериодично увеличаване на ценитеите, а така също , а така също и и неразпределяне на дивидентинеразпределяне на дивиденти

Въпреки това, през 2003 са изплатени дивиденти Въпреки това, през 2003 са изплатени дивиденти в размер на 49,286, 916 лв., а през 2004 - в размер на 49,286, 916 лв., а през 2004 - 146,687, 261 лв. 146,687, 261 лв.

Новите собственици си взеха 95,34 мил. лв. Новите собственици си взеха 95,34 мил. лв. дивидент само за 2003, независимо през цялата дивидент само за 2003, независимо през цялата 2003 година БТК е 100% държавна 2003 година БТК е 100% държавна

Със сумата на дивидента за 2003 би могла да се Със сумата на дивидента за 2003 би могла да се редуцира ценатаредуцира цената по сделката, при което: по сделката, при което:

Цена/ EBITDA_Цена/ EBITDA_20032003 = 0,96 = 0,96


Сравнение на оценки Сравнение на оценки ((приватизационни сделки по приватизационни сделки по

странистрани))


Продажба на останалите Продажба на останалите акции акции (срещу (срещу компенсаторни компенсаторни

инструментиинструменти)) На 27 януари 2005 - публичен търг на фондовата На 27 януари 2005 - публичен търг на фондовата борса за остатъчния пакет от 34.78% срещу борса за остатъчния пакет от 34.78% срещу компенсаторни инструменти – обобщени компенсаторни инструменти – обобщени резултати: резултати: минималната цена на акция е 212минималната цена на акция е 212 лв. лв. максимлна цена (първи ден – максимлна цена (първи ден – 502 502 лв; втори денлв; втори ден - - 539,61539,61

лв. трети ден - лв. трети ден - 1198.501198.50 лв. последен ден - лв. последен ден - 13201320 лв.) лв.) компенсаторни инструменти – 624 053 232 лв. номинал компенсаторни инструменти – 624 053 232 лв. номинал

Сравнението на оценките за 65% и за пакета (35%):Сравнението на оценките за 65% и за пакета (35%):

(65%)(65%) (35%)(35%)

цена на акция, цена на акция, лв.лв.

9595 330330

Цена/ Цена/ EBITDA_EBITDA_20042004

1,631,63 6,346,34


Втора Втора продажба на БТКпродажба на БТК „„Вива венчърс” като дъщерно на „Адвент” работи Вива венчърс” като дъщерно на „Адвент” работи

с инвеститори, регистрирани в офшорни с инвеститори, регистрирани в офшорни територии територии ТТакъв е „Новатор Телеком България” - в края на 2005 акъв е „Новатор Телеком България” - в края на 2005

получава разрешение (опция) да купи БТК чрез получава разрешение (опция) да купи БТК чрез придобиване на 100% от „Вива Венчърс” придобиване на 100% от „Вива Венчърс”

Зад „Новатор” е Тор Бьорголфсон, който поради Зад „Новатор” е Тор Бьорголфсон, който поради високата пазарна капитализация, търси нов купувачвисоката пазарна капитализация, търси нов купувач

На 3 май 2007 „Новатор“ и „Вива Венчърс“На 3 май 2007 „Новатор“ и „Вива Венчърс“ продават продават на А на АIG IG - - GIGGIG ((чрез Ачрез АIGIG CapitalCapital PartnersPartners IncInc..)) дела от 65 % на „Вива дела от 65 % на „Вива Венчърс Венчърс“ “ вв БТК БТК

На 21 август AIG На 21 август AIG придобива още 25придобива още 25 % от БТК % от БТК и я и я регистрира чрез НЕФ Телеком България, а регистрира чрез НЕФ Телеком България, а ообщата капиталова стойност на сделката е бщата капиталова стойност на сделката е €1,611 €1,611 млрд.млрд. или: или:

Цена/ Цена/ EBITDA_EBITDA_2007 2007 = 7, 67= 7, 67


Трета продажба Трета продажба ((индиректнаиндиректна) )

За да се предпази от банковата криза, през 2008 За да се предпази от банковата криза, през 2008 AIGAIG получава $152 млрд. получава $152 млрд. от американските от американските власти и обявява, че ще продаде голяма част от власти и обявява, че ще продаде голяма част от активите сиактивите си

В края на 2008 китайската В края на 2008 китайската Pacific Century Group Pacific Century Group (чрез (чрез Pine Bridge InvestmentsPine Bridge Investments) купува ) купува инвестиционното звено на инвестиционното звено на AIGAIG, придобило БТК , придобило БТК през 2007през 2007

През март 2010 хонконгският телеком През март 2010 хонконгският телеком PCCWPCCW купува купува Pine BridgePine Bridge, с което , с което индиректноиндиректно се смен се сменяя и и главния мениджмънт на БТК главния мениджмънт на БТК

По това време банките - кредитори на БТК вече По това време банките - кредитори на БТК вече подкрепят евентуална смяна на собствеността подкрепят евентуална смяна на собствеността

Пазарната оценка на БТК за 2010 на борсата е:Пазарната оценка на БТК за 2010 на борсата е:Цена/ EBITDA_Цена/ EBITDA_20102010 = = 1,7941,794


Четвърта продажба – Четвърта продажба – офертиоферти

„„Телиа Сонера” (чрез „Тюрксел”) - Телиа Сонера” (чрез „Тюрксел”) - М€900 за М€900 за 94% 94%

Основен конкурент е „ВТБ Капитъл”, Основен конкурент е „ВТБ Капитъл”, обединяващ руската „Внешторгбанк” обединяващ руската „Внешторгбанк” (ВТБ) (ВТБ) и и Централна Кооперативна БанкаЦентрална Кооперативна Банка (ЦКБ), а с (ЦКБ), а сред ред потенциалните купувачи са още „Ожер потенциалните купувачи са още „Ожер Телеком” и „Памплона Кепитъл Мениджмънт” Телеком” и „Памплона Кепитъл Мениджмънт”

Парадоксалното в случая, е проявеният Парадоксалното в случая, е проявеният интерес от бившия министъринтерес от бившия министър,, продавач на продавач на БТКБТК,, Николай Василев - „Експат Капитал” и на Николай Василев - „Експат Капитал” и на бившия купувач бившия купувач на БТК на БТК Тор Бьорголфсон - Тор Бьорголфсон - „Новатор Телеком” „Новатор Телеком”

Единственият отказал се е „Телеком Аустрия”Единственият отказал се е „Телеком Аустрия”


Четвърта продажбаЧетвърта продажба(преструктуриране на (преструктуриране на

дълговете)дълговете) Краткото описание на дълговете: 2005 – М€285; Краткото описание на дълговете: 2005 – М€285;

2006 - М€350 2006 - М€350 2007 – нов2007 – нови и три заема: три заема:

На 14 ноември 2007 - споразумение за обезпечение по На 14 ноември 2007 - споразумение за обезпечение по новите заеми чрез новите заеми чрез особен залогособен залог върху БТК върху БТК ((дяловете, дяловете, имоти, вземания по сметкиимоти, вземания по сметки и от застрахователии от застрахователи))

Въпреки Въпреки това, това, на 14 април 2008 е взето решение за на 14 април 2008 е взето решение за дивидент от 460 млн. лв. дивидент от 460 млн. лв. за 2007за 2007

Дълговете нарастват и е необходимо Дълговете нарастват и е необходимо преоформяне преоформяне На 2 На 2 септември 2012септември 2012 Върховния съд на Англия и Уелс Върховния съд на Англия и Уелс

одобрява преструктурирането на дълг одобрява преструктурирането на дълг от от €1,7 млрд.€1,7 млрд. ЗаемитеЗаемите на НЕФ (вкл на НЕФ (вкл. . БТК) са намалени до БТК) са намалени до €€588 млрд.588 млрд. ГлавницатаГлавницата само на БТК е намалена до само на БТК е намалена до ММ€€452452 - - срок 5срок 5 г. г.


Четвърта продажба - Четвърта продажба - сделкатасделката

През август През август БТК, компания-майка, старшите БТК, компания-майка, старшите кредитори, кредиторите на групата на БТК, кредитори, кредиторите на групата на БТК, ВТБ и КТБ подписВТБ и КТБ подписват ват споразумение за споразумение за продажба и преструктурирането на групата на продажба и преструктурирането на групата на БТК чрез сложна БТК чрез сложна компромисна схемакомпромисна схема

На 9 На 9 ноемвриноември кредиторите прехвърлиха от кредиторите прехвърлиха от „„НЕФНЕФ”” на 94% от на 94% от БТК БТК на на „„Вива телеком Вива телеком БългарияБългария” - ” - КТБ/ВТБ и на част от кредиторите КТБ/ВТБ и на част от кредиторите (с 16%) на (с 16%) на извън борсов пазаризвън борсов пазар за за ММ€265 €265 и и поемане напоемане на дълг дълг заза ММ€588€588 "Вива телеком България""Вива телеком България" е сам е само физическият о физическият

държател на акциите, а пряк притежател държател на акциите, а пряк притежател ((крайното дружество-майкакрайното дружество-майка) е ) е V Telecom V Telecom Investment Investment Люксембург, което Люксембург, което непряконепряко притежава 100% от Вива Телеком България притежава 100% от Вива Телеком България


ОбобщениеОбобщение на пазарните на пазарните оценкиоценки

Цена/приход Цена/приход ЦенаЦена//EBITDA EBITDA Забел. Забел.

Цена/приходЦена/приход _ _1994 1994 = = 5,485,48

Цена/ EBITDAЦена/ EBITDA__1994 1994 = = 12,612,600

Цена/приходЦена/приход__1991999 9 = = 3,11 3,11

Цена/ EBITDA_1999 = Цена/ EBITDA_1999 = 4,704,70

ЦенаЦена20042004//приходприход__2003=0,672003=0,67

ЦенаЦена_2004_2004/EBITDA/EBITDA__2003 2003 = 1,55= 1,55

(при 65%)(при 65%)

Цена_2004/EBITDA_2003 Цена_2004/EBITDA_2003 = 0,96= 0,96

с с ивидент_2ивидент_2003 003

Цена_2005/EBITDA_2004 Цена_2005/EBITDA_2004 = 6,34= 6,34

(при 35%)(при 35%)

Цена/приходЦена/приход__2002007 7 == 3,253,25

Цена/Цена/ EBITDA_2007 EBITDA_2007 = = 7,677,67

Цена/приходЦена/приход__2020110 0 = = 0,980,98

Цена/ EBITDA_2010 = Цена/ EBITDA_2010 = 1,79 1,79

индиректиндиректно но

Цена/приходЦена/приход__2012 2012 == 0,940,94

Цена/ EBITDA_2012 Цена/ EBITDA_2012 = = 2,322,32

схемасхема

забележка:забележка: за годините, през които няма сделка или е извършена инзвън борсова сделка, за за годините, през които няма сделка или е извършена инзвън борсова сделка, за цена е взета пазарната капитализация цена е взета пазарната капитализация


Цени на акциите на БТК Цени на акциите на БТК 202005-2012 05-2012


Благодаря за вниманието!Благодаря за вниманието!

E-mail: [email protected]: [email protected]

Documents

Една пазарна одисея в регулирания сектор