1

上海国际机场股份有限公司再融资项目建议书

上海国际机场股份有限公司再融资项目建议书

中信证券股份有限公司

2003 年 11 月

2

致：上海国际机场股份有限公司

前言

依托中国最具活力的城市 --- 上海，多年来上海机场取得了骄人的业绩，并呈现出持续、快速的发展势头，显示了良好的发展前景。随着浦东机场二期工程和枢纽港建设工作的启动，上海国际机场股份有限公司又面临一次巨大的发展机遇，我们相信，作为上市公司发展“推进器”的资本市场将为此提供更有力的支持。

中信控股有限公司于 2001 年 10 月经国务院批准成立，旗下集合了中信证券股份有限公司、中信实业银行、中信信托投资公司、信诚人寿保险公司、中信资产管理公司以及香港联交所上市公司中信国际金融控股公司等金融机构，形成了国内最具规模的综合金融服务平台，在为大型企业提供境内外综合性融资服务方面积累了丰富的经验。中信证券作为中信控股有限公司下属核心企业之一，自 1995 年成立起始终秉承荣毅仁先生“诚信稳健、勇于创新”的经营理念，目前已经发展成为国内规模最大、效益最好的证券公司之一，并发起设立了长盛基金管理公司和中信基金管理公司，管理着同盛、同德、同智、同益多家基金。 2003 年 1 月 6 日，中信证券公司成为国内唯一公开发行上市的综合类券商，并被《亚洲货币》评为“ 2002 年度中国最佳证券公司”。

在投资银行领域，自 1997 年以来，中信证券是唯一一家股票承销业务排名连续位居同行业前五位的券商，中信证券目前拥有 9 条发行通道，是拥有发行通道最多的券商。中信证券资产质量优良，近几年净资本额位居同行业前两名，在承销风险日愈加大的今天，可为大型项目承销的顺利实施提供充分保障，也有助于客户市场形象的维护。

我们一直关注着浦东机场二期扩建工程的实施，也理解该项工程对于上海机场建设为亚太地区航空枢纽港及上海市经济发展的重要意义。为集中优势资源提高对大型优秀客户的服务质量，中信证券成立了专门的行业组，在航空产业方面，先后担任了深圳机场配股承销商、国航集团重组和购并财务顾问，并将担任东方航空美元债券的主承销商，积累了较丰富的航空产业资本运作经验。我们期望能够有机会与贵公司合作，发挥我们的专业经验以及中信控股的整体资源优势，为贵公司二期工程融资提供一揽子金融服务。

在前期初步沟通的基础上，我们针对如何发挥上市公司再融资功能进行二期工程建设提交本项目建议书，希望能够与贵公司进一步探讨和完善融资方案，同时也期望能以此为契机，与贵公司建立长期、稳定、深入的合作关系，为贵公司提供持续、优质的金融服务。

3

目录

一、浦东机场二期建设与融资

5

• 机场业扩张面临良好的市场环境

• 浦东机场二期工程需要多渠道融资• 充分利用上市公司融资平台

二、 本次再融资首选品种－－可转债 11

• 政策市场环境有利于可转债发行

• 筹资额比较

• 可转债融资成本较低

• 上海机场财务状况适合可转债发行

• 有利于维持机场集团之控制权

• 发行规模建议－ 30 亿元左右

• 可转债发行前后简要财务分析

三、关于前次可转债的考虑－－加快转股 2

6

• 加快前次可转债转股的理由

• 影响转股速度的决定因素—股价表现

• 加快前次可转债转股的安排建议

4

目录四、如何设计更理想的可转债发行条款 31

• 设计基本原则－考虑利益相关者的利益均衡

• 2003年 1－ 9月发行的可转债主要条款

• 2003年 1－ 9月发行的可转债条款设计特点

• 上海机场本次可转债设计原则建议

• 可转债纯债价值－－投资者关注的重点

• 注重利益相关者的利益均衡－－投资者关注的重点

• 如何设计较高的纯债价值

• 本次可转债实施进度预测

五、选择合适的投资方式 44

• 机场类上市公司资产业务状况

• 收购机场集团跑道资产

• 直接投资建设二期航站楼

• 合资设立项目公司投资建设二期航站楼

• 合资设立项目公司二期投资建设

六、机场业发展动态及建议 52

• 机场业发展动态

• 适时介入国际证券市场

• 引入国际战略投资者

5

一、浦东机场二期建设和融资

6

机场业扩张面临良好的市场环境（一）

　　　 　　　　　　　　近十年世界和中国客、货运量情况

注： 2001 年是民航总局采用国际标准计算货物量的首年（其不包括旅客行李）。倘若此方法用于 2001 年前的过往年度，中国各年的货物总量则会低于上图所示数字。

资料来源：国际民航组织、 2002 年中国民航统计资料、 2002 年中国统计摘要

0

2, 000

4, 000

6, 000

8, 000

10, 000

12, 000

14, 000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

缔约国客运量（十亿客公里） 缔约国货运量（亿吨公里）

中国客运量（千万客公里） 中国货运量（百万吨公里）

近十年来，中国民航客运量和货运量的年复合增长率分别达 14% 以上，是国际民航组织缔约国总体客货运量增长率的三倍，民航客货运运输的高速增长相应带动了对机场服务的需求。有鉴于此，中国在过去十年已经兴建或扩建多个机场，包括北京、上海浦东、广州、深圳、南京、武汉、福州、厦门、昆明和珠海等地的机场。

根据波音公司的预测，全球 03 年航空运输的年均增长率为 6.4% ，在亚洲则为 8.4% ，而中国将达到 10.3%，从而成为全球增长最快的市场

7

机场业扩张面临良好的市场环境（二）

上海经济增长预测

上海经济增长情况分析及预测

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03F

亿元

0%2%4%6%8%10%12%14%16%

GDP(亿元） 增长率（%）

资料来源：上海市 2002 年统计年鉴

中国尤其是上海及周边地区经济的快速增长对于上海机场的未来发展有重大影响。从发展前景看，上海作为全球最具活力的城市之一，凭借先天的地理位置和改革开放政策优势，仍将保持强劲的增长势头，从而为机场服务业提供广阔的发展空间

0

100000

200000

300000

400000

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003F 2004F 2005F

起降架次

0. 00%

5. 00%

10. 00%

15. 00%

20. 00%

25. 00%

运输起降架次 架次增长率

　上海地区飞机起降架次统计

资料来源： www.shanghaiairport.com

8

浦东机场二期工程需要多渠道融资（一）

上海获得 2010 年世博会主办权，预计２０１０年客流量可达到６０００－８０００万人次，现有机场容量将无法满足届时激增的需求。

作为中国经济增长的龙头，上海及周边地区经济持续发展并领先于国内其它地区，从而有力地促进民航运输业的稳步增长，适应形势发展，机场扩建十分必要。

总投资预计超过 100 亿元。

预计第 2 条跑道将于 2004 年建成，最终建成 4条 4E 级跑道。

大型集中式航站楼拟于 2007年投入使用，年吞吐能力可达 7,000万人次。

中国民航总局和上海市政府适应发展，确定了将上海机场建设成为亚太地区枢纽港的远期规划，二期工程建设完成后，从硬件设施方面为上海机场实现该目标奠定良好的基础。

二期扩建工程提速

二期扩建将进一步推动上海机场的发展

建设投资及时间安排

资料来源：《国际金融报》《香港文汇报》

9

浦东机场二期工程需要多渠道融资（二）

涉及飞行区、航站区、供油、航管四大主体工程以及空中交通管制系统等配套的机场建设投资额巨大，而客货流量增长过程虽然稳定但比较缓慢，因此机场建设投资回收周期较长，通过多渠道融资可以形成风险共担、收益共享的机制，缓解政府单一投资的压力。

政府直接可以利用的机场建设资金来源为机场建设费和民航建设基金，其中机场建设费５ 0％由中央集中调控使用， 50％留机场使用。而民航建设基金从 1993年开始向航空公司收取以来，曾下调了两次，“非典”期间还暂停征收。上述资金相对于建设需求来讲仍显薄弱，需要尽量拓宽融资渠道。

市场投资者对于机场类公司认同度高。由于机场属于基础产业，垄断性强，利润稳定，对于市场投资者具有很强的吸引力。

政策鼓励吸纳多元化投资主体，拓宽融资渠道。国家通过出台各种政策，支持其它投资主体的介入，包括民营及外资资本，如浙江民营企业均瑶集团参股武汉机场。

在国家政策支持下，国内已有 6家机场实现境内外发行上市，这些公司通过 IPO 和再融资，为国内机场建设开辟了更高效的融资平台。

机场建设投资额巨大，政府单一投资压力较大，进行投融资体制改革、拓宽融资渠道十分迫切

机场区域垄断的产业特性受到投资者青睐，政府通过出台吸引多元化投资主体的鼓励政策以及支持机场改制上市，拓展了多种融资渠道。

融资的各种方式

浦东机场一期建设融资来源：上海财政、国外政府贷款、国家开发银行贷款、 IPO及可转债

10

充分利用上市公司融资平台

依照“管理一步到位、优质资产逐步注入”的思路，股份公司参与二期建设，可实现与集团公司乃至地方政府之间“输血”和“造血”的良性循环，构筑完善的业务框架，为未来业务整合和对周边机场的管理整合奠定基础并培育新的利润增长点，增强发展后劲，进一步奠定证券市场蓝筹绩优股形象。

公司已具备再融资条件，凭借股份公司良好基本面和绩优蓝筹股形象，持续融资优势明显。

上市公司应积极利用资本市场持续融资功能，增强公司发展后劲

再融资实施条件成熟，建议2003 年底启动再融资计划， 2004 年完成。

IPO 和可转债累计募集资金 30 多亿元，投向浦东机场候机楼等相关资产。募集资金已全部投入，促进了公司业务的持续增长。2002 年度

主营业务收入 主营业务成本

虹桥国际机场 60,694 19,379

浦东国际机场 76,403 39,973

合计 137,097 59,352

2001 年度

虹桥国际机场 64,570 19,579

浦东国际机场 51,083 30,124

合计 115,653 49,703

上海机场净资产收益率指标

扣除非经常性损益前的净资产收益率

扣除非经常性损益后的净资产收益率

2000 年 13.01% 13.00%

2001 年 11.29% 13.87%

2002 年 11.33% 11.21%

2003 年 1-9 月 6.26 % 7.69%

为加快浦东机场二期工程进度，建议公司提前准备再融资申请工作， 2003 年底确定融资品种及方案条款论证，确定各中介及内部工作机构，并于 2004 年尽早刊登年报后开始申报工作，争取当年完成发行。

近三年的平均净资产收益率高于 10% ，历年稳定，符合各种再融资方式对于盈利能力的基本要求。

11

二、再融资首选品种—可转债

12

政策市场环境有利于可转债发行（一）

2

1922

162 126

141927 30

125

0

40

80

120

160

200

2000年 2001年 2002年 2003年1-9月

配股 增发 可转债

2000 2003 1 9年－ 年 至 月再融资筹资额比较（图中数据标记为：亿元）

519431

54 52

172 249

168

88

29 042

132

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2000年 2001年 2002年 2003年1-9月

2001 年以前，配股作为上市公司再融资的传统方式，在再融资市场规模总量中占据了 60% 以上的绝对份额。

2002 年起，配股的份额明显下降，增发和可转债两大再融资方式后来居上，但两者均经历了较复杂的发展历程。

2003 年，可转债受到市场的普遍认同，一改 2002 年可转债发行的窘迫局面，发行市场申购踊跃，二级市场表现良好，同时单个可转债的融资量逐渐放大， 1-9 月发行的12家可转债的融资总额与同期发行的 19家配股和 14家增发的所有融资量总额基本相当。

由于配股募集资金量受流通股本限制，因此大多数大盘绩优公司转而考虑选择可转债或增发作为再融资发行方式。

2000 年以来再融资发行家数比较

2000 年以来再融资发行筹资量比较

13

政策市场环境有利于可债转发行（二）

增发门槛提高

发行价格明显降低、筹资量减小

虽然市场认同度有所提高，但增发有可能无法实现到预计的融资目标上市公司提出增发方案相对谨慎

在市场力量的推动下，增发经历了一个由发展到停顿、再到规范发展的过程。 2002 年，监管层被迫一度暂停上市公司的增发。同年 7 月证监会发布《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》

，增发成为门槛最高的再融资方式，只有为数不多的优质公司才能符合增发条件。按照新的增发政策，目前符合增发条件的上市公司不足 100家。

上证综指由 2001 年的 2200 多点的高点回落到目前的 1400 点以下，股价调整充分，增发价格明显降低，筹资量也相应降低。

目前，由于增发价格相对较低，而增发公司质地较好，投资者投资热情大有提高，尤其是一些机构投资者的积极参与，增发市场逐步出现了超额认购；统计数据显示， 2002 年投资者参与增发获取的收益率高于其他融资方式。总体来说，增发的市场认同度有一定的提高。

由于增发在申购时有一个询价的过程，最终的发行股数和发行价格在发行前均无法事先确定，因此，当市场环境不理想时，有可能无法募集到预计的募集资金量。

在当前证券市场持续低迷的情况下，上市公司提出增发方案相对谨慎。

注：上表中的超额认购倍数是指不低于发行价，且扣除优先认购后有效申购相对应的超额认购倍数

发行日期 计划发行股数（万股）

价格区间（元）

计划募集量（亿元）

实际发行股数（万股）

最终价格（元）

最终募集量（亿元） 超额认购倍数

浦发银行 1.3 30000 8.45-9.94 50.00 30000 8.45 25.35 余额包销 5304万股，占 17.68%

罗顿发展 1.6 2250 6.41-7.54 1.50 2250 6.70 1.51 2.74

韶钢松山 1.22 12000 7.05-8.17 8.00 11160 7.17 8.00 16.09

海虹控股 3.19 4000 12.38-14.57 4.38 3222 13.60 4.38 113.16

鲁抗医药 5.27 4700 6.78-7.98 3.50 4700 7.66 3.60 55.42

新潮实业 6.10 6000 7.18-8.45 6.50 6000 8.37 5.02 58.72

民丰特纸 6.24 1560 14.20-16.71 2.00 1560 16.00 2.50 8.43

华联控股 7.3 9000 5.65-6.65 6.30 9000 6.08 5.47 36.60

九 芝堂 7.24 6500 9.73-11.45 5.10 5100 10.00 5.10 6.25

华立控股 7.30 3500 11.43-13.45 3.63 3275 11.43 3.74 1.00

福耀玻璃 08.6 8151 11.06-13.01 5.80 4835 12.00 5.80 12.26

天坛生物 8.21 2500 10.98-12.92 2.89 2500 11.20 2.80 1.18

厦门建发 9.9 9000 8.93-10.51 14.00 9000 8.93 8.07 6.57

宏源证券 9.29 12000 7.00-8.24 6.30 9000 7.00 6.30 余额包销 2053万股，占 22.82%

2003 年 1 － 9 月已完成增发的上市公司发行情况

14

政策市场环境有利于可转债发行（三）

2002 年 3 月 -2002 年 10 月中旬：可转债推广乍暖还寒 经过 2000 年机场转债和鞍钢转债的试点后， 2002 年 4 月 18日阳光转债成功发行，标志着可转换公司债券作

为上市公司再融资的一种方式进入了正式推广阶段。但是，由于二级市场持续低迷、投资者对转债这一新的融资品种仍觉陌生、可转债条款无法根据市场的变化进行及时调整等原因，可转债的发行和交易旋即趋于冷落，不仅出现了券商余额包销，而且二级市场可转债价格普遍跌破面值。

2002 年 10 月之前，可转债发行困难、交易清淡，转债价格普遍跌破面值

2002 年 10 月下旬开始，监管机构同意通过发审会的上市公司根据市场情况修改发行条款，上市公司纷纷修改条款增加吸引力

2002 年 10 月下旬 -2002 年 12 月：相关政策积极调整 为提高市场认同度，燕京转债发行后，证监会同意包括过会待发的可转债均可在发行前召开股东大会修改发行

条款，过会的可转债修改条款无需重新上会，并鼓励上市公司在不超过 1997 年颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》相关规定的前提下，对条款进行创新。从 2002 年 10 月底起，几乎所有的通过发审会的上市公司均召开股东大会修改条款，以提高发行条款对投资者的吸引力。

阳光转债 万科转债 水运转债 丝绸转 2 燕京转债发行日 4.18 6.13 8.13 9.9 10.16

发行规模（亿） 8.3 15 3.2 8 7

有效申购总量（亿） 115.41 32.08 4.03 5.82 3.27

总体超额认购倍数 13.91倍 2.14倍 1.26倍 包销 2.18亿 包销 3.73亿原股东优先认购（亿） － 4.45 － － 0.03

优先认购之外的超额认购倍数 13.91倍 2.62倍 1.26倍 － －发行日或前一交易日收盘价（元） 11.49 11.43 11.73 8.28 8.75

初始转股价（元） 11.46 12.10 12.09 8.78 10.59

调整转股价原因 两次分红、向下修正 两次分红、 10转增 10 分红、 10转增 9.96017 向下修正 －

调整公告时间2002.8.13

2002.12.242003.7.1

2002.7.132003.5.13

2003.5.162003.10.15

2003.3.8 －

开始转股时间 2003.4.18 2002.12.13 2003.8.13 2003.3.9 2003.10.16

至 9.30转股情况 已转 1.58亿未转 80.95%

已转 7.86亿未转 47.57%

已转 0.11亿未转 96.51%

已转 0.06亿未转 98.99%

－

目前转股价（元） 7.59 5.85 5.86 7.03 10.59

10月 31日股票收盘价（元） 6.32 5.94 5.57 5.03 8.40

10月 31日转债收盘价（元） 100.81 105.40 101.75 96.13 98.87

2002 年 5家可转债的发行上市及转股情况

15

政策市场环境有利于可转债发行（四）

2003 年 1 月 -至今：可转债市场逐渐恢复发展 2003 年 1 月，根据市场情况修改发行条款后推出的第一家可转债新钢钒发行的 16 亿元可转债获得了 1.81 倍的超额

认购倍数； 2 月，民生银行在发行条款并不十分理想、但配合着高比例送配方案，仍取得了 1.14 倍的超额认购倍数，同时，民生转债发行后的二级市场交易十分活跃， 2003 年 5 月 26日，转债收盘价达 136 元，市场对可转债这一品种的价值判断逐步向好。

民生转债之后发行的可转债超额认购倍数平均在 100 倍以上，国电转债优先认购之外的超额认购倍数则高达287 倍，市场对可转债的认同度大大提高。

进入 2003 年，钢钒转债和民生转债发行成功，民生转债上市后的突出表现，给之后发行的可转债起了很好的示范效应，转债市场旋即活跃

钢钒转债 民生转债 雅戈转债 丰原转债 铜都转债 龙电转债 山鹰转债 桂冠转债 国电转债 西钢转债 华西转债 云化转债

发行日 1.22 2.27 4.3 4.24 5.21 6.3 6.16 6.30 7.18 8.11 9.1 9.10

发行规模（亿） 16 40 11.9 5 7.6 8 2.5 8 20 4.9 4 4.1

有效申购总量（亿） 28.78 45.74 1592.74 275.57 751.60 1275.66 216.47 589.98 2591.07 645.52 513.13 463.74

总体超额认购倍数 1.80倍 1.14倍 133.84倍 55.11倍 98.89倍 159.46倍 86.59倍 73.75倍 129.55倍 131.74 128.28倍 113.11倍原股东优先认购（亿） 0.24 － 3.90 1.27 0.88 － 0.10 － 11.02 － 0.43 0.39

优先认购之外的超额认购倍数 1.81倍 1.14倍 198.70倍 73.61倍 111.75倍 159.46倍 90.18倍 73.75倍 287.26倍 131.74倍 143.43倍 124.89倍发行日或前一交易日收盘价（元） 5.84 10.47 10.28 8.34 7.17 7.98 8.20 12.00 10.75 5.02 11.08 8.67

初始转股价（元） 5.80 10.11 9.68 8.13 6.90 7.43 8.41 12.88 10.55 5.34 11.86 9.43

调整转股价原因 分红 分红、送 2股、转增 1

分红 － － 分红 － － － － － －

调整公告时间 2003.6.6 2003.4.8 2003.5.13 － － 2003.7.11 － － － － － －开始转股时间 2003.7.22 2003.8.27 2003.10.8 2003.10.27 2003.11.21 2003.12.3 2003.12.16 2003.12.30 2004.1.18 2004.2.11 2004.3.1 2004.3.10

至 9.30转股情况 已转 0.92亿未转 94.26%

已转 2.17亿未转 94.58%

－ － － － － － － － － －

目前转股价（元） 5.64 7.73 9.48 8.13 6.90 7.33 8.41 12.88 10.55 5.34 11.86 9.43

2003.10.31股票收盘价（元） 6.56 8.43 8.59 6.79 7.54 6.28 6.56 9.50 9.71 4.98 10.45 8.96

2003.10.31转债收盘价（元） 116.48 110.48 104.00 103.11 108.41 105.14 103.56 102.08 106.90 99.13 97.17 101.20

2003 年 1 － 9 月 12家可转债发行上市及转股情况

注：民生转债最高价曾达到 108元，最高的收盘价曾达到 136元。 众多基金、财务公司，甚至社保基金、 QFII参与了转债的申购。花旗在 2003年 8月 19 日已持有 21.7% 的山鹰转债。

16

筹资额比较

配股：

15 － 20 亿元

增发：

筹资上限约 56亿元

可转债：

筹资上限约 45亿元

根据规定，增发募集资金量不得超过发行前一年经审计的净资产。

根据贵公司已公布的 2003 年第三季度报告，预计 2003 年度可实现净利润 4.84 亿元，另假设

在 2003 年第四季度约有 8000万元机场转债转为股份， 2003 年每 10 股派发现金股利 2 元，

则预计 2003 年末上海机场净资产约为 56 亿元，增发筹资上限约为 56亿元。

根据规定，除非机场集团以现金全额认购，按目前规定配股比例不超过 30％；

配股基数按照 2002 年底股本总额计算，可配售的流通股基数为 5.13 亿股；

假设：公司 2004 年业绩持续稳定增长，证券市场逐渐恢复活跃，若公司配股价为 10 元 -13

元，

则预计可筹资 15 － 20 亿元。

根据规定，“上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的 40

％；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的 80％”，但须符合

”可转换公司债券发行后，资产负债率不高于 70％“的要求。

根据上述假设，则本次可转债筹资上限约为 45亿元。

17

可转债融资成本较低（一）

银行借款成本＝ [ 年利息 ×(1- 所得税税率 )]/[ 筹资额 ×(1- 筹资费率 )] 。 银行借款筹资费率可以忽略不计，目前 5 年期银行贷款利率为 5.58% ，公司所得税税率为 15％，则 银行借款成本＝ 4.7%

注：上述贷款利率未考虑银行可能给予的利率折扣

企业债券成本＝ [ 年利息 ×(1- 所得税税率 )]/[ 筹资额 ×(1- 筹资费率 )] 。 目前 5 年期企业债券的票面利率约为 4％，筹资费率一般为 1.5% 左右，公司所得税税率为 15％，则 企业债券成本＝ 3.5%

考虑到机场公司经营的特点，为简化起见，假定公司股利分配政策为固定股利分配。根据固定股利模型，股票资本成本＝ D/P [D －每股派息 P －股票发行价格 ]

2000 年－ 2002 年上海机场每股派现分配 0.29 元、 0.15 元、 0.20 元，按照目前市场利率水平，我们假定本次发行价格为 10 元，上海机场每年每股分配现金股利 0.2 元，则股票资本成本为 2.0%；为保证持续融资能力，假定公司每年净资产收益率为 6％，实现的净利润扣除 15％的法定公积金后全部用于股东分配，则股票融资成本＝ 6％ ×0.85＝ 5.1% 。则股权融资成本范围为 2.0% － 5.1% 。

股票发行时公司还须支付发行费用，发行费用主要为承销佣金，一般为承销金额的 1.5% － 3.0% ，由于发行规模较大，取下限 1.5% 。

提示

银行借款成本 约 4.7%

企业债券成本 约 3.5%

股权融资成本2.0% － 5.1%

[ 发行费用：筹资金额的 1.5%

]

本建议书所述资本成本均指税后资本成本，债券利息及银行借款利息为所得税前列支，故具有“税盾”效应，而股息为税后利润分配，故不具有“税盾”效应。

18

可转债融资成本较低（二）

融资方式15

（亿元）20

（亿元）25

（亿元）30

（亿元）35

（亿元）40

（亿元）

银行贷款 7050 9400 11750 14100 16450 18800

企业债券 5250 7000 8750 10500 12250 14000

股权融资[ 发行费用 ]

3000-7650

2250

4000-10200

3000

5000-12750

3750

6000-15300

4500

7000-17850

5250

8000-20400

6000

可转债 1800-7650 2400-10200 3000-12750 3600-15300 4200-17850 4800-20400

不同筹资规模下的融资成本比较单位：万元

可转债兼有债性及股性，根据转股程度及时间的不同，筹资成本范围较大，公司具有较大的调整空间

可转债融资成本1.2%-5.1%

可转债融资成本应为债券成本和股票成本的加权值，及在存续期内转股的部分和到期还本付息

（或赎回）部分的成本的加权计算。假定本次可转债票面利率 1.4% ，融资费率为 1.5% ，根据

下列两种极端情形，计算出可转债融资成本范围为 1.2% － 5.1% 。

在转股期内无转股

在转股期开始即全部转股完毕

19

上海机场财务状况适合发行可转债（一）

国内机场上市公司资产负债率指标

2003 年 9 月 30日 2002 年 12 月 31日

上海机场 14.7 ％ 20.6%

白云机场 9.6% 22.7%

深圳机场 9.1% 8.3%

厦门机场 3.2% 10.3%

上海机场经营性现金流量指标

经营活动产生的现金流量净额（万元）

每股经营活动产生的现金流量净额（元 / 股）

2000 年 74,146 0.54

2001 年 86,162 0.61

2002 年 100,151 0.71

2003 年 1-9 月 56,834 0.40

中国证监会政策鼓励发行可转债之情形

－资产负债率较低

－经营性现金流量充沛

资料来源：各上市公司定期报告

资料来源：上海机场定期报告

20

上海机场财务状况适合发行可转债（二）

上海机场成长性有关指标

2003 年 1 － 9

月2002 年 2001 年 2000 年

主营业务收入增长率 (%) 23.0 18.5 33.3 15.9

主营业务利润增长率 (%) -15.1 17.7 18.0 -14.1

营业利润增长率 (%) -24.0 16.7 7.0 -15.4

净利润增长率 (%) -25.8 6.9 3.9 -8.2

上海机场主营业务相关指标

2003 年 1 － 6

月2002 年 2001 年 2000 年

主营业务利润 (万元 ) 56,361 72,590 61,641 51,131

其他业务利润 (万元 ) - 12,077 11,982 14,612

主营业务利润 所占比重(%)

100% 85.6% 84.7% 78.5%

注：根据财政部有关规定，上海机场从 2003 年 1 月 1日起开始执行《民航企业会计核算办法》，根据该办法，上海机场将原先纳入其他业务利润核算的广告、商品销售、场地租赁、代理及餐饮等业务的收入和成本调整为主营业务收入和成本科目核算。

资料来源：上海机场定期报告

资料来源：上海机场定期报告

中国证监会政策鼓励发行可转债之情形

－成长性较好

－主营业务突出

21

有利于维持机场集团之控制权

上海机场要发展成为亚太地区枢纽空港，除了加快浦东二期建设，提升机场硬件水平外，一条重要

途径是通过引进海外战略投资者以提升公司治理水平和管理水平。因此，在确保机场集团对上海机

场的控股权的同时，也要考虑为可能引进的海外战略投资者预留一定的股权空间。

机场集团需要保证对上海机场控股权

股权融资会迅速稀释机场集团持股比例 , 而可转债则可延迟、减缓股权稀释程度并可延迟摊薄每股收益

机场集团可以适当考虑认购本次发行之部分可转债

假定：本次募集资金 30 亿元；在转股期内无股权性融资行为。则：

上海机场目前股价为 11 元左右，假定增发 /配股价格为 10 元，则本次发行后机场集团持股

比例降至 50.4% 。

假定溢价比例为 5％，则转股价格为 11 元，由于存在 5 年的转股期，则 5 年后机场集团持股

比例降至 51.2% 。

机场集团认购的可转债可以上市流通

有利于维持机场集团之控股权

22

本次可转债发行规模建议－ 30 亿元左右（一）

可转债是贵公司目前最佳的融资方式

市场认可

证监会政策支持

募集资金量较大，融资效率较高

有利于保证机场集团对股份公司的控股权

公司财务指标更适合发行可转债

本次发行规模测算之

－主要考虑因素

－主要假设前提

确保再融资资格，即发行后净资产收益率不低于 6％全部转股完成后，集团公司持股比例不低于 51％适当的资产负债率水平

净利润假定根据公司 2003 年第三季度相关数据，预计公司 2003 年实现净利润 4.84 亿元 ; 排除 2003 年“非典”因素，结合公司往年净利润增长情况，假设公司净利润自 2004 年起每年增长 3％ （取近三年净利润同比增长率的平均值）， 2004

年公司净利润 较 2002 年增长 6％；忽略计算公司每年的转债利息支出，忽略本次转债的发行费用；不考虑投资项目新增效益。

股本假定假设 2000 年机场转债到 2003 年第四季度约新增 8000万元转债转股，至 2004 年第三季度末完全转股（ 2004 年约新增 5.5 亿元转债转股，增加股份 5500万股）；假设本次转债将于 2004 年年底完成发行，在 2005 年底进入转股期，故 2005 年未有因转股而增加的股份； 2006 － 2009 年四年间等比例转股，每年转股比例均为本次发行量的 25% 。

分配政策公司 2003 年－ 2009 年每年均按每 10 股派 2 元的比例派发现金红利。

23

本次可转债发行规模建议－ 30 亿元左右（二）

转股价为 12 元时，可转债发行规模不超过 35亿元，则可保证机场集团的绝对控制权

转股价为 12 元时，可转债发行规模不超过 30亿元，则可保证上海机场再融资资格

机场集团持股比例 20亿元 25亿元 30亿元 35亿元 40亿元 45亿元

2004E 60.6% 60.6% 60.6% 60.6% 60.6% 60.6%

2005E 60.6 % 60.6 % 60.6 % 60.6 % 60.6 % 60.6 %

2006E 58.9% 58.6% 58.2% 57.8% 57.4% 57.0%

2007E 57.4% 56.6% 55.9% 55.2% 54.5% 53.8%

2008E 55.9% 54.8% 53.8% 52.8% 51.9% 50.9%

2009E 54.4% 53.2% 51.9% 50.6% 49.5% 48.4%

不同筹资额对机场集团持股的影响

净资产收益率 20亿元 25亿元 30亿元 35亿元 40亿元 45亿元

2004E 9.85 9.85 9.85 9.85 9.85 9.85

2005E 9.60 9.60 9.60 9.60 9.60 9.60

2006E 8.77 8.64 8.51 8.38 8.25 8.13

2007E 7.67 7.38 7.68 6.85 6.61 6.39

2008E 6.54 6.13 7.04 5.45 5.16 4.91

2009E 5.53 5.06 6.51 4.34 4.05 3.79

不同筹资额对上海机场净资产收益率水平的影响

24

本次可转债发行规模建议－ 30 亿元左右（三）

如转股价低于 12 元，为保证机场集团的控制权，本次可转债发行规模应不超过 3

0亿元 集团持股比例 (%) 20亿元 25亿元 30亿元 35亿元 40亿元 45亿元

9 元 52.7 51.1 49.5 48.0 46.6 45.3

10 元 53.4 51.9 50.6 49.0 47.7 46.5

11 元 54.0 52.6 51.3 49.9 48.7 47.5

12 元 54.4 53.2 51.9 50.6 49.5 48.4

不同筹资额及转股价格下，本次发行之可转债至 2009 年全部转股

完成后机场集团持股比例

发行规模建议： 3

0亿元左右根据上述测算，从控制权影响、持续融资能力及稳健的财务安排等角度考虑，中信证券建议本次转债发行规模在 30 亿左右为宜。

25

可转债发行前后的简要财务预测

转债方案本次发行规模 30 亿元；转股价格 12 元。

其他其他假设前提同前“可转债规模测算部分”。

基本假设前提

2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E

当年净利润（亿元） 4.84 6.42 6.61 6.81 7.02 7.23 7.44

期初净资产（亿元） 53.48 56.26 65.21 68.85 80.06 91.36 102.74

总股本（亿股） 14.30 14.85 14.85 15.475 16.10 16.725 17.35

2000 年转债转股金额（亿元） 0.80 5.50 － － － － －

2004 年转债转股金额（亿元） － － 0 7.50 7.50 7.50 7.50

现金股利分配额（亿元） (2.86) (2.97) (2.97) (3.10) (3.22) (3.35) (3.47)

期末净资产（亿元） 56.26 65.21 68.85 80.06 91.36 102.74 114.21

净资产收益率 8.60% 9.85% 9.60% 8.51% 7.68% 7.04% 6.51%

每股收益（元） 0.34 0.43 0.45 0.44 0.44 0.43 0.43

26

三、关于前次可转债的考虑－－加快转股

27

加快前次可转债转股的理由

尽管前次可转债转股后会摊薄公司的利润，但基于如下理由，我们仍建议公司考虑加快转股速度： 有利于本次可转债再融资的申报实施。目前万科 A继 2002 年发行可转债后再次提出发行可转债的申请。

证监会目前未对此类情形给予具体明确的意见，但表示将会在审核过程中考虑适当控制节奏。在政策趋势不明朗的情况下，尽可能促进前次转债转股的顺利实施将有助于本次再融资申请的顺利获批。

缓解到期偿债压力，保证投资需要。截至 2003 年 9 月 30日，尚有 6.28 亿元 2000 年可转债未转股，若因市场等因素投资者未转股，则公司面临较大的偿债压力，并增加了财务费用，直接现金流出还可能会影响到公司投资项目的统筹安排。

树立良好的市场形象。作为第一家试点可转债的公司，转股成功有助于树立公司良好市场形象，增强投资者对公司未来发展前景的信心，从而为公司持续资本运作提供基础。

基于再融资审批、财务状况及市场形象等方面考虑，应积极促进前次可转债的顺利转股

上海机场转债期限从 2000 年 2 月 25日至 2005 年 2 月 24日，转换期自 2000 年 8 月 25日开始，目前转股期尚余 16 个月，尚未转股的金额为 62,833万元，占可转债发行总额的 46.54% 。

根据前次转债募集说明书约定：持有人有权在 2004 年 8 月 25 �日（“回售日”）向本公司回售其持有的全部或部分机场转债，每张机场转债的回售价格为面值的 107.18％。

公司前次可转债未转股余额比例较高，可能面临较大的回售压力

28

影响可转债转股速度的决定因素—股价表现（一）

转股比例高低与发行时间长短直接相关，但两者相关性较弱。

转股起始期

发行规模（亿元）

期限（年）

已经过的转股期（月）

股价高于转股价天数

股价低于转股价天数

股价高于转股价的天数占总天数的比例（%）

转股金额（万元）

转股比例（ %）

机场转债 2000.8 13.5 5 37 312 442 41.4 72167 53.5

鞍钢转债 2000.9 15 5 36 285 0 100.0 149318 99.5

阳光转债 2003.4 8.3 3 5 47 74 38.8 15815 19.1

万科转债 2002.12 15 5 9 125 79 61.3 78638 52.4

水运转债 2003.8 3.2 5 1 26 22 54.2 1117 3.5

丝绸转 2 2003.3 8 5 6 1 150 0.7 809 10.1

钢钒转债 2003.7 16 5 2 63 0 100.0 9183 5.7

民生转债 2003.8 40 5 1 38 0 100.0 21697 5.4

截至 2003 年 9 月 30日已处于转股期的上市公司可转债转股情况统计

*鞍钢转债在 2001 年 11 月 26日因未转换金额低于 3000万元而停止交易。故统计期间为 2000 年 9 月 14日至 2001 年 11 月26日。

可转债试点阶段的鞍钢转债在转股期内股价始终高于转股价，转股速度较快。 机场转股由于股价平稳，因此转股速度也相应较为平稳。 万科转债虽然进入转股期的时间较短，但由于大部分时间股价处于转股价之上，因此转股比例相对较高。 由于股价持续低于转股价，阳光转债和丝绸转 2 的转股价格曾根据向下修正条款进行了修正。阳光转债在转股期内修正了转股

价后刺激了转股，但由于之后股价仍低于修正后的转股价，因此并未促进快速转股；丝绸转 2 在未进入转股期时即对转股价进行了向下修正，修正后股价仍大大低于转股价，因此几乎没有转债持有人申请转股。

2003 年下半年开始转股的水运转债、钢钒转债和民生转债转股比例接近，且与股价的良好表现密切相关。

在转股期等基本条件等同的情况下，公司股价表现与转股比例具有高度正相关性。

截至 2003 年 9 月已处于转股期的可转债转股情况分析

29

影响可转债转股速度的决定因素—股价表现（二）

截止 9月 30日，上海机场可转债转股主要分为三个阶段： 第一阶段： 2000.8.25-2001.6.29，股价高于转股价，可转债转股比较密集，期间累计实现转股 6244.83 万股，占全部

可转债比例达到 46.04%； 第二阶段： 2001.7.2-2003.3.31 ，受国有股减持负面影响，股票价格大幅回落，基本上徘徊于转股价之下，期间累计实

现转股19.03 万股，比例仅为 0.14%； 第三阶段： 2003.3.31-9.30 ，随着基金倡导的价值投资理念被市场认可，公司股价回暖，基本维持在10元以上，期间转

股数量回升，累计实现转股 952.81万股，占比例为7.06% 。

0123456789101112

Sep-00

Dem-00

Mar-01

J un-01

Sep-01

Dem-01

Mar-02

J un-02

Sep-02

Dem-02

Mar-03

J un-03

Sep-03

0

10

20

30

40

50

60

70

80

转股价股价转股数

上海机场股价高于转股价时，转股数量明显增加，但转股节奏可能因为其它因素影响而有所差异

百万股

上海机场股价表现与转股情况实证分析

元

资料来源：上海机场定期报告

30

加快前次可转债转股的安排建议

目前股价虽然高于转股价，但考虑到可转债与股价同步上涨时造成持有人交易成本和持仓成本较高的因素，股价应保证能够持续一定时间高于转股价。

根据募集说明书约定，董事会在妥善考虑新老股东并确保与证券监管部门充分沟通的前提下，善意行使转股价格修正权，促进转股。

充分利用赎回条款，促进可转债持有人转股。 由于公司没有规定分配现金红利时，必须调整转股价格，因此可以适当通过现金分红方式，促进转股。 公司基本面素质向好是股价能够持续上扬的根本因素，尤其在价值投资理念逐步盛行的今天，更要重视

公司股票内在价值的挖掘。公司可通过组织宣传推介等方式，加强与投资者的沟通。

截止 9 月 30日，前 10名可转债持有人全部为基金，合计持有可转债余额 62.5% ，除机场集团外前 10

名股东合计持有的流通股股数占流通股的 17.7% ，其中部分基金同时持有公司可转债和基金。 不同的基金持有人的投资偏好均有所不同，其下一步可能采取的操作策略对转股的成功尤其是转股节奏

的把握十分重要，因此应加强与基金持有人的沟通，减少信息不对称有可能造成的负面影响。

由于机构投资者对市场的主导作用越来越强，因此应重视持仓量较大的机构投资者的看法

根据监管政策以及二级市场环境情况，采取适当的措施促进转股

31

四、如何设计更理想的可转债发行条款

32

设计基本原则－考虑利益相关者的利益均衡

平衡区域

老股东

发行人

可转债投资者

设计可转债条款时，应充分考虑发行人、老股东及可转债投资者利益相关者各自的利益，从纯债价值及溢价比例等方面寻求各方均可接受的方案

不同的市场环境，需要对纯债价值及溢价比例进行综合平衡

33

2003 年 1 － 9 月发行的可转债主要条款（一）

钢钒转债（ 125629） 民生转债（ 100016） 雅戈转债（ 100177）

发行量 16亿人民币 40亿人民币 11.9亿人民币

发行方式 向原股东优先配售，余额部分向网下机构投资者和通过交易所网上定价发行 10%向网上投资者公开发行， 90%向网下机构投资者发行 向原股东优先配售，余额部分向网下机构投资者和通过交易所网

上定价发行期限 5年 5年 3年

转股起始期 发行后半年 发行后半年 发行后半年

溢价比例 0.2% 1% 0.1%

利率 五年分别为 1.5%、 1.8%、 2.1%、 2.4%、 2.7% 每年 1.5% 三年分别为 1%、 1.8%、 2.5%

利率支付方式 每年支付一次 每年支付一次 每年支付一次

转股价格的调整 送红股、转增股本、增发新股、配股或派息时均相应调整转股价格

送红股、转增股本、增发新股、配股或派息时均相应调整转股价格

送红股、转增股本、增发新股、配股或派息时均相应调整转股价格

向下修正条款

（必须向下修正）：转股期内，当公司股票连续 30个交易日内有 20个交易日收盘价不高于当期转股价的 90%时，董事会必须在出现上述情况后 5个交易日内向下修正转股价格，修正幅度不低于当期转股价的 10%

当公司股票连续 30个交易日内有 20个交易日收盘价低于当期转股价的 80%时，董事会有权在不超过 20%的范围内向下修正转股价格，董事会该权利的行使在 12个月内不得超过一次

转股期内，当公司股票连续 5个交易日的收盘价的算术平均值低于当期转股价的 95%时，董事会有权向下修正转股价格，修正后的转股价不低于该董事会召开前 5个交易日公司股票收盘价的算术平均值

赎回条款转股期内，如公司股票连续 40个交易日中至少 30个交易日的收盘价不低于该 30个交易日内生效转股价格的130%，公司可按面值的 105%（含当年利息）赎回

转债发行一年后，如公司股票连续 20个交易日收盘价高于当期转股价的 130%，公司有权按面值的 102%（含当年利息）赎回

转股期内，如公司股票连续 30个交易日中的收盘价高于当期转股价的 130%，公司有权按面值的 105%（含当年利息）赎回

回售条款（无条件回售：）转债第五年，持有人可按面值的 103%（含当年利息）向发行人回售

转债第五年，如公司股票连续 20个交易日收盘价低于当期转股价的 70%，转债持有人有权按面值的 106%（含当年利息）向发行人回售

转股期内，如公司股票连续 15个交易日收盘价低于当期转股价的 85%，转债持有人有权按面值的 107%（含当年利息）向发行人回售

附加回售价格(改变项目用途 )

面值的 103%（含当年利息） 五年分别为面值的 102%、 103%、 104%、 105%、 106%（均含当年利息） 面值的 105%（含当年利息）

原股东配售安排 原股东有权优先认购，数量为持有的股份数乘以 1.5元，再按 1000元 1手取整 － 原股东有权优先认购，数量为持有的股份数乘以 2元，再按 1000

元 1手取整

补偿利率发行人在转债到期后 5个交易日内支付。补偿利息＝持有人持有的到期转债票面总金额 ×2.7%×5－转债持有人在转债存续期内已获得的利息之和

－发行人在转债到期后 5个交易日内支付。补偿利息＝持有人持有的到期转债票面总金额 ×2.5%×3－转债持有人持有的到期转债三年内已支付利息之和

其他有利于发行的措施 － 发行前推出 2002年年度的董事会分配预案：每 10股派 0.6

元，每 10股送 2股、转增 1股

34

2003 年 1 － 9 月发行的可转债主要条款（二）

－

丰原转债（ 125930） 铜都转债（ 125630） 龙电转债（ 100726）

发行量 5亿人民币 7.6亿人民币 8亿人民币

发行方式 向原股东优先配售，余额部分向网下机构投资者和通过交易所网上定价发行

向原股东优先配售，余额部分向网下机构投资者和通过交易所网上定价发行 3亿元向网上投资者公开发行， 5亿元向网下机构投资者发行

期限 5年 5年 5年转股起始期 发行后半年 发行后半年 发行后半年溢价比例 0.1% 0.1% 3%

利率 五年分别为1.8%、 2.0%、 2.2%、 2.4%、 2.5%

每年 1.2% 每年 1.5%

利率支付方式 每年支付一次 每年支付一次 每年支付一次

转股价格的调整 送红股、转增股本、增发新股、配股或派息时均相应调整转股价格

送红股、转增股本、增发新股、配股或派息时均相应调整转股价格 送红股、转增股本、增发新股、配股或派息时均相应调整转股价格

向下修正条款

存续期内，当公司股票连续 30个交易日内有 20个交易日收盘价低于生效转股价的 85%时，董事会有权以不超过 30%的幅度内向下修正转股价格，董事会该权利的行使在 12个月内不得超过一次

当公司股票连续 20个交易日不高于当期转股价的80%时，董事会有权在不超过 20%的范围内向下修正转股价格，董事会该权利的行使在 12个月内不得超过一次

存续期内，当公司股票连续 30个交易日内有 20个交易日收盘价不高于当日生效转股价的 80%时，董事会有权在不超过 20%的范围内向下修正转股价格，董事会该权利的行使在 12个月内不得超过一次。（时点向下修正：）发行起满半年、 1 年半、 2 年半之日，如该日前 30 个交易日公司股票收盘价的算术平均值与 1.03 的乘积低于当日生效转股价格的 98% ，则该乘积自动成为修正后的转股价格

赎回条款转股期内，如公司股票连续 40个交易日中有 30个交易日的收盘价高于生效转股价的 130%，公司可按面值的 105%（含当年利息）赎回

转债发行一年后，如公司股票连续 20个交易日收盘价高于当期转股价的 130%，公司有权赎回转债，可赎回的四年赎回价分别为面值的103% 、 102.4%、 101.8%、 101.2%（均含当年利息）

转债发行两年后，如公司股票在连续 40个交易日中至少 30个交易日的收盘价不低于该 30个交易日内生效转股价的 150%时，公司有权按面值的 105%赎回（时点赎回：）发行后满四年之日的前 3 个交易日，公司有权按面值的 107.36% （含第四年利息）赎回

回售条款

转股期开始至转债到期前一个月，如公司股票连续 30个交易日的收盘价低于生效转股价的 70%，转债持有人有权按面值的 108%（含当年利息）向发行人回售；（无条件回售）到期前一个月的前 5个交易日，持有人有权按面值的 108%（含当年利息）向发行人回售

存续期内，如果公司股票连续 20个交易日收盘价不高于当期转股价的 70%，转债持有人有权向发行人回售，五年的回售价分别为面值的 101.2% 、 103%、 104%、105%、 106%（均含当年利息）

转债发行两年后，如公司股票在连续 40个交易日中至少 30个交易日的收盘价不高于当日生效转股价的 70%时，持有人有权向公司回售，此三年的回售价格分别为 106%、 107%、 108%（均含当年利息）（时点回售：）发行后满三年之日的前 3 个交易日，持有人有权按面值的 105.52% （含第三年利息）向公司回售

附加回售价格(改变项目用途 )

面值的 108%（含当年利息） 五年分别为面值的 101.2% 、 103%、 104%、 105%、106%（均含当年利息） 面值的 106%（含当年利息）

原股东配售安排 原股东有权优先认购，数量为持有的股份数乘以2元，再按 1000元 1手取整

原股东有权优先认购，数量为持有的股份数乘以 2元，再按 1000元 1手取整 －

补偿利率 －发行人在转债到期后 5个交易日内支付。补偿利息＝持有人持有的到期转债票面总金额 ×2.78%×5－转债持有人持有的到期转债 5年内已支付利息之和

－

其他有利于发行的措施 － － －

35

2003 年 1 － 9 月发行的可转债主要条款（三）

山鹰转债（ 100567） 桂冠转债（ 100236） 国电转债（ 100795）

发行量 2.5亿人民币 8亿人民币 20亿人民币

发行方式 上网定价发行，原股东有优先配售权 30%向网上投资者公开发行， 70%向网下机构投资者发行

向原股东优先配售，余额部分向网下机构投资者和通过交易所网上定价发行

期限 5年 5年 5年转股起始期 发行后半年 发行后半年 发行后半年溢价比例 0.1% 3% 3%

利率 五年分别为 1.5%、 1.8%、 2.0%、 2.2%、 2.5%，并随人民银行一年期存款利率上调幅度向上调整 五年分别为 1.1%、 1.3%、 1.7%、 2.1%、 2.5% 五年分别为 0.8%、 1.1%、 1.8%、 2.1%、 2.5%

利率支付方式 每年支付一次 每年支付一次 每年支付一次

转股价格的调整 送红股、转增股本、增发新股、配股或派息时均相应调整转股价格

送红股、转增股本、增发新股、配股或派息时均相应调整转股价格

送红股、转增股本、增发新股或配股时均相应调整转股价格，派息时不调整

向下修正条款

存续期内，当公司股票连续 5个交易日收盘价的算术平均值低于当期转股价的 95%时，董事会有权向下修正转股价格，但修正后的转股价不低于关于修正转股价的董事会召开前 5个交易日公司股票收盘价的算术平均值，修正次数不受限制

当公司股票连续 30个交易日内有 20个交易日收盘价低于当期转股价的 80%时，董事会有权在不超过20%的范围内向下修正转股价格，董事会该权利的行使在 12个月内不得超过一次

存续期内，当公司股票连续 30个交易日内有 20个交易日收盘价的算术平均值不高于当期转股价的 70%时，董事会有权在不超过 20%的范围内向下修正转股价格，董事会该权利的行使在 12个月内不得超过一次

赎回条款

转债发行后第三年，如公司股票连续 30个交易日内有 20个交易日的收盘价高于当期转股价的 140%；或发行后第四年，收盘价高于 130%；或发行后第五年，收盘价高于 120%，公司可按面值的 105%（含当年利息）赎回

转股期内，如公司股票连续 30个交易日收盘价不低于生效转股价的 130%，公司有权按面值的 103%（含当年利息）赎回

转股期内，如公司股票在连续 30个交易日中的收盘价不低于转股价格的 130%时，发行人有权在第一个计息年度的后六个月和第二个计息年度按面值的 102%、第三个计息年度按面值的 103%、第四个计息年度按面值的 104%，第五个计息年度按面值的 105%（均含当年利息）赎回

回售条款转股期内，如公司股票连续 30个交易日至少有 20个交易日的收盘价不高于当期转股价的 85%，转债持有人有权按面值的105%（含当年利息）向发行人回售

转股期内，如公司股票连续 30个交易日内有 20个交易日收盘价低于生效转股价的 70%，转债持有人有权向发行人回售，回售价在后四个计息年度分别为103%、 104%、 105%、 106%（含当年利息）

转股期内，第一个计息年度的后六个月以及第二个计息年度内，如公司股票连续 30个交易日的收盘价低于当期转股价格 70%时；或在第三、第四个计息年度内，如果公司股票连续 30个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时；或在第五个计息年度内 ,如果公司股票连续 30个交易日的收盘价低于当期转股价格的 90%时，持有人有权按面值的102%（含当年利息）向发行人回售

附加回售价格(改变项目用途 )

面值的 105%（含当年利息） 面值的 106%（含当年利息） 面值的 102%（含当年利息）

原股东配售安排 原股东有权优先认购，数量为持有的股份数乘以 1元，再按1000元 1手取整 － 原股东有权优先认购，数量为持有的股份数乘以 0.85元，再按 1000元

1手取整

补偿利率

发行人在转债到期后 5个交易日内支付。补偿利息＝持有人持有的到期转债票面总金额 ×2.5%×5＋存续期人民银行上调存款利率后增加的利息－转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和

－ －

其他有利于发行的措施 －

发行人在转债到期日之后 5个交易日内，将按面值的108%（不含当年利息）赎回所有未转股的该公司转债

发行人在转债到期日之后 5个交易日内，将按面值 110%的到期赎回价加上最后一年的利息偿还所有到期未转换的可转换债券。

36

2003 年 1 － 9 月发行的可转债主要条款（四）

西钢转债（ 100117） 华西转债（ 125936） 云化转债（ 100096）

发行量 4.9亿人民币 4 亿人民币 4.1亿人民币

发行方式 50%向网上投资者公开发行， 50%向网下机构投资者发行 向原股东优先配售，余额部分向网下机构投资者和通过交易所网上定价各发行 50%

向原股东优先配售，余额部分 80%向网下机构投资者发行， 20%通过交易所网上定价发行

期限 5 年 5 年 3 年转股起始期 发行后半年 发行后半年 发行后半年溢价比例 0.1% 0.1% 0.1%

利率 五年分别为 1.2%、 1.5%、 1.8%、 2.1%、 2.6% 五年分别为 1.6%、 1.8%、 2.1%、 2.4%、 2.7% 三年分别为 1.6%、 1.9%、 2.2%

利率支付方式 每年支付一次 每年支付一次 每年支付一次

转股价格的调整 送红股、转增股本、增发新股、配股或派息时均相应调整转股价格

送红股、转增股本、增发新股、配股或派息时均相应调整转股价格

送红股、转增股本、增发新股、配股或派息时均相应调整转股价格

向下修正条款公司股票收盘价连续 5 个交易日收盘价的算术平均值低于当期转股价，并达到当期转股价的 95％，公司董事会有权将当期转股价格进行向下修正。修正的次数不受限制。

当公司股票任意连续 30个交易日中至少有 20个交易日收盘价不高于当期转股价的 90%时，董事会有权在不超过10%的范围内向下修正转股价格。

在任意连续 30个交易日内至少 20个交易日的收盘价的算术平均值不高于转股价格 90％时，公司董事会可在不超过转股价格 10％ ( 包括 10％ ) 的幅度内向向下修正转股价格，并降低后的转股价格不低于降低前 30个交易日公司股票收盘价格的算术平均值和净资产值

赎回条款

转股期间，如果本公司股票收盘价连续 20个交易日高于当期转股价，并达到当期转股价 150%，则不论赎回前是否已向可转债持有人支付利息，发行人一律有权以面值加上在“赎回日”当日的应计利息的价格赎回全部或部分未转换股份的可转债。

发行一年后，如果本公司股票收盘价连续 20个交易日高于当期转股价的 130%，则发行人有权以面值的 105%（含当期未付利息）的价格赎回全部或部分未转换股份的可转债。

－

回售条款转债到期日前半年内，如果公司股票收盘价连续 20个交易日低于当期转股价，并达到当期转股价的 80%，转债持有人有权将持有的可转债全部或部分以面值 108%（含当年期利息）的价格回售予本公司

转债到期日前两年内，如果公司股票收盘价连续 20个交易日低于当期转股价的 80%时，转债持有人有权将持有的可转债全部或部分以面值 108％（含当年期利息）的价格回售予本公司

转债到期前一年，首次出现在连续 30个交易日中，发行人股票收盘价低于当期转股价格的 80%的情形时，转债持有人可以选择回售，不实施回售的，不能再行使回售权。每张可转债的回售价格为面值的 105％ ( 含当年期利息 ) 。

附加回售价格( 改变项目用途 )

面值的 102%（含当年利息） 面值的 108%（含当年利息） 面值的 105（含当年利息）

原股东配售安排 － 原股东有权优先认购，数量为持有的股份数乘以 2.5元，再按 1000元 1 手取整

原股东有权优先认购，数量为持有的股份数乘以 2 元，再按 1000元 1 手取整

补偿利率发行人在转债到期后 5 个交易日内支付。补偿利息＝持有人持有的到期转债票面总金额 ×2.6%×5－转债持有人在转债存续期内已获得的利息之和

发行人在转债到期后 5 个交易日内支付。补偿利息＝持有人持有的到期转债票面总金额 ×2.7%×5－转债持有人在转债存续期内已获得的利息之和

－

其他有利于发行的措施 － － －

37

2003 年 1 － 9 月发行的可转债条款设计特点

2002年 2003年

利率趋高 票面利率在 0.9%-1.5% 之间，且均为固定利率 一般采取逐年递增的方式设计，最高利率达 2.7%

转股起始期趋短 部分可转债转股起始期为发行后 1年 均为发行后 6个月

溢价比例趋低 溢价比例最低的为 2% ，最高为 10% 最低的溢价比例为 0.1% ，最高为 3%

向下修正转股价格的条件趋宽松

在相对较长的时期内股价平均值低于当期转股价的 80% 时，董事会有权向下修正转股价格

股价较短期内跌幅达当期转股价较小比例 <如 95% 或 90%>，董事会即有权向下修正，甚至必须向下修正转股价格

符合调整转股价格的条件趋多 丝绸转债和燕京转债在派息时不进行价格调整 发生派息及股本变化时均对转股价进行调整（国电电力转债

除外）

赎回价格、回售价格、附加回售价格趋高 可转债相应价格大多为面值的 102% 最高赎回价达面值 107% ，最高回售价达面值 108% ，最高附

加回售价达面值 108%

新设补偿利率条款和到期无条件赎回价格

没有相关条款， 2000 年仅上海机场发行的机场转债尝试设有类似条款

对到期持有人给予利息补偿，最优惠的条款相当于发行年利率达 3.49% 的企业债

原股东的优先认购权 仅两家设置原股东优先认购 普遍设有原股东优先认购权

2002 年可转债较多地考虑了发行人的发行成本，因此利率、赎回价、回售价等均不高，并希望通过较长的转股起始期、相对较高的

溢价等手段适当提高转股价格，延缓转债转股后对公司业绩的摊薄。但对此，投资者并不认可。 2003 年，转债发行人为促使发行成功，在条款设计上更偏向于转债持有人的利益，以促使转债的成功发行，这实际上增加了发行人

的潜在发行成本和转股风险，也相应损害了发行人原股东，尤其是原流通股股东的利益。

38

上海机场本次转债条款设计原则的建议（一）

再融资发行成功，尤其是出现超额认购，不仅能够保证公司募集资金顺利到位，也有助于公司市场形象的树立。因此，公司在设计本次条款时必须注意转债的适销性问题。虽然各个公司的质地和资信、发行转债的目的、募集资金投向的投入产出率等都不同，条款设计上应各有千秋，但由于目前国内投资者在选择投资品种和具体的投资意向时，还是较为看重短期利益，因此公司设计条款时，在体现个性化设计的同时，仍应参考其他公司转债条款的大众化设计，如设置补偿利率等。

由于 2003 年发行的可转债条款均较优惠，增加了对投资者的吸引力，发行上市有较大好转，但过于优惠的转债条款也可能会给发行人带来其它风险，如条款设计转股过快可能引起收益摊薄快，而过于倾向于投资者也可能增加发行人融资成本或加大发行人到期还本付息的可能性；此外，类似“无条件”向下修正或时点回售、赎回等条款，虽然发行时可能将在较大程度上有利于转债发行，但由于这样的条款对发行人而言风险较大，因此应充分考虑其负面作用。

结合市场状况，妥善考虑投资者利益，保证发行效果，维护公司市场形象

注意发行人自身融资成本和发行风险的控制

39

上海机场本次转债条款设计原则的建议（二）

市场状况以及政策环境都存在不稳定因素，考虑到公司明年发行可转债，条款设计应在与投资者、监管部门充分沟通基础上，结合明年市场状况全面评估后确定。

由于证监会已认同可转债在发行前修改发行条款，发行人可以在发行前根据市场情况重新修订发行条款。但由于修改条款仍需召开股东大会审议通过，从而有可能影响可转债发行进度，因此，建议贵公司在召开股东大会审议可转债议案时，在条款设计中多采取区间的形式，增加修改条款的灵活性，如利率、溢价比例、补偿利率等均可采用区间表示，一旦需要修改条款时，只需根据股东大会授权，由董事会审议后即可生效。

设计条款应具有前瞻性和灵活性，尤其是股东大会决议可以采取区间化做法

从理论和实际经验看，转债进入转股期后始终存在转股和股本扩张的压力，业绩摊薄程度和进度不明朗，因此往往限制二级市场价格上涨幅度，影响投资者的持股信心。上市公司最终确定发行条款时，要考虑到流通股东的利益保护。

招商银行 8 月 27日公告 100 亿元可转债董事会议案后，引起市场强烈反响。众多基金抛售，股价大幅下跌， 20日内市值损失超过 70 亿元。之所以出现轩然大波，部分原因也是因为发行条款中对流通股股东的利益保护不够，虽然未考虑放弃再融资，但在股东大会上也承诺将在发行前根据市场实际情况对可转债条款作相应修订和补充。

万科 A 在征询流通股股东意见的基础上， 2003 年 9 月 27日调整转债发行规模，在原19-30 亿元发行区间内，选取下限，规模确定为 19.9 亿元；调整初始转股价以公布募集说明书前 30 个交易日公司股票平均收盘价格为基础上浮 5% ，超过今年截至目前所有已发行转债的溢价水平；新设补偿利率条款，适当提高转债的纯债价值。

注重原流通股股东利益的保护，处理好投资者关系

案例 招商银行

万科 A

40

可转债纯债价值 ---- 投资者关注的重点

90

92

94

96

98

100

钢钒 民生 雅戈 丰原 铜都 龙电 山鹰 桂冠 国电 西宁 华西 云化 复星0

50

100

150

200

250

300

纯债价值 超额认购倍数

5

7

9

11

13

钢钒 民生 雅戈 丰原 铜都 龙电 山鹰 桂冠 国电 西宁 华西 云化 复星

发行日或前一交易日收盘价 转股价

一般来说，转债的纯债价值越高，发行时超额认购倍数越高，两者具有较强的正相关关系

（右图所示上市公司以 2003

年发行时间排序）

发行前股票股价和转股价之间的差价以及发行时机市场状况也对发行结果产生重要影响

龙电转债纯债价值偏低、但设置了有利于投资者的时点向下修正、时点赎回、时点回售等条款，因此也实现了较高的超额认购，但这大大增加了发行人的发行成本和转股风险。

桂冠转债、云化转债纯债价值虽较高，但发行前股价已远低于转股价格，因此出现纯债价值和超额认购倍数相背离的情况。

复星转债则由于发行时市场急剧下跌，导致超额认购倍数急剧下滑。

元 倍数

元

41

注重各方利益均衡 ---- 投资者关注的重点

万科 A 9.9.董事会公告时的部分条款 9.27.公告修订的转债条款

发行量 19-30亿人民币 19.9亿人民币

溢价比例 1% 5%

年利率 五年分别为 1%、 1.375%、 1.75%、 2.125%、 2.5% 五年分别为 1.0%、 1.2%、 1.4%、 1.6%、 1.8%

向下修正条款

当公司 A 股股票连续 30个交易日中累计 20个交易日的收盘价格不高于当时转股价格的 80%时，公司董事会有权在不超过 20%的幅度向下修正转股价。董事会此项权利的行使每年（付息年）不得超过一次。

修改为“不高于当时转股价格的 70%时”，取消“每年不得超过一次”的行权限制。

赎回条款

转股期间，如果公司 A 股股票连续 30个交易日中累计 20个交易日的收盘价格高于当期转股价的 130%，则公司有权以面值加当期利息的金额赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。

转股期间改为“存续期的后四年”，公司有权按面值的 105%赎“ ”回本公司在 赎回日 （在赎回公告中通知）之前未转股的公司可

转债。

回售条款

转股期间，如公司 A 股股票连续 30个交易日中累计 20个交易日的收盘价格低于当期转股价的 70%时，转债持有人有权将其持有的全部或部分转债回售给公司，回售价格为：面值的 101%+付息当年度利息（已含当期利息），五年分别为102%、 102.375%、 102.75%、 103.125%和 103.5%。

70%修改为 60%

附加回售价格( 改变项目用途 )

面值的 101%+付息当年度利息（已含当期利息），五年分别为 102%、 102.375%、 102.75%、 103.125%和 103.5%。 面值的 105%（含当年利息）

原股东配售安排 将全部转债优先向原 A 股股东配售 －

补偿利率 －发行人在转债到期后 5 个交易日内支付。补偿利息＝可转债持有人持有的到期可转债票面总金额×同期银行定期存款利率 ×5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和。

其他有利于发行的措施

期满后 5 个工作日内按转债面值的 107%（含当期利息）赎回。交易期间，公司董事会有权随时从市场回购部分公司本次发行的可转换公司债券并予以注销。

交易期间，当转债市场价格跌破面值人民币 100元时，或当转债进入第四年存续期且其市场价格低于人民币 107元时，公司董事会有权从市场提前购回部分公司本次发行的可转债并予以注销。

转债自 2002 年以来有了长足的发展，在发行人追求发行成功而调整发行条款和发行方案的同时，投资者也在实践中不断总结投资经验和投资理念，对发行人提出了新的、更高的要求。

目前越来越多的蓝筹股提出了拟发行可转债的议案，这些蓝筹股往往是以基金为首的机构投资者的投资对象，机构投资者在注重转债纯债价值的同时，也要求发行人既考虑转债持有人的利益，也要考虑原股东的理由，因此，今后转债条款的设计方向将更多的考虑如何均衡转债发行人、持有人、原股东的三方利益。

投资者要求今后的转债发行条款能均衡发行人、转债持有人和原股东三方利益

较小的发行量、较高的溢价比例、较难达到的向下修正条款，适当维护了原股东的利益；

较低的年利率、较难达到的回售条款适当降低了发行人的成本；

较难达到的赎回条款、补偿利率的设定、发行人提前回购条款保证了转债持有人的持债利率，也增加了转债的纯债价值

随着投资者投资理念的日益成熟，转债的条款设计将更趋于合理，如何最大限度地均衡三方利益成为转债条款设计的关键

万科 A 在 2003 年 9 月再次提出可转债议案，在 9 月底修订转债条款时已开始尝试较大限度地平衡三方利益。

42

如何设计较高的纯债价值

目前机构投资者在计算转债的纯债价值时，一般以相同期限的上市企业债到期收益率为测算依据，结合发行人转债的年利率、补偿利率、到期赎回价格等条款，计算转债的纯债价值。

由于补偿利率和到期赎回价格都是在转债到期后，对未转债部分进行支付，若转债能顺利完全转股，发行人实际须支付的金额并不会很多，但类似的条款设计却大大有利于转债的发行。可转债票面利率不得高于银行同期存款利率，到期赎回价格实际是对这一政策的回避，在年利率和补偿利率受到政策限制时，利用这一条款增加转债的纯债价值。

由于有补偿利率和到期赎回价格的支撑，考虑到发行人每年的付息成本，转债的年利率可以相对低一些。考虑到持债人的时间成本，建议公司年利率可采用递进的设计方式。

由于目前银行存款利率水平有上浮预期，因此，为增加转债吸引力，可在条款中加设，若银行同期存款利率上浮，则本次转债年利率相应上浮，转债年利率上浮比例与银行同期存款利率上浮比例相当。

假设：本次机场转债年利率为 1% ， 1.2% ， 1.4% ， 1.6% ， 1.8% ， 若设有补偿利率，补偿利率＝持有人持有的到期转债票面总金额 × 转债到期时银行五年期存款利率 ×5 －转债持有人在转 债存续期内已获得的利息之和，则转债的纯债价值为 95.36 元；若再设有到期赎回价格，赎回价格为 104 元 / 张（不含当期 利息），则转债的纯债价值将增加为 98.69 元。 若不设有补偿利率，而只设置期赎回价格，到期赎回价格为 110 元 / 张（不含当期利息），则转债的纯债价值为 97.90 元。

钢钒转债 民生转债 雅戈转债 丰原转债 铜都转债 龙电转债 山鹰转债 桂冠转债 国电转债 西宁转债 华西转债 云化转债 复星转债

纯债价值（元） 95.18 90.08 98.48 93.07 95.32 90.08 94.33 97.71 98.99 94.66 95.19 96.87 95.18

超额认购倍数（北） 1.81 1.14 198.70 73.61 111.75 159.46 90.18 73.75 287.26 131.74 143.43 143.43 3.93

纯债价值的影响因素

－票面利率

－补偿利率

－到期赎回价格

转债票面利率可盯住银行存款利率涨幅

上海机场纯债价值的简单测算

案例

43

可转债发行实施进度预测

本进度表为根据证监会标准审核程序初步拟订，尚需针对公司实际情况调整

N 月 N+1 月 N+2 月 N+3 月 N+4 月 N+5 月 N+7 月 N＋ 8月1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4

第一阶段 : 准备阶段- 确定中介机构- 初步拟定工作时间安排- 确定发行预案- 董事会决议通过

第二阶段 : 申报材料制作- 募集资金运用项目批文- 募集资金运用可研报告- 股东大会决议通过- 制作募集说明书，法律意见书、律师工作报告及其他申报材料。

- 申报材料报券商内核审核- 向证监会提交可转债发行申请材料

第三阶段 : 发行准备- 证监会审核和反馈意见修改- 发审委审核通过发行申请- 准备所有发行资料- 确定最终条款和发行时间- 获得发行批文- 刊登募集说明书

第四阶段 : 发行与上市- 路演及网上网下申购- 公布认购倍率和中签结果- 转债经批准上市交易

44

五、选择合适的投资方式

45

机场类上市公司业务和资产状况

六家机场类上市公司业务和资产状况一览表

－除首都机场外，其他上市公司都不拥有跑道资产

上市公司 航空业务 航空性资产母公司保留的航空性资产

深圳机场（ A 股） 航空客货地面运输过港保障与服务

候机楼航空货运站

跑道安检、消防、医疗

白云机场（ A 股）（注）

航空地面服务、过港保障与服务 提供安检、航空应急救援服务

与航空业务相关的资产 航站楼、停机坪跑道

厦门机场（ A 股） 候机楼业务 候机楼 跑道安检、消防、医疗

首都机场（ H 股） 提供飞机起降及旅客服务设施提供安检、保安和消防救援服务

跑道安检、保安、消防及救援服务相关之资产

－

美兰机场（ H 股） 提供飞机起降及旅客服务设施提供消防救援服务

航站楼、停机坪消防中心、急救中心货运中心

跑道安检

上海机场（ A 股） 提供候机楼设施使用服务提供地面运输服务提供安全检查、医疗急救服务

候机楼及相关资产提供地面服务设施安检、医疗急救中心

跑道消防

注：由于 2004 年新白云机场启用后，现机场将予以关闭。根据重组原则，受机场迁建影响最大的航站楼未进入股份公司，而采取由股份公司向机场集团租赁的方式。新机场启用后，股份公司将拥有新航站楼的所有权。

46

收购机场集团跑道资产（一）

－飞机起降费分配原则

－上市公司与机场集团起降费分配比例差异很大

－自 2002 年 9 月 1日起大幅提升飞机起降费，其他收费略有下降，在同期其他收入下降的情况下，与跑道资产相关的起降费收入却出现较大增长，跑道资产作用日显突出

民航总局、国家计委和财政部联合发布了《关于调整国内机场收费标准的通知》（民航财发 [2002]179号文），自 2002 年 9 月 1日起，对机场向国内航空公司收取各项航空性服务费用的标准进行了结构性调整，大幅调增了飞机起降费，地面服务费等则略有下降。

《关于调整民用机场收费标准的通知》（民航局发 [1992]94号文）

飞机起降费的分配比例：场道维护 25％，消防服务 50％，救护 25％。

飞机起降费收入分配情况表

项目 股份公司（％） 机场集团（％）

首都机场 100 0

美兰机场 75 25

白云机场 75 25

厦门机场 0 100

深圳机场 0 100

上海机场 25 75

注：由于民航总局重新明确了机场跑道资产及对其管理在机场服务中的作用，在公司资产结构未发生变化的情况下，白云机场国内起降费中股份公司所占份额由 100％调整至目前的 75％。

47

收购机场集团跑道资产（二）

－跑道资产作用日显突出

实证分析－首都机场航空性收入结构变动情况表 收入单位：千元

项目 2003 年 1-6 月 同比增长 2002 年 同比增长

旅客服务费 176,896 -36.1 539,743 2.5%

飞机起降及相关收费 218,621 33.0 423,789 38.1%

机场费 126,304 -23.6 361,921 13.6%

地面服务设施使用费 54,067 -42.6 196,582 5.8%

地面服务收入 57,398 20.6 118,350 17.0%

航空性收入总额 633,286 -15.4 1,640,385 1,438,668

实证分析－美兰机场航空性收入结构变动情况表 收入单位：千元

项目 2003 年 1-6 月 同比增长 2002 年 同比增长

旅客服务费 35,563 -38.6% 102,229 0

机场管理建设费 29,910 -12.1% 66,576 －

地勤服务费 8,362 -27.3% 23,348 13.6%

飞机起降费及有关收费 16,714 138% 17,391 70.0%

航空性收入总额 90,549 -16.7% 209,544 57.1%资料来源：美兰机场 2002 年度报告及 2003 年半年度报告

资料来源：首都机场 2002 年度报告及 2003 年半年度报告收入单位：千元

48

收购机场集团跑道资产（三）

－跑道资产作用日显突出

实证分析－白云机场航空性收入结构变动情况表 收入单位：千元

项目 2003 年 1-6 月 同比增长 2002 年 同比增长

旅客服务费 97,591 -33.1% 284,722 5.2%

飞机起降服务费 51,472 104% 98,346 96.0%

运输服务费 25,062 -15.3% 66,540 13.8%

安检费 14,096 7.7% 29,731 26.1%

外航飞机起降费 8,931 24.4% 20,050 63.9%

资料来源：白云机场 2002 年度报告及 2003 年半年度报告

2003 年上半年，尽管受“非典”严重影响，但受益于新收费标准对国内航空公司飞机起降收费价格的大幅提高，首都机场、美兰机场及白云机场起降费及相关费用较同期增长了 33％、 138％及 104％。

有利之处 不利之处

• 短期内即可取得较高的投资收益，进一步增强盈利能力

•属于重大关联交易，需要独立董事发表意见，并获得流通股股东表决通过。

•有利于完善公司业务流程、提升公司价值链 •应获得主管部门关于收购及收入分配的批复

•减少与机场集团之间的关联交易 •发行费用及利息不能予以资本化

•固定资产折旧会相应增加

49

直接投资建设浦东机场二期航站楼

股份公司申请作为二期工程项目法人之一，并以募集资金投资二期航站楼及附属设施等项目的建设

有利之处 不利之处

•股份公司拥有机场主要经营性资产的投资权和经营权

• 建设周期较长，短期内利润压力较大

新航站楼业务收入可以直接进入股份公司 •航站楼投资额较大，资金缺口可能较大

•有利于解决潜在的同业竞争问题，延续公司现有业务和资产框架

财务压力较大

•发行费用及利息可以部分资本化

50

设立合资项目公司投资浦东机场二期航站楼

－股份公司以募集资金出资，与机场集团设立合资项目公司，负责投资建设浦东机场二期航站楼及附属设施

－注意事项 保证股份公司持有合资项目公司的股权超过 50% ，处于控股地位。

有利之处 不利之处

股份公司间接拥有机场主要经营性资产的投资权和经营权

• 建设周期较长

•减少股份公司财务费用 增加管理层次及运营成本

•降低投资风险 构成关联交易，需要获得流通股股东表决通过

发行费用及利息不能资本化

51

设立项目公司负责浦东机场二期工程的建设

－股份公司以本次募集资金出资，与机场集团等设立合资项目公司，负责投资建设浦东机场二期工程项目

关注事项

我们的建议 我们认为，选择投资方式时应充分考虑：

• 公司短期收益与长期发展的结合

•投资项目与募集资金量相匹配

有利之处 不利之处

•无明显优点 重复股份公司 IPO 时募集资金投资项目模式

•整个项目建设周期更长，投资压力较大

•对股份公司利润贡献很小，甚至要承担投资损失

•发行费用及利息不能资本化

股份公司很难取得项目公司的控股权

由于合资设立项目公司属于关联交易，预计很难通过股东大会批准及中国证监会的核准

公司对投资项目的选择应慎重。根据规定，发行可转债后公司每变更一次募集资金项目，均须给予转债持有人一次特别回售权利。

52

六、机场业发展动态及建议

53

机场业发展动态 世界上机场管理已经逐步形成管理专业化、集团化趋势。在机场管理方面积累了丰富有效的管理经验

，促进了国际机场业的发展。

案例：世界上最大的机场管理机构英国机场管理局（ BAA ）同时拥有和管理伦敦地区的Heathrow 、 Gatwick 、 Standsted 三家机场以及其它地区三家机场（伦敦机场体系另外两家机场Luton 和 London city 则由其它私营机构管理，并与 BAA形成直接竞争关系）；

法国巴黎机场公司（ ADP ）同时管理巴黎机场体系的 Degaulle 和 Orly两家机场；

意大利 SEA 机场管理公司直接 或通过持股 49% 的 SACBO 公司管理着米兰机场体系的三家机场。

由于各种原因，国内现有机场亏损面达 90% 以上，盈利机场主要集中在沿海经济发达城市，属地化改革后，机场业盈利能力不均也为大型机场收购提供了机会。如首都机场先后收购周边经营状况较好的机场，并与天津机场进行合并。

虹桥机场部分航班东迁后，形成了物流“瓶颈”，长三角周边经济发达地区如苏、锡、常、宁地区中小机场对于上海机场客货量起到一定分流作用，但上海机场仍具有不可替代的绝对优势。

国内三大机场（首都、白云、上海）分别引领区域经济，短期内不构成直接竞争关系，长远看，其它机场的不断扩张会对未来竞争格局产生一定影响。

亚太地区周边的枢纽航空港东京、汉城、新加坡、曼谷等机场在管理水平、收费标准乃至地缘政治关系方面居于优势，对上海机场亚太枢纽港的建设目标构成竞争。

上海机场通过发行上市，资产规模实力得到快速发展，并通过“一市两场”经营方式，向跨区域的经营迈出了重要的一步。在可预见的未来，国内大型机场不但通过自身扩建实现扩张，也可能会采取收购兼并或输出管理的方式进行扩张，这样资本市场持续运作能力十分重要，同时有必要并通过与国际机场业合作，借鉴国际先进管理经验，为向跨地区、跨国度的专业性机场经营管理公司方向发展奠定坚实的基础。

国内机场盈利差异明显，质地较好的机场抓紧时机扩张，行业整合机会凸现

随着“一市多场”的兴起，国际机场管理在竞争中更趋于专业化和集团化

发挥现有竞争优势，并通过保持持续融资能力和提升管理水平，促进公司亚太枢纽港目标的早日实现和可持续发展后劲。

54

适时介入国际证券市场

行业稳定增长的环境赋予了上海机场不断扩张机会，而高效的证券市场融资手段也为机场这样的资本密集型产业的持续发展提供了融资平台。

在地方政府的大力支持推动下，上海机场于 1998 年公开发行上市并于 2000 年发行成功发行可转债，累计募集 30 多亿元资金，投入到浦东一期工程，有力地支持了机场建设，初步搭建起高效的融资平台。

公司本次可转债成功发行后可融资 30 亿元左右，缓解二期建设资金压力，增强公司发展后劲。

国际证券市场具有独特的优势，已有的机场类上市公司（主要集中在欧洲如 BAA 公司）市场表现均好于平均水平，市场认可程度高，上海机场适时进入国际证券市场，能够借助该平台提升公司价值，提高知名度。

随着监管政策的逐步宽松和证券市场一体化程度的提高，公司进入国际证券市场后，资本运作空间更加广阔。如发行 H 股后可增发 A 股， A 股公司也可以通过适当途径（分拆上市、股权整合上市等）发行 H 股。

通过国际证券市场，可以更加方便与国际机场业或其它大型航空企业进行合作。 案例：首都机场：公开发行 H 股向法国 ADP配售 9.99% 股权， 1.25 亿美元，并承诺持有一定期

限。

通过在国内证券市场公开发行上市和再融资，上海机场建设获得高效融资平台

根据发展规划，适时介入国际证券市场，促进公司可持续发展

55

引入战略投资者

引入战略投资者的意义（ 1 ）通过与国际一流的机场管理公司合作，进一步提升机场管理运营效率；（ 2 ）由于基地航空公司对于机场业务收入来源稳定性非常重要，也可考虑未来有可能在上海建立基地的世界航空公司作为战略投资者。

战略投资者进入的方式：根据政策规定，鼓励外资以项目合资、合作方式（如建设跑道、滑行道、航站楼）或购买股权的方式参与建设民营机场。从公司利益角度出发，应突破单纯项目融资方式，而更多关注通过股权合作加强业内的交流。

战略投资者可能的介入途径：（ 1 ）直接受让国内上市公司部分国有股权；（ 2 ）直接与机场集团进行股权合作；（ 3 ）通过在国际市场发行上市时吸纳战略投资者（如首都机场、美兰机场）。

保持相对控股权的政策依据：（ 1 ）民航总局政策允许中方对于民用机场的相对控股，即可以低于 5

1% 。（ 2 ） 16届 3 中全会指出，“积极推行公有制的多种有效实现形式，大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。”

应把握相对控股的节奏：不同阶段应保持不同的控制权，初期阶段尤其考虑到国际市场上市前，应尽量保持绝对控制权，完成战略投资者引入后可最终过渡到相对控股，因此现阶段的再融资方案要充分考虑公司长远发展的需求，留有一定的余地。

适时引入战略合作伙伴

国有股控制权的考虑：逐步过渡到相对控股